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23- 1

Notions de base sur les


obligations

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23- 2

Topics Covered
Real and Nominal Rates of Interest
The Term Structure and YTM (Yield To
Maturity = rendement lchance)
How Interest Rate Changes Affect Bond
Prices
Explaining the Term Structure

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23- 3

Real and Nominal Rates of Interest


Classical Theory of Interest Rates (Economics)
developed by Irving Fisher
Nominal Interest Rate = The rate you actually pay when you
borrow money

Real Interest Rate = The theoretical rate you pay when you
borrow money, as determined by supply and demand
r

Supply

Real r
Demand
$ Qty
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Real and Nominal Rates of Interest


Nominal r = Real r + expected inflation
Real r is theoretically somewhat stable
Inflation is a large variable
Q: Why do we care?
A: This theory allows us to understand the Term Structure of
Interest Rates.

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Le taux actuariel brut lmission


(TAB)
Taux actuariel brut (TAB) lmission : cest le TRI de
linvestissement (= taux qui annule la VAN de lopration) pour
le souscripteur qui achterait toutes les obligations
lmission et les conserverait toutes jusqu lchance. (=
cot actuariel du financement pour lmetteur, avant impts et
hors frais dmission)
Soit Ft, le flux de liquidits gnrs par lemprunt (lobligation)
chaque priode t (on supposera ici que t : anne)
F0 : flux initial = - VE (flux ngatif pour le souscripteur)
F1 : premier coupon = RN VN
F1 = F2 = F3 == FT-1 = F
FT : dernier coupon et remboursement in fine de lobligation =
(RN VN) + VR ou F + VR

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Le taux actuariel brut lmission


(TAB)
Le TAB lmission est le taux qui galise
la somme des flux actualiss gnrs par
lobligation la valeur dmission de
lobligation :
VE = F1/(1+TAB) + F2/(1+TAB)2 +
F3/(1+TAB)3 + + FT/(1+TAB)T
VAN0 = -VE + F1/(1+TAB) + F2/(1+TAB)2
+ F3/(1+TAB)3 + + FT/(1+TAB)T = 0*
*Point de vue du prteur. Il faut inverser les signes si lon se
place du point de vue de lemprunteur

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Le taux actuariel brut lmission


(TAB)

VE

F
1 TAB

F
1 TAB

VE

t 1

VE

1 TAB

VN

1 TAB

1
F
1
TAB

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1 TAB

F VN

F
2

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1 TAB

VN

1
1 TAB

1 TAB

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Le taux actuariel brut lmission


(TAB)

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VN + coupon
terminal

Echancier de flux (point de vue du


prteur)
Coupons : RN
VN

..

VE

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3
0

23- 9

Calcul du TAB
Exemple : une entreprise met au pair des obligations remboursables in fine au
terme de 10 ans. Le taux nominal est gal 5%.
La squence de flux dont le TRI est le TAB scrit alors :
{- 1 000, + 50/(1,05), + 50/(1,05)2, ,1050/(1,05)10 }
Ou encore : 1 000 = 50/(1,05) + 50/(1,05)2 + + 1050/(1,05)10
Ou encore : VAN = - 1 000 + 50/(1,05) + 50/(1,05)2 + + 1050/(1,05)10 = 0

Variante : Supposons que la valeur dmission soit de 950 , la valeur nominale et


la valeur de remboursement tant gales 1 000 (mission au-dessous du
pair)
Voir slide
suivant pour le
calcul du TAB

La squence de flux scrit alors :


{- 950, + 50/(1,0567), + 50/(1,0567)2, ,1050/(1,0567)10 }
Ou encore : 950 = 50/(1,0567) + 50/(1,0567)2 + + 1050/(1,0567)10
Ou encore : VAN = - 950 + 50/(1,0567) + 50/(1,0567)2 + + 1050/(1,0567)10 = 0

NB : dans ce cas, le TAB est suprieur au taux nominal


Que se passerait-il si lobligation tait mise au-dessus du pair ?

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23- 10

Calcul du TAB
Le calcul sous EXCEL est trs
simple : entrez tous les flux,
sans oublier F0 ! Puis tapez la
fonction TRI=. Une
parenthse souvre :
slectionnez alors la colonne
des flux, fermez la parenthse
et cliquez : le rsultat apparat.
Ici : 5,67%
A dfaut dEXCEL ou dune
fonction ddie sur une
calculatrice, on peut procder
par essais et erreurs successifs
et obtenir une valeur
approche (qui nous suffira).

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Priode

Flux

-950

50

50

50

50

50

50

50

50

50

10

1050

TRI

5,67%
10

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Valeur de march de lobligation

23- 11

Valeur de march et taux dintrt : la valeur


de march de lobligation la date (t) est gale
la valeur actualise de la squence des flux
(coupons et remboursement) calcule sur la
base dun taux dactualisation gal au taux
dintrt en vigueur sur le march la date
(t) pour les obligations de mme risque et de
mme dure Il ne sagit donc plus du TAB lmission

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(contractuel et invariable, sauf clause


particulire), mais du taux actuariel de
march (non contractuel sauf clause
particulire, et variable)
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Valeur de march de lobligation


V0,R0= F1/(1+R0) + F2/(1+R0)2 + +FT/(1+R0)T
Vt= Ft+1/(1+Rt) + Ft+2/(1+Rt)2 + +FT/(1+Rt)T
Valeur de la squence des flux actualise en t au taux du march Rt

Vt =[(Coupon/Rt ) (1 1/(1+Rt)T)]+[Valeur
nominale/(1+Rt)T]
Rt = taux de rentabilit lchance (TRET)
( yield to maturity ) pour un investisseur
qui conserverait le titre jusqu son
chance
(NOTA BENE : en t = 0, TAB = TRET)
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23- 13

Pt ou Vt

1
1
Rt

VN

1
1 Rt

1 Rt

Hypothses : flux F constants (coupons invariables), valeur de


remboursement gale la valeur nominale VN

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Valeur de march de lobligation


La valeur dune obligation une fois mise
varie ensuite pour deux raisons :
1) leffet du temps : avec le temps qui passe,
lchance se rapproche et la valeur actuelle des
flux futurs restants change mcaniquement
2) la variation possible (probable) du taux
dintrt sur le march : le taux de rendement
lchance varie en fonction de lvolution
des taux dintrt sur le march.

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23- 14

Valeur de march de lobligation


Effet du temps
Exemple (fichier EXCEL): si la vente de lobligation sur le
march secondaire a lieu entre le versement de deux coupons, le
calcul de la valeur de march de lobligation est le suivant :
Supposons que nous soyons la premire anne et que la vente ait
lieu 127 jours avant le paiement du premier coupon (le 26
aot), soit une fraction danne courue (d) gale (N 127)/N,
o N est le nombre exact de jours dans lanne
Supposons N = 365 : d = (365 127)/ 365 = 0,652. (En dautres
termes, 0,652 fraction danne depuis le paiement du prcdent
coupon)
Le jour de la vente de lobligation sur le march, le taux de
march pour des obligations de mme dure et de mme risque
est de 10%. La valeur du titre est alors gale :
V0+d= (1,10)0,652 [100/1,10 + 100/1,102++ 1100/1,1030]=
1064,1

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Valeur de march de lobligation Effet dune variation du taux de march

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Exemple (voir fichier EXCEL) : une entreprise met au pair une


obligation dont le nominal est 1 000 . Le taux nominal est de 10% et
la dure de 30 ans. Le coupon est annuel. En t = 0 (au moment de
lmission), la valeur de march de lobligation est gale 1 000 :
V0 = 100/1,10 + 100/1,102 + 100/1,103 ++ 1100/1,1030 = 1 000
----------------------------------------------------------- Immdiatement aprs lmission de cet emprunt obligataire, le
taux pour des obligations de mme chance et de mme risque
tombe 5%. Cette obligation vaut alors sur le march :
V0+ = 100/1,05 + 100/1,052 + 100/1,053 ++ 1100/1,0530 = 1 768,6
Si le taux diminue 5%, la valeur de march de lobligation
disposs payer plus de 1 000 pour l obligation prcdemment mise qui dlivre un coupon de
augmente Les investisseurs sont
100 quand pour 1 000 ils ne peuvent dsormais obtenir quun coupon de 50
Si le taux augmente 15%, la valeur de march de lobligation
diminue : V0+ = 100/1,15 + 100/1,152 + 100/1,153 ++ 1100/1,1530
= 671,7
Les investisseurs ne sont pas disposs payer 1 000 pour une obligation dlivrant un coupon de 100
quand pour 1 000 ils peuvent obtenir un coupon de 150

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Term Structure and Yield To Maturity


PV

1
1 r1

1
1 r2

1
2

1 rN

The Term Structure can be reflected in using various


r terms for different time periods

r1
r2

: taux dintrt au comptant (spot rate) dun investissement un an


: taux dintrt au comptant (spot rate) dun investissement 2 ans

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23- 18

Term Structure and Yield To Maturity

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23- 19

Term Structure and Yield To Maturity


Yield to Maturity / Le rendement lchance

Plutt que dactualiser chacun des cash flows un taux


dintrt diffrent, on peut trouver un seul taux dactualisation
qui produit la mme valeur actuelle. On lappelle rendement
lchance ou taux de rendement actuariel (TRA) :

1
1 r1

1
1 r2

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1
2

1 rN

1
1 TRA

1
1 TRA

1
2

1 TRA

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23- 20

Term Structure and Yield To Maturity


Yield to Maturity / Le rendement lchance

23.2.1 : Le rendement l'chance

Obligation

Question : ces deux obligations ont la


mme date dchance, mais elles
nont pas le mme taux de rendement
actuariel. Est-ce normal ? (= la
cotation de ces obligations est-elle
correcte ?)
Cours

Taux de rendement (TRA)

Coupon- chance

5 %N+5

85,21%

8,78%

10 %N+5

105,43%

8,62%

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23- 21

Term Structure and Yield To Maturity


Yield to Maturity / Le rendement lchance

Oblig.

Coupon chance

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FM0

FM
1

FM
2

FM
3

FM
4

FM5

Rendement
lchance

5 %N+5

852,11

50

50

50

50

1 050

8,78%

10 %N+5

1054,29

100

100

100

100

1 100

8,62%

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23- 22

Term Structure and Yield To Maturity


Yield to Maturity / Le rendement lchance
A

Obligation A

Obligation B

Cash Flows

CF0

-852,11

-1054,29

CF1

50

100

CF2

50

100

CF3

50

100

CF4

50

100

CF5

1050

1100

TRI ou TRA

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=TRI(B2:B7)

8,78%

=TRI(C2:C7)

8,62%

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23- 23

Term Structure and Yield To Maturity


Yield to Maturity / Le rendement lchance
Tableau 24.1 : Dterminer la valeur actuelle de deux obligations lorsque les taux
dintrt long terme sont plus levs que les taux dintrt court terme

Le TRA plus lev de lobligation 5% sexplique par le fait que les taux long
terme sont plus levs que les taux court terme
Calculs de valeur actuelle
5 %N+5

10 %N+5

Priode

Taux dintrt

Flux

VA au taux rt

Flux

VA au taux rt

T =1

r1 = 0,05

50

47,62

100

95,24

T =2

r2 = 0,06

50

44,50

100

89,00

T =3

r3 = 0,07

50

40,81

100

81,63

T =4

r4 = 0,08

50

36,75

100

73,50

T =5

r5 = 0,09

1 050

682,43

1 100

714,92

Totaux

852,11

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1 054,29

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23- 24

Pourquoi le titre 5% a-t-il un meilleur rendement


lchance ? Parce que pour chaque investi dans ce
titre, on reoit un cash-flow relativement plus faible (que le
lobligation 10%) pendant les 4 premires annes et un
rendement relativement plus lev la dernire anne. En
ce sens, le titre 5% reprsente un investissement plus
long terme que celui 10%. Son plus fort rendement
lchance reflte le fait que le taux long terme est plus
lev (ici) qu court terme

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices
Taux d'intrt

Obligation 1 an coupon 5%

Obligation 10 ans coupon 5%

23- 25

Obligation 30 ans coupon 5%

105

150

250

103,960396

137,885218

203,230833

102,941176

126,947755

167,189367

101,941748

117,060406

139,200883

100,961538

108,110896

117,292033

100

100

100

99,0566038

92,6399129

86,2351688

98,1308411

85,9528369

75,1819176

97,2222222

79,8697558

66,22665

96,3302752

74,3293692

58,9053838

10

95,4545455

69,2771645

52,8654277

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

Cours des obligations, en % de


la valeur nominale

Evolution du prix des obligations en fonction du taux


d'intrt
300
250
200

Obligation 1 an
coupon 5%

150

Obligation 10 ans
coupon 5%

100

Obligation 30 ans
coupon 5%

50
0
0

5
Taux d'intrt (en %)

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10

Les obligations long


terme sont plus sensibles
aux variations de taux
dintrt

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23- 26

How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 27

La duration dune obligation

Duration : dure de vie moyenne pondre dune obligation


(dlai moyen de versements des cash flows)

Duration

1 VA CF1

2 VA CF2

3 VA CF3

...

V : valeur (actuelle) du titre

VA(CFt) : valeur actuelle des flux montaires (cash flows) de la


priode t

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23- 28

Une obligation zro-coupon ne donne lieu


qu un seul versement la date T.
Une obligation couponne dlivre des
revenus tous les ans jusqu la date T.
Ont-elle la mme dure ? Dune point de
vue financier NON !

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 29

La duration dune obligation


Obligation A
Proportion de la
valeur totale
multiplie par le
temps

Anne

Flux t

VA (FMt)
4,9%

Proportion de la
valeur totale
[VA(FMt) / Vt]

68,75

65,54

0,060

0,060

68,75

62,48

0,058

0,115

68,75

59,56

0,055

0,165

68,75

56,78

0,052

0,209

1068,75

841,39

0,775

3,875

Somme = 1

V=

1085,74

Duration =

4,424
annes

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23- 30

Le dlai moyen de versement (duration) est de


4,424 annes alors que lchance est 5 ans.
Supposez une obligation 4,625% arrivant
chance (maturit) galement dans 5 ans. Dans la
mesure o les coupons des 4 prochaines annes
reprsentent une proportion plus faible dans la
valeur totale de lobligation compars ceux de
lobligation 6,875%, EN CE SENS, lobligation
4,625% est plus longue que lobligation
6,875%

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 31

La duration dune obligation


Obligation B

Proportion de la
valeur totale
multiplie par le
temps

Anne

Flux t

VA (FMt)
4,9%

Proportion de la
valeur totale
[VA(FMt) / Vt]

46,25

44,09

0,045

0,045

46,25

42,03

0,043

0,085

46,25

40,07

0,041

0,122

46,25

38,20

0,039

0,155

1046,25

823,68

0,834

4,168

Somme = 1

V=

988,06

Duration =

4,574
annes

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 32

Bond volatility / La sensibilit dune obligation

Comment volue la VA
de chacune de ces
deux obligations
lorsque les taux
changent ?

Obligation A

Obligation B

6,875 %N+5

4,625 %N+5

Nouveau cours

Variation

Nouveau cours

Variation

Le rendement baisse de 0,5 %

1 108,96

2,14%

1 009,91

2,21%

Le rendement augmente de 0,5 %

1 063,16

-2,08%

966,81

-2,15%

Diffrence (sensibilit)
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4,22%

4,36%

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 33

Bond volatility / La sensibilit dune obligation

Duration
Sensibilit =
1 + Taux de rendement actuariel
La sensibilit est exprime en %
Ainsi la sensibilit de lobligation A calcule de cette
manire est gale : 4, 424/(1,049) = 4,22% le rsultat
obtenu par diffrence dans le slide prcdent !

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 34

Bond volatility / La sensibilit dune obligation

Taux d'intrt

Cours d'une obligation 30 ans


coupon 5% exprim en % du
nominal

250

203,23

167,19

139,20

117,29

100,00

86,24

75,18

66,23

58,91

10

52,87

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Duration

16,14

Sensibilit

15,37

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How Interest Rates Changes Affect Bond


Prices

23- 35

Bond volatility / La sensibilit dune obligation


Cours d'une obligation 30 ans coupon 5% exprim en % du nominal

Cours de l'obligation, en % de la
valeur nominale

300
250

200

Cours d'une obligation


30 ans coupon 5%
exprim en % du
nominal

150
A

100
50
0
0

5
Taux d'intrt

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La sensibilit mesure leffet probable dune


variation du taux dintrt sur la valeur de
lobligation. Cest la pente de la courbe
reprsentative de lvolution du cours de
lobligation en fonction du taux dintrt. Par
10
exemple, une obligation 30 ans au taux fixe de
5% prsente une sensibilit de 15,4% lorsque le
taux dintrt est de 5%. En ce point (A), la
variation du prix (cours) reprsente 15,4 fois
la variation du taux dintrt. La sensibilit
augmente mesure que le taux diminue et
diminue mesure que le taux augmente

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23- 36

Explaining the Term Structure


What Determines the Shape of the TS?
1 - Unbiased Expectations Theory
2 - Liquidity Premium Theory
3 - Market Segmentation Hypothesis

Term Structure & Capital Budgeting


CF should be discounted using Term Structure info
Since the spot rate incorporates all forward rates, then you
should use the spot rate that equals the term of your project.

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23- 37

Explaining the Term Structure


YTM (r)
1981
1987 & Normal
1976

10

20

30

Year

Spot Rate - The actual interest rate today (t=0)


Forward Rate - The interest rate, fixed today, on a loan made
in the future at a fixed time.
Future Rate - The spot rate that is expected in the future
Yield To Maturity (YTM) - The IRR on an interest bearing
instrument
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23- 38

Explaining the Term Structure


r1 : taux dintrt au comptant (spot) des emprunts dEtat franais 1 an
r2 : taux dintrt au comptant (spot) des emprunts dEtat franais 2 ans
rN : taux dintrt au comptant (spot) des emprunts dEtat franais N ans
Exemple : Supposons que les taux spot actuels soient :
r1 = 2,7%
r2 = 2,8%
1 euro investi pour 1 an au taux r1 devient 1,027 au bout dun an
1 euro investi pour 2 ans au taux r2 devient (1,028)2 au bout de 2 ans =
1,0568
La diffrence (1,0568 1,027) correspond une augmentation de 2,9%.
Cest ce quon obtient en supplment pour investir pour 2 ans au lieu dun.
On lappelle taux dintrt terme (forward).
Cest le taux un an dans un an. On le note f2

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23- 39

Explaining the Term Structure


Il est donc quivalent dun point de vue financier de placer aujourdhui
deux ans au taux r2 ou de placer un an au taux r1 et de rinvestir dans un
an pour une anne supplmentaire au taux f2. On doit donc avoir :

1 r2

d'o : f 2
f2

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1 r1 1
1 r2
1 r1

1 0, 028
1 0, 027

f2

1 0, 029 ou 2,9%

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23- 40

Explaining the Term Structure


The Expectations Theory / La thorie des anticipations
On peut investir 2 ans de deux
manires : (a) investir directement
dans un titre 2 ans ou (b) investir
dans 2 titres successifs 1 an.
Selon la thorie des anticipations,
lquilibre des marchs de
capitaux les revenus anticips des
deux stratgies doivent tre gaux.
En dautres termes, le taux
dintrt terme (f2) doit tre
gal au taux dintrt au
comptant anticip (1r2)

1r2 :

taux dintrt anticip dans un an pour une dette arrivant


chance dans 2 ans (cest--dire le taux au comptant un an dans un
an tel quon lanticipe aujourdhui).
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23- 41

Explaining the Term Structure


The Liquidity Preference Theory

Si des investisseurs supportent un risque


supplmentaire lorsquils dtiennent des
obligations long terme (rappel : les oblig. long
terme et duration leve sont plus volatiles que
les titres court terme), ils demanderont une
compensation sous la forme dun taux plus lev.
Le taux terme devrait donc tre plus lev que le
taux au comptant anticip. La diffrence sappelle
prime de liquidit.
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23- 42

Explaining the Term Structure


Explication par la segmentation des
marchs

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23- 43

Lide fondamentale est quil existe une


relation entre les taux (une structure) telle
que les niveaux et les variations de taux (et
de prix des obligations) sont troitement lis
les uns aux autres.

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23- 44

Explaining the Term Structure


Relations entre obligations
Tableau 23.3 : Hypothses pour chacun des trois titres dtat. On remarque que les
fluctuations les plus importantes correspondent au titre la plus forte duration. Nous ne
savons pas ce que vaut le titre moyen terme ; nous devrons ltablir partir de ses
variations de prix suite une augmentation ou une diminution des taux dintrt.
Solution par la construction dun portefeuille obligataire qui reproduit la variation de valeur
de lobligation moyen terme

Variation de prix

Prix de
dpart

Si le taux
dintrt
augmente

Si le taux
dintrt
diminue

Valeur
finale

Bon du Trsor (court terme)

98

+2

+2

100

Obligation moyen terme

6,5

+ 10

+ 18

90 ou
123

Obligation long terme

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105

15

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23- 45

1. Lhypothse est que le taux court terme est SANS RISQUE et


CERTAIN et est de +2%.
2. Le rendement des deux obligations dpendra de lvolution des taux
dintrt.
3. On envisage deux possibilits : une forte hausse ou une forte baisse
des taux (moyen/long).
4. On part de 100 (hypothse).
5. En plaant la moiti sur le titre court terme et lautre moiti sur le titre
long terme quelle est la variation de la valeur du portefeuille ?
6. Rep.1 : 0,52 + (0,5(-15)) = - 6,5 (on reproduit ainsi la variation de la
valeur de lobligation moyen terme en cas daugmentation des taux)
7. Rep.2 : 0,52 + (0,5(+18)) = +10 (on reproduit ainsi la variation de la valeur
de lobligation moyen terme en cas de baisse des taux).
8. Puisque ce portefeuille a exactement les mmes rsultats que lobligation
moyen terme, ces deux actifs doivent avoir le mme prix !
9. Quel prix aujourdhui ? 0,598 + (0,5(105)) = 101,5
10. Quel prix demain ? 101,5 6,5 = 95 si les taux augmentent et 101,5 + 10=
111,5 si les taux diminuent
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23- 46

Explaining the Term Structure


Relations entre obligations
Rponse :

On observe que les variations de valeur du portefeuille sont les mmes que
celles dune obligation moyen terme. Ds lors le portefeuille et lobligation
moyen terme doivent avoir la mme valeur

Valeur finale

Si le taux
dintrt
diminue

Dbours
initial

Si le taux dintrt
augmente

(0,5 x 98) +
Portefeuille quivalent de bon du
(0,5 x
Trsor et de titre long terme
105) =
101,5

(0,5 x 100) + (0,5 x


90) = 95

(0,5 x 100) + (0,5


x 123) =
111,5

101,5 6,5 = 95

101,5 +10 =111,5

Obligation moyen terme

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101,5

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Quelques exercises OBLIG

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23- 48

CH 2 (23) _ Exercice 1

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23- 49

CH 2 (23)_ Exercice 1 SOL

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23- 50

CH 2 (23) _ Exercice 2

(si vous le pouvez)


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23- 51

CH 2 (23) _ Exercice 2 SOL

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CH 2 (23) _ Exercice 3

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CH 2 (23) _ Exercice 3 SOL

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23- 54

CH 2 (23) _ Exercice 5

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23- 55

CH 2 (23) _ Exercice 5 SOL

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23- 56

CH 2 (23) _ Exercice 7

Le taux d'intrt au comptant pour un an est r1 = 6 %,


et le taux terme d'un prt un an remboursable
dans deux ans est f2 = 6,4 %.
De mme, f3 = 7,1 %, f4 = 7,3 % et f5 = 8,2%
Quels sont les taux au comptant r2, r3, r4 et r5 ?
Si la thorie des anticipations est respecte, que
pouvez-vous dire des taux d'intrt futurs anticips ?

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23- 57

CH 2 (23) _ Exercice 7 SOL

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23- 58

CH 2 (23) _ Exercice 10

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23- 59

CH 2 (23) _ Exercice 10

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23- 60

CH 2 (23) _ Exercice 10 SOL

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23- 61

CH 2 (23) _ Exercice 10 SOL

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23- 62

CH 2 (23) _ Exercice 10 SOL

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23- 63

CH 2 (23) _ Exercice 10 SOL

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23- 64

CH 2 (23) _ Exercice 10 SOL

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