Mdulo 2

Valuacin de
efectivo y
herramientas del
presupuesto de
capital

Valuacin de efectivo y
herramientas del presupuesto
de capital
A modo de recordar lo tratado en el mdulo anterior, se facilita la
siguiente sntesis:
Las decisiones de inversin y financiamiento son distintas. El valor se
genera porque el conjunto de sus activos valen ms que separados y el
mercado determina que los activos generan ms de lo que cuestan.
Los activos fsicos e inmateriales (activos reales) que son regidos por las
empresas son ilimitados, por lo que las stas necesitan fondos para
pagarlos. En base a esto las organizaciones, para obtener dinero, otorgan
derechos sobre los activos reales y sobre el dinero que estos generarn.
Estos derechos se denominan activos financieros o ttulo valor.
El director financiero es el intermediario entre las actividades de la
empresa (activos y lo que generan los activos) y la fuente de
financiamiento, mercado financiero, mercado de capitales (largo plazo) y
monetario (corto plazo).
La premisa mxima que deben tener las finanzas es maximizar el valor de la
empresa. Sin embargo puede existir en base a la separacin de propiedad y
gerencia, un conflicto entre el principal (propietario) y agente (gerencia)
denominado conflicto de agencia.
Atento a este resumen es importante que el director financiero tomo
decisiones correctas, debe saber que las decisiones de inversin y
financiamiento son distintas y que siempre se debe perseguir el objetivo de
maximizar el valor a los accionistas.

Entrando en proyectos, las decisiones de inversin son las ms importantes

que se toman en la organizacin y en especial en finanzas, ya que son los
activos los que generan y deben generar los rendimientos; en relacin a
ello, la compaa debe invertir en aquellos activos que sean capaces de
crear valor para poder aumentar la riqueza a los accionistas. Un proyecto
de inversin es la bsqueda de una solucin a un problema especfico de
recursos escasos en la bsqueda de valor.
Esto es lo que entendemos por evaluacin de proyectos que, en una visin
ms amplia nos referimos al presupuesto de capital. La evaluacin de un
proyecto busca presentar un ordenamiento de preferencias entre las
distintas alternativas, a partir de criterios de decisin previamente
definidos a travs de algn mtodo de evaluacin especifico y acorde a un
entorno econmico especifico. (Generalmente hay ms de una alternativa)
Para formular y evaluar un proyecto ser necesario definirlo desde
distintos puntos de vista como el contable, fiscal, financiero, tcnico,
econmico, social, administrativo, psicolgico ecolgico, etc.
El proceso de Preparacin y Evaluacin de Proyectos consta de los
siguientes pasos:
1. Definicin del objeto y producto.
2. El estudio de mercado (Demanda, Oferta, Precio)
3. Evaluacin de la comercializacin del producto.
4. Evaluacin de la Distribucin del producto.
5. Determinacin del tamao y localizacin del proyecto.
6. Estimacin del flujo contable y no contable.
7. Estimacin de la tasa de costo de capital.
8. Aplicacin de los criterios de evaluacin.
9. Evaluacin de riesgos y sensibilidad.
10. Control y seguimiento decisiones administrativas.
Tipos de Proyectos de Inversin
Objetivo o finalidad del estudio:

Medir la rentabilidad del Proyecto sin importar de dnde provienen

los fondos.

Medir la rentabilidad de los recursos propios.

Medir la capacidad del proyecto para enfrentar los compromisos

asumidos.

Objetivo o Finalidad de la inversin:

Evaluar nuevos negocios.

Evaluar una modernizacin de las estructuras existentes.

Objetivo o Naturaleza de la Decisin:

Independientes, Mutuamente Excluyentes, Complementarios.

Un proyecto independiente es aquel cuya aceptacin es independiente de

la aceptacin o rechazo de otros proyectos.
Proyectos mutuamente excluyentes son aquellos para los que la aceptacin
de un proyecto lleva necesariamente al rechazo del otro.
Un proyecto es complementario cuando la aceptacin de la realizacin de
uno depende de la aceptacin de la realizacin del otro.
Es de relevancia recordar que para crear valor debemos invertir en
proyectos cuyo rendimiento supera el costo de capital necesario para
llevarlos a cabo y que las inversiones siempre se evalan sin tomar en
cuenta el financiamiento.
Una inversin consiste en el sacrificio de una satisfaccin inmediata y cierta
a cambio de la esperanza de una ganancia futura.
La regla para tomar una decisin correcta se basar en cuatro
caractersticas:
1. Tendr en cuenta todos los flujos de caja de la inversin.
2. Descontar los flujos de caja al coste de oportunidad del capital
3. Cuando se tenga proyectos mutuamente excluyentes se tomara slo el
que maximice la riqueza de los accionistas.
4. Se tiene que tener en cuenta el principio de aditividad del valor, es decir,
si sumamos el valor de todas las inversiones llevadas a cobo por la empresa
obtendremos el valor de sta ltima.
El mtodo del VAN es el nico que cumple con estas cuatro caractersticas.

Ahora analizaremos las distintas herramientas para evaluar proyectos de

inversin:
La tasa de ganancia contable:
A partir de la informacin que suministra la contabilidad nos permite la
construccin de distintas medidas de rentabilidad sobre el capital
invertido, la base de que se utilice este tipo de medidas es porque puede
calcularse a partir de los estados financieros proyectados y es fcil de
comunicar.
La tasa de rendimiento o de ganancia contable consiste en dividir la
utilidad promedio, despus de amortizaciones e impuestos, por el valor
promedio contable de la inversin:
TASA DE GANANCIA CONTABLE = UTILIDAD NETA PROMEDIO
INVERSIN PROMEDIO
Se utiliza la inversin promedio debido a que el capital invertido disminuye
a medida que transcurre la vida til del proyecto, a causa de la
depreciacin de los bienes de uso.
Esta tasa tiene variantes, por ejemplo, se puede utilizar la utilidad
operativa menos los impuestos sobre activos invertidos, a los efectos de
eliminar la influencia de la estructura de capital.

Proyecto
A

0
-600

1
100

AO

2
200

3
200

4
200

El perodo de recupero de este proyecto es de 3,5 aos, ya que es

necesario que transcurra este tiempo para recuperar la inversin inicial.
Este mtodo, intuitivo, es frecuentemente utilizado cuando existe
inestabilidad en la economa, fuerte inflacin y a base de la incertidumbre,
los inversores aprecian el recupero, es decir, se premia la liquidez.
La regla de decisin es aceptar proyectos cuyo perodo de recupero es
menor que el nmero de aos requeridos por los inversionistas.
Entre las desventajas encontramos que:

No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, ya que

muestra cundo se recupera la inversin inicial y no cunto se
AO

Proyecto
B

0
-600

150
150
gana con el proyecto.

150

150

150

150

Requiere un lmite arbitrario.

Ignora flujos de fondos ms all del lmite.

Negacin por proyectos a largo plazo.

Supongamos que el proyecto B, se presenta como alternativo al proyecto

A, el perodo de recupero de proyecto B es de 4 aos, si elegimos por el
mtodo de perodo de recupero, se optara por el A, siendo que el proyecto
B es el que ofrece mayor rentabilidad.
Perodo de recupero descontado:
El perodo de recupero descontado sigue el mismo criterio que el perodo
de recupero, la nica diferencia es que la acumulacin de flujo de efectivo
que debe igualar a la inversin inicial se expresan en valor presente, donde
cada flujo es descontado por una tasa de inters que representa el costo
de oportunidad del inversionista.
Si analizamos el proyecto B anteriormente planteado, el costo de
oportunidad es de 10% y si aplicamos esta tasa para descontar los flujos,
podemos ver lo siguiente:
Proyecto
Perodo

Flujo de Fondo

Valor Presente

150

136,3

2
3

150
150

123,9
112,7

150

102,4

5
6

150
150

93,1
84,7

El perodo de recupero descontado es de 5 aos y cuatro meses, como se

calcula este perodo: hasta el ao 5 el proyecto acumula 568,4 pesos, por
lo que faltara recuperar 31,6 pesos (600- 568,4) en el transcurso del ao 6,
Qu fraccin del ao 6? Para calcular esta fraccin de ao realizaremos el
siguiente clculo:

Lo que falta recuperar en el ao 6 es 31,6 pesos,

Lo que acumula el ao 6 es 84,7 pesos por lo que supera lo

necesario,

Para calcular la fraccin de tiempo se calcula a partir de dividir

lo que se acumula hasta el ao 5 (31,6 pesos) y lo que acumula
el ao 6 (84,7 pesos): 31,6 / 84,7 = 0,373, es decir, es necesario
consumir 37,30% del perodo 6, es decir, 4 meses (0,3730 x 12),
para recuperar el total de la inversin inicial.

La ventaja de este mtodo es que tiene en cuenta el valor tiempo del

dinero, es fcil de comunicar y entender y sesgado hacia la liquidez.
Entre las desventajas encontramos:

Requiere un lmite arbitrario.

Puede rechazar proyectos con VAN positivos.

Ignora flujos de fondos ms all del lmite.

Negacin por proyectos a largo plazo.

ndice de rentabilidad:
Este mtodo mide la razn entre beneficio y costo y se define como el valor
presente de los flujos de efectivo esperados de una inversin dividido entre
la inversin inicial.
NDICE DE RENTABILIDAD = VA FF
INVERSIN INICIAL
Por ejemplo, si un proyecto cuesta 200 pesos y el valor presente de sus
flujos de efectivo esperados es 220 pesos, el valor del ndice de
rentabilidad sera 1,1 (220 / 200)

Si el valor actual neto de un proyecto es positivo, es porque el valor actual

de los flujos de efectivos esperados es superior al capital invertido, por lo
tanto, el ndice de rentabilidad ser superior a 1 cuando el VAN es positivo
y menor a 1 cuando el VAN es negativo.
En cuanto a la interpretacin del ndice de rentabilidad, podemos decir que
este mtodo nos indica cunto se obtiene por cada peso invertido. En base
al ejemplo, por cada peso invertido se obtiene como resultado 1,10 pesos
en valor o 0,10 pesos en valor actual neto.
Por lo expuesto anteriormente, este mtodo es utilizado como medida de
desempeo de instituciones gubernamentales e inversiones no lucrativas y
principalmente se utiliza cuando el capital disponible es escaso.
Ventajas de esta herramienta:

Relacionado con el VAN y generalmente lleva a decisiones

idnticas.

Fcil de comunicar y entender.

til cuando los fondos para inversin son limitados.

Desventajas:

Puede llevar a decisiones

mutuamente excluyentes.

incorrectas

ante

proyectos

Ejemplo:
Proyecto

Inversin

VAN

IR

10

21

2,1

16

3.2

12

2.4

Elijo B

Valor actual neto (VAN):

La diferencia entre el valor de mercado (valor presente de los flujos de
efectivo esperados) de una inversin y su costo (inversin inicial) se
denomina valor actual neto, es decir, el valor presente neto es una medida
de cuanto valor se crea o agrega hoy al efectuar una inversin. Es el "Valor"
que surge de la sumatoria de los valores actuales de los flujos de inversin
o caja descontados a una tasa de costo de capital o de oportunidad
predeterminada menos la inversin inicial:

Cuando tenemos ms de un proyecto para elegir invertir el dinero, la

herramienta preferida para la eleccin es el VAN, siendo el criterio de optar
por aquel proyecto cuyo VAN sea ms alto, porque ser aquel que aporte
mayor riqueza a los accionistas o propietarios de una empresa.
La regla de decisin es aceptar proyectos con VAN positivo, rechazar
proyectos con VAN negativos e indiferente ante proyectos con VAN igual a
cero.
Un VAN igual a cero significa que el proyecto genera los flujos suficientes
para cubrir los intereses de la financiacin externa, los rendimientos
esperados de la financiacin propia y devolver el desembolso inicial de la
inversin, por lo que un VAN superior a cero, nos indica que el proyecto
produce un rendimiento superior al requerido y el exceso se dirige a los
accionistas (dueos) y aumentarn su riqueza.
Las suposiciones con las que trabaja el VAN son:

Riesgo constante.

Perodos de tiempos iguales.

Competencia perfecta.

Las desventajas de esta herramienta son:

Inflexibilidad, por considerar el riesgo constante.

Rgido, porque no admite cambios para perodos intermedios.

Veamos un ejemplo numrico del VAN: tomaremos nuevamente el

proyecto B, expuesto en el perodo de recupero descontado, recordemos
que la tasa de descuento es del 10%:

Perodo
0
1
2
3
4
5
6

Proyecto
Flujo de Fondo Valor Presente
-600
150
136,3
150
123,9
150
112,7
150
102,4
150
93,1
150
84,7

Podemos ver la tabla anterior en una lnea de tiempo:

Al aplicar la frmula, obtenemos que el VAN de este proyecto es de 53,1,

es decir, el proyecto se aceptara ya que aumenta la riqueza para los
accionistas (dueos).
La TIR o Tasa Interna de Rendimiento:

Es aquella tasa que aplicada a la sumatoria de flujos de fondo menos la

inversin inicial hace el VAN igual a cero.

Es la tasa que produce como resultado un VAN igual a cero. Tengamos

siempre en cuenta que el VAN se relaciona negativamente con la tasa de
descuento. A mayor tasa de descuento menor VAN
El VAN es:
1. positivo para tasas de descuento menores que la TIR
2. negativo para tasas mayores que la TIR.
3. CERO para tasa de descuento igual a la TIR.
Regla bsica, se fija una tasa objetivo o de corte y se eligen los proyectos
con tasa mayor.
Caso de Proyectos Mutuamente excluyentes:
Cuya aceptacin puede ser de uno u otro o ninguno pero no ambos, elegir
por TIR puede llevar a conclusiones errneas, ya que el proyecto con la TIR
ms alta no es necesariamente la inversin ms conveniente. Adems, para
ciertos niveles de tasas se produce un conflicto tal que por VAN y por TIR
las conclusiones son diferentes, esto se debe a que en cada proyecto los
flujos de fondos se generan y acumulan en forma diferente.

10

Hay casos en que no siempre el VAN aumenta cuando lo hace la tasa de

descuento:
Inversin:
El VAN se relaciona negativamente con la tasa de descuento.
Financiacin:
El VAN se relaciona positivamente con la tasa de descuento.

11

TIR mltiples:
Existen casos en que se puede obtener ms de una tasa que haga cero la
inversin inicial, como es el caso de proyectos que requieran inversiones
importantes a la mitad de su vida.
Por lo general se recurre al VAN para poder salvar esta distancia.

12

Estructura temporal de tasas:

Los problemas surgen cuando los tipos de inters a corto plazo son
diferentes de los tipos a largo plazo.
Como solucin se recurre a un complejo clculo de tasas ponderadas para
obtener un costo de capital comparable con la TIR.
REGLAS GENERALES
FLUJO
Inversin

Financiacin

N TIR
-1

+1

CRITERIO TIR

CRITERIO VAN

acepto si TIR >r

acepto si VAN >0

rechazo si TIR<r

rechazo si VAN<0

acepto si TIR <r

acepto si VAN >0

rechazo si TIR>r

rechazo si VAN<0

TIR no vlida

acepto si VAN >0

Positivos y
Negativos despus
del primero

ms de 1

rechazo si VAN<0

13

A modo de resumen de lo expuesto hasta aqu, se grafican las herramientas

para proyectos de inversin:

CRITERIOS

FINANCIEROS

NO FINANCIEROS

PERODO DE
RECUPERO
DESCONTADO

PERODO DE
RECUPERO
SIMPLE

VALOR ACTUAL
NETO

TASA
INTERNA
DE RETORNO

TASA DE
RENDIMIENTO
CONTABLE

NDICE DE
RENTABILIDAD
O COSTO
BENEFICIO

Otras consideraciones sobre valuacin de proyectos:

La premisa: un peso hoy vale ms que un peso maana, se debe a que un
peso puede ser invertido hoy y generar intereses.
Una parte importante que entra en este apartado es el factor de
actualizacin que nos muestra el valor de un peso recibido en el futuro.

14

FACTOR DE ACTUALIZACIN =

1
1+r

En donde r es lo que exige el inversor por aplazamiento en el pago y es el

costo de oportunidad del capital. El costo de oportunidad del capital es el
rendimiento al que los inversionistas renuncian por invertir en el proyecto
en vez de invertir en otros activos financieros.
Aplicando el factor de actualizacin se puede obtener el valor actual:
VALOR ACTUAL =

C1 x

1
1+r

VALOR ACTUAL =

C1
1+r

Teniendo en cuenta el criterio del VAN en donde se determina como la

diferencia entre la inversin inicial y el valor actual de los flujos de fondos,
podemos volver a expresar su frmula:
VAN =

-C 0 +

C1
(1 + r)

-C 0 : es el capital disponible en el momento cero y como es una inversin,

se expresa como un nmero negativo.
Riesgo y VAN: un peso sin riesgo vale ms que un peso con riesgo, ya que
todo inversor prefiere un activo libre de riesgo sin sacrificio de
rendimiento.
Hasta el momento es correcto pensar que r es el costo de oportunidad del
capital para inversiones arriesgadas, pero es preciso pensar en pagos
esperados y rentabilidad esperada.
El ajuste de los activos para introducir el tiempo y la incertidumbre es
dificultoso, por lo que el VAN supone y es una de sus debilidades que los
perodos de tiempo son iguales y el riesgo es constante.
El valor actual y tanto de rentabilidad: el valor actual de un proyecto es
igual a sus ingresos futuros descontados al tanto de rentabilidad ofrecido
por dichos activos financieros.

15

Si la rentabilidad (Beneficio / Inversin) es superior al costo de oportunidad

se acepta un proyecto, asimismo si la rentabilidad calculada es mayor que
el rendimiento esperado por los inversionistas, se cumple tambin que el
VAN es positivo.
El costo de oportunidad del capital:
Es el tanto de rentabilidad esperada requerida por los inversionistas en
acciones o en otros activos financieros con el mismo nivel de riesgo que el
proyecto.
Si el rendimiento esperado es inferior al costo de oportunidad del capital,
el proyecto no se acepta, ya que no crea valor, lo destruye y la situacin
financiera del inversor empeora.
Aqu podemos realizar una observacin: si se toma un prstamo a un X%,
esta tasa no sera la correcta tasa a la cual descontar los ingresos futuros,
porque por un lado no tiene relacin con el riesgo del proyecto y por el
otro no influye en la decisin del inversor, porque al tomar prestado a X% e
invertir en un proyecto con un rentabilidad r o en otro con una rentabilidad
r, la decisin se basar entre estas ltimas.
Preferencias de los inversores entre consumir hoy frente consumir en el
futuro (Mercado de Capitales)

16

17

Interpretacin de los grficos:

Grfico A:
La recta A representa la situacin sin proyecto, se puede consumir hoy (x) o
realizando una inversin en el mercado de capitales a una tasa de inters i,
puede consumir en un ao (y).
La recta B, se puede consumir hoy (x) o pedir prestado (x) dado que el
valor actual de (y) es igual a (x) y tendr todava dinero para gastar ya que
(y) es mayor a (x) o puede consumir en un ao (y)
Se prefiere estar en la recta B, porque agrega valor. La preferencia del
consumidor estar en esta recta cualquiera sea la combinacin de
consumo futuro y consumo presente.
Grfico B:
La recta A representa la situacin sin proyecto. El supuesto principal es que
dos consumidores que tienen la misma cantidad de dinero.
El consumidor (C) prefiere consumir en el futuro y el consumidor (D)
prefiere consumir en el presente.
El consumidor (D) puede consumir hoy (m) y el consumidor (C) puede
consumir en el futuro (p), al igual que si (C) quiere consumir hoy puede
consumir (m) y si (D) quiere consumir en el futuro ser (p). Se puede
consumir (p) invirtiendo en el mercado de capitales a una tasa i.
La recta B, representa la situacin con proyecto. Los consumidores (C) y (D)
cada uno con su preferencia en la situacin con proyecto podrn consumir
hoy el valor actual de (m) o pedir (m), el valor actual de (p) es igual a (m)
ya que (p) es mayor a (m) y obtendrn dinero para gastar si prefieren
consumir en el futuro ser en (p).
Se opta la recta B por las razones antes expuestas. En cuanto a los
consumidores, (C) estar situado en (p) y (D) en (m)
Ya vimos el valor actual para un perodo de tiempo (un ao), ahora
analizaremos el valor actual para una corriente de pagos.

18

FACTOR DE ACTUALIZACIN =

1
(1 + r)t

El beneficio del valor actual es que est expresado en unidades monetarias

y se pueden sumar cada valor actual:
VALOR ACTUAL=

C1

(1 + r)1

C2
(1 + r)2

C 3 C t
(1 + r)3 (1 + r)t

Esta expresin recibe el nombre de flujo de caja actualizada. En forma

reducida esta expresin se traduce:
VALOR ACTUAL =

Ct
(1 + r)t

VAN =

- C0 +

Ct
(1 + r)t

El factor de actualizacin es menor conforme avanza el tiempo. Sobre esto

existen dos importantes conceptos:

Un peso maana no puede ser menor que un peso pasado

maana, es decir, el valor actual de un peso maana es mayor
que el valor actual de un peso pasado maana.

No existe arbitraje por ser el mercado de capitales eficiente y la

estructura temporal de los tipos de inters (relacin entre tipo
de inters y flujo de caja) es plana, es decir, el tipo de inters es
el mismo independientemente de la fecha de vencimiento de
los flujos de caja.

Ya hemos expuesto varias partes de la decisin de presupuesto de capital,

por ello sabemos que los flujos de efectivo proyectados, son esenciales
para su evaluacin. Por ello nos centraremos en el proceso que debe
seguirse para realizar un anlisis de flujo de efectivo descontado;
recordemos que al evaluar un proyecto de inversin debemos determinar
qu informacin es relevante para la decisin y cul no.
Veamos algunos otros ejemplos numricos sobre criterios de evaluacin de
proyectos:

19

VAN O NPV ( Net Present Value ) tasa costo de capital 10%.

Proyecto A
VAN

Proyecto B

Ao
Flujo de Caja
157,64
Ao
Flujo de Caja
98,35

0
-2000
-2000
0
-2000
-2000

1
1000
909
1
200
182

2
800
661
2
600
496

3
600
451
3
800
601

4
200
137
4
1200
820

Decisin independientes ambos VAN > 0 mutuamente excluyentes A VAN >

0 y el mayor de ambos
TASA INTERNA DE RETORNO O IRR ( Internal Rate Of Return )
Ao

Proyecto A
TIR

Flujo de Caja

-2000

1000

800

600

200

14,49%

Ao

Proyecto B
TIR

Flujo de Caja

-2000

200

600

800

1200

11,79%

CC: Tasa de costo de capital o tasa de rendimiento mnima requerida a los

recursos de la empresa.
Decisin:
Si TIR > CC acepto
Si TIR < CC rechazo

20

El flujo de efectivo
Ingresos
Menos

Egresos

Menos

Amortizaciones

Menos

Impuestos

Ms

Amortizaciones
Flujo de Fondos

Otros
Flujo de Efectivo Total
Elementos para su estimacin
Flujo de efectivo relevante:
Todo lo que involucre directamente al Proyecto (Costos de Oportunidad)
Flujo de efectivo incremental:
Es el cambio que se produce el flujo de efectivo global de la empresa como
consecuencia de la realizacin del proyecto.
Principio de independencia:
Todo proyecto debe tomarse como un hecho independiente de la empresa.
Costos Hundido (asumido y pagado no es
relevante para el proyecto)

Costos

Costo de Oportunidad (prdida por el uso

alternativo de los recursos)
Erosin (prdida de ingresos en una lnea de
produccin por hacer un proyecto de
caractersticas similares.)

21

Capital de trabajo neto:

Generalmente un proyecto requerir que la empresa invierta en capital de
trabajo neto adems de los activos a largo plazo (ej. Maquinaria), es decir,
un proyecto generalmente necesitar de cierta cantidad de efectivo
disponible para pagar los gastos que se presenten, inventarios, cuentas por
cobrar y proveedores.
Cuando un proyecto llega a su fin, los inventarios se venden, las cuentas se
cobran, las facturas se pagan y los saldos en efectivo pueden ser
aprovechados. Estas actividades liberan el capital de trabajo neto invertido
originalmente, es decir, la empresa provee capital de trabajo al inicio y lo
recupera al final.
Costos de financiamiento:
Al analizar una inversin, no se incluyen los intereses pagados o cualquier
otro costo de financiamiento. El objetivo en la evaluacin de un proyecto
es comparar el flujo de efectivo de un proyecto con el costo de adquisicin
de ese proyecto a fin de calcular el VPN. Debemos recordar que el valor de
un proyecto es independiente de la estructura de capital.
Depreciacin:
Es tomada en cuenta dado que tiene efecto en el flujo de efectivo ya que
influyen en el pasivo fiscal.
El anlisis mantenido hasta el momento se puede adaptar a casi problema
de inversin de capital, ahora analizaremos algunas variaciones del flujo de
efectivo de las operaciones que son tiles tanto en la prctica como en la
teora financiera. Estas variaciones, es decir los distintos enfoques sobre el
FEO, miden lo mismo.
Formas alternativas de calcular el FEO:
Ascendente:
FEO = UTILIDAD NETA + DEPRECIACIN
FEO = UAII + DEPRECIACIN IMPUESTOS.
Descendente:
FEO = VENTAS COSTOS IMPUESTOS
Esquema del subsidio fiscal:
FEO = (VENTAS COSTOS) x (1 + i) + (DEPRECIACIN x i)
22

Con los siguientes datos calcularemos el feo desde los distintos enfoques
anteriormente expuesto.
Ventas = $1.500
Costos = $700
Depreciacin = $600
UAII = Ventas Costos Depreciacin
UAII = 1.500 700 600
UAII = 200
IMPUESTOS = UAII x T
IMPUESTOS = 200 x 0,34
IMPUESTOS = 68
FEO = UAII + DEPRECIACIN IMPUESTOS
FEO = 200 + 600 68
FEO = 732
Enfoque ascendente:
UN = UAII IMPUESTOS
UN = 200 68
UN = 132
FEO = UTILIDAD NETA + DEPRECIACIN
FEO = 132 + 600
FEO = 732
Enfoque descendente:
FEO = VENTAS COSTOS IMPUESTOS
FEO = 1500 700 68
FEO = 732

23

La diferencia entre estos enfoques es que el primero comienza por el

ltimo regln del estado de resultados quitando las partidas virtuales. El
segundo enfoque parte desde el primer rengln del estado de resultado y
descuenta las salidas reales de efectivo.
Enfoque de la proteccin fiscal
FEO = (VENTAS COSTOS) x (1 T) + DEPRECIACIN x T
FEO = (1500 700) x 0,66 + 600 x 0,34
FEO = 528 + 204
FEO = 732
En este enfoque se considera que el FEO est dividido en dos partes, la
primera es el flujo de efectivo sin las depreciaciones y la segunda que se
denomina proteccin fiscal debido a que las depreciaciones tienen efecto
en los impuestos disminuyndolos y ello trae beneficio a la empresa, es
decir, que a la tasa impositiva vigente cada peso de depreciacin trae 34
centavos de beneficio a la organizacin.
Algunos casos especiales:
Aqu veremos inversiones que tienen como destino mejorar la eficiencia y,
por ende, los costos, por ello veamos el siguiente ejemplo:
Una estacin de servicio debe reemplazar surtidores de Gasoil que cuestan
50.000 pesos, por el total se amortizan contablemente en 5 aos, se estima
un valor de recupero de los bienes de uso por 6.000 pesos, se estima que el
proyecto puede ahorrar por desperdicios 14.000 pesos anuales, la tasa de
costo de capital es del 10% y la tasa impositiva de 34%

Inversin
perodos

50.000,00
5,00

Amortizacin
Tasa Impositiva

10.000,00
0,34

Imp

1.36
0,00

UaII

4.000,0

24

ING
DEP

14.000,0
10.000,0

FEO
UAII
DEP
Impuesto

FEO
Gs capital

12.640,00
4.000,00
10.000,00
1.360,00

Valor de recupero

6.000,00

Recupero Bs Uso
luego de aplicar el
impuesto

3.960,00

FEO
UAII
DEP
Impuesto

12.640,00
4.000,00
10.000,00
1.360,00
12.640,00

12.640,00

12.640,00

12.640,00

12.640,00
3.960,00

12.640,00
1,1

12.640,00
1,21

12.640,00
1,331

12.640,00
1,4641

16.600,00
1,61051

-50.000,00

FFONDOS
Tasa

-50.000,00
0,1

VA
VAN

-50.000,00 11490,90909
374,39

10446,28099

9496,619083

8633,29008

10307,294

Lo que evaluaremos a continuacin son opciones de equipo con diferentes

vidas econmicas, el objetivo es elegir el equipo ms efectivo en cuanto a
costos.
Los supuestos de este anlisis son vidas econmicas distintas: todo lo que
compre, una vez desgastado, comprar otro.

25

Vemos un ejemplo:
T debes asesorar sobre el cambio de un equipo frigorfico y tiene dos
alternativas A cuesta 87,500 pesos y tiene una vida til de 4 aos y B cuesta
55,000 pesos y tiene una vida til de 2 aos. Los costos de mantenimiento
de A son 11,000 pesos anuales y de B 10,000 pesos anuales. El costo de
Oportunidad es del 10%.
A
VA
122368,5199
3,1698
38604,49

87500

B
VA
72355,3719
1,7355
41691,37

1
2
11000
11000
1,1
1,21
10000 9090,909091

55000

1
10000
1,1
9090,90909

3
11000
1,331
8264,46281

4
11000
1,4641
7513,14801

2
10000
1,21
8264,46281

En este ejercicio, se realiz la proyeccin de los flujos en los distintos

perodos y luego se calcul su valor actual de cada equipo. Como estos
equipos son de vidas econmicas distintas se calcul la anualidad y se
dividi el valor actual por el valor de la anualidad, de esta manera
podremos tomar la decisin de qu equipo debemos elegir en este caso: el
equipo A.
ANUALIDAD = 1 (1 / (1 + r)t)
r

Ya se analiz cmo identificar y organizar los flujos de efectivo pertinentes

para la toma de decisiones de inversin de capital, lo importante era
determinar el valor presente neto de un proyecto. Ahora centraremos el
estudio en la confiabilidad de una estimacin.
Supongamos lo siguiente, estamos en una situacin de decisin en la cual
tenemos un proyecto con VAN positivo. Un VAN positivo puede ser porque
realmente los flujos de efectivo netos nos arrojan un valor positivo o
porque la estimacin es imprecisa.

26

La probabilidad de tomar una decisin equivocada debido a los errores en

los flujos de efectivo proyectados se conoce como riesgo del pronstico o
riesgo de estimacin.
El enfoque bsico para evaluar el flujo de efectivo y las estimaciones de
valor presente comprenden preguntas de qu sucedera si; esto se lo
conoce como anlisis de escenarios y el objetivo de llevarlo a cabo es
evaluar el grado de riesgo del pronstico e identificar los componentes
esenciales para el xito o fracaso de una inversin.
Para comenzar el anlisis es necesario aclarar que se parte desde un caso
base y se determina un lmite inferior y uno superior, fijando un escenario
pesimista y otro pesimista.
Veamos lo expuesto en un ejemplo:
El proyecto en consideracin cuesta 200000 pesos, tiene una vida de cinco
aos y no tiene valor de rescate. La depreciacin es lineal a cero. El
rendimiento requerido es de 12% y la tasa de impuesto es de 34%. Se ha
copilado la siguiente informacin:

ventas unitarias
precio unitario
costos variable unitario
cotos fijos al ao

costo base

Lmite inferior
6000
80
60
50000

Lmite superior
5500
75
58
45000

6500
85
62
55000

27

CLCULO DEL VAN caso base

ventas
costos variables
costos fijos
depreciacin
UAII
impuestos 34%
utilidad neta

480000
360000
50000
40000
30000
10200
19800
59800 (30000 + 40000 - 10200)

FEO
ANUALIDAD

Al 12% es de 3,6048
15567,04 (-200000 + 59800 x 3,6048)

VAN

ANLISIS DE ESCENARIOS
peor caso
ventas unitarias

mejor caso
5500

6500

75

85

62
55000

58
45000

flujo de efectivo

valor presente neto TIR

precio unitario
costos variable
i fijos
i
cotos
al ao
Escenario

utilidad neta

caso base

19800

59800

15567

15.1%

peor caso

-15510

24490

-111719

-14,4

mejor caso

59730

99730

159504

40,9

Realizaremos un estudio ms: el anlisis de sensibilidad, es una variacin

del anlisis de escenarios que resulta til para sealar las reas en que el
riesgo del pronstico es particularmente grave. La idea es congelar todas
las variables excepto una y ver qu tan sensible es la estimacin del VAN a
los cambios en esa variable. Si la estimacin del VAN resulta ser muy
sensible a cambios relativamente pequeos en el valor proyectado de
alguno de los componentes del flujo de efectivo del proyecto, entonces el
riesgo del pronstico relacionado con esa variable es alto.
Vemos lo expresado en un ejemplo:
28

Se regresa al caso base para cada elemento, excepto las ventas unitarias.
Luego se calcula el flujo de efectivo y el VAN usando las cifras de ventas
unitarias ms altas y ms bajas.
Escenario

ventas unitarias flujo de efectivo

valor presente neto TIR

caso base

6000

59800

15567

15,10%

peor caso

5500

53200

-8226

10,3

mejor caso

6500

66400

39357

19,7

Se congela todo excepto los costos fijos

Escenario

ventas unitarias flujo de efectivo

valor presente neto TIR

caso base

50000

59800

15567

15,1%

peor caso

55000

56500

3670

12,7

mejor caso

45000

63100

27461

17,4

Usualmente sucede que la variable crucial para un proyecto es el volumen

de ventas. Cuando se intenta entrar en un mercado nuevo o se lanza un
producto nuevo la determinacin del nivel de ventas es muy importante.
Por ello el anlisis del punto de equilibrio es una herramienta que se usa
frecuentemente para analizar la relacin entre el volumen de ventas y la
rentabilidad.
Para abordar este anlisis es necesario comenzar definiendo los siguientes
conceptos:
Costos variables: son aquellos que varan conforme cambia la cantidad de
produccin.
COSTO VARIABLE TOTAL = CANTIDAD DE PRODUCCIN TOTAL x COSTO
UNITARIO DE PRODUCCIN
COSTO VARIABLE TOTAL = Q x v
Costos fijos: son aquellos que no varan ante cambios de la cantidad de
produccin.

29

Costos totales: es la sumatoria de los costos variables y fijos.

COSTO TOTAL = COSTO VARIBLE TOTAL + COSTOS FIJOS
COSTO TOTAL = v x Q + CF
Esquema del Punto de Equilibrio:
Punto de Equilibrio Contable =

Q = Cfe + Dep
(P - V)

En este caso UN = 0
El VPN < 0
TIR = 0
Punto de Equilibrio de Efectivo =

Cfe
(P - V)

En este caso FEO = 0

El VPN < 0
TIR = -100
Punto de Eq. Financiero = Q

Cfe + FEO
(P - V)

En este caso VAN = 0

TIR = Tasas de rendimiento requerida
Ya estudiamos cmo calcular e interpretar las distintas mediciones del
punto de equilibrio. Ahora veremos lo que significa el apalancamiento
operativo, para explicar cmo se determinan estos puntos.
Apalancamiento operativo:
El apalancamiento operativo mide el grado de exposicin del FEO a los
costos fijos.

30

NAO o GAO = 1 + Costos Fijos

FEO

Se analiza como:
Cambio % en el FEO = GAO X Cambio % en las cantidades.
Ya analizamos temas referidos bsicamente a la estructura de inversin,
planificacin a largo plazo, proyectos, determinacin de formas
alternativas del FEO, casos especiales, anlisis de escenarios, punto de
equilibrio y apalancamiento operativo.
Ahora pasaremos a analizar la estructura de capital de la empresa, para
ello recordemos lo siguiente:

31

Instrumentos Financieros:
Prstamo y Crdito.
Descuento.
Pagar.
Cheques de pago
diferido Warrant
Factoring.

Corto Plazo

Cesin de crdito.
Hipoteca y Prenda.
Leasing.

Largo Plazo

Bonos
(Obligaciones Negociables
Fideicomisos Financieros
Ttulos Pblicos )

Largo Plazo Ttulos (Burstil)

Acciones

Rendimiento de un activo:
Es la ganancia o prdida total que experimenta el propietario de una
inversin en un perodo de tiempo especfico.
Se obtiene como el cambio en el valor del activo ms cualquier distribucin
de efectivo durante el perodo entre el valor de la inversin al inicio del
perodo.
Un activo vale a principio de ao $20.000. Al finalizar el ao se espera que
tenga un valor de mercado de $21.500 y que produzca efectivo por $800.
Su tasa de rendimiento es:
K = r = 21.500 20.000 + 800 = 11,50 %
20.000

32

El precio de un activo debe reflejar el valor presente de su flujo de fondos

futuros cuando stos son descontados por una tasa de rendimiento que
refleje el riesgo para inversiones de riesgo similar.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
VALORACIN DE BONOS Y ACCIONES
La valuacin es el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de un
activo para determinar su valor.
Influyen en el valor del activo tres factores principales:

Flujos de efectivo

Momento en que ocurren los flujos

Rendimiento requerido (en funcin del riesgo)

Los dos componentes de la estructura de capital Deuda y Patrimonio

neto son susceptibles de ser negociados en el Mercado de Capitales. El
medio por el cual ambos se negocian es a travs de la emisin de ttulos
valores y la obtencin de la oferta pblica que en nuestro pas est
legislada en la Ley 17811. En algunas partes de este captulo nos
desviaremos un poco de los lineamentos de Ross para trabajas con los de
nuestro pas.
Diferencia entre deuda y capital:

La deuda no representa una participacin en la propiedad de la

empresa.

Los intereses pagados por la deuda son considerados como

costos y son deducibles. Los dividendos pagados no son
deducibles.

La deuda no pagada es un pasivo de la empresa que puede

llevar a un fracaso financiero (quiebra), esta posibilidad no se
presenta con los instrumentos de capital contable.

Ttulos Valores:
Es todo documento escrito necesario para ejercer un derecho literal y
autnomo:
Necesario: Hay que tener el documento, si l no se puede ejercer el
derecho.

33

Literal: El derecho a que da lugar est escrito en alguna parte.

Autnomo: El derecho es inherente al documento y no al individuo.
Valores mobiliarios:
Conforme Ley 17811 Art. 17 para ser negociado en el Mercado un Ttulo
valor debe ser valor mobiliario, con lo cual debe tener las siguientes
caractersticas:
Emitidos en Masa: Es decir en valores superiores a la unidad.
Otorgar los mismos derechos dentro de su clase.
Presentar las mismas caractersticas dentro de su clase.
Clases de Ttulos Valores
La clasificacin ms usual es de Renta fija y de Renta Variable.
Por la Naturaleza del emisor
Pblicos: Emitidos por un ente de derecho pblico.
Privados: Emitidos por un ente de derecho privado.
B) Por tipo de renta que genera:
Fija: Por lo general los ttulos representativos de deuda
donde se conoce como sern los pagos de renta. Tambin
las acciones preferidas, podran estar dentro de esta
clasificacin:
Variable: Las Acciones Ordinarias, los resultados por accin
son siempre variables independientes del dividendo que se
haya prometido.
Forma fsica de los ttulos:
Escriturales: Cuando se designa un agente de registro, que puede ser la
Caja de Valores, que registre la emisin y emita los certificados de
tenencia.
Cartulares: son lminas que en la actualidad casi no se usan.
Anlisis de los Ttulos de deuda:
Cuando las empresas precisan grandes cantidades de dinero para la
financiacin de proyectos de inversin, recurren al mercado de capitales y

34

dividen las operaciones de crdito que desean realizar en porciones

alcuotas (ttulos negociables) que denominadas: bonos u obligaciones.
Para hacer efectiva cualquier evaluacin de los distintos Tipos de Valores
se deben conocer los siguientes conceptos, recordemos que una emisin
de ttulos es un acuerdo multilateral que se perfecciona mediante, un
contrato al cual los inversores adhieren al momento de adquirirlos:

Valor nominal y Valor residual.

Tasa de emisin

Cupn

Tasa interna de retorno (TIR).

Colocacin de los valores, sobre la par, bajo la par y a la par.

Valor tcnico.

Paridad.

El plazo promedio de vida.(PPV)

Duracin.

Duration Modificada.

Convexity.

Datos contenidos en las CONDICIONES DE EMISIN

Fecha de emisin
Plazo (maturity)
Amortizaciones
Pagos de inters
Tasa de inters aplicable
Monto emitido
Valor nominal de cada bono

35

Conceptos para la comprensin de los bonos:

MONTO EN CIRCULACIN:
MONTO EMITIDO ORIGINALMENTE
Menos
MONTO NO COLOCADO
AMORTIZACIONES
RESCATES ANTICIPADOS
TENENCIAS DEL SECTOR PBLICO
Ms:
AMPLIACIONES DE CAPITAL
VALOR NOMINAL: Es el valor mnimo en el que se divide una emisin, es el
capital sobre el cual se calcula la renta, en el caso de las Cartulares es el
llamado valor facial.
VALOR RESIDUAL (VR): Es la porcin del ttulo que an no amortiz.
RENTA ANUAL O CUPN DE RENTA (COUPON YIELD) (YIELD =
RENDIMIENTO)
Es el rendimiento sobre el valor nominal o residual del bono, es el pago
peridico que puede responder a renta o renta y amortizacin.
(Ej. VN 100; i=6,5 ; Coupon Yield=6,5%)
INTERESES CORRIDOS:
Son los intereses que se devengaron hasta el momento actual durante el
perodo en curso.
Intereses del perodo = Renta anual (%) * VR
Nro. de pagos anuales
Intereses corridos = I. del perodo * das del perodo
cant. de das del perodo
RENDIMIENTO o YIELD ANUAL: (CURRENT YIELD)

36

Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupn de inters con el

precio de mercado del bono.
Yield anual(%)= Renta anual
Cotizacin * VR(%)
VALOR TCNICO: Es el "Valor de rescate" del ttulo al momento actual, es el
valor que corresponde al nominal ms los intereses devengados hasta una
fecha. (VT)
VT = VR + Intereses corridos.
PARIDAD: Es la relacin entre el precio del ttulo y su valor tcnico.
PARIDAD (%) = Cotizacin * VR
Valor tcnico
TIR: (Yield to maturity o Discounted cash flow yield): Es aquella tasa de
rendimiento que iguala el valor presente de los flujos (intereses +
amortizaciones) con el precio corriente del bono.
P=

C1

(1+TIR)1/m

C2

+.... +

(1+TIR)2/m

Cn .
(1+TIR)n/m

Donde;
P: precio del bono o inversin inicial
Ct: cupones o pagos de amortizacin e intereses
n: cantidad de perodos desde el momento actual hasta la madurez
m: cantidad de pagos de cupones de intereses anuales
TIR: Tasa Interna de Retorno anual
PLAZO PROMEDIO DE VIDA (PPV): Es una medida que indica el promedio
ponderado de flujos de fondos histricos de un bono.

Donde A+R son cada uno de los cupones tanto de renta como de
Amortizacin y t es el plazo hasta cada uno de los vencimientos de los
cupones.
37

DURATION: Es una medida de madurez y riesgo de un bono, que resulta del

plazo promedio de los cupones, ponderados por los flujos de fondos
descontados. Perodo en que se recupera el valor actual de un bono.

Duration en aos =

t = es el plazo desde el momento actual hasta cada cupn

A+R = es el cupn corriente de renta y amortizacin.
n = nmero de pagos que quedan hasta el vencimiento
m = cantidad de pagos anuales.
Po = precio del bono o suma de los flujos de fondos descontados.

Est directamente relacionada al tiempo remanente de vida del

bono.

Est inversamente relacionada con la magnitud de los cupones.

Est inversamente relacionada con la TIR.

MODELO BASICO DE VALUACIN

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de
efectivo futuros que se espera proporcione durante el perodo de tiempo
relevante.
Es decir, el valor del activo se determina al descontar los flujos de efectivo
esperados usando un rendimiento requerido acorde con el riesgo del
activo.
Ejemplo:
Un bono de $1000 paga un cupn de 10% anual de intereses a un plazo de
10 aos.
Usando la tasa de descuento k = 10%:

38

Qu pasa si vara k?
Si k = 8%, entonces Po = $1134,20
Si k = 12%, entonces Po = $887,00
Si el rendimiento requerido es mayor que la tasas de inters del cupn, el
valor de la obligacin ser menor que su valor nominal y se dice que se
vende con un descuento.
Cuando ocurre lo contrario se dice que se vende al valor de premio (o por
arriba del valor a la par).
Anlisis del rendimiento requerido, a mayor rendimiento menor precio.

Rendimiento requerido

Tiempo
vencimiento (n)

de 8%

10%

12%

10

$ 1134,20

$ 1000,00

$ 887,00

1114,70

1000,00

900,65

1051,70

1000,00

951,96

39

El rendimiento de un bono puede ser medido mediante la TIR = tasa

interna de retorno pero para poder recibir ese rendimiento debemos
permanecer con el bono hasta el final de su vida, por ello una eficiente
medida de rendimiento si tener en cuenta la vida de los bonos es el
rendimiento del perodo de tenencia:
r t = Pt Pt-1
Pt-1
Dnde:

r t = Tasa de rendimiento esperada

Pt = Precio del activo en el momento t

Pt-1 = Precio del activo en el momento t-1

Ct = Flujo de efectivo de la inversin en el perodo

A Pt puede adicionarse el cupn cobrado en el perodo.

Analicemos ahora el riesgo precio o riesgo del tipo de inters.

A mayor plazo mayor cambio del precio ante variaciones en el

rendimiento.

A mayor tasa de cupn menor cambio en el precio ante cambios en

rendimiento.

Ejemplo: Analice este caso con bonos similares pero con plazo diferente
Hop tiene dos bonos en circulacin, ambos a una tasa del cupn del 9%
(cupones anuales) y amortizacin al final y se venden a su valor par de $
1,000. El primer bono, el bono "A", vence en cuatro aos. El segundo
El bono "B" vence en 8 aos. Si las tasas de inters de Mercado aumentan
un 2%. Cul de los dos tendr mayor cambio en el precio? Calcule los
nuevos precios para mostrar la respuesta.

40

Solucin
Bono A
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+ tasa)^n
Valores Act.

90,00 90,00 90,00 90,00

1000,00
90,00 90,00 90,00 1090,00
1,11 1,23 1,37 1,52
81,08 73,05 65,81 718,02

1
2
1/2

Precio
937,95
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

Bono B
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+ tasa)^n
Valores Act.

1
2
1/2

90,00 90,00

90,00 90,00

90,00

90,00

90,00

90,00 90,00
1,11 1,23
81,08 73,05

90,00 90,00
1,37 1,52
65,81 59,29

90,00
1,69
53,41

90,00
1,87
48,12

90,00
2,08
43,35

90,00
1000,00
1090,00
2,30
472,98

Precio
897,08
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

Variacin

El bono A ha bajado 6,20%

937,95 -1,00
*100
1000,00

-6,20

El bono B ha bajado 10,29%

Variacin
897,08 -1,00
*100
1000,00

-10,29

Conclusin: Ha variado ms el bono "B" por qu tiene ms plazo hasta su amortizacin total.

41

Ejemplo: Analice este caso con bonos similares pero con cupn diferente
Supongamos que tenemos dos bonos a 4 aos de valor nominal 1000 Bono A paga una Tasa de
Cupn del 4% y Bono B paga una tasa del cupn del 12% ambos amortizan al final de su vida.
A) Cul es el Valor de los BONOS si la i de mercado es del 10%.
B) Qu sucedera con el Valor de los BONOS si la tasa de inters de mercado sube al 12%

Solucin
A) Cul es el Valor de los BONOS si la i de mercado es del 10%.

Bono A
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+tasa)^n
Valores Act.

40,00 40,00 40,00

4
40,00
1000,00
1040,00
1,46
710,33

40,00 40,00 40,00

1,10
1,21 1,33
36,36 33,06 30,05

Precio
809,81
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.
Bono B
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+tasa)^n
Valores Act.

120,00

120,00 120,00

120,00
1,10
109,09

120,00 120,00
1,21
1,33
99,17 90,16

4
120,00
1000,00
1120,00
1,46
764,98

Precio
1063,40
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

* Conclusin: El bono A se emite con descuento y el B con prima.

42

Solucin
B) Qu sucedera con el Valor de los BONOS si la tasa de inters de
mercado sube al 12%
Bono A
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+tasa)^n
Valores Act.

40,00 40,00 40,00

4
40,00
1000,00
1040,00
1,57
660,94

40,00 40,00 40,00

1,12
1,25 1,40
35,71 31,89 28,47

Precio
757,01
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

Bono B
0
Renta
Amortizacin
Cupones
(1+tasa)^n
Valores Act.

120,00

120,00

120,00
1,12
107,14

120,00
1,25
95,66

120,00 120,00
1000,00
120,00 1120,00
1,40
1,57
85,41 711,78

Precio
1000,00
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

Variacin

El bono A ha bajado 6,52%

El bono B ha bajado 5,96%
757,01 -1,00 *100 -6,52 Variacin 1000,00 -1,00 *100 -5,96
809,81
1063,40

Conclusin: Ha variado ms el bono "A" por qu tiene menor tasa de cupn.

RIESGOS DE INVERSIN EN TTULOS DE DEUDA

Los bonos pueden exponer a un inversionista a uno o ms de los riesgos
siguientes: (1) riesgo del tipo de inters; (2) riesgo de reinversin; (3) riesgo

43

de cancelacin anticipada; (4) riesgo de default o incobrabilidad; (5) riesgo

de la inflacin; (6) riesgo de la negociacin; (7) riesgo de la liquidez y (8)
riesgo de la volatilidad.
Los describimos abreviadamente abajo.
Riesgo del tipo de inters
El precio de un bono tpico cambiar en la direccin opuesta de un cambio
en tipos de inters: cuando suben los tipos de inters, el precio de un bono
bajar, puesto que si bajan los tipos de inters, el precio de un ttulo de
deuda sube. Si un inversionista tiene que vender un bono antes de la fecha
de madurez, un aumento en tipos de inters significar la realizacin de
una prdida de capitales (es decir, vendiendo el enlace debajo del precio
de compra). Este riesgo se refiere como riesgo del tipo de inters o riesgo
de mercado.
Este riesgo es en gran medida el riesgo principal que debe encarar un
inversionista en el mercado de las obligaciones. Segn lo observado
anteriormente, el grado real de la sensibilidad de un precio de un bono a
los cambios en tipos de inters del mercado depende de las caractersticas
de la emisin, tales como la magnitud de los pagos de cada cupn y
madurez.
Tambin depender de cualquier opcin enunciada en las condiciones de
emisin del bono (e.g., cancelacin anticipada y previsiones), porque estas
opciones tambin son afectadas por los movimientos del tipo de inters.
Riesgo De Reinversin
El clculo de la "RAV o TIR" de un bono asume que los flujos de liquidez
recibidos estn reinvertidos. La renta adicional de tal reinversin, depende
de los niveles del tipo de inters que prevalecen a la hora de la reinversin,
as como de la estrategia de la reinversin. La variabilidad en la tasa de la
reinversin de una estrategia dada debido a cambios en inters del
mercado se llama riesgo de reinversin.
Este riesgo es que determinar el tipo de inters en el cual los flujos de
fondos (cupones) pueden ser reinvertidos. El riesgo de reinversin es
mayor por perodos ms largos de madurez de los bonos.
Debe observarse que el riesgo del tipo de inters y el riesgo de reinversin
tienen compensacin de efectos. Es decir, el riesgo del tipo de inters es el
riesgo de alza en los tipos de inters, de tal modo que reducen los precios
de los bonos. En contraste, el riesgo de reinversin es el riesgo que bajar
si los tipos de inters suben, ya que los flujos de efectivo provenientes de
44

los pagos de cada cupn se reinvertiran a una tasa mayor. Una estrategia
basada en estos efectos de compensacin se llama inmunizacin.
Riesgo de cancelacin o recompra
Muchos bonos incluyen una disposicin que permite al emisor retirar o
"cancelar" el todo o una parte de la emisin antes de la fecha de madurez.
El emisor conserva generalmente este derecho para tener flexibilidad de
financiar de nuevo el bono en el futuro, si el tipo de inters del mercado
cae debajo del costo de cupn. Desde la perspectiva del inversionista, hay
tres desventajas a las provisiones de cancelacin. Primero, el modelo del
flujo de fondos de una obligacin redimible no prev con certeza su
horizonte o vencimiento. En segundo lugar, porque el emisor cancelar los
bonos cuando los tipos de inters hayan cado, exponen as al inversionista
al riesgo de reinversin, es decir, el inversionista tendr que reinvertir los
ingresos cuando el bono se cancela a tipos de inters relativamente ms
bajos. Finalmente, la potencial apreciacin del capital de un bono ser
reducido, porque el precio de una obligacin redimible puede no elevarse
mucho sobre el precio en el cual el emisor cancelar el bono. Aunque
compensan al inversionista generalmente para tomar riesgo de la
cancelacin, por medio de un precio bajo o de una tasa final o RAV ms
alta, no es fcil determinarse si esta remuneracin es suficiente. En
cualquier caso, los rendimientos de un bono con un riesgo de cancelacin
pueden ser dramticamente diferentes de las obtenibles de un bono no
cancelable. La magnitud de este riesgo depende de las condiciones de la
cancelacin, as como de condiciones de mercado.
Riesgo de Default o Incobrabilidad.
El riesgo de default, tambin llamado riesgo de crdito, refiere al riesgo
que el emisor de un bono puede dejar de pagar, es decir, no pueda hacer
pagos oportunos del principal y de inters de la emisin. El riesgo de
default es nivelado, no suprimido, por los grados de calidad asignados por
las compaas, esto se llama Calificacin de riesgo, entre ellas las ms
importantes del mundo son; Corporation De Standard & Poor's; Duff Y
Phelps; McCarthy, Crisanti Y Maffei y servicio de los inversionistas de Fitch.
En nuestro pas surgen a partir del decreto 656/92 y deben registrarse en la
CNV la que debe aprobar a su vez sus manuales de procedimiento. Debido
a este riesgo, los bonos con riesgo de default negocian en el mercado en un
precio que sea ms bajo, que se consideran libres de riesgo de default.
Los bonos y obligaciones bajo-clasificadas, son conocidos como "bonos de
chatarra," o bonos basura.

45

Riesgo De la Inflacin
El riesgo de la inflacin o el riesgo del poder adquisitivo se presentan
debido a la variacin del poder adquisitivo de los flujos de efectivo. Si el
rendimiento se mide en trminos del poder adquisitivo tendremos que, si
los inversionistas compran un bono en el cual puedan obtener un ndice de
cupn del 7%, pero la tasa de inflacin es el 8%, el poder adquisitivo del
flujo de fondos o cupn ha declinado realmente. Todos los bonos, exponen
a un inversionista al riesgo de la inflacin porque el tipo de inters
prometido del emisor es fijo para toda la vida de la emisin, salvo que se
emitan a tasa flotante, que en algo cubrira este riesgo. Hasta el punto de
los tipos de inters reflejen la tasa de inflacin prevista, los bonos a tasa
flotante tienen un nivel inferior del riesgo de la inflacin.
Riesgo del tipo de cambio
Un bono en moneda extranjera (es decir, un bono con pagos en una
moneda extranjera) tiene flujos de liquidez desconocidos para la capacidad
de pago de la empresa o emisor. Los flujos de la moneda del emisor son
dependientes en el cambio.
Por ejemplo, suponga las compras de un inversionista en bonos, cuyos
pagos estn en Yenes japoneses. Si el Yen se deprecia en relacin al dlar
de los EE.UU., menos dlares sern recibidos. Por supuesto, si los Yenes
aprecian en relacin al dlar de los EE.UU. el inversionista beneficiar
recibiendo ms dlares.
Riesgo de la Liquidez
El riesgo de la liquidez o de la comerciabilidad depende de la facilidad con
la cual una emisin se puede vender, cerca de su valor, los bonos poco
lquidos o poco comercializables son ms difciles de valuar y se puede
incurrir en prdidas a la hora de deshacer posiciones.
Riesgo De la Volatilidad
El precio de un bono con ciertos tipos de opciones depende del nivel de los
tipos y de los factores de inters que influencian el valor de la opcin
(recompra, cancelacin, capitalizacin, ajuste, etc.). Uno de estos factores
es la volatilidad prevista de los tipos de inters. Especficamente, el valor
de una opcin aumenta cuando la volatilidad prevista del tipo de inters
aumenta. En el caso de un bono que sea accesible y con muy buenas
garantas como hipotecas que tienen valor estable el riesgo de volatilidad
baja, porque el inversionista ha dado una opcin ms valiosa. El riesgo que
un cambio en la volatilidad de la tasa afectar al precio de un bono en

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sentido contrario, se llama riesgo de la volatilidad. En este caso la

volatilidad est asociada al riesgo de las garantas especficas.
Calificacin de bonos:
La calificacin de deuda es un juicio emitido en relacin con la capacidad
de crdito de un emisor corporativo. Se basan en la probabilidad de que la
empresa deje de cumplir sus obligaciones y en la proteccin de los
acreedores en caso de incumplimiento.
VALUACIN DE ACCIONES
El principio bsico de valuacin de cualquier activo est dado por el valor
actual del efectivo que genera en n perodos de tiempo a una tasa de
descuento elegida por el estimador. La tasa puede recibir diferentes
denominaciones pero en general es una tasa de costo de capital, de costo
de oportunidad o simplemente de rendimiento requerido.

El caso especial de las empresas en que lo que se intenta valuar son las
acciones de la firma, el capital o Patrimonio Neto de una empresa, pero
existen los siguientes inconvenientes:
1) El horizonte de vida de la empresa. No se puede estimar cul es la vida
de la inversin, una empresa puede hacer durar un proyecto o puede
reconvertirse; en esencia la vida de una empresa es infinita.
2) El flujo de efectivo que genera una empresa es esencialmente variable. A
pesar de poder determinar una poltica de dividendos estable el valor de la
empresa siempre estar sujeto a permanentes cambios.
3) La tasa de descuento que se utilice para descontar los flujos de fondos
no es sencilla de observar ni de determinar. En general se determina una
tasa de descuento requerida de diferentes maneras, puede ser una tasa de
capitalizacin o una tasa de costo de capital, fundamentalmente de
rendimiento. Conceptualmente rendimiento es:

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Por todo ello las finanzas de empresas recurren a diferentes modelos para
poder arribar a una aproximacin al valor de la empresa.
Modelo de crecimiento de dividendos
Si asumimos que la vida de la empresa es infinita entonces su valor estar
dado por la sumatoria de todos los dividendos, hasta el infinito,
actualizados a una tasa de rendimiento seleccionada por el evaluador.
Recordemos que dividendo es la parte de las utilidades que se pone a
disposicin de los dueos de la empresa, tambin denominado flujo de
tesorera disponible. El flujo de tesorera disponible es en definitiva el flujo
de fondos que sale y se reinvierte en la empresa.
DIV = Flujo de Tesorera disponible = Ingresos Costes Inversin

En esta frmula se asume que el dividendo es infinito, pero en la prctica

resulta difcil de aplicar, entonces se reconoce un valor de los activos
distinto de los dividendos que se le denomina valor horizonte o precio de
venta del activo o el precio al cual estimamos vender el activo, esto altera
nuestra formula de valuacin del siguiente modo:

Donde Pt es el precio al que se estima vender la accin. Esta frmula

supone un equilibrio de valuacin al mercado, en la medida que la tasa de
descuento aumente el precio de la accin o el capital de la empresa, ser
ms bajo. La frmula me explica que Po es el valor actual del DIV1 +P1 y a su
vez P1 = DIV2 + P2 y as sucesivamente hasta el momento t, pudiendo llevar
el precio a cualquier ao, an al infinito. Para poder valuar entonces
debemos recurrir a algunas simplificaciones a partir de frmulas
matemticas.
Dividendo constante o tambin llamadas empresas de crecimiento cero en
que:
DIV 1 = DIV 2 = DIV 3 = .......= DIV n

Po = DIVn
r

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Valuando como si fuera una renta perpetua.

Si suponemos que el dividendo crecer a un ritmo constante g se utilizar
la forma matemtica de una renta perpetua creciente.
g = tasa de retencin x ROE

Esta frmula supone que una parte de los beneficios se distribuyen y otra
parte se capitalizan. La parte capitalizada es la que genera el crecimiento
dado por g. Este crecimiento se genera, por el valor actual de todos los
proyectos de la empresa que son las fuentes generadoras de valor. Este
valor se los denomina VAOC o Valor Actual de la Oportunidades de
Crecimiento y se formula como:

El valor de la empresa ser el mismo, independientemente de cmo la

calculemos.
Para calcular la tasa (r) que se usa para descontar los flujos de caja de una
accin particular, se pueden aplicar dos mtodos:
Modelo de crecimiento de dividendos
El primer mtodo comienza con el concepto de que el valor de una renta
perpetua:
P0 = Div
Rg
Despejando r, tenemos
r = (Div / Po) + g
As, la tasa de descuento se puede dividir en dos partes. La razn, Div / P0,
establece la rentabilidad del dividendo sobre una base porcentual,

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conocida como "rendimiento por dividendos". El segundo trmino, g, es la

tasa de crecimiento de los dividendos.
Se puede calcular con facilidad el primer trmino porque la informacin
sobre los dividendos as, como de los precios de las acciones, est a la
disposicin del pblico. El segundo trmino, g, se puede calcular a partir de
la Frmula de la tasa de crecimiento de la empresa:
g = Razn de retencin x Rentabilidad de los beneficios retenidos (ROE)
1+g = 1+ Razn de retencin x Rentabilidad de los beneficios retenidos.
La rentabilidad de los beneficios retenidos o ROE es la rentabilidad de
capital total, que es la rentabilidad de la acumulacin de todos los
proyectos anteriores de la empresa.
Ejemplo:
Una empresa registr beneficios de $ 2.000.000. Planifica retener el 40%
de los beneficios. La rentabilidad histrica del capital (ROE) fue del 0,16,
una cifra que se espera contine en el futuro. La empresa tiene 1.000.000
de acciones en circulacin y se est vendiendo la accin a $10. Cul es la
tasa de rentabilidad requerida de la accin?
La empresa tiene $ 800.000 dlares (40% de $ 2.000.000)
El crecimiento anticipado de los beneficios es:
$ 800.000 x 0,16 = $ 128.000
El crecimiento porcentual de los beneficios es:
Cambio de los beneficios $ 128.000
Beneficios totales $ 2.000.000
= 0,064
Los beneficios en un ao sern de $ 2.128.000 ($ 2.000.000 x 1,064)
g = Razn de retencin x ROE
g = 0,4 x 0,16 = 0,064
Dado que la razn de retencin es del 40%, la razn de distribucin de
dividendos es del 60% (1 - razn de retencin). La razn de pago es la razn
de distribucin de dividendos-beneficios. Los dividendos ascendern a $
1.276.800 dlares (0,60 x $ 2.218.000) porque a partir de ahora los

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beneficios anuales sern de $ 2.218.000 ($ 2.000.000 x 1.064). Los

dividendos por accin ascendern a $ 1,28 dlares ($ 1.276.800 dlares x
1.000.000).
R = 1.28/10 + 0,064 = 0,192
Este enfoque slo estima g; no la determina con precisin.
Imagine una compaa con una sucesin nivelada de beneficios por accin
a perpetuidad. La compaa paga todos estos beneficios a los accionistas
como dividendos. Por lo tanto,
BPA = Div
Donde BPA es "beneficios por accin" y Div son los dividendos por accin.
Se conoce a este tipo de empresas como empresas generadoras de
efectivo (cash cows).
El valor de una accin de capital cuando la empresa acta como
generadora de efectivo es:
BPA / r = Div / r
Donde r es la tasa de descuento de las acciones de la empresa.
Dicha poltica consistente en pagar todos los beneficios como dividendos
no puede ser la ptima. Muchas empresas tienen oportunidades de
crecimiento, es decir, oportunidades de invertir en proyectos provechosos.
Puesto que estos proyectos pueden representar una fraccin significativa
del valor de la empresa, sera ridculo renunciar a ellos para pagos los
beneficios como dividendos.
Suponga que la empresa retiene todo el dividendo en la fecha 1 para
invertir en un determinado proyecto de presupuesto de capital. El valor
actual neto por accin del proyecto en la fecha 0 es el VANOC (Net present
value of growth opportunity) valor actual neto -por accin- de la
oportunidad de crecimiento.
Cul es el valor de una accin de capital en la fecha 0 si la empresa decide
efectuar el proyecto en la fecha 1? Dado que el valor por accin del
proyecto se suma al precio original de las acciones, el precio de la accin
despus de que la empresa se compromete a efectuar un nuevo proyecto,
debe ser ahora:
(BPA /r) + VANOC

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Esta ecuacin indica que se puede considerar el precio de una accin como
la suma de dos conceptos distintos. (BPA/r) es el valor de la empresa que
distribuy todos los beneficios a los accionistas. VANOC es el valor
"adicional" si la empresa retiene beneficios para financiar proyectos
nuevos.
Ejemplo:
Una empresa espera ganar $ 1.000.000 en renta perpetua si no emprende
ninguna nueva oportunidad de inversin. Hay 100.000 acciones en
circulacin, de modo que los beneficios por accin son iguales a $ 10 ($
1.000.000/100.000). En la fecha 1, la empresa tendr la oportunidad de
invertir $ 1.000.000 en una campaa nueva de marketing. La nueva
campaa incrementar los beneficios en cada perodo subsecuente a razn
de $ 210.000 (o $ 2,10 por accin). sta es una rentabilidad del 21% anual
sobre el proyecto. La tasa de descuento de la empresa es del 10%. Cul es
el valor de la accin antes y despus de decidir aceptar la campaa de
marketing?
El valor de una accin antes de la campaa es (valor de una accin de la
empresa cuando la acta como generadora de efectivo):
BPA / r = $10 / 0,1 = $100
El valor de la campaa de marketing en la fecha 1 es de:
-$1.000.000 + ($210.000/0,1) = $1.100.000
Determinamos el valor en la fecha 0 descontando un perodo (valor de la
campaa de marketing en la fecha 0):
$1.100.000/1,1 = $1.0000.000
Como consecuencia, el VANOC por accin es de $ 10 ($1.000.000/ 100.000)
El precio por accin es de:
(BPA / r) + VANOC = $100 + $10 = $110
Si el VANOC fuera negativo, para incrementar el valor hay que cumplir con
dos condiciones:
1) Se deben retener beneficios para poder financiar proyectos.
2) El valor actual neto de los proyectos tiene que ser positivo.

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Por qu algunos gerentes seleccionaran proyectos con VAN negativo,

considerando que el anlisis del VAN es de amplio conocimiento en las
empresas?
Algunos gerentes disfrutan controlando una compaa grande. Dado que
pagar dividendos en vez de reinvertir los beneficios reduce el tamao de la
empresa, algunos gerentes encuentran emocionalmente difcil pagar altos
dividendos.

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