Sapag, N. (2001). Clculo y anlisis de la viabilidad econmica.

En Evaluacin de proyectos de
inversin en la empresa (pp.219-249)(412p.). Buenos Aires : Prentice Hall/Pearson Educacin.
(C51317)

Captulo

CALCULO Y ANALISIS

DE LA VIABILIDAD ECONOMICA

La medicin de la rentabilidad econmica de un proyecto no es f

cil por las enormes dificultades que existen para pronosticar el
comportamiento de todas las variables que condicionan su resulta
do. Por ello, lo comn es explicitar que lo que se evala es uno, qui
zs el ms probable, de los escenarios que podra enfrentar un
proyecto. El clculo de la rentabilidad de cada uno de los escena
rios es una de las tareas ms simples, fciles y certeras del trabajo
del evaluador. La determinacin de la rentabilidad propiamente tal
es un proceso mecnico que conduce siempre a un solo resultado.
Por esto en este captulo, ms que exponer el desarrollo de las fr
mulas para calcular los criterios de evaluacin, se profundiza el
tema en la interpretacin de los resultados, los efectos de las distin
tas formas de financiacin, las alternativas analticas y la sensibili
zacin de los resultados.

8.1 Conceptos bsicos de matemticas financieras

La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas
distintas: en unidades monetarias, en porcentaje o en el tiempo
que demora la recuperacin de la inversin, entre otros. Todas
ellas se basan en el concepto del valor tiempo del dinero, que con
sidera que siempre existe un costo asociado a los recursos que se
utilizan en el proyecto, ya sea de oportunidad, si existen otras po
sibilidades de uso del dinero, o financiero, si se debe recurrir a un
prstamo.

O Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

En otras palabras, $1 de hoy vale ms que $1 a futuro, por cuan

to el peso recibido hoy puede invertirse inmediatamente para obtener
una ganancia que el peso recibido a futuro no logra obtener.
Por ejemplo, $1 .000 invertidos hoy al 10% anual, permiten obtener una ganancia de $100 a recibir en un ao ms. Es decir, $1.000 de
hoy equivalen a $1 .100 de un ao ms o, lo que es igual, $1.100 de un
ao ms equivalen a $1.000 de hoy. Si los $1 .100 se dejan invertidos
por un segundo ao, se obtiene una ganancia de $110, correspondien
tes a 10% del capital invertido. Es decir, $1.000 de hoy equivalen a
$1. 210 de dos aos ms.

8.1.1 Equivalencias entre un valor actual y un valor final

El valor final o valor futuro (VF) de un valor actual (VA) se calcula
por la expresin:
VF =VA (1 +i)n

(8.1)

donde i es la tasa de rentabilidad exigida y n el nmero de periodos.

Eiemplo 8.1
Una empresa desea hacer uso de la lnea de sobregiro automtico
que le ofrece su banco para financiar $10.000 que requiere para in
vertir en capital de trabaj o de un nuevo proyecto, hasta que ste ge
nere los excedentes suficientes para que se autofinancie. Si la tasa
de inters real es del 10% anual y las proyecciones de caj a estiman
que se cubrir el sobregiro al finalizar el cuarto ao de operacin del
proyecto, el m onto adeudado en ese momento se determina por:
VF

1 O. 000 ( 1 + O, 1 ) 4

1 4. 64 1

Esto se den1uestra fcilmente en la tabla 8 .1.

Tabla 8.1
Clculo del valor
futuro de un nico
flujo inicial

Saldo--.--inicial
------

Inters

- -------

Soldo final

1 0.000
---

. ..

-----..--------- ---- ----

1 1 . 000

......... ..

---- -- ---

-- ------...

1 2 . 1 00
"--------------- ---"-- ---

1 .000

1 . 1 00

1 .2 1 0

1 1 .000

1 2 . 1 00

13 . 3 1 O

-.

1 3.31 O
.. --- _,_,...__ ----------

1 . 331
1 4 .641

En una planilla electrnica, como Excel, por ejemplo, el VF se cal

cula directamente usando la opcin Funcin del men Insertar, se
selecciona Financieras en la Categora de Funcin y se elige VF en el
Nombre de la Funcin. En el cuadro de dilogo VF se escribe el in
ters al que se quiere capitalizar el valor inicial en la casilla correspon
diente a Tasa, el nmero de perodos en que se mantendr la deuda se
anota en la casilla Nper y el valor de la deuda adquirida inicialmente en
la casilla VA.1 Marcando la opcin Aceptar, se obtiene el valor futuro,
tal como se muestra en el cuadro de dilogo de la figura 8 .1 .

Clculo 221
y anlisis
de la viabilidad
econmica

Figura 8.1

.,.;
.,. -

,..

.,

.. ,.,

kS

.
Si se busca calcular el valor actual de un valor futuro, se despej a
el elemento VA de la ecuacin 8.1 , multiplicando el valor futuro por
un factor de descuento que debe ser menor que 1 y que se expresa co
mo 1 /(1 + i)n. De esta forma, el valor actual de un valor futuro se ob
tiene de:

l. En la planilla Excel siempre se debe ingresar el valor con signo contrario al que se desea

obtener como resultado.

Cuadro
de dilogo
para calcular
el valor futuro
de un solo flujo
ini' cial

Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

YA= YF

(1 + )n

YF

( 1 + )

(8.2)

Eiemplo 8.2
Para determinar cunto se debe dep ositar hoy para lograr acumular
$18.000 al final de cuatro aos si un banco ofrece una tasa de inters
a los depsitos de un 10% anual, se reemplaza la ecuacin 8. 2 con es
tos valores, obtenindose:
YA=

1 8.000
(1 +0, 1 )4

12.294

Igual que en el caso anterior, esto se demuestra haciendo el an

lisis para cada ao, tal como se muestra en la tabla 8.2.

abla 8.2
)lculo del valor
:tual de un flujo
lico al final
n perodos

Saldo inicial

_ ___.... ____ --------

Inters

Saldo final

1 2.294
--------------

1 3.523
- ----------------

3
1 4.876
---------

4
1 6. 363
------------

1 .229

1 . 352

1 .488

1 .636

1 3.523

1 4.876

1 6 . 363

1 8.000

En una planilla Excel el YAse calcula usando la opcin Funcin del

men Insertar, para lo cual se selecciona Financieras en la Categora de
Funcin y se elige VA en el Nombre de la Funcin. En el cuadro de dilo
go VA se escribe el inters al que se quiere capitalizar en la casilla corres
pondiente a Tasa, el nmero de perodos que se dejarn invertidos los re
cursos se anota en la casilla Nper y el valor del monto que se desea tener
al final de n perodos en la casilla VF. Marcando la opcin Aceptar, se
obtiene el valor actual requerido, tal como se muestra en la figura 8.2.
Cuando se calculan equivalencias de dinero en el tiempo es posi
ble encontrar, adems de los valores actuales o finales, el nmero de
perodos o la tasa de inters que hace que se cumpla la equivalencia
de los dineros en el tiempo. Por ejemplo, para calcular cunto tiempo
debe mantenerse un depsito a una determinada tasa de inters para
que se logre capitalizar en un valor final predeterminado, en una pla
nilla Excel se selecciona Financieras en la Categora de Funcin del
men Insertar y se elige Nper en el Nombre de la Funcin. En el cua
dro de dilogo Nper se escribe en la casilla Tasa el inters al que se
quiere buscar la equivalencia, se anota el monto que se desea tener al

Clculo
y anlisis
de la viabilidad
econmica

223

Figura 8.2

: .
final de los n perodos en la casilla VF y el valor que se desea invertir
inicialmente en la casilla VA. Marcando la opcin Aceptar, se obtie
ne el nmero de perodos que hace ambos montos equivalentes.
Para calcular la tasa de inters que hace equivalente un valor ac
tual con uno final despus de n perodos se sigue un procedimiento
similar, seleccionando Tasa en el Nombre de la Funcin.

8.1.2 Equivalencias entre un valor actual o futuro

y una serie de pagos uniformes
Cuando se busca calcular el valor final de una serie de pagos iguales
se recurre a la ecuacin 7 .1 explicada en el captulo anterior o al cua
dro de dilogo de la figura 8.1, donde se anota en la casilla Pago el va
lor de la cuota uniforme, en vez de ocupar la casilla VA que se utiliza
cuando existe un nico pago inicial.

Eiemplo 8.3
Si en cada uno de los siguientes cuatro aos se depositar $1 .000 a
una tasa de inters del 1 Oo/o, al final del perodo se tendr un valor
acumulado de $4 .641, de acuerdo con lo que muestra el cuadro de
dilogo de la figura 8.3:

Cuadro
de dilogo para
calcular el valor
actual de un flujo
final nico

!4

Evaluacin
de proyectos
de inversin
en

la empresa

Figura 8.3
Cuadro
de dilogo para
calcular el valor
final de un flujo
peridico
uniforme

La tabla 8.3 demuestra y explica cmo se obtiene el valor final al

ir acumulando intereses sobre saldos crecientes por los mismos inte
reses de los perodos pasados y los propios depsitos.

Tabla 8.3
Clculo del valor
futuro de un flujo
peridico
uniforme

Saldo inicial
Inters
-5_9pitaliz-<:Depsito
Saldo final

---------------

1.000
1.000

1.000

2.100

3 . 310

1 00

21 O

331

-----.!Q--- -----] g

___ _ _ __

_ ____

:?41

1.000

1.000

1.000

2 .100

3.31 o

4.641

___

Si los flujos de cada perodo son diferentes, se repite la ecuacin

8.1 para cada flujo anual, donde el ltimo flujo no se capitaliza por
corresponder al momento en que se efecta el clculo.
El clculo del valor actual de varios pagos que suceden en varios
perodos distintos es similar a surnar los valores actuales individuales
calculados 1nediante la ecuaci: 8. 2 para obtener el valor actual de
todo el flujo.

Cuando se calcula el valor actual de varios pagos que suceden en

perodos distintos, es el factor n el que altera la equivalencia en el
tiempo de cada pago, debiendo sumarse los valores actuales indivi
duales calculados para obtener el valor actual del flujo.
Cuando todos los flujos son iguales, el valor actual se puede cal
cular alternativamente por la siguiente expresin:

Clculo
y anlisis
de la viabilidad
econmica

(8.3)

donde F es el valor del fluj o neto de caja, uniforme anualmente, y que

se denomina anualidad.2
El valor actualizado del fluj o queda expresado un perodo antes
del ini cio de la serie uniforme. Es decir, si se actualizan los fluj os
iguales desde el momento 1 al momento 10, el resultado quedar ex
presado en moneda del momento cero.

Eiemplo 8.4
Si se busca calcular el valor actual de cinco pagos futuros iguales de
$100 cada uno, a una tasa del lO%, se obtiene un equivalente actual
de $379 ,08:
YA= 1 00

( 1 1 ) 5 - 1
o1 1

( 1 1 1 )5

= 379108

2. Esta expresin se deduce fcilmente como sigue:

F +
F
F +--- +--'-VA= -(l+i)n
(1+i) (1+ i)2

Si se multiplican ambos lados de la ecuacin por ( 1 +iL se tiene:

F
F_
. +---+
VA( 1+ i) =F+ _
(l+it-1
(1+1)

Si se resta la primera ecuacin de la segunda, resulta:

F-+---+
VA(l +i)-VA=(F+ (1 +i)
(1

F -+ F
. )-(+--+ F
)
(1 +it
i t- 1
(1+i) (1 + i)2

De donde:
F -=F (l +it-1
VA*i=F- (1 + it
(1 + it

Despejado VA se deduce que:

VA= F

(1 +i t - 1
i(1 +it

225

!26j Evaluacin

de proyectos

1 de inversin

1 en la empresa

Es decir, cinco pagos futuros anuales de $100 equivalen a un valor

actual de $379 ,08 o, lo que es lo mismo, un monto actual de $379 ,08
equivale a cinco anualidades iguales de $100. Si se invierten hoy los
$379 ,08 a la misma tasa i, al final del primer ao habr subido la inver
sin a $416,99 . Si se retiran $100 cada ao y se reinvierte el saldo al 10%
anual, se podrn retirar exactamente cinco cuotas iguales de $100 .
En una planilla Excel este valor se obtiene utilizando el cuadro de
dilogo VA. Para ello, se escribe en la casilla Tasa el inters del lOo/o,
se anota el monto de la cuota en la casilla Pago y el nmero de cuotas
o pagos en la casilla Nper. Marcando la opcin Aceptar, se obtiene el
valor actual de las cinco cuotas iguales.
Si las cuotas son de diferente valor cada ao, se podr calcular su
valor actual sumando los valores actuales calculados de cada cuota.

Eiemplo 8.5
Si un proyecto genera cinco flujos de $2 .000 , $2.600 , $3 .200 , $3. 200 y
$3.200, el valor actual del flujo indicara, a una tasa de actualizacin
del 10% , un resultado positivo de $10.544 . Esto se obtiene de actuali
zar el valor de cada flujo anual, multiplicndolo por el factor
1 /(1 +0,1 t, como se muestra en la tabla 8.4 .

.
Tabla 8.4
Valor actual
de cada flujo
futuro

-- -- -

1 -- --2
3
4
5

___., _____ -----"--

Total

-------

-----

2.000
- -2.600
3.200
3.200
3.200

---- ----

VA

Factor

Flujo

---

__, --- - -- ------ -- - - -

.,.,.

__

- -- 1 1 (,..1"--+ o 1 ) 1 -1

1 /(1 + 0,1 )2
-- -- -1 -) 3- - -- - - .-----17(1--
1/(1
)4
---- + -0,1
-------- ---1 /(1 + 0,1 )5

- ---

___, ___.,_

- -- -------

,.., - r --

......,

--

--- ----

- --

- -- -

1 .81 8
2.1 49
2.404
2.1 86
1 .987
1 0.544

------- ------- --- --

-- -- -----

,. . .-. . .--..-

- .. -

En la planilla Excel existe tambin una forma simple para determi

nar el valor actual de un flujo discontinuo. En primer lugar se seleccio
na Financieras en la Categora de Funcin del men Insertar y se eli
ge VNA en el Nombre de la Funcin. En el cuadro de dilogo VNA se
escribe el inters al que se quiere actualizar el flujo en la casilla Tasa y
se selecciona el rango de valores, tal como se muestra en la figura 8 .4.
Como se puede observar al final del cuadro de dilogo, aparece el
valor 10.544 como Resultado de la frmula. Obviamente, si la funcin
VNA se utiliza para flujos diferentes, tambin se puede emplear para
fluj os similares.

Clculo
y anlisis
de la viabilidad
econmica

227'

63

2 000
...._;.;
1 0.-; 5
. 44-.!

rasa
Valor!

<

3200.

Fiu ;-'
jj Valor actual !

.ij2 o1
!1o%l
---'-
':F2--js2

Figura 8.4

Listo

; -!

,.,

Clculo del valor

de un flujo
desigual
aplican do Excel

Para calcular el valor de una anualidad que sea equivalente a un

valor actual (como la inversin, por ejemplo), se despej a el trmino F
de la ecuacin anterior para obtener:
F =VA

_i_
(l _+_i_
n} _
(1 + it- 1

En algunos casos se requerir determinar el costo anual equivalente

para comparar opciones de inversin, tal como se aplica, por ejemplo,
a la optimizacin de proyectos. En estas situaciones pueden existir vi
das tiles distintas y flujos de caja no uniformes que hacen difcil la
comparacin. Esto es fcilmente solucionable si los fluj os discontinuos
se traen primero a valor presente y luego se calcula su correspondiente
anualidad. Este tema se trata en detalle en el captulo 11.

8.2 Criterios de evaluacin

La evaluacin del proyecto compara, mediante distintos instrumentos,
si el flujo de caja proyectado permite al inversionista obtener la rentabi
lidad deseada, adems de recuperar la inversin. Los mtodos ms co
munes corresponden a los denominados valor actual neto, ms conoci
do como VAN, la tasa interna de retomo, o TIR, el perodo de recuperacin
y la relacin beneficio-costo.

(8.4)

:28 Evaluacin
d e proyectos
de inversin
en la empresa

8.2.1 Valor actual neto

Es el mtodo ms conocido, mej or y ms generahnente aceptado
por los evaluadores de proyectos . Mide la rentabilidad del proyecto
en valores monetarios que exceden a la rentabilidad desead a des
pus de recuperar toda la inversin. Para ello, calcula el valor ac
tual de todos los flujos futuros de caj a proyectados a partir del pri
lner perodo de operacin y le resta la inversin total expresada en
el momento cero.
Si el resultado es mayor que cero, mostrar cunto se gana con el
proyecto, despus de recuperar la inversin, por sobre la tasa i que se
exiga de retorno al proyecto; si el resultado es igual a cero, indica que
el proyecto reporta exacta1nente la tasa i que se quera obtener des
pus de recuperar el capital invertido y, si el resultado es negativo,
muestra el monto que falta para ganar la tasa que se deseaba obtener
despus de recuperada la inversin.

Eiemplo 8.6
Suponga que para generar el flujo de caja expuesto en el ejemplo ante
rior se debe realizar una inversin de $10 .000. Al restar al total de los
valores actuales ya calculados la inversin inicial, se obtiene un VAN de
$544 , que se interpreta como el exceso de valor obtenido por sobre lo
exigido al capital invertido, lo que se demuestra en la tabla 8.5.

Tabla 8.5
Supuestos
de rentabilidad
y recuperacin
de la inversin
con el mtodo
VAN

Saldo

Flujo

Rentabilidad

Devolucin

inversin

anual

exigida

inversin

1 0.000

2.000

1 .000

1 .000

9.000
....... -----------_...._., ________,

7.300
-----------

2.600
__..___....___
._ ,"____,_..... .____,----- ..--

3.200
----- ---------

900
------ ---....---------- - ----------

730
--------------

1 .700
- -..--..--------------------.---

2.470
---

4 .830

3.200

483

2.7 1 7

2. 1 1 3

3.200

21 1

2. 1 1 3

Saldo despus de recuperar la inversin

876

Como se exige una ganancia del 10% a los recursos invertidos, el

VAN asigna el primer ao $1 .000 , de los $2 .000 del flujo de caja, como
rentabilidad para el inversionista y el saldo, otros $1.000 , lo conside
ra como parte de la recuperacin de la inversin efectuada
El segundo ao, como quedan $9.000 por recuperar del total in
vertido en el proyecto, el VAN asigna ellO% ($900) como ganancia y el

saldo , $ 1. 700; lo considera como recuperacin de la inversin. Al final

del quinto ao, el proyecto genera $3.200 , que se asignan de la si
guiente manera: 10% del saldo invertido an en el proyecto ($2 1 1) co
mo rentabilidad para el inversionista, $2.113 para recuperar todo el
saldo de lo invertido3 y todava sobran $8 76 , que representan lo que el
inversionista gana por sobre lo que exiga al proyecto despus de re
cuperar lo que haba invertido.
La diferencia de este valor con el VAN se debe a que ste est cal
culado en el momento cero y los $8 76 estn calculados al final del
momento cinco. Si se actualiza este valor multiplicndolo por el fac
tor de actualizacin 1 /(1 +0,1 )5, se observa que ambos son iguales. As,
entonces, queda demostrado que el VAN reflej a la cuanta de recursos
que genera el proyecto por sobre lo exigido de ganancia por el inver
sionista, despus de recuperada la inversin.

8.2.2. Tasa interna de retorno

Un segundo criterio de evaluacin lo constituye la tasa interna de retorno,
TIR, que mide la rentabilidad como un porcentaje. En el ejemplo anterior,
cuando se exiga el 10% de retomo a la inversin, el VAN mostr que el
proyecto renda eso y $544 ms. Es decir, que daba al inversionista una
rentabilidad superior al 10% exigido.
Esto indica que se puede exigir al proyecto una ganancia superior
a esa tasa. La mxima tasa exigible ser aquella que haga que el VAN
sea cero. Esta condicin se cumple, en el ejemplo anterior, con una ta
sa del 11,95% , que representa laTIR del proyecto.
LaTIR tiene cada vez menos aceptacin como criterio de evalua
cin, por tres razones principales:
a. entrega un resultado que conduce a la misma regla de decisin
que la obtenida con el VAN 4,
b. no sirve para comparar proyectos, por cuanto una TIR mayor
no es mejor que una menor, ya que la conveniencia se mide en
funcin de la cuanta de la inversin realizada, y
c. cuando hay cambios de signos en el flujo de caj a, por ejemplo
por una alta inversin durante la operacin, pueden encontrarse

3.

Con esta cantidad, equivalente al saldo de la inversin al principio del quinto perodo,
se recuperan los $1 0.000 invertidos.
4. Si el VAN es cero, se gana exactamente lo que se quera ganar, por lo que laTIR es igual
a la tasa de descuento; si el VAN es positivo, laTIR es mayor que la tasa de descuento, por
cuanto se gana ms de lo exigido y si el VAN es negativo, laTIR es menor que la tasa de
descuento exigida al proyecto.

Clculo 229
y anlisis
de la viabilidad
econmica

!30 Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

tantas tasas internas de retomo como cambios de signo se obser

ven en el flujo de caja.
LaTIR se calcula muy fcilmente en una planilla electrnica, co
mo Excel, por ejemplo, donde se usa la opcin Funcin del men In
sertar, se selecciona Financieras en la Categora de Funcin y se eli
ge TIR en el Nombre de la Funcin. En el cuadro TIR se selecciona el
rango de valores que se desea actualizar, a partir del momento O, y
marcando la opcin Aceptar, se obtiene la tasa interna de retorno.
Para los datos del ejemplo 8.6, el cuadro de dilogo queda como
muestra la figura. S.S.

Figura 8.5

Cuadro
de dilogo para
clculo de laTIR
en una hoja Excel

83

2
2.600

'-----= _c.--'-1---'---'----'-----'
3.200

3.200

l_--'H_l___
!
,.l

3.200

-'il {j 26oo;)j

.-:-----.,.,. ';f , , !>.-_:

._
-;, ...;...-.,;

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-':.-i:

17

18

t/

''

:;:::li-ft2'k_

------

lHIITlTililflilil
lfWliCB)&:.
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L!sll?_:

__

___

______

..

__ _

___

__

11

L---

___ __

!Jr

_cr:c-:r::- r

8.2.3 Perodo de recuperacin de la inversin

El perodo de recuperacin de la inversin, PRI, es el tercer criterio ms
usado para evaluar un proyecto y tiene por objeto medir en cunto tiem
po se recupera la inversin, incluyendo el costo del capital involucrado.

Clculo 231
y anlisis
de la viabilidad
e c on m ic a

Eiemplo 8.7
Suponga que un proyecto al que se le exige un retorno del 10% anual,
requiere de una inversin de $2.000 y presenta flujos anuales de $200,
$400 , $600, $800 , y $800.
Aunque la suma simple de los flujos de caja de los primeros cua
tro aos corresponde exactamente al monto de la inversin, el pero
do de recuperacin de la inversin es de cinco y no de cuatro aos. Al
incluir en los costos la tasa de retorno exigida, el perodo de recupe
racin de la inversin resulta de aplicar el cuadro de pagos a la inver
sin que se muestra en la tabla 8.6 .

Saldo

Flujo

Rentabilidad

Recuperacin

inversin

de caja

exigida

inversin

2 . 000
. -

-----

200

------ _.,__.

--

2 . 000
-

__..,____

200
--------

400

1 .800
-..._........._._.,. ..-

......_..._______. ______

----

- _;......

. --------<-------- -- ...,..,_____.., __ --

1 80
__ .., ....,._,._,______ -------- -----

_....__ ____ ____

,
_ _ _______ ____ _..,.___,.

200

600
- - .

Tabla 8.6

............. __.._ -----

200
420
-,.-___,______,..__ ..... - -- _______...____

1 . 380

800

1 38

662

718

800

72

718

...

Ntese que si s e extrae de cada cuota la tasa de retorno exigida a

la inversin remanente, se observa que demora casi cinco aos en ser
recuperada.

8.2.4 Relacin beneficio-costo

La relacin beneficio-costo compara el valor actual de los beneficios
proyectados con el valor actual de los costos, incluida la inversin. El
mtodo lleva a la misma regla de decisin del VAN, ya que cuando ste
es cero, la relacin beneficio-costo ser igual a uno. Si el VAN es mayor
que cero, la relacin ser mayor que uno y, si el VAN es negativo, sta
ser menor que uno. Este mtodo no aporta ninguna informacin im
portante que merezca ser considerada.

8.3 Valor econmico agregado

La creciente competitividad que enfrentan las empresas por la aper
tura de los mercados mundiales, entre otros factores, hace que los
proyectos deban ser evaluados y seleccionados en funcin de su

Clculo
del perodo
de recuperacin
de la inversin

32 Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

1
"

posibilidad de mantener o mnpliar sus mercados cautivos, con el

obj eto de sostener o crear valor para la e1npresa.
Se considera que un proyecto crea valor cuando genera exceden
tes despus de haber pagado el costo del capital utilizado. Aunque el
concepto es similar al VAN, el valor econmico agregado, VEA, ms que
un indicador es un instrumento de gestin que permite un proceso
continuo de incorporacin de nuevos proyectos que crean valor y de
eliminacin de aquellos que, an teniendo utilidades, reducen el va
lor de la empresa.
Para aumentar el VEA, la bsqueda de reas de negocio deber es
tar encaminada a implementar proyectos que incrementen la utilidad
neta de operacin sin incrementar los activos o a invertir en activos
que generen un incremento en la utilidad neta de operacin superior
al aumento en el costo del capital agregado. En un caso ms extremo,
si se considera que la empresa tiene un capital superior al nivel de in
versin ptimo, se optar por liquidar activos que no puedan generar
una utilidad mayor al costo del capital involucrado.
La diferencia entre el VEA y el VAN es que mientras ste calcula
rentabilidad sobre fluj os proyectados, el primero lo hace, en forma
peridica, sobre resultados efectivamente alcanzados, midiendo el
desempeo real de los activos y procesos.
El VEA es generalmente calculado como:

(8.5)
donde UNO es la utilidad neta de operacin despus de impuesto, kw
el costo del capital medio ponderado y An el valor contable ajustado
del capital neto.
Una estimacin del valor actual de los VEA anuales proyectados
debiera dar un resultado idntico al VAN del proyecto. Su utilidad, en
tonces, se manifiesta en que permite verificar, perodo a perodo, si el
proyecto (o la empresa) est generando excedentes que contribuyan a
obtener ganancias por sobre el costo del capital empleado.
La aplicacin del modelo de clculo del VEA generalmente acepta
do y expuesto en la expresin 8 .5 adolece de dos grandes vacos:
a. no consider<: que algunos proyectos requieren de perodos que
no slo no aportan un excedente en la utilidad que supere el
costo de capital de los activos, sino que en muchas ocasiones
el valor de la empresa se maximiza en el mediano y largo pla
zo si se trabaja con prdidas contables en el corto plazo, y
b. mide la capacidad de generar excedentes por sobre el costo de
capital de los activos en el corto plazo, cuando para mantener

la capacidad operativa del negocio se debe reinvertir en man

tener la capacidad productiva generadora de esa utilidad neta
de operacin ..

Clculo 233
y anlisis
de la viabilidad
econmica

Esto lleva a definir un modelo corregido que incorpore todos los

elementos que hacen al VAN un instrumento vlido, a la vez que posi
bilite lograr los objetivos especficos del VEA, especialmente en la eva
luacin del desempeo de los activos.
A continuacin se desarrolla el modelo paralelamente con un
ejemplo donde se simplifican las estructuras de costos y beneficios de
una situacin frecuentemente observada, para exponer un procedi
miento que incorpore la totalidad de los elementos que deben ser con
siderados en la medicin del valor econmico agregado.

Eiemplo 8.8
Suponga que para enfrentar un proyecto de ampliacin una empresa
opt por una solucin tecnolgica que permite producir y vender
1.000 unidades anuales a $100 cada una; que el costo variable de pro
ducir cada unidad es de $30 y el costo fijo, independientemente del
nivel de produccin, es de $20.000 anuales.
El resultado o utilidad operacional del proyecto est dado por la
diferencia entre los ingresos y los costos totales, lo que se puede ex
presar como:
R op

p*q- cv*q- CF

donde Rop es el resultado operacional, p el precio unitario, q la canti

dad adicional que se estima ser producida y vendida, cv el costo va
riable unitario y CF el costo fijo anual.
.
En el ejemplo, el resultado operacional correspondera a $50.000,
que resulta de:
R op

100.000- 30.000- 20.000.

Es usual, con esta informacin, suponer que el resultado opera

cional aumenta mientras mayor es la cantidad producida y vendida,
tal como se muestra en el grfico 8.1.
Pero, como se demuestra en las pginas siguientes, esto no es v
lido en todos los casos, por cuanto existen dos particularidades que
deben ser explicadas.
En q0, el resultado operacional es cero (los ingresos totales son
iguales a los costos totales). Cualquier cantidad producida y vendida

(8.6)

Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

Ingreso total
Costo total
Costo variable

Costo fijo
7rfico 8.1

'unto
le equilibrio
radicional

Cantidad

por sobre este punto, que se conoce como cantidad de equilibrio, le da

r a la empresa una utilidad operacional. Ntese cmo sta crece en
la medida en que aumenta el nivel de operacin.
El anlisis anterior, sin e1nbargo, no considera todas las variables
que corresponde analizar en una decisin de inversin que conlleve
cambios en la situacin vigente.
Un costo, que no es fijo ni variable, es el impuesto a las utilida
des.5 Como se vio anteriormente, para calcularlo se permite agregar,
a los egresos contables del proyecto, los gastos no desembolsables que
constituyen la prdida de valor contable de los activos usados, lo que
se denomin depreciacin. Si sta fuese de $10.000 anuales, la utili
dad sobre la que se calcular el impuesto resultara de aplicar la si
guiente ecuacin:
U

(8.7)

p* q- cv* q

CF- D

donde U es la utilidad antes de impuesto y Del monto de la deprecia

cin anual.
',J
Al sustituir los valores de la ecuacin por los antecedentes del
ejemplo, se obtiene:
.

5.

No es fijo ni variable porque depende de una funcin de utilidad basada en ingresos,

costos fijos y costos variables.

u= l 00* 1.000- 30* l .000- 20.000- 10.000

40.000

Clculo 235
anlisis
de la viabilidad
econmica
y

Si la tasa de impuesto a las utilidades es del 15% , el impuesto

atribuible a esta opcin tecnolgica sera de $6 .000 y la utilidad neta
de impuestos de $34.000.
La utilidad neta se puede calcular como la diferencia entre la uti
lidad antes de impuesto y el impuesto pagado, o como el 85% de la
utilidad antes de impuesto, que es lo que le queda a la empresa des
pus de pagar en impuestos ellSo/o correspondiente de las utilidades.
Corrigiendo la ecuacin anterior, se puede determinar la utilidad
neta como sigue:
UN = (p * q-

cv

* q - CF

D) (l - t)

(8.8)

donde UN es la utilidad neta y t la tasa de impuesto a las utilidades.

El factor (l - t) corresponde al remanente despus de pagar el im
puesto.6
Sin embargo, como para efectuar la medicin se debe considerar
el fluj o de caja y no la utilidad neta, que es slo el resultado de una
operacin contable, hay que corregir la deduccin de la depreciacin,
por no constituir un egreso efectivo de caja. Tal como se vio en pgi
nas anteriores, se debe sumar la depreciacin despus de haberla
considerado en el clculo del impuesto. De esta forma, al sumar
$10 .000 a la utilidad neta ($34.000) , resulta un flujo de caja de
$44 .000 .
Un resultado similar se obtiene si se consideran slo los tem
que constituyen movimientos de caja: si a los $100.000 de ingresos
se le restan los $30 .000 de costos vari ables, los $20 .000 de costos fi
j os y los $6 .000 de impuestos, tambin resulta un fluj o de caj a de
$44 .000.
Para obtener este resultado, la ecuacin anterior se modifica de
la siguiente forma para obtener el flujo de caj a:
FC

(p * q

cv *

CF - D)( l -

t) + D

(8.9)

donde FC representa el flujo de caja promedio anual.

Sin embargo, para determinar si el flujo de caja es atractivo o no
para el inversionista, se debe agregar todava informacin al resulta
do calculado.

6. Si la tasa del impuestos es del15%, el factor ( 1

0,85

85%.

t) corresponde a ( 1

0,15). Es decir, a

Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

Los $44.000 proyectados como flujo de caja anual podran ser un

muy buen resultado si la inversin fuese, por ejemplo, de $100.000;
pero el mismo resultado no sera satisfactorio si el monto invertido
hubiese sido de $1.000.000.
Para incorporar el efecto de la cuanta de la inversin, se debe deter
minar si el flujo de caja es suficiente para otorgarle al inversionista la ren
tabilidad porcentual deseada por la inversin realizada. Si, por ejemplo,
la inversin hubiese sido de $200 .000 y el inversionista exige a ella un re
tomo mnimo del 12o/o anual para aceptar el proyecto, se restarn
$24 .000 al flujo de caja (12o/o de los $200.000 invertidos). Los $20.000 re
sultantes indican que, con los ingresos anuales, esta opcin permite cu
brir todos los costos (fijos y variables), pagar el impuesto, entregarle al in. versionista el 12o/o de rentabilidad y dejar an un remanente de $20.000.
Incorporando el retorno sobre la inversin en la ecuacin ante
rior, resulta:

(8.1O)

(p*q - cv*q - CF - D)( 1 - t)

D - i1

donde R es el resultado neto de ganancia exigida, i la tasa deseada de

retorno sobre la inversin e lla inversin asociada a la implementa
cin de la alternativa tecnolgica que se evala.
Esto, sin embargo, an no es suficiente para tomar una decisin,
ya que para mantener el supuesto de un flujo a perpetuidad la empre
sa deber invertir, a lo largo del tiempo, en la reposicin de los activos
necesarios para mantener la capacidad productiva perpetua.
Cuando el flujo de caj a se calcula como un promedio anual
perpetuo, las inversiones en reposicin tambin deben ser incluidas
como un promedio anual. Es decir, del flujo resultante ($20.000) se
debe restar una cantidad anual que represente las reinversiones pro
medio necesarias para mantener su capacidad de produccin. Para
ello existen dos criterios:
a. suponer que la depreciacin contable anual es un monto re
presentativo de la reinversin anual, como lo hace la frmula
tradicional del VEA, o
b. calcular la prdida de valor promedio anual de la inversin
que efectivamente debe ser repuesta.
En el primer caso, se resta la depreciacin anual para calcular la
rentabilidad promedio anual Rp como sigue:

(8.11)

Rp

(p*q- cv*q- CF - 0)(1 - t)

que es lo mismo que:

D- il- D

Clculo 237
anlisis
de la viabilidad
econmica
y

R p = (p * q - cv*q - C F - D)( 1- t) - i 1

En este caso, la rentabilidad promedio anual sera de $ 10 .000 por

sobre lo que el inversionista exige de retorno a la inversin.
La segunda forma para su clculo estima el valor que sera posi
ble de recuperar de la inversin en un perodo detern1inado de tiem
po y supone que cada ao se pierde linealmente una parte de la dife
rencia entre el valor de la inversin y su valor de desecho. Por
ejemplo, si de los $200 .000 de inversin inicial se estima posible recu
perar $80 .000 despus de 10 aos, la prdida de $ 120.000 en el valor
de la inversin se distribuye en los 1 O aos en partes iguales, a razn
de $ 12.000 por ao.
De esta forma, la ecuacin final, que corresponde a la determi
nacin del VEA, mostrara una rentabili dad promedio anual de
$8.000 por sobre la rentabilidad deseada, despus de descontar lo
necesario para reinvertir en mantener la capacidad productiva del
negocio:
VEA= (p*q- cv *q- CF- D)(l

t)

D- il- ( 1 - VD n)/n

donde YDn es el valor de desecho estimado para el perodo n.

8.4 Evaluacin de proyectos en nivel de perfil

En nivel de perfil es posible recurrir a un mtodo simplificado para
medir la rentabilidad de una opcin de inversin, similar al expresa
do en la ecuacin 8 . 13, pero en funcin del supuesto de una situacin
futura promedio perpetua. Como se mencion anteriormente, el per
fil constituye el ms simple de los niveles de la evaluacin, recomen
dndose su aplicacin slo para determinar la conveniencia o incon
veniencia de efectuar una evaluacin en un nivel ms profundo o
para elegir entre varias opciones al formular un proyecto en nivel de
prefactibilidad, como, por ejemplo, cuando se busca seleccionar el
mejor sistema de transporte para los productos de la empresa, la me
j or alternativa tecnolgica o el mejor sistema de almacenamiento de
informacin.
El carcter b sico de los estudios en nivel de perfil h ace posi
ble definir un modelo que calcule la rentabilidad para un ao tpi
co, suponiendo que puede representarse el comportamiento pro
medi o de los costos y beneficios del proyecto como en un sistema
perpetuo.

(8.12)

(8.1 3)

JS Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

Obviamente, existen otras formas de construir un perfil de pro

yectos , como, por ejemplo, los anlisis cualitativos o la proyeccin
de un fluj o de caj a muy preliminar sustentado en antecedentes esti
mados o en supuestos no respaldados necesariamente sobre bases
slidas.
Si el proyecto que se evala tiene la forma tradicional de una in
versin asociada a crecimientos en los costos y beneficios de acuerdo
con el incremento en las ventas, la ecuacin 8.13 se aplica en forma
directa.
Sin embargo, cuando la empresa tiene ingresos constantes y su
estructura de costos est compuesta por una parte variable, la maxi
lnizacin del resultado operacional se logra cuando el nivel de activi. dad es mnimo. Por ejemplo, en las mutuales de seguridad donde el
ingreso est dado por la prima asegurada por accidentes en el traba
jo y los costos dependen de la siniestralidad de los afiliados, mientras
menos siniestros se produzcan, ms alta es la utilidad operacional de
la mutual, tal como se observa en el grfico 8 .2.

Grfico 8.2
Punto
de equilibrio
con ingresos
constantes

Costo total
Costo variable
Ingresos
Costo fijo

Cantidad

En instituciones donde la situacin presupuestaria de los ingre

sos es una variable fija e independiente del nivel de actividad, los pro
yectos de racionalizacin que buscan reducir los costos de funciona
.miento tienen asociado el beneficio de la mayor cantidad de actividad
que es posible realizar con la misma disponibilidad presupuestaria.

Como se puede observar en el grfico 8.2, el resultado operacio

nal se hace mximo cuando la actividad es cero. Al crecer el nivel de
actividad, la diferencia entre ingresos y costos totales disminuye, ha
cindose cero en el punto q0. Sobre ese nivel de actividad, los ingresos
son inferiores a los costos totales.
En el grfico 8.3 se observa cmo aumenta el nivel de actividad
mximo posible de realizar(q1 - q0 ) con los recursos disponibles ante
una reduccin de los costos totales (c0 - c1).

Clculo 239
anlisis
de la viabilidad
econmica
y

Grfico 8.3
$

Costo total

,..,.......

Costo total
racionalizado

...-Yo 1------------
------------"' .
..
.. ,. .
1

. .

..... "'"'

. .. ..

..
.... .. ....

..

.,.

Ingresos

.
.

Cantidad

Si un proyecto de racionalizacin logra una reduccin de costos

como la de la grfica anterior, la cantidad de actividad que podra ser
desarrollada con la misma disponibilidad presupuestaria aumenta
desde q0 a q1.
En cualquiera de estos casos, la forma de calcular la rentabilidad
en nivel de perfil se debe hacer para un volumen esttico de produc
cin y ventas, por cuanto los costos fijos son vlidos slo dentro de un
rango de produccin. Sobre ese rango, la estnlctura de costos fijos su
be para adecuarse al nuevo nivel de produccin.
De la misma forma, el costo vari able unitario se mantiene cons
tante dentro de un determinado rango. Sobre l, este costo puede su
bir o baj ar, dependiendo de si el mayor volumen de operacin le gene
ra economas o deseconomas de escala a la empresa.

Cambio
en el punto
de equilibrio ante
una reduccin
de costos

40 Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

El grfico 8.4 muestra las relaciones que se dan entre los costos e
ingresos del proyecto en distintos niveles de produccin y ventas.

Grfico 8.4

Puntos
de equilibrio
con cambios
en las estructuras
de costo

Ingresos

Costo variable

Cantidad

Ntese que al reconocer la variabilidad de los costos fijos y varia

bles puede encontrarse ms de un punto de equilibrio y, por otra par
te, que un tamao mayor(q1) puede tener menor rentabilidad que un
volumen de produccin menor(q0). Esto es especialmente importan
te en proyectos de ampliacin, donde la situacin, podra mostrar
una rentabilidad positiva (en q1 ), si bien es menor que la observada
en la situacin base o sin proyecto (en q0). Sin embargo, es necesario
considerar otras variables, como, por ejemplo, que dejar demanda
insatisfecha (la diferencia entre q1 y q0) baj a las barreras a la entrada
de nuevos competidores que podran no slo acceder a estos consu
midores no satisfechos por la empresa, sino que, incluso, a otros que
son actualmente cubiertos en la situacin base.
Aunque no es muy frecuente incorporar el efecto del financia
miento en nivel de perfil, la solucin es simple e interesante de anali
zar. Para ello, basta con incorporar los intereses sobre la deuda antes
de impuesto como un costo ms. De esta forma, la ecuacin 8.13 se
corrige de la siguiente manera:

(8.14)

Rp'

(p*q- cv * q- CF- D- kl p)(l

t)

D- rla- (1- Y Dn)/n

donde Rp' representa la rentabilidad promedio de los recursos pro

pios, k la tasa de inters del prstamo, lp la parte de la inversin total
financiada con prstamo, r la rentabilidad exigida a los recursos pro
pios invertidos en el negocio, e la la parte de la inversin total finan
ciada con recursos propios.
Cuando se calcul el VEA, la rentabilidad del proyecto se determi
n en $8.000 por sobre lo exigido a la inversin total. Este valor, en
una evaluacin en nivel de perfil basado en datos estimados, corres
ponde a la rentabilidad de toda la inversin, no importa cmo se fi
nancie. Es decir, el proyecto generara una rentabilidad porcentual
superi or al 12% . Para calcular la rentabilidad porcentual se sigue el
mismo criterio que el empleado en el clculo de la tasa interna de re
torno. Es decir, se busca el i que h aga al resultado Rp igual a cero. En
otras palabras, busca determinar h asta qu tasa de retorno podra en
tregar el proyecto sobre la inversin.
Reemplazando la ecuacin 8. 13 con los valores conocidos, ha
ciendo Rp igual a cero y dejando como incgnita el factor i, se tiene:
o = (1 00.000 -30.000 - 20.000 - 1 0.000) (1 - 0,1 5)+ 1 0.000 - i (200.000) -1 2.000

Al despejar el factor i se obtiene un resultado del 16% , que corres

ponde a la rentabilidad anual perpetua que reporta el proyecto sobre
la inversin total.
Suponiendo que el 75 /o de la inversin se financia con prstamos
al 8% de inters anual, el gasto financiero ascendera a $ 12.000 (el 8%
de $ 150.000). Luego, la rentabilidad de los recursos propios inverti
dos en el proyecto (25% de los $200.000) se determina reemplazando
Rp' por cero y calculando el factor r como sigue:
0::(1 00.000-30.000-20.000- 1 0.000- 1 2.000) (1 -0, 1 5)+ 1 O.OOO-r(50.000) -1 2.000

Al despejar el factor r en la ecuacin anterior se obtiene el 43,6% ,

que representa la rentabilidad promedio anual de los recursos pro
pios invertidos en el proyecto.
El supuesto bsico de este procedimiento es que la empresa man
tiene una estructura de deuda a capital constante en el tiempo, por lo
que el inters sobre la deuda se mantiene a perpetuidad al no amorti
zarse el prstamo.
Como es fcil deducir, el modelo de evaluacin en nivel de perfil
de la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto se
puede asimilar a un VEA corregido por este mismo elemento.

Clculo 24 1
y anlisis
de la viabilidad
econmica

42 Evaluacin
de proyectos
de inversin
1 en !a empresa

8.5 Valuacin de opciones aplicada a la evaluacin

de proyectos

La empresa y los inversionistas estarn dispuestos a destinar recursos

a un proyecto siempre que la inversin tenga un retorno que les satis
faga. Sin embargo, el retorno esperado est sujeto al comportamien
to o volatilidad de una gran cantidad de variables. El supuesto que
adoptan todos los modelos de valoracin de opciones es que es posi
ble predecir la volatilidad.
Frente a la imposibilidad de predecir con exactitud este compor
tamiento en la evaluacin de un proyecto, se aplica el mismo criterio
general propuesto por Black y Scholes en 19 73 7 para proporcionar al
decisor la mxima informacin posible. En este sentido, se supone
que mientras mayor sea la volatilidad o incertidumbre, mayor ser el
inters por tener una opcin.
Si una empresa, por ejemplo, evala la incorporacin de ms equi
pos de fbrica para producir un nuevo producto y se enfrenta a dos al
ternativas tecnolgicas: una ms cara que tiene una duracin de 15 aos
y otra ms barata pero que se debe sustituir cada tres aos, no siempre
optar por la que aparezca ms rentable. Si en este caso la mquina de
mayor vida til conduce a un VAN mayor que el que se obtendria con la
adquisicin de la mquina ms barata y que debe sustituirse cuatro ve
ces para igualar la vida til de 15 aos de la otra, es posible que algunos
inversionistas deseen esta ltima, por cuanto valoran la opcin que ten
drian dentro de tres aos para abandonar o redireccionar el proyecto.
Especialmente en empresas que enfrentan un alto grado de cam
bio tecnolgico, la decisin de una u otra tecnologa se podr basar en
el valor que se otorga a la flexibilizacin de una decisin tomada. Si
este valor es superior a la diferencia de valores actuales netos, se op
tar por la que permite la mayor flexibilizacin y si este valor fuese in
ferior, se elegir el proyecto de mayor VAN . Haciendo una analoga con
la teoria de opciones en los mercados financieros, Dixit y Pindyck8 va
loran la espera de la opcin para una mejor informacin. Por ejem
plo, si en tres aos ms se ve consolidado el mercado o se estima ms
estable el cambio tecnolgico, en ese momento se podr optar por
sustituir la mquina de menor vida til por la de mayor duracin. Si
se invierte en esta ltima por ser ms rentable y en tres aos ms se

7.

BlACK, F. y M. ScHOLES. "The pricing ,f corporate liabilities" en: Journal of poltica/

Economy, num. 8 1 , 1 973 .
8. DIXIT, A y R. PiNDYCK. lnvestment under uncertainty. Princeton University Press, Princeton,
1 995.

observa un comportamiento del mercado o de la tecnologa contrario

al sealado, la empresa podra enfrentarse a un psimo proyecto si la
inversin tiene el carcter de irreversible.
La aplicacin de modelos de valoracin de opciones como com
plemento al VAN para apoyar la toma de una decisin de inversin se
fundamenta en que el valor actual neto ignora tanto la irreversibili
dad como la conveniencia de postergar una inversin.
La valuacin de opciones denomina call a la opcin de compra, la
que consiste en un contrato que da al poseedor el derecho, pero no la
obligacin, de comprar algo a un precio definido y en una fecha de
terminada.
Una empresa, basndose slo en el criterio del VAN , puede en
frentar una oportunidad de inversin de manera similar a una op
cin de compra, es decir, tiene el derecho, pero no la obligacin, de
invertir en un proyecto. Cuando se decide aceptar un proyecto carac
terizado por una inversin irreversible, estara ejerciendo su opcin
de invertir sabiendo que no puede desinvertir aunque las condicio
nes cambien afectando negativamente los resultados del proyecto co
mo, por ejemplo, al tomar por 30 aos la concesin para construir y
mantener una carretera.
Para Alzugaray, 9 este valor de la opcin perdida es un costo de
oportunidad que debe ser incluido como parte de una inversin, don
de su irreversibilidad afecta la decisin de aprobar un proyecto.
Respecto del valor de la flexibilidad, probablemente cada inver
sionista estar dispuesto a asumir diferentes costos (menor rentabili
dad esperada) para tener una oportunidad de inversin flexible en vez
de inflexible.
La posibilidad de posponer el inicio de la inversin en un proyec
to -situacin de mayor flexibilidad- se produce por dos elementos
que el VAN no considera:
a. que el proyecto puede presentar flujos iniciales menores al
costo del capital exigido a la inversin, aunque el VAN sea posi
tivo, y
b. que puede existir una importante incertidumbre respecto de la
evolucin de los mercados y la tecnologa, aun uando el VAN
sea positivo y los flujos iniciales excedan al costo de capital
exigido.

9. ALZUGARAY, A . Mtodo Block & Scholes para la valuacin de opciones aplicado a la

evaluacin de proyectos de inversin.

http:/www. u as. mx/departamentos/pub! icaciones/TEXTOS/black. htm . 1 999.

Clculo 243
y anlisis
de la viabilidad
econmica

4 Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la empresa

En el primer caso, se deber complementar la informacin pro

porcionada por el VAN mediante la aplicacin de un modelo denomi
nado rentabilidad inmediata, que mide el retorno sobre la inversin de
cada ao mediante F1/l1_1 , donde Ft es el flujo del perodo t e lt-l es la in-
versin que se realizara en el perodo anterior para obtener ese flujo,
suponiendo que la inversin es pospuesta de ao en ao. Este instru
mento se analiza en detalle en el captulo 11.
En el segundo caso se deber determinar la rentabilidad dejada
de percibir por postergar una inversin rentable, sirviendo como in
formacin al decisor para que evale si est dispuesto a asumir ese
costo de oportunidad a cambio de una mayor flexibilidad.
Mientras el primer caso se aplica a proyectos cuya inversin
puede tener el carcter de reversible o irreversible, el segundo co
rresponde aplicarlo cuando se est frente a un proyecto con inver
sin irreversible. En ambos casos ser preciso analizar la posibili
dad de que al postergar se pueda perder la posibilidad de liderar la
introduccin del proyecto al mercado, si existen otros agentes eco
nmicos dispuestos a asumir el riesgo de la inflexibilidad e ingresar
antes a ese mismo mercado.

Preguntas y problemas
8. 1
8.2
8.3
8.4
8.5

8.6

Calcule el valor final de un depsito inicial de $ 1 0.000 al 1 2% anual que

se mantiene por cinco aos.
Qu monto debe depositarse hoy a una tasa anual del 1 5% para que al
cabo de seis aos se logre acumular $22.000?
A qu tasa se debe hacer una inversin hoy para que al cabo de ocho
aos triplique su valor?
En cunto tiempo una inversin de $20.000 se dupl ica si puede deposi
tarse al 6% anual?
Si un proyecto financia $ 1 00.000 de su inversin con un prstamo a l 1 1 %
de inters anual De qu monto debe ser la cuota para amortizar la deu
da en sus a os?
Una inversin de $80.000 permite recibir a cambio cinco cuotas iguales
de $20.000 Qu tasa de i nters se est ganando?

Si se desea acumular $300.000 en ocho aos a qu tasa de inters se de

ben inverti r ocho depsitos de $8.000 cada u no?
8.8 Qu monto acumularn doce depsitos iguales de $ 1 6.000 a una tasa
de inters del 6% anual?
8.9 Cuntos depsitos iguales de $7.000 se deben hacer al 8% de inters
a n ual para acumular $56.000 al final del perodo?
8. 1 0 Determine el valor actual del siguiente flujo a u na tasa del 1 0% anual.

8.7

Ao
Flujo

400

2
650

3
900

4
300

5
450

6
500

8. 1 1 Calcule la tasa de i nters de la compra a crdito de un insumo, si el pro

veedor exige un pago contado equivalente a un 20% y el saldo en cinco

cuotas iguales al pago contado.
8. 1 2 Calcule y explique el valor actual neto del siguiente flujo de caja, si se exi
ge un retorno del 1 2% anual .

Momento
O
Flujo
-5.000

1
500

2
800

3
1 . 300

4
1 . 800

5
6
2.200 2.600

7
3.000

8. 1 3 Para los datos del ejercicio anterior, determine l a tasa i nterna de retorno y

8. 1 4
8. 1 5
8. 1 6

8. 1 7
8. 1 8
8. 1 9
8.20
8.21
8.22

pruebe el resultado en una tabla de "supuestos de rentabilidad y recupe

racin de la i nversin" .
Enuncie las principa les razones por las cuales se critica la validez de la ta
sa interna de retorno.
Con los datos del ejercicio 8 . 1 2, calcule el perodo de recuperacin de la
i nversin .
Calcule l a tasa i nterna de retorno de los flujos de caja que se expusieron
en las tablas 7 . 8 , 7. 9 y 7. 1 O del captulo anterior, y explique los resulta
dos comparativamente.
Explique la relacin que existe entre el valor actual neto y el nd ice benefi
cio-costo.
Analice el concepto de valor econmico agregado y las formas para incre
mentar la util idad neta de la operacin .
Cules son las crticas que se le hacen a l VEA como instrumento de evalua
cin de proyectos?
"La depreciacin equivale a la reposicin promedio anual de activos para
mantener la capacidad operativa del proyecto." Comente.
Explique las alternativas pa ra incluir un factor que considere la reposicin
promedio anual de activos.
Con los siguientes antecedentes histricos, calcule y anal ice el VEA por el
mtodo tradicional y el propuesto en este texto.

Clculo 245
y anlisis
de la viabilidad
econmica

6 Evalu acin
de proyectos
de inversin
en la empresa

Precio (p)
Costo variable (cv)
Costo fi jo (CF)
Volumen de operacin (q)
Depreciacin (D)
Tasa de impuesto (t)
Rentabil idad exigida (i)
Inversin (1)
Valor de desecho (VDn)
Horizonte de anlisis (n)

$360
$ 1 20
$800.000
1 0.000 unidades
$80.000
1 5%
1 0%
$4.000.000
$3.000.000
5 aos

8.23 Comente la siguiente afirmacin : "Toda empresa debe buscar maximizar

8.24
8.25
8.26
8.27

su nivel de operacin " .

Cmo afecta a l anlisis d e equ i l ibrio una racionalizacin q ue reduzca
costos de operacin?
"El impuesto a las utilidades es un costo variable." Comente.
"La empresa maxi miza sus util idades si aumenta su n ivel de operacin
hasta satisfacer toda la demanda ." Comente
Anal ice el concepto de desinversin desde la perspectiva del punto de
eq uilibrio.

8.28 Determine la opcin ms conveniente entre las dos alternativas que se ex

ponen a continuacin .
ALTERNATIVA 1 :
La i nvestigacin del mercado defini ventas anuales posibles de 430.000
unidades a un precio unitario de $260 cada uno, pagando una comisin
de venta de un 1 %. El estudio de costos calcul que para ese n ivel de ope
racin podran esperarse los siguientes costos variables :
Material di recto
Mano de obra di recta
Gastos de fabricacin

$60
$40
$20

Los costos fijos anuales de fabricacin, admi n istracin y ventas, alcanzan

a $22.000.000. Se i ncluye el alquiler de edificios, bodegas y oficinas, ya
que la n ica inversin prevista es la de los equipos de produccin . Ade
ms, contablemente se deben considerar $8.000.000 de depreciacin.
La i nversin en equipos alcanza a $80.000.000, a los que se exige u na
rentabilidad del 1 2% anual.
Los equipos tienen una vida til de 1 O aos, al cabo de los cuales tendrn
un valor de desecho estimado en $25.000.000. Para fines contables se
deprecian total y l inealmente en diez aos. Los impuestos ascienden al
1 5% de las utilidades.

2:
E n el estudio tcnico se detect l a existencia de u n equ i po menor, con
capacidad de hasta 400 .000 u n idades a n uales . Si bi en esta mq u i n a
d e j a demanda i n sati sfecha, esto permiti ra subir e l precio de venta a
$280, y aprovechar deseconomas de escala q ue perm itiran reduci r el
costo del material d i recto a $50. Los costos fi jos de esta a lternativa a l
canza ran a $ 1 8 . 000.000 p o r ao. Este equ i po costara $72 . 000 .000
y se esti ma que al fi nal de su vida ti l tend r un valor de desecho de
$ 2 8 . 000.000.
Con los antecedentes del ejercicio anterior Qu rentabilidad porcentual
obtend ra el inversionista si financia el 50% de la inversin con deuda al
8% de inters anual?
Con los antecedentes del ejercicio 8 . 28, determine la cantidad mn ima a
producir y vender.
En un estudio para evaluar en n ivel de perfi l la conveniencia de elabo
ra r y comercial izar un nuevo producto, se esti ma posible produci r y
vender 60.000 u nidades a nuales promedio. El costo de fabricacin va
riable se calcul en $70 y los costos fijos en $ 3 . 000.000 a n uales. Los
g astos de a d m i n i stracin de la empresa se i ncrementa ran en
$ 1 . 200 . 000 a l ao. En gastos de venta se estiman $600.000 anuales
en publ icidad y un 3% de los i n g resos en gastos de com isiones y ven
tas . Para este n ivel de produccin se debern compra r nuevos equi pos
por $ 1 4 . 000. 000 los cuales tienen una vida til real de 8 aos, aunque
se pueden depreciar en 1 O aos. Al ser sustitu idos, los equ i pos l i bera
dos se pueden vender en $4.000 . 000.
La empresa exige un 1 2% de retorno a sus inversiones y la tasa de impues
to a las utilidades es del 1 5%.
Con estos antecedentes, determine la tarifa mnima a la que se debe ven
der cada unidad del nuevo producto.
Explique cmo se puede utilizar el modelo de val uacin de opciones en la
evaluacin de proyectos y enuncie en qu casos se justifica ampliamente
su apl icacin .
Qu razones j u stifican la decisin de posponer u n proyecto con VAN
positivo?
Expl ique el concepto de rentabil idad inmediata y los casos en que se justi
fica su utilizacin .
Una planta de agua mineral requiere aumentar su capacidad productiva
debido a l xito que ha mostrado su producto en la zona norte del pas. La
gerencia de produccin haba real izado los estudios pertinentes y la solu
cin era una embotelladora Serie OZAT-2000 para abastecer el aumento
de 3 . 500 litros diarios que eran necesarios elaborar. El explosivo creci
m iento impide a la empresa hacer frente a la fuerte i nversin que ello im
pl ica y que alcanza a $290.000, incluyendo los costos de instalacin que

ALTERNATIVA

8.29

8.30
8.3 1

8.32

8.33
8.34
8.35

Clculo 247
y anlisi s
de la viabilidad
econmica

8 Evaluacin
de proyectos
de inversin
en la em p resa

demorarn seis meses, por lo que la concrecin de esta ampliacin de la

capacidad productiva se podra fi nanciar:
a. con u n crdito bancario a cuatro aos plazo, con el primero de gra
cia, a una tasa de inters del 1 0% anual. Los gastos notariales y le-
goles para finiquitar la operacin ascienden al 1 % del pagar que
se firmara;
b. mediante la obtencin de un leasing a pagar en cuatro cuotas iguales
de $85.000, donde la ltima corresponde a la opcin de compra.
Esta nueva maquinaria permitira a umentar los ingresos netos antes de im
puestos en $ 1 25.000 al ao.
Se estima que la vida til de la mquina es de cinco aos, al cabo de los
cuales se espera un valor de desecho equivalente al 60% de su valor de
adquisicin . La empresa fija la tasa de descuento relevante para las deci
siones propias en un 1 7%. La tasa de impuesto a las utilidades es del 1 5%
y los activos se pueden depreciar en cinco aos.

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