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analyse

African Banker

Pour une nouvelle

culture financire
La Tunisie doit rattraper son retard. Il
appartient aux investisseurs institutionnels,
dans un cadre lgal adapt, de sengager
dans la culture de la Bourse et des marchs
financiers. Au service de lconomie et des
initiatives prives. Par Jaloul Ayed et Dhafer Sadane

ans toute conomie digne de ce nom, il

existe un systme financier dont larchitecture doit rpondre un minimum
vital. Capital is made at home, disait
lconomiste Albert Hahn. En effet, un systme
financier national doit tre jug sa capacit
rpondre dune manire adquate lensemble
des besoins des oprateurs conomiques sur
toute la chane de crations de valeurs quels
que soient leur taille et le secteur conomique
dans lequel ils oprent.
Quand on parle du systme financier, on
ne peut pas se limiter au seul systme bancaire.
Non! Le systme financier doit englober
dautres acteurs contribuant au financement
de lconomie. Ces acteurs sont hlas souvent
luds.
Nous ne prtendons pas une dmarche
exhaustive dans la description des dfaillances
vaincre. Nous souhaitons simplement suggrer,
dans le cas de la Tunisie, des pistes de rflexion
permettant datteindre au mieux ce systme
financier optimal.
Dans un systme financier aux cts des
banques, il existe un march des capitaux
avec ses trois compartiments: montaire,
financier (actions et obligations) et change.
Des investisseurs institutionnels alimentent
les marchs en liquidits, contribuant ainsi au
financement de lconomie surtout en capital
et en obligations portant sur de longues dures.
Ces structures constituent dsormais une

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Promouvoir une vraie culture

financire et de marchs

La rponse peut paratre simple dans sa

formulation, mais complexe dans la mise en
uvre de sa rponse. Sans prtendre lexhaustivit, on peut avancer que les entreprises
tunisiennes ont besoin avant tout dun systme
financier optimal capable de les comprendre
et qui est constamment leur coute. Quels
sont les prrequis pour y arriver?
Nous pensons quil importe dinsuffler
une vraie culture financire et de marchs.
Or, les marchs financiers ne peuvent jamais
se dvelopper leur pleine capacit sils ne
russissent pas assurer trois fonctions fondamentales que sont la liquidit, le transfert des
risques, et la gnration des revenues. Seule la

Dafer Sadane
Professeur,
Skema Business
School et
universit de Lille

cration de marchs obligataires et dactions,

digne de ce nom, peut runir ces conditions
afin de rpondre aux besoins des oprateurs
conomiques sur le moyen et le court terme.
Il est un fait, le systme financier tunisien na
pas encore atteint son architecture optimale.
En particulier, le march obligataire reste
largement sous-dvelopp. Labsence dune
courbe de taux dintrt reliant les taux courts
aux taux longs constitue une contrainte majeure
qui milite contre la mobilisation de ressources
longues tant ncessaires aux grands projets
dinfrastructure. La courbe des taux permet de
relier le niveau des taux dintrt et les chances
des placements. Elle permet surtout dtablir
un rfrentiel de prix pour la structuration des
obligations mises par les entreprises (corporate bonds). Dune manire gnrale, cette
courbe doit tre croissante, car un placement

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Turquie

Les rformes ont pay

Des fonds propres consquents imposs
par un rgulateur trs conservateur,
voil comment se caractrise le systme
bancaire turc, aprs ses rformes.
Au regard des niveaux internationaux,
le niveau de fonds propres des banques
turques est traditionnellement trs lev,
le ratio dadquation des fonds propres
(CAR) est de 19,5% fin mai2010 aprs
avoir dpass les 20% fin 2009.
Depuis 2006, si on le compare aux standards internationaux, le secteur bancaire
turc affiche des retours sur fonds propres
trs impressionnants, qui vont de pair
avec une stabilit densemble de la marge
brute dintermdiation, autour de 5%.

norme minimale simposant dans tous les pays

dits dvelopps.
Il faut formuler le vrai problme, clarifier
les questions et identifier les prrequis.
Or, de quoi parle-t-on Tunis? Parle-ton de la rforme du secteur bancaire, de celle
du systme financier ou de lassainissement
uniquement des banques publiques plombes
par les crdits accrochs? Bref, les termes du
problme ne semblent pas poss de manire
claire.
De notre point de vue, la question la plus
pertinente est: de quoi ont besoin les entreprises
tunisiennes pour amliorer leur financement?

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Analyse

aot - septembre - octobre 2014

Extrmement dpendante de la demande

trangre, en particulier europenne,
lconomie turque a t touche de plein
fouet par la crise conomique: en 2009,
le PIB rel a connu une baisse de 4,8%,
entranant son cortge de faillites et de
dfaillances. On pouvait sattendre ce
que la rcession se traduise par une forte
hausse des impays et des dfauts sur
les crdits. Si cette hausse a bien eu lieu,
force est de constater que son ampleur
a t finalement limite, puisque le taux
dencours douteux (NPL ratio), aprs tre
mont plus de 5,5% durant lanne

effectu par un investisseur institutionnel, sur

une longue priode, devrait rapporter plus
quun placement sur une courte priode. Il
existe, en effet, une prime de risque qui est
offerte sur les placements les plus longs afin
de les encourager investir. Ainsi, en priode
normale cest--dire hors crise, les taux longs
sont suprieurs aux taux courts. La courbe
peut malheureusement sinverser notamment
quand les oprateurs anticipent une baisse de
lactivit ou, comme cest le cas en Tunisie,
quand il existe des menaces inflationnistes. La
Banque centrale de Tunisie vient de redresser
le taux directeur 4,75%, la seule arme dont
elle dispose pour attnuer la tension sur les
prix. Dans de telles conditions les placements
courts deviennent plus rmunrateurs que les
placements longs. Ce pige est douloureux
pour une conomie, a fortiori lorsquelle est
pauvre. Ltablissement dune courbe de taux

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2009, est descendu moins de 4,5%

( fin juin2010). De plus, les encours
douteux sont globalement bien provisionns (avec un taux de provisionnement
de 83,6% fin dcembre2009), mme
si ce taux est en baisse ces dernires
annes (90% mi-2006). Bien entendu,
parmi les facteurs explicatifs du ratio
de NPL relativement modr, figurent
le traitement comptable permis par
lAgence de rgulation et de supervision
bancaire (BRSA) et les mesures permettant de restructurer prventivement les
prts potentiellement douteux. Bien quil
soit difficile dvaluer limpact rel de ces
mesures, le Rgulateur bancaire estime
que sans celles-ci, le taux de NPL aurait
vraisemblablement atteint 8%.
Le poids du financement
de ltat samenuise
Relativement rustique dans son modle
et solide dans sa structure, le systme
bancaire turc nest pas pour autant fig;
il a connu des volutions importantes.
Parmi ces volutions qui vont faonner le
systme bancaire, les principales concernent la fin de la surliquidit structurelle
et laugmentation de la part des prts
dans le total du bilan; sur ce dernier

passe ncessairement par le renforcement

du march primaire des valeurs du trsor et
la cration dun vrai march secondaire des
taux. Ce march serait ouvert lensemble des
intervenants institutionnels aussi bien bancaires
que non-bancaires (compagnies dassurances,
fonds de pension, gestionnaires dactifs, etc.).

Jaloul Ayed
Banquier,
ancien ministre
des Finances
de la Tunisie

point, les volutions rglementaires

ont contribu un basculement vers le
systme bancaire turc des financements
corporate en devises qui se faisait en
grande partie offshore.
En offrant des taux levs sur ses bons
du Trsor, ltat a longtemps permis aux
banques de bnficier de rendements
levs sur des placements sans risque.
Ce faisant, il a provoqu de par ses
besoins financiers, un effet dviction
au dtriment des emprunteurs privs. La
politique dassainissement des Finances
publiques mene depuis 2002 dans le
cadre des programmes successifs avec
le FMI a port ses fruits et, en rduisant
le poids de la dette publique, a permis,
peu peu de diminuer le poids des
titres publics dans le total de bilan
des banques. Pour autant, mme si la
progression des crdits lconomie a
t spectaculaire au cours de la dcennie
coule, ils ne reprsentent encore qu
peine la moiti des actifs bancaires. La
progression des crdits devrait tre trs
soutenue pour lensemble des acteurs
conomiques.
Daprs les travaux dAnselme Imbert, de la Banque
de France, conseiller financier de lAmbassade de
France en Turquie (2010).

La Bourse: une courroie de

transmission ncessaire

La cration dun tel march ncessite par

consquent une parfaite coordination entre le
Trsor, la Banque centrale et les intermdiaires
en valeurs du trsor. En particulier, les banques
ont un rle essentiel jouer pour sa cration.
La culture financire doit tre complte
par un renforcement substantiel de la Bourse
de Tunis qui reprsente une courroie de transmission indispensable dun financement en
capital crateur de richesse. En effet, la Bourse
des valeurs mobilires doit sappuyer sur des
investisseurs institutionnels (caisse de retraites
et compagnies dassurances) capables de la
dynamiser. Or la Bourse de Tunis, avec ses
7,770milliards de capitalisation boursire se
trouve loin derrire la Place de Casablanca
qui reprsente une capitalisation globale de
55,446milliards $. De plus, Tunis se trouve

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analyse

African Banker

loin derrire la Bourse rgionale de lAfrique de

lOuest (Bnin, Burkina Faso, Guine-Bissau,
Cte dIvoire, Mali, Niger, Sngal, Togo),
riche dune capitalisation de 11,203milliards
$, lEgyptian Exchange (63,716milliards $),
le Nigerian Stock Exchange (82,813milliards
$) et bien entendu le Johannesburg Stock
Exchange (330,287milliards $). Bref, alors qu
la fin des annes 1980, la Bourse de Tunis tait
considre comme un modle pour les pays
du Maghreb et dAfrique, elle est nettement
la trane.

Lingnierie financire
au service de lentreprise

La Bourse de Tunis ne gagnera en profondeur quen encourageant les investisseurs

institutionnels dy investir, car il nest gure
normal que les personnes physiques reprsentent aujourdhui la majorit crasante des
investisseurs. Il faut aussi permettre aux investisseurs trangers dy accder plus facilement.
Enfin, ne serait-il pas judicieux dintroduire
la cote, au moins partiellement, certaines
entreprises publiques afin que notre march
puisse gagner davantage de profondeur et de
notorit?
La culture financire est stimule ensuite
par une capacit dinnovation et un savoir-faire
en ingnierie financire, de sorte que la finance
soit vritablement au service de lentreprise.
Larchitecture optimale dun systme financier
suppose aussi la matrise dun minimum de
savoir-faire en matire dingnierie financire
pour les PME et de corporate finance en gnral, afin de rpondre des besoins spcifiques
exprims par les entreprises locales. L aussi,
la Tunisie a enregistr un retard. Ceci est
particulirement vrai quand on examine la
sophistication des produits et services offerts
par les dpartements Banque de financements et
dinvestissements des banques tunisiennes. Par

aot - septembre - octobre 2014

exemple, au Maroc, des produits de couverture

de risques et de hedging aussi bien de taux
que de change existent depuis quinze ans.
On y trouve la panoplie classique: options de
change, options de taux, swaps de taux et de
change, options sur actions, etc.

Le mariage de la finance et de
lconomie sociale

Or, en Tunisie, mme les produits les

plus classiques, tels que la bancassurance,
nexistent pas. La Tunisie enregistre du retard
dans dautres domaines spcialiss tels que
le private equity, les oprations de capital
transmission (LBO/LMBO) et le corporate
finance en gnral.
Enfin, la culture financire doit garantir
un mariage heureux entre la finance et une
conomie sociale inclusive. En effet, le systme
financier tunisien ne peut plus vivre en vase
clos; les acteurs financiers ne peuvent plus
prter quaux riches. Ils ont besoin de souvrir
sur la socit et rduire les fractures sociale et
rgionale par des stratgies et des outils qui
luttent contre lexclusion. Il est regrettable,
cet effet que depuis lindpendance la Tunisie
nait pas formul une stratgie nationale ambitieuse et percutante pour la micro-entreprise
qui reprsente aujourdhui la part du lion dans
le tissu conomique national. Ce manque de
vision explique en partie le fait quune large
frange de ces entreprises opre aujourdhui
sur le march informel qui prend de plus en
plus des proportions alarmantes. Cest aussi
ce manque de vision qui explique que les PME
tunisiennes restent largement la marge du
systme financier national: elles ne bnficient
que de 25% des crdits bancaires, alors quelles
reprsentent la majeure partie des entreprises.
La solution structurelle passe ncessairement
par un renforcement substantiel des mtiers
de capital investissement et dun programme

national daccompagnement et de coaching

de ces entreprises.
Parmi ses nombreuses missions, la Caisse
des dpts et consignation peut, par lintermdiaire de ses organismes ddis, assurer cette
mission dinclusion financire. En Tunisie,
lconomie sociale et solidaire a du sens, mais
elle a aussi beaucoup de chemin faire avant
datteindre ses objectifs. On peut voquer plus
particulirement les domaines de la microfinance, de la micro-assurance, et du mobile
banking. Il est intressant de noter cet effet
que Bank Al-Maghrib a dcid rcemment de
prendre en charge la supervision des instituts de
microfinance, et de loger en son sein la centrale
des risques alors quen Tunisie la cration
dun crdit bureau trane depuis des annes.
En adoptant une dmarche normative et
en voquant uniquement quelques aspects
de ce quil convient de faire on saperoit que
le systme financier tunisien a souffert ces
dernires annes dun manque de ractivit de
la part des autorits montaires. Elles auraient
d engager des rformes de fonds portant
sur les aspects voqus dans notre analyse.
Naturellement, dautres dimensions sont
explorer comme la gouvernance bancaire,
la gestion des risques, la ressource humaine,
laccompagnement linternational
Autant dire que ce nest pas uniquement par
lassainissement des trois banques publiques
que lon va mettre un terme au vritable drame
que vit le systme financier tunisien. Il importe
daller au-del.

Les PME tunisiennes restent largement

la marge du systme financier: elles ne
bnficient que de 25% des crdits bancaires,
alors quelles reprsentent la majeure partie
des entreprises. La solution structurelle passe
ncessairement par un renforcement substantiel
des mtiers de capital investissement et dun
programme national daccompagnement.
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