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Les introductions en bourse

(IPO)
Isabelle Martinez
Master 2 CCA

Les cycles dintroduction


Van Bommel et al. (2000) : vagues dIPO
En France : [1985-1987] et [1998-2000]
9 volution du secteur des services et du
secteur des NTIC
9 volution des procdures dintroduction
9 Place croissante du capital risque
9 Rle croissant des institutionnels amricains
en Europe

Nb d'IPO en France

Le nombre dIPO en France


1998 - 2000
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Srie1

annes

Les tudes empiriques


dcote dintroduction pourquoi sousvaluation initiale ? Quelques jours
aprs lIPO, +10% ou 15%
raction du march LT sousperformance ? (The new issues puzzle;
Lougrhan et Ritter, JOF 1995)

Nombreuses problmatiques
9 Faut-il faire coter ou non son entreprise ?
9 Quel est limpact sur la richesse des

actionnaires ?
9 Sur quel(s) march(s) faut-il sintroduire en
bourse ?
9 Avec quelle procdure ?
9 A qui vendre les titres ? (institutionnels / public)
9 A quel prix et quand sintroduire en bourse?

Plan
1) Les raisons et consquences des IPO
9 Avantages / inconvnients
9 Dcote dintroduction et impact sur la richesse
des actionnaires
2) Les aspects techniques des IPO

9
9
9
9

Procdures dintroduction
March de cotation
Prix dintroduction (cf. chapitre valuation)
Timing de lintroduction

1. Les raisons et consquences


des IPO
IPO = opration complexe ; passage dune
socit ferme une socit ouverte
permet de bnficier des avantages de la
cotation mais entrane des cots et risques
supplmentaires

9 Quels sont les avantages et inconvnients de


la cotation ?
9 Quel est limpact de la cotation sur la
richesse des actionnaires ?

1.1 Avantages / inconvnients


IPO = extriorisation valeur de
lentreprise
avant tout un problme dactionnaires
la fois pour les majoritaires et
minoritaires

Les avantages attendus de la


cotation en bourse
9 facilite les transactions et accrot la liquidit

des titres permet de sortir du capital et de


raliser une PV en raison de la dcote
dintroduction (ex: capital risque)
9 facilite les oprations de croissance externe
(ex: Google mars 2003)
9 facilite laccs aux ressources financires
(missions de titres)
9 facilite lintressement des collaborateurs
(programme de stock options) fidlisation

Les avantages attendus (suite)


9 accrot la notorit de lentreprise (importance
de la communication financire)

9 constitue un avantage pour les minoritaires

car exigences de transparence et surveillance


des marchs financiers (contrle externe)

Les inconvnients de la cotation


Cots et risques supplmentaires
9 cots directs : opration onreuse dont le cot
dpend de la procdure choisie (garantie
bancaire), du march et des exigences
dinformations,
9 cots indirects : obligation dinformation,
sous-valuation initiale, cots dagence
9 risque de dilution si IPO saccompagne dune
augmentation de capital
9 risque de perte de contrle terme
(OPA/OPE).

1.2 Dcote dintroduction et impact


sur la richesse des actionnaires
LIPO se traduit gnralement par une hausse
du cours de laction par rapport au prix
dintroduction (10 15% en moyenne selon
les pays) dcote dintroduction

Les justifications thoriques de la


dcote dintroduction
Asymtrie informationnelle entre le vendeur
et les outsiders (cf. Akerlof 1970 Lemons
Problem )

Asymtrie informationnelle entre les

investisseurs informs / non informs

Sacrifice sur le prix (par rapport la valeur


relle) pour sassurer de la bonne fin du
placement

La performance LT des entreprises


nouvellement cotes
aux tats-Unis : sous-performance LT de 1
5 ans Ritter (1991)

en France : rsultats non homognes

Degeorge et Derrien (Banque & Marchs,


2001)

2. Les aspects techniques des


IPO
IPO = opration complexe et lourde qui
ncessite pralablement une tude
approfondie

9 Sur quel(s) march(s) faut-il faire coter son


entreprise ?
9 Quelle technique dintroduction retenir ?
9 A qui vendre les titres ?
9 A quel prix vendre lentreprise ?
9 A quel moment ?

2.1 Les choix du march de cotation


9 March national ou international ?
9 Cotation unique ou multicotation ?
Les facteurs dcisionnels :
1 ) les motivations financires :
cots (directs et indirects)
accs un plus grand nb dinvestisseurs
rapprochement avec socits trangres
diminution du CMPC
2) les motivations commerciales : notorit

Organisation dEuronext
Depuis 2005 : une seule liste (Eurolist) avec 3
compartiments A, B et C (cotation dpend de la
capitalisation boursire)

A : capi > 1Md


B : 150 M < capi < 1Md
C : < 150 M

Organisation dEuronext
Pour les PME, Alternext avec contraintes
simplifies :
- Historique de comptes de 2 ans seulement
- Rfrentiel comptable au choix (contre IFRS
pour Eurolist)

2.2 Les procdures dintroduction


(Eurolist)
IPO peut comprendre :
- une tranche primaire (mission de titres nouveaux
= augmentation de capital)
- une tranche secondaire (cession de titres existants)
Formes les plus frquentes dIPO :
- Placement garanti auprs des investisseurs
institutionnels
- Offres prix ouvert ou prix ferme auprs des
particuliers (au moins 10% des titres placer
doivent tre proposs aux particuliers)

Le placement garanti
Une banque ou plusieurs (syndicat bancaire) organise le
placement des titres auprs des inv. instit. grce la
technique du book-building.
Demande des investisseurs
sur-allocation
pr marketing

marketing

introduction
montant placer
sur le march

Dtermination
fourchette

Dbut Book-building

Fixation du prix

Le placement garanti (suite)


-

Plusieurs phases :
Prparation de lopration (place de cotation, timing,
valuation, contacts avec les autorits boursires )
Publication des notes danalyse financire fixation de la
fourchette de prix dintroduction
Lancement de la campagne de marketing constitution
du carnet dordres (= intentions de souscription en volume
et en prix). A la fin de la priode = fixation du prix dfinitif
dintroduction et engagement de bonne fin.
Diffusion des prospectus dfinitifs (avec prix dintro) et
allocation des titres aux demandeurs par la banque chef de
file

Le placement garanti (suite)


Cot lev mais plusieurs avantages :
1) Importante garantie donne par la banque
- lentreprise au niveau du placement des titres =
engagement de bonne fin + garantie bancaire
- au march au niveau du prix (fix en fonction de
linformation interne) rduction de lasymtrie
dinformation
2) Grande souplesse
- Possibilit de modifier le prix dintroduction en
fonction du march pendant la priode de marketing
- Allocation libre lissue du carnet dordres
possibilit de slectionner les futurs actionnaires en
fonction de leur qualit

Ajustement de loffre
2 techniques :

- Option de surallocation (ou greenshoe) :

lentreprise peut donner la banque loption


dacheter une quantit de titres suprieure
celle qui est placer (jusqu 15% en cas
daugmentation en capital)

- Clause de claw-back : permet de ne pas figer


la taille des tranches rserves aux II et au
public

Loffre prix ouvert


Opration centralise par Euronext
- Sur la base dune fourchette de prix, les intermdiaires
financiers collectent des ordres auprs des investisseurs.
- Le prix dmission est alors fix lissue de cette priode
en commun accord entre lentreprise et le chef de file. Il
correspond gnralement au prix du placement garanti
(avec le plus souvent une dcote ou une prise en charge
des frais).
- La note dopration dfinitive est alors vise et les
demandes centralises par Euronext sont servies en
fonction des ordres passs .

Loffre prix ferme


Une quantit dtermine de titres est mise
disposition du public un prix fix a priori (prix
du placement garanti avec le plus souvent une
dcote ou une prise en charge des frais). Ce prix
sera appliqu quel que soit le nombre de titres
demands ( variations de prix la suite de
lintroduction).

2.3 Le timing de lintroduction et


le prix doffre
9 Timing : en gnral 2 ans pour se prparer
modification du capital social = augmentation
du nb titres avec division de la VN et/ou
incorporation de rserves
publicit

9 valuation
mthodes actuarielles
mthodes par les comparables