OBSERVING UNOBSERVABLES: IDENTIFYING INFORMATION ASYMMETRIES

WITH A CONSUMER CREDIT FIELD EXPERIMENT (KARLAN and ZINMAN)

Las asimetras de informacin son importantes en teora, pero difcil de identificar en la

prctica. Se estima la presencia e importancia de informacin oculta y problemas de
acciones ocultas en consumidores del mercado. Se aleatoriza 58.000 mails directos de
oferta a consumidores del mayor prestamista de frica del Sur en 3 modalidades: [i] una
Oferta Inicial de Tasa de Inters va mail, [ii] un Contrato de Tasa de Inters revelado slo a
aquellos que aceptan la condicin inicial y [iii] un incentivo dinmico de reembolso el cual
es sorpresa y extiende el precio preferente para futuros prstamos para aquellos
consumidores de buen comportamiento de pagos.
Esto sumado al completo conocimiento de la informacin de los prestamistas, permite
identificar problemas de informacin privados de tipos especficos. Se puede distinguir
entre efectos de informacin oculta de la seleccin de la tasa de oferta (va riesgo no
observable y esfuerzo anticipado) de efectos de acciones ocultas (va riesgo moral en el
esfuerzo) inducido por los trminos de contratos.
Se encuentra una evidencia fuerte de riesgo moral y dbil evidencia de problemas de
informacin oculta. Una estimacin robusta sugiere que entre 13% y 21% del default es a
causa del riesgo moral. Asimetras de informacin pueden ayudar a explicar la prevalencia
de restricciones de crdito incluso en mercado especializados en financiamiento de
deudores de alto riesgo.
1. Introduccin
Las teoras indican que las fricciones de informacin y los consiguientes fallos del mercado
de crdito pueden crear ineficiencia tanto a nivel micro y macro a travs de la subinversin,
sobreinversin o trampas de pobreza. Un mejor entendimiento de los problemas de
asimetra de informacin es necesario para determinar soluciones.
Evidencia emprica es limitada, especialmente en cuanto a las asimetras de informacin
relativas al mercado de crdito. Distinguir entre informacin oculta y acciones ocultas es
difcil incluso cuando se tienen datos precisos de criterios de subscripcin y variacin de
los trminos del contrato. Por ejemplo, una relacin positiva entre default de prstamos y
asignacin aleatoria de tasas de inters, condicional al riesgo observable, puede deberse
tanto a seleccin adversa (aquellos con mayor probabilidad de default aceptan tasas ms
altas) o riesgo moral (aquellos que enfrentan mayores tasas de inters tienen mayores
incentivos para cometer default).
La capacidad de distinguir entre informacin oculta (definida como efecto de seleccin ex
ante, lo que incluye tanto seleccin frente a riesgo no observable, que es el clsico caso de
seleccin adversa, como seleccin frente al esfuerzo anticipado no observado) de accin
oculta (definida como efecto de incentivos ex post) es crucial para una perspectiva poltica
y prctica.
El modelo destaca una limitacin del diseo de la teora testeada: slo se puede separar el
efecto del problema clsico de seleccin adversa (a travs del riesgo) si no hay efecto de
acciones ocultas (no hay riesgo moral en el esfuerzo). La limitacin viene del hecho que en
un mundo con informacin oculta y problemas de acciones ocultas, se puede distinguir la
seleccin adversa de dos formas: a travs del riesgo no observable y a travs del esfuerzo
anticipado no observable.

Los resultados empricos muestran evidencia dbil de informacin oculta y fuerte evidencia
de significancia econmica de riesgo moral. Una estimacin robusta sugiere que el riesgo
moral explica entre 13% y 21% del default en la muestra. Las asimetras de informacin
pueden ayudar a explicar la prevalencia de restricciones de crdito incluso en mercados
especializados en la financiacin de deudores de muy alto riesgo.
2. Mirada del Mercado y los Prestamistas
El prestamista cooperador con el estudio oper por cerca de 20 aos como uno de los ms
grandes y rentables micros prestamistas de frica del Sur. Compite en la industria de
prstamos lquidos (Cash Loan) ofreciendo prstamos pequeos, de altas tasas de inters,
de corto plazo, no colateralizados con una agenda mensual de reembolsos fijos para la
poblacin trabajadora ms pobre.
En general, este segmento no tiene acceso a al mercado de crditos de instituciones
tradicionales como bancos comerciales. Los Cash Loan tienden a ser relativamente
pequeos relativos a los costos fijos de subscripcin y monitoreo, pero sustanciales en
relacin a los ingresos de los deudores. El promedio del tamao de los prstamos es de 32%
del ingreso mensual.
Este tipo de crditos es un substituto a los crditos del sector informal, el cual no est
regularizado, mientras que la industria de los Cash Loan est regulada por el Micro Finance
Regulatory Council (MFRC). La diferencia de las tasas cobradas por cada sector es de 30%
por mes por parte de los Cash Loan en comparacin a las tasas entre 30% y 100% del sector
informal. El segmento de bajo riesgo paga una tasa aproximada de 3%.
Se diferencia de los otros prestamistas en que no sigue una estrategia de colateralizacin.
Adems, su precio es transparente y lineal, sin sobrecargas, aplicacin de impuestos, o
premios por seguros aadidos al costo de la deuda. Por otro lado, los deudores tienen una
madurez media concentrada en un 90% en prstamos de 4 meses, a diferencia de otras
compaas de prstamos que enfocadas en un rango de entre 1 mes y 1 ao. La tasa normal
de prstamos a 4 meses, vara entre 7.75% y 11.75% por mes dependiendo de la categora
de riesgo observable, con un 75% de los clientes pertenecientes a la categora de alto
riesgo.
Se negaron cerca del 50% de los crditos solicitados incluso con una tasa de inters anual
modal del 200%. Las razones para negarlos son trabajos no confirmados, sospechas de
fraude, alto rating de riesgo y un excesivo margen de deuda.
Los clientes para los cuales fueron aprobados sus crditos, tenan diversos incentivos.
Como incentivos positivos (zanahoria) se encuentran la disminucin de los precios y
aumento de los tamaos de los prstamos futuros dado su buen comportamiento de pago.
Como incentivos negativos (garrote) se encuentran reportes a las agencias de crditos,
llamadas frecuentes de agentes, citaciones judiciales y embargos salariales. Los clientes con
crditos repitentes tienen una tasa de default cercana al 15%, mientras los clientes por
primera vez tienen un margen casi del doble.
3. Diseo experimental e implementacin
La muestra consiste en 57.533 clientes con buen historial de pago de 86 sucursales urbanas
predominantes. Toda la muestra tuvo un prstamo en los ltimos 24 meses y no lo tiene una
en los 30 das previos al envo del mail.

La compaa de prstamos asigno a los clientes en categoras de riesgo bajo, medio y alto, y
con ello determina el precio de la deuda y las opciones de madurez bajo operaciones
normales.
3.1.

Diseo experimental e integracin

El experimento se realiz en 3 olas: julio, septiembre y octubre de 2003. En cada ola, los
clientes eran aleatoriamente asignados a 3 tasas de inters condicionales a su categora de
riesgo observable. El rango entre el mejor bono con menor tasa de inters y el bono inferior
fue de 3,25% por mes.
o
c
La tasa de oferta, r , se revela a travs del mail. La tasa de contrato, r , y la tasa
futura,

, se revela slo una vez que el cliente toma la oferta y despus de que el

prestamista completa la subscripcin inicial.

5028 (8.7%) de los clientes acudi a las oficinas a pedir un prstamo luego de recibir el
mail. Una vez calificados de acuerdo al riesgo, 4348 (86.5%) fue aprobado. Luego, se
decide el mximo monto del prstamo y madurez para el cual califica cada cliente. Cada
oferta se realiz sin conocer la tasa experimental de crdito, es decir, a una tasa normal para
su nivel de riesgo. Una vez realizado todo este proceso, y dada la aceptacin del cliente, se
c
utiliza un software que revela la tasa de contrato, r , la cual en el 41% de los casos es
o
menor a la tasa de oferta, r , (si es mayor, no se revela).

Una vez revelado esto, los clientes pueden ajustar su monto de prstamos. En teora, al
endogenizar el tamao de la deuda, se puede estar actuando en contra del riesgo moral
implcito en la tasa de crdito (dado que una menor tasa de inters aumenta los incentivos a
pagar, pero al aumentar el tamao de la deuda los incentivos a pagar disminuyen). En la
prctica slo 3% de los clientes que obtuvieron una menor tasa de inters cambiaron el
monto de su deuda.
Finalmente, el 47% de los clientes fue asignado e informado aleatoriamente a un incentivo
f
dinmico, r , en donde reciban el mismo contrato de con baja tasa de inters en todos
los prstamos futuros por un ao en la medida en que mantengan un buen comportamiento
de pagos. Esto aumenta los beneficios de pagar el prstamo inicial o, equivalentemente,
aumenta el costo de default, en un 98% de los casos en donde la tasa de contrato era menor
que la tasa normal (sin oferta).
El promedio del descuento entre la tasa de contrato y la tasa de descuento futura era
sustancial (350 puntos base por mes). Ms an, poda pedir un crdito, condicional a la
deuda, con una tasa anual de hasta 50% menor.
3.2.

Resultado de default

En principio, el default debe resumir todos los verdaderos costos econmicos del prstamo.
En la prctica es muy difcil de medir debido a la incertidumbre y los costos fijo de
monitoreo y recoleccin. Se construye un rango de proxies para los costos verdaderos. Se
basan en 3 medidas: [i] proporcin mensual promedio vencida (promedio del monto de
default en cada mes dividido por el total de la deuda), [ii] proporcin del mes en atraso

(nmero de meses con atrasos dividido por el total de meses que se ha tenido la deuda) y
[iii] cuenta en estado de coleccin (se considera en estado de coleccin una deuda si esta 3
o ms meses sin pagar).
Adems, se crea un ndice de resumen que agrega estas 3 medidas de default con el fin de
resolver problemas de mltiple inferencia.
3.3.

Estrategia de identificacin

Los clientes deciden si tomar la tasa de oferta, la cual puede ser alta o baja. Para aquellos
que tomaron la tasa de oferta alta, pueden ser sorprendidos con una nueva tasa de contrato
menor, mientras que los dems continan con la misma tasa. Se identific cualquier efecto
de informacin oculta considerando como muestra slo aquellos que reciben una menor
tasa de contrato y comparando el comportamiento de pago de aquellos que tienen una alta
tasa de oferta con aquellos que tienen una baja tasa de oferta. Como todos en la muestra
fueron asginados aleatoriamente al mismo contrato (contrato de oferta bajo), pero
seleccionados aleatoriamente a una tasa de oferta, cualquier diferencia en el pago de la
deuda va a ser explicado por informacin oculta, tanto proveniente de riesgo no observable
como de esfuerzo anticipado no observable, inducido por la tasa de oferta.
Similarmente, se identifica el efecto de acciones ocultas (riesgo moral) considerando como
muestra aquellos que aceptaron la tasa alta de oferta, y comparando el comportamiento de
pago de aquellos que revieron una tasa de contrato alta con aquellos que recibieron una
oferta de contrato baja. Estos consumidores fueron asignados idnticamente, pero
recibieron finalmente una tasa distinta. Cualquier diferencia de pagos puede ser explicada
por riesgo moral. Tambin se puede identificar el riesgo moral comparando el
comportamiento de pago de aquellos que fueron seleccionados iguales y que pagan igual
tasa, pero que enfrentan diferentes incentivos dinmicos, obteniendo diferentes tasas
futuras, condicionales al pago inicial.
4. Modelo terico y estrategia de identificacin
Como las decisiones del prestamista se asumen en este modelo como aleatorizadas, slo se
requiere modelar las decisiones de los deudores. Se realiza esto en 3 etapas:
o
1. Los individuos deciden si endeudarse a una tasa de oferta exgena, r . Al tomar
esta decisin los individuos creen que cualquier otro prstamo va a ser entregado a
una tasa normal (sin oferta), r .
2. Los prestamistas aleatoriamente bajan su tasa de inters a algunos clientes de
r c <r o . Con una aleatorizacin independiente los prestamistas asignan a los
f

clientes prstamos futuros a tasas r =r <r . Dados r y r los deudores

deciden su nivel de esfuerzo e [e , e ] , para poner flujos de caja para el pago de
la deuda.
3. Los flujos de caja se realizan (retornos del proyecto) y los deudores deciden si
pagan o no la deuda.

Se define el preoceso de decisin de los deudores de la siguiente forma: cada individuo

tiene la oportunidad de invertir en un proyecto, pero tiene restricciones de liquidez y
requiere financiamiento de 1 de un solo prestamista. Los individuos estn indexados a un

nivel de riesgo [ , ] . Si el proyecto tiene xito (g), el retorno ser y (i ) y si

fracaza (b) tendr un retorno igual a cero. La probabilidad de xito es

(i , e) , siendo

funcin del tipo de riesgo y del esfuerzo del deudor. El riesgo y el esfuerzo son observable
para el deudor, pero incompletamente observable para el prestamista. El deudor esta
f
expuesto a un especfico costo de default Ci ( r ) ,i=g ,b , lo cual es una funcin
decreciente en la tasa futura de prstamo. Bajo prstamos limitados

Cb ( r f ) <C g ( r f ) , pero

este supuesto se puede relajar.

Se asume que los deudores son neutrales al riesgo y se hacen los siguientes supuestos sobre
los retornos y los pagos:

Se resuelve ahora el modelo en 3 etapas. Se resuelve mediante induccin hacia atrs:

c
El esfuerzo es decreciente en r , dado el supuesto 2. Esto implica que:

Efecto de acciones ocultas 1: El esfuerzo es decreciente en

r c , dado el supuesto 2. El

deudor ejerce menor esfuerzo a mayores tasas de contrato de inters que con menores tasas,
manteniendo constantes las tasas de oferta y las tasas futuras de inters. El pago es
c
decreciente en r .
f
El esfuerzo tambin es decreciente en r , dados supuestos 1, 2 y 5. Esto implica que

Efecto de acciones ocultas 2: El individuo ejerce menor esfuerzo a medida que el costo de
default crece, manteniendo constantes las tasas de oferta y de contrato. El pago es
f
decreciente en r .

La ecuacin (1) implica que

e^ (r c ,C b ( r f ) ,i )

debe ser una funcin decreciente de

Es decir, deudores de mayor riesgo van a realizar un menor esfuerzo.

i .

El individuo decide tomar la oferta si los retornos esperados del proyecto, dado el esfuerzo
o
ptimo esperado a la tasa de inters de oferta e^ (r , Cb ( r ) , i) es mayor que su siguiente
mejor opcin (se asume igual a cero).
El individuo tomar el prstamo si y slo si:

Si se asume

Cb ( r ) <1+r

, entonces el lado izquierdo de la ecuacin (2) ser creciente en

i . El teorema de la envolvente implica que el aumento en i no tiene un

efecto indirecto sobre el esfuerzo. El nico efecto de un aumento en i ocurre a travs
riesgo,

del trmino (i , e) , el cual tiene una primera derivada negativa por supuesto 3.
o
Se define la funcin implcita (r ) como el riesgo bajo el cual los individuos, dada una

tasa de oferta, no se endeudan, es decir, el i que hace la ecuacin (2) igual a cero.

Conclusin: Esto implica que una mayor oferta de tasa de inters va a conducir a atraer
clientes de mayor riesgo. Junto al supuesto 4, esto procede al clsico efecto de StiglitzWeiss de seleccin adversa: una mayor tasa de inters conduce a menores tasas de pagos de
deudas.
Si

Cb ( r ) >1+r

, lo que implica que

Cb ( r ) >C g ( r ) , se obtiene el resultado opuesto. Es

decir, un aumento en la tasa de inters va a llevar a atraer clientes de menor riesgo, lo que
sera una seleccin ventajosa.
El resultado clsico de seleccin adversa descansa fuertemente en la asimetra entre los
costos de default para los deudores en diferentes estados.
La ecuacin (3) slo ser correcta para cambios marginales en la tasa de oferta. Si los
cambios son discretos, los cambios en la atraccin de clientes de acuerdo al riesgo van a
ocurrir mediante 2 canales. Primero, el clsico efecto de seleccin adversa de StiglitzWeiss. Segundo, a travs del efecto del esfuerzo no anticipado, el cual no puede ser
mencionado sin un supuesto adicional. Se sabe por la ecuacin (1) que los clientes ms
riesgosos se van a esforzar menor, lo que nos lleva a pensar que el efecto del esfuerzo

anticipado va a atraer clientes ms riesgosos, efecto que va en el mismo sentido que el

efecto clsico de seleccin adversa asumiendo que el costo del esfuerzo adicional a un tasa
discretamente ms alta es mayor que el beneficio. Sin este supuesto adicional el efecto es
ambiguo.