El valor de las empresas:

Mtodos
de valoracin
tradicionales y
comparativos
(mltiplos)
"Supe que lo sencillo no es
lo necio, que no hay que
confundir valor y precio"
J. M. Serrat

Gregorio Labatut Serer

Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia

Tras comentar la insuficiencia de la informacin contable a

coste histrico como fuente de datos para la valoracin de
empresas, se analizan con detalle y mediante sencillos
ejemplos, los procedimientos ms habituales de la valoracin
de empresas, comentando los casos en que debe aplicar- se
INTRODUCCIN
CONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y VALORACIN
cada unoDEde
ellos, as como sus ventajas e inconvenientes.
FINALIDADES
LA VALORACIN
CONSIDERACIONES PREVIAS A LA VALORACIN
MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
CONCLUSIONES BIBLIOGRAFA
DESCRIPTORES ICALI:
Valor de la empresa
Informacin contable

18

1
Introducc
in
N 6 7 6

Cuando la Contabilidad determina el patrimonio,

la situacin financiera y los resultados obtenidos
en

un

periodo

determi-

nado,

asigna

explcitamente un valor a la empresa en su conjunto, de lo que se deduce que una de las

funciones de la Contabilidad es determinar el
valor de la empresa.
No obstante, la determinacin del valor asignado
por la Contabilidad

est

subordinado

los

Principios y Normas Contables, en concreto, est

sujeto al Principio (Hiptesis Bsica)1 de Empresa
en Funcionamiento, segn el cual, el valor de la
empresa

se establece

suponiendo

que sta

funcio- nar de forma ininterrumpida en el

tiempo.

JUNIO 2005

19

Asimismo, y segn el Cdigo de Comercio y el Plan General

de Contabilidad, la
valoracin ofrecida por la Contabilidad est
conformada segn los Principios de Precio de
Adquisicin y de Prudencia, segn los cuales la
valoracin de los activos se determina en funcin
del precio pagado por ellos, y nunca se
reconocern beneficios no realizados mientras
que las prdi- das sern reconocidas aunque sean
Segn el poeta Machado, Slo los necios
previsibles.
confunden valor y precio y, aunque son
conceptos totalmente dife- rentes, ambos
De este modo, se ofrece una valoracin en
resultan fundamentales en todo proceso de
funcin del coste de adquisicin de los activos,
transaccin.
sin reconocimiento de las plus- valas latentes

Concepto de valor,
precio y
valoracin

hasta que stas se realicen mediante una

El valor es un concepto econmico, subjetivo y
transaccin. Por tanto, la aplicacin de las
abstracto, no es nico y depende de la situacin
actuales normas contables da lugar a una
personal y particular de los individuos. Hace
valoracin sesgada de la empresa. Sin embargo,
referencia a la apreciacin por parte de las
este inconveniente se eliminar con la intropersonas de las cualidades de los objetos o
duccin de las Normas Internacionales de
cosas, por lo que es un concepto individual,
Informacin Financiera (NIIF) del IASB, ya que el
particular y relativo de cada individuo.
valor asignado por la contabilidad se acercar
ms al valor de mercado de los activos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin
del valor razonable en lugar del coste de
En cualquier caso, se puede decir que el valor
adquisicin.
est aso- ciado, o es una funcin de dos
En cualquier caso, el objetivo de la valoracin
elementos fundamentales (Rojo Ramrez,
contable no persigue establecer un valor de
1995):
venta o transaccin para la empresa, esto es, un
Utilidad: Grado de utilidad de los objetos
valor de mercado. Pese a ello, el valor contable
(futuro). Qu beneficios se espera obtener
de la empresa no carece de importancia ante
en un futuro de los mismos.
una enajenacin, pues es considerado como
referencia para determinar el mnimo valor de
Coste: Coste de obtencin de los mismos
mercado, es decir, el valor que como mnimo
(pasado). Cul ha sido el coste o el precio
estara dispuesto a aceptar el propietario de la
pagado en el pasado por su obtencin.
empresa valorada.
Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determinacin del valor real de la empresa, surge la necesidad de
aplicar los denominados mtodos de valoracin
punto de vista de sus propietarios2 (Copeland, Koller y
de empresas para establecer el valor de mercado
Murria, 2000 y Arnold y Davies 2000, Fernndez 2000,
de las mismas ante una transmisin. Sin
Milla 2003, y Rojo et alt. 2003). As pues, dichos
embargo, la valoracin de empresas no per- sigue
mtodos son utilizados por aque- llos gestores que
exclusivamente
encontrar
el
valor
de
basan su lnea de actuacin en maximizar el valor de
transaccin, pues actualmente es utilizado,
mercado de la empresa, con la consiguiente generaadems, como un instrumen- to eficaz para
cin de riqueza para los propietarios de la misma.
determinar la gestin de los administradores,
Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos
esto es, para determinar la generacin o
mto- dos de valoracin existentes y, para ello,
destruccin de valor ante la gestin de la
realizaremos un anlisis de los mismos y describiremos
direccin.
sus caractersticas ms relevantes.
De esta manera, los mtodos de valoracin de
empresas se presentan como una va para
determinar el grado de consecu- cin del objetivo
primordial, que las ltimas tendencias sitan en la
maximizacin del valor de la empresa desde el

Desde
una
perspectiva
econmica,
podemos definir el valor como el grado de
utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para
satisfacer necesidades (Rojo Ramrez, A.
y Garca Prez de Lema, D. 2003), por
tanto, tiene una proyeccin futura muy
importante que obli- ga a realizar una
correcta planificacin de las expectativas.
Cuanto ms acertada sea esta planificacin
futura
de
expectativas,
ms
representativo ser el valor asociado a la
misma.

Por el contrario, el precio es el importe monetario

de la trans- accin, depende nicamente de las
condiciones de mercado y es un valor de
equilibrio en funcin de la oferta y demanda del
bien en cuestin. Depende de la escasez del bien
en el mer- cado, y puede ser distinto en el tiempo
en funcin del acuer- do al que se llegue en cada
momento en la negociacin, por lo que es un
hecho y no una opinin. Su determinacin es el
objetivo ltimo que se persigue, e insistimos
que es una funcin de la oferta y demanda del
bien en un momento determinado.
1 Hiptesis Bsica segn el Marco Conceptual del
International Accounting Standards Board (IASB).
2 Value-Based Management o VBM.

Definidos valor y precio, la valoracin es el

proceso median- te el cual se determina el grado
de utilidad que reportan los bienes a sus
propietarios, segn las circunstancias especiales en las que stos se encuentren. Dicha
valoracin puede ser utilizada con varios
objetivos:
1.Como referencia para iniciar la negociacin del
precio ante una transaccin. En este caso, es
conveniente que la valo- racin se ofrezca en
un intervalo, situndose entre un importe
mximo y mnimo, pues de este modo ofrece
una mayor ayuda al decisor.

su continuidad. Por tanto, con la valoracin pueden

perseguirse distintas finalidades, en fun- cin de las
cuales puede justificarse el mtodo ms apropia- do.
Entre estas finalidades perseguidas por la valoracin
pueden citarse, entre otras, las siguientes:
Operaciones
de
compra-venta
Adquisiciones de empresas.

de

Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de

Oferta Pblica de Acciones (OPV) tanto de empresas
privadas3

2.Como instrumento de remuneracin a los

directivos. Se uti- lizara en el caso de la
gestin basada en la creacin de valor (ValueBased Management), y trata de orientar la
gestin de los directivos hacia la maximizacin
del valor de la empresa para sus accionistas.
En esta ocasin, hay que ofrecer una cifra
nica de valoracin para determinar la
generacin o destruccin de valor en la
empresa.
3.Otros objetivos, como actuaciones judiciales
ante
litigios
y
pleitos
por
diferentes
apreciaciones de los socios, en los que se
requiere una aportacin pericial sobre el valor
de la empresa. En estos casos, obviamente el
valor ofrecido debe ser nico, no admitindose
intervalos inferiores y superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el mtodo
ms apropia- do de valoracin ante un problema
concreto depender esen- cialmente de la
finalidad que se persiga con la valoracin. La
valoracin debe contemplar el hecho de a quin
se dirige y para qu se realiza.

3
Finalidades
valoracin

de

la

Ante un caso concreto de valoracin de

empresas, la eleccin del mtodo de valoracin
ms apropiado depende en gran medida de las
caractersticas de la empresa y de las finalidades perseguidas con la valoracin. As pues, no
es lo mismo valorar una empresa en liquidacin
que una empresa en la que no cabe duda sobre

20

empresas.

N 6 7 6

como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa

(2004), Enagas (2002), Inditex (2001);
como en operaciones de privatizacio- nes4
tales como las de Repsol YPF (cinco OPVs
desde 1989 a 1997), Telefnica (tres
desde 1987 a 1997), Argentaria (cuatro
desde 1993 a 1998), Endesa (cuatro desde
1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos
casos hay que realizar una valoracin para
determinar el precio de sali- da de las
acciones para que el premio burstil5 sea
el mni- mo posible. En este sentido, entre
los mayores premios bur- stiles de las
privatizaciones espaolas durante el
primer da de cotizacin, podemos
destacar6: 26,30 % de Repsol en 1989,
22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de
Gesa en 1986.
Valoraciones
ante
herencias
testamentos en transmisio- nes
empresas familiares.

y
de

Separacin de socios por conflictos u otras

oportunidades.
Decisiones estratgicas de los gestores,
como continuidad de una lnea de
negocio, productos, fusin, absorcin,
esci- sin (determinacin del valor real de
los ttulos), liquida- cin de negocios, etc.
Creacin y gestin del valor de la
empresa. En este caso hay que identificar
y maximizar los denominados Value
Drivers (Conductores de valor) para

JUNIO 2005

determinar los siste- mas de remuneracin

basados en la creacin de valor.
Decisiones sobre inversiones en empresas
cotizadas, en las que hay determinar el valor de
la accin para comparar- la con el precio ante
oportunidades de inversin.
Adquisiciones de acciones por parte de los
empleados (Leverage Management Bay Out,
LBO, MBO, etc.).
Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de
empresas con grandes expectativas. En estos
casos, hay que actuar con suma precaucin, ya
que nos encontramos con nego- cios de gran
riesgo en los que se valoran expectativas de
negocios, por lo que hay que realizar una
valoracin del capital intelectual.
Financiacin de bienes inmuebles para la
concesin de cr- ditos hipotecarios. En este caso
hay que realizar valoracio- nes de tasacin segn
Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre
normas de valoracin de bienes inmuebles y
determinados derechos para ciertas finalidades
financieras.
Desde el punto de vista de la legislacin mercantil
pueden exis- tir causas internas y externas a la
sociedad que obliguen a rea- lizar una valoracin,
entre las que podemos citar las siguientes:
1.Causas internas: Separacin de socios,
incorporacin de socios nuevos, transmisin de
participaciones, incremen- tos y disminuciones
de capital, sustitucin del objeto social, cambio
de domicilio y exclusin del derecho preferente de suscripcin.

21

2.Causas

externas:

Fusiones,

absorciones

escisiones de empresas, tomas de control o Grado de informacin disponible y calidad de la misma.

compra de paquetes de acciones, adquisiciones
de empresas, quiebras y suspen- siones de
pagos y transformacin de sociedades.

Conocimiento del sector, del mercado y de la compe- tencia.

Capital intelectual y recursos humanos.
Tamao de la empresa
Situacin econmico-financiera de la empresa.

4
Consideraciones
previas a la
valoracin
Ante

un

caso

concreto

de

valoracin,

Caractersticas del negocio.

Inmuebles propiedad de la empresa.
Finalidad de la valoracin.
y

previamente a la apli- cacin de un mtodo,

debemos

tener

presente

una

serie

de

consideraciones previas al proceso de valoracin.

Estas consideraciones pasan por adquirir un
conocimiento del sector al que pertenece la
empresa para poder evaluar la posicin que
ocupa en el mismo, determinar el grado de
penetracin en el mercado, posibilidades de
crecimiento, etc. En definitiva, debemos hacernos
una idea de la viabilidad futura de la empresa a
valorar.
Para

inventarios,

de

la

corrigiendo

informacin,

actualizando

valoraciones,

contingencias

fiscales y laborales, activos no productivos, etc.

Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar

la eleccin del mtodo de valoracin ms apropiado

para

la

empresa

en

cuestin

ello,

debemos

obtener

todo

tipo

de

mismo modo, hay que disponer de la informacin

financiera suficiente para poder

realizar un

diagnstico econmico-financiero de la misma.

Para esto, es necesario disponer de las Cuentas
Anuales de la empre- sa de los cuatro o cinco
ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y
un

anlisis

financiero

patrimonial

basado en la Contabilidad de la empresa. Un

conocimiento correcto del pasado empresarial es
fundamental para poder realizar una planificacin
financiera futura a largo plazo lo ms acertada
posible.
Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores
que influyen en la valoracin de la empresa,
como el valor de mercado de los activos7, la
informacin sobre intangibles y capital intelectual, etc. Por ello, es necesario realizar una

adems,

con

independencia de la finalidad perseguida, hay que

considerar las siguientes circunstancias:

informacin sobre el sector y la empresa y, del

realizar

reelaboracin

En ocasiones y en funcin de la finalidad

que se persiga, como por ejemplo ante
posicionamientos en una estrategia de
negociacin, no es recomendable aplicar
un solo mtodo de valoracin. En estos
casos ser ms apropiado aplicar varios
mtodos, de tal manera que a partir del
valor obteni- do con cada uno de ellos se
pueda elaborar un intervalo o rango de
valoracin. Ello ofrece la ventaja de situar
el valor de la empresa entre un amplio
espectro de valores, evitando as asignar
un
nico
valor
o
una
valoracin
encorsetada.
Sin embargo, en otros casos resultar
necesario obtener un valor nico, por lo
que ser de aplicacin un solo mtodo de
valoracin. En estas situaciones, el mtodo
de valoracin seleccionado deber ser el
ms adecuado a las circunstancias, a la
informacin disponible y al tipo de empresa
en cuestin.

En cualquier caso, deberemos ser capaces de

calcular un valor lo ms objetivo posible,
mediante la aplicacin del mtodo o mtodos
ms adecuados en funcin de la finalidad
perseguida, las caractersticas de la empresa y la
informa- cin disponible.
3 Ver http://www.inverca.com
4 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.
5 El premio burstil es la diferencia entre el precio de
venta de las acciones ofertadas y su valor de
cotizacin en un periodo de referencia posterior. De
modo tal, que si el precio de venta de las acciones es
inferior a su valor posterior supone un coste para el
oferente por la infravaloracin inicial realizada.
6 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.
7 El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la
aplica- cin de los Principios de Precio de
Adquisicin y Prudencia impide ofrecer valores
actuales de los activos. No obstante, con las
aplicacin de las Normas Internacionales de
Informacin Financiera (NIIF) la informacin contable
se acercar ms a los valores actuales de los activos
al poder sustituir el precio de adquisicin por el valor
razonable, desechando de este modo la prudencia,
que pierde su primaca como principio contable y
pasa a ser, tan solo, una caracterstica cualitativa de
la informa- cin contable.

5
Mtodos de
valoracin de
empresas
Todos los mtodos de valoracin existentes se
basan en la determinacin del valor de la
empresa bajo dos enfoques distintos:

En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analtico

coin- cidira con el valor de rendimiento o sinttico si se
cumplen una serie de circunstancias (Rojo Ramrez,
1995). Ante las imperfecciones del mercado, hay que
aprovechar las oportu- nidades de inversin de la
siguiente manera: Desde el punto

1.Criterio patrimonial o analtico. El valor de la

empresa se determina por la suma de los
elementos individuales que la componen,
considerando tanto elementos tangibles como
intangibles. De este modo, el valor se asocia a
la suma de un conjunto de elementos que
segn sus caractersticas individuales poseen
un valor, siendo la agregacin de todos ellos el
valor de la empresa. El valor determinado de
este modo se denomina valoracin patrimonial
o analtica (Va).
2.Criterio de rendimiento o sinttico. El valor de
la empresa se determina considerndola un
ente independiente con vida propia, cuya
finalidad es obtener unos flujos futuros de
rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas
futuras que se esperan obtener descontadas al
momento actual. De esta manera, se valora la
empresa mediante el potencial futuro de
obtencin de rentas. Desde esta ptica, los
aspectos a tener en cuenta son las rentas
futuras a obte- ner, el periodo futuro a
considerar, el valor residual trans- currido dicho
periodo y la tasa de descuento a aplicar.
En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoracin:
Cuadro 1
ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA.
MERCADO PERFECTO
VALOR PATRIMONIAL O ANALTICO
Empresa como conjunto de elementos
individuales que poseen un valor.
Clases de
elementos:
tangibles e
VALOR DE RENDIMIENTO O SINTTICO
Empresa como ente independiente y cuya
finalidad es obtener unos flujos futuros de
renta. Rentas que se van a obtener.
Potencial econmico de la empresa.
JUNIO 2005

de vista del comprador, en los casos en que

el Valor patrimo- nial fuese inferior a su
Valor de Rendimiento, sera conve- niente
adquirir
la
empresa
por
su
valor
patrimonial, y vice- versa. Desde el punto
de vista del propietario, si el valor analtico de la empresa es superior a su valor
de rendimiento, entonces sera conveniente
venderla por su valor analtico.
Los mtodos de valoracin de empresas
que se han utilizado tradicionalmente,
basados en alguno de los dos criterios
anteriores, son los que se exponen en el
cuadro 2:
Cuadro 2

Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms

antigua y comprendera los Mtodos analticos,
patrimoniales o estticos y los Mtodos mixtos
o compuestos.
Mtodos comparativos o por mltiplos. Es una
metodologa muy sencilla que ha tenido un
fuerte auge en los ltimos aos. Comprendera
los mtodos de valoracin relativa o por
mltiplos, basados en la cuenta de resultados.
Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es
la metodolo- ga ms extendida actualmente y con
mayor fundamento metodolgico. Comprendera los
mtodos basados en el des- cuento de flujos y los
mtodos basados en la creacin de valor.
En este trabajo y por razn de espacio,
nicamente
trataremos
los
mtodos
tradicionales y los mtodos comparativos; y
reservaremos los mtodos de descuento de flujos
y crea- cin de valor para una segunda entrega
del artculo.

5.1
Mtodos analticos,
patrimoniales, simples o
MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
estticos. Basados en el
Mtodos analticos, patrimoniales, simples o estticos. Basados en el Balance.
balance
Mtodos mixtos o compuestos.

Todos
estos
mtodos
de
valoracin
podemos
clasificarlos
en:
Es la metodologa
ms
antigua y ofrece una
Mtodos comparativos (valoracin relativa o por mltiplos).Basados
en la Cuenta de
Resultados.
valoracin
de
tipo
patrimonial
con perspectiva
Mtodos basados en el descuento de flujos o dinmicos.
Mtodos basados en la creacin de valor.
esttica. Se trata de determinar
el valor de la empresa sin tener en cuenta las
expectativas de futuro, considerando nicamente
los elementos patrimonia- les que componen el
negocio. Por tanto, se entiende el valor del
patrimonio como la agregacin de los elementos
que lo componen.
En el paraguas esttico que acoge a estos
mtodos, tiene una importancia fundamental el
inventario y la valoracin indivi- dual de los
elementos que componen el patrimonio y no
tiene en cuenta la rentabilidad futura del
negocio, ni los pro- yectos futuros de la empresa.
Se basa, pues, en los principios contables y en
valores de tasacin, con la eliminacin de los
activos ficticios.
La utilizacin combinada de los mtodos
estticos y dinmi- cos permite obtener un
intervalo de valor para la empresa, de manera
que a partir de los estticos se obtendr el lmite

10

inferior del valor, mientras que los dinmicos ofrecern

el lmite superior. Es importante sealar que el valor
obtenido con los mtodos estticos (valor de
inventario) debe ser estrictamente menor al obtenido
con los mtodos dinmicos (valor de los flujos
descontados). Si fuera mayor, significara que la
empresa no sera capaz de generar la renta suficiente
para recuperar el valor de la inversin y, en este caso,
habra que reestructurar el negocio o liquidar una parte
de los acti- vos que tengan un valor por encima del que
requiere la rea- lizacin de la actividad de la empresa.
Por ejemplo, en una empresa con una nave en una zona
donde
el
precio
del
suelo
ha
aumentado
considerablemente, sera conveniente vender el terreno
para realizar la plusvala y ubicar la empresa en otro
lugar apropiado, siempre y cuando la localizacin no
sea un factor fundamental para la realizacin del
negocio.

N 6 7 6

Los mtodos estticos o

aplicarse princi- palmente a:

analticos

Negocios en
negativos.

liquidacin

con

pueden

resultados

Empresas con activos fijos muy importantes

(inmuebles con plusvalas).
Valoracin de pequeos negocios, apoyndolo
con algn otro mtodo basado en mltiplos.
Negocios donde resulte muy difcil realizar
planificaciones a largo plazo.
Entre los mtodos analticos podemos destacar los
siguientes:
1.Valor Contable o Activo Neto (AN): Es el valor
contable del Patrimonio Neto. El valor de los
Recursos Propios que se desprende del Balance
de situacin ajustado por los acti- vos ficticios
(gastos de establecimiento y acciones propias). Se basa en la valoracin de cada una de
las partidas del Balance segn criterios
contables. Evidentemente, con la aplicacin de
las Normas Internacionales de

Informacin Financiera NIIF y la aplicacin del

valor razo- nable para los activos, se obtendr
un valor contable ms acorde con los valores
actuales de los activos.
2.Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del
Patrimonio Neto ajustado a los precios de
mercado (valores de repo- sicin). Se aplicarn
valores de tasacin para los inmue- bles.
Presenta el problema de la valoracin para
activos en los que no existe mercado
secundario de referencia, lo que comporta una
cierta subjetividad para los mismos. Como
ejemplo, los bienes usados o muy especficos
sin posibili- dad de venta. Al Patrimonio Neto
valorado a precios de reposicin8 se le
descontar las:
a.Acciones propias en autocartera.
b.Dividendos a cuenta.
c. Desembolsos pendientes sobre acciones.
d.Activos ficticios.
El VCA tiene dos versiones:
1.Activo Neto Real (ANR): Activos menos
pasivos exigi- bles, a valores de mercado.
2.Activo Neto Real de Explotacin (ANRE):
Activos afectos a la explotacin menos
pasivos exigibles afectos a la explotacin.
3.Valor de liquidacin (VL): Es el valor de la
empresa en el supuesto de no continuidad, por
lo que se interrumpe la gestin continuada. En
este caso se producir la venta de los activos
por separado (no en bloque) y el pago de los
pasivos y gastos de liquidacin, por lo que los
activos se deprecian con la liquidacin y los
pasivos pueden aumen- tar para hacer frente a
posibles indemnizaciones a los asa- lariados,
honorarios de liquidadores, costes de cese de
la actividad, etc.
4.Valor Sustancial (VS): Representa la inversin
que se ten- dra que realizar para constituir una
empresa en idnticas circunstancias a la que se
pretende valorar. Por tanto se deben valorar los
activos bajo el supuesto de continuidad,
considerando nicamente los que estn afectos
a la explo- tacin incluidos ciertos activos
ficticios necesarios como los gastos de
constitucin, ya que stos son precisos para el
inicio de la actividad. Todos estos activos se
valorarn a valor de mercado, siendo apropiado

JUNIO 2005

11

en este caso aplicar el valor de

reposicin.
Se
considerarn
exclusivamente los activos afectos a la
explotacin, y no los activos ajenos a la
misma.

8 Con la aplicacin del valor razonable de las

Normas Internacionales de Informacin Financiera, se
producir un acercamiento entre el Valor Contable y
el Valor Contable Ajustado.

En cualquier caso, la valoracin que se hace de la

empresa es una valoracin patrimonial y esttica,
esto es, sin tener en cuenta el flujo de renta
futuro que puede aportar el mismo.
Tiene dos versiones:
Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los
activos afec- tos a la explotacin a valores de
mercado.
Valor Sustancial Neto (VSN): Sera el Valor
Sustancial Bruto (VSB) menos el Pasivo Exigible
afecto a la explota- cin. De este modo, podra
decirse que el Valor Sustancial Neto sera el
Activo Neto Real de Explotacin ms los gastos de constitucin.
5.Capitales Permanentes Necesarios para la
Explotacin (CPNE): Representara el valor del
inmovilizado afecto a la explotacin a precios
de mercado (valores de reposi- cin) ms las
Necesidades Operativas de Fondos (NOF).
Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se
definen como la inversin necesaria en activo
circulante neta de la financiacin a corto plazo
operativa (sin coste, como los pro- veedores,
acreedores, Administraciones Pblicas, etc.).
A continuacin aplicaremos todos estos mtodos
analticos o patrimoniales a un caso prctico
para ver las diferencias entre los mismos:

Caso prctico

4.Existencias: 200.000 e.
5.Clientes: 60.000 e.
Las inversiones financieras no estn afectas a la explotacin.
Se considera que a efectos de liquidacin el activo
se deva- la un 15 %, mientras que el pasivo
incrementara un 10 %
Las necesidades operativas de fondos (NOF), se
calculan a partir del Fondo de Maniobra que se
desprende del balance (ver tabla).
Determinar el valor de la empresa segn los
mtodos basa- dos en el balance o analticos,
estableciendo un valor mnimo y mximo.

Solucin
propuesta
1.Valor contable o activo neto (AN):
946.000 (250.000 + 80.000 + 76.000)
10.000 =
530.000 e
2.Activo neto real (ANR): 0
(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 +
60.000 +
16.000) (250.000 + 80.000 + 76.000) =
1.556.000
406.000 = 1.150.000 e
3. Activo neto real de explotacin
(ANRE): 1.150.000 250.000 =
900.000 e.

En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la

fabricacin de juguetes, se ha estimado el valor
de reposicin (tasacin) de los siguientes
elementos patrimoniales:

4.Valor de liquidacin:
[(946.000 10.000) (1 0,15)] [406.000 x
(1 +
0,10)] = 430.200 e

1.Edificios: 530.000 e.

5.Valor sustancia bruto (VSB):

530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 +
16.000 +
10.000 = 1.316.000 e

2.Inmovilizado material: 500.000 e.

3.Inversiones financieras: 250.000 e.

6.Valor sustancia neto (VSN):

1.316.000 406.000 =
910.000 e

Balance de la sociedad

12

N 6 7 6

ACTIVO

PASIVO

Edificios

200.000

Capital social

230.000

Inmovilizado material

280.000

Reservas

310.000

Inversiones financieras ptes.

200.000

Deudas a L.P.

250.000

Existencias

180.000

Proveedores

80.000

Acreedores C.P.

76.000

Clientes

60.000

Tesorera

16.000

Gastos de establecimiento

10.000

TOTALES

946.000

7.Capitales permanentes necesarios para la

explotacin (CPNE):
(530.000+ 500.000) + [(200.000 + 60.000 +
16.000) (80.000 + 76.000)] = 1.030.000 + 120.000
= 1.150.000 e.
En el grfico 1 podemos observar las diferencias
de valora- cin aplicando cada uno de estos
mtodos:
Grfico 1

TOTALES

946.000

Estos mtodos incorporan un componente dinmico

en la valoracin, por lo que suponen un avance sobre
los anteriores. Ya no se trata slo de determinar el
valor patrimonial de la empresa como suma de sus
componen- tes, sino que agregan el concepto de
plusvala econmi- ca, Good will o Fondo de
Comercio como concepto dinmico, realizando una
valoracin del mismo en fun- cin de las rentas que
se pueden obtener en el futuro. Por tanto, aaden
un componente dinmico de la Cuenta de Resultados
futuros.
Tiene dos versiones:
1.Formulacin clsica, que comprende los siguientes mtodos:
Mtodo de valoracin clsico o alemn.
Mtodo directo o anglosajn.
Mtodo indirecto o de los prcticos.

En el grfico anterior, puede observarse que

descartando el mtodo del Valor Contable o
Activo Neto (AN) y el Valor de Liquidacin (VL)
aplicable a casos muy concretos, el valor de la
empresa en cuestin se situara en intervalo
entre los
900.000 y 1.150.000 euros, luego el valor mnimo
de esta empresa sera de 900.000 euros.

5.2
Mtodos mixtos o
compuestos
JUNIO 2005

13

2.Formulacin moderna. Constituida por el

denominado Mtodo de la Unin de
Expertos Contables (UEC) o
capitalizacin del Good Will.
Todos ellos se fundamentan en que la
empresa tiene un valor superior al valor de
su balance ajustado a valores de mercado,
siempre que su capacidad de generar
beneficios futuros fuese superior a los que
se obtendran en una inversin alternativa
sin riesgo o al beneficio normal (medio) de
una inversin alternativa en el mismo
sector. Del mismo modo, si su capa- cidad
de generar beneficios futuros fuera inferior
a la de la inversin alternativa, el valor de
la empresa sera inferior al de su balance
ajustado a valores de mercado. Se
introduce aqu el clculo del Fondo de
Comercio como componente dinmico, que
puede ser positivo o negativo, de modo tal
que:

intelectual, ventajas competitivas, etc. Todos

estos componentes inmateriales se agrupan en el
concepto de Fondo de Comercio.
A continuacin, analizaremos cada uno de estos mtodos.
1. Formulacin clsica:
Mtodo de Valoracin Clsico o Alemn (MC): El
valor de la empresa est formado por el Activo
Neto Real de Explotacin (ANRE)9 + el valor
del Fondo de Comercio. Este ltimo se calcular
multiplicando un nmero de aos
(n)que permita al comprador amortizar su
inversin (nor- malmente 5 aos) por el
Beneficio Neto de la empresa (BN)10. Por
tanto, este mtodo, considerado el ms antiguo de la formulacin clsica, utiliza los
beneficios espera- dos calculados a partir de los
pasados, pero sin actualizar dichos beneficios
futuros.
El valor ser: ANRE + (n
BN). Donde:
ANRE = Activo neto real de explotacin.

Valor

de la empresa =

Este Fondo de Comercio ser positivo o

negativo en funcin de la capacidad de la
empresa para generar beneficios por
encima de la media del sector, e incorpora
conceptos tales como la influencia de la
empresa en el mercado, la imagen,
clientela,
recursos
humanos,
capital
Mtodo Directo o de los Anglosajones (MD): Con
este enfo- que el valor de la empresa est
formado por el Valor Sustancias (VS) + el valor
del Fondo de Comercio. Pero en este caso, el
valor del Fondo de Comercio se establece
actualizando a perpetuidad el superbeneficio que
obtiene la
empresa por el riesgo asumido sobre el
beneficio normal

n = nmero de aos a considerar

(normalmente cinco) BN = Media de los
beneficios netos de la empresa.
9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real.
10 Suele tomarse una media de los beneficios netos
de ejercicios anteriores como previsin de los
beneficios esperados.

perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la

empresa, o el de los dividendos obtenidos por
los socios. As pues, se consi- dera el valor de la
empresa como media entre la valoracin
esttica y dinmica. Tiene dos variantes:
a.Valor de la
1
BN
empresa:
(VS +
)

que proporcionara la misma inversin (VS) pero libre de

t riesgo,
por ejemplo en Bonos de Deuda Pblica.
El valor ser: VS +

[BN - (i VS)]
t

VS = Valor Sustancial. Consideramos que

debera ser utilizado el Valor Sustancia Neto.

14

b.Valor de la
empresa:

d
(VS + )
2
t

Donde:
i = Tipo de inters libre de riesgo, por ejemplo el
de los Bonos de la Deuda Pblica.
N 6 7 6

t = Tasa de actualizacin. Puede tomarse el

inters de los ttulos de renta fija multiplicado
por un corrector entre 1,5 y 2 por la prima de
riesgo.
Mtodo indirecto o de los Prcticos: El valor de
la empresa ser la media entre su valor
patrimonial (analtico) y su valor de rendimiento
(sinttico). De este modo, como valor
patrimonial o analtico se toma el Valor
Sustancial (VS), y como valor de rendimiento o
sinttico la actualizacin a

d = media de los dividendos percibidos.

2. Formulacin moderna:
La formulacin moderna se basa en el
denominado Mtodo de la Unin de Expertos
Contables (UEC) o capitalizacin del Good will.
Este mtodo intenta superar las deficiencias en
las actualizaciones a perpetuidad de los
Beneficios de las formulaciones anteriores. De
este modo, la actualizacin del superbeneficio o
good will se realizar durante una serie de aos
(normalmente cinco), ya que es irreal que ste se
man- tenga a perpetuidad. Tiene dos versiones,
que se explican en el cuadro 3.

Cuadro 3. Mtodo de la unin de expertos contables (U.E.C.)

A continuacin, aplicaremos estos mtodos al

anterior caso prctico:

Caso prctico

Beneficio neto: 50.000 e.

Dividendos: 70 % sobre resultado.
Nmero de aos = 5 aos.
Tasa de inters = 4 %

Supongamos
los
datos
expuestos
anteriormente de la empresa DELFA, S.A.
dedicada a la fabricacin de juguetes, de la que
disponemos adems la siguiente informacin:

Tasa de actualizacin = 4 % 1,5 = 6 %

Solucin propuesta
1.Mtodo clsico (MC):

JUNIO 2005

15

V = ANRE + (n BN) = 900.000 + (5

50.000) = 900.000 + 250.000 =
1.150.000 e
2.Mtodo directo o anglosajn (MD):

Grfico 2. Resultados acumulados

(BN - i VS)
V = VS +
=
t
910.000 +

En el grfico 2 podemos observar las diferencias

de valora- cin aplicando cada uno de estos
mtodos mixtos y su com- paracin con los
mtodos clsicos.

50.000 - (0,04 910.000)

=
0,06

910.000 + 226.666 = 1.136.666 E

3.Mtodo indirecto o de los prcticos (MI):

Podramos decir que, en general, el valor de la

empresa mediante los mtodos clsicos y
mixtos, se situara en un rango entre 900.000 y
1.150.000 e.

5.3
Mtodos comparativos
(valoracin relativa o por
mltiplos)
La ventaja de estos mtodos radica en su
sencillez, y reali- zan la valoracin de una
empresa por comparacin con cier- tas variables
de otra u otras empresas comparables.

1
V=
VS +
2

1
2

1
BN =
910.000 +
t
2

) (

50.000
=0,06

Actualmente estos mtodos estn siendo muy

aplicados para calcular el valor de empresas que
no cotizan a partir de la
valoracin de mercado de empresas comparables cotizadas.
b) UEC (2) : V =

1+i

(910.000 + 833.333) = 871.666 e

4.Mtodo de la U.E.C.: Tiene dos

versiones:
e
a) UEC (1) : V = VS + (BN i VS) a

VS + BN

5 0,004 =

5 0,004

910.000 + 50.000 4,4518223

=
1 + 0,04 4,4518223
1.132.591,11
1,1780728

= 961.393,13

ni = 910.000 + (50.000 0,04

910.000) a 50,04 = 910.000 +
60.544= 970.544 e

16

N 6 7 6

Evidentemente, aunque no
hay dos empresas iguales,
para poder aplicar estos
mtodos con cierta garanta
hay
que
identificar
y
seleccionar empresas que
puedan ser compara- bles.
Para ello, se toman empresas
que pertenezcan al mismo
sector y cuota de mercado,
tamao,
estructura
financiera,
diversificacin
de
productos, expectativas de
venta,
mrgenes,
rentabilidades, etc.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos

mtodos debe ser interpretado con cautela
debido a las diferencias entre empresas
comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro mtodo de valoracin
alternativo. As pues, el valor calculado a partir
de los mtodos compara- tivos nicamente podr
ser considerado como referencia.
Esta metodologa requiere variables o indicadores
de otras empresas del sector o grupos de
empresas comparables. Para ello, debe existir
una relacin entre el valor y las

variables que se toman como referencia, de

modo que ten- dramos la siguiente relacin:
Valores
V (objetivo)

Variables
Y (objetivo)

V (comparable)Y (comparable).

Ratio PER: Relacin precio-beneficio

La ratio PER es la ms utilizada en la valoracin por mltiplos.
Es una ratio de origen burstil, creada a partir de
empresas cotizadas.
Pueden tomarse datos de empresas cotizadas
comparables o datos histricos de grupos de

De aqu, se deduce que:

empresas del sector para apli- carlos a la

V (comparable) Y
V (objetivo) =
(objetivo)
Y (comparable)

Mltiplo

empresa que queramos valorar.

En algunos casos, se suele aplicar un descuento
por

diferen-

cia

de

tamao,

liquidez,

adeudamiento, etc. con la empresa comparable.

Se denomina mltiplo a la relacin entre el Valor

comparable
(V) dividido por la variable comparable (Y).

Relacin Precio (Valor burstil) /EBIT.

Como variables suelen tomarse los beneficios, las

ventas, los metros cuadrados, el nmero de
visitas (en empresas de nuevas tecnologas), los
dividendos, EBIT (Earnig Before Interest and
Taxes)11, EBITDA (Earning Before Interest, Taxes
and Depreciation of Asset)12, NOPAT (Net
Operating Profit After Taxex)13, etc.

Relacin Precio (Valor burstil) /NOPAT

Relacin Precio (Valor burstil) /EBITDA.

Relacin Precio (Valor burstil) /nmero de visitas.

Para valoraciones de empresas de nuevas
tecnologas, etc.
De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en
los

De modo tal que, en la prctica, son utilizados los

siguientes mltiplos:
Precio/metro cuadrado. Para el sector
inmobiliario.
Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relacin Precio
(valor burstil) /Beneficio.
Mltiplo de ventas: Relacin Precio (valor
burstil)
/Ventas.
Relacin Precio (Valor burstil) /dividendos.
JUNIO 2005

17

Existen tres variantes de la ratio:

VALOR DE LA EMPRESA =
1.PER = P/Bpa

PER comparable (Beneficio/diviendo/CF) empresa

2. PERdividendos = P/d

Mltiplo

3.PERcash-flow

Relacin precio/valor
contable

= P/CF
Donde:
P = Precio de mercado de la
accin.

La utilizacin del PER tiene el inconveniente de la

Bpa = beneficio por accin =

Puede utilizarse en este caso la relacin Precio/Valor

contable.

BN/nm. de acciones. d =
dividendo por accin.
CF = Cash-flow por accin.
datos para que stos sean comparables, por
ejemplo: eliminacin de empresas con prdidas, alisados de
datos, clculo de medias ponderadas, eliminacin
de datos atpicos y valo- res extremos, realizar
descuentos
por
diferencia
en
liquidez,
endeudamiento, etc.
Entre todos los mltiplos que hemos comentado
vamos a resaltar los siguientes: PER, relacin
Precio/valor contable, Relacin Precio/ventas y
Relacin Precio/dividendos, por ser los ms
aplicados.
Valor de la
empresa =
Precio
Ventas
Ventas (comparable)
empresa

valora- cin de empresas con prdidas.

Valor de la
empresa =
Precio
(comparable) Valor contable empresa
Valor
comparable

Mltiplo

Relacin precio/ventas
Tambin puede ser utilizada la
relacin: Precio/Volumen de
ventas.

Caso prctico
Supongamos los datos expuestos anteriormente
de la empresa DELFA,S.A. dedicada a la
fabricacin de juguetes,
de la cual sabemos adems lo siguiente:

Mltiplo

Otros mltiplos

MEDIA

Tambin puede ser utilizadas otras

Beneficio neto

60.000

70.000

relaciones, como: Precio/EBIT.

Cifra de ventas

350.000

400.000

Precio/EBITDA

Dividendo total

20.000

30.000

Precio/NOPAT

Fondos propios

540.000

600.000

En estos casos el valor de la empresa ser:

Valor de la empresa =
Precio (comparable)
EBIT - EBITDA NOPAT

18

LTIMO AO

Tambin se conocen los siguientes datos medios

de empre- sas comparables:

Mltiplo
N 6 7 6

Ratio

MEDIA

12

14,5

1,5

2,5

2,8

PER

(EBITEBITDANOPAT)

Valor de los dividendos

Es prcticamente el nico flujo que reciben los propietarios.
El valor de la accin es el valor actual neto de los
dividendos que esperamos obtener de ella.
Este mtodo presenta la desventaja de que
depende de la poltica de dividendos que tenga la
empresa.
En caso de perpetuidad:
Valor de la accin =
i

DPA

En caso de crecimiento del dividendo:

Valor de la
accin =

LTIMO AO

DPA (Frmula de Gordon y

Shapiro). i - g

Donde
:
DPA: Dividendo por accin
i: rentabilidad exigida por los accionistas
g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos
A continuacin, realizaremos una aplicacin de
estos mto- dos al caso prctico de DELFA, S.A:

Precio/Valor
contable
Precio/ventas
i= 3%
g = 0,2 %

Solucin propuesta
1.PER V = PER (sector) Beneficio
empresa: 14,5 70.000 =
1.015.000 e
2.PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC):
Precio
(comparable) Valor contable
(empresa) = Valor Contable

1,5 600.000 = 900.000 e

3.PRECIO/VENTAS (P/V):
Precio (comparable) Ventas
empresa = Ventas

2,8 400.000 =
1.120.000 e
11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT.
12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones.
BAAIT. 13 Beneficio operativo (ordinario) antes de
intereses y despus de
impuestos. BOAI.

JUNIO 2005

19

4.Dividendos:
a) D1. Sin
1.000.000 e

crecimiento:
i

30.000

0,03

b) D2. Con crecimiento: D = 30.000

1.071.438 e
i - g 0,03 - 0,002

misma utilizando la valoracin por mltiplos, mediante

la relacin PER. La empresa tiene unas contingen- cias
fiscales por un litigio con Hacienda Pblica de 20 millones de euros, y un exceso de tesorera (sobre la
tesorera deseable) de 5 millones de euros. Conociendo
el ratio PER de cada uno de los sectores de sus
unidades de negocios y su previsin de beneficios para
el ao prximo, se llega a las siguientes conclusiones:

En el grfico 3 podremos observar las diferencias

de valora- cin aplicando los mtodos mixtos,
clsicos y los
mtodos por mltiplos o
comparativos:
Grfico 3. Resultados acumulados

As pues, el valor de la empresa se situara

mayoritariamen- te en un intervalo entre 900.000
y 1.200.000 euros.
Por ltimo, comentar que estos mtodos
comparativos tam- bin pueden utilizarse con
mucha facilidad para realizar valo- raciones de
partes de empresas, esto es, empresas con
varias unidades o lneas de negocio, en las que
se requiere valorar cada una de ellas por
separado Break-up-Value. Asimismo, puede
determinarse el valor total de la empresa como
suma del valor de sus partes o unidades de
negocios.
Por ejemplo:
Supongamos
que
la
empresa
alemana
ALEMANASA tiene cuatro lneas de negocios muy
diferenciados: Construccin, fabricacin de
locomotoras, confeccin y fabricacin de papel.
En un momento dado, un grupo espaol est
interesa- do en adquirir alguna de sus unidades
de negocios o, en su caso toda la empresa, por lo
que se procede a realizar una valoracin de la
JUNIO 2005

31

(en millones de euros)

NEGOCIOS

Prev.
PER
VALORES
Benef.
prx.
Mn. Mx. Mn. Mx.
ao

Construccin.

10

50

80

Locomotoras

15

10

15

150

225

Confeccin

25

15

175

375

Papel.

18

15

18

270

324

Totales

645 1004

Exceso de
Tesoreria
Contingencias
fiscales
Valor de la empresa

-20

-20

630

989

El valor total de la empresa se situara

entre 630 y 989 millo- nes de euros, y el de
cada una de sus unidades de negocios se
expresa en la tabla.

6
Conclu
siones
cuestiones tales como: la informacin disponible
sobre la empresa, la calidad de la misma,
conocimiento del sector, del mercado, la
competencia, tamao, situacin econmico
financiera de la empresa y finalidad de la
valoracin.

El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad

se efecta bajo la Hiptesis Bsica de Empresa
en Funcionamiento, y no se establece con el
objetivo de una transaccin de la empresa.
Aunque con la aplicacin de las Normas
Internacionales de Informacin Financiera (NIIF)
del IASB, la valoracin contable se aproximar al
valor de mercado, al exigir en unos casos, o
permitir en otros, la aplicacin del valor
razonable en lugar del coste de adquisicin,
tampoco se contempla ofrecer un valor de la
empresa con el objeto de su venta o transaccin.
Para ello, deben aplicarse los denominados
mtodos de valo- racin de empresas, los cuales
pueden ser utilizados con dos objetivos:
1.Para determinar el valor de la empresa, en el
caso de una transaccin de la empresa o parte
de ella.
2.Como instrumento para medir la gestin de los
adminis- tradores, y determinar la generacin o
destruccin de valor en la empresa que pueda
provocar su gestin.
La aplicacin del mtodo ms apropiado de
valoracin depender esencialmente de la
finalidad que se persiga con la misma y del grado
de conocimiento que tengamos sobre la empresa
en cuestin, por tanto, habr que tener en
cuenta

En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los

dos pri- meros, esto es, de los mtodos tradicionales y
comparativos.

Los mtodos analticos, patrimoniales o estticos

ofrecen una valoracin de tipo patrimonial y con una
perspectiva
esttica.
Se trata de
determinar
elmtod
valor
Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms antigua y comprendera los mtodos
analticos,
patrimoniales
o estticos
y los
actual de la empre- sa sin tener en cuenta las
Mtodos comparativos. Es una metodologa muy sen- cilla, cuya aplicacin ha
tenido un fuerte
incremento
enrando
los ltimos
aos. Com
perspectivas
de futuro,
considenicamente
los
elementos patrimoniales que compo- nen el negocio.
Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es la metodologa ms extendida
actualmente
y con del
mayor
fundamento
metodol
Por tanto,
es el valor
patrimonio
existente
entendindolo como la agregacin de los componentes
del mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del
negocio, ni los proyectos futuros de la empresa.
Podemos clasificar los mtodos de valoracin existentes en:

Esta metodologa la componen los siguientes mtodos:

Valor contable o Activo Neto (AN), Valor Contable
Ajustado (VCA), Valor de Liquidacin (VL), Valor
Sustancial (VS) y Capitales Permanentes Necesarios de
Explotacin (CPNE).

30

N 6 7 6

Estos
mtodos
pueden
aplicarse
principalmente a negocios en liquidacin o
con resultados negativos, empresas con
acti- vos fijos muy importantes, con
inmuebles con fuertes
plus- valas,
valoracin
de
pequeos
negocios
apoyndolo con algn otro mtodo basado
en mltiplos y negocios donde es muy
difcil realizar planificaciones a largo plazo.
Los Mtodos Mixtos o Compuestos suponen
un
avance sobre los anteriores al
incorporar un componente dinmico en la
valoracin. Ya no se trata de determinar el
valor patri- monial de la empresa como
suma de sus componentes, sino que
incorporan el concepto de plusvala
econmica, Good will o Fondo de
Comercio como concepto dinmico, realizando una valoracin del mismo en funcin
de las rentas que se pueden obtener en el
futuro. Este componente dinmico es el
beneficio neto extrado de la Cuenta de
Resultados.
Estos mtodos estn formados por el
mtodo de valoracin clsico o alemn,
mtodo directo o anglosajn, mtodo indi-

JUNIO 2005

recto o de los prcticos y mtodo de la UEC o

capitalizacin del good will.
Por ltimo los mtodos comparativos o por
mltiplos forman una metodologa muy sencilla,
y tratan de determinar el valor de la empresa
objetivo por comparacin con variables o
indicadores de otras empresas o grupos de
empresas del sector. Para ello, las empresas o
grupos de empresas que se toman como base
deben ser comparables.
Actualmente estn siendo muy aplicados y nos
puede dar una idea del valor asignado por el
mercado a empresas que no coticen por
comparacin con otras empresas cotizadas u
otras empresas transmitidas.
El mayor problema que tienen es la obtencin de
las empre- sas o grupos de empresas
comparables, por lo que el valor obtenido por
estos mtodos debe ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas
comparadas, lo que provoca la necesidad de
utilizar conjuntamente otro mtodo de valoracin
alternativo. As pues, el valor calcula- do a partir
de los mtodos comparativos nicamente podr
ser considerado como referencia.

31

BIBLIOGRAFA

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Conceptual

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32

N 6 7 6