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Finance d’entreprise – 2 ème édition

Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Finance d’entreprise 3 e édition

et la Bourse Finance d’entreprise 3 e édition Jonathan Berk, Peter DeMarzo Gunther Capelle-Blancard,

Jonathan Berk, Peter DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc

Bourse Finance d’entreprise 3 e édition Jonathan Berk, Peter DeMarzo Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc
Bourse Finance d’entreprise 3 e édition Jonathan Berk, Peter DeMarzo Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc

Finance d’entreprise – 2 ème édition

Chapitre 15

Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Structure financière et fiscalité

– 2 è m e édition Chapitre 15 Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Structure

Finance d’entreprise – 2 ème édition

Introduction

Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Lorsqu’on suppose qu’il n’y a ni impôts ni coût de transaction, d’après la Loi du prix unique, la structure financière de l’entreprise n’a aucune influence sur sa valeur, le prix des actions ou le coût du capital.

Et pourtant, variation de la structure financière :

Parmi les secteurs

Parmi les économies

coût du capital. Et pourtant, variation de la structure financière : • Parmi les secteurs •
Finance d’entreprise – 2 ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse Capital structure across
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Capital structure across industries
Finance d’entreprise – 2 ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse Capital structure across
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Capital structure across countries

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Plan

15.1. Déductibilité fiscale des intérêts

15.2. Valeur des économies d’impôt liées à la déductibilité fiscale des intérêts

15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt

15.4. La fiscalité des investisseurs

15.5. Structure financière optimale en présence

d’impôts

 
 

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Impôt sur les sociétés (IS)

En France : 33,33 %

Ajout d’une contribution sociale supplémentaire de 3,3 % de cet impôt, soit un taux de 34,43 %.

Nombreuses exemptions.

Le taux est de 15 % pour certaines petites entreprises.

Baisse régulière depuis 30 ans

États-Unis : 40 %, Espagne : 35 %, Autriche : 34 %, Italie :

33 %, Allemagne : 25 %, Luxembourg : 20 %, Irlande :

12,5 %.

En France : 50 % en 1985.

 
 

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

15.1. La déductibilité fiscale des intérêts

La déductibilité fiscale des charges d’intérêts est source de gains pour les actionnaires et les créanciers, car elle permet à l’entreprise une économie d’impôt, dont la valeur est :

les actionnaires et les créanciers, car elle permet à l’entreprise une économie d’impôt, dont la valeur
les actionnaires et les créanciers, car elle permet à l’entreprise une économie d’impôt, dont la valeur
Finance d’entreprise – 2 ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Finance d’entreprise – 2 ème édition
Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Finance d’entreprise – 2 ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse Exemple 15.1. Économie
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Exemple 15.1. Économie d’IS liée à
la déductibilité fiscale des intérêts
Quelles économies d’impôt (IS = 33 %) réalise-t-on
grâce à l’endettement ?

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

15.2. Valeur des économies d’impôt liées à la déductibilité fiscale des intérêts

Plan

Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise

Exemple 15.2. Valeur des économies d’impôt liées à la déductibilité des intérêts en l’absence de risque

Économies d’IS avec endettement constant Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts Économies d’impôt avec un taux d’endettement cible

Exemple 15.3. Valeur actuelle des économies d’impôt si l’entreprise a un taux d’endettement cible

cible • Exemple 15.3. Valeur actuelle des économies d’impôt si l’entreprise a un taux d’endettement cible

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise

è m e édition Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Déductibilité des intérêts et valeur
è m e édition Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Déductibilité des intérêts et valeur
è m e édition Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Déductibilité des intérêts et valeur
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Exemple 15.2. Valeur des économies d’impôt liées à la déductibilité des intérêts en l’absence de risque

Une entreprise doit payer 100 millions d’euros d’intérêts annuels pendant dix ans. Au terme de la période, elle remboursera le principal de l’emprunt, 2 milliards d’euros. La dette est sans risque. Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %. Le taux marginal d’imposition est de 33 %, stable sur la période. Quelle est l’augmentation de la valeur de l’entreprise permise par l’endettement ?

33 %, stable sur la période. Quelle est l’augmentation de la valeur de l’entreprise permise par

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Économies d’IS avec dette stable

Une entreprise emprunte V D euros de manière permanente (Signification). Si la dette est sans risque, l’économie d’impôt annuelle liée à la déductibilité fiscale des intérêts est :

liée à la déductibilité fiscale des intérêts est : Valeur actuelle des économies d’impôt annuelles (faire

Valeur actuelle des économies d’impôt annuelles (faire le calcul sur un horizon infini):

fiscale des intérêts est : Valeur actuelle des économies d’impôt annuelles (faire le calcul sur un
fiscale des intérêts est : Valeur actuelle des économies d’impôt annuelles (faire le calcul sur un

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Économies d’IS avec dette stable

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d’entreprise – 2 è m e édition Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Économies d’IS
d’entreprise – 2 è m e édition Chap itre 1. L’entreprise et la Bourse Économies d’IS

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Si une entreprise est imposée au taux marginal de 33 % et qu’elle emprunte 100 000 € au taux de 10 %, le coût net de la dette à la fin de l’année est :

de 10 %, le coût net de la dette à la fin de l’année est :

Le taux d’intérêt effectif est de 6,7 % < 10 %.

de 10 %, le coût net de la dette à la fin de l’année est :

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Si les intérêts de la dette sont déductibles des

impôts, le taux d’intérêt effectif de l’endettement est :

Si les intérêts de la dette sont déductibles des impôts, le taux d’intérêt effectif de l’endettement
Si les intérêts de la dette sont déductibles des impôts, le taux d’intérêt effectif de l’endettement
Si les intérêts de la dette sont déductibles des impôts, le taux d’intérêt effectif de l’endettement
Si les intérêts de la dette sont déductibles des impôts, le taux d’intérêt effectif de l’endettement
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Exemple 15.3. Valeur actuelle des économies d’impôt si l’entreprise a un taux d’endettement cible

Flux de trésorerie disponibles anticipés : 4,25 millions d’euros dans un an, en croissance de 4 % par an. Le coût des capitaux propres est de 10 % ; le coût de la dette est de 6 %. Le taux d’IS de 33 %. L’objectif est de stabiliser le levier à 50%.

Valeur actuelle des économies d’impôt liées à la déductibilité fiscale des intérêts ?

le levier à 50%. Valeur actuelle des économies d’impôt liées à la déductibilité fiscale des intérêts

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt

Plan

Étape 1 : hausse de l’endettement Étape 2 : rachat d’actions Synthèse : évaluation en l’absence d’opportunités d’arbitrage

Exemple 15.4. Rachat d’actions et prix d’équilibre

Bilan en valeur de marché

d’opportunités d’arbitrage • Exemple 15.4. Rachat d’actions et prix d’équilibre Bilan en valeur de marché

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt

Restructuration du passif = modification de la structure financière. Exemple : rachat d’actions par endettement. Ces opérations de restructuration du passif par augmentation de l’endettement étaient très populaires dans les années 1980. Pourquoi ? Cela permet de réduire les impôts, ce qui profite aux actionnaires en place.

dans les années 1980. Pourquoi ? Cela permet de réduire les impôts, ce qui profite aux

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15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt

Exemple

Une entreprise qui n’a aucune dette et des capitaux propres constitués de 20 millions d’actions dont le prix unitaire est de 15 €. Résultat net constant imposé au taux de 33 %. Le PDG envisage d’emprunter 100 millions d’euros de manière permanente pour racheter des actions.

Cette décision va-t-elle faire augmenter le prix des actions et donc bénéficier aux actionnaires actuels de l’entreprise ?

décision va-t-elle faire augmenter le prix des actions et donc bénéficier aux actionnaires actuels de l’entreprise

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Étape 1 : hausse de l’endettement

En l’absence de dette, la valeur de marché de l’entreprise est égale à la valeur de ses capitaux propres.

est égale à la valeur de ses capitaux propres. Avec 100 millions d’euros de dettes, la

Avec 100 millions d’euros de dettes, la valeur actuelle des économies d’impôts futures est :

la valeur actuelle des économies d’impôts futures est : La valeur totale de l’entreprise endettée est

La valeur totale de l’entreprise endettée est :

La valeur totale de l’entreprise endettée est :

La dette étant de 100 millions, la valeur des capitaux propres est :

étant de 100 millions, la valeur des capitaux propres est : Les actionnaires reçoivent donc au

Les actionnaires reçoivent donc au total 233 + 100 = 333 millions d’euros, soit un gain de 33 millions par rapport à leur situation initiale.

 
 

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Étape 2 : rachat d’actions

Rachat de 100 millions d’euros / 15 euros = 6,67 millions d’actions. Après le rachat, il ne restera donc sur le marché que 20 – 6,67 = 13,33 millions d’actions. Puisque la capitalisation boursière de l’entreprise sera à ce moment- là de 233 millions d’actions, chaque action vaudra :

là de 233 millions d’actions, chaque action vaudra : Les actionnaires qui conserveront leurs titres réaliseront

Les actionnaires qui conserveront leurs titres réaliseront donc une plus-value en capital de 17,479 – 15 = 2,479 € par action. Collectivement, leur gain sera de :

= 2,479 € par action. Collectivement, leur gain sera de : Il existe donc une opportunité

Il existe donc une opportunité d’arbitrage : acheter des actions 15 € juste avant le rachat d’actions pour les revendre 17,479 € juste après.

d’arbitrage : acheter des actions 15 € juste avant le rachat d’actions pour les revendre 17,479

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Synthèse : évaluation en l’absence d’opportunités d’arbitrage

Augmentation du cours de l’action avant même que le rachat des actions n’ait commencé. La valeur des capitaux propres passe donc de 300 à 333 millions. Avec 20 millions d’actions en circulation, le prix d’une action s’établit donc à :

donc de 300 à 333 millions. Avec 20 millions d’actions en circulation, le prix d’une action

À ce prix, les actionnaires vendant leurs actions et ceux qui les conservent obtiennent une plus-value par action de 16,65 – 15 = 1,65 €. Tous les actionnaires se partagent de manière équitable la valeur créée. Le gain se répartit sur 20 millions d’actions, soit un gain total de 20 millions × 1,65 € = 33 millions d’euros.

gain se répartit sur 20 millions d’actions, soit un gain total de 20 millions × 1,65

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15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt

Pour résumer, lorsque les titres sont évalués à leur juste prix, tous les actionnaires actuels d’une entreprise profitent à égalité d’un rachat d’actions par endettement. Ils bénéficient de la totalité de la valeur créée à cette occasion.

d’un rachat d’actions par endettement. Ils bénéficient de la totalité de la valeur créée à cette

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Exemple 15.4. Rachat d’actions et prix d’équilibre

1. Que se passera-t-il si le prix annoncé pour le rachat d’actions est inférieur à 16,65 € ?

2. Comment les bénéfices de l’opération se répartiront-ils si le prix est supérieur à 16,65 € ?

à 16,65 € ? 2. Comment les bénéfices de l’opération se répartiront-ils si le prix est

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Bilan en valeur de marché

La valeur de marché des titres émis par l’entreprise est égale à la valeur de marché de ses actifs. L’économie d’impôt permise par la déductibilité fiscale des intérêts doit être traitée comme un actif.

Restructuration du passif : trois étapes

1. Annonce de l’opération : les investisseurs anticipent les économies d’impôt, ce qui fait augmenter la valeur des actifs.

2. Hausse de l’endettement, ce qui accroît les disponibilités et le passif de l’entreprise.

3. Rachat d’actions grâce aux disponibilités de l’entreprise. Les actions sont rachetées au prix d’équilibre. Les disponibilités et le nombre d’actions diminuent.

Les actions sont rachetées au prix d’équilibre. Les disponibilités et le nombre d’actions diminuent.
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15.4. La fiscalité des investisseurs

Plan

Impôts sur les dividendes, les plus-values et les intérêts

Exemple 15.5. Quel est le gain fiscal effectif lié à la dette aux États-Unis ?

Les économies d’impôt avec fiscalité des investisseurs

Exemple 15.6. Économies d’impôt avec fiscalité de l’investisseur

Estimation du gain fiscal effectif lié à l’endettement

 
 

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Impôts sur les dividendes, les plus-values et les intérêts

La valeur actuelle des économies d’impôts liées à la déductibilité fiscale des intérêts dépend des impôts payés par l’entreprise et par les investisseurs (et pas uniquement de la réduction de l’IS).

dépend des impôts payés par l’entreprise et par les investisseurs (et pas uniquement de la réduction
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Impôts sur les dividendes, les plus-values et les intérêts

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Exemple 15.5. Quel est le gain fiscal effectif lié à la dette aux États-Unis ?

En 2005, aux États-Unis, le taux d’imposition sur les sociétés est de 35 %. Les ménages américains paient 35 % d’impôts sur les intérêts et 15 % en moyenne sur les revenus tirés de la détention d’actions (taux d’imposition sur les dividendes = taux d’imposition sur les plus-values = 15 %).

1.Quel est le gain fiscal effectif lié à l’endettement aux États- Unis ? 2.Les entreprises américaines sont-elles plus ou moins incitées à s’endetter que les entreprises françaises ?

? 2. Les entreprises américaines sont-elles plus ou moins incitées à s’endetter que les entreprises françaises

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Exemple 15.6. Économies d’impôt avec fiscalité de l’investisseur

Économies d’impôt avec fiscalité de l’investisseur Quelle est la valeur de l’ entreprise (exemple 15.4.)

Quelle est la valeur de l’entreprise (exemple 15.4.) après son rachat d’actions par endettement si l’on intègre au raisonnement l’imposition des investisseurs ?

après son rachat d’actions par endettement si l’on intègre au raisonnement l’imposition des investisseurs ?

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Estimation du gain fiscal effectif lié à l’endettement

L’impôt sur les plus-values en capital n’est payé qu’après matérialisation de la plus-value :

Il faut tenir compte de la durée de détention.

 

« Vendu-acheté ».

Certains ménages bénéficient d’une non-imposition de tout ou partie de leurs revenus financiers.

 

PEA

Seuil annuel de cessions de valeurs mobilières (20 000 €).

Différence entre le taux d’imposition des dividendes et des plus-values.

Identique en France

 
 

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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

15.5. Structure financière optimale en présence d’impôts

Plan

Les entreprises préfèrent-elles l’endettement ? Quelles limites à l’endettement ? Croissance et dette Les autres possibilités de déductions fiscales L’énigme de la faiblesse du taux d’endettement

Croissance et dette Les autres possibilités de déductions fiscales L’énigme de la faiblesse du taux d’endettement
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Les entreprises préfèrent-elles l’endettement ?

La dette pèse en moyenne 22 % du passif de l’ensemble des entreprises françaises en 2006. => Pourquoi n’y a-t-il pas plus de dette dans le bilan des entreprises ?

Les secteurs en croissance affichent des taux d’endettement faibles, alors que l’industrie lourde, la banque ou le transport sont nettement plus endettés. => Pourquoi des différences si importantes ?

lourde, la banque ou le transport sont nettement plus endettés. => Pourquoi des différences si importantes
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Quelles limites à l’endettement ?
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Quelles limites à l’endettement ?
Si les revenus d’intérêts sont plus imposés que les
revenus des actions au niveau des investisseurs, il
existe un coût à l’endettement excessif

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Quelles limites à l’endettement ?

Du fait de l’incertitude entourant le résultat d’exploitation futur de l’entreprise, plus les intérêts annuels de la dette sont élevés, plus la probabilité qu’ils dépassent le résultat d’exploitation est grande.

Les économies d’impôt réalisées grâce à un endet- tement élevé sont donc aléatoires, ce qui réduit leur valeur espérée.

d’impôt réalisées grâce à un endet- tement élevé sont donc aléatoires, ce qui réduit leur valeur
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Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

 

Structure financière optimale en présence d’impôts

Croissance et dette

Le cas des start-up ?

Les autres possibilités de déductions fiscales

Provisions et amortissements, crédits d’impôt, reports en avant ou en arrière des déficits, etc.

L’énigme de la faiblesse du taux d’endettement

Les charges d’intérêts représentent à peine 20 à 30 % du résultat d’exploitation des grandes entreprises.

L’augmentation du taux d’endettement augmente la probabilité de faillite !

 
 
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