3.

Renta Fija
IN56A

Otoo 2009

Gonzalo Maturana F.

Instrumentos de Renta Fija

Corto plazo
Depsitos a plazo
Pactos
Pagars y obligaciones

Largo plazo
Bonos

Los pagos son fijos, pues dependen de la tasa acordada implica esto
que estos instrumentos son libres de riesgo?

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Gonzalo Maturana F.

Caracterizando un Bono
Un Bono es un contrato que tpicamente requiere que el emisor, haga una
serie de pagos hasta una fecha determinada.
Estos pagos son conocidos con anticipacin, a diferencia del caso de las
acciones en que los pagos futuros son inciertos.
Generalmente, los Bonos son considerados activos de bajo riesgo, pero no
son libres de riesgo.
La mayora de los Bonos puede ser resumido por 2 caractersticas:
Tasa de inters yield to maturity
Fecha de Maduracin - Maturity

Dinmica del mercado de renta fija:

El Banco Central fija las tasas de corto plazo (poltica monetaria)
Yields de los bonos se ajustan (P oferta y demanda)
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Gonzalo Maturana F.

Ms caractersticas de un Bono
Valor Par, Valor Cara o Nocional: Monto que paga el Bono.
Cupones: % del Valor Cara o monto a pagar al tenedor del Bono.
Fecha de Maduracin: Momento en que se realiza el ltimo pago.
De esta forma, si denotamos T a la fecha de maduracin y hoy estamos en t,
entonces la maduracin o maturity del bono es T t (lo que le queda de vida).
Importante: No hay que confundir la Maduracin con la Duracin de un Bono concepto que
veremos ms adelante.

Descripcin:
Estructura de amortizaciones (Bullet, Cero Cupn, etc.)
Convenciones de clculo de nmero de das (ACT/360, ACT/365, etc.)
Convencin de composicin de intereses (semestral, anual, etc.)
Clusulas especiales (derecho a prepago, etc.)
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Ratings de calidad (1)

A pesar que los pagos o flujos de un bono son conocidos por el tenedor,
existe una probabilidad de no pago por parte del emisor por dificultades
financieras o quiebra.
Debido a lo anterior, existen las clasificaciones de riesgo. Las clasificadoras
de riesgo ms importantes son Standard & Poors, Moodys y Fitch.

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Ratings de calidad (2)

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Prospecto de un Bono
Todo bono viene acompaado de un prospecto (folleto de venta). En ste se
especifican:
Clasificacin de riesgo del emisor del bono
Objetivos de la colocacin
Caractersticas del negocio del emisor
Promotores de la venta y colocacin en el mercado
Etc.

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Valor Presente de la Deuda (1)

Tomemos el caso de un Bono Bullet que paga cupones anualmente.
Supuestos:
No existe riesgo de no pago (default)
Flujos nominales

P = VP =

C1
C2
CT
+
+ ... +
2
(1 + r1 ) (1 + r2 )
(1 + rT )T

Si todas las tasas spot son iguales, as como los cupones, entonces
podemos usar los atajos aprendidos en las clases anteriores:
P=
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C
1
F
+
1
T
r (1 + r ) (1 + r )T
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Valor Presente de la Deuda (2)

Ej.: Supongamos que todas las tasas spot son iguales a 4% por cada 6
meses (8% anual). Los cupones son de 8.5% anual y faltan 10 aos para el
vencimiento. Cunto vale el bono?

19

P(% del valor par ) =

t =1

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4.25

(1 + 0.04)

104.25

(1 + 0.04)20

= 103.34%

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TIR de un Bono
La TIR (Tasa Interna de Retorno) de un Bono es la rentabilidad promedio del
bono. Los flujos descontados a la TIR son iguales al precio del Bono.
T

P=
t =1

Ct

(1 + r )t

Como ya vimos en el ejemplo anterior, el clculo se simplifica si los flujos

son constantes (frmula de anualidad).

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Un poco de terminologa
Tasas posibles:
1. Bono se transa a la par: Precio del bono es igual al valor cara.
C = tC F
PB =

tC F
1
F
+
1
T
r (1 + r ) (1 + r )T

Si PB = F

tC = r

2. Bono se transa sobre la par: PB > F

tC > r

3. Bono se transa bajo la par: PB < F

tC < r
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10

Concepto de Duracin
La Duracin es el plazo medio de vida restante (ponderado) expresado en
aos, de los flujos de un bono.
Ej.: Se tiene un bono de tipo Bullet que paga cupones anuales por un plazo
de 15 aos y cuya duracin es de 9.2 aos. Una forma de interpretar la
duracin es el pensar en esta como el Maturity que tendra el bono si este
tuviera una estructura Cero Cupn.
Como veremos ms adelante, la duracin tiene que ver con qu tan sensible
es el precio de un bono a cambios en las tasas de inters.
Flujos del bono

Instrumento 1

t1

t2

t3

t4

t5

t6

La sensibilidad del precio a

la tasa del instrumento 1 es
igual a la sensibilidad a la
tasa del instrumento 2

Instrumento 2
D

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11

Concepto de Convexidad
La Convexidad es una medida de la curvatura (o 2a derivada) de cmo el
precio de un bono vara de acuerdo a cambios en las tasas de inters.
Tambin se puede interpretar como la sensibilidad de la duracin de un
bono a cambios en las tasas de inters.
Al igual que la duracin, se mide en aos.

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12

Duracin y Convexidad
Duracin:

Ci
1 N
D = ti
P i =1
(1 + TIR )t i

Duracin Modificada:

DM =

D
1 + TIR

Convexidad:

C=

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P (1 + TIR )

t i (t i + 1)
i =1

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Ci

(1 + TIR )t

13

Sensibilidad del Precio a la tasa (1)

Recuerdo: expansin de Taylor de precio de bono en torno a r0:

dP
P = P (TIR ) +
dr

r = TIR

d 2P
(TIR ) + 2
dr

(TIR

)2 + O (r 3 )

r = TIR

t ft
1 n t (t + 1)
(
)
TIR +
(TIR
P =
t +1
t+2
2
(
)
(
)
1
TIR
1
TIR
+
+
t =1
t =1
CP
2
P = D M P (TIR ) +
(TIR ) + O r 3
2
n

)2 + O (r 3 )

( )

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14

Sensibilidad del Precio a la tasa (2)

La sensibilidad del precio de un bono a cambios en la tasa promedio se
puede aproximar:
Aproximacin lineal (uso de la duracin modificada):

P P D M TIR
Aproximacin cuadrtica (uso de la convexidad)

P P D M TIR +

PC
(TIR )2
2

Nota: Dado que la relacin entre el precio y la tasa no es lineal, si el cambio en la tasa es muy
grande, la aproximacin lineal puede no ser muy precisa.
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15

Caso de un bono (1)

Bono tipo Bullet con tasa de cupn de 8% y plazo 15 aos.
Precio Bono vs. TIR
180
160
140

Precio

120
100
80
60
40
20
0
0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

TIR

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16

Caso de un bono (2)

Bono tipo Bullet con tasa de cupn de 8% y plazo 15 aos.
Precio Bono vs. TIR
180
160
140

Aproximacin Cuadrtica

Precio

120
100
80

Relacin Real
60
40

Aproximacin Lineal

20
0
0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

TIR

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17

Duracin de un Portafolio
Duracin de un Portafolio:
N

DP = Di w i
i =1

Donde,
wi =

Pi Q i
W

Pi = precio del bono i

Qi = unidades de i
W = valor del portafolio

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18

El mercado de Bonos en Chile (1)

Oferta

Fuente: LarranVial

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19

El mercado de Bonos en Chile (2)

Oferta: comparacin otros mercados (% del PIB)

Fuente: LarranVial, datos al 2008

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20

El mercado de Bonos en Chile (3)

Demanda

Fuente: LarranVial, datos al 2008

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21

El mercado de Bonos en Chile (4)

Transacciones y Liquidez

Fuente: LarranVial, datos al 2008

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22

El mercado de Bonos en Chile (5)

Compra de un bono:
1. Remates

10 remates (6 de 10 minutos en la maana y 4 de 5 minutos en la tarde).

Se ofrece tasa.

2. Telerenta

Se calzan tasas

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23

El mercado de Bonos en Chile (6)

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24

Aplicacin de Duracin (1)

La Duracin se puede aplicar para la proteccin de portafolios contra riesgos
de tasa de inters.
1. Proteccin del patrimonio de la empresa
Ej.: Bancos
Sus pasivos son principalmente depsitos a plazo (CP)
Sus activos son principalmente prstamos comerciales o hipotecarios (LP)
Si las tasas de inters suben, el patrimonio de los bancos se ve afectado
Existe incentivo para igualar la duracin y monto de activos y pasivos (ej.:
prstamos a tasa variable)
En general se busca: A*DA = P*DP (Condicin de Inmunizacin)

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25

Aplicacin de Duracin (2)

2. Proteccin de obligaciones futuras.
Ej.: Compaas de Seguros
Las Compaas de Seguros tienen que asegurarse de ser capaces de cubrir los
pagos futuros a los asegurados con la cartera que tienen hoy.
Una forma en que estas compaas se pueden proteger es comprando bonos
Cero Cupn.

Problemas:
Limitacin de los bonos que se pueden seleccionar.
No siempre se puede realizar el calce.
La definicin de Duracin que estamos usando supone una estructura de tasas
de inters plana.
La estrategia de inmunizacin se debe estar corrigiendo continuamente.

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26

Riesgo de tasa (1)

Supongamos tenemos el siguiente balance simplificado:

A=E+P

E = A - P

Se puede demostrar que frente a cambios en la tasa R:

E = [D A A D P P ]

R
1+ R

El cambio en E depende de 3 factores:

El leverage de la empresa
El tamao de la empresa (total de activos)
La magnitud del shock de tasas
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27

Riesgo de Tasa (2)

Ej.:
Supongamos que
caractersticas:

el

balance

de

un

banco

tiene

las

siguientes

DA= 5 aos ; DP= 3 aos ; A = USD 20 bn ; P = USD 17 bn; r = 7%

Se espera que la tasa de inters suba a 7.25%. Cmo afectara esto al
patrimonio del banco?
0.25%
E = [5 20 3 17 ]
= USD 0.114 bn
1 + 7%
Qu estrategia se puede seguir para reducir la sensibilidad del patrimonio a
los cambios en la tasa de inters?
Reducir la duracin de los activos
Reducir la duracin de los activos e incrementar la de los pasivos
Alterar el leverage y duracin de los pasivos.
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28

Riesgo de Tasa (3)

Se puede lograr una inmunizacin total si:
A*DA = P*DP

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29

Bono a Tasa Flotante FRN (1)

Inters
conocido

t1

t2

t3

t4

tN

Son bonos que pagan intereses que no son fijados en el momento de la

emisin sino que se van actualizando de acuerdo a un ndice de mercado.
Los intereses a pagar son fijados con slo un periodo de anticipacin
Ejemplos de ndices: TAB, LIBOR, etc.

El FRN tiene bajo riesgo de tasa. Si las tasas suben los cupones futuros
suben en igual proporcin (slo el cupn conocido tiene riesgo).

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30

Bono a Tasa Flotante FRN (2)

Para valorizar un FRN, se descuentan los flujos conocidos (por ej los
spreads sobre el ndice). Los flujos desconocidos se valorizan a valor par en
la fecha del prximo cupn conocido y luego se traen a VP usando la
estructura de tasas vigente

N
N
Inters
conocido

t1

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t2

t3

t4

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tN

31

Bono a Tasa Flotante FRN (3)

Ej:
FRN a 5 aos bullet, emitido el 1/12/2006, nocional de UF100 con cupones
trimestrales iguales a tasa TAB 90 de 90 das antes ms un spread de 25
bps.
TAB 90 el 1/12/2006 fue 8,14% anual (2,035% en el perodo)
Cupn del 1/3/2007 es de UF2,098. Si el 15/12/2006 la TAB subi a 9% anual,
cul es el valor del FRN?

2.098 + 100

P (FRN ) =

0.0925 90

1 +
360

90 15 360

360 90

= 100.17

*Recuerdo: Composicin trimestral, f = 4

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32

Bono a Tasa Flotante FRN (4)

Es importante advertir que el precio del FRN aumenta a medida que se
acerca el prximo cupn (efecto se corrige al considerar pago del cupn, en
que el FRN vuelve a valer valor par).
Precio FRN vs. das faltantes para prximo cupn
102.5

102

101.5

Precio

101

100.5

100

99.5

99

98.5
90

85

80

75

70

65

60

55

50

45

40

35

30

25

20

15

10

86

81

76

71

Das faltantes para el prximo cupn

Nota: asume tasas de inters constante

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33

Bono a Tasa Flotante FRN (5)

La duracin es equivalente al plazo del siguiente cupn conocido.
La forma de entender esto es ver un FRN como un depsito a plazo cuya
tasa se va renovando cada vez que se cumple un perodo.

Vemos entonces que este instrumento puede ser til para acortar la
duracin de carteras de activos.

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34