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VERSO PRELIMINAR

ESTADO, MERCADOS E O FINANCIAMENTO DO


DESENVOLVIMENTO: ALGUMAS CONSIDERAES
Rogrio Studart*

SUMRIO

Este artigo discute o papel do Estado, instituies e dos mercados financeiros no


financiamento do desenvolvimento econmico, com nfase sobre o papel dos bancos
de desenvolvimento. O artigo se inicia com uma breve discusso sobre os limites da
atual viso convencional sobre os problemas de financiamento do desenvolvimento,
com nfase em assimetrias de informaes como gerador de racionamento de crdito
e de m alocao de poupanas. Em seguida, apresentamos uma anlise dos papis
do Estado e mercados no financiamento do desenvolvimento e uma agenda de
polticas que se origina desta viso alternativa. Na concluso tecemos algumas
consideraes sobre os problemas e desafios do financiamento do desenvolvimento
nos anos 90.

ABSTRACT

This paper discusses the role of the State and financial markets in the financing of
economic development, with special emphasis on the role of development banks. It
begins with a critical assessment of the literature based on asymmetric information
models of intermediation. It proceeds by presenting a view on development finance and
presents a policy agenda based on this view. It concludes by drawing some
considerations on the problems and challenges in development finance in the 90s.
1. INTRODUO

Recentemente, os economistas voltados a problemas do desenvolvimento renovaram


seu interesse pelo papel do Estado no financiamento do desenvolvimento. Do ponto-devista terico, este interesse havia praticamente desaparecido desde que Shaw e
*

CEPAL, Naciones Unidas, Division de Desarollo Economico. O autor gostaria de agradecer, sem
compromete-los sobre os possveis erros remanescentes, os comentrios de Antnio Jos Alves Jr. e
Jaques Kerstenetzky a uma verso preliminar a este artigo. A responsabilidade pelos erros remanescentes,
como usual, do autor.
2

McKinnon propuseram em 1973 a tese de que a liberalizao financeira, por si s, seria


uma panacia para desenvolver mecanismos privados de financiamento de longo prazo.
Contrapondo-se viso liberal inerente aos modelos Shaw-McKinnon, a literatura
Novo-Keynesiana passou a explorar problemas alocativos, nos mercados de crdito e
de capitais, gerados por assimetrias de informao. Mesmo que apresente slido
argumento a favor de polticas pblicas no financiamento do desenvolvimento, esta
abordagem ainda nos parece ambguo, analtica e politicamente, alm de um guia
pouco preciso de polticas governamentais.
Do ponto-de-vista analtico, esta ambigidade se origina em pelo menos dois pilares:
na sua estilizao do financiamento do investimento em economias capitalista na qual
as instituies financeiras (inclusive bancos) so vistas com simples intermedirios entre
poupadores e investidores - com um papel meramente passivo na determinao do
volume de fundos de financiamento do investimento. Em segundo lugar, a ambigidade
se origina na definio dos problemas informacionais (assimetria de informaes) no
processo de intermediao financeira definio esta que desconsidera incerteza no
sentido Keynes-Knightiano.1
Do ponto-de-vista poltico, a ambigidade (explicitada por muitos autores
conservadores) se refere ao escopo de interveno do Estado e das conseqncias
finais de tal interveno, dentro do j clssico debate das falhas de mercados versus
falhas do Estado. Ou seja, fica em geral indeterminado se o papel do Estado deveria
limitar-se melhoria dos mecanismos de distribuio de informaes e regulao ou se
o Estado deveria ser financiador direto de setores - e se o financiamento direto for
requerido, quais os setores deveriam ser privilegiados.
Neste artigo apresentamos uma crtica construtiva a estes modelos, a partir de uma
viso alternativa sobre o tema onde os papeis das instituies e da incerteza na
problemtica do financiamento do desenvolvimento so realados. Nossa anlise,
portanto, apresenta uma posio mais positiva do papel do Estado nesta rea, e
estabelece uma agenda de poltica que, teoricamente, poderia guiar polticas de
financiamento e de desenvolvimento institucional no mercado financeiro.
Dentro de uma viso mais institucionalista do tema, evidentemente impossvel
deixar de discutir-se o papel concreto de instituies reais e evidentemente os bancos
de desenvolvimento so candidatos privilegiados nesta discusso. Dada a complexidade
de discutirmos temas tericos e operacionais de aplicao de polticas financeiras
pblicas em um nico texto (com os limites de espao convenientes), optamos aqui por
uma discusso mais genrica sobre os focos potenciais destas polticas. Neste sentido,
este um texto preparatrio para um outro mais especfico sobre bancos de
desenvolvimento.

Como veremos, esta desconsiderao especialmente grave, tendo em vista que uma das caractersticas
mais fundamentais das economias em desenvolvimento o contnuo de nascimento de novos setores,
introdues de novas tecnologias e criao de novos mercados situaes por definio de incerteza, onde
claramente ou no h dados do passado que possam ser facilmente utilizados como guia para a anlise de
crdito ou de determinao de preos de ativos de longo prazo de empresas.
3

O artigo se organiza em cinco sees. A seo seguinte analisa criticamente a viso


convencional sobre os problemas inerentes ao financiamento do financiamento e a
seo 3 apresenta uma alternativa, com razes Keynesianas. Na seo 4, discute-se a
agenda de polticas que se origina a partir da viso apresentada na terceira seo. A
seo 5 resume o argumento e apresenta nossas concluses.
2. A VISO CONVENCIONAL

Toda teoria necessita de uma estilizao das condies ideais de funcionamento do


objeto de anlise. Assim, por exemplo, em modelos de Fsica, sempre se projetam
resultados em condies normais de temperatura e presso. Assumindo-se este
ambiente ideal podemos no s estilizar o processo no seu estado mais puro, como
tambm avaliar resultados que supostamente diferem daqueles previstos teoricamente.
Em teoria econmica, tal procedimento se aplica da mesma forma: estiliza-se o
funcionamento dos mercados e de seus agentes, dentro de um ambiente considerado
ideal. Dado que lidamos com sistemas sociais (e, portanto, instituies humanas), tal
estilizao obviamente muito mais complexa, no s porque o objeto de anlise (a
organizao econmica) passvel de diversas interpretaes, de acordo com a filiao
terica/ideolgica do analista, como porque o prprio objeto se modifica ao longo do
tempo.
Mesmo que complexa, a estilizao do objeto , como em outras reas da teoria
econmica, fundamental na teoria da intermediao financeira e do financiamento do
desenvolvimento: a partir desta estilizao que podemos analisar se o funcionamento
de determinados mercados e agentes eficiente (vis--vis nosso modelo ideal), detectar
as impurezas (falhas) e rudos que porventura possam afetar o bom funcionamento
dos mercados, e que podemos apresentar polticas voltadas para remediar as possveis
falhas no processo de intermediao.
Uma das estilizaes mais convencionais da intermediao financeira e da
problemtica do financiamento do desenvolvimento calcada no modelo neoclssico de
mercado de capitais e na chamada hiptese dos mercados eficientes (Lewis, 1992). No
primeiro caso, o mercado estilizado composto por dois agentes, ambos
maximizadores: poupadores (ofertantes de poupana) - com preferncias intertemporais
definidas - e investidores (demandantes de capital), com funes de produo e
portanto curvas de produtividade marginal do capital bem definidas. O mercado de
capitais e instituies financeiras so definidos respectivamente como locus e agentes
pelo qual a intermediao da poupana realizada.
Nesta estilizao, em condies ideais os poupadores e os intermedirios financeiros
tm todos os instrumentos e as informaes requeridas para a definio de seus
portfolios, e no h propriamente escassez de fontes de financiamento ao
investimento: se h investimentos no financiados, isto se deve ao fato de que a taxa
de retorno destes investimento inferior quele demandado pelos poupadores de
acordo com suas preferencias intertemporais.
4

Na hiptese de mercados eficientes definida como se segue, um mercado de


capital tido como eficiente se ele reflete total e corretamente todas as informaes na
determinao dos preos dos ttulos financeiros (Malkiel, 1994: 739; traduo livre). Na
sua forma mais forte, esta hiptese implica que, apesar da possvel volatilidade (de curto
prazo) dos preos de ativos financeiros, estes preos variam no longo perodo de acordo
com os fundamentos econmicos dos agentes que os emitem (a taxa natural de juros
Wickselliana).2 Esta hiptese, portanto, simplesmente complementa, refora a idia de
que a poupana alocada eficientemente, de acordo com as preferncias
intertemporais dos poupadores, nos investimentos de maior retorno/rentabilidade.
O sistema financeiro , portanto, estilizado na viso convencional como um locus ou
um intermedirio passivo, incapaz de determinar o volume e a qualidade dos fundos de
financiamento do investimento. Sua eficincia se relaciona simplesmente sua
capacidade de distribuir informaes entre os verdadeiros atores no mercado
financeiro: investidores produtivos e poupadores. Vittas e Cho resumem tal viso da
seguinte forma:
In an ideal world in which economic information is complete and readily
available, the financial system is passive. Investors fund the projects that yield
the highest returns, and neither governments nor financial institutions need to
improve the allocation of credit. In the real world, however, information is highly
imperfect and costly to acquire, and the allocation of credit suffers from the
unequal distribution of information, the costs of monitoring and verification, and the
cost of default or contract enforcement. Under these conditions, credit is not
necessarily allocated to its best use (1997: 278; nfase nossa).

A conseqncia na prtica desta abordagem convencional para a anlise dos


problemas de financiamento do desenvolvimento somente duas razes (falhas ou
impurezas) justificam polticas governamentais ativas no processo de financiamento do
desenvolvimento:
(a) se os mercados so incompletos (subdesenvolvidos) e portanto no podem fazer
intermediao entre poupadores e investidores de forma eficiente;
(b) se h falhas informacionais significativas que impeam que os mercados sejam
capazes de alocar de forma eficiente a poupana.
Como veremos a seguir, estes tm sido os dois principais focos da maioria das
anlises convencionais voltadas ao financiamento do desenvolvimento pelo menos nas
ltimas trs dcadas. E, desta forma, tem sido, com nfases distintas, bases
importantes de formulao de polticas.
2.12.1 Incompletude de mercados e represso financeira

Gurley e Shaw (1955) j admitiam a possibilidade da capacidade de financiamento do


crescimento estar limitada pela inexistncia de mercados capazes de estabelecer o
2

Para uma anlise da hiptese de mercados eficientes, ver Andersen (1983-84).

casamento de vencimentos de unidades superavitrias (poupadores) e deficitrias


(investidores). O resultado de tal incompletude seria uma oferta de fundos emprestveis
inferior ao potencial, e, portanto, um nvel de acumulao relativamente baixo.
Esta, a nosso ver, seria uma linha interessante de anlise do problema do
financiamento do desenvolvimento, caso no tivesse sido vulgarizada por subproduto da
viso convencional descrita. Este subproduto, extremamente importante dada sua
influncia sobre polticas financeiras em pases em desenvolvimento (e mesmo alguns
desenvolvidos), so os chamados modelos de liberalizao financeira. Estes modelos,
que tm como origem os livros seminais de Shaw e McKninnon de 1973, compartilham a
viso de Gurley e Shaw (1955) de que o subdesenvolvimento financeiro representava
um srio empecilho ao desenvolvimento. O que diferencia as anlises o fato de os
modelos de liberalizao financeira associarem o subdesenvolvimento financeiro
(incompletude de mercados) represso financeira prolongada nestas economias.3 Ou
seja, o subdesenvolvimento financeiro (aqui definido por baixo aprofundamento
financeiro) se deveria exclusivamente a polticas equivocadas de represso de taxas de
juros e polticas de crdito seletivo.
Assim, na viso de Shaw e McKinnon, a interveno do Estado no mercado de
capitais no justificada pelas falhas de intermediao geradas pela incompletude de
mercados: ela a prpria razo porque os mercados continuam incompletos! Logo, a
partir de Shaw-McKinnon, a teoria do desenvolvimento econmico passa a tratar as
questes apontadas por Gurley e Shaw nos anos 50 - i.e. os problemas de
subdesenvolvimento financeiro e suas conseqncias negativas para o
desenvolvimento, e o papel do Estado em mitigar tais efeitos negativo -, como questes
secundrias, de soluo relativamente fcil: liberalizao financeira. (veja-se por
exemplo Gertler 1988 e Gersovitz, 1988-9)
Os modelos do tipo Shaw-McKinnon serviram como justificativa terica de algumas
tentativas frustradas de liberalizao financeira. Estas, entretanto, se mostraram
desastrosas, gerando muito mais instabilidade financeira - seguida no raro por
quebradeiras de bancos e empresas e recesso econmica - do que o esperado
aumento da oferta de fundos emprestveis e do investimento.4
Talvez a mensagem mais clara destas experincias que o problema de
incompletude de mercados no financiamento do desenvolvimento no se resolve
simplesmente atravs de reduo do papel do Estado nos mercados de capitais,
desregulamentao e/ou liberao de taxas de juros. De fato, historicamente as
instituies e mercados a que chamamos de sistemas financeiros so em geral frutos de
longas dcadas de tentativa e erros de agentes privados, alm de estmulos de polticas
e de regulamentao. E no caso do financiamento de crescimento (e da
institucionalidade do mercado financeiro), h diversas experincias e configuraes
institucionais bastante distintas, tanto em economias desenvolvidas como em
3

Para uma anlise crtica destes modelos, ver Studart (1999a).


Em Studart (1999a) apresenta-se uma bibliografia de textos descritivos do fracasso de tentativas de
liberalizao financeira como meio de aumentar fontes de financiamento do desenvolvimento. O mais
notrio talvez seja Diaz-Alejandro (1985).
6
4

desenvolvimentos.5 Voltaremos mais adiante a este tema, talvez o mais importante de


todo este artigo.
2.22.2 Assimetrias de informao e problemas alocativos

Relaxando a hiptese tpica de modelos Walrasianos quanto perfeita distribuio de


informaes, autores como Stiglitz (em especial), puderam mostrar a existncia de
problemas de alocao de fundos de longo prazo, tais como racionamento de crdito ou
mesmo de fundos acionrios (equity-rationing), gerados por falhas de distribuio de
informao.
Dentro de tal viso, assimetrias de informaes podem introduzir ineficincias nos
mercados financeiros que podem ter efeitos reais quantitativos significativos (Gertler,
1988: 560; meus itlicos). Ou seja, os emprestadores (diretos ou intermedirios) tm
dificuldades em discernir entre bons projetos (e.g. projetos de investimento rentveis e
com baixo risco de inadimplncia) e maus projetos. Para evitar os riscos advindos de
seleo adversa e moral hazard, a soluo racional do emprestador impor taxas de
juros menores do que seria a taxa de juros de equilbrio no mercado de capital e
racionar crdito. Alm de gerar um problema de distoro alocativa,6 tambm resulta,
como demonstraram Stiglitz e Weiss (1981) um oferta de crdito menor do que a
potencial.7 Frente a tais falhas, o Estado teria um papel relevante no fomento, suprindo
crdito a setores racionados e sinalizando a intermedirios e poupadores sobre setores
com boas perspectivas.8
Como j dissemos, tal viso tem sido atacada por dois fronts: (i) se o problema de
falhas de distribuio informacional, uma regulamentao mais atenta, com regras de
disclosure internacionalmente aceitas, e os desenvolvimentos recentes na produo e
distribuio de informao (por exemplo, o surgimento de empresas privadas de rating),
tornam tal interveno desnecessria; (ii) se existem falhas de mercado, o que garante
serem elas inferiores s falhas de governo? 9

Howells e Bain (1997: caps. 16-19)) apresentam uma descrio das diferenas fundamentais da
institucionalidade nos mercados financeiros no Reino Unido, Estados Unidos, Alemanha, Frana e Itlia.
Para uma anlise mais detalhada sobre o impactos destas institucionalidades sobre os mecanismos de
financiamento do investimento, ver Zysman (1983).
6
Um tpico do problema dos limes, tal como colocado por Akerlof (1970).
7
Tal anlise coloca-se em direta contraposio a teoria da represso financeira: This is important because
the original critique of interest rate ceilings was that created a credit rationing problem. The ceiling prevented
the price of credit from rising until demand for credit equalled supply. It is now believed that credit will be
rationed even without the ceilings set by policy (United Nations, 1999: 138).
8
Para uma aplicao desta viso na anlise da experincia do Sudeste Asitico, ver Stiglitz e Uy (1991).
9
Este o tom do comentrio de Jamarillo-Vallejo (1994: 53), subsequente ao texto de Stiglitz (1994) nos
Proceeding da Reunio Anual do Banco Mundial, que permeia muitas das crticas correntes s instituies
financeiras de desenvolvimento: "In his paper Stiglitz is asking us to assume that governments all over the
world - especially developing countries - are wise, fair and efficient enough to carry out the kind of "perfect"
intrusive intervention suggested by him. It is as if the world of the second best had just been discovered and
we had not learned from the experience with the different forms of government intervention that we have
seen in this century". Tambm no mesmo tom, este dilema colocado por Vittas e Cho: Ultimately,
however, the advantages depend on the motivation and efficiency of the government involved.
Governments do not always do the right thing. Government involvement in credit allocation can, and often
does, result in rent seeking by borrowers, corruption by bankers and government officials, and crowding out
of other worthwhile projects (Op. cit.: 280; meus negritos).
7

Note-se que, ao contrrio das anlises com origem nos modelos de Gurley e Shaw, o
problema de subdesenvolvimento financeiro (incompletude de mercados) minimizado
na anlise da problemtica do financiamento do desenvolvimento pelos modelos la
Stiglitz (e.g. 1994). Isto porque o problema, em Stiglitz, puramente microeconmico
(assimetria de informao), independente da estrutura institucional (tamanho e/ou
organizao dos mercados financeiros) onde se realiza a intermediao financeira. Por
outro lado, sendo um problema de m distribuio de informaes, igualmente
aplicvel a economias com crescimento lento ou em crescimento acelerado, com
mudanas estruturais profundas ou no. Ao nosso ver, estes dois aspectos so lacunas
importantes para a compreenso da problemtica do financiamento do
desenvolvimento.
3. FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO E ESTRUTURAS DE MERCADO: PARA ALM DA VISO CONVENCIONAL

Keynes insistiu em diversas passagens na Teoria Geral e em artigos posteriores a


ela, que o investimento era a causa causans da determinao da renda e da poupana uma reverso de causalidade em relao viso convencional que conseqncia
lgica de seu Princpio de Demanda Efetiva.10 Esta reverso, por sua vez, indica uma
hierarquia de agentes dentro dos mecanismos de financiamento da formao de capital
em economias capitalista:
(a)

como em Wicksell, bancos e no os poupadores, so fundamentais na


determinao da oferta agregada de fontes de financiamento do investimento, e
portanto na transio entre uma escala mais baixa e mais alta de atividade
(Keynes, 1937: 668);

(b) a poupana um resultado do processo de investimento, e no um pr-requisito


para o investimento;
(c) a alocao das poupanas geradas no processo de multiplicao da renda
importante no processo de administrao dos problemas resultantes do crescente
descasamento de vencimentos ao longo do crescimento econmico; e
(d) a preferncia pela liquidez dos bancos e dos aplicadores em ttulos, em no a
preferncia intertemporal dos consumidores, e que determina o volume e os
prazos do financiamento do investimento.
Estas diferenas da abordagem de Keynes em relao a viso convencional no s
simplesmente semnticas: o modelo Keynesiano possui portanto uma estilizao
prpria, com dimenses micro e macroeconmicas, e institucionais do processo de
financiamento do investimento. partir desta estilizao que podemos discutir, de forma
alternativa a convencional, o papel do Estado, mercados e instituies no financiamento
do desenvolvimento. Esta a questo que trataremos a seguir.

10

Para uma anlise dos fundamentos da teoria de Keynes em uma interpretao ps-Keynesiana, ver
Carvalho (1992: parte I).
8

3.13.1 O problema do descasamento de vencimentos e o racionamento de crdito


no contexto de crescimento

Parcela significativa das necessidades de financiamento no crescimento est


associada ao financiamento de longo prazo. Investimentos produtivos so em geral
aplicaes em ativos fixos com prazos longos de maturao. Ao financiar a aquisio de
um ativo de longo prazo, tantos os bancos comerciais quanto os investidores produtivos
estaro expostos aos riscos inerentes ao descasamento de vencimentos: caso os
bancos possuam emprstimos de longo prazo (e captem, como de regra, a prazos mais
reduzidos), estaro expostos, alm obviamente ao risco de inadimplncia ou default, ao
risco de liquidez e de juros; caso financiem a curto prazo, sero os investidores
produtivos que estaro sujeitos a rolagens contnuas de seus financiamentos de curto
prazo, estando portanto sujeitos a risco de taxas de juros (o que por sua vez amplia o
risco de default para os bancos).
Banqueiros, assim como quaisquer outros agentes, tm preferncia pela liquidez
esta , entretanto, expressa de uma maneira distinta daquela como definida para
investidores financeiros. Podemos expressar a preferncia pela liquidez dos bancos
atravs do seguinte raciocnio. Dado o estoque de reservas dos bancos comerciais, a
criao de depsitos representa uma reduo - mesmo que temporria - da relao
reservas e ativos de alta liquidez sobre depsitos a vista (9, daqui para diante), uma
proxy do aumento do hiato de vencimentos entre ativos e passivos bancrios. Uma
reduo de 9 amplia a vulnerabilidade financeira dos bancos.
Tal vulnerabilidade to maior quanto menor for o tamanho e profundidade de
mercados interbancrios e de ttulos. Por exemplo, inexistindo um mercado interbancrio
amplo e/ou um mercados para ttulos lastreados em emprstimos securitizados
(securitizao secundria), nula a liquidez dos emprstimos em carteira dos bancos - o
que tornam centrais as janelas de redescontos do Banco Central para evitar problemas
de liquidez por parte dos bancos. E como estas janelas tm carter punitivo (seja porque
tem uma taxa de desconto superior a taxa de mercado, seja porque implicam perda de
confiana do pblico na solidez do banco), os bancos s recorrem a elas em ltima
instncia.
Assim, dada a estrutura dos mercados financeiros e o acesso dos bancos a fontes de
liquidez, a preferncia pela liquidez dos bancos est associada diretamente percepo
dos riscos adicionais (de default, do risco de liquidez e de juros) na medida em que se
ampliam os depsitos.
Interessantemente, nos perodos de crescimento com base em investimento, os
riscos percebidos de default e de liquidez tendem a crescer simultaneamente: a carteira
de tomadores de recursos dos bancos tende a se ampliar (o que implica a incorporao
de novos clientes, com risco percebido maior),11 enquanto que a relao entre ativos
lquidos totais e emprstimos diminui (e como estes emprstimos so financiados
11

Obviamente, poderamos supor que os bancos ampliam seus emprstimos exclusivamente para clientes
j existentes. Mais tal situao , evidentemente, limtrofe.
9

atravs de expanso de depsitos de curto prazo, o descasamento de vencimentos de


ativos e passivos bancrios aumenta).
Na medida em que amplia a percepo dos riscos totais, os bancos tendem a se
tornar mais conservadores para um dado estado de expectativas, tornando-se mais
seletivos em relao aos crditos, buscando aumentar os requisitos em termos de
garantias e o spread em suas operaes. Assim uma demanda crescente de crdito,
que no crescimento econmico em geral superior ao crescimento da demanda
agregada, para um dado estado de expectativas dos bancos,12 tende a ser racionada ao
longo do processo de crescimento.
Portanto, no caso de economias em crescimento, em que o financiamento se baseia
em crdito bancrio, o racionamento de crdito se d no somente porque h assimetria
de informaes, 13 mas tambm por trs outros motivos:
(a) ou porque os nveis de alavancagem bancria alcanam os limites mximos
aceitos pelos bancos (dado o seu estado de expectativas) na medida em que
estes acomodam as demanda crescente por crdito;
(b) ou porque os dados necessrios para a anlise de crdito no est disponvel
aos bancos - como o caso de novos clientes;
(c)

ou porque os dados so inexistentes e/ou os disponveis no podem ser


utilizados como guia de avaliao precisa dos riscos dos clientes potenciais.
Neste caso, por exemplo, as empresas inovadoras - ou seja, aquelas que
introduzem novos produtos, se inserem em novos mercados (internos e externos)
e/ou introduzem novos formas de produo - e as pequenas e mdias empresas
tendem a ser descriminadas (Cf. Dosi, 1990).

Assim, no contexto de crescimento, o racionamento de crdito mais relevante se


deve uma seleo mais criteriosa dos crescentes riscos percebidos de crdito de
emprstimos. Este racionamento tende a favorecer empresas j consolidadas em com
garantias reais de valor mais elevado. Isto, por sua vez, pode implicar a excluso de
empresas novas e/ou pequenas, e/ou projetos de investimento com retornos
excessivamente longo e/ou incertos.
3.23.2 Os funcionalidade dos mercados de capitais, dos especuladores e dos
investidores (individuais e institucionais)

J vimos que, na inexistncia de ttulos de longo prazo (colocados pelas empresas


em mercados especializados ou vendidos por bancos universais), o financiamento do
investimento implica que ou os investidores ou os intermedirios financeiros so
obrigados a aumentar sua vulnerabilidade financeira (aqui definida pelo hiato entre o
12

Para uma formalizao desta hiptese, ver Studart e Sobreira (1997). Vale a pena lembrar que em geral,
como bem demonstra Minsky (1985), o estado de expectativa dos bancos tende a se modificar
positivamente nos momentos de crescimento, gerando a possibilidade de booms de crdito.
13
O racionamento de crdito oriundo de problemas distribuio de informaes (informaes assimtricas)
afetam o processo de financiamento de qualquer tipo de atividade produtiva seja o financiamento da
produo quanto o financiamento da acumulao. Isto porque trata-se de um problema microeconmico:
mercados so excelentes alocadores de recursos, mas dependem para tal de possuir informaes
relevantes para a avaliao do risco e portanto do retorno esperado.
10

prazo mdio de seus ativos vis--vis o prazo mdio de seus ativos). Quanto menos
desenvolvidos os mercados ou da demanda por ativos de mais largo prazo, maior ser o
problema do descasamento de ativos e mais difcil que agentes privados assumam o
financiamento do investimento.
Os mercados de ttulos de longo prazo provm aos aplicadores individuais a liquidez
requerida (atravs de negociaes em mercados secundrios), tornando atrativos ttulos
que, para a comunidade como um todo, so por definio ilquidos.14 Tais mercados so,
portanto, os principais mecanismos de mercado pelo qual o investidor produtivo e/ou os
bancos universais podem alongar o prazo de seus passivos, diminuindo o
descasamento de ativos. A este processo de alongamento que Keynes chamou de
funding .
A funcionalidade dos mercados de capitais no crescimento econmico est, portanto,
associada, em grande medida, ao tamanho e desenvolvimento dos mercados primrios
onde os ativos so emitidos e portanto os capitalistas podem obter funding. Por sua
vez, o tamanho dos mercados primrios est, em grande medida, associado ao grau de
organizao e volume de transaes nos mercados secundrios j que estes
possibilitam ao emissor a possibilidade de colocao de ttulos com custos menores, e
ao investidor (financeiro) a liquidez que mitiga o risco de perdas de capital. A existncia
de negociao diria em volumes significativos fundamental para a liquidez dos
mercados secundrios, o que por sua vez requer uma ativa participao de investidores
de curto prazo (especuladores).
Se a existncia de especuladores essencial ao mercado, so os investidores
(individuais e, principalmente, institucionais) de longo prazo que representam a ancora
do mercado, que evitam volatilidade excessiva nos mercados. Um mercado onde a
atividade de especulao de curto predomina tende a inibir a atuao de investidores
institucionais - especialmente aqueles mais avessos ao risco de capital, como por
exemplo fundos de penso e seguradoras.15

4. A PROBLEMTICA DO FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO16


Como sugerimos acima, no contexto do desenvolvimento a existncia de mercados
e/ou instituies apropriadas, e um aparato regulatrio e de superviso de mercados,
permite, mas no garante, o acesso dos investidores a financiamento de longo prazo primordial para um crescimento financeiramente slido.
Alm da necessidade de um aparato regulatrio e jurdico adequado, os problemas
do financiamento do desenvolvimento podem ser entendidos levando em considerao
pelo menos dois aspectos: o subdesenvolvimento institucional (incluindo mercados
14

Ou seja, se todos os portadores de determinado ttulo financeiro decidem vender seus estoques
simultaneamente, seu preo tenderia rapidamente a zero.

15

No , portanto, casual o fato de que o crescimento do mercado de capitais norte-americano se deu com
expanso simultnea da abertura de capitais das empresas e crescimento dos investidores institucionais.
Voltaremos a esta questo abaixo.

16

11

Esta seo foi enriquecida pela leitura de Acevedo (2000).

financeiros, investidores institucionais17 e instituies auxiliares na intermediao


financeira) e problemas estritamente informacionais (assimetria de informaes e
incerteza). No que segue, analisaremos estes dois aspectos que serviro de base para,
na seo seguinte, apresentarmos uma agenda de polticas.
4.14.1 O peso da institucionalidade e da Histria

O modelo de funding atravs de mercados de capitais exige uma institucionalidade


complexa: alm de um arcabouo jurdico e regulatrio (que garantam os direitos e
mitiguem as possibilidades de fraudes), tais mercados so constitudos de agentes com
diversos perfis de aplicao - sendo que, em geral, investidores institucionais, como
fundos de penso, tm perfis de mais longo prazo e especuladores compram e vendem
tais ttulos com prazos menores -, e, evidentemente, ofertantes - empresas e governo.
O desenvolvimento desta institucionalidade no um resultado elementar das foras
de mercado. Um dos grandes problemas do desenvolvimento dos mercados de capitais
se relaciona aos custos implcitos em mant-los: aqui a escala inicial faz uma enorme
diferena. Para que a escala seja significativa, o nmero e o tamanho das empresas
emissoras, o valor dos recursos a serem captados e o nmero e expressividade de
demandantes de ttulos de longo so fundamentais. O mercado norte-americano, por
exemplo, desenvolveu-se na virada do sculo em funo basicamente dos gigantescos
projetos ferrovirios envolvidos na corrida para o interior na expanso americana. Alm
do fato de serem grandes empresas as emitentes iniciais, a economia norte-americana
do sculo XIX possua uma distribuio de renda melhor do que a maioria das
economias em desenvolvimento contemporneas. Some-se a isto o crescimento
relativamente acelerado da economia, e temos um crescimento significativo e
sustentado da demanda por ativos emitidos nestes mercados de capitais. Um ltimo
aspecto se relaciona ao crescimento de investidores institucionais, que tendem a
concentrar poupanas e investi-las em ativos com prazos compatveis com seus
passivos contingentes - ou seja, a prazos mais largos.18
Escala, tanto pelo lado da oferta quanto pela demanda de ativos de longo prazo,
parece essencial. No por outra razo o fato de que mercados desenvolvidos de
negociao de ttulos so mais uma exceo histrica: a maioria das economias
desenvolvidas (com exceo dos Estados Unidos e a Inglaterra)19 e das economias em
17

18

Para uma discusso sobre o papel dos investidores institucionais na proviso de fundos de longo prazo,
ver Studart (1999b).

Este no o espao para uma discusso mais aprofundada do papel do desenvolvimento ferrovirio no
crescimento do mercados de capitais norte-americano. Remeto o leitor a Schumpeter (1939), especialmente
no seu captulo VII, para um aprofundamento sobre o tema. Veja-se tambm Pollard (1964) para uma
discusso do caso ingls.
19
Se utilizamos o modelo norte-americano (anteriormente ao processo de desregulamentao dos anos 90),
enquanto os bancos comerciais so tipicamente os agentes centrais no fornecimento da liquidez necessria
ao incio dos projetos de investimento (o finance). Os bancos de investimento, por sua vez, desempenham
o papel auxiliar no processo de finance - fornecendo cartas de garantias de emprstimos a empresas
inversoras, realizando o underwriting da colocao deste mesmo ttulos quando as condies nos mercados
organizados de ttulos mercado forem favorveis e mantendo em carteira ttulos (aes e debntures) da
empresas financiadas. Note que, do ponto de vista macroeconmico, a poupana adicional gerada pelo
processo multiplicador expande a liquidez dos mercados organizados proporcionando as condies de
mercado para colocao destes ttulos.
12

desenvolvimento possuem mecanismos de funding distintos. Um exemplo interessante,


e amplamente citado, do processo de funding realizado no modelo alemo
dominado por bancos universais privados.
O modelo alemo caracteriza-se pela concentrao, em dois sentidos: primeiro,
quanto variedade de instituies financeiras, que reduzida, sendo predominante a
figura dos bancos universais e pouco significativa a atuao de instituies
especializadas (bancrias ou no-bancrias); segundo, quanto ao porte das instituies
bancrias, que , tipicamente, elevado. Outra caracterstica estrutural do sistema de
crdito privado a debilidade do mercado de capitais como fonte de financiamento das
firmas - inclusive as de grande porte que, em tese, teriam fcil acesso a recursos
diretos. A concentrao da poupana financeira nas instituies bancrias torna estas
mesmas instituies as principais compradoras potenciais de ttulos e aes. Isto tende
a deprimir a demanda por esses papis, que concorrem diretamente com o negcio
bancrio por excelncia - a concesso de emprstimos. Assim, nesse modelo
predomina o financiamento indireto, intermediado por bancos que captam poupanas
sob a forma de depsitos e as aplicam sob a forma de emprstimos.
O papel da regulamentao foi tambm importante na formao desse tipo de
sistema financeiro, embora em sentido oposto ao das experincias americana e inglesa.
No caso alemo, por razes culturais e histricas, a regulamentao da atividade
financeira voltou-se, sempre, para o objetivo de propiciar condies de financiamento
para o rpido crescimento econmico, ou mesmo reconstruo, nos perodos psguerras (Zysman, 1983, pp. 251-265). Nessas condies, a atuao das instituies
bancrias em qualquer rea jamais foi vetada. Ao contrrio, at a atuao dos bancos
no setor no-financeiro, atravs de participaes ou mesmo do controle acionrio, era e ainda - explicitamente permitida pelas autoridades locais. Essa regulamentao
explica, em grande parte, a tendncia do sistema financeiro alemo concentrao (nos
dois sentidos acima mencionados) e conglomerao, isto , formao de grandes
corporaes, lideradas por bancos universais, atuantes em diversos setores da
economia.
A meno de estruturas financeiras especficas serve para reforar a idia de que
no s h outros arranjos institucionais alternativos no financiamento da acumulao e
de que no h porque se imaginar que um arranjo seja mais eficiente que outro. Zysman
(op. Cit.), por exemplo, mostra que sistemas to distintos quanto o norte-americano com base em mercados de capitais - e o alemo - com base em crdito - foram
igualmente funcionais no crescimento destas economias no ps-guerra.
Podemos concluir que, independente da institucionalidade do processo de
financiamento, a existncia destes mecanismos de funding pode ser essencial manter
as condies de endividamento das empresas investidoras - e para delimitar sua
vulnerabilidade financeira a possveis mudanas das taxas de juros de curto prazo.
Caso contrrio, o crescimento pode ser limitado por falta de mecanismos de
financiamento mais apropriados, ou atravs de um crescimento muito significativo da
13

fragilidade financeira tanto dos investidores produtivos quanto dos bancos que os
financiam.
4.1.14.1.1 Subdesenvolvimento institucional: mercados, bancos universais e
investidores institucionais

A existncia de mecanismos de finance exige simplesmente a existncia de


instituies bancrias com capacidade de emitir meios de pagamento. Vimos acima,
entretanto, que o financiamento do crescimento com base em crdito bancrio tende a
gerar fragilidade financeira e racionamento de crdito, ambos representando riscos a
continuidade do crescimento: no primeiro caso, porque um processo de instabilidade
financeira tende a ter conseqncias depressivas na economia (ver p.ex. Minsky, 1982);
no segundo caso, porque o crescimento pode ser contido por falta de mecanismos de
financiamento do investimento. Uma economia sem sistemas de funding adequados
uma economia com pouco flego financeiro para o crescimento econmico.
Assim, talvez o tema mais complexo no financiamento do crescimento ser refere ao
funding, cujo desenvolvimento institucional envolve, alm de um aparato regulatrio e de
superviso condizentes,20 com pelo menos quatro questes. No caso dos sistemas com
base em mercado de capitais, estas questes se ligam primordialmente, e de forma
interrelacionadas:
(a) ao tamanho e profundidade dos mercados de ttulos corporativos de longo prazo;
(b) ao tamanho e perfil de aplicao dos investidores institucionais.
No caso dos sistemas de bancos universais as questes se referem
(c)

ao perfil de aplicao dos investidores financeiros (famlias e investidores


institucionais) em ativos destes bancos; e

(d) ao perfil e potencial papel dos bancos no financiamento de largo prazo.


A existncia de investidores institucionais no s facilita a existncia de mercados de
capitais robustas, ela tambm estimula o aumento da profundidade e eficincia dos
mercados de capitais, como coloca Vittas (1998:6):
Experience from Anglo-American countries suggests large potential benefits
from the interactive process between institutional investors and securities markets.
Institutional investors can act as countervailing force to the dominant position of
commercial banks and thus promote competition and efficiency in the financial
systems. They can stimulate financial innovation, modernize capital markets,
enhance transparency and information disclosure, and strengthen corporate
governance.
O crescimento do tamanho e importncia dos investidores institucionais no sistema
financeiro no deve, entretanto, ser visto como uma panacia no sentido do
20

No debate contemporneo d-se um peso excessivo a regulamentao e superviso dos mercados


financeiros como forma de alavancar o desenvolvimento de mecanismos de financiamento do
desenvolvimento. Evidentemente, existncia de uma regulamentao precisa e superviso atenta um
requisito para o funcionamento de qualquer mercado. Mas, e pelas razes j descritas, ela no resolve por
si s os problemas de financiamento do desenvolvimento.
14

desenvolvimento de mecanismos privados de financiamento de longo prazo.


Primeiramente, deve-se ter clareza que a expanso dos investidores institucionais (por
exemplo, fundos de penso) no induz por si s a um crescimento da oferta de fundos
de emprstimos para o financiamento do investimento. Este crescimento continua
atrelado especialmente renda, e capacidade de poupar das famlias e das
empresas.
Entretanto, o crescimento e desenvolvimento de investidores institucionais facilita o
casamento entre aplicaes financeiras e os prazos normalmente requeridos no
processo de investimento produtivo. Isto porque estas instituies - por exemplo fundos
de penso, fundos mtuos e seguradoras - possuem passivos contingentes de longo
prazo, o que lhes permite fazer aplicaes de longo prazo, por exemplo em aes e
bnus.
Assim, a existncia de mercados organizados de ttulos de longo prazo (mercados de
capitais, por exemplo) e investidores institucionais com perfil de aplicao de longo
prazo poderia mitigar tal problema de descasamento de ativos. Isto porque as empresas
inversoras, aps a realizao do investimento, poderiam ter acesso a colocao de
ttulos com vencimentos mais compatveis com os prazos de vencimento dos seus
investimentos e assim repagar os crditos de curto prazo obtidos junto a bancos
comerciais.
No por razo distintas que a maioria das economias onde os mercados de capitais
so pequenos, o financiamento do investimento se d atravs de instituies bancrias
universais capazes de captar recursos de longo prazo (o caso dos bancos universais
Alemes, por exemplo) ou de bancos pblicos que utilizam funding com recursos fiscais
ou parafiscais (no caso da maioria das economias em desenvolvimento). Estas so
formas alternativas de evitar os problemas de descasamento de vencimentos que
podem restringir a expanso dos financiamento de longo prazo no crescimento
econmico.
Os requisitos para o desenvolvimento de um mercado de ttulos bancrios de longo
prazo esbarra, entretanto, em alguns problemas semelhantes ao desenvolvimento de
um mercado de ttulos corporativos: escala. Na Alemanha, por exemplo, observamos no
ps-guerra um grande crescimento da demanda de ativos bancrios de longo prazo,
fruto :
(a) da concentrao de investimentos no processo de reconstruo e reequipamento
industrial;
(b)

pela peculiar atuao dos bancos universais no financiamento direto do processo


de acumulao.

(c) do crescimento econmico associado com uma distribuio de renda bastante


eqitativa;
(d)

15

da preferncia dos poupadores alemes por ativos emitidos por bancos


universais, dado o nfimos tamanho inicial dos mercados de capitais;

Devido ao crescimento da demanda de ttulos bancrios, seguros e instrumentos


poupana de longo prazo, os bancos universais tiveram a possibilidade de captar
recursos com prazos de vencimento distintos, variando de depsitos a vista, at
depsitos de mais largo prazo. O resultado que o processo de administrao de
descasamentos de vencimentos feito dentro da prpria estrutura patrimonial destas
instituies.
O desenvolvimento de instituies apropriadas para o finance e funding da
acumulao parece ser um requisito do crescimento econmico financeiramente slido.
Porm, mesmo que supusemos mercados plenamente desenvolvidos ou existncia de
bancos com as caractersticas dos bancos universais alemes, existiriam ainda
problemas gerados por falhas informaes e incertezas no processo de intermediao
financeira que descrevemos como funding. Uma vez que discutamos estes aspectos
informacionais, podemos terminar nossa anlise sobre a problemtica do financiamento
do desenvolvimento.
4.1.24.1.2 Falhas informacionais e incertezas

Como j mencionamos acima, o desenvolvimento em geral caracterizado por uma


associao de crescimento e mudana estrutural. Portanto, ele envolve, no raro, a
introduo de uma nova tecnologia ou organizao de produo por empresas
inovadoras, ou insero num setor onde os custos de aprendizado e economias de
escala podem representar barreiras a entrada (Dosi, 1990). Nestas situaes, o grau de
incerteza sobre o futuro e, portanto, os riscos do investimento so elevados, mas se
reduzem na medida em que as indstrias infantes amadurecem.21
A conseqncia lgica do argumento acima que os problemas informacionais se
ampliem substancialmente em uma economia com crescimento com mudanas
estruturais. Se nossa hiptese for vlida, o problema do financiamento em economias
em desenvolvimento no se resume distribuio falha de informao sobre diversos
projetos existentes com a rentabilidade conhecida, mas sim incerteza sobre o prprio
sucesso da introduo de um novo padro produtivo e/ou a busca de novos mercados,
e suas conseqncias para o setor e para a macroeconomia.
Isto o que indica a tabela 1 abaixo. Nesta tabela distinguimos dois tipos de
incertezas: a primeira (Tipo I) redutvel ao risco, enquanto a segunda (Tipo II) no o .
Por exemplo, empresas e setores estabelecidos, com histrico de performance em geral
registrados em balanos peridicos, com investimentos marginais e garantias reais
relativamente altas, constituem-se em riscos do tipo I. Novas empresas, por sua vez,
no possuem um histrico de performance, e em geral garantias pouco significativas
perante os riscos assumidos - este so riscos caractersticos do Tipo II apresentados na
tabela.
Independente da existncia ou no de uma estrutura privada de finance e funding,
problemas informacionais do tipo II impossibilitam a anlise de risco e, portanto, a
intermediao privada de recursos para determinadas empresas. Este resultado no
21

Para uma anlise moderna do conceito de indstria infante e sua utilizao como justificativa de polticas
industriais no desenvolvimento, ver-se Moreira (1995), cap. 1 a 4.
16

pode ser considerado uma falha de mercado: a prpria hiptese de mercados eficientes
se calca na imagem de que instituies e mercados financeiros privados so eficientes
na coleta, processamento e distribuio de informaes. Obviamente estes mercados e
instituies, mesmo num ambiente de plena competio, no se prestam enquanto
provedores de financiamento em condies de incerteza no redutvel a risco.

17

Tabela 1 - Problemas informacionais no crescimento com mudanas estruturais


Tipos de
demanda por
financiamentos

Problemas
informacionais

Tipo I
Empresas e setores
estabelecidos com
investimento marginais e
garantias reais
relativamente altas
Problemas de distribuio
de informaes
(assimetria de
informaes etc.)

Problemas de
monitoramento, seleo e
emprstimo; incompletude
ou inexistncia de
mercados; competio
imperfeita;
Racionamento de crdito
gerado por crescimento
acelerado da
vulnerabilidade financeira
dos bancos comerciais
Fonte: elaborao prpria.
Falhas possveis
de intermediao

Tipo II
Criao de novas empresas, setores;
entrada em setores com barreiras a
entrada determinadas por custos de
aprendizado e economias de escala;
ou entrada em novos mercado;
garantias reais relativamente baixas.
As informaes do passado no so
guias adequados para projees
sobre performance futuras de
empresas investidoras
Incapacidade de avaliao de risco,
gerando inexistncia de fontes
privadas de financiamento.

Assumindo a definio acima de desenvolvimento econmico (um processo de


crescimento associado a mudanas estruturais) e se nossas concluses sobre o efeito
de incerteza no redutvel ao risco sobre o processo de financiamento forem corretas, o
papel do Estado no financiamento do desenvolvimento tem claramente uma dimenso
bastante mais significativa do que aquela intuda pela viso convencional. No por
coincidncia, nos pases em desenvolvimento, as instituies pblicas de fomento
surgem, especialmente, como instrumentos de implementao de estratgias de
desenvolvimento, e secundariamente como respostas a falhas informacionais de
mercados. O seu papel, portanto, no pode ser compreendido como o de simples
intermedirio entre poupadores, outros intermedirios financeiros e investidores: estas
instituies possibilitam, atravs da oferta de fundos, a criao de mercados, e logo as
informaes requeridas para que ativos financeiros sejam criados e negociados nos
mercados privados de fundos emprestveis.
Com esta caracterizao das peculiaridades da problemtica do financiamento do
desenvolvimento, podemos passar a uma discusso genrica de polticas.
5. UMA DISCUSSO PRELIMINAR SOBRE POLTICAS E O PAPEL DOS BANCOS DE DESENVOLVIMENTO

O que une os modelos convencionais no que tange ao papel do Estado no


financiamento do desenvolvimento? Ao nosso ver, o elo a concepo de que o Estado
um agente externo ao financiamento do processo de acumulao capitalista: enquanto
para alguns a interveno estatal distorce preos relativos, reduzindo a eficincia da
18

utilizao dos recursos, em outros modelos a interveno surge como um recurso de


ltima instancia frente a falhas incorrigveis de mercado.
Na abordagem aqui assumida, o Estado podem ter um papel mais significativo em
promover fontes mais slidas no financiamento do desenvolvimento na medida em que:
(a)

as polticas de construo institucional podem (e devem) mitigar os problemas de


incompletude de mercado, facilitando a formao de mecanismos de finance e
funding (com recursos privados). Estas polticas vo desde o desenvolvimento de
regulamentao e mecanismos de superviso adequados, at o incentivo na
criao de desenvolvimento de mercados de ttulos de longo prazo.22 Na medida
em que os investidores institucionais so fundamentais na consolidao de tais
mercados, tais polticas devem tambm estar voltadas a incentivos (regulatrios e
outros) no sentido de expandir a atratividade destes ttulos para investidores
institucionais.

(b)

as polticas de financiamento direto podem contribuir na criao de um caminho


para o desenvolvimento, ou seja, no estabelecimento do que Stiglitz e Uy (1996)
chamaram de viso, criando novas informaes, e possibilitando aos agentes
se organizarem e planejarem seu futuro a partir de seus comportamentos
maximizadores - uma funo que Aoki, Murdock e Okuno-Fukiwara (1995)
denominaram market-enhancement.

Estas duas linhas de polticas so complementares. Um Estado desenvolvimentista


deve essencialmente voltar suas polticas para a implementao de um projeto de
desenvolvimento e a consolidao de setores dentro deste projeto.23 As polticas
pblicas de financiamento ao desenvolvimento (e seus instrumento, os bancos de
desenvolvimento)
surgem, portanto,
como instrumentos de implementao de
estratgias de desenvolvimento, direcionando fundos de longo prazo para setores
estratgicos, criando oportunidades de investimento no s dentro dos setores
escolhidos, como para os setores a eles ligados atravs do que se convencionou
chamar forward e backward linkages.
O seu papel, portanto, no pode ser compreendido como o de simples intermedirios
entre poupadores, outros intermedirios financeiros e investidores: os bancos de
desenvolvimento possibilitam a criao de mercados, criam as informaes requeridas,
que uma vez padronizados, com rentabilidade e qualidade conhecidas, so passveis de
22

Um exemplo neste sentido foi o desenvolvimento dos mercados de ativos lastreados em hipoteca que
constituem a base do sistema de financiamento imobilirio norteamericano atual. Como demonstra
Feeney (1995, cap. 5) The US securitized market has been greatly influenced by a number of
government and quasi government institutions, which have made possible the creation of a liquid
secondary market in mortgages ... The modern home mortgage in the United States and the securitized
mortgage market itself are initially the result of the 1934 National Housing Act. This Act created the
Federal Housing Administration (FHA) as a mechanism for attracting private capital into the housing
market. Este captulo de Feeney apresenta uma interessante anlise do papel das instituies pblicas
no desenvolvimento deste mercado, que atualmente o maior mercado domstico de ttulos privados
do mundo.
23
Crescentemente esta parece ser a concluso a que autores to variados quanto o Amsdem e Euh
(1990), Banco Mundial (1994) e Stiglitz e Uy (1996) chegam a respeito do sucesso do modelo do Sudeste
Asitico.
19

negociao de mercados de crdito e ttulos privados.24 Ou seja, uma vez criados estes
setores, e garantida sua rentabilidade, a atratividade de seus ttulos para o mercado
privado de capitais abre possibilidades de Funding independentemente de fundos
pblicos - que, devem ser tratados como bens escassos, dadas as demandas no que
tange aos gastos sociais inerentes ao processo de desenvolvimento.
Por sua vez, as regras de interveno do Estado no processo de financiamento do
desenvolvimento devem ser hierarquizadas de acordo com os graus de completude de
mercados e de completude de informaes (incertezas) dos setores a serem
financiados. Como um simples exerccio de estipulao de uma possvel hierarquia de
polticas, construmos a seguinte tabela, que explicamos a seguir:
Tabela 2 - Uma hierarquia para polticas pblicas voltados ao financiamento do
desenvolvimento
Informaes
completas

Assimetria de
informaes

Mercados
completos

Interveno
desnecessria

Interveno requerida
Polticas de melhoria
na distribuio de
informaes (MI)

Mercados
incompletos

Polticas de
desenvolvimento
institucional, de
Mercados, incluindo
incentivos a
investidores
institucionais
aplicarem em ativos
privados de longo
prazo (DM)
DM

Mercados
inexistentes

DM + MI

DM + MI
Polticas de crdito
seletivo (CS)

Inexistncia de
informaes
MI + Polticas de
Market
enhancement
(ME)
DM + ME

CS

Fonte: elaborao prpria.


A tabela procura hierarquizar das decises de interveno estatal, e o tipo de poltica
requerida, de acordo com problemas de incompletude de informao e de incompletude
de mercados. Assim, por exemplo, no casos de setores e empresas em que possuem
acesso a mercados financeiros e tem plena disponibilidade de informaes e, nenhuma
interveno estatal requerida. Este o caso tpico de grandes empresas listadas em
24

O caso Coreano exemplar na anlise do papel das IFD, no porque o Estado tem reconhecidamente um
papel grande no financiamento, mas por causa das caractersticas do desenvolvimento econmico
meterico desta economia envolvendo significativas incertezas e riscos associados ao financiamento de
longo prazo. Para uma anlise sucinta e precisa sobre a estratgia de desenvolvimento recente da
Repblica da Coria (e outras economias de rpido crescimento na sia) ver UNCTAD (1996, parte 2, caps.
1 e 2).
20

mercados organizados de ttulos, que alm de acesso a estes mercados publicam


periodicamente balanos auditados.
A partir deste caso, na direo da direita - ou seja, assimetria de informaes e
inexistncia de informaes, a necessidade de interveno governamental se expande.
Por exemplo, no caso de empresas estabelecidas com possibilidade de publicao de
balanos, e com perspectivas futuras facilmente avaliadas pelo mercado, o problema de
assimetria de informao requer muito mais uma poltica de incentivos a uma maior
disseminao de informaes do que uma poltica permanente de crdito seletivo. Por
um lado, bancos de dados sobre riscos de crditos (disponveis a instituies financeiras
privadas) poderiam ser, por exemplo, uma forma de reduzir problemas de assimetria de
informaes neste contexto. Por outro lado, as instituies pblicas de financiamento
poderiam, neste caso, condicionar a aprovao de linhas de crdito captao de
recursos por parte destas empresas em mercados de aes e/ou ttulos de longo prazo,
que tem o efeito de ampliar a transparncia da empresa emissora para o mercado
financeiro de uma forma geral. Chamemos este tipo de poltica de poltica de melhoria
de distribuio de informaes (MI).
No caso de inexistncia de informaes necessrias para anlise de risco por parte
do mercado (incerteza), podemos incluir duas possibilidades: no primeiro caso, as
empresas que, embora estabelecidas, por seu tamanho reduzido no possuem
normalmente registros contbeis mais precisos e baixas garantias reais. Neste caso,
para ampliar o acesso ao financiamento privado necessrio incentivar a prtica
convencional de contabilidade empresarial (uma poltica de MI), alm de criar fundos de
aval, que podem ser gerenciados pelos bancos de desenvolvimento.
No segundo caso, podemos citar as empresas cujos dados do passado no podem
ser utilizados como bons guias de avaliao da sua performance futura - dado o perfil do
seu investimento - e possuam garantias reais relativamente baixas. Neste segundo
caso, incluem-se as empresas de tecnologia de ponta, ou aquelas que esto entrando
em mercados no bem desenvolvidos domesticamente (por exemplo, um produto novo
sem substitutos no mercado). Neste caso, por mais desenvolvidos os mercados
financeiros estes no tem capacidade de avaliar riscos, e portanto intermediar recursos
(seja atravs de emprstimos e/ou colocao de ttulos e aes) para estes
investimentos. Cabe aqui, portanto, o financiamento direto - pelo menos at que a
empresa tenha se estabelecido e as informaes requeridas para a anlise de risco
exista. Mas tambm poderiam ser implementadas algumas medidas de captao de
recursos privados, como por exemplo a criao de fundos de aval e sistemas de risk
sharing. A este tipo de poltica poderamos chamar de poltica de market enhancement
(ME).
Na medida em que diminui o grau de organizao dos mercados e de completude
das informaes requeridas, aumenta a necessidade de interveno estatal no
financiamento do desenvolvimento. Neste sentido, por exemplo, micro, pequenas e
mdias empresas teoricamente deveriam ter prioridade significativa em um poltica
consistente de crdito seletivo - como indica ainda a Tabela acima.
21

6. CONCLUSO

So dois os problemas do financiamento do desenvolvimento, se tomamos


consideramos a abordagem keynesiana:
(i) na ausncia de institucionalidade apropriada de finance-funding (bancos universais
do tipo alemo e/ou mercados de ativos de longo prazo) na medida em que aumenta o
risco de emprstimo e da exposio dos agentes privados no crescimento dos gastos
planejados, o crescimento, pode gerar racionamento de crdito bancrio e/ou um
crescimento perigoso da vulnerabilidade financeira dos agentes envolvidos no processo
de financiamento de longo prazo (bancos e investidores produtivos). O
subdesenvolvimento institucional pode, portanto, levar a um crescimento
financeiramente pouco slido, e terminar em surtos de crise financeira.
(ii) os problemas informacionais no financiamento do desenvolvimento vo alm dos
convencionais problemas de m distribuio (assimetria) de informaes: setores
emergentes e inovadores, assim como pequenas e mdias empresas em geral, tm
dificuldade de acesso a crdito, na medida em que as informaes passadas so guia
pouco confiveis para a anlise de risco, suas garantias reais so pequenas ou
inexistentes e possuem relaes de clientela pouco (ou nada desenvolvidas) com
instituies financeiras privadas.
Polticas pblicas de financiamento podem consolidar setores produtivos tornando
suas futuras emisses de ativos junto a mercados privados mais atraentes. Ou seja, na
medida em que se consolidam tais setores, os problemas informacionais da
intermediao financeira tendem a reduzir-se em muitos casos, ampliando a
possibilidade de intermediao privada de recursos para o financiamento da
acumulao.
Esta possibilidade s pode ser amplamente explorada, se instituies apropriadas de
funding existem - o que, por sua vez, exige a polticas voltadas para o surgimento de um
aparato regulatrio e institucional adequado para o desenvolvimento de mercados
privados de ttulos (bancrios e corporativos) de longo prazo, inclusive de uma maior
participao dos investidores institucionais na aquisio de ativos privados de longo
prazo. neste sentido que polticas de construo institucional podem gerar
mecanismos financeiramente mais slidos de financiamento do desenvolvimento.
Por fim, cabe lembrar que este incio de sculo apresenta oportunidades e desafios
significativos para polticas voltados ao desenvolvimento de mecanismos slidos de
financiamento do desenvolvimento. Por um lado, os mercados financeiros
(especialmente os internacionais) mudaram significativamente nos anos 80 e 90, com
novas formas de captao (atravs de processos de securitizao) e de segmentao
de riscos (com derivativos, por exemplo). Por outro lado, os desenvolvimentos recentes
nos mercados financeiros abrem a possibilidade de polticas (mais de largo prazo) de
desenvolvimento institucional, voltadas a fortalecer o papel dos investidores
institucionais e mercados de ttulos de longo prazo no financiamento de empresas de
maior porte, com maiores possibilidades de acesso a estes mercados.
22

Os desafios entretanto no foram reduzidos. Dentro de um contexto de modificao


dos possveis caminhos do desenvolvimento e na medida em que o acesso ao
financiamento externo se tornam cada dia mais escassos e volteis, volumes e prazos
adequados de fundos domsticos de financiamento passaram a ser um condicionante
para o desenvolvimento financeiramente sustentado. A questo, como colocou Stiglitz
(1994) no mais portanto se o Estado tem de intervir, mas qual a forma mais eficiente
de interveno.
7. REFERNCIAS

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