Parte 6 Costo de cap1tal.

estructura de capital y poltica de dividendos

"De nada sirve dejar fuera de sus clculos al dragn vivo, s usted
vive cerca de l'~
Apalancamlento
El uso de costos
fijos en un intento
por aumentar
(o apalancar) la
rentabilidad.
Apalancamlento
operativo El uso
de costos fiJOS de
operacin por la
empresa.
Apalancamlento
financiero El uso
de costos fijos de
financiamiento por
la empresa.

-J. R. R. TOLKIEN
TheHobbi
Cuando se usa una palanca de manera adecuada, una fuerza aplicada en un punto se transfo
o magnifica, en otra fuerza o movimiento ms grande en algun otro punto. Esto viene a la m
cuando consideramos una palauca mec11ica, como la que se genera cuando usamos una barreta.
embargo, en el contexto de los negocios, el .1 palan . 1 i nt o se refiere al uso de costos fijos en
intento por aumentar (o apalancar) la rentabilidad. En este capitulo e:\.-ploraremos los principio~
apalancumiento open. voy del pll n' niento fmanc1ero. El primero se debe a los costos fi
operativos asociados con la produccin de bienes y servicios, mientras que el segundo se debe a
existencia de costos fijos de fmanciamiento, en particular, el inters sobre la deuda. Ambos tipoapalancamiento afectan el nivel de variabilidad de las utilidades despus de impuestos de la emp
y, por ende, su riesgo y rendimiento globales.
L

El apalancamiento operativo est presente siempre que una empresa tenga costos fijos de opera~:
sin importar el volumen. Por supuesto, a la larga, todos los costos son variables. En consecuenc
necesario que nuestro anlisis se realice para el corto plazo. Incurrimos en costos fijos de opera
con la idea de que las ventas producirn ingresos ms que suficientes para cubrir todos los costo
operacin fijos y variables. Uno de los ejemplos ms drsticos de un apalancamiento operativo es
de la industria de lneas areas, donde una gran proporcin de los costos operativos totales son fi
Ms all de cierto factor de carga para el equilibrio, cada pasajero adicional representa en e~<.'O
ganancia operativa directa (utilidades antes de interese impuestos o UAII) para la lnea area.
Es importante observar que los costos fijos de operacin no varan cuando cambia el volum
Estos costos incluyen aspectos como depreciacin de edificios y equipo, seguros, parte de las fa
ras de servicios (luz, agua, gas) totales y parte del costo de administracin. Por otro lado, los co
operativos variables cambian directamente con el nivel de produccin. Estos costos incluyen mate
primas, costos de mano de obra directa, parte de las facturas de servicios totales, comisiones de '
directas y ciertas partes de los gastos administrativos generales.
Un efecto potencial interesante de la presencia de costos fijos de operacin (apalancamiento,
rativo) es que un cambio en el volumen de ventas da como resultado un cambio ms que proporcr,
en la ganancia (o prdida) operativa. As, al igual que se usa una palanca para convertir una fut
aplicada en un punto en una fuerza mayor en otro punto, la presencia de costos fijos de opera~.
provoca un cambio porcentual en el volumen de ventas para producir un cambio porcentual m
nificado en la ganancia (o prdida) operativa. (Una advertencia: recuerde, el apalancamiento es
espada de doble filo; as como pueden magnificarse las ganancias de una compaa, tambin se r
den magnificar las prdidas).
Este efecto de magnificar se ilustra en la tabla 16.1. En el cuadro A encontramos tres empresas e
rentes que tienen cantidades distintas de apalancamiento operativo. La empresa F tiene una cant1
fuerte de costos fijos de operacin (CF) en relacin con sus costos \'ariables (CV). La empresa Y ti
una cantidad mayor (en dlares) de costos variables de operacin que de costos fijos de operacin.
ltimo, la empresa 2F tiene el doble de costos fijos de operacin que la empresa F. Observe que, de
tres empresas, la compaa 2F tiene l. la mayor cantidad absoluta de costos fijos en dlares y 2. la
yor cantidad relativa de costos fijos segn se miden con las razones (CF/costos totales) y (CF/ven
Cada empresa est sujeta a un incremento del 50% anticipado en ventas para el prximo ~
Qu empresa cree que ser la ms sensible al cambio en las Yentas? En otras palabras, para un ca
bio porcentual en ventas dado, qu empresa mostrar el mayor cambio porcentual en las ganan
operativas (UAII)? (Muchos elegirn la empresa 2F, porque tiene el mayor valor absoluto o la ma'
cantidad relativa de costos fijos, pero estarn en un error).

16

lfflftdll
,.cto del
::: ancamiento
oeativo que
~estra que los
...,bias en ventas
- como resultado
...,bios ms que
:x>rcionales
as ganancias
tYativas (UAII)

Cuadro A: Tres empresas antes del cambio en ventas

Empresa F
Ventas
$10,000
Costos operativos
Fijos (CF)
7,000
Variables (CV)
2,000
$ 1,000
Ganancia operativa (UAI I)
Razones de apalancamiento operativo
0.78
CF/costos totales
CF/ventas
0.70

~ancamiento financiero y operativo

Em[!_resa V
$11.000

Empresa 2F
$19,500

2,000
7,000
$ 2,000

14,000
3,000
$2,500

0.22
0.18

0.82
0.72

Cuadro B: Tres empresas despus de aumentos del SO% en ventas el siguiente ao

Ventas
Costos operativos
Fijos (CF)
Variables (CV)
Ganancia operativa (UAJI)
Cambio porcentual en UAII
(UAII, - UAJJ, 1)/UAJI,

isis de punto de
brlo Una tcnica
.oda para estudiar
:elacin entre
, costos fijos, los
3-cos variables, el
~rnen de ventas
=s ganancias.
bin se conoce

...,o anlisis costo/

~ rnenjganancia

Empresa F
$15,000

Em[!_resa V
$16,500

Empresa 2F
$29,250

7,000
3,000
$ 5,000

2,000
10,500
$ 4,000

14,000
4,500
$10,750

400%

100%

330%

Los resultados se presentan en el cuadro B de la tabla 16.1. Para cada empresa, ventas y costos variables aumentan en un 50 por ciento. Los costos fijos no cambian. Todas las empresas muestran los
efectos del apalancamiento operativo (esto es, los cambios en ventas dan como resultado cambio.s-ms
que proporcionales en las ganancias operativas). Pero la empresa Fes la ms sensible, co~ un 50% de
incremento en ventas que lleva a un incremento del 400% en la ganancia operativa. Como acabamos
de ver, sera un error suponer que la empresa con los mayores valores absolutos o relativos de costos
fijos automticamente registrar los efectos ms drsticos del apalancamiento operativo. Ms adelante
veremos una manera senc::illa para determinar qu empresa es la ms sensible a la presencia de apalancamiento operativo. Pero antes, necesitamos aprender cmo examinar el apalancamiento operativo
mediante el anlisis de punto de equilibrio.

Anlisis del punto de equilibrio

fica de punto
equilibrio
-:resentacin
=""ca de la relacin
e los ingresos
::: es y los costos
3 es para varios
e es de produccin
e'ltas; indica las
~as de ganancias y
- :>rdidas.

Para ilustrar el anlisis de punto de equilibrio que se aplica al estudio del apalancamiento operativo,
considere una empresa que produce cascos para nio para montar en bicicleta que se venden en $50
por unidad. La compaa tiene costos fijos de operacin anuales de $100,000 y costos variables de
operacin de $25 por unidad sin importar el volumen vendido. Deseamos analizar la relacin entre
los costos operativos totales y los ingresos totales. Una manera de hacerlo es con la grfica del punto
de equilibrio de la figura 16.1, la cual muestra la relacin entre los ingresos totales, los costos de
operacin totales y las ganancias para varios niveles de produccin y ventas. Como en este momento
slo nos interesan los costos operativos, definimos ganancias aqu como las ganancias operativas antes de impuestos. Esta defmicin excluye a propsito el inters sobre la deuda y los dividendos de las
acciones preferenciales. Estos costos no son parte de los costos de operacin totales de la empresa y
no son relevantes para el anlisis del apalancamiento operativo. Sin embargo, se tomarn en cuenta al
analizar el apalancamiento financiero en la siguiente seccin.

-to de equilibrio
Jrnen de ventas
Jerido para que
.:: rgresos totales
_s costos totales
-3:1 iguales; puede
:esarse en
::ades o en dinero
- entas.

Punto de equilibrio (cantidad). La interseccin de la lnea de costos totales con la lnea de ingresos totales determina el punto de equilibrio. El punto de equilibrio es el volumen de ventas que
se requiere para que los ingresos totales y los costos de operacin totales sean iguales o para que la
ganancia operativa sea igual a cero. En la figura 16.1 este punto de equilibrio es 4,000 unidades de
produccin (o $200,000 en ventas). Matemticamente, encontramos este punto (en unidades) observando que la ganancia operativa (UAII) es igual a los ingresos totales menos los costos operativos
fijos y variables:

./G}.

421

Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y polit1ca de dividendos

350
Ingresos totales
/

300

Gananc1a

~
"'
~

250

'Q

Costos totales

.
(/')

~
o

00

(/')

(.)

>~

150

(/')

w
a::

(.!)

Figura 16.1
Grfica de punto
de equilibrio con el
punto de equilibrio
expresado en
unidades y ventas en
dlares

50

OL-----~----~----~----~------~----~----~--

1,000

2,000

3,000

5,000

6,000

7,000

CANTIDAD PRODUCIDA Y VENDIDA (Q)

UAII = P(Q) - V(Q) - CF = Q(P - V) - CF

(16.1

donde UAII = utilidades antes de inters e impuestos (ganancia operativa)

P =precio por unidad
V= costo variable por unidad
(P - V) = contribucin marginal por unidad
Q =cantidad (de unidades) producida o vendida
CF = costos fijos
En el punto de equilibrio ( QPE), UAll es cero. Por lo tanto,
O = Ope(P- V) - CF

(16.2)

Reordenando los trminos de la ecuacin (16.2), el punto de equilibrio es

QPE

Contribucin
marginal por unidad
Cantidad de dinero
disponible de cada
unidad de ventas
para cubrir los costos
fijos operativos y
proporcionar ganancias operativas.

= CF/(P- V)

(16.3)

As, el punto (cantidad) de equilibrio es igual a los costos fijos divididos entre la contribucin marginal por unidad (P- V). En el ejemplo,
QPE

= $100,000/($50 - $25) = 4,000 unidades

Para los incrementos adicionales del volumen por arriba del punto de equilibrio, hay incrementos
en las ganancias, lo cual se representa con el rea ms oscura en la figura 16.1. Asimismo, cuando el
volumen se ubica por debajo del punto de equilibrio, las prdidas aumentan; esto se representa por
el rea ms clara.
Punto de equilibrio (ventas). Con frecuencia es til calcular el punto de equilibrio en trminos
de dlares de ventas en vez de unidades. Algunas veces, como en el caso de una empresa que vende

422

16 Apalancamiento financiero y operativo

productos mltiples, es una necesidad. Sera imposible, por ejemplo, obtener un punto de equilibrio
que tenga sentido en unidades totales para una empresa como General Electric, en cambio, un punto
de equilibrio en ingresos por ventas puede imaginarse con facilidad. Al determinar un punto de equilibrio general para una empresa de varios productos, suponemos que las ventas de cada producto son
una proporcin constante de las ventas totales de la empresa.
Al reconocer que en el punto de equilibrio (ventas) la empresa justo puede cubrir sus costos operativos fijos y variables, recurrimos a la siguiente frmula:
VPE = CF + CVPE

(16.4)

donde VPE = ingresos en el punto de equilibrio de ventas

CF = costos fijos
CVPE = costos variables totales en el punto de equilibrio
Por desgracia, ahora tenemos una sola ecuacin con dos incgnitas: VPE y CVPE Esta ecuacin no se
puede resolver. Por suerte, existe un truco que nos permite convertir la ecuacin {16.4) en una ecuacin con una sola incgnita. Primero debemos rescribir la ecuacin {16.4) como sigue:
(16.5)

Como se supone que la relacin entre los costos variables totales y las ventas es constante en el anlisis
de punto de equilibrio lineal, podemos sustituir ( CVPE/VPE) con la razn de los costos variables totales
a las ventas (CVN) para cualquier nivel de ventas. Por ejemplo, podemos usar los costos variables
totales y las cifras de ventas del estado de ingresos ms reciente de la empresa para obtener una razn (CVIV) adecuada. En resumen, despus de sustituir la razn ( CVPE/Vp1,) con la razn "genrica"
(CV/V) en la ecuacin {16.5), obtenemos
VPE = CF + (CV/V) VPE
VPE [1 - (CV/V)) = CF
VPE = CF/l1 - (CV/V))

(16.6)

Para nuestro ejemplo de la empresa que fabrica los cascos para montar en bicicleta, la razn total de
costos variables a ventas es 0.50 sin importar el volumen de ventas. Por lo tanto, usando la ecuacin
(16.6) para obtener el punto de equilibrio (ventas), tenemos
Vpe = $100,000/[1- 0.50)

=$200,000

Para $50 por unidad, este punto de equilibrio (ventas) de $200,000 es congruente con el punto de
equilibrio (cantidad) de 4,000 unidades determinado antes [es decir, (4,000)($50) = S200,000] .

Es posible modificar con facilidad la ecuacin ( 16.3) del punto de equilibrio (cantidad) y la ecuacin
(16.6) del punto de equilibrio (ventas) para calcular el volumen de ventas (en unidades o dinero) que
se requiere para generar un ingreso operativo (UAII) "meta". Simplemente sume su meta o el ingreso
operativo mnimo deseado a los costos fijos (Cf) en cada ecuacin. Las respuestas obtenidas sern sus
metas de volumen y ventas -en unidades y dlares, respectivamente- necesarias para generar su
ingreso operativo meta.

Grado de apalancamiento operativo (GAO)

Grado de
apalanca miento
operativo (GAO)
Cambio porcentual en
a ganancia operativa
:e una empresa (UAII)
cue se obtiene con un
:ambio de 1% en la
:>reduccin (ventas).

Antes dijimos que un efecto potencial del apalancamiento operativo es que el resultado de un cambio
en el volumen de ventas es un cambio ms que proporcional en la ganancia (o prdida) operativa. Una
medida cuantitativa de esta sensibilidad de la ganancia operativa de una empresa a un cambio en sus
ventas se llama grado de apalancamiento operativo (GAO). El grado de apalancamiento operativo
de una empresa para un nivel particular de produccin (o ventas) es simplemente el cambio porcentual en la ganancia operativa sobre el cambio porcentual en la produccin (o ventas) que ocasiona el
cambio en las ganancias. As,

423

Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y poltica de dividendos

.
Cambio porcentual en la
Gra d o d e apa 1ancam1ento
.
.
. (GAO)
.d d
ganancia operativa (UAII)
operat1vo
con 0 un1 a es = =:--~-.....:...----:---:- (o ven t as)
d e pro d ucc1on

Cambio porcentual en la
produccin (o las ventas)

(16.71

La sensibilidad de la empresa a un cambio en las ventas segn lo mide el GAO ser diferente en cada
nivel de produccin (o ventas). Por lo tanto, siempre es necesario indicar el nivel de produccin (o
ventas) en el que se mide el GAO; esto es, decimos GAO para Q unidades.

i"HD e
Cuando use la ecuacin ( 16.7) para describir el GAO al nivel de ventas actual de la empresa, recuerde
que esta maneJando cambios porcentuales futuros en la t;AII y las ''entas, y no cambios porcentuales
pasados. Al usar Jos cambios porcentuales del ltimo periodo en la ecuacin obtenemos lo que era
el GAO y no lo que es actualmente.

Con frecuenCia es difcil trabaJar directamente con la ecuacin (16.7} para despejar GAO a un ni\ e
dado de ventas porque un cambio porcentual anticipado en la UAII (el numerador de la ecuacin) r.
se puede observar en datos historicos. As, aunque la ecuacin ( 16.7) es crucial para deji11iry compn der el GAO, unas cuantas frmulas sencillas alternativas derivadas de ella son ms tiles para calcu ..
en realidad los valores de GAO:
Q(P- V)

GAOa u,;dades

= Q(P _ V) _ CF

GAO v dolsrea de.,entu =

S -CV
S _ CV _ CF

Q
(Q _ QPE)

UA/1

+ CF

UAl/

(1 6
(16

La ecuacin (16.8) es en especial adecuada para calcular el grado de apalancamiento operativo p

un solo producto o para una empresa de un solo producto. Slo requiere informacin sobre d
cifras, Q y QPE, ambas establecidas en trminos de unidades. Por otro lado, la ecuacin (16.9) es u
para encontrar el grado de apalancamiento operativo para empresas de varios productos. Tarnb
requiere slo dos datos, UAII y CF, ambos establecidos en trminos de unidades monetarias.
Suponga que deseamos determinar el grado de apalancamiento operativo a 5,000 unidade~
produccin y ventas para nuestra empresa hipottica. Usando la ecuacin (16.8), tenemos
GAO

S.OOO uo>odades -

5,000
- 5
(5,000 - 4,000) -

Para 6,000 unidades de produccion y ventas, tenemos

GAO

6,000 un1dade1-

Tome nota

6,000

- 3

(6,000 _ 4,000) -

Observe que cuando se increment la produccin de 5,000 a 6,000 unidades, el grado de apalan
camiento operativo disminuy de 5 a 3. As, cuanto ms aleje el nivel de produccin del punto .;:
equilibrio, menor ser el grado de apalancamiento. Lo que determina la sensibilidad de las ganan.:
operativas de una empre~a a un cambio en la produccin o las ventas es qu tan cerca opera de
punto de equilibrio, y no su cantidad absoluta o relativa de costos fijos de operacin.

'El problema. para .IUto~~alua<:J on al final de e>tC <.tpltuln k p1de que obtcng.t matcmti<amcmc la ccuacion 16.8
d< la e.,;uacin 16 ~

424

16 Apalancamiento financiero y operativo

Pregunta

Empresa F:

Empresa V:
E

!e

!o
n

GAO

+ $7,000
S1,000

_ $1,000

$10.000 dtvtntll -

2 000

2 000

GAO$11.000 dt ventu -- $ $ ,000

+$
2

=8

"" 2

F GAO
_ $2,500 + $14,000 _
mpresa 2 :
$19.500deventes$2,500
- 6 .6

En resumen, la empresa F (con GAO de 8) es la ms sensible a la presencia de apalancamiento operativo. Por eso, un 50% de incremento en ventas el siguiente ao ocasiona 400%
(8 x 500/o) de incremento en las ganancias operativas.

go

$a

Ahora que comprende mejor el GAO, cmo puede decir a partir slo de la informacin en el
cuadro A de la tabla 16.1 qu empresa (F, V o 2F) ser ms sensible al incremento anticipado
delSOo/o en las ventas para el siguiente ao?

Sencillo: calcule el GAO -usando [ UA/l + CF)!UAII]- para cada empresa y luego elija la que
tiene el mayor GAO.

,o

os

Punto de Indiferencia
(punto de Indiferencia
UAII-UPA) N1vel de
UAII que producen el
m1smo n1vel de UPA
para dos (o ms)
estructuras de capital
alternativas.

El apalancamiento financiero incluye el uso de financiamiento de costo fijo. Es interesante ver que el
apalancamiento financiero se adquiere por eleccin, pero el apalancamento operativo algunas veces
no. La cantidad de apalancamiento operativo (la cantidad fija de costos de operacin) empleado por
una empresa algunas veces est determinada por los requerimientos fsicos de las operaciones de la
empresa. Por ejemplo, una fundidora de acero, en virtud de su fuerte inversin en planta y equipo,
tendr un alto componente de costo fijo de operacin sujeto a depreciacin. Por otro lado, el apalan
camiento financiero siempre es opcional. Ninguna empresa tiene un requisito de deuda a largo plazo
o de financiamiento con acciones preferenciales. En vez de elJo, las empresas pueden financiar las
operaciones y los gastos de capital con fuentes internas y la emisin de acciones ordinarias. De cualquier manera, es rara la empresa que no tiene apalancamento financiero. Por qu, entonces, vemos
tal dependencia en el apalancamiento financiero?
El apalancamiento financiero se usa con la esperanza de aumentar el rendimiento para el accionista ordinario. Se dice que un apalancamiento favorable o positivo ocurre cuando la empresa usa
fondos obtenidos a un costo fijo (fondos obtenidos emitiendo deuda con una tasa de inters fija o
acciones preferenciales con una tasa de dividendos constante) para ganar ms que el costo de financiamiento fijo pagado. Cualesquiera ganancias restantes despus de cumplir con los costos fijos de
financiamiento pertenecen a los accionistas ordinarios. Un apalancamiento desfavorable o negativo
ocurre cuando la empresa no gana tanto como los costos fijos de financiamiento. Lo favorable del
apalancamiento financiero, o del"comercio sobre el capital accionario': como en ocasiones se le llama,
se juzga en trminos de su efecto sobre las utilidades por accin para los accionistas ordinarios. De
hecho, el apalancamento financiero es el segundo paso en un proceso de magnficacn de dos pasos.
En el primer paso, el apalancamento operativo magnfica el efecto de los cambios en ventas sobre los
cambios en la ganancia operativa. En el segundo paso, el gerente fmanciero tiene la opcin de usar
apalancamiento financiero para magnificar an ms el efecto de cualquier cambio resultante en la
ganancia operativa sobre los cambios en la ganancia por accin. En la siguiente seccin estaremos interesados en determinar la relacin entre utilidades por accin (UPA) y la ganancia operativa (UAII)
bajo diferentes alternativas financieras y los punto~ de indiferencia entre estas alternativas.

427

Parte 6 Costo de capital, estructura de cap1tal y poltica de d1v1dendos

Anlisis de punto de
equilibrio UAII-UPA
Anlisis del efecto de
las alternativas de
financiamiento sobre
las utilidades por
accin. El punto de
equilibrio es el nivel
de UAII para el que
el valor de UPA es el
mismo para dos (o
ms) alternativas.

An~l isis

del

nllntn

rfe equilibrio UAII-UPA o de indiferenc a

Clculo de utilidades por accin. Para ilustrar un anlisis del punto de equilib "o
de apalancamiento financiero, suponga que Cherokee Tire Company, con un financiamien
plazo de $10 millones que consisten por completo en capital accionario, desea reunir )t
llones para expansin mediante uno de tres planes de financiamiento posibles. La comp
lograr financiamiento adicional con una nueva emisin de: l. slo acciones ordinarias, 2.
all2% de inters, o 3. slo acciones preferenciales con un dividendo dcl11 por ciento. Las
anuales antes de inters e impuestos actualmente son de $1.5 millones, pero con la expa
pera que aumenten a $2.7 millones. La tasa fiscal es del 40% y tiene en circulacin 200,0r
ordinarias que se pueden vender a $50 por accin bajo la primera opcin de financiamtt lt
se traduce en 100,000 acciones ordinarias adicionales.
Para determinar los puntos de equilibrio UAII-UPA, o de indiferencia, entre las diferen
nativas de financiamiento, comenzamos por calcular las utilidades por accin, UPA, para al
hipottico de UAII usando la siguiente frmula:
UPA

= (UA/1- 1)(1

- t)- PD

NA
donde I = inters anual pagado
PD = pago de dhidendos preferenciales anuales
t = tasa de impuestos corporativa
NA = nmero de acciones ordinarias en circulacin
Suponga que deseamos saber cul sera la utilidad por accin con los tres planes alterna v
financiamiento adicional si la UAII fuera de $2.7 millones. Los clculos se presentan en la tal:
Observe que el inters sobre la deuda se deduce antes de impuestos, mientras que los dividend
accione:. preferenciales se deducen despus de impuestos. Como resultado, las utilidades dispo
para los accionistas ordinario:. (UDAO) son ms altas con la alternativa de deuda que con la d
ciones preferenciales, a pesar del hecho de que la tasa de inters sobre la deuda es ms alta que la
de dividendos para las acciones preferenciales.
Grfica UAII - UPA. Dada la informacin de la tabla 16.3, podemos construir una grfica de p
de equilibno UAII-UPA similar a la del apalancamiento operativo. En el eje horizontal grafic
las utilidades antes de inters e impuestos y en el eje vertical las utilidades por accin. Para cad
ternativa de financiamiento, debemos dibujar una linea recta que refleje el valor de UPA para t
los niveles posibles de UAII. Como dos puntos determinan una lnea recta, necesitamos dos pun
de datos para cada alternativa financiera. El primero es la UPA calculada para un nivel hipottk 1
UAII. Para el nivel esperado de $2.7 millones de UAII, vemos en la tabla 16.3 que las utilidades por
accin son $5.40, $6.30 y $5.35 para las alternativas de acciones ordinarias, deuda y acciones prefe

Clculo de uti lidades

por accin para las
tres alternativas
de financiamiento
adicional

428

ACCIONES
ORDINARIAS
Utilidades antes de inters e impuc.tos ( UAJI)
Intere!> (I)
Utilidade~ antes de impue>to~ ( UAl)
Impue,to> 'obre la renta (UAI X t)
Utilidade, de>pus de impue,tm ( UDJ)
Dividendo, de acciones prcfcrcnciale> (DAP)
Utilidades disponibles para accionistas
ordinarios (U DAO)
Nmero de acciones ordinarias en
circul.!l1n (J\'A)
Utilidades por accin (UPA)

$2,700,000

DEUDA

ACCIONES
PREFERENC!ALES
$2,700,000

$2,700.000
l,OSO,OOO
$1,620,000

$2,700,000
600,000
$2,100.000
840,000
$1,260,000

$1,620,000

Si,260,000

$1,070,000

300,000
$5.40

200,000
$6.30

200,000
$5.35

$2,700.000
1.080,000
$1.620,000
550,000

16 Apalancam iento ftnan c1ero y operativo

renciales. Simplemente graficamos estos niveles de utilidades por accin que corresponden al nivel de
UAII de $2.7 millones. Tcnicamente, no importa qu nivel hipottico de UAII se elija para calcular
la UPA. En papel para graficar con precisin, un valor de UAII es tan bueno como otro. Sin embargo,
parece tener sentido elegir el nivel de UAII mas probable o esperado, en vez de algn nivel con escasa
probabilidad de ocurrir.
El segundo dato -seleccionado principalmente porque e~ un calculo sencillo- corresponde a un
valor de UPA de cero. Esto es slo la UAII necesaria para cubrir todos los costos fijos financieros para
un plan dado de financiamiento, y se grafica en el eje horizontal. Podemos usar la ecuacin ( 16.10)
para determinar la interseccin en el eje horizontal para cada alternativa. Igualamos a cero el numerador de la ecuacin y despejamos UAII. Para la alternativa de acciones ordinarias tenemos
O = (UA/1 -1)( 1 - t) - PO

= {UA/1- 0)(1 -

(16.11)

0.40)- O

= (UA/1)(0.60)
UA/1 = 0/(0.60) = O

Observe que no hay costos fijos de financiamiento (ya sea anterior o nuevo). Por lo tanto, UPA es igual
a cero para UAII igual a cero. 3 Para la alternativa de deuda tenemos
O = (UA/1 - 1)(1 - t)- PO

= (UA/1 -

$600,000)(1 - 0.40) - O

= (UA/1)(0.60) - $360,000
UAl/= $360,000/(0.60) = S600,000

As, el cargo de inters despus de impuestos dividido entre 1 menos la tasa de impuestos nos da la
UAII necesaria para cubrir estos pagos de interes. En resumen, debemos tener $600,000 para cubrir
los cargos de inters, de manera que $600,000 se convierte en la interseccin con el eje horizontal. Por
ltimo, para la alternativa de acciones preferenciales tenemos
O= {UA/1 - 1)(1- t)- PO
=

(UA/1 - 0)(1 - 0.40) - $550,000

= ( UA/1)(0.60) - $550,000
UA/1 = $550,000/(0.60) = S916,667

Dividimos el total de dividendos preferencialcs anuales entre 1 menos la tasa de impuestos para obtener la UAII necesaria para cubrir estos dividendo:.. ~ecesitamos $916,667 en la UAII para cubrir
$550,000 en dividendos de acciones preferenciales, suponiendo que la tasa de impuestos es del 40 por
ciento. De nuevo, los dividendos prefercnciales se deducen despus de impuestos, de manera que se
necesitan ms utilidades antes de impuestos para cubrirlos que para pagar el inters. Dadas las intersecciones en el eje horizontal y las utilidades por accin para algn nivel hipottico de UAII (como la
UAII "esperada"), dibujamos una recta a traves de cada conjunto de puntos. La grfica del punto de
equilibrio, o de indiferencia, para Cherokee se muestra en la figura 16.3.
Vemos en la figura 16.3 que el punto de indiferencia de las utilidades por accin entre las alternativas de financiamiento con deuda y acciones ordinarias es $1.8 millones en UAII. 4 Si la UAII est abajo
de ese punto, la alternativa de acciones ordinarias dar utilidades por accin ms altas. Arriba de ese
punto la alternativa de deuda genera mayores utilidades por accin. El punto de indiferencia entre
las alternativas de acciones preferenciales y acciones ordinarias es $2.75 millones en UAII. Arriba de
ese punto, la alternativa de acciones preferenciales genera utilidades por accin ms favorables. Abajo
de ese punto, las acciones ordinarias llevan a mayores utilidades por accin. Observe que no hay un
':, o~lguno de los financtamicntos de la ~m presa ntenorc a la cxp ns 6n tuvtera c ~to' ti o la mtc!'k'<.CIOn n el e e honzont.Jl
p a el fmanc am ento wr <1~ one$ orJmarias no !>er u: ro Obt n~rnos n 'a oc de cero p r la L All slo porque h PD son
ambos ~ero en la ecuac n 1A.ll .
Fn r hdad, SI 8 millone en t.;AJI o;e noce ~on m s prcctsJOn mo punto de qwhb o ma.s qu de mdlfercnc E ger<nte maroero tal \CZ ll<J o1enta \ rdad ra mdr ~ ncra ertrc los dos plane .t e"11at1oo de hnanci.ml <nto en ese mvel de UAII
\unque unbt" planes producen el m1sl 10 nhel de UPA oon $1 8 m nes e'l IJAII ro lo h.J~cn iJJCune'ldo en el m1smo nhel
de ne go fmanc 1cro, un 1 recto ue l'Stud rcm en segu d "m embargo punto de mdu rcn~ a e parte de la t-rmmolog.J
comun en el anhs1s 'CAII-LPA. por lo I.JUC dcbem > iamth.mzarnos ron l.

429

Parte 6 Costo de capital, estructura de cap1tal y poltica de dividendos

z
o

i3
()
~

a::

o
a..
en
L.j
o
~
o
::J
::

Deuda Acciones preferenciales

Acciones ordinarias

7~

:~
4
3
2

::J

Grfica de punto
de equilibrio o de
indiferencia UAIIUPA
para tres alternativas
de financiamiento
adicional

UAII (millones de$)

punto de indiferencia entre las alternativas de deuda y acciones preferenciales. La alternativa de deL
domina para todos los niveles de UAII y por una cantidad constante de utilidades por accin, asa
95 centavos.

Punto de indiferencia deter minado matemticamente. El punto de indiferencia entre j

mtodos alternativos de financiamiento se puede determinar matemticamente usando primeP
ecuacin (16.10) para expresar la UPA para cada alternativa y luego igualando estas expresiones co
sigue:
(UA/112 - 1,)(1 - t) -PO,_ (UAII,_ 2 - 12 )(1 - t) -PD 2
NA,
NA 2

(16

UAII1 .~

= punto de mdiferencia UAII entre las dos alternativas de financiamiento que

incumben, en este caso, los mtodos 1 y 2
11, 11 =inters anual pagado bajo los mtodos de financiamiento 1 y 2
PD., PD1 = pago de dividendos anuales por acciones preferenciales bajo los mtodos de f
ciamiento 1 y 2
t = tasa de impuestos corporativa
NA , l\TA1 = nmero de acciones ordinarias en circulacin bajo los mtodos de financiamr
1y2

donde

Suponga que deseamos determinar el punto de indiferencia entre las alternativas de finan
miento de acciones ordinarias y deuda en el ejemplo. Tendramos
Acciones ordinarias
(UA/112 - 0)(1 - 0.40) - O
300,000

Deuda
(UA/112

$600,000)(1- 0.40)- O
200,000

Con la multiplicacin cruzada y el reacomodo de trminos obtenemos

(UAII, 2 )(0.60)(200,000) = ( UA/11.2)(0.60)(300,000) - (0.60)($600,000)(300,000)
(UA/11.2)(60,000) = $108,000,000,000
UA/11 2 = $1,800,000

El punto de indiferencia UAll- UPA, donde las utilidades por accin para los dos mtodos de t::
miento son iguales, es $1.8 millones. Esta cantidad se verifica grficamente en la figura 16.3.
puntos de indiferencia se pueden determinar de las dos maneras: grfica y matemticamente
430

Parte 6 Costo de capital, estructura de cap1tal y poltica de dividendos

mtodos usados para determinar la cantidad apropiada de deuda que ha de tener una empresa.
Kingn mtodo de anlisis es satisfactorio por s mismo, pero cuando se aplican varios mtodos
simultneos, es posible generalizar.

Grado de apatancamiento financiero (GAF)

Grado de
apalancamiento
flnancu ro (GAF
Cambio porcentual
en las utilidades por
accin (UPA) de una
empresa que resulta
de un cambio de
1% en la ganancia
operativa (UAII).

Una medida cuantitati' a de la senstbilidad de las utilidades por accin de una empresa al cambio en
su ganancia operativa se llama e:,. 1, dt anC~lanc.,miento fin.tnciero (1, \1'). El grado de apalancamiento financiero para un nivel dado de ganancias operativas es simplemente el cambio porcentual
en las utiltdades por accin sobre el cambio porcentual en la ganancia operativa que ocasiona el
cambio en las utilidades por accin. As,
Cambio porcentual en las
utilidades por accin (UPA)
Cambio porcentual en la
ganancia operativa (UAII)

Grado de apalancamiento
financiero (GAF) para
UAII de X dlares

(16.13)

Mientras que la ecuacin (16.13) es til para definir el GAF, una sencilla frmula alternativa denvada de la ecuacin ( 16.13) es mas til para calcular el GAF:
GAF.

UAIIdeXdolaros-

UA/1
UA/1 _ / _ (P0/(1 _ t))

(16.14

La ecuacin (16.14) establece que el GAFen un nivel especfico de ganancia operativa se calcula
di,idiendo la ganancia operativa entre la diferencia en dlares que existe entre la ganancia operatha
y la cantidad antes de impuestos de ganancia operativa necesaria para cubrir los costos fijos de fina: ciamiento totales. (Recuerde que es mayor la cantidad de ganancias antes de impuestos que cubre J,
dividendos preferenciales que la que cubre el inters: de ah que tengamos que dividir los dividend
preferenciales entre 1 menos la tasa de impuestos en la formula).
Para la empresa del ejemplo, usando la alternativa de financiamiento con deuda para $2.7 millon
de VAII, tenemos
GAF.

UAI do$2' 7 mdlones -

$2,700,000
_1
$2,700,000 - $600,000 - 29

Para la alternativa de financiamiento con acciones preferenciales, el grado de apalancamiento fina

ciero es
GAF.

_
7

UA/Ide S2. mollones-

Insolvencia
Incapacidad para
pagar las obligaciones
conforme se vencen.

Riesgo 'inane iero la

variabilidad agregada
en las utilidades por
accin (UPA) -ms el
riesgo de la posible
Insolvencia- que
se induce por el uso
de apalancamiento
financiero.

$2,700,000
_
1 51
S2,700,000 - ($550,000/(0.60)) - .

Es interesante que aun cuando el costo fijo establecido implicado en el financiamiento con acc'
preferenciales es menor que el de la alternativa de deuda ($550,000 contra $60,000), el GAFes m.l
con la opcin de acciones preferenciales que con la opcin de deuda. Esto se debe a que el in
es deducible de impuestos y los dividendos preferenciales no. Con frecuencia se argumenta que
financiamiento con acciones preferenciales tiene menos riesgo que el financiamiento con deuda p=:
la empresa emisora. Con respecto al riesgo de
.tvet . ' tal vez esto es cierto. Pero el GAt
dice que la variabilidad relativa de la UPA ser mayor con el arreglo de financiamiento con acc.o
preferenciales, si todo lo dems permanece igual. Este anlisis conduce de manera natural al tema
riesgo financiero y su relacin con el grado de apalancamiento financiero.

~ GAF v ~t riesgo financiero

Riesgo financiero. En general, eJ, iesgo financitro abarca tanto el riesgo de la insolvencia po
como la variabilidad agregada en las utilidades por accin que se induce por el uso del apa .u:
miento financiero. Cuando una empresa aumenta su proporcin de financiamiento de costos ~1
su estructura de capital, Jos flujos de salida de efectivo fijos aumentan. Como resultado, la prot
dad de insolvencia aumenta. Para ilustrar este aspecto de riesgo financiero, suponga que dos emr
difieren en cuanto a su apalancamiento financiero, pero son idnticas en todos los dems asr<

16 Apalancamiento financiero y operativo

sa

es

IFJFUGJ..JQ.ldMMI

!O

el

a
n

.e

.\palancamento total
o combinado) El uso
::le los costos fijos
'ante operativos como
'inancieros por la
empresa.
Grado de
apalancamlento
total (GAT) Cambio
oorcentual en las
Jtilidades por accin
UPA) de una empresa
que resulta de un
cambio de 1% en la
produccin {ventas).
Esto tambin es
gual al grado de
apalancamiento
operativo (GAO) de la
empresa, multiplicado
por el grado de
apalancamiento
financiero (GAF) a un
nivel especfico de
produccin (ventas).

Cuando el apalancamiento financiero se combina con el apalancamiento operativo, el resultado se

conoce como apalancamiento total (o combinado). El efecto de combinar el apalancamiento financiero y operativo es una magnificacin de dos pasos de un cambio en las ventas en un cambio
relativo mayor en las ganancias por accin. Una medida cuantitativa de esta sensibilidad total de las
utilidades por accin de una empresa a un cambio en las ventas se llama grado de apalancamiento
total (GAT).

Grado de apalancamiento total (GAT)

El grado de apalancamiento total de una empresa para un nivel especfico de produccin (ventas) es
igual al cambio porcentual en las utilidades por accin sobre el cambio porcentual en la produccin
(ventas) que ocasiona el cambio en las utilidades por accin. As,
Cambio porcentua l en las
.
Grado de apalancam1ento total
..
..
'd
d
(
S
d
.
)
u
_
(U
_P_A_:_)
(GAT) a Q un1 a es o
o 1ares = t_ll_ld_a_d_e_s_,_p_o_r _a c_c_1o_ n---'Cambio porcentual en la
de produccin (ventas)
produccin (ventas)

(16.15)

Con fines de clculo, podemos usar el hecho de que el grado de apalancamiento total es slo el producto del grado de apalancamiento operativo y el grado de apalancamiento financiero:
GATa unidades (O S dlares!=

GAOaunidades (o S dlares) X GAFUAIIdeXdlares

(16.16)

Adems, al multiplicar los GAO, ecuaciones ( 16.8) y (16.9), por el GAF, ecuacin (16.14), obtenemos
GAT.

O unidades -

Q(P - V)
Q(P - V) - CF - 1 - [P0/(1 - t)]

UA/1 + CF
GA TSdlares de ventas= UAl/ _ l _ [PD/(1 _ t) J

{16.17)
(16.18}

Estas ecuaciones alternativas nos dicen que para una empresa dada, cuanto ms altos sean los costos
financieros antes de impuestos, mayor ser el grado de apalancamiento total con respecto al que se
tendra sin apalancamiento financiero.
Suponga que nuestra empresa fabricante de cascos para montar en bicicleta que ilustr el apalancamiento operativo tiene una deuda de $200,000 con 8% de inters. Recuerde que el precio de venta
es $50 por unidad, los costos variables de operacin son $25 por unidad, y los costos fijos operativos
son $100,000. Suponga que la tasa de impuestos es del 40% y que deseamos determinar el grado
de apalancamiento total para 8,000 unidades de produccin y ventas. Entonces, al usar la ecuacin
(16.17), tenemos
GA T.

a.oooun>dades

8,000($50 - $25)
=
2 38
8,000($50 - $25)- $100,000-$16,000
.

As, un incremento del 10% en el nmero de unidades producidas y vendidas da como resultado
2.38% de aumento en las utilidades por accin.
Al establecer el grado de apalancamiento total para el ejemplo en trminos del producto de su
grado de apalancamiento operativo por su grado de apalancamiento financiero, obtenemos

GAOa,ooo unidades

GAFuAII de $100,000

8,000($50 - $25)
8,000($50 - $25) - $100,000

$1 00,000
$100,000 - $16,000

= 2 .38

2.00

1.19

= 2 .38

GA Ta,ooo unidades

En ausencia de apalancamiento financiero, el grado de apalancamiento total de la empresa sera

igual a su grado de apalancamiento operativo con valor de 2 (recuerde, el GAF para una empresa sin
apalancamiento financiero es igual a 1). Vemos, sin embargo, que el apalancamiento financiero de la
435