Efectos Desarrollo Proyecto

EFECTO DEL DESARROLLO DEL PROYECTO CENTRAL HIDROELECTRICA
SOGAMOSO EN LOS RESULTADOS Y VALOR DE ISAGEN S.A. ESP
RUBENS HECTOR DARIO SANDOVAL TORRES
UNIVERSIDAD ICESI
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y ECONOMICAS
MAESTRIA EN ADMINISTRACION
CALI
2010
EFECTO DEL DESARROLLO DEL PROYECTO CENTRAL HIDROELECTRICA

SOGAMOSO EN LOS RESULTADOS Y VALOR DE ISAGEN S.A. ESP
RUBENS HECTOR DARIO SANDOVAL TORRES
Trabajo de grado para optar al ttulo de

Magster en Administracin
Director
ALVARO HERNAN SARRIA GARCES
UNIVERSIDAD ICESI
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y ECONOMICAS
MAESTRIA EN ADMINISTRACION
CALI
2010
NOTA DE ACEPTACIN:
____________________________
____________________________
____________________________
____________________________
____________________________
____________________________
Presidente del Jurado
____________________________
Jurado
____________________________
Jurado
Cali,________________________
DEDICATORIA
Este trabajo y el esfuerzo implcito en su elaboracin est dedicado especialmente

a mi hija Laura Camila; mi razn de ser!.
AGRADECIMIENTOS
El autor expresa su agradecimiento a todas las personas que apoyaron de una

forma u otra el desarrollo de este trabajo, y en especial manifiesta su
agradecimiento:
A mis padres por su compresin y apoyo permanente.
A mi esposa Yamileth, por su compaa, comprensin y motivacin.
A mi hija Laura Camila, por regalarme su sonrisa, alegra y animarme a ser mejor
cada da.
A mi Director de Tesis, lvaro Hernn Sarria, por su buena disposicin y apoyo
para desarrollar el proyecto.
Al Doctor Gustavo Moreno Montalvo, Gerente de GM Consultores S.A.S, por sus
valiosos conceptos.
A la Universidad ICESI y en especial al personal de apoyo de la Facultad de
Ciencias Administrativa y Econmicas, a Leysa y Beatriz, por toda su
colaboracin.
CONTENIDO
Pag.
INTRODUCCIN
15
1.
FORMULACION DEL PROBLEMA
17
2.
JUSTIFICACIN
18
3.
OBJETIVOS
19
3.1
OBJETIVO GENERAL
19
3.2
OBJETIVOS ESPECFICOS
19
4.
MARCO TEORICO
20
5.
METODOLOGIA
30
6.
ASPECTOS RELEVANTES PARA EL ESTUDIO
32
6.1
EL SECTOR ELCTRICO COLOMBIANO
32
6.1.1
RESEA HISTRICA
32
6.1.2
ESTRUCTURA DEL SECTOR ELCTRICO
34
6.1.3
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE ENERGA EN COLOMBIA
40
6.2
ISAGEN S.A. - ESP
43
6.2.1
ASPECTOS SOCIETARIOS
44
6.2.2
ASPECTOS COMERCIALES
45
6.2.3
ASPECTOS OPERACIONALES
48
6.2.4
ASPECTOS ADMINISTRATIVOS
50
6.2.5
ASPECTOS FINANCIEROS
51
6.3
EL PROYECTO CENTRAL HIDROELCTRICA SOGAMOSO
54
7.
DESARROLLO DEL ESTUDIO
58
7.1
SUPUESTOS MACROECONMICOS
58
7.2
SUPUESTOS DE OPERACIN
60
7.3
SUPUESTOS DE INGRESOS
61
7.4
SUPUESTOS DE COSTOS Y GASTOS
64
7.5
SUPUESTOS DEL BALANCE
68
7.6
ESCENARIOS A EVALUAR
72
7.7
RESULTADOS DE LOS ESCENARIOS PROYECTADOS
72
7.8
VALORACIN
81
8.
CONCLUSIONES
90
BIBLIOGRAFIA
93
ANEXOS
96
LISTA DE FIGURAS
Pag.
Figura 1. Tasa de Crecimiento Anual
15
Figura 2. Esquema de interrelacin entre los estados financieros bsicos.
25
Figura 3. Esquema de conformacin y operacin del modelo financiero
31
Figura 4. Evolucin de la demanda mxima de potencia del SIN
37
Figura 5. Evolucin del precio de bolsa y contratos
42
Figura 6. Evolucin de la demanda de energa
43
Figura 7. Evolucin de los ingresos de ISAGEN 2006 - 2009
45
Figura 8. Composicin de los ingresos de ISAGEN
46
Figura 9. Capacidad Instalada de generacin por empresa en Colombia
46
Figura 10. Capacidad Instalada del SIN por tipo de generacin
47
Figura 11. Anlisis DOFA de ISAGEN
48
Figura 12. Evolucin de la generacin de ISAGEN en los ltimos 6 aos
49
Figura 13. Organigrama de ISAGEN
50
Figura 14. Evolucin de los Ingresos Operacionales de ISAGEN
51
Figura 15. Evolucin de la Utilidad Operacional de ISAGEN
52
Figura 16. Evolucin del EBITDA de ISAGEN
52
Figura 17. Evolucin de la Utilidad Neta de ISAGEN
53
Figura 18. Mapa de ubicacin del proyecto CH Sogamoso
55
Figura 19. Esquema bsico de construccin del proyecto CH Sogamoso
57
Figura 20. Proyeccin del precio de energa en bolsa
62
Figura 21. Comparacin de la proyeccin de ingresos operacionales
73
Figura 22. Comparacin de la proyeccin de utilidad operacional
73
Figura 23. Comparacin de la proyeccin de EBITDA
74
Figura 24. Comparacin de la proyeccin de utilidad neta
74
Figura 25. Comparacin de la proyeccin del total los activos
75
Figura 26. Comparacin de la proyeccin del total los pasivos
75
Figura 27. Comparacin de la proyeccin del pasivo financiero
76
Figura 28. Comparacin de la proyeccin del ndice de endeudamiento
76
Figura 29. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y gasto financiero
77
Figura 30. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y servicio de deuda
78
Figura 31. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre Flujo de Caja Libre y gasto financiero
78
79
Figura 33. Comparacin de la proyeccin del Flujo de Caja Libre
80
Figura 34. Comparacin de la proyeccin del pago de dividendos
81
Figura 35. Evolucin del precio de la accin de ISAGEN en la Bolsa de Valores de Colombia
88
Figura 36. Resumen de valores por accin de ISAGEN
89
LISTA DE TABLAS
Pag.
Tabla 1. Capacidad instalada en generacin de energa en Colombia
36
Tabla 2. Centrales de Generacin de ISAGEN
48
Tabla 3. Resultados Financieros de ISAGEN a Marzo de 2010
54
Tabla 4. Caractersticas Tcnicas del Proyecto CH Sogamoso
56
Tabla 5. Proyeccin de la capacidad instalada de ISAGEN
60
Tabla 6. Proyeccin de la generacin de energa de ISAGEN
61
Tabla 7. Proyeccin del balance de energa de ISAGEN
61
Tabla 8. Proyeccin de las ventas de energa de ISAGEN
62
Tabla 9. Proyeccin de los ingresos operacionales de ISAGEN
64
Tabla 10. Proyeccin de las Obligaciones de Energa en Firme de ISAGEN y la tarifa de Cargo por
Confiabilidad
65
Tabla 11. Proyeccin de la devolucin neta del cargo por confiabilidad para ISAGEN
65
Tabla 12. Plan de inversiones en proyectos de generacin de ISAGEN
69
Tabla 13. Saldo de obligaciones financieras de ISAGEN a Diciembre 31 de 2009
70
Tabla 14. Costo de capital accionario para escenario sin Sogamoso
82
Tabla 15. WACC utilizados para el clculo del VPN de los flujos para el escenario sin Sogamoso 83
Tabla 16. Costo de capital accionario para escenario con Sogamoso
83
Tabla 17. WACC utilizados para el clculo del VPN de los flujos para el escenario con Sogamoso:
84
Tabla 18. Flujo de Caja Libre para el escenario sin Sogamoso:
84
Tabla 19. Flujo de Caja Libre para el escenario con Sogamoso:
85
Tabla 20. Resultado de la valoracin por FCL descontados
85
Tabla 21. Estimacin de TIR del proyecto CH Sogamoso
86
10
Tabla 22. Resultados de transacciones de compraventa de compaas del sector elctrico

colombiano
87
Tabla 23. Estimacin de mltiplos en transacciones de compraventa de compaas del sector

elctrico colombiano
87
Tabla 24. Valoracin de ISAGEN con mltiplos promedio de transacciones de compraventa de

compaas del sector elctrico colombiano
87
11
LISTA DE ANEXOS
Pag.
ANEXO A. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS ESCENARIO SIN SOGAMOSO
97
ANEXO B. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS ESCENARIO CON SOGAMOSO
100
ANEXO C. MODELO FINANCIERO
103
12
TABLA DE SIGLAS
ASIC
Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales
CAPM
Capital Assets Pricing Model
CH
Central Hidroelctrica
CND
Centro Nacional de Despacho
CNO
Consejo Nacional de Operacin
CREG
Comisin de Regulacin de Energa y Gas
DANE
Departamento Administrativo Nacional de Estadstica
EBITDA
Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization
ESP
Empresa de Servicios Pblicos
FCL
Flujo de Caja Libre
IPC
ndice de Precios al Consumidor
LAC
Liquidador y Administrador de Cuentas
MEM
Mercado de Energa Mayorista
MPODE
Modelo de Programacin para la Optimizacin Dual Estocstica
OEF
Obligacin de Energa en Firme
SIN
Sistema Interconectado Nacional
SSPD
Superintendencia de Servicios Pblicos Domiciliarios
UPME
Unidad de Planeacin Minero Energtica
USD
Dlar Estadounidense
VPN
Valor Presente Neto
WACC
Weighted Average Cost of Capital

13
TABLA DE UNIDADES
BTU
British Thermal Unit
GWh
Giga Watio Hora
KV
Kilo Voltio
KW
Kilo Watio
KWh
Kilo Watio Hora
MBTU
Miles de British Thermal Unit
MMBTU
Millones de British Thermal Unit
MM
Millones
Mm3
Millones de metros cbicos
MW
Mega Watio
MWh
Mega Watio Hora
14
INTRODUCCIN
El sector energtico en Colombia es uno de los ms dinmicos por la importancia

que tiene para el desarrollo de los dems sectores y actividades de la economa;
de hecho el crecimiento de la demanda de energa est muy ligado al desempeo
de la economa como se puede apreciar en el siguiente grafico.
Figura 1. Tasa de Crecimiento Anual
Fuente: XM Expertos en Mercados S.A. ESP. Informe Consolidado del Mercado Junio de 2010
Para atender el aumento futuro de la demanda de energa el Gobierno Nacional ha

efectuado ajustes en la normatividad para impulsar el desarrollo de nuevos
proyectos de generacin. Es as como en 2006 se estableci el Cargo por
Confiabilidad, esquema que remunera a los generadores con activos de
generacin capaces de producir energa firme durante condiciones crticas de
abastecimiento y que se comprometen a asegurar la confiabilidad en el suministro
de energa en el largo plazo a precios eficientes.
A raz de esta oportunidad, se empezaron a identificar y promover nuevos
proyectos de generacin, entre los que se destaca la Central Hidroelctrica de
15
SOGAMOSO (en adelante CH SOGAMOSO) por su capacidad y tamao de

inversin requerida. Este proyecto ha sido promovido por ISAGEN S.A. ESP,
quien es el tercer generador de energa elctrica ms grande en tamao en
Colombia.
El propsito de este documento es evaluar los efectos financieros que podra tener
para ISAGEN S.A. ESP el desarrollo de un megaproyecto como lo es CH
SOGAMOSO. Para ello se desarrolla un modelo de proyeccin financiera de
ISAGEN, se determinan algunos indicadores financieros relevantes y se efecta
una valoracin de la empresa empleando la metodologa de flujos de caja
descontados. Se utiliza el modelo para simular el comportamiento de ISAGEN con
y sin la ejecucin del proyecto CH SOGAMOSO, y medir el efecto en los
indicadores financieros y en el valor de la empresa.
16
1. FORMULACION DEL PROBLEMA
ISAGEN S.A. ESP es una empresa de capital mixto, cuya mayora accionaria es
propiedad de la Nacin. Es la tercera empresa con mayor capacidad de
generacin de energa elctrica con 2.132 MW instalados.
ISAGEN inici desde 2009 la construccin del proyecto CH SOGAMOSO, una
hidroelctrica con capacidad de 820 MW, cuya inversin se ha estimado en cerca
de $3.3 billones. Se espera que el proyecto empiece a operar a finales de 2013.
Por el tamao de la inversin, es muy probable que este proyecto genere un gran
impacto en las finanzas de ISAGEN. Este estudio pretende evaluar los efectos
para ISAGEN derivados del desarrollo del proyecto CH SOGAMOSO, en cuanto a:
-
Alteraciones en sus indicadores de rentabilidad

Alteraciones en sus indicadores de cobertura de deuda
Valor de empresa
Valor de la accin
Es importante resaltar que la accin de ISAGEN actualmente se cotiza y negocia

en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), y tambin que recientemente el
Gobierno Nacional manifest su inters en poner en venta sus acciones en
ISAGEN S.A. ESP con el propsito de generar recursos para financiar el gasto
pblico.
17
2. JUSTIFICACIN
El capital accionario de la empresa est compuesto por: 57.66% propiedad de la

Nacin, 12.95% de las Empresas Pblicas de Medelln, 5.04% de la Empresa de
Energa del Pacifico EPSA, 15.30% de Administradoras de Fondos de
Pensiones y 9.05% de accionistas minoritarios.
La empresa adelanta desde hace ms de un ao actividades tendientes a
desarrollar el proyecto CH SOGAMOSO, cuya inversin se ha estimado en $3,3
billones. El proyecto tendra una capacidad de generacin de energa elctrica de
820 MW y generara cerca de 5.056 GWh/ao, con lo cual se aumentara la
capacidad total de generacin de ISAGEN en casi 40%.
Se espera que el proyecto CH SOGAMOSO est en operacin comercial en
Noviembre de 2013.
Por tratarse de una empresa pblica de gran importancia para el pas, es de
inters pblico conocer el efecto que tendra en los resultados futuros de la
empresa, sus indicadores financieros y el valor del negocio, el desarrollo del
proyecto CH SOGAMOSO.
18
3. OBJETIVOS
3.1 Objetivo general
Evaluar el efecto que tendra el desarrollo del proyecto CH SOGAMOSO en los

resultados futuros de ISAGEN, sus indicadores financieros y su valor como
negocio en marcha.
3.2 Objetivos Especficos
Elaborar un modelo de proyeccin financiera de ISAGEN, para un horizonte

de 10 aos
Calcular los indicadores financieros de ISAGEN durante la proyeccin
Aplicar herramientas de evaluacin de proyectos para establecer la
conveniencia de desarrollar el proyecto CH SOGAMOSO
Aplicar la metodologa de valoracin por flujos de caja descontados para
estimar el valor de ISAGEN con y sin el desarrollo del proyecto CH
SOGAMOSO
19
4. MARCO TEORICO
La base fundamental de este trabajo es la construccin de proyecciones

financieras, la aplicacin de la metodologa de valoracin de empresas mediante
flujos de caja descontados y la interpretacin de indicadores financieros.
Adems, es fundamental para la elaboracin de proyecciones financieras de una
empresa del sector elctrico colombiano entender y aplicar las normas expedidas
por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG).
En relacin con las proyecciones financieras, se utiliza como punto de partida los
estados financieros histricos de la compaa correspondientes a los ltimos 4
aos de la empresa (2006, 2007, 2008 y 2009), tomados de los informes anuales
de gestin presentados a la Asamblea de Accionistas, con sus respectivas notas.
La informacin especfica sobre el proyecto CH SOGAMOSO ha sido tomada de
fuentes pblicas como lo son las pginas Web de ISAGEN y XM, y artculos de
actualidad publicados en revistas y peridicos nacionales.
El uso de modelos de proyeccin financiera para evaluar inversiones es la tcnica
ms comn en el mbito de los negocios. Segn explica el profesor Oscar Len
Garca, El uso de cifras proyectadas le permite al administrador financiero tomar
decisiones ms ajustadas a la realidad de la empresa en la medida en que la
obtencin de dichas cifras obedece a la confrontacin de la informacin histrica
con las expectativas futuras de la empresa y los objetivos que con base en ellas
se ha trazado1, y luego agrega El objetivo principal de la proyeccin de estados
financieros es la medicin del efecto que sobre la situacin financiera de la
empresa pueden tener diferentes alternativas de decisin que en un momento
determinado tenga la administracin de la empresa2.
Como uno de los objetivos del estudio es evaluar el efecto que tendr en el valor
de la empresa la realizacin del proyecto CH SOGAMOSO, se hace necesario
aplicar un mtodo de valoracin de empresas. Aunque existen varios mtodos se
ha considerado que resulta ms apropiado el mtodo de flujos de caja
descontados toda vez que ste considera el efecto que tendr la realizacin del
proyecto en los ingresos y egresos de caja futuros de la empresa, lo cual no puede
evaluarse cuando se utiliza mtodos de mltiplos o mtodos contables.
Adicionalmente, para el desarrollo de un trabajo de valoracin de cualquier
compaa o proyecto, es importante conocer y apoyarse en la teora financiera que
1
2
Garcia, Oscar Len. Administracin Financiera. Tercera Edicin. p 478.

Ibid. p 478.
20
al respecto se ha desarrollado. Existen diferentes mtodos que se fundamentan en

la informacin financiera histrica y prospectiva las empresas. Sobre estos
mtodos es importante revisar los planteamientos de autores como Aswath
Damodaran 3, Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin 4, Oscar Len Garca5 y
Pablo Fernndez6.
Aunque pueden existir ms mtodos de valoracin, a continuacin se explicar los
de uso ms comn en Colombia.
Mtodos Contables: Valor en Libros / Valor en Libros Ajustados: Estas
metodologas le asignan el valor a un activo segn sea su valor neto (despus de
depreciaciones y amortizaciones y para el caso de la metodologa de Valor en
Libros Ajustados incluyendo las valorizaciones y ajustes por inflacin) registrado
en la contabilidad.
Valor en Libros (ajustado) = Valor Contable (+ ajustes por inflacin +
valorizaciones) depreciaciones o amortizaciones (incluidos los ajustes
integrales por inflacin a la depreciacin/amortizacin acumulada)
Dentro de sus ventajas y desventajas se pueden identificar las siguientes:
Valor en Libros
Ventajas
Fcil de obtener.
Se mantiene actualizado.
Cifras auditadas por terceros

(revisor fiscal).
Desventajas
Flexibilidad en normatividad
contable.
Se basa en informacin esttica
de un periodo determinado de
tiempo (saldos de balance).
No tiene en cuenta la evolucin
futura del activo y la capacidad de
generacin de efectivo del
negocio.
Imprecisiones derivadas de los
mtodos contables de
depreciacin (amortizacin).
No incorpora intangibles que
pueden ser fuente de valor.
Profesor de Finanzas, asociado en la Universidad de Nueva York Leonard N.Stern School of Business.
Autor de los libros Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance y
Investment Valuation: Tools and Techniques for determining the value of any asset.
4
Autores del libro Valuation: Measuring and managing the Value of Companies.
5
Autor del libro Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA
6
Autor del libro Valoracin de Empresas: Cmo medir y gestionar la creacin de valor.
21
Mtodos de Mercado: Valor de Mercado: Recoge la informacin burstil de la

empresa que se est valorando (en trminos de cotizaciones del precio de su
accin en bolsa y el nmero de acciones en circulacin) para obtener el valor de
mercado del patrimonio de la compaa a travs de la siguiente frmula:
Valor de Mercado = Valor de la Accin (cotizacin bolsa) x Nmero de
Acciones en Circulacin.
Valor de Mercado
Ventajas
Desventajas
Se requiere que la accin de la
Fcil de obtener.
compaa cotice en bolsa.
Se ajusta a la informacin e
intereses del mercado.
La calidad y precisin de los
estimativos dependen de la
Parte del anlisis de informacin de
liquidez y bursatilidad del
acceso pblico.
mercado accionario en donde se
transe la accin.
El valor se encuentra sujeto a
especulaciones del mercado
burstil.
El mercado no siempre hace una
valoracin adecuada y en gran
medida responde a criterios
especulativos.
Mtodos de Mercado: Valor por Mltiplos: Metodologa que se enfoca a encontrar

relaciones entre una o ms varias variables financieras de la empresa con el valor
de mercado de la misma. Lo anterior se relaciona con la siguiente frmula:
Mltiplo = Valor de Mercado / Variable Financiera
Dentro de las variables financieras comnmente utilizadas para el clculo de los
mltiplos se encuentran las siguientes:
- EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) =
Se refiere a la utilidad operacional de la compaa antes de intereses,
depreciacin, amortizaciones e impuestos no operacionales.
- Ingresos o Ventas
La metodologa implica recoger el valor de mercado de varias empresas similares
(sector), sus mltiplos y obtener con esta informacin mltiplos promedio del
sector para estimar un rango posible de valores para la empresa que se est
valorando.
22

Valor por Mltiplos
Ventajas
Sencillez en su aplicacin y clculo.
Recoge informacin de la
percepcin de mercado sobre el
sector al que pertenece la compaa
a valorar.
Permite visualizar la situacin de la
compaa frente a la percepcin de
mercado de las compaas
similares.
Desventajas
No considera un marco
intertemporal para producir
resultados. Toma informacin
del estado actual (esttica) de
las compaas y no toma en
cuenta su posible evolucin
financiera al futuro.
Su aplicabilidad depende de la
validez y precisin de la
informacin que se pueda
obtener para realizar la
valoracin con base en
informacin de compaas
similares.
El rango de valores resultante
depende de la calidad y
oportunidad de la informacin
obtenida.
Supone una misma estructura
de capital.
Mtodos de Flujo de Caja Descontados: Estas metodologas suponen la

continuidad de la empresa o proyecto en el tiempo (negocio en marcha) y por lo
tanto, la capacidad implcita de generar recursos de caja a futuro derivados del
giro ordinario de su negocio.
Son metodologas dinmicas (a diferencia de las anteriores) puesto que requieren
para su aplicacin, la proyeccin de la situacin financiera de la empresa o
proyecto en un horizonte de tiempo determinado.
Las metodologas que se clasifican dentro de esta categora, asumen que el valor
de la compaa o activo est representado por el valor presente de los flujos
futuros que se generen. Para el clculo del valor presente, se requiere la
estimacin de una tasa de descuento que permita, a travs del concepto de la
equivalencia financiera del dinero en el tiempo, descontar dichos flujos y
reexpresarlos en valor actual.
Con base en los flujos proyectados, las metodologas utilizan en trminos
generales la siguiente frmula como definicin del valor:
23
Flujot
Valor =
t
t =0 (1 + g )
n
+ VR
Donde la sumatoria desde t= 0 hasta n representa el valor presente de los flujos

proyectados en el horizonte de proyeccin, y el VR (Valor Residual) representa el
valor presente neto de los flujos a perpetuidad no contemplados en el horizonte
explicito de proyeccin. La variable g representa la tasa de descuento a utilizar
para traer a valor presente los flujos proyectados. Esta tasa de descuento
depender de los flujos que se estn proyectando, es decir, si la metodologa en
uso es flujo de caja libre para la firma, la tasa de descuento apropiada ser el
WACC (por sus iniciales en ingls Weighted Average Cost of Capital: Costo de
Capital Promedio Ponderado), en cambio si la metodologa utilizada es el flujo de
caja para el accionista, la tasa de descuento apropiada ser el costo del equity
(costo del patrimonio).
De forma general e independientemente del flujo seleccionado para realizar la
valoracin, la metodologa presenta las siguientes ventajas y desventajas:
Valor por Flujo de Caja Descontado

Ventajas
Desventajas
Requiere de supuestos para el
La metodologa considera la
clculo del valor residual.
capacidad de generacin de
recursos de caja a futuro basado en
Pueden existir distintas
su situacin actual y en la
interpretaciones sobre el horizonte
perspectiva futura del negocio.
de proyeccin adecuado para
proyectar los flujos de caja.
Considera la continuidad y
desempeo financiero de la
Para algunos sectores muy
compaa en el tiempo.
especficos, la consecucin de la
informacin para el clculo de la
Permite simular distintas situaciones
tasa de descuento apropiada
futuras de la compaa.
puede tener dificultades.
Permite considerar eventos
extraordinarios futuros de la
compaa que inciden en la
estimacin de flujo de caja.
Independientemente del flujo seleccionado para realizar la valoracin, la

metodologa requiere para tener un mayor grado de precisin, la proyeccin de los
estados financieros de la compaa o proyecto, particularmente del Balance
General, el Estado de Resultados y el Flujo de Caja, debidamente
interrelacionados siguiendo los principios de partida doble y la ecuacin bsica
24
contable (activo = pasivo + patrimonio). Esquemticamente, la interrelacin y la

aplicacin de la ecuacin bsica contable se puede observar la siguiente figura:
Figura 2. Esquema de interrelacin entre los estados financieros bsicos.
Balance General
Estado de Resultados
Estado de Flujo de Efectivo

Flujo de Caja de Actividades Operativas
Ingresos
Costo de Ventas
Gastos de Administracin
Activos
Gastos de Ventas
Pasivos
Impuestos
Ingresos
Disponible
Pasivo Corriente
- Costos de ventas
Utilidad Bruta
Obligaciones Financieras
Cambios en el Capital de Trabajo
Activo Corriente
Activo Fijo
Otros Pasivos
- Gastos de Administracin
Variacin Activo Corriente
- Gastos de Venta
Variacin Pasivo Corriente
Utilidad Operacional
Otros Activos
+ Otros Ingresos No Operacionales
Patrimonio
Flujo de Caja de Actividades de Financiacin

Ingresos Extraordinarios
Sobregiros
Otros Ingresos No Operacionales
Gastos Financieros
Otros Egresos No Operacionales
Gastos Extraordinarios
Aumentos de capital
Utilidad (Prdida) Inflacionaria

Utilidad Antes de Impuestos
Utilidad del Periodo
Inversin en Activo Fijo
Rendimientos Financieros
- Otros Egresos No Operacionales
Capital
Flujo de Caja de Actividades de Inversin
- Provisin Imporenta
Cambio Otros Activos No Operacionales

Cambio Otros Pasivos No Operacionales
Pago de Dividendos
Utilidad Retenida
Utilidad Neta
Flujo de Caja Periodo

+ Saldo Inicial Disponible
Saldo Final de Caja
Fuente: Elaboracin del autor.

Las metodologas de valoracin que utilizan los flujos de caja descontados
requieren de la definicin de un horizonte de proyeccin que corresponde al
nmero de perodos a futuro que se van a proyectar los flujos de caja de tal forma
que se recoja la capacidad de generacin de efectivo del negocio y se incluya los
efectos asociados a nuevas inversiones, sus costos y beneficios, o ciclos
particulares de cada negocio.
Dentro de los flujos de caja comnmente aceptados para utilizar en la metodologa
de flujos de caja descontados se encuentran los siguientes:
Flujo de Caja Libre o Flujo de Caja para la Firma o Proyecto: Es el resultado de la
Utilidad antes de Intereses e Impuestos UAII (EBIT) Impuestos a la renta +
25
Depreciaciones + Amortizaciones de gastos diferidos + Otras causaciones que no

requieren caja (+-) Correccin monetaria - Inversiones activos fijos - Variacin en
capital de trabajo.
Permite estimar la capacidad de generacin de caja disponible para atender los
compromisos y obligaciones de carcter financiero como deuda (capital ms
intereses), bonos, dividendos a los accionistas, entre otros.
El valor de la firma o proyecto utilizando la metodologa de flujo de caja para la
firma se puede definir a travs de la siguiente frmula:
Valor = i =1
n
FCLF i
+ VR
i
(1 + WACC)
Donde,
FCLF= Flujo de Caja Libre para la Firma o proyecto
WACC = Costo promedio de los recursos de capital (ser definido ms adelante)
VR= Valor Residual (concepto que ser definido ms adelante)
Flujo de Caja para el Accionista: Es el resultado de la Utilidad antes de Intereses e
Impuestos UAII (EBIT) Impuestos a la renta + Depreciaciones +
Amortizaciones de gastos diferidos + Otras causaciones que no requieren caja (+-)
Correccin monetaria - Inversiones activos fijos - Variacin en capital de trabajo
(+-) capitalizaciones + obligaciones financieras pagos obligaciones financieras +
rendimientos financieros gastos financieros.
Permite estimar la capacidad de generacin de caja disponible para los
accionistas.
Valor = i =1
n
FCA i
+ VR
i
(1 + Ke )
FCA= Flujo de Caja para el Accionista

Ke= Costo de los recursos de los accionistas (ser definido ms adelante)
VR= Valor Residual (concepto que ser definido ms adelante)
Valor Residual / Terminal: Cuando se trata de firmas o proyectos que se
encuentran en marcha, es necesario contemplar su continuidad en el tiempo, por
lo tanto se utiliza el valor terminal como forma de estimar la capacidad de generar
flujos de caja a futuro en los periodos en los cuales el modelo no efecta la
26
proyeccin. Para el clculo de este valor se utiliza la metodologa de crecimiento a

perpetuidad.
VR =
FCn (1 + c)(1 + f )G
(1 + g ) n
Donde:
VR= Valor Residual
FCn= Ultimo flujo de caja proyectado en el horizonte de proyeccin definido.
c= Tasa de crecimiento real
f= Tasa de inflacin para el ltimo periodo de proyeccin.
(1+c)*(1+f)= Tasa de crecimiento nominal del ltimo flujo de caja proyectado en el
horizonte de proyeccin definido.
G= Gradiente a perpetuidad: Es el que permite capturar con base en el ltimo flujo
de caja proyectado, la generacin a perpetuidad de recursos.
g= Tasa de descuento apropiada para descontar los flujos de caja proyectados en
el horizonte de proyeccin definido.
Como se observa, la estimacin del gradiente a perpetuidad G resulta una variable
clave para la estimacin del Valor Residual. La frmula comnmente utilizada para
su clculo se presenta a continuacin:
G=
1
( g r c)
Donde:
gr = representa la tasa de descuento real apropiada para descontar los flujos de
caja proyectados
c = es la tasa de crecimiento real con la que se supone, van a evolucionar los
flujos a perpetuidad.
Tasa de descuento: Es la tasa que permite descontar los flujos y reexpresarlos en
valor presente. Dependiendo de la metodologa utilizada para la valoracin por
flujos de caja descontados, la tasa de descuento se estimar con base en los
siguientes elementos:
-
Metodologa de flujos de caja libre para la firma: La tasa comnmente aceptada

para descontar los flujos de caja libre para la firma es el WACC (por sus
27
iniciales en ingls Weighted Average Cost of Capital: Costo de Capital

Promedio Ponderado). El WACC se calcula a travs de la siguiente frmula:
D
E
+ K e
WACC = K d (1 Tx)
(D + E)
( D + E )
Donde,
Kd = Costo promedio de los recursos de deuda financiera.
(1-Tx)= Beneficio tributario aplicable al costo de los recursos de deuda
financiera (por ser deducibles sus intereses de la base gravable de impuesto a
la renta)
D/(D+E) = Ponderacin de la participacin del costo de los recursos de deuda
financiera sobre la suma de dichos recursos (D) y los recursos aportados por
los accionistas (E).
E/(D+E) = Ponderacin de la participacin del costo de los recursos aportados
por los accionistas sobre la suma de los recursos de deuda financiera (D) y los
recursos aportados por los accionistas (E).
Ke = Costo promedio de los recursos aportados por los accionistas.
Generalmente, el costo promedio de los recursos aportados por los accionistas
se calcula con base en la teora del CAPM (por sus iniciales en ingls Capital
Assets Pricing Model), cuya frmula es la siguiente:
Ke = Rf + ( E ( RM) Rf )
Donde,
Ke= Costo del equity.
Rf= Tasa libre de riesgo.
E(RM)= Rentabilidad esperada del mercado.
= Riesgo no diversificable medido por la covarianza del retorno de la accin
de la compaa frente al retorno del mercado.
-
Metodologa de flujos de caja libre para el accionista (o para el flujo de

dividendos): La tasa comnmente aceptada para descontar los flujos de caja
libre para los accionistas o para el flujo de los dividendos es el Costo del Equity
o del Patrimonio (Ke) definido en la seccin anterior.
28
Otros conceptos que se utilizan durante el desarrollo del estudio son el EBITDA y
el anlisis DOFA.
EBITDA: Es la abreviatura de la definicin Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization que traducido al espaol significa la utilidad antes
de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Es un indicador
utilizado para medir el ingreso neto efectivo asociado a la operacin de una
empresa sin considerar su estructura financiera, el aspecto fiscal y los
requerimientos de inversin.
Segn definicin del profesor Oscar Len Garca el EBITDA es la utilidad
operativa que se calcula antes de descontar las depreciaciones y amortizaciones
de gastos pagados por anticipados7
El EBITDA ha cobrado vigencia recientemente por su utilidad como indicador para
establecer el valor de una empresa aplicando la metodologa de mltiplos.
Anlisis DOFA: El anlisis DOFA es una herramienta utilizada en procesos
planeacin estratgica. Su nombre proviene de las siglas: Debilidades,
Oportunidades, Fortalezas y Amenazas.
Las fortalezas y debilidades corresponden a factores internos a la organizacin o
empresa, que crean o destruyen valor. Las oportunidades y amenazas
corresponden a factores externos que estn por fuera del control de la empresa.
La funcin principal de este tipo de anlisis es la identificacin de las
caractersticas particulares de la organizacin y el entorno en el cual desarrolla su
actividad.
Garca, Oscar Len. Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA. p 179
29
5. METODOLOGIA
Aunque existen varias metodologas de valoracin de empresas, se consider que

la metodologa de Flujos de Caja Libre Descontados, es la ms apropiada para
atender el objetivo del estudio que consiste en evaluar el impacto que tendr el
proyecto CH Sogamoso en los flujos futuros de ISAGEN y por ende el valor de la
empresa.
Este mtodo consiste en traer a valor presente los Flujos de Caja Libre
proyectados utilizando una tasa de descuento denominada WACC (Weighted
Average Cost of Capital).
WACC (Weighted Average Cost of Capital): Corresponde al Costo de Capital
Promedio Ponderado. Es la tasa que se utiliza para obtener el Valor Presente Neto
(VPN) del Flujo de Caja Libre (FCL). Se estima con base en el costo de las
fuentes, es decir la tasa de inters para las obligaciones financieras y el costo de
capital accionario para el componente patrimonial. Se utiliza la metodologa de
Rolling WACC que consiste en determinar el WACC de cada periodo de
proyeccin con base en la evolucin de la composicin de las fuentes.
Costo de capital accionario: Es la tasa que se aplica al capital con el fin de
determinar la tasa de descuento (WACC) para calcular el valor presente neto de
los flujos libres de caja. Esta tasa se determin aplicando el Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
Para determinar los Flujos de Caja Libre proyectados se ha desarrollado un
modelo financiero en hoja de clculo de Microsoft Excel que considera un
horizonte de proyeccin entre 2010 2020.
El modelo es dinmico y relaciona de manera interactiva los estados financieros
correspondientes a Estado de Resultados, Balance General y Flujo de Fondos.
Los dficit de caja se corrigen con crditos transitorios que generan intereses a
tasa activa, en tanto que sobre los excedentes de caja se generan rendimientos
financieros a una tasa pasiva.
Los resultados de la proyeccin se presentan para 2 escenarios:
ESCENARIO SIN SOGAMOSO: En el cual se considera que no se realiza

la ejecucin del proyecto CH Sogamoso.
ESCENARIO CON SOGAMOSO: En el cual se considera la ejecucin del
proyecto.
30
La siguiente figura ilustra la forma como se interrelacionan los distintos mdulos

del modelo financiero desarrollado.
Figura 3. Esquema de conformacin y operacin del modelo financiero
Ingresos
Ingresos
ESTADO
ESTADO DE
DE
RESULTADOS
RESULTADOS
Costos
Costos &
&
Gastos
Gastos
Bases
Bases del
del
Modelo
Modelo
Financiero
Financiero
FLUJO
FLUJO DE
DE
CAJA
CAJA
Obligaciones
Obligaciones
Financieras
Financieras
BALANCE
BALANCE
Inversiones
Inversiones
Fuente: Elaboracin del autor.
31
6. ASPECTOS RELEVANTES PARA EL ESTUDIO
6.1 El Sector Elctrico Colombiano
6.1.1 Resea Histrica8

En Colombia la prestacin del servicio de energa elctrica se inici a finales del
Siglo XIX como resultado de la iniciativa de inversionistas privados, quienes
constituyeron las primeras empresas que tenan como finalidad generar, distribuir
y vender electricidad.
Del uso inicial de la energa elctrica para el alumbrado pblico y comercio se
pas al uso residencial en los estratos altos y posteriormente lleg a la industria y
el transporte pblico (tranva).
Los particulares no realizaron las inversiones necesarias para hacer las
ampliaciones requeridas en el sector, lo cual produjo fuertes debates y una presin
poltica que termin en que el Estado se convirtiera en dueo de las empresas.
Con el fin de impulsar la electrificacin en el pas, en 1946 se cre el Instituto de
Aprovechamiento de Aguas y fomento Elctrico (Electraguas) que en 1968 se
convirti en el Instituto Colombiano de Energa Elctrica (ICEL)
En la dcada del 50 se empez a hablar de la interconexin de los sistemas
regionales, idea que slo se materializ con la creacin de Interconexin Elctrica
S.A. (ISA) en 1967.
A comienzos de los aos 90, un diagnstico realizado a las empresas estatales de
electricidad arroj resultados desfavorables en trminos de la eficiencia
administrativa, operativa y financiera. Entre 1991 y 1992 se produjo el
racionamiento de energa ms grande en la historia reciente del pas.
Con este panorama, el Gobierno Nacional se vio obligado a realizar reformas
estructurales al sector elctrico y a partir de la Constitucin de 1991 se admiti la
competencia y la participacin privada como principio clave para el logro de la
eficiencia en los servicios pblicos.
8
Con fundamento en la descripcin realizada en la pgina Web de la Comisin de Regulacin de Energa y

Gas: http://www.creg.gov.co/html/i_portals/index.php?p_origin=internal&p_name=content&p_id=MI57&p_options=
32
En diciembre de 1992 el Gobierno Nacional reestructur el Ministerio de Minas y

Energa, disolvi la Comisin Nacional de Energa y cre tres unidades
administrativas especiales: la Comisin de Regulacin de Energa (CRE)
convertida en 1994 en la actual Comisin de Regulacin de Energa y Gas
(CREG), la Unidad de Informacin Minero Energtica (UIME) y la Comisin de
Planeacin Minero Energtica (UPME).
Ms tarde, en el ao 1994 se dio la gran reforma del sector, con la expedicin de
las Leyes 142 y 143, las cuales modificaron las normas generales del sector de
servicios pblicos y en particular el sector elctrico, respectivamente. Estas
normas introdujeron el modelo de competencia que permite a los usuarios
seleccionar el comercializador que les atiende, abre el acceso a las redes de
transmisin y distribucin y convierte la generacin y la comercializacin en
actividades competidas.
El Sistema Interconectado Nacional (SIN) de Colombia enlaza las plantas de
generacin con los centros de carga de la regin andina, litorales Atlntico y
Pacfico y parte de los Llanos Orientales. La demanda del resto del pas es
atendida con generacin local (zonas no interconectadas) y es apenas superior al
1% de la demanda total.
El mercado del sector elctrico se fundamenta en la confluencia de empresas
comercializadoras y grandes consumidores que adquieren la energa y potencia
en un mercado de grandes bloques de energa que opera libremente de acuerdo
con las condiciones de oferta y demanda.
Para promover la competencia entre generadores, las norma permiten la
participacin de agentes econmicos, pblicos y privados, los cuales debern
estar integrados al SIN para participar en el mercado de energa mayorista. Como
contraparte comercializadores y grandes consumidores pueden celebrar contratos
de energa elctrica con los generadores. El precio de la electricidad en este
mercado se establece de comn acuerdo entre las partes contratantes.
Para brindar transparencia al mercado de electricidad ha sido necesario separar
claramente las actividades econmicas propias del servicio.
El modelo de prestacin del servicio de energa elctrica en Colombia parte del
deber constitucional del Estado de asegurar su prestacin eficiente y continua a
todos los habitantes del territorio nacional, en el marco de lo dispuesto por la
Constitucin Poltica.
El modelo de desarrollo del sector elctrico colombiano est soportado en las
siguientes normas fundamentales:
33
Constitucin Poltica de Colombia de 1991.

Ley 142 de 1994: Por la cual se establece el rgimen de los servicios pblicos
domiciliarios y se dictan otras disposiciones.
Ley 143 de 1994: Ley Elctrica Rgimen para la generacin, interconexin,
transmisin, distribucin y comercializacin de electricidad en el territorio
nacional.
Normas expedidas por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG).
6.1.2 Estructura del Sector Elctrico
La estructura del sector elctrico colombiano est conformada por diversas

entidades con distintas funciones. Se distinguen claramente las funciones de:
Direccin, Planeacin, Regulacin, Control y Vigilancia, rganos Consultivos y
Operacin.
Direccin
El Gobierno Nacional est encargado de disear la poltica del sector, a travs del
Ministerio de Minas y Energa (MME), a quien le compete definir los planes de
expansin de la generacin y de la red de interconexin y fijar criterios para
orientar el planeamiento de la transmisin y la distribucin.
Define los criterios para el aprovechamiento econmico de las fuentes
convencionales y no convencionales de energa, dentro de un manejo integral,
sostenible y eficiente de los recursos energticos del pas, y promueve el
desarrollo de tales frentes y el uso eficiente y racional de la energa por parte de
los usuarios.
Planeacin
Como instrumento para realizar la planeacin del desarrollo sostenible de los
sectores de Minas y Energa de Colombia, la formulacin de las polticas de
Estado y la toma de decisiones en beneficio del Pas, mediante el procesamiento y
el anlisis de informacin, se cuenta con la Unidad de Planeacin Minero
Energtica (UPME).
La UPME es una unidad administrativa especial adscrita al Ministerio de Minas y
Energa. Esta unidad est encargada de la elaboracin del Plan Energtico
Nacional y del Plan de Expansin de Referencia del Sector Elctrico, como
tambin de proyectar la futura demanda de energa. Por delegacin del Ministerio,
se encarga de desarrollar las convocatorias pblicas para seleccionar el
34
inversionista que realizar el diseo, construccin, operacin y mantenimiento de

las lneas de transmisin, definidas en el plan de expansin
Regulacin
La Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG) es la Unidad Administrativa
adscrita al MME, encargada de reglamentar, a travs de normas jurdicas, el
comportamiento de los usuarios y las empresas de los sectores de energa y gas,
con el objetivo de asegurar la prestacin de estos servicios pblicos en
condiciones de eficiencia econmica con una adecuada cobertura y calidad del
servicio.
La Comisin est integrada por:
- El Ministro de Minas y Energa, quien la preside;
- El Ministro de Hacienda y Crdito Pblico;
- El Director del Departamento Nacional de Planeacin;
- Cinco (5) Comisionados Expertos nombrados por el Presidente de la Repblica
para periodos de cuatro (4) aos; y
- El Superintendente de Servicios Pblicos Domiciliarios, con voz pero sin voto.
rganos Consultivos
El Consejo Nacional de Operacin y el Comit Asesor de Comercializacin, son
los rganos encargados de realizar la ejecucin de los cdigos de operacin y
comercializacin, acordando recomendaciones en aspectos tcnicos y
comerciales, para garantizar que la operacin conjunta del sistema interconectado
nacional sea segura, confiable y econmica.
Control y Vigilancia
El Presidente de la Repblica ejerce el control, la inspeccin y vigilancia de las
entidades que prestan los servicios pblicos domiciliarios por medio de la
Superintendencia de Servicios Pblicos Domiciliarios (SSPD) y, en especial, del
Superintendente y sus delegados. La Superintendencia de Servicios Pblicos
Domiciliarios, tiene entre sus funciones hacer que cumplan las regulaciones
establecidas, proteger el consumidor final y evitar los abusos de las empresas en
la calidad del servicio y en las tarifas. Lo anterior, no excluye la participacin de
otras entidades estatales en lo referente al control (Superintendencia Financiera,
de Sociedades y de Industria y Comercio).
Operacin
Las transacciones de energa en el Sistema Interconectado Nacional se
desarrollan en dos mercados: un Mercado de Energa Mayorista (MEM) y un
35
mercado de usuario final (clientes) que puede ser regulado (tarifas fijadas por la
CREG) o libre (precios pactados libremente).
Los agentes que participan en la operacin del Sistema se clasifican en
Generadores, Transportadores, Distribuidores y Comercializadores.
Los generadores y comercializadores participan en un mercado competido, en
tanto que los transportadores y distribuidores actan como monopolios regulados.
Generadores
Persona natural o jurdica, registrada ante el Administrador de Intercambios
Comerciales ASIC-, que produce energa elctrica y tiene por lo menos una central
conectada al SIN con una capacidad efectiva total en la central superior a los 20
MW, o aquella que tiene por lo menos una central de capacidad efectiva total entre
10 y 20 MW conectada al Sistema que solicite ser despachada centralmente. Los
generadores con capacidad inferior a 10MW siguen siendo generadores, slo que
no participan en el MEM
La generacin es una actividad en competencia en el Mercado de Corto plazo, a
travs de las ofertas a la Bolsa de Energa. En el Mercado de Contratos se realiza
mediante convocatorias pblicas para el Mercado Regulado y las negociaciones
libres para el Mercado no Regulado.
Al terminar 2009, la capacidad efectiva de generacin en Colombia sumaba
13.496 MW.
Tabla 1. Capacidad instalada en generacin de energa en Colombia
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. ESP

36
En tanto que la demanda mxima de potencia ha sido la siguiente:

Figura 4. Evolucin de la demanda mxima de potencia del SIN
Fuente: XM S.A. ESP. Informe Consolidado del Mercado de Junio de 2010.

Transportadores
Comerciales -ASIC-, que opera y transporta energa elctrica por lneas de
transmisin y subestaciones, con sus equipos asociados, que operan a tensiones
iguales o superiores a 220 kV. El transporte tiene un rol pasivo dentro del
mercado, conformndose como un monopolio regulado, obligado a dar acceso a
las redes de distribucin, a los agentes generadores, y a grandes y medianos
usuarios que se conecten directamente al Sistema de Transmisin Nacional
(STN).
El STN es el escenario sobre el cual se desarrolla el Mercado de Energa
Mayorista. Adems asegura la atencin de la demanda con niveles adecuados de
calidad, seguridad y confiabilidad. Su expansin se otorga en competencia, de
acuerdo con los resultados de una planeacin centralizada.
Distribuidores
Comerciales -ASIC-, cuya actividad principal es el transporte de energa a travs
de una red a voltajes iguales o inferiores a 220 kV, que conforma la Transmisin
Regional o Distribucin Local.
37
Los sistemas de distribucin se constituyen como monopolios regionales con

ingresos regulados, mediante seales de eficiencia. Se aplican criterios de calidad
en la prestacin del servicio.
En esta actividad de la cadena, pueden participar agentes privados y estatales y
se permite integracin con la actividad de la comercializacin.
Comercializadores
Comerciales ASIC-, cuya actividad principal es la compra de energa elctrica en
el mercado mayorista y su venta con destino a otras operaciones en dicho
mercado o a los consumidores finales.
La comercializacin es una actividad en competencia a travs de la Bolsa de
Energa y los clientes finales. La CREG le reconoce costos de eficiencia dentro de
la tarifa regulada. Con los clientes no regulados, los precios para remunerar esta
actividad se pactan libremente.
La comercializacin puede desarrollarse de manera conjunta con la generacin o
la distribucin o puede desarrollarse independientemente.
Clientes
Los usuarios finales participan en el mercado de energa por intermedio del
comercializador que los atiende. Los costos competitivos de la energa son
reflejados en las tarifas. Los usuarios tienen plena libertad para seleccionar al
comercializador que les prestar el servicio.
Los consumidores finales de energa elctrica se clasifican en regulados y no
regulados. Para los regulados, aplican las tarifas reguladas por la CREG. Los
usuarios no regulados, aquellos con demanda superior a 0.1 MW o con consumo
promedio mensual de energa mayor a 55 MWh, pueden negociar libremente el
precio de la energa con el comercializador.
Centro Nacional de Despacho (CND)
Es la entidad responsable de realizar la planeacin, coordinacin, operacin,
supervisin y control de la operacin integrada de los recursos de generacin y
transmisin del Sistema Interconectado Nacional (SIN), de manera segura,
confiable y econmica, as estipulado en la Ley Elctrica, en concordancia con el
Reglamento de Operacin, expedido por la CREG y los Acuerdos Tcnicos,
aprobados por el CNO.
38
Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales (ASIC)

Es el encargado de registrar todos los contratos de energa a largo plazo y de la
facturacin, cobranza y pago de todas las transacciones comerciales efectuadas
en la Bolsa de Energa.
Liquidador y Administrador de Cuentas (LAC)
Es el encargado de la liquidacin y administracin de las cuentas de los cargos
por uso del Sistema de Transmisin Nacional (STN) y de los Sistemas de
Transmisin Regional (STR), en los cuales se agrupan los activos de distribucin
de nivel de tensin superior a 57.5 kV.
Cargo por Confiabilidad
La CREG expidi a mediados de octubre de 2006 la nueva reglamentacin que
remunera la confiabilidad ofrecida por los generadores al Sistema Interconectado
Nacional (SIN). La Resolucin CREG 071 de 2006, modificada posteriormente en
forma parcial por las Resoluciones CREG 079 de 2006 y 096 de 2006, hace un
cambio completo sobre el mecanismo que hasta el 30 de noviembre de 2006 se
utiliz para remunerar la confiabilidad.
A diferencia del enfoque de la Resolucin CREG 116 de 1996 (Cargo por
Capacidad), la Resolucin CREG 071 de 2006 se basa en mecanismos de
mercado para asignar cantidades (obligaciones de energa firme) y definir el precio
a pagar por la confiabilidad.
Este esquema de remuneracin de la confiabilidad busca pagar por energa firme
(kWh) un precio eficiente que resulta de un mecanismo de subasta. Los agentes
generadores pueden disponer de toda su energa firme certificada para ofrecerla
en la subasta y pueden optar por retirarla, a partir de una decisin individual, en el
caso en que el precio, que es a la baja, no sea del inters del agente. Otro
elemento muy importante de la nueva reglamentacin, es que el mecanismo
implantado permite que nuevas plantas de generacin participen en la subasta,
dado que la asignacin de las Obligaciones de Energa Firme se suscribe con
varios aos de anticipacin (3 aos inicialmente). Adicionalmente, los nuevos
proyectos tienen la posibilidad de aceptar el precio fijado en la subasta hasta por
20 aos, indexado con la inflacin de EEUU. Esta ltima condicin se aplic en el
caso especfico del proyecto CH Sogamoso.
Como el producto se suscribe con anticipacin, el nuevo esquema del Cargo por
Confiabilidad contempla un perodo de transicin de 3 aos (diciembre de 2006 a
noviembre de 2009), durante el cual se definieron en forma administrada tanto el
precio (13,045 USD/MWh) como la forma de asignacin (prorrata de la energa
firme total del sistema).
39
En esencia el esquema busca remunerar a los generadores con activos de

generacin capaces de producir energa firme durante condiciones crticas de
abastecimiento y que se comprometen a asegurar la confiabilidad en el suministro
de energa en el largo plazo a precios eficientes.
Para estos propsitos, se subastan o asignan entre los generadores que
participen, segn el caso, Obligaciones de Energa Firme (OEF) que se requieren
para cubrir la demanda del Sistema. El generador al que se le asigna una OEF
recibe una remuneracin conocida y estable durante un plazo determinado, y se
compromete a entregar determinada cantidad de energa cuando el precio de
bolsa supera un umbral (Precio de Escasez) previamente establecido por la
CREG. Dicha remuneracin es liquidada y recaudada por el ASIC y pagada por
los usuarios del SIN, a travs de las tarifas que cobran los comercializadores.
Servicios asociados de generacin de energa
Son servicios complementarios que prestan las empresas generadoras con sus
unidades conectadas al Sistema Interconectado Nacional para asegurar el
cumplimiento de las normas sobre calidad, confiabilidad y seguridad en la
prestacin del servicio. Incluye entre otros, la generacin de potencia reactiva, la
reserva primaria y la regulacin secundaria de frecuencia o AGC, de acuerdo con
las normas respectivas establecidas en el Reglamento de Operacin. A travs del
servicio de AGC, los generadores elegibles ponen a disposicin del sistema sus
posibilidades para el control de la regulacin secundaria, la cual se usa para
acompaar las variaciones de carga, controlar la frecuencia dentro de un rango de
operacin y los intercambios programados. El servicio se asigna entre las plantas
elegibles por orden de mrito del precio de oferta y se les paga mediante
reconciliacin liquidada con base en el precio de oferta, en el precio mnimo de
bolsa del da y en un precio de referencia para cada planta. El costo de este
servicio es asignado entre todos los generadores despachados centralmente en
proporcin a la generacin real de cada perodo horario. En la actualidad el
servicio en condiciones normales lo prestan plantas hidrulicas; algunas trmicas
estn ajustando su velocidad de respuesta para cumplir con los requisitos para
entrar en competencia.
6.1.3 Caractersticas del mercado de energa en Colombia
Mercado de Energa Mayorista (MEM)
En el MEM participan como compradores y vendedores los agentes autorizados
por la Ley para desarrollar actividades econmicas propias de la industria
elctrica, como la generacin y la comercializacin. Este mercado se divide a su
40
vez en dos: el Mercado de Largo Plazo y la Bolsa de energa o mercado de corto

plazo.
El mercado de largo plazo se realiza entre los comercializadores, entre
generadores o entre comercializadores y generadores. Los contratos u ofertas
mercantiles quedan definidos cuando se puede establecer claramente la cantidad
de electricidad, el precio de forma horaria y el plazo del contrato. El plazo de stos
es superior a un da.
La Bolsa de Energa es un mercado spot para las 24 horas del da siguiente, con
obligacin de participacin para todo generador registrado con capacidad
instalada superior a 20 MW en el mercado, con reglas explicitas de cotizacin (los
generadores entre 10 MW y 20 MW participan optativamente y los que se
encuentran por debajo de 10 MW no participan). La formacin del precio responde
al resultado de una subasta de ofertas por parte de los generadores. La Bolsa de
Energa funciona con un despacho horario centralizado, en el cual el CND
determina la cantidad de energa requerida por el sistema para cada hora del da y
clasifica las ofertas recibidas de los agentes disponibles para generar, desde la
ms baja basta la ms alta, hasta satisfacer la demanda. Esto asegura que para
cada hora del da la demanda ser satisfecha con la combinacin ms eficiente de
plantas de generacin disponibles. El precio de bolsa corresponde a la oferta del
ltimo generador despachado en mrito para cubrir la demanda.
Evolucin del precio de la Energa
El Precio de Bolsa refleja las condiciones de corto plazo en el valor de la energa
elctrica. Se influencia bsicamente por los cambios en la disponibilidad de las
unidades de generacin, condiciones de hidrolgica, abastecimiento de
combustibles y variaciones en la demanda. Estas condiciones incorporan alta
volatilidad al precio spot, la cual es gestionada por los agentes mediante contratos
de largo plazo.
El Precio en Contratos refleja las negociaciones de energa en bloque realizadas
entre generadores y comercializadores o generadores y usuarios no regulados.
Los contratos se realizan entre los agentes con el fin de mitigar el riesgo asociado
a las fluctuaciones del precio de bolsa.
En la Figura 5 se puede apreciar la volatilidad del precio de bolsa frente al precio
de contratos para mercado regulado y no regulado.
41
Figura 5. Evolucin del precio de bolsa y contratos
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
Demanda de Energa
La demanda de energa elctrica en Colombia ha mantenido un comportamiento
creciente durante los ltimos aos acorde con el desarrollo econmico del pas. En
2009 la demanda de energa alcanz valores anuales cercanos a los 54 GWh.
En la figura 6 se aprecia la evolucin de la demanda de energa durante los
ltimos 2 aos.
42
Figura 6. Evolucin de la demanda de energa
Fuente: XM S.A. ESP. Informe de Demanda y Fronteras de Junio de 2010.
6.2 ISAGEN S.A. - ESP
ISAGEN es una empresa especializada en la produccin de energa, la

comercializacin de soluciones energticas y el desarrollo de nuevos proyectos de
generacin.
Su capacidad instalada es 2.132 MW que equivale al 16% de la capacidad
instalada del Sistema Interconectado Nacional. En 2009 ISAGEN gener 9.260
GWh que representaron casi el 17% de la demanda de energa de Colombia.
43
Actualmente, la empresa adelanta un plan de expansin de su capacidad de

generacin conformado por los proyectos Guarin, Manso, Amoy y Sogamoso.
6.2.1 Aspectos societarios
La Empresa Colombiana de Generacin Elctrica S.A. E.S.P. ECOGEN S.A.
E.S.P. se constituy mediante la escritura pblica 230, otorgada en la Notara
nica de Sabaneta, el 4 de abril de 1995, como una sociedad de servicios
pblicos y capital mixto vinculada al Ministerio de Minas y Energa, y sometida al
rgimen jurdico establecido en la Ley 142 y 143 de 1994 de Servicios Pblicos
Domiciliarios y Elctrica. El 24 de abril de 1995, mediante escritura pblica 266 de
la Notara nica de Sabaneta, se cambi su denominacin social por ISAGEN
S.A. E.S.P.
La sociedad naci como consecuencia de un proceso de escisin de la sociedad
Interconexin Elctrica S.A. ESP ISA.
Su domicilio principal es la ciudad de Medelln.
El objeto social principal de ISAGEN es la generacin y comercializacin de
energa elctrica, la comercializacin de gas natural por redes, as como la
comercializacin de carbn, vapor y otros energticos de uso industrial.
La Visin de la sociedad contempla:
- ISAGEN es una excelente alternativa en generacin de energa elctrica,
promocin de proyectos y construccin de soluciones energticas.
- Sus propuestas de valor generan preferencia en los clientes nacionales y
presencia en los mercados internacionales.
- El talento humano, las capacidades y la innovacin empresarial aseguran la
creacin de valor para los accionistas y una slida posicin competitiva.
La Misin empresarial de la sociedad es la siguiente: ISAGEN desarrolla la
capacidad de generacin, produce energa elctrica y comercializa soluciones
energticas que construye con los clientes, con el propsito de satisfacer sus
necesidades y crear valor empresarial. La gestin se desarrolla con enfoque al
cliente, sentido econmico y responsabilidad social y ambiental.9
Tomado de la pgina web de ISAGEN: www.isagen.com.co
44
6.2.2 Aspectos comerciales

La generacin de energa de ISAGEN durante el 2009 fue de 9.259,82 GWh, de
los cuales 93.9% correspondi a generacin hidrulica y 6.1% a generacin
trmica.
Los ingresos operacionales en 2009 sumaron $1.410.552 millones y significaron
un crecimiento de 14.5% respecto del resultado de 2008. La tasa anualizada de
crecimiento en los ltimos 3 aos ha sido 16.6%.
La evolucin de los ingresos y su composicin en los ltimos 4 aos ha sido la
siguiente:
Figura 7. Evolucin de los ingresos de ISAGEN 2006 - 2009
1,600,000
1,400,000
$ Millones
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
2006
2007
2008
2009
639
Administracin de proyectos
Servicios tcnicos
1,653
2,682
5,104
6,397
Ventas de gas
31,854
39,851
76,830
54,508
Ventas de energa en bolsa
160,706
175,980
166,955
392,578
Ventas de energa por contratos
696,493
850,866
982,811
957,069
FUENTE: Informes Anuales de ISAGEN

Entre 2006 y 2008 casi el 80% de los ingresos correspondi a ventas de energa a
travs de contratos. En 2009 esta proporcin se redujo 68% por el aumento en las
ventas en la bolsa de energa.
45
Figura 8. Composicin de los ingresos de ISAGEN

100.0%
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2006
2007
2008
2009
Administracin de proyectos
0.0%
0.1%
0.0%
0.0%
Servicios tcnicos
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
Ventas de gas
3.6%
3.7%
6.2%
3.9%
18.0%
16.4%
13.6%
27.8%
78.2%
79.5%
79.8%
67.9%
FUENTE: Informes Anuales de ISAGEN

Como se aprecia en la siguiente figura, ISAGEN es el tercero en capacidad de
generacin en el pas, luego de ENDESA y EPM. Estas tres empresas
representan el 56% de la capacidad instalada del pas.
Figura 9. Capacidad Instalada de generacin por empresa en Colombia
Por el tamao y composicin de su capacidad de generacin (86% hidrulica),

ISAGEN tiene una oferta muy competitiva frente a los dems participantes de
menor tamao.
46
Figura 10. Capacidad Instalada del SIN por tipo de generacin
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. ESP
La CREG, en el artculo 2 de la resolucin 042 de 1999, establece lmites a la

participacin en la actividad de generacin de electricidad: Ninguna persona
natural o jurdica podr tener, directa o indirectamente, ms del veinticinco por
ciento (25%) de la Capacidad Nominal de Generacin de electricidad en el
Sistema Interconectado Nacional.
La anterior condicin limita el crecimiento de cada participante en la actividad de
generacin de Colombia. En el caso de ISAGEN, que participa con el 16% de la
capacidad, con los nuevos proyectos (Amoy y Sogamoso), llegara a cerca del
21% y quedara cerca del lmite establecido por la normatividad.
A continuacin se presenta un breve anlisis DOFA de ISAGEN a partir de la
informacin pblica disponible y conocimientos del autor sobre el sector.
47
Figura 11. Anlisis DOFA de ISAGEN

FORTALEZAS
-
DEBILIDADES
Posibilidad de generar energa a bajo costo

marginal por su alta capacidad de
generacin con recursos hdricos
Estrategia comercial definida: venta de
energa a comercializadores y atencin de
grandes usuarios
Tamao de empresa frente a otros
competidores
OPORTUNIDADES
-
Dependencia de generacin de energa

mediante el uso de recursos hdricos
Afectacin de la posicin financiera
asociada al tamao del proyecto
Sogamoso
AMENAZAS
Margen de crecimiento en capacidad de

generacin para llegar a lmite de 25% de la
capacidad nacional, segn lo permite la
regulacin actual
Posibilidad de crecer en otros servicios
asociados a la generacin de energa
(promocin y asesoras de proyectos)
Acceso a ventas internacionales
(exportacin de energa) mediante la
interconexin del sistema con otros pases
Riesgo cambiario:
o una devaluacin de la tasa de cambio
podra encarecer los proyectos de
inversin, en el componente importado
o una revaluacin podra ver reducida la
expectativa de ingreso de cargo por
confiabilidad el cual se ha predefinido
en dlares
Cambios en la regulacin del sector
elctrico
Nuevas tecnologas para generacin de
energa
6.2.3 Aspectos operacionales

ISAGEN posee y opera cinco centrales de generacin ubicadas en los
departamentos de Santander, Antioquia y Caldas. Tiene una capacidad instalada
total de 2.132 MW, equivalente al 16% de la capacidad total del Sistema
Interconectado Nacional, distribuida en 1.832 MW hidrulicos y 300 MW trmicos,
siendo un agente fundamental en el desarrollo de la industria de energa del pas.
Tabla 2. Centrales de Generacin de ISAGEN
Ubicacin
Capacidad
Instalada (MW)
Central hidroelctrica San Carlos
San Carlos (Antioquia)
1240
Central hidroelctrica Jaguas
San Rafael (Antioquia)
170
Granada (Antioquia)
26
Norcasia (Caldas)
396
Cimitarra (Santander)
300
Central
Central hidroelctrica Calderas

Central hidroelctrica Miel
Central trmica Termocentro
48
La central San Carlos, con 1.240 MW, es la central de mayor capacidad instalada
del pas.
Figura 12. Evolucin de la generacin de ISAGEN en los ltimos 6 aos
12,000.00
25.0%
10,000.00
20.0%
15.0%
10.0%
%
GWh
8,000.00
6,000.00
5.0%
4,000.00
0.0%
2,000.00
0.00
Generacin (GWh/ao)
Crecimiento (%)
-5.0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
8,045.35
8,701.13
8,442.96
10,028.71
10,105.09
9,259.82
8.15%
-2.97%
18.78%
0.76%
-8.36%
-10.0%
Fuente: Informes de gestin anuales presentados a la Asamblea de ISAGEN.

Bajo el panorama de una disminucin del margen de seguridad de la capacidad de
generacin instalada frente a la demanda futura, ISAGEN ha emprendido la
construccin de los proyectos Guarino, Manso, Amoy y CH SOGAMOSO, los
cuales se incorporaran hasta el ao 2013, agregando 900 MW adicionales a los
2.132 MW que aportan las cinco plantas actuales, con los cual llegara representar
el 21% de la capacidad instalada de generacin del pas.
De los proyectos de generacin que ya cuentan con asignacin de Obligaciones
de Energa en Firme (OEF) para la remuneracin del cargo por confiabilidad, CH
SOGAMOSO es el segundo proyecto de mayor tamao en trminos de potencia
de generacin, con una capacidad de 820 MW, luego del proyecto Pescadero
Ituango (1.800 MW).
Una vez construida CH SOGAMOSO, esta ser una de las 5 centrales de
generacin ms grandes del pas, junto a la central de San Carlos, Guavio y
Chivor. Los ingresos por cargo por confiabilidad relativos a CH Sogamoso, que
corresponden al 62% de la energa en firme de la planta, estn calculados en
aproximadamente en US$33 millones anuales. La compaa cuenta con un ao de
holgura frente a la fecha prevista de culminacin de la construccin del proyecto
49
(noviembre de 2013) y el compromiso de inicio de suministro de energa

(noviembre de 2014).
6.2.4 Aspectos administrativos
El organigrama de ISAGEN S.A. ESP contempla la divisin de procesos en
gerencias y equipos de trabajo, integrados segn se ilustra en el siguiente
esquema:
Figura 13. Organigrama de ISAGEN
Fuente: ISAGEN
50
Cada proceso es asignado a una gerencia que depende directamente de la

Gerencia General. Cada gerencia est representada en el organigrama por una
flecha. A su vez, los equipos de trabajo responden por uno o varios asuntos de
trabajo representados en el esquema mediante valos.
6.2.5 Aspectos financieros
En el 2009 los ingresos operacionales de ISAGEN fueron de $1.410.552 millones
incrementndose respecto al ao anterior en un 14,5%. De estos ingresos 67,9%
pertenecieron a las ventas de energa en contratos, el 27,8% de las ventas en
Bolsa, y el 4,3% restante correspondieron a las ventas de gas y otros.
La utilidad operacional de ISAGEN en el ao 2009 ascendi a $519.038 millones,
33,8% superior a la obtenida en 2008, lo que se vio reflejado en el margen
operacional que se ubic en 36,8%. El EBITDA fue $622.513 millones,
presentando un aumento del 26,0% y situando el margen EBITDA en 44,1%. El
crecimiento promedio de la utilidad operacional y el EBITDA desde el 2004 ha sido
del 16% y 12,3%, respectivamente. Lo anterior se refleja en las siguientes figuras:
Figura 14. Evolucin de los Ingresos Operacionales de ISAGEN
Fuente: Informe Anual de Gestin 2009 de ISAGEN
51
Figura 15. Evolucin de la Utilidad Operacional de ISAGEN

Figura 16. Evolucin del EBITDA de ISAGEN

En 2009 los costos y gastos operacionales de ISAGEN presentaron un incremento
de 4,6%, llegando a $805.946 millones comparado con los $770.621 millones del
perodo anterior. Este comportamiento fue motivado principalmente por las
mayores compras de energa en Bolsa asociadas a la mayor participacin durante
el periodo en este mercado.
52
Los costos y gastos operacionales crecieron en promedio 11% anual durante los
ltimos 5 aos, debido principalmente a compras de energa en bolsa y gas y
cargos por uso.
La provisin para el impuesto de renta pas de $103.392 millones en 2008 a
$138.858 millones en 2009, registrando un aumento del 34,1%, explicado por los
mayores ingresos gravados obtenidos respecto a 2008.
La utilidad neta de ISAGEN present un crecimiento de 48,2% al alcanzar los
$385.751 millones en el ao 2009, comparado con $260.321 millones en el 2008.
sta ha tenido un crecimiento promedio desde el 2004 del 21,9%. El margen neto
del periodo se ubic en 27,3% superior al 21,1% registrado en el ao 2008, tal
como se expresa en la siguiente grfica:
Figura 17. Evolucin de la Utilidad Neta de ISAGEN

ISAGEN ha mantenido un perfil financiero slido, con un nivel de endeudamiento
conservador y una gran capacidad de generacin de efectivo, suficiente para
atender los compromisos financieros existentes y mantener adecuadamente los
activos que opera.
No obstante lo anterior, el nivel de endeudamiento considerado para financiar el
proyecto hidroelctrico de Sogamoso ejercer presiones sobre la caja de la
entidad, logrando estrechar el margen de generacin de flujo de caja libre de la
compaa como se apreciar en las proyecciones financieras.
53
A marzo de 2010 los resultados eran los siguientes:

Tabla 3. Resultados Financieros de ISAGEN a Marzo de 2010
Fuente: Boletn Informativo Resultados del Primer Trimestre de 2010 (Mayo 4, 2010)
6.3 El Proyecto Central Hidroelctrica Sogamoso
El conjunto de obras que conforman el Proyecto CH Sogamoso se localiza en el

departamento de Santander, en el can donde el ro Sogamoso cruza la serrana
de La Paz; 75 kilmetros aguas arriba de su desembocadura en el ro Magdalena
y 62 kilmetros aguas abajo de la confluencia de los ros Surez y Chicamocha.
La presa y el embalse se localizan en jurisdiccin de los municipios de Betulia,
Girn, Zapatoca, San Vicente de Chucur, Los Santos y Lebrija.
Aguas abajo se encuentran dentro del rea de influencia regional del Proyecto los
municipios de Barrancabermeja, Puerto Wilches y Sabana de Torres por sus
relaciones con el ro Sogamoso hasta la desembocadura en el ro Magdalena.
A continuacin se presenta un mapa de ubicacin general del proyecto.
54
Figura 18. Mapa de ubicacin del proyecto CH Sogamoso
Fuente: ISAGEN
El proyecto hidroelctrico consiste en el aprovechamiento del caudal del ro
Sogamoso, mediante la construccin de una presa. La hidroelctrica tendr una
capacidad instalada de 820 MW y una generacin media anual 5.056 GWh. Su
entrada en operacin se estima para finales del ao 2013.
El Proyecto cuenta con Licencia Ambiental otorgada por el Ministerio de Ambiente,
Vivienda y Desarrollo Territorial mediante Resolucin 0476 de 2000, modificada
mediante la Resolucin 898 de 2002.
Eventos importantes del proyecto:
- En 1960 se entregaron los resultados del primer estudio sobre el proyecto al
Instituto Nacional de Aguas.
- Entre 1973 y 1976, ISA realiz el estudio de factibilidad tcnica, con las firmas
Harza Engineering Company e Hidroestudios.
- Entre 1994 y 1997 se realizaron los diseos y el estudio de impacto ambiental
(INGETEC, SEDIC, Meja Villegas y otros consultores regionales, para
ISAGEN y la ESSA).
55
En el ao 1997 se cre HIDROSOGAMOSO S.A. con la participacin de

ESSA, FEN, ISAGEN y otras entidades del departamento de Santander, la cual
adelant la promocin del proyecto hasta el ao 2004.
En 2000, el Ministerio del Medio Ambiente otorg Licencia Ambiental.
Entre los aos 2005 y 2007 ESSA, HIDROSOGAMOSO e ISAGEN optimizaron
el esquema teniendo en cuenta las nuevas condiciones del mercado elctrico.
En agosto de 2007, ISAGEN adquiri la totalidad de los estudios del proyecto.
Durante los aos 2007 y 2008 ISAGEN adelant, con la firma de ingenieros
consultores INGETEC, la actualizacin de los diseos y del estudio de impacto
ambiental correspondiente, el cual fue entregado al Ministerio de Ambiente,
Vivienda y Desarrollo Territorial, a las corporaciones autnomas de Santander,
al Comit de Seguimiento conformado por la Gobernacin de Santander y a
todos los municipios del rea de influencia regional en sus alcaldas.
En el primer trimestre de 2009 inicia la construccin de las obras con las vas
de acceso a los frentes de obra principales.
Tabla 4. Caractersticas Tcnicas del Proyecto CH Sogamoso

Parmetro de Diseo
Presa de gravas con cara de concreto
Capacidad instalada
Nmero de unidades
Energa media
Periodo de construccin
Caudal medio
rea de la cuenca tributaria
Superficie del espejo de agua
Volumen total
Valor
Altura de 190 metros
820 MW
3
5056 GWh/ao
5 aos
474.6 m3/segundo
2.117.800 hectreas
6.960 hectreas
4.800 Mm3
Las inversiones necesarias para llevar a cabo el Proyecto suman $3,3 billones.
Esta inversin se financiar con recursos de deuda y flujos propios de ISAGEN.
A la fecha de este estudio se haba anunciado la siguiente financiacin para el
proyecto:
- Emisin de Bonos de Deuda Pblica Interna en el mercado local por $450.000
millones.
- $1,54 billones de crdito firmado con un grupo de bancos locales. Los
desembolsos se realizarn entre 2010 y 2011.
- Crdito con Corporacin Andina de Fomento (CAF) por US$140 millones; las
condiciones se encuentran en proceso de negociacin.
- Operacin de leasing para financiar parte de los equipos del Proyecto por un
valor estimado de $75.000 millones.
56
Figura 19. Esquema bsico de construccin del proyecto CH Sogamoso
Fuente: ISAGEN.
Como se mencion anteriormente, el proyecto ya cuenta con asignaciones de
OEF (Obligaciones de Energa en Firme) como resultado de la participacin del
proyecto en las subastas de asignacin de cargo por confiabilidad, desde
noviembre de 2014 y por un trmino de 20 aos, lo cual representa un ingreso
cercano a los US$33 millones por ao.
57
7. DESARROLLO DEL ESTUDIO
Se us como base para la elaboracin de las proyecciones la siguiente

informacin:
- Informes anuales de asamblea de ISAGEN correspondiente a los aos 2006,
2007, 2008 y 2009.
- Publicaciones de ISAGEN relacionadas con el proyecto CH Sogamoso
- Proyeccin a 10 aos del precio de la energa en bolsa y la generacin de
energa por planta segn de corrida del Modelo de Programacin para la
Optimizacin Dual Estocstica (MPODE) publicado por XM Expertos en
Mercados S.A. ESP en Mayo de 2010.
- Supuestos macroeconmicos del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico
(MHCP) correspondientes al escenario del 22 de abril de 2010
En este documento se presentarn los principales resultados extractados del
modelo de acuerdo con el inters del estudio. Sin embargo, el modelo financiero
que contiene todo el detalle de cuentas de los estados financieros proyectados y
que hace parte integral de este trabajo, se entrega en medio magntico anexo al
informe para consulta de cualquier interesado.
A continuacin se describen los supuestos principales empleados para las
proyecciones.
7.1 Supuestos macroeconmicos
Inflacin:
-
Variacin porcentual del ndice de Precios al Consumidor (IPC): Se proyect en

3.0% a partir del ao 2010. Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico.
Crecimiento real del PIB: Se proyect en 2.5% en 2010, 3.5% en 2011, 4.0%
en 2012 y 4.5% a partir del ao 2013. Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito
Pblico.
Inflacin externa (inflacin de Estados Unidos): Se proyect en 1.0% en 2010,
1.0% en 2011, 1.6% en 2012 y 1.8% a partir del ao 2013. Fuente: Ministerio
de Hacienda y Crdito Pblico.
Producer Price Index (PPI) serie ID WPSSOP3200: Se utiliza para ajustar a
dlares corrientes la tarifa del cargo por confiabilidad. Se proyect con la
variacin porcentual del promedio aritmtico de los ltimos 6 aos.
58
Tasa de cambio:
-
Tasa de cambio final (Dlar): Se utiliz la proyeccin del Ministerio de

Hacienda y Crdito Pblico.
Tasa de cambio promedio (Dlar): Se calcul como la semisuma de las tasa de
cambio inicial y final para cada ao
Devaluacin (Dlar): Se calcula con la variacin porcentual de la tasa de
cambio final de un ao a otro.
Tasas de inters:
-
Tasa pasiva: Se utiliz para el clculo de los intereses generados por la

colocacin de los excedentes de tesorera en el sistema financiero colombiano.
Se estim en 2.4 puntos porcentuales por encima de la inflacin nacional, igual
al promedio aritmtico de los ltimos 6 aos.
Tasa activa: Se incorpora en el modelo para el clculo de los intereses
causados por crditos rotatorios en escenarios en los cuales haya deficiencias
de efectivo. Se estim en 5.5 puntos porcentuales por encima de la inflacin
nacional, igual al promedio aritmtico de los ltimos 6 aos.
Impuestos:
-
Tasa de impuesto sobre la renta: Se aplica una tasa de 33% sobre la renta
lquida gravable para obtener el impuesto sobre la renta. Se tienen en cuenta el
descuento de 30% sobre las inversiones en activos fijos segn lo establecido
en el Articulo 158-310 del Estatuto Tributario. Adems se tiene en cuenta que
segn el Artculo 19111 del Estatuto Tributario las empresas de servicios
10
ARTCULO 158-3. <Artculo modificado por el artculo 8 de la Ley 1111 de 2006. El nuevo texto es el
siguiente:> A partir del 1o de enero de 2007, las personas naturales y jurdicas contribuyentes del impuesto
sobre la renta, podrn deducir el cuarenta por ciento (40%)* del valor de las inversiones efectivas realizadas
solo en activos fijos reales productivos adquiridos, aun bajo la modalidad de leasing financiero con opcin
irrevocable de compra, de acuerdo con la reglamentacin expedida por el Gobierno Nacional. Los
contribuyentes que hagan uso de esta deduccin no podrn acogerse al beneficio previsto en el artculo 689-1
de este Estatuto. La utilizacin de esta deduccin no genera utilidad gravada en cabeza de los socios o
accionistas. La deduccin por inversin en activos fijos slo podr aplicarse con ocasin de aquellos activos
fijos adquiridos que no hayan sido objeto de transaccin alguna entre las dems empresas filiales o vinculadas
accionariamente o con la misma composicin mayoritaria de accionistas, y la declarante, en el evento en que
las hubiere. PARGRAFO. Los contribuyentes que adquieran activos fijos depreciables a partir del 1o de
enero de 2007 y utilicen la deduccin aqu establecida, slo podrn depreciar dichos activos por el sistema de
lnea recta de conformidad con lo establecido en este Estatuto. PARGRAFO 2o. <Pargrafo adicionado por
el artculo 10 de la Ley 1370 de 2009. El nuevo texto es el siguiente:> A partir del perodo gravable 2010, la
deduccin a que se refiere este artculo ser del treinta por ciento (30%) del valor de las inversiones efectivas
realizadas slo en activos fijos reales productivos.
11
ARTICULO 191. EXCLUSIONES DE LA RENTA PRESUNTIVA. <Artculo modificado por el artculo
11 de la Ley 1111 de 2006. El nuevo texto es el siguiente:> De la presuncin establecida en el artculo 188 se
excluyen: . 5. Las empresas de servicios pblicos que desarrollan la actividad complementaria de
generacin de energa. .
59
pblicos que desarrollan la actividad de generacin de energa son exentas de

la renta presuntiva.
Anticipo de impuesto: Se estim como el 75% del impuesto de renta generado
en el ao anterior, durante todo el horizonte de la proyeccin.
Industria y comercio: Se proyect de acuerdo con la tasa equivalente pagada
por ISAGEN en 2009, de 5 / 1000 (0.05%) sobre los ingresos.
Gravamen a los movimientos financieros (4 x 1000): Se proyect el 4 / 1000
(0.04%) sobre el total de costos y gastos sin incluir depreciaciones y
amortizaciones.
Impuesto al patrimonio: Corresponde al impuesto que debe pagar la empresa
sobre el valor de su patrimonio al 31 de diciembre de 2010 segn la Ley 1370
de 2009. Se aplica una tarifa de 4.8% por corresponder a un patrimonio mayor
a $5.000 millones. Se asume que el impuesto se paga en 4 cuotas anuales
iguales desde 2011 segn lo permite la Ley.
Impuesto predial: Se proyect de acuerdo con la tasa equivalente pagada por
ISAGEN en 2009 de 0.10% sobre el valor de las construcciones y
edificaciones.
7.2 Supuestos de operacin
Para la determinacin de precios de bolsa y generacin de energa esperada de

ISAGEN en el horizonte de anlisis se utiliz la corrida del mes de Mayo de 2010
del Modelo de Programacin para la Optimizacin Dual Estocstica MPODE
publicada por XM Expertos en Mercados S.A. ESP.
La capacidad instalada proyectada por planta es la siguiente:
Tabla 5. Proyeccin de la capacidad instalada de ISAGEN
Ao
Capacidad Efectiva (MW)
San Carlos
Jaguas
Miel I
Calderas
Termocentro
Amoy
Sogamoso
Total
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
1,240
170
396
26
300
1,240
170
396
26
300
80
1,240
170
396
26
300
80
2,132
2,212
2,212
1,240
170
396
26
300
80
267
2,479
1,240
170
396
26
300
80
689
2,901
1,240
170
396
26
300
80
820
3,032
1,240
170
396
26
300
80
820
3,032
1,240
170
396
26
300
80
820
3,032
1,240
170
396
26
300
80
820
3,032
1,240
170
396
26
300
80
820
3,032
La generacin proyectada para cada planta segn los resultados del MPODE
incluyendo CH Sogamoso es la siguiente:
60
Tabla 6. Proyeccin de la generacin de energa de ISAGEN

Ao
Generacin (GWh/ao)
San Carlos
Jaguas
Miel I
Calderas
Termocentro
Amoy
Sogamoso
Total
Crecimiento (%)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
7,800.1
792.4
1,460.2
107.9
38.4
0.0
0.0
10,199.1
10.14%
6,882.1
699.2
1,958.7
106.9
12.1
320.2
0.0
9,979.3
-2.16%
6,836.6
714.7
2,009.9
107.1
27.8
605.7
0.0
10,301.8
3.23%
6,905.6
700.0
1,966.9
106.7
31.0
605.4
331.8
10,647.5
3.36%
6,853.0
676.0
1,993.1
106.9
117.4
603.9
4,938.9
15,289.1
43.59%
6,878.2
703.0
1,935.2
106.5
103.2
608.8
5,214.4
15,549.4
1.70%
6,921.0
676.7
1,909.0
106.9
185.2
605.4
5,019.7
15,423.8
-0.81%
6,860.3
649.3
1,955.5
106.8
253.6
614.3
5,094.6
15,534.4
0.72%
6,599.0
637.3
1,914.2
107.1
95.0
613.3
5,141.5
15,107.4
-2.75%
6,892.2
716.5
2,005.3
107.1
97.2
613.1
5,069.3
15,500.6
2.60%
En adicin a la generacin de las plantas propias se asume que ISAGEN realiza

compras de energa en la bolsa equivalentes al 12.9% del total de energa que
vende a travs de contratos, igual al promedio de los ltimos 4 aos.
El balance de energa de ISAGEN sera el siguiente:
Tabla 7. Proyeccin del balance de energa de ISAGEN

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
BALANCE DE ENERGA (GWh/ao)

Generacin propia
Compras de energa en la bolsa
Total Energa disponible para la venta
10,199
1,150
11,349
9,979
1,125
11,104
10,302
1,162
11,463
10,647
1,201
11,848
15,289
1,724
17,013
15,549
1,753
17,303
15,424
1,739
17,163
15,534
1,752
17,286
15,107
1,703
16,811
15,501
1,748
17,248
Venta de energa a traves de contratos

Ventas de energa en la bolsa
Perdidas de energa
Total Energa vendida
8,885
2,242
222
11,349
8,694
2,194
217
11,104
8,975
2,265
224
11,463
9,276
2,341
232
11,848
13,319
3,361
333
17,013
13,546
3,418
339
17,303
13,437
3,390
336
17,163
13,533
3,415
338
17,286
13,161
3,321
329
16,811
13,504
3,407
337
17,248
Ao
Las prdidas de energa se proyectan como el 6.5% de la energa vendida a

clientes Grandes Consumidores, igual al promedio de los ltimos 3 aos. Este
porcentaje corresponde a las prdidas tcnicas normales que se presentan en el
negocio de comercializacin de energa.
7.3 Supuestos de ingresos
Volmenes de venta de energa:

-
Ventas de energa a travs de contratos: Corresponde a ventas efectuadas a

Comercializadores, Grandes Consumidores y Ventas Internacionales. Se
asume que para cada tipo de cliente se mantiene la proporcin de venta en
relacin con la energa generada segn el promedio de los ltimos 4 aos.
61
Ventas de energa en la bolsa: Se asume que la energa excedente despus

de atender los contratos y restar las prdidas se vende en la bolsa de energa.
Los volmenes de venta seran los siguientes:

Tabla 8. Proyeccin de las ventas de energa de ISAGEN
Ao
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Ventas de energa (GWh)

Bolsa
Contratos
Comercializadores
Grandes Consumidores
Ventas internacionales
11,132
2,247
8,885
5,327
3,350
207
10,892
2,199
8,694
5,213
3,278
203
11,244
2,270
8,975
5,381
3,384
209
11,622
2,346
9,276
5,562
3,498
216
16,688
3,368
13,319
7,986
5,023
311
16,972
3,426
13,546
8,122
5,108
316
16,835
3,398
13,437
8,056
5,067
313
16,956
3,423
13,533
8,114
5,103
316
16,489
3,328
13,161
7,891
4,963
307
16,919
3,415
13,504
8,097
5,092
315
% Venta en contratos / Generacin

Comercializadores
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
87.1%
52.2%
32.9%
2.0%
Precio de venta de la energa:

-
Precio de venta de energa en la bolsa: Corresponde a la proyeccin del precio

de bolsa tomada del MPODE, en dlares constantes de Mayo de 2010,
ajustada a pesos corrientes de acuerdo con la tasa de cambio de Mayo 1 de
2010 ($1.950,44 / USD) y la proyeccin de inflacin. Los precios de bolsa
proyectados son los siguientes:
Figura 20. Proyeccin del precio de energa en bolsa

140.00
130.00
$ / KWh
120.00
110.00
100.00
90.00
80.00
70.00
60.00
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Precio de energa en Bolsa 99.53 105.71 114.92 124.37 127.40 122.41 132.05 130.04 118.99 132.35
($/kWh corrientes)
Fuente: Precios en pesos calculados con la proyeccin del precio de bolsa tomada
del MPODE, en dlares constantes de Mayo de 2010.
-
Precio de venta en contratos a comercializadores: Se asume que el precio de

venta de energa a comercializadores es igual al precio de la energa en bolsa
ms un margen de 3%, segn informacin de ISAGEN.
62
Precio de venta en contratos a grandes consumidores: Se asume que el precio

de venta de energa a grandes consumidores es igual al precio de venta a
comercializadores ms el costo unitario de los cargos de transmisin y
distribucin (uso del Sistema de Transmisin Nacional - STN, y uso del
Sistema de Distribucin Local - SDL y Sistema de Transmisin Regional - STR)
que se explican ms adelante.
Precio de ventas internacionales: Se proyecta a partir del resultado de 2009,
equivalente a 10.2 centavos de dlar por KWh, ajustado con inflacin externa.
Otros Ingresos Operacionales:

-
Regulacin primaria de frecuencia (AGC): La Regulacin Secundaria de

Frecuencia -AGC- es el servicio que pueden prestar algunas plantas del
sistema, con el cual se realiza un ajuste automtico entre la oferta y la
demanda. Las plantas que son elegidas para prestar el AGC son
telecomandadas desde el Centro Nacional de Despacho, de tal manera que
incrementen o disminuyan su generacin para mantener la frecuencia en los
rangos permitidos durante la operacin diaria. En el caso de ISAGEN, en 2009
este servicio represent ingresos equivalente al 0.38% de las ventas de
energa. Durante el horizonte de proyeccin se mantuvo este comportamiento.
Desviaciones: Las plantas de generacin que son despachadas para cubrir la
demanda deben cumplir con el Despacho Econmico asignado. El Sistema
Elctrico Colombiano ha determinado que el Despacho se cumple cuando la
planta genera lo asignado en el Despacho con un margen del 5%. Si el
generador sobrepasa este margen, bien sea hacia arriba o hacia abajo, se
incurre en una Desviacin. En el caso de ISAGEN, en los ltimos 4 aos ha
recibido ingresos netos por desviaciones equivalentes al 0.0306% de las
ventas de energa. Durante el horizonte de proyeccin se mantuvo este
comportamiento.
Ventas de gas: De acuerdo con el comportamiento de los ltimos 2 aos, se
asume que cada ao se logra vender el 93.3% del gas contratado disponible
no consumido por Termocentro, a una tarifa igual al costo de compra.
Servicios Tcnicos: Se proyecta con inflacin nacional a partir del resultado de
2009.
La proyeccin de ingresos es la siguiente:
63
Tabla 9. Proyeccin de los ingresos operacionales de ISAGEN

Ao
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Ingresos Operacionales
Comercializadores
Transacciones en Bolsa
Regulacin de Frecuencia (AGC)
Desviaciones
Ventas de gas
Servicios tcnicos
Total Ingresos Operacionales ($MM)
Crecimiento en ingresos (%)
1,094,799
546,109
506,378
42,312
229,058
223,637
5,015
405
77,687
6,589
1,408,133
-0.2%
1,129,004
567,567
521,144
40,293
238,022
232,424
5,179
418
81,052
6,787
1,454,864
3.3%
1,252,694
636,946
575,170
40,578
267,058
260,836
5,758
465
76,569
6,990
1,603,311
10.2%
1,387,936
712,429
633,914
41,593
298,653
291,747
6,390
516
75,470
7,200
1,769,259
10.4%
2,043,684
1,047,972
933,971
61,741
439,322
429,155
9,407
760
62,451
7,416
2,552,874
44.3%
2,019,743
1,024,012
931,968
63,762
429,371
419,343
9,278
749
66,125
7,638
2,522,878
-1.2%
2,144,139
1,095,770
983,341
65,029
459,389
448,729
9,863
797
52,500
7,868
2,663,896
5.6%
2,144,129
1,086,813
988,706
68,610
455,706
445,061
9,849
796
41,434
8,104
2,649,373
-0.5%
1,950,465
967,150
913,962
69,354
405,705
396,058
8,926
721
76,015
8,347
2,440,532
-7.9%
2,194,998
1,103,715
1,017,218
74,065
462,865
451,983
10,069
813
78,766
8,597
2,745,227
12.5%
Composicin de los ingresos

Ventas de gas
Servicios tcnicos
Total Ingresos Operacionales ($MM)
77.7%
16.3%
5.5%
0.5%
100.0%
77.6%
16.4%
5.6%
0.5%
100.0%
78.1%
16.7%
4.8%
0.4%
100.0%
78.4%
16.9%
4.3%
0.4%
100.0%
80.1%
17.2%
2.4%
0.3%
100.0%
80.1%
17.0%
2.6%
0.3%
100.0%
80.5%
17.2%
2.0%
0.3%
100.0%
80.9%
17.2%
1.6%
0.3%
100.0%
79.9%
16.6%
3.1%
0.3%
100.0%
80.0%
16.9%
2.9%
0.3%
100.0%
7.4 Supuestos de costos y gastos
COSTOS
-
Transacciones en bolsa: Corresponde a la energa que se compra en la bolsa.

Se asume que anualmente se compra el 12.9% de la energa que se vende a
travs de contratos, igual al promedio de los ltimos 4 aos. La tarifa de
compra es igual al precio de bolsa proyectado.
Regulacin de Frecuencia (AGC): Se proyect como el 0.30% de las ventas de

energa, igual al resultado de 2009.
Devolucin cargo por confiabilidad: Desde 2006 se encuentra vigente la nueva

metodologa para la remuneracin de la confiabilidad en el sistema elctrico
colombiano, definida en la resolucin CREG 071 de 2006, cuyo objetivo
principal es remunerar a los agentes generadores por la disponibilidad de
activos de generacin segn la Obligacin de Energa Firme (OEF) asignada.
El cargo por confiabilidad hace parte de la base mediante la cual se conforma
el precio de la energa; por consiguiente en la venta de energa el generador o
comercializador recauda el cargo por confiabilidad. El generador debe realizar
un balance entre el valor recaudado del cargo por confiabilidad a travs de las
ventas de energa, y el valor que le ha sido asignado de acuerdo con la OEF
asignada a cada planta. Si la diferencia del balance es positiva (es mayor el
recaudo que el valor asignado) entonces se deber devolver la diferencia al
administrador del sistema (ASIC). Si la diferencia es negativa (es menor el
64
recaudo que el valor asignado) entonces se debe solicitar una compensacin al

ASIC. En el caso de ISAGEN, el recaudo del cargo por confiabilidad ha sido
mayor que el valor asignado en las OEF por lo cual ISAGEN realiza
devoluciones de cargo por confiabilidad.
Las OEF proyectadas para cada planta y el valor del cargo por aplicable para
cada ao se presentan en la siguiente tabla.
Tabla 10. Proyeccin de las Obligaciones de Energa en Firme de ISAGEN y la
tarifa de Cargo por Confiabilidad
Ao
OEF plantas ISAGEN (KWh/dia) Dic-Nov
San Carlos
Jaguas
Miel I
Termocentro
Amoy
Sogamoso
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
19,928,613
11,479,941
1,314,583
1,640,052
5,494,037
21,898,238
12,973,266
1,060,960
1,655,304
6,208,708
0
22,366,872
12,903,123
1,055,224
1,646,355
6,175,139
587,031
24,018,421
13,321,651
1,525,480
2,208,822
6,375,437
587,031
21,587,129
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
28,025,485
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
6,438,356
28,007,894
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
6,420,765
28,025,485
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
6,438,356
28,025,485
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
6,438,356
28,025,485
11,795,501
1,350,719
2,208,822
5,645,056
587,031
6,438,356
43.6%
26.0%
17.4%
86.2%
0.0%
43.4%
25.9%
17.3%
85.8%
30.6%
44.8%
37.4%
23.2%
88.5%
30.6%
0.0%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
0.0%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
33.5%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
33.4%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
33.5%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
33.5%
39.6%
33.1%
23.2%
78.4%
30.6%
33.5%
01-Dic-10
30-Nov-11
01-Dic-11
30-Nov-12
01-Dic-12
30-Nov-13
01-Dic-13
30-Nov-14
01-Dic-14
30-Nov-15
01-Dic-15
30-Nov-16
01-Dic-16
30-Nov-17
01-Dic-17
30-Nov-18
01-Dic-18
30-Nov-19
% DE LA CAPACIDAD REMUNERADA CON CARGO POR CONFIABILIDAD

San Carlos
38.6%
Jaguas
32.2%
Miel I
17.3%
Termocentro
76.3%
Amoy
Sogamoso
OEF Anual (kWh/dia)
Desde
Hasta
01-Dic-09
30-Nov-10
Dias
Cargo por Confiabilidad Nov-Dic (US$/MWh) constantes
Cargo por Confiabilidad Nov-Dic (US$/MWh) corrientes
Costo Equiavalente energa ($/kWh)
365
365
366
365
365
365
366
365
365
365
13.045
13.801
27.33
13.045
14.036
26.79
13.045
14.319
26.33
13.998
15.182
27.10
13.998
15.476
28.05
13.998
15.776
28.52
13.998
16.082
29.37
13.998
16.393
30.81
13.998
16.711
32.06
13.998
17.035
33.42
Fuente: Elaboracin del autor con informacin tomada de XM Expertos en

Mercados S.A. ESP.
La proyeccin de las devoluciones netas de cargo por confiabilidad se presenta
en la siguiente tabla.
Tabla 11. Proyeccin de la devolucin neta del cargo por confiabilidad para
ISAGEN
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Cargo por confiabilidad asignado (US$MM)

San Carlos
Jaguas
Miel I
Termocentro
Amoy
Sogamoso
Total (US$MM)
Total CxC asignado ($MM)
59
7
8
28
0
0
101
200,466
67
5
8
32
0
0
113
214,503
68
6
9
33
3
0
119
216,945
73
8
12
35
3
0
132
235,501
67
8
12
32
3
3
125
226,732
68
8
13
33
3
37
162
291,773
70
8
13
33
3
38
165
301,066
71
8
13
34
4
39
168
315,132
72
8
13
34
4
39
171
327,995
73
8
14
35
4
40
175
341,853
Recaudo del CxC en ventas ($MM)
278,696
267,308
271,198
288,539
428,885
443,531
452,957
478,551
484,393
518,001
0
78,231
0
52,805
0
54,252
0
53,038
0
202,153
0
151,758
0
151,891
0
163,419
0
156,397
0
176,147
Ao
Ingreso Neto por cargo x confiliadad ($MM)

Devolucin Neta por cargo x confiabilidad (MM)
65
Respaldo cargo por confiabilidad: Se proyect como el 0.013% de las ventas

de energa, igual al promedio de los ltimos 4 aos.
Desviaciones: Se proyect como el 0.013% de las ventas de energa, igual al

promedio de los ltimos 4 aos.
Restricciones: Se proyect como el 1.63% de las ventas de energa, igual al

Cargo por Uso del Sistema de Transmisin Nacional - STN: Se proyect con la
tarifa de 2009 de $22.67 por kWh vendido a clientes grandes consumidores,
ajustada con inflacin, de acuerdo con las ventas proyectadas para cada ao.
Cargo por Uso del Sistema de Distribucin Local - SDL y Sistema de

Transmisin Regional - STR: Se proyect con la tarifa de 2009 de $24.54 por
kWh vendido a clientes grandes consumidores, ajustada con inflacin, de
acuerdo con las ventas proyectadas para cada ao.
Conexin STN: Se proyect con la tarifa de 2009 de $1.58/kWh generado,

ajustada con inflacin, de acuerdo con la generacin proyectada cada ao.
Combustible: Se asumi que se mantiene el mismo volumen del contrato Take

or Pay - TOP (pague lo contratado) de 2009 que corresponde a 4.380
MMBTU por ao. Se asumi que la disponibilidad de combustible luego de
restar el gas no disponible por eventos excusables es 74.7%, igual al promedio
de los ltimos 2 aos. Se aplic la tarifa en dlares de 2009 (US$13.77 /
MBTU) ajustada con inflacin externa. Esta tarifa incluye suministro y
transporte. El consumo de gas de Termocentro se calcul de acuerdo con el
valor unitario que aparece en la descripcin tcnica de la planta de 7.087
BTU/KWh12.
Gastos de personal: Para proyectar los gastos de personal que hacen parte del
costo, se estim un costo unitario para 2009 con base en la capacidad de
generacin. El valor resultante de $22.7 millones por MW instalado se ajust
con inflacin nacional. Para la proyeccin se multiplica el costo unitario por la
capacidad de generacin proyectada para cada ao. En el escenario CON
Sogamoso se asume una reduccin del costo unitario de 10% en 2013 y 10%
en 2014 asumiendo que la nueva planta requiere menos personal dado su nivel
tecnolgico en comparacin con las dems plantas de generacin de ISAGEN.
12
Tomado de:
http://www.isagen.com.co/metaInst.jsp?rsc=infoIn_centralTermocentro&tituloPag=ISAGEN,%20Central%20
Termocentro%20Ciclo%20Combinado&idNodo=26
66
Transferencia Ley 99/93: Se proyect con la tarifa de 2009 de $3.39/kWh

generado, ajustada con inflacin, de acuerdo con la generacin proyectada
cada ao.
Mantenimiento y reparacin: Para proyectar los gastos de mantenimiento y

reparacin que hacen parte del costo, se estim un costo unitario para 2009
con base en generacin de energa. El valor resultante de $2.906 por kWh
generado se ajust con inflacin nacional. Para la proyeccin se multiplica el
costo unitario por la generacin proyectada para cada ao.
Contribucin FAZNI: Se proyect con la tarifa de 2009 de $1.09/kWh generado,

CND, CRDS y SIC: Se proyect con la tarifa de 2009 de $0.81/kWh generado,

Impuestos y contribuciones: Se proyect el 0.4% del total de ingresos

operaciones, igual al resultado de 2009.
Seguros: Se proyect el 0.83% del valor del activo fijo neto del ao
inmediatamente anterior, igual al resultado de 2009.
Vigilancia: Para proyectar el costo de vigilancia se estim un costo unitario

para 2009 con base en la capacidad de generacin. El valor resultante de $5.2
millones por MW instalado se ajust con inflacin nacional. Para la proyeccin
se multiplica el costo unitario por la capacidad de generacin proyectada para
cada ao
Los costos de Atencin clientes, Transporte y fletes, Relaciones con la comunidad,

Plan de manejo ambiental, Aseo y cafetera, Honorarios, Arrendamientos, Estudios
y proyectos, y Otros se proyectaron con inflacin a partir del resultado de 2009.
GASTOS:
-
Pago de pensiones: Se proyecta de acuerdo con la proyeccin del nmero de

pensionados, asumiendo 14 mesadas por aos y una mesada $4.1 millones
por persona 2009 (valor estimado con informacin de 2009). El valor de la
mesada se ajusta con inflacin.
Ajuste pasivo actuarial: Corresponde a la diferencia del valor del clculo

actuarial de dos aos consecutivos. Se proyecta de acuerdo con la proyeccin
gruesa realizada de la evolucin del clculo actuarial que se explica ms
adelante.
67
Contribucin SSPD: Se proyecta como el 0.83% de los costos y gastos fijos,

segn el resultado de 2009.
Contribucin CREG: Se proyecta como el 0.36% de los costos y gastos fijos,

segn el resultado de 2009.
Los gastos de Personal, Cuota fiscalizacin contralora, Honorarios,

Mantenimiento y reparacin, Publicidad, Gastos legales, y Otros gastos generales
se proyectaron con inflacin a partir del resultado de 2009.
7.5 Supuestos del balance
Caja mnima: Corresponde a la caja improductiva. Se proyect en 0.016 das

sobre los ingresos operacionales, igual al resultado de 2009
Inversiones patrimoniales: Corresponde a inversiones en otras sociedades. Se
mantuvo igual el saldo de 2009.
Deudores:
- Cuentas por cobrar a clientes: Se proyect en 67.3 das sobre los ingresos
operacionales igual al resultado a diciembre de 2009
- Anticipos y avances proveedores, Deudores varios, Depsitos entregados,
Cuentas de difcil cobro, y Provisiones: Se mantuvo igual el saldo de 2009.
Rotacin de Inventarios:
- Repuestos: Se proyecto manteniendo la proporcin entre el saldo a diciembre
de 2009 y los costos de mantenimiento y reparaciones.
- Terrenos y edificaciones: Se mantuvo igual el saldo de 2009.
- Materiales y suministros: Se proyecto manteniendo la proporcin entre el saldo
a diciembre de 2009 y los costos de mantenimiento y reparaciones.
- Otros inventarios: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin nacional.
- Provisiones para inventarios: Se proyect manteniendo la proporcin entre el
saldo a diciembre de de 2009 y la suma de las dems cuentas de inventario.
Activos Fijos:
- Inversiones: Se proyect el siguiente plan de inversiones entre 2010 y 2013
para desarrollar los proyectos Sogamoso, Amoy y Trasvase del Rio Guarin,
segn la informacin disponible:
68
Tabla 12. Plan de inversiones en proyectos de generacin de ISAGEN

Ao
2010
2011
2012
2013
TOTAL
$MM Corriente
785,755
75,414
6,538
809,328
77,676
0
833,608
0
0
858,616
0
0
3,287,306
153,090
6,538
867,707
887,004
833,608
858,616
3,446,935
Inversiones en proyectos ($MM)

CH Sogamoso
CH Amoya
Trasvase Guarin
Total inversiones proyectos ($MM)
Fuente: Clculos del autor realizados con informacin tomada de publicaciones de

ISAGEN.
En adicin a las inversiones para estos proyectos, se asumi que la empresa
reinvierte, para reposicin de activos fijos, el equivalente al 3% de los ingresos
operacionales, similar al comportamiento de 2009.
-
Depreciaciones: Los activos fijos se deprecian de acuerdo con las siguientes

vidas tiles:
Plantas de generacin
Construcciones y Edificaciones
Maquinaria, Muebles y Equipo
25
50
10
aos
aos
aos
Gastos pagados por anticipado: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin

nacional.
Diferidos:
- Cargos diferidos proyectos: Se asume que el saldo a diciembre de 2009 se
amortiza en 10 aos.
- Impuesto diferido y otros: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin nacional.
Otros Activos:
- Reserva financiera actuarial: Corresponde a una provisin de fondos para
respaldar el pasivo actuarial. Segn informacin de ISAGEN la reserva
corresponde al 50% del clculo actuarial.
- Servidumbres: Segn informacin de ISAGEN el saldo a diciembre de 2009 se
amortiza en 50 aos.
- Software: Segn informacin de ISAGEN el saldo a diciembre de 2009 se
amortiza en 5 aos.
- Otros: Se mantuvo igual el saldo a diciembre de 2009
69
Obligaciones Financieras:
El saldo de las obligaciones financieras al 31 de diciembre de 2009 se proyecta
segn las condiciones descritas en la siguiente tabla.
Tabla 13. Saldo de obligaciones financieras de ISAGEN a Diciembre 31 de 2009
Tasa i (%)
Power Finance Trust Ltd (1)
IPC+ 5,25 s.v.
Citibank N.A. E.U (2)
10,40 s.v.
Bonos de deuda 7 (3)
IPC+5,93 s.v.
IPC+6,48 s.v.
IPC+6,99 s.v.
Total saldo obligaciones a Dic.31/2009
Saldo
2009 ($MM)
492.497
22.957
98.856
149.394
201.750
965.454
Vencimiento
2025
2010
2016
2019
2024
(1) Contrato de prstamo con Power Finance Trust Limited contratado en 2005 con
un plazo de 20 aos, con un perodo de gracia de 5 aos y amortizacin en 30
cuotas semestrales, con garanta de la Nacin y Pliza OPIC.
(2) Contrato de prstamo con Citibank N.A. E.U., contratado en 2005 con un plazo de
5 aos, con un perodo de gracia de 1.5 aos y una amortizacin de 8 cuotas
semestrales.
(3) Colocacin de bonos en Septiembre de 2009 por valor de $450.000 millones. La
colocacin de estos bonos hace parte de la estrategia de financiacin para el
proyecto Sogamoso.

En adicin a estas obligaciones se asume que se utiliza el 90% del cupo de crdito
por $1.540.000 millones obtenido con bancos locales para el proyecto Sogamoso,
as:
- Se asume desembolsos de 10% del cupo en 2010, 20% en 2011 y 60% en
2013.
- Se empezara a pagar en un plazo de 7 aos a partir de 2014.
- La tasa de inters es DTF + 4.9%
Cuentas por Pagar:
- Energa: Se proyect equivalente a 90 das sobre las compras de energa,
segn la rotacin promedio de los ltimos 2 aos.
- Proveedores: Se proyect equivalente a 76.4 das del costo de ventas (sin
incluir compras de energa ni depreciaciones y amortizaciones), segn la
rotacin promedio de los ltimos 2 aos.
- Intereses financieros: Corresponde a los intereses por pagar de los bonos de
deuda. Los intereses se pagan semestralmente. Al final del ao queda como
cuenta por pagar el valor equivalente a un semestre.
- Acreedores: Se proyect equivalente a 4.6 das del costo de ventas (sin incluir
compras de energa ni depreciaciones y amortizaciones), segn la rotacin
70
Depsitos recibidos en administracin: Se mantuvo igual el saldo a diciembre

de 2009
Impuestos, contribuciones y tasas por pagar:

- Impuesto diferido: Se mantuvo igual el saldo a diciembre de 2009
- Impuesto de Renta y Complementarios: Corresponde a la provisin anual del
impuesto segn la proyeccin de resultados
- Contribuciones: El saldo de 2009 se proyect con la tasa de crecimiento de los
ingresos operacionales.
- Retencin en la fuente: El saldo de 2009 se proyect con la tasa de
crecimiento de los ingresos operacionales.
Obligaciones Laborales:
- Pensiones de Jubilacin: Corresponde al valor presente neto de los pagos
futuros de pensiones. El saldo de 2009 corresponde al resultado del estudio
actuarial contratado por ISAGEN. Para la proyeccin se realiz una estimacin
de la evolucin anual del clculo actuarial con los siguientes supuestos:
o 148 personas con derecho a pensin a diciembre de 2009 (132
pensionados y 16 trabajadores a pensionarse en 2010)13
o Se asume que en 2010 hay 2 pensionados que pierden el derecho a
la pensin, 2 en 2011, 3 en 2012, 3 en 2013, 4 en 2014, 4 en 2015; a
partir de 2016 la tasa de prdida de derecho aumenta en 1
pensionado por ao.
o Se asumen 14 mesadas por ao
o El valor de la mesada se calcul a partir de la informacin de 2009.
Se obtuvo un valor de $4.1 millones por mes. Este valor se ajusta
con inflacin cada ao.
o El valor presente de los pagos de pensiones se calcula con la tasa
nominal calculada de acuerdo con lo establecido en el Decreto 2783
de 2001. Esta tasa resulta de sumar:
la tasa de inters tcnico de 4.8%
la tasa promedio de inflacin de tres aos ponderndola as:
tres veces la inflacin del ao k-1, dos veces la inflacin del
ao k-2, una vez la inflacin del ao k-3, donde k es el ao
para el cual se calcula la tasa.
- Cesantas e intereses de cesantas: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin
nacional.
- Vacaciones y prima de vacaciones: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin
nacional.
- Otras provisiones Se mantuvo igual el saldo a diciembre de 2009
Otros pasivos: Se proyect el saldo de 2009 con inflacin nacional.
13
Tomado de las notas a los estados financieros del informe de anual de asamblea de 2009.
71
Dividendos: Se asumi una poltica de reparto de 45% de las utilidades

disponibles por repartir en cada ao, segn el promedio de los ltimos 4 aos.
7.6 Escenarios a evaluar
El objetivo del estudio es evaluar el impacto que tiene para ISAGEN el desarrollo
del proyecto CH Sogamoso por lo cual los escenarios a evaluar serian dos:
ESCENARIO SIN SOGAMOSO: En el cual se considera que no se realiza
la ejecucin del proyecto CH Sogamoso, y por lo tanto:
a. No se realiza la inversin
b. No se contratan los crditos mencionados para la financiar el
proyecto
c. No se recibe el cargo por confiabilidad asignado
ESCENARIO CON SOGAMOSO: En el cual se considera la ejecucin del

proyecto
a. Se realiza la inversin segn el supuesto descrito anteriormente
b. Se contratan los crditos mencionados
c. Se recibe el cargo por confiabilidad
7.7 Resultados de los escenarios proyectados
A continuacin se presenta la comparacin grfica de los resultados e indicadores

ms importantes para medir el efecto que tiene el desarrollo de CH Sogamoso en
los resultados de ISAGEN.
En el Anexo A se presentan los estados financieros proyectos del escenario SIN
Sogamoso y en el Anexo B se presentan los estados financieros proyectados del
escenario CON Sogamoso.
El modelo financiero completo con todos los estados financieros y cuentas
proyectadas se entregan como parte del ANEXO C de este trabajo.
72
Figura 21. Comparacin de la proyeccin de ingresos operacionales

INGRESOS OPERACIONALES
3,000,000
$ MILLONES
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
2010
2011
2012
2013
SIN SOGAMOSO
2014
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
El proyecto CH Sogamoso generara un incremento de 47% en los ingresos

operacionales de ISAGEN desde 2014; en la utilidad operacional el incremento
sera en promedio 52%, como se aprecia en la siguiente grfica.
Figura 22. Comparacin de la proyeccin de utilidad operacional
UTILIDAD OPERACIONAL
1,200,000
$ MILLONES
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
2010
2011
2012
2013
SIN SOGAMOSO
2014
2015
CON SOGAMOSO
73
2016
2017
2018
2019
Figura 23. Comparacin de la proyeccin de EBITDA

EBITDA
1,600,000
1,400,000
$ MILLONES
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
2010
2011
2012
2013
SIN SOGAMOSO
2014
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
En EBITDA el aumento promedio sera de 57.4% con el proyecto CH Sogamoso.

Figura 24. Comparacin de la proyeccin de utilidad neta
UTILIDAD NETA
800,000
700,000
$ MILLONES
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
SIN SOGAMOSO
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
En utilidad neta el incremento promedio sera de 30% debido al alto gasto

financiero que conlleva la financiacin del proyecto CH Sogamoso.
74
Figura 25. Comparacin de la proyeccin del total los activos

ACTIVOS
9,000,000
8,000,000
$ MILLONES
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
SIN SOGAMOSO
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
El activo crecera en promedio 33.6%, en tanto que el pasivo aumentara hasta en

75.7% en 2012 frente al escenario de no ejecutar CH Sogamoso.
Figura 26. Comparacin de la proyeccin del total los pasivos
PASIVOS
3,500,000
$ MILLONES
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
2010
2011
2012
SIN SOGAMOSO
2013
2014
2015
CON SOGAMOSO
75
2016
2017
2018
2019
Figura 27. Comparacin de la proyeccin del pasivo financiero

PASIVO FINANCIERO
2,500,000
$ MILLONES
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
2010
2011
2012
2013
SIN SOGAMOSO
2014
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
El pasivo financiero alcanza un mximo de $2.26 billones en 2012.

Figura 28. Comparacin de la proyeccin del ndice de endeudamiento
ENDEUDAMIENTO
45.0%
PASIVO / ACTIVO
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2010
2011
2012
2013
2014
SIN SOGAMOSO
76
2015
2016
CON SOGAMOSO
2017
2018
2019
El ndice de endeudamiento (Pasivo / Activo) llegara a un mximo de 41.6% en

2012.
Los ndices de cobertura de deuda tendran el siguiente comportamiento:
Figura 29. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y gasto financiero
EBITDA / GASTO FINANCIERO
25.00
# VECES
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
SIN SOGAMOSO
7.48
8.22
9.84
11.30
11.36
11.15
13.53
14.47
12.95
19.14
CON SOGAMOSO
6.86
5.94
4.50
4.12
6.19
7.02
8.91
10.42
11.00
18.12
Segn la relacin entre EBITDA y el gasto financiero, con Sogamoso, aun en 2013
el EBITDA sera equivalente a 4.12 veces el gasto financiero.
77
Figura 30. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y servicio de deuda

EBITDA / SERVICIO DE DEUDA
10.00
9.00
8.00
# VECES
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
SIN SOGAMOSO
5.92
5.93
7.03
8.00
7.95
7.71
4.54
9.30
8.18
3.87
CON SOGAMOSO
5.53
4.64
3.79
3.59
2.94
3.13
2.89
3.77
3.49
3.05
En la comparacin del indicador EBITDA / SERVICIO DE DEUDA se aprecia que

el proyecto Sogamoso reduce a casi la mitad el nivel de cobertura; sin embargo se
mantiene en un nivel cercano o mayor a 3 veces, lo cual es aceptable.
FLUJO DE CAJA LIBRE / GASTO FINANCIERO
16.00
14.00
12.00
# VECES
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
-4.00
-6.00
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
SIN SOGAMOSO
4.76
5.16
6.74
7.55
7.14
7.40
9.23
8.98
8.22
13.61
CON SOGAMOSO
-3.87
-3.08
-0.61
-0.41
5.00
5.29
6.01
7.08
7.62
13.56
78
Excepto durante el periodo de inversin en el proyecto CH Sogamoso (hasta

2013), el flujo de caja libre generado sera suficiente para pagar los intereses de la
deuda.
FLUJO DE CAJA LIBRE / SERVICIO DE DEUDA
7.00
6.00
5.00
# VECES
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00
-3.00
-4.00
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
SIN SOGAMOSO
3.77
3.72
4.81
5.34
4.99
5.12
3.10
5.77
5.19
2.75
CON SOGAMOSO
-3.12
-2.41
-0.51
-0.36
2.38
2.36
1.95
2.56
2.42
2.28
Hasta 2014 el flujo de caja libre generado sera insuficiente para cubrir el pago de
la deuda. A partir de 2015 la relacin es casi en todos los aos superior a 2.
Como se aprecia en la siguiente grafica, el flujo de caja libre es negativo durante el
periodo de construccin del proyecto (hasta 2013), y aumentara en promedio un
59% desde 2014.
79
Figura 33. Comparacin de la proyeccin del Flujo de Caja Libre

FLUJO DE CAJA LIBRE
1,200,000
1,000,000
$ MILLONES
800,000
600,000
400,000
200,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
-200,000
-400,000
SIN SOGAMOSO
CON SOGAMOSO
Entre 2012 y 2015 habra una reduccin en el pago de dividendos como

consecuencia de la destinacin de recursos hacia el proyecto CH Sogamoso. Esta
situacin podra resolverse si la empresa decide tomar deuda adicional para
disponer de la caja necesaria para mantener el nivel de dividendos de 2011. A
partir de 2018 los dividendos seran mayores que en el escenario SIN Sogamoso.
80
Figura 34. Comparacin de la proyeccin del pago de dividendos

PAGO DE DIVIDENDOS
600,000
$ MILLONES
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
2010
2011
2012
2013
SIN SOGAMOSO
2014
2015
2016
2017
2018
2019
CON SOGAMOSO
En resumen, respecto de los resultados anteriores, la ejecucin del proyecto CH

Sogamoso:
- Aumentara considerablemente los niveles de endeudamiento de ISAGEN
- Deteriorara los indicadores de cobertura de deuda, que seran crticos durante
la etapa de construccin del proyecto, pero mejoraran una vez inicia la
operacin de la planta.
- Aumentara sustancialmente los ingresos, las utilidades y el flujo de caja libre,
pero durante el horizonte de proyeccin (hasta 2019) los recursos nuevos
estaran comprometidos con el pago de la deuda contratada para financiar la
construccin del proyecto.
- Podra reducir temporalmente el pago de dividendos frente al escenario de no
ejecutar el proyecto.
7.8 Valoracin
Como se explic anteriormente se utiliza la metodologa de Flujos de Caja Libre

Descontados para atender el objetivo del estudio que consiste en evaluar el
impacto que tendr el proyecto CH Sogamoso en los flujos futuros de ISAGEN.
La valoracin se hace con referencia al 31 de diciembre de 2010.
81
El valor del activo operacional corresponde al Valor Presente Neto (VPN) del Flujo
de Caja Libre (FCL), incluyendo el Valor Residual correspondiente. Para calcular
el valor total de los activos se adiciona:
- el valor de los excedentes de caja estimados al 31 de diciembre de 2010
- el valor de los activos no operacionales que corresponde a inversiones de
ISAGEN en otras sociedades
- el valor de la reserva para el pasivo pensional
Para calcular el valor del patrimonio se resta:
- el saldo del pasivo financiero estimado al 31 de diciembre de 2010
- el valor del pasivo actuarial estimado al 31 de diciembre de 2010
Valor Residual: Corresponde al clculo de una perpetuidad a partir del flujo libre
de caja del ltimo ao de proyeccin. Se consider un gradiente crecimiento para
el clculo del valor residual de 0%.
El valor del costo de capital accionario y el WACC, que se utiliza como tasa de
descuento para los flujos, se determin para los 2 escenarios evaluados debido a
que la relacin entre la deuda y el patrimonio es distinta en ambos escenarios.
El valor de cada tasa, los datos y las fuentes empleadas para hacer el clculo se
ilustran en las siguientes tablas:
Tabla 14. Costo de capital accionario para escenario sin Sogamoso
Costo de Capital =
Componente
Rf + (Rm - Rf)*B + Z
Valor
Descripcin:
Base:
Fuente
Cotizacin bonos del tesoro

americano a 10 aos.
MHCP - Curva de
rendimientos
Rf
2.62%
Tasa Libre de Riesgo. Tasa de

rendimiento sobre un activo libre
de riesgo
0.77
Beta. Factor de ponderacin de

rentabilidad observada del
negocio con respecto a la
rentabilidad del mercado
Muestra de empresas del mismo

sector productivo, considerando el
Aswath Damodaran
efecto de apalancamiento para la
empresa
Rm
10.81%
Rendimiento esperado promedio

del mercado
Promedio aritmetico de 50 aos

mercado acciones EEUU
(Rm-Rf)
8.19%
Prima del mercado de acciones

sobre la tasa libre de riesgo.
1.64%
Prima por riesgo pais
Costo de Capital en Dolares

Inflacin externa largo plazo
Damodaran. Serie
historica de
rendimientos del
S&P500
Diferencia entre tasas de intereses

de bono del gobierno colombiano MHCP - Curva de
en dolares y bono del tesoro
rendimientos
americano con similar duracin
10.56%
Fecha datos MHCP:
1.62%
Costo de Capital en terminos reales
8.80%
Beta Desapalancado del Sector

Tasa de impuestos
Relacin Deuda/Patrimonio
Nivel promedio deuda
Nivel promedio patrimonio
0.63
33.00%
34.01%
25.38%
74.62%
82
17-Ago-10
Tabla 15. WACC utilizados para el clculo del VPN de los flujos para el escenario
sin Sogamoso
Ao
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Fuentes
Creditos Rotatorios
Capital
Total
0
909,664
1,460,750
2,370,414
0
876,831
1,649,797
2,526,628
0
843,998
1,818,047
2,662,044
0
811,164
1,899,055
2,710,219
0
778,331
1,918,574
2,696,906
0
646,642
1,988,003
2,634,645
0
613,809
2,003,103
2,616,912
0
580,976
1,929,207
2,510,183
0
398,749
2,000,038
2,398,787
0
365,916
2,125,111
2,491,026
Peso de las Fuentes

Creditos Rotatorios
Capital
Total
0.0%
38.4%
61.6%
100.0%
0.0%
34.7%
65.3%
100.0%
0.0%
31.7%
68.3%
100.0%
0.0%
29.9%
70.1%
100.0%
0.0%
28.9%
71.1%
100.0%
0.0%
24.5%
75.5%
100.0%
0.0%
23.5%
76.5%
100.0%
0.0%
23.1%
76.9%
100.0%
0.0%
16.6%
83.4%
100.0%
0.0%
14.7%
85.3%
100.0%
Costo de las fuentes (en terminos reales)

Creditos Rotatorios
5.3%
4.0%
Capital
8.8%
5.3%
4.0%
8.8%
5.3%
4.0%
8.8%
5.3%
4.1%
8.8%
5.3%
4.1%
8.8%
5.3%
4.1%
8.8%
5.3%
4.1%
8.8%
5.3%
4.2%
8.8%
5.3%
4.2%
8.8%
5.3%
4.2%
8.8%
WACC Real
7.1%
7.3%
7.4%
7.4%
7.6%
7.7%
7.7%
8.0%
8.1%
7.0%
Tabla 16. Costo de capital accionario para escenario con Sogamoso

Costo de Capital =
Componente
Rf + (Rm - Rf)*B + Z
Valor
Descripcin:
Base:
Fuente
Cotizacin bonos del tesoro

americano a 10 aos.
MHCP - Curva de
rendimientos
Rf
2.62%
Tasa Libre de Riesgo. Tasa de

rendimiento sobre un activo libre
de riesgo
0.83
Beta. Factor de ponderacin de

rentabilidad observada del
negocio con respecto a la
rentabilidad del mercado
Muestra de empresas del mismo

sector productivo, considerando el
Aswath Damodaran
efecto de apalancamiento para la
empresa
Rm
10.81%
Rendimiento esperado promedio

del mercado
Promedio aritmetico de 50 aos

mercado acciones EEUU
(Rm-Rf)
8.19%
Prima del mercado de acciones

sobre la tasa libre de riesgo.
1.64%
Prima por riesgo pais
Costo de Capital en Dolares

Inflacin externa largo plazo
Damodaran. Serie
historica de
rendimientos del
S&P500
Diferencia entre tasas de intereses

de bono del gobierno colombiano MHCP - Curva de
en dolares y bono del tesoro
rendimientos
americano con similar duracin
11.03%
Fecha datos MHCP:
1.62%
Costo de Capital en terminos reales
9.26%
Beta Desapalancado del Sector

Tasa de impuestos
Relacin Deuda/Patrimonio
Nivel promedio deuda
Nivel promedio patrimonio
0.63
33.00%
47.62%
32.26%
67.74%
83
17-Ago-10
Tabla 17. WACC utilizados para el clculo del VPN de los flujos para el escenario
con Sogamoso:
Ao
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Fuentes
Creditos Rotatorios
Capital
Total
0
1,371,664
1,470,407
2,842,070
0
2,262,831
1,811,293
4,074,124
0
2,229,998
1,940,658
4,170,655
0
1,999,164
2,534,366
4,533,531
0
1,768,331
2,810,877
4,579,209
0
1,438,642
3,039,664
4,478,306
0
1,207,809
3,219,888
4,427,697
0
976,976
3,228,906
4,205,882
0
596,749
3,398,997
3,995,746
0
365,916
3,597,044
3,962,960
Peso de las Fuentes

Creditos Rotatorios
Capital
Total
0.0%
48.3%
51.7%
100.0%
0.0%
55.5%
44.5%
100.0%
0.0%
53.5%
46.5%
100.0%
0.0%
44.1%
55.9%
100.0%
0.0%
38.6%
61.4%
100.0%
0.0%
32.1%
67.9%
100.0%
0.0%
27.3%
72.7%
100.0%
0.0%
23.2%
76.8%
100.0%
0.0%
14.9%
85.1%
100.0%
0.0%
9.2%
90.8%
100.0%
Costo de las fuentes (en terminos reales)

Creditos Rotatorios
5.3%
4.2%
Capital
9.3%
5.3%
4.4%
9.3%
5.3%
4.5%
9.3%
5.3%
4.5%
9.3%
5.3%
4.5%
9.3%
5.3%
4.5%
9.3%
5.3%
4.5%
9.3%
5.3%
4.4%
9.3%
5.3%
4.4%
9.3%
5.3%
4.3%
9.3%
WACC Real
6.6%
6.7%
7.2%
7.4%
7.7%
8.0%
8.1%
8.5%
8.8%
6.8%
Los flujos de caja proyectados para estimar el VPN en cada escenario se

muestran a continuacin:
Tabla 18. Flujo de Caja Libre para el escenario sin Sogamoso:
Ao
+ Depreciaciones
+ Amortizaciones
EBITDA
- Impuesto de renta operativo
Generacin Interna
2010
498,241
147,293
9,035
654,569
142,816
511,754
2011
537,822
153,807
6,596
698,225
169,368
528,857
2012
634,655
166,733
6,596
807,983
201,746
606,237
2013
725,056
165,209
6,595
896,860
239,268
657,591
2014
694,555
168,267
6,595
869,417
229,203
640,214
2015
647,680
170,296
4,300
822,276
213,735
608,541
2016
722,716
172,130
4,299
899,145
238,496
660,649
2017
676,651
174,369
4,299
855,319
223,295
632,024
2018
548,758
176,360
4,298
729,416
181,090
548,326
2019
702,751
177,940
4,298
884,989
231,908
653,081
2020
814,183
180,452
11
994,646
268,680
725,965
+ Variacin Cuentas por Cobrar

+ Variacin Inventarios
- Variacin Cuentas por Pagar
- Variacin Otros impuestos por pagar
VARIACIN CAPITAL DE TRABAJO
-452
2,070
-14,052
400
15,269
8,731
147
-2,972
444
11,405
27,734
1,119
8,952
1,411
18,490
21,184
596
5,225
1,078
15,476
6,368
654
14,262
324
-7,563
-9,191
578
2,388
-468
-10,534
21,483
765
8,705
1,093
12,450
-3,704
723
5,151
-188
-7,943
-29,535
-353
-8,472
-1,503
-19,913
44,343
1,693
19,172
2,256
24,608
36,422
1,889
19,979
1,853
16,479
DISPONIBLE PARA INVERSIONES
496,484
517,452
587,747
642,115
647,777
619,075
648,199
639,967
568,239
628,473
709,486
Variacin Activos Fijos

Variacin otras cuentas por cobrar
Variacin otros activos
Variacin otros pasivos
+ Pago de pensiones
FLUJO DE CAJA LIBRE
124,196
-69,285
390
1,561
8,529
451,273
121,322
0
402
1,608
8,665
406,001
48,099
0
414
1,656
8,739
549,629
51,501
0
426
1,706
8,809
600,703
52,523
0
439
1,757
8,811
605,382
51,048
0
452
1,810
8,804
578,190
54,497
0
466
1,864
8,719
603,820
53,902
0
480
1,920
8,550
596,055
49,160
0
494
1,978
8,288
528,851
56,280
0
509
2,037
7,927
581,648
62,129
0
524
2,098
7,458
656,390
Los flujos estn expresados en millones de pesos corrientes.
84
Tabla 19. Flujo de Caja Libre para el escenario con Sogamoso:

Ao
+ Depreciaciones
+ Amortizaciones
EBITDA
Generacin Interna
2010
498,241
147,293
9,035
654,569
142,816
511,754
2011
533,297
153,807
6,596
693,699
90,085
603,614
2012
625,252
166,733
6,596
798,581
118,520
680,061
2013
745,179
165,209
6,595
916,983
163,382
753,601
2014
990,345
299,906
6,595
1,296,846
241,811
1,055,036
2015
999,198
304,099
4,300
1,307,596
329,735
977,861
2016
1,101,713
306,890
4,299
1,412,902
363,565
1,049,337
2017
1,047,709
310,128
4,299
1,362,135
345,744
1,016,391
2018
864,769
313,087
4,298
1,182,154
285,374
896,781
2019
1,074,154
315,486
4,298
1,393,938
354,471
1,039,467
2020
1,149,970
319,090
11
1,469,070
379,490
1,089,580

-452
2,070
-14,052
400
15,269
8,731
147
-1,922
444
10,356
27,734
1,119
10,033
1,411
17,409
31,004
1,213
10,782
1,578
19,857
146,401
9,504
96,307
7,449
52,148
-5,604
1,406
-7,666
-285
3,753
26,346
678
8,163
1,341
17,521
-2,713
1,186
8,064
-138
-9,454
-39,017
69
-7,765
-1,985
-29,198
56,925
1,866
21,914
2,896
33,980
17,446
157
3,922
888
12,793
496,484
593,259
662,652
733,744
1,002,888
974,108
1,031,816
1,025,845
925,979
1,005,486
1,076,787

+ Pago de pensiones
FLUJO DE CAJA LIBRE
909,951
-69,285
390
1,561
8,529
-334,482
930,650
0
402
1,608
8,665
-327,520
881,707
0
414
1,656
8,739
-209,074
911,694
0
426
1,706
8,809
-167,861
76,586
0
439
1,757
8,811
936,430
75,686
0
452
1,810
8,804
908,583
79,917
0
466
1,864
8,719
962,017
79,481
0
480
1,920
8,550
956,354
73,216
0
494
1,978
8,288
862,535
82,357
0
509
2,037
7,927
932,585
85,158
0
524
2,098
7,458
1,000,661
Los flujos estn expresados en millones de pesos corrientes.
RESULTADOS DE LA VALORACIN
Los resultados de la valoracin de ISAGEN, a diciembre 31 de 2010, para ambos
escenarios seran los siguientes:
Tabla 20. Resultado de la valoracin por FCL descontados
SIN SOGAMOSO CON SOGAMOSO
Valor Activo Operacional ($MM)

+ Excedentes en caja
+ Activos No Operacionales
+ Reserva para pasivo actuarial
Valor Total Activos ($MM)

- Pasivos Financieros
- Pasivo actuarial
Valor de Patrimonio ($MM)
Valor por accin ($/ accin)
DIFERENCIA
6,027,642.4
6,453,156.5
425,514.0
1,123,338.4
399.0
34,008.1
465,740.9
399.0
34,008.1
-657,597.4
0.0
0.0
7,185,387.9
6,953,304.5
-232,083.4
942,497.0
68,016.2
1,096,497.0
68,016.2
154,000.0
0.0
6,174,874.7
5,788,791.3
-386,083.4
2,265.1
2,123.5
-141.6
Segn este resultado, el desarrollo del proyecto CH Sogamoso le restara valor a

ISAGEN en cerca $386 mil millones, que corresponde al 6.3% del valor que
tendra la empresa si no desarrolla el proyecto.
Utilizando la proyeccin de los flujos de caja libre de ambos escenarios,
incluyendo el valor residual, y calculando su diferencia, se puede estimar el flujo
que genera el proyecto CH Sogamoso y se puede calcular la TIR del proyecto. A
continuacin se presenta este clculo:
85
Tabla 21. Estimacin de TIR del proyecto CH Sogamoso

Ao
FCL SIN HIDROSOGAMOSO + VLR RESIDUAL ($MM)
2010
2011
2012
2013
451,273
394,175
518,078
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
549,728
537,874
498,751
505,689
484,647
417,480
445,785 6,014,620
FCL CON HIDROSOGAMOSO + VLR RESIDUAL ($MM)
-334,482 -317,981 -197,072 -153,616
832,006
783,752
805,674
777,603
680,893
714,749 8,461,144
FLUJO GENERADO POR CH SOGAMOSO ($MM)
-785,755 -712,156 -715,150 -703,345
294,132
285,000
299,985
292,956
263,413
268,964 2,446,524
TIR REAL DEL PROYECTO HIDROSOGAMOSO
5.17%
Los flujos estn expresados en millones de pesos constantes de 2010. El flujo de 2020 corresponde al valor residual.
El resultado de este clculo es una TIR en trminos reales de 5.17% la cual es

menor al costo de capital accionario y al WACC estimado para cada ao de
proyeccin. Este resultado es consistente con el efecto de prdida de valor que
genera el proyecto puesto que el rendimiento del mismo es menor que el costo de
las fuentes.
Si se aprecian los flujos proyectados en ambos escenarios:
- Entre 2010 y 2013 los flujos proyectados CON desarrollo del proyecto CH
Sogamoso son negativos porque incluyen el efecto de las inversiones
requeridas para desarrollar el proyecto, en tanto que los flujos SIN el proyecto
CH Sogamoso son positivos.
- Desde 2014, los flujos proyectados CON desarrollo del proyecto CH Sogamoso
son positivos y mayores que los flujos generados en el escenario SIN el
proyecto CH Sogamoso.
Sin embargo, al hacer la valoracin por flujos de caja descontados, se obtiene un
mayor valor en el escenario SIN el proyecto CH Sogamoso, razn por la cual se
afirma que la ejecucin del proyecto CH Sogamoso restar valor a ISAGEN.
Lo anterior se explica en que las inversiones a realizar generan un beneficio
(aumento en el flujo de caja libre) inferior que el costo de oportunidad de los
recursos, que en este caso corresponde al WACC utilizado para estimar el VPN.
A manera de complemento de este ejercicio de valoracin, se ha realizado una
estimacin del valor de ISAGEN a partir de los mltiplos promedio que se pueden
calcular con base en informacin de transacciones recientes de compraventa de
algunas empresas del sector.
86
Tabla 22. Resultados de transacciones de compraventa de compaas del sector

elctrico colombiano
EMPRESA
AO
INFORMACIN SOBRE LA TRANSACCION

VLR
VLR
TRANSACCIN
PATRIMONIO
% VENTA
($MM)
[EV] ($MM)
1,500,000
47.30%
3,171,247
INFORMACION FINANCIERA
ACTIVOS
($MM)
VENTAS
($MM)
EBITDA
($MM)
PATRIMONIO
LIBROS (BV)
Empresa de Energa del Pacfico (EPSA)
2,009
3,042,762
1,027,549
376,668
Empresa de Energa del Quindio (EDEQ)
2,008
40,345
17.60%
229,233
170,759
115,291
19,864
2,189,166
130,202
Central Hidroelectrica de Caldas (CHEC)
2,008
260,000
27.50%
945,455
1,100,133
389,758
78,148
917,427
Empresa de Energa de Pereira (EEP)
2,008
202,000
49.00%
412,245
389,824
107,015
Electrificadora de Santander (ESSA)
2,009
373,000
82.49%
452,176
992,966
531,975
77,125
307,810
773,468
Centrales Electricas de Norte de Santander (CENS)
2,009
180,000
79.15%
227,416
1,026,501
302,942
49,909
859,228
Empresa de Energa de Cundinamarca (EEC)
2,009
211,681
88.15%
240,137
462,729
252,709
21,663
345,891
Fuentes: Articulo de peridicos y revistas e Informes de gestin de cada empresa.
Los mltiplos correspondientes para cada empresa segn la transaccin realizada

se muestran en la siguiente tabla.
Tabla 23. Estimacin de mltiplos en transacciones de compraventa de compaas
del sector elctrico colombiano
MULTIPLOS
EMPRESA
EV/ACTIVOS
EV/VENTAS
EV/EBITDA
EV/BV
Empresa de Energa del Pacfico (EPSA)

Empresa de Energa del Quindio (EDEQ)
Central Hidroelectrica de Caldas (CHEC)
1.0
1.3
0.9
3.1
2.0
2.4
8.4
11.5
12.1
1.4
1.8
1.0
Empresa de Energa de Pereira (EEP)

Electrificadora de Santander (ESSA)
1.1
0.5
3.9
0.8
5.9
1.3
0.6
Centrales Electricas de Norte de Santander (CENS)

Empresa de Energa de Cundinamarca (EEC)
0.2
0.5
0.8
1.0
4.6
11.1
0.3
0.7
PROMEDIOS
0.8
2.0
8.9
1.0
Empleando el valor promedio de cada mltiplo se obtendran los siguientes

resultados de valor para ISAGEN:
Tabla 24. Valoracin de ISAGEN con mltiplos promedio de transacciones de
compraventa de compaas del sector elctrico colombiano
MULTIPLOS
EMPRESA
EV/ACTIVOS
VALOR ISAGEN CON PROMEDIO DE MULTIPLOS ($MM)

VALOR ISAGEN CON PROMEDIO DE MULTIPLOS ($/accin)
EV/VENTAS
EV/EBITDA
EV/BV
4,165,200
2,796,840
5,843,370
3,571,051
1,528
1,026
2,144
1,310
Clculos realizados con los resultados de ISAGEN proyectados para el ao 2010.
El resultado de la valoracin con mltiplos arroja un rango de valor por accin

entre $1.026 y $2.144. La valoracin realizada mediante flujos de caja
descontados arroj un valor por accin de $2.265,1 en el escenario SIN
Sogamoso (valor ligeramente superior al rango de valor por mltiplos), y un valor
87
por accin de $2.123,5 en el escenario CON Sogamoso (valor cercano al

resultado obtenido con mltiplo de EBITDA).
La accin de ISAGEN se cotiza en la Bolsa de Valores de Colombia. Desde finales
del mes de septiembre la accin present una tendencia al alza, alcanzando un
precio mximo en el ao de $2.700 por accin el 11 de octubre. El precio
promedio entre octubre 1 y noviembre 10 de 2010 fue $2.608. Como se observa,
el valor por el cual se negocia la accin de ISAGEN en el mercado burstil luce
superior frente al valor que resulta de aplicar metodologas de valoracin que
reflejan el valor de un negocio frente a su capacidad de generacin de efectivo.
A continuacin se presenta la evolucin del precio de la accin de ISAGEN en la
Bolsa de Valores de Colombia.
Figura 35. Evolucin del precio de la accin de ISAGEN en la Bolsa de Valores de
Colombia
Precio Accin de ISAGEN en la Bolsa de Valores de Colombia
2,800.0
2,700.0
2,600.0
2,500.0
$/accin
2,400.0
2,300.0
2,200.0
2,100.0
2,000.0
1,900.0
1,800.0
1,700.0
1,600.0
08/11/2010
25/10/2010
11/10/2010
27/09/2010
13/09/2010
30/08/2010
16/08/2010
02/08/2010
19/07/2010
05/07/2010
21/06/2010
07/06/2010
24/05/2010
10/05/2010
26/04/2010
12/04/2010
29/03/2010
15/03/2010
01/03/2010
15/02/2010
01/02/2010
18/01/2010
04/01/2010
1,500.0
Fuente: Serie estadstica tomada de la Bolsa de Valores de Colombia
De otra parte, el valor en libros del patrimonio de ISAGEN a Diciembre 31 de 2009

era $3.398.982 millones, lo cual equivale a un valor por accin de $1.227, cifra
muy inferior al valor por el cual se cotiza la accin en la bolsa de valores y al
obtenido mediante la aplicacin de la metodologa de flujos de caja descontados.
En la siguiente figura se presenta un resumen de los distintitos valores obtenidos
por accin con los distintos mtodos.
88
Figura 36. Resumen de valores por accin de ISAGEN

Valor Accin de Isagen
1,227
Valor en libros Dic09
2,608
BVC (promedio oct-nov 2010)

1,310
Multiplo EV/BV
2,144
Multiplo EV/EBITDA
1,026
Multiplo EV/VENTAS
1,528
Multiplo EV/ACTIVOS
FCL descontado Con
Sogamoso
2,123
FCL descontado Sin

Sogamoso
2,265
0
200
400
600
800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800
$ / Accin
De acuerdo con los resultados presentados en la grfica anterior, puede concluirse

que el precio de la accin de ISAGEN por el cual se cotiza en la Bolsa de Valores
de Colombia estara sobrevalorado si se compara con los resultados que se
obtiene con otros mtodos de valoracin, como son el uso de mltiplos y la
estimacin de flujos de caja descontados.
Segn lo anterior el rango de valor de la accin de ISAGEN podra ser entre
$1.026, valor que resulta de utilizar el mltiplo EV / VENTAS, y $2.144, valor que
resulta de utilizar el mltiplo EV / EBITDA. Se excluyen del rango anterior el precio
promedio de la accin en la BVC, considerando su carcter especulativo, y el valor
obtenido con FCL descontado del escenario Sin Sogamoso por cuanto es un
escenario que no tendr lugar toda vez que el proyecto CH Sogamoso ya se
encuentra en ejecucin.
89
8. CONCLUSIONES
En relacin con el efecto que tendra el proyecto CH Sogamoso en los resultados
futuros de ISAGEN se encontr que:
- Generara un incremento de 47% en los ingresos operacionales de ISAGEN
desde 2014, en tanto que en la utilidad operacional el incremento sera en
promedio 52%.
- El EBITDA aumentara en promedio 57.4%.
- El activo crecera en promedio 33.6%, en tanto que el pasivo aumentara hasta
en 75.7% en 2012 frente al escenario de no ejecutar CH Sogamoso.
- El pasivo financiero alcanzara un mximo de $2.26 billones en 2012.
- El flujo de caja libre sera negativo durante el periodo de construccin del
proyecto (hasta 2013), y aumentara en promedio un 59% desde 2014.
- Entre 2012 y 2015 habra una reduccin en el pago de dividendos como
consecuencia de la destinacin de recursos hacia el proyecto CH Sogamoso.
Esta situacin podra resolverse si la empresa decide tomar deuda adicional
para disponer de la caja necesaria que permita mantener el nivel de dividendos
de 2011. A partir de 2018 los dividendos seran mayores que en el escenario
SIN Sogamoso.
- El ndice de endeudamiento (Pasivo / Activo) llegara a un mximo de 41.6%
en 2012.
- Los indicadores de corbertura de intereses y servicio de deuda se reducen a la
mitad en el escenario con Sogamoso pero se mantienen en niveles aceptables.
En relacin con el impacto en el valor de ISAGEN como negocio en marcha, bajo
los supuestos de proyeccin descritos, y empleando la metodologa de flujos de
caja descontados, se encontr que el desarrollo del proyecto CH Sogamoso le
restara valor a ISAGEN en cerca $386 mil millones, que corresponde al 6.3% del
valor que tendra la empresa si no desarrolla el proyecto. De acuerdo con este
resultado se puede afirmar que el proyecto Sogamoso genera una prdida de
valor a ISAGEN.
La estimacin de TIR del proyecto Sogamoso arroj un valor de 5.17% en
trminos reales, el cual es menor al costo de capital accionario y al WACC
estimado para cada ao de proyeccin. Este resultado es consistente con el efecto
de prdida de valor que genera el proyecto puesto que el rendimiento del mismo
es menor que el costo de las fuentes.
Frente al objetivo inicial del estudio, el autor concluye que el desarrollo del
proyecto CH Sogamoso tendr un efecto en los resultados futuros de ISAGEN, por
cuanto:
- Aumentar considerablemente los niveles de endeudamiento de ISAGEN
90
Deteriorar los indicadores de cobertura de deuda, que sern crticos durante

la etapa de construccin del proyecto, pero mejorarn una vez inicie la
operacin de la planta
Aumentar sustancialmente los ingresos, las utilidades y el flujo de caja libre
una vez inicie la operacin de CH Sogamoso, pero por lo menos durante un
periodo de 10 aos una buena parte de los recursos nuevos estaran
comprometidos con el pago de la deuda contratada para financiar la
construccin del proyecto.
Podra reducir durante algunos aos el pago de dividendos frente al escenario
de no ejecutar el proyecto.
Finalmente, a juicio del autor, el ejercicio de valoracin realizado demostr que el

impacto en valor del proyecto CH Sogamoso es negativo, por cuanto el valor de
patrimonio o el valor por accin de ISAGEN seran mayores en el escenario sin
Sogamoso.
Adems se encontr que la accin de ISAGEN podra estar sobrevalorada en la
bolsa de valores frente a resultados obtenidos con una metodologa que considera
la capacidad de generacin de efectivo de la empresa (flujos de caja descontados)
y otros mtodos de valoracin como por ejemplo el uso de mltiplos (Ver figura
36).
Segn los resultados obtenidos empleando distintos mtodos de valoracin, el
autor concluye que el rango de valor de la accin de ISAGEN podra ser entre
$1.026, valor que resulta de utilizar el mltiplo EV / VENTAS, y $2.144, valor que
resulta de utilizar el mltiplo EV / EBITDA. Se excluyen del rango anterior el precio
promedio de la accin en la BVC cuyo promedio entre octubre 1 y noviembre 10
de 2010 fue $2.608, considerando su carcter especulativo, y el valor obtenido con
FCL descontado del escenario Sin Sogamoso ($2.265 por accin) por cuanto es
un escenario que no tendr lugar toda vez que el proyecto CH Sogamoso ya se
encuentra en ejecucin.
En opinin del autor, este estudio permite establecer que el desarrollo de grandes
proyectos hidroelctricos, como CH Sogamoso, se ejecutan ms con el criterio de
atender una necesidad bsica como es el suministro de energa, que con un
criterio estrictamente financiero. Debe recordarse que ISAGEN es una empresa
cuya mayora accionaria es del Gobierno de Colombia. En el pasado los grandes
proyectos hidroelctricos fueron construidos por entidades pblicas con respaldo
del Gobierno Nacional.
A continuacin se enuncian algunas limitaciones y restricciones que puede tener
este trabajo frente a los resultados obtenidos:
- Las proyecciones realizadas parten de supuestos formulados a partir de la
informacin pblica disponible, la situacin actual de la empresa reflejada en
los estados financieros histricos y la actualidad de la economa nacional. Sin
91
embargo, el desempeo final de ISAGEN y del proyecto Sogamoso est atado

al desempeo futuro de la economa.
Los resultados obtenidos estn sujetos a cambios por estrategias, informacin
u otros elementos de juicio que son del manejo interno de la empresa y que no
estn disponibles de manera pblica.
En el ejercicio realizado no se consideraron ni evaluaron los riesgos de
carcter civil asociados a la construccin del proyecto CH Sogamoso, en
especial los riesgos derivados de las caractersticas de los suelos y la
topologa de la Cordillera Central donde se ubica el proyecto.
92
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95
ANEXOS
96
ISAGEN S.A. - ESP
97
Utilidad Neta por Accin ($/accin)
UTILIDAD NETA
Margen Neto
141,5
385.751
27,35%
138.858
524.609
519.038
36,80%
85.568
604.606
42,86%
805.946
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
Impuesto de Renta
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
122,4
333.753
23,70%
132.142
465.895
55.175
87.520
498.241
35,38%
80.801
579.041
41,12%
829.092
130,9
356.821
24,53%
163.639
520.460
67.541
84.904
537.822
36,97%
92.600
630.422
43,33%
824.442
158,7
432.499
26,98%
201.545
634.044
81.509
82.120
634.655
39,58%
94.489
729.143
45,48%
874.168
182,3
496.908
28,95%
244.746
741.654
95.935
79.336
725.056
42,24%
96.094
821.150
47,83%
895.548
178,1
485.500
27,73%
239.127
724.626
106.623
76.553
694.555
39,67%
98.048
792.603
45,27%
958.180
168,9
460.522
27,06%
226.824
687.347
113.435
73.769
647.680
38,06%
82.449
730.129
42,91%
190,5
519.229
28,58%
255.740
774.969
118.691
66.438
722.716
39,78%
84.177
806.893
44,42%
182,0
496.194
27,62%
244.394
740.588
123.045
59.108
676.651
37,66%
85.828
762.479
42,44%
151,9
414.003
25,26%
203.912
617.915
125.482
56.324
548.758
33,49%
87.201
635.959
38,81%
192,7
525.424
28,01%
258.791
784.215
127.697
46.233
702.751
37,46%
89.266
792.017
42,22%
971.457 1.009.680 1.034.270 1.002.703 1.083.994
1.410.552 1.408.133 1.454.864 1.603.311 1.716.698 1.750.783 1.701.586 1.816.572 1.796.749 1.638.662 1.876.011
2009
129.906
124.335
Ao

Margen Operacional
UTILIDAD BRUTA
Margen Bruto
- Costo de Ventas
Cifras en Millones de Pesos Corrientes
ANEXO A. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS ESCENARIO SIN

SOGAMOSO
98
ISAGEN S.A. - ESP
68.152
49.344
570.065
385.751
0
1.035.410
1.256.540
-19.399
3.345.863
Total Patrimonio
1.603.994
0
965.454
189.110
327.235
77.267
44.928
Patrimonio
Capital Social
Superavit de Capital
Reservas
Utilidades Periodos Anteriores
Superavit Valorizaciones
Revalorizacin Patrimonial
Efecto cambio en PGCP
Total Pasivos
Pasivos
Creditos Rotatorios
Operaciones de Financiamiento
Cuentas por Pagar
Impuestos, contribuciones y tasas
Obligaciones Laborales
Otros Pasivos
4.949.857
Total Activos
2009
905.846
399
354.949
23.842
2.519.584
12.998
50.600
46.229
1.035.410
Ao
Activos
Efectivo
Inversiones patrimoniales
Deudores
Inventarios
Activo Fijo Neto
Gastos Pagados por Anticipado
Diferidos
Otros Activos
Valorizaciones
Balance General
3.526.907
68.152
49.344
803.107
333.753
0
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.648.547
0
942.497
184.365
398.137
77.273
46.276
5.175.455
1.123.338
399
389.330
25.912
2.496.487
13.388
46.545
44.646
1.035.410
2010
3.733.301
68.152
49.344
803.107
356.821
183.326
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.643.347
0
909.664
181.393
430.078
74.549
47.664
5.376.649
1.360.616
399
393.023
26.058
2.464.002
13.790
42.498
40.852
1.035.410
2011
3.922.348
68.152
49.344
803.107
432.499
296.695
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.656.757
0
876.831
190.345
469.395
71.092
49.094
5.579.105
1.637.021
399
444.380
27.178
2.345.369
14.203
38.457
36.689
1.035.410
2012
4.090.598
68.152
49.344
803.107
496.908
400.535
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.671.202
0
843.998
195.570
513.674
67.393
50.567
5.761.799
1.891.109
399
493.993
27.774
2.231.661
14.629
34.424
32.401
1.035.410
2013
4.171.606
68.152
49.344
803.107
485.500
492.952
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.644.846
0
811.164
209.832
508.379
63.387
52.084
5.816.452
2.030.113
399
532.762
28.428
2.115.918
15.068
30.398
27.956
1.035.410
2014
4.191.125
68.152
49.344
803.107
460.522
537.449
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.598.864
0
778.331
212.220
495.609
59.057
53.646
5.789.989
2.141.607
399
519.356
29.006
1.996.670
15.520
26.380
25.640
1.035.410
2015
4.260.554
68.152
49.344
803.107
519.229
548.171
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.500.623
0
646.642
218.652
525.617
54.456
55.256
5.761.177
2.223.406
399
531.612
29.771
1.879.037
15.986
22.371
23.185
1.035.410
2016
4.275.654
68.152
49.344
803.107
496.194
586.307
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.455.981
0
613.809
221.529
514.083
49.646
56.913
5.731.636
2.301.710
399
549.595
30.494
1.758.570
16.465
18.369
20.622
1.035.410
2017
4.201.758
68.152
49.344
803.107
414.003
594.601
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.369.455
0
580.976
213.057
472.098
44.703
58.621
5.571.214
2.313.018
399
511.551
30.141
1.631.370
16.959
14.377
17.989
1.035.410
2018
4.272.589
68.152
49.344
803.107
525.424
554.011
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.256.652
0
398.749
228.576
529.234
39.715
60.379
5.529.241
2.383.166
399
525.533
31.835
1.509.710
17.468
10.393
15.329
1.035.410
2019
99
ISAGEN S.A. - ESP
905.846
63
1.123.275
0
0
0
22.957
55.175
78.214
0
152.709
217.492
+ Creditos Rotatorios
- Amortizacin Creditos Rotatorios
+ Incremento Obligaciones Financieras
- Amortizacin Obligaciones Financieras
+ Otros Ingresos
- Otros egresos
+ Capitalizaciones
- Pago Dividendos
FLUJO DE CAJA NETO
Saldo Inicial de Caja

Saldo Final de Caja
Excedentes de Tesorera
23.161
8.529
3.178
-208
124.196
-69.285
390
1.561
8.529
451.273

+ Pago de pensiones
FLUJO DE CAJA LIBRE
+/- complemento de impuesto de renta

- Pago de pensiones
- Variacin reserva financiera pasivo actu
+ variacin pasivo actuarial
496.484
2010
498.241
147.293
9.035
654.569
142.816
511.754
-452
2.070
-14.052
400
15.269
Ao

+ Depreciaciones
+ Amortizaciones
EBITDA
Generacin Interna
Flujo de caja libre para valoracin
1.123.338
65
1.360.551
0
0
0
32.833
67.541
84.904
0
150.428
237.278
-42.037
8.665
-1.472
-2.944
121.322
0
402
1.608
8.665
406.001
517.452
8.731
147
-2.972
444
11.405
2011
537.822
153.807
6.596
698.225
169.368
528.857
1.360.616
72
1.636.949
0
0
0
32.833
81.509
82.120
0
243.452
276.404
-14.252
8.739
-1.841
-3.683
48.099
0
414
1.656
8.739
549.629
587.747
27.734
1.119
8.952
1.411
18.490
2012
634.655
166.733
6.596
807.983
201.746
606.237
1.637.021
77
1.891.032
0
0
0
32.833
95.935
79.336
0
328.659
254.088
-9.054
8.809
-1.966
-3.932
51.501
0
426
1.706
8.809
600.703
642.115
21.184
596
5.225
1.078
15.476
2013
725.056
165.209
6.595
896.860
239.268
657.591
1.891.109
78
2.030.034
0
0
0
32.833
106.623
76.553
0
404.491
139.004
48.191
8.811
-2.123
-4.246
52.523
0
439
1.757
8.811
605.382
647.777
6.368
654
14.262
324
-7.563
2014
694.555
168.267
6.595
869.417
229.203
640.214
2.030.113
76
2.141.531
0
0
0
32.833
113.435
73.769
0
441.003
111.495
21.433
8.804
-2.288
-4.577
51.048
0
452
1.810
8.804
578.190
619.075
-9.191
578
2.388
-468
-10.534
2015
647.680
170.296
4.300
822.276
213.735
608.541
2.141.607
81
2.223.325
0
0
0
131.689
118.691
68.712
0
449.801
81.798
-20.636
8.719
-2.428
-4.856
54.497
0
466
1.864
8.719
603.820
648.199
21.483
765
8.705
1.093
12.450
2016
722.716
172.130
4.299
899.145
238.496
660.649
2.223.406
80
2.301.630
0
0
0
32.833
123.045
61.381
0
481.093
78.305
54.402
8.550
-2.536
-5.072
53.902
0
480
1.920
8.550
596.055
639.967
-3.704
723
5.151
-188
-7.943
2017
676.651
174.369
4.299
855.319
223.295
632.024
2.301.710
73
2.312.945
0
0
0
32.833
125.482
56.324
0
487.899
11.308
55.073
8.288
-2.607
-5.213
49.160
0
494
1.978
8.288
528.851
568.239
-29.535
-353
-8.472
-1.503
-19.913
2018
548.758
176.360
4.298
729.416
181.090
548.326
2.313.018
84
2.383.082
0
0
0
182.227
127.697
49.887
0
454.593
70.148
-58.071
7.927
-2.633
-5.266
56.280
0
509
2.037
7.927
581.648
628.473
44.343
1.693
19.172
2.256
24.608
2019
702.751
177.940
4.298
884.989
231.908
653.081
2.383.166
92
2.573.466
0
0
0
32.833
134.781
39.796
0
486.518
190.393
31.565
7.458
-2.608
-5.216
62.129
0
524
2.098
7.458
656.390
709.486
36.422
1.889
19.979
1.853
16.479
2020
814.183
180.452
11
994.646
268.680
725.965
ISAGEN S.A. - ESP
100
Utilidad Neta por Accin ($/accin)
UTILIDAD NETA
Margen Neto
141,5
385.751
27,35%
138.858
524.609
519.038
36,80%
85.568
604.606
42,86%
805.946
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
Impuesto de Renta
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
116,1
316.439
22,47%
123.614
440.053
37.293
95.481
498.241
35,38%
80.801
579.041
41,12%
829.092
137,9
375.988
25,84%
56.975
432.963
16.413
116.746
533.297
36,66%
92.465
625.762
43,01%
829.102
147,8
403.043
25,14%
67.449
470.492
22.888
177.648
625.252
39,00%
94.431
719.683
44,89%
883.628
163,8
446.572
25,24%
96.779
543.351
20.800
222.628
745.179
42,12%
96.140
227,9
621.253
24,34%
179.120
800.373
19.636
209.609
990.345
38,79%
107.420
93.764
95.511
210,7
574.439
22,77%
282.933
857.371
44.529
186.355
245,4
668.919
25,11%
329.468
998.386
55.228
158.554
240,5
655.491
24,74%
322.854
978.345
61.389
130.754
999.198 1.101.713 1.047.709

39,61%
41,36%
39,55%
91.989
841.319 1.097.765 1.091.187 1.195.477 1.143.220

47,55%
43,00%
43,25%
44,88%
43,15%
99.091
68.545
76.939
202,2
551.278
22,59%
271.525
261,9
714.060
26,01%
351.701
822.803 1.065.761
65.534
107.500
864.769 1.074.154
35,43%
39,13%
96.912
961.681 1.173.246
39,40%
42,74%
927.940 1.455.109 1.431.691 1.468.419 1.506.152 1.478.851 1.571.981
1.410.552 1.408.133 1.454.864 1.603.311 1.769.259 2.552.874 2.522.878 2.663.896 2.649.373 2.440.532 2.745.227
2009
129.906
124.335
Ao

Margen Operacional
UTILIDAD BRUTA
Margen Bruto
- Costo de Ventas
ANEXO B. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS ESCENARIO CON

SOGAMOSO
101
ISAGEN S.A. - ESP
68.152
49.344
570.065
385.751
0
1.035.410
1.256.540
-19.399
3.345.863
Total Patrimonio
1.603.994
0
965.454
189.110
327.235
77.267
44.928
Patrimonio
Capital Social
Superavit de Capital
Reservas
Utilidades Periodos Anteriores
Superavit Valorizaciones
Revalorizacin Patrimonial
Efecto cambio en PGCP
Total Pasivos
Pasivos
Creditos Rotatorios
Operaciones de Financiamiento
Cuentas por Pagar
Impuestos, contribuciones y tasas
Obligaciones Laborales
Otros Pasivos
4.949.857
Total Activos
2009
905.846
399
354.949
23.842
2.519.584
12.998
50.600
46.229
1.035.410
Ao
Activos
Efectivo
Inversiones patrimoniales
Deudores
Inventarios
Activo Fijo Neto
Gastos Pagados por Anticipado
Diferidos
Otros Activos
Valorizaciones
Balance General
3.509.593
68.152
49.344
803.107
316.439
0
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.794.019
0
1.096.497
184.365
389.609
77.273
46.276
5.303.613
465.741
399
389.330
25.912
3.282.242
13.388
46.545
44.646
1.035.410
2010
3.742.958
68.152
49.344
803.107
375.988
173.815
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.999.733
0
1.371.664
182.443
323.414
74.549
47.664
5.742.691
137.972
399
386.627
26.058
4.059.085
13.790
42.498
40.852
1.035.410
2011
4.083.844
68.152
49.344
803.107
403.043
487.647
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.910.792
0
2.262.831
192.476
335.300
71.092
49.094
6.994.636
703.859
399
364.382
27.178
4.774.059
14.203
38.457
36.689
1.035.410
2012
4.213.209
68.152
49.344
803.107
446.572
573.483
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.917.421
0
2.229.998
203.258
366.207
67.393
50.567
7.130.630
61.191
399
403.241
28.391
5.520.544
14.629
34.424
32.401
1.035.410
2013
4.806.917
68.152
49.344
803.107
621.253
992.511
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.870.197
0
1.999.164
299.565
455.997
63.387
52.084
7.677.114
661.125
399
571.639
37.895
5.297.224
15.068
30.398
27.956
1.035.410
2014
5.083.428
68.152
49.344
803.107
574.439
1.315.835
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.732.458
0
1.768.331
291.899
559.525
59.057
53.646
7.815.886
976.633
399
627.791
39.300
5.068.812
15.520
26.380
25.640
1.035.410
2015
5.312.215
68.152
49.344
803.107
668.919
1.450.142
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.453.543
0
1.438.642
297.789
607.400
54.456
55.256
7.765.758
1.054.592
399
731.997
39.979
4.841.839
15.986
22.371
23.185
1.035.410
2016
5.492.439
68.152
49.344
803.107
655.491
1.643.794
1.035.410
1.256.540
-19.399
2.218.597
0
1.207.809
303.580
600.648
49.646
56.913
7.711.035
1.203.228
399
764.185
41.165
4.611.192
16.465
18.369
20.622
1.035.410
2017
5.501.457
68.152
49.344
803.107
551.278
1.757.025
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.923.449
0
976.976
295.815
547.334
44.703
58.621
7.424.906
1.207.011
399
720.207
41.233
4.371.321
16.959
14.377
17.989
1.035.410
2018
5.671.548
68.152
49.344
803.107
714.060
1.764.334
1.035.410
1.256.540
-19.399
1.641.325
0
596.749
314.076
630.407
39.715
60.379
7.312.873
1.313.948
399
738.636
43.099
4.138.192
17.468
10.393
15.329
1.035.410
2019
102
ISAGEN S.A. - ESP
905.846
63
465.678
0
0
131.043
0
37.293
86.174
0
152.709
-440.105
+ Creditos Rotatorios
- Amortizacin Creditos Rotatorios
+ Incremento Obligaciones Financieras
- Amortizacin Obligaciones Financieras
+ Otros Ingresos
- Otros egresos
+ Capitalizaciones
- Pago Dividendos
FLUJO DE CAJA NETO
Saldo Inicial de Caja

Saldo Final de Caja
Excedentes de Tesorera
23.161
8.529
3.178
-208
909.951
-69.285
390
1.561
8.529
-334.482

+ Pago de pensiones
FLUJO DE CAJA LIBRE
+/- complemento de impuesto de renta

- Pago de pensiones
- Variacin reserva financiera pasivo actu
+ variacin pasivo actuarial
496.484
2010
498.241
147.293
9.035
654.569
142.816
511.754
-452
2.070
-14.052
400
15.269
Ao

+ Depreciaciones
+ Amortizaciones
EBITDA
Generacin Interna
Flujo de caja libre para valoracin
465.741
65
137.907
0
0
275.167
0
16.413
116.746
0
142.624
-327.769
22.322
8.665
-1.472
-2.944
930.650
0
402
1.608
8.665
-327.520
593.259
8.731
147
-1.922
444
10.356
2011
533.297
153.807
6.596
693.699
90.085
603.614
137.972
72
703.788
0
0
891.167
0
22.888
177.648
0
62.157
565.887
-111.291
8.739
-1.841
-3.683
881.707
0
414
1.656
8.739
-209.074
662.652
27.734
1.119
10.033
1.411
17.409
2012
625.252
166.733
6.596
798.581
118.520
680.061
703.859
79
61.112
0
0
0
32.833
20.800
222.628
0
317.208
-642.668
-87.837
8.809
-1.966
-3.932
911.694
0
426
1.706
8.809
-167.861
733.744
31.004
1.213
10.782
1.578
19.857
2013
745.179
165.209
6.595
916.983
163.382
753.601
61.191
114
661.011
0
0
0
230.833
19.636
209.609
0
27.544
599.935
-122.788
8.811
-2.123
-4.246
76.586
0
439
1.757
8.811
936.430
1.002.888
146.401
9.504
96.307
7.449
52.148
2014
990.345
299.906
6.595
1.296.846
241.811
1.055.036
661.125
113
976.520
0
0
0
230.833
44.529
186.355
0
297.928
315.508
-88.604
8.804
-2.288
-4.577
75.686
0
452
1.810
8.804
908.583
974.108
-5.604
1.406
-7.666
-285
3.753
2015
999.198
304.099
4.300
1.307.596
329.735
977.861
976.633
119
1.054.473
0
0
0
329.689
55.228
160.828
0
440.132
77.959
-2.511
8.719
-2.428
-4.856
79.917
0
466
1.864
8.719
962.017
1.031.816
26.346
678
8.163
1.341
17.521
2016
1.101.713
306.890
4.299
1.412.902
363.565
1.049.337
1.054.592
118
1.203.109
0
0
0
230.833
61.389
133.027
0
475.267
148.635
18.895
8.550
-2.536
-5.072
79.481
0
480
1.920
8.550
956.354
1.025.845
-2.713
1.186
8.064
-138
-9.454
2017
1.047.709
310.128
4.299
1.362.135
345.744
1.016.391
1.203.228
109
1.206.902
0
0
0
230.833
65.534
107.500
0
542.259
3.784
32.798
8.288
-2.607
-5.213
73.216
0
494
1.978
8.288
862.535
925.979
-39.017
69
-7.765
-1.985
-29.198
2018
864.769
313.087
4.298
1.182.154
285.374
896.781
1.207.011
123
1.313.825
0
0
0
380.227
68.545
80.592
0
543.969
106.937
-121.156
7.927
-2.633
-5.266
82.357
0
509
2.037
7.927
932.585
1.005.486
56.925
1.866
21.914
2.896
33.980
2019
1.074.154
315.486
4.298
1.393.938
354.471
1.039.467
1.313.948
127
1.474.576
0
0
0
230.833
75.824
50.031
0
592.161
160.755
32.638
7.458
-2.608
-5.216
85.158
0
524
2.098
7.458
1.000.661
1.076.787
17.446
157
3.922
888
12.793
2020
1.149.970
319.090
11
1.469.070
379.490
1.089.580
ANEXO C. MODELO FINANCIERO

Se anexa a este documento CD con el modelo financiero elaborado en Microsoft
Excel.
103

Efectos Desarrollo Proyecto

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EFECTO DEL DESARROLLO DEL PROYECTO CENTRAL HIDROELECTRICA

SOGAMOSO EN LOS RESULTADOS Y VALOR DE ISAGEN S.A. ESP

RUBENS HECTOR DARIO SANDOVAL TORRES

EFECTO DEL DESARROLLO DEL PROYECTO CENTRAL HIDROELECTRICA

RUBENS HECTOR DARIO SANDOVAL TORRES

Trabajo de grado para optar al ttulo de

Este trabajo y el esfuerzo implcito en su elaboracin est dedicado especialmente

El autor expresa su agradecimiento a todas las personas que apoyaron de una

FORMULACION DEL PROBLEMA

ASPECTOS RELEVANTES PARA EL ESTUDIO

EL SECTOR ELCTRICO COLOMBIANO

ESTRUCTURA DEL SECTOR ELCTRICO

CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE ENERGA EN COLOMBIA

ISAGEN S.A. - ESP

EL PROYECTO CENTRAL HIDROELCTRICA SOGAMOSO

DESARROLLO DEL ESTUDIO

SUPUESTOS DE COSTOS Y GASTOS

SUPUESTOS DEL BALANCE

RESULTADOS DE LOS ESCENARIOS PROYECTADOS

Figura 2. Esquema de interrelacin entre los estados financieros bsicos.

Figura 3. Esquema de conformacin y operacin del modelo financiero

Figura 4. Evolucin de la demanda mxima de potencia del SIN

Figura 5. Evolucin del precio de bolsa y contratos

Figura 6. Evolucin de la demanda de energa

Figura 7. Evolucin de los ingresos de ISAGEN 2006 - 2009

Figura 8. Composicin de los ingresos de ISAGEN

Figura 9. Capacidad Instalada de generacin por empresa en Colombia

Figura 10. Capacidad Instalada del SIN por tipo de generacin

Figura 11. Anlisis DOFA de ISAGEN

Figura 12. Evolucin de la generacin de ISAGEN en los ltimos 6 aos

Figura 13. Organigrama de ISAGEN

Figura 14. Evolucin de los Ingresos Operacionales de ISAGEN

Figura 15. Evolucin de la Utilidad Operacional de ISAGEN

Figura 16. Evolucin del EBITDA de ISAGEN

Figura 17. Evolucin de la Utilidad Neta de ISAGEN

Figura 18. Mapa de ubicacin del proyecto CH Sogamoso

Figura 19. Esquema bsico de construccin del proyecto CH Sogamoso

Figura 20. Proyeccin del precio de energa en bolsa

Figura 21. Comparacin de la proyeccin de ingresos operacionales

Figura 22. Comparacin de la proyeccin de utilidad operacional

Figura 23. Comparacin de la proyeccin de EBITDA

Figura 24. Comparacin de la proyeccin de utilidad neta

Figura 25. Comparacin de la proyeccin del total los activos

Figura 26. Comparacin de la proyeccin del total los pasivos

Figura 27. Comparacin de la proyeccin del pasivo financiero

Figura 28. Comparacin de la proyeccin del ndice de endeudamiento

Figura 29. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y gasto financiero

Figura 30. Comparacin de la proyeccin de la relacin entre EBITDA y servicio de deuda

Figura 34. Comparacin de la proyeccin del pago de dividendos

Figura 36. Resumen de valores por accin de ISAGEN

Tabla 2. Centrales de Generacin de ISAGEN

Tabla 3. Resultados Financieros de ISAGEN a Marzo de 2010

Tabla 4. Caractersticas Tcnicas del Proyecto CH Sogamoso

Tabla 5. Proyeccin de la capacidad instalada de ISAGEN

Tabla 6. Proyeccin de la generacin de energa de ISAGEN

Tabla 7. Proyeccin del balance de energa de ISAGEN

Tabla 8. Proyeccin de las ventas de energa de ISAGEN

Tabla 9. Proyeccin de los ingresos operacionales de ISAGEN

Tabla 12. Plan de inversiones en proyectos de generacin de ISAGEN

Tabla 13. Saldo de obligaciones financieras de ISAGEN a Diciembre 31 de 2009

Tabla 14. Costo de capital accionario para escenario sin Sogamoso

Tabla 19. Flujo de Caja Libre para el escenario con Sogamoso:

Tabla 20. Resultado de la valoracin por FCL descontados