Mestrado em Finanas e Economia Empresarial

Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas

A Indstria de Hedge Fund no Brasil:

Uma avaliao preliminar

Andr Petersen

So Paulo - 2007

ndice

Introduo .................................................................................................. 02

Captulo I Hedge Funds ......................................................................... 04

1.1

O surgimento dos Hedge Funds ....................................................... 04

1.2

Definio .......................................................................................... 05

1.3

O mercado norte-americano ............................................................. 06

1.4

As caractersticas ............................................................................. 07

1.5

Risco e retorno ................................................................................. 09

Captulo II A Indstria Brasileira de Hedge Funds ............................ 13

2.1

Os Fundos Multimercados ............................................................... 13

2.2

Os Hedge Funds brasileiros ............................................................. 15

2.3

O desenvolvimento da indstria no Brasil ....................................... 16

2.4

A gesto ........................................................................................... 18

2.5

Diferenas entre Brasil e EUA ......................................................... 18

Captulo III Anlise Emprica da Indstria Brasileira ....................... 22

3.1

Anlise da volatilidade ..................................................................... 23

3.2

O Modelo CAPM ............................................................................. 25

3.2.1 Resultados preliminares do modelo ..................................... 25
3.2.2 Anlises adicionais ............................................................... 27

3.3

Anlise do Vis de Sobrevivncia ................................................... 31

3.4

Breve paralelo com a indstria norte-americana ............................. 34

Captulo IV - Concluses........................................................................... 36

Apndice A1 ............................................................................................... 37

Bibliografia ................................................................................................. 42

Introduo
A partir da eleio do presidente Lula, em 2002, podemos notar um contnuo
crescimento da indstria de Hedge Funds no Brasil, principalmente em funo da no
ruptura do modelo econmico iniciado na dcada de 90, ou seja, mantendo-se a busca
estabilidade e equilbrio macroeconmico e, consequentemente, das constantes quedas nos
juros reais realizadas desde ento.
Naturalmente, o sucesso dessa indstria atrai o interesse, tanto prtico quanto
acadmico, de profissionais do mercado financeiro, dado o padro e as estratgias de
investimento utilizados, bem como o de investidores, atrados por maiores retornos sobre
seu capital.
Dito isso, o objetivo deste trabalho ser o de analisar o desempenho dos Hedge
Funds brasileiros, mais conhecidos no mercado nacional como Fundos Multimercados com
Renda Varivel e com Alavancagem, conforme classificao ANBID1, comparando seus
riscos e retornos ao de alguns outros ndices financeiros do mercado, principalmente
aqueles ligados ao mercado acionrio.
O primeiro captulo destina-se a apresentar as definies, bem como as
caractersticas e estratgias principais desses fundos, baseando-se no mercado norteamericano, maior mercado financeiro do mundo e de onde surgiram os primeiros fundos
hedge.
No captulo 2 discorre-se uma anlise sobre a indstria de Hedge Funds brasileira,
apontando suas principais caractersticas, principalmente sob o ponto de vista de gesto e
legislao nela aplicadas. Mostrar-se- tambm como esta vem se desenvolvendo nos
ltimos tempos, bem como um breve comparativo entre a indstria nacional e a norteamericacana.
J no captulo 3, sero realizadas algumas correlaes entre os fundos existentes na
indstria nacional, bem como com alguns dos principais ndices financeiros utilizados em
nosso mercado, visando medir risco e retorno desses fundos, principalmente em perodos de
alta volatilidade do mercado. No presente captulo tambm ser apresentado um modelo
CAPM para a avaliao do desempenho dos diversos fundos analisados.
1

ANBID - Associao Nacional dos Bancos de Investimento

3
Por fim, dar-se- a concluso final do trabalho, com base nos resultados obtidos nos
testes realizados no terceiro captulo, no intuito de apresentar o grau de eficincia e
relevncia desses fundos dentro de um portiflio de investimento.

4
CAPTULO I - Hedge Funds

Baseando-se no mercado norte-americano, possuidor da maior indstria de Hedge

Funds do mundo, mostraremos nesse captulo algumas definies, bem como
caractersticas e estratgias principais desses fundos no mercado em questo, no nos
apegando a detalhes tcnicos e legais desse mercado, visto que esse no o objetivo
principal do trabalho.

1.1 O surgimento dos Hedge Funds

O nome Hedge Fund foi usado pela primeira vez publicamente por Carol J. Loomis
em seu artigo de 1966 na Revista Fortune. Referia-se a estratgia de investimento adotada
por Alfred W. Jones, o qual comprava aes sub-avaliadas e, para se proteger dos riscos de
mercado, vendia, a descoberto, aes sobre-avaliadas. A proteo, cujo nome em ingls
hedge, inspirou o nome desses fundos.
Mesmo com a cobrana de uma alta taxa de remunerao, cerca de 20% do retorno
lquido, o fundo administrado por Jones fazia grande sucesso, seu retorno era maior do que
qualquer fundo mtuo. Alm disso, o fundo continuava sendo uma atraente alternativa de
investimento mesmo em momentos de queda da bolsa.
O sucesso da estratgia de investimento adotada por Jones e a alta remunerao
obtida por ele atraiu, no final da dcada de 1960, investidores e profissionais de mercado,
que criaram centenas de novos fundos hedge. nessa poca que George Soros e Michael
Steinhardt iniciaram seus fundos.

5
1.2 Definio

Na prtica, um Hedge Fund um fundo de investimento cujo objetivo obter a

maior rentabilidade possvel utilizando-se de todas as possibilidades de investimento ao
alcance do gestor, ou seja, recorrem-se aos mais variados instrumentos e tcnicas de
mercado com o objetivo de reduzir a volatilidade (risco) do investimento e, em simultneo,
obter um rendimento atrativo e independente da evoluo dos mercados financeiros. Em
geral considera-se que os Hedge Funds so fundos relativamente complexos e mais
adequados a investidores profissionais ou com elevado patrimnio.
Sob um ponto de vista mais terico, conforme mostra Pelosi (2003), em sua
dissertao de mestrado, poderamos tambm entender como Hedge Fund o tipo de
investimento o qual o gestor utiliza-se de estratgias para reduo dos riscos, ou seja, um
fundo de investimento de baixo risco. Porm, este termo pode levar a muitos enganos, j
que muitos Hedge Funds no necessariamente utilizam-se de estratgias totalmente
hedgeadas e no so de modo algum livres de risco. Hoje em dia, o termo Hedge Fund
tornou-se um termo genrico para diversos fundos no tradicionais, por exemplo, fundos
que exploram ineficincias de mercado atravs de estratgias sofisticadas de abordagem
e/ou com grandes apostas direcionais so tambm classificados nesse grande e heterogneo
grupo de Hedge Funds.
Como no existe uma definio clara na legislao de investimentos sobre esses
fundos, o portiflio de investimento de um Hedge Fund pode ir desde ttulos pblicos do
governo, cmbio, futuros e opes, arbitragem, commodities, ou mesmo outros Hedge
Funds.

6
1.3 O mercado norte-americano

O mercado norte-americano foi o pioneiro para a indstria de Hedge Funds e desde

ento o primeiro lugar do mundo, tanto em relao ao volume financeiro dessa indstria,
quanto em relao ao nmero de fundos existentes.
Nos EUA, esse tipo de fundo sofre muito menos restries ou fiscalizaes do que
os demais, porm, para ser qualificado como Hedge Fund, um fundo deve possuir menos de
500 investidores, no pode fazer oferta pblica ou qualquer tipo de propaganda, bem como,
seus investidores devem entender de mercado e se qualificarem como qualified investors
buyers (QIB).
Conforme informaes do FED - Federal Reserve, o Banco Central NorteAmericano, o nmero de Hedge Funds vem crescendo rapidamente nas ltimas dcadas.
Em 1993, a indstria americana gerenciava cerca de $50 bilhes de dlares, em 2003, esse
total saltou para $600 bilhes. Hoje, esse valor j ultrapassou a marca de $1,5 trilho de
dlares, divididos por mais de 8000 fundos classificados nessa categoria.
Embora o total de fundos e de recursos administrados seja menor do que os da
indstria de fundos mtuos (2,106 trilhes)2, seu crescimento evidencia sua importncia
como alternativa de investimento. Eles tambm no so obrigados a fazer qualquer tipo de
relatrio para as autoridades financeiras; consequentemente, existe relativamente pouca
informao a respeito deles.

Conforme informaes da ICI Investment Company Institute, pelo site www.ici.org

7
1.4 As caractersticas

Muitos desses novos fundos controlam ativamente seus riscos, hedgeando atravs
de um ou mais mtodos. Porm, h os que operam com grandes nveis de alavancagem,
explorando mais a capacidade estratgica e a expertise do gestor. Um grande nmero desses
fundos possui gestores excepcionalmente talentosos, em geral, profissionais que
trabalharam nas tesourarias e/ou equipes de pesquisa de grandes Bancos de Investimento.

As seguintes caractersticas so comuns a todos os Hedge Funds norte-americanos:

Livre escolha das classes dos ativos: estes fundos no so por definio
restritos a uma classe de ativos especfica;

Livre escolha do estilo de investimento: aplicam no que for conveniente no

se restringindo a estilos;

Livre escolha dos instrumentos: investe tanto em moeda e aes quanto em

derivativos;

Existncia de taxa de administrao e performance altas;

Os gestores investem o prprio capital no seu fundo;

Muitos fundos apresentam baixa correlao com mercados tradicionais;

A transparncia um pouco restrita.

8
No mercado norte-americano, os Hedge Funds podem ser classificados de acordo
com a estratgia que seguem, entre as quais, as principais, segundo a Revista Bloomberg
Markets (Jan/2006), so:

Event Driven Strategies: neste tipo de estratgia de investimento o gestor tenta

antecipar a ocorrncia de determinados eventos de carter corporativo que podem afetar o
valor de determinados valores mobilirios. Os ganhos ocorrem caso os eventos se
concretizem de acordo com as expectativas do gestor. So dois casos particulares desta
estratgia:

i. Merger Arbitrage: a qual consiste em posies longas para aes de empresas que
estejam a ser alvo de aquisio ou fuso e de posies curtas em aes das respectivas
empresas adquirentes ou nas quais se vo incorporar as empresas a fusionar. Os ganhos
esperados esto associados expectativa de que as aes das empresas alvo de oferta de
aquisio ou fuso se valorizem e de que as aes das empresas com posio dominante no
evento corporativo se desvalorizem.

ii. Distressed Securities: estratgia na qual o gestor investe em ativos de empresas

que estejam em situao econmico-financeira ou operacional dbeis. Os ganhos
associados a esta estratgia sucedem caso as aes que foram adquiridas a desconto, em
virtude da presso vendedora que existe nestes casos, se venham a valorizar em funo da
reorganizao ou da recuperao das empresas.

Long Short Equity: constituir posies compradoras ou vendedoras sobre aes

susceptveis de se apreciarem ou de se depreciarem. Tcnica que se alimenta de numerosas
anomalias dos mercados, reforadas em perodo de forte volatilidade. necessria uma boa
especializao do gestor no que tange identificao de anomalias, pois o universo de
investimento muito largo, autorizando diferentes estilos de gesto.

9
Macro Investing: trata-se da estratgia mais ampla de todos os Hedge Funds. Os
gestores destes fundos atuam a uma escala global procurando identificar situaes de
ineficincia nos preos dos valores mobilirios e antecipar os efeitos que eventos
macroeconmicos e polticos possam ter sobre esses preos por forma a realizarem ganhos.

Fixed Income Arbitrage: consiste na tomada de posies longas e curtas em ativos

de rendimento fixo cujo preo se encontra historicamente correlacionado, mas em que o
gestor antecipa vir a ocorrer alteraes nessa correlao. Os ganhos de arbitragem so
geralmente amplificados pela utilizao de alavancagem, uma vez que as alteraes de
correlao so, em regra , muito reduzidas.

Convertible Arbitrage: trata-se de uma estratgia em que o gestor combina posies

longas em obrigaes convertveis em aes com posies curtas nessas mesmas aes. Os
ganhos de arbitragem resultam do fato do preo do instrumento hbrido, uma vez que
assume simultaneamente caractersticas de uma obrigao e ao, cair de forma menos
intensa do que o da ao.

1.5 Risco e retorno

Em tese, ao incluir Hedge Funds (ou uma carteira de Hedge Funds) em um

portfolio, o investidor dilui o risco total, aumentando o retorno esperado. Ao contrrio de
fundos cuja estratgia long only (como veremos no prximo captulo), um Hedge Fund
pode estar comprado ou vendido em um determinado grupo de ativos em qualquer
momento do tempo o que aumenta a capacidade do gestor de gerar resultado.
Porm, esse tipo de investimento pode ser considerado como contendo um elevado
nvel de risco, j que este assume uma poltica de investimentos orientada para aplicaes
de carter fortemente especulativo. desejado, por natureza, que estes no estejam

10
correlacionados com os tradicionais mercados de aes, podendo registrar perdas em
momentos de valorizao dos mercados acionistas e ganhos nos cenrios contrrios. Desse
modo, importante ressaltar que no existe qualquer garantia para o participante quanto
preservao do capital investido ou em relao rentabilidade do seu investimento,
podendo inclusive ocorrer riscos de perda de parte do investimento ou mesmo do todo.
A falta de uma boa regulamentao, assunto a ser tratado com mais detalhes no
captulo seguinte, tambm pode se tornar um fator de risco para os investidores.
Outro ponto a destacar a questo das estratgias de investimento. Esses fundos
caracterizam-se por seguirem estratgias de investimento muito especficas nos mercados
financeiros, utilizando instrumentos e tcnicas financeiras complexas e pouco acessveis
aos investidores individuais. Algumas destas tcnicas, podendo alavancar as posies
assumidas por cada um dos fundos, tendem a ampliar os ganhos, mas tambm as perdas, no
caso de evoluo adversa dos mercados relevantes.
Segundo Gyorgy Varga (2000), estudos realizados nos Estados Unidos
demonstraram que, j no final da dcada de 90, os fundos de hedge superam, em
rentabilidade e em retorno ajustado ao risco, os fundos mtuos. A principal explicao para
essa performance extraordinria vem dos incentivos aos gestores representados pelas taxas
de administrao e de performance. Os lucros, por hiptese, proporcionados por essas taxas
atraem os mais talentosos gestores de investimento. Embora sejam bem sucedidos em
ganhar dos fundos mtuos, no h evidncia de que eles superam os principais benchmarks.
Para o sistema financeiro, esses fundos possivelmente aumentam a eficincia por serem
importantes investidores em ativos ilquidos e seu papel em corporate governance.
Todas as restries que vm sendo impostas aos fundos mtuos tm levado a uma
limitao na sua performance em relao aos fundos de hedge.

11
Quanto ao incentivo proporcionado pela taxa de performance importante
mencionar tambm que este pode levar muitos gestores a tomar posies exageradamente
arriscadas. Esse um problema conhecido entre os economistas como principal e agente. O
principal o investidor, e o agente o gestor, e eles podem ter interesses contraditrios
quanto ao risco a ser tomado pelo fundo.
Existem vrias maneiras de diminuir esse conflito, como por exemplo: ter os
gestores do fundo como cotistas do mesmo; ter o patrimnio pessoal do gestor
comprometido em caso de falncia; divulgao dos recursos e capacidade do gestor; e
regulamentao e superviso por parte das autoridades.
importante considerar, tambm, a pouca transparncia dos gestores em relao
carteira do fundo. Riscos referentes a grandes saques, alavancagem, exposio e
correlaes devem ser monitorados. So riscos mais especficos e, portanto, mais difceis
de serem quantificados.
Alm dos riscos comumente existentes nos instrumentos financeiros riscos de
mercado, de crdito, operacional, poltico e legal os seguintes riscos so vistos como
especficos de Hedge Funds (Pelosi, 2003):

Risco de Liquidez: possibilidade de perda de liquidez nos mercados. Isso

ocorre quando os gestores no conseguem sair de suas posies rapidamente
ou quando h chamada de margem resultante de posies alavancadas;

Risco Humano: a integridade da equipe de gesto fundamental pois a

excelncia de um Hedge Fund est diretamente relacionada qualidade de
seus gestores;

12

Risco de Mudana de Estratgia: se o gestor muda de estratgia sem

comunicar aos investidores, a volatilidade e a correlao podem aumentar.
Quando o patrimnio cresce muito rpido, o gestor pode se ver forado a
olhar para novos mercados;

Risco do Tamanho: com o aumento do patrimnio (especialmente depois de

crescimento repentino), mais difcil movimentar posies e executar
ordens rapidamente. Adicionalmente, se gasta mais tempo em tarefas
administrativas, organizacionais e gerenciais.

A seguir, mostraremos como a indstria de Hedge Funds vem se desenvolvendo no

mercado brasileiro, bem como suas diferenas e peculiaridades em relao ao mercado
norte-americano.

13
CAPTULO II - A Indstria Brasileira de Hedge Funds

O objetivo deste captulo apresentar as caractersticas e o desenvolvimento da

indstria de Hedge Funds no Brasil, bem como destacar as diferenas entre esta e a
indstria norte-americana apresentada no captulo anterior.

2.1 - Os Fundos Multimercados

No Brasil, os Hedge Funds possuem um grau de similaridade com os Fundos

Multimercados que conforme suas estratgias, podem ser classificados em at seis
categorias diferentes segundo a ANBID. Esta classificao, no entanto, passvel de
crticas em funo da no abordagem de fundos com outras classificaes utilizadas pela
referida Associao que tm comportamento correspondente ao conceito norte-americano
de Hedge Fund. Tem-se como exemplo a existncia de vrios fundos classificados como
Fundo de Investimento em Aes FIAs que o mercado enxerga como Hedge Funds.
Veremos a seguir como estas so apresentadas e, posteriormente, como e quanto se
diferenciam daquelas apresentadas no captulo anterior, conforme modelo norte-americano.

1. Sem Renda Varivel e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os

fundos que buscam retorno no longo prazo atravs de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, cmbio, etc) exceto renda varivel (aes, etc.). Estes fundos no tm
explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark)

14
e podem, inclusive, ser comparados a parmetro de desempenho que reflita apenas uma
classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). No admitem alavancagem.

2. Sem Renda Varivel e com Alavancagem: Da mesma forma, classificam-se como

fundos que buscam retorno no longo prazo atravs de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, cmbio, etc) exceto renda varivel (aes, etc.), porm admitem
alavancagem. Tambm no h um mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset
allocation benchmark).

3. Com Renda Varivel e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os

fundos que buscam retorno no longo prazo atravs de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, cmbio, etc) incluindo renda varivel (aes, etc.). Estes fundos tambm
no tm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation
benchmark) e podem, inclusive, ser comparados a parmetro de desempenho que reflita
apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). No admitem alavancagem.

4. Com Renda Varivel e com Alavancagem: Seguem a mesma estratgia que a

categoria anterior, porm utilizam em suas estratgias a alavancagem.

5. Balanceados: Tambm buscam retorno no longo prazo atravs de investimento

em diversas classes de ativos (renda fixa, aes, cmbio, etc). Estes fundos utilizam uma
estratgia de investimento diversificada e, deslocamentos tticos entre as classes de ativos
ou estratgia explcita de rebalanceamento de curto prazo. Estes fundos devem ter
explicitado o mix de ativos (percentual de cada classe de ativo) com o qual devem ser

15
comparados (asset allocation benchmark). Sendo assim, esses fundos no podem ser
comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por
exemplo: 100% CDI). No admitem alavancagem.

6. Capital Protegido: Busca retornos em mercados de risco procurando proteger

parcial ou totalmente o principal investido.

Normalmente os fundos da categoria 1 so os mais conservadores e os da categoria

4 os mais arriscados, j que esses so os verdadeiros Hedge Funds brasileiros, ou seja, a
categoria onde as estratgias de investimento mais se aproximam ao modelo americano.
Porm, dentro de cada sub-categoria existem fundos com estratgias e graus de risco
variveis.

2.2 Os Hedge Funds brasileiros

A esse respeito, importante tambm ressaltar que, segundo Russo (data no

espeficada), alguns especialistas dizem no haver Hedge Funds propriamente ditos no Brasil,

e sim fundos que esporadicamente, em momentos de oscilaes muito baixas do mercado,

atuam como Hedge Fund.
Enquanto foi regulador desses tipos de fundos, o Banco Central do Brasil, em uma
anlise baseada nos riscos de carteira, classificou-os como genricos e podiam trabalhar
com alavancagem de seu patrimnio. Em outras palavras, era permitido a esses fundos
atuarem no mercado de derivativos no somente para protegerem sua carteira das

16
oscilaes do mercado, mas sim tambm para possibilitar aumento nos seus rendimentos.
Dessa forma, possvel dizer que os fundos de derivativos daqui, em determinados
momentos, se comportaram como Hedge Funds norte-americanos.
Ainda segundo Russo (data no especificada), embora tivessem alguma semelhana
com os Hedge Funds na forma de operar em alguns momentos, alguns fundos de
derivativos no tinham a preocupao de manter o pequeno investidor afastado dos riscos
do mercado, como ocorre nos EUA. Os valores de aplicao mnima inicial podiam ser to
baixos que o acesso era permitido a um grande nmero de investidores. No havia a
recomendao firme do mercado para que o investidor comprometesse apenas um
percentual de seu patrimnio na aplicao, e assim ele podia apostar ali todo o seu
patrimnio.
Recentemente, por atuao do rgo auto-regulador, a ANBID, esses fundos
passaram a ser obrigados a inscrever em seus prospectos e regulamentos que o investidor
pode perder todo o seu capital e ser chamado a fazer aportes adicionais para cobrir
prejuzos. Alm da figura da auto-regulao, a atividade de controle e regulao,
anteriormente exercida pelo Banco Central, passou CVM3.

2.3 O desenvolvimento da indstria no Brasil

Nos ltimos anos notou-se um grande crescimento na indstria brasileira de fundos

multimercados, ganhando participao principalmente dos fundos de renda fixa. Os
principais motivos para isso foram as boas perspectivas para reduo da taxa de juros
3

CVM Comisso de Valores Mobilirios.

17
(Selic), a ausncia de rupturas do modelo econmico, o prprio amadurecimento de
participantes importantes focados em multimercados, bem como a entrada de gestores
independentes em plataformas private de grandes bancos.
Cabe destacar que no Brasil, diferente dos EUA onde o principal intuito a busca
de prmios semelhantes aos do mercado acionrio (porm com menor exposio aos
riscos), os Hedge Funds surgem como uma proposta de renda fixa com maiores riscos e
perspectivas de retorno dado o alto custo de oportunidade. Logo, aqui os resultados so
sempre comparados com a rentabilidade dos juros (normalmente mede-se em percentual do
CDI), enquanto que nos EUA costuma-se confrontar retorno e volatilidade destes com os
do mercado de aes.
Essa classe de ativos consolidou-se no Brasil nos ltimos cinco anos, e o nmero de
fundos se multiplicou, em boa parte devido a duas terceirizaes que viabilizaram as
boutiques de investimento a da distribuio, que permite aos gestores captar recursos sem
a montagem de uma extensa equipe de vendas, e a da administrao, que os dispensa das
atividades burocrticas e administrativas. Hoje existem aproximadamente 2200 fundos,
com patrimnio de aproximadamente R$ 70 bilhes, classificados pela ANBID como
Multimercado com Renda Varivel com Alavancagem. Destes, apenas uma pequena
frao considerada pelo mercado como Hedge Funds, em oposio a carteiras com
estratgias mais restritas e/ou objetivo de simples cash enhancement. Alm de no haver
distino formal observvel, a prpria delimitao exata dos Hedge Funds no consensual
no Brasil (Branco e Franco, 2004).

18

2.4 A gesto

Hoje, os maiores fundos multimercados so geridos por gestores independentes, ou

seja, empresas que no esto ligadas diretamente a uma instituio financeira e cuja
atividade principal a gesto de Hedge Funds. O principal produto oferecido por esses
gestores, tambm conhecidos como Assets, so fundos com perfil de investimento
agressivo, usualmente sob a forma de FIFs4 Multimercados, ou FIAs5, e seu pblico alvo no
Brasil so investidores pessoa fsica de alta renda, embora em diversos pases os
investidores institucionais diversifiquem seus portfolios com Hedge Funds.
As Assets aparentemente trazem a vantagem de possurem um foco mais estrito em
gesto, bem como a ausncia de conflitos de interesse (no que se refere aos interesses das
tesourarias dos bancos e o da gesto de recursos de seus clientes), alm do que
normalmente so formadas por profissionais com grande experincia anterior em
tesourarias de grandes bancos.

2.5 - Diferenas entre Brasil e EUA

Conforme mostram Branco e Franco (2004), h diferenas marcantes no que diz

respeito estrutura administrativa das indstrias de Hedge Funds brasileira e a norteamericana.

4
5

Fundos de Investimento Financeiro

Fundos de Investimento em Aes

19
Nos EUA, os fundos so estabelecidos como sociedades limitadas, pouco reguladas e
isentas dos controles do Company Act de 1940 (restries a alavancagem, venda a
descoberto, concentrao de risco, etc.), que se aplicam aos mutual funds. Por outro lado,
sofrem limitaes na oferta ao pblico nmero mximo de quotistas, investidores
qualificados, etc. Em geral, so abertas tambm verses off-shore corporaes
registradas em parasos fiscais, com menor tributao para no-residentes.
A falta de rigidez na regulamentao gera ao investidor certa preocupao quanto
transparncia dos Hedge Funds norte-americanos. Por isso, uma parte desses fundos
escolhe por ser auditado no intuito de demonstrar profissionalismo e boa governana. No
entanto, conforme mostra Liang (2003), em geral a auditoria bastante limitada, j que
40% de uma amostra ampla no auditada adequadamente. Outro impacto importante da
falta de regulamentao a ausncia de padronizao de precificao que, associada
baixa liquidez de muitos dos ativos detidos pelos Hedge Funds, gera dificuldades para a
avaliao de performance (Asness, Krail & Liew, 2001).
J no Brasil, essa questo da regulamentao tratada de forma bem diferente. Aqui
a rigidez legal muito maior, pois um Hedge Fund recebe o mesmo tratamento legal que
um fundo de renda fixa, por exemplo, proporcionando aos investidores desses fundos maior
segurana quanto sua precificao.
Nos EUA esses fundos tm um tempo de vida mdio de 63 meses (mais de 5 anos),
o que permite analisar um desempenho histrico, aqui as carteiras so relativamente jovens.
Outro ponto divergente ao mercado norte-americano onde os Hedge Funds tm
carncia de 3 a 6 meses, lockup de 1 a 3 anos que os Hedge Funds no Brasil, em geral,
tm liquidez diria, apesar de observar-se nos ltimos tempos uma pequena mudana a esse
respeito (conforme MP-209 mostrada a seguir). O que parece uma vantagem para o

20
investidor, que pode resgatar seus investimentos a qualquer momento, na realidade um
risco tanto para o gestor quanto para o investidor. Com a liquidez diria, a tendncia do
investidor reduzir suas posies no momento de queda, o que potencializa o movimento.
A combinao de liquidez diria com concentrao de investimento em um grupo limitado
de investidores normalmente FAQs6 que distribuem o fundo para os investidores com
ticket mdio menor explosiva em momento de maior volatilidade. A liquidez dos
fundos deveria estar relacionada ao objetivo de retorno. Isso permite melhor alocao dos
recursos, e portanto maior retorno esperado para o investidor. A incluso de carncia nos
Hedge Funds minimizaria o efeito da concentrao.
Outra diferena reside na segregao de estratgias. Ao passo que nos EUA h alto
grau de especializao e categorizao relativamente estanque (opportunistic, event driven,
futures and currencies arbitrage, market timming, market neutral, global, etc), no Brasil
existe pouca diviso em categorias, em geral, macro (comprado ou vendido em Brasil) ou
long-short em aes ou uma combinao das duas. As estratgias utilizadas costumam
variar de acordo com alteraes na equipe e o momento de mercado (Branco e Franco,
2004).
O mercado de capitais no Brasil pouco diversificado e pouco lquido. Com isso, a
diversificao de estratgias baixa e os fundos tendem a ser muito correlacionados. Com
o tempo e o surgimento de mais agentes tomadores de risco e acesso a mercados
internacionais, as estratgias tendem a ser mais diversificadas, e os mercados mais lquidos.
Por conta de um histrico de juros elevados, o investidor brasileiro pensa em
percentual do CDI no lugar de retorno absoluto. Porm, nos Hedge Funds norteamericanos, o gestor est preocupado com total return, no retorno sobre o benchmark.
6

Fundos de Aplicao em Quotas, ou seja, so fundos que compram quotas de outros fundos de investimento

21
Nesse caso, ganha quem tiver mais alpha7, ou seja, o retorno que gerado independente da
direo do mercado, resultado da habilidade de alocao do gestor.
Para estreitar essas diferenas de viso entre gestor e investidor preciso, no curto
prazo, um esforo maior dos gestores de mudar a estratgia de venda de seus produtos e
no mencionar o CDI, j no longo prazo, depender de uma curva de juros mais inclinada,
onde o juro de 1 dia bastante inferior ao juro de prazos mais longos.
Tanto a resoluo CVM 4098 quanto a MP 2099 foram passos importantes no
processo de aperfeioamento da indstria de fundos (e em particular da de Hedge Funds)
no Brasil. natural no processo algumas imperfeies e acertos que devem ser feitos, mas
a sinalizao muito importante. A MP 209 tenta criar o conceito de investimento de longo
prazo, a incluso de carncia em alguns grupos de fundos, o que sem dvida beneficiar a
indstria de Hedge Funds.
No captulo seguinte desenvolver-se- alguns estudos a fim de avaliar o
comportamento dos Hedge Funds brasileiros.

Apesar de relacionado originalmente com Fundo de Aes, o alpha principal caracterstica abordada na
indstria de Hedge Funds
8
Instruo da CVM Comisso de Valores Mobilirios publicada em agosto de 2004, responsvel pela
regulamentao dos fundos de investimentos.
9
Medida Provisria publicada em agosto de 2004, trata da tributao de aplicaes financeiras.

22
CAPTULO III Anlise Sucinta do Comportamento da Indstria Brasileira

Neste captulo apresenta-se um breve estudo emprico da indstria de Hedge Funds

brasileira e, com base em parmetros associados volatilidade e ao retorno, buscaremos
avaliar a real eficincia desses fundos em perodos distintos de mercado.
Para isso, utilizou-se como ferramenta o modelo CAPM - Capital Asset Pricing
Model que estabelece a relao de equilbrio entre retorno esperado e um fator de risco
especificamente que o mercado. O perodo analisado foi de janeiro de 2000 a junho de
2006, compreendendo diferentes circunstncias econmicas e de mercado, evitando o vis
de se estar estudando um perodo com condies de mercado especialmente favorveis ou
desfavorveis aos fundos.
A base de dados objeto de estudo constitui-se de 92 fundos que segundo a empresa
RISKOFFICE representam, pelo histrico e pelo patrimnio, os verdadeiros Hedge Funds
brasileiros. No entanto, salienta-se que a anlise pormenorizada recaiu especificamente
sobre 25 (vinte e cinco) fundos cujas carteiras se encontravam vigentes em todo o perodo
especificado (jan/2000 jun/2006), para que comparaes equnimes entre os fundos
fossem possveis e, alm disso, para que a amostra possusse representatividade estatstica.
Os referidos fundos encontram-se identificados na tabela a seguir:

23
TABELA 1
Fundos analisados na modelagem
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA
BBM HIGH YIELD 1
GERAO FIA
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTUREWATCH
PACTUAL HEDGE PLUS
OPPORTUNITY LOGICA II FIA
PACTUAL HIGH YIELD
SUL AMRICA DINMICO
VOTORANTIM DINAMICO
DYNAMO COUGAR FIA
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE
CSAM HIGH YIELD 2
GAP HEDGE
HEDGING GRIFFO VERDE
JGP HEDGE
MELLON HEDGE
NOBEL ADVANCED
NOBEL AGGRESSIVE
PACTUAL HEDGE

identificao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

Com base nas consideraes retro fica configurado um primeiro vis da anlise, o
qual se caracteriza pela no considerao dos fundos que tiveram suas operaes encerradas
ao longo do perodo enfocado. Destarte, admite-se que os 25 fundos analisados podem ser
entendidos como os melhores em termos de gesto, em funo de suas longevidades.

3.1 Anlise da Volatilidade

Para efeito de anlise dos diversos fundos, utilizou-se conceitos relacionados ao

retorno e volatilidade.

24
O comportamento estocstico da volatilidade foi obtido segundo um modelo de
mdia mvel, como preconizado pela expresso abaixo:

t2 =

t
__
1
(ri r ) 2
n 1 i =t n

(1)

Para o clculo da volatilidade foi considerado um perodo fixo de 100 dias (n =

100). O grfico abaixo apresenta a volatilidade estocstica mdia para o perodo
compreendido entre 10/04/2000 e 07/06/2006, para diversos fundos. Os dados relativos
volatilidade sero, posteriormente, objetos de estudos de correlao com os seus
respectivos retornos.
Volatilidade Mdia dos Fundos
0,00014

Jun. 2000

0,00012

Nov. 2001

Var(retorno)

0,0001

0,00008

0,00006

Nov. 2004

0,00004

0,00002

0
6/12/1999

19/4/2001

1/9/2002

14/1/2004
Dias

28/5/2005

10/10/2006

25
3.2 - O Modelo CAPM

Para proceder anlise de desempenho dos diversos fundos foi utilizado um modelo
CAPM (Capital Asset Pricing Model), em conformidade com a seguinte expresso:

Rp,t Rf,t = (Rm,t-Rf,t) + + ei

(2)

Em que Rp,t o retorno da carteira de ativos em determinado perodo t; Rf,t o retorno do

ativo sem risco, aqui assumido como sendo o CDI; Rm,t o retorno da carteira de mercado,
aqui representada por uma varivel proxy, o IBOVESPA e ei o termo de perturbao
estocstico. Os parmetros e esto associados volatilidade e aos retornos,
respectivamente.

3.2.1 Resultados preliminares do modelo

A tabela a seguir apresenta os valores dos s e s obtidos para os diversos fundos

analisados, bem como apresenta o coeficiente de determinao (R) e a estatstica t-Student
relativa ao alpha calculada para os diversos fundos.

26
TABELA 2
Desempenho histrico dos fundos
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA**
BBM HIGH YIELD 1
GERAO FIA**
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA**
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTURE WATCH**
PACTUAL HEDGE PLUS*
OPPORTUNITY LOGICA II FIA
PACTUAL HICH YIELD*
SUL AMRICA DINMICO*
VOTORANTIM DINMICO*
DYNAMO COUGAR FIA**
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE*
CSAM HICH YIELD 2
GAP HEDGE
HEDGING GRIFFO VERDE**
JGP HEDGE*
MELLON HEDGE*
NOBEL ADVANCED
NOBEL AGGRESSIVE*
PACTUAL HEDGE

Beta
0,3155
0,4539
0,4171
-0,0555
0,4649
0,0008
0,3270
0,0110
0,2202
0,0308
0,6523
0,0023
-0,0070
0,0010
0,3234
0,0067
0,0368
-0,0020
0,0022
0,0184
0,0073
0,0069
0,0101
0,0160
0,0067

Alfa de jensen
0,0174%
0,0512%
0,0567%
0,0157%
0,0541%
0,0019%
0,0797%
-0,0273%
0,0493%
0,0200%
0,0356%
0,0019%
0,0117%
0,0070%
0,0425%
0,0058%
0,0282%
-0,0039%
0,0040%
0,0449%
0,0201%
0,0102%
0,6600%
0,0144%
0,0030%

R
38,51%
36,01%
43,26%
2,22%
44,60%
0,03%
34,69%
0,06%
24,52%
2,43%
53,24%
1,21%
0,30%
0,08%
40,06%
0,43%
2,19%
0,02%
0,14%
0,46%
0,43%
0,42%
1,13%
1,15%
1,75%

T-calc

Estratgia
em aes

0,92
1,77
2,49
0,89
2,19
0,92
3,73
-1,29
2,67
2,15
1,22
1,87
1,92
4,21
2,26
1,19
2,41
-0,58
1,43
3,46
3,81
2,00
1,46
2,04
1,28

Nota: Os valores dos parmetros de regresso foram obtidos para uma amostra de 1577 observaes (de
04/01/2000 a 06/06/2006).

Da anlise da tabela supra, observa-se que os betas e os alphas variam

consideravelmente entre os diversos fundos e que a grande maioria dos alphas e betas
restaram positivas.
Os valores de t-calc expostos na tabela supra se referem ao teste de hiptese do
intercepto do modelo. Para o teste de significncia sobre o alpha, testaram-se as seguintes
hipteses, a um nvel de significncia de 5%.
Ho: = 0;
H1: > 0;

27
Os fundos demarcados com um asterisco (*) na tabela supra representam aqueles
nos quais a hiptese nula foi rejeitada, a um nvel de significncia de 5% (tcrtico = 2,06), ou
seja, representam fundos que, de fato, possuem elevada probabilidade de gerar alpha.
J os fundos demarcados com dois asteriscos (**) so fundos que tm como
estratgia dominante o mercado de aes. Pode-se observar que os referidos fundos
apresentam um grau de alavancagem (associado ao beta) superior aos demais fundos
tambm geradores de alpha. Acrescenta-se que o desempenho desses fundos, mensurados
pelo alpha, tambm foi superior aos demais fundos. A tabela abaixo sintetiza o que foi retro
exposto:
TABELA 3
Comparao
FUNDOS FIA
DEMAIS FUNDOS

beta mdio
0,2952
0,1409

alfa mdio
0,0545%
0,0232%

3.2.2 Anlises adicionais

Do que foi exposto no item anterior, pode-se observar que boa parte dos fundos
analisados geraram alpha no perodo observado. No entanto, mostra-se cabvel avaliar
como variam os alphas em relao volatilidade do mercado de aes.
Para tanto, procedeu-se ao clculo do coeficiente de correlao dos alphas dos
diversos fundos como funo da volatilidade. Desse estudo, resultaram os grficos do
Apndice A1.
Analisando-se os referidos grficos, observa-se uma forte tendncia de correlao
negativa entre o alpha e a volatilidade, sugerindo um melhor desempenho dos fundos sob

28
perodos de menor volatilidade. A tabela a seguir tambm permite avaliar os coeficientes de
correlao entre o alpha e a volatilidade para os diversos fundos.
TABELA 4
Correlaes de alfa e volatilidade
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA*
BBM HIGH YIELD 1*
GERAO FIA
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA*
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTURE WATCH
PACTUAL HEDGE PLUS
OPPORTUNITY LOGICA II FIA*
PACTUAL HICH YIELD*
SUL AMRICA DINMICO*
VOTORANTIM DINMICO*
DYNAMO COUGAR FIA*
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE*
CSAM HICH YIELD 2
GAP HEDGE**
HEDGING GRIFFO VERDE**
JGP HEDGE*
MELLON HEDGE
NOBEL ADVANCED*
NOBEL AGGRESSIVE*
PACTUAL HEDGE

MDIA
DESVIO-PADRO
T-CALC

r
-0,4463
-0,4075
-0,0200
-0,1580
-0,3741
-0,6524
-0,1780
-0,8251
-0,3214
-0,4196
-0,1053
-0,1260
0,2736
-0,1830
-0,2527
-0,4661
0,2092
-0,4301
0,5636
0,3071
0,0330
-0,3485
0,2095
0,2265
-0,4600
-0,1741
0,33398
-2,60591

Na tabela supra os fundos demarcados com um asterisco (*) possuem coeficiente

de correlao menor que |0,3| (ad hoc), denotando provvel aleatoriedade entre o alpha e a
volatilidade. Os fundos demarcados com dois asteriscos (**), contraditoriamente aos
demais fundos, possuem considervel correlao positiva entre o alpha e a volatilidade, de
modo que so fundos que tm elevada probabilidade de gerar alpha mesmo em perodos
de maior volatilidade.

29
Para avaliar a amostra como um todo fez-se um teste de hipteses sobre o
coeficiente de correlao mdio, no qual ficou rejeitada a hiptese nula de coeficiente de
correlao zero, decorrendo na aceitao da hiptese alternativa de coeficiente de
correlao negativo entre o alpha e a volatilidade para a referida amostra.
Adicionalmente, ficou constatada a relevante diminuio da capacidade de gerao
de alpha dos diversos fundos analisados, como mostra o grfico apresentado na pgina
seguinte. Para se avaliar se essa reduo do alpha significativa do ponto de vista
estatstico, fez-se um teste para diferena entre os alphas mdios de um ano para o outro,
teste este que consistiu no seguinte:
Ho: i = i+1
H1: i+1 < i
A tabela a seguir apresenta os resultados:
TABELA 5
Teste de significncia sobre os alfas
Perodo
2002
2003
2003
2004
0,03050% 0,0338% 0,0338% 0,03182%
mdia
0,0383% 0,0341% 0,0341% 0,0478%
desvio
0,0363%
0,0415%
Sp
0,32
-0,17
tcalc

2004
2005
0,0318% 0,00907%
0,0478% 0,0220%
0,0372%
-2,16

Da tabela supra, considerando-se um nvel de significncia de 5%, observa-se que

aps um perodo de relativa estabilidade do alpha mdio (perodo compreendido entre 2002
e 2004), houve uma significativa reduo do mesmo em 2005.

30

0,20%
0,15%
0,10%
0,05%
0,00%
-0,05%
-0,10%
-0,15%
-0,20%
-0,25%
-0,30%

2000

10

11

12

13

Fundo
2002

14

15

2003

Variao do alfa ano a ano

2001

16

17

2004

18

19

2005

20

21

22

23

24

25

31
Importante destacar que essa reduo do alpha ocorreu em cenrios de baixa
volatilidade, como aqueles vigentes no ano de 2005.

3.3 - Anlise do Vis de Sobrevivncia

A avaliao da possibilidade de vis de sobrevivncia foi feita, no presente estudo,

da mesma forma como procedeu Carvalho (2005), qual seja, pelo teste da diferena de
mdias dos rendimentos dos fundos vencedores com os fundos perdedores, este ltimo
grupo constitudo pelo fundos liquidados no perodo de 2000 a 2005.
Os fundos caracterizados como vencedores e perdedores esto apresentados nas
tabelas que se seguem:

IP PA R TIC IPA ES
S C H R O D ER A LPH A PLU S
B B M D IV ID EN D O S FIA
B B M H IG H YIELD 1
G ER A O FIA
FA TO R EX TR A
TEM PO C A PITA L FIA
FA TO R PLU R A L H ED G E
FA M A FU TU R EW A TC H
PA CTUAL HED G E PLUS
O PPO R TUN ITY LO G ICA II FIA
PA C TU A L H IG H YIELD
S U L A M R ICA D IN M IC O
V O TO R A N TIM D IN A M IC O
D YN A M O C O U G A R FIA
A TICO H ED G E
C LA R ITA S H ED G E
C S A M H IG H YIELD 2
G A P H ED G E
H ED G IN G G R IFFO V ER D E
JG P H ED G E
M ELLO N H ED G E
N O B EL A D V A N C ED
N O B EL A G G R ES S IV E
PA C TU A L H ED G E

M D IA D A D IS T . A M O S T R A L
D E S V IO D A D IS T . A M O S T R A L

2000
0,0420%
0,1163%
0,0017%
0,0905%
0,0179%
0,0623%
0,0974%
-0,1731%
0,0296%
0,0801%
0,0393%
0,0658%
0,0914%
0,0690%
0,0464%
0,0672%
0,0930%
0,0552%
0,0625%
0,0978%
0,0914%
0,0641%
0,0702%
0,0782%
0,0676%
0,0570%
0,0549%

2001
0,0356%
0,0455%
0,1237%
0,1184%
0,0261%
0,0685%
0,0869%
0,0890%
0,0490%
0,0989%
0,0545%
0,0657%
0,0700%
0,0774%
0,0421%
0,0959%
0,0972%
0,0273%
0,0580%
0,1066%
0,0979%
0,0643%
0,0805%
0,0991%
0,0669%
0,0738%
0,0274%

R endim ento M dio D irio

2002
2003
2004
0,0457% 0,1851% 0,1018%
0,0524% 0,2367% 0,1184%
0,1300% 0,2681% 0,1456%
0,0702% 0,1188% 0,0498%
0,0238% 0,2527% 0,2167%
0,0677% 0,0854% 0,0632%
0,1255% 0,2088% 0,1820%
0,0727% 0,1002% 0,0651%
0,1140% 0,1900% 0,2133%
0,0950% 0,1139% 0,0774%
-0,0407% 0,3344% 0,1367%
0,0703% 0,0845% 0,0615%
0,0840% 0,0943% 0,0656%
0,0840% 0,0947% 0,0591%
0,1470% 0,1857% 0,1627%
0,0703% 0,0706% 0,0720%
0,1293% 0,1309% 0,0491%
0,0860% 0,0623% 0,0772%
0,0838% 0,0929% 0,0562%
0,1665% 0,1405% 0,0851%
0,1003% 0,0913% 0,0699%
0,0845% 0,1144% 0,0559%
0,0828% 0,0907% 0,0560%
0,0932% 0,0973% 0,0569%
0,0712% 0,0866% 0,0637%
0,0844% 0,1412% 0,0944%
0,0412% 0,0718% 0,0516%

2005
0,0709%
0,1483%
0,0849%
0,0667%
0,1053%
0,0728%
0,1698%
0,0779%
0,1224%
0,0818%
0,0748%
0,0710%
0,0749%
0,0676%
0,0899%
0,0608%
0,1002%
0,0707%
0,0697%
0,0740%
0,0787%
0,0787%
0,0696%
0,0755%
0,0716%
0,0851%
0,0262%

Tabela 6 Rendimentos mdios dirios dos fundos considerados vencedores

(Base de dados: Riskoffice).

32

2000
0,067%
0,063%
0,061%
0,060%
0,064%
0,065%
0,066%
0,066%
0,064%
0,003%

TICO HEDGE FI MULTIMERCADO

MAXIMA HEDGE
BANIF PRIMUS FI MULTIMERCADO MIX
BANK OF AMERICA MODERADO
BBM ARBITRAGEM INSTITUCIONAL
BMG FC FIF MEDIA
BMG PORTFOLIO FI MEDIA
ORYX SAVANA FI MULTIMERCADO MODERADO

MDIA DA DIST. AMOSTRAL

DESVIO DA DIST. AMOSTRAL

Rendimento Mdio Dirio

2002
2003
2004
2005
liquidado
0,068%
0,074%
liquidado
0,044%
0,065%
0,088%
0,056%
0,059%
liquidado
0,066%
0,090%
liquidado
0,065%
0,103%
0,087%
0,079%
0,063%
liquidado
0,058%
0,091%
0,054%
0,065%
0,061%
0,089%
0,065%
0,068%
0,008%
0,010%
0,019%
0,010%

2001
0,092%
0,090%
0,064%
0,061%
0,063%
0,064%
0,064%
0,062%
0,070%
0,013%

Tabela 7 Rendimentos mdios dirios dos fundos considerados perdedores

(Fonte:ANBID).

De posse dos fundos apresentados nas tabelas supra, foi possvel proceder um
teste para a diferena de mdia, no qual as hipteses consideradas foram as seguintes:

Ho: Rv Rp > 0
H1: Rv Rp = 0

Onde Rv o retorno mdio dos fundos vencedores e Rp o retorno mdio dos fundos
perdedores.
Para a execuo do referido teste, h a necessidade do clculo da estatstica tStudent, calculada com base na formulao abaixo:

t=

v - p
S 2v

nv

S 2p

np

Onde:
v = mdia da distribuio amostral para os retornos dos fundos vencedores;
p = mdia da distribuio amostral para os retornos dos fundos perdedores;

33
Sv = desvio-padro da distribuio amostral para os retornos dos fundos vencedores;
Sp = desvio-padro da distribuio amostral para os retornos dos fundos perdedores;
nv = nmero de fundos vencedores = 25;
np = nmero de fundos perdedores = 8;

Com fulcro nos dados apresentados nas tabelas 6 e 7 e utilizando a

formulao supra, tm-se os seguintes resultados:

Tabela 8 Resultados da estatstica t-Student para a diferena de mdias entre os

retornos dos fundos vencedores e perdedores.

Analisando-se os valores de t-Student apresentados na tabela 8, observa-se

que, exceo dos anos de 2000 e 2001, existe diferena significativa, do ponto de vista
estatstico, dos retornos dos fundos vencedores e perdedores, considerando-se um nvel de
significncia de 5% 10.

Dos resultados, pode-se consignar que os retornos mdios dos fundos

vencedores so maiores que os retornos mdios dos fundos perdedores, concluso similar
quela obtida por Carvalho (2005).
10

A rigor, o valor de t-crtico, valor que comparado ao t-calculado, deveria ser obtido pela formulao de
Aspin-Welch, em vista do fato de que as amostras de fundos vencedores e no vencedores no serem
emparelhadas e possurem tamanhos distintos.

34
Desta feita, as concluses apresentadas no presente trabalho se referem aos
fundos vencedores, ou seja, aos fundos que no foram liquidados no perodo de 2000 a
2005.

3.4 Breve paralelo com a indstria americana

Diversos autores tm se dedicado estudar o desempenho da indstria de Hedge

Funds nos Estados Unidos, podendo-se destacar os trabalhos de Philips et al (2003),
Jagannathan et al (2006) e Schneeweis (1998).
A tabela abaixo apresenta os alphas anuais para diversos fundos, extrada do
trabalho de Philips et al:

Nota-se que os valores dos alphas desta particular fatia da indstria americana so
bastante variveis, inclusive em funo da diversidade de benchmarks. Pode-se consignar

35
que os valores dos alphas para esta particular indstria americana so superiores, em
mdia, aos alphas associados aos fundos brasileiros.
Jagannathan et al (2006), estudando a persistncia na gerao de alpha de diversos
fundos, props o seguinte modelo:
1 = a + b0
onde a e b so os parmetros de regresso e 1, 0 so os alphas em dois perodos
distintos. Analisando-se perodos compreendidos entre os anos de 1996 e 2003 os autores
concluram que o parmetro b da regresso supra significativamente positivo do ponto de
vista estatstico, concluindo pela persistncia na gerao de alpha dos fundos analisados.
Devido a este fato, existe um conceito largamente difundido na indstria americana
de que os fundos hedge so veculos de retorno absoluto, que geram retorno nas mais
diversas condies do mercado (Schneeweis, 2003). Essa capacidade de gerao de alpha
dos Hedge Funds americanos pode estar associada ao desenvolvimento deste mercado nos
Estados Unidos. Na indstria brasileira de Hedge Funds, como j visto, no h essa
persistncia na gerao de retorno. H que se relevar o fato da no existncia de uma srie
longa da indstria local.

36
CAPTULO IV - Concluses

No presente trabalho procurou-se apresentar as principais caractersticas da indstria

de fundos multimercado brasileira.
Do que foi exposto, pode-se concluir que os Hedge Funds brasileiros no so
geradores absolutos de retorno em quaisquer condies do mercado, como so tidos na
indstria americana. Pode-se observar que cerca de 40% dos fundos que geraram alpha,
embora tenham sido admitidos como Hedge Funds no presente trabalho, so fundos
baseados em aes, consideravelmente alavancados em relao aos demais fundos. Alm
disso, o alpha mdio dos fundos baseados em aes foi substancialmente maior que o alpha
mdio dos demais fundos hedge.
Tambm ficou patente a reduo dos fundos hedge na capacidade de gerao de
alpha, particularmente no ltimo ano, obrigando os gestores a buscar novas estratgias que
podem levar gerao de retorno (por exemplo, o aumento da quantidade de fundos Long
and Short, aplicaes do mercado imobilirio, investimentos com caractersticas de private
equity, etc..).
A tese de que os fundos multimercado brasileiros funcionam como Hedge Funds
apenas em alguns momentos de baixa oscilao foi observada atravs da correlao
negativa entre os alphas e a volatilidade.
Entende-se que mais estudos devem ser levados a efeito para a compreenso do
desempenho dos Hedge Funds no Brasil. O caminho que ser tomado para a sua
consolidao ser determinante para a obteno de concluses mais definitivas sobre o
tema.

37

Apndice A1

IP PARTICIPAES FIA

SCHRODER ALPHA PLUS

0,0025

0,0025

0,002

0,002

0,0015

0,0015

0,001

0,0005

alfa

alfa

0,001
0,0005
0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0,0003

-0,0005

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

0,0005

0,0006

-0,0005

-0,001

-0,001

-0,0015

-0,0015

-0,002

-0,002

-0,0025

-0,0025

volatilidade

volatilidade

BBM DIVIDENDOS FIA

BBM HIGH YIELD 1

0,0015

0,0025
0,002

0,001
0,0015
0,001

0,0005

0,0005
alfa

Alfa
0
0

0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0,0003

0,00002

0,00004

0,00006

0,00008

0,0001

0,00012

0,00035

-0,0005

-0,0005

-0,001
-0,001
-0,0015
-0,002

-0,0015
volatilidade

Volatilidade

GERAO FIA

FATOR EXTRA

0,003

0,0003

0,0025
0,0002
0,002
0,0001

0,0015

0,001
0
Alfa

alfa

0,0000005

0,000001

0,0000015

0,000002

0,0005
-0,0001
0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

-0,0005

0,0003

0,00035

0,0004

0,00045

0,0005
-0,0002

-0,001
-0,0003
-0,0015

-0,002

-0,0004
Volatilidade

volatilidade

0,0000025

0,000003

0,0000035

0,000004

38
TEMPO CAPITAL FIA

FATOR PLURAL HEDGE

0,003

0,002

0,0025

0,001

0,002
0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0,0003

0,00035

0,0004

0,0015
-0,001
alfa

alfa 0,001

-0,002
0,0005
-0,003
0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0,0003
-0,004

-0,0005

-0,005

-0,001

-0,0015

-0,006
volatilidade

volatilidade

FAMA FUTURE WATCH

PACTUAL HEDGE PLUS

0,004

0,0012

0,001
0,003
0,0008
0,002
0,0006
0,001

0,0004
alfa

alfa

0,0002

0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025
0
0

-0,001

0,00001

0,00002

0,00003

0,00004

0,00005

0,00006

0,00007

0,00008

0,00009

0,0000007

0,0000008

0,0000009

-0,0002
-0,002
-0,0004

-0,003

-0,0006
volatilidade

volatilidade

OPPORTUNITY LOGICA II FIA

PACTUAL HIEGH YIELD

0,003

0,00014

0,0025

0,00012
0,0001

0,002

0,00008
0,0015
0,00006
0,001
alfa 0,00004

alfa
0,0005

0,00002
0
0

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

0,0005

0,0006

0
0

-0,0005

0,0000001

0,0000002

0,0000003

0,0000004

0,0000005

-0,00002
-0,001

-0,00004

-0,0015

-0,00006

-0,002

-0,00008
volatilidade

volatilidade

0,0000006

39

SUL AMRICA DINMICO

VOTORANTIM DINMICO

0,0008

0,00025

0,0002
0,0006
0,00015
0,0004
0,0001
alfa
alfa

0,0002

0,00005

0
0

0
0

0,000005

0,00001

0,000015

0,00002

0,0000005

0,000001

0,0000015

0,000002

0,0000025

0,000003

0,0000035

0,000004

0,000025
-0,00005

-0,0002
-0,0001

-0,0004

-0,00015
volatilidade

volatilidade

DYNAMO COUGAR FIA

ATICO HEDGE
0,0008

0,0025

0,002

0,0006

0,0015
0,0004
0,001
0,0002
0,0005

alfa

alfa

0
0

0
0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,000005

0,00001

0,000015

0,00002

0,000025

0,00003

0,000035

0,00025
-0,0002

-0,0005
-0,0004
-0,001

-0,0006

-0,0015

-0,002

-0,0008
volatilidade

volatilidade

CLARITAS HEDGE

CSAM HIGH YIELD 2

0,002

0,0006

0,0004
0,0015
0,0002
0,001
0
0

0,000005

0,00001

0,000015

0,00002

0,000025

alfa

alfa
0,0005

-0,0002

-0,0004
0
0

0,00002

0,00004

0,00006

0,00008

0,0001

0,00012
-0,0006

-0,0005
-0,0008

-0,001

-0,001
volatilidade

volatilidade

0,00003

0,000035

0,00004

0,000045

40
GAP HEDGE

HEDGING GRIFFO VERDE

0,0005

0,0025

0,0004

0,002

0,0003
0,0015
0,0002
0,001
alfa

alfa 0,0001

0,0005
0
0

0,000001

0,000002

0,000003

0,000004

0,000005

0,000006
0
0

-0,0001

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0,0003

-0,0005
-0,0002

-0,001

-0,0003

-0,0004

-0,0015
volatilidade

volatilidade

JGP HEDGE

MELLON HEDGE

0,0008

0,0015

0,0006
0,001

0,0004
0,0005
alfa

alfa

0,0002

0
0

0
0

0,000002

0,000004

0,000006

0,000008

0,00001

0,000012

0,000014

0,000005

0,00001

0,000015

0,00002

0,000025

0,00003

0,000035

0,00004

0,000016
-0,0005

-0,0002

-0,0004

-0,001
volatilidade

volatilidade

NOBEL ADVANCED

NOBEL AGGRESSIVE

0,0007

0,0012

0,0006

0,001

0,0005
0,0008
0,0004
0,0006
0,0003
alfa 0,0002

alfa0,0004

0,0001

0,0002

0
0

0,000005

0,00001

0,000015

0,00002

0,000025

0
0

-0,0001

0,00001

0,00002

0,00003

-0,0002
-0,0002
-0,0004

-0,0003
-0,0004

-0,0006
volatilidade

volatilidade

0,00004

0,00005

0,00006

41

PACTUAL HEDGE
0,00015

0,0001

0,00005

0
alfa

0,000001

0,000002

0,000003

0,000004

-0,00005

-0,0001

-0,00015

-0,0002
volatilidade

0,000005

0,000006

0,000007

42
Bibliografia

ACKERMANN, Carl; MCENALLY, Richard and RAVENSCRAFT, David (1999)

The Performance of Hedge Funds: Risk, Return, and Incentives, Journal

of Finance, June.

ACCORSI, Andr; DECOURT, Roberto Frota. Portflios com fundos de

Investimentos multimercados. XXXIX Asambla Anual CLADEA. Puerto

Plata, out. 2004.

ALMEIDA, Slvio R. de; CARVALHO, Mrcio A. de; PEREIRA, Antnio F. O. A.

Anlise da Performance de Fundos de Aes. Anais do 4 Congresso

Nordestino de Contabilidade. Aracaju, 1998.

ASNESS, Clifford, KRAIL, Robert and LIEW, John. Do Hedge Funds Hedge?
The Journal of Portfolio Management, Vol. 28, No. 1 (Fall 2001), pp.6-19.

ASSOCIAO Nacional dos Fundos de Investimento ANBID. Disponvel em:

<http://www.anbid.com.br>. Acesso em: 03 jun. 2006.

BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Fundamentos de Investimentos. 3

ed. Traduo de Robert Brian Taylor. Porto Alegre: Bookman, 2000.

43
BRANCO, Gustavo Castello; FRANCO, Delano. Risco e retorno nos hedge funds
brasileiros. 4 Encontro da Sociedade Brasileira de Finanas SBFIN. Rio de

Janeiro, jul. 2004.

BRITO, N. R. O. de. O desempenho recente de fundos de investimentos.

RBMEC Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v. 10, n 31, jul./set.1984.

CARVALHO,M.R.A. Avaliao de desempenho de fundos multimercado:

resultados passados podem ser utilizados para definir uma estratgia de
investimento? Revista de Economia e Administrao, IBMEC, vol. 4, n. 03,

2005, pp.367-387

EDWARDS, Franklin R., and CAGLAYAN, Mustafa O. Hedge Fund

Performance and Manager Skill. Journal of Futures Markets, Vol. 21, no. 11

(2001a), pp.1003-1028.

JAGANNATHAN, R., MALAKHOV, A. and NOVIKOV, D. Do Hot Hands

Persist Among Hedge Funds Managers? An Empirical Evaluation. NBER

Working Paper Series., jan/2006

JENSEN, M. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964,

Journal of Finance, 1968, pp. 389-461.

44
JENSEN, M. Risk, The pricing of capital assets, and the evaluation of
Investments portfolios. Journal of Business, April.1969.

LIANG, Bing. The Accuracy of Hedge Fund Returns. The Journal of Portfolio
Management, Vol.29, No. 3 (Spring 2003), pp. 111-122.

LIEW, Jimmy. Hedge Fund Index Investing Examined. The Journal of Portfolio
Management, Vol. 29, No. 2 (Winter 2003), pp.113-123.

LOCHOFF, Roland. Hedge Funds and Hope. The Journal of Portfolio

Management, Vol. 28, No. 4 (Summer 2002), pp 92-100.

PELOSI, Flavia Dias. Processo de Investimentos de Longo Prazo: A

importncia dos Hedge Funds como alternativa de alocao. IBMEC/RJ,

Dissertao de Mestrado, Dez/2003

PHILIPS ET AL. Hedge Funds: Definitive Strategies and Techniques. 1 Ed.

John Wiley & Sons, 2003

PORTAL DA REVISTA EXAME. Ranking Avanado: Fundos de Investimentos

Disponvel em <http/200.161.131.106/exame/rkg_result.asp?cf=1>. Acessado
em: 20.abr.2006.

REVISTA BLOOMBERG MARKETS. Market Masters. Jan/2006

45

RUSSO, Miguel. ndice de Sharpe. Disponvel em

http://risktech.com.br/PDFs/sharpe.pdf. Acessado em 14.abr.2006

SHARPE, W. Mutual Fund Performance. Journal of Business, p. 119-138. Jan.

1966.

TREYNOR, J. L. How to rate management investment funds. Harvard Business

Review, v. 43, p. 63-75, jan./feb. 1966.

VARGA, Gyorgy. A Indstria de Hedge Funds. Disponvel em

<http://www.quantumfundos.com.br/art_tec/12_hedge_funds.PDF> Acessado em
18.abr.2006

VARGA, Gyorgy. ndice de Sharpe e outros indicadores de desempenho

aplicados a fundos de aes brasileiros. RAC Revista de Administrao

Contempornea, v. 5, n 3, set./dez. 2001.

WEISMAN, Andrew B. Informationless Investing and Hedge Fund

Performance Measurement Bias. The Journal of Portfolio Management, Vol.

28, No. 4 (Summer 2002), pp; 80-91.