Unión Monetaria Europea: Análisis de costes y beneficios

11/3/2014
Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.
Parte III. L a Un i n E con m ica y

Mon etaria
Cap tu lo 8
La Unin Monetaria Europea
MARIAM CAMARERO OLIVAS
CECILIO R. TAMARIT ESCALONA
S u m a r io :
1. Introduccin
2. Anlisis coste-beneficio
2.1. Beneficios econmicos de una unin monetaria
2.1.1. Reduccin de los costes de transaccin
2.1.2. Disminucin de la incertidumbre sobre el tipo de cambio
2.1.3. Disciplina y credibilidad
2.2. Costes econmicos de la unin monetaria: dificultades para la estabilizacin macroeconmica
3. Primeras etapas de la integracin monetaria europea: el Informe Werner y la Serpiente Monetaria Europea
4. El Sistema Monetario Europeo: primera etapa (1979-1986)
4.1. Objetivos y estructura
4.2. Problemas de funcionamiento de las uniones monetarias incompletas
4.2.1. El problema de la credibilidad
4.2.2. El problema de la liquidez del sistema (el problema de los n1)
5. El nuevo Sistema Monetario Europeo (1987-1993)
5.1. El Acuerdo de Basilea-Nyborg
5.2. Del SME a la unin econmica y monetaria: una unin monetaria incompleta con libertad de movimientos
de capital
5.3. Primera fase de la UEM: la cumbre de Maastricht
5.3.1. El Informe Delors
5.3.2. La Cumbre de Maastricht
5.4. La crisis del SME y la ampliacin de las bandas de fluctuacin
5.5. Balance de resultados
5.5.1. Variabilidad y desajuste del tipo de cambio
5.5.2. Convergencia en las tasas de inflacin
6. Segunda fase de la UEM: la transicin hacia la Unin Monetaria (1994-1998)
6.1. Aspectos tericos: transicin gradual frente a terapia de choque
6.2. Las condiciones de convergencia nominal y la cumbre del euro
6.3. Es la eurozona un rea monetaria ptima?: perturbaciones especficas y mecanismos de ajuste
7. Tercera fase de la UEM: la moneda nica (1999-2002) y el Mecanismo de Tipos de Cambio II (MTC-II)
8. Balance de la unin monetaria: del xito a la crisis
9. Recapitulacin
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Conceptos clave
Cuestionario de prcticas
Orientacin bibliogrfica
1. IN T R OD U C C IN
La constitucin de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) europea supone la culminacin del proceso de
integracin econmica iniciado a finales de la dcada de los cincuenta con el Tratado de Roma. Dicho
proceso recibi a mediados de los aos ochenta un impulso decisivo con la aprobacin del Acta nica y el
consiguiente reforzamiento del SME (Acuerdos de Basilea-Nyborg en 1987). Posteriormente, el Informe
Delors propuso la conveniencia de desarrollar de forma gradual la integracin econmica y la monetaria,
de forma que los pases alcanzasen durante el perodo transitorio la convergencia macroeconmica
necesaria, crendose a su vez las instituciones comunitarias precisas que, de acuerdo con el principio de
subsidiariedad, desarrollasen las polticas de la nueva Unin Europea. Este proceso fue ratificado en el
Tratado de Maastricht en 1992, abrindose el camino de transicin hacia la moneda nica, cuya creacin,
no sin dificultades, se produjo en la cumbre de Bruselas en 1998.
El presente captulo comienza planteando una introduccin a los costes y beneficios tericos de una unin
monetaria, dejando para el resto de las secciones la descripcin y el anlisis del proceso de integracin
monetaria en la Unin Europea desde sus comienzos en el Tratado de Roma, pasando por el Informe
Werner (apartado 3) y las diferentes etapas del Sistema Monetario Europeo (SME) (apartados 4, 5 y 6)
hasta la creacin del euro que se discute en el apartado 7. El apartado 8 hace un balance del
funcionamiento de la UEM desde su creacin y de las reformas en curso tras la crisis de 2008. Por ltimo,
el apartado 9 se dedica a realizar una recapitulacin de los temas tratados.
2. AN LIS IS C OS T E -B E N E FIC IO
El sistema de tipos de cambio flotantes o flexibles se hizo muy popular a finales de la dcada de los
sesenta y comienzos de los setenta. Sin embargo, los resultados prcticos de este sistema y los
progresos de la teora econmica motivaron que a partir de la dcada de los ochenta los economistas
fuesen cada vez ms escpticos sobre las ventajas de los tipos de cambio flotantes. En un principio se
crea que la flotacin cambiaria facilitara el aislamiento de las economas de los shocks externos, lo que
permitira reforzar las polticas macroeconmicas de estabilizacin interna (FRIEDMAN, JOHNSTON o
MEADE). Sin embargo, en la actualidad, se otorga mayor importancia a las ventajas microeconmicas y
estructurales de los tipos de cambio fijos, en particular la disminucin de los costes de transaccin y de la
incertidumbre, as como la mayor eficiencia y disciplina en materia de poltica monetaria que stos
generan. De esta forma, economistas como MUNDELL, MCKINNON o COOPER se declaran partidarios
de un sistema de tipos de cambio fijos o de la adopcin de una moneda nica a escala mundial. El inters
de este debate para el proceso de Unin Monetaria en Europa hace que profundicemos en el mismo
estudiando los costes y beneficios derivados de la creacin de una unin monetaria.
CUADRO 1.- Ventajas e inconvenientes de una moneda comn
Ventajas
Descripcin
Reduccin de los costes de transaccin.
Economas directas a consecuencia de la eliminacin de la conversin

monedas y economas derivadas de la supresin de actividades conexas a
intiles (contabilidad, cobertura, especulacin...).
Reduccin de la incertidumbre de naturaleza

econmica.
A menudo se sostiene que un tipo de cambio flotante puede variar por mo

diferentes a la evolucin de los elementos fundamentales de la economa
que aumenta el riesgo y la incertidumbre. Este problema no existe dentro
una zona monetaria comn.
Refuerzo de la disciplina y la credibilidad.
Un pas con reputacin de blando en su tolerancia de la inflacin pod

aumentar su credibilidad uniendo su moneda a la de un pas considerado
duro.
Mejora del funcionamiento del mecanismo

monetario.
Cuanto mayor es el campo de accin de una moneda, tambin lo son s

convertibilidad y grado de liquidez.
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Inconvenientes
Prdida de autonoma de la poltica monetaria.
Como miembro de una zona monetaria un pas no puede determinar

individualmente el punto de anclaje nominal de su moneda.
Aumento de la inestabilidad macroeconmica.
Es un hecho generalmente aceptado que una moneda propia y un tipo

cambio flotante protegen una economa (al menos parcialmente) frente
shocks externos y facilitan el ajuste hacia un nuevo punto de equilibrio tra
shock .
2.1. BENEFICIOS ECONMICOS DE UNA UNIN MONETARIA

2.1.1. Reduccin de los costes de transaccin
La importancia de esta reduccin variar en funcin del volumen de las transacciones de los pases
miembros de la unin monetaria. Las economas de gran tamao y relativamente cerradas y las empresas
multinacionales, con capacidad de compensacin entre ingresos y deudas en monedas de distintos
pases, tendrn muy poco que ganar con un rgimen de moneda comn. Ms an, los costes fijos de los
departamentos de divisas de las empresas variarn poco en la medida que sigan existiendo otras
monedas importantes en flotacin.
De lo anterior es fcil deducir que la ventaja marginal para pases grandes es mnima en un mundo
compuesto por muchos pases y diversos bloques monetarios. Segn estimaciones de la Comisin
Europea publicadas en 1990, se calcula un ahorro anual entre 13.000 y 20.000 millones de ecus, es decir,
entre un 0,25 y un 0,50 por 100 del PIB comunitario.
2.1.2. Disminucin de la incertidumbre sobre el tipo de cambio
Una moneda comn favorecera la inversin y el comercio al eliminar parte de la incertidumbre en las
transacciones internacionales. El argumento es que las variaciones cambiarias pueden dar lugar a
cambios en la rentabilidad esperada de las operaciones econmicas al afectar a los flujos de caja de las
mismas a lo largo de su perodo de maduracin. Ms an, se argumenta que estas variaciones cambiarias
pueden ser especulativas, ajenas a los fundamentos econmicos y que, por tanto, generan ruido,
retrayendo la inversin y el crecimiento.
Los defensores de los tipos de cambio flexibles, por su parte, opinan que este argumento no es
consistente ni en el plano terico ni en el emprico, pues se basa en las siguientes hiptesis: 1) las fuerzas
que actan sobre el tipo de cambio no tienen repercusin sobre otras variables; 2) los agentes
econmicos tienen dificultades para cubrirse contra los riesgos cambiarios o para diversificar su cartera, y
3) el riesgo cambiario influye negativamente sobre los flujos de intercambios y de inversin.
Aunque ciertos resultados empricos evidencian que los tipos de cambio nominales estn sujetos a
burbujas especulativas y pueden alejarse de sus valores de equilibrio durante largos perodos de
tiempo, no est claro que el perfil tendencial de los tipos de cambio reales, que son los nicos importantes
para la mayor parte de los intercambios y de las decisiones de inversin, hayan estado influidos por
factores distintos a las variaciones en los trminos de intercambio y a factores macroeconmicos (las
llamadas variables fundamentales). Por otra parte, la teora econmica demuestra que el aumento del
riesgo cambiario no debera dar lugar necesariamente a una reduccin de las actividades econmicas,
pues genera simultneamente un efecto renta y un efecto sustitucin, dando lugar, en algunos casos, a
mayores inversiones y transacciones.
2.1.3. Disciplina y credibilidad
En el pasado, las discusiones sobre los tipos de cambio se concentraban generalmente en las ventajas a
largo plazo que un tipo de cambio fijo o que una unidad de cuenta (como el oro) podra ofrecer, como, por
ejemplo, la limitacin de las intervenciones de carcter especulativo o las devaluaciones competitivas.
Para ello la reduccin de la independencia de las autoridades monetarias de los pases que formaban
parte del acuerdo era un elemento primordial ya que, de esta forma, se controlaba su tendencia natural a
la toma de medidas inflacionistas. El inters de este debate disminuy tras el fracaso del sistema de
Bretton-Woods, pues pareca demostrarse que la estabilidad y la disciplina del sistema no eran ms
slidas que el compromiso del pas lder del sistema (vase el problema de la credibilidad y del pas n-1 en
el apartado 4.3).
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La publicacin durante los aos setenta de diferentes trabajos sobre la incoherencia intertemporal de las
polticas econmicas ptimas puso de relieve los efectos de la reputacin y de los desfases temporales
sobre la efectividad de las mismas. Dichos resultados hicieron ms visibles las ventajas a corto plazo que
algunos pases pueden obtener al fijar el tipo de cambio de sus monedas respecto a otros pases cuyas
autoridades monetarias tienen mayor credibilidad. Esta estrategia podra facilitar la reduccin de los
costes, en trminos de produccin y empleo, para alcanzar una tasa tendencial de inflacin menor (o nula).
Tambin se podran conseguir ventajas a largo plazo en trminos de polticas monetarias y financieras
ms disciplinadas siempre que se cumpliese que: 1) la autoridad monetaria del pas principal siga una
conducta a la vez buena y durable, y 2) dicho acuerdo pueda imponer lmites a la capacidad de
financiacin del gobierno mediante seoreaje (apelacin al banco central).
2.2. COSTES ECONMICOS DE LA UNIN MONETARIA: DIFICULTADES PARA LA ESTABILIZACIN
MACROECONMICA
La estabilizacin macroeconmica y la independencia de las autoridades para tomar decisiones han
estado siempre en el centro de los argumentos favorables a los tipos de cambio flotantes. Los defensores
de esta opcin piensan que las propiedades protectoras de un tipo de cambio ajustable y determinado por
el mercado son importantes y no son partidarios de transferir a decisores pblicos extranjeros las
responsabilidades en materia de estabilidad de precios y de otros objetivos macroeconmicos internos.
Sus oponentes, o bien atribuyen una menor importancia a la estabilizacin macroeconmica, o bien opinan
que una moneda comn constituye un medio mejor para realizar dicho objetivo.
Los autores de las primeras investigaciones sobre las reas Monetarias ptimas (AMO) como MUNDELL,
MCKINNON, KENEN e INGRAM sostenan que, bajo ciertas circunstancias, un tipo de cambio flotante
podra ser: 1) innecesario, 2) ineficaz o 3) indeseable para los fines de estabilizacin macroeconmica
(vase cuadro 2).
CUADRO 2.- Criterios sugeridos para la adhesin a una zona monetaria
Autor
MUNDELL (1961)
MCKINNON (1963)
Criterio
Suficiente movilidad de los factores para que la economa pueda ajustarse

variaciones negativas de la demanda sin que el aumento de la tasa de p
tenga gran duracin.
Grado de apertura suficiente para que las variaciones del tipo de camb
tengan efectos nocivos sobre la inflacin interior.
KENEN (1969)
Diversificacin industrial suficiente para que las variaciones sectoriales d

demanda no tengan consecuencias macroeconmicas.
MAGNIFICO (1971)
La existencia de similares propensiones naturales a la inflacin entre d

pases elimina la necesidad de modificar el tipo de cambio para compen
prdidas de competitividad.
INGRAM (1973)
Un grado suficiente de integracin financiera permite que las variaciones e

tipos de inters funcionen como sustitutos del tipo de cambio ante desaju
externos.
CORDEN (1972) y DE GRAUWE (1975)
Suficiente compatibilidad entre los objetivos de poltica econmica de l

pases miembros.
MARSTON (1984)
Rigidez suficiente en los salarios reales para que las variaciones del tipo
cambio no faciliten el ajuste ante shocks econmicos.
BALDWIN y WYPLOSZ (2003)
Destino comn frente a nacionalismo. Los pases que forman un rea

monetaria deben aceptar solidariamente sus costes en nombre de un des
comn.
Un AMO es aquella que puede funcionar con total rigidez del tipo de cambio interna y total flexibilidad frente
a terceros. Diversos autores han tratado de determinar en qu condiciones a algunos pases no les va a
resultar costoso renunciar al tipo de cambio.
La contribucin principal de MUNDELL ha sido reconocer que la movilidad de los factores (en particular la
movilidad de la mano de obra) puede sustituir a las variaciones del tipo de cambio para restaurar tanto el
equilibrio interno como el externo de forma que la flexibilidad del tipo de cambio no sera necesaria.
Si se produce una perturbacin exgena (por ejemplo, de demanda) que afecta de manera desigual a dos
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pases, en el que se ve negativamente afectado se generar un dficit exterior al desplazarse la demanda

hacia el otro pas, producindose una elevacin del desempleo y, por consiguiente, del dficit pblico (va
estabilizadores automticos). Si existe desempleo en un pas y debe mantener el tipo de cambio fijo, el
ajuste puede hacerse mediante el desplazamiento de la mano de obra hacia otro pas con salarios
mayores. No obstante, este criterio no ha tenido xito debido a que es difcil descargar el peso del ajuste
sobre el factor trabajo. Ello implica costes sociales muy elevados y es poco factible que sea un buen
sustituto del tipo de cambio.
KENEN, por su parte, concentra su anlisis en el tamao y la diversidad de la produccin de las regiones
integradas en la unin monetaria, estableciendo que los ajustes cambiarios no seran necesarios (ni tiles)
en zonas de produccin muy diversificadas, pues la incidencia de un shock negativo de naturaleza externa
sobre un sector se compensara por las ventajas de los otros sectores.
MCKINNON se cuestiona la utilidad de los tipos de cambio flotantes con el argumento de que la flexibilidad
cambiaria no ha proporcionado una proteccin eficaz ante los numerosos shocks de naturaleza
macroeconmica y que las pequeas economas abiertas podran no tener ninguna mejora en trminos
de competitividad tras una devaluacin . En el caso de pases que importan un alto porcentaje de sus
bienes de consumo y cuya produccin se concentra en unos pocos bienes exportables es fcil que se
produzca un aumento importante de los precios interiores tras una devaluacin. Ante esta situacin, si los
trabajadores no tienen ilusin monetaria, perciben una prdida de renta real y reaccionan exigiendo
alzas salariales, lo que conducira a subidas generalizadas de precios y finalmente a la anulacin de los
efectos derivados de la depreciacin del tipo de cambio real. Esta argumentacin est relacionada con el
criterio de MARSTON, quien seala la rigidez de salarios reales ante shocks como un motivo para
renunciar al tipo de cambio.
La conclusin de este argumento sera que una zona monetaria ser adecuada siempre que los pases
que la formen tengan un elevado grado de apertura externa, representada como la relacin entre bienes
transables y no transables. Este tipo de pases renuncia sin ningn coste a su poltica de tipo de cambio,
obteniendo al mismo tiempo mayor seguridad en el comercio gracias a la estabilidad del tipo de cambio.
Segn MAGNIFICO dos o ms pases se podrn integrar siempre y cuando tengan similares propensiones
naturales a la inflacin , pues ello elimina la necesidad de modificar el tipo de cambio para compensar
prdidas de competitividad provocadas por diferenciales continuos de inflacin. Por ello, considera
necesaria la convergencia en los resultados macroeconmicos y en el funcionamiento microeconmico
(costes, produccin), condiciones clave para poder mantener compromisos de tipo de cambio.
INGRAM pone como requisito para no utilizar los tipos de cambio como instrumento de ajuste, que exista
un grado elevado de integracin financiera y libre circulacin de capitales. En este caso, las variaciones
de los tipos de inters pueden funcionar como sustitutos del tipo de cambio a la hora de corregir
desequilibrios externos. Ante desequilibrios en la balanza por cuenta corriente, se generar un aumento del
tipo de inters, que atraer capitales internacionales para financiarlo. Sin embargo, conviene tener en
cuenta que las decisiones de movilidad de capitales no vienen slo dadas por el diferencial de inters,
sino tambin por las variables macroeconmicas fundamentales del pas, las expectativas o la credibilidad.
Por ello, no siempre ni para todos los pases este mecanismo es adecuado.
El creciente apoyo a favor de limitar la variacin de los tipos de cambio creando zonas monetarias tiene
que ver, en muchos casos, con motivos de naturaleza poltica. Sin embargo, segn CORDEN y DE
GRAUWE, los avances recientes de la teora y de la experiencia prctica parecen haber debilitado los
argumentos a favor de las polticas macroeconmicas de estabilizacin y los tipos de cambio flexibles. En
el plano terico cabe destacar las aportaciones de las expectativas racionales y la aceptacin
generalizada de la curva de Phillips vertical , que cuestionan la efectividad de las polticas activas de
estabilizacin a corto plazo y apoyan estrategias a largo plazo basadas en un anclaje nominal fijo para un
conjunto de pases que tienen objetivos de poltica econmica comunes, especialmente en materia de
inflacin.
Otros enfoques tericos que han debilitado los argumentos a favor de los tipos de cambio flexibles son los
modelos reales del ciclo , los cuales han minimizado la importancia que muchos economistas otorgan a
los shocks de demanda como fuente de inestabilidad econmica, as como el enfoque de activos en las
teoras de determinacin del tipo de cambio , que han debilitado el nexo que se supona exista entre los
desequilibrios de balanza de pagos y las variaciones de naturaleza estabilizadora del tipo de cambio.
Por ltimo, BALDWIN y WYPLOSZ recientemente han sealado el peligro que supone para el
funcionamiento correcto de una unin monetaria la falta de solidaridad entre sus miembros a la hora de
enfrentarse a los shocks econmicos. Las perturbaciones asimtricas, aun si son comunes a todos los
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pases miembros de un rea monetaria, pueden conducir a desavenencias polticas. Por tanto, los
individuos que forman parte de una unin monetaria deben compartir una idea de unidad de destino y
aceptar solidariamente sus costes econmicos para compensar las tendencias nacionalistas de carcter
disgregador.
3. P R IME R AS E T AP AS D E LA IN T E GR AC IN MON E T AR IA E U R OP E A: E L IN FOR ME

W E R N E R Y LA S E R P IE N T E MON E T AR IA E U R OP E A
El Tratado de Roma pretenda, sobre todo, el establecimiento de una unin aduanera, por lo que prest
poca atencin a los aspectos monetarios y de poltica econmica general.
Tras diversos episodios de inestabilidad cambiaria en agosto de 1969, que perturbaron las polticas
comunes, se reuni la Cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno en La Haya, que expresamente
reconoci por primera vez, como objetivo de la CE, el establecimiento por etapas de una Unin Econmica
y Monetaria (UEM). Para cumplir este objetivo, en octubre de 1970 se public el informe elaborado por un
grupo de expertos dirigido por el Primer Ministro luxemburgus, Pierre Werner.
A raz del Informe Werner, en marzo de 1971 el Consejo adopt una Resolucin sobre la realizacin por
etapas de la UEM. No obstante, los progresos no fueron lo suficientemente grandes como para conducir a
la UEM; en realidad slo se logr llegar el 21 de marzo de 1972 a la adopcin por el Consejo de una
Resolucin estableciendo la Serpiente Monetaria Europea. Este Acuerdo, inspirado en el Informe
Werner, fue la reaccin de la CE al Acuerdo en el Smithsonian Institute del 17 y 18 de diciembre de 1971,
en virtud del cual los miembros del FMI acordaron ampliar del 1 al 2,25 por 100 el margen de fluctuacin de
sus monedas respecto al dlar. El Acuerdo de la Serpiente obligaba a las divisas comunitarias a mantener
entre ellas un margen bilateral del 2,25 por 100.
En este nuevo contexto, las monedas distintas del dlar, como el marco alemn (DM) y el franco francs
(FF), podran llegar a fluctuar entre ellas hasta un 9 por 100 en dos momentos distintos del tiempo (t0 y t1).
Para poder entender mejor este hecho, veamos en el grfico 1 la evolucin de los tipos de cambio del FF
y del DM respecto al $. En un primer momento del tiempo (t0), si las dos monedas estn en sus extremos
en la banda de cotizacin del 2,25 por 100 frente al $, la tasa de variacin bilateral es del 4,5 por 100,
pero si en un momento siguiente (t1), ambas monedas pasasen a sus extremos opuestos de cotizacin, la
amplitud del tipo bilateral podra alcanzar el 9 por 100.
Los pases europeos consideraron que este margen de fluctuacin era incompatible con el buen
funcionamiento del mercado comn y acordaron restringir sus tipos bilaterales dentro de una banda del
2,25 por 100, llamado el Acuerdo de la Serpiente por la forma particular que adquira la banda bilateral,
encerrada inicialmente dentro de la banda de fluctuacin frente al $ (el tnel del dlar) hasta la
desaparicin del sistema de Bretton-Woods, pasando a flotacin ( ver grfico 2).
En efecto, la Serpiente subsisti tras el inicio, en la primavera de 1973, de la flotacin libre y general de
las monedas frente al dlar, que supuso el abandono efectivo del principio de tipos de cambio fijos
consagrado en el Convenio Constitutivo del FMI. No obstante, se produjo un continuo abandono y
reingreso en la disciplina de la Serpiente de varias divisas comunitarias (lira italiana, libra esterlina, libra
irlandesa y, sobre todo, franco francs), que culmin en marzo de 1976 con la salida de la Serpiente del
franco francs y la consiguiente configuracin de facto del Acuerdo como una zona marco, en la que
junto al marco alemn slo quedaban el florn, el franco belga y la corona danesa.
La experiencia de la Serpiente se cerr, pues, con un rotundo fracaso, que cabe atribuir a causas
exgenas, como los profundos desacuerdos de poltica econmica entre los pases europeos sobre la
reaccin adecuada ante la crisis del petrleo iniciada en 1973, a las virtudes estabilizadoras que se
predicaban del sistema de tipos de cambio flexibles, y al efecto desestabilizador que sobre los tipos de
cambio comunitarios han tenido histricamente las fases de debilidad del dlar (que tiende a apreciar
selectivamente al marco). Sin embargo, dentro de la propia Serpiente pueden encontrarse causas
endgenas que explican su debilidad. En especial, se produca un efecto arrastre que supona muchos
problemas para las monedas dbiles. Dicho efecto consista en que cuando las monedas fuertes
presentaban una tendencia apreciadora, las dbiles deban intervenir en contra de la tendencia natural del
mercado (por ejemplo, la lira deba apreciarse para seguir al marco). Las monedas fuertes no se
preocupaban por su supervit y no hacan nada por moderar la apreciacin, por lo que para mantenerse en
la Serpiente, deban apreciarse las otras. Con el fin de evitar este problema, se introdujo posteriormente
un indicador de divergencia en el SME. En segundo lugar, faltaban mecanismos de coordinacin, es decir,
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faltaba crear un verdadero sistema monetario a escala europea.

GRFICO 1.- Variaciones cambiarias bilaterales en Bretton Woods
GRFICO 2.- La serpiente en el tnel de Bretton Woods
4. E L S IS T E MA MON E T AR IO E U R OP E O: P R IME R A E T AP A (1979-1986)

El SME naci en 1979 como consecuencia de una resolucin del Consejo Europeo, constituyendo un mero
acuerdo entre Bancos Centrales. No obstante, posteriormente, el Acta nica Europea aprovech para
introducir en el Tratado de Roma una pequea dimensin monetaria.
Sus fundamentos tericos se encuentran en los modelos cambiarios de zonas objetivo o target zones ,
cuyo funcionamiento y caractersticas aparecen en el cuadro 3 y grfico 3.
CUADRO 3.-Target zones (zonas objetivo) o bandas de fluctuacin
Las economas abiertas se enfrentan a distintos tipos de ventajas e inconvenientes a la hora de elegir entre un sistema de tip
cambio fijo y uno en flotacin. En 1999, Krugman cuestion la necesidad de elegir entre ambos tipos de sistemas, proponien
enfoque intermedio, bajo el nombre de zonas objetivo. Se trata de un rgimen de tipos de cambio que permite que el ti
cambio flote libremente dentro de unos lmites o bandas. Dichos lmites deben ser defendidos por el banco central (o gru
bancos centrales, como en el SME) comprando o vendiendo divisas y dependiendo de la amplitud de los mismos, estaramo
cercanos a un sistema de tipos de cambio fijos, si son estrechos, o a un acuerdo de flotacin cuando la banda es ancha.
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Cmo es el comportamiento del tipo de cambio dentro de las bandas de fluctuacin? Para contestar esta cuestin pod
utilizar el grfico 3, donde la lnea discontinua con pendiente positiva muestra cmo vara el tipo de cambio en respue
variaciones en sus determinantes bajo el supuesto simplificador de una relacin lineal respecto a los mismos y bajo una flo
perfecta. Para facilitar ms nuestro razonamiento vamos a suponer que en el corto plazo, el tipo de cambio sigue con exclus
las variaciones en las cantidades de dinero domsticas y forneas, que vienen dadas por las intervenciones de los bancos cen
cuando la cotizacin alcanza alguno de los dos extremos. Sin embargo, raramente la cotizacin evolucionar segn esta
discontinua, pues los especuladores o agentes? intervendrn comprando o vendiendo si anticipan una intervencin del
central cuando la cotizacin se aproxima a cualquiera de los dos lmites de la banda. As, el tipo de cambio de equilibrio en una
objetivo quedar por debajo de la lnea discontinua a medida que el tipo de cambio se aproxima a la banda superior, con el
central obligado a intervenir vendiendo reservas a partir del punto C. De la misma forma, el tipo de cambio quedar por encima
lnea discontinua en la medida que la cotizacin se aproxima a la banda baja de la zona, dando lugar a intervenciones del
central a partir de un punto como el D, ms a la izquierda de B. Como resultado de todo ello, el tipo de cambio de equ
describir una curva con forma de S suavizada.
Sin embargo, este modelo bsico no ha sido refutado por los datos por dos motivos: la credibilidad del acuerdo no es per
pues no hay seguridad de que los bancos centrales cumplan con su anuncio de intervencin cuando el tipo de cambio alcan
bandas y, por otra parte, los bancos centrales tambin pueden efectuar intervenciones intramarginales, para reconduc
cotizaciones cambiarias hacia sus objetivos, no anunciados, dentro de las bandas. Por tanto, como han sealado Klein y Lew
agentes pueden variar su percepcin sobre la verdadera zona objetivo que los bancos defienden a partir de sus observac
sobre las intervenciones.
GRFICO 3
4.1. OBJETIVOS Y ESTRUCTURA

Los objetivos del Sistema Monetario Europeo eran bsicamente tres:
1. Estabilidad externa en los tipos de cambio de las monedas europeas en un marco internacional
inestable. Se trataba de evitar distorsiones como el sobreajuste (overshooting) o el desajuste
(misaligment) del tipo de cambio. El primero de estos fenmenos se produce porque, con mercados de
capitales integrados, dado que la sensibilidad de los mismos es superior a la de los de bienes y servicios,
si se produce un dficit comercial, el tipo de cambio se deprecia por encima de lo que recomiendan las
variables fundamentales. El misalignment es otro fenmeno distorsionador, por el cual la moneda est mal
cotizada y no responde a condiciones de equilibrio, siendo ste un fenmeno a largo plazo, mientras que el
overshooting es meramente un fenmeno de ajuste. En definitiva, se trataba de corregir la inestabilidad e
incertidumbre generada por la variabilidad de los tipos de cambio.
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2. Estabilidad interna. El objetivo es que la estabilidad interna fuese la consecuencia natural de una
progresiva convergencia en la evolucin econmica de los pases, tanto en precios como en costes, junto
a la armonizacin de las polticas econmicas, monetarias y fiscales.
3. Avances hacia el uso privado del ecu.
Como cualquier otro sistema monetario, hay que caracterizar al SME por tres elementos: unas reglas de intervencin, unos
mecanismos de financiacin a los pases con dficit en balanza de pagos y una moneda de intervencin.
- El primer elemento es el llamado mecanismo de cambios e intervencin (MCI). El MCI es un

sistema de tipos de cambio estables pero ajustables, es decir, que los pases que participan en el
mismo determinan un tipo de cambio oficial (tipo central) para todas las monedas y una bandas
alrededor de los tipos centrales dentro de las cuales las monedas pueden flotar libremente. El tipo
de cambio de una moneda en ecus permita deducir su tipo de cambio en cada una de las dems
divisas participantes (tipos de cambio cruzados): stos eran los tipos de cambio centrales
bilaterales. Estos tipos podan ser objeto de ajustes decididos de comn acuerdo (devaluacin o
revalorizacin). Cuando se alcanzan los lmites de las bandas de fluctuacin (mrgenes), los bancos
centrales de las monedas en cuestin deben intervenir con el fin de mantener el tipo de cambio
dentro de las bandas de fluctuacin (intervencin marginal). La principal obligacin que impona el
SME se basaba en los tipos de cambio centrales: la fijacin de un porcentaje por encima del cual
una moneda no deba fluctuar con respecto a su tipo de cambio central con otra moneda, ya fuera
por encima o por debajo de este tipo de cambio. Se trataba de una obligacin para los Estados
participantes. Ese porcentaje, fijado inicialmente en 2,25%, ha sido modificado posteriormente. Sin
embargo, el compromiso de intervenir en los mrgenes no es total, pues los pases pueden, tras
realizar consultas, variar sus cambios centrales (realineamiento). Los pases tambin pueden llevar
a cabo intervenciones intramarginales, es decir, antes de que las monedas hayan alcanzado los
mrgenes. El pas emisor de la moneda deba actuar incluso antes de que se alcanzara el umbral
mximo de fluctuacin autorizado. Cuando el tipo de cambio superaba el 75% de ese porcentaje
mximo (indicador de divergencia), se consideraba que la moneda era divergente y el pas
deba adoptar medidas correctoras (accin preventiva): en el caso de una moneda dbil, el
aumento de los tipos de inters, un mayor rigor en la poltica presupuestaria y el apoyo a los tipos
de cambio y viceversa si se trataba de una moneda fuerte.
- El segundo elemento son los mecanismos de financiacin de las intervenciones monetarias. El
Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM) gestionaba las facilidades de crdito a corto
plazo asociadas al SME que tenan por objeto financiar las operaciones de apoyo a una moneda
participante en el sistema. Hasta 1987 las intervenciones se hacan en dlares y a partir de esta
fecha en las monedas pertenecientes al MCI. Para ello, existen diversos mecanismos de
financiacin para los pases con dificultades coyunturales.
- El tercer gran elemento del sistema era el ecu, que se puede definir como una cesta de monedas
de los pases miembros del SME. El ecu se ha utilizado como unidad de cuenta en el SME de forma
que los tipos centrales se definan oficialmente en trminos de ecu y se transformaban en tipos
centrales bilaterales mediante operaciones de arbitraje triangular. Actualmente ocupa su lugar el
euro.
Los fundadores del SME tambin deseaban que el ecu se utilizase como instrumento que aumentase la
simetra del sistema de intervenciones en los mercados de cambios, definindose un indicador de
divergencia. Sin embargo, nunca funcion bien y se abandon rpidamente. El SME no se convirti en el
sistema simtrico que se supona iba a ser, sino que, por el contrario, aparecieron asimetras
relativamente elevadas.
4.2. PROBLEMAS DE FUNCIONAMIENTO DE LAS UNIONES MONETARIAS INCOMPLETAS
Los sistemas de tipos de cambio estables pero ajustables (adjustable peg systems) , cuyo ejemplo ms
conocido en la actualidad ha sido el SME, se enfrentan a importantes problemas que han hecho que
muchos economistas duden de su sostenibilidad a largo plazo, siendo los ms importantes la falta de
credibilidad de los tipos de cambio fijos y la determinacin de la poltica monetaria del sistema.
4.2.1. El problema de la credibilidad
Existen dos vas principales por las que la credibilidad de este tipo de sistemas se pone en duda. En
primer lugar, los problemas de ajuste reducen la credibilidad del sistema. En efecto, cuando dos o ms
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pases deciden fijar su tipo de cambio, los agentes econmicos perciben que en el futuro son susceptibles
de producirse situaciones en las cuales una variacin del tipo de cambio podra minimizar los costes de
ajuste y que si dichas situaciones acaban ocurriendo, las autoridades tendrn un incentivo para incumplir
su compromiso de mantener fijo el tipo de cambio. Como consecuencia de ello, dicho compromiso tendr
poca credibilidad y estar sujeto, a menudo, a crisis especulativas.
Un segundo elemento que mina la credibilidad del sistema es la distinta reputacin de los pases que lo
forman. Para un pas con alta inflacin ser muy difcil fijar su tipo de cambio con otro pas de baja
inflacin de forma creble por el mercado, puesto que una vez que lo ha hecho, el gobierno de dicho pas
tiene incentivos para aplicar polticas inflacionistas, devaluando por sorpresa, con el fin de conseguir unos
niveles de desempleo e inflacin ms favorables. Sin embargo, los agentes econmicos anticipan esta
estrategia y ajustan sus expectativas de inflacin, de forma que el pas de alta inflacin siempre
mantendr un ritmo de crecimiento de los precios superior al del pas poco inflacionista, vindose obligado
a devaluar de forma regular.
A pesar de lo pesimista de esta visin, diversos factores ayudaron al sistema a superar el problema de la
credibilidad desde su creacin hasta el verano de 1993. En primer lugar, la existencia de bandas de
fluctuacin relativamente amplias (2,25 o 6 por 100 en algunos casos) permiti a las autoridades de los
pases inflacionistas variar el tipo de cambio en pequeos porcentajes sin tener que enfrentarse a grandes
crisis especulativas con anterioridad a cada realineamiento esperado. Esta caracterstica se puede
observar en el grfico 4, donde suponemos que antes de la fecha de un realineamiento t el tipo de cambio
se ha ido depreciando hasta alcanzar su lmite superior. En t la moneda dbil se devala frente a la fuerte
para reflejar el diferencial de inflacin, encontrndose al da siguiente la cotizacin de mercado del da
anterior dentro de los nuevos lmites.
Este resultado es diferente al del sistema de Bretton Woods, donde la banda total de fluctuacin era slo
de un 2 por 100. La comparacin se puede hacer a travs del grfico 5, donde suponemos que la
devaluacin provocada por el diferencial de inflacin hace que las bandas de la nueva cotizacin central
se encuentren fuera de las de la anterior. Esta particularidad del sistema creaba grandes oportunidades de
beneficio, pues los especuladores que esperaban una devaluacin en el momento t1 estaran dispuestos a
aportar grandes sumas de dinero para aprovecharse de la ganancia esperada. En segundo lugar, los
costes de realizar una devaluacin aumentaban la disciplina y la credibilidad del Sistema. Por una parte,
existan costes econmicos sobre los diferentes sectores del pas que devala (por ejemplo, la
introduccin de Montantes Compensatorios Monetarios en el sector agrcola) y, por otra, surga el coste
poltico, ya que toda devaluacin debe realizarse tras consultas previas con el resto de socios del SME
(que pueden autorizar una devaluacin que compense tan slo parcialmente las prdidas de competitividad
del pas con moneda dbil), considerndose que las autoridades econmicas de un pas que devala han
fallado en su gestin.
GRFICO 4.- Realineamientos y bandas de fluctuacin en el SME
GRFICO 5.- Realineamientos y bandas de fluctuacin en el sistema de Bretton Woods
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4.2.2. El problema de la liquidez del sistema (el problema de los n1)
Una cuestin central de cualquier sistema monetario debe ser la fijacin de la liquidez del mismo. Existen
dos formas de solucionar el problema: la simtrica y la asimtrica. La solucin simtrica por excelencia
son los tipos de cambio flexibles, de forma que cada pas fija su poltica monetaria de forma independiente
y los tipos de cambio pasan a ser endgenos.
Por el contrario, en un sistema asimtrico, el pas central fija el precio de un bien o cesta de bienes en su
propia moneda y el resto de pases deben fijar sus tipos de cambio bilaterales con el pas central. Si los
tipos de cambio son fijos, los pases perifricos pierden toda su autonoma monetaria. En un sistema de n
pases slo se determinan n1 tipos de cambio y slo la autoridad monetaria de uno de los pases tendr
libertad para fijar su poltica monetaria de forma independiente.
En el caso de uniones monetarias incompletas, la posibilidad de variar los tipos de cambio bilaterales
permite al resto de pases algo de margen para poder seguir polticas monetarias independientes. La
experiencia histrica que podemos extraer de sistemas monetarios de tipos de cambio fijos o
administrados, como el patrn oro, el sistema de Bretton Woods o, ms recientemente, el Acuerdo de la
Serpiente, es que tuvieron, en gran parte, como causa de fracaso su funcionamiento asimtrico en el
ajuste de la liquidez.
Cmo se puede resolver este problema de indeterminacin en un sistema de tipos de cambio estables
pero ajustables? Existen dos soluciones. La primera es la asimtrica o hegemnica, segn la cual, un pas
A toma el liderazgo y fija su cantidad de dinero de forma independiente. Dada la paridad no cubierta de
tipos de inters y suponiendo libertad de movimientos de capital y que el tipo de cambio es fijo, los tipos
de inters de los dos pases debern ser necesariamente iguales y el pas B no podr seguir una poltica
monetaria independiente.
La segunda solucin al problema de la indeterminacin es la simtrica o cooperativa, en la que todos los
pases del sistema deciden conjuntamente el nivel de sus cantidades de dinero y tipos de inters.
Supongamos un sistema de dos pases: A y B. Si se espera una devaluacin de la moneda de B, el tipo de
inters de dicho pas aumenta. Los especuladores vendern moneda de B y comprarn la de A, mientras
que el banco central de B hace lo contrario. Si hay una acuerdo que fuerce a cooperar con prstamos de
A a B, el resultado de la intervencin es simtrico: la cantidad de dinero en B disminuye y en A aumenta.
El anteproyecto del SME promova la solucin cooperativa a travs de un indicador de divergencia que
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obligase a intervenir a aquel pas cuya moneda se estuviese desviando demasiado de su paridad central y
mediante un sistema de intervenciones cuando dos monedas alcanzaran sus lmites superiores, de forma
que cada pas intervendra con la moneda del otro y el efecto monetario sobre ambos sera simtrico.
En la prctica esta solucin no ha funcionado bien, pues Alemania no ha permitido que su cantidad de
dinero aumentase y que el tipo de inters disminuyera mediante polticas de esterilizacin (cuando el
banco central del pas de moneda dbil venda marcos comprando su propia moneda, el Bundesbank ha
recomprado sus marcos mediante operaciones de mercado abierto). La asimetra ha implicado que el pas
de moneda dbil se ha visto obligado a realizar todo el ajuste.
Qu ventajas e inconvenientes presentan ambos sistemas? La principal ventaja del funcionamiento
asimtrico reside en la disciplina que ejerce sobre los pases perifricos a travs de la asignacin del
papel de ancla nominal del sistema a uno de los pases, normalmente el de mayor reputacin
antiinflacionista. Existe, por tanto, un incentivo para crear reas monetarias centradas en pases de baja
inflacin.
Si aumenta la cantidad de dinero del pas perifrico, los residentes buscarn un rendimiento superior en el
pas central, forzando de forma casi inmediata al pas perifrico a reducir de nuevo su cantidad de dinero.
El pas central esteriliza la expansin monetaria del pas perifrico, con lo que puede seguir manteniendo
su funcin de ancla del sistema. Esta afirmacin descansa en la hiptesis de que el sistema de tipos de
cambio puede influir en las expectativas de inflacin, ya que los objetivos de tipo de cambio son ms
crebles que los simples objetivos monetarios.
Frente a la ventaja anterior, hay que contraponer los efectos perversos de un sistema asimtrico cuando
se dan ciclos econmicos asincrnicos. Supongamos que el pas perifrico sufre una recesin que
presiona a la baja sobre los tipos de inters. Como existe libertad de movimientos de capital, se produce
una salida de capitales hacia el pas central, el cual esteriliza, siendo el resultado final del proceso que la
recesin tiende a agravarse en el pas perifrico debido a la contraccin monetaria. Los ciclos
econmicos en los pases perifricos tienden a ser ms intensos debido a las variaciones procclicas de
la cantidad de dinero, originndose conflictos sobre el tipo de poltica monetaria a seguir por el sistema.
Como conclusin se puede decir que los pases perifricos, especialmente si tienen un tamao similar al
del pas central (caso del SME), pueden no desear supeditar sus intereses nacionales a la supervivencia
del sistema, por lo que podra ser necesario llegar a acuerdos de cooperacin ms explcitos o, incluso, a
un Banco Central nico, donde estn representados los distintos pases. Inicialmente, la UE opt por la
primera posibilidad, reformando el SME.
5. E L N U E V O S IS T E MA MON E T AR IO E U R OP E O (1987-1993)
5.1. EL ACUERDO DE BASILEA-NYBORG
Los primeros cuatro aos de vida de la Serpiente se condujeron en un ambiente de inestabilidad cambiaria
internacional agudizada por las presiones inflacionistas de la primera crisis del petrleo y, posteriormente,
coincidiendo con el nacimiento del propio SME, por la segunda crisis petrolera de 1979. En este escenario
no es de extraar que se produjese una divergencia nominal junto a realineamientos sucesivos de las
monedas para compensar las prdidas de competitividad. Posteriormente, una vez establecido un
consenso para llevar a cabo una estrategia de estabilidad a largo plazo, los aos siguientes se
caracterizaron por ser un perodo de disciplina y desinflacin a pesar de la profunda depreciacin del dlar
a partir de 1985. Sin embargo, las presiones especulativas en el invierno de 1986-87 y el hecho de tener
que realizar dos realineamientos en tan slo nueve meses condujeron a la idea de que era necesario llevar
a cabo una reforma sustancial del SME. Esta reforma se plasm en al Acuerdo de Basilea-Nyborg firmado
en septiembre de 1987.
El Acuerdo de Basilea-Nyborg supuso una solucin de compromiso entre las posiciones francesa
(aumento de las ayudas crediticias y de las intervenciones intramarginales) y alemana (aumento de la
coordinacin monetaria y mayor uso de los tipos de inters). Ambas medidas, reglas ms adecuadas y
mayor voluntad expresa de coordinacin, sirvieron para aumentar la credibilidad del SME ante los posibles
desajustes del dlar y el proceso de liberalizacin de los movimientos de capital ante la perspectiva de
creacin del Mercado nico.
5.2. DEL SME A LA UNIN ECONMICA Y MONETARIA: UNA UNIN MONETARIA INCOMPLETA CON
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LIBERTAD DE MOVIMIENTOS DE CAPITAL

Para los pases miembros de una unin aduanera o de un mercado comn es posible establecer las dos
caractersticas bsicas de la integracin monetaria simplemente mediante el acuerdo de fijar sus tipos de
cambio de forma permanente y el mantenimiento de la total convertibilidad, reforzndolo mediante
compromisos de coordinacin de polticas econmicas, pero sin la integracin de sus polticas monetarias
ni la formacin de unas reservas comunes y un nico banco central. Este tipo de acuerdos hara la
integracin de mercados ms efectiva, pero no puede garantizar la inmutabilidad de las relaciones entre
las monedas, algo esencial para la integracin monetaria completa. Este tipo de integracin monetaria,
que tericamente se denomina Pseudo-Unin Monetaria o Unin Monetaria incompleta, ha sido el enfoque
utilizado en el SME.
Vamos ahora a explicar las razones que han facilitado el avance desde el SME hacia una Unin Monetaria
Europea de forma paralela a las reformas econmicas del Mercado nico Europeo.
Los controles de capital han permitido en el pasado alcanzar una mayor estabilidad cambiaria en el SME
en ausencia de coordinacin plena. De ah que la liberalizacin de los movimientos de capitales, ya
iniciada desde julio de 1990, constituyese un importante reto para la estabilidad cambiaria de la UE. Segn
PADOA-SCHIOPPA, no resulta posible la existencia simultnea de los cuatro componentes del Cuarteto
Inconsistente: integracin plena de los mercados de bienes, integracin plena de los mercados
financieros y de capitales, tipos de cambio estables y polticas monetarias nacionales autnomas. Dado
que en un rea econmica integrada los tipos de cambio responden a los diferenciales sostenidos de
inflacin, la estabilidad cambiaria precisa de eliminacin de dichos diferenciales y, dado que la evolucin
de las tasas de inflacin nacionales vienen, en el medio plazo, ligadas a los crecimientos monetarios
nacionales, es imprescindible coordinar estrechamente los mismos y realizar las modificaciones
pertinentes de las polticas presupuestarias nacionales que garanticen dicha coordinacin.
Slo con una coordinacin plena de las polticas monetarias y presupuestarias nacionales es posible
resolver el agudo conflicto entre los objetivos internos y externos de la poltica econmica que plantea el
Mercado nico Europeo.
5.3. PRIMERA FASE DE LA UEM: LA CUMBRE DE MAASTRICHT
5.3.1. El Informe Delors
La creciente consolidacin del SME, as como el dinamismo suscitado por la entrada en vigor en 1987 del
Acta nica Europea y la perspectiva de la consecucin del Mercado Interior, condujeron en 1988 al
Consejo Europeo de Hannover a reafirmar el objetivo de establecer en la UE una verdadera UEM. Para
ello se encarg la elaboracin de un informe preparatorio a un Comit encabezado por el presidente de la
Comisin Europea, Jacques Delors, que se present en abril de 1989.
En el Informe Delors se disean tres etapas hasta la UEM. No obstante, no se especificaba un calendario
concreto para el paso de una etapa a otra salvo para el inicio del proceso que deba producirse el 1 de
julio de 1990:
Etapa 1: esta etapa se caracteriza por la ausencia de cambios institucionales, reforzndose simplemente
las instituciones ya existentes.
Etapa 2: entrada en vigor de los cambios al Tratado y establecimiento de las nuevas instituciones de la
UEM.
Etapa 3: fijacin irrevocable de los tipos de cambio, asuncin plena de funciones de las nuevas
instituciones comunitarias y transicin hacia una moneda nica.
En la reunin de Jefes de Estado y de Gobierno de Madrid en junio de 1989 se acord adoptar el Informe
Delors como base de trabajo (de ah su importancia en todas las discusiones sobre la UEM), comenzar la
etapa 1 del Plan Delors en julio de 1990 y convocar en un futuro indeterminado una conferencia
intergubernamental para considerar los cambios al Tratado de Roma, dando lugar a la Cumbre de
Maastricht.
5.3.2. La Cumbre de Maastricht
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La Cumbre de Maastricht (9 y 10 de diciembre de 1991) supuso un hito en el proceso de integracin

europea, pues, junto con otros temas, se acord que habra moneda nica en 1999 como muy tarde. El
proceso (irreversible segn el Tratado) deba seguir los pasos que se indican en el cuadro 4, siendo ste
el resultado ms importante de la cumbre.
Para hacer posible a Gran Bretaa el objetivo de moneda nica, fue necesario incluir una clusula de
exclusin, tambin llamada opting-out , que le permita quedar al margen de la moneda nica si as se
decide en un momento posterior. Dinamarca plante la necesidad de un referndum (no una simple
ratificacin parlamentaria) para el Tratado y otro para la moneda nica. Finalmente se decidi en la
cumbre que las decisiones eran irreversibles para diez pases desde el momento en que sus parlamentos
ratificasen el Tratado.
CUADRO 4.- Las fases de la UEM segn el TUE
Julio 1990
Fase I del Plan Delors.
Liberalizacin de movimientos de capital con excepciones transitorias para algunos pases.
Enero 1992
Libertad de movimientos de capital en Espaa (se adelanta un ao).
Enero 1993
Mercado nico Europeo en funcionamiento.
Enero 1994
Fase II del Plan Delors.

Creacin del Instituto Monetario Europeo.
Diciembre 1996
Consejo Europeo para decidir si se inicia la fase III del Plan Delors por mayora cualificada.
mayora simple de los pases deben cumplir las condiciones de convergencia.
Julio 1998
En caso de que no se haya decidido anteriormente el comienzo de la fase III, el Consejo Euro
ratificar antes de esta fecha qu pases satisfacen las condiciones de convergencia para pa
la moneda nica.
Enero 1999
Comienza la fase III (moneda nica) si no hubiera comenzado antes.
El planteamiento alemn se centr en la exigencia de condiciones estrictas de convergencia econmica y

de armonizacin de las polticas fiscales y monetarias antes de continuar el proceso hacia la UEM. Las
condiciones de convergencia fueron discutidas con anterioridad a la cumbre, y se incluyeron finalmente en
el Tratado:
1. Condicin de tipos de cambio. Debern observarse los lmites normales de fluctuacin del SME (banda
estrecha) durante al menos dos aos sin devaluar frente a ninguna otra moneda comunitaria.
2. Condicin de inflacin. La tasa de inflacin no debe superar en 1,5 puntos la de los tres pases con tasa
de inflacin ms baja de la Comunidad. La inflacin se mide por el IPC y se referir a la media anual
observada durante un ao.
3. Condicin de dficit pblico. El dficit pblico (el dficit de las Administraciones Pblicas, y no slo de la
Administracin Central) no debe superar el 3 por 100 del PIB.
4. Condicin de deuda pblica. La deuda pblica no debe superar el 60 por 100 del PIB.
5. Condicin de tipos de inters. Los tipos de inters nominales a largo plazo sobre la deuda pblica no
debern superar en ms de un 2 por 100 a los de los tres pases con tasa de inflacin ms baja.
En septiembre de 1991 se lleg al acuerdo, reflejado en el Tratado, de mantener la definicin del ecu hasta
el inicio de la tercera fase.
En el nuevo Tratado apareci una nueva institucin en la fase 2: el Instituto Monetario Europeo (IME), que
tendra por misin preparar el camino para la constitucin del Banco Central Europeo justo antes del inicio
de la fase 3.
Por lo que se refiere a las fechas de transicin, la cumbre de Roma de octubre de 1990 ya haba
establecido el 1 de enero de 1994 como fecha de comienzo de la fase 2, y en Maastricht se decidi que
en 1996 una mayora cualificada de pases podra decidir que se pasase a la moneda nica si haba una
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mayora simple de pases que satisficiera las condiciones de convergencia y deseasen pasar a la moneda
nica. Si antes del final de 1997 no se hubiera establecido una fecha para la unin monetaria, sta
comenzara el 1 de enero de 1999. Antes del 1 de julio de 1998, el Consejo Europeo tendra que decidir
qu pases satisfacan las condiciones para pasar a la moneda nica a partir del 1 de enero siguiente.
Finalmente, en trminos generales, el BCE se dise a imagen y semejanza del Bundesbank con el
objetivo de mantener la estabilidad de precios y ser polticamente independiente.
5.4. LA CRISIS DEL SME Y LA AMPLIACIN DE LAS BANDAS DE FLUCTUACIN
Qu cambi a finales de 1992 para generar la crisis de credibilidad del SME? Varias razones pueden
ayudarnos a explicar este proceso: a) en primer lugar, el largo perodo de tiempo transcurrido sin reajustes
de paridades (desde los acuerdos de Basilea-Nyborg) no haba permitido compensar las prdidas de
competitividad acumuladas de algunos pases del Sistema y, en la medida que el no del referndum
dans sobre el Tratado de Maastricht y las dudas sobre el resultado en Francia generaban serios
interrogantes sobre el futuro de la UME, no es de extraar que las posibilidades de un amplio reajuste de
paridades en el SME antes de entrar en la segunda fase del proceso de unin (enero de 1994) fuesen
aumentando, haciendo ms rentable la especulacin; b) en segundo trmino, la abolicin progresiva de los
controles de capital junto al aumento del volumen de los mercados financieros facilitaban la especulacin
en el Sistema; c) por ltimo, la estrategia de desinflacin competitiva aplicada por varios pases tena
como uno de sus elementos principales para la obtencin de disciplina y credibilidad el mantenimiento de la
divisa nacional como moneda fuerte en el Sistema. Sin embargo, en la medida que dichas estrategias
resultaban lentas y costosas en trminos de empleo, empezaron a ser cuestionadas por los agentes, de tal
forma que se generaban ataques especulativos nada ms que las monedas se depreciasen abandonando
la parte superior de la banda de fluctuacin permitida. Esto permita un margen de devaluacin importante
en caso de producirse un reajuste de paridades.
Una de las debilidades del sistema se elimin al tomar la decisin de ampliar las bandas de fluctuacin
hasta el 15 por 100. En efecto, como se ha visto anteriormente, bandas demasiado estrechas
proporcionan oportunidades a los especuladores (one-way bet) que podan desestabilizar el Sistema. Sin
embargo, la ampliacin de las bandas fue vista por algunos autores como la desaparicin de facto del
SME. Ante esta opinin cabe objetar que el objetivo principal del Sistema era crear una zona de estabilidad
monetaria y esto es precisamente lo que se consigui desde comienzos de 1994, volviendo las monedas
a situarse en la prctica dentro de las antiguas bandas estrechas junto al marco alemn y el florn
holands y retomando el camino hacia la convergencia en la segunda fase de la Unin Monetaria.
(Recurdese lo explicado sobre zonas objetivo en el cuadro 3.)
5.5. BALANCE DE RESULTADOS
La consideracin general en la actualidad es que el SME ha sido un xito. Veamos ahora qu resultados
en trminos nominales se han obtenido con el SME, comparndolo con los objetivos del mismo.
5.5.1. Variabilidad y desajuste del tipo de cambio
Hay varias formas de medir la variabilidad: 1) comparar las desviaciones tpicas de los tipos de cambio
antes y despus de la creacin del SME (stas han disminuido), y 2) comparar los tipos bilaterales del
SME con los de otros pases que no forman parte del SME.
Los resultados, en general, indican que ha existido menor variabilidad en los pases integrados en el SME.
Sin embargo, persiste la duda de si esto ha ocurrido por causa del SME o porque la evolucin de las
variables fundamentales lo ha propiciado. Para comprobarlo se han utilizado modelos economtricos, sin
que se pueda obtener una conclusin clara, ya que debe tenerse en cuenta que no estamos hablando de
dos cuestiones alternativas: el SME tambin estabiliza las variables fundamentales.
Por otra parte, se ha comprobado que desde el comienzo del SME las monedas europeas han
permanecido ms prximas al marco alemn, contribuyendo a la estabilizacin de la competitividad global
de Alemania. ste podra ser el incentivo alemn frente a la ganancia de reputacin antiinflacionista que
se supone obtiene el resto de pases del sistema: gracias al SME, los efectos negativos de las
variaciones del dlar sobre Alemania habran sido mucho ms limitados.
5.5.2. Convergencia en las tasas de inflacin
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La dispersin en las tasas de inflacin se ha reducido de forma significativa, especialmente a partir de

1987. No obstante, no se puede concluir inmediatamente que la zona de estabilidad est asegurada,
existiendo dos posturas al respecto:
1. Los que piensan que el SME ha contribuido realmente a la reduccin de la inflacin.
2. Los que son ms escpticos, que basan su opinin principalmente en el hecho de que tambin otros
pases que no forman parte del SME han sufrido una evolucin similar.
El grupo de los escpticos es minoritario y, en general, existe acuerdo en cuanto al xito del SME en este
aspecto, en especial en el caso de Francia.
6. S E GU N D A FAS E D E LA U E M: LA T R AN S IC IN H AC IA LA U N IN MON E T AR IA
(1994-1998)
Durante la primera fase de la UEM y, en especial, desde el ltimo trimestre de 1992 el escenario
econmico y monetario evolucion de forma inesperada, dando lugar a una crisis de gran magnitud en el
SME que se sald con un ajuste de paridades y un ensanchamiento de las bandas de fluctuacin hasta un
15 por 100.
Ante esta situacin de nuevo se plante el debate entre quienes entienden que se deba dar prioridad a los
objetivos de convergencia (Alemania y sus satlites) y quienes, desde una ptica bien ms monetarista o
bien ms poltica, apostaban por una transicin ms rpida a la UEM, que diese prioridad a los objetivos
polticos (Francia, Italia), pues partan de la hiptesis de que en una perspectiva dinmica la propia
consecucin de la unin monetaria puede servir de mecanismo de aceleracin de la convergencia. Si bien
esta discusin se vio zanjada en la prctica en la Cumbre de Madrid en diciembre de 1995, el tema es
suficientemente importante para dedicarle el siguiente epgrafe.
6.1. ASPECTOS TERICOS: TRANSICIN GRADUAL FRENTE A TERAPIA DE CHOQUE
Tanto el Informe Delors como el Tratado de Maastricht han optado por el gradualismo en el proceso hacia
la unin monetaria, si bien una alternativa vlida consistira en el paso inmediato a una unin monetaria
plena en Europa. De hecho, las uniones monetarias que se han realizado, como la unificacin monetaria
alemana en 1990, han seguido lo que DE GRAUWE denomina una terapia de choque. Por otra parte,
muchos economistas opinan que un proceso de transicin lenta y condicionado a determinados logros en
trminos de inflacin resulta muy peligroso.
En el caso europeo, se ha adoptado el SME pero el establecimiento de tipos de cambio fijos y su
estabilidad requiere (si se cumple la paridad del poder adquisitivo) que las tasas de inflacin de los
distintos pases no difieran significativamente, pues, en caso contrario, el comportamiento divergente de
los precios podra generar una prdida de competitividad en los pases con mayor inflacin, lo que se
traducira en un dficit exterior persistente que conducira inevitablemente con el paso del tiempo a una
devaluacin de dichas monedas.
El problema que se plantea con la utilizacin del SME como medio para alcanzar la convergencia en tasas
de inflacin es que las expectativas de los agentes slo cambian muy lentamente, por lo que el proceso
puede ser prolongado y duro, lo que provoca inestabilidad en el sistema y hace peligrar el propio proceso
de transicin.
El anterior desarrollo aparece ilustrado en el grfico 6, donde se encuentran representadas las curvas de
Phillips (a corto y largo plazo) y las curvas de indiferencia del gobierno de un pas inflacionista antes y
despus de formar una unin monetaria incompleta. Antes del anuncio de una poltica gradual de
convergencia, el equilibrio para el pas inflacionista se situaba en el punto E, entendindose el anuncio
como un cambio de prioridades por parte de las autoridades econmicas, que ahora estarn dispuestas a
aceptar ms desempleo (temporalmente) a cambio de reducir la inflacin, lo que puede representarse
grficamente por las curvas de indiferencia I, de menor pendiente que las iniciales (I). Sin embargo, el
problema surge porque los agentes econmicos slo estarn dispuestos a creer en la seriedad de las
autoridades una vez que hayan observado que crece el paro hasta un punto como el G. Esta situacin
lleva de forma progresiva a un cambio en las expectativas, permitiendo que la curva de Phillips a corto
plazo se desplace hacia abajo, hasta un punto como el K, siendo este proceso la estrategia que pases
como Italia y Francia han aplicado desde la segunda mitad de los aos ochenta.
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GRFICO 6.- Coste de una desinflacin gradual
Sin embargo, resulta poco probable que las polticas del pas inflacionista convenzan a los agentes
econmicos de que las autoridades monetarias de dicho pas son tan duras frente a la inflacin como las
de Alemania, con lo que la nueva tasa de inflacin de equilibrio (K) se mantendra a un nivel ms elevado
que en Alemania, acercndose pero no convergiendo completamente con ella, lo que conduce de forma
inmediata a un problema de credibilidad. Ante esta situacin, y dada la libertad de movimientos de
capitales en Europa, se pueden desencadenar ataques especulativos que terminarn en devaluaciones.
Existe adems otro aspecto del sistema transitorio que refuerza esta conclusin y que ha sido bautizado
por la literatura como la Crtica de Walters. Segn este autor, el pas de alta inflacin dentro del Sistema
tendr que enfrentarse transitoriamente a tipos de inters nominales elevados, pues las expectativas
inflacionistas slo se reducen lentamente. Dado que la prima de riesgo cambiario dentro del SME es
reducida, pues la probabilidad de que se produzca una devaluacin a corto plazo provocada por prdidas
de competitividad acumuladas es muy pequea, los agentes pueden obtener beneficios invirtiendo a corto
plazo en el pas de alta inflacin. Sin embargo, las entradas de capitales tendern a incrementar la
cantidad de dinero en dicho pas, dificultando el control de la inflacin.
6.2. LAS CONDICIONES DE CONVERGENCIA NOMINAL Y LA CUMBRE DEL EURO
En el Tratado de Maastricht triunfaron las tesis alemanas establecindose un conjunto de criterios de
convergencia nominal como condiciones imprescindibles para que cualquier pas candidato pudiese formar
parte de la UEM. No hay duda de que a principios de la dcada de los noventa estos criterios de
convergencia permitieron distinguir claramente entre un grupo de pases centrales y otro perifrico,
llegndose a la conclusin de que el proceso de unificacin monetaria tendra que llevarse a cabo a dos
velocidades. Mientras que los pases centrales comenzaran en 1999, los del Sur entraran en la UEM
posteriormente. Este hecho dio lugar a la decisin tomada en 1996 en la Cumbre de Florencia de crear un
nuevo mecanismo de tipos de cambio (MCI-II) al que los pases en derogacin tendran que adherirse
como paso previo a su entrada en la UEM.
Sin embargo, a lo largo de la dcada de los aos noventa la situacin fue variando de forma inesperada.
Por una parte, los pases perifricos alcanzaron mayores tasas de convergencia nominal de lo esperado
acercndose a los criterios exigidos por Maastricht y, por otra, pases centrales como Alemania o Francia
experimentaron importantes dificultades para poder cumplir con las condiciones de convergencia. Esta
situacin tuvo como consecuencia que la mayora de los pases pudiesen acceder a la UEM con los datos
de 1997. As, en la Cumbre del Euro celebrada en Bruselas en mayo de 1998, todos los pases pasaron el
examen, salvo Grecia y Suecia (con la excusa de no haber realizado los cambios pertinentes para que su
banco central fuese suficientemente independiente) y el Reino Unido y Dinamarca, que hicieron uso de su
derecho a permanecer fuera de la UEM. Finalmente, Grecia se incorpor el 1 de enero de 2000, tras
pasar un nuevo examen.
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Es evidente que se produjo un xito en el proceso de convergencia nominal, pero cabe preguntarse si el
cumplimiento de estas condiciones garantizaba el xito futuro de la UEM. Desde un punto de vista
econmico los criterios de convergencia no son condicin necesaria ni suficiente para formar una unin
monetaria con garantas, y no parecen guardar una relacin directa con las condiciones que podran
derivarse de la teora de las AMO. Segn vimos al comienzo de este captulo, para facilitar que los pases
de la UE puedan formar una unin monetaria, debera disminuir el grado de divergencia real y, al mismo
tiempo, aumentar la flexibilidad de sus mercados laborales. Sin embargo, el Tratado slo habla de
conseguir disminuir la divergencia econmica sin mencionar para nada la flexibilidad del mercado de
trabajo. Es curioso observar que una buena parte de la divergencia econmica se debe a la existencia de
shocks diferenciados a causa de la diversidad de estructuras econmicas e industriales en los distintos
pases europeos en las que poco puede hacer una poltica de convergencia econmica y mucho una de
flexibilizacin de mercados.
Por otra parte, dado que la convergencia nominal o en tasas de inflacin es necesaria tanto en una unin
monetaria como en un sistema de tipos de cambio fijos, cabe preguntarse en cul de los dos regmenes es
ms fcil de alcanzar.
Como vimos en la seccin anterior, tanto la teora como la experiencia prctica parecen indicar que la
convergencia nominal se alcanza con menor dificultad en una unin monetaria. La razn es muy sencilla: la
inflacin dentro de una unin monetaria significa la prdida de poder adquisitivo del pblico (nacionales)
residente en la unin, mientras que en un sistema de tipos de cambio fijos coexisten diversos pases con
distintas autoridades monetarias que pueden no compartir los mismos objetivos de poltica econmica, lo
que puede conducir a tasas de inflacin divergentes en el tiempo. Por tanto, establecer un criterio de
convergencia en tasas de inflacin estricto como prerrequisito para formar la unin monetaria puede no
ser adecuado, pues este objetivo podra conseguirse con mayor facilidad una vez lograda la unin. Lo
mismo podra decirse de los tipos de inters, pues una vez formada la unin y con libre movimiento de
capitales, los diferenciales de inters desapareceran de forma automtica.
Por lo que respecta a los criterios sobre dficit pblicos y deuda pblica, cabe preguntarse por qu se
establecieron unos lmites tan concretos y uniformes para todos los pases de la UE, pues, segn las
tasas de crecimiento de sus economas, los lmites a la sostenibilidad de los dficit nacionales sern
diferentes y, por otra parte, dependiendo del endeudamiento actual ( stock de deuda), la tasa de dficit
permitida en el Tratado puede ser excesiva para algunos pases (por ejemplo, Italia o Blgica).
En definitiva, segn DE GRAUWE el conjunto de criterios propuestos sirve a los objetivos polticos de
Alemania, que intentaba mantener fuera de la unin a un nmero suficiente de pases con el fin de
preservar su hegemona sobre la poltica monetaria europea.
6.3. ES LA EUROZONA UN REA MONETARIA PTIMA?: PERTURBACIONES ESPECFICAS Y
MECANISMOS DE AJUSTE
Las perspectivas de creacin de una unin monetaria en Europa han resucitado el inters de la literatura
sobre las AMO. La conclusin principal de la misma es que para que la unin pueda funcionar de forma
adecuada tienen que darse tres condiciones. En primer lugar, que las perturbaciones especficas, es decir,
shocks que afecten de forma asimtrica o diferencial a los distintos pases de la unin (tanto si son
comunes a todos ellos, como si no), sean pequeas o, al menos, poco probables. En segundo trmino, que
aquellos pases que experimenten un alto grado de divergencia en trminos de crecimiento de la
produccin y del empleo tengan la suficiente flexibilidad en el mercado laboral para ajustar sus economas
en ausencia del tipo de cambio y, por ltimo, que exista un sistema automtico de transferencias fiscales
que permita hacer ms llevaderos los costes de ajuste.
A partir de aqu, saber si la eurozona es una zona monetaria ptima es una cuestin meramente emprica y
es por ello que se ha desarrollado una abundante literatura al respecto.
Por lo que concierne a la importancia de los shocks asimtricos, los estudios iniciales indicaban
claramente la existencia de los mismos; sin embargo, trabajos ms recientes y con mayor refinamiento
metodolgico permiten diferenciar entre perturbaciones de demanda (tanto monetarias como fiscales) que
se supone sern mnimas dentro de la UEM, y de oferta. Dentro de estas ltimas, se ha observado que su
tamao es parecido al existente en los EE.UU. y menor que el de los shocks sectoriales, por lo que el tipo
de cambio no sera un instrumento de ajuste adecuado. Por otra parte, la evidencia disponible permite ver
una sincronizacin creciente de los ciclos econmicos, por lo que el propio proceso de integracin
econmica estara haciendo que la existencia de perturbaciones especficas dentro de una frontera
nacional sea un fenmeno cada vez menos importante. El nico riesgo que sigue existiendo es que surjan
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shocks de naturaleza poltica (agitaciones polticas nacionales) que tengan consecuencias econmicas o
polticas fiscales asimtricas. Lgicamente, estos choques estn contenidos, por definicin, dentro de las
fronteras polticas y pueden requerir el uso del tipo de cambio, siendo la intensificacin de la integracin
poltica la nica manera de reducir estos riesgos.
En lo referente al grado de flexibilidad de los mercados laborales en la UE los trabajos empricos confirman
que la flexibilidad salarial y la movilidad laboral en Europa tienden a ser sustancialmente menores que en
los EE.UU. Sin embargo, dentro de la UE las diferencias entre los distintos pases no son muy
significativas.
En tercer lugar, cabe sealar tambin que los estudios empricos realizados sobre la bondad del tipo de
cambio como instrumento de ajuste en la UE indican que los salarios y los precios se ajustan, aunque con
retrasos considerables, a las variaciones cambiarias, siendo por tanto su influencia sobre la produccin y
el empleo muy limitada. Al mismo tiempo, el uso del tipo de cambio de forma discrecional genera costes
reputacionales en los pases que lo utilizan, con las consiguientes dificultades para la gestin de la poltica
macroeconmica.
Por ltimo, la evidencia emprica relativa a shocks asimtricos y flexibilidad se puede representar
grficamente por una recta de pendiente positiva como la que aparece en el grfico 7, de forma que los
pases situados por debajo de la misma pueden formar una unin monetaria sin costes de ajuste
excesivos y, por el contrario, los que se encuentren por encima no formarn una zona monetaria ptima,
siendo conveniente que mantengan algn grado de flexibilidad cambiaria para poder corregir desajustes.
En el caso de la UE existe un consenso bastante amplio entre los economistas en la consideracin de que
el conjunto de los 15 pases (UE-15) no formaban una zona monetaria ptima durante los aos 90, por lo
que estaran situados por encima de la recta del grfico 7, mientras que un subconjunto de los mismos
(Alemania, Benelux y Francia) s formaran una unin monetaria ptima. En el grfico puede verse que el
grupo UE-5 est situado por debajo de la recta, a la misma altura en el eje de abscisas que el grupo UE15. Esto indica que, si bien la flexibilidad del mercado laboral no es muy diferente en ambos grupos, la
evidencia demuestra que el grado de divergencia real es menor en el grupo de los cinco.
GRFICO 7.- Choques asimtricos y flexibilidad
Los resultados de las investigaciones parecen indicar asimismo que la integracin econmica reducir la
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aparicin de shocks asimtricos, de forma que aunque la eurozona no formase una AMO al comienzo de la
unin monetaria, la aceleracin del proceso de integracin econmica provocado por la propia unin
monetaria generara endgenamente las condiciones favorables para que este conjunto de pases se
convirtiesen en una unin monetaria ptima desde el punto de vista econmico.
7. T E R C E R A FAS E D E LA U E M: LA MON E D A N IC A (1999-2002) Y E L ME C AN IS MO

D E T IP OS D E C AMB IO II (MT C -II)
En el Consejo Europeo de Cannes en junio de 1995, se decidi el abandono final de 1997 como objetivo
para el inicio de la tercera fase y sustituirlo por 1999.
En la Cumbre del Euro de mayo de 1998 se acord qu pases cumplan con los criterios de convergencia
y estaban en condiciones de adoptar la moneda nica, abrindose as la fase 2B. El siguiente paso fue
fijar la paridad irreversible de cada moneda respecto al euro.
El 1 de enero de 1999 se inici la fase 3A, establecindose un perodo de adaptacin de tres aos. Desde
el primer da del perodo de transicin el ecu dej de existir, convirtindose en euro a una tasa 1:1. Al
mismo tiempo, la responsabilidad de la poltica monetaria qued transferida al Sistema Europeo de Bancos
Centrales. Por ltimo, la nueva deuda pblica se emite en euros y, desde 2002, toda la deuda se amortiza
en moneda nica.
Una vez finalizada la fase de adaptacin, el 1 de enero de 2002 comenz la fase 3B, en la que se inici la
circulacin de los billetes y monedas denominados en euros junto con los billetes y monedas nacionales.
Seis meses despus las monedas nacionales fueron reemplazadas por completo por el euro en aquellos
Estados miembros de la Unin Monetaria.
El Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC-II) se introdujo el 1 de enero de 1999, al inicio de la tercera fase
de la UEM. Este mecanismo vincula las monedas de los Estados miembros no pertenecientes a la zona
euro con el euro. Trata de facilitar que los pases en derogacin orienten sus polticas hacia la estabilidad,
fomentando la convergencia. Aunque la participacin en este mecanismo es voluntaria, ste es, sin
embargo, uno de los criterios de convergencia para la adopcin final del euro (al menos, de iure ).
Por lo que respecta a los procedimientos operativos, para cada moneda se define un tipo central frente al
euro y una banda de fluctuacin del 15 por 100, apoyada por una intervencin en los mrgenes
automtica e ilimitada, teniendo disponible para ello financiacin a muy corto plazo. Esta intervencin se
puede suspender si se entra en conflicto con el objetivo de estabilidad de precios. Por otra parte, la
cooperacin puede reforzarse mediante bandas ms estrechas si se considera apropiado para el avance
hacia la convergencia. Hasta el presente han entrado Grecia (con la banda estndar) hasta enero de 2001
cuando pas a formar parte de la zona euro, Dinamarca (con una banda estrecha del 2,25 por 100) y
ms recientemente, en 2004 pasaron a formar parte Estonia, Lituania y Eslovenia. Finalmente, en mayo
de 2005 otros tres pases, Letonia, Chipre y Malta, se incorporaron al MTC-II.
La mayora de los diez Estados que ingresaron en la UE con la ampliacin de mayo de 2004 no han podido
entrar a formar parte de la eurozona todava. Sin embargo, estos pases estn tomando las medidas
necesarias para adoptar el euro como moneda nacional, aunque este proceso puede tomar varios aos.
En enero de 2007 entr Eslovenia en la zona euro, en 2008 Malta y Chipre, en 2009 Eslovaquia y en 2011
Estonia ha pasado tambin a formar parte de la moneda nica europea. Actualmente, el euro es la moneda
oficial en diecisiete de los veintisiete Estados miembros de la UE, as como en otros Estados y territorios
europeos, como Andorra, Ciudad del Vaticano, Mnaco, Montenegro, San Marino, Kosovo, e
informalmente en Bosnia y Bulgaria.
Por lo que se refiere a las perspectivas futuras de ampliacin, Dinamarca, el Reino Unido y Suecia no han
adoptado la moneda nica. El Reino Unido no tiene planes actualmente para adoptar el euro; sin embargo,
Suecia no tiene una salida formal de la unin monetaria y, por lo tanto, debe, al menos en teora, adoptar
el euro en algn momento. A pesar de esto, en 2003, se convoc un referndum sobre el euro y tuvo como
resultado su rechazo. Dinamarca, a su vez, rechaz el euro en un referndum en 2000 pero se espera que
pueda reabrirse el debate en los prximos aos, si bien la crisis de la eurozona comenzada en 2008 puede
posponerlo durante un largo perodo. Para los nuevos miembros de la UE se ha establecido un calendario,
no completamente cerrado, que abarca hasta 2014-2015.
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8. B ALAN C E D E LA U N IN MON E T AR IA: D E L X IT O A LA C R IS IS

En 2009, con motivo del dcimo aniversario de la UEM, se elaboraron extensos informes haciendo un
balance positivo de la misma por parte de diversos organismos internacionales (Comisin Europea, FMI y
OCDE). En efecto, durante estos aos se haba conseguido asentar el euro como moneda de reserva
internacional, se haba conseguido desarrollar el mercado de bonos en euros, haba aumentado el
comercio y el crecimiento econmico en la eurozona (tras un ligero estancamiento a comienzos de la
pasada dcada que culmin con la reforma del PEC) y, la poltica monetaria llevada a cabo por el BCE,
aunque se le criticaba una cierta falta de transparencia a la hora de definir sus objetivos y su funcin de
reaccin, exista un amplio consenso sobre el hecho de que se haba conseguido el objetivo principal de
estabilizacin de las expectativas de inflacin a unos niveles nunca vistos anteriormente en algunos
pases perifricos como Espaa, Grecia o Portugal. Sin embargo, diversos informes (vase por ejemplo el
realizado por la Fundacin Bruegel) indicaban tambin que la UEM no haba servido de acicate para
progresar paralelamente en una mayor integracin poltica, sino que exista por una parte, un cierto grado
de impasse institucional (fracaso del proyecto de Constitucin) y por otra, un escaso ritmo de avance
en el perfeccionamiento del Mercado Interior, es decir, en la parte de unin econmica. De hecho, se
demuestra que algunas de las reformas estructurales de los mercados necesarias para el buen
funcionamiento de la unin monetaria (flexibilidad del mercado de trabajo, ayudas y compras pblicas,
sectores de red, energa...) haban sido llevadas a cabo con mayor intensidad por otros pases de la
OCDE, simplemente bajo el impulso del propio proceso de globalizacin, que por los propios pases de la
eurozona.
La falta de reformas y polticas estructurales ha dado lugar a que a lo largo de la ltima dcada el rea del
euro haya experimentado una evolucin divergente en la competitividad de sus distintos miembros,
generando tambin distintas posiciones en los saldos por cuenta corriente. As, algunos pases como
Alemania, Finlandia y Austria han ganado competitividad (bien medida en precios o en costes), mientras
que otros como Grecia, Espaa o Portugal la han perdido. Estas divergencias, si son temporales, no son
necesariamente malas en una unin monetaria, pues seran el reflejo de un proceso de convergencia
propiciado por el acceso a un mercado de capitales ms amplio y profundo. Sin embargo, si el proceso
persiste en el tiempo, pueden estar reflejando bien problemas de ajuste domstico de los salarios a la
productividad o bien excesivo crecimiento del crdito o, incluso burbujas (por ej. en el sector de la
construccin). As, mientras que los pases con supervit han reflejado cierta debilidad en su demanda, los
que se encuentran en dficit han experimentado entradas masivas de capitales que han conducido a una
acumulacin insostenible de la deuda privada. Asimismo, en algunos pases esta situacin se ha visto
exacerbada por una poltica fiscal inapropiada.
Este hecho, por tanto, estableca un marco potencial muy preocupante en caso de entrar en un contexto
de crisis econmica y esto es precisamente lo que ha ocurrido. La crisis financiera comenzada en EE.UU.
en verano del 2007 se traslad rpidamente por los mercados financieros internacionales a la UE. De
hecho, en 2008 la economa del rea del euro entra en recesin y la Comisin estableci, de forma algo
sobrevenida, un Plan Europeo de Recuperacin Econmica (PERE) en diciembre de dicho ao con el fin
de coordinar los planes nacionales que ya estaban en marcha.
Dado que el reto a corto plazo para la economa europea era mantener la liquidez y la solvencia del
sistema financiero para evitar un colapso econmico y que exista un gran consenso sobre la necesidad
de articular polticas econmicas expansivas ( USA ; G20 ; UE ), el papel de la poltica monetaria pas a
ser el de reducir al mnimo los tipos de inters e inyectar dinero masivamente para evitar una contraccin
de la economa de una magnitud socialmente inaceptable. Por su parte, las polticas fiscales pasaron, en
primer lugar, a estabilizar los mercados financieros (a travs de inyecciones de capital pblico, compra de
activos y operaciones de aval), en segundo trmino, a permitir un uso flexible de los estabilizadores
automticos y, por ltimo, a aplicar medidas discrecionales expansivas. Lgicamente, el resultado ha sido
el aumento del dficit y de la deuda pblica provocados por una cada de ingresos impositivos (muy
ligados en algunos pases al mercado inmobiliario y la revalorizacin de activos financieros) y a un
aumento del gasto. Este hecho ha sido especialmente crtico para aquellos pases muy endeudados
externamente, como Grecia, Irlanda, Portugal o Espaa. La crisis de Grecia ha demostrado la capacidad
de contagio de los mercados por la variacin en las expectativas de los agentes ante cambios en la
dinmica de acumulacin de la deuda y la falta de concrecin en reformas y planes de ajuste nacionales o
colectivos promovidos en este ltimo caso por parte de la propia UE.
Este proceso ha puesto de manifiesto los fallos de diseo de la UEM y la incapacidad de la UE para dar
una respuesta rpida. Las medidas finalmente aplicadas se han dado en tres mbitos: a) creacin de
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mecanismos de ayuda financiera (rescate), b) medidas extraordinarias de poltica monetaria y

modificacin del sistema de supervisin financiera y bancaria y c) rediseo del sistema de gobernanza
econmica de la UEM. Las dos primeras tienen un carcter ms coyuntural y trataban de evitar el colapso
financiero del sistema, mientras que la ltima busca establecer las bases para un funcionamiento ms
eficiente de la UEM en el futuro. Vamos a ver cada una de ellas con un poco ms de detenimiento.
a) Dado que la existencia de una clusula de no bail-out (art. 125 del Tratado de Lisboa) prohbe
los rescates financieros tanto por parte del BCE como por parte de los pases de la eurozona,
cuando estall la crisis griega a finales de 2010 no exista ningn mecanismo de rescate
comunitario y hubo que improvisarlos. Estos mecanismos consistieron inicialmente en prstamos
bilaterales de los Estados miembros combinados con ayudas del FMI. Posteriormente se crearon
dos instrumentos financieros europeos de carcter temporal: el Mecanismo Europeo de
Estabilizacin Financiera (MEEF) y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). La
diferencia principal entre ambos reside en el origen de su financiacin, pues mientras que en el
MEEF los fondos se obtienen de los mercados por parte de la Comisin con el aval del presupuesto
comunitario, el FEEF es una sociedad financiera con sede en Luxemburgo participada en su capital
por los pases de la eurozona que se financia a travs de emisiones de bonos con garantas de los
Estados miembros (Special Purpose Vehicle).
Estos dos instrumentos financieros de carcter corrector sern sustituidos por uno nuevo de
carcter permanente y que tendr no slo una funcin correctora sino tambin de previsin, ya que
minimiza los incentivos a especular contra la solidez del euro. Con este fin, desde octubre de 2012
ha entrado en funcionamiento el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) cuya funcin es
proporcionar asistencia financiera a los pases con dificultades durante la aplicacin de los
programas de ajuste pactados para corregir sus desequilibrios. Adicionalmente se ha establecido
como condicin previa a la peticin de asistencia haber ratificado el Tratado de Estabilidad,
Coordinacin y Gobernanza (que incluye el compromiso de incluir la estabilidad presupuestaria en
las Constituciones de los pases firmantes). Los instrumentos de ayuda financiera son variados y
van desde los prstamos, programas de respaldo financiero preventivo y la adquisicin de bonos en
mercados primarios y secundarios hasta los prstamos para la recapitalizacin de entidades
financieras, si bien la ayuda directa (sin pasar por los Estados) esta sujeta a la creacin de un
supervisor bancario nico.
Todos los programas de asistencia concedidos hasta ahora estn sujetos a condicionalidad por
parte de las tres instituciones financiadoras: La Comisin, el BCE y el FMI, la llamada troika. La
lgica subyacentes es evitar generar problemas de riesgo moral en los pases a los que se les
concede la asistencia financiera, al relajarse las condiciones de refinanciacin respecto a las de
mercado.
b) De forma complementaria, a pesar de que tanto el Tratado de Lisboa (art. 123) como los propios
Estatutos del BCE (art. 24) prohben que ste acte como prestamista de ltima instancia de los
Estados mediante la compra de deuda pblica en el mercado primario, ste ha dado un giro a su
poltica anunciando la compra de deuda soberana en los mercados secundarios, algo que no tiene
prohibido expresamente. Si bien este mecanismo es un instrumento muy poderoso para calmar a los
mercados en el corto plazo y es cierto que otros bancos centrales lo vienen utilizando desde que
estall la crisis (Banco de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra), el BCE ha creado un
precedente que puede romper su independencia respecto del poder poltico y crea un vnculo
peligroso entre la poltica monetaria y la fiscal. Para evitar que las expectativas de inflacin dejen
de estar ancladas, el BCE ha anunciado operaciones de esterilizacin de la liquidez generada por la
monetizacin de la deuda.
c) Si bien los dos grupos de medidas anteriores parecen haber evitado un colapso, es necesario
formular un esquema de gobernanza que permita mayor coordinacin de las polticas econmicas
en el medio plazo con el fin de evitar crisis futuras. Para ello, se est diseando un nuevo sistema
de gobernanza econmica europea que se basa en cinco puntos principales. Primero, un PEC
reforzado para conseguir un aumento de la disciplina fiscal desde las primeras fases del proceso de
vigilancia del PEC mediante una mayor importancia del criterio de deuda y un reforzamiento del
sistema de sanciones progresivas, tanto financieras como polticas. Las decisiones pasaran a
tomarse por una regla de mayora inversa, de tal forma que cualquier recomendacin de la Comisin
se hara efectiva salvo mayora cualificada en contra. Segundo, la creacin de un nuevo
mecanismo de vigilancia (Macroeconomic Imbalance Procedure-MIP) que englobe desequilibrios
macroeconmicos antes no observados (como el desempleo, la evolucin del mercado inmobiliario
y de los desequilibrios externos) y el Pacto por el Euro Plus , segn el cual los pases firmantes se
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comprometen al cumplimiento coordinado de una serie de objetivos que ellos mismo establecen en
materias que son de su competencia y que afectan directamente a la competitividad. Tercero, el
Semestre Europeo , que consiste en un calendario temporal del procedimiento de elaboracin anual
de las polticas econmicas para alcanzar una coordinacin ms profunda y amplia, cuya aplicacin
comenz en enero de 2011, de forma que cada primavera se analizar simultneamente la situacin
presupuestaria y del programa de reformas para el crecimiento y el empleo. Cuarto, un mecanismo
permanente para la gestin de crisis (MEDE) que sustituya al actual de slo tres aos de duracin y
cuya vigencia termina a mediados de 2013, con la capacidad suficiente para evitar cualquier tipo de
contagio financiero. Quinto, instituciones ms efectivas tanto a nivel nacional como de la UE, en
especial el establecimiento de instituciones independientes a nivel nacional para llevar a cabo el
anlisis y las proyecciones en materia de poltica fiscal.
Gran parte de estos elementos se han incluido en el Tratado de Estabilidad, Coordinacin y
Gobernanza , firmado en marzo de 2012 por los pases miembros de la UE (excepto Reino Unido y
Chequia) que implica el compromiso por parte de los Estados de introducir en sus Constituciones
como regla de oro el equilibrio presupuestario como prerrequisito para disminuir el riesgo moral y
poder avanzar en las negociaciones hacia una unin poltica ms plena que permita la unin
bancaria y fiscal. Para poder llevar hacia delante estas reformas se tiene que aprobar la legislacin
secundaria a partir de las propuestas de la Comisin. Quedan, por tanto, muchas cuestiones
abiertas actualmente, pero ms all del mecanismo jurdico adoptado (reforma o no del Tratado
actual tras la experiencia de los nueve aos que ha exigido su aprobacin) o de los detalles
tcnicos de las reformas, lo realmente importante a medio plazo es conseguir un mecanismo que
genere credibilidad en los mercados y que permita completar las lagunas del entramado institucional
de la actual UEM.
9. R E C AP IT U LAC IN
La UEM no es un proceso nuevo, pues ya en la dcada de los aos sesenta hubo intentos de formar una
unin monetaria que se plasmaron en el Plan Werner de 1969. Tras el fracaso de dicho intento y de la
Serpiente Europea en 1975, el SME supuso un paso prctico hacia una mayor integracin monetaria.
Sin embargo, ha sido con el Tratado de Maastricht cuando se han establecido las bases de la UEM.
Existen razones econmicas que justifican en un rea integrada econmicamente la conveniencia de una
mayor estabilidad cambiaria. Es ms, con una integracin plena de los mercados de bienes y de capitales,
tipos de cambio estables y polticas monetarias independientes son completamente imposibles. Slo
mediante una coordinacin plena de las polticas monetarias y presupuestarias nacionales ser posible
resolver el conflicto entre los objetivos internos y externos de la poltica econmica que plantea el
Mercado nico Europeo. La creciente consolidacin del SME, as como el dinamismo suscitado por la
entrada en vigor del Acta nica en 1987 y la perspectiva de la consecucin del Mercado Interior
condujeron en 1988 al Consejo Europeo de Hannover a reafirmar el objetivo de alcanzar una UEM. En los
tres aos y medio que pasaron desde esta fecha hasta diciembre de 1991 se realiz un intenso proceso
intelectual, poltico y diplomtico que condujo al Tratado de Maastricht. En el mismo se aprobaba una
estrategia basada en el gradualismo y las diferentes velocidades para alcanzar la unin monetaria como
muy tarde en 1999. Para que los pases formasen parte de la unin, deberan cumplir una serie de
condiciones de convergencia.
La estrategia gradual ha recibido crticas desde punto de vista terico que se han visto confirmadas por la
realidad en la ltima crisis del SME en 1992-93. Las razones de su eleccin cabe encontrarlas
preferentemente en el plano poltico, donde Alemania impuso su opinin estableciendo unos criterios
estrictos de naturaleza nominal que actuaban como barrera de entrada a la mayor parte del resto de
pases de la UE. Sin embargo, la evolucin inesperada durante la dcada de los noventa ha permitido que
la UEM comience con un nmero amplio de pases, inicindose un proceso de transicin que culmin en el
ao 2002.
La crisis financiera y econmica de 2007-2008 ha revelado debilidades fundamentales en el marco de la
gobernanza econmica de la UEM. La experiencia obtenida desde la introduccin del euro sugiere que se
han alcanzado los lmites de lo que una coordinacin laxa puede lograr. Como respuesta a la crisis
financiera y econmica, el Consejo y el Parlamento Europeo adoptaron en 2011 un paquete legislativo
para reforzar el marco de gobernanza econmica de la UE de cuya efectividad depender el futuro de la
eurozona.
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C ON C E P T OS C LAV E
Acuerdo de la Serpiente. Ecu de mercado.
Tipos de cambio centrales. Tipos bilaterales o pivotes.
Efecto disciplina. Efecto credibilidad. Simetra-Asimetra. Seoreaje.
rea monetaria ptima. Tipo de cambio fijo.
Convergencia nominal y real. Tipo de cambio flexible.
Unin monetaria completa o incompleta. Ilusin monetaria.
Cuarteto inconsistente.
Opting-out .
Unin Econmica y Monetaria. Gradualismo.
Terapia de choque.
Gobernanza
Fondos de rescate
C U E S T ION AR IO D E P R C T IC AS
1. Utilizando datos macroeconmicos analice los efectos desinflacionistas que ha generado el SME
durante la dcada de los ochenta. En concreto, compare las tasas de inflacin de los pases de la
OCDE pertenecientes al SME con la de los pases de la OCDE fuera de dicho sistema (haga una
media ponderada de las tasas de inflacin utilizando el PIB de cada pas como coeficiente de
ponderacin). Realice la misma operacin con las tasas de desempleo. Por ltimo, confeccione
curvas de Phillips para ambos grupos de pases y comente los resultados.
2. Explique las razones que llevaron a la crisis del SME el 2 de agosto de 1993 y a la ampliacin de
las bandas de fluctuacin al 15 por 100.
3. Utilizando las funciones de demanda y oferta de divisas, represente grficamente y explique el
mecanismo de intervencin utilizado por los Bancos Centrales cuando una moneda rebasa las
bandas de fluctuacin bilaterales permitidas, tanto la superior como la inferior.
4. Estudie el apartado del Informe Delors dedicado al establecimiento de una moneda paralela como
va para la consecucin de la unin monetaria y comntelo.
5. Razone la lgica de los criterios de convergencia propuestos en el Tratado de Maastricht e
indique su consistencia con los diferentes criterios que se derivan de la teora de las zonas
monetarias ptimas.
6. Analice las ventajas e inconvenientes de la terapia de choque utilizando el caso de la
unificacin de Alemania.
7. Estudie las consecuencias que ha tenido el proceso de unificacin alemana sobre el desarrollo
de la UEM.
8. Indique qu diferencias existen entre una moneda nica y unos tipos de cambio fijos.
9. Confeccione una lista con los impactos que, desde un punto de vista econmico, son esperables
de la consecucin de la UEM.
10. Comente cules son las similitudes y las diferencias entre las crisis de la Serpiente Monetaria
Europea, el SME y la UEM.
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OR IE N T AC IN B IB LIOGR FIC A
Un libro fundamental, en el que se explica la integracin monetaria europea de forma sencilla y completa,
es el de P. DE GRAUWE, Teora de la Integracin Monetaria , Colegio de Economistas de Madrid/Celeste
Ediciones, 1994. En este libro se exponen con detalle los costes y beneficios de las uniones monetarias,
los problemas que presenta el SME y la transicin a la Unin Monetaria, entre otros temas. Existe una
versin en ingls ms actualizada titulada Economics of Monetary Union 2012), Oxford University Press,
9 edicin.
Un anlisis ms riguroso sobre la integracin monetaria europea se puede encontrar en la obra de D.
GROSS y N. THYGESEN, European monetary integration , Logman, (1998), 2 edicin. En este libro se
expone la historia de la integracin monetaria europea y el funcionamiento del SME, aunque quiz su nivel
se escape ya a los alumnos de primer ciclo.
Trabajos que recogen las opiniones de algunos bancos centrales sobre las razones de la crisis del SME
son: desde el punto de vista alemn, Deutsche Bundesbank (1993), Las recientes decisiones de poltica
monetaria y de tipos de cambio y evolucin del Sistema Monetario Europeo, Informe Mensual , agosto,
edicin en espaol, pgs. 21-33; y para el punto de vista espaol, Banco de Espaa (1993), La crisis del
Sistema Monetario Europeo, Boletn Econmico , enero, pgs. 39-53.
De gran inters resulta tambin la lectura del Informe Delors, donde se discuten diferentes estrategias
para alcanzar la UEM: Comit para el estudio de la Unin Econmica Monetaria (1989), Informe sobre la
Unin Econmica y Monetaria en la Comunidad Europea , Comisin Europea.
Por ltimo, para los alumnos de segundo ciclo resultan de gran inters los trabajos recogidos en el libro de
P. R. MASSON y M. K. TAYLOR (1993), Policy Issues in the operation of currency unions , Cambridge
University Pres.
Para un balance de los primeros 10 aos de la UEM se puede consultar el informe elaborado por la
Comisin Europea titulado EMU@10. Successes and challenges after ten years of Economic and
Monetary Union. European Economy, 2, June 2008, disponible en:
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12680_en.htm
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Unión Monetaria Europea: Análisis de costes y beneficios

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11/3/2014

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Parte III. L a Un i n E con m ica y

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Reduccin de los costes de transaccin.

Economas directas a consecuencia de la eliminacin de la conversin

Reduccin de la incertidumbre de naturaleza

A menudo se sostiene que un tipo de cambio flotante puede variar por mo

Refuerzo de la disciplina y la credibilidad.

Un pas con reputacin de blando en su tolerancia de la inflacin pod

Mejora del funcionamiento del mecanismo

Cuanto mayor es el campo de accin de una moneda, tambin lo son s

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Como miembro de una zona monetaria un pas no puede determinar

Aumento de la inestabilidad macroeconmica.

Es un hecho generalmente aceptado que una moneda propia y un tipo

2.1. BENEFICIOS ECONMICOS DE UNA UNIN MONETARIA

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Suficiente movilidad de los factores para que la economa pueda ajustarse

Diversificacin industrial suficiente para que las variaciones sectoriales d

La existencia de similares propensiones naturales a la inflacin entre d

Un grado suficiente de integracin financiera permite que las variaciones e

CORDEN (1972) y DE GRAUWE (1975)

Suficiente compatibilidad entre los objetivos de poltica econmica de l

BALDWIN y WYPLOSZ (2003)

Destino comn frente a nacionalismo. Los pases que forman un rea

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

pases, en el que se ve negativamente afectado se generar un dficit exterior al desplazarse la demanda

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

3. P R IME R AS E T AP AS D E LA IN T E GR AC IN MON E T AR IA E U R OP E A: E L IN FOR ME

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faltaba crear un verdadero sistema monetario a escala europea.

GRFICO 2.- La serpiente en el tnel de Bretton Woods

4. E L S IS T E MA MON E T AR IO E U R OP E O: P R IME R A E T AP A (1979-1986)

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

4.1. OBJETIVOS Y ESTRUCTURA

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

- El primer elemento es el llamado mecanismo de cambios e intervencin (MCI). El MCI es un

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GRFICO 5.- Realineamientos y bandas de fluctuacin en el sistema de Bretton Woods

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

4.2.2. El problema de la liquidez del sistema (el problema de los n1)

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

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LIBERTAD DE MOVIMIENTOS DE CAPITAL

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La Cumbre de Maastricht (9 y 10 de diciembre de 1991) supuso un hito en el proceso de integracin

Fase I del Plan Delors.

Liberalizacin de movimientos de capital con excepciones transitorias para algunos pases.

Libertad de movimientos de capital en Espaa (se adelanta un ao).

Mercado nico Europeo en funcionamiento.

Fase II del Plan Delors.

Comienza la fase III (moneda nica) si no hubiera comenzado antes.

El planteamiento alemn se centr en la exigencia de condiciones estrictas de convergencia econmica y

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

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La dispersin en las tasas de inflacin se ha reducido de forma significativa, especialmente a partir de

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

GRFICO 6.- Coste de una desinflacin gradual

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

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7. T E R C E R A FAS E D E LA U E M: LA MON E D A N IC A (1999-2002) Y E L ME C AN IS MO