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Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.1 Anlisis del Riesgo 09/06/15
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1. Introduccin
El inversor promedio piensa que invertir es riesgoso,
porque no ha recibido entrenamiento formal para ser inversor profesional.
Lo riesgoso es su falta de entrenamiento y conocimiento financiero formal.
Como dice Warren Buffet, el mayor inversor de los Estados Unidos:
el riesgo proviene de no saber lo que se est haciendo"
Cuando la gente me dice que invertir es riesgoso, simplemente les digo:
Invertir no es riesgoso. Lo que es riesgoso es no estar capacitado.
Si t sabes lo que ests haciendo, invertir no es riesgoso. Se trata de sentido comn".
No son los sistemas que uno conoce los que causan el problema.
Son los sistemas de los que no se est consciente, los que hacen que uno se estrelle.
Conocimiento es poder... todo lo que tienen que hacer es esperar la oportunidad para usar su conocimiento, y entonces,
tendrn el dinero.
Qu es el riesgo?
El riesgo no implica necesariamente que las cosas resulten mal, pero desde el punto de vista del evaluador que
acta con un criterio conservador. Lo relevante es considerar la posibilidad de resultados desfavorables, daos,
o cualquier otro evento indeseable que impliquen la posibilidad de prdidas.
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Definiciones de riesgo
En la bibliografa de la materia se encuentran muchas definiciones de riesgo. Algunas slo se refieren a las
consecuencias de los eventos negativos, otras incorporan tambin los positivos.
Riesgo es la posibilidad de obtener un resultado distinto al esperado
Riesgo es la posibilidad de que algo salga mal.
Riesgo es la consecuencia de eventos que pueden afectar en forma adversa un proyecto.
Riesgo en general se refiere al grado de variabilidad de una variable aleatoria
El riesgo es determinado por una condicin o evento incierto que, si ocurriera, afectar a los objetivos del
proyecto.
El riesgo es la exposicin a la posibilidad de ocurrencia de eventos que afecten en forma adversa o
favorable a los objetivos de un proyecto, como consecuencia de la incertidumbre existente.
En finanzas el riesgo se relaciona con la variabilidad de los retornos de una inversin.
El riesgo es la probabilidad de que haya un mal resultado, dicho de otra forma, la posibilidad de que el
rendimiento de un proyecto, (Ri) vare en forma sustancial de su rendimiento esperado, E(Ri)
El riesgo de un proyecto se origina por la variacin de las principales variables del proyecto, que son
aleatorias. De esa variabilidad depende la variabilidad de los flujos de caja y esta se manifiesta a su
vez en la variabilidad de los rendimientos del proyecto. Mientras ms grande sea esa variabilidad,
mayor es el riesgo del proyecto. Ms adelante veremos que la dispersin o desviacin estndar () de la
distribucin de probabilidades de los rendimientos esperados E(Ri) es una de las medidas del riesgo de un
proyecto. A mayor desviacin estndar de los rendimientos esperados, mayor ser la probabilidad de que el
rendimiento observable en la realidad sea distinto al esperado.
Riesgo
Riesgo es la posibilidad de que algo resulte distinto a lo esperado (Por ejemplo, que el flujo de fondos no se
ajuste a lo planificado)
Factores de riesgo son las causas que originan esa posibilidad. (Cadas de los precios, aumentos de los
costos, cada de las cantidades vendidas, cambios tecnolgicos, etc.)
Evento de riesgo es un hecho que puede ocurrir, induciendo una causa de riesgo. (Por ejemplo, una recesin,
que provoca la disminucin de las unidades vendidas)
Incertidumbre del evento, es la posibilidad de que el evento de riesgo ocurra.
Ganancia o prdida potencial, es la consecuencia de la ocurrencia del evento de riesgo.
Evento de
riesgo
(Recesin)
Factor o causa
de riesgo
(Cada de ventas)
Consecuencia
(Riesgo de
Prdida)
En los casos de riesgo no se conocen los resultados con certeza, pero s se conocen los resultados
posibles y su probabilidad de ocurrencia.
Por lo tanto se conoce la distribucin de probabilidades de variables como los beneficios netos, Van, TIR u
otro indicador financiero y por lo tanto se pueden calcular medidas del riesgo: la variancia, la desviacin
estndar, el coeficiente de variacin.
Incertidumbre
En los casos de incertidumbre los posibles resultados no son conocidos, o si se los conoce, no se sabe cul es
su probabilidad de ocurrencia. La incertidumbre se relaciona con:
Resultados posibles conocidos, pero no puede estimarse ninguna probabilidad de ocurrencia
Falta de confianza respecto de los resultados posibles o de que la distribucin de probabilidades estimada
sea la correcta.
Alternativamente, no se tiene confianza en las probabilidades de ocurrencia conocidas
En el extremo, no se conocen los resultados posibles, o slo algunos de ellos
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Riesgo e incertidumbre inciden en las variables crticas, estas en el flujo de fondos y en consecuencia, en los
indicadores del proyecto. A mayor volatilidad mayor es el riesgo econmico-financiero, mayor la rentabilidad mnima
exigida por los inversores y mayor el inters exigido por los acreedores. Durante la formulacin y evaluacin se
emplean diversos enfoques y herramientas para evaluar, medir y gestionar el riesgo. El mismo se analiza por partes y
finalmente, desde el punto de vista financiero, por la mayor o menor volatilidad de los indicadores.
Factores de
riesgo
Variables
crticas
Clasificacin:
Controlables,
internos, o
manejables
No controlables,
o sistemticos,
generalmente
externos.
Otras
clasificaciones:
De negocio
Operativos
De catstrofe
Financieros (por
falta de financiamiento, iliquidez
e insolvencia)
Precio, Cantidad,
Costo variable
Costo fijo,
Inversin, etc,
Las decisiones
de gestin del
riesgo inciden en
la relacin
rentabilidadriesgo.
Mtodos de
anlisis y
gestin del
riesgo:
Anlisis de
causas y
resultados
Evaluacin
del riesgo por
Valor esperado:
(VE = p * costo)
Gestin del
riesgo:
Asegurar
Mitigar
Diversificar
Transferir
Ignorar
Herramientas
Listas de
chequeo
Planeamiento
estratgico y
operativo
Gestin de la
calidad
Planes de
contingencia
Mtodos y
herramientas de
anlisis:
Estudio de
mercado y
localizacin
Permiten
analizar el riesgo
comercial
Series de
tiempo:
Permiten
analizar rangos
de variacin y
dispersin de las
variables crticas.
Grfico del
punto de
equilibrio:
Unido al estudio
de mercado
permite analizar
el Riesgo
operativo, como
probabilidad de
que las ventas
estimadas estn
ms o menos
cerca del punto
de equilibrio.
Estrategias:
Reduccin de
costos
Diferenciacin
Enfoque
Flujo de
fondos
Al confeccionar
el Modelo
econmico financiero se
agrega el riesgo
de errores por
una mala
formulacin del
proyecto.
Los supuestos
simplificadores
introducen
distorsiones.
A mayor tiempo
u horizonte de
vida del
proyecto,
aumenta la
incertidumbre.
Herramientas:
Criterios
conservadores
en la formulacin del modelo
Tcnicas de
seleccin de
equipos y toma
de micro
decisiones.
Tcnicas de
evaluacin de la
Inversin en
activos fijos y
Capital de
trabajo.
Estimacin de
Fondos de
reserva
Financiamiento
razonable:
Leverage
Indicadores
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Riesgos externos
Riesgos macro y microeconmicos
Riesgos del negocio
Riesgos de catstrofe
Riesgos operativos
Riesgos financieros derivados del endeudamiento
Riesgos del mercado o del proyecto La teora del portafolio de inversin clasifica los riesgos como del
mercado, sistemticos o no diversificables y del proyecto, no sistemticos o diversificables.
Todos estos riesgos, combinados en diferentes proporciones, generan el riesgo financiero, que depende de la
variabilidad de las variables crticas del proyecto, que a su vez determina la variabilidad de los resultados.
Riesgos externos
Riesgos del contexto internacional: Derivados de regulaciones sobre el comercio internacional producidas por
otros pases, fluctuaciones de los precios de insumos crticos, etc.
Riesgo pas: Derivado de la posibilidad de interferencias del gobierno del pas donde se desarrolla el proyecto.
Consecuencias de decisiones gubernamentales o alteraciones de las estructuras econmicas, sociales, etc.
sobre los flujos o el valor de los activos radicados en el pas. El derivado de la vinculacin con empresas o
instituciones de un pas extranjero.
Riesgos que afectan el clima de negocios: Polticas gubernamentales errticas, inseguridad jurdica,
convulsiones polticas y sociales, conflictos, delitos, etc.
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manejo del riesgo ambiental. Los riesgos de deterioro del medio ambiente originan prohibiciones o cambios en la
regulacin pertinente En particular, cambios no previsibles.
Riesgo de desarrollo: Se puede desarrollar el producto o servicio? Satisface las necesidades? Este riesgo
est vinculado a la factibilidad de demanda. Es el riesgo de falta de competitividad por inadecuacin del producto
respecto a la demanda o a las necesidades de los consumidores (en cantidad, precio, financiamiento,
adecuacin a los ingresos familiares, diseo, localizacin, diversidad, calidad, etc.) Se busca minimizarlo con el
estudio de las expectativas de los consumidores y de las factibilidades tcnica, social y de localizacin.
Riesgo de mercado o competitivo: Si el producto se desarrolla, puede ser vendido? Entre los riesgos
involucrados se encuentran el de falta de demanda, exceso de competencia, o competencia ruinosa. Puede ser
errnea la estimacin de las respuestas de los consumidores hacia productos sustitutivos o respecto de los
comportamientos, gustos y posibilidades de compra de los consumidores. Se busca minimizarlo utilizando
tcnicas de investigacin de mercado y de anlisis de la estrategia competitiva.
Riesgo de previsibilidad: Estarn bien calculados los ingresos y los costos? Incluye los riesgos por defectos
en la formulacin y evolucin del proyecto, incertidumbre ante la volatilidad en las ventas o los ingresos
previstos, debido a eventuales fluctuaciones en la economa nacional (recesin, depresin, que producen
incumplimientos de los deudores: morosidad y abandonos, encarecimiento de la financiacin, etc.) Incertidumbre
ante posibles aumentos de los costos o aparicin de costos imprevistos, fijos o variables. Este riesgo se trata de
evaluar con la simulacin o la sensibilizacin de los proyectos.
Riesgo de oportunidad: Se iniciar el proyecto en el momento oportuno? Se debe a falta de evaluacin del
momento adecuado de inicio del proyecto. Se inicia el proyecto sin contar con los recursos suficientes, o la
demanda suficiente, la planificacin operativa necesaria o las reservas suficientes para afrontar los primeros
gastos.
Riesgo societario: Tiene que ver con la factibilidad institucional y social. Inconvenientes que pueden producirse
por cambios en la legislacin, el deterioro de los aspectos sociales de la gestin, falta de participacin y
compromiso de los socios, falta de comunicacin, luchas internas por el poder, falta de acuerdos bsicos, etc.,
Estos problemas pueden llegar a provocar la imposibilidad de tomar decisiones y la paralizacin de la empresa.
Riesgo de errores de gestin por parte de los administradores: Existen normalmente costos denominados
ocultos o invisibles, porque no emergen claramente de la informacin contable. Los mismos no son fcilmente
cuantificables, pero son la consecuencia de prdidas de rendimiento o eficacia. Entre ellos:
Costos de oportunidad: prdida de ingresos o aumento de costos por seguir una estrategia y no otra.
Costos de la no calidad: entregas fuera de trmino, mala calidad del servicio, que ocasiona quejas,
desconfianza de los consumidores y prdidas de tiempo; tratamiento inadecuado de conflictos, que puede
motivar demandas judiciales.
Riesgo econmico-financiero: La posibilidad de que el proyecto no opere tan eficientemente como fue
planeado, y que resulte altamente sensible a variaciones en variables clave (precios, etc.)
Riesgos de catstrofe
Son los Riesgos de fuerza mayor: derivados de un evento discreto especfico del proyecto o general que
pueda debilitar o impedir totalmente la terminacin o ejecucin de un proyecto
Climticos
Geofsicos: Terremotos, Inundaciones
Otras catstrofes naturales
Incendio
Accidentes de trabajo
Robos, Hurtos, Defraudaciones
Derrotas judiciales
Estos riesgos se tratan de mitigar a travs de la contratacin de seguros, sistemas de prevencin que impidan
las causas de riesgo o mitigacin a travs de planes de contingencia, para el caso que se produzcan los eventos
de riesgo.
Riesgos operativos
Riesgo de produccin: Si el producto se desarrolla, puede ser producido eficientemente? Tiene que ver con la
Factibilidad tcnica y factores particulares del proyecto, relacionados con el cumplimiento de objetivos de precio,
costo, plazo y calidad.
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Anlisis del riesgo operativo a travs del Grfico del Punto de Equilibrio
Aunque ya lo analizamos en la Ficha 2.3, es conveniente repasarlo, porque es una de las herramientas del
tablero de comando financiero, til para analizar el riesgo operativo del proyecto.
Los ingresos dependen tanto de los precios como de las cantidades vendidas. Los costos variables son los
costos de materiales y mano de obra directa, que dependen del volumen de produccin. Los costos fijos
dependen del modo de vida de la empresa. Se producen con el simple transcurso del tiempo y no dependen del
volumen de produccin.
A este grfico se le denomina el indicador de la tranquilidad, ya que posibilita una suerte de fotografa de la
empresa, que indica la cantidad de equilibrio Qe, el nivel de produccin (o de ventas) mensuales o anuales en el
cual los ingresos son iguales a los gastos, o sea, cunto hay que producir como mnimo para que se igualen los
ingresos y los gastos.
A travs de l se puede determinar el grado de apalancamiento operativo, una idea de lo cerca que estar el
proyecto de entrar en la zona de prdidas.
Ingresos
Costos totales (Fijos y variables)
Costos fijos
Qe
Zona de prdidas
Qn normal
Cantidades
Zona de ganancias
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Cuanto ms lejos est Qe del origen y cuanto ms cerca est la Qn normal esperada de la Qe, mayor ser el
riesgo operativo, ya que mayores probabilidades habr de que ante eventos adversos se reduzca la cantidad
vendida y se ingrese en la zona de prdidas.
El apalancamiento operativo indica la sensibilidad de las variaciones en la utilidad neta respecto de las
variaciones en la cantidad vendida. Indica en qu porcentaje vara la utilidad neta por cada 1% de variacin en la
cantidad vendida.
En el anlisis del riesgo operativo se debe tener en cuenta:
El margen de contribucin: est determinada por la diferencia entre el precio unitario y los costos
variables unitarios.
El rendimiento o eficiencia: habilidad para bajar costos. Es comn subestimar los costos.
El aumento de los costos fijos, por incrementos en el modo de vida de la empresa. Los costos
fijos son proporcionales al tiempo transcurrido y no dependen del volumen de ventas. Son un taxmetro
que funciona incesantemente y depende del "nivel de vida" de la empresa. Las empresas buscan con
desesperacin reducir el nivel absoluto de los costos fijos y la incidencia de los mismos en su facturacin
total.
La proporcin de los gastos fijos en los gastos totales: a mayor proporcin de gastos fijos aumenta
el punto de equilibrio y mayor es el nmero de unidades que se deben vender, o el ingreso necesario
para poder absorber los gastos fijos.
Los gastos variables que se convierten en fijos. Se debe mantener constantemente en el mnimo los
gastos fijos, convirtiendo la mayor proporcin posible de gastos fijos en variables.
En sntesis, el apalancamiento operativo depender de la eficacia operativa: el grado en que se eviten errores
de gestin, se logre bajar los gastos fijos, sustituir los gastos fijos por gastos variables, reducir los costos
variables, seguir estrategias de diferenciacin y aumentar la adaptabilidad de los productos a las necesidades de
los consumidores, lo que puede a su vez aumentar el margen de contribucin: la diferencia entre precios y
costos variables unitarios.
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desfasaje de estos en el tiempo, mayor ser el riesgo de iliquidez. A mayor volatilidad de los ingresos, mayor
debe ser el capital de trabajo.
A mayor liquidez y solvencia, menor ser el riesgo financiero. No obstante, an cuando se obtengan los fondos
necesarios, puede que no se gestione eficientemente. Mantener la liquidez y la solvencia. tambin depende de la
capacidad de gestin financiera.
La iliquidez genera parlisis productiva por cesacin de pagos. Para garantizar la liquidez, se debe contar con
cierto nivel de reservas. Esas reservas constituyen el capital de trabajo, que forma parte de la inversin a realizar
para satisfacer las necesidades de flujo de caja del ciclo operativo.
Activo circulante Pasivo circulante = Capital de trabajo
Desde un punto de vista contable, el capital de trabajo es la diferencia que existe entre el activo circulante (o
corriente) y el pasivo circulante (o corriente). El activo circulante incluye las disponibilidades en caja y bancos, las
cuentas a cobrar y las existencias. El pasivo circulante incluye las cuentas a pagar a los proveedores, (que
generalmente no tienen costo financiero explcito), las dems deudas a corto plazo (un ao) y los pagos
diferidos.
Sin embargo, esta definicin contable suele llevar a errores conceptuales, porque la inversin en capital de
trabajo es de carcter permanente y slo se podr recuperar al terminar el proyecto, cuando se perciban
todas las cuentas a cobrar y se vendan los distintos tipos de stocks.
La iliquidez se manifiesta cuando comienzan a existir problemas para pagar a proveedores y empleados y se
comienzan a diferir los pagos.
Cuando surgen problemas financieros, la iliquidez puede llegar a conjurarse momentneamente con incrementos
del endeudamiento a corto plazo, a costa de pagar mayores intereses. Se suele girar en descubierto, con el afn
mantener los stocks y el volumen de operacin.
Pero si no se soluciona el problema de fondo, el endeudamiento actuar como una droga. El enfermo aparentar
estar bien, pero cada vez necesitar dosis mayores y ms frecuentes.
La iliquidez se puede originar por disminucin de las ventas, bajos mrgenes de contribucin, importantes
inversiones financiadas con recursos corrientes o deudas de corto plazo, incrementos innecesarios del stock,
gastos extraordinarios, gastos no previstos por una mala programacin y presupuestacin de las operaciones,
exceso de personal, gastos fijos muy elevados, crditos a los clientes mal otorgados, mala gestin de cobranzas,
retiros excesivos por parte de los socios, etc. En esos casos, quin le pone el cascabel al gato?
Por ejemplo, no se debe sobre-invertir en acopio innecesario de insumos. El stock genera costos, tanto
financieros como de almacenamiento, prdidas y roturas. La provisin de insumos debe hacerse slo cuando se
necesite (Justo a tiempo). Slo se deben mantener los stocks mnimos de seguridad para evitar paralizaciones
de las operaciones frente a eventuales demoras de los proveedores en la provisin de materiales. No obstante,
en situaciones inflacionarias las empresas se ven tentadas a acumular stocks, como reserva de valor.
Se debe evitar contraer endeudamiento bancario de corto plazo para capital de trabajo, porque en general es
carsimo. Mucho menos, girar en descubierto. El capital de trabajo debe financiarse con reservas provenientes
de fondos propios o con el crdito de los proveedores, siempre que tenga un costo razonable.
En otros casos se llega a situaciones de iliquidez por crisis de crecimiento. El crecimiento requiere incrementar
constantemente el capital de trabajo. Cuando los empresarios se quedan sin garantas adicionales para ofrecer a
los bancos y/o a los proveedores, no pueden obtener el financiamiento adicional necesario para sustentar el
crecimiento.
En caso de iliquidez se debe incrementar la inversin en capital de trabajo y de no ser posible, acelerar las
cobranzas, realizar stocks o activos fijos subempleados y en ltima instancia, disminuir las operaciones hasta
que se pueda recuperar el crdito otorgado a los clientes y recomponer la liquidez y las reservas. Es preferible
mantener constante un volumen de operacin menor, que llegar a la paralizacin por falta de efectivo.
A veces no se reacciona a tiempo, porque se peca de optimismo o los empresarios no comprenden la naturaleza
y las verdaderas causas del problema. Otras veces lo entienden, pero les resulta muy conflictivo operar sobre las
causas, debido a que no quieren incorporar socios que aporten capital, o no los consiguen.
Por sobre todo, hay que actuar preventivamente sobre las causas de la iliquidez. Para ello se debe contar con
informacin gerencial confiable y oportuna, actualizar constantemente los presupuestos de caja y por sobre todo,
reaccionar antes que la iliquidez se agrave. Por eso es fundamental buen asesoramiento profesional y rendir
cuentas frecuentemente a las partes interesadas. Eso ayuda a vencer las resistencias de quienes se niegan a
enfrentar y solucionar los problemas.
Si no se acta sobre las causas de la iliquidez, esta se transformar en crnica, con lo que quedar seriamente
afectada la solvencia y la continuidad misma de la empresa.
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El costo de la iliquidez se manifiesta por el aumento sistemtico de las tasas de inters que debe pagar la
empresa, los intereses moratorios y punitorios, y los costos implcitos derivados de las cadas de ventas por falta
de materias primas o mercaderas.
Riesgo de insolvencia o de quiebra
Solvencia es la capacidad de hacer frente a las deudas de largo plazo. El riesgo de insolvencia depender
del tipo de actividad, la proporcin de la deuda respecto del patrimonio neto y de los intereses a pagar.
Activo circulante + Activo Fijo = Pasivo circulante + Pasivo a Largo Plazo + Patrimonio
Total Activo
Total Pasivo
+ Patrimonio
Cuanto mayor sea la volatilidad de los flujos de fondos mayor ser el riesgo de insolvencia. En esos casos
deber ser menor la deuda respecto del capital propio y tambin menor la propensin a endeudarse. Los
proyectos riesgosos no resisten un endeudamiento alto.
Usado prudentemente, el apalancamiento financiero permite aumentar la rentabilidad sobre el capital propio,
porque minimiza la inversin con fondos propios. Una empresa que combine deuda y capital propio podr crecer
a un ritmo mayor que una que slo se financie con capital propio. De all la idea del apalancamiento: ayuda para
mover un peso.
Sin embargo, el abuso del endeudamiento puede disminuir la rentabilidad, porque el incremento del
endeudamiento y del riesgo de insolvencia inevitablemente llevar al incremento del costo del capital. A mayor
deuda, menor ser la solvencia y mayor el riesgo. A mayor riesgo, los acreedores exigirn mayores garantas e
intereses.
Las inversiones de largo plazo se deben financiar con deudas de largo plazo, que se garantizan con hipotecas o
estableciendo fideicomisos de garanta. En general, por estar mejor garantizadas las deudas a largo plazo son
ms baratas que las deudas de corto plazo.
La insolvencia se presenta cuando la iliquidez se torna crnica. En ese caso, la cesacin de pagos es
cuestin de tiempo. Slo se podr superar si los acreedores acceden a refinanciar a plazos muy largos y
otorgar plazos de gracia, quitas de deuda y/o intereses.
Pero an cuando los acreedores brinden la posibilidad de un desahogo financiero, todo ser intil si no se
eliminan las causas que llevaron primero a la iliquidez y posteriormente a la insolvencia.
Por lo tanto, es preferible tener la templanza y voluntad necesarios para resolver los problemas a tiempo y no
tener que pasar por la amarga situacin de un concurso de acreedores o una quiebra.
Las empresas pueden llegar fcilmente a la insolvencia en tiempos de recesin, al aumentar la morosidad de los
clientes y la cada de las ventas. En esos casos, pueden no ser suficientes las esperas y refinanciaciones que se
puedan obtener de los proveedores y acreedores financieros.
La insolvencia puede ocultarse temporalmente mediante bicicletas financieras, solicitando nuevos y mayores
prstamos para pagar los viejos. Pero en algn momento el incumplimiento se manifestar y se producir una
crisis de confianza. Los acreedores dejarn de proporcionar fondos y la bicicleta se terminar.
Los costos generados por el riesgo de insolvencia o de quiebra se manifiestan en los intereses moratorios y
punitorios en caso de obtener refinanciaciones, o los costos judiciales de los concursos de acreedores y
quiebras, las indemnizaciones que se deben pagar al personal en caso de cese de las actividades, la cada del
valor de las acciones, la prdida de valor de los activos que se rematan, etc.
Las probabilidades de incurrir en falta de financiamiento, incremento de las tasas de inters, iliquidez e
insolvencia se relacionan directamente con el endeudamiento y el ciclo econmico. A mayor endeudamiento
aumenta probabilidad de ocurrencia de los riesgos financieros y que los mismos se incrementen en las etapas
recesivas del ciclo econmico.
Si bien el apalancamiento financiero incrementa la rentabilidad del capital propio, tambin incrementa el riesgo
financiero derivado del endeudamiento. Por esa razn las empresas en Argentina en general tienen coeficientes
de endeudamiento bajos respecto de los usuales en otros pases, del orden del 20% al 30% del capital.
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Riesgo de cartera: el grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene ms de un activo formando una
cartera
A su vez, estos riesgos se clasifican en:
a) Del proyecto o riesgos internos, tambin denominados no sistemticos (o asistemticos) evitables,
diversificables, o controlables:
Expresan el grado en que las dispersiones del retorno son el resultado de variaciones aleatorias y especficas del
activo. En alguna medida pueden ser controlables por el inversor. Para Kiyosaki el conocimiento de los
proyectos y lo que denomina inteligencia financiera disminuye el riesgo controlable de los proyectos. 1
Los riesgos internos o no sistemticos de un proyecto especfico se pueden disminuir mediante medidas de
gestin del riesgo, pero no se pueden eliminar totalmente. Se los denomina diversificables porque s se pueden
eliminar por diversificacin, agregando a un portafolio de inversin una cierta cantidad de valores no
correlacionados.
Una empresa con varias unidades estratgicas de negocios (UEN) puede asimilarse a un portafolios de
inversin. Si dichas unidades no estn correlacionadas entre s, se pueden lograr importantes disminuciones del
nivel de riesgo de la empresa por el efecto diversificacin.
b) Riesgos del mercado o externos, tambin llamados sistemticos, inevitables, no controlables, o no
diversificables:
Los riesgos externos o sistemticos expresan el grado en que las dispersiones del retorno de un activo son
resultado de variaciones del mercado, debido a las polticas pblicas y al ciclo econmico. Se los llama no
diversificables, porque no se pueden mitigar por diversificacin por ms que se incorporen ttulos no
correlacionados a un portafolio de inversin.
Una diversificacin selectiva puede llegar a reducir incluso el riesgo sistemtico, siempre que se seleccionen
activos no correlacionados entre s, cuya rentabilidad crezca junto con el mercado y otros en los que la
rentabilidad crezca cuando cae la del mercado.
En el siguiente grfico se indica en ordenadas el nivel de riesgo total de un portafolio de inversin, medido por la
desviacin estndar de su rentabilidad respecto de la media. En abscisas se indica el nmero de ttulos
agregado al portafolio. La curva descendente indica el riesgo no sistemtico del portafolio. El mismo disminuye a
medida que se agregan ttulos no correlacionados. Las empresas que cuentan con varias Unidades estratgicas
de negocio (UEN) pueden asimilarse a un portafolio de inversin.
(Nivel
de
riesgo)
N de ttulos en la cartera
Por supuesto, siempre hay riesgos. Es la inteligencia financiera la que mejora las probabilidades. As que, lo que es
riesgoso para una persona, es menos riesgoso para otra. Esa es la razn primaria por la cual constantemente animo a las
personas a invertir ms en su educacin financiera que en acciones, bienes races u otros mercados. Cuanto ms sagaz
es usted, mejor es su chance de vencer las probabilidades en contra. De Kiyosaki, Robert T. y Lechter, Sharon L., Padre
rico, Padre pobre.
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No obstante, si bien por la diversificacin se puede disminuir e incluso eliminar el componente de riesgo no
sistemtico, el nivel de riesgo sistemtico o del mercado, representado por la lnea horizontal, prcticamente no
se puede disminuir.
Entre los riesgos no sistemticos o del proyecto, internos, controlables o evitables se pueden mencionar
los derivados del incumplimiento de proveedores, fallas en los equipos, en los sistemas de informacin, robos,
incendios, errores de asesoramiento, errores de gestin, falta de financiamiento, ausentismo del personal,
conflictos, etc.
Entre los riesgos sistemticos o del mercado, externos, no controlables o inevitables estn:
Los riesgos derivados de los cambios tecnolgicos o del contexto macroeconmico, como la inflacin, que
puede modificar los precios relativos, afectando la relacin entre los precios y los costos significativos del
proyecto.
Otros riesgos de ese tipo son las variaciones en el ciclo econmico, en el tipo de cambio, las tasas de inters
o las polticas gubernamentales, que pueden afectar a todos los mercados por igual.
Tambin existen dentro de esta categora riesgos de orden microeconmico, propios de un mercado en
particular, por acciones de la competencia o polticas gubernamentales destinadas a regular el mercado del
proyecto, como regulaciones de precios, comercio exterior (retenciones, aranceles), de la legislacin
ambiental, etc.
Otros riesgos tpicamente no controlables son las catstrofes naturales.
La distribucin normal tiene las siguientes caractersticas: Una variable aleatoria continua, x sigue una
distribucin normal de media y desviacin tpica , y se designa por N(, ), si se cumplen las siguientes
condiciones:
La media y la desviacin estndar son estadsticas suficientes para describir una curva de
distribucin de probabilidad normal.
El campo de existencia de la variable es cualquier valor real, es decir, (-, +).
La funcin distribucin de probabilidades tiene un mximo en la media .
Crece hasta la media y decrece a partir de ella.
En los puntos y + presenta puntos de inflexin.
El eje de abscisas es una asntota de la curva de distribucin de probabilidades.
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Desviacin estndar
Otra medida de la variabilidad es la desviacin tpica o estndar del rendimiento esperado, que indica la
dispersin o desviacin absoluta de los posibles resultados respecto de la media. La desviacin tpica o
estndar se calcula como la raz cuadrada de la variancia:
ds = (Ri) = [var (Ri)]
Se expresa en las mismas unidades que los datos originales. Mientras mayor sea el riesgo, mayores sern la
variancia o la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los rendimientos esperados, indicando
cunto mayor es la probabilidad de que los rendimientos observables (Ri) sean distintos al rendimiento esperado
E (Ri)
un 68,26% de probabilidades de que cualquier resultado (Ri) caiga dentro del intervalo de ms-menos
una desviacin estndar del rendimiento esperado E(Ri)
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un 99,74% de probabilidades de que los resultados se encuentren ms-menos dentro de las tres
desviaciones estndar de la media
un 99,99% de que los resultados se encuentren ms-menos dentro de las 4,5 desviaciones estndar de
la media
La desviacin estndar de la TIR o del VAN de un proyecto captar ambas dimensiones del riesgo, la
posibilidad de valores por debajo y por arriba de la TIR o el VAN esperados, siendo una medida bastante buena
del riesgo del proyecto.
Si la desviacin estndar de la TIR o el VAN es alta, significar que los desvos de los distintos valores posibles
de TIR o VAN respecto de la TIR media o del VAN medio son altos y por lo tanto, el proyecto es ms riesgoso.
En esos casos la distribucin de probabilidades ser menos homognea alrededor de la media y su desviacin
estndar y su rango de variacin ser mayor.
En la siguiente serie de tres curvas normales, todas ellas tienen una Media del VAN = 50, pero la de la izquierda
tiene la desviacin estndar ms pequea y la de la derecha la mayor desviacin estndar de todas.
Para el proyecto cuyos resultados del VAN se distribuyen segn la curva de la izquierda, el riesgo es menor,
porque el 95,44% de los resultados se ubicarn en un rango reducido alrededor del VAN medio. (VAN medio 2
) En cambio, en el proyecto de la derecha los posibles resultados del VAN se distribuirn en un rango mucho
mayor, aumentando la posibilidad de que el VAN sea negativo.
Coeficiente de variacin
Sin embargo, no es recomendable utilizar la desviacin estndar de los rendimientos esperados (VAN,
TIR, etc.) como nica medida del riesgo.
Ello se debe a que las distribuciones de retornos esperados de proyectos diferentes pueden tener la misma
desviacin estndar, pero diferente nivel de riesgo.
Por ejemplo, si comparamos:
Un proyecto A, con una media del VAN = 100 y una desviacin estndar del VAN A = 10
Un proyecto B, con una media del VAN = 1.000 y una desviacin estndar del VAN B = 10
Ambos proyectos tienen la misma desviacin estndar A = B = 10, pero no tienen el mismo riesgo. Podemos
observar que:
En el primer caso (A), existir una probabilidad del 68,3% de que los resultados del VAN oscilen entre el VAN
medio , o sea, entre 90 y 110
En el segundo caso, (B) existir una probabilidad del 68,3% de que los resultados del VAN oscilen entre el
VAN medio , o sea, entre 990 y 1.010
Resulta claro que a pesar de tener ambos la misma desviacin estndar, el proyecto B es mucho menos
riesgoso que el A, porque proporcionalmente las desviaciones alrededor de la media sern
significativamente menores en el proyecto B que en el proyecto A.
Por esa razn el coeficiente de variacin, que se calcula dividiendo la desviacin estndar de los valores
esperados del VAN por la media de dichos valores esperados [E (Ri), VAN medio] es un mejor indicador de la
variabilidad, ya que expresa la desviacin estndar como un porcentaje de la media.
CV
E ( Ri) VANmedio
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La utilidad del coeficiente de variacin tambin puede ser observada en el siguiente ejemplo: Supongamos que
la distribucin de probabilidades del VAN de tres proyectos, A, B, C, tuviera igual E(Ri), por ejemplo, un VAN
medio = 100, pero diferentes desviaciones estndar. A = 1, B = 5, C = 10
VAN
medio
CV
CV
100
1 / 100
1%
100
5 / 100
5%
10
100
10 / 100
10%
En este ejemplo, se observa que el proyecto A es el menos riesgoso, ya que de acuerdo al coeficiente de
Variacin su desviacin estndar representa slo el 1% de la media, el proyecto B tiene un nivel de riesgo
intermedio y el proyecto C presenta el mayor riesgo, porque su desviacin estndar equivale al 10% de la media.
En este caso, como el VAN medio de los tres proyectos coincide, es intuitivamente fcil comprender que a mayor
desviacin estndar el riesgo es mayor y por lo tanto, el coeficiente de variacin tambin ser mayor.
Cuando las medias no coinciden, ya no es tan fcil darse cuenta intuitivamente de la diferencia de riesgo
entre dos proyectos, por eso el coeficiente de variacin es un indicador ms til para analizar las
diferencias de riesgo relativo.
Al ser una magnitud que puede expresarse como un porcentaje, el coeficiente de variacin da una idea mejor de
la variabilidad de los resultados respecto a la media y da la posibilidad de comparar varias distribuciones de
frecuencia, identificando en qu proyectos es mayor la dispersin relativa de la rentabilidad respecto de la media.
No es una lista exhaustiva y se debe adaptar a cada tipo especfico de proyecto. Se aconseja su actualizacin a
partir de la experiencia.
Etapa 1: Generacin y definicin del proyecto
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
1.10
1.11
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2.5
2.6
2.7
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Respuestas al riesgo
El planeamiento estratgico y operativo y las tcnicas de gestin de riesgos buscan disminuir el riesgo.
Comnmente los riesgos se identifican y evalan y despus se toman decisiones para asegurarlos,
prevenirlos, mitigarlos, administrarlos, transferirlos, asumirlos o ignorarlos.
Transferir el riesgo implica trasladar el riesgo a quien est en condiciones de asumirlo, por su capacidad
tecnolgica, econmica u operativa. En general esa la razn por la que en los contratos de outsourcing o
tercerizacin se transfieren riesgos a los especialistas en proveer determinados productos o servicios.
Prevenir el riesgo implica adoptar medidas para evitar la ocurrencia de los eventos riesgosos. El nfasis
se pone en evitar la aparicin de causas o disparadores del riesgo. Los sistemas para prevenir riesgos son de lo
ms variados: alarmas, sistemas de prevencin de incendios, de accidentes laborales, de mantenimiento
preventivo de edificios, mquinas y equipos, de gestin de la calidad, stocks de repuestos, materias primas
crticas o productos terminados, respaldos de informacin, antivirus informticos, sistemas de seleccin de
proveedores, disponibilidades de dinero para afrontar quebrantos o gastos imprevistos, etc.
Mitigar el riesgo implica adoptar medidas para disminuir sus consecuencias si los eventos riesgosos se
presentan. Los sistemas para mitigar riesgos son tambin de lo ms variados: disponibilidad de generadores
alternativos de energa, equipos de lucha contra incendios, cortinas de forestales para romper vientos, sistemas
de calefaccin para el caso de heladas, mallas antigranizo, reservorios de agua de riego, vacunacin de ganado,
desinfecciones con pesticidas, primeros auxilios, ropa de trabajo adecuada al tipo de riesgo de cada puesto de
trabajo, exigencia de garantas para mitigar el riesgo crediticio, etc.
Administrar los riesgos implica prever cmo manejarlos ante la ocurrencia de los eventos riesgosos,
para minimizar sus consecuencias: Implica la elaboracin de planes de contingencia: de evacuacin, de
manejo de incendios, procedimientos para pedidos de repuestos en casos de urgencias, etc.
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Asumir el riesgo puede ser una decisin vlida cuando las probabilidades de ocurrencia o los eventuales
perjuicios son bajos, y/o cuando no existen posibilidades de asegurar, prevenir o mitigar. En estos casos la
decisin es afrontar directamente los costos, en caso que el evento riesgoso se produzca.
Las medidas para asegurar, transferir, prevenir, mitigar, administrar o asumir los riesgos implican elaborar
planes de contingencia, desarrollar sistemas y compras de equipos, que a su vez, requieren gastos e
inversiones que inciden en los flujos del proyecto y que deben contemplarse en el proceso de su formulacin y
evaluacin.
Las decisiones de gestin de riesgos tendrn consecuencias, tanto en los ingresos como en los costos
del proyecto y se debern contemplar en los flujos de fondos y los estados de resultados proyectados.
Generalmente los riesgos manejables no demandan grandes inversiones y se pueden controlar en el curso
normal de la gestin. Los riesgos estratgicos pueden exigir cambios de rumbo o inversiones mayores. Por
ejemplo, el riesgo de accidentes se puede mitigar y financiar contratando seguros. El riesgo de sufrir cadas en
los ingresos se puede mitigar manteniendo reservas.
Sin embargo, la financiacin del riesgo a travs de seguros o el mantenimiento de reservas, tiene
limitaciones. Son mtodos que buscan compartimentar el riesgo y son pasivos e insuficientes, ya que no
todos los riesgos son asegurables y en otros casos slo se puede financiar una porcin del riesgo.
Asegurar el riesgo es posible cuando se trata de riesgos cubiertos por compaas de seguros, que
ofrecen seguros de transporte, incendio, accidentes de trabajo, robo, responsabilidad civil, granizo, etc. Las
compaas de seguros ofrecen coberturas slo para los riesgos en los que conocen las probabilidades de
ocurrencia y a su vez pueden contratar reaseguros con otras compaas especializadas.
Hay seguros cuya contratacin es obligatoria por disposiciones legales. Otros, son optativos. En estos
casos, aunque exista la posibilidad de contratarlos, no siempre se podr optar por coberturas completas, por su
costo. De modo que en cada caso el inversor deber evaluar y tomar decisiones de compromiso entre el alcance
de la cobertura y el costo.
Otros riesgos no se pueden asegurar, debido a la inexistencia de seguros. Esto ocurre cuando no se
conoce la probabilidad de ocurrencia de los eventos riesgosos, o porque las probabilidades de ocurrencia son
tan altas que haran muy costosa la contratacin de seguros. En esos casos, se deben tomar otras decisiones,
tendientes a transferir, prevenir, mitigar, administrar o asumir el riesgo.
Otra forma de asegurar riesgos es la compra de opciones o bienes en los mercados de futuros. Por
ejemplo, un importador puede cubrirse del riesgo cambiario por una posible devaluacin de la moneda,
comprando dlares a futuro. Un fabricante puede prevenir los faltantes o incrementos de precios de materias
primas, comprndolas a futuro. Por ejemplo, un molino harinero, comprando trigo en el mercado de futuros
puede asegurarse precio y cantidad frente a eventuales disminuciones de las cantidades ofertadas que se
puedan producir por accidentes climticos.
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En ese caso parte del riesgo lo asume el comitente, (el volumen de obra) y parte se le transfiere al constructor,
(mantener el precio por unidad de medida). Tambin se puede complementar esta forma de contratacin con
sistemas de ajuste por inflacin. En el caso de la construccin de un camino, las obras a realizar generalmente
no estn totalmente definidas. Parte de los trabajos son indeterminados, porque no se conocen totalmente las
caractersticas de los suelos que se pueden encontrar (espesores de rocas, etc.) ni se pueden calcular con
precisin los movimientos de suelos o las fundaciones que sern necesarias.
Contratacin por coste y costas, tambin denominado de administracin delegada:
Es otro sistema de contratacin que se suele emplear cuando no estn totalmente definidas las caractersticas
de la obra y la urgencia no permite realizar diseos de detalle. En esos casos se fija solamente el margen de
utilidad del constructor. La cantidad y costo de los materiales requeridos se determina a medida que se realiza la
obra. En estos casos, el comitente asume prcticamente todos los riesgos: volumen de obra, eventuales
desperdicios de materiales, inflacin.
Obras por administracin:
En esos casos todo el riesgo de la obra, salvo el de la direccin tcnica, es asumido por el inversor o comitente.
Este puede asumir los riesgos derivados de la contratacin y direccin de la mano de obra o puede optar por
tercerizarlos, derivndolos un constructor. No obstante, para evitar en esos casos la elusin de
responsabilidades respecto de riesgos del trabajo y la remuneracin de los trabajadores la jurisprudencia se ha
orientado a co-responsabilizar solidariamente tanto al comitente como al constructor.
Resumen de la asignacin de riesgos segn las formas de contratacin en la construccin:
Sistema de contratacin
Ajuste alzado
(Se fija el precio total de la obra,
sin ajuste por inflacin)
Incremento de precios
Incremento del volumen de obra
Supresiones de obra
Contratacin de la mano de obra
Ineficiencia, imprevistos
Incremento de precios
Algunos imprevistos (Causas de
fuerza mayor)
Unidad de medida
(Se fija el precio de la unidad de
medida de cada rubro)
Incremento de precios
Supresiones de obra
Contratacin de la mano de obra
Ineficiencia, imprevistos
Coste y costas
(o Administracin delegada)
(Se fija el margen de utilidad bruta
del constructor)
Incremento de precios
Incremento del volumen de obra
Ineficiencia, imprevistos
Por administracin
Incremento de precios
Incremento del volumen de obra
Contratacin de la mano de obra
Ineficiencia, imprevistos
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El Proyect Management Institute (PMI) de los EE. UU. ha desarrollado tcnicas para gestin del riesgo, que
publica en el Project Management Body of Knowledge (PMBOK) Traducido, significa Cuerpo de
Conocimientos de la Gestin de Proyectos.
Es un enfoque de la administracin que se ocupa los procesos tendientes a identificar, analizar, evaluar y
responder al riesgo de un proyecto.
Todos los Sistemas de Gestin de la Calidad, como los regidos por las normas ISO 9.000 para la gestin de
procesos, ISO 14.000 para gestin ambiental, COSO, del Commitee Of Sponsoring Organizations of the
Treadway Commission - National Comission on Fraudulent finacial reportings de USA (Modelo de buenas
prcticas de gobierno corporativo), COBIT, (Modelo de gobierno de la tecnologa de la informacin) etc. exigen la
implementacin de sistemas integrales de gestin del riesgo.
Siempre se debe recordar que la confianza de los accionistas y acreedores en la conduccin de una empresa se
cimenta ms en su capacidad de manejo de las crisis y los riesgos, que en las formas y el grado en que ha sido
financiado el riesgo.
Actualmente las grandes corporaciones capacitan en gestin de riesgos a todo su personal, no solamente a sus
directivos, porque han comprobado que tambin los operarios pueden realizar importantes aportes en el
reconocimiento y gestin de los riesgos inherentes a su trabajo.
Fichas complementarias
En la Ficha 12.2 se ha incluido la edicin 1996 del Project Management Body of Knowledge (PMBOK) Existen
otras versiones ms actualizadas
La Ficha 12.3 es una Lista de chequeo para identificacin de riesgos en evaluacin de proyectos.
La Ficha 12.4, es un Power Point del Ing. Alfredo Sarmiento sobre Administracin del riesgo, donde se explican
las herramientas para la identificacin, anlisis cualitativo y cuantitativo, monitoreo y control del riesgo, segn la
metodologa del PMI. En la filmina 14 se explican las mejoras introducidas en el PMBOK 2000.
Tambin se puede consultar al respecto el libro de Lled y Rivarola, citado en la bibliografa de la materia:
Claves para el xito de los proyectos: cmo gestionar proyectos en condiciones de riesgo
En el PMBOK se describen los procesos y prcticas de la administracin de proyectos, tendientes a
administrar, transferir o mitigar el riesgo. Los procesos se clasifican en procesos de inicio, planificacin,
ejecucin, control y cierre. A su vez, los procesos se organizan en nueve reas de conocimiento:
Administracin de la Integracin de Proyectos, incluye los procesos requeridos para asegurar la
coordinacin. Consiste del desarrollo de un plan de proyecto, ejecucin del plan, y el control de los cambios en
general.
Administracin del Alcance del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto incluye todo el trabajo
requerido, y slo el trabajo requerido para completarlo exitosamente. Incluye la iniciacin, planeamiento del
alcance, definicin del alcance, verificacin del alcance y control de cambio del alcance.
Administracin del Tiempo del Proyecto, procesos para asegurar la terminacin a tiempo de la etapa de
inversin del proyecto. Consiste en la definicin de las actividades, secuencia, estimacin de duracin de las
actividades, desarrollo del cronograma y control de la programacin.
Administracin de los Costos del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto sea completado dentro
del presupuesto aprobado. Consiste en la planificacin de recursos, estimacin de costos, presupuestacin de
costos, y control de costos.
Administracin de la Calidad del Proyecto, procesos para asegurar que el proyecto satisfar las necesidades
para las cuales fue desarrollado. Incluye el planeamiento de la calidad, aseguramiento de la calidad y control de
calidad.
Administracin de los Recursos Humanos del Proyecto, procesos para la gestin ms eficiente de las
personas involucradas en el proyecto. Consiste en el planeamiento organizacional, dotacin de personal y
desarrollo del equipo.
Administracin de las Comunicaciones del Proyecto, procesos para asegurar la generacin apropiada y a
tiempo, recoleccin, diseminacin, almacenamiento y disposicin final de la informacin del proyecto. Consiste
en el planeamiento de la comunicacin, distribucin de la informacin, reportes de desempeo y el cierre
administrativo del proyecto.
Administracin de Riesgo del Proyecto, procesos concernientes a la identificacin, anlisis, y respuesta al
riesgo del proyecto. Identificacin del riesgo, cuantificacin del riesgo, desarrollo de la respuesta al riesgo y el
control de la respuesta al riesgo.
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Administracin de la Procuracin del Proyecto, describe los procesos necesarios para administrar la cadena
de abastecimiento de bienes y servicios. Incluye la planificacin de la logstica y las compras, seleccin de
proveedores, contratacin, adquisicin o realizacin de los pedidos, procedimientos de recepcin,
almacenamiento, administracin de contratos y cierre de contratos.
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Se suelen utilizar diferentes nombres para los procesos aqu descritos. Por ejemplo:
Identificacin del riesgo y cuantificacin del riesgo a veces son tratados como un solo proceso, y el proceso
combinado suele ser llamado anlisis del riesgo o cuantificacin del riesgo.
El desarrollo de la respuesta al riesgo es a veces llamado planeacin de respuesta o mitigacin de
riesgo.
Desarrollo de la respuesta al riesgo y control de respuesta al riesgo son a veces tratados como un solo
proceso, y el proceso combinado puede ser llamado administracin del riesgo.
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100 puntos bsicos equivalentes a 1%. Esa prima incluye el diferencial de riesgo por insolvencia del pas e
inflacin. Los datos se pueden encontrar en:
http://www.cei.gov.ar/es/embi-pa%C3%ADses-emergentes-spread-de-los-bonos-soberanos-0
La TIR promedio se calcula considerando las cotizaciones de mercado de los ttulos y los rendimientos
nominales especificados en los mismos. Para que un bono forme parte del clculo del ndice debe cumplir
con tres condiciones: ser global, emitido en dlares norteamericanos y tener un circulante mayor a los US$ 100
millones.
En situaciones de crisis, cuando se incrementa el riesgo de default, las cotizaciones de los ttulos caen
ostensiblemente. Como los rendimientos nominales de los mismos permanecen constantes, su TIR esperada
(suponiendo que los ttulos se pagarn de acuerdo a las condiciones de emisin) aumenta tambin bruscamente.
El mayor riesgo de insolvencia se refleja en una mayor TIR esperada.
Por lo tanto, la tasa de riesgo pas oscila fuertemente de acuerdo a la valorizacin de los ttulos en los mercados
de capitales. En los ltimos dos aos ha oscilado entre los 340 puntos bsicos -uno de los valores histricos ms
bajos- y ha llegado a los 1.700 puntos bsicos o ms. Actualmente est en los 800 puntos bsicos, con
tendencia a bajar.
El siguiente ejemplo muestra porqu se produce un incremento de la TIR de los bonos y por lo tanto del riesgo
soberano al caer su cotizacin en el mercado de valores. Supongamos un bono de $ 1.000 de valor nominal que
paga a su vencimiento dentro de cinco aos la totalidad del capital e intereses del 11% anual y que en el
mercado se cotiza en su valor terico: $ 1.000 Su flujo de fondos y TIR sern:
0
TIR
-1.000 0
1.685
0,11
En este caso, si la tasa libre de riesgo Rf = 4%, el riesgo pas es la diferencia 1 = 11% - 4% = 7%, o sea, 700
puntos bsicos.
Supongamos que aumenta la incertidumbre acerca de la posibilidad de pago de la deuda por parte del pas y la
cotizacin de los bonos en el mercado cae un 50%, en ese caso, el flujo de fondos y la TIR sern:
TIR
-500
1.685
0,28
Al caer la cotizacin del bono en el mercado, la TIR sube al 28% (suponiendo que el pas termine pagando el
bono)
En este caso, si la tasa libre de riesgo Rf = 4%, el riesgo pas pasa a ser la diferencia 1 = 28% - 4% = 24%, o
sea, 2.400 puntos bsicos.
Dada la diversidad de ttulos emitidos por el pas existen criterios divergentes acerca de cmo calcular el riesgo
soberano. Un criterio es considerar los rendimientos de los ltimos ttulos emitidos. Otro, la tasa de riesgo pas al
momento de la evaluacin del proyecto. Debido a las bruscas oscilaciones del riesgo pas un criterio
generalmente aceptado es tomar el riesgo pas promedio, que es del orden de los 600 puntos bsicos. (6%)
Otro procedimiento es no desdoblar Rf y 1 y tomar como tasa libre de riesgo directamente el rendimiento de los
bonos argentinos en el mismo plazo del proyecto, que a diez aos de plazo se suele situar entre el 10% y el 15%
anual.
Uno de los problemas que se presenta para estimar la prima por riesgo pas es la volatilidad del indicador en el
caso de Argentina, segn los avatares del ciclo econmico y el estado de la negociacin de la deuda externa, lo
que obliga a calcular promedios.
Un anlisis sobre cmo calcular la prima de riesgo pas se encuentra en:
www.iaef.org.ar/files/revista/205/Estimacion_del_riesgo_pais.pdf
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2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Ao
Prima por el riesgo especfico de la actividad
Para seguir calculando el riesgo Ke sd para el inversor hay que sumar al riesgo soberano Rf + 1 la prima
adicional por el riesgo especfico de la actividad: 2
El riesgo especfico de la actividad en el pas es el adicional que la actividad agrega al riesgo soberano. Por lo
tanto, la prima adicional por el riesgo especfico de la actividad 2 representa la diferencia entre el riesgo
total Ke sd (Rf + 1)
Prima por el riesgo del proyecto en particular
La prima por el riesgo especfico del proyecto en particular 3 indica el adicional de riesgo entre el riesgo
promedio de la actividad y el riesgo propio del proyecto. Como el proyecto, por sus condiciones particulares
puede ser menos riesgoso que el promedio de la actividad, 3 puede tener signo negativo, es decir, puede
disminuir la tasa de rentabilidad mnima exigida, cuando se percibe que el proyecto en particular por sus
condiciones ventajosas tiene un riesgo menor al riesgo de la actividad.
Prima por la aversin al riesgo del inversor
La prima adicional derivada de la aversin al riesgo del inversor 4 puede tambin ser negativa, cuando el
inversor tiene baja aversin al riesgo, o porque por su nivel de conocimientos o dominio del mercado considere
que el proyecto tiene un riesgo inferior a la suma de Rf + 1 + 2 + 3
Por ejemplo, si la tasa libre de riesgo Rf es de un 4%, la prima adicional por riesgo soberano 1 de un 5%, la
prima adicional por el riesgo de la actividad 2 de un 3%, esto implica que la rentabilidad mnima exigida Ke sd
debe ser de un 12%.
Si se estima que el proyecto en particular tiene algn problema y su riesgo puede ser un poco mayor que el
riesgo de la actividad, ser coherente agregar una prima adicional 3 por la diferencia entre el riesgo percibido
del proyecto y el de la actividad. Supongamos que 3 = 2%
Si adems, por la aversin al riesgo propia del inversor este considera necesario agregar un 4 adicional del 1%,
la tasa de rentabilidad mnima exigida al proyecto sera de:
i = Ke sd = Rf + 1 + 2 + 3 + 4
i = Ke sd = 4% + 5% + 3% + 2% + 1% = 15%
Si se quiere expresar directamente el riesgo soberano como Rf + 1 = a 9%, que es lo que pagan los bonos
argentinos de largo plazo, la tasa i se expresara as:
i = Ke sd = R soberano + 2 + 3 + 4
i = 9% + 3% + 2% +1% = 15%
Si se quiere expresar i directamente en trminos del riesgo del proyecto en la Argentina, que incluye el riesgo
soberano y el diferencial de riesgo propio de la actividad, 2, se expresara as:
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i = Ke sd = R actividad + 3 + 4
i = 12% + 2% +1% = 15%
Es decir, que la tasa de rentabilidad mnima exigida puede expresarse de diferentes formas, segn como
se consideren sus componentes, lo importante es tener claro cuales diferenciales de riesgo se estn
agregando, explcita o implcitamente, para llegar al resultado final.
Aunque a este mtodo de agregacin de primas de riesgo se le denomina mtodo subjetivo, la Rf, y el riesgo
soberano 1 resultan de procedimientos de clculo objetivos. El grado de subjetividad aumenta progresivamente
al estimar las primas de riesgo 2, 3 y 4
Prima por el riesgo provocado por el financiamiento
El financiamiento incrementa el riesgo de los proyectos. Ese incremento del riesgo puede o no ser compensado
total o parcialmente por el apalancamiento financiero.
La prima adicional derivada del financiamiento 5 se debe a que el endeudamiento incrementa el riesgo
de cesacin de pagos.
Existen frmulas matemticas que veremos ms adelante y que permiten calcular la prima adicional 5 en
funcin del coeficiente de endeudamiento. Si en el ejemplo anterior el diferencial de riesgo por endeudamiento 5
fuera 2%, la tasa de rentabilidad mnima exigida con endeudamiento ser:
i = Ke cd = Rf + Rp = Rf + 1 + 2 3 4 + 5
i = Ke cd = 4% + 5% + 3% + 2% + 1% + 2% = 17%
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Aunque los proyectos suelen actuar en mercados no eficientes, eso no impide la aplicacin del CAPM. Se
requieren algunas modificaciones, ya que se deben tener en cuenta que:
Una empresa con varias unidades estratgicas de negocios (UEN) puede tambin concebirse como si fuera un
portafolio de inversin. En esos casos el Modelo CAPM permite determinar el riesgo que una actividad en
particular agrega al riesgo de la empresa.
La rentabilidad mnima exigible para calcular el VAN o prima de riesgo i de una actividad sin
endeudamiento ser el costo de oportunidad el capital propio para el inversor Kesd
De acuerdo al modelo CAPM el costo de oportunidad del capital propio sin endeudamiento Kesd o Tasa de
rentabilidad mnima exigida sobre el capital propio sin endeudamiento, se puede determinar en funcin de la tasa
libre de riesgo Rf, la rentabilidad promedio de una cartera representativa del mercado Rm, y un coeficiente beta
sd (sin endeudamiento), propio de cada actividad:
Rentabilidad
esperada
Re
Rm
Rf
Riesgo
El grfico anterior representa la Lnea del mercado de capitales, tambin denominada lnea de indiferencia
del mercado, que relaciona el nivel de riesgo de los ttulos con su rentabilidad esperada. A partir del coeficiente
de riesgo de cada actividad, se puede saber cul es el rendimiento Re esperado. A mayor nivel de riesgo,
resulta mayor el rendimiento esperado Re. El coeficiente representa la relacin riesgo-rentabilidad esperada
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para carteras de activos comercializadas en un mercado eficiente. Es una medida del riesgo relativo de una
inversin respecto del riesgo promedio del mercado.
Si el > 1 el riesgo del proyecto es mayor que el del mercado. Le corresponde una rentabilidad esperada Re
> Rm (siendo Rm la rentabilidad media del mercado)
Si el = 1 el riesgo del proyecto es igual que el del mercado (Le corresponde la rentabilidad media del
mercado: Rm)
Si el < 1 el riesgo del proyecto es menor que el del mercado. A riesgos inferiores al promedio del mercado,
le correspondern rentabilidades menores que Rm. Entre Rm y Rf.
Si el = 0 el riesgo del proyecto es nulo, la inversin es libre de riesgo (Le corresponde la rentabilidad libre
de riesgo: Rf, que por convencin es la que generan los bonos de tesorera y es la mnima rentabilidad que
un inversor puede pretender por el simple paso del tiempo.)
Para el riesgo nulo, = 0, Kesd o costo de oportunidad del capital propio equivaldr a la rentabilidad libre de
riesgo Rf.
Para un nivel de riesgo equivalente al riesgo promedio del mercado se asigna = 1 y en ese caso el costo de
oportunidad del capital propio, Kesd, ser la rentabilidad media del mercado, Rm.
A una inversin con un riesgo mayor que el promedio del mercado le corresponder un coeficiente e> 1 y por lo
tanto, un costo de oportunidad del capital propio o rentabilidad Kesd = Re, mayor que Rm.
(En la Ficha Relacin rentabilidad - riesgo, se present la Lnea del mercado de capitales, para el caso de
Espaa, pero colocando en el eje de abscisas como medida del riesgo la desviacin estndar de los resultados
esperados, en lugar de utilizar los coeficientes )
En la Ficha 14 se adjunt una planilla de costo de capital, preparada por Aswath Damoradan para los EE.UU.,
con ejemplos del clculo de .
Ver: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
Updated Data y all informacin de los coeficientes para diferentes actividades y primas de riesgo para USA,
Europa, Japn, Pases emergentes, etc.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betas.xls
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls
Nassir y Reynaldo Sapag Chain citan en su libro Preparacin y Evaluacin de proyectos, valores de los
coeficientes para diversas actividades:
< 0.8
= 0.8 a 0.9
Tabaco
Vinos
licores
Astilleros
Diarios
= 0.9 a 1
= 1 a 1.1
= 1.1 a 1.2
> 1.2
Alimentos
Elctricas
Mat.
Construccin
Ing.
mecnica
Contratistas
Ing.
Farmacuticas
Constructores
Combustible Juguetes
s
Motores
Ventas
detalle
Navieras
Qumicos
Alimentos
Manufacturas
Entretenimient
os
Radio
Seguros
Papeles
Bancos
Bcos.
Mayoristas
Televisin
Minera
Textiles
Fondos
inversin
Bienes races
Seguros de vida
Financieras
Cerveceras
y Minera
al Equipos
Oficina
Electrnica
Puede observarse que aquellas actividades con bajas elasticidades ingreso de la demanda, generalmente tienen
poca variabilidad de sus rendimientos esperados y por lo tanto, presentan bajos y viceversa. Como ya hemos
sealado, pueden existir diferencias significativas de un pas a otro.
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El coeficiente tambin se puede expresar en funcin del coeficiente de correlacin entre la variabilidad
de la rentabilidad de un activo (Ri) y la del mercado (Rm) con la siguiente frmula:
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El coeficiente de correlacin mide la fuerza y el signo de la relacin entre el activo y el mercado, a partir de
una lnea de regresin. Cuanto ms cercano a 1 (o -1), ms fuerte es la relacin. Mayor porcentaje de las
variaciones del activo se explican por las variaciones del mercado. Si el signo es > 0, las variaciones del activo y
del mercado van en el mismo sentido. Si el signo es <0, significa que cuando las variaciones del mercado
crecen, las del activo decrecen, o viceversa.
El cociente de los desvos estndar compara el riesgo del activo Act con el riesgo del mercado Mkt. Si el
activo es ms riesgoso que el mercado, la desviacin estndar de su rentabilidad ser mayor que la del mercado
y el cociente Act/Mkt ser > 1 Si el activo es menos riesgoso que el mercado, la desviacin estndar de su
rentabilidad ser menor que la del mercado y el cociente ser < 1
Por lo tanto, el coeficiente mide el riesgo sistemtico vinculado al mercado. Indica la contribucin de un
activo individual a la varianza o desviacin estndar (riesgo) de los retornos de un portafolio, no el riesgo del
activo individual. No ofrece ninguna medida de las posibilidades de quiebra o insolvencia u otros riesgos
especficos del activo.
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El Ko se puede usar como tasa de descuento de los flujos de caja para calcular el valor de la empresa o el VAN
en el caso de proyectos de ampliacin u otros proyectos, siempre que estos tengan el mismo nivel de riesgo de
la empresa inversora.
Para calcular el Ko hay que calcular el costo promedio del endeudamiento Kd y la tasa de oportunidad del
capital propio con endeudamiento Kecd.
Ko = Kd * (1-t) D + Kecd * P
V
V
Donde:
El apalancamiento financiero aumentar el riesgo del proyecto, porque el endeudamiento agrega una prima de
riesgo (por riesgo de quiebra)
Esto se reflejar en los dos trminos de la frmula del Costo Promedio Ponderado del Capital. En el trmino
correspondiente al capital ajeno, a medida que aumente el endeudamiento aumentar el costo promedio
ponderado de la deuda Kd, al incrementarse la percepcin del riesgo por parte de los acreedores. En el trmino
correspondiente al costo de oportunidad del capital propio Kecd, este aumentar porque el cd (con deuda),
ser mayor que sd (sin deuda) Tambin el cd aumentar a medida que aumente el endeudamiento.
cd = sd [1 + D (1- T)]
P
Donde: P es el patrimonio neto, D es la deuda, D/P es la proporcin deuda / patrimonio neto o coeficiente de
endeudamiento y T es la tasa del impuesto a las ganancias.
Si un proyecto va a ser financiado con un 40% de deuda (D/V) La relacin de capitalizacin: patrimonio neto
sobre el valor de la empresa, (P/V) ser del 60% y la relacin de endeudamiento, deuda sobre patrimonio neto
(D/P) ser de 0,67
Deuda
Patrimonio neto
Valor = Activo
4.000
6.000
10.000
Capitalizacin P/V
Deuda / Valor
Endeudamiento D/P
60%
40%
67%
Si el Beta sin deuda sd de la actividad es de 1,1 y el impuesto a las ganancias T es del 35%, el Beta con deuda
cd ser: cd = 1.1 * [1 + 0,67 * (1-0,35)] = 1+ 0,67 * 0,65 = 1+ 0,433 = 1.58
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Se observa que el Beta con deuda cd es mayor que el Beta sin deuda sd. Por lo tanto, el costo del capital
propio con endeudamiento Kecd ser mayor que el costo del capital propio sin endeudamiento Kesd
El mismo clculo se ha hecho para porcentajes de endeudamiento crecientes. Se puede observar que En el
siguiente cuadro se puede observar como se incrementa el coeficiente debido al endeudamiento. En ese
cuadro, V representa el valor de la empresa, recurdese que en trminos contables V = Activo = Pasivo +
Patrimonio neto = D + P, de acuerdo a la notacin que estamos utilizando.
El Beta con endeudamiento cd aumentar rpidamente a medida que aumente el endeudamiento, como se
puede ver en la siguiente tabla, calculada para un sd inicial = 1,1
D
0
10
20
30
40
50
60
70
80
P
100
90
80
70
60
50
40
30
20
V
100
100
100
100
100
100
100
100
100
D/P
0,00
0,11
0,25
0,43
0,67
1,00
1,50
2,33
4,00
cd
1,10
1,18
1,28
1,41
1,58
1,82
2,17
2,77
3,96
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
Si un proyecto va a ser financiado con un ndice de solidez equivalente al 40% (D/V), al 8% de inters anual (Kd)
y un 60% con capital propio (P/V), siendo la tasa libre de riesgo Rf = 10%, la rentabilidad media del mercado Rm
= 20% y el cd = 1.58, primero hay que calcular la tasa de rentabilidad esperada por los accionistas:
Kecd = 0,1 + ( 0,2 0,1) * 1.58 = 0,1 + 0,158 = 0,258
A continuacin se puede calcular el costo promedio del capital ko:
Ko = 0,08 * 0,4 + 0,258 * 0.6 = 0,032 + 0,155 = 0,187
Esta tasa de descuento se debe aplicar a los flujos de caja calculados antes del impuesto a las ganancias, ya
que al calcular el cd se tuvo en cuenta el efecto reductor de la tasa por el escudo fiscal (1-t)
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Porqu se debe utilizar una tasa de descuento acorde al riesgo del proyecto
Supongamos que una empresa tiene un nivel de riesgo similar al mercado. (Para ese riesgo, =1 y el
rendimiento esperado ser igual al rendimiento promedio del mercado Rm, supongamos, que es del 15%)
Supongamos para simplificar que el costo promedio ponderado de capital de la empresa inversora, ko sea
tambin 15%, el mismo representa el riesgo conjunto de la empresa, de acuerdo a la percepcin de sus
acreedores y los accionistas.
Supongamos que utilizando esa tasa ko de costo promedio ponderado de capital se pretendiera evaluar:
Un proyecto A con un riesgo de la actividad representado por a > 1 Al evaluarlo utilizando la tasa ko de
costo promedio ponderado de capital de la empresa, ko = 15%, el mismo ser aceptado, por ser su
rendimiento (Ra) superior al 15%
Un proyecto B, con un riesgo representado por b < 1 El mismo ser rechazado, por ser su rendimiento (Rb)
inferior a la tasa de costo promedio del capital de la empresa ko =15%
E(Ri
LMC
E(Ra)
Ra
15%= ko
Rb
A
B
E(Rb)
a
=1
Sin embargo, ambas decisiones sern errneas, porque para tomarlas se est teniendo en cuenta el costo
promedio del capital ko = 15 % de la empresa en lugar de tener en cuenta las tasas de rentabilidad mnima
exigibles E(Ra) y E(Rb) acordes con el riesgo esperado de los proyectos A y B.
El proyecto A debera rechazarse, si se evaluara exigiendo la rentabilidad mnima E(Ra) acorde con su nivel de
riesgo a, de acuerdo a la lnea LMC del mercado de capitales, ya que tiene una rentabilidad Ra inferior a la
exigible E(Ra)
El proyecto B debera ser aprobado, por ser su rentabilidad Rb mayor que la rentabilidad mnima exigible E(Rb)
determinada por lnea del mercado de capitales para su nivel de riesgo b.
En este ejemplo, se ve claramente que si se tiene en cuenta el riesgo especfico de cada proyecto, la decisin
que se debera tomar es exactamente la contraria a la que se tomara si para evaluarlos se lo hace con la tasa
de costo promedio ponderado de capital de la empresa inversora ko =15%
Por lo tanto, es incorrecto considerar como tasa de descuento de un nuevo proyecto la tasa del costo promedio
de capital de la empresa inversora, simplemente porque el riesgo del proyecto puede ser muy diferente al riesgo
de la empresa.
En sntesis, la tasa de descuento aceptable depender del riesgo del nuevo proyecto, no del riesgo de la
empresa.
Ser el costo promedio ponderado del capital (ko) del proyecto, en caso que exista endeudamiento o el costo de
oportunidad el capital para los inversores (kesd) correspondiente al proyecto, si no existira endeudamiento.
Reiterando, como norma se debe tomar para el clculo del VAN de un proyecto la tasa (ko o Kesd) que
corresponda al riesgo del proyecto, no la ko de la empresa inversora. Slo cuando el nuevo proyecto sea un
proyecto que no agregue riesgo a la empresa inversora, ser lgico tomar como tasa de descuento para el
proyecto la tasa del costo promedio de capital de la empresa.
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desviacin estndar del VAN o la TIR para analizar el riesgo del proyecto, la mayora de los autores considera
que constituye una buena aproximacin a la consideracin del riesgo.
Sin embargo, a pesar de su popularidad tambin recibe crticas:
Supuesta objetividad: La literatura ha inducido la creencia de que con el CAPM se puede determinar con
certeza la rentabilidad mnima exigida. Esto no es as, por los inconvenientes que veremos a continuacin:
Irrelevancia: La definicin del riesgo como covariancia ente los retornos de un ttulo y los del mercado, dando
igual importancia a la variacin de los resultados hacia arriba como hacia abajo, no es lo ms importante para los
inversores. Estos tienen aversin al riesgo de que se den resultados inferiores al esperado, lo cual no es
considerado por el CAPM.
Dificultad para capturar el riesgo no sistemtico: Un supuesto bsico del CAPM es que el mercado slo
retribuye el riesgo sistemtico o no diversificable, que depende de variables macroeconmicas y afecta a todas
las actividades por igual.
El riesgo no sistemtico, propio de cada actividad, se puede reducir con la diversificacin del portafolio, al
aumentar el nmero de ttulos. Por eso, al riesgo no sistemtico se le denomina tambin riesgo diversificable
El CAPM no fue diseado para considerar el riesgo especfico de un proyecto de inversin en forma individual,
sino para dimensionar el efecto diferencial que provoca la incorporacin del mismo a un portafolio.
Adems, la experiencia indica que los resultados de la diversificacin pueden ser contradictorios, ya que tambin
pueden aumentar el riesgo de una cartera.
Mercados ineficientes: El CAPM asume que los mercados de capitales son perfectamente competitivos y
eficientes, que la cantidad de acciones permanece fija, y que existe informacin perfecta, supuestos que
generalmente no se dan en la realidad.
Problemas de clculo: La determinacin de cada una de las primas de riesgo del modelo: Rf, Rm y los propios
coeficientes es un proceso en parte subjetivo y especulativo. Pequeas variaciones en los parmetros bsicos
producen diferencias significativas en Ke. Los clculos de los para las empresas que cotizan en bolsa,
generalmente presentan importantes variaciones en los resultados, segn la metodologa que se utilice.
En nuestro pas existe adems la dificultad de que el mercado de capitales es muy reducido e imperfecto.
Cotizan en el mercado muy pocas empresas, que no son representativas de la diversidad de sectores
econmicos ni en cada rubro de actividad y por lo tanto, la rentabilidad promedio del mercado Rm est sesgada
por los rendimientos de muy pocas acciones lderes, donde predominan las empresas de servicios pblicos, los
bancos y grandes empresas oligoplicas, con rentabilidades superiores a las de empresas similares en
mercados de competencia perfecta en el resto del mundo.
Por ejemplo, en la mayora de los pases la actividad bancaria tiene un = 1, porque su riesgo es equivalente al
promedio de las actividades del mercado. Sin embargo, en nuestro pas el de la actividad bancaria ha sido
calculado = 1,2 lo que indica un riesgo mayor que el riesgo promedio del mercado.
Lo cual es en definitiva un indicador ms de lo que ya sabemos, que los bancos en Argentina, acostumbrados a
cobrar grandes diferencias entre las tasas activas y las pasivas, suelen fundir a muchos de sus clientes, con lo
que terminan a su vez fundindose ellos mismos en pocas de recesin.
Efectos no sistemticos: El CAPM asume que en los mercados de capitales prevalece el efecto industria, lo
cual implica suponer que la rentabilidad y los riesgos estn determinados por la estructura del mercado de cada
actividad.
Sin embargo, en los clculos de los influyen tambin los ciclos econmicos y la estacionalidad, el leverage
operativo que hace a las empresas ms o menos vulnerables a las variaciones de las ventas y el leverage
financiero, que depende del endeudamiento y potencia el riesgo de quiebra.
Si bien los ciclos econmicos son estructurales, el apalancamiento operativo es controlable a travs de
operaciones de reestructuracin, fusiones, achicamiento y tercerizacin.
La estructura del financiamiento tambin es un factor controlable y no todas las empresas de un sector siguen
las mismas polticas de endeudamiento. Por ese motivo, los que se publican se suelen calcular
desapalancados (sin endeudamiento).
De modo que las decisiones de la gerencia pueden modificar significativamente la rentabilidad de una empresa
en particular respecto de la rentabilidad promedio del sector, provocando efectos no sistemticos, que el CAPM
no puede capturar.
Problemas de informacin: En nuestro pas y especialmente en el caso de las Pymes, que no cotizan en el
mercado de capitales, resulta muy difcil obtener informacin sobre su la verdadera rentabilidad. En los casos en
que por falta de informacin los no se pueden determinar, la literatura indica que pueden tomarse como vlidos
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los de la misma actividad en otros pases. Pero esto no es tan cierto, porque difcilmente en otros pases los
mercados tengan estructuras similares.
Problemas de validacin del modelo: Hay variables que no se mueven covariando con el mercado y pueden
subir o bajar la rentabilidad de la empresa. Empricamente, no se ha podido demostrar que exista en forma
permanente una relacin directa entre el retorno de una accin y el riesgo de la misma medido con el coeficiente
. Tampoco se ha podido demostrar que el arbitraje provoque una correlacin fuerte entre riesgo y retorno, ni
que la rentabilidad promedio del mercado se site sobre la frontera eficiente.
Ajuste de la tasa de descuento obtenida: La tasa de descuento determinada por el CAPM tiene componentes
objetivos, pero en ltima instancia la percepcin del riesgo de una inversin siempre tiene importantes
componentes subjetivos. En la prctica, los resultados obtenidos se suelen ajustar sumando o restando a la tasa
de descuento determinada por el CAPM algn componente adicional que tambin representa el riesgo no
sistemtico del proyecto
Ese componente tiene en cuenta factores como la calidad de los productos y servicios que se ofrecen, las
relaciones con los sindicatos, el desarrollo de marcas o patentes, el impacto de las estrategias competitivas, etc.,
factores que pueden mejorar o empeorar la rentabilidad, con independencia de lo que ocurra en el sector o en la
economa en general.
Su clculo se suele hacer subjetivamente, segn el criterio del evaluador. Si la empresa cotiza en bolsa, el
clculo se puede hacer ms objetivamente, ya que se puede comparar el valor de mercado del paquete
accionario con el valor de la empresa descontando el flujo de fondos con la tasa segn el CAPM.
Si surgen discrepancias consistentes, por ejemplo, que el valor de mercado del paquete accionario resulte
persistentemente mayor que el valor calculado con la tasa segn el CAPM, significa que el mercado reconoce
que la gestin de la empresa es eficiente y ha reducido los riesgos derivados del riesgo no sistemtico.
Si el valor accionario de la empresa fuera persistentemente menor que el valor calculado con la tasa
determinada segn el CAPM, significa que el mercado considera que la direccin de la empresa ha sido
ineficiente en el manejo de los riesgos no sistemticos.
No obstante estas dificultades, lo ms probable es que el modelo CAPM siga siendo popular por su simplicidad
para estimar el riesgo, hasta tanto no se cuente con tcnicas mejores.
Equivalencia a certidumbre
De acuerdo al grado de incertidumbre, este procedimiento consiste en disminuir los flujos de beneficios netos,
multiplicndolos por coeficientes menores que 1, con el objeto de considerar su equivalente en condiciones de
certeza.
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Segn este mtodo los flujos de caja del proyecto deberan ser ajustados por un factor, de modo que el VAN as
ajustado coincida con el valor esperado del VAN en condiciones de certidumbre.
Tericamente, el coeficiente at debera ser el factor de ajuste a aplicar a los flujos de caja inciertos BNt en cada
periodo t, de modo que BNt * at = BNCt = BNRt represente los flujos de caja en cada periodo t reducidos a
condiciones de certidumbre, de modo que el VAN equivalente a certidumbre VAN (C) resulte igual al VAN (E)
esperado en condiciones de riesgo: VAN (C) = VAN (E)
Una modalidad es aumentar los descuentos a medida que transcurre el tiempo, debido a la mayor
imprevisibilidad de los flujos de caja futuros.
Los coeficientes at deben variar en forma inversamente proporcional al grado de riesgo. A mayor riesgo
asociado, menores sern los coeficientes, cuyo valor estar entre cero y uno. Cuanto mayor es el riesgo, los
coeficientes son menores, o sea, que los descuentos realizados en los flujos de cada periodo son mayores.
Para proyectos agrcolas en nuestro medio se suele contemplar el riesgo del granizo castigando los flujos de
ingresos previstos en un 20% en el caso del oasis central (prdida por granizo equivalente a una cosecha de
cada cinco) En ese caso se multiplican los flujos de ingresos por 0,80
Sin embargo, se debe tener en cuenta que eso no es vlido en todos los proyectos. En el caso de los forestales
los rboles crecen, con lo cual el riesgo disminuye con el tiempo.
En el caso del oasis sur (prdida de una cosecha de cada cuatro) se disminuyen los ingresos en un 25%,
multiplicndolos por el coeficiente 0,75
Si en un plazo suficientemente largo se constatara que la lucha antigranizo por sembrado de nubes reduce el
riesgo, esos porcentajes deberan ser corregidos.
El mtodo de equivalencia a certidumbre es un procedimiento subjetivo, arbitrario y poco recomendable.
Una de las fallas de ese mtodo es como saber cul es el VAN en condiciones de certidumbre. Adems,
distribuye las cadas de produccin uniformemente durante la vida del proyecto, con lo que no se considera
el mayor impacto sobre la rentabilidad que puede tener el granizo en los primeros aos, o si se produce dos aos
seguidos.
Para tratar la incertidumbre existen mtodos ms efectivos, como el anlisis de sensibilidad o la simulacin por el
mtodo de Montecarlo, donde se considera la aleatoriedad de los eventos de riesgo.
La aplicacin de este mtodo permite descontar los flujos sin incorporar en la tasa de descuento el efecto del
riesgo. Es decir, se debe utilizar el mtodo de ajuste de la tasa de descuento o el de equivalencia a certidumbre.
Son excluyentes, no se pueden utilizar ambos a la vez.
Si se pudieran calcular correctamente los coeficientes a t, el mtodo de equivalencia a certidumbre sera un
mtodo ms eficiente que el ajuste de la tasa de descuento, porque permitira ajustar el riesgo en cada periodo y
no del proyecto en su conjunto, como se hace cuando se ajusta la tasa de descuento.
Pero ello es una mera elucubracin terica. No es un mtodo aconsejable, ya que en la prctica se utiliza una
tasa redescuento i sin riesgo y los coeficientes at se estiman en forma arbitraria y subjetiva.
Como no se sabe cunto es el VAN (E) no se puede comparar el resultado y el procedimiento resulta poco
confiable. Si realmente se supiera cuanto es la distribucin de probabilidades de los flujos de fondos y el VAN(E)
no tendra sentido hacer el clculo del VAN(C) por este procedimiento.
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i
Lnea del mercado
Tasa libre
de riesgos
Como consecuencia de las decisiones que se tomen o no para prevenir o mitigar los riesgos variar la
percepcin del riesgo por parte del inversor y por lo tanto la tasa de rentabilidad mnima exigida al proyecto.
Al tener un carcter subjetivo, las preferencias personales de distintos inversionistas harn diferir la tasa de
rentabilidad mnima exigida para un mismo proyecto.
Muchos autores definen este mtodo como una aproximacin imperfecta para incorporar el factor riesgo a los
proyectos, ya que slo considera implcitamente la distribucin de probabilidades y la desviacin estndar
de los flujos de caja proyectados.
Por ejemplo, si en un proyecto vitivincola se prev instalar tela antigranizo, el riesgo disminuir sustancialmente,
por lo cual el inversor bien podra exigirle al proyecto una tasa de rentabilidad mnima de un 10% anual real, que
es la tasa que se considera compatible con el menor riesgo que suelen tener los proyectos agrcolas en la
pampa hmeda, a la cual le puede agregar una prima de riesgo adicional, por las caractersticas del proyecto.
Pero si no coloca la tela antigranizo, debera evaluar el proyecto con una tasa de rentabilidad mnima exigida
mayor, que puede oscilar entre un 12,5 a un 15% anual real.
Lo que no se debe hacer es utilizar varios procedimientos de ajuste simultneamente, ya que si por una
parte se aumentan la inversin y los gastos operativos para asegurar o mitigar los riesgos, disminuyendo el flujo
de fondos o se introducen en el flujo de fondos previsiones para afrontar los gastos imprevistos (algo muy
comn, pero no recomendable) y por otra parte no se disminuye la tasa de descuento acorde con la disminucin
del riesgo lograda por el aumento de la inversin y los gastos operativos, se est castigando simultneamente el
clculo de los indicadores del proyecto por varios procedimientos diferentes como consecuencia de los mismos
riesgos, con lo cual difcilmente un proyecto resultar viable al realizar los clculos de esa forma.
Los procedimientos a seguir dependern de la experiencia del evaluador. En caso de dudas, se puede evaluar el
proyecto por diferentes mtodos y analizar su diferente incidencia en los resultados.
Anlisis de sensibilidad:
El anlisis de sensibilidad consiste en calcular la elasticidad del (VAN, IVAN, TIR, etc.) en relacin a las variables
crticas del proyecto. Permite estimar los cambios que se producen en los indicadores del proyecto ante cambios
en las variables crticas y profundizar su anlisis, detectando cules son las variables significativas del proyecto.
A mayor grado de sensibilidad, mayor es el riesgo.
Por ejemplo, la elasticidad del VAN con respecto al precio, indica cuanto es la variacin porcentual del VAN ante
variaciones del precio. Se calcula:
Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.1 Anlisis del Riesgo 09/06/15
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Normalmente, las variables significativas de los proyectos son las que determinan el ingreso: precio y cantidad y
los costos variables o fijos ms importantes.
El anlisis puede ser unidimensional o multidimensional, cuando se analizan los efectos combinados de dos o
ms variables. Ver Ejemplos en la Ficha 12.5 Anlisis de sensibilidad
Anlisis de nivelacin:
Se hace usando la funcin Buscar objetivo de Excel, determinando que valores debe tomar cada una de las
variables crticas del proyecto para que el VAN se haga 0, o para que la TIR se haga igual a la tasa de
descuento.
Permite mostrar el grado de marginalidad del proyecto, es decir, cuan cerca del margen se encuentra el
resultado.
Si un cambio pequeo en una variable significativa puede hacer negativo el VAN, esto indica que el proyecto es
riesgoso. Ver Ejemplos en la Ficha 12.5 Anlisis de sensibilidad.
Anlisis de escenarios:
Se calcula utilizando la funcin Escenarios de Excel, para lo cual se deben definir primero diferentes escenarios
y los valores esperados de las variables significativas del proyecto en cada uno de ellos. Generalmente se
definen al menos tres escenarios: optimista, normal y pesimista, aunque se pueden definir otros.
El anlisis de escenarios es ms sofisticado que el de sensibilidad, porque se tienen en cuenta las correlaciones
que existen entre las variables significativas.
En el anlisis de sensibilidad se calcula como varan los indicadores del proyecto al variar cada una de las
variables significativas del proyecto, a lo sumo dos, pero no se tienen en cuenta las interrelaciones entre las
variables.
Por ejemplo, en un escenario pesimista, donde se analice el impacto de una recesin, bajarn tanto las unidades
vendidas como los precios y por lo tanto los ingresos, pero tambin es probable que tambin baje el costo de
algunos insumos crticos, aumente el costo del financiamiento y quizs, el tipo de cambio, debido a una
devaluacin.
En un escenario optimista puede que se incrementen los precios y las cantidades vendidas, pero tambin es
probable que suban los costos de algunos insumos crticos.
El anlisis puede complementarse con una asignacin de probabilidades de ocurrencia a cada escenario, en
forma objetiva o subjetiva, lo cual permite calcular el Valor esperado del Van o la TIR. Es un mtodo que
disminuye el grado de subjetividad, sin eliminarla.
Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.1 Anlisis del Riesgo 09/06/15
Escenarios
VAN: R(i)
Pesimista
-5.000
Normal
10.000
Optimista
15.000
Valor esperado del VAN
p(i)
0,2
0,5
0,3
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R(i) * p(i)
-1.000
5.000
4.500
8.500
Otro ejemplo:
Por ejemplo, si se asignan las siguientes probabilidades los resultados de cada escenario:
Escenario
Optimista
Normal
Pesimista
Van
150.000
40.000
- 10.000
Probabilidad
0,2
0,6
0,2
El Valor esperado del Van ser: Van (E) = 150.000 * 0,2 + 40.000 * 0,6 10.000 * 0,2 = 52.000
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Demanda
Deci sin
Continuar a
nivel nacional
VE(C)= 1.900
alta
P = 0,7
VAN
alta
P = 0,6
4.000
media
P = 0,1
1.000
baja
P = 0,3
(2.000)
alta
P = 0,6
2.000
media
P = 0,1
1.500
baja
P = 0,3
1.000
Continuar a
nivel r egional
VE(D)=1.650
Intr oduccin
r egional
VE(A)=1.730
Demanda
media
P = 0,1
2.000
baja
P = 0,2
1.000
alta
P = 0,5
5.000
media
P = 0,2
100
baja
P = 0,3
Introduccin
nacional
VE(B)=1.690
(3.000)
a) Se plantean las decisiones posibles y se les asigna un nmero (1: Introduccin inicial a nivel regional o
nacional, 2: Si es mejor introducir primero a nivel regional, luego continuar a nivel nacional o quedarse en el
regional, segn sean los resultados.)
b) Para cada decisin se plantean diferentes sucesos aleatorios.
c) Se asigna una letra (A, B, C, D) y probabilidades a cada suceso aleatorio.
b) Se elabora el flujo de fondos y calcula valor actual neto de cada ramificacin, sin tener en cuenta las
probabilidades.
c) Se calcula el valor esperado de los valores actuales netos. Para ello, se procede de izquierda a derecha,
analizando primero los sucesos ms cercanos al final del rbol.
d) Se calcula el valor esperado del suceso (C) Ampliar la introduccin a nivel nacional (si se obtiene un buen
resultado a nivel regional):
C. Demanda alta
C. Demanda media
C. Demanda baja
e) Se analiza el valor esperado del suceso (D), Continuar slo a nivel regional (si es mejor que continuar a nivel
nacional:
D. Demanda alta
D. Demanda media
D. Demanda baja
f)
Entre los sucesos C y D la decisin [2] ser (C) Ampliar a nivel nacional (si se obtiene un buen resultado a
nivel regional) porque en ese caso retornar un VAN esperado mayor = 1.900
g) La siguiente decisin se refiere a la decisin [1] Para calcular el valor esperado del suceso (A) Introduccin a
nivel regional, cuando la demanda es alta, se toma el mayor valor esperado de la decisin [2] continuar
despus a nivel nacional. Aplicando el procedimiento anterior, se obtiene:
A. Demanda alta
A. Demanda media
A. Demanda baja
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h) Se calcula el valor esperado del suceso (B) Introducir primero a nivel nacional:
B. Demanda alta
B. Demanda media
B. Demanda baja
El mtodo tiene en cuenta los resultados probables de cada decisin y permite calcular el valor esperado de
cada combinacin de decisiones posibles.
En consecuencia, en este caso conviene optar por A, Introduccin inicial en el nivel regional, que luego
se ampliar a nivel nacional, por ser, dadas las probabilidades de los sucesos, la combinacin de
decisiones que maximiza el resultado esperado.
En el ejemplo, la decisin se toma sobre la base de un valor actual neto promedio. Aunque no incluye
directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta el riesgo en funcin de una asignacin de
probabilidades.
No incluye el efecto total del riesgo, pues no considera la posible desviacin estndar de los resultados
Un inversor con mucha aversin al riesgo deseara tomar la decisin no slo teniendo en cuenta el valor actual
neto promedio, sino tambin la desviacin estndar de los resultados. La forma de superar este problema sera
representar todas las cantidades, variables y sucesos aleatorios mediante distribuciones continuas de
probabilidad.
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Para el ensayo N 1, el valor aleatorio podra resultar $15.000.000, $17.500.000 para el N 2, $16.875.000 para
el N 3, y as sucesivamente. Cada vez que Crystall Ball ingrese un valor aleatorio, se recalcula la hoja de clculo
y se guarda el resultado de la previsin, por ejemplo, el VAN en la memoria, para analizarlo ms tarde.
Cules son los beneficios del anlisis de riesgo con Crystall Ball?
Permite comprender el riesgo
Todos debemos tomar riesgos para tener xito y los riesgos desconocidos llevan a menudo a costosos errores.
Crystall Ball ayuda a calcular y comprender los riesgos inherentes a un proyecto.
Elimina las limitaciones de las hojas de clculo
Por qu confiar en solo una estimacin que puede ser engaosa, cuando fcilmente se pueden crear y analizar
miles de resultados potenciales? Usando Crystall Ball no es necesario crear varias hojas de clculo para analizar
escenarios mltiples.
Tiene ventajas competitivas
Con Crystall Ball se puede determinar la probabilidad de un resultado particular. Con el Anlisis de Sensibilidad
se sabe qu factores determinan los resultados. Permite enfocarse en el problema correcto y completar el
anlisis ms pronto, con menos esfuerzo. Al cuantificar los riesgos, puede ser una herramienta crucial para una
negociacin exitosa.
No es suficiente tomar decisiones inteligentes, hay que comunicarlas.
Los grficos e informes de Crystall Ball permiten mostrar de manera profesional cmo y porqu se toman las
decisiones informadas.
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ganado el premio para los Consejeros de Direccin de Riesgo de Euromoney del Ao durante tres aos difciles:
1996, 1997, y 1998.
Crystall Ball ha tenido su parte en el xito de RMA, permitindoles construir modelos financieros y estratgicos
personalizados para sus clientes. Cada uno de estos modelos para corporaciones grandes es nico y la mayora
contiene procesos estocsticos: Modelos de valoracin de recursos para servicios elctricos, modelos de
cashflow-a-riesgo, que involucran la comprobacin de proyecciones de los resultados. Estos recursos,
combinados con la habilidad de Bankers Trust, permiten mejorar su perfil del riesgo-retorno y reforzar el valor
para los accionistas.
Muchos de los modelos creados por RMA son bastante grandes, a veces conteniendo 100.000 clculos. Con su
interfaz intuitiva, de fcil uso, Crystall Ball hace ms fcil disear este tipo de modelos. Sin Crystall Ball, modelos
de este tamao exigiran cantidades significativas de tiempo para ejecutar las simulaciones. Con Crystall Ball se
pueden realizar en tiempos mnimos y desplegar resultados bien organizados, comprensibles, de fcil lectura.
Adems, la posibilidad de correlacionar los supuestos y el Mapa de Sensibilidad permiten a RMA analizar
profundamente sus modelos. Debido a la flexibilidad de Crystall Ball, RMA puede proporcionar metodologas
cuantitativas transparentes para arriesgar decisiones, en forma totalmente diferente a las soluciones segn la
caja negra tradicional" Esto asegura que una cantidad significativa de conocimientos se transfiera entre RMA y
sus clientes, agregando valor a todos los involucrados.
Tierras de Labranto Inc.
Tierras de Labranto, Inc. es la red de granjeros ms grande de Amrica del Norte y una compaa Fortune 200.
Ms de 500.000 granjas familiares independientes y rancheros poseen 1.400 cooperativas agrcolas,
comandadas por Tierras de labranto.
Su gerente de proyectos financieros es un usuario vido de Crystall Ball. En particular, lo usa para determinar la
exposicin al riesgo en fertilizantes qumicos, granos, carnes, gas natural, aceite crudo, gasolina y aceite
calorfico.
El anlisis de valor-a-riesgo no slo analiza la exposicin actual de la empresa a variaciones de precios de sus
insumos bsicos. El proceso empieza analizando los precios histricos, para determinar su volatilidad. Se calcula
la correlacin entre los precios histricos y se aplican las distribuciones de probabilidad de Crystall Ball.
El resultado es una distribucin de la exposicin de riesgo de Tierras de Labranto a los precios de productos e
insumos. Despus de analizar los resultados de la simulacin, la direccin puede determinar los niveles de
exposicin apropiados. Otra valiosa aplicacin es evaluar el riesgo de decisiones costosas, como comprar nuevo
equipo industrial o construir una nueva planta.
La tecnologa OptQuest de Crystall Ball les permite determinar la manera ms eficaz de procesar la carne de
cerdo. A travs de ese tipo de decisiones la compaa puede seguir con confianza los pasos necesarios para
tomar decisiones en un ambiente riesgoso.
El Grupo Sistemas de la Sierra Inc.
Sistemas de la Sierra Inc. es una compaa canadiense que ofrece servicios a industrias, incluyendo el cuidado
de la salud en fbricas y minas. Establecida en 1966, es una compaa con reputacin y rditos anuales por
encima de los $120 millones.
Un cliente reciente de Sistemas de la Sierra es una compaa regional (con ms de $1 mil millones de beneficios
netos) La compaa est investigando cmo puede competir en mercados como electricidad, gas, agua, y
servicios. Para tomar decisiones se basaba en la determinacin del VAN y el retorno sobre el capital (ROE)
estimado para la vida del proyecto. Los modelos determinsticos en hoja de clculo estaban bien detallados, pero
servan para evaluar el riesgo de los proyectos.
Sistemas de la Sierra le resolvi dos problemas: reuniendo muchas hojas de clculo diferentes y analizando la
incertidumbre financiera, al incorporar y proyectar diferentes variables econmicas en sus modelos.
Con el Crystall Ball Profesional reemplazaron los valores nicos estimados de las variables inciertas importantes,
como el precio del gas natural, la inflacin de precios, los precios de la electricidad, los costos importantes, los
costos de operacin variables y el inters a largo plazo, por distribuciones de probabilidad. Sus previsiones
incluyeron variables como el flujo del dinero en efectivo acumulado y el tiempo de recupero de la inversin.
Ejecutaron 4.000 simulaciones y aplicando el anlisis de sensibilidad y el grfico de tornado analizaron qu
variables inciertas tenan ms impacto en las previsiones. El resultado sugiri que cinco variables importantes
impactaban significativamente en el riesgo de los proyectos. Al poner estas variables en correlacin con el
tiempo, la compaa pudo generar estimaciones ms firmes del ROE de los proyectos.
"El beneficio de usar Crystall Ball Profesional es que proporciona una buena valoracin del riesgo de los
proyectos a ingenieros, analistas financieros, altos ejecutivos y la direccin corporativa," "El software crea un
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idioma ms claro sobre el riesgo del proyecto y las decisiones y tambin proporciona una estructura para evaluar
los proyectos marginales.
Actualmente, la Seccin de desarrollo de negocios de Sistemas de la Sierra est estandarizando procesos y
herramientas usando Crystall Ball Profesional para la evaluacin y seleccin de proyectos por parte de la
corporacin y sus subsidiarias. Esto posibilitar la toma de decisiones consistentes para proyectos plurianuales
grandes, de millones de dlares.
Direccin de Riesgo de Minnesota Power
La compaa de multi-servicios Allete, de Minnesota Power, se dedica a la generacin, transmisin y distribucin
de electricidad a bajo costo en Minnesota y Wisconsin, sirviendo algunos de los clientes industriales ms
grandes en los Estados Unidos.
Una de las tareas primarias de la Direccin de Riesgo de Minnesota Power es la estimacin, valoracin, y
comunicacin del riesgo financiero de los contratos. El Analista Cuantitativo del Departamento de Direccin de
Riesgo ha usado el Crystall Ball Profesional durante casi tres aos.
"Yo soy responsable de proporcionar apoyo en anlisis cuantitativo al grupo de direccin de riesgo. Esto incluye
el desarrollo de modelos cuantitativos para valorar ventas al por mayor complejas y contratos de menudeo,
simulando los resultados de los acuerdos y proyectos de generacin elctrica. Uso Crystall Ball para analizar
flujo de dinero en efectivo para modelos probabilsticos en vas de desarrollo. Recientemente, he usado el
programa para valorar opciones reales, como la inversin en plantas de generacin
El analista y sus colegas son fuertes defensores de los modelos de simulacin Montecarlo. Estos modelos
analticos aproximados del mundo real son usados por el grupo de riesgo para experimentar la variabilidad
natural dentro de un sistema.
La ecuacin Ganancia = Ingresos - Gastos es un modelo analtico muy simple, usado por la mayora de los
negocios. Sin embargo en el mundo real los ingresos y los gastos estn sujetos a la variabilidad y se necesita la
simulacin para examinar los efectos de esa variabilidad en las ganancias.
La direccin de riesgo de Minnesota Power usa estos modelos para ayudar a la compaa a decidir si compra o
no un recurso, cmo asignar el capital escaso y desarrollar o no una nueva oferta de productos. Se evala la
conducta de sistemas financieros, dado un juego especfico de entradas inciertas o asunciones del modelo,
considerando su variabilidad.
Para asegurar que los modelos son realistas, el grupo de direccin de riesgo consulta primero con los expertos
de la compaa y se toma el tiempo necesario para investigar el problema. En un proyecto reciente, el grupo de
riesgo desarroll un modelo financiero que requiri el consejo de ms de quince expertos para definir los
supuestos, desde la fiabilidad de la planta de generacin elctrica a las preocupaciones medioambientales.
Ven muchas ventajas en el planeamiento por simulacin. Primero, la disciplina de construir un modelo, identificar
las fuerzas determinantes, cuantificarlas, entender bien los datos y relaciones causa efecto dentro del modelo.
La estructura del modelo les permite ver los problemas del mundo real y ayuda a reducir la probabilidad de
formulaciones pobres.
La planificacin proporciona lo que ellos necesitan para que la direccin tome decisiones menos arriesgadas y
ms eficaces. "Con nuestra planificacin Montecarlo, podemos evaluar la variabilidad de opciones reales como
invertir en Turbinas de combustin vs. hacer acuerdos de generacin con otras empresas" "Esto proporciona una
nueva herramienta a nuestro equipo de direccin, determinando el riesgo asociado a los ingresos de un proyecto
particular.
Crystall Ball Profesional nos permite analizar variabilidad de resultados que son esenciales para tomar
decisiones comerciales correctas"
La direccin de Minnesota Power apoya el uso del planeamiento por simulacin usando Crystall Ball Profesional.
"Este software ha sido una herramienta primaria para evaluar y comunicar los riesgos financieros a la
organizacin," explic su Jefe de Riesgo.
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El modelo de simulacin de MonteCarlo se diferencia del anlisis de sensibilidad de Hertz en que mientras en
este ltimo los valores de las variables son definidos sobre la base del criterio del evaluador y de acuerdo con lo
que l estima pesimista u optimista, en el primero se asignan en funcin a la distribucin de probabilidades que
se estime para cada una y dentro de un intervalo determinado por el evaluador. En otras palabras, la simulacin
permite experimentar para observar los resultados que va mostrando el van, especialmente cuando existen
dudas del comportamiento de varias variables a la vez, pero no es un instrumento que busca su optimizacin.
Para aplicar el Crystal Ball a la simulacin de MonteCarlo se deben seguir los siguientes seis pasos,
basndose en la siguiente Barra de Herramientas:
Construir el flujo de caja referenciando las celdas a aqullas sobre las cuales se aplicar la simulacin.
Elegir la distribucin de probabilidades para cada una de las variables a iterar, indicando los valores lmites,
cuando corresponda, con la opcin Definir > Definir supuesto
de la barra de herramientas de Crystal
Ball.
Definir el nombre de la funcin a pronosticar (VAN) y la unidad de medida ($, M$, US$, etctera) con la
opcin Definir > Definir pronstico
de la barra de herramientas.
Seleccionar las tareas a desarrollar con la simulacin (anlisis de correlacin, sensibilizacin, nmero de
iteraciones, nivel de confianza con el que se desea trabajar, entre otros), con la opcin Ejecutar >
Preferencias de Ejecucin > Iteraciones
Cada variable a iterar puede tener formas diferentes de distribucin de probabilidades. Para aplicar la simulacin
de MonteCarlo, es fundamental asignar una determinada distribucin a cada una de ellas. En la tabla 1 se
describen las principales distribuciones de probabilidades que se aplican al estudio de proyectos. Las formas
grficas aparecen en la Figura 1.
Tabla 1. Distribuciones de probabilidades
Distribucin
Descripcin
Uso
Normal
Triangular
Uniforme
Poisson
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Pulsando OK aparece el nuevo cuadro de dilogo Definir Supuestos para la distribucin de probabilidades
asignada a la ocurrencia de la variable penetracin de mercado, que se muestra en la figura 2.
Figura 2. Distribucin de probabilidades de penetracin de mercado
Marcando la opcin OK la distribucin queda almacenada (lo que se confirma si cambia el color del fondo de la
celda).
Tambin puede eliminarse una parte de la distribucin, si se estima que aunque probabilsticamente pueda
ocurrir, no es posible dadas las caractersticas del proyecto.
El mismo procedimiento se sigue para cada una de las variables que tienen un comportamiento aleatorio.
c) Funcin a pronosticar
Para que el modelo funcione se debe indicar la variable a pronosticar, por ejemplo, la Ganancia Bruta del
proyecto, para lo cual se ubica el cursor en la celda donde aparece ese valor en la hoja de trabajo. En la barra de
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f) Estadsticas de la simulacin.
Al finalizar las 5 mil iteraciones, el Crystal Ball indicar que se alcanz el nmero de iteraciones solicitado y, en el
extremo derecho, el nmero de iteraciones que se muestran en la grfica, para un nivel de certeza del 100%, tal
como se muestra en la figura 4.
Figura 4. Histograma de los resultados
Si en la celda que indica Infinity se anota el nmero cero, el histograma mostrar en color azul los resultados de
las pruebas con Ganancia igual o mayor que cero e indicar el grado de certeza (78,51% en el ejemplo), como
se aprecia en la figura 5.
Figura 5. Anlisis del histograma.
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De igual forma, se puede visualizar fcilmente las estadsticas observadas en las 5 mil iteraciones (Fig.6)l los
percentiles (Fig.7) y las variables a las que reaccion con ms sensibilidad el resultado (Fig.8)
Figura 6. Estadsticas de la simulacin
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La simulacin de MonteCarlo aporta claramente una mejor estimacin del resultado esperado mientras mayor
sea el nmero de pruebas que se realice. Sin embargo, el resultado del promedio simulado puede ser muy
diferente al que se observe con su implementacin. Esto es as, ya que los resultados de la simulacin dependen
de las condiciones que se asignaron a los parmetros de entrada al modelo: forma de la distribucin de
probabilidades, supuestos de lmites al rango de valores, etctera.
Su grfica es:
La probabilidad de que la variable aleatoria X tome un rango de valores, depender del rea del recinto
sombreado en la figura.
Para calcularla utilizaremos una tabla de la distribucin normal estndar o tipificada
Para poder utilizar la tabla tenemos primero que transformar la variable X de la distribucin N(, ) en otra
variable Z, que siga una distribucin normal tipificada N(0, 1). Eso se hace empleando la frmula:
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Ejemplo 1: P(Z a): Supongamos un proyecto donde el VAN medio = 300 y la desviacin estndar =20,41
Supongamos que queremos saber la probabilidad de que el VAN <= 320,41 (La media ms una desviacin
estndar) Lo primero es calcular el valor de la variable normal tipificada, z.
El valor de la variable tipificada z en este caso es z = a = (320,41 300) / 20,41 = 1
Para encontrar la probabilidad de que un valor de la variable tipificada sea inferior al valor a = 1, se buscan en la
tabla de la distribucin normal tipificada N(0,1) las unidades y dcimas en la columna de la izquierda (1) y las
centsimas (0,0000) en la fila de arriba, resultando en la interseccin que:
P(Z 1) = 0,8413 Es decir, que en este caso existe una probabilidad del 84,13% de que los valores del VAN
estn por debajo de z = 1 o a= 320,41
Ejemplo 2: P(Z > a): Si queremos saber cual es en el ejemplo anterior la probabilidad de que el VAN resulte
superior a 320,41 como la superficie bajo la curva es igual a 1, para saber cul es la probabilidad de que P(Z >
a), basta hacer la siguiente operacin: P(Z > a) = 1 - P(Z a)
P(Z a) = 1 P(Z a)
P(Z > 1) = 1 P(Z 1) = 1 0,8413 = 0.1587 Es decir, en este ejemplo hay un 15,87% de probabilidad de que z
> 1 o de que el VAN sea superior a 320,41
Ejemplo 3: P(Z -a) Como la distribucin normal es simtrica, la probabilidad de que el VAN sea inferior a 320,41 es igual a la de que el VAN sea superior a 320,41
-320.41 ser
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En este caso hay que calcular el valor de z = b = (330 300) / 20,41 = 1,47 Para encontrar la probabilidad de
que un valor de la variable tipificada sea inferior al valor a = 1,47 se buscan en la tabla de la distribucin normal
tipificada N(0,1) las unidades y dcimas en la columna de la izquierda (1,4) y las centsimas (0,0700) en la fila
de arriba, resultando en la interseccin que:
P(Z b) = 0,9292
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Es el caso inverso a los anteriores, se fija el valor de variable normal tipificada z, la probabilidad correspondiente
y se trata de hallar el valor de la abscisa. Supongamos que queremos conocer la probabilidad de que la variable
tipificada z se encuentre entre - 0,26 < Z 0,26
Para calcular la probabilidad de que z se encuentre entre esos valores hay que buscar en la tabla el valor que
ms se aproxime a K. Para z 0,26 la p = 0,6026
P(-0,26 < Z 0,26) = P(Z 0,26) [1P(Z 0,26)] = 0,6026 (1- 0,6026) = 0,6026 0,3974 = 0,2052
Por lo tanto, existir un 20,52% de probabilidad de que la variable tipificada z se encuentre entre:
-0,26 < Z 0,26 El valor correspondiente a la variable X hay que deducirlo de la frmula de la tipificacin:
(X - )/ = 0,26 Por lo tanto, el VAN = X = + 0,75 = 300 + 0,26 * 20,41 = 305,31
O sea, existe en este ejemplo un 20,52% de probabilidad de que el VAN se encuentre entre -305,31 y +305,31
Ejemplo 9: P(Z 0) Probabilidad de que el VAN sea inferior a la media. Si el VAN = Van medio = 300, la variable
tipificada es Z = 0 Buscando en la tabla, P(Z 0) = 0,5 Es decir, existe un 50% de probabilidad de que el VAN
sea inferior o superior a la media.
Tabla de la distribucin normal
z
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
0,00000
0,50000
0,53980
0,57930
0,61790
0,65540
0,69150
0,72570
0,75800
0,78810
0,81590
0,84130
0,86430
0,88490
0,90320
0,91920
0,93320
0,94520
0,95540
0,96410
0,97130
0,97720
0,98210
0,98610
0,98930
0,99180
0,99380
0,99530
0,99650
0,99740
0,99810
0,99870
0,99900
0,99930
0,99950
0,99970
0,99980
0,99980
0,99990
0,99990
1,00000
0,01000
0,50400
0,54380
0,58320
0,62170
0,65910
0,69500
0,72910
0,76110
0,79100
0,81860
0,84380
0,86650
0,88690
0,90490
0,92070
0,93450
0,94630
0,95640
0,96490
0,97190
0,97780
0,98260
0,98640
0,98960
0,99200
0,99400
0,99550
0,99660
0,99750
0,99820
0,99870
0,99910
0,99930
0,99950
0,99970
0,99980
0,99980
0,99990
0,99990
1,00000
0,02000
0,50800
0,54780
0,58710
0,62550
0,66280
0,69850
0,73240
0,76420
0,79390
0,82120
0,84610
0,86860
0,88880
0,90660
0,92220
0,93570
0,94740
0,95730
0,96560
0,97260
0,97830
0,98300
0,98680
0,98980
0,99220
0,99410
0,99560
0,99670
0,99760
0,99820
0,99870
0,99910
0,99940
0,99950
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,03000
0,51200
0,55170
0,59100
0,62930
0,66640
0,70190
0,73570
0,76730
0,79670
0,82380
0,84850
0,87080
0,89070
0,90820
0,92360
0,93700
0,94840
0,95820
0,96640
0,97320
0,97880
0,98340
0,98710
0,99010
0,99250
0,99430
0,99570
0,99680
0,99770
0,99830
0,99880
0,99910
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,04000
0,51600
0,55570
0,59480
0,63310
0,67000
0,70540
0,73890
0,77040
0,79950
0,82640
0,85080
0,87290
0,89250
0,90990
0,92510
0,93820
0,94950
0,95910
0,96710
0,97380
0,97930
0,98380
0,98750
0,99040
0,99270
0,99450
0,99590
0,99690
0,99770
0,99840
0,99880
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,05000
0,51990
0,55960
0,59870
0,63680
0,67360
0,70880
0,74220
0,77340
0,80230
0,82890
0,85310
0,87490
0,89440
0,91150
0,92650
0,93940
0,95050
0,95990
0,96780
0,97440
0,97980
0,98420
0,98780
0,99060
0,99290
0,99460
0,99600
0,99700
0,99780
0,99840
0,99890
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,06000
0,52390
0,56360
0,60260
0,64060
0,67720
0,71230
0,74540
0,77640
0,80510
0,83150
0,85540
0,87700
0,89620
0,91310
0,92790
0,94060
0,95150
0,96080
0,96860
0,97500
0,98030
0,98460
0,98810
0,99090
0,99310
0,99480
0,99610
0,99710
0,99790
0,99850
0,99890
0,99920
0,99940
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,07000
0,52790
0,56750
0,60640
0,64430
0,68080
0,71570
0,74860
0,77940
0,80780
0,83400
0,85770
0,87900
0,89800
0,91470
0,92920
0,94180
0,95250
0,96160
0,96930
0,97560
0,98080
0,98500
0,98840
0,99110
0,99320
0,99490
0,99620
0,99720
0,99790
0,99850
0,99890
0,99920
0,99950
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,08000
0,53190
0,57140
0,61030
0,64800
0,68440
0,71900
0,75170
0,78230
0,81060
0,83650
0,85990
0,88100
0,89970
0,91620
0,93060
0,94290
0,95350
0,96250
0,96990
0,97610
0,98120
0,98540
0,98870
0,99130
0,99340
0,99510
0,99630
0,99730
0,99800
0,99860
0,99900
0,99930
0,99950
0,99960
0,99970
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
0,09000
0,53590
0,57530
0,61410
0,65170
0,68790
0,72240
0,75490
0,78520
0,81330
0,83890
0,86210
0,88300
0,90150
0,91770
0,93190
0,94410
0,95450
0,96330
0,97060
0,97670
0,98170
0,98570
0,98900
0,99160
0,99360
0,99520
0,99640
0,99740
0,99810
0,99860
0,99900
0,99930
0,99950
0,99970
0,99980
0,99980
0,99990
0,99990
0,99990
1,00000
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Los inversionistas comparten las mismas expectativas y tienen evaluaciones idnticas de los rendimientos
esperados y del riesgo involucrado, varianzas y covariancias
La distribucin de probabilidades de los rendimientos del activo es una normal y por lo tanto, la media y la
desviacin estndar son estadsticas suficientes para describirlo, ya que contienen toda la informacin
relevante acerca del activo.
El mercado de capital es eficiente. Los inversores estn bien informados, no hay costos de transaccin, no
hay restricciones sobre las inversiones ni impuestos. Se considera que el mercado es eficiente cuando se
utiliza toda la informacin disponible acerca de la economa y los precios de los valores reflejan esa
informacin. Rendimiento esperado = rendimiento exigido o requerido.
El mercado se encuentra en equilibrio. Los precios de los valores se ajustan a medida que los participantes
buscan las utilidades de arbitraje en el mercado.
Se puede pedir prestado o prestar al rendimiento libre de riesgo, sin limitacin alguna.
Se supone que el modelo se aproxima a la realidad y es til en la prctica. Por lo tanto, un resultado errneo
no permite saber si el modelo es incorrecto o el mercado ineficiente.
El modelo es para un perodo, por lo que el rendimiento requerido del activo no es vlido para el perodo
siguiente. No se define la relacin con el subsiguiente.
Se ha demostrado que se puede llegar a conclusiones similares con modelos ms complejos, que relativizan
estas hiptesis. Por lo tanto, no se justifica la mayor complejidad.
De acuerdo al modelo, el costo del capital propio, sin endeudamiento, ser:
Ke sd = Rf + Rp
Equivale a decir que el retorno exigible a un proyecto sin endeudamiento es la tasa libre de riesgo (Rf) ms una
prima de riesgo o premio (Rp), por el riesgo operativo del proyecto.
La prima de riesgo Rp, a su vez, se puede calcular como una proporcin de las diferencias observadas entre la
rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo
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Rp = (Rm - Rf)
Por lo tanto, para determinar el costo del capital propio por este mtodo, se debe emplear la siguiente ecuacin:
Ke sd = Rf + Rp = Rf + (Rm - Rf) *
Donde:
es un coeficiente propio de cada actividad, que mide la covariancia entre el riesgo del proyecto o la
actividad y el riesgo del mercado.
refleja la correlacin entre los rendimientos de un activo y los de la cartera del mercado. Mide la
contribucin incremental del activo al riesgo de una cartera diversificada.
El rendimiento esperado de la cartera de mercado menos el rendimiento libre de riesgo (Rm - Rf) puede
interpretarse como el precio por unidad de riesgo.
El Riesgo sistemtico o no diversificable, afecta al conjunto del mercado, es un riesgo derivado de las
variaciones macroeconmicas y no se puede eliminar por ms que se diversifique la cartera.
Como los proyectos no estn libres de riesgo, se les debe exigir, adems de la tasa libre de riesgo, que es la
remuneracin mnima exigible por el mero paso del tiempo, un premio sobre esa tasa, que depender de lo
riesgoso que sea el proyecto.
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La rentabilidad promedio de una cartera ser igual al promedio ponderado de las rentabilidades de los activos de
la cartera. Pero la desviacin estndar de la cartera, no ser el promedio de la desviaciones estndar de los
activos de la cartera, sino que responder a la siguiente ecuacin:
Aj Ak covjk
dsp =
dsp = [ (0.50) 2 * 1 * 0.112 + 2 * 0.5 * 0.5 * 0.2 * 0.11 * 0.19 + (0.5) 2 * 1 * 0.19 2 ]
dsp = 0.003025 + 0.00209 + 0.009025 = 0.01414 = 1.41%
Obsrvese que slo si el coeficiente de correlacin fuera 1, la desviacin estndar del portafolio sera el
promedio ponderado de las desviaciones estndar.
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Tiempo
Prob
A Parque div.
B Centro sky
Rend. Esperado
Rend. Esperado
Ra
Rb
Ra*Prob
Rb*Prob
Muy fro
0,1
10%
1,0%
25%
2,5%
Fro
0,3
15%
4,5%
40%
12,0%
Templado
0,4
25%
10,0%
-5%
-2,0%
Caluroso
0,2
10%
2,0%
-15%
-3,0%
17,5%
E(Rb)
9,5%
Rentabilidad
E(Ra)
Desviacin estndar
6,42%
22,52%
0,37
2,37
El coeficiente de variacin es una mejor medida del riesgo, porque mide la importancia relativa de la desviacin
estndar, en relacin con el retorno esperado:
ds / E ( r )
Cv =
El coeficiente de variacin es un ndice de desviacin estndar por cada unidad de retorno esperado. Mientras
mayor es el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo relativo.
En el ejemplo puede observarse que el proyecto Parque de diversiones es menos riesgoso que el Centro de sky,
lo cual se aprecia en el coeficiente de variacin
E(Ri)
E(Ri)
A2
E(Ri)
A2
E(Ri)
A2
C= -1
A2
C= -1
C= + 1
A1
Riesgo = ds
Correlacin
negativa perfecta
A1
Riesgo = ds
Correlacin
positiva perfecta
C=0
A1
Riesgo = ds
Correlacin cero
C< 0 C>0
C= +1
A1
Riesgo = ds
Markowitz seal en 1952 que era posible aprovechar el efecto de la diversificacin, invirtiendo en dos activos
riesgosos en una combinacin tal que la inversin total careciera de riesgo (ds = 0) ese es el punto A, que se
puede lograr en el caso de correlacin negativa perfecta, C= -1.
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En ese caso, el tramo AA2 domina al AA1, porque en AA2 hay puntos que tienen el mismo riesgo que en AA1,
pero con mayor rentabilidad.
Este concepto fue un avance importante en la teora de la inversin, porque no se trata de una conclusin a la
que se pueda arribar en forma intuitiva.
En el caso de la correlacin positiva perfecta C = 1, la relacin entre riesgo y rentabilidad para diferentes
combinaciones de valores es una relacin lineal simple, A1 - A2.
En el caso de correlacin C = 0, la relacin riesgo - rentabilidad para diferentes combinaciones de los valores no
es una lnea recta. El intercambio entre rendimiento y riesgo es ms conveniente en la parte superior de la curva,
cuando la proporcin del valor de C es mayor de 0,5 que cuando es menor de 0,5
Mientras menor es el coeficiente de correlacin entre los rendimientos de los valores, mayor es el efecto de
disminucin del riesgo producido por la diversificacin y ms inclinada es la curva del conjunto de oportunidades
de inversin.
En sntesis, cuando los rendimientos de los activos no estn perfectamente correlacionados, la diversificacin y
combinacin de los valores, en determinadas proporciones, puede cambiar el intercambio compensatorio riesgo rendimiento, reduciendo el riesgo.
Por lo general se dan los casos en que la correlacin entre los valores oscila entre 0 y 1, y por lo tanto el riesgo
se puede reducir, pero no eliminar totalmente.
F
E(Ri)
E(Ri)
E2
E1
E2
E1
Rf
Riesgo = ds
Riesgo = ds
La existencia de un activo sin riesgo permite generalizar una regla de inversin en activos riesgosos. El activo sin
riesgo es aqul cuya desviacin estndar es igual a 0. Para propsitos prcticos, algunas inversiones, como los
bonos de la tesorera de los EE.UU. a 90 das, tienen una ds tan pequea que se consideran activos sin riesgo.
Si en el ejemplo de cartera de dos valores consideramos que el activo 1 es un activo sin riesgo, el 2 una cartera
riesgosa y combinamos ambos valores en diferentes proporciones, nos encontramos con el caso de que la
desviacin estndar del activo libre de riesgo es dsa = 0 y la covariancia entre este y la cartera riesgosa es 0.
Por lo tanto, si recordamos la frmula de la desviacin estndar del portafolio de dos valores:
2
En este caso, si A2 = 0, es decir, la proporcin de la cartera es 100% activo libre de riesgo, el riesgo esperado
ser el del activo libre de riesgo, Rf. Adems, para diferentes proporciones A1, A2, la relacin entre el
rendimiento de la cartera y el riesgo es lineal (Representada con lnea de puntos) siendo una recta cuya
ordenada al origen equivale al rendimiento esperado del activo libre de riesgo Rf.
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Por lo tanto, ser posible conformar una cartera riesgosa tal que la relacin rendimiento - riesgo de la cartera
resulte una lnea tangente a la frontera eficiente. A esa cartera, que incluye un activo libre de riesgo, se la
denomina mejor cartera riesgosa. (Se representa como tangente en M)
E(Ri)
F
M
Rf
E
Riesgo = ds
Riesgo = ds
Como M incluye a todos los activos que estn en el mercado, recibe el nombre de cartera de mercado.
La lnea Rf - M constituye la lnea de posibilidades de inversin. Los niveles de riesgo y rendimiento
esperado estarn determinados por la mezcla entre el activo libre de riesgo y la mejor cartera riesgosa o cartera
del mercado.
Antes de la teora de carteras, los inversores elegan los activos riesgosos en funcin de su actitud hacia el
riesgo. Hoy todos los inversores tratarn de invertir en M, (la mejor cartera riesgosa) y un activo libre de riesgo, a
menos que quieran asumir riesgos mayores que M, sin la contrapartida de un mejor rendimiento esperado.
Los inversores diversifican el riesgo teniendo un poco de todo, la forma de determinar que proporcin de cada
accin deben tener en su cartera, es dividir el valor total de mercado de las acciones de cada empresa por el
valor total de todas las acciones del mercado.
Existen fondos de inversin que invierten segn las proporciones del mercado, (En USA segn las proporciones
del ndice Standar & Poor's 500, que se considera muy representativo de la cartera total del mercado.) Se
denominan fondos indizados de acciones.
As, la integracin de la mejor cartera riesgosa no depende de la actitud hacia el riesgo del inversor. Lo que
depende de la actitud del inversor es cmo este formar su propia combinacin de activos libres de riesgo y la
cartera representativa del mercado.
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Los inversores deben invertir en la mejor cartera riesgosa, M, y establecer los niveles riesgo - rendimiento
mediante las tasas de tomar prestado y prestar.
En el primer grfico, si el inversor se ubica sobre LMC a la izquierda de M, incorpora a su portafolio combinado
LMC
E(Ri)
Pedir prestado
Prestar
E(Ri)
Prestar
LMC
Pedir prestado
P
Rf
Rf
Riesgo = ds
Riesgo = ds
mayor proporcin del activo libre de riesgo. Si se ubica en M conforma su portafolio con el portafolio de mercado.
Pero si pide prestado a la tasa libre de riesgo, puede ubicarse sobre LMC a la derecha de M, y con esos fondos
comprar portafolios ms riesgosos que el portafolio del mercado.
En realidad, en los mercados de capitales la tasa activa es superior a la pasiva, y como figura a la derecha,
aparecen dos rectas de mercado de capitales. La parte que interesa es la marcada con lneas enteras. La
frontera de eficiencia esta formada por las partes slidas y la curva A P
El retorno del portafolio combinado, formado por el activo libre de riesgo y el portafolio del mercado ser:
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E (Rp) = Rf + [E (Rm) - Rf ] ds Rp
dsm
De acuerdo con ella, cada inversor compondr su propia combinacin entre un activo libre de riesgo y una
cartera representativa del mercado, sobre la base de su propensin al riesgo.
En que lugar se ubicar cada inversor? Ello depender de las curvas de utilidad riesgo - rendimiento de los
inversores. Mientras ms adverso al riesgo sea un inversor, mayor ser la curvatura de sus curvas de utilidad.
Esto es as porque los inversores prefieren ms rendimiento a mayor riesgo
La curva de utilidad ms alta alcanzable es la tangente a la LMC en el punto P. El inversor lo logra con U2. El
punto P domina a todos los dems, aunque estos estn en la frontera del conjunto eficiente de oportunidades.
U3
Rendimiento
U2
E(Rt)
P
Rf
Dsp p
Riesgo: desviacin estndar
Lnea caracterstica
(Rm -Rf)
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El riesgo no sistemtico o evitable de una accin se deriva de sus rendimientos en exceso no asociados con los
rendimientos en exceso del mercado. Se describe por la dispersin de las estimaciones respecto a la lnea
caracterstica de la accin. (La distancia de los puntos a la lnea de regresin) ese riesgo no sistemtico se
reduce mediante la diversificacin de las acciones de un portafolio.
La pendiente de la lnea caracterstica es , coeficiente que muestra la asociacin entre el rendimiento en exceso
del valor respecto al rendimiento en exceso del portafolio del mercado.
Por lo tanto, la beta de una accin representa su riesgo sistemtico y su contribucin al riesgo sistemtico de un
portafolio altamente diversificado.
Si es igual a 1, significa que los rendimientos en exceso para la accin varan en forma proporcional con el
rendimiento en exceso del mercado. La accin tiene el mismo riesgo inevitable (no diversificable o sistemtico)
que el mercado como un todo.
Si es > 1 los rendimientos en exceso para la accin varan ms que proporcionalmente con el rendimiento en
exceso del mercado. La accin tiene mayor riesgo sistemtico que el mercado como un todo. Se le llama
inversin agresiva. A mayor beta, mayor riesgo sistemtico y mayor rendimiento requerido.
Al incrementarse el nmero de valores en un portafolio se reduce el riesgo no sistemtico del portafolio
(diversificable). Tiende a cero al agregarse al portafolio acciones seleccionadas aleatoriamente. La nube de
puntos de rendimientos en exceso del portafolio respecto al portafolio del mercado tender a aproximarse a la
lnea caracterstica del portafolio.
El CAPM supone que ya se han diversificado los riesgos evitables (diversificables) y slo queda el riesgo
inevitable (sistemtico o no diversificable)
El riesgo sistemtico de un portafolio bien diversificado es un promedio ponderado de los riesgos sistemticos
(beta) de cada uno de los valores individuales.
No se puede diversificar ese riesgo mediante la inversin en ms acciones, porque depende de cambios en la
economa y las expectativas, que afectan a todas las acciones.
Las betas pasadas son tiles para predecir las futuras, tambin para valores individuales las betas tienen un
valor predictivo razonable. Si el riesgo sistemtico pasado de una accin parece predominar en el futuro, se
puede usar la beta histrica como representante del valor esperado de beta. La beta de las acciones de una
industria tiende a ser estable. Sin embargo, en USA, dependiendo del ndice accionario que se use para
calcularlos, las betas tienen fuertes variaciones.
La lnea caracterstica para un valor individual tiene una ordenada al origen = 0 esto es as, porque si el
mercado no tuviera rendimientos en exceso y el rendimiento en exceso de la accin fuera inferior a 0, significara
que la accin rinde menos que el activo libre de riesgo. Como los inversores venderan la accin, declinara su
precio y aumentara su rendimiento hasta que su rendimiento iguale al rendimiento libre de riesgo.
Por el contrario, si el mercado no tuviera rendimientos en exceso y el rendimiento en exceso de la accin fuera
superior al del activo libre de riesgo, los inversores compraran la accin, su precio subira y su rendimiento
caera hasta igualar al del activo libre de riesgo.
La Lnea del mercado de valores individuales (LMVI) se deduce de la lnea del mercado de capitales
(LMC). La pendiente de la lnea del mercado de valores individuales es el coeficiente que mide la sensibilidad de
la rentabilidad de una inversin frente a cambios de la rentabilidad del mercado en general.
LMC
E(Rp)
E(Rp)
LMVI
E(Rm)
Rf
Dst
Riesgo: Dsp
Riesgo: p
El coeficiente se puede medir para una actividad o para un portafolio en particular. El problema para el
evaluador es determinar el de la actividad.
El principio aplicado para derivar la lnea del mercado de valores individuales (LMVI), a partir de la lnea del
mercado de capitales (LMC), es el siguiente:
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Si consideramos un valor individual i, tambin podemos considerar la cartera de mercado M, incluyendo al valor i
y una cartera M', idntica a la cartera de mercado M, pero que no incluya al valor i.
La curva que vincula las posibles combinaciones de M' y i es la curva M' M i. Debe pasar por M, ya que M incluye
a todos los valores, inclusive a i.
La cartera de mercado M, que incluye al valor i, est en la frontera eficiente de posibilidades de inversin. Por M
pasa la lnea del mercado de capitales, LMC, de modo que en M la pendiente de la lnea M' M i de posibles
combinaciones de M' y i tiene la misma pendiente que LMC.
Adems, por M pasa la mejor combinacin entre M' y i
La pendiente de LMC en el punto M es la cantidad de rendimiento por unidad de riesgo, equivale a:
(Rm - Rf) / (dsm - dsf) , como la desviacin estndar del activo libre de riesgo dsf es = 0, la pendiente de LMC en
M es (Rm - Rf) / dsm, a (Rm - Rf) se lo conoce como prima de riesgo del mercado.
LMC Lnea del mercado de capitales
E(Rp)
M
E(Rm)
Rf
i
M'
dsm
La pendiente de LMC en M = (Rm - Rf)
dsm
Para calcular la pendiente de M' Mi en M, se calcula en M la derivada de la funcin R = f (ds) resultando que la
pendiente es:
(Ri - Rm) * dsm
dsm 2
Ri es la lnea de mercado para valores individuales (LMVI), o recta del mercado de valores, donde: Rf es la tasa
libre de riesgo, (Rm - Rf) es el premio por el riesgo, (Rm - Rf) es el precio del riesgo y es la cantidad de
riesgo
Var Rm =
i =
i =
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Si los rendimientos de la inversin i y los rendimientos del mercado estn altamente correlacionados, Corr (Ri,
Rm) = 1, depender de la relacin entre el riesgo de la inversin y el riesgo del mercado: dsi / dsm.
En ese caso, si el riesgo de la inversin dsi es mayor que el del mercado dsm, ser > 1 de lo contrario, ser
<1.
Si los rendimientos de la inversin i y los del mercado estn pobremente correlacionados, Corr (Ri, Rm) = 0
cercana a 0, en el valor de disminuir la incidencia de la relacin entre el riesgo de la inversin y el del
mercado.
Una inversin como esa, tendr normalmente baja correlacin con el mercado y muy poca desviacin estndar
de los rendimientos, ser 0 o tender a 0.
Ke
%
Cuando se recurre al endeudamiento, al riesgo operativo se le suma el riesgo financiero. R. Hamada extendi a
este caso el modelo de determinacin de precios de los activos de capital (CAPM), determinando que el costo de
capital con endeudamiento equivale a:
(1)
P
cd = sd [1 + D (1- T)]
(2)
P
Ke cd = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * cd
(3)
Ke cd = Ke sd + ( Ke sd - Kd) * (1 - T) * D
(4)
P
Ko = Kd * D + Ke cd * P
V
(5)
Ko = Ke sd * [ 1 - T * D
D +P
Donde:
Ko
es costo promedio del capital
Kd
es el costo de la deuda
Ke sd es el costo del capital propio sin endeudamiento
(6)
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Ke cd
Rf
Rm
sd
cd
D/P
D/V
P/V
T
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La ecuacin (6) fue desarrollada por Modigliani y Miller a partir de (5), basndose en los supuestos de que se
trabaja con flujos perpetuos y que se mantiene una deuda permanente, el mismo monto absoluto de deuda.
La tasa exigible al capital propio con endeudamiento, Ke cd esta relacionado positivamente con el
endeudamiento D/P.
Si al riesgo financiero, se le agrega el riesgo de quiebra, Ke crecer ms rpidamente, a medida que aumente el
endeudamiento:
Para calcular el costo del capital propio con endeudamiento (Ke cd),
Si se conoce sin endeudamiento, que representa el riesgo operativo, se aplica la frmula (1)
Si se conoce la tasa requerida para los fondos propios sin endeudamiento, (Ke sd), se usa la frmula (4)
Si se conoce el costo del capital propio con endeudamiento, Ke cd, puede usarse la frmula (5)
Si se conoce el costo del capital propio sin endeudamiento, Ke sd, puede usarse la frmula (6)
La expresin grfica del costo promedio del capital Ko, en funcin del endeudamiento es:
Ko
Ke sd
Ke cd = Ke sd + ( Ke sd - Kd) * (1 - T) * D /P (4)
Ko = Ke sd * [ 1 - T * D / (D +P) ]
(6)
Cuando no existe endeudamiento, la tasa requerida es la tasa de los fondos propios sin endeudamiento, Ke
sd. El riesgo es slo el riesgo operativo, derivado de los flujos de caja del proyecto
El costo de los fondos propios, Ke cd, crece a medida que aumenta el endeudamiento
El costo promedio del capital, Ko, desciende a medida que aumenta el endeudamiento
En cuanto a la forma de clculo de la tasa de descuento, debe procederse de la siguiente forma:
En los casos en que no existe endeudamiento:
Si el riesgo del proyecto es el mismo que el de la empresa, se debe utilizar como costo de oportunidad del
capital propio el rendimiento de la empresa.
Si el riesgo del proyecto es distinto de del de la empresa, se debe tener en cuenta el riesgo del proyecto y
utilizar el sd de la actividad para calcular el costo del capital propio sin endeudamiento: Ke sd = Rf + (Rm Rf) sd
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Si el nivel del riesgo operativo del proyecto y el endeudamiento son equivalentes al de la empresa, se debe
usar el costo promedio del capital Ko = Kd (D/ D + P) + Ke cd (P / D + P)
Si tanto el riesgo del proyecto como el endeudamiento son diferentes al de la empresa, se debe trabajar con
el cd, ajustado por endeudamiento.
0,7874
35,0%
30,0%
70,0%
0,6158
Puede observarse que el sd sin endeudamiento es menor al cd con endeudamiento, porque el riesgo
involucrado es menor
4. Con el sd sin endeudamiento de S, se calcula el costo de oportunidad del capital propio kesd sin
endeudamiento, que tambin es exigible al proyecto P
Si Rf = 6% y Rm = 12%
Ke sd = Rf + (Rm - Rf) * sd
Ke sd = 9.70%
5. Utilizando ke sd se puede calcular el VAN sin endeudamiento de P, (VANe)
6. Ahora es necesario realizar los clculos de cd, costo del capital propio con endeudamiento, ke cd y
costo promedio del capital, ko, sobre la base de la propia estructura de capital de P
En este ejemplo, para el proyecto P, B = 50%
7. Para calcular el costo de oportunidad del capital propio ke cd ajustado por el endeudamiento, se
calcula el cd con endeudamiento de P a partir del sd sin endeudamiento de S, pero sobre la base de
la estructura de capital de P
T = Tasa impuesto a las ganancias
35,0%
B = Deuda / ( Deuda + Capital ) de P
50,0%
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50,0%
0,6158
1,0161
Puede observarse que el cd con endeudamiento de P es un poco mayor que el de S, porque el endeudamiento
del proyecto P es mayor
8. Clculo del costo de oportunidad del capital propio con deuda ke cd exigible a P
1,0161
ke cd = Rf + (Rm - Rf) *cd
ke cd = Costo del capital propio c/ endeudamiento12,10%
Conociendo el costo de oportunidad del capital propio, ke cd y el costo de la deuda, ki, se calcula el ko, costo
promedio de capital exigible a P ( WACC ajustado)
W1 = S = Capital propio / ( Deuda + Capital )50,0%
W2 = B = Deuda / ( Deuda + Capital )
50,0%
ki = Costo de la deuda
10,0%
WACC = ke cd * W1 + k1 * W2 * (1- T)
30%
0,6158
35%
Kd = Costo de la deuda
10%
6%
12%
Kd
ke cd
ko
Deuda
Beta
costo deuda
costo capital
propio
costo
promedio
0%
0,6158
6,5%
9,70%
9,70%
10%
0,6603
6,5%
9,96%
9,97%
20%
0,7159
6,5%
10,30%
10,24%
30%
0,7874
6,5%
10,72%
10,51%
40%
0,8827
6,5%
11,30%
10,78%
50%
1,0161
6,5%
12,10%
11,05%
60%
1,2163
6,5%
13,30%
11,32%
70%
1,5499
6,5%
15,30%
11,59%
80%
2,2170
6,5%
19,30%
11,86%
90%
4,2185
6,5%
31,31%
12,13%
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99%
40,2455
6,5%
247,47%
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12,37%
Nomenclatura
En la bibliografa de consulta se suelen emplear para los mismos conceptos nomenclaturas diferentes, lo cual
dificulta su estudio y comparacin. Para facilitar su comprensin se ha elaborado un cuadro comparativo:
Van Horne
Retorno s/ el capital Return on equity
sin endeudamiento
ROE
ROI
Rendimiento esperado
Rendimiento de un valor i
Ri
Rm
Rf
Rp
Dsp
Ki
Ke
Ko
B / B +S
S / B +S
EBIT
UPA
9. Bibliografa
Emery, Douglas R. y Finnerty, John D., Administracin financiera corporativa, Pearson Educacin, Mxico,
2000
Kiyosaki Robert T. y Lechter, Sharon L, Padre rico, padre pobre, Time & Money Network Editions ed., 2000,
Bs. As.
Kiyosaki Robert T. y Lechter, Sharon L, El cuadrante del flujo de dinero, Time & Money Network Editions ed.,
2002, Bs. As.
Lled, Pablo y Rivarola, Gustavo, Claves para el xito de los proyectos: cmo gestionar proyectos en
condiciones de riesgo. Edicin del autor, Bs. As., 2004
Montero, Luis Alberto, Anlisis de rentabilidad riesgo, 2000
Pascale, Ricardo, Decisiones financieras, Ed. Macchi, Bs. As. , 1992
Project Management Institute, Project Management Book of Knowledge (PMBOK), El Libro de los
conocimientos de gestin de proyectos, EE.UU, 1996
Form. y Evaluacin de proyectos - Ing. Luis Montero - Ficha 12.1 Anlisis del Riesgo 09/06/15
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Van Horne, James C., Administracin financiera, Prentice - Hall Hispanoamericana, 10 ed., Mxico,
10.Preguntas
Seale cul de las siguientes afirmaciones es correcta:
V
El coeficiente expresa la relacin que existe entre la covariancia de la rentabilidad esperada
de un activo (Re) y la rentabilidad promedio del mercado (Rm): Cov (Re, Rm), respecto de la
variancia de la rentabilidad promedio del mercado: Var Rm
El coeficiente de un activo ser mayor que 1 cuando el riesgo que agrega el activo Cov (Re,
Rm) a un portafolio de inversin, es mayor que el riesgo promedio del mercado (Var Rm).
Cuando la rentabilidad de un activo vara respecto del mercado y Cov (Re, Rm) igual que la
variancia del mercado: (Var Rm), el activo no le agrega riesgo al portafolio de inversin y por lo
tanto, =1