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Diagnostic Approfondi de lEntreprise

Evaluation de lentreprise

Lvaluation d'entreprise est un domaine fondamental de la finance. Le problme de lestimation de la


valeur se pose notamment dans les cas dacquisition, de regroupement et de vente d'entreprises, dans les
situations d'ouverture du capital (premier appel public l'pargne, privatisation), de litige entre
actionnaires, de planification successorale ou de partage du patrimoine familial. Le problme de
lvaluation se pose galement lanalyste financier qui doit dterminer dans quelle mesure la valeur au
march dune action diffre de sa vraie valeur, ou valeur intrinsque.
Lvaluation dune entreprise est un exercice difficile, notamment dans le cas des socits fermes. Il
existe en effet plusieurs mthodes dvaluation, qui ncessitent chacune plusieurs estimations. La valeur
accorde une entreprise pourra donc varier suivant la mthode utilise et les hypothses choisies par
lvaluateur.
Il convient de prciser quil est illusoire de prtendre dfinir avec une prcision absolue la valeur dune
entreprise. Diffrents valuateurs, utilisant des mthodes ou des hypothses diverses, pourront parvenir
des valeurs diffrentes. Ces valeurs serviront le plus souvent de point de dpart une ngociation entre le
vendeur et lacheteur de lentreprise. Il importe donc que lvaluation d'entreprise repose sur des bases
conceptuelles rigoureuses, fasse appel des mthodes reconnues et que les hypothses qui sous-tendent
lanalyse soient clairement tablies et puissent tre dfendues.
Lobjectif de ce cours est de prsenter les principales mthodes dvaluations des socits :
les mthodes patrimoniales fondes sur lvaluation du patrimoine de lentreprise ;
les mthodes fondes sur la rentabilit (mthode prvisionnelle) ;
les mthodes mixtes (synthse entre lvaluation patrimoniale et lvaluation fonde sur les flux
de profits futurs).
Cependant, une tude sur lvaluation des entreprises stipule un rappel des soubassements thoriques de
la notion de valeur. Pour plus de clart dans lusage des concepts cls de lvaluation notamment la valeur
et le prix, il nous semble trs utile de lever lambigut conceptuelle existante entre ces deux notions.

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I- SOUBASSEMENTS THEORIQUES DE LA VALEUR :


A- Les diffrentes valeurs de lentreprise :
La valeur accorde une entreprise ne peut pas tre forcment celle dune autre. Chaque entreprise est un
cas spcifique auquel il est difficile voire impossible dappliquer des orientations dordre gnral. Cest
une individualit en son genre laquelle il faut adopter une procdure dvaluation approprie.
J. C. Caillau rsume bien ce problme en disant: Nous avons valuer un cerisier: si lexploitation
continue cest le prix des cerises qui est intressant. Mais si devenant non rentable elle cesse, on va
couper larbre et cest alors le seul prix du bois qui compte . De plus, en vertu de son caractre
multidimensionnel, lentreprise ne peut pas avoir une valeur unique et constante, mais plusieurs valeurs
diffrentes sont susceptibles de coexister.
Sur ce point, on sintresse relever les diffrentes notions de valeur frquemment utilises par les
experts. I1 sagit notamment de:

La valeur neuf : elle correspond au montant des capitaux engager pour crer, dans des
conditions normales un certain nombre de biens.

La valeur dusage: A. BARNAY et CALBA la dfinissent comme tant le prix quil serait
ncessaire de dbourser pour acqurir lpoque actuelle un bien susceptible des mmes usages
dans les mmes conditions demploi, ayant la mme dure prsume dusage rsiduel, possdant
les mmes performances et ayant la mme approximation qui en est faite. La valeur dusage est
dtermine partir de la valeur neuf laquelle est appliqu un abattement de dprciation.

La valeur de liquidation: cette valeur apparat lorsquil est difficile voire impossible davoir une
valeur de march, notamment en cas de contrainte pesant sur le vendeur. A cet effet, lentreprise
est value dans loptique de cessation dactivit. Il y a lieu donc de tenir compte de lensemble
des frais de liquidation.

La valeur liquidative : cest une valeur voisine de la valeur de liquidation. Mais contrairement
celle-ci, la valeur liquidative est thorique : elle suppose que lon considre lentreprise continue
dexister et donc ne tient pas compte des frais de liquidation.

La valeur la casse: on en parle lorsque les conditions de liquidation sont dplorables. Elle
correspond la valeur de revente des actifs permettant de rcuprer les matriaux les composant.

On sinterroge, par la suite, si le processus dvaluation doit aboutir la fixation du prix ou peut
simplement fournir des estimations chiffres, cest dire des valeurs.
La rponse impose de revoir la distinction classique en sciences conomiques entre valeur et prix.

B- Valeur et prix :
Quelles que soient la finesse de lanalyse du cahier des charges, la profondeur des investigations, la
pertinence des mthodes de calcul utilises, lvaluation nest dans la plupart des cas, quun outil de
travail, un moyen de fixer travers plusieurs critres, la zone lintrieur de laquelle le prix sera, selon
toute vraisemblance, tabli.
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Dans lhypothse o la marchandise (lentreprise ou plus frquemment son titre) est un bien fongible dans
un march assez fluide et organis, ltude devra bien entendu tenir compte des forces du march pour
borner la zone de vraisemblance. Elle servira surtout dterminer si les qualits intrinsques de
lentreprise sont susceptibles dtre valorises suffisamment ou non par le marche.
Si tel nest pas le cas, et condition que cela soit possible, lvaluation dmontrera lintrt de prcipiter
(en cas dachat) ou au contraire de diffrer (en cas de vente) une opration.
Le donneur dordre doit tre conscient quune entreprise mme performante, peut valoir moins demain
quaujourdhui, et pas seulement sur une bourse, simplement parce que les conditions gnrales du
march ou lapptit pour le secteur se seront dlits entre-temps.
Il reste que de trop grandes distorsions entre la valeur ou la zone de valeurs retenues par lanalyste et le
prix finalement pay sont difficilement acceptes. Si elles sont quelquefois des indices srieux derreurs
dapprciation, elles peuvent galement rsulter de facteurs relationnels ou psychologiques difficiles
prendre en compte dans ltude:
mconnaissance de la problmatique de la partie adverse dans une ngociation bilatrale ;
habilet des ngociateurs;
volont de traiter cote que cote chez lune des parties;
surenchre imprvue dsquilibrant les rapports de force;
modification des conditions gnrales du march pendant la priode de ngociation.

II- METHODE PATRIMONIALE :


La mthode patrimoniale est simple. Elle consiste tudier systmatiquement la valeur de chacun des
actifs et des passifs inscrits au bilan dune entreprise. En effet, les valeurs comptables sont souvent
loignes des valeurs relles pour des raisons comptables, fiscales ou historiques Ces valeurs
comptables doivent tre rvalues, corriges, pour dterminer un actif net comptable corrig. Il sagit de
mthodes additives, puisqu la somme des actifs corrigs, on retranche la somme des passifs exigibles
corrigs.
Cependant, cette mthode est assez fastidieuse parce quelle demande de reprendre chaque lment du
bilan et den faire une valuation spare. De plus, certains points posent rellement problme. Comment
calculer la valeur dune marque ? Il est vident que Coca-Cola possde une grande valeur de marque,
mais combien vaut-elle ? En ralit, lapproche patrimoniale se justifie trs bien pour des entreprises
industrielles disposant dactifs pour lesquels il existe un march secondaire (les compagnies ariennes, les
socits immobilires).

A- Actif net comptable (ANC):


Les mthodes patrimoniales dvaluation considrent lentreprise comme une juxtaposition dlments
dactif qui sont chacun valus sparment. La valeur de lentreprise est ainsi dfinie comme la diffrence
entre le cumul des valeurs des biens figurant lactif et les dettes et provisions pour risques et charges du
passif. Cette diffrence est appele actif net. Ces mthodes se basent sur les documents de synthse.
1- Cependant, certains postes de lactif ne reprsentent pas des biens mais des charges tales. Ils nont
pas de valeur, Ces non-valeurs sont qualifies dactif fictif, Elles comprennent:
les frais prliminaires ;
les charges rpartir sur plusieurs exercices ;
les primes de remboursement des obligations ;
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les carts de conversion- actif : Ils reprsentent la contrepartie comptable dune baisse de valeur
dune crance ou dune augmentation dune dette. Lcart de conversion -actif est une non valeur
puisque les crances et dettes sont enregistres leur juste valeur.

Exemple : le 15 novembre 2005, une entreprise ralise une vente de marchandises pour 100 000 rgle
90 jours. Le cours du change est alors de 1 EUR = 11,24 MAD.
Lcriture est alors:
15/11/05
3421
7113

Clients

1 124 000
Ventes de marchandises ltranger

1 124 000

A linventaire, le cours de change est de 1 EUR = 11,04 MAD. Lentreprise na pas pris de couverture de
change. La valeur de la crance linventaire est de 100 000 x 11,04 = 1 104 000 DH
Les critures sont:

3701
3421

6393
4506

31/12/05
Diminution des crances circulantes
Clients
Pertes latentes de change
31/12/05
DAP pour risques et charges financiers
Provisions pour pertes de change

20 000
20 000

20 000
20 000

Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 104 000 DH ; elle figure lactif net pour le mme
montant (1 104 000).
Lcart de conversion actif a-t-il une valeur vnale?
Consquence:

Non
Actif fictif (- CP)

La provision pour perte de change reprsente-t-elle une dette probable?


Consquence:

Non
Non dette (+ CP)

2- De mme certains postes ne sont pas assimils des dettes:


provisions pour perte de change enregistres en association avec les carts de conversion-actif ;
carts de conversion passif : Ils reprsentent la contrepartie comptable dune hausse de valeur
dune crance ou dune baisse de dette. Lcart de conversion- passif est une non dette puisque les
crances et dettes sont enregistres leur juste valeur.
Exemple : (suite de lexemple prcdent):
A linventaire, le cours de change est de 1 EUR = 11,34 MAD.
La valeur de la crance linventaire est de 100 000 x 11,34 = 1 134 000 DH

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Lcriture est:
31/12/05
3421
4701

Clients

10 000

Augmentation des crances circulantes


Gains latents de change

10 000

Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 134 000 DH ; elle figure lactif net pour le mme
montant (1 134 000).
Lcart de conversion passif est-il exigible (dette)?
Consquence:

Non
Non dette (+ CP)

Lactif net comptable peut tre calcul de deux manires :


Actif fictif

Actif net

Capitaux
propres

Actif rel
Engagements

Actif net comptable

=
=

Actif rel Engagements


ou
Capitaux propres - Actif fictif

Lactif net comptable est calcul directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan. Il
sagit dun bilan aprs affectation du bnfice. Les dividendes dont la distribution est envisage doivent
donc tre reclasss parmi les dettes.
Cette mthode ne constitue quune approche trs imparfaite de la valeur de lentreprise. En raison de
lapplication des cots historiques et du principe de prudence, les valeurs comptables figurant au bilan
sont souvent loignes des valeurs relles. Le calcul de lactif net comptable ne reprsente quune
premire tape conduisant ensuite au calcul de lactif net comptable corrig.

B- Actif net comptable corrig (ANCC) :


Lactif net comptable corrig est obtenu en substituant les valeurs relles aux valeurs comptables.
Lactif corrig est gnralement analys en deux composantes:
actifs ncessaires lexploitation ;
actifs hors exploitation.

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Les actifs ncessaires la poursuite de lexploitation de lentreprise sont valus en valeur dutilit.
Lactif dexploitation reprsente la valeur de loutil de travail.
En thorie, la valeur dutilit est gale la valeur actualise des recettes nettes dexploitation prvues
provenant de lexploitation de cet actif. Les conomies dimpt dues lamortissement des
immobilisations dexploitation sont incluses dans ces prvisions de recettes.
Les actifs hors exploitation correspondent des biens que lentreprise possde et qui ne conditionnent pas
la poursuite de lactivit : par exemple la possession dun immeuble usage locatif pour une socit
informatique, ou un portefeuille de titres ne permettant pas dexercer une influence sur les socits
concernes. Ces actifs hors exploitation sont valus en valeur de ralisation ou valeur vnale, valeur
nette de tous frais et impts. Ils peuvent tre cds sans compromettre lefficacit de lentreprise (et
constituent une trsorerie potentielle).
1- Corrections opres sur les postes dactif et de dettes :
a- Immobilisations incorporelles :
a-1- Fonds commercial :
La valeur comptable du fonds commercial nest pas significative. Cette valeur comptable ne figure pas
dans lactif net comptable corrig. On value les lments incorporels du fonds de commerce,
distinctement de lactif net, en recourant des mthodes fondes sur la notion de goodwill.
Valeur de lentreprise = ANCC + valuation du fonds commercial
a-2- Brevets :
Cette rubrique est alimente par :
limmobilisation de dpenses internes relatives des brevets pris par lentreprise, la suite de
travaux mens en son sein;
lacquisition de brevets extrieurs.
L encore, il convient dexaminer de manire trs prudente, si les brevets en portefeuille et inscrits dans
les comptes sont toujours utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer.
Le calcul se fera partir du profit net dgag par le brevet. Ce profit sera capitalis sur la priode de vie
restante estime du brevet pour dterminer la valeur conomique de celui-ci.
Par exemple, si lon estime que le bnfice apport par le brevet sera de 1 million de DH constants
pendant 5 ans, la valeur de ce brevet peut tre estime 5 millions avant actualisation.
Une actualisation classique avec un taux dintrt de 5% et une prime de risque de 2% ramne la valeur
de ce brevet 4,10 millions.
Si aucun produit ne peut tre tir de ce brevet, il faut examiner sil y a une possibilit de vente un tiers
ou de rtrocession au dtenteur exclusif initial. La valeur attribue au brevet sera sa valeur probable de
cession (valeur dailleurs bien difficile chiffrer).
a-3- Marques :
Les marques peuvent atteindre des valeurs trs considrables.
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Les cots historiques de fabrication de la marque ne refltent que les dpenses du pass et sont trs
difficiles isoler. Ils ne peuvent donc servir la valorisation conomique.
En ce qui concerne les marques acquises lextrieur, leur valeur historique au bilan ne correspond en
gnral plus leur valeur actuelle.
Il semble que la valeur dune marque se fonde sur laugmentation de prix consentie par
lacheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notorit de cette marque.
Autrement dit, on mesure lcart entre le prix du produit sous marque et celui dun produit gnrique
quivalent. Cet cart constitue une marge complmentaire, dont il convient de dduire les frais supports
pour le maintien et lamlioration de limage de la marque.
Un exemple chiffr permettra dillustrer ce calcul.
Soit le cas des vendeurs de sandwichs. qualit gale, un fabricant non connu vend chaque sandwich 8
DH. Un fabricant trs connu pourra les vendre 13 DH. Sil vend chaque anne 600 000 sandwichs, cela
reprsente un complment de prix de :
600 000 x (13 - 8) = 3 millions
Toutefois, il faut dduire les frais de publicit et les frais denregistrement et de dfense juridique de la
marque. Tous ces frais sont estims 50 centimes par sandwich. La marge nette gnre par la marque est
donc de :
600 000 x (13 - 8,5) = 2,7 millions
Il ne reste qu donner une valeur actualise cette marge nette. Si lon estime que la consommation sera
stable
et
que
la
dure
du
produit
est
dau
moins
dix
ans,
la
valeur
de la marque sera (avec un taux dactualisation de 6%):
19,9 millions (2,7 x 10) - actualisation
b - Immobilisations corporelles :
Les immobilisations corporelles figurent au bilan leur valeur historique dentre qui est parfois fort
ancienne. Du fait de linflation, cette valeur est gnralement infrieure La valeur relle. Les
immobilisations corporelles doivent tre r estimes:
soit leur valeur dutilit, cest--dire au prix que les dirigeants de lentreprise accepteraient de
payer pour se procurer des biens dquipement quivalents ; en pratique, il sagit de la valeur de
remplacement, avec application dun coefficient de vtust ;
soit leur valeur vnale, sur la base dexpertises ou de cotations, pour les biens hors exploitation.
Cest le cas dimmobilisations qui figurent lactif du bilan bien quelles soient trangres
lexploitation de lentreprise (ex : terrains conservs dans un but spculatif, habitations loues au
personnel).
b-1- Les Terrains :
Les terrains figurent en gnral au bilan pour leur valeur dacquisition, ils peuvent, de ce fait, contenir
une plus-value potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est bti ou non bti.
La valeur du terrain nu est tributaire dun ensemble de paramtres savoir la localisation, lautorisation
de construire, le march, le risque dexpropriation..

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Paralllement, lvaluation du terrain bti seffectue selon deux mthodes :


pratiquer un abattement forfaitaire correspondant limmobilisation de terrain.
considrer un prix, au mtre carr construit terrain intgr qui ne fait pas apparatre de valeur
indpendante du terrain.
En cas de terrains lous, il y a lieu de tenir compte des flux de loyer dans le cadre dune hypothse de
prennit de location autant que les cots dviction.
b-2- Btiments :
Les mthodes dvaluation des btiments sont nombreuses et leur mise en oeuvre souvent dlicate.
Les deux grands types dvaluation des biens immobiliers sont, dune part lva1uation par les donnes
du march, dautre part lvaluation par 1e revenu.
Les mthodes dvaluation par les donnes du march :
On retient deux principales mthodes destimation : lvaluation par les donnes du march base sur la
comparaison, lvaluation par la valeur intrinsque.
- Lvaluation base sur la comparaison : consiste estimer la valeur dun btiment en utilisant les
donnes de biens comparables ayant fait lobjet de transactions rcentes. Lapplication de cette mthode
nest pas ais. En dpit de son principe simple, sa mise en oeuvre savre problmatique en raison de:
la difficult de trouver des biens comparables ;
le faible volume des transactions ;
lattitude secrte des acteurs du march immobilier ;
le problme de fiabilit des informations publies (pour des raisons fiscales, les prix de vente ou
dachat dclars scartent souvent des montants rels).
- Lvaluation par la valeur intrinsque : consiste approcher la valeur dun btiment suivant deux
tapes :
on calcule tout dabord le cot de reconstruction du btiment, des ajustements doivent avoir lieu
afin de tenir compte des effets de la dprciation du bien due essentiellement lusure ou
lobsolescence (conomique et fonctionnelle).
on dtermine ensuite, la valeur du terrain, selon les techniques cites ci-dessus.
La valeur du bien sobtient alors suivant lapproche analytique : cot de reconstruction neuf corrig
additionn la valeur du terrain.
Lvaluation par les revenus :
On peut retenir deux catgories de techniques:
- Mthode dvaluation par capitalisation : Cette mthode part du principe que pour valuer un bien
immobilier, il suffit dappliquer au loyer annuel le taux de capitalisation appropri.
On retient comme taux de capitalisation, le rendement locatif appropri dont lestimation est fonde sur
des comparaisons souvent arbitraires.
La valeur du bien peut tre ainsi calcule par:

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V = Lt x (1 + r )- t

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- Mthode dvaluation par la valeur de rendement actuariel : Cette mthode complte la premire. Outre
le rendement locatif, elle tient compte des dpenses dexploitation et la valeur restante du bien la fin
dune priode dtermine.
La valeur du bien immobilier est ainsi gale la somme actualise des flux cest dire lensemble des
flux provenant de lacquisition et de lexploitation du bien savoir le revenu du loyer, les dpenses de
remise en tat et la valeur du bien lhorizon, temps donn.
c- Immobilisations financires :
c-1- Prts immobiliss :
Ils ne soulvent pas de problmes particuliers. Ils sont valus par la valeur comptable rduite des
provisions pour tout remboursement risque, ou par la somme des flux financiers futurs actualiss. Le
taux dactualisation retenir est celui des placements risque quivalent.
c-2- Dpt de cautionnement :
Ils sont repris pour leur valeur comptable aprs vrification de la vracit de la crance quils
reprsentent.
c-3 - Portefeuille titres :
Catgorie de
titre

Titres de
Participation

Actifs dexploitation
Oui : contrle de la
socit
Ils font partie intgrante
de lactivit du groupe

Titres
immobiliss
Valeurs
mobilires
de placement

Actifs hors exploitation

Oui si montant
raisonnable : assimils
de la trsorerie active

Consquences

Les titres de participation figurant


lactif sont valus leur valeur
dutilit
Non ncessaire la
poursuite de lactivit

Evaluation la valeur vnale nette


des frais

Oui si montant
important

valuation selon la nature de lactif

d- stocks :
Gnralement, ils sont valus selon le principe de la valeur la plus basse qui rsulte de la comparaison
entre le prix dacquisition ou de revient et la valeur effective qui doit leur tre attribue la date de
clture du bilan .
Mais avant dvaluer, il faut tout dabord dterminer la nature du stock, son ge, sa qualit et son temps
dcoulement. Ensuite lvaluateur doit savoir la mthode comptable utilise (cot moyen pondr, LIFO
ou FIFO). Enfin lvaluateur doit sassurer si les provisions pour dprciation sont-elles suffisantes.
Lobjectif est donc dapprocher le prix de revient ou dacquisition des stocks leur prix du march. Ceci
afin dviter toute survaluation ou sous valuation ventuelle des stocks.
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e- Emprunts :
Les dettes dont lchance est lointaine (plus dun an) sont values en valeur actuelle. Cela consiste
actualiser les annuits de remboursement au cot normal de la dette de lentreprise.
Exemple : Au bilan de lentreprise SAMSIMO figure un emprunt pour un somme de 300 000 DH. Trois
annuits restent rembourser respectivement de 118 000, 112 000 et 106 000 DH dans 1, 2 et 3 ans.
Le taux de lemprunt est de 6%.
Calcule de la valeur de la dette sachant que le cot normal de la dette est actuellement de:
6% : 118 000 x 1,06-1 + 112 000 x 1,06-2 + 106 000 x 1,06-3 = 300 000
4% : 118000 x 1,04-1 + 112 000 x 1,04-2 + 106 000 x 1,04-3 = 311 245
La baisse des taux, augmente la valeur de la dette et baisse lactif net.
8% : 118 000 x 1,08-1 + 112 000 x 1,08-2 + 106 000 x 1,04-3 = 289 427
La hausse des taux, baisse la valeur de la dette et augmente lactif net.
f Engagements hors bilan (cas de crdit bail) :
Les contrats de location financement ont une valeur reprsente par la diffrence entre:
dune part, la valeur dutilit ou de remplacement des quipements faisant lobjet du contrat ;
dautre part, la valeur de lemprunt alternatif.
Il sagit dune approche financire classique conduisant activer le contrat de location financement
Exemple : Un contrat de crdit-bail porte sur une machine dont la valeur au contrat est de 600.000DH le
01/01/2004.
5 loyers de 170.000 DH sont payer annuellement et davance.
La valeur de rachat lexpiration du contrat est fixe 30 000 DH.
A la date dvaluation, le 31/12/2005, le matriel est valu 450 000 DH.

1/1/04

1/1/05

1/1/06

1/1/07

1/1/08

1/1/09

170 000

170 000

170 000

170 000

170 000

30 000

Date dvaluation : le 31/12/2005


Valeur de la dette
170 000 + 170 000 x 1,06-1 + 170 000 x 1,06-2 + 30000 x 1,06-3 = 506 865
Prsentation au bilan patrimonial
Actif:
Immobilisations
450 000
Passif:
Dette de crdit-bail 506 865
Valeur nette du contrat:
- 56 865
Le contrat de crdit-bail grve lactif net de la socit de 56 865 DH.
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A notre que ce retraitement intervient dans le cadre de la dtermination de la valeur par la mthode du
goodwill.
2- Prise en compte de la fiscalit diffre :
Le calcul de lactif net comptable corrig, dans une perspective de continuit de lexploitation, ncessite
de prendre en compte cette fiscalit diffre et conduit constater:
des impts diffrs passif qui reprsentent des dettes fiscales latentes et rduisent lactif net ;
des impts diffrs actif qui reprsentent des crances fiscales latentes et augmentent lactif net,
a- Impts diffrs passif :
Certains postes des capitaux propres doivent tre rapports aux rsultats dans un certain dlai. Ils sont
ainsi grevs des impts diffrs qui seront pays la suite de ce rapport. Ex : les subventions
dinvestissement.
Les biens hors exploitation, cest--dire non indispensables la poursuite de lexploitation sont valus
nets de plus values de cession (ou moins values).
Limpt diffr correspondant ces postes doit tre class en dettes et donc soustrait de lactif net.
b- Impts diffrs actif :
Certains postes de lactif fictif feront lobjet dun amortissement fiscalement dductible. Il sagit :
des frais prliminaires ;
des charges rpartir sur plusieurs exercices ;
des primes de remboursement dobligations.
Bien que ces lments soient intrinsquement des non-valeurs, ils accroissent indirectement la valeur de
lentreprise du fait de lconomie dimpt prvisible qui leur est attache. Cette conomie dimpt est
gnralement ajoute lactif net.

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III- LES METHODES BASEES SUR LA RENTABILITE


Alors que la mthode patrimoniale apprhende l'entreprise en se fondant sur son pass, les mthodes
bases sur la rentabilit font une projection de l'entreprise dans l'avenir, elles traduisent financirement
qu'une entreprise "vaut ce qu'elle rapporte".
Dans cette approche nous entendons par valeur, la valeur actuelle des flux futurs esprs actualiss au
taux de rentabilit exig.
La principale diffrence avec la mthode patrimoniale relve de la diffrence de logique des investisseurs;
L'approche patrimoniale convient pour l'investisseur qui ne compte pas rester durablement dans
l'entreprise, mais qui prfre profiter du profit immdiat, via la cession des biens de l'entreprise.
L'approche de rentabilit convient pour l'investisseur stratgique cd l'actionnaire oprationnel, qui
souhaite exploiter l'entreprise dans le but de dgager des flux de rentabilits futurs, ou seulement des flux
financiers sous forme de dividendes pour l'actionnaire financier ou minoritaire.
Pour dvelopper ces mthodes, il faut se baser sur les donnes du bilan financier de l'entreprise par
opposition au bilan comptable. Qui intgre la valeur de march des lments de l'actif et du passif. Pour
cette raison une prcision de concepts serait de prime.

A- Passage de la logique comptable la logique financire.


Trouver une valeur de l'entreprise consiste prciser certains concepts, de ce fait :
- Les capitaux propres (CP) seront remplacs par la valeur des capitaux propres Vcp.
- L'endettement net (D) sera remplac par la valeur de l'endettement net (Vd).
- L'actif conomique (AE) sera remplac par la valeur de l'actif conomique V qui dsigne aussi la valeur
de l'entreprise.
La relation comptable du capital ou de l'actif conomique :

Actif conomique = Capitaux propres + dette nette


Va devenir:
Valeur de l'entreprise = valeur des capitaux propres + valeur d'endettement.

Cependant, il ne faut surtout pas faire la confusion entre la valeur de l'entreprise et la valeur des capitaux
propres; dans cet optique on parle de la valeur de l'entreprise revenant aux actionnaires aprs
remboursement des cranciers.
Cette confusion est due parfois une mauvaise traduction de l'anglais o "firm value" veut dire valeur de
l'actif conomique et non valeur des capitaux propres " quity value".
Egalement le taux de rentabilit comptable c- .d obtenue et constat dans le pass sera remplac par le
taux de rentabilit exig c-a-d en fonction des flux futurs esprs et du risque support par les
pourvoyeurs de fonds.

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En fait l'objectif de la valorisation est d'aboutir une valeur des capitaux propres de l'entreprise, ces
capitaux propres peuvent tre valus d'une faon direct ou indirecte comme il est prsent dans le
schma suivant:

Mthodes directes
(PER, actualisation des dividendes, des bnfices)

Actif conomique

Capitaux propres

Capitaux investis
Endettement
A long terme

Mthode indirecte (Discounted cash flows: DCF).

Valeur des CP = valeur de l'entreprise + VAHE - valeur de l'endettement.


Ces mthodes bases sur la rentabilit sont prconises pour les entreprises importantes qui prsentent de
bonnes perspectives de dveloppement et qui disposent de prvisionnels fiables sur une dure suffisante.

B) prsentation des mthodes.


Le fondement de ces mthodes est le suivant : la valeur conomique dun bien correspond la valeur
actuelle des flux de revenus attendus de lexploitation de ce bien.
Les flux de revenus peuvent tre soit :
 Les dividendes ;
 Les bnfices ;
 CAF ;
 EBEetc.
Pour une raison pdagogique, on va distinguer dans ces mthodes deux approches: Approche base sur le
rendement et approche base sur les cash flow.
1- La mthode directe: approche du rendement:
Il s'agit d'une approche plus directe qui a pour objectif de dterminer la valeur de l'entreprise revenant aux
actionnaires, elle se base sur le concept de valeur de rendement.
On appelle valeur de rendement les socits arrives maturit, dont les besoins en investissement sont
limits. Ces entreprises auront tendance verser sous forme de dividendes une part de plus en plus
grande de leurs bnfices. Pour simplifier en raisonne en terme de valeur des titres.

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a - Evaluation dun titre partir des dividendes attendus (DDM):


Ce modle est gnralement appel DDM (dividend discount model), il consiste estimer les dividendes
futurs et de dterminer le taux d'actualisation utiliser, les dividendes futurs seront pays partir des
bnfices ou earnings gnrs par l'entreprise.
Il s'agit d'une application particulire de la valeur de rentabilit, cette mthode est particulirement
adapte l'valuation en vue d'un investissement en bourse ou lors d'une opration de capital
dveloppement o la banque (capital risqueur) est un associ dans l'affaire dvelopper.
L'valuation partir des dividendes tient compte de deux hypothses;
Hypothse1 : Stabilit des dividendes1 :
La valeur dun titre correspond, dans cette logique, la valeur actuelle des dividendes attendus majore
de la valeur actuelle du prix de revente estim au terme du dlai retenu pour tablir la prvision. Cette
valeur est parfois appele valeur financire .
Cette valeur peut tre calcule comme suit :

V= d x ((1- (1+i)-n)/ i)+ Vn(1+i)-n


Avec :
d: dividende attendu suppos constant
i : le taux de rentabilit requis par linvestisseur souhaitant acqurir le titre
n : le nombre de priodes retenues
vn : la valeur de revente du titre estime au terme de n priodes
Il est possible galement, dans une perspective de continuit, de retenir un nombre infini de priodes.
Dans ce cas, La valeur de laction est obtenue par capitalisation du revenu attendu.

La valeur du titre= lim V= d/i


Dans ce cas, Il y a une trs grande volatilit de la valeur en fonction du taux de rentabilit exige ce qui
touche la valorisation de l'entreprise.
Exemple:
On applique la formule : V= D/I, dividendes constants.

Taux de rentabilit exige

Valeur du capital pour


un dividende global de 100

1%
1.5%
2%
2.5%
3%

10000
6666
5000
4000
3333

On considre souvent la moyenne des derniers dividendes plutt que le dernier dividende.
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Il convient donc d'tre prudent dans l'exploitation de la formule de base en tenant compte des
apprciations suivantes:
Une entreprise en phase de croissance distribue peu de dividendes car elle dsire conserver ses
rsultats pour financer son dveloppement.
L'engagement de distribution de dividendes est alatoire.
Les comparaisons sectorielles doivent tenir compte des particularits propres de chaque
entreprise.
Hypothse2 : Croissance des dividendes : modle de GORDON-SHAPIRO :
Ce modle repose sur lhypothse dune croissance rgulire du dividende un taux annuel constant
(infrieur au cot du capital). Cette hypothse suppose que chaque anne une fraction constante du
bnfice soit mise en rserves et rinvestie dans lentreprise. Ces investissements accrotront les bnfices
des annes suivantes et ainsi de suite.
Si on prend n priodes (priode de prvision), la valeur de lentreprise selon le modle de GORDONSHAPIRO serait :
V= d1(1+i)-1+ d2(1+i)-2 +d3(1+i)-3 +...........+ dn(1+i)-n + Vn(1+i)-n
V= (d1(1+i)-1 + d1 (1+g)(1+i)-2 + d1 (1+g)2(1+i)-3 + .........+d1(1+g)n-1(1+i)-n )+ Vn(1+i)-n
Cette valeur peut tre calcule sur un nombre infini de priodes, dans ce cas la valeur de lentreprise
serait:

V0= lim V= d1( (1+i)-1/(1- (1+g)(1+i)-1))= d1/((1+i)-(1+g))= d1/(i-g)


Do :

V0 = d1/ (i-g)
Avec:
d1, d2,........dn : les dividendes de lanne 1,2,..n
i : le cot des capitaux propres
g : le taux de croissance des dividendes avec (g<i)

b - Evaluation dun titre partir des bnfices attendus :


On considre que le bnfice ralis est un meilleur indicateur de rentabilit que le bnfice distribu. La
valeur calcule partir de cette mthode est parfois appele valeur de rendement .
Les bnfices servant de base au calcul doivent tre retrait pour en liminer :
Les rsultats non courants (nets dimpts) ;
Les produits et les charges non rcurrents (cest dire non susceptible de se reproduire)
Les revenus et les charges des biens hors exploitation.
La valeur de lentreprise, selon cette hypothse, pourrait tre :

V= b (1-(1+i)-n/i)+ Vn(1+i)-n
Ou encore, en considrant un nombre infini de priodes:
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V= b/i
Avec :
b : bnfice par action en retenant le rsultat courant aprs impt
i : le taux de rentabilit requis par linvestisseur souhaitant acqurir le titre
Vn : la valeur de revente du titre estime au terme de n priodes
n : le nombre de priodes retenues
Pour le choix du taux i, il est possible de prendre comme rfrence un indicateur fourni par le march
boursier : PER moyen (Price earning ratio) (voir page des socits cotes du mme secteur dactivit :
PER= cours de laction / Bnfice par action
Le PER est ainsi linverse du taux de rentabilit des actions :
i= Bnfice par action/ cours de laction = 1/ PER

On peut donc utiliser le PER moyen pour calculer la valeur de rendement. Ainsi :

V= b (PER (1-(1+1/PER)-n) + Vn (1+1/PER)-n


Et,

V= b x PER

c - Choix du taux dactualisation :


- Mthodes traditionnelles :
Les praticiens utilisent dans leurs calculs lun des taux suivant :
Taux de rendement des emprunts dEtat (taux sans risque) ;
Taux de rendement des emprunts dEtat + une prime de risque forfaitaire et subjective ;
Taux dfinis par :
Dividende / cours de laction ou Bnfice par action / cours de laction
La principale difficult de ces taux est la prise en compte du risque (risque du march et risque propre
lentreprise considre). Linvestisseur qui veut placer son argent dans une entreprise prsentant un risque
suprieur va exiger un rendement suprieur celui dont il se contenterait dans le cas dun placement sans
risque.
Les mthodes traditionnelles ne rpondent pas de faon satisfaisante cette proccupation.
Pour y rpondre, on a cherch dautres modles permettant de bien prendre en compte le risque aussi bien
au niveau du march quau niveau de lentreprise tel que le Modle dEquilibre des Marchs Financiers
(MEDAF).

- MEDAF OU CAPM:
Le MEDAF repose sur une relation logique entre trois taux de rendements :
Taux de rendement rS exig par les actionnaires dune socit S ;
Taux de rendement moyen rM obtenu sur le march des capitaux risque ;
Taux de rendement rF obtenu sur le march des capitaux risque.
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Le taux dactualisation issu de ce modle pourrait tre le suivant :

rS = rF+ (E(rM) rF) S


: un coefficient permet de mesurer le risque du titre S par rapport au risque du march. Il peut tre
calcul comme suit :

= Cov (rM , rS) / V(rM)


Si S>1 le titre S est volatile, il est plus risqu que le march, il devra donc offrir une rentabilit
suprieure celle du march ;
Si S<1 le titre S est moins risqu que le march, il offrira donc une rentabilit infrieure celle
du march.
E (rM) rF : reprsente la prime de risque du march ;
(E (rM) rF) S : reprsente la prime de risque requise pour dtenir le titre S.
d- avantages et limites de l'approche de rendement:
Le modle d'valuation par actualisation des dividendes demeure une trs bonne mthode, en raison de la
possibilit de matriser l'volution de la distribution des dividendes indpendamment de l'activit de
l'entreprise. Cependant, court terme, la chronique des dividendes ne reflte pas la performance
oprationnelle des entreprises, surtout ceux qui sont en phase de croissance.
L'valuation sur la base du bnfice futur a permis d'largir la notion de flux pour dterminer la valeur,
o on applique le bnfice ralis au lieu du bnfice distribue comme base d'valuation.
Sous cette approche, on dtermine la valeur seulement pour les actionnaires. Pour cette raison on applique
la mthode des flux de trsorerie disponible afin de dterminer la valeur revenant l'ensemble des
pourvoyeurs des fonds.
2- la mthode indirecte: Discounted Cash Flow "DCF"
Cette approche convient pour les entreprises qui sont au stade de croissance dans leur cycle de vie en
raison de la possibilit de dgager une valeur de rentabilit.
On regroupe sous le vocable valeur de rentabilit, les valuations d'entreprises issues des mthodes DCF
et de multiples comparables fondes sur l'anticipation des rsultats futurs.
En fait la notion de valeur de rentabilit s'oppose la valeur patrimoniale o l'cart entre ces deux
valeurs peut aboutir des conclusion: si la valeur patrimoniale est suprieure la valeur de rentabilit, il
convient donc de dsinvestir (l'entreprise vaut mieux par son passe que par ses perspectives; si elle est
infrieure la valeur de rentabilit, alors l'entreprise est plus rentable que ne l'exige l'actionnaire.
La mthode des flux de trsorerie, galement dsigne sous le terme Discounted Cash Flow (DCF) est
trs largement admise ne matire d'valuation des actifs.
Dans cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses cash flow disponibles
prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :

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ET

Avec:
VE: valeur de l'entreprise.
VFP: la valeur des fonds propres.
CF: le flux de trsorerie gnrs par l'exploitation.
CMPC: le cot moyen pondr du capital ou WACC en anglais.
VT: valeur terminale ou valeur finale.
VD: valeur de l'endettement financier net.
Exemple simplifi:

Cash flow
Cash flow
actualis
Somme
actualise

A1

L'horizon explicite
A2
A3

A4

A5

100
92.6

120
102.9

180
132.3

250
170.1

140
111.1

Valeur
terminale
250

609

Taux d'actualisation= 8%
On retient l'hypothse d'une croissance rgulire de la valeur terminale l'infini selon la formule de
gordon-Shapiro o g=3% est le taux de croissance perptuit.
Donc : 250/ (8%-3%)= 5000
Cette somme de la valeur terminale sera son tour actualis : 5000/ (1.08)5 = 3403
La valeur totale de l'entreprise = 609+3403= 4012.
Mais la ralit n'est pas aussi facile que a !
Cette mthode se base sur quatre grandes tapes mme s'elles apparaissent indpendantes, elles sont lies
entre eux. Ces tapes sont les suivantes:
modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite.
estimer la valeur terminale ou finale.
Calcul du CMPC.
Dterminer la valeur de l'entreprise.
a - modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite :
Comme vous le savez dj les flux de trsorerie disponibles mesurent les flux dgags par l'actif
conomique. Ils se calculent de la manire suivante :
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Excdent brute d'exploitation


-Impt sur les socits normatif
-Investissement
-Variation du BFR
flux de tresorerie disponible
Les flux de trsorerie disponible reviennent aux pourvoyeurs de fonds de l'entreprise qui ont financs
l'actif conomique (investissement + croissance), c-.d les actionnaires et les cranciers. Ces flux leurs
sont verss sous forme de remboursement de l'endettement et d'intrts pour les cranciers, de dividendes
ou de rduction de capital pour les actionnaires.
Dans cette tape il est beaucoup plus prudent de construire plusieurs scnarios selon que l'on est acheteur
ou vendeur de l'affaire, le but est de dterminer une fourchette de prix sur laquelle va se baser la
ngociation.
Ceci tant, les informations dgages du diagnostic stratgique et financier constituent avec le business
plan (formul sur un horizon explicite) le point de dpart de cette mthode.
Toue la difficult rside dans le choix de l'horizon explicite et de la fiabilit des prvisions. Bien
videment le choix de la dure dpendra de la visibilit que prsente l'entreprise qui doit reflter la
situation de l'entreprise dans le cadre de sa lance actuelle cd avant que la concentration soit faite.
Bref, l'valuateur, dans cette tape, entre dans l'intimit stratgique de l'entreprise avec comme objectif de
disposer de prvisions exempt d'erreurs, pertinentes et refltant des hypothses d'activit raliste.
Aprs cette tape l'valuateur doit estimer la performance financire de l'entreprise a long terme en tenant
compte de certaines considrations.
b - estimation de la valeur finale:
Estimer une valeur finale de l'entreprise n'est pas une tache facile, car elle consiste calculer la somme
des flux de trsorerie disponible au-del de l'horizon explicite.
Il importe de signaler que la valeur terminale peut tre calcul soit partir de l'actif conomique ou sur la
base de multiples de soldes de gestion (CA, EBE, EBE). Toutefois nous allons se contenter de la valeur
terminale base sur le taux de croissance d'un flux normatif l'infini.
Extension de la Formule de Gordon- Shapiro: F/k-g
En fait, la valeur terminale prsente une part prpondrante de la valeur de l'entreprise surtout lorsque
l'horizon de prvision explicite est court. De ce fait il faut tre attentif au niveau du choix du flux normatif
et du taux de croissance.
Le flux normatif: doit tre cohrent avec les hypothses de prvision dans l'horizon explicite, il se base
souvent sur le dernier cash flow dgag des prvisions corrig de la croissance long terme du chiffre
d'affaire, de la politique de l'investissement et de la variation du BFR et des diffrents retraitements en
fonction de la conjoncture long terme.
Le taux de croissance annuel l'infini g: c'est la croissance long terme de la rentabilit conomique et
de l'activit qui est pris en considration ce taux de croissance ne peut tre suprieur au taux de croissance
de l'conomie, soit environ 2% 3% selon le secteur. Sauf pour les socits qui ont un taux de croissance
trs fort, ex du secteur de la haute technologie.
c - calcul du CMPC:
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Le cot moyen pondr du capital"CMPC" ou en anglais weighted average cost of capital "WACC"
dfinie comme une moyenne pondre du cot de capital, net de l'impt, de l'ensemble des sources de
financement d'une entreprise.

Ce CMPC est le taux d'actualisation des flux de trsorerie, son estimation est l'un des points les plus
dlicats de cette mthode. Il prsente le taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds.
Il reprsente le cot qui rsulte de la possibilit, pour les pourvoyeurs, d'arbitrer entre plusieurs placement
et de baser leur chois sur le risque que prsente les revenus futurs, donc plus les flux futurs sont volatils
plus le risque est important et plus la rentabilit exige sera leve. Bref c'est cet quilibre entre
rentabilit et risque qui constitue le socle de cette mthode.
Pratiquement, le CMPC se calcule de la manire suivante:

Avec:
VFP: valeur des fonds propres.
VD: valeur de la dette.
KCP: le cot des fonds propres.
KD: le cot de la dette financire, Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie la charge
dintrts.
- Le calcul du cot des fonds propres KFP repose, entre autres, sur le modle d'valuation des actif
financiers"MEDAF", en anglais capital asset pricing model"CAPM". Il permet d'estimer la rentabilit
exige par l'actionnaire selon la formule suivante:
Cost of Equity (K) = Rf + x (Rm - Rf)
Avec:
Rf: le taux de l'argent sans risque (ex: taux de rmunration des bons de trsor).
Rm: taux de march ou risque de march.
: coefficient de sensibilit.
La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique ou invitable de lensemble du
march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient de sensibilit au risque () destin tenir compte
de la volatilit de lentreprise par rapport au march.
L'estimation de ces paramtres ncessite l'accs des bases de donnes financires afin d'avoir des
informations actualises. Ainsi le calcul du CMPC suppose une structure du capital constant. Soulignant
galement la difficult de trouver le Bta.
- le cot de la dette KD doit correspondre au cot long terme du march de la dette:
Cost of Debt (KD) = Rf + spread.
Lorsque la socit ne recours pas l'emprunt sur le march cd s'elle n'est pas cote, on utilise le "TEG".
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Le TEG est le Taux Effectif Global d'un crdit. Contrairement au taux nominal mis en avant par les
tablissements de crdit, le TEG tient compte de tous les frais annexes, que ce soit les frais de dossier ou
les assurances. Il doit donc permettre de comparer simplement des offres de prts
d - Dtermination de la valeur de lentreprise :
Arrivant cette tape, la valeur de l'entreprise corresponde la somme actualise dgager dans l'horizon
explicite et au del cd flux normatif inclus. Donc tous dpend des donnes du plan d'affaire qui doit
permettre de dterminer le flux normatif en fonction du taux de croissance.
Valeur de l'entreprise dterminer maintenant, une attention particulire doit tre apport certains
lments de valorisation qui doivent normalement tre intgrer lors du diagnostic stratgique et financier
comme:
- le traitement des provision pour risques et charges.
- les participation mises en quivalence.
- Les instruments pouvant entraner une dilution du capital comme les obligation convertibles en actions
"OCA".

Synthse de la mthode DCF:


Valeur dentreprise

Dtermine par le DCF

+ Actifs hors exploitation


Il faut ajouter la valeur des lments exclus du business
plan: une participation non consolide, par exemple, ou
un terrain non exploit. Les lments destins tre cds
seront valoriss pour leur montant net dIS et de frais de
cession.
Intrts minoritaires
La valeur relle des intrts minoritaires doit tre dduite,
car elle revient dautres actionnaires... Un examen
minutieux du primtre de consolidation est prvoir !
Dettes financires

= Valeur des fonds propres

dduire si la socit est endette, mais ajouter si elle


dispose dun trsor de guerre.
Ce qui revient in fine aux actionnaires

Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent.
Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit de lentreprise raliser
rellement ses prvisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la transaction, il y a lieu de
sinterroger sur lexistence dune prime de contrle.

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III-LES METHODES DEVALUATION MIXTE DES ENTREPRISES :


Les mthodes mixtes ou composites ont pour objectif de combiner lvaluation patrimoniale et
lvaluation par les flux en vue de dgager une valeur plus reprsentative de celle lentreprise.
En effet les approches bilan (patrimonial) et compte de rsultat (flux) peuvent aboutir des rsultats
diffrents pour une mme entreprise.
On peut distinguer a ce niveau entre deux familles de mthodes, a savoir : les mthodes bass sur le
goodwill et les mthodes analogiques ou comparatives.

A- Les mthodes bass sur la notion du goodwill :


La valeur dune entreprise nest pas toujours gale la diffrence entre des actifs et des dettes, car la
valeur de lactif net peut tre minore ou majore selle ne tient pas compte des actifs immatriels ou
incorporels appels lments du goodwill:
clientle, force de vente, droit au bail, brevets, licences, image de marque, la valeur du personnel, la
valeur des relations avec les banquiers et les fournisseurs, technologies matriss, comptences en R&D,
culture et climat social de lentreprise...etc.
Et cest la combinaison de tous ces lments quest responsable de lcart entre la valeur patrimoniale et
la valeur de rendement. Ce diffrentiel de rendement est appel goodwill.
1- Dfinition de la notion du goodwill:
En matire comptable, on peut dfinir le goodwill comme la diffrence entre la valeur estime par un
acheteur lors de lacquisition dune entreprise et lactif net comptable corrig de cette entreprise.
En matire dvaluation, le goodwill sera apprhender selon la problmatique suivante :
Au de la des valeurs de marchs des actifs et passifs du bilan, il peut exister une valeur supplmentaire,
par nature incorporelle, appele goodwill. Son existence sera lie lusage plus ou moins efficace que
lentreprise faits de ces actifs.
Si les actifs de lentreprise sont bien utiliss, cest a dire quils procurent une rentabilit suprieures aux
attentes du march, pour la classe de risque dans la quelle se situe lentreprise, alors un goodwill pourra
tre calcul, sachant quil dcoule davantage concurrentiel qui par nature peut tre remis en cause en
suite.
Si les actifs sont mal utiliss et conduisent donc des performances de rentabilit infrieures au march,
cest alors un badwill. cest dire une valeur incorporelle ngative explicitant un fonds de commerce
plutt handicapant que favorable.
Ainsi la valeur de lentreprise est gale :

V= ANCC+GW

ou bien

V= valeur patrimoniale+/-capitalisation dun diffrentiel defficacit

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2. Calcul du goodwill :
Le goodwill est donc matrialis par la valeur actuelle des superprofits (ou de la rente) que procure
lentreprise lensemble de ses lments de patrimoine.
Ce superprofit correspond la diffrence entre la rentabilit dgage effectivement par lentreprise et la
rentabilit normale quelle en tire, ce superprofit est donc constat lorsque le bnfice de la socit est
suprieur au rsultat reprsentant une rmunration de lactif net un taux que lon note r.
On peut crire donc que :

SP= B - r. An

Avec :
B : la capacit bnficiaire de lentreprise.
(r.An) : la rentabilit normale des actifs dexploitation.
Selon l'horizon retenu le goodwill sera obtenu comme suit:
 Si l'horizon est fini:
Le goodwill est calcul en actualisant les flux du superprofit prvisionnels annuels (R) sur la priode de
prennit de la rente:
1- (1+i)-n
GW= Rx(
)
i
Avec:
n :varie entre 3 et 8 ans car au-del, la prvision de la rente est trop incertaine.
i : taux d'actualisation retenu
 Si l'horizon est infini:
On considre dans ce cas que la rente est perptuelle (suite infinie de rentes supposes constantes), alors
le goodwill sera obtenu en capitalisant la rente annuelle au taux i selon la formule suivante :
GW=R/I
3. Mise en oeuvre de la mthode:
La mthode du goodwill prsente des variantes suivant linterprtation quest faite des paramtres du
calcul de la rente de goodwill et notamment de:
 Lactif conomique.
 La capacit bnficiaire.
 Du taux de rentabilit r exig de lactif
 Du taux d'actualisation i de la rente.
a. Actif conomique :
Lactif conomique An qui figure dans lexpression de la rente de goodwill correspond selon les
interprtations soit :


A lactif net comptable corrig ANCC tel quil a t dfini auparavant.


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A la valeur substantielle brute (VSB).


Aux capitaux permanents ncessaires lexploitation.

Dfinissons ces deux derniers concepts.


La valeur substantielle brute (VSB) :
La valeur substantielle brute ou valeur fonctionnelle est un concept introduit en 1960 par les experts
allemands et repris ensuite par lUE des experts comptables.
Il correspond la valeur de continuation estime sur la base de la valeur de remplacement contemporaine
des biens et des droits constituant le patrimoine de lentreprise.
Autrement dit, la VSB reprsente la valeur relle de loutil de travail (industriel et commercial) de
lentreprise indpendamment de sa forme juridique et de son mode de financement.
Elle ajoute donc lactif rel total de lentreprise la valeur des lments ncessaire son fonctionnement
comme les biens en leasing ou les biens prts, les dpenses de remise en tat des quipements vtustes.
En revanche, elle exclut les actifs ne serviront pas lexploitation de lentreprise comme les actifs hors
exploitation et les actifs financiers.
VSB=actif rel corrig net d'actif fictif.
- immobilisations incorporelles.
+ Biens faisant lobjet dun contrat de crdit-bail.
+ Biens prts
+ Les dpenses de remise en tat des immobilisations dexploitation.
- les actifs hors exploitation
La VSB ne fait aucune rfrence au passif, compare lANCC, par opposition la valeur substantielle
nette (VSN) ou rduite qui correspond la diffrence entre la VSB et le passif exigible :
VSN=VSB - passif exigible
Il faut signaler que la VSB ne correspond pas la valeur ou au prix payer par lacheteur ventuel, ce
nest quune tape intermdiaire pour le calcul du goodwill.
Les capitaux permanents ncessaires lexploitation :
Les CPNE comprennent les immobilisations ncessaires lexploitation et le besoin en fonds de
roulement normal dexploitation compte tenu des prvisions dactivit et excluent linstar de la VSB
tous les lments dactifs inutiles :
CPNE= immobilisations nettes dexploitation
+ Biens faisant lobjet dun contrat de crdit-bail.
+ Biens prts
+ Le cot de remise en tat des immobilisations dexploitation.
+ BFR dexploitation.

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Les CPNE ne dbouchent pas sur une valeur ou un prix payer par lacqureur ventuel mais permet de
calculer le montant des capitaux propres et demprunts indispensable au fonctionnement normal de
lentreprise, en vue de lestimation du GW.
Cette notion de CPNE prte parfois a confusion puisquelle se rfre lorigine aux capitaux ncessaires
lexploitation (passif du bilan) alors que son mode de calcul repose sur la notion de capital conomique
dtermin partir des lments de lactif.
A la diffrence de la VSB fonde sur lobservation du bilan (statique), le concept des CPNE est
essentiellement dynamique car ces deux composantes ( Immob Exp et BFRE) font lobjet de prvisions
annuelles bases sur la prvision du chiffre daffaire. On dtermine ainsi pour chacune des annes
venir :



Le besoin net en investissement cest dire linvestissement moins les dotations aux
amortissements.
Le BFRE calcul par la mthode normative (ventuellement augment de la trsorerie normale).

Application:
Soit une entreprise dont le bilan se prsente comme suit :
Bilan comptable (en milliers de dirhams)
Actif immobilis
Stock
Crances de l'actif
circulant
Trsorerie-actif
Total
a) Valeur relle 36 600.
b) Valeur relle 15 200.
c) Valeur relle 9 980

28840a
15800b
10000c
300
54940

Actif net comptable


Passif exigible

31820
23120

Total

54940

INFORMATIONS COMPLEMENTAIRES:

Dpenses de remise en tat de certains actifs immobiliss: 500.


Valeur de remplacement d'un matriel prt par un fournisseur dans l'attente de la
livraison d'une commande: 260.
Les immobilisations hors exploitation ressortent 720 (valeur bilan) ou 1 460 (valeur de march).
Le niveau de chiffre d'affaires prvisionnel est de 60000000 DH hors taxes. Le
besoin en fonds de roulement est gal 60 jours de chiffre d'affaires hors taxes.
II vous est demand de calculer :
a) La valeur substantielle brute (VS.B.).
b) Les capitaux permanents ncessaires l'exploitation (C.P.N.E.).
Corrig :
a) Calcul de la valeur substantielle brute (VS.B.)
Actif rel corrig = valeur relle des lments de l'actif.
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ARC= 36600+15200+9980+300 = 62080.

Actif comptable rel

62080

Dpense de remise en Etat

+500

Matriel prt

+260

Actif hors exploitation

-1460

VSB

= 61380

b) calcule des CPNE:

Actif immobilis

36600

Dpense de remise en Etat

+500

Matriel prt

+260

Actif hors exploitation

-1460

BFR (60000.60/360)

+10000

CPNE

= 45900

b. Bnfice conomique :
Lestimation des bnfices prvisionnels ncessite de corriger le rsultat net afin de dterminer le
bnfice annuel dans les conditions les plus proches possibles de la normale eu gard aux actifs
conomiques retenus.
Rappelons que la rente annuelle de goodwill est gale :

Rn=Bn - r.An

Le premier terme de lexpression de la rente de goodwill est le bnfice prvisionnel Bn. Ce dernier doit
tre retrait pour l'harmoniser avec l'actif conomique retenu.
 Si l'actif conomique est reprsent par l'ANCC, il convient notamment de :
 Dliminer les rsultats exceptionnels
 De calculer la dotation aux amortissements sur la base de la valeur d'utilit.
 Dliminer les dotations aux amortissements concernant les postes dactif fictif.
 De recalculer limpt sur le bnfice obtenu.




 Si lactif conomique est reprsent par la VSB, les retraitements comportent :


Llimination des produits et des charges exceptionnels et ceux lis aux besoins hors exploitation.
Le retraitement des redevances crdits bail.
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Exclure les dotations aux amortissements d'actif fictif.


La rintgration des charges dintrt relatives aux dettes long et court terme puisque ces charges
sont incluses dans la rmunration au taux r de VSB.

 Si l'actif conomique est reprsent par les CPNE:


 Llimination des produits et des charges exceptionnels et ceux lies aux besoins hors
exploitation qui ne figurent pas dans les CPNE.
 Le retraitement des redevances de crdit bail.
 La rintgration des charges dintrt relatives aux seules dettes de financement car ces
charges sont incluses dans la rmunration au taux r des CPNE.
Deux taux d'intrt interviennent dans le calcul du goodwill:
-Le taux d'actualisation i de la rente de GW.
-Le taux r appliqu l'actif conomique.
c- Taux d'actualisation i de la rente de GW
Le taux d'actualisation est en principe gal au cot du capital finanant l'actif conomique.
Si l'actif conomique est reprsent par:

L'ANCC, le taux i doit tre le cot des capitaux propres puisque l'ANCC est sensiblement gale
aux capitaux propres.
Les CPNE, le taux i doit tre le cot moyen pondr des capitaux propres et dettes financires
puisque les CPNE sont sensiblement gaux aux ressources stables.
La VSB, le taux i doit tre le CMP des capitaux propres et de l'ensemble des dettes puisque la
VSB est sensiblement gale au total du bilan.

En rsum, il convient d'harmoniser capacit bnficiaire, actif retenu et taux de rmunration de cet
actif.
Actif retenu
ANCC
CPNE

VSB

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Capacit bnficiaire
Rsultat courant aprs impt
corrig
Rsultat avant charges
d'intrt des dettes
financires et aprs impt
corrig

Taux d'actualisation
Cots des capitaux propres
Cot moyen pondr du
capital dans les CPNE

Rsultat avant charge


Cot moyen pondr du
d'intrt des dettes
capital investi dans la VSB
financires et des charges
lies aux dettes d'exploitation
et aprs impt corrig

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d- Taux de rentabilit r exig de l'actif conomique.


La rente de goodwill est calcule en appliquant l'actif conomique:
 Soit le taux de rendement d'un placement sans risque (taux de rendement des obligations d'Etat): le taux
r est alors infrieur au taux d'actualisation i.
 Soit le taux de rentabilit exig pour un investissement dans l'entreprise. Compte tenu des risques
qu'elle prsente. Le taux r peut alors tre gal au taux i.
Dans le cas de l'utilisation du taux sans risque, la survaleur s'expliquerait du fait qu'un investissement
dans l'entreprise rapporte un profit suprieur celui d'un placement sans risque. Le risque n'est pris en
compte que par le taux d'actualisation i de la rente du goodwill.
Dans le cas de l'utilisation du taux sans risque, il n'a survaleur que si le profit est suprieur au rendement
normalement exig pour des investissements prsentant les mmes risques que l'entreprise considre.
4. Les diffrentes mthodes bases sur le GW:
a. La mthode des praticiens ou mthode indirecte:
La valeur de lentreprise repose la fois sur la valeur patrimoniale et sur sa valeur de rendement. En effet
la valeur de l'entreprise correspond la moyenne arithmtique de l'ANCC et de la valeur de rendement
VR.
V= (ANCC+VR)/2
Le GW est obtenu indirectement, en faisant la diffrence entre la Valeur de lentreprise et sa valeur
patrimoniale. Comme suit:
GW= (ANCC+VR)/2 ANCC
GW= (VR- ANCC)/2
Ainsi:
Si: VE> ANCC, lexcdent de la VE sur son ANCC correspond un goodwill:
GW= (VR- ANCC)/2>0
Si: VE< ANCC, la diffrence entre la VE et ANCC constitue un badwill:
GW= (VR- ANCC)/2<0
Cest une mthode simple, car on essaie de conclure de faon indirecte le GW, mais rares sont les
entreprises qui recourent cette mthode.
Application:
Soit une entreprise dont l'actif net comptable corrig (A.N.C.C.) ressort
1000000 DH et dont la capacit bnficiaire normale (B) s'value 120 000 DH.
Sur la base d'un taux d'actualisation de 10%, calculer successivement:

a) La valeur de rendement.
b) La valeur selon la mthode des praticiens.
c) Le goodwill.

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Corrig:
a) valeur de rendement:
B/i=120000/0.1=1200000dhs
b) valeur selon la mthode des praticiens:
V= (ANCC+VR)/2= (1000000+1200000)/2=1100000dhs.
c) Goodwill
GW= VE-ANCC= 1100000-1000000=100000
Vrification:
V=ANCC+GW= ANCC+ (B-iANCC)/2i
V= 1000000+ (120000-100000)/0.2=1100000

b. La mthode des anglo-saxons ou mthode directe:


Cette mthode permet de dgager le goodwill sans passer par la valeur de rendement, il est obtenu en
capitalisant sur un horizon infini une rente suppose constante un taux i.
La rente correspond la diffrence entre le bnfice dgag et la rmunration de l'actif conomique
retenu: ANCC, VSB ou CPNE.
On rappel que: Valeur de lentreprise = valeur de lactif conomique+ goodwill
Rente =Bnfice r. Actif conomique
Ainsi, la valeur de l'entreprise peut tre calcule comme suit:
Actif conomique

Valeur de lentreprise

ANCC

VE = ANCC+ ( B r.ANCC)/i

VSB

VE= ANCC+ ( B r.VSB)/i

CPNE

VE= ANCC+ ( B r.CPNE)/i

Application:
A partir des donnes suivantes:
-ANCC est valu 10000000.
- VSB s'lve 15000000
- taux de rentabilit minimum exig de l'actif conomique: 8%
- Bnfice net de rfrence, B= 1800000
- taux de capitalisation 10%
TAF: Calculer la valeur de l'entreprise ?
Corrig : quatre tapes suivre
1-rentabilit minimum de l'actif: 15000000 x 0.08 = 1200000
2-rente du goodwill : R= 1800000-1200000 = 600000.
3-goodwill (survaleur)= 600000/0.1= 6000000
4-valeur de l'entreprise= 10000000+6000000 = 16000000

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c. La mthode de la rente abrge (ou actualise) du goodwill :


Le goodwill est obtenu en actualisant une suite limite de rentes annuelles sur une dure variable. La
dure qu'est gnralement difficile valuer s'obtient par une pondration de facteurs objectifs (position
concurrentielle, qualit du management..) et de facteurs subjectifs (personnalit des dirigeants..), cette
dure ce situe entre de 3 8 ans. Cela correspond la dure de renouvellement de la clientle.
Comme l'noncent A.Barnay et G.Galba "fixer 6 ans la rente du goodwill ne veut pas dire que l'on
juge que cette entreprise ne sera capable de maintenir au-del de cette priode le mme degr de
rentabilit. Cela signifie simplement qu'il ne sera plus alors le fait de facteurs existant actuellement mais
de ceux qu'auront su entre-temps crer les acqureur nouveaux responsables du destin de l'entreprise".
Recommande ds 1961 par l'UE des experts comptables, la mthode se formule comme suit:
V= ANCC+an(B-r.VP)
V
ANCC
an
n
B
r

= valeur de l'entreprise.
= actif net comptable corrig
= facteur d'actualisation: (1-(1+i)-n)/i
= dure variant entre 3 et 8 ans.
= capacit bnficiaire de rfrence
= taux de placement sans risque

Selon l'actif conomique retenu, la valeur de l'entreprise peut tre approche comme suit:
Actif conomique
ANCC

Valeur de lentreprise
VE = ANCC+ ( B r.ANCC) x ((1- (1+i)-n) /i )
VE = ANCC+ ( B r.VSB) x ((1- (1+i)-n) /i )

VSB

VE = ANCC+ ( B r.CPNE) x ((1- (1+i)-n) /i )

CPNE

Application 4:
Le bilan corrig au 31/12/2004 de l'entreprise ASS se prsente comme suit:
(Donnes en milliers de dirhams)
Immob incorp
Immob corp
stocks
Crances de l'AC
Trsorerie actif
Total

150a
1500
250
550
500
2950

Capitaux propres
Dettes de financement
Dettes du passif circulant

1800
700
450

Total

2950

a : fonds de commerce.
Sachant que le profit li la valeur substantielle brute (V.S.B.) de l'entreprise est de
500, et que le taux de rmunration des capitaux investis ressort 10%, calculer la
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valeur de cette entreprise, selon la mthode de la rente abrge du goodwill au taux


de 12% sur une dure de 5 ans. Le taux d'I.S. est de 35%.
Corrig:
Valeur substantielle brute (VS.B.) = 2 950 - 150 = 2 800
Calcul de la rente du goodwill.
GW= profit li la VSB i.VSB.
= 500- 0.1x 2800 = 220
GW actualis= 220.(1-1.12-5)/0.12=220.3.604=793
V = ANCC+GW
= (2950-150-700-450) + 793 = 1650+ 793= 2443.

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B- La mthode des comparables:


L'approche des comparables ou des multiples consiste valuer une entreprise par rfrence des
entreprises comparables dont on connat la valeur soit parce quelles sont cotes en bourse, soit parce
qu'elles ont fait objet d'une transaction rcente dont les caractristiques ont t publiquement rvles.
Cette mthode procde donc dune approche globale de la valeur de lentreprise par comparaison avec des
entreprises analogues, d'o l'appellation mthode analogique.
1- les principes de la mthode:
Lapproche retenue est une approche globale en ce quelle se rapporte, non pas la valeur de chacun des
diffrents lments constitutifs du patrimoine de lentreprise considre (fonds de commerce, terrains et
constructions, matriel et outillage, participations financires, valeurs dexploitation...), mais la
rentabilit globale gnre par la mise sous tension de ces diffrents lments considrs comme un tout,
cest--dire lexploitation.
En dautres termes, cette approche se fonde sur la rentabilit densemble du patrimoine de lentreprise,
apprcie travers la capitalisation des paramtres jugs pertinents pour mesurer sa capacit bnficiaire :
chiffre daffaires, excdent brut dexploitation, rsultat dexploitation, rsultat net...
Les principes de base de la mthode se rsument comme suit:






Lentreprise est value globalement.


Lentreprise est cde pour un multiple de sa capacit bnficiaire rcurrente.
Les marchs en quilibre justifient des comparaisons.
Le multiple est un indicateur global qui synthtise en un seul chiffre un grand nombre dinformation.
Lchantillon choisi doit tre constitu dentreprises comparables ayant un niveau d'information
financire suffisante.

Toutefois, Cette comparabilit portera bien videmment sur le secteur dactivit de lentreprise value
mais il conviendra, au-del, de sassurer du caractre pertinent de cette comparabilit. Ainsi, et titre
dexemple :
 Deux entreprises du secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune a pour activit la
production et lautre la distribution ;
 Deux entreprises de production dans le secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune,
titulaire de sa marque, produit pour son propre compte et lautre, non titulaire de sa marque, ne travaille
quen sous-traitance.
Par ailleurs, la comparabilit de deux entreprises suppose galement que les caractristiques
dexploitation de chacune delles soient comparables: structure dexploitation, taille de march, typologie
de la clientle, taux de croissance, classe de risque...
Lapproche analogique ayant pour objet de mesurer la valeur dune entreprise donne par rapport la
valeur du march sur lequel cette entreprise se situe, on cherchera identifier les composantes de ce
march :
 soit par rfrence des socits cotes,
 soit par rfrence a des transactions significatives, portant ou non sur des socits cotes.
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Il faut signaler que la slection des marchs boursiers sur lesquels sengagera la recherche de socits
comparables doit se faire par rfrence, dune part, la taille de lentreprise valuer et, dautre part, la
localisation gographique des marchs sur lesquels elle intervient.
Ainsi, pour sur certains secteurs pointus, ou certaines niches dactivit, lchantillonnage est trop
restreint, voire impossible. Ds lors, il peut tre utile dlargir la recherche des marchs beaucoup plus
vastes, notamment les marchs nord-amricains (NYSE, NASDAQ...).
Dune faon gnrale, on distingue deux familles de multiples :
-les multiples de l'actif conomique qui conduisent la dtermination dune valeur dactif conomique
(ou valeur dentreprise VE).
-les multiples des capitaux propres qui conduisent la dtermination de la valeur des capitaux propres
(ou valeur des fonds pro pores Vfp)
La premire catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur dactif conomique, correspond la prise
en compte de paramtres avant frais financiers: multiple de chiffre daffaires, d'excdent brut
dexploitation, du rsultat dexploitation aprs impt.
La seconde catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur des capitaux propres, ressort de la prise en
compte de paramtres aprs frais financiers: multiple de la capacit dautofinancement, du rsultat
courant, du rsultat net (PER).
1- les multiples de la valeur de l'actif conomique:
Il sagit de dterminer une valeur dactif conomique pour chaque socit comparable:
Valeur AE= capitalisation boursire + endettement net
Sur la base dun multiple de la VAE dune socit comparable, on peut dterminer la valeur de march de
lactif conomique de la socit cible.
Le multiple du rsultat dexploitation:
 Il prend en compte la capacit bnficiaire dexploitation des diffrentes entreprises (hors produits et
charges exceptionnels).
 Cette capacit bnficiaire doit tre calcule aprs impt.
 Le multiple du rsultat dexploitation rapporte la Valeur de lactif conomique au rsultat
dexploitation:
Valeur de l'actif conomique
= x fois
Rsultat d'exploitation

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Exemple:
Soit SAS, entreprise cote comparable COPAC dont les caractristiques pour lanne 2005 sont les
suivantes:
En million de MAD
Capitalisation boursire

2005
9000

+ valeur de la dette

500

= valeur de lactif conomique (a)

9500

Rsultat dexploitation (b)

780

Multiple du rsultat dexploitation (a/b)

12.2x

Le multiple 2005 du rsultat dexploitation avant impt stablit 12.2 fois. Appliqu au rsultat
dexploitation 2005 de COPAC qutait de 462M dhs, on aboutit une valeur de lactif conomique de
COPAC de 462 x12.2= 5636 millions de dhs.
Le multiple de lEBE:
 Il suit la mme logique que le multiple du rsultat dexploitation.
 Il est indiffrent par rapport a la politique damortissement.
 Il est trs utilis par les analystes boursiers dans les industries fort e intensit capitalistique.
Les autres multiples:
Il est possible de calculer d'autres multiples d'exploitation comme le multiple du CA ou des multiples plus
spcifiques comme le multiples du nombre d'abonns, de visiteurs ou de pages vues (Internet), de tonnes
de ciment
Ces multiples seront d'autant plus intressants que l'chantillon prsente une rentabilit conomique
normative, sinon la dispersion des rsultats obtenus sera trs forte.
Ces multiples gnralement utiliss pour valoriser des socits qui ne sont pas encore rentables
conduiront, si les comparables sont rentables, survaloriser trs largement la socit valuer. Il est
recommand donc de les viter.
2- les multiples des capitaux propres:
Les multiples fonds sur des soldes aprs frais financiers peuvent galement tre calculs:
 Multiple des capitaux propres (PBR)=capitalisation boursire/capitaux propres comptables.
 Multiple de la CAF= capitalisation boursire/CAF
 Multiple du rsultat net (PER) = capitalisation boursire/rsultat net.
Le rsultat net retenu par les analystes financiers est un rsultat retrait des lments exceptionnels et de
l'amortissement de la survaleur de faon privilgier une capacit bnficiaire rcurrente. Il est
galement possible de calculer un multiple de rendement pour les socits qui distribuent une grande
partie de leur bnfice.
Ces multiples valorisent indirectement la structure financire de lentreprise, ce qui cre des distorsions
selon que les socits de lchantillon sont endettes ou non.

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Exemple:
Considrons deux socits de taille proche A et B, dans le mme secteur et ayant les mme perspectives.
Avec les caractristiques suivants:
socit
Rsultat dexploitation

A
150

B
175

- Frais financiers

30

115

Rsultat aprs FF

120

60

- IS

42

21

= Rsultat net

78

39

Capitalisation boursire

1800

Valeur de la dette ( 10% lan)

300

1150

La socit B est une socit comparable A.


-Calculer la valeur de la socit B selon:
1-La mthode du multiple du PER.
2-La mthode du multiple du rsultat dexploitation aprs impt.
Corrig:
1- multiple de la Valeur des capitaux propres
Pour la socit A : PER = 1800/78 = 23.08
Pour la socit B: Capitalisation boursire = PER x rsultat net
= 23.08 x 39 = 900.12
Valeur de B= capitalisation boursire + endettement net
= 900.12 + 1150 = 2050.12
On appliquant un multiple de 23.08 au rsultat net de B, cest comme si on applique un:
 PER de 23.08 au rsultat dexploitation aprs IS de B : 23.08 x 175(1-0.35)=2625.35
 Moins un PER de 23.08 appliqu aux frais financiers aprs impt: 23.08 x 115(1-035)= 1725.23
Ce raisonnement aboutit donc survaloriser la dette: 1725.23 au lieu de 1150. Et a sous valuer la valeur
des capitaux propres: 900.12 au lieu de 1475.35= (2625.35-1150).
Le raisonnement correct est le suivant:
On utilise le multiple du rsultat d'exploitation aprs impt de A pour valoriser l'actif conomique de B. si
la capitalisation boursire de A est de 1800 et la valeur de sa dette est de 300, l'actif conomique de A
vaut: 1800+300=2100.
Puisque le rsultat d'exploitation aprs impt de A est de : 150 x (1-0.35) = 97.5, le multiple du rsultat
d'exploitation aprs impt de A est de: 2100/97.5 = 21.54.

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L'actif conomique de B vaut donc 21.54 fois son rsultat d'exploitation aprs impt, soit : 21.54 x 113,75
= 2450,17. On retranche alors la valeur de la dette 1150 pour obtenir la valeur des capitaux propres, soit:
2450.17-1150 = 1300.17. et ce n'est pas la mme chose que 900.12.

En raison donc des diffrences notables pouvant exister dans la structure financire de deux entreprises du
mme secteur dactivit et de taille comparable, les analystes financiers privilgient le plus souvent
lemploi des multiples de valeur dactif conomique: rsultat d'exploitation, excdent brut d'exploitation.
En tout tat de cause, la liaison entre les deux approches suppose une analyse prcise de la mesure de
lendettement de lentreprise.

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