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LACLASEEJECUTIVA::LeverageOperacionalyFinanciero

RUT:

ENTRAR

Clave:

Olvidsuclave?

Cursos:GestinFinanciera
Clase9de10GonzaloCortzar

LeverageOperacionalYFinanciero

AdministracindelasOperaciones

dic

07
2011

AdministracindeNegocios

Tenercostosfijosotenerdeudaaumentaelriesgodeunainversin

AdministracindeProyectos

LEVERAGEOPERACIONAL

Coaching

Existemuchaconfusinacercadelaspotencialidadesdelleverageoapalancamientodeunainversin
ysusefectos.Comencemosconunejemplosencillodelimpactoenlaestructuradecostosdeunafirma.
Unafirmaproducirunnmeroesperadode1millndeunidades,cadaunadelascualessevenderen
$10, por lo que las ventas esperadas sern $10 millones. Supongamos que la Firma A escoge una
tecnologadecostovariablequealcanzaa$9porunidad,mientrasquelaFirmaBescogeuncostofijo
de$9millones.Ambasfirmastendrnunmargenesperadode$1milln,perosoniguales?

ComunicacinEstratgica*
ControldeGestin
Economa
Estrategia
EvaluacindeProyectos
Finanzas
GestinAmbiental
GestindelaConstruccin
GestinenlaIndustriadelaEnerga
GestinenlaMinera

Veamos el riesgo. Qu pasa si los problemas en Europa llevan a una desaceleracin (que todos
parecenpredecir,porlodems)ylasventasbajanen10%.Esfcilcalcularquelacadaporcentualenel
margendelaFirmaAes10%,puesde$1millndemargensepasaa$900.000,mientrasqueparala
Firma B la cada es de 100%, cayendo su margen a cero. En caso de un aumento en las ventas la
situacinserevierte,subiendomuchomselmargendelaFirmaB.Esdecir,elvaloresperadodelos
mrgenesesigual,peroelriesgodelafirmaBesmuchomayor.

PerolaFirmaBnosloesmsriesgosa,sinoqueademsvalemenos,puessilosflujosesperadosson
losmismos,elmayorriesgodelafirmaBhacequestossedescuentenaunatasamayor,porloquesu
valorpresentesermenor:
VPProyecto=VPIngresosVPCostosVariablesVPCostosFijos
SillamamosBetaalriesgorelevantedecadaflujoyconsideramosqueloscostosvariablessonigualde
riesgososquelosingresos,yqueelriesgodeloscostosfijosescero,entonceselriesgodeltrminodela
izquierda debe ser igual al promedio ponderado de los riesgos de los trminos de la derecha,

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HabilidadesparalaVenta

obtenindose

Innovacion
Liderazgo
Logstica
Marketing
Frmula

Negociacin
RecursosHumanos
*DiplomadodictadoenconjuntoconlaFacultadde
ComunicacionesUC

WorldUniversity
Rankings
Posicionaala
UCenprimer
lugarde
Latinoamrica
VERNOTICIA

Laexpresinanteriormuestracmoelriesgodeunproyectocrececonmayorescostosfijos.Apalancar
operacionalmenteesnegativopuesreduceelvalordelosproyectosyloshacemsriesgosos.

LEVERAGEFINANCIERO
Las empresas tienen una cartera de activos que les permite desarrollar su negocio, pero que deben
financiaryaseausandoelpatrimoniodesussociosocondeuda.Ladecisindeestructuradecapitalse
refiere a la proporcin entre la deuda (bonos y deuda bancaria) y el capital (acciones) usado por la
empresa para financiar sus activos. Aumentar el leverage financiero de una empresa consiste en
financiar una proporcin mayor de sus activos mediante deuda. En otras palabras, incrementar la
relacindeudacapitalenlospasivosdelaempresa.
La legislacin seala que en caso de quiebra de una empresa sus activos deben ser usados primero
paracumplirloscompromisosconlosacreedoresyslodespuslosactivosremanentes(siexisten)se
devuelvenalosaccionistas.Algosimilarocurrecuandohaybuenosresultados,laempresacancelasus
compromisos fijos con los dueos de su deuda, y luego entrega altos retornos a sus accionistas. Esto
hace que la deuda de una empresa sea menos riesgosa que sus acciones, y por ende el retorno
esperadoexigidoalaprimeraseamenorquealasegunda.
Veamos los efectos del leverage.
Supongamosunaempresaquetiene
activos cuyo riesgo de mercado le
entregaunretornoesperadode10%
anual. La Figura 1 muestra dos
formasalternativasdefinanciarestos
activos. En 1(a) se financian los
activos en un 100% con patrimonio,
emitiendo acciones. Dado que los
activos y los pasivos de la empresa
debenserigualesentodomomento,
las acciones tienen el mismo riesgo
que los activos, y rentan tambin
10%anual.
Figura1:RetornosesperadosdependiendodelLeverage
Supongamos que se deseara
incrementarlosretornosesperadosdeunaaccin.Paraesto,laempresapuedeemitirdeuda,laqueal
tenermenorriesgotendrunretornoesperadomenoraldelosactivos(porejemplo,5%anual).Lafigura
1(b)muestraquesilaempresasefinanciarausando50%dedeudaal5%anual,entonces,dadoquelos
activos no cambiaran su retorno esperado, las acciones incrementaran su retorno esperado a 15%

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anual.Deestemodolarentabilidadpromediodelospasivosserigualaladelosactivos.
Este aumento en los retornos esperados para las acciones es uno de los incentivos para modificar la
estructuradecapitalaumentandoelleverage,sinembargotieneuncosto:elaumentodelriesgo.
Sigamos con el ejemplo anterior,
pero ahora supongamos que el
retorno esperado de los activos es
10% pero es riesgoso, siendo la
mitaddelasveces20%ylaotra0%.
Veamos cual es el retorno de las
acciones para cada uno de los dos
casos.
Las Figuras 2 y 3 muestran los
retornos de las acciones en ambos
escenarios. En la Figura 2, cuando
el retorno de los activos es de 20%,
las acciones suben 35%, mientras
que en la Figura 3 se muestra que
Fig2:Siactivosretornan20%
cuandolosactivostienenunretorno
de 0%, las acciones bajan un 5%.
Ntesequeentodosloscasoselretornodelosactivosessiempreigualalretornopromedioponderado
delospasivos.Asimismoelretornodeladeudaessiemprede5%.Alexistirdeuda,variacionesenlos
retornosdelosactivossetransmitenaumentadas(conefectodepalanca)alasacciones.Enelejemplo,
unavariacindemsomenos10%enlosretornosdelosactivosseamplificaavariacionesdemso
menos20%paralasacciones.Esdecir,lamayorrentabilidadesperadaproductodelleveragetieneel
costodeunamayorvolatilidadynoexisteunefectonetosobreelvalordelaempresasegncmosta
sefinancie.

GESTINDELRIESGOYFINANCIAMIENTO
Lasactividadesdegestindelriesgosonaquellastendientesamodificarlaexposicinalriesgodeuna
empresa. Los aumentos de exposicin son considerados una especulacin, mientras que las
disminucionesunacobertura.
LaFigura4(a)muestraelefectoque
genera sobre la volatilidad de las
acciones una variacin en la
estructura de capital. Se puede
apreciar que mientras ms deuda
tenga la firma, sus acciones se
ponenmsvoltiles.
La Figura 4(b) muestra el efecto de
actividades de gestin del riesgo,
comocoberturasfinancieras,sobreel
preciodelaaccin.Comosepuede
apreciar,loscambiosenlaestructura
de capital y las actividades de
gestin del riesgo tienen el efecto
comn de alterar la volatilidad en el
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Fig3:Siactivosretornan0%
preciodelasacciones.Estasimilitud
en sus efectos finales debiera llevar
anosorprendernosconquesusresultadossobrelacreacindevalorseansimilares.

Ya en 1990 Merton Miller recibi el

premio Nobel de economa en
conjunto con Franco Modigliani por
haberpropuestoque,bajomercados
perfectos,
los
instrumentos
financieros que una empresa usaba
parafinanciarsenocreabanvalor.El
argumentoutilizadoeraquesiestas
oportunidadesexistieran,lospropios
accionistas de la empresa podran
comprar
estos
instrumentos
subvaluados, apropindose de este
valor. La idea es que en mercados
financieros perfectos, es decir en
ausenciadecostosdeinformaciny
Figura4
de transaccin, la empresa no crea
valorrealizandoloqueinversionistaspuedenrealizarporsucuenta.

COSTODECAPITALYESTRUCTURADECAPITAL
Consideremos que en todo balance, se tiene que los activos tienen que tener el mismo valor que el
portafolioequivalentededeudaypatrimonio.
Supongamos que el pasivo de una empresa est compuesto por un 60% de deuda y un 40% de
patrimonio.Sienestaempresaladeudayelpatrimoniotienenun5%yun15%deretornopromedio
anual respectivamente, de acuerdo al clculo anterior los activos de la empresa deberan tener un
retornopromediode60%*5%+40%*15%=9%.
Otra forma alternativa de decir esto,
es que si esta empresa se endeuda
al 5% e invierte todos sus recursos
en activos que rentan 9%, entonces
el retorno que obtendrn sus
accionistasserde15%.
El retorno del 9% se conoce con el
nombredecostodecapitalpromedio
..DeTwitter
(tambin llamado WACC) de la
empresa, calculado como el promedio ponderado de los costos de la deuda y del patrimonio, y
representaelretornoexigidoalosactivosdelaempresanecesarioparacrearvalor.
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Anlisis:ROECreceConRiesgoOperacionalYFinancieroAnlisisdelosestadosfinancieros02/10/2012

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