PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N RJ 2009/6346

VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

O presente voto se destina a apresentar, ao Colegiado da CVM, uma proposta acerca

da caracterizao das Redues Certificadas de Emisso (RCEs) ou, como so mais
comumente chamadas, os crditos de carbono. Alm disso, nele se pretende
identificar alguns dos efeitos de tal posio, nomeadamente no que diz respeito
possibilidade de aquisio dos crditos de carbono por fundos de investimento e
forma de financiamento e estruturao de projetos que levem emisso daqueles
instrumentos.
Inicialmente, deve-se esclarecer que definir a posio da autarquia acerca dos
crditos de carbono no significa, em um primeiro momento, ir muito alm de
identificar se estes so ou no caracterizveis como valores mobilirios, para os fins
da Lei n 6.385, de 7.12.1976 (Lei n 6.385/76), e, em conseqncia, verificar se
possvel aplicar a tais instrumentos os regimes decorrentes daquele diploma legal.
Tal advertncia importante porque no raro que se veja, nos debates recentes
sobre a matria, a defesa de que tal caracterizao, por si s, bastaria para sanar
todas as dvidas acerca do regime das RCEs, trazendo muito mais segurana para o
nascente mercado desses instrumentos 1 . Entendo que esta seria uma posio
equivocada, como adiante se ver.
O ponto de partida para a discusso que segue ser no apenas o Memorando
apresentado pela Superintendncia de Desenvolvimento de Mercado, datado de
26.6.2009, (Memorando), mas tambm um conjunto de outras fontes que serviram
de suporte para a sua elaborao, a saber: (i) as diversas manifestaes da PFE,
exaradas nos ltimos anos em razo de casos concretos e consultas2; e (ii) os demais
documentos que foram submetidos anlise da CVM em processos administrativos
que versavam, direta ou indiretamente, sobre o tema. Todo esse material sintetiza,
no meu entender, de forma bastante satisfatria, o conjunto de posies hoje
defendidas no mercado. Outrossim, tendo em vista a detalhada descrio dessas

Neste sentido, por exemplo, cf. a matria publicada no jornal Valor Econmico de 13.4.2009, p. E2, sob o
ttulo Crdito de Carbono Valor Mobilirio, defende OAB. Como se pode ver da referida matria, a
caracterizao como valor mobilirio, longe de meramente outorgar a tais ttulos um regime adequado de
emisso e de negociao em mercado, baseados em fluxos de informaes adequados (o que tenderia a
decorrer da tal caracterizao como valor mobilirio, como se discutir adiante), funcionaria como
verdadeira panacia, a eliminar as incertezas hoje ainda existentes.
2
Remeto, em especial, ao Memo/PFE-CVM/GJU-2/N197/2004, de 19.8.2004, com o correspondente
despacho do Procurador-Chefe, datado de 26.8.2004; e ao Memo/PFE-CVM/GJU-2/N151/2008, de
11.11.2008, com o despacho da Subprocuradora-Chefe de 18.11.2008.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
1

posies no texto do Memorando, no pretendo apresentar, aqui, um resumo muito

mais detalhado.
Ante o acima exposto e para o seu melhor entendimento, o presente voto se
subdividir em seis partes:
i)

Dos crditos de carbono introduo contendo uma breve sntese de alguns

conceitos bsicos e das finalidades do mercado de RCEs;

ii)

Da caracterizao das RCEs perante a CVM na qual se discutir a eventual

incluso destes instrumentos no rol de valores mobilirios contido no art. 2 da
Lei n 6.385/76;

iii)

Convenincia da caracterizao das RCEs como valores mobilirios que

trar a discusso acerca de tal perspectiva tendo em vista, inclusive, a
natureza dos interesses a serem tutelados;

iv)

Possibilidade de aquisio de RCEs por fundos de investimento onde se

reforar o entendimento da rea tcnica referente viabilidade da aquisio
de crditos de carbono por tais veculos;

v)

Mecanismos de financiamento e estruturao de projetos que tratar de

estruturas j disponveis para o financiamento e para a estruturao de
projetos de MDL e tambm do posicionamento da CVM quanto a outras
potenciais alternativas; e

vi)

Concluso.

No pretendo, aqui, dedicar maior ateno aos mecanismos ou aos mercados ditos
voluntrios, em que a emisso dos crditos de carbono decorre no do regime
estabelecido no Protocolo de Quioto, mas sim de acordos entre as partes (ou entre
estas e governos locais), que se obrigam a aceitar, para fins diversos, as iniciativas de
reduo de emisses tomadas por determinados agentes. Creio que o Memorando
deles se ocupa, de forma mais do que adequada, nos seus itens 1.6 a 1.9. Mais do que
isso, porm, tais mecanismos (surgidos em especial em pases que no aderiram de
pronto ao regime de Quioto) produzem, ainda, poucos efeitos no Brasil. De qualquer
maneira, onde for aplicvel a mesma lgica apresentada neste voto, creio que se
impor, tambm, o mesmo regime ora discutido.
I.

Dos crditos de carbono

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

2

Esta primeira parte destina-se a definir, para fins eminentemente instrumentais e de

suporte, o que so as RCEs. Nela ainda sero discutidas, resumidamente, as suas
finalidades e a estrutura geral dos mecanismos utilizados para a sua emisso.
O Protocolo de Quioto entrou em vigor em 16.2.2005. Nos termos do documento, os
pases relacionados no seu Anexo I (Pases Anexo I) em sua maioria os chamados
pases desenvolvidos comprometeram-se a reduzir, no perodo de 2008 a 2012, a
emisso de gases do efeito estufa (GEEs) a determinados nveis. J aos pases em
desenvolvimento, constantes do Anexo IV (Pases No-Anexo I), no foram
impostas metas de reduo. No obstante, como a seguir se ver, estes ltimos
(dentre os quais se inclui o Brasil) so essenciais para a implementao do modelo ali
criado.
Isso porque, tendo em vista as dificuldades para o atendimento daquelas metas de
reduo de emisso de GEEs estabelecidas para os Pases Anexo I (e que so
refletidas nas regulamentaes locais, passando a vigorar para os agentes
econmicos localizados em cada um daqueles pases), o Protocolo de Quioto prev a
existncia de determinadas possibilidades de flexibilizao, dentre as quais se
encontra o chamado Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL).
Por meio do MDL, os Pases No-Anexo I ou os agentes econmicos neles localizados
podem desenvolver projetos de reduo de emisses ou de remoo de GEEs em
seus territrios. Tais redues ou remoes, uma vez certificadas conforme
determinadas metodologias e procedimentos, permitem a emisso dos crditos de
carbono.
As RCEs assim emitidas podem, ento, ser adquiridas e utilizadas pelos Pases Anexo
I para o cumprimento de parte das metas para eles definidas no Protocolo de Quioto.
Estes ltimos no precisariam, assim, honrar de forma direta a totalidade de seus
compromissos de limitao e reduo de emisses, podendo compensar tais
obrigaes a partir da aquisio daqueles crditos.
Vale referir, ainda que de forma sucinta e em especial porque tal referncia ser
relevante no corpo deste voto, as etapas do processo que leva certificao das
redues.
Desta forma, e na linha do acima exposto, os projetos de reduo de emisses ou de
remoo de GEEs nos Pases No-Anexo I devem implicar redues ou remoes de
emisses adicionais quelas que ocorreriam na ausncia de sua implantao,
garantindo benefcios reais, mensurveis e de longo prazo. Para tanto, em uma
primeira etapa os projetos candidatos so submetidos a um processo de anlise, que
passa pela sua validao pelas entidades operacionais e culmina no seu efetivo
registro pelo Conselho Executivo, rgo da ONU responsvel pela superviso do
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
3

funcionamento do MDL. Concluda esta fase, inicia-se outra, de monitoramento da

implantao do projeto e de clculo das redues ou remoes de GEEs atingidas com
a atividade.
Por fim, com a verificao e a certificao da reduo ou da remoo de GEEs,
autoriza-se a emisso, pelo Conselho Executivo do MDL, de RCEs, as quais (depois de
descontadas

despesas

administrativas)

so

creditadas

escrituralmente

aos

participantes do projeto em um registro central (ou seja, tanto a emisso dos ttulos
quanto a sua manuteno, em registros centralizados, so feitas no exterior).
dessa forma que o MDL (i) permite aos Pases Anexo I (e aos agentes econmicos
neles localizados), a partir da compra de RCEs, o cumprimento de parte das metas
(impostas e no atingidas) de reduo, ao mesmo tempo em que (ii) estimula o
investimento em processos produtivos limpos nos Pases No-Anexo I, dentro de
uma perspectiva de desenvolvimento sustentvel.
Mais do que isso, porm, (i) ao criar um tipo de ativo passvel, inclusive, de
transferncia; e (ii) ao definir os universos de potenciais oferta e demanda para esse
ativo, o MDL permite a criao de um verdadeiro mercado secundrio para os crditos
de carbono. Destas possibilidades nascem outras, com o surgimento, por exemplo, de
intermedirios especializados e mesmo de agentes interessados na compra daqueles
ativos para fins de especulao, em um movimento bastante similar ao dos processos
de inovao financeira.
De qualquer maneira, por se tratar de acordo internacional, o Protocolo de Quioto
demanda determinados ajustes dos sistemas jurdicos locais quando da adeso de um
determinado pas: qual a natureza dos direitos que ele gera para os agentes? Em que
medida estes direitos so j reconhecidos pela legislao nacional? Em que medida,
por se falar em um novo ttulo negocivel, cumpre remeter ao regime do mercado de
valores mobilirios? Longe de serem exclusivamente tericas, estas questes
determinam as possibilidades de desenvolvimento de um mercado de crditos de
carbono em um determinado pas. Na seqncia, lidar-se- com cada uma delas.
II.

Da caracterizao das RCEs perante a CVM

Como acima referido, to logo surgiu o modelo ora descrito, comearam a aparecer
como conseqncia, nos diversos pases aderentes ao Protocolo de Quioto, questes
referentes ao status legal e regulatrio do novo instrumento. Uma vez que tal modelo
se apia no desenvolvimento de um determinado instrumento financeiro, negocivel
em mercados secundrios, razovel que muitas das discusses passem pelo marco
regulatrio dos mercados financeiro e de capitais.

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

4

Na prtica, a maior parte das discusses tem girado em torno da possibilidade de

caracterizao das RCEs como valores mobilirios, para efeitos diversos. Tal
possibilidade ganha relevncia quando se parte da constatao de que, em 2001, com
a reforma da Lei n 6.385/76, a definio de valor mobilirio passou no apenas a
abranger outros instrumentos, anteriormente no considerados sob tal rubrica, mas
tambm a incorporar uma nova potencialidade: ante a redao dada a alguns incisos
do art. 2 daquele diploma, tornou-se possvel, por interpretao, verificar se novos
instrumentos poderiam ou no ser caracterizados como valores mobilirios.
Rompia-se, assim, um modelo inaugurado em 1976, no qual a lista de tais
instrumentos era fechada, numerus clausus.
Essa nova possibilidade se d, em especial, a partir de trs incisos do referido artigo:
os incisos VII e VIII, por intermdio dos quais se passou a caracterizar os derivativos
como valores mobilirios; e o inciso IX, que, replicando o que j constava da Medida
Provisria n 1.637, de 8.1.1998 (Medida Provisria n 1.637/98, posteriormente
convertida na Lei n 10.198, de 14.2.2001), utiliza o conceito de contrato de
investimento coletivo, aparentado do conceito norte-americano de securities. Como
diversos autores referem-se, com freqncia, a ao menos uma das duas categorias
(derivativos e contratos de investimento coletivo), seno a ambas, para procurar a
natureza dos crditos de carbono, ser brevemente discutida, na seqncia, cada
uma delas.
Os crditos de carbono e os derivativos
Como acima referido, a incluso dos derivativos no rol de valores mobilirios, por
fora da Lei n 10.303. de 31.10.2001, foi um marco, ainda que no isento de crticas,
para uma nova forma de se tratar a relao dos instrumentos sujeitos competncia
regulatria da CVM. J a criao da figura dos contratos de investimento coletivo,
inicialmente pela Medida Provisria n 1.637/98, sinalizara que, a partir dali, o que
antes era uma lista fechada, passava a ser objeto de um exerccio interpretativo.
Nada mais compreensvel, ante as demandas geradas pela acelerao dos processos
de inovao financeira.
A incluso dos derivativos naquele mesmo rol, j em 2001, no apenas reforava essa
tendncia, como tambm promovia uma outra mudana doravante a CVM passaria
a

responder,

tambm,

pela

regulamentao

dos

mercados

de

derivativos,

instrumentos negociveis que, seja estruturalmente, seja do ponto de vista das

finalidades, nada tinham a ver com os valores mobilirios mais tradicionais.

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

5

De pronto, a doutrina apontou algumas das dificuldades trazidas por esse novo
alargamento3. Em grande parte, muitas dessas dificuldades esto relacionadas ao
contedo da expresso derivativo e lgica que determina tal contedo. , em
ltima instncia, com isso que se est lidando no presente caso. Por este motivo,
entendo que, para discutir a possibilidade da caracterizao dos crditos de carbono
como derivativos, o primeiro passo seria definir derivativo.
De um modo geral, no se encontram definies para tal expresso que no em
manuais de finanas e, no mais das vezes, essas definies so vazadas em termos
bem simples: algo na linha derivativos so todos os instrumentos que retiram o seu
valor de outras relaes ou de outros instrumentos 4.
Como se pode ver, a definio baseada exclusivamente no processo de
apreamento dos instrumentos que se procura definir. Assim, se os ativos
propriamente ditos tm seus preos definidos em razo do seu contedo dos bens
ou dos feixes de direitos e de deveres neles embutidos 5 , os derivativos so
apreados a partir de outras relaes.
Esta racionalidade est diretamente relacionada finalidade original de tais
instrumentos tal finalidade o chamado hedge, expresso que designa a proteo
contra as oscilaes nos preos das mercadorias, taxas ou outras variveis s quais o
agente econmico est exposto. As partes vendem ou compram determinados ativos
(ou, em uma abstrao que segue a mesma lgica, determinadas taxas ou ndices
financeiros), para liquidao em data futura, justamente porque esto expostas s
oscilaes dos preos daqueles ativos (ou taxas ou ndices) em suas atividades
cotidianas.
Neste sentido, a finalidade do derivativo no tanto transferir o bem em si, mas sim
travar o preo de venda (ou de compra) deste bem em uma data futura. Se, nas
suas verses mais tradicionais, essas operaes de proteo eram feitas com a
efetiva entrega do bem e o pagamento do principal (do preo pactuado), com o passar
do tempo elas foram se refinando, com o surgimento, por exemplo, da possibilidade
de liquidao financeira.
Assim, o contrato pode ser liquidado no mais pela movimentao do principal, mas
sim pela contraposio entre o valor originariamente pactuado entre as partes e o

Basta, aqui, referir Carvalhosa e Eizirik, A Nova Lei das S/A, Editora Saraiva, 2002, pp. 483 e ss., assim
como Otavio Yazbek, Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, Campus Elsevier, 2009, pp. 99 e ss.
4
Nesta linha, cf., por exemplo, John Hull, Introduo aos Mercados Futuros e de Opes, Bolsa de
Mercadorias & Futuros/Cultura, 1996, p. 13; e Iran Siqueira Lima e Alexsandro Broedel Lopes,
Contabilidade e Controle de Operaes com Derivativos, Pioneira, 1999, p. 13.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
6

valor de mercado do bem na data da liquidao (um verdadeiro contrato diferencial).

O que importa o que d o efeito de hedge a transferncia daquela diferena. Fica
claro, aqui, porque esse tipo de instrumento foi chamado de derivativo: seus
resultados decorrem do efetivo comportamento do preo de um bem, o chamado
ativo subjacente. Mais do que os resultados, a possibilidade de negociao desses
instrumentos em mercado secundrio tambm decorre das expectativas em torno de
tal comportamento.
Trata-se, flagrantemente, de um fruto do processo de inovao financeira, por meio
do qual uma determinada necessidade dos agentes econmicos foi embutida em um
produto

financeiro.

Por

fora

desse

mesmo

movimento,

surgiram

outros

refinamentos. Assim, se, no incio, este tipo de arranjo se fazia a partir de

modalidades operacionais mais simples (do chamado contrato a termo), com o tempo
foram surgindo novas modalidades, seja pela liquidao financeira, seja pela
possibilidade de negociao em bolsa (nos contratos futuros), seja mesmo a partir de
modelos mais complexos (como as opes e swaps, dentre outros instrumentos). Da
mesma maneira, se as primeiras necessidades de hedge se apresentavam no
mercado de commodities agropecurias, passou-se, em especial a partir da dcada de
1970, ao hedge propriamente financeiro, envolvendo taxas de cmbio, de juros e
ndices de aes.
Em linhas muito gerais e observadas as diferenas que podem surgir quando se fala
de instrumentos concretos essa a lgica que rege o surgimento dos instrumentos
derivativos, no apenas para o hedge, mas tambm para a especulao, que uma
outra possvel finalidade para tais operaes.
Ora, dizer que um determinado instrumento um derivativo remete, ento, no
mnimo, quele processo de formao de preos. Neste sentido, entendo que os
crditos de carbono nada tm a ver com os derivativos. Se eles so instrumentos
resgatveis, no sentido de serem passveis de transformao em um determinado
tipo de vantagem econmica concreta, eles no so derivativos, mas os prprios
ativos inexiste ativo subjacente, sendo negociados os prprios ativos-objeto. Coisa
distinta ocorreria se aqui se estivesse tratando de opes de crdito de carbono, por
exemplo.
Desnecessrio dizer que, ao contrrio do que tm afirmado alguns autores, no cabe,
tambm, falar em finalidades de hedge quando se est tratando desse tipo to
peculiar de ativo. Isso porque um agente compra crditos de carbono, como j se viu,
porque a legislao ou a regulamentao competente lhe permite utilizar este tipo de

Ou, para usar uma expresso ainda mais ampla, por serem, eles mesmos, o bem da vida que se est
apreando.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
7

ativo como meio alternativo de cumprimento de um determinado tipo de obrigao.

No de hedge que se cuida aqui e gostaria de deixar tal ponto realado ante a
facilidade com que tal conceito (que tem um contedo tcnico e cuja utilizao produz
importantes efeitos), vem sendo adotado nos ltimos tempos, muitas vezes sem
maior rigor.
Entendo, desta maneira, que os crditos de carbono no so instrumentos
derivativos, no se lhes podendo considerar como valores mobilirios para os fins dos
incisos VII e VIII do art. 2 da Lei n 6.385/76.
Afastada essa hiptese, ser necessrio explorar a outra alternativa que vem sendo
aventada pelos autores brasileiros para a possvel caracterizao das RCEs como
valores mobilirios: a da sua caracterizao como contratos de investimento coletivo.
Os crditos de carbono e os contratos de investimento coletivo
Pode-se ainda buscar a caracterizao dos crditos de carbono como valores
mobilirios com base no inciso IX do citado art. 2, ou seja, a partir do
reconhecimento de uma natureza de ttulos ou contratos de investimento coletivo.
Como acima destacado, esta outra daquelas categorias que, criadas a partir da
dcada de 1990, como necessria contrapartida dinmica dos processos inovativos,
levam a um conceito mais material de valor mobilirio.
Creio que, aqui, interessante um esforo de equiparao, ainda que muito breve,
com o movimento pelo qual a CVM acabou por caracterizar como valores mobilirios
os Certificados de Potencial Adicional de Construo os CEPACs no Processo
Administrativo CVM n RJ 2003/499.
Naquela ocasio, e considerando as origens doutrinrias do conceito de contrato de
investimento coletivo, o Diretor Relator optou por remeter ao que ficou conhecido
como Howey Test (proveniente de um caso homnimo), um exerccio interpretativo a
partir do qual, com base nos elementos que constam da definio geralmente aceita
de securities (e que esto presentes, tambm, no inciso IX do art. 2 da Lei n
6.385/76), pode-se verificar se um dado instrumento ser ou no colocado sob esta
rubrica6.
O mesmo tipo de exerccio foi feito, guardadas algumas diferenas, em outro caso que
se pode tomar como paradigmtico para a discusso dos limites da atual definio de
valor mobilirio o Processo Administrativo CVM n RJ 2007/11593, no qual se

Cf., para uma discusso mais aprofundada, as referncias de Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik em seu
A Nova Lei das S/A, cit., em especial pp. 488 e ss.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
8

caracterizaram as Cdulas de Crdito Bancrio CCBs quando emitidas sob

determinadas condies, tambm como valores mobilirios.
Com base no quanto j foi decidido, verifica-se que, a rigor, no inciso IX do art. 2 da
Lei n 6.385/76, se est, basicamente, tratando:
i)

de instrumentos destinados ao investimento (ou seja, de inverso de

recursos);
ii)

em um empreendimento coletivo;

iii)

com a expectativa de obteno de lucros;

iv)

que decorrem dos esforos do empreendedor ou de terceiros (nunca do

prprio investidor, que passivo em relao produo dos resultados).

Entendo que se, no caso dos CEPACs ou das CCBs, foi possvel, ante as condies
concretas, caracterizar aqueles instrumentos como valores mobilirios, o mesmo no
se pode fazer para os crditos de carbono.
Primeiro porque aqui se est tratando de ttulos resgatveis (destinados ao resgate
em um determinado tipo de bem ou de direito, como acima esclarecido) e no em
instrumentos geradores de um rendimento financeiro propriamente dito. No Processo
CVM n RJ 2003/499, a linha adotada pelo Diretor Relator foi distinta, adotando-se a
interpretao de que a existncia de um mercado secundrio, em que se podem
alienar com ganho os ttulos, permitiria o reconhecimento do carter lucrativo dos
instrumentos. Entendo que esse carter lucrativo deveria dizer respeito ao prprio
ttulo, estando diretamente relacionado sua natureza de instrumento de
investimento.
Em segundo lugar, e a distanciar os crditos de carbono dos CEPACs, reforando
agora de forma marcante o ponto acima, deve-se destacar que, uma vez emitidas,
as RCEs passam a existir desvinculadas do agente que implantou o correspondente
projeto de MDL, no sendo a ele oponveis. Em outras palavras, todos os crditos de
carbono emitidos acabam sendo fungveis entre si. No h que se falar, assim,
naquelas relaes de participao, de parceria ou de remunerao. Este ponto
bem destacado no Memorando que sustenta o presente voto 7.

Deve-se, aqui, considerar que, como a implantao de projetos de MDL tem se dado a partir de relaes
isoladas que no so relaes de massa pode haver variaes no que tange aos direitos e deveres das
partes envolvidas. Entretanto, ainda que mude, de um caso para outro, o tipo de vinculao do agente que
implantou o projeto, tal fato no invalida o argumento ora adotado: os ttulos, uma vez emitidos, no
dependem mais do projeto que lhes deu origem.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
9

O fato que, (i) no havendo a manuteno de vnculo, em razo da aquisio de uma

RCE, entre o adquirente desta e o agente econmico que implantou o projeto de MDL;
e (ii) no se destinando as RCEs a corporificar um investimento propriamente
financeiro, no h que se falar na caracterizao dos crditos de carbono em si como
valores mobilirios tambm por fora do inciso IX do art. 2 da Lei n 6.385/76.
Outros instrumentos derivados dos crditos de carbono ou a eles relacionados
Sem prejuzo das consideraes acima, creio ser necessrio ressalvar que, caso
sejam criados outros instrumentos envolvendo crditos de carbono ou direitos
decorrentes de crditos de carbono ou de projetos de MDL, estes devem, na forma
destacada no Memorando, ser objeto de anlise prpria, a fim de que se verifique se,
a cada caso, se trata ou no de valor mobilirio.
O Memorando j antecipa algumas interpretaes neste sentido. Prefiro porm, no
mbito do presente voto e como no da deciso de casos concretos e das
autorizaes propriamente ditas que se est aqui tratando , no analisar nenhuma
das modalidades operacionais ali discutidas, apenas destacando que, conforme a
natureza do produto criado, ele pode, de fato, vir a ser caracterizado como valor
mobilirio por qualquer dos incisos acima discutidos.
Autorizaes dos sistemas prestadores de servios e das entidades administradoras
de mercados organizados
Outro ponto que merece destaque no presente voto, ainda que apenas para registro,
que a utilizao de qualquer estrutura registral, de negociao ou de custdia
sujeita competncia regulatria da CVM deve ser objeto de autorizao pela
autarquia, na forma da respectiva regulamentao. O mesmo vale, naturalmente,
para a prestao de quaisquer servios por entidades administradoras de mercado
organizado, na forma do art. 13 da Instruo CVM n 461, de 23.10.2007.
III.

Convenincia da caracterizao das RCEs como valores mobilirios

Por fim, e como essa questo tambm veio baila no j referido voto sobre a natureza
dos CEPACs e nos pareceres da PFE que vm tratando, at o presente momento, da
matria ora discutida, creio que vale discutir a convenincia de se caracterizarem as
RCEs como valores mobilirios. Se eles no so, pelos motivos acima descritos, assim
enquadrveis, cumpre perguntar se no caberia, por uma iniciativa legal, obter
aquela caracterizao.
Ora, entendo que a caracterizao de um instrumento como valor mobilirio tem,
como principal efeito, a submisso dos processos de emisso, distribuio e
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
10

negociao de tal instrumento competncia de um regulador estatal prprio, a CVM

vale dizer, valor mobilirio, mais do que uma categoria terica, tudo aquilo que a
legislao define como tal, para fins de definio da competncia do regulador
estatal8.
Neste sentido, a prpria tipologia variada dos valores mobilirios na atualidade (uma
vez que eles englobam ttulos de dvida, de participao, derivativos etc), acaba por
demonstrar que, em termos de definio da natureza jurdica propriamente dita, a
caracterizao de um instrumento como valor mobilirio de pouca valia. Ela
importa, muito mais, para a incidncia de um regime regulatrio prprio que,
historicamente, conformado com base na tutela do investidor, sobretudo a partir de
regras de cunho informacional (em especial referentes ao full disclosure e vedao
ao insider trading), e na garantia da eficincia dos mecanismos de mercado
(sobretudo a partir da proteo aos mecanismos de formao de preos dos ativos) 9.
Ora, como j foi brevemente esclarecido, crditos de carbono: (i) so emitidos como
resultado de um procedimento prprio, cuja idoneidade deve ser certificada por
entidades s quais foi delegada autoridade especfica para tanto; e (ii) uma vez
emitidos, tornam-se desvinculados da instituio que implementou o correspondente
projeto de emisso, tornando-se fungveis entre si. Ademais, vale esclarecer que tais
instrumentos so ofertados de forma essencialmente privada 10.
Da combinao desses fatores resulta que, em princpio, pouco ou nenhum benefcio
adviria para o pblico investidor caso se estendesse a competncia da autarquia para
abranger tais ttulos. No vejo a necessidade, ao menos no que tange aos agentes que
implementam projetos de MDL, dando causa emisso de RCEs, de criao de um
regime de disclosure prprio. As prprias emisses dos produtos, contando com uma
srie de gatekeepers (agentes credenciados para atuar na estruturao de projetos,
validar e certificar iniciativas) e de procedimentos de controle, tambm no
demandam regimes diferenciados (mesmo porque, muitas vezes tal emisso se d no
mbito de relaes intuitu personae, conformadas pelas partes em razo de
caractersticas individuais).
Para outros produtos relacionados s RCEs, como j se viu, a CVM j dispe da
competncia adequada, seja a partir do que lhe permitem os incisos VI e VII do art. 2

Neste sentido, cf. Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, A Nova Lei das S/A, cit., p. 478, e Otavio
Yazbek, Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, cit., p. 83.
9
Para algumas dessas finalidades, cf. a anlise de Jlio Ramalho Dubeux, A Comisso de Valores
Mobilirios e os Principais Instrumentos Regulatrios do Mercado de Capitais Brasileiro, Srgio Antonio
Fabris Editor, 2006, pp. 43 e ss.
10
E, mesmo nos casos de oferta por meio de sistemas de leilo em Bolsa (de que j h exemplos no Brasil),
tal assuno permanece vlida, dadas as caractersticas concretas das ofertas realizadas.
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
11

da Lei n 6.385/76, seja a partir do que lhe permite o inciso IX do mesmo dispositivo.
No que tange s RCEs propriamente ditas, porm, no vejo motivao suficiente para
levar a novos esforos ou a novas iniciativas visando ao alargamento daquela
competncia.
IV.

Possibilidade de aquisio de RCEs por fundos de investimento

Ainda que tenha sido afastada a caracterizao das RCEs como valores mobilirios,
certo que estas, como ativos passveis de negociao, tambm interessam CVM, na
medida em que podero integrar a carteira de veculos de investimento diversos.
Assim, trataremos aqui da possibilidade de aquisio de RCEs por fundos de
investimento, notadamente aqueles regidos pela Instruo CVM n 409, de 18.8.2004
(Instruo CVM n 409/04). Sem prejuzo das consideraes constantes do
Memorando, com as quais concordo em sua integridade, creio que vale deixar alguns
pontos registrados no presente voto.
Na Instruo CVM n 409/04, fundos de investimento so definidos como uma
comunho de recursos destinada aplicao em ativos financeiros. A definio do que
so estes ativos financeiros, para os efeitos da referida Instruo, encontra-se no art.
2, 1, da mesma regra. Tal pargrafo, em seu inciso VIII, autoriza as carteiras dos
fundos de investimento a conter inclusive warrants, contratos mercantis de compra
e venda de produtos, mercadorias ou servios para entrega ou prestao futura,
ttulos ou certificados representativos desses contratos e quaisquer outros crditos,
ttulos, contratos operacionais desde que expressamente previstos no regulamento.
Ante a amplitude do contido no referido dispositivo, entendo que, desde que haja
previso em regulamento, podem os fundos de investimento adquirir RCEs. Porm,
em consonncia com o Memorando e com o decidido pela CVM no Processo
Administrativo n RJ 2008/6432, entendo, ainda, que as RCEs em si so, a rigor,
ativos emitidos no exterior, o que tambm se deve levar em conta para a presente
interpretao.
Isso porque da decorre que, para a aquisio de RCEs por fundos de investimento,
deve-se aplicar o disposto no 5 do art. 2 da citada Instruo CVM n 409/04.
Assim, as RCEs devem: (i) ser admitidas negociao em bolsa ou registradas em
sistema de registro devidamente autorizados em seus pases de origem e
supervisionados por autoridade local reconhecida (inciso I); ou (ii) ter sua existncia
assegurada pelo custodiante do fundo (inciso II). Na hiptese do inciso II, tambm se
aplicar o disposto no art. 2, 8, da Instruo CVM n 409/04, que estabelece que
os registros a que se refere o 5, inciso II, devem ser mantidos em contas de
depsito especficas, abertas diretamente em nome do fundo.

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

12

Note-se que, quando se estiver tratando no da aquisio de RCEs propriamente

ditas, mas sim de outros tipos de instrumentos, como certificados representativos de
compra e venda futura de RCE e outros derivativos ou produtos sintticos, criados no
Brasil e aqui negociados, bastar observar o disposto no 3 do art. 2 da citada
Instruo CVM n 409/04. Isso implica dizer que os ativos devero ser admitidos a
negociao em bolsa de valores, de mercadorias e futuros, ou registrados em sistema
de registro, de custdia ou de liquidao financeira devidamente autorizado pelo
Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas suas respectivas reas de competncia.
V.

Mecanismos de financiamento e estruturao de projetos

Finalmente, o Memorando discorre sobre algumas espcies de veculos de

investimento, j regulamentados pela CVM, que poderiam ser utilizados como
alternativas de mercado para o financiamento de projetos de MDL. Esclareo que, a
meu ver, no cabe a esta primeira manifestao do Colegiado esgotar o tema.
Mais importante deixar registrado, nos moldes do quanto se discute no Memorando,
que, hoje, o mercado brasileiro j dispe de alguns instrumentos que permitem o
financiamento daqueles projetos de desenvolvimento de tcnicas produtivas, por
exemplo destinados a gerar RCEs. J h registro, por exemplo, da adoo de
estruturas

envolvendo

Fundos

de

Investimento

em

Participaes

(FIP),

regulamentados pela Instruo CVM n 391, de 16.7.2003, para tais fins.

O Memorando explora, ainda, a possibilidade de utilizao dos Fundos de
Investimento em Direitos Creditrios No Padronizados (FIDC-NP), regulamentados
pela Instruo CVM n 444, de 8.12.2006, e dos Fundos de Investimento Imobilirio
(FII), regulamentados pela Instruo CVM n 472, de 31.12.2008, no financiamento
ou na estruturao de projetos daquela natureza. Para mim, tratam-se de
possibilidades j adequadas para o atendimento a algumas das necessidades do
mercado.
Ao mesmo tempo, porm, reconheo que, com o desenvolvimento de tal mercado e o
aumento dos volumes emitidos e negociados, tendem a surgir algumas novas
demandas, com o conseqente surgimento de estruturas mais elaboradas de
financiamento para aqueles projetos. Por este motivo, gostaria de deixar registrado
que, em que pese o exerccio j desenvolvido pela SDM e consolidado no Memorando,
ser muito importante que a autarquia se mantenha aberta a analisar propostas de
criao de novos mecanismos de financiamento de projetos.
Assim, sou da opinio de que, se por um lado, o arcabouo normativo atual j oferece
uma gama de alternativas para o financiamento de projetos, tambm papel desta
autarquia enfrentar os eventuais desafios regulatrios, tendo em vista o progressivo
refinamento das estruturas negociais adotadas em mercado e, ademais, a
Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346
13

manuteno da transparncia de tais estruturas, sempre que se estiver tratando de

mecanismos que envolvam o apelo ao pblico investidor.
VI.

Concluso

Ante o exposto, entendo que:

i)

as RCEs no so, hoje, passveis de caracterizao como valores mobilirios,

no estando, desta maneira, sujeitas ao regime estabelecido pela Lei n
6.385/76 para tais instrumentos;

ii)

no h necessidade, ante o processo de emisso de crditos de carbono e a

natureza dos ttulos, de buscar tal caracterizao por fora de legislao
superveniente;

iii)

outros instrumentos eventualmente relacionados s RCEs, como certificados,

instrumentos sintticos ou derivativos, podero vir a ser caracterizados como
valores mobilirios, tendo em vista a sua natureza, aplicando-se a eles, nestes
casos, os regimes estabelecidos na regulamentao em vigor;

iv)

em qualquer hiptese, a utilizao de sistemas de prestao de servios

sujeitos a regulamentao especfica pela CVM e a atuao de entidades
administradoras de mercados organizados devero ser precedidas das
correspondentes autorizaes;

v)

os fundos de investimento so autorizados a adquirir RCEs, nos termos do art.

2, inc. VIII, da Instruo CVM n 409/04, observado, como se tratam de
ativos emitidos no exterior, o disposto nos 5 e 8 do mesmo dispositivo;

vi)

no caso de certificados de crditos de carbono ou derivativos, a possibilidade

de aquisio, pelos fundos de investimento, decorre tambm do disposto no
inciso VIII do art. 2 da Instruo CVM n 409/04, observado, caso se tratem
de ativos ou de derivativos emitidos no Brasil, o disposto no 3 do mesmo
dispositivo; e

vii)

o mercado brasileiro j dispe de alguns mecanismos hbeis ao financiamento

e estruturao de projetos destinados emisso de crditos de carbono.

o meu voto.
Rio de Janeiro, 7 de julho de 2009

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

14

Otavio Yazbek
Diretor

Processo Administrativo CVM n RJ 2009/6346

15