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CNAM - DESS FINANCE DENTREPRISE 2002 / 2004 -

MEMOIRE DE FIN DETUDES

Enjeux de la Titrisation

SOPHIE GUEMENE
VINCENT ADE

Directeur de mmoire : BERNARD FLAVEN

Dess Finance dentreprise 2002/2004

- Les enjeux de la titrisation -

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Sophie Gumen Vincent 1Ade

Enjeux de la Titrisation
Rsum
Les taux dendettement levs des entreprises ont conduit au dveloppement de techniques de dconsolidation
ds la fin des annes 70. La titrisation, qui consiste montiser un portefeuille dactifs par le biais dune
structure daccueil relve de ces techniques.
Diffrents intervenants sont ncessaires au montage de lopration tels que : le cdant, les intermdiaires
financiers, les agences de notation . Au centre de lopration se trouve le Fond Commun de Crances dont
lobjet est dacqurir les titres tout en procdant des missions sur le march afin de se refinancer. Bnficiant
dun rgime fiscal particulier, cette structure permet la mise en place dun certain nombre de garanties visant
la protection des investisseurs sans jamais liminer totalement les risques pris par ces derniers.
Du point de vue de lentreprise, la titrisation est utilise en vue damliorer la structure du bilan et permet
dobtenir de meilleures conditions de financement.
Pour les tablissements de crdit, cette technique permet en plus de transfrer et de segmenter les risques tout
en largissant la base dinvestisseurs.
Ces derniers, trouvent, au travers de ces oprations, la possibilit dinvestir dans de nouveaux produits souvent
mieux adapts leurs besoins de placements.
On oppose gnralement deux techniques de titrisation les pass-through securities et les pay-through
securities . En fonction de la nature des flux titriss des produits particuliers sont utiliss. Enfin, certaines
oprations, comme la titrisation synthtique, ne transfrent aucune crance mais seulement les risques via un
driv de crdit.
En 2001, France Tlcom a annonc un vaste programme de titrisation de ses crances commerciales. Evoluant
dans un contexte bien particulier, le groupe visait assouplir ses moyens de financements sans augmenter sa
dette, tout en composant avec une notation dgrade. Le montage mis en place a port sur une structure FCC
unique dans laquelle seules les sources de financement variaient.
Les aspects comptables de lopration montrent que la titrisation est d-consolidante en normes franaises et
US GAAP et, sous certaines conditions, en IAS. Sur le plan fiscal, la transaction est neutre en terme dIS et de
TVA.
Afin de faciliter le placement et de limiter le risque de dfaut du re-couvreur, les parties ont fait appel deux
agences de notation.
Le montage utilis permet le rechargement du FCC avec de nouvelles crances par le biais dun seul flux net
mensuel. Lopration sappuie sur un mode de financement mixte combinant la possibilit dune mission
dABS sur le march des capitaux et dun refinancement sur le march des ABCP. France Tlcom a d
arbitrer la proportion de chaque mode de financement en fonction des avantages et inconvnients de chacun.
Lopration sest avre tre une opportunit pour France Tlcom. La qualit suprieure de ses actifs par
rapport sa signature lui a permis de rduire ses cots de financement. Suite lopration, la proportion de
fonds propres dans le total bilan sest accrue alors que la notation na pas t releve.
Lopration a galement permis de faire voluer certaines pratiques internes tant sur le plan de la gestion que
du systme dinformation ou des outils de reporting.

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- Les enjeux de la titrisation -

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Introduction

p. 5

Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement

p. 6

1 / 1 Motivations et principes de titrisation

p. 6

1 / 1 / 1 Titrisation un instrument de dsintermdiation et de dconsolidation

p. 6

1 / 1 / 2 Caractristiques de la titrisation

p. 7
p. 11

1 / 1 / 3 Les risques associs aux oprations de titrisation

1 / 2 Principaux attraits de la titrisation

p. 11

1 / 2 / 1 Amliorer la structure du bilan

p. 11

1 / 2 / 2 Cot dune opration de titrisation

p. 12

1 / 2 / 3 Avantages pour les tablissements de crdit, les entreprises et les investisseurs

p. 15

1 / 3 Diffrentes techniques de titrisation

p. 16

1 / 3 / 1 Mortage Back Securities MBS

p. 17

1 / 3 / 2 Asset Backed Securities

p. 17

1 / 3 / 3 Titrisation synthtique

p. 19

Chapitre 2 La Titrisation des crances commerciales de France Tlcom

p. 21

2 / 1 Objectifs de lopration

p. 21

2 / 1 / 1 Contexte de France Tlcom fin 2000

p. 21

2 / 1 / 2 Objectifs de France Tlcom

p. 21

2 / 1 / 3 Financement souple

p. 21

2 / 2 Description du montage
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2 / 2 / 1 Description de la structure

p. 22

2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux la date de lopration

p. 24

2 / 2 / 3 La notation

p. 26

2 / 3 Fonctionnement et mcanismes de financement

p. 27

2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure

p.27

2 / 3 /2 Les mcanismes de financement

p. 28

2 / 3/ 3 Avantages et contraintes des financements proposs

p. 29

2 / 4 Cots et marges de lopration

p. 30

2 / 4 / 1 Marges et stratgie de placement

p. 30

2 / 4 / 2 Cot indicatifs de lopration

p. 30

Chapitre 3 Une fois lopration mise en place


3 / 1 Retombes pour France Telecom

p. 32
p. 32

3 / 1 / 1 Limpact sur la notation de la socit nest pas celui escompt

p. 32

3 / 1 / 2 Contribution de la titrisation au dsendettement de France-Tlcom

p. 33

3 / 2 Impact positif sur la gestion interne de France Telecom

p. 33

3 / 2 / 1 Des mthodes de gestion plus efficaces

p. 33

3 / 2 / 2 Un reporting adapt aux exigences de la titrisation

p. 34

3 / 2 / 3 De nouvelles mthodes daudit et darchivage

p. 35

Conclusion

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p. 37

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Annexes
Annexe 1 : Structure financire
Annexe 2 : Les intervenants
Annexe 3 : FCC compartiments
Annexes 4 : Rechargement opration fin de mois / en cours de mois
Annexes 5 : Sortie de lopration
Annexe 6 : Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom
Annexe 7 : Cot indicatif dune opration de 3 Md
Annexe 8 : Tableau de flux de trsorerie de France Tlcom au 31/12/2001

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Introduction
Historique de la titrisation
La titrisation est une technique de financement reposant sur lmission de titres adosss des actifs financiers,
cest dire des crances issues de contrats de prt, de contrat de location, ou de la vente de biens et services
(crances commerciales). Elle consiste, via un vhicule ad hoc transformer ces actifs dtenus par une
entreprise ou une institution financire en titres ou instruments ngociables . Cest la fois une technique de
financement, de transfert de risques et de gestion de bilan.
La titrisation introduite en France par la loi n88 1201 du 23 dcembre 1988 avait pour objectif initial de
permettre aux tablissements de crdit franais de respecter le ratio Cooke. Dans un premier temps utilis par
les banques, cest aujourdhui un instrument de dconsolidation et doptimisation du bilan auquel peuvent avoir
recours toutes les socits.
Nous verrons, en tudiant la titrisation de crances commerciales que France Tlcom a ralises en 2001, en
quoi cette opration de dconsolidation lui a permis dassainir son bilan et de se refinancer moindre cot.
Nous montrerons dans un premier temps quune telle opration prsente de nombreux avantages pour les
socits et les tablissements financiers, ce qui a justifi du fort dveloppement de la titrisation en Europe dans
les annes 2000.
Ensuite nous nous attacherons prsenter les tapes de la mise en place de lopration, les caractristiques des
actifs, leur primtre, la structure financire, les divers traitements comptables et fiscaux ainsi que limpact sur
la notation sur France Tlcom.
Dans un dernier chapitre, nous montrerons quelles sont les retombes de la titrisation pour la socit. Une
structure innovante lpoque , une source de fonds parfaitement adapte au profil spcifique de France
Tlcom qui a particip lassainissement de son bilan bien que son image auprs des agences de rating et des
investisseurs ne sen soit pas trouve modifie.

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Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement


Chapitre 1 / 1 Motivations et principes de titrisation
1 / 1 / 1 Titrisation instrument de dsintermdiation et de dconsolidation
- La dsintermdiation bancaire
La titrisation sinscrit dans lessor du march de titres et de la dsintermdiation bancaire.
Jusquau dbut des annes 1980, les marchs financiers tant relativement peu dvelopps, lessentiel du
financement des investissements des entreprises (environ 85%) se faisait par recours au crdit bancaire.
Toutefois, face la forte monte des taux dintrts, les entreprises ont men une politique active de
dsendettement et daugmentation de leur capacit dautofinancement.
En 2001, les crdits bancaires ne constituaient plus que 41% des financements des entreprises soit 1,122.7
Milliards deuros.
Dans le mme temps, lencadrement du crdit sest relch et la drglementation a permis louverture du
march financier lensemble des agents conomiques avec lapparition de nouvelles contreparties tels que les
OPCVM et les fonds cantonns, lis au dveloppement de lassurance-vie, grs par les socits dassurance.
Les prteurs et les emprunteurs ont donc eu la possibilit de se confronter sur les marchs de capitaux.
Cependant, mme si le march financier est ouvert tous les agents conomiques en tant quemprunteurs les
principaux intervenants restent lEtat et les tablissements financiers pour 90% des missions et en tant
quinvestisseur avec 70% des dtentions.
Les entreprises non notes, non investement grade ou ne disposant pas de shadow rating sont mconnues des
investisseurs.
Cette diminution du rle des banques en tant que prteur a t contrebalance par le dveloppement de leur
activit de banque de march ou de leur fonction de conseil en ingnierie financire afin dassister les
entreprises dans la gestion optimale de leur bilan.
- Limportance des financements hors bilan
Alors qu la fin des annes 70, les taux dendettement taient trs levs, des techniques de dconsolidation
ont donc t dveloppes pour sortir du bilan la dette des entreprises et des tablissements financiers qui
pesaient sur leur capacit financer de nouveaux investissements.
La defeasance est une forme de gestion du haut de bilan destine liminer un engagement constituant un
passif en individualisant, dans une structure autonome, un actif garantissant le paiement de cet engagement.
La titrisation est un moyen de financement dconsolidant. Les actifs sont sortis du bilan pour prsenter une
vision plus favorable et maintenir, ou amliorer, la notation de la socit dans la mesure o celle-ci dpend
fortement du niveau dendettement mesur, par exemple, par le rapport entre la dette moyen ou long terme et
les fonds propres
Les liquidits perues suite la cession des actifs refinancent la dette ayant permis linvestissement. Ctait
lobjectif dUnibail lors de lopration de titrisation de 820 Mio ralise en dcembre 2003 aprs lacquisition
de Cur Dfense .

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1 / 1 / 2 Caractristiques de la titrisation
- Description du montage
Elle consiste montiser un portefeuille dactifs dtenu par un originateur en le logeant dans une structure
daccueil (Special Purpose Vehicule / SPV en droit anglo-saxon ou Fond Commun de Crance / FCC en droit
franais). Ce FCC finance le portefeuille dactifs grce au produit de lmission des titres obligataires placs
auprs dinvestisseurs institutionnels. La structure daccueil met sur des marchs nationaux et internationaux
des titres moyen ou long terme (Asset Backed Securities) ou court terme (Asset Backed Commercial Paper).
Le FCC a gnralement une vocation unique distincte, ce nest pas une entit en exploitation et il ne compte
pas demploys.
Les investisseurs qui ont acquis les titres sont rembourss et rmunrs sur la base des revenus gnrs par les
actifs. Ils disposent comme unique garantie pour leur capital et les paiements dintrts, des futurs cash-flows
des actifs cds. Pour palier linsuffisance de cash-flows ventuels, des mcanismes damlioration du crdit et
de la liquidit, comme par exemple un swap ou une ligne de liquidit stand by, sont mis en place. Ils visent
optimiser la notation des titres proposs aux investisseurs au meilleur niveau possible.
- Principaux intervenants
Larrangeur : cest la plus souvent un tablissement financier ayant pour charge de trouver des cdants et des
investisseurs potentiels. Il structurera lopration pour pouvoir rpondre aux objectifs du cdant et pour rendre
la transaction suffisamment attractive afin dtre en mesure de la placer auprs des investisseurs,soit sous la
forme dun placement public avec syndication ventuelle de lmission, soit sous la forme dun placement
priv.
Le cdant : Cest un tablissement financier ou une entreprise.
La socit de gestion : Le FCC est gr par une socit commerciale (dans le cadre de la loi franaise il sagit
dune socit spcialise dans la gestion de FCC, agree par la COB). Elle reprsente lintrt des investisseurs
dtenteurs des titres. La socit de gestion sassure de lexcution de lachat des crances en conformit avec
lacte de cession, vrifie lencaissement par le recouvreur des flux financiers gnrs par les actifs, gre la
trsorerie de lentit ad-hoc dans lattente de son allocation aux ayants droit (investisseurs, rehausseur de crdit,
recouvreur, socit de gestion..) et/ou au rachat dactifs dans le cas dune structure rechargeable.
Elle tient la comptabilit du FCC et la soumet son commissaire aux comptes.
Elle a en outre une mission dinformation vis--vis des autorits de surveillance et des investisseurs. Enfin,
cest elle qui vrifie le droulement de la procdure dobtention de la notation.
Le gestionnaire des crances : Il assure pour le compte de la Socit de Gestion le recouvrement ordinaire et
contentieux des sommes dues par les dbiteurs. Cest en gnral au cdant que cette mission est confie, de
faon ne pas altrer sa relation avec ses clients (dbiteurs)
Le dpositaire : Dans le cadre de la loi franaise, cest un tablissement de crdit charg de sassurer de la
dtention des actifs par le FCC et de contrler la rgularit des oprations effectues par la socit de gestion.
Les agences de notation : (Moodys, Fitch ) Elles sont spcialises dans lvaluation des instruments de taux
(obligations, titres subordonns, crdits) proposs aux investisseurs sur les marchs financiers par diffrents
metteurs (entreprises, banques ou socits spcialement cres pour mettre des titres comme cest le cas de la
titrisation. A chaque mission est attribue une note qui traduit le niveau de la perte escompte que risquent de
supporter les investisseurs en achetant lmission considre. En ce qui concerne la titrisation,. lvaluation des
parts mises par le FCC prend en considration non seulement les risques financiers lis aux comportements
des dbiteurs des crances acquises par la FCC mais galement la solidit juridique du montage ainsi que la
capacit du gestionnaire des crances assurer le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par
les dbiteurs.
Les rehausseurs de crdit : Il sagit le plus souvent de banques ou dassureurs, qui interviennent pour la mise en
place des garanties internes ou externes qui permettront aux missions dobtenir la note maximale que lagence
de notation peut leur attribuer.
Lagent payeur : Il a un rle dexcution. Il est charg de soccuper des paiements effectuer aux diffrents
ayants droit (investisseurs notamment).
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Les autorits de surveillance ou de tutelle : Le processus gnral de la titrisation est surveill par lAutorit des
Marchs Financiers
Schma de titrisation

Le Fond commun de crances (FCC) ou Special Purpose Vehicule SPV

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Le vhicule de titrisation est un Fond Commun de Crances. Cest une entit ad-hoc appele Special Purpose
Vehicule en droit anglo saxon SPV. Sa seule raison dtre est lmission de titres, privs ou publics, en vue du
financement de lachat des actifs.
Mode de fonctionnement des FCC
Le fonds Commun de Crances, a pour objet exclusif d'acqurir des crances et d'mettre des parts
reprsentatives de ces crances. Cest une coproprit dpourvue de la personnalit morale.
Le FCC est constitu l'initiative conjointe d'une socit de gestion et d'un dpositaire, dont les fonctions et les
responsabilits sont strictement dfinies par la loi et comparables celles qui sappliquent aux OPCVM.
Ltablissement financier ou lentreprise cdant continue dassurer la relation commerciale avec les clients
cds. Ces derniers ne sont souvent pas informs de la cession et continuent de se librer valablement des leurs
obligations entre les mains du cdant. C'est lui, en effet, qui est charg du recouvrement des crances, aussi
longtemps du moins que sa situation financire ne laisse pas craindre un risque de dfaillance ventuel ou de
blocage des sommes collectes pour le compte du FCC.
Lors dune opration de titrisation, et si les crances qu'il dtient sont d'une maturit relativement courte, le
FCC peut acqurir de nouvelles crances aprs sa constitution (rechargement). Pour cela, soit il utilisera, la
trsorerie gnre par les crances rembourses leur chance, soit il mettra de nouvelles parts sur le march.
Cependant, le rachat de crances et/ou la rmission de parts ne doivent pas affecter le niveau de scurit dont
bnficient les porteurs de parts dj mises. Cette possibilit de recharger le FCC ou dmettre de nouvelles
parts permet d'allonger considrablement la dure de vie d'un FCC, et de rentabiliser ainsi sur une priode plus
longue les frais de mise en place de la titrisation.
La cession de crances un FCC se fait selon un mode simplifi, drogatoire au droit commun et nanmoins
extrmement efficace. L'entreprise remet au FCC un simple bordereau. De ce point de vue, la loi s'est
largement inspire de la cession Dailly. La cession prend effet entre les parties et est opposable aux tiers la
date appose sur le bordereau. Lorsque les crances sont garanties par des srets personnelles ou relles, la
remise du bordereau entrane de plein droit le transfert de ces srets au FCC, et l'opposabilit de ce transfert
aux tiers, sans qu'il soit besoin d'autres formalits. En particulier, aucune publicit foncire n'est ncessaire
pour transfrer au FCC les ventuelles hypothques attaches aux crances cdes.
Les atouts du FCC
Sur le plan fiscal, le FCC est exonr d'impt sur les socits. En outre, les porteurs de parts ne sont pas
considrs fiscalement comme les membres d'une coproprit : ils ne sont pas imposs hauteur de leur quotepart dans les bnfices du FCC, mais sur les produits verss sur les parts qu'ils dtiennent.
Le FCC n'est pas assujetti la TVA.
Le FCC est de plus en plus utilis dans les oprations simples car les formalits sont lgres, il permet la
cession de crances en bloc et de crances futures. Il est possible de cantonner les actifs dans des
compartiments. Chaque compartiment est cr indpendamment des autres, il dtient des actifs dtermins, il
peut emprunter sparment et tient sa propre comptabilit.
Les volutions rcentes
En 1998, le rgime lgal de titrisation a t modifi. Dsormais, les FCC peuvent avoir recours lemprunt,
dans deux cas distincts.
En premier lieu, le cdant peut se permettre de financer un besoin temporaire de liquidits. Ce sera
notamment le cas si, du fait de retards de paiement constats sur les crances, le FCC ne peut pas faire
face aux paiements dus aux porteurs de parts et aux tiers.
Ce sera aussi le cas si le FCC met des parts court terme en reprsentation de crances long terme.
Dans ce cas, une ligne de liquidit permet de pallier lhypothse o il ne pourrait mettre de nouvelles
parts pour rembourser les prcdentes venues chance.

En deuxime lieu, le FCC pourra emprunter pour constituer un substitut de garantie. Cet emprunt aura
alors pour objet de couvrir les risques de dfaillance de dbiteurs de crances, et prendra la forme dun
emprunt subordonn. Celui-ci peut tre consenti par ltablissement qui lui a cd les crances.

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- Le rhaussement du crdit
Lors dune opration de titrisation, le portefeuille cd nest jamais labri dune dtrioration de sa qualit qui
se rpercuterait sur celle des titres. Le FCC peut bnficier de facilits bancaires ou de polices dassurance. Il
doit prsenter aux investisseurs des garanties certifiant sa capacit faire face aux ventuels alas sur le
portefeuille.
Afin dassurer la performance des titres, le FCC bnficiera dun rhaussement de crdit. Il peut sagir dun
surdimensionnement du portefeuille, de lmission de tranches subordonnes ou de lengagement de tiers
garants. Ces protections des investisseurs, mises en place ds lorigine, sont un indicateur de la proportion de
risque transfere au march, linvestisseur ntant touch par la dtrioration des actifs quaprs puisement des
protections
Les agences de rating interviennent en amont de la transaction pour estimer dans un premier temps le taux de
perte pouvant affecter les actifs dans diffrentes hypothses de dfauts dautant plus svres que la notation
souhaite pour lmission est leve.
En labsence de protection cette perte potentielle affectant les actifs se rpercuterait sur les titres mis.
Il sagira donc, dans un second temps, de dterminer le niveau de protection dont la mise en jeu rduira la perte
escompte supporte par lmission propose aux investisseurs un niveau correspondant la notation
souhaite.
Les garanties dune opration de titrisation peuvent tre internes, issues des flux financiers gnrs par les
actifs ou externes, apportes par des tiers et sajoutant ventuellement aux premires.
Les garanties internes les plus courantes sont le surdimensionnement, la subordination et le fond de rserves.
Le surdimensionnement
Ltablissement de crdit ou lentreprise cde un montant de crances suprieur aux disponibilits reues en
contre partie. La diffrence est une garantie en cas de dfaillance des actifs.
La subordination
Elle consiste en lmission de plusieurs catgories de parts : des parts prioritaires dites senior et des parts
subordonnes qui supportent en priorit le risque de dfaillance.
La part Senior est note entre AAA et AA. Elle bnficie du rhaussement de crdit maximum.dans
la mesure o ses droits intrt et remboursement sont rgls en premier.
La tranche subordonne, dont le paiement est postrieur au paiement des tranches prioritaires, supporte
en premier les pertes du FCC. Par ailleurs, sa maturit est plus longue et sa notation moins bonne. De
ce fait, le rendement est souvent plus intressant.
Le fond de rserve
Il sagit de disponibilits conserves par la structure dans laquelle la socit de gestion pourra puiser pour
assurer les paiements prioritaires en cas dinsuffisance de cash flows lis aux dfaillances. Cette rserve peut
tre soit cre initialement en investissant une partie du produit de lmission dans des actifs sans risque, soit
constitue au cours du temps en conservant dans la structure les excdents dintrts ventuels au lieu de les
reverser au cdant
Les garanties externes sont donnes par une partie tierce lopration de titrisation.
Surety Bond
Un surety bond est une garantie mise par une compagnie dassurance note destine payer les sommes dues
aux investisseurs prioritaires en cas dinsuffisance de cash flows lies aux dfauts. Lmission bnficiant de
cette garantie aura alors la notation du garant (triple A en gnral).
Les assureurs ne donnent ce type de garanties que pour des missions qui sans la garantie seraient subinvestment grade (BBB ou quivalent).
Cette garantie peut comporter une franchise : Dans ce cas la compagnie dassurance nassurera les paiements
aux investisseurs au titre de sa garantie que si les pertes cumules venaient dpasser un certain niveau. Les
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premires pertes first loss) devront donc tre couvertes par ailleurs (un fonds de rserve et/ou des parts
subordonnes par exemple voir ci-dessus)
Une garantie tierce ou une garantie maison mre
Un tablissement tiers promet de rembourser un montant maximum de pertes aprs un montant de franchise
dtermin.
1 / 1 / 3 Les risques associs aux oprations de titrisation
Les titres mis exposent les investisseurs de multiples risques : dfaillance de lun des intervenants, conflits
dintrts, perturbation du rythme des flux financiers, remboursements anticips des crances.
- Le risque de remboursement anticip ou de rinvestissement
Les crances cdes au FCC lorsquil sagit de prts ont un profil damortissement dtermin. Cependant, elles
sont assorties dune option de remboursement anticip.
Pour les prts taux fixe, la frquence dexercice de cette option par les dbiteurs dpend de lvolution des
taux dintrt. En priode de baisse, les dbiteurs ont tout avantage rembourser leur prt par anticipation et
en souscrire un nouveau bnficiant de conditions de march plus favorables. Les frais occasionns par la
rengociation de la dette sont couverts par le gain de taux dintrt. Ces remboursements anticips rduisent la
valeur des titres adosss aux crdits.
Lors de ltude du portefeuille titriser, dterminer le taux de probabilit de remboursement anticip permet
dvaluer la dure de vie moyenne des titres. Cette dernire affecte le taux de rendement du placement car le
capital peru doit tre rinvesti avec des taux dintrts infrieurs ceux existants au moment du placement
initial. Cest le risque de rinvestissement.
- La dfaillance du dbiteur et des intervenants
Les actifs transfrs au FCC ont un certain niveau de probabilit de dfaillance. Ce risque est valu lors de la
notation et de lmission des tranches. Cest un risque li au crdit mais aussi aux conditions de march dont
les variations ne peuvent pas toujours tre prises en compte dans la notation.
Plusieurs entits interviennent dans une titrisation et chacune dentre elle peut faire dfaut au cours de
lopration. Ce risque est accentu dans la mesure o un mme intervenant peut tre en charge de diverses
fonctions dans la structure de la titrisation.
- Le risque de liquidit
Pour une mission, le risque de liquidit est mesur par sa capacit tre chang sur le march nimporte
quel moment un prix approchant sa valeur intrinsque. Un niveau de liquidit faible se traduit par un spread
lev entre les cotations lachat et la vente sur le march secondaire. Cet cart mesure le risque de liquidit
pour les investisseurs qui souhaiteraient mobiliser leurs titres avant leur maturit.

1 / 2 Principaux attraits de la titrisation


Source de financement par les marchs de capitaux, la titrisation prsente de nombreux avantages aussi bien du
point de vue du cdant, de linvestisseur que du point de vue conomique.
1 / 2 / 1Amliorer la structure du bilan
- Ratio de Solvabilit (ou conomie de fonds propres)
Les accords de Ble imposent aux institutions financires le respect du ratio de solvabilit (ratio Cooke). Les
fonds propres doivent reprsenter un minimum de 8% de lencours pondr en fonction de leur nature des
crdits accords. Pour rpondre cette contrainte, les banques ont modifi leurs activits:
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Privilgi les engagements ayant la pondration en fonds propres la plus basse,


Tarifi leurs produits en tenant compte de limpact sur le ratio Cooke,
Promu les activits nayant pas dimpact sur leurs fonds propres.
Les tablissements bancaires ont aussi cherch augmenter leur capitalisation en :
Consolidant leurs fonds propres,
Rduisant le montant de leurs engagements.
Le renforcement des fonds propres peut tre effectu par un accroissement de la part des bnfices mis en
rserve ou, par des augmentations de capital. Ces dernires sont, coteuses et ne peuvent, en ralit, se rpter
indfiniment.
En sortant de son bilan, pour les titriser, les actifs les plus exigeants en fonds propres, la banque amliore son
ratio de solvabilit car elle diminue lencours de crdit.
La cession des actifs un vhicule ad hoc est souvent partielle et parfois sans recours sur ltablissement
cdant. Par ailleurs, sans que les actifs eux-mmes soient transfrs, certains de leurs risques peuvent ltre, par
lutilisation de drivs de crdit, les Credit Default Swap (CDS), qui rduisent ainsi lune des composantes
principales de risque.
- Rentabilit des fonds propres
Pour un montant de capital et un total dactifs identique, ltablissement financier cdant, peut augmenter sa
capacit distribuer du crdit et diversifier son activit. La multiplication des transactions au moyen de la
titrisation lui permet daccrotre sa rentabilit et ce, quelle que soit sa taille financire, ce qui a un impact
immdiat sur le rendement de ses fonds propres
Les ratios de liquidit : Ils contraignent la banque respecter un quilibre en terme de dure entre lactif et le
passif. Ainsi pour horizon donn court terme ou moyen terme, elle devra avoir suffisamment dactifs
arrivant maturit pour faire face aux remboursements de sa dette arrivant chance la date considre.
Par construction, la titrisation dun portefeuille satisfait pleinement cette exigence.
1 / 2 / 2 Cot dune opration de titrisation
De nombreux intervenants participent la ralisation dune opration pour la structurer, la placer, rehausser son
crdit et la grer au cours du temps do des frais de montage plus levs que pour une mission classique.
Ce supplment de cot, en particulier celui li aux mcanismes de rhaussement de crdit trouvera une
compensation dans le taux de lmission titrise puisque que celle-ci sera assortie le plus souvent dune
meilleure notation que celle dune mission obligataire classique.
Taux dmission
Au moment du lancement dune mission classique ou dune titrisation, et pour des conditions de marchs
financiers donnes, le taux offert aux investisseurs est dfini par une marge sajoutant au taux sans risque des
obligations dEtat de mme maturit. La marge dpend principalement du risque propre de lmission mesur
par sa notation.
Dans le cas de la titrisation cette marge, lie la notation, peut tre lgrement augmente pour tenir compte de
la liquidit rduite qui peut rsulter de la complexit du produit et/ou dun montant dmission jug insuffisant
pour organiser le march secondaire.
Exemples de marges sur une titrisation de crances de crdit automobiles.

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- Les enjeux de la titrisation -

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Sophie Gumen Vincent12


Ade

Cots de lopration
Au del de la remunration des investisseurs et par rapport aux autres oprations de financement, la titrisation
entrane des cots spcifiques lis notamment la cration de lmetteur (FCC) , sa gestion et son
fonctionnement ncessitant du personnel qualifi.
Les principales composantes du cot dune opration de titrisation sont les suivantes :
Les frais de constitution valus entre 0,1% et 0,25% de lencours des crances cdes ;
La commission darrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de lencours ;
La commission de garantie et de placement des titres qui reprsente 0,25% 0.5% du montant nominal
des parts mises ;
Les frais de gestion lis au fonctionnement du fonds commun de crances sont estims entre 0,15% et
0,30% de lencours des crances cdes ;
La rmunration des agences de notation.
A ces cots externes rcurrents peuvent sajouter, lors de la premire opration, des charges internes
correspondant par exemple ladaptation des systmes informatiques, la modification ventuellement
ncessaire des procdures administratives et comptables pour suivre les encaissements des crances cdes et
en rendre compte.
Limportance des cots spcifiques internes engendrs par la mise en place dune premire opration est une
incitation utiliser cette technique comme un moyen de financement rcurrent plutt de faon occasionnelle
afin de pouvoir les amortir sur une dure et des volumes accrus.
Exemple de frais initiaux et rcurrents sur une opration de titrisation de crdits automobiles
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- Les enjeux de la titrisation -

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Sophie Gumen Vincent13


Ade

En complment, afin de mesurer le gain de cot par rapport une mission classique, on compare le cot de la
titrisation celui dun emprunt bancaire suppos possible, ce qui nest pas toujours le cas.
Schmatiquement on aboutit 2 situations
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Ade
- Les enjeux de la titrisation -

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Le cot de la titrisation est infrieur celui dune mission classique.


Lcart de notation entre une mission classique et lmission titrise se traduit par une diffrence de marge
suffisante pour compenser et au-del les cots spcifiques de la titrisation. Dans ce cas, le bien fond
conomique de lopration de titrisation na mme pas prendre en compte lamlioration de la structure du
bilan quelle induit.
Le cot de la titrisation est suprieur celui dune mission classique (surcot S)
Dans ce cas pour justifier lintrt du recours la titrisation il faut valoriser lconomie de fonds propre quelle
induit. Cette valorisation est trs subjective : elle dpend de la situation de lentreprise et de son objectif de
rentabilit du capital. Une conomie de fonds propres a plus ou moins de valeur suivant que la situation du
cdant en matire de fonds propres est plus ou moins serre. Dans une situation tendue la valorisation de
lconomie de fonds propres peut compenser un surcot de la titrisation de lordre de 0,60%.
1 / 2 / 3 Avantages pour les tablissements de crdit, les entreprises et les investisseurs
- Pour le cdant Etablissement de crdit
Les banques ralisent des oprations de titrisation pour amliorer la gestion de leur bilan, leur position de
liquidit et diversifier leurs sources de financements. Cest une rponse idale au besoin de capitalisation et de
rentabilit des tablissements de crdit sans pour autant faire disparatre leur fond de commerce.
Segmenter et transfrer les risques
Les tablissements financiers ont t les premiers avoir recours la titrisation afin de rduire le risque de
taux, de liquidit et surtout le risque crdit li leur portefeuille de prts.
La banque ralisait et assumait toutes les tapes de loctroi au suivi des prts.
Demande de prt dun tiers (particulier ou entreprise),
Etude de la structure financire du demandeur,
Mise en place des conditions du prt,
Refinancement du prt sur le march,
Perception des intrts et remboursement du capital,
Suivit de la solvabilit du client, gestion des impays,
Supporte le risque reprsent par lemprunteur.
Dans le cadre dune titrisation, ces phases sont rparties entre le cdant et le cessionnaire. Le processus est
dmantel et les niveaux de risques sont pris en charge par les porteurs de parts, les garanties et les porteurs de
lignes de crdit subordonnes. Ainsi,, un tablissement financier cherchera se dfaire des actifs les plus
risqus qui ont une notation moindre et conserver en portefeuille les actifs de meilleure qualit.
Trouver de nouveaux investisseurs
Le FCC met les titres sur les marchs financiers locaux et trangers permettant de ce fait ltablissement
financier cdant dlargir la base de ses investisseurs.
- Pour les entreprises
La titrisation prsente des attraits comparables ceux quy trouvent les tablissements bancaires, avec un poids
particulier accord la possibilit dallger le bilan ainsi qu la diversification des sources de financement
court terme dans la mesure o les entreprises ne peuvent accder directement au march montaire
interbancaire et peu nombreuses sont celles dont la notation leur permet de recourir au march financier dans de
bonnes conditions. De ce point de vue, la titrisation prsente un grand avantage pour mobiliser le crdit interentreprises qui pse lourdement sur le besoin en fond de roulement et limiter le niveau de risque y affrent.. Il
est donc intressant de cder une partie du poste clients un FCC et de disposer en contrepartie de liquidits
immdiates.
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Sophie Gumen Vincent15
Ade
- Les enjeux de la titrisation -

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Nouvelle source de financement


.
En comparaison des crdits bancaires ou des diverses formes de recours aux marchs de capitaux, la titrisation
facilite la leve de fonds moindre cot dans la mesure o via un FCC, les titres mis auront un meilleur rating
que le sien et donc des taux dintrts moins levs.. La signature est fonde sur les actifs cantonns dans le
FCC et non sur celle du cdant.
Amlioration de la gestion interne
La titrisation est un outil de gestion interne. La relation commerciale entre le dbiteur initial et le cdant nest
pas modifie. Lorsque les crances sont vendues sans recours, le cdant continue dtre le seul interlocuteur des
clients. Par son mandat de recouvrement et de gestion, il est toujours responsable de lencaissement des
crances.
La grande varit des actifs titrisables permet aux tablissements financiers comme aux entreprises de
bnficier immdiatement des liquidits dun contrat, dune transaction ou dun investissement sans en attendre
le terme. Ainsi certains originateurs cdent-ils un FCC leurs actifs, immdiatement aprs leur acquisition,
pour quils soient financs hors bilan jusqu leur chance.
-

Pour les investisseurs :

Possibilit dinvestir dans de nouveaux produits mieux adapts aux besoins


Les valeurs mobilires issues dune titrisation constituent un moyen de diversifier un portefeuille dans des
produits peu risqus qui prsentent une alternative aux obligations et/ ou aux High Yield.
A notation gale, il y a un gain certain en termes de rmunration Par ailleurs, Les FCC mettent sur le march
local et international ce qui donne aux investisseurs un accs des produits issus de structures innovantes.
La qualit du crdit, la maturit des titres, les garanties, les chances de remboursements et le rajustement de
la notation des tranches permettent de rpondre aux besoins trs spcifiques des investisseurs. Cette flexibilit
est un atout majeur de la titrisation.
Dautre part, ce march a gagn en transparence. Laccumulation de donnes historiques permet de
perfectionner les modles et de faciliter la comparaison avec dautres types de marchs. En effet, les ABS sont
des structures de plus en plus standardises, et l'information de plus en plus abondante permet une connaissance
plus approfondie du sous-jacent, une plus grande comprhension du risque et facilite le choix entre les diverses
structures.
Investir sur des titres bnficiant de toute une srie de garanties
La loi franaise prvoit que les titres mis par le FCC soient couverts contre les risques de dfaillance des
dbiteurs. Par ailleurs, si le cdant souhaite que les tranches obtiennent les notes maximales telles que dfinit
par lagence de notation, il structure la transaction en incluant des garanties internes et externes. Ce sont des
assurances pour les investisseurs
Investir dans des titres bnficiant dune bonne liquidit
Les titres issus de la titrisation entrent en concurrence directe avec les missions des institutionnels. Ces taux
avantageux sont directement lis la qualit de crdit du FCC. Les spreads sont souvent en dessous du LIBOR
dans le cas dmission taux variables.

Chapitre 1 / 3 Diffrentes techniques de titrisation


Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les pass-through securities et les paythrough securities.

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1 / 3 / 1 Mortage Back securities MBS


- Pass-through securities
Dans ce cas les flux gnrs par les crances encaisss par le FCC sont reverss linvestisseur le plutt
possible. Cette forme de titrisation, qui est la premire apparue sur le march, et qui ne transforme pas les flux
des crances convient bien la titrisation des crances hypothcaires.
Dans les structures pass through , les remboursements anticips encaisss tant reverss au dtenteur du
titre, celui-ci verra donc la dure de son investissement diminuer en priode de baisse des taux et augmenter
dans le cas contraire. Un remboursement acclr peut se traduire par un manque gagner, lis aux intrts
futurs sur la dure restant courir. Cette incertitude quant au rythme de remboursement justifie alors un taux
dintrt lmission suprieur celui des obligations classiques (remboursables in fine) ayant la mme
notation et une maturit comparable.
Malgr un taux accru, certains investisseurs institutionnels particulirement attentifs la dure de leur
placement seront rticents investir dans ces structures, leur prfrant des formules pay through .
- Pay-through securities
Dans ces structures les flux provenant des crances seront retraits avant versement aux investisseurs pour leur
proposer des titres moins sensibles au risque de taux d aux remboursements anticips. Comme dans les CMO
(Collateralized Mortgage Obligations) diffrents mcanismes peuvent tre mis en uvre :

Swap dans lequel le FCC reoit de sa contrepartie un taux variable en change du taux fixe reus des
crances. Les titres servent alors un taux variable do un risque de taux fortement rduit puisque leur
rmunration suivra lvolution du march.

Tranching : plusieurs catgories de parts sont mises ayant des maturits diffrentes dont certaines
absorbent les remboursements anticips, de faon ce que les autres nen soient pas affectes.

Replacement lintrieur de la structure des liquidits excdentaires dans lattente de leur paiement aux
investisseurs selon le rythme initialement prvu.

1 / 3 / 2 Asset Backed securities


Sous lappellation ABS (Asset Back Securities) sont regroupes les transactions adosses diverses classes
dactifs : Les comptes recevoir sur cartes de crdits, les diffrentes formes de crdits la consommation, le
leasing davions, dautomobiles, de matriel, les crances commerciales (elles servent en particulier de sousjacent des programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP), les
prts tudiants.
En fait, un portefeuille de crances ne peut tre titris que sil est possible de lvaluer prcisment et sil
procure des cash-flows suffisamment rcurrents. Pour que des actifs soient titriss, ils doivent prsenter une
certaine homognit. Il faut disposer en outre dun volume minimum dactifs, de lordre de 100Mio pour un
programme ABCP et 150Mio pour une opration dobligations plus long terme.
- CLO (Collateralized Loan Obligation)
Dans les CLO lactif dadossement est constitu de prts bancaires aux entreprises. Des transactions dun
volume important peuvent tre obtenues avec un nombre de crances relativement faible (de lordre de la
centaine) des montants comparables ntant quavec les grands nombres (de lordre de 100 fois plus) lorsque
les dbiteurs sont des particuliers.
Lapproche de lvaluation du risque sen trouve modifie. Dans les cas des grands nombres, le comportement
du portefeuille est analys de faon statistique alors pour les petits nombres chaque crance doit tre value.

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Ade

Exemples de CLO
La titrisation de loyers et de redevances de crdit-bail
Bien que le crdit bail soit par de nombreux aspects assimilable une opration de crdit, les tablissements de
crdit ne sont pas les seuls proposer ce service.
Un F C C qui acquiert des loyers de crdit bail peut galement acqurir la crance du bien lou.
Dans le cadre du crdit bail mobilier, le cdant peut se dfaire de la totalit de la valeur conomique de
limmeuble, cest dire, les loyers attendus ainsi que le prix de la vente de limmeuble lexpiration du
contrat.
Si le souscripteur du contrat de crdit bail rgle ses loyers jusqu lchance et terme dcide
dacqurir le bien, le FCC recevra tous les flux de loyers ainsi que le prix dacquisition final. Le cdant
naura plus aucun droit de regard sur les crances puisquil les aura cdes intgralement.
Dans le cas ou le souscripteur du contrat de crdit bail dcide de ne pas exerc son option dachat au
terme du contrat, le FCC recevra tous les flux de loyers et le cdant vendra le bien et le prix de vente
sera transfr au FCC.
Dans le cas o le souscripteur du contrat de crdit bail fait dfaut ou ne va pas au terme de son contrat,
le FCC percevra les flux de loyers au fur et mesure de leur paiement et le cdant vendra le bien et le
prix de vente sera transfr au FCC.
La titrisation de crances douteuses
Le FCC a la possibilit dacqurir des crances immobilises, douteuses ou litigieuses. Cependant, afin
dassurer la complte protection des investisseurs, les parts ne peuvent tre dtenues que par le cdant, des
investisseurs qualifis ou des investisseurs qui ne sont pas rsidents.
La cession aura lieu pour la valeur nette comptable des crances donc aprs les ventuelles provisions.
La titrisation de crances futures
Une crance future correspond une prestation qui na pas encore t effectue mais pour laquelle un contrat a
t sign. Deux cas de figure se prsentent :
La prestation est paye avant quelle ne soit ralise.
- Une prime dassurance : Lassur rgle la prime mais la prestation nest effectue que lorsque la garantie est
mise en jeu.
- Des abonnements tlphoniques, eau, lectricit Les abonnements sont rgls en dbut de priode et leur
paiement conditionne la mise en service de la prestation.
La prestation nest pas paye mais un contrat de livraison avec un chancier de ralisation et de
paiement a t sign.
- Des prvisions de chiffre daffaire
- Des contrats de mise en place dinfrastructure
La titrisation est parfois utilise sur des de flux futurs de royalties pour des artistes ou des clubs
sportifs. (revenus publicitaires et revenus tlviss).
La Cession de crance peut tre faite par la loi Dailly crances rsultant dun acte dj intervenu ou
intervenir, mais dont le montant et lexigibilit ne sont pas encore dtermins .
Les montages de titrisation utilisant la cession par bordereau Dailly peuvent prvoir le financement des
crances futures.
- CBO
Les Collateralized Bond Obligation sont des structures similaires aux CLO seuls le sous-jacent est un
portefeuille dobligations et non des prts bancaires.
.
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1 / 3 / 3 La titrisation synthtique
Par titrisation synthtique on dsigne des oprations dans lesquelles il ny a pas cession des crances ni
refinancement de celles-ci. La transaction consiste transfrer une contrepartie, tout ou partie du risque du
dbiteur initial via un driv de crdit.
Dans son principe le driv de crdit consiste dans un contrat (Credit Defaut Swap) pass entre deux entits (en
gnral des banques) portant sur le risque de crdit dun tiers dbiteur appel entit de rfrence, par lequel les
contractants vont dfinir les situations du dbiteur ou vnements de crdit pouvant se traduire par une
perte, prciser les mthodes dvaluation de la perte lie chaque vnement de crdit et sentendre sur les
modalits de sa rpartition entre eux
Un driv de crdit sanalyse comme un contrat dassurance, dans lequel le dtenteur du risque sur le dbiteur
initial est acheteur dune protection auprs dune contrepartie, le vendeur de la protection
Le prix dachat de la protection correspond une prime dassurance verse au vendeur de la protection qui en
cas dvnement de crdit indemnisera lacheteur du montant du sinistre cest dire de la perte convenue dans
ce cas et selon les modalits prvues.
On parle de titrisation synthtique lorsque le driv de crdit ne porte pas sur un seul risque mais sur un
portefeuille de risque concernant plusieurs entits de rfrence (dbiteurs).
Dans la plupart des titrisations synthtiques les entits de rfrence sont le plus souvent des entreprises parfois
des pays mergents. Le nombre de lignes du portefeuille est relativement rduit (autour de la cinquantaine), les
actifs de rfrences tant soit des prts (il sagira alors dun CLO synthtique) soit des obligations (CBO ou
CDO synthtique).
Par rapport une titrisation classique une transaction synthtique comporte plusieurs avantages.
Elle permet un ajustement prcis de la protection puisque lon peut jouer sur plusieurs paramtres :
la dfinition des vnements de crdit : Certaines situations qui devraient tre prises en considration
dans une titrisation classique mme si elles sont trs peu probables pourront tre exclues de la garantie.
Les vnements de crdit susceptibles dactiver la protection peuvent tre soit internes la socit :
restructuration, changement dactionnaire, graves difficults de gestion, dgradation de la notation,
faillites, soit externes : risque pays, marasme dans le secteur dactivit.
le montant (notionnel) de risque couvrir pour chaque entit de rfrence. Cette possibilit est trs utile
lorsque les entits de rfrences sont des entreprises car en gnral elles disposent auprs de leur
banque de lignes de crdit qui ne sont que partiellement utilises. En jouant sur le notionnel la banque
pourra couvrir son risque hauteur de ses engagements que ceux-ci aient ou non donn lieu tirage
La mise en place dune titrisation synthtique est plus simple et moins coteuse puisquil ny a pas de FCC
crer et grer ; la gestion des actifs de rfrence est allge puisquils ne sont pas cds et que les
mouvements de fonds sont limits au paiement de la prime par lacheteur de la protection, et au rglement des
sinistres par la contrepartie
Comme la titrisation classique, la titrisation synthtique peut tre structure c'est--dire comporter plusieurs
niveaux de protection jouant de manire squentielle et se traduisant par autant de drivs de crdit.
Schmatiquement la perte potentielle susceptible daffecter le portefeuille de rfrence sera rpartie en
plusieurs tranches
Une franchise correspondant aux premires pertes.(de lordre de 1% 2 % du montant du portefeuille)
Une tranche intermdiaire ou junior supportant les pertes aprs que la franchise soit puise et dans la
limite dun plafond fix (de lordre de 8% 10% du montant du portefeuille)
Une tranche senior dont le notionnel est gal au montant du portefeuille diminu de la franchise et de la
tranche junior supportant les pertes ventuelles aprs puisement des 2 premires protections.
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Comme dans un contrat dassurance la franchise correspond au risque conserv par lacheteur de la protection,
les tranches junior et senior tant souscrites par des tiers

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Chapitre 2 La Titrisation des crances commerciales de France Tlcom

En 2001, France Telecom dcide de lancer un appel doffre visant trouver des partenaires pour mener une
opration de titrisation de ses crances commerciales.

Chapitre 2 / 1 Objectifs de lopration


2 / 1 / 1 Contexte de France Tlcom fin 2000
Durant lanne 2000, France Tlcom a poursuivi sa stratgie dexpansion au travers dun nombre significatif
dacquisitions et dinvestissements dans le domaine de la tlcommunication 3me gnration. Ces oprations
ont entran et continueront engendrer une forte augmentation de la dette additionnelle. En consquence, le
ratio dette nette sur EBITDA qui tait de 1,5 au 31/12/1999 a atteint 5,6 au 31/12/2000.
La dette nette de France Tlcom est de 61 Milliards en 2000 contre 14,6 Milliards fin 1999. Lobjectif de
France Tlcom, sur une priode de 3 annes, est de rduire sa dette en maintenant un niveau dEBITDA lev,
en poursuivant sa politique de cession dactifs immobiliers non stratgiques ainsi que le rachat dactions de
Vodafone. Le ratio dette nette sur EBITDA devant alors tre rduit 2,5 en 2003.
Courant 2000, France Tlcom a vu sa notation dette long terme dgrade par S&P passant de AA A avec un
negative outlook . De la mme manire Moodys a rduit la note de A1 A2. Les agences de notations ont,
avant tout, considr la forte augmentation de la dette long terme de France Tlcom. Bien que la socit ait
annonc sa volont de monter dans le capital dEquant, les agences ont dcid de ne pas dtriorer plus la
notation si France Tlcom russisait raliser des oprations visant rduire sa dette dans les 12 18 mois.
2 / 1 / 2 Objectifs de France Tlcom
Lobjectif principal de France Tlcom est de maintenir sa notation afin de conserver ses conditions financires
favorables sur le march obligataire. Ceci nest possible que dans la mesure o France Tlcom ralise son
programme de vente dactifs immobilier et dmission dactions.
Une titrisation sinscrit bien dans ce processus de rduction de dette et apportera une plus grande flexibilit au
bilan.
La prsentation de cette titrisation au march obligataire ainsi quaux agences de notation, aux analystes et aux
investisseurs est lun des aspects fondamentaux de lopration. France Tlcom doit mnager les investisseurs
obligataires car laccs ce march est lune de ses principales sources de financements court moyen terme.
2 / 1 / 3 Financement souple

France Telecom recherchait une source de financement qui naugmente pas sa dette et nentrane pas de
dtrioration de sa notation. Par ailleurs, la socit devait continuer avoir accs au march obligataire.
La solution la plus souple rpondant ces besoins a t la mise en place dune opration de titrisation
de crances commerciales.
Au niveau de la structure bilantielle de France Tlcom, la rduction de la dette financire nette qui
tait pnalisant pour maintenir une notation acceptable et conserver laccs au march obligataire.
Pas de diminution de lEBITDA et maintient au minimum au niveau actuel.
Accs de nouveaux investisseurs europens par le march des Asset Backed Securities.
Prise en compte des contraintes lies aux systmes dinformation. Neutralit de lopration pour la
clientle de France Tlcom. La structure doit permettre de conserver inchange la gestion
commerciale des dbiteurs et des clients tout en tant stable, souple et simple.
Les cots de refinancement, ainsi que les cots internes de mise en uvre doivent tre minimiss.

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Le montage doit permettre de d-consolider les crances commerciales titrises ainsi que la dette leve
tout en assurant une totale scurit sur le plan juridique et fiscal.

2 / 2 Description du montage
La proposition du consortium porte sur une structure FCC unique dans laquelle seules les sources de
financement doivent varier, laissant France Tlcom le choix du mode de financement.
2 / 2 / 1 Description de la structure
-La transaction
La structure dispose dun mode de financement mixte combinant la possibilit dune mission dAsset-Backed
Securities (ABS) sur le march des capitaux et dun refinancement sur le march des Asset-Backed
Commercial Paper (ABCP).
Le portefeuille dabonnements tlphoniques de France Tlcom est cd un Fond Commun de Crances la
date du closing. Ce Fond Commun de Crances financera cette acquisition par lmission de titres rpartis entre
diffrentes tranches. Les titres seront soit des ABS soit des ABCP. Ils seront vendus en priorit des
investisseurs institutionnels et un conduit ABCP. France Tlcom rachtera les titres subordonns ainsi que
les sellers interest note , ces derniers devant absorber les fluctuations du portefeuille.
Les titres seniors ABS auront une maturit de 5 ans et seront rembours la fin de la priode de revolving. Les
titres ABCP seront mis pour une anne mais seront renouvelables tous les 3 mois. Sachant quen cas de
rembousement anticip de titres, la note de France Tlcom sera dgrade sub investement grade.
Schma de la structure
Annexe 1 : Schma de la structure financire Slide 1

-Primtre de lopration
Les abonnements tlphoniques forment un portefeuille diversifi de France Tlcom. Il recouvre 35 millions
de consommateurs en France (particuliers et professionnels). France Tlcom a choisi de titriser ces crances
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commerciales. Elles sont constitues des consommations factures et non factures de tlphone fixe dtenues
par France Telecom sur ses clients.
En France, il y a 16 services centraux chargs de prparer et denvoyer les factures aux clients tous les deux
mois et de contrler les paiements. Les consommateurs disposent de 15 jours pour rgler leur facture.
Le vhicule retenu est une structure unique, un Fond Commun de Crances compartiments. Elle permettra la
cession de lintgralit des crances dtenues par France Tlcom sur le primtre de ses directions rgionales
en France mtropolitaine.
Les crances se rpartissent en deux catgories, savoir :
Les factures mises non rgles correspondant :
- la facturation de la consommation tlphonique des abonns entre la date de facturation prcdente et la
date de facturation considre,
- la facturation de labonnement et autres services tlphoniques pour la priode courant entre la date de
facturation considre et la date de facturation suivante.

Le cut-off correspondant la consommation non facture des abonns de chaque direction rgionale, ce
dernier ntant pas individualis par abonn.

- Liste et prsentation des diffrents intervenants


Annexe 2 Les intervenants slide 1
-Composition du FCC
Dans le principe de la titrisation, le FCC comprend son actif le portefeuille de crances cdes et des
liquidits, et son passif des parts senior (commercialises dans le cadre d'un placement public ou priv), des
parts juniors subordonnes, un surdimensionnement fonction de l'historique de performance des crances et de
l'objectif de notation du portefeuille, et un fonds de rserve mobilis en cas d'incident de paiement du cdant.
Dans le cadre de lopration de titrisation de France Tlcom, la rpartition actif/passif du FCC est la suivante :
A lactif du compartiment
Intgralit des crances de France Tlcom, incluses dans le primtre considr, et ce, quelles soient ligibles
ou non au financement par titrisation.
Au passif du compartiment
Diffrentes catgories de parts figurent au passif, savoir :
Les parts seniors :
- Parts ABS moyen terme mises directement auprs dinvestisseurs des marchs des capitaux.
- Parts ABCP court terme, souscrites par des conduits de titrisation.

Les parts Cdants reprsentatives de la fraction des crances ligibles non refinances par les
investisseurs.

Les parts subordonnes reprsentatives du surdimensionnement dynamique. Elles couvrent les parts
seniors contre le risque de perte et de dilution des crances. Elles permettent de ne pas avoir
diffrencier les encaissements sur crances ligibles des encaissements sur crances inligibles.

Le FCC peut comporter plusieurs compartiments indpendants. Chaque compartiment donne lieu l'mission
de parts reprsentatives des actifs du fonds qui lui sont attribus. Cette forme de structure ouvre la possibilit
France Tlcom de cder dautres portefeuilles tout en les finanant par des missions similaires. Cependant,
chaque compartiment fait lobjet dune gestion spare.
Annexe 3 - FCC compartiments slide3
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Ade

2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux la date de lopration


La d-consolidation est effective pour les crances cdes que ce soit en normes Franaises ou en US GAAP.
En revanche, en IASC, cette dconsolidation nest ralisable que sous certaines conditions.
Le montage juridique entourant lopration a cherch simplifier le fonctionnement de la structure pour lui
donner un maximum de transparence. En particulier, lopration est neutre pour France Tlcom sur le plan
fiscal aussi bien du point de vue de la TVA que de lIS.
-Aspect comptable
Traitement comptable en normes franaises, la date de lopration
Le traitement comptable de lopration, selon les normes franaises, conduit d-consolider les crances
entrant dans le primtre. En droit comptable Franais, un FCC ne doit pas et ne peut pas tre consolid par
une entreprise commerciale, quels que soient par ailleurs le montage et les risques que celle-ci peut conserver
dans les actifs quelle a transfr ce fond
Les crances cdes sortent du bilan puisque ces dernires doivent tre cdes par France Tlcom au FCC
entranant ainsi un transfert de proprit.

Comptabilisation des parts cdant. Ces dernires sont classes en valeurs mobilires de placement et
comptabilises lactif du bilan de France Tlcom pour leur valeur de souscription.

Comptabilisation des parts subordonnes reprsentatives du surdimensionnement et des crances


inligibles. Ces parts doivent tre comptabilises en valeurs mobilires de placement lactif du bilan. Il
est noter quil faut comptabiliser une provision pour dprciation, considre comme une charge
financire, en cas de dfaut sur les crances mais aussi pour matrialiser les frais financiers et cots de
lopration.

Traitement comptable en normes US GAAP, la date de lopration,


Comme pour les normes franaises, le traitement comptable selon les normes US GAAP conduit dconsolider les crances concernes par lopration. Le FCC rpond la dfinition de qualifying SPE et ne
doit donc pas tre consolid.
Il y a stricte quivalence entre la perte de contrle dun actif entranant sa sortie du bilan et la non
consolidation de lentit ad hoc correspondante si la cession est faite un qualifying SPE , ce qui est le cas
dans la structure propose.
Les crances cdes de France Tlcom sortent du bilan consolid de France Tlcom car il a t prouv
que le contrle du SPE chappe France Tlcom et que des investisseurs externes indpendants du cdant
ont pris au moins 10 % des parts bnficiaires de la SPE.

Les parts cdants doivent tre comptabilises en valeurs mobilires de placement.

Les parts subordonnes sont classes en valeurs mobilires de placement et comptabilises lactif de
France Tlcom pour leur valeur de souscription. Dautre part, comme dans le cas des normes franaises, il
faut comptabiliser une provision pour dprciation, considre comme une charge financire, en cas de
dfaut sur les crances mais aussi pour matrialiser les frais financiers et cots de lopration.

Traitement comptable en normes IASC, la date de lopration


Il peut tre indiqu que la titrisation est d-consolidante si la totalit (ou une part substantielle) du risque de
crdit attach aux crances transfres est pris en charge ou assur par des tiers, par exemple sous forme de
souscription, par eux, de parts subordonnes. Dans cette hypothse, le FCC ntant pas une entit contrle par
le cdant, le critre relatif la non conservation par le cdant de la majorit des risques rsiduels inhrents aux
crances transfres serait satisfait.(SIC 12 et norme 39)
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Sophie Gumen Vincent24


Ade

Impact de lopration sur les soldes intermdiaires de gestion et les ratios en French GAAP, US GAAP et
traitement IASC :
Lopration na eu aucun impact sur le chiffre daffaire de France Tlcom, cependant, selon les French GAAP,
une amlioration potentielle de LEBITDA a t constate. Ce phnomne est d la transformation du rsultat
dexploitation li la dprciation relative aux crances cdes, en charges financires.
Lopration a conduit constater des cots de financements lis la transaction tout en amenant une baisse du
cot de financement moyen.
Dautre part, une amlioration du besoin en fond de roulement a t constate ainsi quune amlioration du
ratio dette / fonds propres, suite lapport de trsorerie gnre par la transaction.
-Aspect juridique
Lopration vise organiser la cession de trois types de crances (cf. 2 / 2 / 1 ) quelles rsultent dactes dj
intervenus ou venir et ces cessions seront opposables aux tiers ds la remise du bordereau.
FT sest assur de pouvoir :
Cder lintgralit du primtre vis, y compris le cut-off
Procder lopration avec un contrat de cession cadre ainsi quun bordereau unique au moment du
lancement.
Cder quotidiennement des crances avec rapprochement mensuel.
Sabstenir de prendre des participations dans les structures de financement de lopration.
-Traitement fiscal
Limpact de la fiscalit se concentre essentiellement sur les problmatiques dIS et de TVA.
Impact de la structure en matire dIS
Sagissant de la cession des crances, le profit ou la perte rsultant dune cession est un lment dactif net,
cependant, cette cession seffectue au pair, FT, ne constate ni gain ni perte lors de cette cession.
Sagissant du cut-off, la comptabilisation et cession de ce dernier en fin de mois carte tout risque dimposition
dun produit gal au montant de la cession du cut-off.
Sagissant des provisions existantes sur les crances, ces dernires ont t reprises lors de la cession. FT passera
une provision dun montant quivalent la dprciation des parts subordonnes.
Sagissant des commissions de montage et de placement, leur contrepartie a t la mise en place immdiate de
lopration de titrisation. La jurisprudence admet la dduction immdiate des charges mme si les prestations
ont un impact sur les rsultats des exercices ultrieurs (CE 29 Juillet 1998, n 149517 CAA Paris 9/03/2000 n
97-1927).
Sagissant des parts cdant, le coupon est impos comme des revenus de crances, imposables au taux de droit
commun soit 36,43 %, au moment des faits.
Sagissant des parts cdant, les plus values sur les cessions de parts du FCC tant exclues du rgime des plus
values long terme, elles doivent tre imposes au taux de droit commun.
Sagissant des parts subordonnes, ces dernires ne distribuent pas de coupon. Par symtrie avec le rgime des
plus values, les moins values de remboursement des parts subordonnes (lies notamment au paiement des frais
et charges dintrt) sont dductibles au taux de droit commun.
Impact de la structure en matire de TVA
Concernant la TVA sur le produit des crances cdes, cette dernire est exigible, cependant en vertu de la
lettre DLF LAFB du 8 novembre 1999, la TVA nest exigible quau paiement de la crance. Le paiement du
prix de cession na donc pas rendu la TVA affrente aux crances exigibles. France Tlcom est rest le
redevable lgal de la TVA, la titrisation na eu aucun effet vis vis de sa gestion par France Tlcom.
Concernant le rgime de la TVA applicable la cession des crances, larticle 261 C-1 exonre de TVA les
cessions de crances, aucun profit de cession na donc t soumis TVA.
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Sophie Gumen Vincent25


Ade

Concernant la rcupration de la TVA sur les crances impayes sous le rgime de TVA sur les dbits, la
rcupration est possible (272-1 CGI) sur les crances irrcouvrables pour le propritaire des crances.
Concernant le rgime de TVA relatif aux diffrentes commissions, ces dernires ont t soumises TVA la
diffrence des commissions de placement et de gestion du FCC exonres de TVA.
2 / 2 / 3 La notation
Deux agences de notation ont t retenues (Moodys et Standard & Poors) afin de faciliter le placement et
donc de rduire la marge consentie aux investisseurs. Lobjectif tait datteindre un niveau AAA/ Aaa de
lensemble des parts senior vendues aux investisseurs par limitation ou suppression du commingling risk. Ce
dernier reprsente le risque en cas de dfaut du recouvreur. Certaines sommes dtenues par celui-ci et
appartenant au FCC, non encore reverses, doivent tre prises dans la masse.
-Commingling risk
Commingling. Le cdant collecte gnralement les sommes recevoir sur son propre compte. En effet, le
dbiteur final peut avoir 2 crances, l'une titrise et l'autre non, mais il rglera les deux directement au cdant.
Le cdant reverse le lendemain au FCC les sommes collectes au titre des crances titrises au FCC. Cela pose
le risque de "Commingling" c'est dire de mlange des comptes du cdant avec ceux du FCC.
Ce risque est limit car si la moindre anomalie survient ou si le cdant commence tre en mauvaise sant
financire, le SPV peut, de plein droit, notifier au dbiteur final de payer directement les sommes dues au FCC.
Il se matrialise en cas dvnement cdant . Le risque de crdit pour les investisseurs porte sur les fonds
collects par France Tlcom et les paiements en transit lors du temps ncessaire la rorganisation du
recouvrement.
Afin dobtenir un AAA stable et non dpendant de la note France Tlcom, le montant de ce risque est limit
la substitution tout moment des encaissements lachat de nouvelles crances au FCC, provoquant ainsi
lajustement mcanique des parts cdant.
La mise en place, lors de cette opration, de comptes daffectation spciale permet didentifier les sommes
comme appartenant conomiquement au FCC et limite ainsi le commingling risk sur tous les supports de
paiement en cas dinterruption anticipe de la transaction.
-Rehaussement de crdit dynamique
Ce dernier a t calcul en faisant des simulations de multiple de pertes et dilutions historiques bases sur la
mthodologie dveloppe par les agences de notation et adapte lactif sous-jacent. Il est reprsent par des
parts subordonnes non souscrites par France Tlcom
-Triggers
Les agences de notation ont impos lintroduction de triggers afin de protger les investisseurs.
Des risques manant des vnements cdants tels que la diminution des parts cdant en de dun minimum en
pourcentage des crances ligibles, une dgradation de la note France Tlcom ou encore une non performance
de France Tlcom, un non paiement des sommes dues au FCC et dfaut.
Mais galement des risques manant des vnements portefeuille tels que les mauvaises performances du
portefeuille ou une augmentation des crances inligibles au del dun seuil fix.
Le dclenchement de ces triggers constitue des cas damortissements anticips des parts senior et donc une
dgradation de la notation de France Tlcom.

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2 / 3 Fonctionnement et mcanismes de financement


2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure
-Modalits de la cession initiale des crances
La cession des crances a eu lieu leur valeur nominale, sans plus ou moins value de cession pour leur montant
TTC quil sagisse des factures ou du cut-off.
FT sest vu rgler du nominal des crances nes au moment de lopration, le rglement de celles natre nest
intervenu qu la date du rechargement immdiatement postrieur leur naissance.
La cession sest accompagne dun bordereau de cession indiquant la description prcise du primtre de
titrisation savoir la Direction Rgionale de France Telecom concerne ainsi que la nature des crances cdes.
Dautre part FT sest engag conserver une piste daudit permettant lindividualisation tout moment des
crances concernes.
Enfin, pour les crances nes au moment de la cession, FT a remis un tat prcisant la rpartition par Direction
Rgionale entre facture et cut-off.
-Rechargement du FCC en crances
La structure a opt pour un rechargement continu, ainsi toute somme recouvre par FT au bnfice du FCC, au
titre des crances cdes, a t utilis par le FCC pour racheter des crances. Cette technique a eu pour
avantage de rduire au maximum le commingling risk.
De plus, possible sur le plan juridique, une telle frquence de rechargement ne sest accompagne daucune
complexit dans les changes dinformations puisque, grce au mcanisme du bordereau de cession unique la
date de cession initiale, le rechargement sest effectu sur la base dun simple tat rcapitulatif mensuel
comprenant :

Les encaissements de la priode sur les crances, quelle que soit leur date de cession au FCC.
Le montant TTC des nouvelles factures mises pendant le mois considr.
Le solde du cut-off la fin du mois.

Un seul flux financier net entre FT et le FCC est chang chaque mois au titre du rechargement du mois :

Encaissements (Nouvelles factures + Variation de cut-off)


Annexes 4 Rechargement opration en fin de mois
- Rechargement opration en cours de mois slides 4 et 5
-Sortie de lopration
La sortie de lopration ne ncessite pas de marquage des crances, daprs le principe suivant :
Les encaissements permettent damortir les parts selon lallocation de flux prvue, toutefois la cession des
crances continue lidentique de la priode de rechargement (100% des crances du primtre de la titrisation)
mais France Telecom seul souscrit les parts reprsentatives des nouvelles cessions (les parts cdant).
Une telle sortie ne provoque pas de re-consolidation de lopration car ce mcanisme est rest optionnel pour
France Telecom.
Annexes 5 Sortie de lopration slides 6 et 7

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2 / 3 /2 Les mcanismes de financement


-Les parts senior ABS
Destines procurer FT un financement prenne sur la dure de vie de lopration (aucun risque de
refinancement), ces parts sont normalement reprsentatives de la portion de lencours des crances que lon
peut considrer comme stable pendant la dure de vie de lopration.
-Les parts senior ABCP
Ces dernires sont destines fournir FT un financement court terme et taux variable, ces parts suivent les
volutions des encours de crances, le montant de leur mission pouvant tre ajust sur une base mensuelle.
Ces parts, souscrites par des conduits de titrisation, se refinancent sur le march du commercial paper et du
billet de trsorerie. Ces conduits mettent en place hauteur du montant de parts acquises une ligne de liquidit
364 jours renouvelables.
-Les parts cdant
Ces parts permettent dajuster le financement.
Dans le cadre de cette opration, les parts cdant jouent un rle clef puisquelles permettent les acquisitions
quotidiennes de crances par le FCC tout en matrisant le commingling risk.
Elles seront galement utilises lors de la sortie de lopration.
Si, une date de rconciliation mensuelle donne, le montant des sommes recouvres par FT au bnfice du
FCC est infrieur au nominal des nouvelles crances nes cette date, la cession de ces crances sera finance
pour partie par les sommes recouvres et, pour le solde, par une mission complmentaire de parts cdant.
Dans le cas o le montant des sommes recouvres par FT au bnfice du FCC serait suprieur au nominal des
nouvelles crances nes cette date, le surplus des sommes recouvres par rapport aux crances nes se
traduira par un amortissement partiel des parts cdant.
-Les parts subordonnes
Ces parts sont reprsentatives du surdimensionnement dynamique et des crances inligibles.
A la fois subordonnes et dynamiques, ces parts supportent les premires pertes du portefeuille de crances
titrises.
Les crances tant cdes leur valeur nominale, les cots de la titrisation (frais financiers et frais de gestion)
sont galement imputs aux parts subordonnes, sous la forme dun remboursement au-dessous du pair.
Le surdimensionnement est ajust chaque mois partir des donnes fournies par FT : encaissement de
nouvelles factures, nouveau cut-off, balance ge, dilutions, pertes.
-Allocation des flux aux parts
On peut distinguer quatre phases pendant lesquelles lallocation des flux peut varier.
La priode de rechargement
Pendant cette dernire, les sommes encaisses permettent de racheter des crances. Dautre part, le surplus de
sommes encaisses par rapport la production de nouvelles crances amortit en intra-mois les parts cdant, et /
ou les parts ABCP sur une base mensuelle.
Le surplus de nouvelles crances par rapport aux sommes encaisses entrane lmission de parts cdant en
intra-mois. Aux fins de mois, si les conditions pralables sont remplies, lmission de nouvelles parts ABCP et
/ ou ABS peut intervenir pour augmenter le financement.
- La sortie de lopration
Pendant cette priode, les sommes encaisses permettent damortir les parts senior. Les nouvelles cessions de
crances sont finances par lmission de nouvelles parts cdant, squentielles.
Evnement portefeuille
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Ade

Ce dernier entrane larrt des acquisitions et amortissements des parts senior (ABS,ABCP, parts cdant).
Dautre part, la possibilit dutiliser le mcanisme de sortie de lopration (pas de marquage des crances) si FT
souscrit une nouvelle catgorie de parts cdant amortissement squentiel en reprsentation des nouvelles
cessions de crances.
Evnement cdant
Il entrane larrt des acquisitions et lamortissement des seules parts senior (ABS /ABCP), les parts cdant
deviennent subordonnes aux parts senior investisseurs.
2 / 3/ 3 Avantages et contraintes des financements proposs
-Le financement par ABS
Avantages
Un financement par mission dABS permet tout dabord daccder une nouvelle base dinvestisseurs sans
cannibalisation de la base traditionnelle dinvestisseurs en titres FT.
Une mission dABS laisse le choix des maturits et garantit la prennit du financement, les conditions de
financement tant fixes pour toute la dure du programme lors du lancement, ce qui implique quil ny a aucun
risque de refinancement.
Enfin, du point de vue de la notation, celle de la structure est indpendante de celle du cdant.
Inconvnients
Une mission dABS amne un cot final apparent plus important. Cet effet est li la maturit retenue.
Du point de vue de la gestion du portefeuille, il nest pas possible dabsorber toutes les fluctuations de ce
dernier.
Enfin, sagissant dun placement public, il engendre certaines contraintes notamment lenvoi dinformations
priodiques aux investisseurs.
-

Le financement par ABCP

Avantages
Ce mode de financement prsente trois avantages majeurs.
Le premier est li son cot de financement plus avantageux que celui des ABS.
Sagissant dun placement priv, il libre lmetteur dun certain nombre de contraintes lgales propres aux
placements publics.
Plus flexible que les ABS, une mission ABCP permet daugmenter ou de rduire les missions en ligne avec
les fluctuations du portefeuille sous-jacent.
Inconvnients
Contrairement aux ABS pour lesquelles les conditions de financement sont fixes pour toute la dure du
programme, une mission ABCP prsente certains risques quant au cot de financement et de liquidit. Ces
derniers sont susceptibles dtre rviss priodiquement suivant les conditions du march. Ce mode de
financement risque dentraner une certaine concurrence avec les lignes bancaires, celle-ci tant due au besoin
de ligne de liquidit pour le Commercial Paper .
-Les intrts lis la combinaison des deux modes de financement
La mise en place dune structure finance par ABS et ABCP permet de combiner les avantages des deux modes
de financement.
La combinaison des deux modes de financement rend possible la combinaison du march moyen terme et du
march court terme tout en gardant une flexibilit dabsorption des fluctuations du portefeuille sous-jacent(
augmentation ou rduction du volume des missions).
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Le risque de liquidit va en diminuant tout comme le cot du financement rvisable puisque la partie ABS a des
conditions de financement fixes pour toute la dure du programme.
Enfin, la partie ABCP vient limiter la demande de lignes de liquidits ou de lettres de crdit, mais vient aussi
abaisser le cot moyen de lopration.

2 / 4 Cots et marges de lopration


La spcificit de lopration dcrite ci-dessus repose la fois sur la qualit des actifs titriss et sur le volume de
lopration, le tout ramen la situation de FT quant au montant de sa dette et sa notation.
2 / 4 / 1 Marges et stratgie de placement
Il nexiste pas vraiment de rfrence sur des actifs identiques, mais les flux de crances commerciales ont les
mmes caractristiques que ceux des cartes de crdit. La stabilit et lhomognit du portefeuille de France
Tlcom permettent de comparer lopration France Tlcom celles sur les cartes de crdit.
Etant donn le contexte de France Tlcom, les conseils ont recommand de maximiser le montant de
financement de type ABS. Ces derniers assurent une prennit, des conditions ferment pour 5 ans, un cot
intressant par rapport la dette France Tlcom et une diversification des sources de financement. Enfin cette
stratgie permet de monter une opration multi-tranches avec des maturits diffrentes pour atteindre des
catgories dinvestisseurs diffrents et accrotre la demande potentielle.
Les investisseurs ABS sont totalement diffrents des investisseurs traditionnels de France Tlcom, ces
derniers tant plus focaliss sur la stratgie industrielle de la socit que sur ladossement de leur
investissement sur un portefeuille de cash flows.
Lmission dABS ne rduit pas lapptit des investisseurs traditionnels pour les missions depuis le bilan de
France Tlcom.
Annexe 6 - Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom
La titrisation savre tre une relle opportunit pour France Tlcom. Lopration tire parti de la qualit
suprieure des actifs de France Tlcom (Aaa) par rapport la signature de lentreprise (A), sans augmenter la
dette.
2 / 4/ 2 Cot indicatifs de lopration
En 2001, France Tlcom annonait vouloir titriser ses crances commerciales pour un montant de 3Md .
Le cot total de la structure se compose de cots initiaux, de frais rcurrents sur les ABCP et / sur les ABS.
Pour une opration de 3Md, les cots sont les suivants :
Annexe 7 Cot indicatif dune opration de 3 Md
Frais de souscription :
La part de financement ABCP dpassant 1 milliard deuro est syndique auprs dautres conduits que RheinMain / Rheingold et Antalis. La syndication donne lieu une commission de placement.
- Frais divers :
Cette rubrique inclut lagent payeur, la cotation, les prospectus, la cration de nouveaux compartiments dans les
conduits ainsi que la constitution du FCC.
- Autres :
Inclut lagent payeur, les agences de notation et la banque de rglement.

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Ade

- Marge de financement :
Il sagit de moyennes pondres des marges.
- Frais rcurrents ABCP :
Ces frais constituent une moyenne pour les conduits Rhein-Main / Rheingold et Antalis.
- Taux de financement des conduits :
Les taux retenus correspondent au niveau moyen de Rhein-Main / Rheingold et Antalis. Ces niveaux dpendent
des conditions du march. En cas de syndication auprs dautres conduits, le niveau du taux de financement
moyen doit tre ajust afin de reflter le cot propre de financement de lensemble des conduits participant au
syndicat.
- Liquidit, Support de crdit, gestion :
La composante liquide reflte les niveaux de march actuels et son niveau est susceptible dtre ajust chaque
renouvellement. Le prix de la liquidit est calcul avec une pondration BIS de 0% (maturit de 364 jours).
Tout changement rglementaire dans la pondration viendra modifier le prix de la commission dengagement
de la ligne de liquidit.
- Cot des parties tierces :
Inclut le cot des agences de notation, des auditeurs et des frais dmission. Ces cots sont calculs sur la base
des cots supports per Rhein-Main / Rheingold et Antalis.
La syndication auprs dautres conduits, doit se faire structure de cot identique celle de de Rhein-Main /
Rheingold et Antalis.

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Chapitre 3 Une fois lopration mise en place


Chapitre 3 / 1 Retombes pour France Tlcom
3 / 1 / 1 Limpact sur la notation de la socit nest pas celui escompt
Lopration de titrisation de France Tlcom fait partie dun programme de dsendettement annonc en mars
2001.

Cependant, cette opration ne reprsente que 2,8% du montant total de 27 Md prvus. Son poids tait
insuffisant pour justifier elle seule une amlioration de la notation de FT surtout dans une conjoncture
boursire dfavorable qui altrait la valeur des actifs cots dont la vente devait contribuer au dsendettement.

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3 / 1 / 2 Contribution de la titrisation au dsendettement de France-Tlcom.


Lors de la prsentation de lopration au march, France Tlcom la justifie en prcisant que la titrisation
simposait comme un nouveau mode de financement et un outil de gestion du bilan et a indiqu quelle pouvait
permettre de mobiliser jusqu 3 milliards dactifs reprsentant environ 5% de sa dette.
Au cours du premier semestre 2001, FT a ralis la titrisation de ses crances sur ses clients rsidentiels et
petits professionnels pour un montant net de 880 millions deuros.
La titrisation a permis lentreprise damliorer la proportion de ses fonds propres dans son total de bilan,
puisque le financement correspondant aux actifs titriss nest pas une dette.
Pour FT, le cot est intressant car il ne dpend pas de la notation du groupe lui-mme mais de la qualit des
actifs titriss.
Le risque des oprations est valu par les agences de notation dont la dcision conditionne le prix dmission.
Ainsi, pour France Tlcom, la titrisation dactifs de qualit lui a permis dobtenir un cot de financement plus
intressant que celui quil aurait pu obtenir par dautres sources de financement.
Annexe 8 : Tableau de flux de trsorerie de France Tlcom au 31/12/2001
Annexe 8 bis : Incidence des diffrents programmes de titrisation

Chapitre 3 / 2 Impact positif sur la gestion interne de France Telecom


3 / 2 / 1 Des mthodes de gestion plus efficaces:
- Implication des acteurs
Afin de mener bien lopration de titrisation il a fallu informer mais aussi sensibiliser les diffrents
intervenants quant limportance de la qualit des informations transmises.
Ainsi, des sances dinformation visant informer et expliquer ont t dispenses dans les diffrentes
directions rgionales concernes.
Ces sances ont permis dexpliquer ce quest la titrisation et comment cela fonctionne, mais surtout ce sont les
enjeux qui ont t prciss afin que chacun comprenne bien limportance de son rle dans le processus de
production dinformation.
- Le constat
Suite lopration de titrisation des crances commerciales ralise au premier semestre 2001, il a t constat
que dans les crances clients recouvrables, concernant toutes les classes de gestion , transmises mensuellement
aux tablissement de crdit par FT, il y avait environ 2 M de crances relatives la classe de gestion 7 qui
correspond des clients internes FT dont la facturation non recouvrable relve de lautoconsommation.
Pour la sincrit et lexactitude des comptes mais aussi pour la crdibilit de FT vis vis des tablissements de
crdit qui sont prsents les crances, il a fallu rgulariser rapidement ces crances.
Dans un premier temps des cas concrets ont t tudis dans certaines directions rgionales grce des tats de
la balance par antriorit. Par la suite une recherche dans les applications client et de gestion de commandes a
permis de dterminer un certain nombre de cas spcifiques (en particulier les ventes de liaisons loues pour les
clients internes).Enfin, un mode opratoire a alors t rdig et envoy aux agences, ainsi quune lettre envoye
aux directeurs dagences leur demandant dagir rapidement afin de rgulariser la situation.
- fiabilisation des donnes clients dans le cadre de la titrisation
Un certain nombre doutils ont t mis disposition des oprationnels afin de leur permettre de fiabiliser le
rfrentiel client et ainsi arrter dalimenter la classe 7 par des crances relevant de lautoconsommation.
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Ces outils sont utiliss suivant un mode opratoire bien dtermin et sous la responsabilit des agences dans
chaque direction rgionale.
Dtail de la marche suivre :
Faire le constat que lagence est bien concerne par les crances imputes tort et non recouvrables. Ce
point consiste vrifier que sur le primtre de lagence, que les crances sont toutes recouvrables, ce
premier point sera trait grce la balance par antriorit.
- Rechercher les clients concerns.
- Rgulariser la codification des donnes du client dans les applications de gestion.
- Annuler ces crances non recouvrablse dans la comptabilit.
Une procdure descalade visant alerter les responsables dpartementaux puis rgionaux a t mise en place
par la direction financire si les rgularisation navanaient pas sur certaines agences.
3 / 2 / 2 Un reporting adapt aux exigences de la titrisation
- Le tableau de synthse des flux
Suite a lopration FT a du faire voluer son systme de gestion notamment afin de pouvoir rpondre aux
arrangeurs. Lensemble des informations demandes par ces derniers, est synthtis dans un tableau des flux.
Il a t demand la branche dveloppement la ralisation dun document Tableau de synthse des flux par
DR dont le but est dexpliquer aux tiers externes les variations du stock de crances entre le dbut et la fin de
chaque mois.
Les encours en dbut de mois (colonne 1) :
Reprsentant le stock de factures mises non encore rgles en dbut de chaque mois. Les factures faisant
partie de lencours dbut de mois sont slectionnes sur date dmission (date comptable).
Les encaissements (colonne 2) :
Il sagit des encaissements raliss sur les stocks de factures indiqus dans la colonne encours dbut de
priode (annexe tableau des flux colonne 2), ainsi que les encaissements raliss sur les nouvelles factures
gnres pendant le mois (colonne 4).
Il sagit dun flux qui viendra en dduction du stock de factures, cest dire en dduction des colonnes 2 et 4 ,
puisque les encaissements font sortir les factures encaisses de lencours.
Lextraction des factures et rglement est faite partir 01/01/99, donc les rglements correspondant des
factures de 1998, ne faisant pas partie de lencours, seront limines. Concernant les rglements lettrs une
facture de 1998 et une facture de 1999 et/ou 2000, la valeur affecte la facture 1998 ne doit pas tre retenue.
Les encaissements sur impays sont galement mouvements dans la colonne 2.
Les nouvelles factures mises (colonne 3) :
Toute nouvelle facture mise entre le 1er et le dernier jour du mois doivent tre totalises dans cette partie du
tableau. Il sagit dun flux positif venant augmenter lencours des factures.
Les dfauts (colonne 4) :
Ce sont les crances juges irrcouvrables, qui ne seront jamais payes, ce que FT dnomme les Admissions en
Crances Irrcouvrables.
Lencours de ces crances tant annul, il sort du stock en fin de mois. Il est noter que lencours des factures
dites ACI sort de la balance ge puisque ces factures disparaissent, leur encours tant rduit 0. Les
encaissements sur ACI ne doivent tre pris en compte mais limins du fichier des rglements.

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La dilution (colonne 5) :
Cette colonne fait rfrence toutes les diminutions gnralement lies aux relations avec les clients qui sont
accords des avoirs ou ristournes. Dans le cas de FT, certaines de ces diminutions sont dores et dj inclues
dans les totaux de factures prsents dans la colonne encours dbut de mois , tandis que dautres ne le sont
pas. Dans la colonne 5 doivent figurer les diminutions non soustraites du montant de la facture, il sagit dun
flux ngatif. Cette partie du tableau contient les avoirs (slectionns sur la date dmission) et le dgrvements
suite rclamation imputs directement sur le compte client slection sur date dimputation).
Les autres ajustements (colonne 6) :
Cette colonne permet de mentionner toutes les autres augmentations ou diminutions du stock de factures non
listes prcdemment et qui seraient intervenues durant le mois et qui ne seraient dues ni des encaissements,
des annulations de factures (crances irrcouvrables), des dilutions, ou la production de nouvelles factures.
Cette partie du tableau synthtise les remboursements de trop peru , les oprations diverses de
rgularisation de compte.
Les impays (colonne 7) :
Tous les impays sur rglement (tous types) imputs dans le mois trait doivent tre ventils dans cette
colonne. Il sagit des crances supposes payes, et qui reviennent impays au bout de quelques jours, par
exemple un chque impay ou un prlvement rejets. La colonne impays participe au stock des crances
du mois.
Les chanciers (colonne 8) :
Toutes les oprations comptable du type chancier qui soldent une ou plusieurs factures doivent tre
ventiles dans cette colonne. Les oprations dchances (dtail de lchancier) ainsi que les rglements sur
chances dchanciers ne sont pas prises en compte, elles sont supprimes des fichiers. De mme, ne seront
pas prises en compte les oprations dannulation et recration dchancier. Cette colonne nentre pas dans le
calcul de lencours fin de mois, il reste lapprcier par rapport aux autres informations : elle viendra, comme
les dilutions, en diminution du stock des crances en fin de mois.
Les encours en fin de mois (colonne 9) :
On a ainsi :
Encours en dbut de mois
encaissements
nouvelles factures
impays du mois
dfauts
dilutions
+/autres ajustements
= Encours en fin de mois
Les crances sont celles relatives aux classes de gestion rsidentiels et professionnels , lexception de
toutes les autres crances.
Un tableau doit tre produit chaque mois par Direction Rgionale, lexception des DOM. Les informations du
mois m-1 doivent tre disponibles pour le 8 du mois m chez larrangeur, aprs validation en interne par France
Tlcom.
3 / 2 / 3 De nouvelles mthodes daudit et darchivage
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Laudit

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- Les enjeux de la titrisation -

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En cas danomalie ou de variation anormale dune colonne du tableau des flux, il convient den trouver
lorigine. A partir du nom du journal et connaissant lordre de grandeur de lanomalie ou de la variation
anormale dcele, il convient de rechercher
la date exacte,
les comptes mouvements.
Une fois cette tape de franchit il sagit de retrouver le montant exact de lanomalie et dterminer le compte
client en recherchant dans :
dans le rcapitulatif des journaux des crances
dans le rcapitulatif des journaux des rglements
dans le rcapitulatif des journaux des OD
Il est alors possible de retrouver le montant exact de lanomalie et de demander des claircissements lagence
concerne.
- Larchivage
Les tableaux des flux sous format fichier sont rceptionns et stocks sur un serveur central, et sont conservs
sans date de rtention.
Dautre part, des sauvegardes rgulires du contenu du serveur sont effectues par le service informatique.
Par ailleurs, un ple central assure larchivage des donnes transmises mensuellement aux quipes en charge de
la titrisation.
De plus le tableau de synthse des flux ainsi que le tableau des signalisations sont dits mensuellement pour
chaque DR et conservs avec les lments du reporting mensuel.

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- Les enjeux de la titrisation -

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Conclusion
La titrisation a t mise en place aux fins dallger le bilan des tablissements financiers. Etendue aux
entreprises, la titrisation savre tre un instrument adapt leurs besoins de liquidits et la dconsolidation
de certains postes du bilan. En effet, le risque inhrent aux crances cdes est transfr au cessionnaire, le
cdant ne conservant quun risque limit.
La titrisation de crances via un FCC est un outil de gestion idal pour les entreprises qui cherchent optimiser
la gestion de leur bilan tout en se refinanant des conditions de march que lanalyse de leur propre risque ne
permet pas dobtenir.
Par ailleurs, les diverses techniques de titrisation permettent aux tablissements financiers qui ralisent les
montages de faire du sur mesure en fonction du profil du cdant.
En 2001, la titrisation de France Tlcom portant sur 35 millions dabonnements tlphoniques, a particip au
plan de rduction de dette mis en place sur 3 ans. Les volumes en jeu ainsi que lutilisation dun conduit
rechargeable ont fait de cette opration une premire dans le domaine des financements structurs.
Si les retombes externes, une amlioration de la notation de France Tlcom, une meilleure image de marque
auprs des investisseurs, nont pas t celles escomptes, en revanche, au niveau interne, France Tlcom a
rationalis sa gestion interne des abonnements tlphoniques, son reporting et son systme daudit.
Au moment ou cette transaction a t mise en place, la titrisation tait encore un instrument de dconsolidation.
Avec les nouvelles normes comptables, dont lIAS 39, cette dconsolidation nest plus possible que sous
certaines conditions.
Dautres oprations de titrisation de plus grande ampleur et plus complexes ont vu le jour depuis, mais celle
ralise par France Tlcom a t la premire porter sur un aussi grand nombre de crances.

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Annexes
Annexe 1 : Structure financire
Annexe 2 : Les intervenants
Annexe 3 : FCC compartiments
Annexes 4 : Rechargement opration fin de mois / en cours de mois
Annexes 5 : Sortie de lopration
Annexe 6 : Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom
Annexe 7 : Cot indicatif dune opration de 3 Md
Annexe 8 : Tableau de flux de trsorerie de France Tlcom au 31/12/2001

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