Evaluacion Economica de Proyectos de Inversion

Elaboraci
n de Proyectos Petroleros
Elaboracin
Ing. Nelson Cabrera Marz, Msc @ 2013
Evaluacin Econmica
de Proyectos de
Inversin
Ing. Nelson Cabrera Marz, Msc

roneven@cotas.com.bo
UDABOL - Santa Cruz
Octubre 2013
1
Introduccin
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica" encerraba dos grandes problemas
metodolgicos fundamentales; Por un lado,
la eleccin de aquellos factores o parmetros
que deban ser cuantificados a la hora de
evaluar un proyecto y, por el otro, la
cuantificacin efectiva de estos factores por
medio de complejos clculos matemticos.
2
Rol de la evaluacin de proyectos
Optimizar la asignacin de recursos

disponibles mediante la seleccin de
aquellos proyectos que
generen mayor
valor.
Es importante recordar que los recursos con
los que cuentan las empresas tienden a ser
escasos, o al menos limitados en cantidad
y/o accesibilidad, por lo tanto, es necesario
definir con claridad cuanto invertir y en que
invertir .
3
Toda evaluacin deber resolver algunas las

siguientes cuestiones:
Establecer si un proyecto es conveniente, o

no, y el momento ptimo para ejecutarlo.
Determinar
eliminados.
qu
proyectos
deben
ser
Entablar en qu orden se deben ejecutar

los proyectos ms convenientes en funcin
de la disponibilidad de recursos.
Identificar los parmetros o variables ms
relevantes en el desarrollo de un proyecto.
4
Elementos Fundamentales de todo

proyecto de inversin:
Inversin: una inversin es la afectacin de

recursos a un proyecto determinado, con la
esperanza de obtener un beneficio en el futuro.
Flujo de fondos: Est conformado por todos los
parmetros y variables relevantes para un
proyecto. Representa una estimacin econmica
del movimiento de efectivo que generar un
proyecto a lo largo de su vida.
Factor tiempo: Este factor es incorporado al
anlisis mediante la utilizacin de una tasa de
inters
5
Caractersticas generales
En trminos econmicos un proyecto ser
factible si sus beneficios superan a sus costos,
entendiendo por beneficio a todo ingreso
asociado o reduccin en los costos.
9 Los beneficios sern "no tangibles" si son difciles

de medir en trminos monetarios: inversiones en
salud, educacin, publicidad y capacitacin de
personal son algunos de estos ejemplos.
9 Por el contrario, los beneficios sern "tangibles"
cuando la medicin se realiza en trminos
monetarios, como es el caso de inversiones
financieras o en activos productivos .
6
Caractersticas generales
La viabilidad econmica: Intenta establecer, en
forma monetaria, si un proyecto es conveniente o
no.
La viabilidad tcnica:
cnica Busca establecer si es
posible fsica o materialmente la realizacin de un
determinado proyecto.
La viabilidad legal:
legal Busca determinar los aspectos
legales que puedan afectar, de alguna manera, la
materializacin de un proyecto.
La viabilidad poltica:
tica Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir, de querer
o no implementar un proyecto
independientemente de su rentabilidad.
7
Clasificacin de los proyectos de inversin:

Independientes:
Independientes Dos proyectos de inversin son,
independientes cuando la realizacin de uno de ellos
no afecta en nada la realizacin del otro.
Dependientes: Se pueden establecer distintos tipos
de proyectos dependientes:
Complementarios: los beneficios de uno aumentan
los beneficios del otro.
Pre-Requisito: la realizacin de uno es
indispensable para la realizacin del otro.
Sustitutivas: Los beneficios de uno disminuyen los
beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios de uno
eliminan los beneficios del otro.
8
COSTO DE CAPITAL
"Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un peso
arriesgado vale menos que un peso sin riesgo". La primera
frase hace alusin al concepto fundamental del valor del
dinero en el tiempo, y la segunda, al concepto de
riesgo/rendimiento.
Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes para las

finanzas modernas, deben quedar plasmados de alguna manera
a la hora de evaluar cualquier proyecto de inversin. La
manera de hacerlo es mediante la utilizacin de una tasa de
inters que me permita homogeneizar los valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones: Tasa de
corte, tasa de actualizacin, tasa de descuento, costo de
capital, costo de oportunidad, entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta tasa, lo
importante es lo que representa. Aqu no se plantean dudas,
esta tasa debe "medir" el riesgo del proyecto.
9
Tasas de Inters bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin se
produce bajo un mbito de certeza. En este caso la tasa de
actualizacin a utilizar ser la que se denomina "tasa libre de
riesgo".
A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de mayor
riesgo la tasa de actualizacin ir aumentando su valor en forma
directamente proporcional:
o Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad", en trminos

polticos, sociales y econmicos, que tiene un determinado
pas.
o Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades dentro de
una economa que por sus caractersticas particulares hacen
que resulten ms vulnerables a los cambios que puedan
producirse.
o Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la situacin poltica,
econmica y financiera de la empresa que quiere llevar a cabo
el proyecto de inversin.
10
CONSTRUCCION DEL FLUJO DE FONDOS
En la mayora de los casos existe un amplio margen de

libertad para el cmputo de los datos que se utilizan en
la elaboracin del flujo de fondos para la evaluacin de
proyectos.
No obstante sto, es importante sealar algunas
consideraciones que se deben tener en cuenta a la hora
de confeccionar cualquier flujo de fondos.
11
Horizonte de evaluacin
Vida til,
til existen en general dos tipos de proyectos: los
que tienen una vida til acotada en el tiempo y los que
tienen un plazo incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos, los
anlisis de proyectos suelen ser acotados en su extensin
a periodos de entre 10 y 20 aos, bajo el supuesto de que
los flujos posteriores a estos trminos, descontados a una
tasa determinada tienen escasa incidencia en la
rentabilidad del negocio y, en cambio, presentan un muy
alto grado de incertidumbre en lo referido a su real
probabilidad de ocurrencia.
Generalmente, se hace una separacin entre proyectos
de corto, mediano y largo plazo. No es errneo clasificar
los proyectos de esta manera, lo que se debe tener en
cuenta es que corto, mediano y largo plazo son medidas
relativas.
12
Perodo
Otro factor importante a definir es la eleccin de la

duracin del perodo; sta se debe realizar sobre la base
de la siguiente relacin fundamental: Exactitud - costoentendimiento.
Generalmente se supone que cuando menor es la
duracin del perodo, mayor va a ser la exactitud del
flujo de fondos, situacin que no es necesariamente
vlida en todos los casos. La desventaja mayor de un
perodo muy corto es que multiplica las posibilidades de
error y dificulta no solo el trabajo sino tambin la
interpretacin de los valores resultantes.
La eleccin de la duracin del perodo debe tomar en
cuentas las ventajas y desventajas que resultan en cada
caso.
13
Ingresos y Egresos
Como regla general vamos a establecer que los ingresos relevantes son
todos aquellos que derivan directamente del proyecto que estamos
evaluando. A este tipo de ingresos se lo conoce con el nombre de
incrementales.
Con respecto a los egresos tambin rige el criterio incremental pero
aqu hay que hacer una distincin:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos
Egresos
No Incrementales
14
Ingresos y Egresos
La construccin del flujo de fondos se rige por el criterio de
lo percibido, es decir que tanto los ingresos, como los
egresos, deben imputarse al perodo en donde se hacen
realmente efectivos.
La determinacin de cuales van a ser los ingresos y los

costos que formarn parte del flujo de fondos es solo el
primer paso, el segundo paso es estimarlos. Esta estimacin
puede hacerse en forma objetiva, si contamos con datos
histricos, o en forma subjetiva si no conocemos nada
acerca de lo que se quiere estimar.
Es importante recalcar que la estimacin puramente
objetiva no existe, por lo tanto podramos decir que, en
ultima instancia, todas las estimaciones tienen algn grado
de subjetividad. Esta situacin tan peculiar nos lleva a
inducir que un flujo de fondos es una variable aleatoria, ya
que esta formado por la suma de variables aleatorias, y
que, por ende, debe ser tratada como tal.
15
Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo de fondos
solo a los efectos del calculo del impuesto a las ganancias,
es decir que se podrn deducir como costos en los trminos
que plantea la ley de ganancias.
Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente, lo que

importa es considerar que los beneficios reales de todo
proyecto estn determinados por los resultados netos
despus de impuestos. A
Impuesto a los ingresos brutos: Para la determinacin de la
facturacin neta se debe deducir de su importe el impuesto
a los ingresos Brutos. Este impuesto, como su nombre lo
indica, recae sobre la facturacin Bruta (sin IVA) y
generalmente
no
genera
ninguna
dificultad
de
interpretacin o clculo.
16
Impuesto a las Ganancias: Se sabe que los resultados

positivos tienen un costo por el simple hecho de ser
positivos y que ese costo es el Impuesto a las Ganancias.
Este impuesto recae sobre la diferencia entre los ingresos
y los costos del proyecto.
Impuesto al valor Agregado (IVA): Generalmente el IVA no
tiene ningn efecto econmico, salvo para el consumidor
final, para el cual es un costo, por lo que no debera ser
incluido en el flujo de Fondos.No obstante esto, en la
actualidad este impuesto se ha convertido en una pesada
carga financiera para las empresas debido al criterio
fiscal de fijar la obligacin para las empresas ms
importantes de efectuar retenciones del impuesto que le
es facturado por sus proveedores.
17
Para entender mejor el problema supongamos que una empresa

que factura $200 a sus clientes sufre una retencin del 80% y, a
su vez, recibe una facturacin de $100 de sus proveedores. Su
posicin frente al IVA ser la siguiente:
Facturacin Neta
IVA Facturado
IVA Retenido
Importe a
cobrar/pagar
Ventas
200
42
(33,6)
209,4
Compras
(100)
(21)
(121)
Saldo
100
21
(33,6)
88,4
En este caso, frente a un saldo a ingresar de IVA de $21 la

empresa ha sufrido una retencin de $33,6 con lo cual tendr
un saldo a favor de $12,6 que solo podra imputar contra
saldos a ingresar de este u otros impuestos nacionales.
18
Otro caso en donde el IVA puede generar una importante

carga financiera, es cuando el proyecto involucra exportaciones
de productos. En estos casos en las ventas no se factura el IVA
por lo que el fisco debera devolver al contribuyente todo el IVA
que pag en sus compras. Veamos un ejemplo:
Facturacin Neta
IVA Facturado
Importe a
cobrar/pagar
Ventas (Expor.)
200
200
Compras
(100)
(21)
(121)
Saldo
100
(21)
79
En este caso la empresa tendr un saldo a favor de $21. Al

igual que en el caso anterior, estos saldos se acumulan sin
posibilidades concretas de recupero o compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de capital que
genera el IVA pueden llegar a ser muy significativas por lo que
habra que considerar su incidencia dentro del anlisis de los
proyectos de inversin.
19
Valor de rezago
Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto, supera el
horizonte de evaluacin, entonces se deber considerar el tiempo que le
queda de uso, su estado y su valor de mercado. En todos los casos debe
considerarse el valor neto de realizacin, es decir el valor de venta
determinado, menos todos los gastos necesarios para esa venta.
Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de
fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en caja, el stock
mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes a travs de cuentas
por cobrar y los crditos recibidos de los proveedores. Estas situaciones
pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos mediante el
simple recurso de calcular las variaciones en los saldos de inventarios,
cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se originarn en los niveles de
actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos
estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de cuentas a
pagar, por el otro. Si estas variaciones son positivas, representarn
requerimientos de fondos, mientras que, cuando son negativas, reflejarn
liberaciones de fondos que quedan disponibles.
20
Financiamiento
A favor de la consideracin del flujo de fondos financiado suele

argumentarse que si la inversin requerida por el proyecto va a
ser parcialmente financiada con prstamos, stos pasan a ser
parte del mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y financiacin,
estn estrechamente vinculadas por lo que interesa en mayor
medida la resultante de ambas que la de cada uno por
separado. Estas consideraciones son valederas siempre y
cuando el prstamo se otorgue al proyecto en s, y no a las
personas, fsicas o jurdicas, que ha de ejecutarlos. La
diferencia no es puramente semntica. Si el prstamo se
otorgara al proyecto en s, el acreedor deber limitar su
posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al
producto de su ejecucin. En esta hiptesis, que suele
denominarse financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene
recurso contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.
21
Financiamiento
No obstante lo anterior, si todava se insiste en considerar

este financiamiento en la evaluacin, el mismo se debe
hacer sobre la base del pleno conocimiento del enorme
apalancamiento financiero que esta situacin genera en la
consuncin del proyecto.
Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin de un
proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz de los
mritos que son propios del proyecto en s mismo, y no de la
forma en que ser financiada la inversin por l requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los casos
de financiacin "sin recurso"; En tal situacin nos
encontramos frente a un caso especial en donde el proyecto
es, en cierta forma, el "garante" del prstamo, ya que sus
activos representan el nico respaldo de la financiacin que
se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de
su ejecucin
22
Variacin de precios (inflacin).
Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se puede

transformar en una tarea muy compleja, cuando no imposible,
cuando trabajamos en mbitos econmicos inestables. A esta
situacin hay que sumarle una dificultad ms; la de establecer
de que manera afectar esta variacin de precios a cada uno de
los rubros que conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin conceptual
muy importante a dilucidar; que es el significado de la
medicin. Medir es comparar, sin embargo, solo son
susceptibles de medida las magnitudes que admiten un
elemento como base de comparacin. Ahora bien, si este
elemento de comparacin, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su sentido se
desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es mucho ms
clara la presentacin del flujo de fondos proyectado a precios
del momento de su formulacin que a precios nominales
futuros.
23
Reglas practicas para la elaboracin

Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual, de
modo que cada aspecto del problema sea presentado en forma
separada pero lgicamente concatenada.Una regla practica es
la de disear el trabajo de modo tal que cada planilla no
tenga mas de 12 columnas ni mas de 30 filas.
Referenciacin de las columnas de las planillas parciales

de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los datos
contenidos en ella.
Vuelco de datos por referenciacin de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla a
otra, se evite el vuelco numrico y se utilice la posibilidad que
tales planillas ofrecen a efectuarlo mediante referencia de
celdas.
24
Multiplicacin de controles de calidad de la informacin

Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos tomados
como base al efecto. Estos controles formales deben
complementarse con otros que apunten a la razonabilidad de
los datos finales que se obtienen.
Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los
datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de
inversin requiere el anlisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificacin de los datos bsicos
considerados. Para facilitar esta tarea es importante que
dichos datos aparezcan sistematizados en una nica planilla,
en la cual adems sean calculados o volcados los parmetros
de evaluacin calculados.
25
CRITERIOS DE EVALUACIN:
".si la fogosidad se enfra y el optimismo espontneo

vacila, dejando como nica base de sustentacin la
previsin matemtica, la "empresa" se marchita y muere
aunque el temor de perder puede tener bases poco
razonables, como las tuvieron antes, las esperanzas de
ganar..Estamos simplemente acordndonos que las
decisiones humanas que afectan el futuro, ya sean
personales, polticas o econmicas, no pueden depender de
la expectativa matemtica estricta, desde el momento que
las bases para realizar semejante clculo no existen;"
(Keynes, John M.: Teora General de la Ocupacin, el
Inters y el Dinero. Mxico, 1965)
En la actualidad existen una serie de herramientas que, si
bien no son concluyentes en cuanto a sus resultados, nos
permiten encarar, de alguna manera, el difcil arte de
evaluar proyectos de inversin.
26
Criterios o mtodos para evaluar

proyectos de Inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas
distintas: en unidades monetarias, porcentaje o tiempo que demora
la recuperacin de la inversin, entre otras.
Se denomina criterios o mtodos a las distintas tcnicas utilizadas

en la medicin de la rentabilidad de un proyecto. Entre los mtodos
ms importantes para evaluar proyectos de inversin podemos citar
los siguientes:
Perodo de repago Simple (PRS)

Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
27
Perodo de repago simple (PRS)

El perodo de repago, tambin llamado perodo de recupero o
payback, puede ser definido como el lapso necesario para que
las inversiones requeridas por el proyecto sean compensadas
por los rendimientos netos previstos por su ejecucin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente manera:
(FFt) = I0
m
t=1
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; m = Nmero total

de perodos para recuperar la inversin inicial; I0 = Inversin
Inicial
La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la
velocidad de recuperacin de la inversin requerida, de modo
que, cuando ms breve sea el lapso necesario al efecto, mayor
ser el atractivo que presenta el proyecto. Es decir este
criterio tiene la premisa implcita de que, a mayor velocidad
de recuperacin, mayor ser la rentabilidad que puede
esperarse del proyecto.
28
Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada lo recuperado en
cada perodo, hasta que se produzca el recupero total de lo invertido.
Luego, se cuentan los perodos que se tardo en recuperarse lo invertido, y
ese valor debe ser comparado con un parmetro de referencia
preestablecido. Dicho parmetro recibe el nombre de perodo de repago
de corte (PRC). De acuerdo a lo anterior el criterio de decisin ser el
siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .
Ventajas y desventajas:
La ventaja principal de este criterio reside en la simplicidad de su
cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los retornos
esperados luego de producido el repago, ni tampoco "el valor del
dinero en el tiempo", dado que los flujos de fondos se suman sin
actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo que le quita
rigor tcnico a la evaluacin.
Se presentan dificultades cuando existen flujos intermedios con
signos alterados.
No permite comparar, en forma directa, proyectos mutuamente
excluyentes
29
Perodo de repago Descontado (PRD)

Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso, los flujos de
fondos no se suman directamente hasta recuperar la inversin, sino que
antes se descuentan a una tasa de actualizacin para poder
homogeneizarlos:
t=1
(FFt) = I0
(1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de descuento

(Costo de capital);
m= Nmero total de perodos para recuperar la
inversin inicial; I0 = Inversin Inicial
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas que tena el
mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en cuenta "el valor
del dinero en el tiempo". A su vez, este mtodo, tambin genera una
desventaja muy importante, que es la de tener que establecer una tasa de
corte para poder actualizar los flujos.
30
Valor Actual Neto (VAN)

Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor actual neto de
los flujos de fondos de una inversin. Matemticamente se podra
expresar de la siguiente manera:
VAN=
t=1
(FFt) - I0
(1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de

descuento (Costo de capital);n = Nmero total de perodos; I0 =
Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a ser
aceptado y entre todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos,
proyecto/s que tengan el mayor valor de VAN, en concordancia con el
criterio de maximizar la riqueza del inversor.
31
Entre las ventajas ms significativas encontramos las siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es ms til
apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms cercano al que se
deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del proyecto.
Permite
comparar, en forma directa, proyectos mutuamente
excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da de hoy, es
posible sumarlos:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva tiene importantes
consecuencias.
Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.
La eleccin de la tasa de corte o actualizacin genera una dificultad ya
que, generalmente, se establece en forma subjetiva.
32
Indice de rentabilidad (IR)

Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de fondos de
un proyecto y su inversin inicial. Matemticamente:
n
(FFt) - I0
.
IR = t=1 (1+i) t
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte;
Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .
n=
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.
33
Valor equivalente cierto (VEC)

La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores esperados FFt de cada
perodo por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus particulares
preferencias de riesgo-rendimiento, est dispuesto a aceptar como
equivalente al flujo incierto esperado. La manera de determinar el
equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de fondos estimado FFt por un
coeficiente que denominaremos . De esta forma el valor asignado al
coeficiente reflejar el riesgo percibido por el evaluador para cada flujo
de fondos. Matemticamente nos queda la siguiente expresin:
n
VEC =
t=1
x (FFt) - I0
(1+ If) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; If = Tasa libre de riesgo; =

Factor de correccin que convierte el valor esperado del flujo aleatorio del
perodo t en su valor equivalente cierto percibido; n = Nmero total de
perodos; I0 = Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el flujo de ese
perodo ha sido estimado con certeza y por ende no est sujeto a riesgo,
mientras que valores cada vez menores de indicarn la percepcin de
grados cada vez ms altos en el riesgo de los flujos esperados.
34
Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN la

actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste por riesgo se realizan
conjuntamente a travs de la tasa de corte, al utilizar el mtodo del VEC
esas correcciones se realizan separada e independientemente,
actualizando a la tasa libre de riesgos por un lado y por el otro ajustando
por riesgo mediante los factores .
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo proyecto que tenga
VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre todos estos
candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el
mayor valor de VEC.
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son semejantes a las del
modelo del VAN, la nica diferencia es que con esta metodologa de
calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa de corte ya que esta es
suministrada por el mercado. Sin embargo, se genera una dificultad muy
importante a la hora de estimar cada uno de los valores de ..
35
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte, llamada
TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
VAN = 0 =
t=1
(FFt)
- I0
(1+TIR) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de corte que
hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de perodos; I0 = Inversin
Inicial.
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a diferencia de las
anteriores, no existe un criterio de decisin nico que permita
establecer la conveniencia, o no, de realizar cualquier proyecto de
inversin. En estos casos es indispensable clasificar los proyectos de la
siguiente manera:
6.1.1 Proyectos convencionales
Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a lo largo de
su desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.
36
En estos casos la TIR calculada se compara contra un parmetro de

referencia, llamado tasa de corte (TC), que no es otra cosa que una
medida que cada empresa o inversor establece como tope para evaluar
sus inversiones.
TC TIR, se acepta el proyecto.

TC > TIR, se rechaza el proyecto
6.1.2 Proyectos No convencionales
El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener diferentes
caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR dado que el
VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn existir tantas TIR
como cambios de signos haya en el FF.
Estas situaciones especiales generan inconvenientes conceptales muy
importantes a la hora de establecer un criterio de decisin, por lo tanto
se torna imprescindible aplicar algn mecanismo alternativo para poder
evaluar este tipo de proyectos.
37
6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos
proyectos que poseen ms de un valor de TIR
Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece

mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos negativos
VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos tasa de
financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de fondos
positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que llamaremos tasa de
reinversin (tr). Una vez concluido el paso anterior se puede
calcular la TIRM aplicando la siguiente frmula:
VAff(+) =
t=1
TIRM =
n
VAff(-) =
t=1
FFt (+)
(1 + tr) t
1/n
- 1
FFt (-)
(1 + tf) t
38
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que este

mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como as tambin el "valor del dinero en el tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluacin de un
proyecto en forma de una tasa de inters efectiva. A diferencia
del ndice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estar dada en
trminos relativos al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.
En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes, podemos

citar las siguientes:
Este mtodo tiene implcita una condicin muy importante: los
fondos generados por el proyecto deben ser reinvertidos, todos
los perodos, a la TIR del proyecto, y no a la tasa de corte (como
suceda con el VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms
alta es la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por
otro lado, sern mayores tambin las probabilidades de que ese
proyecto no pueda cumplirse ex post dado que puede resultar
insostenible en el tiempo invertir flujos de caja positivos a tasas
tan altas ( Ver ejemplo).
39
Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio

del proyecto.
Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los

flujos exhiben ms de un cambio de signo. En estos
casos podran existir tantas tasas internas de retorno
como cambios de signos haya en el flujo de fondos.
La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes
utilizando este mtodo no es posible en forma directa
sino que habr que hacer algn tipo de anlisis
adicional. Existen dos metodologas para realizar este
anlisis; El punto de Fisher y el estudio incremental.
40
Queda una cuestin por dilucidar Cul es el mejor mtodo?.

La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms
elementos que los que surgen de su mera evaluacin econmica
financiera, por lo que el interrogante planteado anteriormente
debe ser reformulado para permitir una respuesta. La pregunta
adecuada sera cul de los parmetros considerados en la
evaluacin es el ms relevante para medir las ventajas que
ofrece cada proyecto?. En tal caso la respuesta sera: aquel que
mejor refleje las preferencias circunstanciales, o permanentes,
de las empresa o inversor involucrado. Si stos fijan su objetivo
en la creacin de valor, la medida del VAN ser el dato ms
significativo a considerar. Por otro lado, si la preocupacin se
orienta a la rpida recuperacin de la inversin, es probable
que se le de ms importancia al perodo de repago.
Finalmente, si el inters primordial es la rentabilidad relativa
de la inversin, seguramente se adoptar a la TIR como dato
ms relevante.
41
Evaluacin de proyectos de distinta duracin:
Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que elegir, u ordenar, dos,
o ms, proyectos que tienen distintos horizontes de evaluacin. Para "homogeneizar"
los proyectos, y as poder compararlos, debemos recurrir a una tcnica denominada
flujos equivalentes. Esta tcnica consiste en dividir el VAN de cada proyecto por su
factor de actualizacin:
FEj = VANj
FAj
(1)
En donde FAj = (1+ i) n - 1

i x (1+ i) n
(2)
De (1) y (2) surge que: FEj = VANj x i x (1+ i) n

(1+ i) n 1
(3)
Donde FEj es el flujo equivalente del proyecto "j"; FAj es el factor de

actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte del proyecto "j" y n es el
horizonte de evaluacin del proyecto "j".
Aquel proyecto que tenga mayor FEj resultara el ms conveniente.
42
ANLISIS DE SENSITIVIDAD
En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas aquellas

situaciones contingentes, con repercusiones negativas o positivas, que
puedan afectar el desarrollo del proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas situaciones de riesgo
pueden llegar a afectar los resultados del proyecto, con el fin de poder
establecer eventuales cursos de accin destinados a reducir las
consecuencias negativas que pueden esperarse de situaciones futuras
inciertas.
Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos intervienen
una serie de variables, cada una de los cuales tendrn una determinada
influencia sobre la rentabilidad prevista del proyecto. Es de vital
importancia establecer cuales de estas variables tienen una influencia
decisiva y cuales no; Para ello se recurre habitualmente al llamado anlisis
de sensitividad, que consiste, bsicamente, en determinar la relacin
existente entre, la variacin del valor asignado a cada variable,
interviniente en el flujo de fondos, y el de los mtodos de evaluacin
financiera resultante. En general, se obtienen series que, graficadas, se
aproximan a lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia relativa
de dicho dato; cuanto mayor sea dicha pendiente, mayor ser la influencia
que este tiene sobre la rentabilidad prevista del proyecto.
43
En la prctica el anlisis de Sensitividad se

realiza de la siguiente manera:
1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se le aplican
distintas variaciones porcentuales (positivas y negativas) sobre su valor
estimado originalmente, manteniendo todas las dems variables
constantes (cetirus paribus).
2).
Por cada variacin porcentual que se aplica a la variable en
cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR, del proyecto.
3). Las series formadas de esta forma, es decir (% de variacin; VAN o

TIR) se vuelcan a un grfico bidimensional.
Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las variables que
conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor importancia,
en trminos de riesgo, es necesario considerar los cursos de accin a
adoptar, ya sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimacin
que se ha hecho, o para minimizar las consecuencias negativas que estas
variables puedan causar.
44
CONCLUSIN
Es importante resaltar que todo el proceso de evaluacin de

proyectos se desarrolla sobre la base de informacin ex ante.
Los datos vigentes al momento de la evaluacin de un proyecto
de inversin estn sometidos, inevitablemente al riesgo y la
incertidumbre del paso del tiempo, por un lado, y a la
subjetividad de su estimacin, por el otro. Estas situaciones,
generalmente, van a afectar los resultados ex post, una vez
que la decisin ha sido tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que un
proyecto aceptable en el momento inicial quede totalmente
desactualizado en los perodos siguientes y resulte una prdida
de valor para la organizacin mantenerlo en funcionamiento.
45
Ser indispensable entonces, para

cualquier organizacin:
1)
2)
Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad, aquellas

variables que son ms importantes en la ejecucin del
proyecto para poder as concentrar la mayor atencin en ellas.
Implementar un sistema de seguimiento de la evolucin de
los proyectos aceptados, para asegurarse de que los desvos,
producto de las diferencias entre lo real y lo estimado, se
encuentren dentro de mrgenes aceptables. Si se llegara a
detectar un desvo que invalide la contribucin de un proyecto
al valor de la organizacin, examinar inmediatamente alguna
de las siguientes alternativas:
Encarar un proceso de reestructuracin del proyecto original
para resolver su problema de viabilidad;
Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin, para poder
reasignar los recursos a otra actividad ms productiva.
46
47

Evaluacion Economica de Proyectos de Inversion

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Elaboraci

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