Um Estudo Sobre As Ofertas Públicas de Aquisição (OPA)

Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de
Empresas no Contexto Brasileiro: Um Estudo sobre as

Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA)
Raquel de Carvalho Nascimento, FIA
Ps-graduanda em Finanas Corporativas e Investment Banking

nascimento.raquel@gmail.com
Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas no Contexto Brasileiro: um

Estudo sobre as Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA)
O artigo faz uma anlise das principais metodologias aplicadas nos laudos de avaliao de OPAs
(oferta pblica de aquisio) constantes na CVM. A partir das informaes coletadas dos laudos e
posterior anlise, foram confrontadas as diversas tcnicas conhecidas com aquelas que so usualmente aplicadas nos laudos. Constatou-se que a quase totalidade dos laudos utiliza o mtodo do
fluxo de caixa descontado (89%). Apenas uma parte dos laudos (26%) utiliza o mtodo dos mltiplos, o que atribudo dificuldade de encontrar empresas comparveis na bolsa brasileira.
Palavras chave: Avaliao de Empresas; Mercados Emergentes; Oferta Pblica de Aquisio.
Analysis of Methodologies Applied in Valuation of Firms in the Brazilian Context: a Study

on Public Offerings of Stocks (OPA)
The article proposes an analysis of the main methods applied in valuation reports available at CVM
(Comisso de Valores Mobilirios) when a public offerings of stocks (OPA) occurs. It will be
presented the most known valuation practices and its application in emerging markets like Brazil.
From the information gathered on the reports and further analysis, it will be possible to compare the
many valuation methods currently known to those usually applied by financial analysts on public
offerings of stocks.
Keywords: Firm Valuation; Emerging Markets; Public Offering of Stocks.
Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

no Contexto Brasileiro: um Estudo sobre as Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA). Revista de
Finanas Aplicadas. pp.1-15.
1. INTRODUO
Objetivo
O presente estudo tem por objetivo analisar os principais mtodos de avaliao de empresas que
so empregados nos laudos de avaliao das OPAs (Oferta Pblica de Aquisio), elaborados por
diversos bancos de investimentos ou consultorias e disponveis na CVM (Comisso de Valores
Mobilirios).
Metodologia
Optou-se por realizar um estudo de multi-casos, com base nos laudos disponveis na CVM entre
os anos de 2007 e 2011 que tratam de OPAs. A partir dos dados coletados ser elaborado um
quadro resumo que indique a freqncia das metodologias empregadas e as razes para sua
escolha. Desta forma, ser possvel confrontar a teoria com a prtica e analisar os impactos que a
adoo de determinada metodologia possa ter no resultado obtido.
Relevncia
Nos ltimos anos, percebemos grandes movimentaes no mercado brasileiro em termos de fuses e aquisies, e diante desta nova realidade, torna-se importante compreender a forma como
as empresas so avaliadas nestes processos, j que constitui a base para a tomada de deciso
das partes envolvidas.
Entende-se por avaliao de empresas, ou valuation, o processo de estimar o valor de uma empresa, ou qualquer outro ativo, a partir de uma projeo (PALEPU; HEALY; BERNARD, 2004 apud
GALDI; TEIXEIRA; LOPES, 2008). O resultado final uma estimativa de valor para a empresa que
representa o potencial de gerar caixa no futuro. De acordo com estudo realizado por Martelanc et
al. (2005), os principais usos da avaliao de empresas esto na atividade de reestruturao, o
que inclui assessoria em fuses e aquisies, compra e venda de participaes minoritrias, abertura e fechamento de capital ou liquidao judicial; e tambm na anlise de projetos de investimentos e financiamentos.
Diversas so as metodologias existentes em termos de avaliao de empresas, sendo algumas
mais difundidas entre os analistas do que outras. Mller e Tel (2003) apresentam tais tcnicas
com base na informao que utilizada para se chegar ao valor do ativo, ou seja, o modelo pode
ser baseado no balano patrimonial, na demonstrao de resultado, no goodwill (ativos intangveis); no fluxo de caixa, alm dos modelos de criao de valor como o EVA (Economic Value Added). Alguns destes modelos sero mais explorados durante o desenvolvimento do trabalho.
Importante ressaltar que mesmo se utilizando de uma tcnica conhecida e difundida, a estimativa
do valor de uma determinada empresa ser fortemente influenciada pelas premissas adotadas e
cenrios considerados, o que confere ao resultado certo grau de subjetividade. Damodaran (2007)
expe a problemtica do vis na avaliao, que a seu ver, se inicia com a escolha da empresa
objeto da avaliao e coleta de informaes, alm de presses institucionais que possam existir
em funo da composio da carteira de ativos (recomendao de compra ou venda de aes, por
exemplo) ou da participao da instituio no processo, assessorando comprador ou vendedor da
empresa. No caso do Brasil, e demais pases emergentes, ainda h um fator extra que pode influenciar o valor estimado, que consiste na adaptao destas tcnicas desenvolvidas em pases de
economia madura (Estados Unidos ou Europa) para a realidade do mercado local.

Dentro deste contexto, o presente trabalho tem por objetivo analisar uma das aplicaes do valuation que corresponde aos laudos de avaliao quando h Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA),
que so ofertas para compra de aes que esto em circulao na Bolsa de Valores, seja para
fechar o capital de uma determinada empresa, cancelar seu registro, aumentar a participao
acionria de um investidor, ou at mesmo obter e/ou alienar o controle da mesma. Estas ofertas
so devidamente registradas na CVM e regidas pela Instruo 361, de 05 de maro de 2002.
A partir dos laudos de avaliao, geralmente elaborados por bancos de investimentos ou consultorias, ser feito um levantamento e anlise das principais metodologias de avaliao de empresas
que so aplicadas para se chegar ao valor do ativo objeto da transao, bem como as premissas
utilizadas. Ao final do trabalho, teremos um quadro resumo das tcnicas mais comumente utilizadas no Brasil e o confronto com o que a teoria diz sobre cada uma delas.
2. REVISO BIBLIOGRFICA
Neste captulo vamos apresentar as principais metodologias de avaliao de empresa existentes
atualmente, bem como a perspectiva de aplicao destes modelos em economias emergentes
como a do Brasil. Este levantamento servir de base para posterior anlise e comparao com os
dados extrados dos laudos de avaliao das OPAs.
Valor Patrimonial ou Contbil (Book Value)
A avaliao pelo mtodo do valor Patrimonial considera apenas as informaes constantes no
Balano Patrimonial da empresa. Para efeito de clculo, considera-se o valor do patrimnio lquido, obtido a partir da diferena entre o valor total dos ativos e o valor total do capital de terceiros
aplicados na empresa (obrigaes) (MULLER; TELL, 2003).
O valor obtido a partir deste mtodo muito criticado por considerar valores passados, sem a
devida atualizao e que no refletem o verdadeiro valor de mercado da empresa.
Valor de Liquidao
O Valor de Liquidao decorre de uma situao especfica na qual se considera a liquidao total
ou parcial dos ativos da empresa, e segundo Lemme (2001) a tendncia que se chegue a valores significativamente abaixo do valor econmico. Assim, no se trata de uma tcnica aplicvel
quando se considera a continuidade das operaes da companhia.
Opes Reais
Esta metodologia mais aplicada nos casos de avaliao de projetos de investimento em que h
incertezas sobre a ocorrncia de determinados eventos que possam impactar a viabilidade do
mesmo (MARTELANC et al., 2005). A tcnica introduz na avaliao de empresa uma forma de
tratar possveis alternativas que possam surgir durante o ciclo de vida da empresa, em que esta
decidir sobre sua realizao.
Segundo Lemme (2001), se h muitas opes disponveis para a empresa e certo grau de incerteza na tomada de deciso, o uso das Opes Reais constitui-se uma melhor tcnica para ser empregada na avaliao. Este tipo de situao no captado pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, por exemplo, mas por outro lado, considerar esta volatilidade nos clculos torna-se um
desafio.

Avaliao Relativa ou Mltiplos

A avaliao Relativa ou por Mltiplos consiste, basicamente, em avaliar um ativo com base na
precificao de ativos similares no mercado. Trata-se de um mtodo muito difundido e aplicado
por analistas, em muito devido facilidade no levantamento das informaes e forma de clculo.
Martelanc, Pasin e Pereira (2010) destacam estas vantagens do mtodo que o tornam to aplicados em valuation. A simplicidade da metodologia a principal delas, j que para a avaliao so
necessrios apenas dois dados, um que indique o valor de uma empresa semelhante e outro que
servir de valor de referncia, que pode ser vendas, lucro lquido, patrimnio lquido, Ebitda, dentre outros. Outra vantagem a rapidez com que o mtodo capta na precificao novas informaes que possam surgir no mercado a respeito da prpria companhia, do setor ou da economia.
Alm disto, pode-se efetuar a avaliao a partir de dados bsicos da empresa como vendas, lucro,
Ebitda etc.
De acordo com Damodaran (2007) a avaliao relativa pode ser entendida a partir das trs etapas
descritas a seguir:
Identificar ativos financeiros que sejam precificados pelo mercado, o que geralmente feito
considerando-se empresas do mesmo segmento ou ramo de atuao;
Escalonar os preos de mercado em relao a uma varivel comum para obter preos padronizados que possam ser comparados. No ambiente de mercado, isto significa a converso do valor de mercado da empresa em indicadores de lucros, receitas, rentabilidade etc;
Por fim, o autor cita o processo de ajuste das diferenas entre os ativos, ou seja, dependendo das perspectivas que se tem sobre os resultados futuros da empresa, pode-se considerar mltiplos maiores no momento da avaliao;
Um ponto muito importante dentro da avaliao relativa diz respeito escolha das empresas ou
ativos similares que sero utilizados como base de comparao. Em se tratando de empresas,
considera-se uma empresa comparvel a outra se os fluxos de caixa, potencial de crescimento e
riscos associados so similares entre estas (DAMODARAN, 2007). Por outro lado, segundo levantamento realizado por Rolim (2011) ainda no h na literatura um consenso acerca da melhor
maneira de se identificar empresas comparveis, se considerando o setor econmico ou se utilizando de tcnicas estatsticas para formar os grupos. O estudo conduzido pelo autor mostra que
no caso de mercados emergentes, como nos pases da Amrica Latina, os melhores grupos de
empresas comparveis foram obtidos a partir do mtodo estatstico (similaridade de fundamentos
de risco, fluxo de caixa e crescimento) do que os setores econmicos estabelecidos. Esta concluso a que chegou o autor demonstra que na Amrica Latina, em funo do baixo grau de maturidade dos mercados, a segregao por setores econmicos no representam grupos de empresas
com caractersticas similares. O estudo no esgota em si a discusso sobre a melhor tcnica para
agrupar empresas comparveis, mas vale pelo alerta em se tratando de mercados emergentes.
Uma alternativa problemtica exposta no pargrafo anterior seria recorrer aos mltiplos de empresas ou setores de outros pases, porm isto requer alguns cuidados. Martelanc, Pasin e Pereira
(2010) destacam alguns fatores que podem diferir de um pas a outro e assim comprometer a avaliao da empresa, so eles:

Taxa de crescimento da economia: dependendo da taxa de crescimento esperada para determinada economia, a tendncia que esta expectativa seja transmitida s projees de
receitas e fluxos de caixa das empresas, logo, ao valor da empresa;
Risco-pas: o risco-pas aumenta o custo de capital das empresas, e consequentemente,
reduz seu valor;
Grau de desenvolvimento do setor na economia: pode ocorrer de o setor escolhido estar em
diferentes fases em cada economia, como em expanso em um pas, porm estagnado ou
mesmo decadente em outro, o que pode levar a concluses errneas de valorizao ou
desvalorizao.
Apesar dos cuidados a serem tomados ao se considerar mltiplos de outros pases, os autores
explicam que a comparao se faz possvel se for aplicado um gio ou desgio no indicador das
empresas semelhantes escolhidas. Geralmente, para saber o gio ou desgio a ser aplicado, calcula-se o ndice Preo/Lucro projetados das bolsas de valores dos pases. No caso do Brasil, por
exemplo, ao se comparar os mltiplos nacionais com o do mercado norte-americano em maio de
2004, as empresas brasileiras eram negociadas com um desgio de aproximadamente 35,3%,
porm estes valores se alteram a cada perodo e em 2009, o desgio caiu para 13%. Outra possibilidade apontada pelos autores a de se utilizar o mltiplo VE/Ebitda mediano de empresas pertencentes ao mesmo setor dos pases em desenvolvimento e do mercado norte-americano ou
europeu. Para o clculo necessrio obter o valor empresarial das empresas, do Ebitda e do setor; e a partir da, o analista dever classificar as empresas por pas e por setor, extrair os mltiplos medianos do setor de cada pas e compar-los, resultando em uma relao de gio ou desgio das empresas entre os pases.
Aps a determinao das empresas comparveis, o prximo passo a escolha dos indicadores.
De acordo com Martelanc, Pasin e Pereira (2010), para a correta avaliao importante distinguir
mltiplos que indiquem o valor de uma empresa antes do efeito da dvida, o que inclui indicadores
operacionais como receita, Ebitda, Ebit, Nopat e fluxo de caixa para a empresa; daqueles que
indicam o valor de mercado da companhia, ou seja, aps o efeito da dvida, tal como patrimnio
lquido, lucro lquido e fluxo de caixa para acionista (Objeto 1).
Objeto 1 Principais mltiplos de valor empresarial e de valor de mercado
Os mltiplos de valor empresarial indicam o valor antes do efeito da dvida e so construdos a partir de
indicadores operacionais. J os mltiplos de valor de mercado so obtidos aps o efeito da dvida, partir
de indicadores do patrimnio lquido, lucro lquido ou fluxo de caixa para o acionista. Elaborado pelo
autor, adaptado de Martelanc, Pasin e Pereira (2010)
Mltiplo de Valor Empresarial
Mltiplo de Valor de Mercado
VE/ativo total
Preo/patrimnio lquido (P/PL ou P/book value)
VE/valor patrimonial dos ativos
Preo/lucro lquido (P/L)
VE/receita
Preo/fluxo de caixa para o acionista
VE/Ebitda
VE/Ebit
VE/Nopat
VE/fluxo de caixa para a empresa

Em Damodaran (2007), o autor destaca os mltiplos mais utilizados na avaliao relativa que so
aqueles associados aos lucros, ao valor contbil do ativo (ou valor de reposio) e s receitas. O
ndice Preo/Lucro (P/L) indica a razo entre o valor pago por uma ao e o lucro gerado pela
empresa, e pode ser calculado levando-se em conta valores atuais, o resultado dos ltimos quatro
trimestres ou os lucros por ao esperados para o prximo perodo. Apesar de ser um dos mltiplos mais utilizados nas anlises de desempenho das aes por bancos de investimentos, no
deve ser uma medida isolada para se avaliar o valor de uma empresa, pois as empresas possuem
margens, riscos, taxas de crescimento distintas, o que impossibilita afirmar que determinada empresa est subavaliada ou sobrevalorizada somente com base neste indicador P/L (MARTELANC;
PASIN; PEREIRA, 2010). Em termos de valor contbil, o ndice Preo/Valor Contbil calculado a
partir das informaes registradas no balano patrimonial da empresa, seguindo s normas contbeis vigentes, e que considera o preo original pago pelo ativo. Para compor este indicador considera-se o valor da empresa e o valor contbil de todos os ativos que a compe, o que inclui o patrimnio lquido. Por fim, os mltiplos de receitas, geralmente receita bruta, so apurados a partir
do valor do ativo em relao receita bruta de vendas que este gera, como por exemplo, Preo/Vendas ou Valor/Vendas. Uma das vantagens destes mltiplos de receitas, segundo Martelanc,
Pasin e Pereira (2010), que os dados sobre vendas so mais difceis de serem manipulados em
comparao a outros fornecidos pelas empresas, alm de apresentarem menor volatilidade. Por
fim, so indicadores muito utilizados na avaliao de pequenas e mdias empresas.
Em muitas anlises que so realizadas, a avaliao por Mltiplos e pelo Fluxo de Caixa Descontado (FDC) so utilizadas em conjunto para embasar a recomendao que se faz sobre a empresa
ou determinado ativo. Porm, ainda segundo Damodaran (2007), h certa diferena conceitual
entre os dois mtodos citados. No FDC, o objetivo estimar o valor intrnseco de um determinado
ativo com base nos fluxos de caixa futuros que sero gerados. J na avaliao por mltiplos, indica-se o valor de um ativo a partir do que o mercado est pagando por ativos similares. Se, de
modo geral, o mercado estiver precificando corretamente os ativos, os resultados obtidos a partir
das duas avaliaes devem ser bem prximos; porm, se houver muito otimismo ou pessimismo
do mercado em relao a determinado ativo ou grupo de ativos, as respostas podem ser diferentes.
Economic Value Added EVA
O conceito do EVA foi desenvolvido por Joel Stern e Bernnett G. Stewart e utilizada no somente para se avaliar a capacidade de gerar valor da companhia, mas tambm como uma ferramenta
para se avaliar o desempenho dos gestores. A principal abordagem do modelo sobre o lucro
econmico, obtido a partir da diferena entre o custo do capital investido e o retorno do capital,
multiplicado pelo valor do capital investido no inicio do perodo (MULLER; TELL, 2003). Sendo
assim, trata-se de uma medida da riqueza criada em determinado perodo.
Modelo de Lucros Residuais ou Modelo de Ohlson
O Modelo de Ohlson deriva do mtodo do fluxo de dividendos e determina que o valor de uma
empresa resultado do somatrio do valor contbil do patrimnio lquido da empresa com o valor
presente dos lucros residuais esperados (entende-se por lucro residual, o lucro que excede o custo esperado do capital prprio aplicado nos perodos futuros). Uma premissa importante deste
modelo o conceito de clean surplus que assume que todas as transaes que possam alterar o
patrimnio lquido da companhia devam passar pelas contas de resultado (exceto transaes com
os acionistas). Uma vantagem desta metodologia que pode ser aplicada independentemente das
regras contbeis adotadas pela companhia, j que possveis distores que possam existir sero

corrigidas e/ou compensadas ao longo do tempo, tornando-as irrelevantes (GALDI; TEIXEIRA;

LOPES, 2008).
A frmula bsica do modelo dada por:
eq.1
Em que:
o Valor da Firma no perodo t;
o Patrimnio Lquido (PL) no perodo t;
o Lucro Residual no perodo t+

Ke = taxa de retorno requerida ou custo do capital prprio, onde R = 1 + Ke
Desta forma, o modelo demonstra que o valor da firma resultado do valor contbil de seu patrimnio lquido mais o valor presente de todos os seus lucros residuais futuros, ou seja, lucros acima da remunerao exigida pelo acionista.
Em um estudo divulgado por Cupertino e Lustosa (2006) os autores destacam a importncia do
Modelo de Ohlson para o desenvolvimento da pesquisa acadmica sobre os mercados de capitais.
Para eles, o modelo contribuiu para que a questo do lucro residual ganhasse destaque na pesquisa de avaliao de empresas; proporcionando uma mudana na viso sobre o uso de nmeros
contbeis em avaliaes, intensificando estudos que unissem variveis contbeis a modelos de
avaliao de empresas; alm de instigar novos estudos sobre o tema.
Modelo do Fluxo de Caixa Descontado (FDC)
O mtodo de avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado baseia-se na teoria de que o valor de
uma empresa ou ativo resultado do valor presente dos fluxos de caixas futuros que se espera
que sejam gerados, descontados a uma taxa que reflete o risco associados a estes fluxos. De
forma matemtica, o modelo pode ser descrito como:
eq. 2
Em que temos:
n a vida til do ativo/empresa;
o fluxo de caixa esperado para o perodo t;

r a taxa de desconto que reflete o risco dos fluxos de caixa estimados.
Damodaran (2007) aponta trs importantes variveis para o clculo do valor de uma empresa a
partir do mtodo do fluxo de caixa descontado. A primeira e de significativo impacto no resultado
final a taxa de desconto, que aplicada aos fluxos estimados, deve refletir o seu grau de risco; ou
seja, quanto maior o risco relacionado ao fluxo, maior deve ser a taxa de desconto. A segunda
varivel corresponde aos fluxos previstos, que podem ser de dois tipos: fluxo de caixa livre fluxo
de caixa total aps pagamento dos impostos gerados pela empresa e disponvel para todos os

seus fornecedores de capital, seja credores ou acionistas (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002)
para o patrimnio lquido (free cash flow to equity FCFE) e fluxo de caixa livre para a empresa
(free cash flow to the firm FCFF). O fluxo de caixa para o patrimnio lquido corresponde ao fluxo
de caixa excedente aps pagamento de juros, amortizao de dvida e dividendos preferenciais, e
de reinvestimento de parte deste fluxo na empresa. Em outras palavras, Galdi, Teixeira e Lopes
(2008) definem que o fluxo de caixa para os acionistas representa o fluxo lquido aps os efeitos
de todas as dvidas tomadas para completar o financiamento da empresa (fluxos de caixa vinculados aos juros, amortizaes e novos endividamentos). Por outro lado, o fluxo de caixa livre para a
empresa resultado do somatrio dos fluxos de caixa livres para o patrimnio aos fluxos de caixa
dos credores e acionistas preferenciais.
A ltima varivel est relacionada ao crescimento esperado dos fluxos de caixa. Este crescimento
pode ser estimado em dados histricos, ou seja, a taxa de crescimento que a empresa tem apresentado nos ltimos anos. Porm, nem sempre crescimento passado significa bons resultados
futuros, e este um ponto que deve ser considerado na avaliao. Outra forma de estimar o crescimento dos fluxos pode ser por meio de informaes advindas da prpria empresa (gerncia,
diretoria) ou de analistas que a monitoram, no caso de companhias de capital aberto. A vantagem
nesta ltima alternativa, que os analistas alm de se utilizarem dos dados histricos da companhia avaliada, os relaciona com questes macroeconmicas que podem influenciar seus resultados futuros (mercado, concorrncia, ambiente poltico etc).
O Custo de Capital
Como mencionado anteriormente, a taxa de desconto tem papel fundamental na estimativa de
valor da empresa. No modelo de fluxo de caixa descontado utiliza-se o custo mdio ponderado do
capital (weighted average cost of capital WACC), que representa o valor do dinheiro no tempo,
ou seja, a taxa de desconto aplicada sobre os fluxos de caixa livres futuros para sua converso a
valor presente a todos os investidores. O custo de capital, portanto, deve incluir o custo da dvida e
do patrimnio lquido, proporcional participao que cada um tem na estrutura de financiamento
da empresa:
eq.3
Desta forma, o custo do patrimnio lquido (ke) representa o retorno exigido pelos acionistas da
empresa, enquanto o custo da dvida (kd) indica o custo dos emprstimos atuais, descontados dos
benefcios tributrios da dvida (DAMODARAN, 2004).
Copeland, Koller e Murrin (2002) explicam que a estimativa do custo de capital deve representar
uma mdia ponderada dos custos de todas as fontes de capital da empresa, sejam elas prprias
(capital social) ou de terceiros (endividamento), j que o fluxo de caixa livre corresponde aos recursos disponveis a todos os provedores do capital. Outro ponto que deve ser calculado aps
os impostos devidos pela empresa, j que o fluxo de caixa livre assume esta mesma premissa. Os
autores indicam tambm considerar taxas nominais de retornos, corrigidas pela inflao, j que os
fluxos de caixa livres so apurados em termos nominais.
Matematicamente, o valor da empresa pode ser representado conforme abaixo:

eq. 4
onde:
WACC a mdia ponderada do custo de capital;
o fluxo de caixa livre para a empresa no ano t

Como se espera que a empresa cresa continuamente e por um longo perodo, pode-se considerar que aps determinado tempo este crescimento ocorra a uma taxa constante (gn) e estes fluxos
perptuos so incorporados ao clculo da seguinte forma:
eq. 5
Damodaran (2007) destaca que como o fluxo de caixa livre para a empresa calculado a partir do
lucro operacional, entende-se que o custo de capital deve refletir apenas o risco da operao da
empresa. Tambm ressalta que a partir do momento em que se projetam os fluxos de caixa a
partir dos componentes operacionais da companhia (aquilo que compe o lucro operacional), o
valor presente dos fluxos representar o valor dos ativos operacionais da empresa avaliada.
Apesar de um modelo muito difundido entre os analistas, o FDC est sujeito a crticas. As premissas que so adotadas para calcular os fluxos de caixa futuros, as taxas de crescimento e de custo
do capital, carregam certa subjetividade ao modelo e podem influenciar o resultado final obtido; e
dependendo do que est em jogo e da posio do analista, este valor pode ser sub ou superavaliado. Outra crtica a questo do tempo, pois por demandar muitas informaes a respeito da
empresa, do mercado em que atua, do ambiente macroeconmico, o FDC torna-se um processo
mais longo e complexo.
3. ANLISE DOS RESULTADOS

Conforme exposto no incio deste trabalho, uma das aplicaes do valuation ocorre quando h
uma oferta pblica de aquisio, as denominadas OPAs, que a oferta para compra de aes que
esto em circulao na Bolsa de Valores com o objetivo de fechar o capital da empresa, cancelar
seu registro junto CVM ou obter/alienar o controle da empresa. A partir dos laudos de avaliao
que so elaborados por bancos ou empresas de consultoria e disponibilizados no site da CVM, foi
feito um levantamento das metodologias empregadas para se chegar ao valor da empresa objeto
da avaliao. Foram analisados 53 laudos publicados entre os anos de 2007 e 2011, dos mais
diversos setores da economia.
O quadro a seguir apresenta o resultado deste levantamento (Objeto 2):

Objeto 2 Resultado da anlise das OPAs

O quadro abaixo resume as informaes obtidas a partir da anlise dos laudos de avaliao das OPAs
(Oferta Pblica de Aquisio) disponveis no site da CVM. Para cada laudo h a indicao da(s) metodologia(s) utilizada para a avaliao da empresa em questo. Elaborado pelo autor.
(*) A empresa tambm foi avaliada pelo mtodo de Valor de Liquidao.
(**) Considera avaliao das empresas Ultrapar Participaes S.A., Refinaria de Petrleo Ipiranga S.A.,
Distribuidora de Produtos de Petrleo Ipiranga S.A., Companhia Brasileira de Petrleo Ipiranga.
Mtodo de Avaliao
Ano
Empresa
2007
2007
2007
2007
Arcelor Brasil S.A.

Cia. Brasileira de Cartuchos
D.F. Vasconcellos S.A. (*)
Companhia Eldorado de Hotis
2007
2007
2007
2007
Magnesita S.A.
Plascar Participaes Industiais S.A.
Santista Txtil S.A.
SEB Participaes S.A.
2007
2007
2008
2008
2008
Trafo Equipamentos Eltricos S.A.

Ultrapar Participaes S.A.(**)
Amaznia Celular S.A.
ArcelorMittal Inox Brasil S.A.
Cia. Iguau de Caf Solvel
2008 Indstrias Micheletto S.A.

2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
IronX Minerao S.A.

Companhia Leco de Produtos Alimentcios
PetroflexIndstria e Comrcio S.A.
Petroqumica Unio S.A.
Semp Toshiba S.A.
Sul Amrica Cia. Nacional de Seguros
Suzano Petroqumica S.A.
Tele Norte Celular Participaes S.A.
Telemig Celular Participaes S.A. e Telemig
Celular S.A.
S.A. Fbrica de Produtos Alimentcios Vigor
Abyara Planejamento Imobilirio S.A.
Aracruz Celulose S.A.
Brasil Telecom S.A.
Brasil Telecom Participaes S.A.
Cia. De Seguros Minas Brasil
Excelsior Alimentos S.A.
Globex Utilidades S.A.
Indstrias Arteb S.A.
Medial Sade S.A.
Melpaper S.A.
Parmalat Brasil S.A. Ind. de Alimentos
2009
2010
2010
2010
2010
Renner Participaes S.A.

Banrisul S.A. Administradora de Consrcios
Cia. Maranhense de Refrigerantes
GVT (Holding) S.A.
Tivit Terceirizao de Processos, Servios e
Tecnologia S.A.
2010 Transmissora Aliana de Energia Eltrica S.A.
Avaliador
Goldman Sachs
Nexia Auditores e Cons.
LLM Consultoria Financeira
Ltda
Deloitte
Deloitte
JP Morgan
APSIS Consultoria Empresarial
Ltda.
Ernst & Young
Deutsche Bank
Credit Suisse
Goldman Sachs
Lagoa Projetos e Consultoria
Financeira Ltda.
Inter-link Consultoria de
Mercado de Capitais Ltda.
Goldman Sachs
Banco Bradesco BBI S.A.
JP Morgan
Banco ABN AMRO Real S.A.
KPMG
Banco ABN AMRO Real S.A.
Credit Suisse
Goldman Sachs
Banco Santander S.A.
Credit Suisse
Credit Suisse
Deloitte
Rabobank
BES Investimento do Brasil S.A
Planner Corretora de Valores
Banco BTG Pactual S.A.
MS Cardim & Associados S/C
Ltda.
Banco Fator S.A.
BDO
Deloitte
BNP Paribas
Credit Suisse
Banco Ita BBA S.A.
Mltiplos
X
X
2011 PortX Ope. Porturias S.A e MMX Miner. e

Metlicos S.A.
2011 Pronor Petroqumica S.A.
2011 Sola S. A. Indstrias Alimentcias
2011
2011
2011
2011
Universo Online S.A.

Vale Fertilizantes S.A.
Vivo Participaes S.A.
Yara Brasil Fertilizantes S.A.
PAX
PAX
APSIS Consultoria Empresarial
Ltda.
Credit Suisse
Modal
Confiance Inteligncia
Empresarial Ltda.
Deutsche Bank
Credit Suisse
Ernst & Young
Valor
Preo Mdio
Patrimonial das Aes
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X
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X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
2010 Vale Fertilizantes S.A.

Deutsche Bank
2011
KPMG
Companhia Bandeirantes de Armazns Gerais
2011 FAE Administrao e Participaes S/A
2011 Ferragens Aparelhos Eltricos S/A
2011 Pearson Sistemas do Brasil S.A.
FDC
X
X
X
X
X

10
Como pode ser percebido pelo quadro (Objeto 3), as metodologias de Fluxo de Caixa Descontado,
Valor Patrimonial e Preo Mdio Ponderado de Cotao das Aes estiveram presentes na maioria das avaliaes analisadas.
Objeto 3 Participao de cada metodologia no total de laudos avaliados
A partir dos dados coletados um resumo da participao de cada metodologia no total de laudos avaliados apresentado no quadro abaixo. Elaborado pelo autor.
Metodologia
Quantidade
Participao
Mltiplos
14
26%
Preo Mdio das Aes
42
79%
FDC
47
89%
Valor Patrimonial
51
96%
O preo mdio ponderado de cotao das aes das companhias avaliadas, que est presente em
grande parte dos laudos avaliados, segue a instruo normativa 361/02 da CVM que exige que
este valor seja apresentado na avaliao em conjunto com os demais mtodos. Apesar de no ter
sido tratado neste trabalho como um mtodo de valuation, nos laudos analisados o preo mdio
das aes serve como base de comparao para os resultados obtidos pelos demais mtodos,
como o valor patrimonial e econmico da empresa. Neste caso, o valor apurado representa o mdio das cotaes dos ltimos 12 meses, e reflete as expectativas dos analistas e demais agentes
de mercado para a empresa.
O mesmo ocorre com a utilizao do mtodo de Valor Patrimonial, presente em quase todas as
avaliaes consideradas. Na maioria dos laudos, os avaliadores esclarecem que se utilizam do
mtodo por se tratar de uma exigncia da CVM; e que, por basear-se em dados histricos, o resultado obtido como valor da empresa no reflete suas caractersticas operacionais e financeiras,
nem mesmo demonstra o potencial de crescimento e gerao de valor futuro da mesma. Sendo
assim, os avaliadores dos laudos analisados acabam por desconsiderar o resultado obtido a partir
deste mtodo como possvel indicador do valor justo da companhia.
Dentre as metodologias conhecidas para se apurar o valor econmico de uma empresa, e discutidas neste trabalho, o mtodo pelo Fluxo de Caixa Descontado foi utilizado em 89% das avaliaes
consideradas, pois conforme exposto, trata-se de uma metodologia que agrega ao valor da companhia sua capacidade de gerar caixa no futuro, e consequentemente valor aos acionistas, considerando, no entanto, o risco associado a estes fluxos.
Por outro lado, a anlise por Mltiplos esteve presente somente em 14 dos 53 laudos avaliados,
representando 26% do total. O mltiplo mais utilizado foi o VE/Ebitda, conforme mostrado no quadro a seguir (Objeto 4). Os mltiplos de Ebitda, de acordo com Martelanc, Pasin e Pereira (2010),
desconsideram os impactos decorrentes de itens que no influenciam o caixa (por exemplo, depreciao, exausto), da estrutura de capital (juros e benefcio fiscal) e de amortizaes ou obtenes de novos emprstimos. Assim, o fato do indicador ser independente da estrutura de capital,
permite que empresas com nveis diferenciados de capitalizao possam ser comparadas em um
mesmo nvel. Para os autores, isto se constitui uma vantagem importante que justifica o amplo uso
deste mltiplo por analistas quando se trata de avaliao para compra e venda de empresas. Os
mltiplos de Preo/Patrimnio Lquido, Preo/Lucro e VE/Receita tambm foram considerados nas

11
avaliaes, e em alguns casos foi possvel calcular mltiplos de transaes para se avaliar e empresa em questo.
Objeto 4 Mltiplos mais utilizados nas avaliaes
Dentre os avaliadores que se utilizaram da anlise de Mltiplos para se chegar ao valor da empresa, os
mltiplos de Ebitda foram os mais recorrentes nas avaliaes. Elaborado pelo autor.
Ano
Empresa
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
2009
2009
2010
Plascar Participaes Industiais S.A.

Ultrapar Participaes S.A.(**)
Amaznia Celular S.A.
Sul Amrica Cia. Nacional de Seguros
Tele Norte Celular Participaes S.A.
Aracruz Celulose S.A.
Brasil Telecom S.A.
Brasil Telecom Participaes S.A.
Renner Participaes S.A.
Banrisul S.A. Administradora de
Consrcios
Tivit Terceirizao de Processos,
Servios e Tecnologia S.A.
Transmissora Aliana de Energia Eltrica
S.A.
Ferragens Aparelhos Eltricos S/A
Pronor Petroqumica S.A.
2010
2010
2011
2011
Avaliador
Deloitte
Deutsche Bank
Credit Suisse
KPMG
Credit Suisse
Banco Santander S.A.
Credit Suisse
Credit Suisse
Banco Fator S.A.
BDO
Mltiplos considerados
VE/Ebitda
VE/Ebitda
VE/Ebitda
Preo/PL
VE/Ebitda
VE/Ebitda
VE/Ebitda
VE/Ebitda
Preo/PL
Preo/Lucro
VE/Receita
VE/Receita
Preo/Lucro
Preo/Lucro
Mltiplos de transaes
Mltiplos de transaes
VE/Receita
Credit Suisse
VE/Ebitda
Banco Ita BBA S.A.
VE/Ebitda
Preo/Lucro
PAX
Modal
VE/Ebitda
VE/Ebitda
Preo/PL
Preo/PL
Mesmo sendo uma metodologia muito difundida entre os analistas, pde-se perceber a partir dos
dados levantados que a anlise por Mltiplos no muito utilizada quando se trata de avaliao
de empresas para uma oferta pblica de aquisio (OPA). Uma das razes apontada pelos avaliadores a ausncia ou reduzida quantidade de empresas que tem aes negociadas em Bolsa que
possam ser classificadas como comparveis empresa que est sendo avaliada, ou seja, empresas que atuam no mesmo segmento, que possuam a mesma estrutura, riscos associados, potencial de crescimento ou outras caractersticas semelhantes. Conforme j demonstrado por Rolim
(2011) e Martelanc, Pasin e Pereira (2010), em mercados emergentes como o Brasil, a segregao por setor econmico no necessariamente representa um grupo de empresas comparveis, o
que torna necessrio buscar no mercado internacional empresas que possam servir de base para
a construo dos mltiplos, mesmo que isto demande algum ajuste em funo das diferenas
entre as taxas de crescimento, risco-pas e grau de desenvolvimento do setor da economia que se
est considerando.
Dentre os laudos avaliados, nove deles (Plascar, Ultrapar, todas as de telefonia, Aracruz, Tivit e
Ferragens Aparelhos Eltricos) recorreram a empresas internacionais para, em conjunto com algumas empresas brasileiras, construir o grupo de empresas comparveis, porm no ficou explicito nos relatrios se foi realizado algum ajuste nos mltiplos (aplicao de gio ou desgio). No
caso das demais empresas, com exceo da Pronor Petroqumica que se utilizou somente de
empresas estrangeiras, os mltiplos foram calculados a partir de empresas comparveis brasileiras.
De modo geral, em se tratando de avaliao de empresas em ofertas pblicas de aquisio (OPA),
o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado o mais utilizado para se apurar o valor da empresa
objeto da avaliao. Mesmo sendo uma metodologia que demanda tempo e muitas informaes
da empresa, do mercado em que atua e de perspectivas macroeconmicas, ainda assim o mtodo considerado pelos analistas/avaliadores como aquele que melhor reflete o potencial de gera-

12
o de fluxos de caixa operacionais futuros, os quais so trazidos a valor presente para refletir o
tempo e o risco associados sua realizao, ou seja, a capacidade de gerar valor.
Vale ressaltar que, no caso das ofertas pblicas de aquisio (OPA), os laudos devem seguir a
uma srie de normas determinadas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para se apurar o
preo alvo das aes que sero objeto da transao. A instruo normativa 361/02 exige que algumas metodologias estejam presentes no laudo de avaliao, conforme j exposto anteriormente, mas tambm permite que outras metodologias sejam empregadas para se chegar ao valor
justo da companhia. Fica, ento, para discusses futuras a possibilidade de se aplicar outros mtodos de valuation, como os descritos neste trabalho, nas ofertas de aquisio de aes que possam contribuir para se alcanar o valor justo da empresa.
4. CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho procurou mostrar as diferentes metodologias existentes para avaliao de
empresas ou valuation e sua aplicao no contexto das Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA), que
so ofertas para aquisio de aes negociadas em Bolsa de Valores com o objetivo de cancelamento de registro de companhia aberta, aumento da participao do acionista controlador no capital social da empresa ou por alienao de controle.
O levantamento realizado a partir de 53 laudos de avaliao de OPAs divulgados no site da CVM
entre os anos de 2007 e 2011, mostrou a predominncia do mtodo do Fluxo de Caixa Descontado como forma de se calcular o valor justo da empresa que est sendo avaliada. Em apenas 14
deles, o mtodo de Mltiplos ou Avaliao Relativa foi considerado como forma isolada de se apurar o valor econmico da companhia ou em conjunto com os demais mtodos de avaliao, com o
intuito de corroborar o valor justo indicado pelo avaliador.
O fato do mercado acionrio no Brasil ser relativamente novo, se comparado s economias mais
maduras como Estados Unidos e Europa, e de possuir poucas companhias de capital aberto desfavorece o emprego da analise por Mltiplos, pois no se consegue estabelecer um grupo de empresas comparveis que possuam caractersticas de risco, potencial de crescimento e gerao de
fluxo de caixa semelhantes (DAMODARAN, 2007). Desta forma, os avaliadores tm que recorrer a
empresas estrangeiras para formar esta base, e este movimento demanda certos cuidados, conforme j exposto anteriormente.
Em virtude das dificuldades em se utilizar a anlise por Mltiplos em mercados emergentes, o
avaliador acaba optando pelo FDC, mesmo sendo um mtodo que exige tempo no levantamento
de informaes e nos diversos clculos realizados (projeo de fluxo de caixa, clculo da taxa de
desconto, valor da dvida etc). Conforme discutido durante o trabalho, o FDC um mtodo que
considera a capacidade operacional da empresa em gerar recursos futuros e de agregar valor ao
investimento inicialmente realizado; porm, vale ressaltar que muitas so as premissas adotadas
para se chegar a este valor, o que pode influenciar o resultado final da avaliao dependendo dos
interesses envolvidos.
Considerando-se que atualmente existem outros mtodos de avaliao de empresas, como o Modelo de Lucros Residuais ou Modelo de Ohlson apresentado neste trabalho, vale a pena discutir a
possibilidade de se introduzir tais tcnicas nas avaliaes de ofertas pblicas de aquisio (OPA),
contribuindo desta forma para ampliar as ferramentas de anlises e a base comparativa de valor
justo apurado para a empresa objeto da oferta.

13
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2012,
disponvel
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Revista
FAE:
http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/.../08_Aderbal.pdf
Rolim, R. C. (2011). Avaliao relativa de empresas de capital aberto na Amrica Latina: a
identificao de grupos de empresas comparveis e a eficcia dis mltiplos. Dissetaro de

14
Mestrado . Belo Horizonte: Universidade Federal de Minas Gerais, Faculdade de Cincias

Econmicas, Centro de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao - CEPEAD.
Oliveira, E. F.; Guerreiro, R.; Securato, J. R. Uma proposta para a avaliao da empresa em
condies de risco com base no modelo de Ohlson. Rev. contab. finan. [online], vol.14, n.32, p.
(58-70, 2003). ISSN 1808-057X.
Aprovado em 20/02/2014
Disponibilizado em 28/02/2014
Avaliado pelo sistema Double blind review

15

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Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de

Empresas no Contexto Brasileiro: Um Estudo sobre as

Ps-graduanda em Finanas Corporativas e Investment Banking

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Analysis of Methodologies Applied in Valuation of Firms in the Brazilian Context: a Study

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Avaliao Relativa ou Mltiplos

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Mltiplo de Valor de Mercado

Preo/patrimnio lquido (P/PL ou P/book value)

VE/valor patrimonial dos ativos

Preo/lucro lquido (P/L)

Preo/fluxo de caixa para o acionista

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

corrigidas e/ou compensadas ao longo do tempo, tornando-as irrelevantes (GALDI; TEIXEIRA;

o Valor da Firma no perodo t;

o Patrimnio Lquido (PL) no perodo t;

o Lucro Residual no perodo t+

o fluxo de caixa esperado para o perodo t;

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

o fluxo de caixa livre para a empresa no ano t

3. ANLISE DOS RESULTADOS

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

Objeto 2 Resultado da anlise das OPAs

Arcelor Brasil S.A.

Trafo Equipamentos Eltricos S.A.

2008 Indstrias Micheletto S.A.

IronX Minerao S.A.

Renner Participaes S.A.

2011 PortX Ope. Porturias S.A e MMX Miner. e

Universo Online S.A.

2010 Vale Fertilizantes S.A.

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

Preo Mdio das Aes

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

Plascar Participaes Industiais S.A.

Banco Ita BBA S.A.

Nascimento, Raquel de Carvalho. Anlise das Metodologias Aplicadas em Avaliao de Empresas

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Mestrado . Belo Horizonte: Universidade Federal de Minas Gerais, Faculdade de Cincias

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