UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA

Desenvolvimento do Sistema Financeiro e Crescimento

Econmico: Reviso da Literatura e dos Estudos
Empricos Aplicados ao Brasil

AUTORA: ELESSANDRA POMBO CORRA

ORIENTADOR: Prof. Ary Barradas

JULHO 2005

INTRODUO

Para que uma sociedade possa atingir um melhor padro de bem-estar,

necessrio que, alm de outras condies, ocorra diminuio da taxa de desemprego, aumento
da renda, que implica tambm aumento de consumo e de arrecadao tributria. Enfim, o
objetivo de melhoria de bem-estar de uma sociedade tem como condio necessria, ainda
que no suficiente, a obteno de elevadas e permanentes taxas de crescimento, que podem
ser traduzidas pelo aumento da capacidade produtiva.
Elevar a taxa de crescimento do produto potencial requer aumento do volume
de recursos produtivos e da produtividade. De acordo com Carvalho (2001), o crescimento
do volume de recursos (acumulao de capital) determinado pelo volume de investimentos
produtivos, enquanto que o crescimento da produtividade est ligado a: 1) adoo de
tecnologias mais eficientes; 2) inovaes tecnolgicas; 3) qualificao da mo-de-obra; e 4)
uso de escalas de produo mais eficientes (Carvalho, 2001, p. 14).
Um dos fatores que desempenham papel relevante na elevao da taxa de
crescimento econmico o desenvolvimento do sistema financeiro, por ser capaz de
mobilizar e direcionar recursos a projetos produtivos, viabilizando tanto o investimento
quanto o aumento de produtividade.
A importncia do desenvolvimento do sistema financeiro torna-se ainda mais
acentuada pela integrao mundial, que faz com que capitais do mundo inteiro possam, com
baixos custos de transao, buscar globalmente as melhores alternativas de investimento e os
melhores retornos. Essa integrao gera grandes oportunidades para o pas desde que sejam
oferecidos retornos, condies e custos de transao similares aos de seus competidores no
resto do mundo.

O presente trabalho tem como objetivo discutir a importncia do

desenvolvimento do sistema financeiro para o crescimento econmico, atravs do estudo das
principais teorias que tratam do financiamento da firma. Ser discutida a importncia do
desenvolvimento do setor bancrio e do mercado acionrio como canais de financiamento e
apresentados resultados de pesquisas sobre o padro de financiamento das empresas
brasileiras.
9

O trabalho est dividido da seguinte forma:

Na seo II discute-se a importncia do desenvolvimento financeiro para o
crescimento econmico, com a apresentao do resultado de algumas pesquisas a esse
respeito.
Na seo III, apresenta-se a diviso terica a respeito da estrutura do mercado
financeiro, se orientado para o mercado de capitais ou para o mercado bancrio.
Na seo IV, descreve-se, brevemente, duas das teorias predominantes acerca
da estrutura de capital da firma: A Static Tradeoff Theory (STT) e a Pecking Order Theory
(POT). So tambm apresentados alguns estudos que testaram a aplicabilidade dessas teorias
s empresas brasileiras.
Na seo V, so discutidas as teorias que tratam de aspectos institucionais que
podem exercer influncia no grau de desenvolvimento do sistema financeiro de um pas.
Neste mbito, so abordadas as questes relativas governana corporativa.
As consideraes finais so apresentadas na seo VI.

10

II

A IMPORTNCIA DO DESENVOLVIMENTO FINANCEIRO PARA O

CRESCIMENTO ECONMICO

Matos (2002) define desenvolvimento financeiro como a capacidade de as

instituies financeiras de um pas ou regio colocarem disposio dos agentes econmicos
servios que facilitem e intensifiquem as transaes econmicas destes.
Segundo Carvalho (2001), o sistema financeiro desempenha sua principal
funo no desenvolvimento econmico atravs da alocao dos recursos, facilitando a troca
de bens e servios e a transferncia da poupana entre supridores e tomadores finais. Assim, o
autor discute seis funes bsicas por ele desempenhadas, quais sejam:
1)

Mobilizao de recursos;

2)

Alocao de recursos no espao e no tempo;

3)

Informao e monitorao de empresas;

4)

Administrao e alocao de riscos;

5)

Liquidao de obrigaes e realizao de pagamentos; e

6)

Gerao e divulgao de informao til aos diversos setores da

economia.

Com base em alguns estudos anteriores [Cameron (1961, 1967), Goldsmith

(1969), McKinnon (1973) e Gerschenkron (1962)], Rajan e Zingales (1996) examinam se o
desenvolvimento financeiro facilita o crescimento econmico por reduzir o custo de
financiamento externo para as firmas. Sob tal hiptese, os autores partem do pressuposto de
que o desenvolvimento do sistema financeiro deve ter um efeito ainda maior na taxa de
11

crescimento das firmas mais dependentes de financiamento externo, como as firmas

industriais e combinam dados de indstrias e de pases para o perodo de 1980-90.
Os resultados sugerem que o desenvolvimento financeiro tem uma substancial
influncia na taxa de crescimento econmico das firmas financeiramente dependentes,
decorrente de reduo do custo de financiamento externo. Os autores concluem que, no
contexto da literatura sobre restries financeiras, existem evidncias de que as imperfeies
do mercado financeiro tm impacto no investimento e no crescimento da firma e,
conseqentemente, da economia.
Mesmo com a predominncia do entendimento de que o desenvolvimento
financeiro afeta o crescimento econmico, existem controvrsias sobre se esta relao de
causalidade nesta direo, se na direo inversa ou se existe uma relao de bicausalidade.
Matos (2002) apresenta uma anlise histrica do pensamento econmico acerca
da relao entre essas duas variveis, permeando as quatro correntes principais que tratam do
assunto.
A linha terica principal e mais tradicional, discutida por Schumpeter (1959,
publicado em 1911), Goldsmith (1969) e, mais recentemente, McKinnon (1973) e Shaw
(1973), defende que o desenvolvimento financeiro afeta diretamente o crescimento
econmico. De acordo com essa viso, o desenvolvimento do sistema financeiro exerce
influncia positiva na eficincia econmica dos pases, por aumentar a liquidez, mobilizar
poupana, intensificar a acumulao de capital e melhorar a alocao de recursos. 1
As demais vises oscilam entre as postulaes de determinao conjunta
[Greenwood e Jovanovic (1990)] relao inversa [Arestis e Demetriades (1998)] e
ausncia de relao [Modigliani e Miller (1958)] 2 .
As teorias que postulam a ausncia de relao entre desenvolvimento
financeiro e crescimento econmico se baseiam na hiptese da teoria neoclssica de mercados
perfeitos, em que as taxas de juros determinam as oportunidades de investimentos. Esta teoria
apresenta um mundo irreal de mercados perfeitos, onde inexistem impostos, assimetria
informacional e desigualdade de custos entre pessoas fsicas e jurdicas.

1
2

Autores citados por Matos (2002), pg. 6.

Idem..

12

Em sua pesquisa, Matos (2002) estuda a natureza da relao entre

desenvolvimento financeiro e crescimento econmico para o caso brasileiro, tendo utilizado
dados dos perodos de 1947- 2000, 1963-2000 e 1970-2000. Como indicadores do
desenvolvimento financeiro, o autor utiliza as seguintes razes: (a) crdito bancrio ao setor
privado/PIB; (b) crdito do sistema financeiro ao setor privado/PIB e; (c) recursos do pblico
confiados ao sistema financeiro/M2. Os resultados obtidos do suporte emprico existncia
de impactos diretos e unidirecionais do desenvolvimento financeiro sobre o crescimento
econmico, sem retroalimentao.
Beck, Levine e Loyasa (1999) analisam o impacto do desenvolvimento
financeiro no crescimento econmico, mais especificamente no efeito que o setor bancrio
exerce no crescimento da produtividade, na acumulao de capital, na taxa de poupana
privada e no crescimento em geral. O resultado de significante impacto causal positivo do
desenvolvimento financeiro no crescimento da renda per capita e da produtividade per capita,
com melhor alocao de recursos, acelerao do crescimento do fator de produtividade total,
com repercusses positivas no crescimento econmico de longo prazo.
Carvalho (2001) apresenta separadamente dados acerca da relao entre setor
bancrio, mercado acionrio e crescimento econmico.
Para ilustrar a relao entre o setor financeiro e real, Carvalho (2001) cita
Levine (1997) e apresenta uma amostra de 48 pases, divididos em trs grupos: pases de
baixa, mdia e alta renda per capita (Figura 1). O autor destaca que, partindo de pases com
baixa renda para pases com alta renda per capita, os bancos comerciais e outras instituies
financeiras crescem em importncia, enquanto que o papel do banco central como alocador de
recursos diminui. Observa-se ainda que, medida que a renda cresce, o sistema financeiro
aloca mais crdito para o setor privado.
O desenvolvimento do setor bancrio medido como a razo entre crdito
bancrio a empresas e o crescimento econmico, pelo PIB. Para o setor bancrio, o autor
apresenta uma amostra de 37 pases, divididos em quatro grupos pelo grau de
desenvolvimento do sistema bancrio: subdesenvolvido; pouco desenvolvido; desenvolvido e
muito desenvolvido. Observa-se a relao positiva e crescente entre o desenvolvimento
bancrio e a taxa de crescimento do PIB per capita.

13

O mercado acionrio, como segmento do mercado financeiro, gera impacto

positivo no crescimento econmico, ao permitir maior liquidez dos ativos financeiros,
diversificao dos riscos e facilitar as decises de investimento, quando atua adequadamente
na disseminao das informaes disponveis.
O mercado lquido oferece a facilidade de transformar um ativo em moeda
rapidamente, viabilizando, assim, projetos de longo prazo. Isso significa tambm facilidade na
transferncia e diversificao dos riscos especficos do investimento. O risco especfico do
investimento determinado pela incerteza sobre o valor que o ativo ter na data de
vencimento. Agregando diversos agentes, o custo de diversificao da carteira reduzido,
assim como o custo na obteno de informaes sobre os projetos de investimento, j que o
preo ser determinado pelo mercado e incorporar toda a informao disponvel.
A maior facilidade na obteno de informaes permite uma alocao mais
eficiente de recursos, direcionando-os para os projetos mais rentveis e provocando uma
preocupao dos investidores com a gesto das empresas. Esse comportamento dos
investidores pode levar os administradores das firmas a uma maior preocupao com seu
desempenho econmico-financeiro.
Com base nos trabalhos de Atje e Jovanovic (1989) e Levine e Zervos (1996 e
1998), que utilizaram o turnover e a razo do valor transacionado como medidas do
desenvolvimento do mercado acionrio, Carvalho (2001) afirma que, implicitamente, a
funcionalidade do mercado acionrio est justamente relacionada sua liquidez.
Turnover o valor anual das transaes dividido pela capitalizao burstil.
Refere-se ao giro. A capitalizao burstil o valor terico, a preos de mercado, de todas as
empresas listadas em bolsa, calculada a partir dos preos negociados. A razo do valor
transacionado o valor anual das transaes dividido pelo PIB.
A respeito da relevncia do mercado de capitais para o crescimento econmico
no longo prazo, Levine e Zervos (1996) forneceram uma importante contribuio para a
literatura ao testarem um modelo com dados de 41 pases, no perodo de 1976 a 1993. Aps
isolar os efeitos de outras variveis potencialmente capazes de afetar o crescimento
econmico, tais como, PIB per capita inicial, investimento inicial em capital, estabilidade
poltica, medidas monetrias e fiscais e polticas cambiais, o mercado de capitais permaneceu
positiva e significativamente correlacionado ao crescimento de longo prazo.
14

III

ESTRUTURAS DO SISTEMA FINANCEIRO

O sistema financeiro usualmente dividido entre intermedirios financeiros

(bancos, seguradora e fundos de penso) e mercado de capitais (aes e debntures). A
constatao de ineficincia na alocao da poupana estimulou a discusso sobre qual desses
segmentos seria mais relevante para o crescimento econmico de um pas [Kang e Stulz
(1997); Dow (2004)].
Tendo como parmetros o Reino Unido e os Estados Unidos, de um lado, e o
Japo e a Alemanha de outro, esses estudos buscam identificar se as economias que mais
crescem so aquelas cujo sistema financeiro mais orientado para o mercado de capitais, com
propriedade das companhias dispersa entre diversos agentes (Modelo anglo-saxo, Modelo
pr-mercado ou market-centered), ou se aquelas cujo sistema financeiro baseia-se na
utilizao de emprstimos, com maior concentrao de controle nas mos de instituies
financeiras (Modelo pr-mercado bancrio ou bank-centered).
Na dcada de 80, o bom desempenho da economia japonesa quando comparado
ao desempenho da economia americana levou muitos pesquisadores a conclurem que a
estrutura de sistema financeiro orientado para o mercado bancrio era a varivel explicativa
das diferenas entre os dois pases.
O entendimento era de que o sistema financeiro da Alemanha e do Japo
minimizava a influncia de investidores impacientes, no caso, acionistas com pressa de ganho
de capital. Assim, essa estrutura financeira permitira, mais facilmente, financiamentos para os
projetos de prazo longo.
Entretanto, na dcada de 90, este entendimento foi confrontado pelo melhor
desempenho da economia americana em relao economia japonesa, evidenciando que a

15

estrutura do sistema financeiro de um pas no poderia ser considerada a varivel com maior
poder explanatrio para as diferenas entre os pases.
Atualmente, as discusses se concentram em identificar as variveis que
afetam a escolha de estrutura de capital das firmas e em como os investidores analisam os
projetos em pases com estruturas financeiras diferentes, levando em conta a forma como as
empresas so gerenciadas, o arcabouo legal e regulatrio que protege cada tipo de investidor,
alm de outros arranjos institucionais.
Beck, Dermingu-Kunt, Levine e Maksimovic (2000), ao explorarem a relao
entre a estrutura financeira o grau em que o sistema financeiro market-centered ou bankcentered e o desenvolvimento econmico, concluram que a estrutura do sistema financeiro
no determina maior crescimento das firmas. Os autores encontram, porm, fortes evidncias
de que o nvel geral de desenvolvimento financeiro e do ambiente legal influenciam o
desenvolvimento econmico.
O recente episdio da crise asitica, em 1997, levou alguns analistas
econmicos a apontarem a estrutura financeira como a causa do colapso daquelas economias
que teriam operado com excesso de alavancagem financeira, decorrente do padro de
financiamento baseado no crdito.
Ainda assim, as anlises acerca dos dois modelos no so conclusivas e a
dificuldade centra-se na falta de uniformidade no desempenho dos pases que adotam cada um
dos modelos ao longo do tempo.

16

IV

TEORIAS SOBRE A DETERMINAO DA ESTRUTURA DE

CAPITAL DA FIRMA ESTUDOS SOBRE EMPRESAS BRASILEIRAS

A teoria de Modigliani e Miller (1958), que defende que a estrutura de capital

da firma (se dvida ou capital prprio) no altera seu valor, originou diversos debates acerca
da escolha tima de estrutura de capital, em funo da contestao de suas hipteses de: (a)
oferta de fundos infinitamente elstica; (b) mercados perfeitos; (c) informao simtrica entre
os agentes acerca do retorno dos projetos de investimentos e; (d) ausncia de impostos.
Para Zonenschain (1998), discusso sobre modelos financeiros que possam
contribuir para o desenvolvimento econmico foram somados os debates de questes
microeconmicas que tratam da escolha da firma sobre a estrutura tima de capital. A escolha
de estrutura de capital da firma (autofinanciamento, dvida ou emisso de aes) afeta seu
montante de investimentos. Isto gera impactos no nvel global de investimentos da economia.
Logo, o nvel global de investimentos no independente do padro de financiamento
adotado pelas empresas. A autora elenca os seguintes elementos que considera diretamente
relacionados com a empresa ou com o ambiente macroeconmico/institucional:
1)

Valor colateral dos ativos Empresas que podem oferecer ativos como
colaterais podem vir a obter emprstimos em condies mais favorveis.
Por isso, poderiam preferir a contratao de emprstimos emisso de
aes.
O contraponto deste elemento que as empresas com condies menos
favorveis a emprstimos, por falta de ativos colateralizveis, podem ser
induzidas pelo acionista controlador a aumentar seu endividamento, com
o objetivo de facilitar o monitoramento dos gestores, j que a instituio
financeira tambm exerceria um acompanhamento da administrao.

17

2)

Taxa de crescimento da firma Existe, por parte dos acionistas, a

preocupao com a expropriao que pode ser exercida pelos gestores da
companhia (Teoria do Agente/Principal). No caso das indstrias com
crescimento acelerado, o custo de monitoramento pode ser maior porque
as empresas possuem maior flexibilidade para escolher seu investimento
futuro. Em vista desta flexibilidade e da dificuldade de monitoramento,
os gestores podem adotar um nvel subtimo de investimentos, como
meio de deixar graus de liberdade para obteno de benefcios privados.
O maior custo de monitoramento traz maior dificuldade na obteno de
emprstimos. Por isso, o crescimento futuro esperado da indstria
negativamente relacionado com o nvel de endividamento de longo prazo
da empresa.

3)

Grau de especificidade do produto Os custos de falncia so relevantes

na escolha da estrutura de capital da firma. Se a empresa trabalha com
produto muito especfico, o custo de falncia pode ser ainda maior, j que
os consumidores podem no encontrar outros fornecedores daquele
produto, os fornecedores podem no encontrar compradores e os
empregados podem ter habilidades especficas, o que dificulta a obteno
de outro emprego. Assim, quanto maior o grau de especificidade do
produto, menor o uso de endividamento.

4)

Setor da indstria A autora apresenta este elemento pela ligao que

tem com o item anterior. Em alguns setores da indstria pode haver
produtos mais especficos do que em outros, levando as empresas a se
utilizarem, proporcionalmente, de menos de endividamento.

5)

Tamanho da empresa - O custo de falncia proporcionalmente maior

para empresas menores. As maiores tendem a ser mais diversificadas e
menos inclinadas falncia e, assim, tm maior propenso a serem
substancialmente mais alavancadas do que as menores. Os custos de
emisso de aes e de endividamento de longo prazo para as empresas de
menor porte tambm so muito maiores do que para as grandes. Como
resultado, as empresas menores utilizam-se em maior proporo de
endividamento de curto prazo.
18

6)

Volatilidade dos lucros - Quanto maior a volatilidade do lucro, menor o

nvel de endividamento timo.

7)

Lucratividade da empresa - De acordo com a Pecking Order Theory

(PQT) - que ser discutida mais adiante -, as empresas procuraro sempre
se financiar primeiro com os lucros retidos e depois com recursos
externos. Nesse caso, quanto maior a lucratividade da empresa no
perodo anterior, maior a possibilidade de que ela se financie atravs dos
lucros retidos.

8)

Impostos - A estrutura e o valor dos impostos desempenham papel

importante na definio da estrutura de capital das empresas na medida
em que conduzem a custos diferenciados para cada fonte alternativa de
capital. Polticas que alteram o custo de oportunidade dos fundos, a taxa
de retorno real da poupana, os impostos sobre taxas de juros e
dividendos, os subsdios etc. tambm afetam a estrutura de capital das
empresas.

9)

Estabilidade - A inflao afeta o custo de oportunidade dos fundos para

quem toma emprstimos. Quanto maior a inflao, menor o recurso
emisso de aes. A estabilidade monetria, portanto, favorece o uso de
emisso.

10) Desenvolvimento do sistema financeiro De acordo com a autora, tanto

o grau de desenvolvimento do sistema financeiro como o modelo adotado
por cada pas tem relevncia na deciso sobre a estrutura de capital das
empresas.

19

4.1.

Pecking Order Theory e Static Tradeoff Theory

Daher (2004) tenta mostrar, em sua pesquisa, o que determina a estrutura de

capital das empresas brasileiras. Para tanto, analisa, comparativamente, duas teorias: a Static
Tradeoff Theory (STT) e a Pecking Order Theory (POT).
A Static Tradeoff Theory (STT - estrutura do balanceamento esttico) foi
desenvolvida por Rajan e Zingales (1995) e pressupe que existe uma estrutura de capital
tima, onde os benefcios e custos do endividamento estariam balanceados. As Empresas mais
lucrativas tenderiam a um endividamento maior, em funo da obteno de benefcio fiscal
sobre os juros. O nvel timo de endividamento seria obtido caso no houvesse custos de
transao nem assimetria informacional.
A Pecking Order Theory (POT), desenvolvida por Myers (1984), estabelece
que a estrutura de capital da firma definida na seguinte seqncia: primeiro o
autofinanciamento, depois a contratao emprstimos e, por ltimo, a emisso de aes.
De acordo com esta teoria, as empresas mais lucrativas so menos endividadas
porque podem financiar seus projetos. A relutncia na emisso de novas aes se deve ao
entendimento de que existe assimetria de informaes entre investidores potenciais e gestores
da firma. Assim, quando uma empresa resolve emitir aes, os investidores acreditam que o
os gestores possuem informaes que eles no possuem e que o preo est superavaliado. Esta
desconfiana leva os investidores a exigirem um desconto. As empresas que teriam ofertado
suas aes a um preo justo decidem, ento, no recorrer ao mercado acionrio, pois teriam
que se submeter a uma subprecificao, que traduzida em subinvestimento. Esta questo
relaciona-se aos aspectos institucionais que sero melhor detalhados na prxima sesso.
Daher (2004) utiliza uma amostra de 420 empresas no-financeiras listadas na
Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) e na Sociedade Operadora do Mercado de Ativos
(SOMA), entre 1995 e 2002, para tentar identificar qual das duas teorias descritas acima seria
aplicvel s empresas brasileiras. O autor detecta uma sobreposio da PQT em relao
20

STT. Entretanto, evidencia que tal sobreposio pode ser devida a certas idiossincrasias do
Brasil, no identificadas nos pases utilizados para anlise daquelas teorias.
Primeiro, o papel pouco relevante do mercado acionrio brasileiro como forma
de captao de recursos. O mercado tem poucas aes negociadas e, ainda assim, so, na
maior parte, aes preferenciais, cujas emisses so consideradas, para a Teoria das Finanas,
aumento de endividamento, e no capital prprio.
Em segundo lugar, existe o problema de pouca oferta de crdito privado,
decorrente de elevadas taxas de juros e da restrio de crdito, j que a principal opo dos
bancos a compra de ttulos pblicos.
Lucinda e Saito (2002) investigam a mesma questo sobre a aplicabilidade das
teorias descritas acima para as empresas brasileiras, para o perodo compreendido entre 1995
e 1999, utilizando uma amostra de 321 empresas, distribudas em diferentes setores
industriais. Da mesma forma, seus resultados no permitem uma resposta conclusiva sobre
qual a estrutura de deciso de financiamento das empresas no Brasil. No entanto, os autores
consideram que os resultados parecem indicar que, de acordo com o critrio do R2 ajustado, o
melhor modelo de explicao seria o modelo STT, ao qual chamam de Modelo de
Endividamento timo com Custos de Ajustamento.
Dentre as alternativas de financiamento existentes autofinanciamento,
endividamento e mercado de capitais as empresas brasileiras usam mais freqentemente o
autofinanciamento e os emprstimos bancrios, de acordo com pesquisa realizada por Moreira
e Puga (2000), cujos resultados encontram-se sintetizados na TABELA 1.
O autofinanciamento, seguido do endividamento bancrio, tem sido a fonte
mais utilizada de obteno de recursos para investimento por parte das empresas. O estudo
analisou 4.312 indstrias, no perodo de 1995 a 1997, que representavam 53% do produto
industrial brasileiro de 1997.
Embora trate de perodo relativamente curto recente, quando tanto a proteo
dos mercados, quanto o papel empresarial do Estado j haviam declinado significativamente,
o estudo revela claramente o pequeno papel desempenhado pelo mercado de capitais.
O

trabalho

considerou

que

os

recursos

no

obtidos

atravs

de

autofinanciamento ou endividamento o foram atravs de emisses no mercado acionrio. Ao

21

incluir as empresas de capital fechado, os valores encontrados no estudo como sendo oriundos
de emisso de aes so ainda menores, na medida em que incorporam os aportes diretos de
capital feitos pelos donos ou novos scios dessas empresas.
Esses resultados sugerem, segundo os autores, um quadro de constrangimento
financeiro ao crescimento, onde os limitados recursos internos das firmas dificultam
investimentos mais ambiciosos em expanso da capacidade ou em desenvolvimento
tecnolgico.

Empresas

Nacionais
Micro e Pequenas
Mdias
Grandes
Total
Estrangeiras
Micro e pequenas
Mdias
Grandes
Total
Todas
Micro e Pequenas
Mdias
Grandes
Total

TABELA 1
Caractersticas das Empresas Brasileiras 1995/97.
Nmero Intensidade Indicadores de Padro de Financiamento
Performance
(%)
de
do Capital Lucro/ Lucro/ Interno Dvida Aes
Empresas
(Ativo/
Ativo Patr.
Rec. Lq.)
Lquido
1.888
1.376
671
3.935

0.75
0.85
1.17
0.85

5.81
4.82
5.28
5.38

8.69
6.65
8.17
7.89

63
48
44
54

20
29
30
25

17
23
26
21

54
124
199
377

0.85
1.01
1.02
0.99

8.02
5.90
7.22
6.90

11.36
8.63
10.59
10.06

75
63
60
63

20
20
23
21

5
17
17
15

1.942
1.500
870
4.312

0.75
0.86
1.13
0.87

5.88
4.91
5.72
5.51

8.76
6.81
8.73
8.08

63
50
48
55

20
28
29
25

17
23
24
20

Fonte: MOREIRA, Maurcio e PUGA, Fernando, Como a indstria financia seu crescimento: uma anlise do
Brasil Ps Plano real Texto para discusso n 84, BNDES, outubro de 2000.

22

ASPECTOS INSTITUCIONAIS
Vrios estudos tm tentado demonstrar que o grau de desenvolvimento do

sistema financeiro de um pas depende do nvel de proteo oferecido aos investidores [La
Porta et al. (1997), (1998a) e (1998b), Gleaser, Johnson e Shleifer (2001), Levine (1996),
Levine e Zervos (1996), Beck, Loyasa e Levine (1999), Rajan e Zingales (1998) e Stulz
(2000)]. Segundo essa linha terica, o nvel de proteo oferecido aos investidores tem
impactos diretos na escolha da estrutura de capital da firma e no crescimento econmico.
Com foco no mercado de capitais, Carvalho (2003) expe que os benefcios
obtidos com a abertura de capital dependem da liquidez das aes das empresas. Aes com
baixa liquidez, para que sejam atraentes, devem pagar um prmio ao investidor, representado
por desconto em seu preo de negociao, que representa um aumento no custo de captao
de recursos para as empresas.
Esta elevao do custo de captao em funo de falta de liquidez desestimula
as empresa a captarem recursos por meio da emisso de aes.
A liquidez depende do nmero de participantes do mercado. Assim,
importante o aumento de participao dos investidores minoritrios no mercado acionrio.
Por outro lado, cada investidor minoritrio tem direito a uma pequena parcela
do fluxo de caixa gerado pela empresa. Isto implica que os custos para que minoritrios
tenham seus direitos assegurados devem ser baixos. Do contrrio, o minoritrio preferir
aplicar seus recursos em investimentos mais seguros. Portanto, a participao de minoritrios
est condicionada eficcia da proteo aos seus direitos: regras adequadas, transparncia de
informao e enforcemen, entendida como qualidade de aplicabilidade da lei.
Segundo Stulz (2000), a forma como a empresa financia suas atividades afeta
sua Governana, entendida aqui como um conjunto de mecanismos que permitem aos
investidores se assegurarem de que recebero o retorno de seus investimentos. Se o
23

financiamento ocorre atravs de emprstimos, os credores podem intervir na firma somente se

houver risco de no pagamento, enquanto que se for atravs da emisso de aes, os
acionistas podem afetar as aes dos gestores ainda que no haja o risco de falncia.
Para Lethbridge (1997), um sistema de Governana Corporativa composto
pelo conjunto de instituies, regulamentos e convenes culturais, que rege a relao entre as
administraes das empresas e os acionistas ou outros grupos s quais as administraes, de
acordo com o tipo de modelo, devem prestar contas. As caractersticas e o desenvolvimento
desses modelos, que podem ser associados a grupos de pases, refletem as peculiaridades de
formas distintas de organizao capitalista e prioridades polticas e sociais diversas.
Ento, para que se possa falar em eficincia do sistema financeiro na alocao
de recursos, liquidez e reduo do custo de captao, preciso que o investidor tenha
credibilidade nos institutos que lhe asseguram os retornos de seus investimentos e sintam-se
protegidos.
Alm disso, preciso que o investidor sinta-se seguro de que os preos esto
refletindo toda a informao disponvel, de que ele no ter que incorrer em custos adicionais
para a obteno de informaes por crer que outros agentes possam estar utilizando
informaes que no foram eqitativamente divulgadas no mercado.
Berle e Means (1932) desenvolveram trabalho pioneiro que mostra que os
interesses dos administradores das companhias nem sempre coincidem com os interesses dos
acionistas. Este estudo originou a chamada Teoria da Agncia.
Esta teoria discute falhas de mercado, originadas na assimetria informacional,
tais como seleo adversa, riscos de comportamento (Moral Hazard) e custos de
agenciamento.
Stiglitz (1989) 3 argumenta que nos pases menos desenvolvidos, essas questes
institucionais tm impacto maior na economia real do que nos pases mais desenvolvidos,
devido inaptido dos governos e das instituies em lidar com tais falhas de mercado.

STIGLITZ, J. E., Perspectives on Economic Development markets, market failures and development, AEA
Papers and Proceedings, May, 1989. Citado por Zonaschain, 2003, p. 4

24

Lamb (2001) apresenta as definies sobre algumas falhas de forma bastante

esclarecedora, quais sejam: Moral Hazard, seleo adversa e o problema do caroneiro (freerider).
O risco moral (Moral Hazard) ocorre quando h probabilidade de
comportamento oportunista aps um evento contratual. Evento contratual uma situao de
acordo (formal ou tcito) onde uma parte assume compromissos perante outra, segundo
determinadas condies. O risco moral tem um sentido tico, no qual existe a probabilidade
de uma das partes tirar proveito das imperfeies inerentes s condies estabelecidas no
arranjo contratual. a possibilidade de aes ocultas por parte do gestor, que detm mais
informao sobre a companhia, por tentao ou por motivao. Aes essas que o gestor no
teria caso fosse o nico beneficirio de seus esforos. Moral hazard uma condio sob a
qual o principal no pode estar certo de que o agente colocou o mximo esforo.
O problema de seleo adversa trata da possibilidade de uma parte contratual
conhecer, antes da contratao, detalhes que afetam a avaliao da transao e que so
desconhecidos da outra parte. Ocorre devido a uma possvel incapacidade do principal
(investidor) em identificar corretamente os riscos de uma transao e da possvel inexistncia
de vontade do agente em declarar sua verdadeira condio.
A questo da seleo adversa tornou-se mais conhecida pelo trabalho de
George Akerlof The Market for Lemons: Qualitative Uncertainty and the Market
Mechanism". A presena de informao assimtrica cria um problema de seleo adversa da
seguinte forma: se consumidores no confiam na qualidade de um produto, tornam-se
dispostos a pagar somente um preo mdio por ele. Este preo mdio mais atrativo para
vendedores que tm produtos ruins do que para vendedores que tm produtos bons (da o
termo seleo adversa). Conseqentemente, mais produtos ruins sero oferecidos do que
produtos bons. Se os consumidores so racionais, eles devero antecipar esta seleo adversa
e esperar que a qualquer preo dado, um produto escolhido aleatoriamente tem mais
probabilidade de ser um produto ruim do que um bom produto. Essas expectativas implicam
menor disposio para pagar por esses produtos e ento a proporo de produtos bons que
de fato oferecida cai mais
Trazendo o tema para finanas corporativas, tem-se que, na existncia de
assimetria informacional, no qual o investidor desconfia que no tem todas as informaes
necessrias a uma correta avaliao da empresa, dispe-se a pagar somente o preo mdio do
25

mercado acionrio. As empresas que consideram que valem mais do que esse preo mdio
no se sentem atradas a disponibilizar seus ttulos. Portanto, acaba ocorrendo uma oferta
maior de empresas ruins.
As incertezas quanto ao comportamento dos agentes, originados na assimetria
informacional tambm objeto de preocupao na formulao de leis e contratos
corporativos. Os dirigentes tm controle da informao da empresa por estarem no centro do
complexo de contratos que a constitui. Eles podem manipular a informao, podem ter um
comportamento oportunista quanto informao e podem maximizar a sua utilidade em
detrimento dos interesses dos demais interessados na empresa.
O problema do caroneiro refere-se aos benefcios que podem ser obtidos sem
esforos prprios, ou com o mnimo de esforos, j que outros os desenvolvem para obter o
benefcio, ou seja, aquele agente econmico que pega carona, beneficia-se da ao de
outrem sem despender esforos e/ou recursos. O problema do caroneiro pode manifestar-se
em duas situaes. A primeira diz respeito perda de valor por habilidade ou estratgia
desenvolvida com custos e que passa a ser apropriada ou seguida por outros. O outro
problema do risco do caroneiro o no desenvolvimento de uma ao por beneficiar outras
partes interessadas que no contribuem com o custo da ao. Um exemplo desse ltimo o do
acionista minoritrio que desiste de controlar os dirigentes de sua empresa porque os custos
deste controle so seus, mas os benefcios do controle atingiriam todos os demais
minoritrios.
As incertezas quanto ao comportamento dos agentes, originados na assimetria
informacional tambm objeto de preocupao na formulao de leis e contratos
corporativos. Os dirigentes tm controle da informao da empresa por estarem no centro do
complexo de contratos que a constitui. Eles podem manipular a informao, podem ter um
comportamento oportunista quanto informao e podem maximizar a sua utilidade em
detrimento dos interesses dos demais interessados na empresa.
Beck, Levine e Loyasa (2000) investigam se as diferenas, entre pases, nos
direitos legais de credores, eficincia de cumprimento de contratos e padro de sistema
contbil ajudam a explicar as diferenas no nvel de desenvolvimento dos intermedirios
financeiros. Os resultados so de que pases com: 1) leis que do alta prioridade em assegurar
os credores o recebimento integral do valor presente em suas aes contra firmas; (2) sistemas
legais que rigorosamente fazem cumprir os contratos, incluindo aqueles com governos; (3)
26

padres contbeis que produzem alta qualidade em termos amplos e permitem a

comparabilidade das demonstraes financeiras entre as firmas tendem a ter intermedirios
financeiros melhor desenvolvidos.
Himmelberg, Hubbard e Love (2000) investigaram a relao entre custos de
agncia, proteo dos investidores e custo de capital, em 38 pases, concluindo tambm que a
severidade do custo de agncia depende da proteo do investidor.
A concluso que quanto mais fraca a proteo dos investidores, maior a
concentrao de propriedade e maior o custo de capital. Neste caso, como o objeto da
expropriao so os outros investidores, o efeito o declnio do financiamento externo para as
companhias e a caracterizao de mercados de capitais pequenos para pases com fraca
proteo legal.
Stulz (2000) examina como a organizao das atividades financeiras afeta a
eficincia com a qual as empresas investem e gerenciam fundos. De acordo com o autor,
estruturas financeiras que permitam o desenvolvimento de capital especializado por
intermedirios financeiros so cruciais para o desenvolvimento econmico.
O autor conclui que, em uma fraca estrutura financeira, o custo de capital to
elevado que se torna difcil para empreendedores criar firmas e fazer com que estas invistam
de modo eficiente. Para o autor, a questo do desenvolvimento financeiro est relacionada
qualidade das instituies legais, como a lei de falncias, e estabilidade macroeconmica.
No Brasil foram desenvolvidas algumas pesquisas que buscam avaliar o
impacto de estruturas institucionais no desempenho das firmas. Silveira (2004) investigou os
fatores que fazem com que algumas empresas apresentem um nvel de governana maior do
que outras submetidas a um mesmo ambiente contratual. O resultado principal da pesquisa
sugere que a estrutura de propriedade influencia a qualidade da governana corporativa. O
resultado identificou uma relao negativa significante entre o excesso de direito de voto em
posse do acionista controlador e a qualidade da governana. O autor investigou tambm a
relao entre governana e desempenho da firma, no tendo encontrado influncia
significante e consistente entre as duas variveis.
Tendo em vista a dificuldade na modificao de regras pblicas e da legislao,
a Bolsa de Valores de So Paulo criou uma espcie de contrato privado ao qual as empresas,
27

j listadas na Bovespa ou no, poderiam voluntariamente aderir. Tais contratos referem-se

criao de dois novos segmentos na Bolsa de Valores, cujas regras referem-se adoo de
melhores prticas de governana corporativa. Estes segmentos so chamados de Nveis
Diferenciados e Novo Mercado.
Carvalho (2003) investiga se a adoo de nveis diferenciados de governana
tem impacto sobre a valorao das aes (existncia de retornos anormais positivos), sobre o
volume de negociao, sobre a liquidez e sobre a exposio a fatores macroeconmicos. Sua
amostra corresponde srie de preos de fechamento e volume de negociao das aes das
empresas que migraram para os nveis de governana entre junho de 2001 e maio de 2002,
totalizando 22 empresas.
O autor detecta que o comprometimento com melhores prticas por meio da
migrao tem impacto positivo sobre a valorao das aes, o volume de negociao, a
liquidez e a sensibilidade do preo das aes a fatores macroeconmicos.

28

VI

CONSIDERAES FINAIS

O presente trabalho buscou discutir a importncia do desenvolvimento do

sistema financeiro para o crescimento econmico, atravs de uma breve apresentao das
principais teorias que tratam do assunto. Para tanto, permeou-se as teorias que tratam sobre os
canais de financiamento da firma, os determinantes da escolha de sua estrutura de capital,
tendo tambm sido abordados as variveis relacionadas aos aspectos institucionais que podem
exercer influncia sobre a escolha de financiamento da firma e, conseqentemente, sobre o
grau de desenvolvimento financeiro de um pas.
Ao estudar a natureza da relao entre desenvolvimento financeiro e
crescimento econmico para o caso brasileiro, com dados dos perodos de 1947- 2000, 19632000 e 1970-2000, Matos (2002) conclui que a existem impactos diretos e unidirecionais do
desenvolvimento financeiro sobre o crescimento econmico, sem retroalimentao.
Com base nas teorias de Static Tradeoff Theory (STT) e Pecking Order Theory
(POT), que estudam os determinantes da escolha de estrutura de capital da firma, Daher
detecta uma sobreposio da PQT em relao STT. Entretanto, o autor considera que este
resultado pode ser devido a dois fatores: (1) ao papel pouco relevante do mercado acionrio
brasileiro como forma de captao de recursos e (2) pouca oferta de crdito privado,
decorrente de elevadas taxas de juros e da restrio de crdito, j que a principal opo dos
bancos a compra de ttulos pblicos.
Ao analisar a mesma questo, Lucinda e Saito (2002) chegam a concluses
opostas as de Daher (2004). Entretanto, os autores consideram que seus resultados podem no
ser conclusivos em funo de problemas metodolgicos.

29

Moreira e Puga (2000) analisam a escolha de financiamento de 4.312 indstrias

brasileiras, no perodo de 1995 a 1997. Os resultados sugerem que as empresas brasileiras
fazem grande uso do autofinanciamento, o que pode representar um quadro de
constrangimento financeiro ao crescimento.
Com relao aos aspectos institucionais que podem exercer influncia no grau
de desenvolvimento do sistema financeiro, Carvalho (2003) detectou que o comprometimento
com melhores prticas de governana corporativa tem impacto positivo sobre a valorao das
aes, o volume de negociao, a liquidez e a sensibilidade do preo das aes a fatores
macroeconmicos.

30

VII

1)

REFERNCIAS

BECK, Thorsten, DERMINGU-KUNT, Asli, LEVINE, Ross e MAKSIMOVIC,

Vojislav. Financial Structure and Economic Development; firm, industry and
country evidence. Policy Research. World Bank Working Paper 2423, ago. 2000.

2)

BECK, Thorsten, LEVINE, Ross e LOYASA, Norman. Finance and the Sources of
Growth. Journal of Monetary Economics 46, 31-77, 1999.

3)

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New York, (1932).

4)

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<http://www.econ.fea.usp.br/gledson/artigo.asp>.

5)

Efeitos da Migrao para os Nveis de Governana da

BOVESPA. Trabalho preparado para a BOVESPA, 2003. Disponvel em
<http://www.bovespa.com.br>.

6)

DAHER, Ceclio Elias. Testes Empricos de Teorias Alternativas sobre a Determinao

da Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras. Dissertao apresentada ao
Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Ps-Graduao em Cincias
Contbeis UnB, Braslia, 2004.

7)

DOW, Sandra. When Do Owners Make a Difference? A comparison of market-centred

versus bank-centred governance. Universit du Qubec Montral, june, 2004.
Disponvel em <207.36.165.114/NewOrleans/Papers/1401391.pdf>.
31

8)

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Ownership, and the Cost of Capital. Policy Research, Working Paper 2834. World
Bank, Washington, D.C., abril 2002.

9)

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A cross sectional analysis of the performance of japanese firms during the asset
price deflation. NBER Working Paper n. 6238, oct, 1997. Disponvel em
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Determinants of External Finance. Journal of Finance 52, 1131-1150, 1997.
11)

.Law and Finance. Journal of Political Economy 106, 11131155, 1998a.

12)

.Investor Protection; origins, consequences, reform. Harvard

Institute of Economic Research, Working Paper n. 1883, 1999a.

13)

.Investor Protection and Corporate Valuation. NBER Working

Paper n. w7403, out. 1999b.
.Investor Protection and Corporate Governance. Journal of

14)

Financial Economics 58, 3-27, 2000.

15) LA PORTA, R., LOPEZ-DE-SILANES, F., SHLEIFER, A. Corporate Ownership
Around the World, Journal of Finance 54, 717-738, 1998b.
16) LA PORTA, Rafael, LOPEZ-DE-SILANES, F. Capital Markets and Legal Institutions.
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17) LAMB, Roberto. Governana Corporativa; arena e contexto. Universidade Catlica do
Rio Grande do Sul. Faculdade de Administrao, Contabilidade e Economia. Textos
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Discusso.

Porto

Alegre

PURCS;

2001.

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18) LETHBRIDGE, Eric. Governana Corporativa. REVISTA BNDES. Rio de Janeiro : n.

8, dez. 1997. Disponvel em<www.bndes.gov.br>.
19) LEVINE, Ross. Financial Development and Economic Growth; views and agenda.
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20) LEVINE, Ross e ZERVOS, Sara. Stock Market Development and Long-Run Growth.
Policy Research Working Paper 1582, World Bank, mar. 1996.
21)

.Financial Intermediations and Growth; causality and causes.

Journal of Monetary Economics 46, 31-77, 2000.

22) LUCINDA, Cludio Ribeiro de e SAITO, Richard. Determinantes do Endividamento

das Empresas Brasileiras: Volume e Composio. EAESP/FGV. So Paulo, 2002.
23) MATOS, Orlando Carneiro de. Desenvolvimento do Sistema Financeiro e Crescimento
Econmico no Brasil; evidncias de causalidade. Trabalho para Discusso, n. 49.
Banco Central do Brasil, set. 2002.
24) MOREIRA, Maurcio e PUGA, Fernando. Como a Indstria Financia seu Crescimento;
uma anlise do Brasil ps-plano real. BNDES. Texto para discusso n 84, out.
2000. Disponvel em www.bndes.gov.br.
25) RAJAN, Raghuram G., ZINGALES, Luigi. Financial Dependence and Growth. NBER
Working Paper 5758, set. 1996.
26) SHLEIFER, Andrei e VISHNY, Robert. A Survey of Corporate Governance. NBER
Working Paper n. 5554, abril 1996.
27) SHLEIFER, Andrei e WOLFENZON, Daniel. Investor Protection and Equity Markets.
Harvard University - Department of Economics and New York University Department of Finance, 2000.
28) SILVEIRA, Alexandre di Miceli da. Governana corporativa e estrutura de
propriedade: determinantes e relao com o desempenho das empresas no Brasil.
33

Tese de Doutorado apresentada Faculdade de Economia, Administrao e

Contabilidade da USP. So Paulo, 2004.
29) STULZ, Ren M. Does financial Structure Matter for Economic Growth? A corporate
finance perspective. World Bank Working Paper, 2000. Disponvel em
<http://econ.worldbank.org/programs/finance/topic/finstructures/library/doc?id=161
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30) ZONENSCHAIN, Claudia Nessi. Estrutura de Capital das Empresas no Brasil.
REVISTA

BNDES.

Rio

de

Janeiro

n.

10,

dez.

1998.

Disponvel

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34