Economia e Sociedade Especial Artigo 3

O endividamento do consumidor no cerne
do capitalismo conduzido pelas finanas 1

Robert Guttmann 2
Dominique Plihon 3
Resumo
Partindo de uma comparao entre a dinmica de crescimento da Unio Europia e dos Estados
Unidos, este artigo tem por foco a dvida dos consumidores norte-americanos. Embora a dvida dos
consumidores tenha crescido em todo o mundo desenvolvido, em nenhum lugar o processo foi to
longe como nos Estados Unidos. O artigo explora as razes para isso. Uma anlise das causas
estruturais relaciona a exploso da dvida ao status privilegiado do dlar norte-americano como
moeda internacional e s inovaes financeiras decorrentes desse privilgio. Vrias inovaes
associadas s hipotecas (securitizao, refinanciamento, home-equity withdrawals) converteram os
norte-americanos em compradores em ltima instncia, permitindo a eles emitir mais e mais dvida
contra o valor de seus imveis, ao mesmo tempo em que garantiam que esses ativos se apreciassem.
O artigo ento examina por que tal padro de crescimento no poderia prosseguir indefinidamente,
assim fornecendo uma nova explicao para a crise corrente, enraizada nos desequilbrios globais
decorrentes de um sistema monetrio internacional assimtrico.
Palavras-chave: Endividamento das famlias; Economia norte-americana; Financeirizao.
Abstract
Consumer debt at the center of financeinance-led capitalism
Initially presented as a cross-regional comparison to highlight differences in the growth dynamic of
the European Union and the United States, this article focuses on U.S. consumer debt. While
households all over the developed world have come to use more debt, nowhere has this process gone
further and reached deeper than in the United States. The article explores why this should have been
so. A closer look at various structural causes traces the recent explosion of U.S. household debt to
the privileged status of the US-dollar as the worlds vehicle currency and to the financial innovations
flowing from this privilege. Various innovations pertaining to mortgage loans (e.g. securitization,
refinancing, home-equity withdrawals) have turned Americans into the worlds buyer of last resort
by letting them borrow more and more against their rising home values while making also sure that
those assets appreciated in value. The article then examines why such a debt-financed growth pattern
could not go on indefinitely, thereby providing a new contextual explanation for the ongoing crisis as
rooted in global imbalances arising from an asymmetric international monetary system.
Key words: Consumer debt; United States; Finance-led growth.
JEL E42, E43, E 44, E58, E63, F32, F33, F34, G01, G15, G18, G21, H63.
(1) Traduo do ingls por Marcelo Freire. Reviso tcnica de Fabrcio Pitombo Leite.
(2) CEPN, Paris-Nord.
(3) CEPN, Paris-Nord.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.
Robert Guttmann / Dominique Plihon
Durante o vero de 2007 a crise imobiliria dos EUA transformou-se em

um arrocho de crdito [credit crunch] global que est ameaando transtornar a
economia mundial. Enfrentamos hoje (meados de 2008) a perspectiva de uma
desacelerao significativa ou mesmo de uma recesso global. No importa qual
desses cenrios por fim se revelar, o arrocho progressivo colocou em xeque a
viabilidade a longo prazo de um padro de crescimento global que, nas ltimas
dcadas, contou em grande medida com os Estados Unidos como o comprador de
ltima instncia do mundo.
Essa dramtica reviravolta coloca em risco a transio suave para um
novo regime de acumulao conduzido pelas finanas [finance-led accumulation
regime] e para um novo padro de crescimento multipolar. Se a crise ainda no
sistmica, o surto atual de problemas nos principais mercados financeiros do
mundo certamente sinaliza o primeiro grande teste de resistncia desse novo
regime. Ns gostaramos de enfocar, nesse artigo, um pilar central do regime o
endividamento das famlias americanas a fim de extrair algumas percepes
plausveis sobre a natureza e implicaes da crise atual.
1 Da economia do endividamento ao capitalismo conduzido pelas finanas
Depois do colapso do padro-ouro e do sistema bancrio norte-americano

no incio da dcada de 1930, o New Deal de Roosevelt introduziu reformas
monetrias em especial o Glass-Steagall Act de 1933 e o Bank Act de 1935
que proporcionaram economia americana uma moeda elstica e um sistema
bancrio seguro. O novo sistema tornou-se um pilar do boom do ps-guerra. Ao
permitir a criao de moeda atravs da extenso do crdito, o sistema bancrio
ficou em posio de financiar o rpido crescimento econmico. Uma parte desse
funding assumiu a forma de emprstimos bancrios. Alm disso, os bancos
auxiliaram mais indiretamente os devedores comprando seus ttulos do tesouro,
municipais ou debntures. No obstante esses dois canais alternativos de funding,
podemos caracterizar como economia do endividamento4 esse contnuo
financiamento do gasto excedente a partir da emisso de dvida (e sua monetizao
automtica) pelo sistema bancrio.
necessrio distinguir a nossa noo de economia do endividamento da
sua equivalente semntica em francs, a assim chamada conomie dendettement.
Durante o boom do ps-guerra, conhecido na Frana como os trinta gloriosos
(1944-1974), sistemas financeiros baseados em bancos foram um dos principais
(4) Para uma explicao mais abrangente sobre a economia do endividamento, ver Guttmann (1994).
preciso distinguir cuidadosamente esse conceito do seu equivalente semntico francs, economie dendettement
que, em reflexo nfase que a Europa Continental no ps-guerra deu ao crdito administrado rigidamente
regulado, atribuindo ao estado um papel importante ao determinar a alocao e condies de crdito, enfatiza um
sistema de crdito baseado em emprstimos bancrios ao invs de em mercados financeiros.
576
O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas
pilares do desenvolvimento econmico na Europa continental. O estreito

relacionamento entre bancos e indstrias, conhecido como conexo banqueindustrie, considerado um dos principais fatores subjacentes ao rpido
crescimento econmico europeu. As polticas pblicas tambm desempenharam
um papel ativo na formatao do sistema financeiro na Europa. Na Alemanha,
assim como na Frana, os bancos estatais (nacionais ou regionais) atuaram como
protagonistas em suas economias nacionais. As regulaes foram importantes para
controlar a distribuio dos emprstimos bancrios e as taxas de juros. As
transaes no mercado de cmbio tambm estiveram sob rgido controle (contrle
des changes) at o final da dcada de 1980. A desregulao ocorreu com a
constituio do mercado nico europeu para servios financeiros no incio da
dcada de 1990.
Voltando nossa economia do endividamento do ps-guerra, a capacidade
desse sistema de gerar uma oferta constante de crdito barato ajudou os governos a
incorrerem em dficits oramentrios crnicos e as empresas a adotarem
tecnologias de produo em massa. A extenso internacional da economia do
endividamento, abordada na Conferncia de Bretton Woods em 1944, permitiu
que outras naes industrializadas alcanassem os Estados Unidos por meio de
uma transferncia sistemtica de capital deste pas para as primeiras durante as
dcadas de 1950 e 1960. As taxas de cmbio fixas de Bretton Woods
complementaram um vis domstico de baixas taxas de juros, oferecendo assim
uma combinao de preos da moeda promotora do crescimento.
As polticas macroeconmicas keynesianas expansionistas puderam
florescer em tal regime monetrio, seja pela promoo de gastos governamentais
mais elevados, pela diminuio dos impostos, pelo aumento dos gastos privados
com investimento, ou por uma combinao desses. Foram fornecidos a ambos os
setores, pbico e privado, fundos abundantes para manter a elevao contnua nos
nveis de endividamento, sustentando a acelerao dos gastos. Em tal ambiente
favorvel, no demorou muito para que a economia do endividamento se
estendesse ao consumo das famlias, o maior componente de gasto da economia
que absorve, tipicamente, dois teros da demanda agregada nas naes
industrializadas. Como pode ser visto no Grfico 1, a prosperidade das dcadas de
1950 e 1960 revelou taxas crescentes de endividamento das famlias e das
corporaes. Aproveitando o declnio contnuo do nus da dvida pblica em
virtude dos dficits oramentrios muitos menores que se seguiram converso
para uma economia de paz, o uso crescente de endividamento pelo setor privado
ainda deixou a razo dvida agregada/renda estvel em um ambiente de rpido
crescimento. Os dados mostram ainda que a dvida das famlias se elevou de uma
razo de 0,37 em 1947 para mais de 0,80 no final da dcada de 1960, o que
demonstra sua importncia para o crescimento ocorrido.
577
Grfico 1
Razes dvida/renda (EUA)
Dvida total / PIB
Dv. Famlias / Cons.
Dv. Empresas / Inv.
Fonte: Council of Economic Advisors (1973).
1.1 Estagflao e a revoluo da poltica neoliberal
Esse cenrio promissor desapareceu depois de 1969 quando a economia

dos EUA enfrentou uma dcada de crescimento bem mais lento e de acelerao da
inflao. Essa combinao, conhecida como estagflao, alimentou uma espcie
de espiral dvida-inflao e exps a necessidade de mudanas regulatrias
abrangentes nos sistemas monetrio e bancrio para conseguir colocar as presses
inflacionrias sob controle no incio da dcada de 1980 notavelmente, um
movimento em direo s taxas de cmbio flutuantes, depois de 1973, e
desregulao das taxas de juros, depois de 1979.5 Essas mudanas na
determinao dos preos da moeda foram apenas os primeiros passos de uma
desregulao mais ampla do sistema bancrio, primeiro nos EUA (pelos
Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, de 1980,
Depository Institutions Act, de 1982 e, finalmente, Financial Services
Modernization Act, de 1999), depois tambm na UE (pela Second Banking
(5) A segunda exploso do preo do petrleo, na esteira da Revoluo Islmica do Ir, foi parte de um
conjunto mais amplo de foras perturbadoras que abalaram a economia mundial em 1979; notavelmente uma
acelerao acentuada no declnio do dlar, a rpida propagao das presses inflacionrias ao redor do globo e a
reviravolta espetacular na poltica monetria do FED, mudando a meta das taxas de juros para o controle dos
agregados monetrios, o que triplicou (para mais de 20%) as taxas de juros dos ttulos denominados em dlares
em poucas semanas.
578
Directive de 1989). Comprometidos com a mudana na poltica monetria para

uma nfase monetarista na estabilidade de preos, os governos dos EUA e UE
tomaram uma deciso deliberada de alterar as relaes de poder no sistema de
crdito de um vis pr-devedor para outro pr-credor. Ao mesmo tempo, essas
reformas nos sistemas monetrio e bancrio impuseram uma dolorosa desinflao
aos devedores sobre-endividados. O vetor essencial dessa mudana, taxas de juros
reais (i.e. ajustadas pela inflao) recordes por mais de uma dcada, fomentou a
reestruturao industrial em escala significativa. As altas taxas de juros
compeliram as empresas a tomarem decises de investimento mais prudentes,
reduziram seus horizontes de investimento (encorajando, em ltima instncia, a
nfase na alta tecnologia e na acumulao de ativos financeiros), estimularam a
gesto financeira centralizada, e colocaram mais presso na manuteno dos
custos de mo-de-obra sob controle. Mudanas institucionais nas modalidades de
determinao dos salrios, que culminaram no enfraquecimento dos sindicatos,
dos procedimentos de negociao coletiva e das restries contratao e
demisso nas leis trabalhistas, facilitaram para as empresas reassumir o controle
dos custos de mo-de-obra e diminuir o ritmo dos aumentos salariais. Como esses
esforos de reorganizao tiveram o efeito desejado de eliminar as presses
inflacionrias, foi possvel que as taxas de juros cassem (no incio da dcada de
1990) e permanecessem baixas por aproximadamente 15 anos (ver o Grfico 2).
Grfico 2
Taxas de juros nos EUA
T-bill (3m.)
Fed funds
Debntures
Fonte: Council of Economic Advisors (2008).
579
Essas mudanas ps-crise estabeleceram condies que, posteriormente,

permitiriam o renascimento (e eventual extenso) da economia do endividamento
nos EUA, em um ritmo ainda mais agressivo. Livres das pesadas restries
reguladoras, os bancos americanos ganharam a capacidade de definir condies de
emprstimo mais favorveis, acelerar a inovao financeira e ampliar
dramaticamente o mbito de provedores de fundos. Por fim, a desregulao
fomentou a integrao das atividades de banco comercial (i.e. tomar depsitos,
originar emprstimos) com as de banco de investimento (i.e. organizar o mercado)
em uma rede muito mais complexa de transaes financeiras e contratos
entrelaados. No centro dessa rede esto os bancos transnacionais lderes do
mercado mundial, que, na ltima dcada, transformaram-se em grupos financeiros
multifacetados que combinam todo o espectro de atividades e servios financeiros
(e.g. de bancos comerciais e de investimento, de gesto de fundos, de
seguradoras). Em oposio aos antigos bancos universais to dominantes na
Frana e Alemanha do ps-guerra, os grupos financeiros de hoje visam promover
os mercados financeiros como fontes de rendimentos em vez de impedir seu
desenvolvimento em favor das funes tradicionais de banco comercial. Tirando
proveito da desregulao precedente e com uma maior prtica na combinao de
diferentes funes financeiras, os bancos europeus estiveram, por um momento,
frente de seus pares norte-americanos nessa transformao da atividade bancria.
1.2 O capitalismo conduzido pelas finanas e suas foras subjacentes
Tais grupos financeiros esto no centro de um tipo qualitativamente novo

de sistema econmico, que os economistas heterodoxos, particularmente os
Regulacionistas franceses e os Economistas Polticos Radicais americanos, tm
chamado de capitalismo conduzido pelas finanas [finance-led capitalism].6
Diferentes caractersticas desse novo regime foram enfatizadas. Uma delas refora
a dominncia de motivos financeiros, especialmente o da maximizao dos valores
acionrios, como o objetivo primrio da empresa e princpio bsico da governana
corporativa (Krippner, 2004; Plihon, 2004). Relacionada a isso, est a nfase na
posio estratgica dos investidores financeiros, uma classe ressurgida de rentistas
alada recentemente dominncia numa espcie de capitalismo patrimonial
(Aglietta, 1998), e na sua capacidade de pleitear uma fatia maior da renda nacional
por meio de uma variedade de fontes de rendimentos do capital, como juros,
dividendos, taxas e comisses por servios, e ganhos de capital (Epstein, 2004).
Cada vez mais, economistas heterodoxos esto usando o termo financeirizao
(6) As principais contribuies da Escola de Regulao Francesa a esse respeito foram Aglietta (1998),
Orlean (1999), Boyer (2000), Plihon (2004), e Coriat, Petit, e Schmeder (2006). Entre os radicais americanos que
enfatizam a dominao do capitalismo contemporneo pelo capital financeiro, observar especialmente Epstein
(2004) e a edio especial vindoura da Review of Radical Political Economics sobre A financeirizao do
capitalismo global: anlise, criticas e alternativas, prevista para o incio de 2008.
580
[financialization] para realar as diferentes dimenses da importncia crescente

das finanas e as implicaes macroeconmicas dessa tendncia (Stockhammer,
2007), muitas vezes questionada pelos seus efeitos restritivos sobre a distribuio
e o crescimento (Stockhammer, 2004; Hein; Van Treeck, 2007).
A financeirizao foi um processo global iniciado primeiro nos EUA e
Reino Unido, no final da dcada de 1970, de onde se disseminou com ritmos
diferentes para os outros principais pases industrializados. A desregulao, a
globalizao e as inovaes financeiras atuaram como protagonistas nesse
processo de convergncia global rumo ao capitalismo conduzido pelas finanas.
Certamente, a Frana foi um dos pases europeus onde as alteraes foram mais
rpidas e profundas. As privatizaes e reformas financeiras conduzidas por
sucessivos governos (inclusive os socialistas) desde meados dos anos 1980
levaram a uma rpida transio do capitalismo de estado para a insero francesa
no capitalismo global conduzido pelas finanas. Os maiores bancos e empresas
franceses so de propriedade de investidores institucionais, mormente,
estrangeiros (EUA). O que vemos aqui uma dialtica interessante entre uma
heterogeneidade contnua resultando numa variedade de diferentes capitalismos
(Amable, 2005) e uma convergncia sistmica mundial causada pela desregulao
e pelo papel cada vez mais dominante das finanas.
Quaisquer que sejam as caracterizaes especficas do capitalismo
conduzido pelas finanas, ponto comum que o novo regime coloca motivos,
instrumentos e mercados financeiros no centro do processo de crescimento. No
entanto, como permitimos que a busca por ganhos pecunirios fosse dirigida to
fortemente para os canais financeiros em vez dos comerciais ou produtivos? Em
nossa opinio, h trs foras inter-relacionadas por trs dessa alterao
fundamental no modus operandi do capitalismo: a dependncia aumentada do
endividamento em todos os ramos de atividades econmicas, a facilitao de tal
financiamento via endividamento pela inovao financeira, e a globalizao
financeira como a fora mais transcendental na internacionalizao do capital.
evidente que o capitalismo contemporneo conduzido pelas finanas,
uma vez que , em grau sem precedentes, controlado por uma comunidade sempre
crescente de investidores financeiros suprindo fundos a devedores que buscam
acelerar seu crescimento por meio de endividamento adicional. Ao sinalizar o
acesso a fundos de terceiros, o endividamento permite que seus usurios separem
o gasto da renda e operem em uma escala maior do que fariam de outro modo.
Nossa crescente dependncia do financiamento via endividamento bastante
facilitada pelo ritmo acelerado da inovao financeira. Menos limitada pela
tecnologia do que a inovao industrial, a inovao financeira depende mais da
capacidade humana de engendrar novas promessas, torn-las reivindicaes
legalmente exeqveis de parte da receita futura de algum e, finalmente,
581
organizar mercados onde possam ser negociadas com ganhos. Esse tipo de
atividade (planejamento e levantamento de fundos) tem baixos custos
irrecuperveis, porm, pelo mesmo motivo, pode ser facilmente copiado por
outros. Seu ciclo de vida relativamente curto viabiliza tanto um ritmo acelerado
quanto um vis para customizao, o que torna tais inovaes no sistema de
crdito menos facilmente copiveis, como est especialmente manifesto hoje nos
produtos financeiros estruturados ou na gesto da riqueza privada. As principais
inovaes financeiras, notavelmente os derivativos (e.g. contratos futuros, opes)
e produtos de securitizao (e.g. ttulos lastreados em hipotecas, obrigaes
colateralizadas por dvidas), nos levaram a empregar dez, doze, talvez quinze
dlares em transaes puramente financeiras para cada dlar do comrcio e da
produo por trs das mesmas. Essa multiplicao de registros acomoda uma
ampliao igualmente impressionante da comunidade de investidores,
conseqncia da acumulao de riqueza por parte de mais agentes e testemunho
adicional da atrao irresistvel que as fontes de receita financeira exercem por
serem de obteno mais fcil que os lucros industriais, aluguis, ou quaisquer
outros rendimentos provenientes da propriedade do capital. A propagao de
investidores e mercados financeiros um acontecimento global. Em relao s
instalaes e equipamentos usados como meios de produo ou ao trabalho,
muito mais fcil movimentar dinheiro internacionalmente. Assim, o capital
financeiro inerentemente a forma mais mvel de capital, especialmente quando
grande parte da transferncia de fundos e das atividades de negociao de ttulos
for movimentada on-line, no ciberespao. A organizao cada vez mais
transnacional das instituies e mercados financeiros a ponta de lana do
processo de globalizao mais amplo que j remodelou fundamentalmente nosso
sistema econmico.
2 A macrodinmica do financiamento da dvida
O capitalismo conduzido pelas finanas possui uma dinmica prpria de

acumulao, seu padro especfico de crescimento. Normalmente, usamos o
arcabouo keynesiano de oferta e demanda agregadas, especialmente sua variante
IS/LM, para prover uma estrutura multissetorial dos usos e fontes de fundos, como
no caso da anlise do fluxo de fundos do FED. Ps-keynesianos trabalhando em
conjunto no Levy Institute, como Godley (2002), Godley; Izurieta e Zezza (2004),
ou Godley; Papadimitriou; Hannsgen e Zezza (2007), refinaram recentemente esse
arcabouo a fim de realar os principais (des)equilbrios macroeconmicos que
atuam como pilares da nossa moderna economia do endividamento. O
argumento destes o seguinte:
A renda nacional real (ajustada pela inflao) do pas, Y, definida como:
Y = XM+G+A
582
(1)
Admitindo que todas as variveis so fluxos deflacionados, G representa

os gastos do governo, X as exportaes mais os rendimentos de propriedade e as
transferncias do exterior, e M as importaes. Compreendendo o consumo C e o
investimento empresarial I, a varivel A representa a absoro, significando o
gasto privado total. Subtraindo T, definido como impostos e transferncias
governamentais, de ambos os lados e reorganizando, temos:
Y T = (X M) + (G T) + A
(2)
ou
0 = (X M) + (G T) + (Y A)
(3)
A equao (1) descreve os trs principais saldos no nvel

macroeconmico, i.e. o saldo fiscal do governo (G T), o saldo externo ou em
conta corrente (X M), e a poupana lquida privada (Y A).
Embora, em si mesmas, no passem de igualdades contbeis, essas
equaes carregam importantes implicaes. A equao (3) nos informa que o
supervit em conta corrente identicamente igual ao saldo do oramento
governamental mais a poupana lquida privada. Cada saldo implica uma alterao
equivalente numa varivel de estoque. Por exemplo, um dficit em conta corrente
implica uma alterao no estoque de ativos estrangeiros, enquanto que um dficit
oramentrio implica uma alterao no estoque de dvida pblica e um saldo
privado implica uma alterao lquida na riqueza privada.
A anlise da poupana lquida para o setor privado como um todo requer
que o total seja desagregado nos setores pessoal e empresarial, visto que esses se
comportam, muitas vezes, de modo totalmente diferente. A desagregao do setor
privado leva a:
0 = (X M) + (G T) + (Yh C) + (Yb I)
(4)
onde Yh a renda disponvel das famlias e Yb a renda do setor empresarial, de

modo que Y = Yh + Yb, resultando na poupana lquida pessoal ser expressa por
(Yh C) e a poupana lquida empresarial por (Yb I). A poupana lquida
pessoal implica uma alterao lquida no estoque de riqueza das famlias, e a
poupana lquida do setor empresarial acompanha uma mudana lquida no
estoque de riqueza do setor empresarial.
Cada um desses quatro saldos setoriais representa um fluxo que sai de
circulao da economia domstica (vazamento), compensado pela entrada de
outro (injeo). Ao medir os fluxos de gastos de entrada e sada do respectivo
setor, sendo postos ou retirados de circulao na economia, cada saldo avalia o
efeito do setor sobre a demanda agregada. De forma simtrica, cada saldo mede a
entrada e sada de fluxos financeiros na economia a partir de um setor, ajudando a
esclarecer como esses afetam a riqueza agregada na economia. As desigualdades
583
entre esses fluxos dobrados de entrada e sada definem se o setor especfico

contribui para a poupana lquida ou, incorrendo em gastos deficitrios, se
necessita captar recursos em fontes de fundos disponveis em outros setores. Se,
por exemplo, o pas em questo apresenta um saldo positivo na poupana privada,
pode incorrer num dficit oramentrio proporcionalmente grande e/ou num
supervit em conta corrente que o tornar exportador de capital para o resto do
mundo. Alternativamente, o modelo de Godley et alii nos permite especificar o
que deve acontecer no resto da economia para acomodar uma mudana no saldo
de um setor. Se, por exemplo, nosso pas sofrer uma reduo na poupana lquida
pessoal, ter de aumentar a poupana lquida empresarial (talvez por um declnio
do investimento, induzido por uma recesso), cortar proporcionalmente o dficit
oramentrio, aumentar as importaes de capital (por meio de um maior dficit
em conta corrente) ou, ainda, implementar ajustes que combinem vrias dessas
respostas.
Apesar de ser til para a identificao dos principais indutores
macroeconmicos subjacentes a um padro particular de crescimento de uma
economia nacional, o tipo de anlise apresentado aqui permanece essencialmente
num arcabouo de esttica comparativa. Avalia a constelao prevalecente de
(des)equilbrios em dois pontos (separados e congelados) do tempo, sem nos
informar exatamente como caminhamos de l para c, ou de ento para agora.
Embora a soma dos quatro saldos acima deva ser zero, compensando-se
mutuamente de modo completamente interdependente, cada qual mais do que
apenas um resduo dos demais. Cada saldo tem vida prpria. Quando um saldo
muda, provoca a equivalncia necessria com os outros trs, para que permaneam
compensados, atravs de determinadas alteraes nos nveis de variveis
macroeconmicas tais como produto real, preos, taxas de juros e taxas de cmbio.
Desde que o trabalho pioneiro de Godley e Lavoie (2006) nos forneceu um
conjunto completo de modelos de consistncia entre fluxos e estoques (SFC
[stock-flow consistent]), podemos traar o padro de crescimento da economia ao
longo do tempo. Nesse modelo, os saldos financeiros de cada setor tm
contrapartidas exatas nas alteraes das variveis de estoque, de modo que os
estoques de ativos e passivos forneam o vnculo entre os diversos perodos para o
traado preciso do tempo histrico. Uma vantagem adicional do modelo GodleyLavoie que ele contm os fluxos do setor financeiro com relao aos outros
setores e seus estoques de ativos e passivos, considerando o sistema de crdito
como uma fora ativa na formatao do padro de crescimento da nossa economia.
3 A centralidade emergente do endividamento do consumidor
Ao examinar os quatro macro-indutores dos modelos ps-keynesianos,

podemos perceber que, nas ltimas dcadas, todos eles desfrutaram de grande
acesso ao financiamento atravs do endividamento.
584
3.1 Endividamento pblico no contexto da revoluo poltica neoliberal
Por exemplo, os governos em toda parte incorreram em dficits

oramentrios crnicos (G > T). Esse gasto excedente tipicamente financiado
pela emisso de ttulos do tesouro e parte destes adquirida pelo sistema bancrio
domstico para a monetizao parcial dessa dvida.7 Enquanto que as despesas
deficitrias do governo acrescentam um estmulo estabilizador economia e
financiam muitas atividades socialmente teis, que no podem ser adequadamente
tratadas pela economia de mercado movida pelos lucros (e.g. investimento em
infra-estrutura, educao, manuteno de renda para pessoas sem rendimentos
regulares no mercado), o endividamento pblico excessivo e os nveis de
monetizao continuamente elevados podem alimentar presses inflacionrias.
Economias com dficits oramentrios cronicamente elevados sofreram graves
crises fiscais durante a dcada de 1980 e incio da dcada de 1990, quando taxas
de juros reais em nveis persistentemente acima das taxas de crescimento
intensificaram o nus composto pela dvida pblica acumulada anteriormente. Nos
principais pases industrializados do G7, a razo da dvida pblica medida como
porcentagem do PIB subiu acentuadamente de 20,5% em 1980 para 30,8% em
1990 e 41,9% em 1995. Essa elevao ameaava o controle dos dficits
oramentrios devido ao rpido crescimento dos encargos dos servios da dvida
pressionando as despesas do governo, e essa ameaa foi o principal motivo pelo
qual os governos tiveram de cortar gastos sociais nos anos recentes abaixo dos
nveis previstos. Isso foi especialmente verdade nos Estados Unidos, nos anos
1990, durante a vigncia das limitaes de gastos do tipo pay-as-you-go de
Clinton. Na Unio Europia, a presso pela disciplina fiscal talvez tenha sido at
mais severa, graas capacidade de monetizao mais restrita do Banco Central
Europeu (quando comparado com o FED americano) e aos limites nos dficits
oramentrios e nveis de endividamento pblico impostos pelo chamado Pacto de
Estabilidade e Crescimento, nos 15 pases integrantes da zona do euro. Os
governos nas economias de mercado emergentes, em grande parte despojados,
desde a grande crise de 1997-9, do acesso aos emprstimos bancrios domsticos
que at ento estavam sob seu controle poltico, vem seus limites especficos de
gasto deficitrio sendo atualmente determinados pela sua aceitao nos mercados
internacionais de ttulos, com os quais foram forados a contar.
3.2 Dbito corporativo nos EUA e na UE
O dbito corporativo tambm teve ampla oportunidade de se expandir de

modo estvel, quer para financiar despesas com capital de giro durante perodos de
(7) Essa monetizao ocorre independentemente da nova moeda ser criada por bancos comerciais,
gastando suas reservas excedentes para comprar securities, ou pelo banco central, aumentando seu estoque de
ttulos do tesouro e pagando por tais aquisies atravs da injeo de mais reservas no sistema bancrio. A
compra de ttulos governamentais tambm fornece uma injeo adicional de liquidez na economia que, desde que
praticada com relativa moderao, torna a carga efetiva da dvida pblica menos onerosa.
585
lacunas no fluxo de caixa, em bases de curto prazo, quer para investimentos em

larga escala na capacidade produtiva, baseados num endividamento de longo
prazo. Empresas de pequeno e mdio porte, que no tm capacidade de emisso de
ttulos nem aes, dependem inteiramente dos emprstimos bancrios para a
obteno de financiamento externo. Nos ltimos 15 anos, com o mercado muito
mais ativo para ofertas iniciais na bolsa (IPOs) e o sucesso do lanamento de um
grande mercado especfico para ttulos de alto rendimento, o nmero de empresas
com condies de se autofinanciar pela emisso de securities aumentou
tremendamente, tornando-as menos dependentes dos emprstimos bancrios.
Empresas europias, ao longo desse mesmo perodo, aumentaram dramaticamente
a emisso de debntures, uma das repercusses positivas do papel internacional
cada vez mais crescente do e da criao gradual de um espao financeiro nico
atravs da Unio Europia, como resultado do Single European Act de 1987. Nos
anos 1990, e ainda mais durante a recuperao de 2002-07, os setores empresariais
dos EUA e UE colheram os frutos dos seus esforos de longo alcance de
reestruturao corporativa realizados na dcada anterior, auferindo
consistentemente taxas de lucro maiores e administrando taxas de
autofinanciamento dramaticamente mais adequadas. Quando empresas de grande
porte persistem em contrair novas dvidas de valores expressivos, estas so para
atender s demandas do mercado financeiro (e.g. recompra de aes) e melhorar o
controle societrio (fuses, aquisies, tentativas hostis de encampao, parcerias).
3.3 Endividamento do consumidor e estagnao dos salrios
Evidentemente, o aumento na capacidade produtiva, que as empresas

podem financiar alm das receitas por meio de emprstimos bancrios, debntures
e novas emisses de aes, tem que ser acompanhado pelo aumento proporcional
da demanda no outro lado da equao de mercado. Enquanto esse pode advir dos
prprios gastos empresariais ou dos gastos governamentais, nos parece mais
verossmil, especialmente quando olhamos para isso no agregado, considerar tal
impulso pelo lado da demanda como originado no consumo das famlias (que
representa, na maior parte das economias, de longe o maior componente da
demanda, surpreendentes 72% do PIB total nos Estados Unidos). Todavia, durante
as ltimas trs dcadas, presenciamos uma inflexvel estagnao dos salrios nas
naes industrializadas. Essa tendncia se afigurou primeiro na dcada de 1970,
quando os salrios da indstria no conseguiram acompanhar o passo da inflao
galopante, foi intensificada durante a abrangente reestruturao corporativa dos
anos 1980, e finalmente se estendeu ainda mais com a entrada repentina de 3
bilhes de pessoas na economia mundial em conseqncia do colapso do
comunismo em 1991. A eroso concomitante da parcela de rendimentos do
trabalho na maioria das naes industrializadas (ver o Grfico 3), combinada
adicionalmente com a ampliao da desigualdade entre a minoria vencedora e a
586
maioria perdedora com o processo de globalizao, ameaou a estabilidade

econmica domstica, fomentando a possibilidade de condies de superproduo
que exigiam ajustes recessivos (para restabelecer o equilbrio entre oferta e
demanda).
Muitos pases, especialmente as economias de mercado emergentes e
aquelas potncias industriais tradicionais como Japo ou Coria do Sul,
conseguiram escapar de tal desequilbrio atravs de estratgias de crescimento
voltadas exportao [export-led], muitas vezes alimentadas pela manuteno de
uma moeda domstica subvalorizada por meio do controle ativo das taxas de
cmbio. Obviamente, nem todos podem obter supervits em conta corrente (X >
M). Alguns pases tm de absorver todos esses produtos dos pases superavitrios
atravs de dficits na sua balana comercial. Os consumidores em tais pases
podem, obviamente, contribuir para essa absoro mesmo por trs das rendas
salariais estagnadas, poupando menos e/ou trabalhando mais (como aconteceu
especialmente nos EUA e, em menor escala, tambm na Europa). Ao final, porm,
ambas as respostas possuem limitaes fsicas. Nesse contexto, a facilitao dos
gastos das famlias adequados, a despeito da renda estagnada, assegurada de
modo mais efetivo pelo acesso ao endividamento do consumidor, de forma que o
gasto das famlias possa ser descasado dos limites da renda.
Grfico 3
Declnio da parcela do trabalho na renda das principais economias industrializadas
G7
Economias avanadas
Fonte: International Monetary Fund (2007).
587
possvel perceber que essa tendncia est se manifestando em todas as

principais economias capitalistas avanadas. Em todo mundo industrializado, ao
longo das ltimas poucas dcadas, pudemos ver a correlao entre parcelas de
salrios estagnadas, ou mesmo em declnio, e o crescente uso do endividamento do
consumidor. Suspeitamos que possa mesmo haver uma relao simbitica entre os
dois, no sentido de que por meio da permanncia do consumo impulsionado pelo
endividamento em nveis suficientemente altos, o crescimento do PIB pode ento
ser incitado o bastante para sustentar, por sua vez, o crescente uso do
endividamento pelas famlias por um longo perodo de tempo. A Tabela 1 mostra
o aumento do endividamento do consumidor como uma porcentagem da renda
disponvel nos Estados Unidos e Frana entre 1975 e 2006. Em ambos os casos
essa razo dobrou, ainda que, em um lado do Atlntico, fosse duas vezes maior do
que no outro lado.
Tabela 1
Dvida das famlias como % da renda disponvel
Estados Unidos
Frana
Fonte: OCDE.
1975
62
33
2006
127
68
Essas constataes so adicionalmente confirmadas nos Grficos 4A e 4B,

abaixo, que representam o aumento dos nveis de endividamento dos
consumidores em todas as naes industrializadas especificadas, enquanto
apontam, ao mesmo tempo, para o nvel comparativamente alto do endividamento
das famlias nos Estados Unidos (ECB, 2007b). Isso suscita a pergunta sobre a
razo das famlias americanas assumirem nveis significativamente mais altos de
endividamento em relao a suas contrapartes na Frana, Alemanha ou Japo, por
exemplo.
Um modo de responder essa pergunta apontar para uma constelao de
complementaridades institucionais nos Estados Unidos, as quais criaram
conjuntamente esse vis em prol de nveis mais elevados de endividamento entre
os americanos. Primeiro, h um consenso nacional, adotado rapidamente mesmo
pelo mais recente imigrante almejando se integrar, sobre perseguir o Sonho
Americano que, na prtica, acaba sendo traduzido pela satisfao de possuir a casa
prpria e uma crescente capacidade de gastar. A mentalidade de enriquecimento
rpido fortemente arraigada, timidamente contida pela religio organizada e/ou
pelas tradies anticapitalistas encontradas aqui ou acol, permite que o rico dite
as normas sociais de consumo para o restante dos Estados Unidos.
588
Grfico 4A
Razo da dvida das famlias na Zona do Euro
Emprstimos das Instituies Monetrias e
Financeiras para as famlias e empresas nofinanceiras
(Variaes percentuais anuais)
famlias
empresas no-financeiras
Fonte: Banco Central Europeu.
Razes dos Emprstimos das Instituies

Monetrias e Financeiras / PIB para as famlias
e empresas no-financeiras
(Percentagens)
famlias
empresas no-financeiras
Fonte: Banco Central Europeu e Eurostat.
Grfico 4B
Endividamento das famlias na Zona do Euro e em alguns pases selecionados
EA=Zona do Euro; AU=Austrlia; CA=Canad; DK=Dinamarca; JP=Japo; NO=Noruega;

NZ=Nova Zelndia; SE=Sucia; UK=Reino Unido; US=Estados Unidos.
Fontes: Eurostat, BIS, OCDE, e Bancos Centrais Europeu, dos EUA, do Japo, da Nova Zelndia e
da Sucia.
As preferncias ideolgicas em prol de uma estrutura reduzida de governo tambm

levaram os norte-americanos a confiarem determinadas necessidades, que no resto
do mundo so providas como bens pblicos pelos prprios governos, regulao
do mercado e, por isso, eles acabaram pagando muito por coisas como educao,
sade, transporte, et cetera. Muito disso financiado por endividamento, como os
emprstimos a estudantes e os financiamentos de carros. Tais canais de
589
emprstimos especializados amplamente disponveis so uma expresso de um

sistema de endividamento do consumidor altamente desenvolvido. Esse segmento
popular do sistema de crdito dos EUA, impulsionado agressivamente pelos
bancos comerciais e por prestamistas mais especializados (e.g. cooperativas de
crdito, financeiras) em um ambiente muito competitivo, foi amparado por muitas
dcadas at agora pelo governo americano, atravs de uma combinao de
redues de impostos, afrouxamentos regulatrios, e de concessionrios de
emprstimo de responsabilidade do governo encarregados de promover seus
segmentos de endividamento do consumidor (e.g. Fannie Mae e Freddie Mac para
as hipotecas, e Sally Mae para os emprstimos a estudantes). Afinal, os EUA
construram toda uma economia em torno do endividamento do consumidor,
incluindo agncias de anlise de crdito que avaliam a reputao de cada famlia
americana, conselheiros de dbitos, agncias de cobrana e consultores
financeiros. Os americanos tm unido cada vez mais sua propenso ao
endividamento com uma baixa ateno poupana, o perfil de preferncia
diametralmente oposto ao da maioria dos europeus e leste-asiticos.
4 Inovaes financeiras e a bolha imobiliria americana
A tendncia rumo a nveis mais elevados de endividamento estimulada

por instituies financeiras procurando novos mtodos para atrair mais
emprstimos e realizar o funding correlato. A inovao financeira, como j
mencionamos na seo 1, um aspecto essencial do capitalismo conduzido pelas
finanas. Uma fora endgena dentro de qualquer sistema de crdito iniciada
pelas instituies financeiras em resposta s restries especficas para as quais
buscam novas sadas e solues. Muitas inovaes visam, por exemplo, contornar
restries reguladoras ou outros tipos de barreiras institucionais ao crescimento
das transaes financeiras. E a maior parte dessa atividade acaba facilitando a
extenso de crdito dos bancos.
Esses comentrios gerais tambm se aplicam, evidentemente, ao
financiamento de consumidores. Tomemos, por exemplo, a introduo de diversas
novas fontes de financiamento bancrio de curto prazo no incio dos anos 1960,
como certificados de depsitos negociveis (i.e. contas de depsitos de empresas
que podem ser repassadas a terceiros), fundos federais (i.e. um mercado
interbancrio de reservas), ttulos comerciais [commercial papers] (i.e. emisses
de ttulos de curto prazo pelas matrizes dos bancos) ou depsitos em eurodlares
(i.e. depsitos a prazo denominados em dlares mantidos fora dos EUA). Os assim
chamados passivos emprestveis tornaram os bancos menos dependentes da base
de depsitos tradicional para o funding dos emprstimos e, portanto, expandiram
sua capacidade de emprestar muito mais agressivamente do que tinha sido o caso
at o momento.
590
4.1 Inovao hipotecria
Outra onda de inovao financeira, deflagrada pela desregulao dos

bancos para que competissem mais efetivamente com os rivais no-bancrios
menos regulados (e.g. fundos do mercado monetrio, depsitos em euromoeda,
financeiras, instituies de depsito), tornou possvel que os bancos oferecessem
toda uma nova gerao de tipos de depsito (e.g. contas NOW, certificados de
depsito ao consumidor, contas de depsito no mercado monetrio) enquanto
tambm renovavam radicalmente seus portfolios de produtos de emprstimos.
Depois dos Deposit Institutions Deregulation and Monetary Control Act
(DIDMCA), de 1980, e Depository Institutions Act, de 1982 (DIA), os bancos
americanos comearam a introduzir hipotecas com taxas ajustveis nas quais o
risco de preo ficaria ao encargo do muturio ao invs de do prestamista. Para
torn-las mais apelativas, os bancos cobrariam taxas de juros artificialmente
baixas no incio do contrato de emprstimo, as quais seriam reajustadas para nveis
mais altos posteriormente. Desse ponto, restava apenas um pequeno passo para o
balo das hipotecas, que adiava a maioria dos encargos dos servios da dvida
para bem mais tarde, ou para os emprstimos com amortizao negativa, onde
uma parte dos pagamentos de juros era includa no principal em vez de liquidada
naquele momento.
O ritmo acelerado da inovao relacionada s hipotecas levou os bancos,
em meados da dcada de 1990, a fazerem duas alteraes cruciais nos
procedimentos de financiamento de imveis. Com as taxas de juros finalmente
descendo dos seus nveis elevados dos anos 1980, os banqueiros simplificaram e
baratearam o refinanciamento. Foi dada a milhes de proprietrios de imveis
americanos a oportunidade de substiturem uma hipoteca antiga antes do
vencimento por outra portando taxas de juros menores e, correspondendo ao valor
aumentado do imvel servindo como garantia subjacente, tambm um principal
maior. A outra alterao se refere introduo dos emprstimos sobre o saldo da
valorizao imobiliria [home-equity loans], uma espcie de segunda hipoteca que
podia ser usada para gastos de qualquer natureza, oferecendo ainda aos muturios
a vantagem de pagamentos de juros dedutveis para fins fiscais. Ambas as
inovaes tornaram possvel para os proprietrios de imveis americanos faturar
com a valorizao de seus saldos imobilirios. O incio do boom imobilirio, em
meados dos anos 1990, deu um estmulo extra ao consumo das famlias, o que
impulsionou a economia americana para uma trajetria de crescimento maior por
anos a fio.8
(8) Consultar McConnell; Peach e Al-Hashimi (2003) para detalhes adicionais sobre os efeitos do
refinanciamento e dos emprstimos sobre o saldo da valorizao imobiliria aumentando o gasto dos
consumidores e derrubando a taxa da poupana pessoal.
591
4.2 Securitizao
A rpida disseminao dos refinanciamentos e emprstimos sobre o saldo

da valorizao imobiliria resultou em um deslocamento macio da oferta de
fundos em direo aos investimentos imobilirios, at que outra inovao
financeira importante revolucionasse o financiamento da casa prpria nos EUA,
no incio dos anos 1990. A inovao a que nos referimos a securitizao dos
emprstimos, particularmente a emisso de ttulos lastreados em hipotecas
[mortgage-backed securities MBS]. Esses MBS so criados quando tipos
similares de hipotecas so reunidos e usados como garantia para a emisso de
ttulos. Os investidores em tais ttulos recebem pagamentos do principal e dos
juros dos emprstimos subjacentes ao pool, que so passados adiante, menos as
taxas pelos servios e garantia. Esse re-empacotamento de emprstimos
hipotecrios em ttulos negociveis permitiu que os bancos recuperassem
rapidamente os fundos emprestados e realizassem emprstimos adicionais, ao
invs de ficarem presos a um ativo de emprstimo ilquido por diversos anos. A
rotatividade muito acelerada tornou possvel aos bancos aumentar bastante o
volume de emprstimos ao transferir os riscos de default para os investidores e
ganhar toda sorte de taxas associadas securitizao. Lanado inicialmente no
comeo dos anos 1980 por entidades de responsabilidade do governo (GSE
[government-sponsored entities]) como Freddie Mac, Fannie Mae e Ginnie Mae,
demorou um pouco at que esse novo produto financeiro casse no gosto popular.
Em meados da dcada de 1990, contudo, os MBS comearam a atrair uma
comunidade muito maior de investidores por causa dos rendimentos relativamente
altos em um ambiente de juros baixos, especialmente quando levamos em conta a
percepo amplamente difundida de seu baixo risco devido garantia
governamental implcita.9 Enquanto o total de emisses anuais de MBS girou em
torno de US$ 500 bilhes durante a dcada de 1990, essa mdia triplicou para
US$ 1.500 bilhes depois de 2002 uma cifra implicando a securitizao de cerca
de 80% de todas as novas hipotecas americanas nos ltimos cinco anos.
4.3 Retiradas dos saldos de valorizao imobiliria
Combinado com as baixssimas taxas de juros mantidas pelo FED no

incio da dcada 2000, o amplo financiamento provido pela securitizao de
hipotecas estabeleceu um grande boom imobilirio nos Estados Unidos. Conforme
o boom se firmava depois de 2002, os refinanciamentos e emprstimos sobre o
(9) Em 2006, trs quartos dos quase US$ 5.000 bilhes em ttulos MBS em circulao foram emitidos
pelos prestamistas de responsabilidade do governo Freddie Mac ou Fannie Mae, e muitos deles portavam a
garantia da Ginnie Mae ou o seguro da FHA [Federal Housing Administration]. Esses tipos de MBS contavam
nesse momento com um rendimento de 1,5% a 2% acima do retorno de 4,5% auferido em uma nota do tesouro
americano de 5 anos, enquanto que o MBS mais arriscado, composto por subprimes e totalmente sem seguro,
podia alcanar at 15% no pico de 2006.
592
saldo da valorizao imobiliria permitiam que os proprietrios de imveis

fizessem emprstimos com base nos valores elevados de suas residncias e, desse
modo, aumentassem consideravelmente sua capacidade de gastar. Correspondendo
a 9% da renda disponvel e figurando cerca de US$ 840 bilhes p.a. no auge, essas
retiradas aumentaram o consumo em 3% p.a. de 2002-05, equivalente a um
aumento anual nos gastos de quase US$ 300 bilhes, comparadas com 1,1% p.a.
nos anos 1990 (Greenspan; Kennedy, 2005).
vidas por expandir os mercados, as instituies financeiras aceleraram o
boom depois de 2004 ao promoverem novos produtos hipotecrios como os piggybacks, que prescindiam da exigncia de entrada (efetivamente 0% de
autofinanciamento), os emprstimos Alt-A, que continham maiores taxas de
retorno pelo abrandamento da verificao de renda e de outras exigncias de
reputao quanto ao crdito, e os subprimes para muturios com histricos de
problemas de crdito. Esses emprstimos no-tradicionais eram atraentes, visto
que portavam taxas muito mais altas e proporcionavam aos analistas de crdito
comisses maiores. Os bancos, agora envolvidos de forma muito mais intensa na
securitizao de emprstimos e emitindo mais da metade de todos os novos MBS
depois de 2004, empacotaram esses produtos hipotecrios no-tradicionais
(incluindo as chamadas hipotecas jumbo, muito grandes para seguros da FHA)
em combinaes de pools de emprstimos de alto rendimento cuja securitizao
ainda obteria classificaes de investment-grade, se mostrando assim, irresistveis
aos investidores. Esses MBS extra-oficiais de alto rendimento emitidos pelos
bancos foram tambm devorados pelos investidores estrangeiros, atingindo os
US$ 500 bilhes somente em 2005.10
5 A dinmica do crescimento global conduzido pelos EUA e os desequilbrios globais
O que vemos aqui revelado um padro de crescimento conduzido pelo

consumidor [consumer-led] nos Estados Unidos, onde o consumo das famlias
comps recentemente impressionantes 72% do PIB, bem mais alto do que em
qualquer outra parte. Com a parcela dos salrios e ordenados norte-americana
flutuando entre 65%-68% durante as dcadas de 1990 e 2000, tais nveis de
consumo proporcionalmente altos exigiram um declnio acentuado da taxa de
poupana pessoal (de uma mdia de 8% da renda disponvel no incio desse
perodo para 2% negativos quinze anos depois, em 2006), bem como uma
crescente dependncia do endividamento do consumidor. Este ltimo sofreu um
aumento significativo quando os proprietrios de imveis americanos puderam
tomar emprstimos maciamente e a baixos custos diante do rpido crescimento
do capital imobilirio. As retiradas sobre o saldo da valorizao imobiliria
proporcionaram mais da metade do crescimento nominal do PIB norte-americano
(10) Ver Simon; Haggerty e Areddy (2005) para maiores detalhes.
593
durante a recuperao ps-2001. A capacidade de impulsionar o consumo

financiado por endividamento, alinhada com os preos crescentes dos imveis,
tornou menos premente o ato de poupar. Podemos observar um declnio
sustentado da poupana lquida das famlias nos Estados Unidos, desde o incio
dos anos 1980. Nossa hiptese que h uma ntima relao entre o aumento do
dficit em conta corrente dos EUA e a queda na poupana lquida das famlias,
conforme pode ser observado no Grfico 5.
Grfico 5
Poupana lquida das famlias e desequilbrios em conta corrente
Poupana lquida das famlias e o saldo em
conta corrente (EUA)
(Como percentagem do PIB)
poupanas
pessoais
residenciais das famlias
saldo em conta corrente
menos
investimentos
Fonte: World Economic Outlook do FMI.
Poupana lquida das famlias e o saldo em conta

corrente nas economias avanadas
(Mdia para 2001-05, como percentagem do
PIB)
eixo x: saldo mdio poupana-investimento das famlias
eixo y: saldo mdio em conta corrente
Fonte: OCDE.
Embora ambos os setores, governamental e empresarial, possam contribuir

para o declnio geral da poupana domstica, parece que o papel destes tem sido
menos preponderante no longo prazo. A evidncia emprica sugere que o vnculo
entre a poupana lquida das famlias e o saldo em conta corrente, mais
provavelmente mediado pela evoluo dos preos dos ativos (particularmente
imobilirios), no se limita aos EUA, mas prevalece em vrios outros pases da
OCDE (ECB, 2007a).
O impulso no consumo dos Estados Unidos advindo do boom imobilirio
trouxe consigo importantes efeitos de transbordamento para o resto do mundo.
Voltando ao modelo de Godley et al., discutido na seo 2, a economia americana,
que se deparou novamente com significativos dficits oramentrios depois de
2001, teve de compensar o crescente desequilbrio na poupana liquida privada
(Yh C) com um dficit implacavelmente progressivo nas exportaes lquidas (X
< M) que, prximo a 2006, havia crescido para mais de US$ 800 bilhes ou 7% do
PIB. Em outras palavras, os Estados Unidos gastaram coletivamente 7% a mais do
que ganharam em um dado perodo, com essa lacuna sendo amplamente
594
financiada por importaes de capital de naes que obtinham supervits

constantes em suas contas correntes, notavelmente os pases exportadores de
petrleo da OPEP, o Japo, e as economias de mercado emergentes (EMEs),
sobretudo na sia (i.e. China, ndia). A reciclagem desses supervits ocorreu mais
ou menos automaticamente na ltima dcada, na medida em que esses pases
atrelaram suas moedas subvalorizadas ao dlar, o que os obrigou a comprar ativos
denominados em dlares (no processo de venda de suas prprias moedas), ao
protegerem suas cotaes das presses pela apreciao da moeda induzidas pelo
supervit.
5.1 O dlar americano como moeda do mundo
Pases superavitrios um agrupamento de produtores de commodities,

economias de mercado emergentes, e pases industrializados (ver o Grfico 6)
tm sido capazes de adotar estratgias de crescimento voltadas exportao,
baseadas em moedas deliberadamente subvalorizadas, e sustent-las a partir do
emprstimo de seus supervits ao nico pas apto e disposto a assumir o papel de
consumidor de ltima instncia do mundo. Os Estados Unidos, por sua vez, tm
conseguido viver persistentemente alm de seus meios com a ajuda das poupanas
das naes superavitrias, acabando por absorver 75% dos desequilbrios
comerciais agregados do mundo. digno de nota que essa relao simbitica,
subjacente dinmica de crescimento global das ltimas poucas dcadas, tem sido
sustentada por uma assimetria decisiva na economia mundial, decorrente do uso da
moeda nacional da potncia dominante como moeda internacional nas transaes
entre pases. Essa moeda (desde 1945, o dlar) criada dentro do sistema bancrio
do pas dominante e transferida por meio de fluxos contnuos lquidos de sada do
pas emissor para o resto do mundo. Em outras palavras, a criao da liquidez
internacional apia-se nos dficits constantes no balano de pagamentos dos
Estados Unidos, financiados automaticamente pelos outros pases na medida em
que mantm reservas em dlar ou usam dlares na circulao internacional. Os
Estados Unidos, para colocar a mesma vantagem em termos diferentes, constituem
o nico pas capaz de tomar emprstimos externos na sua prpria moeda e de fazer
isso indefinidamente. So capazes, portanto, de acumular dvidas externas maiores
sem sentir o mesmo tipo de carga com o servio da dvida e, desse modo, de
adotar polticas econmicas muito mais expansionistas e por muito mais tempo do
que poderiam outros pases. Esse afrouxamento de suas restries externas
permitiu aos Estados Unidos acumular dficits imensos em conta corrente, t-los
financiados com baixo custo pelos pases superavitrios, e conviver com uma taxa
de poupana negativa apesar de ser o pas mais rico do mundo.
595
Grfico 6
Desequilbrios em conta corrente em pases e regies selecionados
Em bilhes de dlares
Amrica Latina
China
Japo
Outros pases asiticos
Pases exportadores de petrleo
Estados Unidos
Zona do euro
Europa Central e Leste Europeu
Fonte: Banco Central Europeu.
5.2 O excesso de poupana de Bernanke
Ignorando a posio privilegiada dos Estados Unidos na economia

mundial e o uso que tem sido feito dessa vantagem, o presidente atual do FED,
Bernanke (2005), colocou a responsabilidade pela ampliao dos desequilbrios
em conta corrente diretamente nos ombros dos pases em desenvolvimento. Ele
alega que as crises financeiras das dcadas de 1980 e 1990 reverteram o sentido
dos fluxos de capitais, que agora fluem dos pases em desenvolvimento para os
industrializados. As EMEs em particular, especialmente aquelas na sia,
aumentaram suas reservas cambiais para se protegerem de uma potencial fuga
futura de capitais (ver o Grfico 7).
Fazendo isso, os governos dessas naes acabaram por canalizar a
poupana domstica para os mercados internacionais de capitais. Summers (2006),
que foi economista chefe do Banco Mundial antes de se tornar Secretrio do
Tesouro do governo Clinton, observou, na mesma linha, que as reservas nos pases
em desenvolvimento tinham atingido um nvel muito superior a qualquer critrio
previamente enunciado de reservas necessrias proteo financeira.
596
Grfico 7
Ativos de reserva internacionais
Ativos de Reserva
Excluindo o ouro, como percentagem do PIB
Notas: (a) Hong Kong, Indonsia, Malsia, Filipinas, Cingapura, Coria

do Sul, Tailndia e Vietn; (b) Arglia, Ir, Kuwait, Mxico, Nigria,
Noruega, Rssia, Arbia Saudita, Emirados rabes Unidos e Venezuela.
Fontes: FMI, IFS e Banco Mundial.
De acordo com Bernanke, essa poupana excedente exerceu uma presso

de baixa nas taxas de juros reais, estimulando o emprstimo e, conseqentemente,
a inflao de preos dos ativos nas economias desenvolvidas. Enquanto
seguramente verdade que a manuteno de moedas subvalorizadas, por parte das
EMEs, leva as mesmas a financiarem o florescente dficit em conta corrente norteamericano numa escala crescente, a hiptese de excesso de poupana de
Bernanke, Summers, e outros influentes economistas americanos, absolve
convenientemente os Estados Unidos de qualquer responsabilidade pela
acumulao de grandes desequilbrios globais. Pior ainda, esse argumento ignora
inteiramente a vantagem monumental de senhoriagem auferida pelos Estados
Unidos como emissor da moeda mundial.
5.3 Bretton Woods II?
Uma discusso mais ponderada sobre os desequilbrios globais correntes

foi proposta por aqueles, como Bordo e Flandreau (2001) ou Dooley;FolkertsLandau e Garber (2003), que caracterizam a configurao em vigor como Bretton
Woods II. Hoje em dia, como foi o caso do sistema de taxas fixas do ps-guerra,
do final dos anos 1950 ao incio da dcada de 1970, os pases perifricos
novamente buscam manter moedas subvalorizadas com taxas fixas para obter um
crescimento por via das exportaes, e, nesse processo, acabam por sustentar o
dficit externo das naes centrais. Essa analogia histrica foi criticada mais
597
recentemente por Eichengreen (2007), que destaca a importante diferena entre os

supervits em conta corrente acumulados pelos EUA durante a vigncia de Bretton
Woods e os gigantescos dficits em conta corrente atuais. De acordo com este
autor, esse dficit provm inteiramente do modo como o padro dlar funciona
atualmente, colocando os Estados Unidos como o centro ativo da economia
mundial e inteiramente responsvel pelos seus desequilbrios. Sua anlise
oportuna termina com a pertinente questo sobre se esses desequilbrios
simbiticos podem persistir indefinidamente e, caso contrrio, quais seriam os
cenrios de ajustamento mais provveis.11
Qualquer eventual processo de ajuste que promovesse o realinhamento da
economia mundial exigiria um aumento significativo sustentado das exportaes
lquidas norte-americanas ao longo dos prximos cinco anos. Desde a suspenso
de Bretton Woods, realizada por Nixon em 1971, sucessivos governos norteamericanos mostraram-se propensos a deixar o dlar se depreciar a fim de
impulsionar suas exportaes lquidas (tornando as exportaes americanas mais
baratas no exterior e as importaes para os Estados Unidos mais caras para seus
cidados). O problema com esse tipo de ajuste que, com movimentaes de
preos mais rpidas do que alteraes de volume, qualquer depreciao aumenta
inicialmente a conta das importaes e, portanto, piora o dficit comercial antes de
melhor-lo (a assim chamada curva J). Alm da reao defasada, h tambm o
problema, que j se manifestou violentamente uma vez em outubro de 1979, de
uma desvalorizao excessivamente grande do dlar tornar-se retro-alimentadora
ao ponto de colocar seriamente em risco o status do dlar como moeda mundial,
justo agora que est enfrentando pela primeira vez, com a emergncia do euro em
2002, um rival de peso. Essa crise pode tornar impossvel para os Estados Unidos
cobrirem seus dficits gmeos ou, pelo menos, exigir taxas de juros americanas
muito mais elevadas para manter os investidores estrangeiros atrados.
Certamente, os Estados Unidos ainda tm alguns atributos inerentes para
evitar tais conseqncias potencialmente desastrosas. Ainda , apesar de tudo, a
maior economia do mundo e, ademais, muito flexvel e competitiva nesse
contexto. A desvalorizao significativa do dlar dos ltimos poucos anos tem
tambm tornado seus produtos muito competitivos em preo nos mercados
globais. Seria melhor, evidentemente, se a maior parte desse realinhamento dos
preos das moedas tambm envolvesse as moedas asiticas com taxas fixas que
necessitam de uma valorizao significativa (iuan, iene, won, rial, etc.), seguido de
um incentivo a nveis mais altos de consumo domstico em tais economias de
(11) Essa questo tambm chegou a preocupar os economistas ps-keynesianos reunidos em torno de
Wynne Godley no Levy Institute (www.levy.org), e C. Fred Bergsten no Peterson Institute for International
Economics (www.iie.com). Ver tambm o interessante relatrio do Banco Central Europeu (2007a) sobre essa
questo.
598
mercado emergentes. Alm do mais, a economia dos EUA possui duas vantagens
comparativas adicionais que impedem que seus dficits em conta corrente fiquem
fora de controle. Uma delas a forte presena americana na maioria dos setores de
servios, a ponto de incorrerem em supervits constantes nesse item do balano de
pagamentos, no momento em que o comrcio de servios est explodindo. Outra
vantagem o fato de que, apesar de terem acumulado uma imensa dvida externa
que superou US$ 3.000 bilhes nas ltimas poucas dcadas, a renda de
investimentos lquida na conta corrente norte-americana essencialmente
equilibrada, o que implica taxas de retorno sobre investimentos americanos no
exterior muito mais altas do que as auferidas pelos estrangeiros em seus
investimentos nos EUA.12
6 O arrocho de crdito global iniciado em 2007
Visto que os Estados Unidos no tiveram que enfrentar uma restrio

externa como os demais pases e as EMEs no tm nenhum interesse em permitir
que suas moedas se apreciem muito, ou desacelerariam o ritmo trrido de sua
expanso, tem-se permitido que os desequilbrios globais persistam e evoluam at
o ponto de deflagrarem condies crticas de crise global. Depois de um perodo
de dois anos de aperto persistente por parte do FED entre 2004-06 (i.e. dezessete
altas de juros consecutivas), a bolha imobiliria americana estourou durante a
segunda metade de 2006, quando as vendas, a construo, e mesmo os preos dos
imveis comearam a cair. Nesse ponto, hipotecas no-tradicionais, especialmente
subprimes, comearam a ver suas sedutoras taxas inicialmente baixas (de 1,5% a
3%) sofrerem reajustes para nveis bem mais elevados (normalmente entre 10% e
15%, mas atingindo 18% em alguns casos), o que fez com que muitos daqueles
muturios de risco mais alto enfrentassem, imediatamente, srios problemas com o
servio da dvida. Na primavera de 2007 ficou claro que at um tero de todas as
hipotecas subprime poderiam acabar em default, uma vez que os reajustes
programados das taxas de juros estivessem sendo concludos em meados de 2009,
deflagrando, nesse processo, talvez at 5 milhes de execues hipotecrias e,
assim, assegurando um aprofundamento continuado do declnio no mercado
imobilirio por, pelo menos, dois anos. Essa dura constatao colocou em xeque
as classificaes de investment-grade de um grande nmero de MBS que
continham subprimes em seus pools. Em conseqncia disso, as agncias de
classificao, sob a presso de reconhecerem seu erro, comearam a rebaixar a
classificao de muitos MBS para nvel inferior ao investment-grade, o que os
(12) Esse diferencial investimento-retorno, que vai evidentemente muito alm das diferenas bvias na
composio dos direitos e obrigaes na conta de capitais dos EUA (e.g. aquisies estrangeiras
proporcionalmente maiores de ttulos do tesouro de baixo rendimento, mais investimento direto estrangeiro das
multinacionais americanas em outros pases), tem sido objeto de muita discusso nos ltimos anos. Ver, por
exemplo, Bank for International Settlements (2007) ou Curcuru; Dvorak e Warnock (2007).
599
desqualificava para a aquisio ou reteno por parte dos fundos mtuos ou de

penso.
6.1 A crise dos subprime
Em agosto de 2007, essa situao em deteriorao explodiu

repentinamente em um arrocho de crdito global plenamente maturado. Uma vez
que o pico de defaults dos subprime comeou a transbordar para o mercado de
MBS, foi propagado o sentimento de pnico para vrias outras camadas de
securitizao. O prximo mercado a entrar em colapso foi o de obrigaes
colateralizadas por dvidas (CDOs [collateralized debt obligations]), que colocava
lado a lado diferentes tipos de dvidas, incluindo debntures, ttulos lastreados em
hipotecas, e dvidas de carto de crdito.13 Um nmero de investidores
pesadamente envolvidos com o mercado de CDOs agora paralisado, em especial
fundos hedge, fundos private-equity, veculos de investimento estruturados, e
outras entidades de propsito especfico gerenciadas pelos bancos que estavam
sendo mantidas fora dos registros, repentinamente percebeu que no tinha mais
acesso aos fundos de curto prazo mobilizados pela emisso de ttulos comerciais
lastreados em ativos (ABCP [asset-backed commercial paper]), a terceira camada
de securitizao a entrar em colapso no outono de 2007. Isso os obrigou a sacar
maciamente a partir de emprstimos bancrios de emergncia reservados
precisamente para essas eventualidades. O aumento inesperado na demanda por
tais fundos colocou muita presso sobre o mercado interbancrio, qual os
bancos, agora subitamente apreensivos quanto s perdas prospectivas, no estavam
propensos nem aptos a responder expressivamente. Como mesmo as taxas
interbancrias de prazo mais curto (overnight) moveram-se rapidamente para
muito acima das metas do banco central, uma vez que a demanda por fundos
comeou a superar a oferta consistentemente, os principais bancos centrais do
mundo tiveram que intervir repetidamente com grandes injees de liquidez para
impedir que o mercado interbancrio, o centro nervoso da economia global,
ficasse paralisado.
6.2 Arrocho de crdito global
Estamos agora no meio de um arrocho de crdito global nunca visto. As

intervenes coordenadas e sem precedentes como emprestadores de ltima
(13) Esses pacotes so ento divididos em fatias [tranches] que representam graus variados de risco de
default e diferentes classificaes correspondentes, as quais, quando vendidas como ttulos, tambm portam
retornos maiores ou menores. Esses produtos financeiros estruturados" concederam aos investidores uma grande
possibilidade de escolha sobre como gerenciar suas preferncias de comparao entre risco e retorno. O problema
nessa crise tem sido que os investidores, uma vez atingidos pelo pnico e prevendo o pior, tm evitado todas as
fatias de CDOs, mesmo as classificadas como supostamente prova de falhas. Para mais sobre o colapso das
diversas camadas de securitizao, ver Guttmann (2007).
600
instncia, do ECB, FED, Banco da Inglaterra, e outras autoridades monetrias,

impediram at agora a estagnao do mercado interbancrio. No entanto, essa
assistncia nada fez seno reanimar um sistema bancrio alternativo, edificado
sobre diversas camadas interdependentes de securitizao, que havia entrado em
colapso. Nos poucos anos subseqentes, os bancos se depararo com centenas de
bilhes de dlares em perdas com a reavaliao dos preos dos ativos, sendo que
algumas delas j comearam a ser reconhecidas. E esse pesado golpe em seus
lucros lquidos e nveis de capitalizao os tornar bem menos propensos e aptos a
conceder emprstimos em nveis adequados. O golpe mais duro atingiu os Estados
Unidos, onde a crise imobiliria e o arrocho de crdito em cmara lenta esto
interagindo para levar a economia domstica americana recesso.
Evidentemente, em vista do papel dominante dos americanos como consumidores
de ltima instncia, qualquer desacelerao na economia dos EUA prejudicar
tambm diversas outras regies. possvel que as EMEs faam uma conduo
voltada a uma maior dependncia de seus crescentes mercados internos,
alimentada por nveis maiores de consumo domstico, ou aumentem o comrcio
entre elas. Tambm possvel que a Unio Europia esteja pronta para assumir o
papel de locomotiva da economia mundial, desafiando os Estados Unidos pelo
status de superpotncia econmica.
Ainda que essas ou outras foras de realinhamento ajudem a evitar o pior,
elas no podem avanar rpido o bastante para neutralizar os velozes efeitos em
cascata da exploso da bolha imobiliria americana ou do colapso da
securitizao. O processo de ajuste necessrio para corrigir os desequilbrios
globais ser agora imposto um tanto brutalmente por um arrocho de crdito global,
restringindo acentuadamente a capacidade americana de consumo excedente.
7 Capitalismo de crise em crise
O processo contemporneo de globalizao financeira conheceu trs fases

distintas ao longo das ltimas trs dcadas. Cada uma delas foi impulsionada por
grandes inovaes financeiras e terminou numa grave crise. A primeira fase,
iniciada na dcada de 1960 e intensificada durante os anos 1970, foi aquela do
mercado de euromoeda. Ela terminou com a crise da dvida dos pases
subdesenvolvidos, de 1982-89, durante a qual mais de cinqenta pases em
desenvolvimento enfrentaram defaults de-facto nos seus emprstimos soberanos
nesse mercado. A segunda fase foi deflagrada pela generalizao da liberalizao
financeira ao redor do globo, de norte a sul, durante os anos 1980 (representando
tambm uma conseqncia da crise da dvida dos subdesenvolvidos). Esse
processo corresponde a uma grande inovao financeira (Boyer, Dehove, Plihon,
2004), que terminou com as recorrentes graves crises financeiras entre as
economias de mercado emergentes durante a dcada de 1990 (Mxico em 1994,
601
Leste Asitico em 1997, Rssia em 1998, Brasil em 1999, Argentina em 2001).

Estamos agora, no incio de 2008, no final da terceira fase, cujas conseqncias
no esto ainda claras, com a sua mais aguda manifestao nos Estados Unidos,
onde a grande inovao da securitizao impulsionou uma economia do
endividamento do consumidor que, por fim, se degenerou, durante o vero de
2007, na crise dos subprime.
7.1 Trs fases com crises causadas por inovaes
Fase I Os eurodlares e a crise da dvida dos pases subdesenvolvidos: O
mercado de eurodlares uma das principais inovaes financeiras do sculo XX.

Essa rede bancria global, envolvendo emprstimos e depsitos denominados em
dlares fora dos Estados Unidos, floresceu em resposta a uma necessidade de
liquidez monetria internacional que o sistema bancrio dos EUA por si s no
podia mais suprir, apesar do contnuo crescimento dos dficits norte-americanos
no balano de pagamentos. Os dois choques no preo do petrleo da dcada de
1970 sinalizaram dramaticamente o papel dos chamados petrodlares, os lucros
da OPEP que os bancos da City de Londres, eficientemente, passaram a reciclar a
partir dos pases produtores para os importadores de petrleo, ajudando assim a
conter declnios globais subseqentes. Esses eurobancos ajudaram a mobilizar
dessa maneira uma importantssima transferncia de poupana, principalmente de
Sul a Sul, por meio de operaes bancrias comerciais ao invs de subsdios
(como ocorrera no Plano Marshall). Contudo, esse novo sistema financeiro
internacional estava sujeito a dois grandes empecilhos. Um era o escopo
inadequado da regulao prudencial dos mercados de euromoeda. O outro era o
fato de que a evoluo desses mercados dependia, em ltima instncia,
fundamentalmente do andamento da poltica monetria dos EUA, cujos objetivos
eram primariamente orientados para as condies internas americanas. Quando
Paul Volcker enrijeceu a postura poltica do FED para encarar as presses
inflacionrias decorrentes do segundo choque do petrleo de 1979, a alta nas taxas
de juros americanas e a subseqente apreciao do dlar provocada por essa
mudana de poltica, deflagrou, em 1982, srios problemas com o servio da
dvida entre a maioria dos pases em desenvolvimento que havia contrado
emprstimos no euromercado, denominados em dlares, no decurso da reciclagem
de petrodlares.
Fase II Liberalizao financeira e crises dos mercados emergentes: A fim de
superarem suas crises de estagflao dos anos 1970, as principais naes
industrializadas decidiram, sob a liderana determinada de Reagan e Thatcher,
adotar as chamadas polticas do lado da oferta com base em significativas
redues de impostos para as empresas e os ricos, bem como na desregulao dos
mercados de capitais e de trabalho. A Unio Europia tomou o mesmo rumo em
602
1987 com o seu projeto de mercado nico de bens, pessoas e capitais. Nos anos
1990, esse estmulo ao livre mercado se estendeu aos pases em desenvolvimento
sob os auspcios do FMI, que administrou a crise da dvida dos pases
subdesenvolvidos impondo, aos devedores que precisavam de ajuda, programas de
ajustes estruturais baseados no mantra desregulao, privatizao, estabilizao
do assim chamado Consenso de Washington.14 Desse modo, foi criada uma nova
categoria de pases chamada de economias de mercado emergentes, no sentido
de terem sido recentemente abertas para o mercado financeiro internacional.
Inicialmente, fluxos macios de capitais para esses pases ajudaram seu
desenvolvimento financeiro e econmico. Logo, porm, tais polticas de livre
mercado revelaram seus efeitos perversos. No nvel microeconmico, os bancos
das EMEs acabaram se tornando mais frgeis no rastro da sua abertura
internacional. Seus balanos patrimoniais tornaram-se desestabilizados devido s
operaes cambiais que resultaram num perigoso descasamento de moedas
[currency mismatch], medida que passivos de curto prazo em dlares e outras
moedas chave eram acumulados para financiar a criao de moeda domstica
dirigida para ativos de longo prazo denominados em moeda local, o que logo
acabou por alimentar bolhas especulativas de ativos e presses inflacionrias
internas. No nvel macroeconmico, as moedas locais das EMEs sofreram
presses de apreciao que, junto com as crescentes presses inflacionrias,
colocaram em risco sua competitividade e posio externa.
A deteriorao das condies econmicas e financeiras colocou a maioria
dos mercados emergentes, um aps o outro do Mxico em 1994 Argentina em
2001 em devastadoras crises financeiras gmeas, que afetaram seus sistemas
bancrios e foraram ajustes radicais nos regimes de taxas de cmbio. Essas crises
foram o resultado da liberalizao financeira excessivamente rpida e mal
administrada para a qual esses pases estavam precariamente preparados. Nem as
organizaes internacionais, notavelmente o FMI, nem os governos
compreenderam que o processo de liberalizao financeira constitua uma grande
inovao financeira que produziria frutos positivos apenas em um contexto
institucional corretamente adaptado (Boyer; Dehove; Plihon, 2004). Na maioria
das EMEs, este estava longe de ser o caso.
Fase III Endividamento do consumidor, securitizao e a crise dos subprime:
A securitizao de emprstimos uma importante inovao financeira que, como

no caso dos mercados de eurodlares algumas dcadas antes, introduziu uma nova
forma de intermediao financeira. uma atividade especialmente bem adaptada
(14) O Consenso de Washington se reporta s tendncias da poltica de livre mercado da Casa Branca
de Reagan, do Fundo Monetrio Internacional, e do Banco Mundial, todos com sede em Washington, D.C. Para
uma boa crtica desse vis ideolgico desbalanceado exclusivamente a favor das solues de livre mercado, ver
Stiglitz (2002).
603
s operaes de emprstimo padronizadas de grandes volumes, especialmente

aquelas relacionadas ao endividamento das famlias. A securitizao um
instrumento eficiente de transferncia de risco, do mesmo grupo dos derivativos.
Todavia, como as demais inovaes financeiras, apresenta efeitos ambivalentes,
bons e maus. Projetada para melhorar a gesto de riscos, a securitizao, na
verdade, acaba estimulando os bancos a assumirem muitos riscos, na medida em
que sabem que possvel transferi-los para terceiros (i.e. risco moral). Nesse
sentido, a securitizao tornou-se vtima do seu prprio sucesso. Por um lado, ao
simplificar o financiamento das famlias, alimentou o acmulo (excessivamente)
rpido de dvidas entre estas. Por outro lado, por incentivar a disperso dos riscos,
contribuiu para a diluio da responsabilidade ao longo da cadeia de gesto de
riscos, agravada pela natureza obscura dos mercados de balco nos quais os
produtos securitizados so normalmente negociados. Por isso, como instrumento
de transferncia de risco, a securitizao provou ser um poderoso vetor na
propagao internacional da crise. Nesse sentido, justo questionar se a crise dos
subprime no basicamente o resultado dos efeitos perversos da securitizao.
Sua extenso e intensidade totalmente surpreendentes podem ser explicadas pelo
fato de que essa crise atinge, ao mesmo tempo, as razes profundas do capital
financeiro e a sociedade americana do endividamento do consumidor.
A crise atual dos subprime pode ser classificada como uma crise sistmica
na medida em que atinge trs pilares fundamentais do capitalismo conduzido pelas
finanas: um padro de crescimento global centrado nos EUA, carente de
diversificao para plos alternativos de crescimento; o paradigma das finanas
modernas, que enfatiza a gesto de riscos; e a pretensa estabilizao do padro de
crescimento outrora cclico.
7.2 O padro de crescimento global
At agora, a economia dos EUA tem desempenhado o papel de

consumidora de ltima instncia do resto do mundo, servindo, desse modo,
como uma locomotiva que arrasta, para o seu imenso mercado interno, diversas
outras economias extremamente dependentes de exportao. Tm ocorrido efeitos
de transbordamento importantes da economia americana para outras partes do
mundo (Europa, Japo, Amrica Latina, Leste Asitico), confirmando o ditado de
que se a economia dos EUA espirrar, o resto do mundo fica resfriado. Como j
ressaltamos, em vista do papel dominante dos americanos como consumidores de
ltima instncia, qualquer desacelerao na economia dos EUA pode prejudicar
tambm diversas outras regies.
Ao mesmo tempo, contudo, h indicaes de que o padro de crescimento
global pode estar mudando (IMF, 2007). A recente desacelerao na economia
norte-americana ainda no apresentou qualquer efeito significativo em outras
604
economias, o que sugere que pode estar havendo algum desacoplamento entre o
resto do mundo e os Estados Unidos. A economia dos EUA totaliza cerca de 20%
do PIB global, quando calculado com base na paridade do poder de compra,
comparada a uma parcela de 25% das cinco maiores economias de mercado
emergentes. Certamente, h indicaes de que o resto do mundo est se tornando
menos dependente da economia dos EUA a longo prazo, no devendo ser
desconsiderada a importncia crescente da integrao regional na Europa, sia e
Amrica Latina. No longo prazo, estamos gradualmente nos movendo em direo
a um padro de crescimento global multipolar, levado adiante pelo
aprofundamento da integrao regional. No entanto, como assinalado acima, ao
passo que essas (ou outras) foras de realinhamento podem ajudar a evitar o pior
no curto prazo, provavelmente no avanaro rpido o bastante para neutralizar os
velozes efeitos em cascata da exploso da bolha imobiliria americana ou do
colapso da securitizao.
7.3 O paradigma da gesto de riscos das finanas modernas
A crise dos subprime revelou que as finanas modernas no so mais

capazes de cumprir com uma das suas funes essenciais, a da gesto dos riscos. E
nesse sentido essa uma crise profunda, que afeta sobremaneira todos os atores
das finanas internacionais: banqueiros, investidores, agncias de classificao,
bancos centrais, reguladores bancrios.
A securitizao e os derivativos privaram os bancos da sua funo
tradicional como intermedirios financeiros e os transformaram em corretores de
mercados financeiros. Dessa forma, os bancos no mais carregam eles mesmos os
riscos, mas os transferem para os mercados financeiros uma tendncia ainda
mais acentuada pelo novo regime regulatrio para os bancos, conhecido como
Basilia II.15 Sabendo que revendero grande parte dos seus ativos, os bancos no
esto mais preocupados com a avaliao correta dos riscos, os quais esperam ser
assumidos por terceiros. Isso provoca a eroso gradual da qualidade dos riscos,
uma inclinao para subestimar riscos na busca por maiores retornos.
Os bancos de investimento encarregados da securitizao combinam todos
os tipos de emprstimos nos pools a serem securitizados, o que dificulta a
avaliao adequada do risco. Adicionalmente a isso, h a proliferao de tcnicas
de transferncia de risco especialmente obscuras em mercados de balco noregulados (e.g. derivativos de crdito, garantias de passivos contingentes), o que
(15) O assim chamado Basilia II, uma reviso do Acordo de Basilia de 1988 atualmente em
implementao sob os auspcios do Bank for International Settlements (BIS), permite que os bancos ao redor do
globo determinem seus prprios nveis de capitalizao em funo do xito que obtm ao calcular e gerenciar
seus riscos (de crdito, de mercado, operacionais e outros).
605
deixa todos os tipos de atores financeiros mais vulnerveis medida que assumem
riscos ocultos, desconhecidos para eles.
Nesse novo contexto, as instituies financeiras no querem assumir os
riscos de crdito e de mercado dos seus compromissos, mas, em vez disso,
preferem transferi-los por todo o percurso at o poupador final uma tendncia
que explica a construo de vrias camadas de securitizao, onde os produtos
securitizados so combinados em pools para ulterior securitizao. Nesse ponto, o
sistema financeiro no desempenha mais seu papel primordial de avaliao e
gesto dos riscos.
As agncias de classificao (Moodys, Standard & Poors, etc.) tambm
pararam de fazer apropriadamente seu trabalho de avaliao da reputao de
crdito dos muturios, uma vez que acreditam que todos os emprstimos podem
ser transformados em ttulos e vendidos a investidores.
E no meio de todas essas falhas sistmicas da gesto apropriada de riscos,
os bancos centrais se viram obrigados a socorrer bancos passando por srias
dificuldades. Eles tiveram de intervir, com receio de que uma crise de confiana
no mercado interbancrio desencadeasse uma crise sistmica que paralisasse o
sistema de crdito. Embora os bancos centrais estejam totalmente cientes de que
tais operaes de salvamento induzem os bancos a ignorar ou dar menos ateno
ao nvel de risco dos seus compromissos (o problema do risco moral), eles no
podem arcar com as conseqncias de no intervir. Ao injetar quantidades macias
de liquidez no sistema bancrio hoje, o banco central pode estar pavimentando o
caminho para mais uma crise financeira amanh.
7.4 Fragilidade financeira de Minsky
O capitalismo conduzido pelas finanas, com sua ampla proviso de

crdito a baixas taxas de juros, tem a vantagem de separar os gastos da renda. Essa
separao permite que a demanda agregada seja mantida em nveis
suficientemente altos para evitar ajustes recessivos. Desde o ltimo declnio
importante no incio dos anos 1980, a economia mundial, notavelmente a
americana como sua principal componente, enfrentou apenas dois declnios
relativamente superficiais e de curta durao (1990-1991, 2000-2001). Ambos
foram superados com relativa rapidez devido atuao agressiva da poltica
monetria, empurrando as taxas de juros para baixo; elevao acentuada dos
dficits oramentrios, aumentando os gastos; e s fontes ininterruptas de crdito,
sustentando os gastos do setor privado a despeito da estagnao ou mesmo queda
dos rendimentos.
Esses longos perodos de estabilidade, todavia, semearam as sementes de
sua prpria destruio ao produzirem, como H. Minsky (1964) afirmou de modo
606
to convincente, estruturas financeiras cada vez mais frgeis que culminariam,

eventualmente, em uma grande crise. Como as unidades deficitrias de gastos (i.e.
empresas, famlias) obtiveram xito com suas aes anteriores, elas se tornaram
mais propensas a assumir um risco maior em seus compromissos subseqentes.
Pode-se observar o mesmo vis entre seus prestamistas. Na ausncia de qualquer
ajuste recessivo significativo, os agentes econmicos deixam de perceber a
possibilidade de falha. Tornam-se muito otimistas, inclinados a subestimar os
riscos na busca por maiores retornos. Essa euforia socialmente construda, logo
amplamente compartilhada. Ao longo do tempo, normalmente em questo de
poucas dcadas ou um quarto de sculo sem nenhuma desacelerao importante,
as posies financeiras dos devedores e credores ficaro progressivamente mais
precrias em virtude de uma assuno de riscos aumentada. Nesse contexto,
Minsky distinguiu entre trs posies de financiamento: hedge, onde a posio
lquida dos fluxos monetrios dos devedores suficientemente positiva para nunca
pr em risco o pagamento do servio da dvida; especulativo, onde as posies
lquidas dos fluxos monetrios podem ser, s vezes, inadequadas para honrar os
compromissos de pagamento medida que chegam seus vencimentos; e
financiamento Ponzi, quando necessrio endividamento adicional para atender
aos encargos do servio da dvida existentes. Na ausncia de qualquer ajuste
recessivo que elimine os devedores mais vulnerveis e relembre a todos sobre os
perigos de assumir riscos excessivos, a estrutura financeira torna-se cada vez mais
frgil, contendo uma proporo crescente de unidades especulativas e Ponzi nas
ultimas fases de um boom prolongado. nesse ponto que um evento (de outro
modo relativamente insignificante) pode expor o grau de extenso excessivo
prevalecente na estrutura financeira da economia, deflagrando uma atitude de
pnico que irrompe numa reao em cadeia de defaults, vendas compulsrias de
ativos, colapsos no mercado financeiro, e escassez generalizada de crdito
disponvel a configurao de uma crise financeira.
Ns temos um bom motivo para nos perguntar em que medida a viso de
Minsky sobre a construo da crescente fragilidade financeira durante um longo
boom que perpasse vrios ciclos tambm no se aplica famlia mdia americana
e seu imenso acmulo de dvida sobre o consumo nos ltimos 25 anos, com o
estouro da bolha imobiliria servindo como catalisador de uma grande crise
financeira em escala global. Se esse realmente o caso, ento acabamos de entrar
em um processo de ajuste acionado pela crise, o qual extrapola, tanto em extenso
quanto em profundidade, um mero ajuste recessivo.
Concluso: A necessidade de um arcabouo metaterico
Estamos conscientes de que esta contribuio levanta mais questes do

que respostas. Mas isso da natureza do objeto. Estamos apenas no princpio do
607
que parece ser uma crise sistmica de grandes propores e, neste momento, no
temos nenhuma idia concreta de qual ser o desenrolar de toda essa histria.
Nossa capacidade de identificar os cenrios mais provveis no futuro prximo e de
presumir o que de melhor h para se fazer a respeito depende da nossa
compreenso do que est acontecendo.
Essa questo de vital importncia e exige, luz de nossa dinmica de
crescimento globalmente integrada, um novo arcabouo analtico que trate o todo
a economia mundial como mais do que a soma de suas partes isto , das
cento e noventa e uma economias nacionais vinculadas entre si por meio de seus
respectivos balanos de pagamentos e taxas de cmbio. Tal arcabouo ter de
aguardar uma revoluo metaterica, similar revoluo macroterica de Keynes
de setenta anos atrs. Na ausncia da mesma, podemos somente identificar
possveis elementos centrais de tal arcabouo metaterico, com base em nossa
anlise apresentada acima.
J indicamos anteriormente (na seo 2) que o modelo de consistncia
entre fluxos e estoques (SFC) de Godley e Lavoie pode servir como um bom
ponto de partida. Refinamentos adicionais do papel que as finanas desempenham
no modelo SFC deveria ser um valioso exerccio com a finalidade de
apreendermos um sentido ainda mais preciso da dinmica subjacente aos
processos de crescimento atuais das economias capitalistas avanadas. Mudanas
em suas composies internas e/ou nos seus fluxos com outros setores
acrescentam uma dimenso de injeo de liquidez com a qual o todo se torna mais
do que a soma de suas partes. Em outras palavras, a criao de moeda dentro do
setor financeiro permite a qualquer dos outros quatro setores separar os gastos das
receitas, pelo menos por um tempo. Dado tal relaxamento das restries
monetrias financiado por crdito, qualquer um desses setores pode acumular
dvidas e sustentar substanciais dficits sem deflagrar ajustamentos autocorretivos
durante algum tempo. Podemos conceber os principais saldos setoriais das
empresas, das famlias, do governo, e o externo como os quatro pilares da nossa
moderna economia do endividamento, e o setor financeiro como o provedor dos
fundos para tal gasto excedente.
Podemos ento usar o modelo SFC refinado como o ponto de partida para
uma anlise mais profunda do modus operandi do capitalismo conduzido pelas
finanas e de como esse movido adiante pela confluncia de uma dependncia
ampliada do financiamento a partir do endividamento, da inovao financeira, e da
globalizao das instituies e mercados financeiros. A principal alterao
qualitativa que caracteriza o capitalismo conduzido pelas finanas como tal, e que
constitui um dos fatores de difcil integrao em modelos meramente quantitativos
no nvel macro, a capacidade do sistema como um todo de gerar nova liquidez,
alm de quaisquer dados nvel e distribuio das poupanas, e ofertar essa moeda
608
recm-criada via crdito como renda disponvel antes que esta tenha sido
realmente auferida. Tal criao de liquidez no , todavia, um processo linear,
mas, pelo contrrio, sujeito a um ciclo de crdito constitudo de recuperao,
excesso, crise e reajustamento. Tanto a hiptese da instabilidade financeira de
Minsky, ciclicamente orientada, quanto sua freqentemente esquecida noo de
uma propenso de onda mais longa rumo fragilidade financeira supracclica, de
1964, so teis aqui, especialmente quando recontextualizadas como modelos de
economias abertas que levam em considerao as especificidades do sistema
monetrio internacional prevalecente. Isso exige necessariamente um olhar mais
detalhado para a estrutura complexa dos diferentes fluxos transfronteirios de
capitais.16
Tentando aplicar esses elementos conceituais de uma abordagem
metaterica dinmica de crescimento global que est se revelando nesse
momento, conclumos que a simbiose de longa data entre o consumo excedente
dos EUA e o crescimento estimulado pelas exportaes das EMEs est prestes a
ter um fim, graas ao estouro da bolha imobiliria americana e ao colapso
associado de um sistema bancrio alternativo recentemente criado com base em
vrias camadas de securitizao. Embora ainda seja muito cedo para falar aonde a
crise nos levar, parece-nos que estamos presenciando uma crise sistmica. O
primeiro teste de resistncia de um regime de acumulao qualitativamente novo
pressionar os policy-makers a procurarem novas solues de regulao e de
poltica necessrias estabilizao do capitalismo conduzido pelas finanas.
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2005.
(16) Um bom esforo de reformulao da hiptese da instabilidade financeira de Minsky em um modelo

de economia aberta (nesse caso, para compreender a crise das economias de mercado emergentes de 1997-99)
pode ser encontrado em Wolfson (2000). Tanto Brender e Pisani (2007) quanto Aglietta e Berrebi (2007)
fornecem excelentes anlises dos padres de crescimento global, o que nos move para mais perto do arcabouo
metaterico que necessitamos.
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Economia e Sociedade Especial Artigo 3

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O endividamento do consumidor no cerne

do capitalismo conduzido pelas finanas 1

Robert Guttmann / Dominique Plihon

Durante o vero de 2007 a crise imobiliria dos EUA transformou-se em

Depois do colapso do padro-ouro e do sistema bancrio norte-americano

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

pilares do desenvolvimento econmico na Europa continental. O estreito

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

Robert Guttmann / Dominique Plihon

Dvida total / PIB

Dv. Famlias / Cons.

Dv. Empresas / Inv.

Fonte: Council of Economic Advisors (1973).

1.1 Estagflao e a revoluo da poltica neoliberal

Esse cenrio promissor desapareceu depois de 1969 quando a economia

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

Directive de 1989). Comprometidos com a mudana na poltica monetria para

Fonte: Council of Economic Advisors (2008).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

Robert Guttmann / Dominique Plihon

Essas mudanas ps-crise estabeleceram condies que, posteriormente,

Tais grupos financeiros esto no centro de um tipo qualitativamente novo

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

[financialization] para realar as diferentes dimenses da importncia crescente

Robert Guttmann / Dominique Plihon

O capitalismo conduzido pelas finanas possui uma dinmica prpria de

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

Admitindo que todas as variveis so fluxos deflacionados, G representa

A equao (1) descreve os trs principais saldos no nvel

onde Yh a renda disponvel das famlias e Yb a renda do setor empresarial, de

Robert Guttmann / Dominique Plihon

entre esses fluxos dobrados de entrada e sada definem se o setor especfico

Ao examinar os quatro macro-indutores dos modelos ps-keynesianos,

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

3.1 Endividamento pblico no contexto da revoluo poltica neoliberal

Por exemplo, os governos em toda parte incorreram em dficits

O dbito corporativo tambm teve ampla oportunidade de se expandir de

Robert Guttmann / Dominique Plihon

lacunas no fluxo de caixa, em bases de curto prazo, quer para investimentos em

Evidentemente, o aumento na capacidade produtiva, que as empresas

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

maioria perdedora com o processo de globalizao, ameaou a estabilidade

Fonte: International Monetary Fund (2007).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

Robert Guttmann / Dominique Plihon

possvel perceber que essa tendncia est se manifestando em todas as

Essas constataes so adicionalmente confirmadas nos Grficos 4A e 4B,

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.

O endividamento do consumidor no cerne do capitalismo conduzido pelas finanas

Fonte: Banco Central Europeu.

Razes dos Emprstimos das Instituies

Fonte: Banco Central Europeu e Eurostat.

EA=Zona do Euro; AU=Austrlia; CA=Canad; DK=Dinamarca; JP=Japo; NO=Noruega;

As preferncias ideolgicas em prol de uma estrutura reduzida de governo tambm

Robert Guttmann / Dominique Plihon

emprstimos especializados amplamente disponveis so uma expresso de um

A tendncia rumo a nveis mais elevados de endividamento estimulada

Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.