Montagem e Otimizao de Carteiras de Ativos

Introduo
Previamente a definio de uma carteira eficiente de investimentos faz-se necessrio
entender a definio de risco e o comportamento do investidor em relao a ele (conceito de
averso a risco).
Define-se risco como a incerteza de resultados futuros, ou a probabilidade de que os
resultados futuros difiram do esperado, ou a probabilidade de um resultado adverso. Em
termos prticos, este risco mensurado por meio de medidas de variabilidade do retorno
esperado, que sero exploradas posteriormente.
Pressupe-se que um investidor racional apresente um comportamento de averso ao risco.
Ou seja, o investidor espera obter o mximo de retorno incorrendo no mnimo de risco
possvel. Neste sentido, s aceitvel incorrer em mais risco, se o investimento tiver maior
expectativa de retorno. Portanto, a um dado nvel de risco, a escolha tima o investimento
de maior retorno e a um dado nvel de retorno, a escolha tima o investimento de menor
risco.
Hanry Markowitz, no famoso artigo Portfolio Selection (1952), utilizando-se de resultados da
teoria de probabilidades, prope o modelo chamado Mdia-Varincia em que a composio
de uma carteira, a fim de obter uma carteira eficiente, seja realizada por meio da avaliao
dos retornos e dos riscos. Define-se por carteira eficiente aquela em que a um nvel de
retorno ter menor risco que qualquer outra carteira existente e a um nvel de risco ter
maior retorno que qualquer outra carteira existente. Portanto, carteira eficiente ser aquela
que maximiza a relao retorno/risco ou minimiza a relao risco/retorno.
Os pressupostos utilizados so:
1. Os investidores consideram cada alternativa de investimento representada por uma
distribuio de probabilidades de retornos esperados em um certo prazo de aplicao;
2. Eles maximizam a utilidade esperada em um perodo, e suas curvas de utilidade
exibem utilidade marginal decrescente da riqueza;
3. Eles estimam o risco da carteira com base na variabilidade dos retornos esperados;
4. Eles baseiam suas decises apenas no retorno e risco esperados;
5. Eles preferem retornos mais altos a um nvel de risco estabelecido e riscos mais
baixos a um nvel de retorno estabelecido.

Estimao do Retorno e Risco

1

R1 definido por:

O retorno de um ativo
T

E [ R1 ]= r 1 t P ( r 1 t ) , t =1, , T .
t=1

Onde:
E [ R1 ]

a expectativa de retorno do ativo

r 1 t , t=1, , T

1 ;

so todos os possveis retornos que o ativo

pode assumir no intervalo

de tempo t=1, , T ;
P ( r 1 t ) a probabilidade do ativo

1 ter o retorno

r1 t

no tempo t .

O risco de um ativo :
2

Var [ R 1 ] = =E ( R 1E [ R 1 ]) = ( r 1t E [ R1 ]) P ( r 1t ) ;
2

t=1

2
}
( r 1 tE [ R1 ] ) P ( r 1 t ) .
t =1

DP [ R1 ] == E ( R1E [ R1 ] ) =

Pelo Teorema 1, em anexo, o retorno de uma carteira com dois ativos

pesos w

R1

R2 , com

e ( 1w ) , :

E [ w R1 + ( 1w ) R2 ]=wE [ R1 ] + ( 1w ) E [ R 2 ] .
Pelos Teoremas 2 e 3, em anexo, o risco de uma carteira com dois ativos, com pesos

( 1w ) , :
Var [ w R1 + ( 1w ) R 2 ]=w 2 Var [ R 1 ]+ (1w )2 Var [ R 2 ]+ 2 w (1w ) Cov [ R1 ; R2 ] ;
2

Var [ w R1 + ( 1w ) R 2 ]=w Var [ R 1 ]+ (1w ) Var [ R 2 ]+ 2 w (1w ) R ;R DP ( R 1 ) DP ( R2 ) .

1

DP [ w R 1+ ( 1w ) R2 ]= Var [ w R1 + ( 1w ) R2 ]
Pelo Teorema 1, em anexo, tem-se que a expectativa de retorno de uma carteira com

ativos a soma das expectativas de retorno de cada ativo que compe a carteira ponderada
pelo peso de cada ativo. Logo:
E [ Rcarteira ]=E

wi Ri = wi E [ R i ] , i=1, ,n .
i=1

i=1

Onde:
E [ Ri ]

a expectativa de retorno do ativo

i ;

w i o peso do ativo

wi=1

i=1

Pelos Teoremas 2 e 3, em anexo, o risco da carteira com

Var [ R carteira ]=Var

ativos e pesos w i :

w i Ri = w 2i Var [ Ri ] + w i w j Cov [ Ri ; R j ] ;
i=1

i=1 j=1

i=1

i j

Var

w i Ri = w 2i Var [ R i ]+ w i w j R , R DP [ Ri ] DP [ R j ] ;
i=1

i=1 j=1

i=1

i j

DP

] [

w i Ri =
i=1

Var

w i Ri
i=1

importante salientar que a relevncia destes resultados decorrem do fato de que a

expectavia de retorno de uma carteira a mdia dos retornos esperados de cada ativo
ponderados por seus respectivos pesos e o risco da carteira composto pelas varincias
ponderadas

pelos

pesos

ao

quadradro

mais

um

segundo

termo

(funo

das

covarincias/correlaes) que reduz a varincia da carteira quando as correlaes entre os

ativos

R , R 1, i j . Ainda, possvel maximizar a relao risco e retorno inserindo na

i

carteira ativos que apresentem correlao negativa (vide figura 1), e quo mais prximo de
1

a correlao dos ativos, maior ser a reduo de risco da carteira. Ou seja, quando a

correlao positiva e diferente de

1 h reduo de risco, mas em menor intensidade.

Figura 1: Correlao entre ativos

fcil ver na Figura 1 que a combinao de ativos com retornos correlacionados

negativamente reduz a variabilidade geral da carteira. A combinao de ativos com retornos
correlacionados, mas no de forma perfeita, reduz o risco da carteira, embora no de
maneira to eficaz quanto o uso de ativos correlacionados negativamente.
Por meio da diversificao (carteira composta por diversos ativos com correlao diferente
de +1) proposta por Markowitz (1952), um investidor pode eliminar o risco no sistemtico
(diversificvel), mas no o risco sistemtico (no diversificvel), conforme Figura 2. Portanto,

sob a hiptese de averso a risco, conclui-se que os investidores no deveriam alocar

recursos em um nico ativo.
O risco diversificvel ou no sistemtico representa a parte do risco de um ativo associado a
causas aleatrias especficas de uma empresa (greves, aes judiciais, decises de
agncias reguladoras, perda de um cliente importante, etc.) e que pode ser eliminada com a
diversificao da carteira.
O risco no diversificvel ou sistemtico representa a parte do risco atribuvel a fatores
macroeconmicos de mercado (guerras, inflao, incidentes internacionais, fatores polticos,
etc.) que afetam todas as empresas e no pode ser eliminado por meio da diversificao. Ou
seja, o risco de mercado, incorrido pelo investidor.
H vrios artigos na literatura mostrando o nmero de ativos na carteira necessrios para
eliminar o risco no sistemtico ou para mitig-lo em diversos nveis de percentual.

Figura 2: Reduo do risco no sistemtico com a diversificao.

Sob as suposies (ver Teorema 4) de que os retornos dos ativos so gaussianos,

independentes e identicamente distribuidos e varincia constante, tem-se os estimadores de
mxima verossimilhana do retorno e do risco. Portanto, por meio dos retornos histricos
dos ativos obtem-se estimativas dos retornos e riscos de cada ativo que compe a carteira e
da carteira. Logo, os estimadores de mxima verossimilhanda do retorno e do risco de uma
carteira de dois ativos so:
T

r 1=

1
r ( retorno do ativo 1 )
T t=1 1 t

r carteira=w r 1 + ( 1w ) r 2 ( retorno da carteira )

S 1=

1
( r r )2 ( risco do ativo 1 )
T 1 t=1 1 t 1
T

1
S 1,2=
( r r ) ( r r ) ( covarincia entre os ativos 1 e 2 )
T 1 t=1 1t 1 2 t 2
4

^
1,2=

S1,2
( correlao entre os ativos 1e 2 )
S1 S 2

s carteira= w s1 + ( 1w ) S 2 +2 w ( 1w ) ^
1,2 S1 S 2 ( risco da carteira ) .
2 2

H muitos trabalhos na literatura que demonstram que os pressupostos apresentados acima

no devem ser utilizados, pois muitas sries de retornos no tem distribuio gaussiana,
e/ou os retornos no so independentes entre si, e/ou no so homoscedsticos. Em razo
disto, h muitas propostas de outros estimadores para o retorno, tais como a mdia
geomtrica, mdia mvel simples, media mvel suavizada, entre outros, e outros
estimadores para o risco, tais como volatilidade condicional (GARCH), volatilidade
estocstica e modelos de espaos de estados no-gaussianos.

Fronteira Eficiente
As possveis combinaes que os ativos (todos com risco) disponveis aos investidores
propiciam a obteno de uma coleo de carteiras timas, aonde esta coleo apresenta a
melhor relao risco/retorno. Todas estas carteiras esto contidas na fronteira eficiente,
conforme Figura 3.

Figura 3: Fronteira Eficiente somente com ativos de risco

A coleo de carteiras contidas na fronteira eficiente pode ser obtida de vrias maneiras,
dentre as quais:
1. Maximizando o retorno esperado sujeito a um limite mximo de risco:
n

Maximizar E [ R carteira ] = w i E [ Ri ]
i=1

Var [ Rcarteira ] = wi Var [ R i ]+ wi w j Cov [ Ri ; R j ] v c

Sujeito a

i=1 j =1

i=1

i j

wi=1
i =1

wi 0 i

2. Minimizando o risco sujeito a um limite mnimo de retorno:

n

2
i

Minimizar Var [ R carteira ]= w Var [ Ri ] + w i w j Cov [ Ri ; R j ]

i=1

i=1 j=1

i j

E [ R carteira ] = w i E [ Ri ] r c

Sujeito a

i=1

wi=1

i=1

wi 0 i

Onde:
vc

o risco mximo desejado para a carteira;

rc

o retorno mnimo desejado para a carteira.

H diversas outras propostas de otimizao de carteiras na literatura, tais como: carteira que
maximiza a razo de Sharpe, carteira que maximiza o retorno geomtrico, carteira
igualmente ponderada, modelo de Roy, modelo de Kataoka, modelo de Telser, dentre outros.
A fronteira eficiente composta por uma coleo de carteiras timas, logo, um
questionamento faz-se necessrio: Qual a melhor carteira para um investidor? Esta resposta
esta relacionada com a funo utilidade deste investidor. Um investidor mais conservador
esta menos disposto a incorrer em risco, portanto, opta por uma carteira contida na fronteira
eficiente que tem uma menor expectativa de retorno. Na contrapartida, um investidor mais
agressivo busca uma maior rentabilidade, portanto, opta por uma carteira contida na
fronteira eficiente que tem uma maior expectativa de risco. Ambos, condicionada a sua
funo utilidade, por estarem na fronteira eficiente, esto maximizando sua relao risco e
retorno.
Baseado no Teorema da Separao de Tobin (1958), tem-se que todas as carteiras na
fronteira eficiente de mdia/varincia podem ser formadas por uma mdia ponderada de
duas carteiras quaisquer desta fronteira. Desta forma, possvel ter uma carteira tima para
qualquer funo utilidade de um investidor.
A incluso de um ativo livre de risco com volatilidade zero e retorno

RF

leva a uma nova

fronteira eficiente, a Linha do Mercado de Capitais CML (ver Figura 4), que supera toda e
6

qualquer carteira da fronteira eficiente, exceto a carteira de mercado, pois esta tangencia a
CML.
Seja uma nova carteira constituida por um ativo livre de risco
carteira de mercado

RM

( o Portflio Tangente), com pesos

RF

( Var [ RF ]=0 )

e a

e ( 1w ) . Logo:

E [ RP ]=E [ w R M + ( 1w ) R F ]=wE [ RM ] + ( 1w ) R F ;
2

Var [ R P ] =w Var [ R M ] + ( 1w ) Var

[ R F ] +2 w ( 1w ) Cov
[ R M ; R F ] =w Var [ R M ] .

Com as relaes de risco e retorno desta nova carteria, pode-se verificar que:
w=

DP [ R P ]
DP [ RM ]

E [ R P ]=

( 1w ) = 1

DP [ R P ]
DP [ R M ]

DP [ RP ]
DP [ RP ]
E [ R M ] + 1
R
DP [ R M ]
DP [ R M ] F

E [ R P ]=E [ R F ]+

E [ R M ] R F
DP [ R M ]

DP [ R P ]

razo de Sharpe

Com este resultado e o Teorema da Separao pode-se obter uma coleo de carteiras
eficientes contidas na CML. Ressalta-se que a Carteira de Mercado tambm denominada
Portiflio Tangente por ser a carteira que tangencia a fronteira eficiente e a CML. Pode-se
observar ainda que a inclinao da CML definida pela razo de Sharpe.

Figura 4: Fronteira Eficiente somente com a insero de ativo livre de risco

Sharpe, Lintner e Mossin (1964) ao desenvolverem o Capital Asset Pricing Model CAPM
especificaram as condies de equilbrio no mercado de renda fixa e varivel, dando teoria
financeira a indispensvel integrao e generalizao. O modelo definido por:
E [ RP RF ]=E [ R M R F ] E [ R P ]=R F + { E [ R M ] R F } R P=R F + ( RM RF ) + ;
Onde:
E ( R P ) a expectativa de retorno da carteira
RF

P ;

o retorno do ativo livre de risco;

E ( R M ) a expectativa de retorno da carteira de mercado;

o coeficiente de inclinao (risco sistemtico);

Normal ( 0, 2 )

o termo de erro aleatrio.

Artigo recentemente publicado avaliou as publicaes dos ltimos 10 anos no Brasil e

demonstrou que o IBOVESPA e a taxa do CDI so as proxies mais utilizadas para a carteira
de mercado e o ativo livre de risco, respectivamente.
O estimador de Mnimos Quadrados Ordinrios de

^ S
^= Cov [ RP ; R M ] = R , R
^
S 2R
Var [ R M ]
P

(ver

Teorema 4 e 5). Este estimador o mesmo de mxima verossimilhana sob a suposio que
os erros so independentes e identicamente distribuidos (distribuio normal) com mdia
zero e varincia constante. Ainda, a varincia do erro representa o risco no sistemtico ou
diversificvel. Na Figura 5 pode-se observar a a relao entre a Linha de Mercado de
Capitais e a Linha do Mercado de Ttulos SML.

Figura 5: Linha de Mercado de Capitais e a Linha do Mercado de Ttulos

A SML segue a mesma interpretao da fronteira eficiente do modelo de Markowitz (1952),

ou seja, essa linha contm todas as combinaes possveis de carteiras eficientes, conforme
8

o risco que o investidor est disposto a tolerar. Diferentemente da CML, que apresenta
anlise direcionada somente s carteiras, a SML permite a mesma anlise tanto para ativos
individuais quanto para carteiras.

Resultados Importantes de Estatstica

X

Teorema 1: Seja

e Y

variveis aleatrias e

e b

constantes, ento

E [ aX +bY ] =aE [ X ] + bE [ Y ] .
Prova.

E [ aX +bY ] = ( ax by ) P ( x , y ) = axP ( x , y ) byP ( x , y )= ax P ( x , y ) by P ( x , y )=

Xi

Por consequncia, se
E

variveis aleatrias e

w i constantes, ento:

w i X i = wi E [ X i ] .
i=1

i=1

Teorema 2: Seja

variveis aleatrias quaisquer e

constantes,

ento:
2

Var [ aX + bY ] =a Var [ X ] + b Var [ Y ] + 2 abCov [ X ; Y ] .

Prova.
Seja W =aX +bY Var ( aX +bY )=Var (W )=E { ( W E [ W ] ) }=E {W 2WE [ W ] + E [ W ] }=E [ W ] 2 E { WE [ W
2

Xi

Por consequncia, se
Var

variveis aleatrias e

w i constantes, ento:
n

w i X i = wi w j Cov [ X i ; X j ]= w2i Var [ X i ]+ wi w j Cov [ X i ; X j ] .

i=1
i=1 j=1
i=1
i=1 j=1

i j

DP

] [

wi X i =
i=1

Teorema 3: Seja

Var

wi X i
i=1

e Y

variveis aleatrias quaisquer, ento pelas desigualdades de

Jensen e Cauchy Schwarz, tem-se que:

( X ; Y )=

Cov ( X ; Y )
;1 X , Y +1.
Var ( X ) Var ( Y )

Por consequncia:
2

Var [ aX + bY ] =a Var [ X ] + b Var [ Y ] + 2 ab X , Y DP ( X ) DP ( Y )

DP [ aX +bY ] = a2 Var [ X ] +b2 Var [ Y ] +2 ab X ,Y DP ( X ) DP ( Y )

Xi

Generalizando, se
Var

variveis aleatrias e

w i constantes, ento:
n

w i X i = wi w j X , X DP [ X i ] DP [ X j ]= w2i Var [ X i ] + wi w j X , X DP [ X i ] DP [ X j ]
i=1

i=1 j=1

i=1 j=1

i=1

i j

[ ] [ ]
n

DP

wi X i = Var

i=1

Teorema 4: Seja
1.

i=1

wi X i

X Normal ( X ; 2X )

2
e Y Normal ( Y ; Y ) , ento:

( X ; Y ) Normal Bivariada ( X ; Y ; 2X ; 2Y ; X ,Y ) .

2. O

estimador

de

mxima

=( X ; Y ; 2X ; 2Y ; X , Y )

verossimilhana

do

vetor

de

parmetros

1
1
X =x ; ^
^
Y = y ; ^2X = ( xi x )2 ; ^2Y = ( y i y ) 2 ;
n i=1
n i=1
n
^

1
^
=
xi x ) ( y i y ) ; ^
X , Y = X ,Y .

(
X ,Y
n i =1
^X ^Y

3. Os estimadores ^2X , ^2Y

S 2X =

e ^
X ,Y

so viesados, portanto utiliza-se na prtica:

n
n
n
S
1
1
1
2
2
2
x

x
;
S
=
y

;
S
=
xi x )( y i y ) ; ^
X , Y = X ,Y .

(
)

(
)

(
i
Y
i
X ,Y
n1 i=1
n1 i=1
n1 i=1
SX SY

Teorema

5:

Sejam

Y i Normal ( 0 + 1 x i ; 2 ) ,

Y 1 ,Y 2 , , Y n
onde

variveis
xi

aleatrias

conhecido,

independentes
i=1, 2, , n ,

com
ento

10

f ( y| 0 , 1 ) =

exp

1
2
y( 0 + 1 x ) )
2 (
2

]}

y <+ ,

E [ Y ] = 0+ 1 x , Var [ Y ]= 2 . Os EMQO / MV de

0 e

0+ 1 x<+ ,

2 >0 ,

1 so:

^
0=Y ^
1 X ;
n

Y i X in X Y

^
1= i=1 n

X 2i n X 2

^
1=

S X ,Y
S

2
X

^
1= ^
X ,Y

SY
.
SX

i=1

11