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La rgulation des OPCVM

formule
PARIS, LE

11 DCEMBRE 2002

RELEV DE DCISION ET SYNTHSE DES RSULTATS DE LA


CONSULTATION PUBLIQUE

Introduction
La Commission des oprations de bourse a lanc une consultation de place sur la rgulation des
fonds formule en aot 20021.
Ces fonds sont apparus il y a 13 ans, avec l'mergence des OPCVM faisant l'objet d'une garantie.
Leur place dans la gestion franaise s'accrot aujourd'hui trs rapidement en raison de l'volution
des marchs actions. Un article au bulletin mensuel de la Commission des oprations de bourse
leur a t consacr en avril 1992, prcisant le cadre dans lequel ces OPCVM pouvaient tre agrs
en insistant sur la ncessit d'un encadrement spcifique de la commercialisation.
Dans le mme temps, la situation a rapidement volu ces dernires annes :

- en second lieu, ces produits rencontrent un succs croissant auprs des pargnants : prs du
quart des nouveaux OPCVM sont des fonds formule et l'encours de ceux-ci avoisine
dsormais 40 Md. Ils rpondent certaines attentes des particuliers qui recherchent la
fois la scurit (par l'intermdiaire de la garantie qu'elle soit totale ou partielle) et le
rendement potentiel li l'exposition au risque action. La structuration financire de ces
fonds permet en outre de concentrer la gestion effective de la couverture des formules au
niveau des salles de march des grandes banques et de vendre trs largement le savoir-faire
de celles-ci sur les drivs actions via le vhicule populaire qu'est l'OPCVM.
La Commission a constat que ce type d'OPCVM posait plusieurs questions justifiant que le cadre
de rgulation des OPCVM puisse leur tre adapt:
- en raison de leurs caractristiques mmes, rsultant d'une exposition passive gre au travers
d'un contrat d'change structur par lequel une contrepartie s'engage dlivrer l'chance
le rsultat de la formule. Les questions ont trait notamment aux rgles rgissant le
fonctionnement des OPCVM, qui n'ont pas t labores pour accueillir ces instruments
financiers complexes. L'application des principes fondateurs de la gestion collective, tels que
1 Cf . communiqu de presse du 2 aot 2002 et texte de la consultation disponibles sur la site internet de la COB.

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- la nature de ces fonds doit en premier lieu tre prcise. Leur dfinition en tant que " fonds
garantis " est en effet imparfaite dans la mesure o tous les fonds formule ne font pas l'objet
d'une garantie en capital (de l'ordre du cinquime) et ne sont donc pas aujourd'hui classs
en " OPCVM garantis ", et dans la mesure o prs de la moiti des OPCVM garantis sont
en fait des fonds gestion active (recourrant par exemple la technique de l'assurance de
portefeuille) et non des fonds formule dlivrant une performance selon des paramtres
strictement prdtermins ;

la division des risques, la possibilit de souscrire ou racheter tout moment sur la base d'une
valeur liquidative reprsentative des conditions de march ainsi que la ngociation au
meilleur prix, dans l'intrt du porteur, des instruments complexes utiliss, doit donc tre
envisage sous un clairage diffrent et adapt.
- en termes d'information de l'investisseur, sur la nature du produit souscrit,
fondamentalement diffrente de celle de la gestion classique. Ce n'est pas la qualit de la
gestion au cours de la vie de l'OPCVM qui doit dterminer le choix d'investissement, mais
la formule que le grant propose l'origine et dont le rsultat sera connu in fine. La dcision
d'investissement doit donc tre prise en fonction des anticipations de l'investisseur, au regard
de la formule propose. Il est donc ncessaire de donner au souscripteur des informations
objectives et comparables lui permettant d'apprhender le produit propos et ses esprances
de gains.
Suite l'exploitation des rsultats de la consultation, une concertation a t engage avec
l'association professionnelle AFG-ASFFI, reprsente par les principaux acteurs dans le domaine
des fonds formule, afin de dterminer un cadre de rgulation pour ces OPCVM.
Ce cadre est prsent sous la forme d'un relev de dcision, reprenant la structure de la
consultation.

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I Relev de dcision pour la rgulation des fonds formule


Sur la base des rponses la consultation publique et la concertation avec la profession, la
Commission adopte les orientations suivantes :

Qu e s t i o n n 1 : a p p e l l a t i o n e t d f i n i t i o n
L'appellation d'OPCVM " formule " est retenue avec cette dfinition :
" Un fonds formule est un OPCVM dont l'objectif de gestion est d'atteindre, l'expiration d'une
priode dtermine, un montant final ainsi que de distribuer, le cas chant, des revenus, par application
mcanique d'une formule de calcul prdfinie, reposant sur des indicateurs de marchs financiers ou des
instruments financiers.
En contrepartie de l'engagement ainsi dcrit, la ralisation de cet objectif de gestion doit tre garantie
par un tablissement de crdit dont le sige social est situ dans l'OCDE, soit vis--vis de l'OPCVM, soit
vis--vis des porteurs de part(s) ou d'action(s) ".

Qu e s t i o n n 2 : c r a t i o n d ' u n e n o u ve l l e c a t g o r i e
La classification actuelle est fonde sur la nature du risque auquel est expos le porteur de
l'OPCVM. Ainsi, il sera cre une nouvelle classe au sein de l'actuelle classification pour tous les
fonds formule, ceux-ci dlivrant le rsultat d'une formule prdtermine. Celle-ci relvera des
OPCVM vocation gnrale.
La classe actuelle des fonds " garantis ou assortis d'une protection (qui n'accueillait en ralit que
les fonds garantissant la restitution du capital l'chance) sera supprime au profit d'un
" marqueur " fonctionnant de faon comparable la notion " d'OPCVM d'OPCVM ", distincte et
indpendante de la classification afin que soit retenue non la garantie en capital, mais la nature du
risque auquel s'expose le porteur et que soit mise en vidence la gestion active.

Dans l'attente d'une modification des classifications au sein de l'instruction du 15 dcembre 1998,
la mention " fonds formule " devra apparatre distinctement en entte de la notice.

Qu e s t i o n n 3 : l a f o rm u l e d a n s l a n o t i c e d ' i n f o rm a t i o n
La notice d'information doit tre ramnage dans le double but de la simplifier et de la rendre
plus intelligible dans la prsentation des fonds formule, conformment la volont unanime de
ne pas l'alourdir. Le travail de simplification doit tre poursuivi avec la profession afin de
dterminer un cadre d'information clair et explicite pour l'investisseur potentiel de ce type
d'OPCVM.

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Ainsi un OPCVM montaire garanti, au lieu d'tre class comme garanti sera class comme
" montaire " et spcifi garanti. De mme un fonds formule garanti sera class " fonds formule "
et spcifi " capital garanti ".

Il est toutefois demand de retenir le cadre rdactionnel suivant pour dcrire l'objectif de gestion
et le fonctionnement de la formule :
- la rubrique " objectif de gestion " devra se substituer celle de " l'orientation des placements ".
Cette dernire, qui dcrit les investissements " physiques " de l'OPCVM, relve de la
description du montage financier et pourrait tre renvoye dans la suite de la notice dans la
description des modalits de fonctionnement. En effet, si elle est utile aux organes de
contrle et aux contreparties de l'OPCVM, sa prsentation au dbut de la notice est
l'origine d'incomprhensions de la part du public ;
- la rubrique " objectif de gestion " prsentera de faon synthtique le principe de
fonctionnement de la formule intgrant une explicitation littrale de l'objectif poursuivi et
la nature du risque pris. Cette rubrique doit galement comprendre une explication de
l'conomie de l'OPCVM propos. Celle-ci doit mettre en vidence les avantages et
inconvnients de la formule propose ;
- la description dtaille de la formule serait ensuite prsente ;
- suivra immdiatement la prsentation des scnarios de march permettant de maximiser la
performance, puis une illustration du jeu de la formule par des exemples chiffrs. Ceux-ci
devront mettre en vidence au moins trois scnarios (le moins favorable, le plus favorable et
un mdian). Les illustrations doivent tre compltes, notamment par une mise en vidence
des modalits spcifiques de la formule (par exemple, dans le cas de l'application d'une
moyenne, il conviendra d'indiquer les effets positifs et ngatifs par comparaison avec
l'volution du sous jacent). Il devra tre clairement rappel que ces exemples sont fournis
titre indicatif afin d'illustrer le mcanisme de la formule ;
- d'autres modalits de fonctionnement, telles que les modalits de substitution des sous
jacents, alourdissent la notice d'information sans apporter une information particulirement
utile l'investisseur pour son choix d'investissement. Elles peuvent faire l'objet d'un renvoi
au rglement ou aux statuts, avec mention de ce renvoi dans la notice. Une revue du contenu
respectif de la notice et du rglement sera mene avec la profession.

Qu e s t i o n n 4 : l e s d o c u m e n t s c o m m e rc i a u x
Le droit de la Commission exiger que les documents commerciaux lui soient communiqus
pralablement la dlivrance de l'agrment n'est pas contestable.
Doivent tre repris systmatiquement dans les documents commerciaux :
- l'avertissement vis la question n 6 ;
- la rubrique " objectif de gestion ", y compris les avantages et inconvnients, qui a fait l'objet
d'un accord entre les acteurs et la Commission et peut permettre de prvenir certains cas de
commercialisation abusive (typiquement, le particulier croit acheter un fonds garanti qui ne
bnficie pas d'une garantie en capital) ;
- d'ventuels avertissements demands par la Commission dans la notice destins attirer
l'attention de l'investisseur sur telle ou telle spcificit du produit.
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La reprise de l'ensemble des rubriques de la notice d'information dans les documents


promotionnels ou publicitaires ou une normalisation de ceux-ci ne sont en revanche pas proposs.
La Commission estime en outre que l'un des principes d'une ventuelle charte de
commercialisation devrait prvoir d'attacher systmatiquement la notice d'information aux
documents commerciaux. Dans le souci de ne pas alourdir inutilement les procdures d'agrment,
il est propos que les documents commerciaux continuent de ne faire l'objet que d'un contrle de
la Commission a priori ou a posteriori, au cas par cas, si le principe ci dessus est retenu.

Qu e s t i o n n 5 : c h a r t e d e c o m m e rc i a l i s a t i o n
Il est propos la cration d'un groupe de travail entre les services de la Commission et la profession
afin d'laborer cette charte.

Qu e s t i o n n 6 : l e s r a c h a t s a va n t l ' c h a n c e d e l a f o rm u l e
Le droit au rachat l'initiative de l'investisseur, tout moment, sur la base d'une valeur liquidative
est une caractristique fondamentale des OPCVM. Toutefois, l'avertissement suivant doit tre
systmatiquement prvu :
" L'OPCVM " X " est construit dans la perspective d'un investissement sur la dure totale de la formule
et donc d'une sortie la (aux) date (s) d'chance indique (s). Une sortie de l'OPCVM une autre date
s'effectuera un prix qui dpendra des paramtres de march ce jour-l [et aprs dduction des frais de
rachat de X %]. Le souscripteur prend donc un risque en capital non mesurable a priori s'il est contraint
de racheter ses parts en dehors de (s) la date (s) prvue (s). "
Cet avertissement doit figurer en caractres gras et encadr, en entte de la notice d'information.
OPCVM

la souscription

La loi franaise (article 214-20) prvoit aujourd'hui que les parts d'un FCP " sont mises et rachetes
la demande des porteurs ". Elle semble ainsi prvoir que les parts de FCP doivent pouvoir tre
souscrites tout moment l'initiative des porteurs. La directive se contente de prvoir que les
rachats doivent pouvoir intervenir tout moment la demande des porteurs et parat ainsi moins
exigeante que le droit franais (au demeurant la souscription des SICAV luxembourgeoises peut
tre interrompue la seule initiative de la socit de gestion).
La Commission des oprations de bourse a admis toutefois :
- la possibilit de plafonner le nombre de parts mises dans un OPCVM ;
- la possibilit de plafonner le nombre de porteurs (pour les OPCVM ddis).
Il est propos de poursuivre l'analyse juridique en concertation avec la profession pour dterminer
les conditions dans lesquelles un assouplissement pourrait tre mis en uvre en droit franais,
notamment afin de permettre de clturer les souscriptions selon un critre objectif (par exemple la
date de fin de souscription).

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Qu e s t i o n n 7 : p o s s i b i l i t d e f e rm e r u n

Q u e s t i o n n 8 : i n s e r t i o n d e d o n n e s q u a n t i t a t i ve s s u r
l'esprance de gain
Le mcanisme de la formule est d'ores et dj illustr par des exemples.
Afin de permettre l'investisseur potentiel d'apprcier quel est le comportement de l'OPCVM
selon diffrentes phases de march et de mieux apprcier ses chances de gain, la notice doit
mentionner deux types d'informations : une indication du taux sans risque1 et des simulations
historiques (" back testing ").
Celles-ci seront prsentes de la faon suivante :
1) Une phrase type d'explication prcdera les simulations :
" Les simulations sur les donnes historiques de march permettent de calculer les rendements qu'aurait
eu l'OPCVM s'il avait t lanc dans le pass, prsents selon la date d'chance. Elles permettent
d'apprhender le comportement de la formule lors de diffrentes phases de marchs ces dernires annes.
Il est toutefois rappel que les volutions passes ne prjugent pas de l'volution future des marchs, de
mme que des performances de l'OPCVM. "
Dans le cas o les donnes historiques de march sur un ou plusieurs sous jacents ne seraient pas
disponibles sur toute la dure de la simulation, ce qui ncessiterait des substitutions, cette
information devra galement tre mentionne selon l'exemple ci-dessous :
" Pour les besoins de la simulation, la socit de gestion a choisi des actions de remplacement, pour celles
figurant dans la formule qui n'existaient pas dans la priode de simulation.
L'action X est remplac par l'action Y partir du JJ/MM/AAAA ".
2) Un graphique de simulation :
Le graphique doit faire apparatre :
- le rendement de la formule selon sa date d'chance. La prsentation du rendement de la
formule s'effectuera selon deux ordonnes : une explicitant la performance sur la dure de la
formule et une matrialisant l'quivalent en taux annuel ;
- les phases de march pertinentes pour illustrer le comportement de la formule, certaines
pouvant se recouper : par exemple, croissance rgulire de l'indice x, priode de faible
volatilit etc. Un graphique prsentant l'volution d'un indice significatif de march peut
tre adjoint cette fin ;
- le taux sans risque, sous la forme d'une droite de pente nulle matrialisant le taux mentionn
ci-dessus ;
- le cas chant, les taux de rendement maximum et minimum de la formule.
Le choix de la dure de la simulation doit faire ressortir des phases de march suffisamment
contrastes de faon bien expliciter leur incidence sur le rendement de la formule.
1 Afin de permettre l'investisseur d'talonner les performances vises, le taux sans risque sera calcul partir de l'obligation
assimilable du Trsor (OAT) zro coupon de maturit gale la dure de commercialisation ajoute celle de la formule
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Aujourd'hui ceci conduira gnralement mais pas systmatiquement retenir une dure de 10 ans.
La date retenue pour la fin des simulations sera de faon standard un mois avant la date de dpt
des dossiers la Commission.
3) Des explications littrales seront ncessaires :
- pour faire apparatre que les rendements affichs dans le graphique sont prsents en
fonction de la date d'chance de la formule, correspondant une souscription X annes
auparavant, reprsentatives de la dure de la formule ;
- sous forme d'un tableau rcapitulatif : la priode de simulation vise, le nombre de
simulations effectues et la priodicit des simulations, le rendement moyen de la formule.

Qu e s t i o n n 9 : m i s e e n c o n c u r re n c e p o u r l e s o p r a t i o n s d e g r
a gr sous-jacentes
Le principe de mise en concurrence doit tre confirm. Il est rappel que la socit de gestion doit
par principe chercher les meilleures conditions possibles dans ses transactions avec les contreparties
afin de respecter le principe fondamental de la primaut de l'intrt des porteurs. Dans l'hypothse
o elle contracterait avec une contrepartie lie, elle engagerait directement sa responsabilit en
n'ayant pas obtenu pour ses clients des conditions conformes celles du march.
Les critres ncessaires permettant d'apprcier l'effectivit de cette mise en concurrence seraient le
nombre de contreparties potentielles, sa traabilit et sa mise en uvre selon des critres
prdtermins. Ces critres doivent tre prciss en concertation avec la profession, en tenant
compte des situations varies auxquelles doivent faire face les socits de gestion.

En tout tat de cause, la socit de gestion doit toujours tre en mesure de dmontrer qu'elle a
conclu la transaction au meilleur prix de march dans l'intrt des porteurs. En absence de
procdure formelle de mise en concurrence, cela implique que les conditions du contrat ne doivent
pas tre moins favorables aux porteurs que celles rsultant de son modle propre de valorisation du
contrat d'change.
Il est en outre rappel que l'article 23 du rglement n 96-03 de la Commission des oprations de
bourse prvoit une information dans le rapport annuel sur les instruments financiers dtenus en
portefeuille, mis par les entits lies la socit de gestion ou aux gestionnaires financiers et
OPCVM grs par ces entits.

Qu e s t i o n n 1 0 : p r i m t re d e l ' o b l i g a t i o n d e d i v i s i o n d e s
r i s q u e s d e c o n t re p a r t i e
Le respect de l'obligation de division des risques de contrepartie est ncessaire pour les OPCVM
conformes aux normes europennes.

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Si la socit de gestion ne s'engage pas sur une procdure formelle, traable et contrlable de mise
en concurrence de la contrepartie, la notice devra prciser cette absence d'engagement et le nom de
la contrepartie.

Seuls les OPCVM non conformes peuvent opter pour cette exonration.
Il est propos de conserver la possible exonration de la division du risque de contrepartie prvue
par le dcret dans la mesure o toutes les caractristiques du contrat sont couvertes par
l'tablissement garant.
Cette option doit tre indique dans la notice ou le rglement du fonds.

Qu e s t i o n n 1 1 : m i s e e n p l a c e d ' u n e g a r a n t i e d u c a p i t a l
Concernant les garanties, deux concepts doivent tre distingus :
- la garantie de la formule par un tiers habilit donner des garanties dans la mesure o la
formule fait l'objet d'un engagement vis--vis de l'investisseur et que la socit de gestion ne
peut dlivrer elle-mme une telle garantie ;
- la garantie du capital souscrit initialement, qui n'est pas obligatoire. Si le capital initialement
souscrit est entirement garanti l'chance du fonds, au moins pendant la priode de
souscription, l'OPCVM est spcifi " capital garanti ".

Qu e s t i o n n 1 2 : a p p r c i a t i o n d u p r i n c i p e d e d i v i s i o n d e s
risques
La dtermination a priori pendant la dure de la formule de l'exposition des fonds formule
ncessite des modalits spcifiques d'application du principe de dispersion des risques l'origine
comme le prvoit le quatrime alina de l'article 2 du dcret n 89-624 modifi en fvrier 2002.
Cette modification du dcret rsulte de la transposition de la directive publie en 2002 afin
d'assurer la coordonnabilit de ces fonds, au regard notamment du principe d'application de la
division des risques aux sous-jacents des contrats terme.
Deux cas doivent tre distingus, selon que la formule est construite sur des indices ou sur un
panier d'actions :
- si la formule est construite sur un indice, l'alina 4 de l'article 2 du dcret prvoit que la rgle
de dispersion des risques ne s'applique pas aux " contrats terme fonds sur des indices dont le
mode d'tablissement et de diffusion est reconnu satisfaisant par la commission des oprations de
bourse " en considrant que de tels indices comportent en eux-mmes un principe de
dispersion des risques ;
- si la formule est construite sur un panier de titres, le principe de dispersion des risques
s'apprcie de faon gnrale partir de la perte maximum encourue du fait d'un titre
quelconque du panier ;
Cette perte maximum par titre s'apprcie en fonction de la construction de la formule, de faon
indpendante de l'volution des autres valeurs.
La perte maximum par titre doit respecter les plafonds de dispersion des risques, soit, dans le cas
le plus gnral, 5 %, ce taux pouvant tre relev 10 % pour au maximum 4 titres.

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LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

Ce nombre minimum de sous-jacents devra s'appliquer en permanence pendant la vie du produit


et pour la dtermination effective de la performance, tant entendu qu'un sous-jacent, lorsque sa
performance est fige (" cristallise ") un moment particulier de la vie du fonds qui peut ne pas
tre son chance, reste considr comme un sous-jacent, car le fait de figer la performance de
l'un des sous-jacents n'accrot pas l'exposition du produit sur les autres sous-jacents.
Ainsi, une formule tablie sur la performance moyenne d'un panier quipondr ncessite d'avoir
au moins 20 valeurs pour respecter la division des risques de 5 % par metteur.
Ce principe s'applique selon les modalits ci-aprs :
Quand un OPCVM formule fait l'objet d'une protection du capital (partielle ou totale), la rgle
de dispersion des risques s'applique la partie non garantie du capital.
Pour la dterminer, la part reprsentative de la garantie (dtermine comme la valeur actualise
au taux sans risque de celle-ci) est dduite du capital. Le nombre minimum d'actions du panier
est dtermin sur la seule partie rellement expose du capital initialement souscrit.
Ainsi, par exemple, pour un OPCVM index sur un panier d'actions bnficiant d'une
protection en capital 70 % et d'chance 5 ans, si on considre que le taux de l'OAT 5 ans
est 4 %, la partie garantie quivaut 57,53 % du capital initial2.
Si l'OPCVM est expos sur un panier d'actions quipondr, le panier devra donc comprendre
un nombre minimum de 9 actions afin que chaque action n'expose ainsi pas plus de 5 % du
capital initialement souscrit3.
Quand la formule est construite sur un panier dont seules certaines valeurs seront slectionnes
pour dterminer effectivement la performance finale, le nombre de valeurs prendre en compte
est celui qui peut a minima dterminer cette performance.
Le nombre d'actions retenu pour dterminer la dispersion des risques est ainsi celui sur lesquelles
est effectivement dtermine la performance de la formule durant la totalit de la dure de vie de
l'OPCVM.

- un panier d'action de 24 valeurs " fondant " 4 en fin de vie (par exemple celles ayant fait
l'objet d'une volution mdiane) pour dterminer la performance finale, doit tre considr,
au regard de la prsente rgle, comme compos de 4 valeurs et non 24. Dans ce cas, la valeur
actuelle de la garantie devrait tre au moins de 60 % ;
- un panier de 10 actions au sein duquel l'volution d'une seule action dtermine le calcul de
la performance est quivalent un panier d'une seule action au regard de la dispersion des
risques. Dans ce cas, la valeur actuelle de la garantie devrait tre au moins de 90 % ;
- un panier d'actions de 20 valeurs " cristallisation " figeant selon un calendrier dtermin la
valeur des actions composant le panier est retenu pour ses 20 actions, l'ensemble des sous
jacents participant la dtermination de la formule de faon quivalente ;
2 70% / (1,04)5
3 (100% - 57,53 %) / 9 = 4,7 % < 5 %

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A titre d'illustration, les exemples suivants de formules sont donns :

- lorsqu'au sein d'un panier, par exemple de 10 actions, le rendement de l'OPCVM dpend
du fait que, par exemple, 3 actions doivent toucher concomitamment ou successivement une
barrire donne, le panier est considr comme quivalent un panier de 3 actions. Dans ce
cas, la valeur actuelle de la garantie devrait tre au moins de 70 % ;
- dans le cas o l'volution d'une action a pour effet de modifier le taux de participation une
indexation (par exemple de passer d'une participation de 90 % 80 % d'un indice), cet
impact relatif est rapport la partie non garantie de la valeur initiale. Ainsi, dans l'exemple
donn, un neuvime4 de la partie non garantie est en risque sur une seule action, ce qui
implique que la valeur actuelle de la garantie doit tre au moins de 10 %5 ;
- si la formule est construite sur l'association de plusieurs types d'indexation, la division des
risques est apprcie de faon distincte sur chacune, toutes devant respecter les principes
dcrits ci-dessus.

4 (90-80)/90
5 90 % / 9 = 10 %

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II Synthse des rsultats de la consultation


La Commission a pris en compte et analys 36 rponses sur un total de 401, 4 d'entre elles tant
incompltes et inexploitables. Sur l'ensemble de ces rponses, elle a recens 8 rponses de
particuliers, 6 rponses de diffrents professionnels2 (un cabinet d'avocats, deux organismes de
conseil, un trsorier d'entreprise, un commissaire aux comptes, et un distributeur de produits
financiers) et 22 rponses de socits de gestion. Cependant, le nombre de rponses manant de
socits de gestion est nuancer, la rponse de l'AFG-ASFFI ayant t soutenue et intgralement
retranscrite par 9 socits de gestion diffrentes, qui ont cependant, pour certaines, apport un
clairage complmentaire par rapport cette rponse collgiale.
En pralable toute analyse, il semble opportun de souligner les retours positifs reus par la
Commission quant l'utilisation de ce type de consultation permettant chacun de s'exprimer et
de faire valoir ses opinions.
En outre, selon les questions poses, les rponses divergent totalement selon qu'il s'agit de
professionnels, de grants ou de particuliers, notamment sur le sujet de l'information ncessaire
la bonne comprhension de la formule dcrite dans les notices d'information ou les documents
commerciaux. Dans d'autres cas, un certain consensus semble se dgager sur la volont de ne pas
surcharger la notice d'lments superflus et inutiles. Enfin, les diffrentes propositions formules
dans cette tude permettent indniablement de trouver des orientations prcises dans le but de
renforcer et d'adapter la rgulation de ces OPCVM particuliers.

Question n 1 : appellation et dfinition


tes-vous d'accord avec l'appellation de fonds formule ? Sinon, quelle autre dnomination pourrait tre
retenue ?

73 % des rponses considrent que l'appellation " fonds formule " est satisfaisante et 70 % sont
globalement d'accord avec la dfinition propose pour ces OPCVM. Sur ce point prcis, les
particuliers interrogs sont d'accord avec cette formulation ou ne se prononcent pas, avec
nanmoins une proposition diffrente : " fonds capital garanti et rentabilit plafonne ".
Pour cette question, le service de la mdiation de la COB propose la classification " OPCVM
performance conditionnelle avec (sans) garantie ou protection du capital ".
Les diffrents professionnels sont nuancs, un commissaire aux comptes et un organisme de conseil
prconisent le terme " fonds formule " qui permet de dissocier la garantie de la structuration, un
distributeur de produits financiers juge utile d'avoir une dnomination commune pour ce type de

1 Le service de la mdiation de la Commission a en outre apport son clairage, cens reprsenter l'investisseur particulier moyen.
2 Dans la prsentation des rsultats ci-aprs, le terme " professionnels " est entendu comme ne comprenant pas les socits de gestion.

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LA GESTION DE LPARGNE

tes-vous d'accord avec la dfinition qui est propose ? Sinon, quels lments de la dfinition faudrait-il
modifier ?

fonds en distinguant les fonds garantis des autres par une sous-catgorie spcifique. Enfin un
cabinet d'avocats opte pour la notion de " fonds promesse " qui a l'avantage de mettre en exergue
la notion de performance promise qui caractrise ces produits.
Enfin, l'AFG-ASFFI et les socits de gestion soutiennent leur proposition de " fonds formule "
qui prsentent des critres prcis, dfinis l'avance avec une garantie totale ou partielle du capital.
Une socit propose le terme de " fonds garantis ou bnficiant d'une protection en capital assortis ou
non d'une formule complmentaire de performance ", une autre prfre le terme " fonds structur " qui
constituerait selon elle plus un standard international.
La dnomination de " fonds formule " a donc fait l'objet d'un large consensus parmi les socits
de gestion. S'il n'en est pas de mme parmi les investisseurs, aucune autre appellation plus
pertinente n'a fait l'objet de propositions recueillant l'assentiment d'un nombre significatif de
personnes ayant exprim une opinion.

Qu e s t i o n n 2 : c r a t i o n d ' u n e n o u ve l l e c a t g o r i e
tes-vous d'accord avec la cration d'une catgorie spcifique au sein de la classification actuelle, sachant
que tout OPCVM de cette nature y serait obligatoirement intgr ?
62 % des intresss sont plutt opposs la cration d'une catgorie spcifique au sein de la
classification actuelle. Les particuliers sont dfavorables 37 % cette cration et seulement 25%
souhaiteraient une nouvelle classification.
Pour cette question, les professionnels interrogs sont diviss sur le sujet. Un trsorier et un cabinet
de conseil proposent une rflexion sur la catgorie " diversifi " en proposant la cration de souscatgories, un commissaire aux comptes et un organisme de conseil optent pour leur part pour une
nouvelle classification avec des sous-catgories pour les fonds garantis 100 % et pour sa part, le
cabinet d'avocats est oppos toute nouvelle classification.
Pour l'AFG-ASFFI, le cadre juridique actuel est adapt, il faut simplement distinguer les fonds
garantis et les fonds protgs, le label " fonds formule " doit rester indpendant de la classification
des OPCVM. Cependant, une socit propose de continuer crer des fonds prsentant une
formule sans pour autant tre garantis ou protgs. Pour une autre, il faut clarifier la classification
" diversifi " qui englobe trop de choses. Certains encore estiment qu'il faut crer une nouvelle
classification avec des sous-catgories adaptes.
L'AFG-ASFFI souhaite apparemment viter que le regroupement des fonds formule dans une
catgorie trop identifie ne conduise remettre en cause leur appartenance la catgorie des
OPCVM vocation gnrale, coordonnables.
Par ailleurs de nombreuses rponses la consultation manant tant de prestataires de services
d'investissement que d'investisseurs soulignent l'intrt de crer une catgorie spcifique pour
favoriser la bonne comprhension du produit par les investisseurs.
Un autre motif de cration d'une catgorie spcifique a t mis en vidence par les proccupations
avances par des investisseurs manifestement avertis : actuellement, les fonds formule sont
intgrs dans deux catgories bien diffrentes selon que l'investisseur bnficie ou non d'une
BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

66

LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

garantie de retrouver son capital initial - net des frais de souscription ventuels. Dans l'affirmative
ils sont classs parmi les fonds garantis ou assortis d'une protection, et, dans la ngative, ils sont le
plus souvent classs en fonds diversifis.
Or cela n'est pas satisfaisant car l'exposition de ces fonds n'est, le plus souvent, pas diversifie et,
leur part croissante dans cette catgorie cre, artificiellement, partir d'une analyse globale, une
corrlation entre les fonds dont l'exposition est effectivement diversifie (c'est--dire ni obligataire,
ni action, ni montaire) et les fonds formule non garantis. Cela s'oppose au principe selon lequel
le classement doit correspondre la nature du risque auquel est expos le porteur de l'OPCVM.

Question n 3
d ' i n f o rm a t i o n

l'information

au

t r a ve r s

de

la

notice

Les diffrentes mentions qui doivent figurer dans la notice de l'OPCVM vous paraissent elles suffisantes
pour permettre l'pargnant de bien apprcier le fonctionnement de la formule ? Sinon, quelles autres
indications prvoir ?
81 % des rponses semblent considrer que les mentions figurant actuellement dans les notices
d'information sont suffisantes.
Certains particuliers aimeraient voir une plus grande information concernant la formule afin de
correctement l'expliciter et de comprendre quelle est leur relle exposition, d'autres prfreraient
connatre le minimum et le maximum acquis l'chance. Enfin, beaucoup souhaitent que la
notice d'information reste lisible et qu'elle ne soit pas surcharge d'informations inutiles. Les plus
avertis de ceux-ci disent ne s'intresser en pratique qu' la formule elle-mme.
La mdiation pense que certains lments pourraient trs utilement complter les notices
d'information, une mise en garde sur l'volution de la valeur liquidative par exemple, ou une
mention explicite sur le devenir des produits l'chance de la garantie.

Sur le thme de l'apprciation de la volatilit, un trsorier d'entreprise propose d'ajouter pour les
fonds panier des lments sur la composition de ce panier et de prciser l'objectif de volatilit du
produit alors qu'un cabinet de conseil prconise de mentionner l'cart entre la volatilit implicite
et la volatilit effective du produit, et d'indiquer l'anticipation du grant.
Pour la clart de la formule, un commissaire aux comptes estime que des exemples chiffrs prcis
sont suffisants pour la comprhension du produit, alors qu'un distributeur estime ncessaire
d'indiquer clairement le niveau de protection octroy et de clarifier la formule de remboursement
base sur une moyenne par exemple. Un cabinet de conseil souligne l'importance de connatre les
paramtres cls de la formule ainsi que leur influence sur les performances. Un cabinet d'avocats
propose de rorganiser la notice en trois grandes parties avec les informations gnrales et
juridiques, une section conomique explicitant la formule et une partie sur les informations
commerciales.

67

BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

LA GESTION DE LPARGNE

Les professionnels sont majoritairement dfavorables tout ajout de mentions complmentaires


dans les notices.

Sur ce point, les socits de gestion et l'AFG-ASFFI sont catgoriques dans leur volont de ne pas
alourdir les notices, de slectionner l'information en fonction de sa qualit et de sa pertinence et
d'aboutir une normalisation des notices avec la Commission. Selon une socit, il faut rendre les
notices intelligibles en les sparant en deux parties distinctes (cadre juridique et explication de la
formule). Une autre socit propose d'tablir une chelle de notation des garants. Des socits de
gestion critiquent les redondances entre la rubrique " objectif de gestion " et la rubrique " description
de la garantie ". D'autres expriment le souhait que la notice permette, en des termes simples, de
mettre en vidence pour l'investisseur non averti, les avantages et les risques spcifiques de
l'OPCVM.
Cette question aborde la problmatique de l'information aux investisseurs dans les fonds formule.
En effet, depuis quelques annes, les efforts de la Commission des Oprations de Bourse et des
promoteurs de ces produits ont port sur l'intelligibilit des notices d'information. La consquence
en a d'ailleurs t un allongement des notices de ces produits (on atteint couramment 4 5 pages
contre 1 2 pour les OPCVM grs de faon active) et une complexit croissante.
Il n'est ds lors pas tonnant que tant les professionnels runis au sein de l'AFG-ASFFI, que de
nombreux investisseurs, demandent de ne pas alourdir d'avantage ce document.
Pour autant, il existe une demande tout aussi unanime adresse la Commission d'officialiser le
travail de normalisation et de clarification de la rdaction des notices ralis par ses services.

Qu e s t i o n n 4 : l e s d o c u m e n t s p u b l i c i t a i re s e t p ro m o t i o n n e l s
Faut-il intgrer des mentions obligatoires tires de la notice dans les documents publicitaires et
promotionnels ? Si oui, lesquels ?
Faut-il prvoir que les dossiers d'agrment remis la Commission des oprations de bourse intgrent ces
documents qui feront ds lors l'objet d'un examen au cas par cas ?
Les services de la Commission ont constat d'une part la divergence croissante du contenu de ces
documents par rapport celui de la notice et d'autre part des cas prcis o les objectifs
comprhensibles de la part des services mercatiques des promoteurs de certains produits, avaient
conduit soit focaliser l'attention des souscripteurs potentiels uniquement sur la performance
maximale susceptible d'tre atteinte - sans aucune mention de son caractre conditionnel, ni des
facteurs de risques spcifiques au produit - soit conduire des confusions entre la garantie de la
dlivrance de la formule et la garantie du capital.
59 % des rponses cartent l'insertion des mentions obligatoires dans les documents commerciaux
et 81 % sont opposes un examen de ces documents par les services de la Commission.
Les particuliers trouvent ce processus trop compliqu et y sont fortement opposs. Certains
prconisent l'insertion de mentions obligatoires dans un document annexe qui pourrait tre remis
aux investisseurs sur simple demande.
Pour leur part, les professionnels sont favorables l'ajout de mentions dans les documents
commerciaux, un trsorier d'entreprise prconise d'indiquer les scnarii d'investissement tudis
par la socit de gestion, un commissaire aux comptes pense qu'il faut intgrer tous les exemples
BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

68

LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

chiffrs, les engagements du fonds et le dtail du panier. Pour leur part, un cabinet d'avocats et un
organisme de conseil estiment qu'il faut indiquer si le fonds est garanti ou simplement protg et
que la valeur liquidative n'est pas garantie avant l'chance.
Les socits de gestion sont fortement opposes ces pratiques, les documents commerciaux
doivent servir alerter les porteurs sur des particularits du produit, mais une rdaction norme de
ces documents parat dlicate instaurer. En outre, une validation systmatique de tous les
documents publicitaires par la Commission provoquerait un alourdissement supplmentaire des
procdures d'agrment. Il est prfrable de leur point de vue de maintenir un contrle a posteriori
de ces documents.
Le droit de la Commission exiger que les documents commerciaux lui soient communiqus
pralablement la dlivrance de l'agrment n'est pas contestable. La question qui est pose est celle
du caractre systmatique de la dmarche. Des socits proposent d'indiquer clairement aux
souscripteurs potentiels de bien lire la notice qui est agre par la Commission. Certaines socits
de gestion (mais pas toutes) insrent d'ors et dj la notice dans tous les documents commerciaux.
Dans l'ensemble les rponses sont plutt dfavorables cette proposition, plus encore de la part des
investisseurs que de celle des socits de gestion. En entrant dans la motivation de cette position,
on comprend assez aisment que les documents commerciaux sont devenus aujourd'hui souvent
plus explicites et d'un accs plus ais que les notices d'information respectant le cadre rglementaire
et vises par la Commission des oprations de bourse.

Qu e s t i o n n 5 : c h a r t e d e c o m m e rc i a l i s a t i o n
Pensez-vous qu'une charte de commercialisation pourrait contribuer prvenir les risques de mauvaise
commercialisation ? Quelles devraient en tre les orientations ?
54 % des rponses souhaitent qu'une charte de commercialisation soit systmatise pour prvenir
des risques de mauvaises commercialisations.

Les professionnels sont favorables la mise en place d'une charte de commercialisation, mais 33 %
ne se prononcent pas. Pour un trsorier, cela permettrait d'liminer les produits trop complexes, le
commissaire aux comptes estime que ce point serait efficace uniquement si les intervenants
matrisent et comprennent correctement les produits qu'ils commercialisent, pour l'organisme de
conseil, cette pratique devrait combattre les communications bases sur la meilleure performance
et les rfrences au pass, les processus de back-testing devant tre prohibs pour ce type de
gestion. Enfin, le cabinet d'avocats estime qu'une telle charte permettrait d'identifier les mentions
obligatoires, mais qu'elle ne serait efficace qu'avec une instruction ou une recommandation de la
Commission.
L'AFG-ASFFI, qui est l'origine de cette proposition, souligne qu'elle pourrait prvenir des risques
de mauvaise commercialisation. Ce procd doit entraner une meilleure slection des distributeurs
et les conseillers doivent tre mieux forms pour expliquer les produits qu'ils distribuent. Pour une
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BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

LA GESTION DE LPARGNE

Les particuliers sont globalement opposs (62 %) cette charte, certains la prconiseraient
toutefois pour l'ensemble des OPCVM. Enfin, ils souhaiteraient voir des exemples plus prcis et
connatre les taux actuariels minimum et maximum.

autre socit, la problmatique sous-jacente cette question est galement celle du statut des
distributeurs, absent de la rglementation actuelle, rejoignant les dbats actuels sur la rforme du
dmarchage.
Deux poins sont noter :
- certaines socits aimeraient avoir connaissance de plaintes reues par les services de la
Commission afin de ragir ;
- la question n'abordait pas spcifiquement la question des contrats d' assurance-vie en units
de compte qui sont pourtant un des vecteurs privilgis de commercialisation de ce type de
produit.

Qu e s t i o n n 6 : l a f o rm a l i s a t i o n d e l ' i n f o rm a t i o n
Etes-vous d'accord avec ces trois propositions de formalisation de l'information dans la notice de
l'OPCVM ?
1 Un avertissement spcifique sur le fait que l'OPCVM qui lui est propos est construit uniquement dans
la perspective d'un investissement sur la dure totale du fonds, une sortie de l'OPCVM avant
l'expiration de cette dure pouvant tre financirement prjudiciable pour le porteur ;
2 une indication de la valeur actualise de la garantie la date de souscription (ou au moins la date
de calcul de la valeur liquidative de rfrence) ;
3 une indication claire, dans l'objectif de gestion, du mode de dtermination du montant minimum
dont bnficie le porteur tout moment de la vie du fonds (par exemple la valeur actuelle du zro
coupon devant assurer la garantie en capital l'chance).
Avez-vous des suggestions pour prciser ce point (montant minimum que le porteur sera assur de
retrouver tout moment de la vie du fonds ?).
51 % des rponses sont opposes la mise en place d'un avertissement dans la notice mettant en
vidence les risques lis une sortie avant l'chance de la promesse, 83 % l'insertion d'une
indication de la valeur actualise de la garantie la date de souscription et 81 % la dtermination
et la mention d'un montant minimum dont pourrait bnficier le porteur tout moment.
Les particuliers craignent une complexit accrue des notices, la garantie accorde l'chance tant
un point suffisant.
Un investisseur particulier prconise d'attirer l'attention des pargnants sur l'quilibre financier de
ces produits dans les termes suivants : " une performance potentiellement suprieure celle des produits
taux fixe traditionnelle ne pourra tre dlivre par un OPCVM formule que parce que le souscripteur
accepte de prendre en contrepartie le risque d'obtenir une performance infrieure celle offerte par ce
type de produits ".

BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

70

LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

Quant aux professionnels, ils sont globalement favorables ces propositions. Un commissaire aux
comptes suggre l'indication d'un risque de perte en cas de sortie anticipe, un distributeur et un
trsorier nuancent l'avertissement propos et souhaitent attnuer le terme " prjudiciable " qui est
trop fort leurs yeux. Un organisme de conseil propose d'indiquer le montant minimum dont
bnficie le porteur en prcisant la valeur actualise de la garantie, enfin le cabinet d'avocats est
oppos aux propositions 2 et 3, juges inutiles pour les investisseurs.

L'AFG-ASFFI et les socits de gestion sont opposes ces propositions. Concernant


l'avertissement, elles prfrent insrer une mention prcisant que la valeur liquidative n'est pas
garantie avant l'chance et qu'une sortie anticipe se fera sur la valeur liquidative du jour.
L'indication de la valeur actualise de la garantie la date de souscription tend complexifier la
notice, et l'instabilit de cette information dans le temps pourrait tre source de contentieux. Enfin,
sur le mode de dtermination du montant minimum dont bnficie le porteur, les socits y sont
galement opposes, elles ne veulent pas complexifier davantage les notices avec des paramtres
techniques sur la structuration. Pour une autre socit, il faudrait prciser que la valeur liquidative
fluctue en fonction de paramtres de march.
Les avis mis sur l'opportunit d'un avertissement sont donc assez partags. L'objection souleve
vis--vis de cet avertissement est qu'il met l'accent essentiellement sur le risque de sortie une
valeur liquidative moins favorable que celle qui est garantie in fine alors que la question centrale
apparat tant aux professionnels qu'aux investisseurs celle de la quasi impossibilit pour un
investisseur particulier d'avoir une vritable visibilit sur les conditions conomiques de sa sortie
avant l'chance.
Plusieurs alternatives d'avertissement ont t proposes. Celle avance par l'AFG-ASFFI a le
mrite de s'efforcer de traiter la question de fond, mais reste peut-tre trop technique pour le grand
public auquel elle est destine.

Une indication claire, dans l'objectif de gestion, du mode de dtermination du montant dont
bnficie le porteur tout moment de la vie du fonds (par exemple la valeur actuelle du zro
coupon devant assurer la garantie du capital l'chance) a t totalement rejete par les grants et
n'a recueilli qu'une adhsion limite des investisseurs.
L'objectif poursuivi par la Commission est en ralit partag par beaucoup, mais l'indicateur
propos est jug insuffisamment prcis et, de ce fait, susceptible de gnrer des contentieux.

Q u e s t i o n n 7 : p o s s i b i l i t d e f e rm e r u n

OPCVM

a la souscription

Est-il souhaitable d'admettre formellement la possibilit de fermer la souscription d'un OPCVM la


seule dcision de la socit de gestion ?
78 % des rponses sont favorables la possibilit de fermer la souscription d'un OPCVM la seule

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BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

LA GESTION DE LPARGNE

La valeur actuelle de la garantie est critique car elle parat un concept dj trop abstrait pour
atteindre l'objectif poursuivi par la Commission vis--vis du grand public et que les investisseurs
avertis seraient parfaitement conscients du cot d'opportunit de la garantie.

dcision de la socit de gestion. A noter que, sur cette question, 62 % des particuliers ne se
prononcent pas.
Sur ce sujet, les professionnels sont favorables cette possibilit, un trsorier d'entreprise prcise
que ce point a t admis pour les FCPE, un commissaire aux comptes souhaite que la Commission
donne son avis et que le montant maximal ou la date limite soient inscrits dans la notice, un
organisme de conseil estime qu'il ne faut pas laisser cette possibilit la seule facult de la socit
de gestion, il faudrait plafonner les souscriptions pour prserver un certain quilibre entre les
contraintes de la structuration des produits et la prservation des intrts des porteurs.
Le cabinet d'avocats, qui y est favorable, souligne que le droit communautaire ne s'y oppose pas.
Quant l'AFG-ASFFI et les socits de gestion, elles sont favorables ce procd qui permet aux
grants de calibrer correctement et de mieux grer leurs fonds, cela permettrait en outre de pouvoir
afficher des droits d'entre effectifs et d'tre plus transparent ce sujet. Enfin, cette possibilit
devrait tre tendue tous les OPCVM.
D'une manire gnrale, les professionnels de la gestion sont favorables cette mesure, sous
certaines rserves, permettant de ne pas engager le garant de faon illimite, de pouvoir ngocier
les contrats de gr gr sur la base d'un volume prdtermin et de protger l'intrt des porteurs.
Des rserves rcurrentes apparaissent sur le point de savoir si les critres de fermeture des
souscriptions sont objectifs. En effet, la possibilit de laisser l'entire discrtion de la socit de
gestion la fermeture (ou la rouverture) des souscriptions, laisserai toute latitude celle-ci d'arbitrer
lorsque les conditions lui sont favorables au cours de la priode de souscription initiale.

Q u e s t i o n n 8 : i n f o rm a t i o n d u p o r t e u r s u r l e n i ve a u d e
g a r a n t i e e t d e p e r f o rm a n c e t o u t m o m e n t d e l a v i e d u f o n d s
tes-vous d'accord pour que l'information figurant dans la notice de l'OPCVM permette au souscripteur
potentiel d'avoir accs l'estimation par la socit de gestion de la probabilit des diffrents niveaux de
performance possible ?
Quelle autre type d'information serait mme de complter ou de se substituer cette estimation afin
d'clairer l'investisseur sur ses opportunits de gains selon les diffrentes formules prdtermines ?
81 % des rponses ne retiennent pas l'indication dans les notices d'une estimation de la probabilit
des niveaux de performance envisageables.
Les particuliers sont opposs cette proposition, ils jugent ces lments trop subjectifs et facilement
manipulables.
Deux tiers des professionnels sont favorables cette indication. Pour sa part, un trsorier imagine
un graphique d'volution de la valeur liquidative (VL) par rapport l'estimation faite initialement,
un commissaire aux comptes fait rfrence aux raisons du choix d'un indice et aux perspectives
d'volution des marchs ; pour un cabinet de conseil, il faudrait connatre l'esprance de gain et les
paramtres de la formule et, plus gnralement, il faudrait offrir aux investisseurs une vision plus
concrte de l'conomie du produit.

BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

72

LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

Toutefois, un cabinet d'avocats estime que ces lments n'apporteraient rien de plus et seraient
source de contentieux et pour un distributeur, cette estimation est difficile indiquer car elle
dpend de nombreux facteurs externes.
Pour l'AFG-ASFFI, il ne faut pas indiquer dans les notices, l'estimation de la probabilit des
niveaux de performance. Pour elle, le choix de valeurs est ralis de faon rigoureuse dans le but de
maximisation des performances. En outre, les procds de couverture n'intressent pas directement
les investisseurs. En revanche, l'analyse fondamentale permet aux porteurs de se forger une opinion
sur le produit. Une solution adapte consisterait indiquer des exemples norms et prcis
permettant aux investisseurs de comprendre la structuration du produit. Pour une autre socit,
cette estimation est trop subjective car elle dpend de conditions passes. Certains prconisent pour
leur part d'indiquer clairement l'esprance de rendement et la mdiane afin de donner une vision
globale du produit.
Une socit de gestion fait la suggestion d'assortir la mention des performances maximales et
minimales envisageables, de leurs esprances statistiques moyennes et mdianes calcules sur la base
de la mthode Monte Carlo, aprs avoir rejet l'ide de communiquer des probabilits rsultant de
donnes historiques considres comme facilement manipulables.
D'autres propositions intressantes ont t faites dans le cadre de la consultation. La plupart
mettent l'accent sur la ncessit absolue d'laborer divers exemples permettant l'investisseur de
comprendre les diffrents niveaux de performance possible et les diffrents niveaux de march
ncessaires pour atteindre ces performances.
En conclusion, la fourniture d'informations de nature probabiliste suscite frquemment de fortes
prventions de la part des socits de gestion. Elles disent avoir parfois fait l'exprience
douloureuse de la communication de ce type d'information dans les annes 1990. Manifestement
mal comprises de certains investisseurs, elles ont donn prise des contentieux lorsque les rsultats
de la formule l'chance sortaient des fourchettes de probabilit indiques l'origine.

Qu e s t i o n n 9 : m i s e e n c o n c u r re n c e s y s t m a t i q u e p o u r l e s
o p r a t i o n s d e g r a g r s o u s - j a c e n t e s e t i n f o rm a t i o n d e l a
p ro c d u re re t e n u e
tes-vous d'accord pour que la slection de la contrepartie du swap soit faite par une mise en concurrence
systmatique sous la responsabilit de la socit de gestion ? Quels vous semblent devoir tre les critres
pour apprcier l'effectivit de cette mise en concurrence (nombre de contreparties consultes,
traabilit) ?
Etes-vous d'accord pour que la procdure et les critres de slection retenus soient indiqus dans la notice
d'information ?

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BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

LA GESTION DE LPARGNE

La fourniture de donnes statistiques soulve des difficults que le rgulateur ne peut ngliger,
mme si comme le souligne l'AFG-ASFFI, les concepteurs des formules sont quant eux obligs
d'utiliser des donnes probabilistes concernant les sous-jacents pour construire et valider les
formules.

59 % des rponses sont favorables au principe de la mise en concurrence systmatique de la


contrepartie du swap mais 94 % ne retiennent pas l'indication des critres de slection de la
contrepartie dans la notice d'information.
Quant aux particuliers, ils sont totalement opposs cette possibilit qui est inutile et inadapte
leurs yeux, certains prfreraient connatre le rendement final afin de pouvoir comparer aisment
des fonds entre eux.
Concernant la mise en concurrence de la contrepartie du contrat d'change, la mdiation envisage
un contrle de la Commission, mais ne souhaite pas voir les critres de slection insrs dans la
notice.
Sur ce sujet, les professionnels sont indcis, un tiers ne se prononant pas. Le commissaire aux
comptes propose, quant lui, de mettre en place une liste des contreparties avec les diffrents
encours pour chaque socit de gestion. Pour un distributeur, ce point soulve un problme de
confidentialit, alors qu'un organisme de conseil met en avant la ncessit d'avoir au moins 3
contreparties et de bien contrler la possibilit de tous participer l'appel d'offre pour viter les
conflits d'intrts. Pour un cabinet d'avocats, cette procdure ne doit pas faire l'objet d'une
rglementation particulire.
Pour l'AFG-ASFFI et les socits de gestion, cette mise en concurrence rsulte directement de
l'application des normes dontologiques, mais les critres de slection ne doivent pas figurer dans
la notice. Pour certains, le critre de prix ne doit pas tre retenu seul, il faut considrer un ensemble
de services proposs et une tude du risque. En outre, les textes vont dans ce sens en privilgiant
l'indpendance des socits. Toutefois, une certaine flexibilit en fonction des partenaires
historiques doit tre conserve. Une socit propose d'adresser la Commission l'ensemble des
mises en concurrence.
Le premier point de cette question, savoir la mise en place d'un processus systmatique de mise
en concurrence est donc majoritairement retenu. Les critres avancs permettant d'apprcier
l'effectivit de cette mise en concurrence sont notamment le nombre de contreparties sollicites.
L'inclusion dans la notice des critres est rejet.

Qu e s t i o n n 1 0 : p r i m t re d e l ' o b l i g a t i o n d e d i v i s i o n d e s
r i s q u e s d e c o n t re p a r t i e
Pensez-vous qu'il faille tendre l'obligation de division des risques de contrepartie tous les OPCVM
ouverts tous souscripteurs ?
78 % pensent qu'il ne faut pas tendre l'obligation de division des risques de contrepartie tous
les OPCVM.
Pour les professionnels, les rponses sont trs divises : par exemple un trsorier souligne qu'il faut
viter une excessive complication.
L'AFG-ASFFI, les socits et le cabinet d'avocats rappelant que cette question a dj t tranche
au cours de cette anne par dcret et ne souhaitent pas revenir sur ses dispositions. Les principaux
arguments avancs, d'une manire gnrale, sont lis l'existence d'un garant, le risque de
BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

74

LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

contrepartie tant neutralis par son intervention.


En outre, une socit indique que le fait d'tendre l'obligation de division des risques entrane des
cots supplmentaires au dtriment de la performance. Certaines socits de gestion sont toutefois
conscientes que cette exonration exclue les OPCVM formule y ayant recours de la conformit
aux normes europennes.

Question n 11 : mise en place d'une garantie intgrale du


capital
tes-vous d'accord sur la mise en place systmatique d'une garantie du capital initialement souscrit dans
les fonds formule ne calculant la division des risques qu' la date de conclusion du contrat ? tes-vous
d'accord pour que cette garantie porte sur l'intgralit du capital initial ou peut-elle ne porter que sur
une fraction de celui-ci ?
Cette question ne concerne pas les cas de fonds formule sur indices et de fonds formule calculant sur
une base continue leur dispersion des risques.
78 % des rponses sont opposes la mise en place systmatique d'une garantie du capital
initialement souscrit dans les fonds formule ne calculant la division des risques qu' la date de
conclusion du contrat.
Les particuliers sont opposs cette pratique : ils dsirent cependant connatre le risque rel du
produit et, pour cela, il faut normaliser l'information mise disposition. Certains affirment que la
garantie en capital n'est pas un atout dans tous les cas, tout dpend du niveau de risque recherch.
Les professionnels sont favorables pour la moiti d'entre eux cette mise en place. Un commissaire
aux comptes opte pour une garantie de l'intgralit du capital ; pour un organisme de conseil, ce
point n'est pas adapt aux risques inhrents aux fonds formule.

En effet, la possibilit de garantir le capital, tout en offrant une indexation intressante, n'est
ralisable que dans la mesure o les taux d'intrts sont levs. Dans une conjoncture de faibles taux
d'intrts, avec pour hypothse une garantie totale du capital, seul un montant correspondant la
rmunration du placement un taux sans risque sur la dure du fonds peut tre affect au
financement de l'option, qui de ce fait est trs limit. Le financement d'options intressantes ne
peut donc s'effectuer qu'en arbitrant une partie du capital initial du porteur en change d'un
rendement potentiel plus important. Il ne semble cependant pas opportun, selon les rponses
obtenues de priver les clients avertis d'un risque spcifique et de relles opportunits de march.
Certaines rponses prnent toutefois la mise en place de cette obligation de garantie en capital. Les
professionnels sont unanimes sur la ncessit de poursuivre la rflexion avec les autorits sur ce
point.
Un autre point rcurrent sur ce sujet au travers de la consultation est la qualit de l'information.
Dans l'hypothse o une garantie intgrale du capital ne serait pas retenue, l'importance de la
qualit de l'information devient alors prpondrante.
75

BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

LA GESTION DE LPARGNE

L'AFG-ASFFI rappelle que cette question a dj t traite par le dcret du 26 fvrier 2002. En
outre, elle attire l'attention de la Commission sur le faible niveau des taux d'intrts.

En conclusion, le courant dominant est celui qui privilgie la libert de l'offre et de la demande
pour le choix du couple risque / rendement des produits. Certains professionnels de la gestion,
privilgiant dans leur offre des produits garantis (qui reprsentent les trois quarts des produits
agrs) sont quant eux favorables la garantie.

Qu e s t i o n n 1 2 : a p p r c i a t i o n d u p r i n c i p e d e d i v i s i o n d e s
risques
tes-vous d'accord pour que la rgle de dispersion des risques puisse s'adapter selon ces orientations pour
les OPCVM formule ? Comment pourrait tre dfini prcisment le mode de calcul de la dispersion des
risques ?
57 % des personnes interroges sont favorables une adaptation de la rgle de dispersion des
risques selon les diffrents fonds formule.
Les particuliers jugent ce point inutile et trop compliqu, ils prfrent connatre le risque rel du
produit dans lequel ils investissent.
La moiti des professionnels sont d'accord avec les propositions et un tiers ne se prononce pas. Pour
un trsorier, il est indispensable de rester simple pour favoriser la comprhension de tous, un
organisme de conseil remarque que le principe de division des risques est tenu en chec, il est
oppos un plafonnement du risque propre chaque sous-jacent qui modifierait l'conomie de
l'option et donc le calcul de la formule, enfin, un cabinet d'avocats semble satisfait des propositions
faites qui conduisent plus de flexibilit pour le choix des sous-jacents et une application plus
souple de la rglementation.
L'AFG-ASFFI est d'accord avec les points 1 et 2, en revanche, pour le dernier point propos dans
la consultation, le plafonnement du risque propre chaque sous-jacent peut selon elle conduire
parfois une augmentation du risque.
La contribution de l'AFG-ASFFI, reprise par la plupart des socits ayant rpondu, propose l'axe
de rflexion suivant :
" En ce qui concerne les fonds qui comportent des barrires, la COB propose une analyse diffrente,
fonde sur l'observation qu'un plus grand nombre de valeurs peut tre un facteur d'augmentation des
risques.
Elle propose "de plafonner le risque propre chaque actif sous-jacent de faon indpendante".
Ce principe pourrait se mesurer de la faon suivante, sur la base de la valeur liquidative de rfrence :
(i) on fixe toutes les actions sauf une ;
(ii) on fait bouger, de faon indpendante, une seule action, de 1% et on regarde quelle est la perte subie
par le swap, donc par le fonds ;
(iii) on prend 100 fois cette perte (car 100 fois 1% = 1) et on appelle cette perte le sous-jacent du contrat
terme relatif l'action en question. On applique ensuite la rgle 5-10-40."

BULLETIN MENSUEL COB - DCEMBRE 2002 - N374

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LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

Cette dernire question est technique (et chappe totalement l'investisseur particulier) mais
nanmoins essentielle au plan juridique (sous l'angle la fois du dcret et de la directive). La
premire conclusion est la ncessit d'organiser une rflexion entre la profession de la gestion et les
autorits de tutelle.
D'une manire gnrale, les deux premires orientations proposes par la Commission sont
considres comme des pistes satisfaisantes. Les principaux axes de rflexion voqus sont les
suivants :
- la possibilit, dans la notice d'information, de prciser quelles sont les hypothses retenues
afin de rpondre l'obligation de division des risques ;
- la mise en place d'un avertissement systmatique dans la notice d'information sur le fait que
l'exposition de la part risque peut tre concentre sur un nombre de sous-jacents pouvant
tre infrieur au nombre de sous-jacents total.

LA GESTION DE LPARGNE

Sur le dernier point de la rponse de l'AFG-ASFFI (la pondration des options contenues dans la
formule au regard de la dispersion des risques) semble n'tre, sous une forme littraire, qu'un calcul
de delta des options la constitution du fonds, ce qui se heurte toujours la mme rserve (cette
mthode semble relever d'une utilisation errone du delta de l'option, lequel est par dfinition
volatile et non linaire).

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Annexe : synthse des rponses


Dans un souci de prcision, les questions ncessitant plusieurs rponses ont t individualises
(ex : Question 1 : 1a, 1b correspondant respectivement l'appellation et la dfinition des fonds
formule).

Rsultats de la consultation
100%
80%
OUI
NON
NSP

60%
40%
20%
0%
1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

Ce tableau reprend l'intgralit des 36 rponses exploitables reues. Dans un souci de transparence,
toutes les rponses de soutien la propositions de l'AFG-ASFFI ont t prises en compte comme
autant de rponses.

Rsultats des socits de gestion


100%
80%
OUI

60%

NON

40%

NSP

20%
0%
1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

Ce tableau reprend les 22 rponses des socits de gestion exploitables reues. Dans un souci de
transparence, toutes les rponses de simple soutien la propositions de l'AFG-ASFFI ont t prises
en compte comme autant de rponses.

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LA RGULATION DES OPCVM FORMULE

Rsultats de professionnels
100%
80%
OUI

60%

NON

40%

NSP

20%
0%
1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

On entend ici par professionnels les rponses au nombre de six faites par des organismes
n'intervenant ni comme investisseurs particuliers ni comme grants : commissaire aux comptes,
consultant, avocat, distributeur, trsorier.

Rsultats des particuliers


100%
80%
OUI
NON
NSP

60%
40%
20%
0%

LA GESTION DE LPARGNE

1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

Sur les 11 rponses, 8 ont pu tre exploites.

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