Junior Et Al. - 2011 - Uma Análise Var Das Relações Entre o Mercado de Aç

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Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011
Uma anlise VAR das relaes entre o mercado de aes e as variveis

macroeconmicas para o Brasil
Julio Cesar Araujo da Silva Junior*
Gabrielito Menezes
Rodrigo Nobre Fernandez
RESUMO:
Na ltima dcada, a economia brasileira mostrou-se estvel e seu mercado acionrio
ganhou credibilidade, despontando como uma das maiores bolsas de valores no cenrio
global. Dessa forma, despertou-se o interesse para avaliar qual a relao das variveis
macroeconmicas com o retorno dos ativos do mercado brasileiro. Para isso, utilizou-se
o Ibovespa como um indicador do mercado acionrio e as taxas de cmbio, Selic, PIB e
o IGP-M como macro indicadores. Estimou-se essa relao atravs de um Vetor Auto
Regressivo (VAR) e realizaram-se testes de Granger para identificar as relaes de
causalidade. Os resultados sugerem que h uma relao significativa entre o Ibovespa e
a taxa de cmbio e em menor intensidade com a Selic. Em contrapartida, o Ibovespa
apresentou pouca influncia sobre o PIB e no nvel de preos (IGP-M).
PALAVRAS CHAVE: Variveis Macroeconmicas; Ibovespa; Modelos Vetor autoregressivo.
Classificao do JEL: E00, C01, C82
ABSTRACT:
In the last decade, the Brazilian economy was stable and its stock market has gained
credibility, emerging as one of the largest stock exchanges in the global scenario. Thus
it aroused the interest is to assess what is the relationship of macroeconomic variables
with the return of the assets of the Brazilian market. For this, we used the Bovespa
index as an indicator of stock market and exchange rates, Selic, GDP and the IGP-M as
macro indicators. It was estimated this relationship using a Vector Autoregressive
(VAR) and tests were carried out to identify the Granger causality relationships. The
results suggest that there is a significant relationship between the Bovespa and the
exchange rate and Selic with less intensity. In contrast, the Bovespa index had little
influence on GDP and the level of prices (IGP-M).
*
Mestrando em Economia Aplicada - UFRGS. E-mail: julio_economia@yahoo.com.br
Doutorando em Economia Aplicada (UFRGS). E-mail: gabrielito.menezes@ufrgs.br
Doutorando em Economia Aplicada (UFRGS). E-mail: rodrigo.fernandez@ufrgs.br
Recebido em: 23/08/2011

Aceito em: 20/02/2012
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KEY WORDS: Macroeconomic variables; Ibovespa; Vector autoregressive models.
JEL Classification: E00, C01, C82

1. Introduo
Na ltima dcada, o Brasil mostrou-se como um pas relativamente estvel.
Isso pode ser observado atravs do comportamento das variveis macroeconmicas, que
se mantiveram dentro de um determinado patamar, de acordo com o que foi planejado
pelas autoridades econmicas. Cabe tambm ressaltar, a consistncia e a credibilidade
do mercado acionrio brasileiro, despontando como uma das maiores bolsas de valores
do mundo, recebendo de forma crescente um nmero maior de investimentos.
Dessa forma, o bom andamento das atividades econmicas e do mercado de
aes, deve-se as polticas adotadas a partir dos anos 1990, como, por exemplo, a
criao do plano real em 1994 e o regime de metas de inflao em 1999
(BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000). Outro aspecto importante foi a adoo
de medidas institucionais e regulatrias, as quais visavam melhorar o funcionamento da
bolsa de valores de So Paulo (BOVESPA), tendo como a principal providncia a
resoluo nmero 1832 do Conselho Monetrio Internacional (de 1991, que disciplinou
a criao e administrao de carteiras de valores (PIMENTA JUNIOR e HIGUCHI,
2008).
Sendo assim, o Estado brasileiro adquiriu credibilidade mundial, isto , o
governo mostrou-se comprometido em seguir as polticas econmicas que so
previamente anunciadas, bem como, atingir um determinado patamar inflacionrio.
Ademais, o ajuste no marco regulatrio e institucional funcionou como uma medida
pr-mercado, o que facilitou o ingresso no mercado acionrio e possibilitou que as
transaes ocorressem de forma mais eficiente. Em suma, essas alteraes funcionaram
como um atrativo para a adeso de novos investidores nacionais e internacionais para
economia brasileira.
Esse novo cenrio de investimentos influencia o comportamento das variveis
macroeconmicas e da sua dinmica intrnseca. Ou seja, a entrada de moeda estrangeira,
atravs da compra de aes na bolsa de valores, pode causar variaes no cmbio, o
direcionamento de recursos das famlias para o mercado acionrio capaz de aumentar
56
a produtividade das empresas, ou ainda s variaes nas taxas de juros podem atrair
mais investimentos estrangeiros.
Dentro desse escopo, os agentes de mercado e os formuladores de poltica
econmica buscam compreender quais so os possveis efeitos relativos intensificao
da capacidade de investimentos, atravs de um funcionamento mais eficiente na bolsa
de valores e seu impacto na dinmica das variveis macroeconmicas. Alm disso, o
bom desempenho desses indicadores pode promover credibilidade do pas e incentivar o
aumento do ingresso de capitais no mercado acionrio.
Este trabalho tem por objetivo analisar se no perodo de estabilidade
econmica brasileira, especificamente ps-implantao do regime de metas, se h
relao significativa entre um conjunto de variveis macroeconmicas, sendo elas: as
taxas de juros e de cmbio e o ndice de preos com os ativos no mercado de aes
brasileiro. Pontualmente, avalia-se o tempo de reao aos choques das variveis, a
durao e a direo das repostas e as semelhanas e diferenas das respostas das
variveis macroeconmicas frente a variaes no mercado acionrio.
Para isso, o estudo estrutura-se em cinco sees, comeando por essa introduo.
Em seguida, apresentada a reviso de literatura e a metodologia adotada e, na seo
quatro, so mostrados os resultados empricos encontrados. Por fim, expe-se as
consideraes finais.
2. Reviso de Literatura
As polticas macroeconmicas possuem certa sincronia com o mercado de aes.

Percebe-se que variaes nessas polticas podem promover resultados diferentes
daqueles esperados pelos agentes econmicos. Portanto, a credibilidade da autoridade
monetria influenciar na tomada de deciso, ou seja, uma ao previamente anunciada
por esta entidade pode promover alteraes nas taxas de juros e, consequentemente
levar a mudanas nos preos dos ativos (BLANCHARD, 1981; CAMPBELL, 1993).
As relaes causais entre as interaes dos retornos dos ativos e a inflao foram
avaliadas por Lee (1992), para a economia americana no perodo ps-guerra. O autor
constatou forte causalidade no sentido de Granger entre as aes e a atividade real e
numa intensidade menor para a taxa de juros.
57
Dentro dessa abordagem, Kwon e Shin (1999) buscaram compreender as

relaes de longo prazo entre as variaes nos preos dos ativos para o mercado coreano
e com um conjunto de variveis macroeconmicas. Segundo aos pesquisadores, o ndice
de mercado de aes no um bom indicador antecedente das variveis econmicas, o
que inconsistente com a hiptese de que o mercado de aes sinaliza a mudana de
sinal apresentada pelo nvel de atividades reais.
Visando entender como os preos das aes respondem a choques de poltica
monetria, Bjornland e Leitemo (2005) analisaram o nvel de interdependncia entre
esse tipo de poltica e o S&P 500 para o a economia americana, utilizando a
metodologia VAR. Os autores identificaram um elevado nvel de interdependncia entre
a taxa de juros e o retorno dos ativos no mercado acionrio para o perodo de 1983 a
2002.
Nesse mesmo contexto, Grppo (2004), faz uma anlise para a economia
brasileira ps-plano real, isto , desde janeiro de 1995 at dezembro de 2003.
Encontram-se relaes contemporneas entre taxa de cmbio real e a taxa de juros de
curto prazo com o Ibovespa. No entanto, Pimenta e Higuchi (2008) testam a relao de
algumas variveis macroeconmicas com o mesmo ndice, mas apenas a taxa de cmbio
se mostrou significativa.
Essa analogia, tambm foi verificada por Pimenta Jr e Scherma (2005), que
buscavam identificar se havia causalidade no sentido de Granger entre as variveis
macro e o ndice da bolsa de So Paulo. Os resultados dos testes economtricos
mostraram que h uma causalidade fraca entre a taxa de cmbio e o Ibovespa.
Assim, Nunes et al. (2005) avalia a relao das variveis macro e dos retornos
do Ibovespa ps-plano real, incluindo um fator de risco. As hipteses constatadas foram
a de causalidade reversa, que reflete a influncia dos movimentos no mercado de
aes sobre a taxa de inflao, e a relao entre setor externo e o Ibovespa, atravs da
taxa de cmbio real e spreads do C-Bond.
um ndice composto por quinhentos ativos (aes) qualificados devido ao seu tamanho de mercado,
sua liquidez e sua representao de grupo industrial.
58
3. Metodologia
A investigao emprica das relaes entre o mercado de aes e as variveis

macroeconmicas para o Brasil baseia-se na anlise de sries de tempo,
especificamente, na anlise de funes de resposta a impulso, fornecidas por um Vetor
Auto-Regressivo (VAR) (SIMS,1980). Tais modelos so comumente utilizados na
literatura nacional e internacional para responder problemas de relaes dinmicas e
endgenas entre as variveis.
Essa metodologia trata de forma simtrica as variveis, sendo que a questo
relativa de dependncia e independncia inexiste (GRPPO, 2004). Alguns
pesquisadores fazem crticas modelagem VAR, devido ao fato de que esta no
necessita de nenhuma informao econmica a priori, isto , cabe ao investigador
identificar e incluir as variveis apropriadas na sua estimao (ENDERS, 2010).
Alguns problemas relacionados a imitaes de relaes contemporneas entre
as variveis foram solucionados pelo chamado VAR estrutural, que estabelece relaes
contemporneas baseadas na teoria econmica (HAMILTON, 1994).
importante ressaltar, que ao trabalhar com uma srie temporal necessrio
realizar alguns testes, sendo o principal deles, o teste para verificao de raiz unitria.
Esse procedimento utilizado para testar a estacionaridade** da srie. O conceito de
estacionaridade de extrema importncia, porque sua constatao permite que possam
ser feitas inferncias estatsticas sobre os parmetros estimados, com base na realizao
de um processo estocstico (BUENO, 2008).
O modelo VAR (p) geral tem muitos parmetros, e pode ser difcil interpretlos devido complexa interao e o feedback entre as variveis no modelo. Como
resultado, as propriedades dinmicas de um VAR (p) so frequentemente resumidas
**
Srie que se desenvolve no tempo aleatoriamente ao redor de uma mdia constante, refletindo alguma
forma de equilbrio estvel. (MORETTIN, 2006).
59
usando vrios tipos de anlise estrutural, sendo os principais tipos: (1) testes de
causalidade de Granger, (2) funes de impulso resposta, e (3) anlise de decomposio
de varincia dos resduos (ZIVOT e WANG, 2006).
Pode-se expressar um modelo VAR de ordem p por um vetor com n variveis
endgenas, X t , que esto conectadas entre si por uma matriz A, assim tem-se que:
AX t B0 Bi X t i t
(1)
i 1
Onde:
i. A uma matriz (n x n) que define as restries contemporneas entre as
variveis que constituem o vetor X t
ii.
X t um vetor (n x 1) de variveis econmicas de interesse no instante t;

B0 um vetor de constantes (n x 1);
iii.
Bi uma matriz (n x n) de coeficientes, com i= 0,....,p;
iv. t , um vetor (n x 1) de perturbaes aleatrias no correlacionadas entre

si contempornea ou temporalmente, isto ,
t ~ i.i.d.(0; I n ).
A equao (1) uma expresso de um modelo VAR estrutural, pois descreve a

interao de variveis endgenas de um modelo econmico teoricamente estruturado.
Os choques t so denominados choques estruturais porque afetam, individualmente,
cada uma das variveis endgenas. Estes so considerados independentes entre si, visto
que suas inter-relaes so captadas indiretamente pela matriz A. Assim, a
independncia dos choques ocorre sem perda de generalidade (BUENO, 2008).
Neste sentido, abaixo mostra-se o modelo VAR de forma estilizada, isto , sem
o tratamento adequado das variveis. Nas sees 3.6 e 4 apresentam-se respectivamente,
as variveis utilizadas e realizam-se os testes de estacionariedade e tambm os
procedimentos estatsticos que permitem identificar a ordem do modelo. A seguir temse a equao representativa:
AIBOV B0 1 (CAMBIO ) 2 (SELIC) 3 ( PIB) 4 ( IGP M ) t
(2)
60
3.1. Ordem de Defasagem do VAR (p)
De modo geral, para a determinao da ordem de defasagem considera-se a

parcimnia, usando a maioria das variveis econmicas da forma mais razovel.
Contudo, existem verses multivariadas dos critrios de informao dos modelos
univariados que podem ser utilizados, tais como: critrio de informao de Akaike
(AIC); critrio de informao Schwarz (BIC); critrio de informao de Hannan-Quinn
(HQ) e erro de predio final (FPE).
3.2. Teste de Raiz Unitria
O teste de raiz unitria identifica a estacionariedade de uma determinada serie

temporal. As consequncias da no estacionariedade, em sries de tempo, podem
conduzir ao problema que se convencionou chamar de regresso espria, com um alto
valor do coeficiente de determinao, testes estatsticos significantes, porm sem
relao significativa entre as variveis.
Enders (2010) constata que a estacionariedade de uma srie temporal pode ser
visualmente verificada pelo seu correlograma e formalmente testada via testes de raiz
unitria. A identificao das propriedades de integrao das sries pode ser obtida
aplicando-se os seguintes testes: Dickey-Fuller (DF), Dickey-Fuller aumentado (ADF),
Phillips-Perron (PP) e Kwiatkowski, Phillips, Shimidt e Shin (KPSS).
3.3. Causalidade de Granger
Um dos maiores problemas de estudos empricos est na determinao e

clareza nos efeitos causais entre variveis. Especificamente, em sries temporais,
intenciona-se observar se o efeito causal realmente temporal. Nesse sentido, de
previsibilidade, define-se causalidade como sendo o presente de uma varivel
previsto, mais eficientemente, utilizando-se valores passados de outra varivel.
(MORETIN, 2006).
61
A questo chave do teste desenvolvido por Granger : o quanto o escalar y

pode ajudar a prever o escalar x. Se isso no ocorre, pode-se dizer que y no causa x no
sentido de Granger. (HAMILTON, 1994).
3.4. Anlise das Decomposies das Varincias
A decomposio da varincia uma forma de mostrar que a porcentagem da

varincia do erro de previso decorrente de cada varivel endgena, ao longo do
horizonte de previso (BUENO, 2008). Ou seja, a identificao da responsabilidade de
cada uma das variveis na explicao da varincia de todas as variveis do sistema, aps
um choque, servindo como classificao da importncia relativa de cada varivel na
determinao dela mesma e das demais (VARTANIAN, 2010).
3.5. Funo Resposta ao Impulso
O modelo VAR, de um modo geral, no permite identificar todos os

parmetros da forma estrutural, a menos que sejam impostas restries adicionais. A
soluo pode ser um sistema recursivo, impondo alguns coeficientes iguais a zero,
definidos por argumentos econmicos.
De acordo com Vartanian (2010), a funo de resposta ao impulso uma
tcnica, que permite avaliar os efeitos de um choque em uma srie temporal sobre outra
srie. Em outras palavras, os resultados apresentados na funo de resposta a impulso
permitem avaliar adequadamente resultados de choques em qualquer uma das variveis
do sistema. Em resumo, representa o horizonte temporal dos efeitos dos choques das
demais variveis no VAR sob uma determinada varivel (ENDERS, 2010).
3.6. Variveis e Dados
Os dados utilizados foram extrados do Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS) do BACEN,
http://www.bcb.gov.br/, exceto a taxa de cmbio real que foi obtida atravs da base de dados do IPEA,
http://www.ipeadata.gov.br.
62
A fim de realizar as estimativas, optou-se por selecionar variveis

macroeconmicas que influenciam na determinao dos preos dos ativos negociados
no mercado de aes, no contexto brasileiro, o Ibovespa. O vetor de variveis que ser
utilizado nos testes economtricos composto por:
- Produto interno bruto (PIB), quando objetiva-se analisar a atividade econmica
do pas, o mais utilizado nos trabalhos realizados por ser abrangente. A srie utilizada
dessazonalizada;
- Taxa Selic, por ser o instrumento de poltica monetria disposio do Banco
Central do Brasil (BACEN);
- Cmbio real, medida da competitividade das exportaes brasileiras calculada
pela mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos 16 maiores
parceiros comerciais do Brasil;
- ndice Geral de Preos Mercado (IGP-M), utilizado para representar a
Inflao;
- ndice Bovespa (Ibovespa), para representar o mercado de aes, utilizado
por ser considerado um bom ndice representativo, devido sua composio. Os dados
so referentes variao percentual mensal, do perodo que abrange janeiro de 2000 a
dezembro de 2010, em um total de 132 observaes.
4. Resultados Empricos
Nesse trabalho, o sistema VAR composto por cinco variveis endgenas, uma
constante e dois perodos de defasagem. Foram realizados testes de diagnsticos para
verificar a congruncia e a estabilidade do VAR estimado.
Verificou-se a estabilidade do sistema, ou seja, as razes inversas do polinmio
AR ficaram dentro do crculo unitrio. No que tange a congruncia, foram analisados os
testes dos resduos, LM e a correlao serial, atravs do teste de White e a
Srie teve ajustamento sazonal, atravs do programa Eviews 6.
A paridade do poder de compra definida pelo quociente entre a taxa de cmbio nominal (em
R$/unidade de moeda estrangeira) e a relao entre o ndice de Preo por Atacado (IPA) do pas em caso
e o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC/IBGE) do Brasil. As ponderaes utilizadas so as
participaes de cada parceiro no total das exportaes brasileiras em 2001 .
63
heterocedasticidade e por Doornik-Hansen a normalidade dos resduos, todos

apresentaram resultados satisfatrios***.
Alm disso, submeteu-se as sries aos testes de raiz unitria ADF e PP, sob a
hiptese nula de que as variveis possuem raiz unitria. Fazendo uso, destes
procedimentos conjuntamente, as variveis que no apresentam raiz unitria, ou
estacionrias em nvel, so o IGP-M e o Ibovespa. J as variveis que no apresentaram
estacionaridade, foram diferenciadas uma vez, sendo elas: Cmbio, Selic e PIB. Essas
informaes, so apresentadas na tabela abaixo:
Tabela 1 Testes de raiz unitria

Critrio
ADF
PP
ADF
PP
ADF
PP
ADF
PP
ADF
PP
Variveis
PIB
PIB
IGP_M
IGP_M
Selic
Selic
Ibovespa
Ibovespa
Tx de Cmbio
Tx de Cmbio
Em nvel
Estatstica t
2.3941
2.7000
-4.0937*
-4.2504*
-0.8241
-1.9817
-10.1216*
-10.1087*
-1.7477
-1.6905
p-valor
1.0000
1.0000
0.0014
0.0008
0.8083
0.2946
0.0000
0.0000
0.4050
0.4337
Em primeira diferena
Estatstica t
p-valor
-11.3678*
0.0000
-12.2376*
0.0000
-10.2065*
0.0000
-11.1164*
0.0000
-5.3870*
0.0000
-19.3014*
0.0000
-11.4499*
0.0000
-58.2358*
0.0000
-8.0284*
0.0000
-8.0808*
0.0000
Fonte: Elaborado pelos autores.

Notas: * significativo a 1%.
So utilizados os resultados com intercepto, contudo os testes com intercepto e tendncia, e testes sem intercepto e
sem tendncia e encontraram-se resultados muito prximos, mantendo a significncia em todos os casos.
Aps realizar o teste de estacionaridade, para a escolha da ordem de defasagem a

ser utilizada na estimao do modelo VAR, levou-se em conta a indicao de quatro
diferentes critrios estatsticos de seleo: critrio de informao de Akaike (AIC);
critrio de informao Schwarz (BIC); critrio de informao de Hannan-Quinn (HQ) e
critrio do erro de predio final (FPE). Ressalta-se que a defasagem do VAR
escolhida quando indicada por todos os testes ou por sua maioria.
***
Todos os testes e estimaes deste artigo foram realizados utilizando o programa Eviews 6.
64
Tabela 2 Seleo da ordem de defasagem do modelo VAR

FPE
AIC
BIC
HQ
Defasagem utilizada
Lag

Notas: cada teste foi realizado considerando o nvel de significncia de 5%
Foi escolhida a ordem 2, pois os valores dos critrios BIC e HQ foram muito mais prximos do lag
2 do que os valores FPE e AIC do lag 1.
Ao realizar a anlise da decomposio da varincia, utilizou-se a varincia do

erro de previso para 12 meses. Decomps-se, primeiramente, a varincia do
Ibovespa para checar o quanto da mesma explicada pelas outras variveis, como
mostra a tabela 3.
Tabela 3 Decomposio da Varincia Ibovespa
Perodo
Erro de previso
1
7.851418
2
7.995762
3
8.062521
4
8.103080
5
8.147870
6
8.165346
7
8.174829
8
8.180720
9
8.183570
10
8.184910
11
8.185440
12
8.185687
CMBIO
11.67661
12.77357
12.66316
12.56708
12.94587
13.23233
13.38185
13.48638
13.54218
13.56465
13.57333
13.57797
PIB
0.027367
0.099630
0.151253
0.161297
0.233703
0.238709
0.253358
0.254176
0.255640
0.256891
0.256924
0.257033
SELIC
0.986279
2.449694
3.733657
4.271316
4.349600
4.337518
4.337773
4.345392
4.342417
4.341042
4.342404
4.342149
IBOV
87.30974
84.61614
83.31698
82.50413
81.61766
81.29279
81.10498
80.98866
80.93401
80.91020
80.90000
80.89534
IGP
0.000000
0.060973
0.134952
0.496173
0.853166
0.898644
0.922030
0.925391
0.925746
0.927215
0.927339
0.927506
Tendo como base a anlise da decomposio da varincia do Ibovespa,

constatou-se um pequeno aumento no erro de previso da varincia ao passar do tempo,
no entanto esse indicador se mostra praticamente estvel a partir do nono perodo. Temse que no dcimo segundo ms, 80% da varincia do Ibovespa explicada pelo prprio
ndice, e ainda, h um aumento no decorrer do tempo da participao da diferena do
Os erros de previso, na decomposio da varincia das cinco variveis so crescentes, mas crescem a
uma velocidade cada vez menor nos perodos prximos de 12 e estabilizam, em sua maioria, perto do
horizonte de 16 meses.
65
Cmbio Real (13,57% no perodo 12) e da diferena da Selic (4,43% no perodo 12). A
Tabela 4 apresenta os resultados da decomposio das varincias e a participao do
Ibovespa para explic-las.
Tabela 4 Decomposio da Varincia das variveis e a participao do Ibovespa

Varivel com varincia decomposta - CMBIO
Perodo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Fonte: Elaborado pelos autores
0.000000
12.13836
11.86405
12.37092
12.42479
12.40860
12.40291
12.39734
12.39410
12.39204
12.39112
12.39070
PIB
SELIC
Participao (%) do Ibovespa
0.000000
0.527392
0.718202
1.126677
1.380405
1.370011
1.419294
1.425216
1.428645
1.432324
1.432309
1.432492
0.000000
2.594875
2.595223
2.919019
2.934543
2.918889
2.917725
2.940411
2.938630
2.938361
2.939794
2.939648
IGP
1.288961
3.059388
3.533653
3.075668
2.901181
2.891089
2.920503
2.940144
2.945005
2.945063
2.944341
2.943678
Em contrapartida, a decomposio da varincia das demais variveis, como

mostrada na tabela 4, em relao participao do Ibovespa pequena, e em uma
magnitude considervel, apenas quando observa-se a decomposio da varincia da
diferena do Cmbio Real (12,39% no perodo 12), em que apresenta sua maior
influncia. Dessa forma, percebe-se uma forte relao em ambos os sentidos entre as
variveis Cmbio Real e Ibovespa, e ainda, em menor magnitude, entre a Taxa Selic e o
Ibovespa.
Com base nesses resultados, derivaram-se as funes de resposta ao impulso das
principais variveis de interesse. O objetivo desse tipo de funo mostrar como as
variveis endgenas do VAR se comportam quando h um choque em uma varivel
endgena especfica. As figuras 1 a 4 representadas abaixo, mostram o comportamento
66
das variveis, dado um choque de inovao do Ibovespa e o efeito reverso, a situao do

IBovespa dado um choque nas demais variveis.
Resposta do IBOV a um choque no CMBIO
Reposta do CMBIO a um choque do IBOV

1.0
0.5
0.0
-0.5
-1
-1.0
-2
-1.5
-3
-2.0
-4
-2.5
-5
10
11
12
10
11
12
Figura 1 Reposta do Cmbio a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um

choque no Cmbio
Nota: As linhas pontilhadas representam dois desvios padro.
Com relao diferena da taxa de cmbio real, verificou-se que um choque

inesperado de um desvio padro no Ibovespa possui um impacto negativo significativo,
na magnitude de 1.565, praticamente estabilizando 6 meses depois (Figura 1). J o
Ibovespa tem uma alterao de aproximadamente -2,5 indicando uma grande relao da
varivel a choques inesperados.
Os resultados significativos acima se confirmaram, decorrentes da anlise da
decomposio da varincia do cmbio e do Ibovespa. Igualmente, corrobora com o
encontrado na literatura nacional, quanto para o caso americano, em concordncia com
Bjornland e Leitemo (2004), Grppo (2004), Pimenta Jr e Scherma (2005), Nunes et al.
(2005), Pimenta e Higuchi (2008).
Reposta do PIB a um choque do IBOV
Resposta do IBOV a um choque no PIB

2.0
1,200
1.5
800
1.0
0.5
400
0.0
0
-0.5
-400
-1.0
-1.5
-800
1
10
11
12
10
11
12
67
Figura 2 Reposta do PIB a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um

choque no PIB
Nota: As linhas pontilhadas representam dois desvios padro.
Conforme a figura 2, um choque no Ibovespa no afeta significativamente a

atividade econmica do pas, assim como um choque no PIB no afeta o lado acionrio
de maneira significativa, gerando pouca variao positiva, que se dissipa rapidamente
em ambos os lados. Os resultados corroboram com os encontrados por Nunes et al.
(2005), Grppo (2005), Pimenta Jr e Scherma (2005), Kwon e Shin (1999) e contrariam
os de Lee (1992), o que indica que os resultados do caso brasileiro so similares aos
encontrados no estudo asitico e diferentes do americano. Em suma, tais resultados
sugerem que economias emergentes tm comportamento de causalidade entre nvel de
atividade e mercado acionrio, diferente de economias de primeiro mundo, contudo,
passvel de anlise mais aprofundada.
Ao se analisar a reposta do IGP-M a um choque do Ibovespa (figura 3) tem-se
que este positivo de magnitude de 1,1, significando que um choque no mercado
acionrio pode gerar uma resposta positiva em 1,1% no nvel de preos. J a resposta do
Ibovespa ao IGP-M praticamente insignificante.
Reposta do IGP-M a um choque do IBOV
Resposta do IBOV a um choque no IGP-M
.24
2.0
.20
1.5
.16
1.0
.12
.08
0.5
.04
0.0
.00
-0.5
-.04
-1.0
-.08
-.12
-1.5
1
10
11
12
10
11
12
Figura 3 Reposta do IGP-M a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um

choque no IGP-M
Nota: As linhas pontilhadas representam dois desvios padro
68
Com relao diferena da taxa de juros nominal, dado um choque inesperado

no Ibovespa, tem-se que seu impacto negativo e pouco relevante, corroborando com o
encontrado por Nunes et al. (2005), em seu estudo para a taxa real de juros. Contudo, o
inverso no se aplica, o impacto da diferena dos juros causando oscilaes no Ibovespa
que levam at sete meses para se dissiparem, confirmando os resultados encontrados por
Grppo (2004), e contrariando Nunes et al. (2005). Os resultados apoiam as evidncias
encontradas na anlise da decomposio da varincia.
Reposta do SELIC a um choque do IBOV
Resposta do IBOV a um choque no SELIC
.04
1.5
.03
1.0
.02
0.5
.01
0.0
.00
-0.5
-.01
-1.0
-.02
-1.5
-.03
-2.0
-.04
-.05
-2.5
1
10
11
12
10
11
12
Figura 4 Reposta do Selic a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um choque no

Selic
Nota: As linhas pontilhadas representam dois desvios padro
Com relao ao teste de causalidade de Granger, o objetivo verificar a

precedncia entre duas variveis, os resultados so os seguintes:
69
Tabela 5 Teste de Causalidade de Granger

Hiptese nula
PIB no-Granger- causa CMBIO
n
129
CMBIO no-Granger- causa PIB

SELIC no-Granger- causa CMBIO
129
CMBIO no-Granger- causa SELIC

IBOV no-Granger- causa CMBIO
129
CMBIO no-Granger- causa IBOV

IGP no-Granger- causa CMBIO
129
CMBIO no-Granger- causa IGP

SELIC no-Granger- causa PIB
129
PIB no-Granger- causa SELIC

IBOV no-Granger- causa PIB
129
PIB does not Granger Cause IBOV

IGP no-Granger- causa PIB
129
PIB no-Granger- causa IGP

IBOV no-Granger- causa SELIC
129
SELIC no-Granger- causa IBOV

IGP no-Granger- causa SELIC
129
SELIC no-Granger- causa IGP

IGP no-Granger- causa IBOV
IBOV no-Granger- causa IGP
130
Estatstica F
0.17184
Probabilidade
0.8423
3.09929
0.0486
1.29682
0.2771
0.13822
0.8710
10.2300
8.E-05
0.18026
0.8353
2.15781
0.1199
13.3777
5.E-06
1.30746
0.2742
1.28223
0.2811
1.50517
0.2260
0.09879
0.9060
0.72953
0.4842
0.14546
0.8648
3.03093
0.0519
2.90234
0.0586
9.75161
0.0001
0.16800
0.8455
1.01113
0.3668
0.26247
0.7696
70
Ademais, foi feito o teste de causalidade de Granger com duas defasagens.

Como observa-se na tabela 5, no pode-se rejeitar a hiptese de que o PIB e o IGP no
Granger causa Cmbio, mas rejeita-se a hiptese de que Cmbio no Granger causa PIB
e IBOV. Portanto, percebe-se que ocorre causalidade de Granger unidirecional do
Cmbio para o PIB e IBOV, e no o contrrio como esperva-se. Assim, em relao ao
Ibovespa e a taxa SELIC, observa-se uma causalidade reversa ou bidirecional no sentido
de Granger. Esses resultados esto de acordo com a anlise de decomposio da
varincia e da funo impulso resposta, e tambm, cabe destacar que os testes de
Granger para a varivel Cmbio vo ao encontro de Pimenta Jr e Scherma (2005) e Lee
(1992), para o Brasil e para o mercado americano, respectivamente.
5. Consideraes Finais
O presente trabalho teve como objetivo verificar as relaes entre o mercado

acionrio, representado pelo Ibovespa, e algumas variveis macroeconmicas, sendo
estas, o PIB, taxa de juros, cmbio e IGP-M. O perodo avaliado (janeiro de 2000 a
dezembro de 2010) apresentou uma relao significativa entre o ndice da bolsa de So
Paulo e a taxa cmbio e em uma menor magnitude entre o mesmo indicador do mercado
de aes e a taxa de juros.
A partir desse escopo, mas de forma contrria, o mercado de aes no se
mostra como um bom previsor para variaes no nvel de atividade produtiva do pas,
representada pelo produto interno bruto, e tambm para a inflao como observado,
utilizando-se o ndice geral de preos do mercado. Dessa maneira, a anlise da
decomposio da varincia e da funo impulso resposta confirmaram esses resultados.
Contudo, os testes da causalidade de Granger contriburam, mas no no duplo sentido
de causalidade para a Selic.
Avaliando a relao entre o PIB e o Ibovespa, os resultados sugerem que
economias emergentes tm comportamento de causalidade diferentes de economias de
primeiro mundo. Para pases ricos, as variveis de mercado acionrio possuem uma
maior relao com produtividade. Isso contraria as suposies que o mercado de aes
antecipe as variaes nos fluxos de caixa futuros esperados e, por conseguinte, os nveis
futuros de atividade econmica, j que no afetado por variaes temporais do
mesmo.
71
Para uma nova agenda de pesquisa, entende-se que importante averiguar o

comportamento
das
relaes
entre
mercados
acionrios
das
variveis
macroeconmicas de pases emergentes, comparando-as com pases desenvolvidos.

Nesse sentido, pode-se ainda testar se variveis que meam o risco do pas influenciam
a participao dos mercados acionrios nas variveis macroeconmicas.
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BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN): Relatrio de Inflao; jun-2004; mar2008; jun-2010.
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72
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Junior Et Al. - 2011 - Uma Análise Var Das Relações Entre o Mercado de Aç

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54

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

Uma anlise VAR das relaes entre o mercado de aes e as variveis

Mestrando em Economia Aplicada - UFRGS. E-mail: julio_economia@yahoo.com.br

Doutorando em Economia Aplicada (UFRGS). E-mail: gabrielito.menezes@ufrgs.br

Doutorando em Economia Aplicada (UFRGS). E-mail: rodrigo.fernandez@ufrgs.br

Recebido em: 23/08/2011

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

KEY WORDS: Macroeconomic variables; Ibovespa; Vector autoregressive models.

JEL Classification: E00, C01, C82

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

As polticas macroeconmicas possuem certa sincronia com o mercado de aes.

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

Dentro dessa abordagem, Kwon e Shin (1999) buscaram compreender as

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

A investigao emprica das relaes entre o mercado de aes e as variveis

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

X t um vetor (n x 1) de variveis econmicas de interesse no instante t;

Bi uma matriz (n x n) de coeficientes, com i= 0,....,p;

iv. t , um vetor (n x 1) de perturbaes aleatrias no correlacionadas entre

A equao (1) uma expresso de um modelo VAR estrutural, pois descreve a

AIBOV B0 1 (CAMBIO ) 2 (SELIC) 3 ( PIB) 4 ( IGP M ) t

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

3.1. Ordem de Defasagem do VAR (p)

De modo geral, para a determinao da ordem de defasagem considera-se a

3.2. Teste de Raiz Unitria

O teste de raiz unitria identifica a estacionariedade de uma determinada serie

3.3. Causalidade de Granger

Um dos maiores problemas de estudos empricos est na determinao e

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

A questo chave do teste desenvolvido por Granger : o quanto o escalar y

3.4. Anlise das Decomposies das Varincias

A decomposio da varincia uma forma de mostrar que a porcentagem da

3.5. Funo Resposta ao Impulso

O modelo VAR, de um modo geral, no permite identificar todos os

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

A fim de realizar as estimativas, optou-se por selecionar variveis

Srie teve ajustamento sazonal, atravs do programa Eviews 6.

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

heterocedasticidade e por Doornik-Hansen a normalidade dos resduos, todos

Tabela 1 Testes de raiz unitria

Fonte: Elaborado pelos autores.

Aps realizar o teste de estacionaridade, para a escolha da ordem de defasagem a

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

Tabela 2 Seleo da ordem de defasagem do modelo VAR

Fonte: Elaborado pelos autores.

Ao realizar a anlise da decomposio da varincia, utilizou-se a varincia do

Tendo como base a anlise da decomposio da varincia do Ibovespa,

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

Tabela 4 Decomposio da Varincia das variveis e a participao do Ibovespa

Em contrapartida, a decomposio da varincia das demais variveis, como

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

das variveis, dado um choque de inovao do Ibovespa e o efeito reverso, a situao do

Reposta do CMBIO a um choque do IBOV

Figura 1 Reposta do Cmbio a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um

Com relao diferena da taxa de cmbio real, verificou-se que um choque

Resposta do IBOV a um choque no PIB

Revista Economia e Desenvolvimento, n. 23, 2011

Figura 2 Reposta do PIB a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um

Nota: As linhas pontilhadas representam dois desvios padro.

Conforme a figura 2, um choque no Ibovespa no afeta significativamente a

Reposta do IGP-M a um choque do IBOV

Resposta do IBOV a um choque no IGP-M

Figura 3 Reposta do IGP-M a um choque do Ibovespa e resposta do Ibovespa a um