ALTA GERENCIA ESTRATEGIA

Las Oportunidades
de Crecimiento
de las Empresas y la
Estrategia Empresarial
por Leonardo Pacheco C.

Universidad Austral de Chile

Leonardo Pacheco Caro.
Contador Auditor
Licenciado en Control de Gestin
Magster en Adm. de Empresas
Candidato a Dr. de Empresas
Universidad Valladolid, Espaa

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En la actualidad, el considerar a las

oportunidades de crecimiento de
una firma como opciones que pueden ser ejercidas en el futuro, invirtiendo en activos reales si las condiciones del entorno as lo sugieren,
ha alcanzado una importancia notable como herramienta para evaluar, de manera ptima, proyectos
de inversin empresarial. Sin embargo, el desarrollo del Enfoque de
Opciones Reales puede vincularse con decisiones asociadas no slo
con presupuestacin de capital, sino
que tambin con el campo del pensamiento estratgico empresarial.
Es decir, se plantea el enfoque de las
opciones reales como una nueva manera de pensar a la hora de configurar una estrategia empresarial.

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esde que Myers

(1977), a travs de su
artculo Determinantes del Endeudamiento Empresarial, sugiriera que las oportunidades
de crecimiento de una empresa pueden ser vistas y analizadas desde la
misma ptica surgida a partir de la
teora de opciones financieras, se ha
acuado un trmino y se ha desarrollado una importante tendencia denominada Enfoque de las Opciones
Reales, la que plantea que cuando
una compaa lleva a cabo una inversin, inmediatamente genera opciones de crecimiento futuro que sern
ejercidas cuando las condiciones del
entorno as lo sugieran, cuando una
incertidumbre sea resuelta y cuando

dicho ejercicio se traduzca en la materializacin de una inversin que ser

rentable. Se puede pensar, por ejemplo, en una inversin que implica instalar una sucursal de ventas en la capital de un pas extranjero. Bajo los
tradicionales criterios de decisin,
basados en el descuento de flujos de
caja, esta inversin slo se realizar
siempre y cuando el valor actual de
los beneficios futuros o flujos de caja
que la asignacin de recursos necesarios para llevar a cabo esta inversin
genere sean superiores al valor de lo
que debe invertirse, es decir, slo se
realizar la inversin siempre y cuando el Valor Actual Neto del proyecto
sea positivo.
Pero:
Qu pasara si, aunque el valor

actual neto del proyecto sea negativo, la ejecucin de ste abre la opcin
de poder expandirse a otras ciudades
de este mismo pas en un futuro, con
costos menores debido a la inversin
original, o con costos en los que no se
debe incurrir debido a que fueron desembolsos que se realizaron en la fase
de estudio de factibilidad del proyecto
que genera la opcin (como los asociados con estudios de mercado), o en
la fase de ejecucin del proyecto (costos asociados con esfuerzos de marketing para dar a conocer una marca
que logr posicionarse en la mente del
consumidor)?.
Qu pasara, adems, si la posibilidad de poder ampliar operaciones
en un futuro es consistente con los objetivos estratgicos de crecimiento de

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ALTA GERENCIA

ESTRATEGIA

bilidad de no ejercer el derecho de

invertir en la opcin, limitando
as las prdidas
slo al monto de
lo invertido en
las instalaciones
de la capital, se
crea una analoga con las opciones financieras,
pues el dueo de
la opcin, una
vez que resuelve
la incertidumbre,
despus de pasado cierto tiempo,
respecto a si la
marca se ha posicionado y si existe
demanda por el
producto en mercados distintos al
de la capital tiene
la posibilidad de
generar una gran
rentabilidad que
slo se materializar si invierte en
el proyecto de instalacin en la capital. Por el contrario,
si la evolucin del mercado indica que
esta incertidumbre no ha sido resuelta a favor de la empresa el dueo de la
opcin puede no ejercerla limitando
as las prdidas.

La ejecucin de una inversin genera

opciones de crecimiento futuro que
sern ejercidas cuando las condiciones del mercado as lo sugieran, cuando una incertidumbre sea resuelta y
cuando dicho ejercicio se traduzca en
la materializacin de una inversin
que ser rentable.
la organizacin?
Qu pasara si al anlisis de flujos
de caja descontados asociados con el
estudio de invertir en la capital ms
el valor de la opcin, que esta inversin genera, de invertir en el futuro si
las condiciones del mercado as lo sugieren, genera un valor positivo y que
crea valor para la empresa?.
Debera realizarse la Inversin en la
Sucursal en la Capital de este Pas Extranjero?
Dado lo anterior, si existe la posibilidad de que en un futuro, si existe la
demanda por el producto y si la marca
logra posicionarse en el mercado
antes de ampliar las operaciones, se
pueda materializar la inversin en
otras ciudades de este pas generando
grandes ganancias, o, si existe la posi14

En otras palabras, el titular se encuentra protegido frente a la posibilidad de prdidas, pero puede generar
grandes ganancias.
Entonces, si los modelos de decisin pueden considerar el valor de la
opcin se estaran incorporando las
consideraciones estratgicas asociadas con el crecimiento de la compaa y con el cumplimiento de objetivos. Los modelos lograran capturar
la flexibilidad gerencial al valorar las
opciones de crecimiento futuro, es
decir, la capacidad de adaptarse fren-

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te a cambios en el escenario que se

proyect en el modelo tradicional del
Valor Actual Neto.
Se observa entonces que este enfoque, como manera de pensar, ha trascendido de las finanzas con el paso
del tiempo, llegando a vincularse con
otras reas de la gestin empresarial
como es la estrategia y, ms concretamente, con los procesos de planificacin y direccin estratgica, a travs
del vnculo existente entre el enfoque
de opciones reales y conceptos de carcter crtico del quehacer estratgico de una firma, como: innovacin,
expansin, procesamiento y oportunidad de la informacin, emprendimiento y otros.
La lgica de las opciones reales
est en favorecerse de la incertidumbre, limitando el riesgo de cada y beneficindose de un alto potencial de
posibilidades.
El impacto del enfoque de las opciones reales en la manera de pensar estratgicamente en la empresa ha sido desarrollado por diversos
autores quienes han planteado que la
derivacin del valor de la opcin de
crecimiento que surge de una asignacin de recursos previa desva la
evaluacin financiera tradicional de
la empresa. As, el valor de la empresa no est en el valor presente de sus
partes constituyentes, sino en el potencial de desarrollar esas capacidades para la innovacin en los mercados existentes o en nuevos mercados.
Por lo tanto, de acuerdo con el enfoque de las opciones reales, la base
fundamental del valor de una empresa es su capacidad organizativa para explotar los activos presentes y explorar oportunidades futuras.
Las Oportunidades de Crecimiento desde
la Perspectiva del Enfoque de Opciones
Reales
El enfoque de opciones reales implica aplicar las contrastadas

frmulas matemticas vinculadas

con la metodologa de las opciones financieras a la gestin de activos reales, esto es, a la valoracin de inversiones productivas o empresariales,
es decir, este enfoque logra asignar
valor a todo aquello que represente
un derecho de decisin disponible en
la empresa. Dentro de esta categora
se pueden incluir los derechos de desarrollar o lanzar un nuevo producto,
utilizar capacidad productiva ociosa,
reemplazar los productos ofertados,
variar la combinacin de factores productivos, modificar el ritmo productivo y otros que surgen de inversiones
previamente realizadas y que generaron oportunidades de crecimiento, u
opciones reales, que son valiosas para
la empresa en la medida en que permiten hacer algo hasta entonces inaccesible y, por tanto, siempre que generen nuevas opciones.
El enfoque de opciones reales se
presenta como una herramienta que
facilita la toma de decisiones en proyectos con alta incertidumbre y volatilidad. Se debe recordar que ya que
existe la posibilidad de generar grandes ganancias si las condiciones imperantes sugieren que debe ejercerse
la opcin, mientras ms voltil sea el
entorno en el que sta se desenvuelve, resulta ms atractiva para el que
la posee. Adems, este enfoque sugiere asignar valor a la flexibilidad gerencial, en trminos de poder revisar
las decisiones y de responder, en trminos de adaptacin, a cambios en el
entorno. Entones, esta tendencia propone evaluar un proyecto desde dos
dimensiones:
Estrategia: cuyo foco se concentra
en lo que el proyecto es capaz de lograr
cualitativamente, es decir, teniendo
en cuenta las consideraciones estratgicas en los modelos de valoracin.
Finanzas: que se concentra en lo
que el proyecto es capaz de generar
cuantitativamente.

El enfoque de opciones reales

constituye entonces un avance en trminos de generar una herramienta
que logra disminuir la brecha existente entre la teora de las finanzas y
la direccin estratgica, permitiendo
crear una unin entre ambos mtodos
de evaluacin, capturando numricamente el valor de la estrategia.
Los mtodos tradicionales de evaluacin econmica de proyectos basados en los flujos de caja descontados no
son capaces evaluar adecuadamente
los proyectos de inversin sometidos

El Enfoque de
Opciones Reales ha
Trascendido de las
Finanzas, llegando a
vincularse con otras
reas de la Gestin
Empresarial, como la
Estrategia.
a condiciones de alta incertidumbre
ya que no capturan adecuadamente la
flexibilidad intrnseca de los proyectos, en trminos de revisar las decisiones en respuesta a los movimientos inesperados del mercado. Estos
mtodos consideran un nico escenario esperado de flujos de caja del
proyecto, asumiendo una gestin esttica y apegados a una nica estrategia operativa. Estas metodologas
tratan los proyectos como sigue: los
gerentes toman una decisin de invertir (o no) y esperan a ver qu pasa.
Para algunos proyectos sta es una representacin adecuada de la realidad,
pero para otros debera ser a la inversa. Algunas veces los gerentes tienen
que esperar y ver qu pasa (al menos
hasta que alguna incertidumbre sea
resuelta) y entonces tomar una decisin de invertir o no. Esta ltima si-

tuacin es una opcin, la primera no

(Luehrman, 1995).
As, herramientas como el Valor
Actual Neto pueden infravalorar un
proyecto de inversin al omitir la valoracin de ciertas opciones presentes
en el mismo. Puede convenir incluso
aceptar un proyecto de inversin con
Valor Actual Neto negativo cuando esa
cantidad es superada por el valor positivo de una opcin real implcita en
l.
Consecuentemente, teniendo en
cuenta todo lo anterior, la direccin de
la empresa debera tender a utilizar el
criterio del Valor Actual Neto Expandido (Valor Actual Neto Tradicional +
Valor de la Opcin Real) para capturar la flexibilidad de la estrategia operativa y poder implementar otras interacciones estratgicas. Bajo este
esquema, el resultado econmico deseable y conveniente de una oportunidad de inversin es explcitamente
visto como la suma de su Valor Actual
Neto esttico y del valor de la opcin
reflejando el valor de la flexibilidad
gerencial y de las interacciones estratgicas.
La importancia que tiene el utilizar
el Enfoque de Opciones Reales como
una forma de pensamiento en el contexto de direccin estratgica ha ocupado a diversos autores que han enfatizado en la idea de cerrar la brecha
entre Estrategia y Finanzas y en la importancia de capturar la flexibilidad
gerencial para conducir a procesos
decisionales ms eficientes. En general, la idea que subyace sugiere redefinir los actuales mecanismos cuantitativos de valoracin intentando
incorporar las implicaciones y aspectos estratgicos de las inversiones de
capital, pues son estas consideraciones, no presentes en el tradicional binomio riesgo-rentabilidad, las que se
constituyen en fuentes de valor para la
empresa. Algo de aquello se plantea a
continuacin.

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ALTA GERENCIA

ESTRATEGIA

Las Opciones Reales como Pensamiento

Estratgico
En las ltimas dcadas, el concepto
de opciones reales ha despertado un
particular inters en los campos de las
finanzas y de estrategia corporativa,
inters que ha sido motivado, principalmente, por el aumento de la incertidumbre en el entorno econmico,
as como por el deseo de vincular las
dos disciplinas mencionadas con una
perspectiva estratgica ms rica.
A principios de los aos 80 se realizaron las primeras aplicaciones de
la teora de Opciones Reales al pensar estratgico de la empresa. Sin embargo, estos aportes se centraban bsicamente en la creacin de modelos
que comenzaron como una simple
rplica de los modelos de opciones financieras, aplicados a activos reales.
La mayor parte de los trabajos publicados durante este perodo pusieron
menos atencin a las realidades corporativas especficas, concentrndose ms en asuntos de modelacin
terica. Ms tarde, el nfasis cambi
a los procesos de toma de decisiones,
siguiendo un enfoque entre finanzas
y estrategia. (Bowman y Hurry, 1993)
Es as como a fines de la primera mitad de la dcada de los ochenta
surgen dos artculos que son considerados como la zona cero dentro de
lo que se ha denominado el pensamiento de opciones reales, haciendo
alusin a la necesidad de observar las
oportunidades de una empresa desde
una perspectiva estratgica. Estos artculos corresponden a Myers (1984)
y Kester (1984). El primero discute
las disparidades entre la teora financiera y la estrategia, donde, dentro de
otros puntos, se menciona que estos
dos asuntos son atendidos por diferentes personas en la jerarqua corporativa, personas que usualmente no
hablan el mismo idioma; el mismo
autor sugiere que finanzas y estrategia son dos caras de la misma mone-

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da o, dicho de otra forma, dos visiones del mismo problema y deberan

ser tratados como tales en los procesos de presupuestacin de capital. De
esta forma, seala que el anlisis estratgico y el financiero no se han reconciliado y que cuando ambos dan
respuestas contradictorias, el conflicto es tratado como un hecho diario y
rutinario, no como una anomala que
demanda reconciliacin. Se plantea
tambin, por el lado de la valoracin,
que dentro de las dificultades a las que
se enfrentan las firmas para aplicar
adecuadamente el criterio de los Flujos de Caja Descontados, el ms serio,
desde el punto de vista de estrategia
financiera, es el de estimar el impacto del proyecto sobre las oportunida-

La Estrategia
Empresarial se
traduce en la adecuada
Administracin de la
Cartera de Opciones
que posee la Firma.
Las Opciones proveen
Posicionamiento
Estratgico formando
as los Recursos
Inimitables que dan
a la Organizacin su
Desempeo Sostenido
y Ventaja Competitiva.
des de inversin futuras de la firma,
comenzando a surgir as, como mecanismo para acortar la brecha entre
finanzas y estrategia, el concepto de
opciones reales.
Similares apreciaciones mantiene
Kester (1984). En un artculo orientado a los aspectos gerenciales sugie-

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re que los directivos consideren las

oportunidades de inversin a modo
de opciones para el futuro crecimiento de la empresa. De la misma manera que las opciones sobre ttulos, las
oportunidades de crecimiento tienen
un valor real para aquellas empresas
que las poseen.
A partir de la idea enfatizada por los
autores citados en los prrafos precedentes acerca de la necesidad de observar la teora de opciones reales
como una forma de pensamiento estratgico, son diversas las opiniones
que han continuado por esta lnea realizando interesantes aportes. Se plantea, por ejemplo, que se estima que
los conceptos asociados con opciones reales se expandirn ms all del
rea de las decisiones de presupuesto
de capital, como una forma de pensar
y enmarcar cualquier tipo de proceso de toma de decisiones bajo incertidumbre, desde eleccin de personal
hasta administracin de conflictos
internacionales. Proponen que con el
enfoque de opciones reales, el anlisis
de la conveniencia econmica de un
proyecto y las consideraciones estratgicas llegan a ser un objetivo unificado. De esta forma, las opciones reales permiten una reconciliacin de la
estrategia y las finanzas bajo lo que
puede ser llamado presupuesto estratgico de capital, el cual constituye un proceso interactivo de toma de
decisiones. Cuando es implementado
apropiadamente, involucra un vnculo contextual y ptimo de todos los recursos tcnicos y humanos en el proceso de toma de decisiones completo.
Cada elemento contribuye, en diferentes niveles, a la implementacin
del proyecto. La orientacin estratgica llega a ser un elemento que interacta con otros aspectos que juntos definen la estrategia ptima de una
firma; unificando el proceso de toma
de decisiones, enfatizando en el rol de
la flexibilidad gerencial en un contexto de incertidumbre.
El enfoque de opciones reales se

ALTA GERENCIA

ESTRATEGIA

constituye como una herramienta de

toma de decisiones de carcter estratgico y de presupuestacin de capital al considerar el valor de la flexibilidad futura a travs de la opcin de
crecimiento futuro que genera la materializacin de una inversin, pues
los modelos de opciones reales estn
basados en el supuesto de una fuente subyacente de incertidumbre, tal
como el precio de un commodity o el
resultado de un proyecto de investigacin. A travs del tiempo, el resultado
de la incertidumbre subyacente es revelado, y los directivos pueden ajustar
su estrategia de acuerdo con esto.
Las Oportunidades de Crecimiento y su
Impacto en el Valor de la Empresa constituyen otra razn para Analizar desde una
Perspectiva Estratgica al Enfoque de
Opciones Reales
Para Myers (1984), la estrategia
empresarial se traduce en la adecuada administracin de la cartera de opciones que posee la firma. En la misma
lnea, se ha sugerido que en mercados
dinmicos la tarea central de gerentes
estratgicos es administrar el proceso
de identificar, crear y ejercitar el ms
ventajoso conjunto de opciones estratgicas de la empresa.
Las inversiones proveen retornos
actuales y flujos de caja, por un lado,
y abren opciones para el futuro, por
otro. As, una firma es valorada bajo el
supuesto de que tiene la intencin de
continuar invirtiendo. Por lo tanto, su
valor de mercado incluye el valor de
estas opciones. El conjunto de opciones, de este modo, fortalece la unin
conceptual entre accin estratgica y
valor de la firma. Visto de esta forma
entonces, se propone que las opciones
proveen posicionamiento estratgico,
pues dada una incertidumbre inicial,
seguida por la reduccin de la incertidumbre gracias al conocimiento, una
cadena de opciones se despliega como
una serie de pequeas y grandes inversiones. Las opciones, as, real-

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mente forman los recursos inimitables que dan

a la organizacin su desempeo sostenido y ventaja competitiva. De modo
similar, se plantea que la
aplicacin del anlisis de
opciones a las inversiones
estratgicas es importante porque captura el valor
asociado con la dependencia de las decisiones a travs del tiempo, el cual es
uno de los problemas ms
complejos al tratar de entender el valor de una plataforma de inversiones; si
la estrategia de inversin
puede ser rpidamente
imitada no existe ninguna
ventaja. Entonces cuando
una opcin es ejercida, la
configuracin resultante de recursos producir
nuevas opciones de ejercicio futuro, pues las estrategias son producidas
por el ejercicio secuencial
de esta cadena de opciones, es decir, cuando las
decisiones son vinculadas
a travs del tiempo. La naturaleza de este vnculo es
cognitivo y econmico, involucra el reconocimiento secuencial de opciones
esperando a ser reconocidas y una serie de inversiones secuenciales, con
un acceso preferencial
conferido a la siguiente
opcin en la cadena.

Los Mtodos Tradicionales

de Evaluacin Econmica
de Proyectos basados en los
Flujos de Caja Descontados
no son capaces de Evaluar
adecuadamente los Proyectos
de Inversin sometidos
a condiciones de Alta
Incertidumbre ya que no
Capturan la Flexibilidad
Intrnseca de los Proyectos.

Por tanto, cada estrategia exitosa involucra elegir la opcin

correcta para invertir recursos, as
como unir las capacidades de la organizacin con las oportunidades que
le ofrece el entorno a travs del tiempo. El xito, definido como una ventaja competitiva sostenida o como alto
desempeo comparado con los rivales, requiere invertir hoy para gene-

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rar oportunidades favorables maana. Trigeorgis (1993), consistente con

el planteamiento anterior, propone
que la ventaja competitiva resulta de
el poder de una compaa, que posee
opciones valiosas, para crecer a travs de futuras inversiones rentables y
de responder efectivamente a amenazas u oportunidades en relacin con

un cambio tecnolgico, competitivo o

del entorno de negocios en general.
Para De La Fuente (2005), si la
razn de ser de la estrategia es la de
ofrecer unas guas generales de actuacin para la consecucin de los
objetivos empresariales, un elemento fundamental de sta lo constituir
el conjunto de opciones reales cuya
identificacin, adquisicin y ejercicio conducen al citado resultado. En
este contexto, la formulacin de la
estrategia como sucesin de opciones proporciona nuevas lentes para
el anlisis y la comprensin, tanto
de la inversin como de la estrategia empresarial, al tiempo que invita
a profundizar en el conocimiento del
proceso mismo de generacin de opciones reales en el seno de la firma. Al
adoptar los principios y criterios fundamentales sobre los que se erigen los
modelos de valoracin de opciones,
el enfoque de opciones reales aventaja en rigor analtico a las tcnicas
de evaluacin cualitativa; al mismo
tiempo que supera las restricciones
propias de los mtodos del descuento al ampliar el horizonte del anlisis
financiero tradicional con aspectos
no financieros, es decir, estratgicos
y competitivos, como ingredientes del
valor de los proyectos.
Comentarios Finales
Para los directivos, la flexibilidad estratgica, es decir, la opcin
de poder alterar el curso de una accin planeada para el futuro, gracias
a nueva informacin disponible, es un
elemento crtico a la hora de valorar y
planificar decisiones.
La realidad actual de las empresas est sometida a un volumen importante de situaciones, permanentemente cambiantes, que dificultan la
valoracin de aspectos de caractersticas cualitativas o intangibles con los
mtodos tradicionales de anlisis y de
seleccin de inversiones. Estos mto-

dos, basados la mayora en el descuento de los flujos de caja, no permiten

valorar los distintos niveles de flexibilidad o adaptabilidad que puede tener
un proyecto de inversin a los cambios y que, estratgicamente, son generadores de valor para la firma. Ante
estos problemas, la teora de opciones
reales ha aportado soluciones, no slo
a travs de diversos modelos de valoracin, sino planteando una nueva
manera de pensar. De esta forma, el
enfoque de opciones reales contribuye como herramienta que facilita los
procesos de los directores estratgicos en diversas reas claves de las decisiones empresariales.
Se sugiere entonces que el pensamiento enfocado en las opciones reales enfatiza y valora la flexibilidad de
la direccin empresarial. Reconoce
que en un mundo caracterizado por
el cambio, la incertidumbre y las interacciones competitivas, la direccin
empresarial puede desempear un rol
activo. Puede alterar y modificar planes a medida que se dispone de nueva
informacin y surgen nuevas posibilidades. Puede adoptar una actitud
reactiva al cambio de circunstancias
o una posicin proactiva, interviniendo para aprovechar las posibilidades
que permiten mejorar el valor del proyecto. Para los directivos de las compaas la flexibilidad es valiosa, por lo
tanto, deben buscar esa flexibilidad
en sus proyectos y capitalizarla para
aumentar el valor de la empresa.

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