DU MME AUTEUR
Radioscopie du Japon
(en collaboration)
Economica,1987
L'Ingalit du monde
conomie du monde contemporain
Gallimard, 1996
PIERRE-NOL GIRAUD
Le Commerce
des promesses
Petit trait sur la finance
moderne
DITIONS DU SEUIL
CONOMIE HUMAINE
Par conomie humaine , nous entendons exprimer l'adhsion une finalit et
une mthode. La seule finalit lgitime de l'conomie est le bien-tre des hommes,
commencer par celui des plus dmunis. Et, par bien-tre, il faut entendre la satisfaction
de tous les besoins des hommes; pas seulement ceux que comblent les consommations
marchandes, mais aussi l'ensemble des aspirations qui chappent toute valuation
montaire: la dignit, la paix, la scurit, la libert, l'ducation, la sant, le loisir, la qualit de l'environnement, le bien-tre des gnrations futures, etc.
Corollaires de cette [matit, les mthodes de l'conomie humaine ne peuvent que
s'carter de l'conomisme et du scientisme de l'conomie mathmatique noclassique
qui a jou un rle central au XX e sicle. L'conomie humaine est l'conomie d'un
homme complet (dont l'individu maximisateur de valeurs marchandes sous contrainte
n'est qu'une caricature), d'un homme qui inscrit son action dans le temps (et donc
l'histoire), sur un territoire, dans un environnement familial, social, culturel et politique; l'conomie d'un homme anim par des valeurs et qui ne rsout pas tout par le
calcul ou l'change, mais aussi par l'habitude, le don, la coopration, les rgles
morales, les conventions sociales, le droit, les institutions politiques, etc.
L'conomie humaine est donc une conomie historique, politique, sociale, et cologique. Elle ne ddaigne pas l'usage des mathmatiques comme un langage utile la
rigueur d'un raisonnement, mais refuse de cantonner son discours aux seuls cas o ce langage est possible. Au lieu d'vacuer la complexit des socits humaines (qui ne se met
pas toujours en quations), l'conomie humaine s'efforce de tenir un discours rigoureux
intgrant la complexit, elle prfre la pertinence la formalisation, elle revendique le statut de science humaine, parmi les autres sciences humaines, et tourne le dos la prtention strile d'noncer des lois de la nature l'instar des sciences physiques.
Le projet de l'conomie humaine est un projet ancien, tant il est vrai que nombre
des fondateurs de la science conomique ont pens celle-ci comme une science historique, une science sociale, une science morale ou encore psychologique. Mais ce projet
est aussi un projet contemporain qui constitue le dnominateur commun de bien des
approches (post-keynsiens, institutionnalistes, rgulation, socioconomie, etc.) et de
nombreuses recherches (en conomie du dveloppement, de l'environnement, de la
sant, des institutions; en conomie sociale, etc.).
Nous nous proposons d'accueillir ici les essais, les travaux thoriques ou
descriptifs, de tous ceux qui, conomistes ou non, partagent cette ambition d'une conomie vraiment utile l'homme.
Jacques Gnreux
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ce soit, sans le consentement de l'auteur ou de ses ayants cause, est illicite et constitue une
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Avant-propos
Dors maintenant,
u temps des tsars, dans une chambre sur cour du quartier juif
AVANT-PROPOS
AVANT-PROPOS
2. Pierre-Nol Giraud, L'Ingalit du monde. conomie du monde contemporain, Gallimard, coll. Folio Actuel , 1996.
AVANT-PROPOS
Chapitre 1
Un dbat introductif
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CHAPITRE 1
fonctionnement des marchs. Pour lui, sacrifier l'efficacit conomique au nom de la justice sociale conduit toujours in fine moins
de bien-tre pour tous.
Le deuxime conomiste est keynsien et institutionnaliste 2.
Nous l'appellerons K. Avec Keynes, il sait que les marchs sont
intrinsquement imparfaits et que cela peut installer durablement
l'conomie sur des trajectoires inefficaces, par exemple de sousemploi. L'tat doit intervenir de faon rgulire pour pallier les
dficiences des marchs. Mais, plus fondamentalement, K affirme
que les marchs ne pourraient tout simplement pas fonctionner
sans des institutions qui les organisent et les rgulent . La qualit des institutions est donc ses yeux essentielle l'efficacit des
marchs. Marchs et institutions rgulatrices constituent des systmes, plus ou moins cohrents, produits de l'histoire. Selon K, ces
systmes diffrent significativement quant leur capacit d'engendrer une croissance soutenue et rgulire, leurs effets sur la
rpartition de la richesse, aux types de crises qu'ils connaissent.
Le dernier fut marxiste et, s'il ne l'est plus, il en retient cependant quelque chose. Nous l'appellerons M. M pense que le capitalisme, livr lui-mme, est incapable de mobiliser pleinement les
effets bnfiques du progrs scientifique et technique et ne peut
qu'engendrer des crises de gravit croissante. Puisque la rvolution
socialiste ne lui semble, provisoirement, plus d'actualit, il est
devenu rformiste. Le seul moyen de contrecarrer les tendances
naturellement destructrices du capitalisme est, ses yeux, de l'encadrer troitement par des politiques publiques au bnfice du plus
grand nombre. M estime qu'il faut rduire autant que possible l'extension des marchs, en soustrayant leurs lois tout ce qui est le plus
essentiel la vie des gens ordinaires et en l'organisant dans le cadre
de l'tat ou d'une conomie sociale fonde sur la solidarit.
Les prsentations ainsi faites, lanons le dbat par une question
volontairement trs gnrale: Quel jugement portez-vous sur
l'volution de la finance depuis vingt ans?
2. S'il tait franais, il pourrait avoir fait du chemin avec l'cole de la rgulation .
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UN DBAT INTRODUCTIF
L : C'est une vraie rvolution! Mesurez donc le chemin parcouru! Dans les annes 70, les pays riches taient englus dans la
stagflation 3. Le chmage augmentait partout, les politiques de
relance d'inspiration keynsienne ne faisaient qu'alimenter l' acclration de l'inflation. cause de l'inflation, les taux d'intrt
rels taient souvent nuls, voire ngatifs 4. L'argent tant ainsi
presque gratuit, il tait gaspill (vous savez bien que toute ressource gratuite est gaspille). On pouvait s'endetter sans compter,
car on remboursait en monnaie dvalue. Quantit d'investissements inefficaces pouvaient ainsi tre financs. Dans le tiersmonde, l'idologie de la croissance autocentre, de la dconnexion du march mondial , achevait d'enfoncer la plupart des
pays dans un retard dsesprant. Des lites locales corrompues
captaient et plaaient en Suisse l'essentiel d'une aide publique trs
limite et, de plus, utilise comme moyen de pression no-colonial
au profit d'intrts privs triqus. Le foss entre le monde riche et
le tiers-monde se creusait.
Voyez maintenant o nous en sommes! L'inflation a t terrasse grce la libralisation financire qui permet aux capitaux de
traverser librement les frontires. Dsormais, les marchs, c'est-dire les investisseurs, c'est--dire les gestionnaires de l'pargne de
tous, de vous et de moi, sanctionnent immdiatement tout gouvernement qui prtendrait piger l'pargne dans son territoire et la
laminer par l'inflation. Dsormais, les taux d'intrt rels refltent
correctement l'quilibre entre le dsir d'pargne et les possibilits
d'investissement. Ils permettent que l'pargne soit oriente et
investie dans les projets les plus rentables, et ceci l'chelle mondiale. Quel puissant levier pour la croissance que cette allocation
du capital aux projets les plus efficaces grce aux marchs finfulciers! Quel puissant levier aussi pour le rattrapage des pays du
tiers-monde dont les gouvernements ont abandonn de manire
3. Mot constitu de la contraction de stagnation et ct' inflation .
4. Taux d'intrt rel = taux nominal - taux d'inflation. Ainsi, un emprunt
7 % quand l'inflation est de 6 % est en ralit un emprunt 1 %.
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CHAPITRE 1
crdible les errements du pass! une aide publique au dveloppement, parcimonieuse et politiquement compte, se sont substitus des financements privs beaucoup plus abondants et soucieux
d'efficacit. Grce ces flux de capitaux et l'ouverture des frontires des pays riches leurs exportations, les pays mergents
ont enfin dcoll.
Le moteur de tout ceci: la concurrence. Nous avions des systmes financiers nationaux coups de l'extrieur et cloisonns
l'intrieur en compartiments tanches, o des banques cartellises
somnolaient sur des rentes qu'elles dissipaient en effectifs et en
agences plthoriques, tout en offrant de trs mdiocres services
leurs clients. cela s'est heureusement substitue une concurrence
gnralise car globale. Les pargnants mettent en concurrence les
emprunteurs, tats et entreprises, au plan mondial. Cette mise en
concurrence est organise par des institutions financires ellesmmes en comptition trs vive entre elles. Leur efficacit s'est
accrue, l'pargnant reoit une rmunration suprieure tandis que
l'emprunteur bnficie de taux plus favorables. La fonction fondamentale de la finance, le transfert de la richesse dans le temps
grce son investissement productif, est ainsi beaucoup mieux
assure. Et que dire de son autre fonction essentielle, le transfert
des risques de ceux qui veulent les viter ceux qui sont les mieux
mme de les assumer? C'est proprement prodigieux. L'imagination l'uvre sur les marchs d'change des risques que sont les
marchs drivs 5 est telle que vous pouvez dsormais choisir trs
exactement le degr de risque que vous voulez assumer. Si vous
voulez n'en courir aucun en vous assurant, vous pouvez tre certain que le prix de cette assurance est trs correctement valu par
les marchs.
D'ailleurs, voyez les tats-Unis. Leur prosprit n'est certes
pas due uniquement la finance. Mais je soutiendrai que l'esprit
d'entreprise, la finance libralise et les nouvelles technologies de
5. Les marchs dits drivs , o s'changent des instruments financiers du
mme nom, tels que les contrats terme et les options, sont prsents au
chapitre 2.
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UN DBAT INTRODUCTIF
l'information sont les clefs de cette russite. Russite vritablement clatante, puisque cette regrettable mais incontestable ralit
des annes 80 et du dbut des annes 90, que de bons esprits sceptiques n'avaient manqu de souligner, savoir l'appauvrissement
des plus pauvres, n'est dsormais plus qu'un souvenir. Les plus
pauvres dsormais s'enrichissent. Mme si les riches s'enrichissent
encore plus, n'est-ce pas l le critre fondamental de russite,
comme l'a dmontr le grand philosophe John Rawls dans sa
clbre Thorie de la justice?
Une fois de plus dans ce sicle, les tats-Unis montrent la voie.
Ils sont engags dans une nouvelle conomie , fonde sur le
dploiement des technologies de l'information. On ne voit pas
ce qui pourrait aujourd'hui briser cet lan, qui bien sr connatra
d'invitables fluctuations conjoncturelles. Mais plus important
encore, grce la globalisation financire mais aussi commerciale,
les bienfaits de cette nouvelle conomie sont en train de s'tendre
au monde entier.
Puisque j'ai aujourd'hui le plaisir de dbattre avec K, dont nous
connaissons tous la nostalgique sympathie pour Keynes, je ne puis
m'empcher de lui rappeler le jugement suivant, port par le jeune
Keynes sur le monde d'avant 1914: Quelle extraordinaire
priode dans le progrs conomique de l 'humanit fut celle qui se
termina en aot 1914 ! La plus grande partie de la population, il est
vrai, travaillait dur et vivait de manire peu confortable, mais elle
tait cependant, selon toute apparence, raisonnablement satisfaite
de son sort. Pour tout homme de capacit ou de caractre, se hisser
dans les classes moyennes et suprieures tait possible, l o la vie
offrait des commodits, un confort et des biens hors de porte du
plus puissant des monarques de l'ancien temps. Le Londonien
pouvait, en buvant son th le matin, commander par tlphone
n'importe quel produit de la terre entire, dans la quantit qui lui
convenait et s'attendre raisonnablement tre livr rapidement
sa porte. TI pouvait en mme temps et par le mme moyen investir
son capital dans les ressources naturelles et les nouvelles entreprises de n'importe quelle partie du monde et partager sans effort
ni mme le moindre souci leurs profits futurs. [... ]. Il pouvait
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CHAPITRE 1
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UN DBAT INTRODUCTIF
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CHAPITRE 1
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UN DBAT INTRODUCTIF
CHAPITRE 1
UN DBAT I~TRODUCTIF
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CHAPITRE 1
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UN DBAT INTRODUCTIF
CHAPITRE 1
UN DBAT INTRODUCTIF
affectant gravement une rgion clbre pour son dynamisme conomique, tandis que les pays d'Amrique latine sont en permanence sous la menace de crises du mme type.
L : Phnomnes d'apprentissage, invitables dans une transformation de cette ampleur! Vous dites vous-mme que les choses
sont stabilises au centre; il est normal que les pays mergents,
moins accoutums aux rgles de l'conomie de march, aient
besoin d'un peu plus de temps pour apprendre. Ils y parviendront.
K : Esprons-le. Mais vous ne pouvez mon avis nier deux
choses. La premire, que confirment les dveloppements les plus
rcents de la thorie conomique, c'est l'existence d'quilibres
multiples. Le libre fonctionnement des marchs ne conduit pas
ncessairement un seul quilibre, qui aurait de plus la vertu
d'tre optimal. Keynes, parmi les premiers, avait clairement
montr que le fonctionnement libre des marchs pouvait parfaitement conduire un quilibre de sous-emploi, qui, vous
en conviendrez, ne peut tre qualifi d' optimal. La fmance libralise multiplie les situations d'quilibres multiples. Pour les taux
de change, pour la valeur des actions, l'exprience et la thorie
conomique ont clairement montr que, non pas les vilains spculateurs au sens o l'entend M, mais tout simplement le comportement rationnel et bien inform de l'ensemble des investisseurs
pouvait faire sauter ces variables conomiques d'un quilibre
un autre, nettement moins satisfaisant d'un point de vue d'ensemble.
La seconde chose que vous semblez oublier est certainement
encore plus importante. C'est que jamais, dans aucun pays, un systme montaire n'a t autorgul par le march. La confiance
dans la monnaie, bien public inestimable, facteur indispensable au
fonctionnement mme des conomies de march, exige l'intervention vigilante des tats. Pour prserver la confiance dans la
monnaie, la politique montaire doit naviguer entre deux cueils:
l'hyperinflation et la crise systmique. Le premier cueil est
aujourd'hui de loin le moins dangereux, du moins dans les pays du
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CHAPITRE 1
centre, en raison - je vous l'accorde - de mcanismes anti-inflationnistes propres la finance globalise. Soit dit en passant, le danger aujourd'hui serait plutt la dflation: voyez le Japon o la
demande est si faible que les prix baissent! Mais le second cueil,
la crise systmique, est incontestablement devenu plus menaant.
Pourquoi? Libralisation et globalisation financires ont eu pour
effet d'interconnecter tous les marchs financiers. De plus, la multiplication et la sophistication des instruments drivs sont telles que
nombre d'entre eux prsentent des risques que leurs dtenteurs sont
en vrit incapables d'valuer correctement. Il en rsulte, comme
on l'a vu l'occasion de la crise russe de l't 1998, qu'un incident
financier somme toute local, le dfaut de paiement de l'tat russe,
par suite de ractions en chane que personne ne pouvait rellement
anticiper, a failli avoir des consquences d'ensemble dsastreuses.
Face cette impossibilit de prvoir dans tous les cas avec une
bonne probabilit l'volution future des marchs, les teneurs
de marchs , ceux sur lesquels vous comptez tellement pour que
les marchs finissent toujours par s'autorguler , peuvent se
trouver devant des situations indites, qui sortent entirement du
cadre des fluctuations nonnales qu'ils ont l'habitude de lisser.
Face ces situations indites, ils peuvent eux aussi trouver plus
rationnel de suivre le mouvement et de minimiser leurs pertes
avant qu'il ne soit trop tard. Tout filet de scurit, toute capacit
d'un march financier s'autorguler peut ainsi disparatre!
Mme en rduisant les phnomnes de risque moral que vous
voquez, vous ne pourrez donc empcher que des incidents financiers dgnrent que grce des rgles prudentielles trs strictes
imposes aux banques et aux autres institutions financires et,
en dernier recours, des mcanismes tatiques d'intervention
d'urgence. Je n'irai pas, comme certains, jusqu' dire que les
marchs sont aveugles . Mais il est clair que la probabilit de
contagions mimtiques puissamment dstabilisantes a fortement
augment avec la globalisation financire. En bref, mon cher L,
c'est votre foi dans une capacit autorgulatrice infInie des marchs
qui est aveugle.
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UN DBAT INTRODUCTIF
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CHAPITRE 1
double! Quant aux tats-Unis, leur croissance actuelle n'est fonde que sur la frnsie de consommation des mnages. Ils n'pargnent plus. Au contraire, ils s'endettent pour consommer, parce
que la Bourse est en pleine bulle spculative et qu'ainsi ils se
croient riches. Ils empruntent mme pour acheter des actions. Le
crdit nourrit la bulle spculative. Quand la bulle crvera, ce qui
ne peut manquer d'arriver, les mnages rduiront drastiquement
leur consommation et nombreux sont ceux qui auront du mal
rembourser leurs dettes, leur pseudo-richesse papier s'tant
volatilise. Les tats-Unis entreront alors en rcession eux aussi.
Les tendances profondes du capitalisme, si bien analyses par le
vieux Marx, se manifestent nouveau pleinement aujourd 'hui,
comme la fin du Ig e sicle. Elles n'ont pu tre matrises, pendant les quelques dcennies de l'aprs-Seconde Guerre mondiale,
que par de vigoureuses interventions tatiques dans le cadre d'conomies trs peu ouvertes les unes aux autres et o les mouvements
de capitaux, en particulier, taient trs contrls. La globalisation
rend dsormais cette matrise impossible.
Logiquement, vous en appelez, mon cher K, une sorte de
keynsianisme au niveau mondial. Mais c'est une utopie, car il
n'existe pas d'tat mondial. La ralit c'est que le seul niveau
d'exercice d'un pouvoir politique sur l'conomie reste l'tatnation. Une coalition des tats les plus puissants pour endiguer les
tendances destructrices du capitalisme est en thorie possible. Elle
n'aura cependant jamais l'homognit, la stabilit et la puissance
d'un tat unique. Une fois de plus dans l'histoire, l'espace de
l'conomie dpasse largement et englobe les espaces de la politique, rendant celle-ci impuissante. Vos ambitions rformatrices
sont dsormais sans moyens. Soyez donc plus radical: il faut
attaquer le mal la racine. Comme L lui-mme s'offre le luxe de
vous le faire remarquer: la globalisation n'a rien d'inluctable. Ce
que l 'homme a fait, il peut le dfaire. On peut donc, et je pense
qu'il faut, renverser le mouvement. Mais je serais curieux de
savoir ce que vous, mon cher K, vous proposez concrtement, ainsi
que L d'ailleurs, bien qu'il l'ait dj dit: Tout va pour le mieux,
il suffit de continuer.
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UN DBAT INTRODUCTIF
L : Pas tout fait! Pour moi, les deux mots clefs sont libert
et responsabilit . Que les tats fixent clairement des.rgles du
jeu minimales et qu'elles soient stables. Que l'application de ces
rgles soit confie des instances indpendantes des pouvoirs
politiques, telles les banques centrales et les autorits de rgulation
des marchs. Qu'au-del de ce rle, les tats s'abstiennent d'intervenir de faon discrtionnaire, sous couvert de la dfense de l'intrt gnral, en ralit pour dfendre des intrts particuliers. Les
acteurs conomiques connatront et exerceront alors pleinement
leur libert. Ils seront responsables de leurs actes. Les actionnaires
disciplineront les dirigeants d'entreprise. Les cranciers disciplineront les dbiteurs. La slection naturelle des acteurs et des institutions les plus efficaces jouera pleinement et le bien-tre gnral
s'accrotra.
K: Ma conviction est qu'il n'existe pas de marchs efficaces
sans institutions rgulatrices. Les marchs sont mondiaux, il nous
faut progresser vers des institutions de rgulation mondiales.
Concrtement, le plus urgent est de renforcer - et surtout de gnraliser aux systmes financiers rcemment libraliss des pays
mergents - les rgles prudentielles imposes aux banques, qui
constituent toujours le cur des systmes financiers. Il faut ensuite
inventer un vritable mcanisme de prteur en dernier ressort international. Celui-ci ne saurait tre le FMI, qui n'a pas t conu pour
cela. Ce devrait tre un club runissant les banques centrales
gardiennes des monnaies internationales. Au-del, il est indispensable que les gouvernements des pays riches acceptent de mieux
coordonner leurs politiques conomiques, et donc de cder un
peu de leur libert, au profit d'une meilleure rgulation macroconomique mondiale.
M : Quant moi, je le rpte, j'affirme qu'il faut renverser le
mouvement de globalisation pour restituer aux tats leur souverainet en loques, car c'est possible. En ce qui concerne la globalisation fmancire, il faut s'attaquer d'abord aux mouvements de capi29
CHAPITRE 1
***
Mon objectif n'est videmment pas de dire qui, de L, K ou M,
a raison. Il est d'abord de dmler, d'identifier et de clarifier les
questions qui traversent ce dbat, ensuite de donner mon propre
avis sur les principales d'entre elles. Commenons donc par une
premire synthse des questions souleves.
quoi sert rellement la sphre financire?
Si c'est un vaste march d'change de promesses et de risques,
comme l'affirme L, en quoi est-elle indispensable et quels sont ses
effets bnfiques d'ensemble? Ou n'est-ce qu'une conomie virtuelle, un gigantesque casino, comme le prtend M ?
12. Du nom de James Tobin, prix Nobel d'conomie, qui l'a propose.
13. Organisation mondiale du commerce.
UN DBAT INTRODUCTIF
31
CHAPITRE 1
14. Pour un expos plus dtaill de cette thse, voir L'Ingalit du monde,
op. cit., Introduction.
Premire partie
Chapitre 2
Le problme de Zaccaria 1
En 1298, un ngociant gnois, Benedetto Zaccaria, identifie une
affaire potentiellement trs rentable. Il sait qu'un stock d'alun 2 de
20 tonnes est vendre Aigues-Mortes et que l'alun est actuellement trs demand Bruges, dans les Flandres, o l'industrie textile florissante en fait grande consommation. Pour simplifier et ne
pas, ce stade, imbriquer les questions montaires et financires,
supposons qu'une seule et mme monnaie constitue de pices
d'or, les ducats, soit utilise en Mditerrane et dans les Flandres.
Zaccaria est propritaire d'un seul bateau et dispose des informations suivantes. Il sait que 20 tonnes d'alun se vendaient
couramment environ 2 000 ducats Bruges ces derniers mois.
Ayant approch le propritaire du stock d'alun Aigues-Mortes, il
sait pouvoir l'acqurir pour 1 000 ducats. L'opration durera trois
mois: deux mois de transport maritime, un mois pour ramener l'or
de Bruges Gnes, par la voie terrestre, beaucoup plus sre. Se
tenant inform, auprs des autres marchands gnois, des fortunes
1. J'emprunte le dbut de l'histoire de Zaccaria Jean Favier: De l'or et des
pices. Naissance de l'homme d'affaires au Moyen ge, Fayard, 1987, et Les
Grandes Dcouvertes, Le Livre de Poche, 1991. ric Briys et Franois de
Varenne l'ont galement utilise dans La Mondialisation financire. Enfer ou
paradis?, Economica, 1999.
2. L'alun est un produit minral qui, l'poque, tait utilis dans l'industrie
textile pour fixer les teintures.
35
CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
43
CHAPITRE 2
bancaire bien diffrentes. L'illiquidit, dfinie comme une insuffisance temporaire et rversible de rserves, vient de ce que les
banques empruntent gnralement plus court qu'elles ne prtent.
L'insolvabilit d'une banque est provoque par un volume de prts
non performants qui excde les rserves accumules. L'illiquidit
exige simplement un prt temporaire de liquidit, c'est--dire de
monnaie, c'est--dire d'or dans notre cas. L'insolvabilit ne peut se
rsoudre, schmatiquement, que de trois manires. Premirement,
une liquidation, qui spoliera ncessairement une partie des dposants. Deuximement, une reprise (pour 1 ducat symbolique) de la
banque par un investisseur qui la recapitalise , c'est--dire lui
apporte les rserves manquantes. Enfin, troisimement, la reprise
de la banque par l'tat, qui assure tous ses engagements, provisionne les crances douteuses encore venir, restructure et
nettoie son bilan, en puisant dans le budget de l'tat (cas du
Crdit lyonnais en France).
Un tat soucieux d'viter les crises bancaires doit donc mettre
en place deux types de dispositifs. Premirement, un dispositif prudentiel destin prvenir le risque d'insolvabilit, par exemple en
imposant aux banques des mthodes d'valuation rigoureuses de
leurs risques de crdit et un montant de rserves en rapport avec
les risques qu'elles prennent. Deuximement, un dispositif destin
fournir en cas de besoin des liquidits (de la monnaie) si les
autres banques ne le font pas spontanment au niveau ncessaire.
Ce dispositif s'appelle le prteur en dernier ressort (PDR).
CHAPITRE 2
47
CHAPITRE 2
est trs faible. Mais il faut aussi qu'il donne aux acheteurs de ses
obligations des informations fiables sur le risque que reprsente
rellement son activit de ngociant, sinon le public n'acceptera
ses obligations qu' des taux incluant des primes de risque trs leves.
Zaccaria demande donc une agence de notation, bien connue
sur la place de Gnes pour son indpendance et ses techniques
prouves d'valuation des risques, de noter le sien. Remarquons que l'agence notera en ralit deux choses: le risque de
l'activit de Zaccaria et celui de Zaccaria par rapport aux autres
ngociants de la place exerant la mme activit. Pour valuer le
premier, elle devra, comme la compagnie d'assurance, rassembler
des informations sur le risque de mer et ses notes auront pour effet
de les rendre publiques. Quant l'apprciation du second, elle
suppose un audit particulier des activits de Zaccaria, de son organisation, de sa capacit minimiser les risques de sa profession.
S'il est mieux not que la moyenne de sa profession, Zaccaria
pourra placer ses obligations un taux plus faible.
De manire plus gnrale, en offrant des obligations au public
et en mettant ainsi en concurrence tous les prteurs, Zaccaria, si sa
note est bonne au sein de sa profession, obtiendra trs probablement un taux infrieur celui du prt bancaire qu'il pourrait ngocier bilatralement avec Suppa et Grilli. Une des raisons en est
qu'il s'adresse ainsi directement ceux-l mmes qui Suppa
et Grilli empruntent, pour reprter aux ngociants comme lui. La
diffrence entre le taux auquel les banquiers empruntent et celui
auquel ils prtent comprend certes les primes de risque, mais aussi
les frais de fonctionnement et les profits bancaires. Ce sont eux
dont Zaccaria fait l'conomie. Ses banquiers prennent certes une
commission pour placer des obligations dans le public, mais celleci est trs infrieure la diffrence entre les taux emprunteur
et prteur des banques, c'est--dire au cot de l'intermdiation
bancaire. La question de savoir si Zaccaria obtiendra du public une
prime de risque plus faible que de son banquier est plus ambigu.
Disons que plus le risque que prsente Zaccaria est spcifique et
difficile valuer par les mthodes standardises des agences de
CHAPITRE 2
50
Remarquons qu'un teneur de march est un spculateur et, statistiquement au moins, gagne beaucoup d'argent se livrer cette
activit. Il achte en effet quand les prix sont bas pour revendre
des prix plus levs. Mais, en mme temps, ce rle est indispensable pour que les marchs restent liquides, donc pour que les
prteurs adverses aux risques qui veulent s'en dgager puissent le
faire. Il contribue limiter les pertes de ceux qui cdent facilement
des mouvements de panique. Nous rencontrons donc, pour la
premire mais pas pour la dernire fois, le rle trs ambigu de
la spculation.
Retenons ce stade deux choses. La premire est qu'un march financier est une vritable institution qui exige pour fonctionner au moins deux catgories particulires d'acteurs: des agences
de notation rendant publiques des informations sur les risques
des emprunteurs, des teneurs de march assurant la liquidit du
march. La seconde: les banques en tant qu'intermdiaires et les
marchs fmanciers doivent tre vus comme complmentaires, plutt qu'en concurrence.
CHAPITRE 2
naires. li est donc ncessaire qu'ils puissent sortir de cet investissement si les bnfices distribus ne leur conviennent pas,
donc qu'existe un march secondaire des actions. C'est encore
plus ncessaire que dans le cas des obligations, car en vendant des
actions, Zaccaria ne s'est engag rien en ce qui concerne leur
rentabilit.
Se posent ici aussi des problmes d'information des investisseurs. Tout d'abord, au moment de l'introduction en Bourse, si
Zaccaria prtend lever 1 000 en vendant 20 % des actions de
son entreprise, il lui faudra prouver que son entreprise vaut
5 000. Elle possde un bateau, des entrepts, et surtout un rseau
d'information et un savoir-faire. Bateau et entrepts ont un prix
de march que les investisseurs connaissent. Reste valuer
l'actif immatriel, mais tout fait essentiel, qu'est le fonds de
commerce de Zaccaria. Le seul moyen de permettre cette valuation est d'ouvrir ses comptes et de donner le maximum d'informations fiables sur le volume d'affaires et la rentabilit passs
mais aussi et mme surtout sur les perspectives de bnfices futurs.
De nouveau se pose un problme de fiabilit d'information et donc
s'impose la ncessit d'organismes indpendants, cette fois pour
auditer les comptes de Zaccaria et ses perspectives de profit.
Ce sont les analystes financiers . Mais le problme d'information persiste ensuite. Les actionnaires minoritaires veulent tre
srs que Zaccaria ne dissimule pas des bnfices et veulent pouvoir suivre en temps rel l'volution de ceux-ci. Contrairement aux
dtenteurs d'obligations, qui connaissent le rendement et n'ont
donc qu' valuer le risque de dfaut de l'emprunteur, les actionnaires doivent pouvoir en permanence anticiper les bnfices
futurs de l'entreprise (incluant videmment ses risques de faillite).
Comme le march obligataire, la Bourse, pour fonctionner correctement, exige donc des acteurs qui produisent de l'information
indpendante sur les socits cotes. Elle exige aussi des teneurs
de march, car videmment les mouvements de panique sur les
obligations de Zaccaria voqus dans le cas prcdent peuvent
aussi se produire sur les actions.
En augmentant son capital par une introduction en Bourse,
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CHAPITRE 2
55
CHAPITRE 2
jour o Zaccaria dcide son opration, il constate sur son ordinateur (n'oublions pas que nous l'avons projet dans la finance
moderne) que la Bourse de l'alun Bruges donne les cotations
suivantes. Le contrat d'alun, qui est de 1 tonne (pour simplifier),
vaut 100 au comptant et 95 deux mois. Zaccaria interprte,
juste titre, cette diffrence comme le fait que les intervenants sur
le march tenne de l'alun anticipent une baisse de son prix au
comptant dans les deux mois qui viennent. Personne ne sait cependant quel sera le prix de l'alun au comptant dans deux mois. La
baisse pourrait tre encore plus forte, mais tout le monde pourrait
aussi s'tre tromp et l'alun valoir plus de 100.
Zaccaria dcide d'tre prudent. Il estime qu'au prix de 95 son
opration serait encore rentable, alors qu'elle ne le serait plus si le
prix chutait 80. Il vend donc 20 contrats deux mois au prix
de 95, soit 20 x 95 = 1900. Ce faisant, il s'assure une recette certaine de 1900. En effet, si, deux mois aprs, le jour o son alun est
livrable dans les entrepts de la Bourse de Bruges, le prix au
comptant est tomb 80, il ne trouvera personne pour lui acheter
sa cargaison plus de 1 600, et c'est le prix qu'il en obtiendra.
Mais ce jour-l les contrats qu'il a vendus 1 900 vaudront aussi
20 x 80 = 1600, il les rachtera donc ce prix, faisant un gain sur
les contrats de 1900 - 1600 = 300. Sa recette totale sera donc bien
de 1900 = 1600 (vente de sa marchandise) + 300 (gain de la vente
suivie du rachat des contrats). Par son opration sur le march des
contrats, il s'est couvert contre le risque de baisse des prix de sa
marchandise. Il l'avait achete Aigues-Mortes sans l'avoir
encore vendue. Dans le jargon financier, on dit qu'il tait long
sur l'alun physique. Quand on est long, le risque est la baisse de
prix. Pour se couvrir, il suffit de prendre sur le march tenne une
position courte (avoir vendu ce qu'on n'a pas encore achet)
quivalente. Tel est le principe de la couverture contre le risque de
prix: prendre sur des contrats tenne des positions inverses de
celles qu'on a sur le physique. videmment, si, deux mois aprs,
contrairement aux anticipations, l'alun au comptant se vend 110,
Zaccaria s'est ipso facto priv de ce profit inespr. Il vendra bien
en effet son alun 20 x 110 = 2 200, mais devra racheter ses
57
CHAPITRE 2
contrats 2200, perdant ainsi 300 sur la vente suivie du rachat des
contrats, ce qui ramne comme prcdemment sa recette totale
1900.
Tous les ngociants longs en alun comme Zaccaria qui veulent
se couvrir contre le risque de baisse du prix, vont donc vendre des
contrats terme. Il faut donc se demander qui a intrt les acheter, sinon il n'y aurait pas de march terme o un prix non nul
puisse se former. La rponse logique est immdiate: il s'agit de
ceux qui veulent se couvrir contre un risque de hausse des prix.
Qui cela peut-il tre? Logiquement encore, ceux qui sont courts
sur l'alun physique, c'est--dire qui en ont dj vendu alors qu'ils
n'en ont pas encore achet. Supposons un industriel qui fabrique
des produits contenant de l'alun 8. Cet industriel reoit, de l'un
de ses clients, une demande de prix pour livraison dans trois mois.
Si sa proposition de prix est accepte, il aura une commande ferme
livrable dans trois mois. Il aura donc vendu l'alun contenu dans
son produit. Mais le temps de fabrication de celui-ci n'est que d'un
mois. Il peut acheter l'alun aujourd'hui 100, le stocker pendant
deux mois, puis le mettre en fabrication. Il fixe alors le prix de
vente de son produit sur la base d'un prix de l'alun de 100 augment de 5, qui est le cot physique (location d'entrept) et financier (intrt sur deux mois) de stockage de l'alun pendant deux
mois. Sa marge est ainsi fixe sans aucun risque. S'il se comporte
ainsi, il n'a cependant aucune chance que son prix soit accept. En
effet, un autre industriel va invitablement procder diffremment.
Observant que le prix du contrat terme de deux mois de l'alun est
de 95, ce second industriel achte un contrat deux mois et peut
tranquillement fixer le prix de son produit sur la base d'un prix de
l'alun de 95 au lieu de 105 9. Il emportera donc ncessairement le
8. Par exemple des produits chimiques, un peu plus labors que l'alun brut,
toujours destins au traitement des textiles.
9. Quid si le prix terme de deux mois est 105? L'avantage du second industriel est alors nul. Quid s'il est de lIa? C'est le premier qui a raison. Mais l surgit un autre individu, qui dispose de hangars pouvant stocker l'alun. Si le prix au
comptant de l'alun est de 100 et le prix deux mois de 110, il achte de l'alun au
comptant et le revend deux mois. La diffrence 110 - 100 = la tant suprieure
58
march sur son concurrent, sans avoir pris non plus le moindre
risque sur sa marge de transformateur. En effet, mme si l'alun
est 110 deux mois aprs, quand il doit l'acheter et lancer la fabrication pour honorer sa commande, il l'achte 110, mais revend
aussi ses contrats 110, ralisant un gain sur les contrats (110 - 95)
qui ramne son cot rel d'approvisionnement 95.
Ainsi les individus longs en alun qui veulent se couvrir contre
un risque de baisse de prix en vendant des contrats terme rencontrent-ils sur les marchs terme des individus courts en alun qui
veulent se couvrir contre le risque de hausse des prix en achetant
des contrats. Ainsi se forme chaque instant le prix des contrats
terme, jusqu' leur chance o ils valent celui des contrats au
comptant. Il serait cependant bien tonnant que ces deux catgories
d'individus prudents, ngociants srieux et industriels solides, se
trouvent ainsi seuls face face. Le spculateur rde en effet toujours autour des marchs. Imaginons que, contrairement l'opinion moyenne des intervenants sur le contrat deux mois, opinion
qui forme un prix de 95, vous soyez intuitivement persuad (ou
suprieurement inform) que dans deux mois le prix sera 110. Que
faites-vous? Vous achetez des contrats. Si deux mois aprs le prix
est 110, vous avez gagn 15 par contrat. S'il est 85, vous avez
perdu 10 par contrat. Il va sans dire que vous n'tes ni court ni
long en alun. Vous ne savez mme pas trs exactement comment
est produit et quoi sert l'alun et vous n'tes pas le genre d'individu vous intresser ces activits besogneuses et pnibles que
sont le ngoce, le transport maritime ou l'industrie. Vous tes un
spculateur pur.
Et vous aimez particulirement dployer vos talents sur un march driv, tel celui des contrats terme car il prsente pour vous
une caractristique d'un immense intrt. Quand vous achetez un
son cot physique et financier de stockage qui est de 5, il fait un profit certain.
Cette opration va faire monter le prix de l'alun au comptant et baisser le prix
du contrat deux mois. Conclusion: la diffrence entre prix terme n mois et
prix au comptant d'une marchandise stockable ne peut jamais excder le cot de
stockage pendant n mois.
59
CHAPITRE 2
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CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
CHAPITRE 2
69
CHAPITRE 2
dduit est que le capitalisme (dans sa dfmition, c'est--dire essentiellement la finance) est parasitaire . Sans entreprendre ici l'histoire du discrdit jet sur la finance, on peut tenter d'en distinguer de
bonnes et de mauvaises raisons, et tirer de cette analyse quelques
questions pertinentes pour la suite.
Mauvaises sont les raisons qui affinneraient que, dans un capitalisme, les activits financires ne sont simplement pas ncessaires au dveloppement des capacits de production de richesses.
J'espre qu' l'issue de ce chapitre le lecteur en est convaincu.
Plus recevable a priori est l'argument suivant. Certes ncessaires, les activits financires recevraient une part excessive de la
richesse qu'elles contribuent produire. Elles seraient en position
structurellement dominante. C'est la thse de Braudel. C'est aussi
une thse largement rpandue panni ceux qui connaissent intimement le fonctionnement des capitalismes. Qui n'a jamais entendu
un patron de PME, ne niant aucunement l'utilit de son banquier,
de son assureur, et des ngociants qui vendent ses produits, se
plaindre nanmoins de ce que, tandis qu'il s'acharne gagner
quelques francs sur ses cots de production, les autres font des
profits plus que confortables sans mouiller leur chemise ?
Si c'tait vrai, cela signifierait que les activits financires sont
structurellement en situation de monopole, que la comptition en
leur sein y est toujours trs modre. Sinon, cette comptition se
chargerait de ramener les profits moyens (insistons sur moyens)
de ces activits au niveau de ceux des activits industrielles, par
exemple. Or rien ne permet de l'affirmer, ni thoriquement, ni
empiriquement. En thorie, les barrires l'entre , dont la hauteur dtennine la possibilit de surprofits de monopole dans une
activit donne, n'ont pas de raison d'tre systmatiquement plus
leves dans les activits financires que dans les activits productives. Empiriquement, le taux de profit moyen constat des
entreprises de la finance n'est pas, dans l'histoire, systmatiquement suprieur celui d'autres entreprises. Il peut l'tre certaines
priodes, comme il peut tre infrieur d'autres. Cela relve gnralement de causes spcifiques aisment explicables.
Cela n'a rien voir avec une tout autre question, qui est
7
71
CHAPITRE 2
72
Chapitre 3
L'
une des fonctions principales de la finance est donc de transfrer de la richesse dans le temps. Surgissent immdiatement
deux objections conduisant une question. La premire objection
est que la thsaurisation, le simple fait de conserver de la monnaie,
est aussi un moyen de transfrer de la richesse dans le temps. Il est
peu risqu et, contrairement ce qu'un contemporain habitu
l'inflation pensera spontanment, le rendement n'est pas ncessairement nul ou ngatif: il est positif si les prix baissent. La seconde
objection est qu'on peut, en achetant certains objets, tels des
tableaux de matre, en jouir immdiatement et cependant transfrer
de la richesse dans le temps, puisque la jouissance de cet objet ne
le dgrade pas et qu'il traverse lui-mme, intact, le temps. La question ds lors est vidente. Qu'est-ce donc qui permet la finance
de transfrer de la richesse dans le temps et de le faire mieux que
la thsaurisation ou l'achat de tableaux de matre? Question subsidiaire: qu'est-ce qui gouverne l'volution dans le temps du
pouvoir d'achat de la monnaie ou des tableaux? Je traiterai la
monnaie dans un chapitre ultrieur, mais je m'intresserai ici aux
tableaux. Cette analyse permettra quelques considrations sur le
problme des retraites, o, bien sr, il s'agit de transfrer de la
richesse dans le temps.
75
CHAPITRE
Finance et croissance
Notre question est donc: quelles conditions la finance est-elle
un meilleur moyen de transfert de la richesse dans le temps que
l'achat de tableaux de matre? Pour le comprendre, construisons
un modle conomique trs simple, d'inspiration ricardienne.
Sur un territoire donn, existe l'instant initial un stock
de moyens de production (terres, autres ressources naturelles,
machines) qui est la proprit d'un groupe de capitalistes. Le reste
de la population est constitu d'ouvriers. Les capitalistes sont tous
des entrepreneurs. Ils embauchent des ouvriers et dirigent leurs
entreprises. Le travail des ouvriers sur le stock de ressources et
de machines permet de produire des biens de consommation et de
nouvelles machines, dans des proportions variables. Dfinissons
d'abord un tat stationnaire de cette conomie. Dans l'tat stationnaire, chaque capitaliste produit juste ce qu'il faut de machines
pour compenser l'usure des machines existantes, de manire ce
que le stock de moyens de production reste constant. Le reste de la
capacit productive est utilis fabriquer des biens de consommation, qui sont partags entre les ouvriers et les capitalistes (nous
n'avons pas besoin de savoir ici comment s'est tablie cette rpartition). L'conomie se reproduit ainsi l'identique d'une priode
l'autre. Voyons maintenant comment cette conomie peut crotre.
Supposons que, pendant la priode 1, un capitaliste dcide, par
rapport ce qu'il faisait en rgime stationnaire, de rduire sa production de biens de consommation et de fabriquer, la place, de
nouvelles machines pour augmenter son stock S. Cela suppose un
redploiement partiel des ouvriers et du stock S vers la production
de machines. Mesurons la quantit de nouvelles machines produites en quivalent biens de consommation 1 et supposons que
notre capitaliste ait dcid de produire 100 de machines avec les
1. savoir: l'unit de machine est la quantit de machines produite par les
ressources en travail et moyens de production qui permettent de produire une
unit de biens de consommation.
ressources auparavant utilises produire 100 de biens de consommation. Admettons que le revenu des ouvriers soit fixe (chez
Ricardo, c'est parce qu'il est maintenu au niveau de subsistance
par la concurrence entre les ouvriers). Ils recevront donc autant de
biens de consommation que lorsque l'conomie tait stationnaire.
C'est notre capitaliste qui devra rduire sa consommation de 100.
On dira donc qu'en priode 1 il a pargn 100, c'est--dire
renonc 100 de consommation, pour investir dans 100 de
machines. En priode 2, les nouvelles machines sont ajoutes son
stock de production initial S. Ce stock augment est utilis de la
manire suivante: il se contente de produire en machines ce qu'il
faut pour qu'en fin de priode 2 il retrouve le stock S du dbut de
la priode 1. Autrement dit, par rapport l'tat stationnaire, il produira, en priode 2, 100 de machines en moins, car au dbut de la
priode 2 il disposait de 100 de machines de plus. Les ressources
correspondantes sont utilises produire des biens de consommation dont la production est donc augmente de 100. Si les choses
en restaient l, le dtour de production consistant produire
100 de machines au lieu de 100 de biens de consommation en
priode 1, pour produire 100 de biens de consommation de plus
en priode 2, n'augmenterait pas la production totale de biens
de consommation (et donc la consommation de notre capitaliste)
sur l'ensemble des deux priodes. Elle ne prsenterait a priori
aucun intrt.
Mais il n'en est pas ainsi, car, en priode 2, le stock de moyens
de production est en moyenne suprieur ce qu'il tait en priode 1,
mme s'il diminue au cours de la priode pour revenir la fin au
niveau S, par hypothse. Ce stock suprieur, associ la mme
quantit de travail, autorise une production supplmentaire de biens
de consommation. Supposons que 100 de machines supplmentaires
en dbut de priode 2 permettent de produire IOde biens de
consommation supplmentaires. Le ratio production supplmentaire/moyens de production supplmentaires s'appelle productivit marginale du capital . La productivit marginale du capital est
donc dans notre cas gale la %. Finalement, la production totale
de biens de consommation en priode 2 augmente non pas de 100,
77
CHAPITRE
mais de 110, que s'approprie le capitaliste, puisque la consommation des ouvriers est constante. Renoncer une consommation
immdiate de 100 et investir en priode 1 a permis notre capitaliste de produire et de s'approprier 110 de biens de consommation
supplmentaires en priode 2. La rentabilit de cet investissement
est de 10 %. Elle est gale la productivit marginale du capital.
Une rentabilit de l'investissement de la % est-elle suffisante
pour inciter un capitaliste faire l'opration que nous venons de
dcrire? Cela va dpendre d'un autre paramtre, qui lui est personnel, sa prfrence pour le prsent . La prfrence pour le prsent d'un acteur conomique est dfinie comme le taux r dont doit
augmenter une somme X entre une priode 1 et une priode 2 pour
qu'il juge quivalent de disposer de X en 1 ou de X (1 + r) en 2. Si
son r tait gal 20%, un capitaliste n'accepterait de se priver de
100 en priode 1 que pour recevoir au moins 120 en priode 2. TI
jugerait donc sans intrt l'investissement dcrit ci-dessus, dont la
rentabilit n'est que de la %. Chaque capitaliste va donc procder
de la manire suivante. Il examine tous les projets d'investissement
et s'efforce de prvoir leur rentabilit. Il faut ici faire une hypothse (raisonnable) supplmentaire, c'est que la productivit marginale du capital est dcroissante avec le volume de capital. Autrement dit, si notre capitaliste investit 100, la rentabilit sera de
la %, mais s'il investit 100 supplmentaires, la rentabilit de ces
derniers ne sera que de 8 %. 100 de plus ne rapporteront que 6 %,
etc. En consquence, chaque capitaliste fixera le volume de son
investissement au niveau o la dernire tranche aura une rentabilit gale sa prfrence pour le prsent. ce niveau on aura
donc, pour chaque capitaliste, galit entre la productivit marginale de son capital (donc la rentabilit marginale de son investissement) et sa prfrence pour le prsent. L'ensemble des capitalistes
se comportant ainsi de priode en priode 2, l'conomie quitte son
2. Pour isoler une opration d'investissement, nous avons suppos ci-dessus
que l'on revenait au stock initial de moyens de production en fin de priode 2.
Mais, naturellement, en priode 2, notre capitaliste, ayant rcupr (avec une
augmentation gale son rendement) son investissement de la priode 1, investit
nouveau.
CHAPITRE
80
CHAPITRE
82
CHAPITRE
CHAPITRE
Pour bien saisir les diffrences entre systmes de retraite, plaons-nous d'abord dans une conomie stationnaire o le seul support d'pargne sont les tableaux de matre. Un systme de retraite
par rpartition fonctionne ainsi. Pendant chaque priode, l'tat
prlve une part du revenu des actifs et la verse aux retraits. Les
retraits ont un droit la retraite, garanti par la capacit de
l'tat effectuer un prlvement sur les gnrations d'actifs qui
les suivent, et fond sur le fait qu'ils ont eux-mmes cotis quand
ils taient actifs. Le droit la retraite est un droit social ,
garanti par l'tat. Un systme de retraite par capitalisation peut
tre entirement priv. Il est fond sur le fait que les actifs d'une
priode achtent aux retraits de la mme priode les tableaux de
matre que ces derniers avaient eux-mmes achets pendant qu'ils
taient actifs. Comme dans le systme par rpartition, la retraite
dont jouissent les retraits d'une priode est bien un prlvement
sur les revenus des actifs de la mme priode. La diffrence est que
ce prlvement est volontaire, il rsulte du dsir des actifs d'une
priode d'pargner pour acqurir des tableaux qu'ils revendront
pour pouvoir vivre pendant leur retraite. Le droit la retraite
rsulte dans ce cas d'un droit de proprit sur les tableaux.
Ces deux types de droits la retraite ne peuvent nullement
tre garantis, et aucun des deux ne permet un transfert sr de
richesse dans le temps. Pour le comprendre, examinons les dangers que prsentent les deux systmes. Supposons que les trois
groupes successifs A, B et C soient exactement de mme taille.
L'conomie tant stationnaire, la richesse produite chaque
priode dpend strictement du nombre d'actifs. Elle est donc
constante de priode en priode. En rpartition, supposons que le
groupe B ait vers 20 % de son revenu en priode 1 aux retraits du
groupe A. Le danger, pour lui, c'est que la gnration qui le suit,
C, n'accepte pas un tel taux de prlvement et contraigne dmocratiquement l'tat le rduire. Dans ce cas, le groupe B aura
cotis plus qu'il ne recevra. En capitalisation, supposons que le
groupe B, en priode 1, pargne pour sa retraite 20 % de ses revenus en achetant des tableaux au groupe A. Le danger est cette fois
que le groupe C, plus cigale et moins fourmi que lui, ne dsire
CHAPITRE
88
89
CHAPITRE
Un commerce de promesses
L'une des fonctions principales de la finance, avons-nous rappel en introduction de ce chapitre, est de transfrer de la richesse
dans le temps. Au moment de conclure, il faut reconnatre qu'il
91
CHAPITRE
Chapitre 4
hacun sait que les prix des actions, de l'immobilier, des uvres
C
d'art connaissent rgulirement d'amples fluctuations. Sontun moment donn, survalus? Faut-il en consquence
ils,
CHAPITRE
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95
CHAPITRE
96
entre comptant et tenne, le prix au comptant 3 Ainsi les fluctuations normales de prix, lies aux dlais d'ajustement de la production la consommation, peuvent tre amplifies par des comportements spculatifs. On peut alors parler de bulles spculatives
sur ces marchs.
Mais tout le monde sait que la hausse n'aura qu'un temps.
Mieux, on peut avoir une ide assez prcise, en suivant l'tat
de dveloppement des projets d'augmentation de capacit, du
moment o la production va augmenter, regonflant les stocks disponibles et renversant la tendance du prix de march. Tout l'art du
spculateur est donc de se dgager temps, ce qui peut provoquer
le renversement de la tendance des prix. Les anticipations sur
l'volution future des prix peuvent donc tre fondes sur des ralits concrtes observables et mesurables: l'volution des capacits
de production et des stocks.
En rsum, le cot de production est, en situation d'offre concurrentielle 4, le prix fondamental autour duquel le prix de march
oscille, car il existe des forces de rappel qui ramnent les prix vers
ce fondamental. Ces forces rsultent de ce que la marchandise peut
tre produite en quantit a priori illimite. Si le prix de march
excde le cot de production, la production, aprs un dlai plus
ou moins long, finit par augmenter, ce qui fait baisser le prix. Si
le prix de march est infrieur au cot de production, la production fmit par tre rduite, et le prix augmente nouveau. Quant aux
facteurs pennettant de fonder une valuation des prix futurs, ils
3. Ce mcanisme d'arbitrage est le suivant: face une hausse des prix terme,
un acteur industriel ou un ngociant disposant de capacits de stockage fait
un profit certain en achetant au comptant et en vendant terme, du moment que
la diffrence (terme - comptant) excde les cots de stockage. Ces achats au
comptant font donc monter le prix comptant, qui est ainsi entran par la hausse
du prix terme.
4. Ce point est trs important. Sur un march de commodit non concurrentiel,
o donc s'exerce un pouvoir oligopolistique, tel celui du ptrole avec l'OPEP,
le fondamental existe, mais n'est pas le cot de production. C'est le prix qui
maximise les revenus long terme de l'oligopole. Sur ce point voir Pierre-Nol
Giraud, The Equilibrium Priee Range of Oil. Economies, Politics and Uncertainty
in the Formation of Oil Priees , Energy Policy, vol. 23, nQ 1, 1995.
97
CHAPITRE
CHAPITRE
t=oo
Po=~~
t=1
(1
Ce rendement
peut s'crire
= i + r avec i: taux d'intrt court terme
sans risque , et r : prime de risque de l'actif particulier considr.
100
CHAPITRE
Pf=
Rt
t=1
(l+i+r)t
102
Les obligations
Le cas le plus simple est celui des obligations taux fixe. Les
fondamentaux du prix d'une obligation taux fixe sont: les coupons annuels verss et la somme rembourse la date de maturit 7
(qui constituent les revenus futurs), le taux d'intrt court
terme, i, et le risque de dfaut de l'metteur qui dtermine la prime
de risque r de l'obligation 8. Les deux premiers sont parfaitement
observables et connus de tous. Le dernier est approch par les
notations des agences, qui sont galement connues de tous. Les
agences de notation ne sont cependant pas infaillibles. C'est donc
le seul paramtre incertain. Pour une obligation trs faible risque,
il n'y a aucune raison que son prix s'loigne du fondamental. Les
arbitragistes se chargeront de l'y ramener. Le problme se pose
pour les obligations haut risque, particulirem-ent quand on
approche de la date de maturit. Supposons que les anticipations
de certains acteurs sur la ralit du risque de dfaut de l'metteur
se modifient brusquement. Supposons que ce soit dans le sens suivant : certains acteurs dtenant cette obligation se mettent penser
que son prix actuel sous-estime son risque : il est trop lev compte
tenu du risque. Ils vendent donc l'obligation. Son prix baisse.
Voyant cela, d'autres dtenteurs, qui jusqu'ici n'taient pas
7. La date de remboursement de l'obligation.
8. Croyez-moi sur parole, ou relisez la note 6, p. 102.
103
CHAPITRE
104
L
00
Pf
B=
(l+a)
(1 + i + r)t
l+a
= (i + r
- a)
15
CHAPITRE
106
CHAPITRE
19
CHAPITRE
rien ne permet d'affirmer que l'une quelconque des trois firmes est
survalue. Dans ces conditions, on ne peut donc pas, mon avis,
parler de bulle spculative. La capitalisation boursire reflte le
niveau des paris qui sont pris par les acteurs rationnels joueurs ,
ceux qui ont du got pour le risque.
Tableaux, or et immobilier
Les deux caractristiques des fondamentaux des actions (incertitude et circularit) sont galement prsentes pour l'immobilier
en centre-ville, l'or ou les tableaux de matre. Reprenons le cas des
tableaux, voqu au chapitre prcdent. Nous pourrions considrer comme seul fondamental leur valeur d'usage, telle que nous
l'avons dfinie prcdemment, c'est--dire le prix de la quantit
de biens de consommation ordinaires dont leurs dtenteurs sont
prts se priver pour pouvoir jouir de la vue du tableau pendant
une priode donne. Les revenus procurs par la dtention
du tableau ne sont pas des revenus montaires. Ce sont des plaisirs.
Mais peu importe, puisqu'ils peuvent tre valus montairement,
par leur quivalent marchandises. Remarquons d'abord que cette
valeur tant fondamentalement subjective, il peut y avoir
circularit. Un tableau de prix peut procurer une jouissance suprieure simplement parce qu'il est cher, si sa valeur d'usage pour un
individu ne dpend pas du seul face--face du sujet et du tableau,
mais du regard port par les autres sur celui qui possde le tableau,
par exemple du prestige, de l'envie, etc., que sa possession
entrane. D'autre part, l'achat et la revente d'un tableau peuvent
procurer le service de transmission de richesse dans le temps, de
rserve de valeur . Or nous avons vu que cette fonction n'est
remplie qu' des conditions particulires concernant le volume
d'pargne future qui voudra bien considrer ce tableau comme
rserve de valeur. Il faut que, d'une priode l'autre, le volume
de cette pargne augmente pour que le prix du tableau augmente.
L'autre fondamental du prix du tableau, dterminant son prix Pt en
t futur, est donc le volume de l'pargne qui, aux diffrentes
priodes futures, choisira ce tableau comme rserve de valeur.
Mais comme cela dpendra de l'volution du prix du tableau, on
110
CHAPITRE
chaque acteur en aurait cependant une valuation. Le prix fondamental serait alors l'valuation mdiane de l'ensemble des acteurs,
celle pour laquelle il existe autant d'acteurs dont l'valuation personnelle est suprieure que d'acteurs dont l'valuation personnelle
est infrieure. Ce prix fondamental subjectif jouerait toujours
le rle d'attracteur du prix de march. Mais cet acharnement thorique conduit vite de graves difficults.
Remarquons en effet que l'valuation personnelle de chaque
acteur repose sur trois choses de nature bien diffrente. Premirement, l'observation d'un certain nombre de paramtres qui constituent des fondamentaux de troisime, n-ime rang: les profits passs, la croissance passe des parts de march, les innovations et les
business plans annoncs, les taux d'intrt, les chiffres publis de
croissance conomique, de chmage, d'inflation, etc. Deuximement, des dclarations : celles des responsables conomiques
propos de leurs analyses et de leurs intentions, au premier rang
desquels videmment le prsident de la FED 16, ainsi que celles des
innombrables experts, analystes financiers, etc. Troisimement: ce
que j'ai appel un modle d'interprtation , explicite ou le plus
souvent implicite, de l'ensemble de ce qui prcde. C'est lui qui
permet chacun de traduire cette multitude htrogne d'informations (les paramtres observables par tous et les opinions de
certains) en une valuation unique du prix fondamental. En consquence, si l'valuation du prix fondamental par un acteur se modifie, cela peut provenir: soit d'une modification de la valeur d'un
paramtre observable 17, soit d'une modification des avis dclars
des autres acteurs, soit d'une modification de la pondration qu'il
fait, dans son modle d'interprtation, entre son interprtation per16. La FED (abrviation usuelle de Federal Reserve Bank ) est la banque
centrale amricaine.
17. Par exemple: le taux d'intrt sans risque court terme a augment. Ceci,
en effet, toutes choses gales par ailleurs, abaisse le prix fondamental des actions.
Voir la formule du prix fondamental d'une action en note 6, p. 102 : i, le taux
court terme, est au dnominateur; s'il augmente, le prix fondamental de l'action
baisse, car cette action devient alors relativement moins rentable qu'une obligation au taux i.
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CHAPITRE
ments sont, d'un certain point de vue, rationnels 19. C'est sa clbre
mtaphore du concours de beaut. Si l'lection de reines de beaut
rsulte d'un vote et que, pour inciter les spectateurs voter, les
organisateurs promettent un cadeau ceux qui auront vot dans
l'ordre pour le trio gagnant, il est clair que le comportement rationnel de celui qui veut le cadeau n'est pas de voter selon ses prfrences, mais selon ce qu'il pense que vont tre les prfrences
moyennes des votants.
Appliqu aux marchs des actions, cela signifie que, pour russir, les investisseurs doivent se proccuper non de la valeur vritable d'un investissement, mais de la valeur que le march, sous
l'influence de la psychologie de masse, lui attribuera un mois ou
un an plus tard 20. Ce comportement est le seul rationnel: il ne
sert rien d'avoir raison contre la majorit, on gagne en ayant tort
avec la majorit. Car si la majorit pense qu'un prix va monter, les
achats l'emportent sur les ventes et le prix monte effectivement: il
est alors rationnel d'acheter.
Mais si, selon Keynes, un acteur doit se dcider en fonction non
de ce qu'il pense, mais de ce qu'il pense que les autres pensent,
c'est vrai de tous. Chacun doit donc dcouvrir ce que l'autre pense,
donc ce que l'autre pense que lui-mme pense, donc ce que l'autre
pense que lui pense de ce que l'autre pense et ainsi de suite. C'est
un jeu de miroirs l'infini qui laisse l'valuation finale totalement
indtermine. Or Keynes, s'il met bien en vidence l'importance
ventuellement dcisive des comportements mimtiques, ne dit
rien de cette indtermination et de pourquoi, malgr tout, quelque
chose finit bien par polariser une valuation moyenne.
Plus tard, dans le vaste mouvement de rfutation de la pense
keynsienne, des thoriciens de la finance se sont efforcs de montrer que le spculateur fondamentaliste (par opposition moutonnier), celui qui exploite toutes les informations disponibles sur les
19. Aussi, sur les bulles spculatives, voir Charles P. Kindelberger, Manias,
Panics and Crashes, New York, Basic Books, 1978, qui est le classique en
matire de description historique de ces phnomnes et, plus rcent et plus court,
John K. Galbraith, Brve histoire de l'euphorie financire, Seuil, 1992.
20. Keynes, op. cit., p. 167.
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CHAPITRE
promesses, de droits sur la richesse future. Or l'avenir est par dfinition incertain. Ce qu'on peut demander de mieux aux prix de
march, c'est de reflter exactement ce que les acteurs, aprs avoir
trait rationnellement toute l'information disponible, pensent tre
l'avenir le plus probable, et de rectifier instantanment lorsque,
se rapprochant, cet avenir devient plus prvisible. Or il en est
videmment toujours ainsi. Toute information nouvelle est ncessairement traite par les acteurs, grce leur modle d'interprtation, et modifie les comportements de vente et d'achat, donc le
prix de march. Dire qu'un march est efficient en ce sens est donc
une pure et simple tautologie. Le cur du problme, ce sont les
modles d'interprtation, qui traitent les volutions des fondamentaux et qui, on l'a dit, peuvent comporter une dimension
mimtique.
Or tant les donnes empiriques sur la volatilit des marchs que
les enqutes directes sur les raisons des comportements des acteurs
ne permettent pas d'vacuer le mimtisme comme un comportement rationnellement domin par le fondamentalisme et rduit par
lui un bruit ne perturbant que superficiellement les marchs.
Un exemple souvent cit par les partisans de l'importance du mimtisme est le krach d'octobre 1987 Wall Street. Malheureusement,
cet pisode ne permet pas vraiment de conclusion dcisive. Robert
J. Shiller 23 a fait une enqute sur le comportement des acteurs lors
de ce krach. Il apparat que la majorit des acteurs qui ont vendu le
lundi 19 octobre l'ont fait, non parce que des paramtres objectifs
s'taient modifis, mais parce que, ds l'ouverture, la Bourse a
chut de 200 points, alors qu'elle avait dj chut les 14, 15 et 16
octobre. La chute de 508 points (soit 22,6 %) la clture le 19 fut
finalement la plus forte jamais enregistre en une seule journe. Il
parat donc fort difficile de nier le rle de comportements mimtiques. Mais les partisans de l'efficience des marchs peuvent rtorquer que, il est vrai vivement encourags par la FED qui a ouvert en
grand les vannes du crdit, les banques ont prt prs de 8 milliards
23. Robert J. Shiller, Investment Behavior in the October 1987 Stock Market
Crash: Survey Evidence, Working Paper 2446, NBER, 1987.
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117
CHAPITRE
supposer qu'il existe plusieurs types d'acteurs sur les marchs: les
fondamentalistes qui ne croient qu'en leur propre analyse des
fondamentaux, et divers autres types qui, eux, suivent plutt le
march, c'est--dire l'opinion des autres. Si la pondration des
comportements fondamentalistes chez chacun faiblit, ou si le
groupe des fondamentalistes se rduit par rapport aux autres, on
dmontre alors que des bulles rationnelles peuvent parfaitement se dvelopper.
Mais il y a encore plus important. Ces modles montrent que,
lorsque le degr de mimtisme est lev, il se peut qu'il existe non
pas un seul quilibre de march - un prix fondamental autour
duquel la bulle fait osciller le prix de march -, mais plusieurs
niveaux d'quilibre. Le rgime d'volution des prix est alors le
suivant: il oscille nonnalement autour d'un des quilibres, mais de
trs lgres modifications des anticipations, par exemple provoques par une information nouvelle, ou par une modification des
modles d'interprtation, peuvent le faire sauter d'un quilibre
l'autre. Les modles thoriques contemporains des bulles rationnelles ont cependant encore bien des progrs faire. Ils ont tir les
consquences de l'incertitude sur les fondamentaux et des comportements mimtiques que cette incertitude engendre. Mais, du
moins ma connaissance, ils supposent encore l'existence de fondamentaux exognes. Ils n'ont donc pas tir les consquences de la
circularit entre prix de march et ce qu'ils s'obstinent nommer fondamentaux. Sur le caractre vritablement increvable
du concept de fondamentaux, il faudra donc revenir.
cependant pas la plus critiquable. Plus important est qu'elles ngligent le rle du mimtisme et son caractre rationnel en cas de forte
incertitude. Mais surtout elles ignorent une tape essentielle dans
la formation de l'valuation par les acteurs du prix fondamental:
ce que j'ai appel le modle d'interprtation. Plus exactement,
elles ne l'ignorent pas, mais elles supposent que ces modles sont
stables dans le temps. Ces thories supposent donc une relation
mcanique constante entre les paramtres objectifs qu'observe
chaque acteur et l'valuation du prix fondamental qu'il en dduit.
Or il n'en est videmment rien. Mme pour l'acteur le plus fondamentaliste, celui dont le modle n'admet comme paramtre
d'entre que des faits observables, et non l'opinion des autres, ce
n'est jamais qu'un modle d'interprtation. Il est fond sur une
vision du monde venir sature de croyances purement subjectives. Il est donc susceptible de modifications profondes sous
l'effet d'vnements ventuellement minuscules, mais qui mettent
en doute la cohrence et la pertinence du modle ancien et obligent
en reconstruire un nouveau, qui peut tre trs diffrent.
Ainsi le niveau actuel (automne 2000) des actions Wall Street
est cohrent avec le fait qu'un nombre suffisant d'acteurs partagent la vision de l'avenir propose par la nouvelle conomie ,
qui affirme que nous sommes entrs dans une phase de croissance
vigoureuse tire par des gains de productivit exceptionnels issus
des nouvelles technologies de l'information et de la communication. Mais ce n'est encore qu'une conjecture car rien ne permet
d'en tre certain aujourd 'hui. Cette vision du monde pourrait
basculer sous l'effet d'une srie de faits inattendus. Les prix des
actions volueront alors autour d'un tout autre niveau, trs diffrent de celui qui aurait rsult de la simple intgration mcanique
de ces faits dans le cadre du modle ancien. Ce phnomne de basculement de visions du monde, modifiant en profondeur les
modles d'interprtation, a t particulirement frappant lors de la
crise asiatique dont nous parlerons plus loin. On est pass trs rapidement d'une vision de pays extrmement dynamiques et particulirement .vertueux sur le plan de la politique macroconomique
(on les qualifiait volontiers de dragons et de tigres) celle
119
CHAPITRE
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CHAPITRE
fondamentaux (de rang lev) observables et que les prix des actifs
financiers sont donc, par eux, relis une sphre relle qui leur
est indpendante. Il faut donc rendre compte de cet acharnement.
anxiolytique puissant
Commenons par les conomistes professionnels. L'conomie
s'est construite comme une science dont le modle est la physique.
Son hypothse fondamentale est que les acteurs conomiques sont
des automates: leurs comportements sont stables dans le temps,
donc prvisibles. C'est pourquoi l'conomie, quoique s'intressant
des actions humaines, peut prtendre lucider des rapports entre des
choses: des prix et des quantits de marchandises. Cette hypothse
est videmment cruciale pour que l'conomie puisse dterminer des
quilibres , mettre en vidence des rgularits, voire des lois, et
avoir une capacit prdictive. Certes, depuis plusieurs dcennies, en
particulier depuis Keynes, les conomistes savent bien que l'information des acteurs est incomplte et que la complter a un cot.
Ils savent que les acteurs agissent en formant des anticipations
diffrentes et presque certainement errones. Une bonne part des
avances thoriques de la discipline a consist intgrer dans les
modles l'incertitude et le cot de l'information, les phnomnes
d'apprentissage et les anticipations. Cette intgration a vite fait
apparatre la possibilit d'quilibres multiples. La thorie conomique moderne en trouve en fait chaque pas. La plus clbre et la
premire d'entre elles fut trouve par Keynes. Il ne faisait rien
d'autre en dmontrant la possibilit d' quilibres de sous-emploi
dus une insuffisante confiance en l'avenir des industriels, ellemme lie une information ncessairement incomplte sur cet
avenir, qui les conduit ne pas investir autant qu'ils pourraient le
faire de manire rentable. Mais on sait aussi que Keynes avait des
conseils donner pour revenir au bon quilibre, celui de plein
emploi: l'tat doit se substituer un investissement priv dfaillant
en augmentant les dpenses publiques. De mme, dans de nom122
CHAPITRE
12 5
CHAPITRE
CHAPITRE
Chapitre 5
CHAPITRE
Nous exposerons d'abord les mcanismes de la cration montaire, le rle qu 'y jouent les banques et les raisons de l'volution du
pouvoir d'achat de la monnaie dans le temps: l'inflation et la dflation. Ensuite, nous dfinirons la politique montaire, c'est--dire les
moyens par lesquels les tats peuvent contrler la cration montaire. Enfin, nous analyserons les rapports entre finance et monnaie.
130
FINANCE ET MONNAIE
131
CHAPITRE
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FINANCE ET MONNAIE
Crdit lyonnais a cre, aprs avoir circul entre deux agents conomiques, est revenue en dpt chez lui. Elle reste son passif: il
n'y a pas eu fuite de cette monnaie hors de sa sphre.
Si le concessionnaire porte son chque la BNP, celle-ci le
conserve jusqu'au soir. Chaque soir, toutes les banques se retrouvent dans le cadre d'un organisme de compensation . Le compte
de tous les chques dtenus par une banque sur toutes les autres
est fait, et on effectue la compensation: les chques de la BNP
dtenus par le Crdit lyonnais sont changs contre les chques du
Crdit lyonnais dtenus par la BNP, franc pour franc. Reste gnralement un solde. Supposons qu'aprs compensation la BNP
dtienne finalement toujours le chque de lOOOOOF mis par Monsieur X, client du Crdit lyonnais. Le Crdit lyonnais pourrait proposer la BNP de la payer dans sa propre monnaie: il proposerait
la BNP de lui ouvrir un compte vue o elle dposerait ce
chque. Ainsi, comme dans le cas prcdent, le Crdit lyonnais
virerait lOOOOOF du compte de Monsieur X au compte de la BNP,
et son passif n'aurait pas vari. Mais cela ne prsente aucun intrt
pour la BNP, car ce dpt vue n'est pas rmunr. La BNP
demande donc au Crdit lyonnais de lui changer le chque contre
un titre portant intrt. Cette vente de titre est un emprunt 6 : le
Crdit lyonnais a d emprunter la BNP la monnaie qu'il avait
cre et qui tait sortie de sa sphre. Le march o les banques se
prtent entre elles en s'achetant des titres est le march interbancaire . Une banque qui a d emprunter aux autres un jour peut
parfaitement se trouver dans la situation d'avoir leur prter le
lendemain et donc de racheter des titres. On comprend que les
titres changs sur ce march doivent tre trs liquides (bid-ask
spread minimum).
Quittons le niveau des oprations lmentaires de crdit pour
prendre une vue plus gnrale du bilan des banques, de l'origine de
leurs profits et de leur comportement. L'opration simple de crdit
que nous venons de prsenter peut laisser croire que le mtier de
banquier est trs agrable. Il consiste en effet crer sa propre
6. Cf. de nouveau note prcdente.
133
CHAPITRE
monnaie ad libitum et sans cot pour la prter avec intrt. Laissons ad libitum de ct pour l'instant et examinons le problme du
cot des ressources bancaires. Si ces ressources sont exclusivement des dpts vue crs par elles en faisant crdit, elles sont
gratuites. Ainsi, si une banque cre un dpt de 100000F en faisant un prt de 100 000 F un an la %, elle fait un bnfice de
la 000 F dans l'anne. Mais nous avons dj vu que si ce dpt
fuit, elle doit se refinancer en empruntant auprs d'autres banques
(ou de la banque centrale). Si elle se refmance au taux de 5 %, elle
paiera 5 000 F d'intrt. Mme s'il n'y a pas fuite, si donc le
concessionnaire qui a reu 100 000 F de Monsieur X est comme lui
client du Crdit lyonnais, il n'a pas ncessairement besoin de
100 000 F de monnaie. Il demandera donc au Crdit lyonnais de
placer cet argent sur un compte de dpt terme rmunr 3 %.
La banque lui paiera donc 3 000 F d'intrt en un an, et ce sera le
cot effectif de la monnaie, initialement gratuite, qu'elle a cre.
Enfm, pour des raisons que nous verrons ci-dessous, les autorits
rglementant les banques leur imposent des obligations dites
prudentielles en matire de structure de leur bilan. En particulier, le ratio Cooke exige que les banques aient un capital proportionnel leurs actifs (dont les crdits), pondrs par leur risque.
Augmenter son volume de crdit exige donc d'augmenter son capital, qui doit tre rmunr. Cela a donc un cot. Bref, le cot des
ressources des banques n'est pas nul. Il doit bien videmment tre
infrieur aux intrts reus des crdits. La diffrence s'appelle
marge brute . Elle doit au moins couvrir les frais de fonctionnement bancaires, en particulier la fonction de rglement (celle-ci est
gnralement gratuite quand les dpts vue ne sont pas rmunrs, donc en vrit les dpts vue sont rmunrs par la gratuit
de cette fonction), ainsi que les pertes des crdits non performants.
Le solde est le profit de la banque. On voit donc qu'il y a ncessairement un lien entre le cot des ressources bancaires et le taux
d'intrt des crdits bancaires. Si le premier augmente, les banques
doivent rpercuter cette augmentation sur le second, pour conserver leurs marges brutes, donc leurs profits.
C'est par ce lien que cherchent agir les banques centrales.
134
FINANCE ET MONNAIE
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
137
CHAPITRE
La politique montaire
Le moyen direct de contrle de la cration montaire par les
banques est l'encadrement du crdit. L'tat 8 fixe chaque banque
le montant des crdits qu'elle peut consentir. Ce moyen a de nombreux inconvnients. Il n'est pas ncessaire de s'y attarder car, au
moins dans les pays riches, il est dsormais abandonn 9. Le
moyen indirect mcanique est d'agir sur le cot des ressources
bancaires en modifiant les taux d'intrt trs court terme. Nous
avons voqu l'existence d'un march interbancaire , rserv
aux banques, o elles se prtent trs court terme (quelques jours),
quand elles ont des besoins temporaires de financement lis aux
fuites de leur propre systme. Ce march est en fait englob dans
un march plus vaste qui est le march montaire . C'est galement un march de prts trs court terme. Y interviennent non
seulement les banques, mais aussi les investisseurs institutionnels
et de grandes entreprises, quand elles ont besoin de financement
ou de placements trs courts. Les taux sur le march interbancaire
et sur le march montaire sont donc ncessairement trs proches.
Comment se fixe le taux d'intrt sur le march montaire? Un
taux d'intrt est un prix. C'est le prix que paie l'emprunteur au
prteur pour disposer de la monnaie prte pendant la dure du
prt. Comme tout prix fix par un march, il volue en fonction
des variations de l'offre et de la demande. Partant d'un quilibre
du march o le taux d'intrt galise l'offre et la demande de
monnaie prtable, si l'offre devient suprieure la demande, le
taux doit baisser pour que se rtablisse l'quilibre. Si la demande
devient suprieure l'offre, le taux doit augmenter. En effet,
l'offre de monnaie prtable est croissante avec le taux d'intrt,
8. Nous prenons ici l'tat au sens large: il inclut les administrations (dont celle
des Finances, la banque centrale et les gouvemelnents). Les responsabilits respectives seront prcises dans la suite, en particulier le concept d'indpendance
de la banque centrale.
9. Il a cependant t trs utilis, et mme dominant, en France jusque dans les
annes 80.
FINANCE ET MONNAIE
139
CHAPITRE
traIe dcide donc du taux montaire, le taux des prts trs court
terme.
Mais tous les autres taux d'intrt dans l'conomie sont hors
du pouvoir direct de la banque centrale. Ils sont dtermins par la
confrontation de l'offre et de la demande de prts des acteurs conomiques sur les marchs . Par exemple, les taux 3 mois peuvent dj tre considrs comme des taux de march sur lesquels
les banques centrales n'interviennent pas directement. Cependant,
ils sont normalement influencs par le taux montaire en raison des
oprations d'arbitrage 11.
Lorsque la banque centrale relve le taux montaire, en rsultet-il un resserrement du crdit dans l'conomie, c'est--dire un
ralentissement de l'activit de cration montaire des banques,
ce qui est l'objectif recherch si la banque centrale estime que
les banques commerciales crent trop de monnaie et donc
qu'elles vont engendrer de l'inflation? Rciproquement, une
baisse du taux montaire entrane-t-elle une expansion du crdit,
ce qui est l'objectif recherch si les banques commerciales ne
crent pas assez de monnaie, ce qui bride la croissance conomique et provoque un sous-emploi des moyens de production?
Normalement oui. Une hausse du taux montaire entranant une
hausse des taux quelques mois augmente le cot des ressources
bancaires. Non seulement le cot du financement sur le march
montaire, mais par voie de contagion, le cot des dpts terme
rmunrs, par exemple. Les banques doivent donc augmenter
leurs taux crditeurs pour maintenir leur marge. Si la demande de
crdit bancaire est sensible au cot de ce crdit, elle doit normalement baisser. Rciproquement, la demande de crdit doit normalement augmenter si les taux baissent.
Cependant, le lien entre taux d'intrt et volume du crdit bancaire, entre crdit bancaire et variation de la monnaie effectiveIl. Par exemple, si le taux montaire est suprieur au taux 3 mois, les acteurs
qui pensent que cela va durer au moins trois mois empruntent 3 mois et prtent
sur le march montaire. Cela fait monter le taux 3 mois, et, en raison du mme
type d'arbitrage, les taux plus longs.
14
FINANCE ET MONNAIE
ment dtenue par les acteurs conomiques, l'usage qu'ils en font 12,
les consquences sur l'inflation et la croissance, tous ces enchanements n'ont rien de mcanique. Si bien que le tenne d'action indirecte mcanique que nous avons utilis est en fait trs exagr.
Rien de commun avec un moteur bien rgl qui ragirait la
moindre pression sur la manette des gaz. La question de la transmission de la politique montaire (la modification des taux
courts) et de ses effets finaux sur l'inflation et la croissance, fait
l'objet de vastes dbats et d'une immense littrature thorique et
empirique. Ce qu'on peut en retenir, c'est que la transmission ne
s'effectue pas par une srie de bielles bien huiles, mais plutt par
des lastiques de rigidit non seulement diffrente mais variable
dans le temps.
Restent heureusement les moyens chamaniques. On ne peut
qu'tre frapp, mme si l'on ne porte qu'un intrt lointain
ces questions, de l'importance que semblent avoir actuellement
les dclarations des prsidents des banques centrales et, en premier
lieu, de celui de la banque centrale amricaine, la FED (Alan
Greenspan au moment o ce livre est crit). On peut mme avoir
l'impression qu'Alan Greenspan gouverne en quelque sorte, sinon
le monde, du moins l'essentiel de l'conomie mondiale par la
simple puissance de sa parole.
La raison, nous l'avons dj rencontre au chapitre prcdent.
Ce sont les anticipations autoralisatrices. En modifiant des anticipations, Alan Greenspan agit bien plus efficacement qu'en modifiant les taux courts aux tats-Unis. Prenons un exemple. Greenspan dit: Les capacits de production sont proches du plein
emploi, le taux de chmage est tomb son niveau naturel 13. Si
12. En particulier, la question de savoir si les crdits sont utiliss pour consommer ou pour acheter des actions, par exemple. Nous y reviendrons.
13. Le taux de chmage naturel est par dfinition celui au-dessous duquel
on ne peut pas descendre sans inflation. Il correspond au plein emploi du facteur travail. Il n'est pas nul car il existe toujours des inadquations qualitatives
entre offres et demandes d'emploi ainsi que des frottements sur le march du
travail, tels que si un employ perd son travail, il ne peut en pratique en retrouver
un qu'au bout d'un certain temps de recherche.
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
14. En effet, si l'objectif gnral est toujours la stabilit montaire, il peut tre
modul de diverses faons: accorder plus ou moins d'importance l'emploi au
dtriment d'une stabilit plus rigoureuse, par exemple. D'autre part, comme on le
verra au chapitre suivant, la politique montaire influence fortement le taux de
change. Des objectifs de taux de change font donc ventuellement aussi partie des
objectifs que doit fixer le gouvernement.
143
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
CHAPITRE
crance soit faible 15, ce qui n'est certainement pas le cas d'une
crance bancaire sur un industriel. Toujours pour la mme raison:
son prix d'achat par la banque A inclut une information prive sur
l'entreprise en question et le projet qu'a financ le prt, tandis que
son prix de vente est fond sur l'information publique concernant
cette entreprise, par exemple la notation que lui donne une agence
comme Moodys 16. Admettons que A ne puisse vendre cette
crance qu' 950 17 Somme de rembourser sa dette de 1000 B,
A doit vendre les deux crances pour 950 + 700 = 1 650 18 B rembours, il lui reste 650. C'est la faillite: non seulement ses actionnaires ont tout perdu, mais la banque ne peut rembourser ses
dpts. S'il existe une assurance des dpts, l'assurance devra
rembourser 350 aux dposants. Cette somme sera ultimement
rgle soit par l'ensemble des dposants, soit par les contribuables,
selon le systme d'assurance des dpts.
Or, c'est notre hypothse, cinq ans aprs, tant le promoteur
que l'industriel auraient rachet leurs crances pour 1080. Ce qui a
provoqu la faillite de la banque est donc une simple crise de liquidit. On prsente souvent l'origine d'une telle crise de liquidit
dans le fait que les banques ont des ressources plus courtes que
leurs engagements: si le prt de B A avait eu une chance de
5 ans, comme les crances dtenues par A, le problme ne se serait
pas pos. Mais, en ralit, une crance tant toujours vendable, son
chance n'a en soi aucune importance. L'origine de la crise de
liquidit que nous avons dcrite est que les banques, parce qu'elles
15. Rappelons (cf. note 3, p. 131) que le degr d'illiquidit d'une crance est
(prix d'achat - prix de vente) / (prix d'achat + prix de vente) x (1 /2). Vendue
1000, la crance achete par A 1080 aurait donc un degr d'illiquidit de 8 % :
(1080 - 1000) /1040.
16. Le rachat 1000 de cette crance 5 ans par une autre banque supposerait
que cette dernire se contente d'une prime de risque de 1,5 % par an pour accepter
une crance sur un emprunteur qu'elle connat mal. C'est trop peu.
17. La prime de risque implicite dans le prix de vente est alors de 2,5 %.
18. En ralit, la banque A vendra la crance sur l'industriel 950 et trouvera
le moyen d'emprunter 50, en donnant en garantie la crance sur l'immobilier, ce
qui ne l'oblige pas la brader. Nous tendons excessivement la situation pour
illustrer le mcanisme de faillite par illiquidit.
FINANCE ET MONNAIE
147
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
Mais il vaut mieux prvenir que gurir, les gouvernements prennent donc aussi des prcautions. La politique de prcaution, c'est
l'ensemble des rgles prudentielles que les gouvernements imposent aux banques. Le pompier, quand l'incendie s'est dclar
et qu'il faut viter qu'il n'embrase la fort, c'est le prteur en
dernier ressort (PDR).
Pour protger la monnaie et viter les cercles vicieux que nous
venons de dcrire, la premire mesure applique par la plupart des
gouvernements, au moins dans les pays riches, est la garantie des
dpts bancaires 21. Mme si une banque fait faillite, tout dposant
est ainsi assur de pouvoir convertir ses dpts en dpts d'une
banque saine ou en billets. Il n'est donc nonnalement pas tent de
retirer ses dpts 22.
Ensuite, les gouvernements soumettent les banques des rgles
qualifies de prudentielles , tel le ratio Cooke , qui les
contraignent disposer d'un capital suffisant en regard de leurs
engagements, et l'augmenter si le risque sur ces engagements
crot. Jusqu' un certain point, elles peuvent donc faire face une
dprciation de leurs actifs, en particulier une brusque augmentation du taux de dfaillance de leurs clients. Nombreux sont aujourd 'hui ceux qui pensent que, la libralisation et la globalisation
financires ayant amplifi les risques pris par les banques, les
dispositifs prudentiels actuels sont insuffisants et que, de plus, ils
engendrent des effets pervers. Mais nombreux sont aussi ceux qui,
le pensant, doutent qu'on puisse les amliorer significativement 23.
Quand une faillite bancaire au dpart isole survient malgr
tout, les gouvernements interviennent directement pour touffer
dans l' uf le risque de contagion. Il leur faut alors valuer s'il
21. On a vu au chapitre 1 qu'un conomiste libral, comme L, estime que cette
garantie devrait relever d'un systme d'assurance priv plutt que d'un dispositif
gouvernemental, en raison des problmes de risque moral que poserait ses yeux
ce dernier.
22. Ainsi la faillite du Crdit lyonnais n'a pas provoqu de retrait massif des
dpts. La confiance des pargnants ayant t dans ce cas renforce par le fait
que la banque tait capitaux publics.
23. Nous y reviendrons au chapitre 12.
149
CHAPITRE
s'agit d'une crise de liquidit ou si la banque est en vrit insolvable. En cas de crise de liquidit, la banque centrale (ou un
consortium de banques de la place runies par elle) refinance
la banque. Si la banque est insolvable, le gouvernement organise le
rglement de la faillite, c'est--dire la rpartition des pertes,
sachant que la garantie des dpts exonre les dposants d'avoir
participer ce partage. Dans ce cas, il n'est pas rare que le gouvernement dcide de socialiser une partie des pertes en les faisant
supporter par le budget de l'tat. Et cela, quand bien mme l'tat
n'est pas propritaire de la banque, comme ce fut le cas de la
faillite des caisses d'pargne amricaines (banques prives) au
dbut des annes 90. Il protge ainsi, au moins en partie, les cranciers de la banque, voire ses actionnaires. En effet, ceux-ci sont
frquemment d'autres banques. Le gouvernement, en socialisant
les pertes, vite ainsi la contagion. Ce genre d'intervention peut
s'tendre des banques qui ne sont pas encore en faillite, mais
menacent de l'tre. La plupart des tats des pays riches disposent
de moyens juridiques pour les mettre sous tutelle et organiser leur
redressement.
Enfin, lorsqu'une crise financire engendre une crise bancaire
de grande ampleur, qui son tour amplifie et tend d'autres marchs la crise fmancire, la dernire ligne de dfense est le rle de
prteur en dernier ressort (PDR) jou par la banque centrale. La
doctrine du PDR a fait l'objet de dbats passionns depuis sa premire fonnulation dploye par Bagehot en 1873 24 Elle s'articule
aujourd'hui autour de trois points. Le premier point est que le PDR
est destin agir sur des situations d'illiquidit de banques et
d'institutions financires non bancaires, qui sont la courroie de
transmission des crises. Son rle est de susciter l'action des teneurs
habituels de march, momentanment paralyss par l'puisement
de leurs liquidits, en leur fournissant tout le crdit dont ils ont
besoin. Un cas d'cole fut l'intervention de la FED lors du krach
boursier d'octobre 1987 Wall Street. Les teneurs de march habituels, les grandes maisons de titres de la place de New York, se
24. W. Bagehot, Lombard Street, R. D. Irving, 1873; rd. 1962.
150
FINANCE ET MONNAIE
sont trouvs, face un torrent de ventes, dans l'incapacit de stopper la baisse des cours. La FED a alors demand aux banques de
leur ouvrir des lignes de crdit quasi illimites, en ouvrant ellemme en grand la fentre de l'escompte 25. Aprs la plus forte
baisse jamais enregistre en l'espace d'une journe (le 19 octobre),
la chute est enraye lors de la sance du 20 octobre, d'autant que,
devant la dtermination affiche par la FED, de nombreux oprateurs, agissant en spculateurs purs, parient sur la fin de la crise
et se joignent aux teneurs de march pour acheter. Le second point,
c'est que le volume de la cration montaire par le PDR ne doit
pas tre a priori limit. Si les acteurs savent que son intervention
sera limite un volume donn, ils anticipent une probable reprise
de la baisse des cours une fois ces crdits puiss, et continuent
donc vendre. La baisse est au mieux temporairement freine. Le
troisime point, enfin, est que l'action du PDR doit tre discrtionnaire et imprvisible. Le risque moral qu'engendreraient des interventions systmatiques selon des rgles connues de tous serait en
effet considrable. Il faut que les acteurs sachent que le PDR peut
ne pas intervenir, pour laisser la crise se dployer et punir les
preneurs de risques excessifs. Naturellement, chacun sait que si
cela menace de dgnrer en crise de systme, le PDR finira par
intervenir. Mais nul ne doit savoir prcisment quand et comment.
Face une crise financire menaant les banques d'illiquidit,
le PDR ouvre donc en grand les vannes du crdit en monnaie
centrale aux banques, en prtant ad libitum sur le march montaire et/ ou en refinanant par des prts directs les banques en difficuit 26. Ensuite Dieu, c'est--dire les marchs, reconnat les siens
et fait le tri entre les banques et les autres acteurs financiers qui
sont insolvables et ceux qui sont simplement illiquides. Mais ce tri
reste approximatif. L'injection massive de monnaie par le PDR
permet effectivement de nombreux acteurs, que la crise avait
25. C'est--dire en prtant aux banques autant que de besoin.
26. La diffrence est simplement que, dans ce dernier cas, le refinancement se
fait par achat de titres ou de crances qui ne sont pas habituellement utiliss sur le
march montaire.
151
CHAPITRE
152
FINANCE ET MONNAIE
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
tion de la banque centrale en tant que PDR, et d'alimenter l'inflation. Nous verrons une illustration de ce dilemme propos du
Japon au chapitre 10.
Cependant, la principale difficult concerne non seulement la
possibilit, mais aussi la lgitimit mme d'une intervention en
phase croissante du cycle, quand les marchs d'actifs peuvent tre
souponns de connatre une hausse excessive alimente par le
crdit. Les banques centrales ne devraient-elles pas exercer une
action prventive sur la formation de bulles spculatives sur les
marchs en particulier les actions et l'immobilier, puisque les
krachs sur ces marchs peuvent entraner des crises bancaires de
grande ampleur ou du moins de fortes fluctuations de l'activit?
Une autre faon de poser le problme est de se demander quel est
le taux d'inflation que les banques centrales doivent maintenir en
dessous d'un certain niveau pour conserver la valeur de la monnaie. Est-ce le taux calcul partir du prix des marchandises, biens
et services, ou un taux qui inclurait le prix des droits de proprit?
Quand les prix la consommation n'augmentent que de 2 % par
an, mais les indices boursiers tels le CAC 40 et / ou les prix de
l'immobilier de 20%, n'est-ce pas une forme d'inflation?
Alan Greenspan a exprim cette difficult de manire limpide,
propos de la Bourse amricaine, dans un discours de l't 1999. Il
a dit en substance : Si l'on pouvait viter les bulles ce serait bien,
mais comment valuer s'il s'agit d'une bulle? La FED est-elle
mieux mme de juger des fondamentaux que des millions d'investisseurs ? Dclaration intressante quand on se souvient que,
quelques mois auparavant, il avait implicitement affinn qu' ses
yeux il y avait bien une bulle, en qualifiant les marchs d' excessivement exubrants 29. Nous sommes donc renvoys au cur du
29. Alan Greenspan n'est certainement pas un homme susceptible de se
contredire publiquement, ou qui aurait navement dcouvert comment fonctionnaient vritablement les marchs d'actions entre 1998 et 1999. Il faut donc analyser ces deux dclarations en apparence contradictoires dans le cadre de la politique chamanique, o ce sont les effets des dclarations sur les anticipations, et
donc la manire dont elles sont interprtes, qui sont essentiels. Or les interprtations ne sont pas univoques. On peut par exemple penser qu'avec la premire
155
CHAPITRE
FINANCE ET MONNAIE
Mais comme ces garanties sont en partie des actifs financiers dont
personne, y compris les banques, ne sait ce qu'ils vaudront dans
quelques mois ou quelques annes, la boucle est boucle. La
machine crer de la monnaie n'est plus rgule ou, plus exactement, elle n'est plus rgule que par les anticipations des acteurs.
Cela renforce encore le caractre chamanique de la politique
montaire: son plus sr moyen d'action, c'est d'agir sur les anticipations. Le moins que l'on puisse dire est qu'un tel systme est
fragile et susceptible d'volutions imprvisibles.
CHAPITRE
Chapitre 6
CHAPITRE
CHAPITRE
162
CHAPITRE
territoire d'investissements directs et financiers venant de l' tranger ou une rduction du flux des investissements des rsidents
du territoire l'tranger. Rciproquement, font baisser le taux de
change: une dgradation de la balance commerciale, une augmentation du flux des investissements des rsidents du territoire
l'tranger ou un reflux des investissements trangers sur le territoire, deux mouvements auxquels on peut donner le nom de fuite
des capitaux vers l'tranger. On peut bien sr observer des
mouvements qui se compensent: une dgradation de la balance
commerciale laissera le taux de change inchang si, dans la mme
priode, on assiste un afflux de capitaux trangers qui la compense exactement.
Il est utile de hirarchiser les facteurs d'volution du taux de
change en fonction de leur inertie temporelle. L'volution de la
balance commerciale dpend fondamentalement de la comptitivit relative des exportateurs du territoire, ainsi que de la conjoncture conomique, dans le pays et l'tranger. La balance commerciale est certes influence par le taux de change, mais ses
volutions sont relativement lentes. Il en est de mme des investissements directs. Quand un industriel construit une usine ou quand
un investisseur achte des immeubles l'tranger, ce n'est gnralement pas pour les revendre immdiatement 5, mais en raison du
rendement long terme qu'il en escompte. Ce rendement, exprim
en monnaie nationale, est certes influenc par le taux de change.
Mais il s'agit du taux de change qui prvaudra sur la dure de vie
de l'investissement, pas du taux de change des six prochains mois.
Les flux d'investissements directs sont donc aussi relativement
inertes et dpendent de 1' attractivit du territoire, que le taux
de change de long terme influence, mais dont il n'est pas le seul
dterminant. Les investissements purement financiers sont gnralement beaucoup plus mobiles car ils sont plus liquides. C'est en
particulier le cas des crances ngociables et des actions, qui peuvent tre achetes et revendues dans des dlais trs courts, avec
d'autant moins de perte qu'elles sont plus liquides. Plutt que de
5. Ce serait coteux, car ces actifs sont en gnral peu liquides.
CHAPITRE
166
CHAPITRE
culier des hommes qui y travaillent. Ce rapport dpend directement du taux de change. Il s'amliore si le taux de change baisse.
Mais de nombreux autres facteurs peuvent jouer, tels que les perspectives de croissance de l'conomie du territoire, mais aussi
1' image des gouvernements (actuels et venir) quant leur
attitude l'gard de l'investissement tranger, les probabilits
de conflits politiques et sociaux, etc. Nombre de ces facteurs sont
difficilement quantifiables, ce qui rend trs complexe la quantification d'un lien entre flux d'investissements directs et taux de
change. Nous n'entrerons pas plus avant dans ces dbats. Il suffira
ici de retenir, et nous en verrons quelques illustrations dans la
suite, que nombre d'conomistes n'excluent plus aujourd'hui qu'il
puisse exister plusieurs taux de change d'quilibre. On retrouve
donc, cette fois pour les monnaies, le caractre inoprant de
la notion de fondamentaux , dterminant un taux de change
d'quilibre unique autour duquel fluctuent les taux fixs au jour le
jour par les marchs.
16 9
CHAPITRE
17
politique de change en pratique fixe l'gard du dollar, mais librement ajustable leur initiative. De plus, leur monnaie n'est pas
totalement convertible: ils exercent un contrle des changes. Ils
conservent ainsi une certaine autonomie de politique montaire.
Leur situation se caractrise donc par (1, 3, non-2). La plupart des
autres pays ont adopt une politique d' ancrage une autre
monnaie ou un panier de monnaies. Cela signifie qu'ils s'engagent tout faire pour tenir une parit fixe entre leur monnaie et
la ou les monnaies de rfrence. L'ancrage au dollar est dominant
(Amrique latine, une bonne partie de l'Asie). Le nombre de pays
dont la monnaie est ancre l'euro (antrieurement au franc:
Afrique francophone, ou au mark: Europe de l'Est et Balkans)
a cr avec l'effondrement du socialisme l'Est de l'Europe. La
nature de cet ancrage (peg en anglais) est variable. La forme la
plus rigide est le currency board (caisse d'mission). Dans ce cas,
le taux de change est fix dfinitivement et la cration montaire interne est strictement asservie au volume des rserves en
devises. Le gouvernement abandonne ainsi toute autonomie de
politique montaire. D'autres formes sont plus souples et autorisent un glissement des taux qui sont dfendus par les autorits
montaires alors que subsistent des formes de contrle des
changes, ce qui procure une autonomie montaire minimale. Relativement peu nombreux sont les pays qui ont adopt un rgime
de pure flexibilit.
Cette simple description montre que, dans le systme actuel,
toutes les monnaies, mme convertibles, ne sont pas quivalentes,
en ce sens que certaines servent de rfrence aux autres. Ces
devises clefs , comme on les appelle souvent, sont des monnaies
nationales, en tant que telles cres par le systme bancaire de leur
pays d'origine. Mais elles sont galement utilises comme liquidits (c'est--dire monnaies) internationales.
Dans les changes de marchandi~es et de titres entre pays, elles
servent de moyen de paiement (un exportateur brsilien demande
tre rgl en dollars), d'unit de compte (un exportateur chinois
publie son catalogue en dollars) et d'instrument de rserve, tant
pour les acteurs privs (une firme globale conserve de la trso-
CHAPITRE 6
constitues. Quand elle n'en a plus, la seule solution, pour le gouvernement brsilien, est d'emprunter en dollars, donc d'mettre
de nouveaux titres de dette publique en dollars et de tenter de les
vendre l'tranger. Si personne, entendons aucun acteur priv
tranger, ne veut les acheter, c'est la faillite , en un sens certes
trs particulier. Le Brsil est en situation de dfaut de paiement: le
gouvernement ne peut pas rembourser les chances de la dette
publique en dollars, puisque la banque centrale n'en a plus un seul
en caisse.
Dans l'organisation actuelle du SMI, qu'est-il prvu en ce cas?
Curieusement, rien, ou plutt rien d'officiel et de systmatique.
Que se passe-t-il alors? Soit le gouvernement brsilien dcrte
unilatralement un moratoire sur sa propre dette (il en repousse les
chances) et laisse plonger la monnaie, qui naturellement s'effondre puisque les rsidents brsiliens soumis une contrainte de
paiement en dollars vendent le ral en excs par rapport aux quantits demandes. Mais, dans ce cas, la chute du ral ne fait qu'aggraver la situation de dfaut de paiement. En effet, les acteurs
rsidant au Brsil endetts en dollars qui devaient, par exemple,
rembourser 1 million de dollars n'avaient besoin de changer que
1 million de raIs quand le cours tait de 1 ral = 1 dollar. Supposons qu'ils disposaient de ce million de raIs et pouvaient donc
honorer leur dette avant que le cours ne plonge. Si le cours s'effondre 1 ral = 0,5 dollar, il leur faut dsormais disposer de
2 millions de raIs pour honorer leur dette. Beaucoup ne pourront
le faire. Les situations de dfaut de paiement se multiplient donc
en s'tendant au secteur priv. La chute du ral a cependant normalement une fin. Quand il s'est suffisamment dprci, les biens
et certains titres brsiliens (comme les droits de proprit) deviennent en effet trs bon march en dollars. Un courant d'achat de ces
biens et titres par des trangers se reconstitue donc, ce qui quilibre nouveau le march du ral contre dollar. Mais, entre-temps,
de nombreux acteurs brsiliens endetts en dollars auront fait
faillite et leurs cranciers trangers n'auront pas t rembourss.
Soit le gouvernement brsilien se tourne vers le Fonds montaire international (FMI), c'est--dire en fait vers les gouverne173
CHAPITRE
ments des pays riches qui dtiennent le pouvoir dans cette institution internationale. Au FMI, il demande de lui prter des dollars,
c'est--dire d'acheter les titres de dette publique dont personne ne
voulait. Il utilise ces dollars assurer les chances de sa propre
dette en dollars, ventuellement prter des rsidents brsiliens
qui ont aussi des chances (en particulier des banques qui ont
emprunt en dollars), reconstituer ses rserves et les vendre
aussitt pour essayer de limiter la chute du ral. Mais le FMI ne
prte pas sans conditions. Il ngocie un plan de restructuration de
la dette publique, mais aussi de la dette prive. Car le FMI amne
avec lui les grandes banques qui avaient prt au Brsil (qui donc
ont subi ou risquent de subir des dfauts de paiement, publics ou
privs) et ont par consquent un intrt vident participer la
restructuration, quitte pour cela renouveler les crdits arrivs
chance. Les conditions imposes par le FMI visent toutes ce
que le Brsil se mette en situation d'acheter moins et de vendre
plus l'tranger, pour reconstituer ses rserves et tenir sa monnaie.
N'entrons pas ici dans le dtail, nous aurons l'occasion d'y
revenir propos de la crise asiatique. Deux remarques conclusives
s'imposent cependant ce stade. La premire est que la crise que
nous venons de dcrire peut rsulter d'anticipations autoralisatrices en raison de l'importance des capitaux mobiles. Si une majorit d'acteurs (rsidents et non-rsidents) dtenant des titres brsiliens anticipent une baisse du ral, les capitaux mobiles vont
fuir le Brsil: le flux d'achats de titres l'tranger par les rsidents brsiliens augmente rapidement et le flux d'achat par l'tranger de titres brsiliens devient ngatif. Le pays va donc se trouver
instantanment dans une situation o il achte plus qu'il ne vend
l'tranger. Aprs puisement rapide des rserves, la monnaie
s'effondre, justifiant les anticipations.
La seconde remarque concerne le rle du FMI. Mme en supposant qu'il agisse dans l'intrt gnral, en supposant donc que
ce concept puisse tre dfini, le FMI se trouve devant le mme
type de difficult qu'une banque centrale agissant comme prteur
en dernier ressort dans une crise bancaire. La question pour le FMI
est en effet la suivante. Le Brsil connat-il une simple crise
174
175
CHAPITRE 6
rserve pour les autres. Ainsi l'excs des achats sur les ventes des
rsidents amricains ne se traduit-il pas par la baisse des rserves
amricaines (concept qui n'a aucun sens), mais par l'augmentation
des rserves en dollars des banques centrales des autres pays, ou
des dpts en dollars dtenus par des acteurs privs trangers.
Banques centrales et dtenteurs privs ne conservent gnralement
sous forme de monnaie qu'une faible part de leurs rserves en
dollars. Ils placent le reste en titres amricains trs liquides (pour
pouvoir les reconvertir en monnaie rapidement et faible cot en
cas de besoin). C'est cet achat supplmentaire contraint de
titres amricains qui assure le financement que le Brsil est oblig,
dans la mme situation, d'aller qumander au FMI. Le SMI actuel
est ainsi profondment dissymtrique.
On voit nanmoins o rside l'ventuelle difficult pour les
tats-Unis. Dans le systme actuel, le dollar n'est en effet plus la
seule monnaie accepte intemationalement. L'euro et le yen le sont
aussi, bien qu' un moindre degr. Ainsi, si les banques centrales
et les acteurs privs chez qui ont fini par se concentrer les dollars
dont nous venons de parler souhaitent les changer pour acheter,
non des titres en dollars, mais des titres en euros, le dollar baissera
vis--vis de l'euro. Est-ce grave et surtout pour qui est-ce grave
aux tats-Unis? Pour peu de gens en vrit si la baisse est de
faible ampleur. Naturellement, il ne faudrait pas que cette baisse
du dollar devienne cumulative par fuite de capitaux. ventuellement, un lger resserrement de la politique montaire stoppera
toute vellit de ce genre. Car o iraient se placer les centaines de
milliards de dollars investis aux tats-Unis par des non-rsidents?
En Europe? Avec l'euro, c'est dsormais possible une chelle
que ne permettait pas l'existence de plusieurs monnaies nationales
europennes. La comptition entre le dollar et l'euro a donc commenc. La premire consquence pourrait en tre de fortes fluctuations du taux dollar-euro, moins que les deux zones ne dcident
de coordonner plus systmatiquement leurs politiques montaires.
Les tats-Unis devraient alors abandonner un peu de ce qu'ils
considraient jusqu'ici comme une libert absolue: conduire la
politique montaire amricaine en fonction des seuls intrts
CHAPITRE
1O. Alors que, pour une action, la dfinition thorique de la valeur fondamentale est sans ambigut, on a vu que ce n'est pas le cas pour un taux de change.
Nous y reviendrons au chapitre 9.
Chapitre 7
CHAPITRE
181
CHAPITRE
dposer ses dollars sur des comptes rmunrs dans leurs filiales
londoniennes. Sur la base de ces dpts en eurodollars , c'est-dire en dollars dposs hors du territoire des tats-Unis, les
banques pouvaient dvelopper une activit de crdit. Mais on sait
que, pour les banques, ce sont les crdits qui font les dpts 2. Ces
eurobanques ont donc dvelopp une activit de crdit internationale, en quelque sorte offshore, d'abord en dollars puis dans les
autres grandes monnaies (d'o des crdits et dpts en eurofrancs,
euromarks, euroyens, etc., bref en eurodevises). Elles taient donc
prtes recycler les ptrodollars, transforms en eurodollars, et
elles l'ont fait.
Les annes 70 virent donc tout d'abord crotre des rythmes
jusqu'ici inconnus la dette du tiers-monde. Dans les pays riches, la
croissance ralentit. On a longtemps cru que c'tait la consquence
du premier choc ptrolier. En fait, la cause profonde en tait la fin
de la priode de rattrapage des tats-Unis par l'Europe et le Japon.
C'est dans ces deux zones que le ralentissement de la croissance
fut le plus marqu. Nanmoins, partageant l'analyse d'un choc
macroconomique violent mais exceptionnel et voulant retrouver
la croissance antrieure, les gouvernements des pays riches ont
appliqu les mthodes classiques de rgulation conjoncturelle:
relance budgtaire et politique montaire expansionniste. De plus,
ils ont maintenu la croissance des dpenses publiques au rythme
antrieur, puisqu'ils pensaient retrouver bientt une croissance
conomique qui justifiait ce rythme. Pour financer ces politiques
de relance et de dpenses publiques, les tats ont d s'endetter.
Le fait nouveau, c'est qu'ils ont dcid d'utiliser les possibilits
d'emprunts internationaux, crdits en eurodevises, mais galement
missions d'obligations d'tat l'tranger. Pour pouvoir le faire
grande chelle, il fallait organiser un accs international aux
marchs obligataires de titres publics. Ce fut le dbut d'une transformation des rgles de fonctionnement des places financires
nationales, dans le sens d'une ouverture aux investisseurs internationaux. Ce fut aussi le dbut de la monte en puissance de la
2. Cf. chapitre 5.
182
CHAPITRE
CHAPITRE
186
Cependant, les banques ragissent: elles s'impliquent ellesmmes massivement dans la finance de march et deviennent
mme un des moteurs de son dveloppement. Une des innovations
les plus significatives cet gard est la titrisation des crances
bancaires. On sait qu'une des sources de la fragilit des banques
est que leurs emplois (leur actif) ont un degr d'illiquidit suprieur leurs ressources (leur passif) 5. Devant la mobilit croissante
des dpts non montaires, elles ont ragi en rendant plus liquides
leurs actifs et tout particulirement leurs crances. Plutt que
de conserver leur actif des crances peu liquides, elles les regroupent par catgories prsentant des caractristiques de risques
homognes; par exemple, des crdits hypothcaires l'immobilier,
ou des crdits la consommation, transforment ces paquets de
crances en titres (d'o le terme titrisation) qu'elles vendent
des investisseurs, et organisent le march secondaire de ces titres.
Mme si elles les conservent, elles peuvent ainsi s'en sparer avec
des primes d'illiquidit bien infrieures. Enfin, les banques deviennent galement des intervenants majeurs sur les marchs financiers
o elles placent les titres mis par les emprunteurs et conseillent
les investisseurs. Elles intervinrent aussi sur les marchs drivs,
en inventant sans cesse de nouveaux produits .
CHAPITRE
6. Cf. chapitre 2.
188
18 9
CHAPITRE
Seconde partie
Spculations, crises,
fonds de pension
Chapitre 8
d'argent public, pour rassurer ceux, des libraux les plus rigoureux
aux sensibilits de gauche , qui s'inquiteraient de ce que de
l'argent public vole au secours d'une entreprise prive fortement
suspecte de se livrer la spculation la plus dbride. LTCM est
en effet l'un des (environ) 2000 fonds d'investissement amricains
dits spculatifs , bien que leur nom, hedge funds, signifie littralement fonds d'arbitrage . Or, dans le vocabulaire financier,
l'arbitrage est une opration qui procure un gain gnralement trs
faible mais parfaitement sr, contrairement la spculation, opration risque mais en tant que telle susceptible d'engendrer des
gains ou des pertes levs. LTCM avait-il spcul? C'est une
des questions que nous allons examiner.
Cet vnement (d'autant plus largement comment que LTCM
avait engag comme conseillers deux conomistes qui venaient de
recevoir le prix Nobel pour leur contribution la thorie financire) fut, avec trois baisses rapproches de 0,25 % du taux d'intrt court terme dcides par la FED, le seul indice visible aux
yeux du grand public de ce qu'on venait de frler une catastrophe
financire et montaire. C'tait du moins l'opinion d'une large part
des acteurs informs de la finance. Une anecdote rapporte en effet
1. Long Tenn Capital.Management.
193
CHAPITRE
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LA FAILLITE DE LTCM
195
CHAPITRE
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LA FAILLITE DE LTCM
tude dcrot. Les investisseurs peuvent alors faire un tri au sein des
actifs risqus, en particulier les obligations de type R, entre ceux
dont le rendement est rellement affect par la crise et les autres.
Cela conduit invitablement un mouvement, inverse du prcdent, de revente des S pour racheter slectivement des R, ce qui
rduit les carts de prix et la prime de risque moyenne des R.
Que fit alors LTCM? Pariant juste titre que le mouvement de
fuite vers la qualit allait ralentir puis se renverser, LTCM
emprunta et vendit massivement des obligations S pour acheter
des R. Il le fit, grce des techniques dans le dtail desquelles
nous n'avons pas besoin d'entrer, avec un effet de levier considrable en s'endettant en particulier massivement auprs d'un
ensemble de grandes banques internationales confiantes dans les
capacits jusqu'ici remarquables des gestionnaires de ce fonds.
Tout se serait sans doute bien pass, et les oprations de LTCM et
des nombreuses autres institutions qui, nous allons le voir, avaient
fait la mme chose auraient fortement contribu ramener le diffrentiel entre S et R des niveaux normaux , si n'tait intervenu
un nouvel vnement imprvu durant l't 1998 : la crise de la
dette publique russe.
Ce n'est qu'en aot 1999 que la corruption du gouvernement
russe et les soupons de dtournement des prts que lui consentait rgulirement le FMI sont apparus au grand jour. Il ne fait
cependant aucun doute que les oprateurs financiers informs
savaient trs bien, ds avant 1998, ce qu'il en tait dans les grandes
lignes. Cependant, ils taient galement convaincus que la Russie
tait too big to fail, un trop gros enjeu pour que le FMI la laisse
tomber. Enjeu politique videmment. L'conomie russe est sinistre. L'tat emprunte sans arrt mais ne fait pratiquement rien de
ces emprunts pour accrotre la richesse et les exportations du pays
et se montre incapable (ou peu soucieux) de faire rentrer des
impts pour rembourser ses emprunts. Tout le monde le sait, mais
tout le monde pense que, les tats-Unis craignant les consquences
d'un effondrement total dans un pays qui dtient un arsenal
nuclaire impressionnant, le FMI sera toujours disponible pour
prter nouveau, de manire ce que l'tat rembourse sa dette
197
CHAPITRE
19 8
LA FAILLITE DE LTCM
pied tous ceux qui avaient fait le pari inverse, pari, rptons-le,
parfaitement raisonnable .
Car la FED s'aperoit bien vite que LTCM n'est pas, et de loin,
un cas isol. Un grand nombre de fonds d'investissement, de
caisses de retraite et surtout de grandes banques ont pris le mme
type de position. Toutes ces institutions financires sont soumises
des appels de marge 8 et des exigences de refinancement considrables. LTCM n'est que la pointe merge de l'iceberg. Ds
septembre, il apparat que son capital est infrieur ses pertes
potentielles instantanes. Supposons qu'il soit liquid: toutes ses
obligations de type R seraient vendues pour lui permettre de rembourser en partie celles de type S. Consquence: le prix des R
baisserait encore, car LTCM en possde des volumes considrables, et celui des S qu'il devrait racheter augmenterait encore.
L'cart anormal entre S et R, loin de se rduire, ne ferait que s'aggraver, poussant les autres institutions dans la mme situation la
faillite leur tour, infligeant de lourdes pertes aux banques qui leur
ont prt massivement. Certaines de ces banques pourraient ellesmmes faire faillite. Ces faillites bancaires auraient pour consquence un comportement excessivement prudent de l'ensemble
des banques qui rduiraient leur activit de crdit des niveaux
tels que cela mettrait en grave difficult de nombreuses entreprises,
y compris des entreprises auparavant parfaitement saines et rentables (credit crunch). D'o des licenciements, donc une rduction
du pouvoir d'achat et de la demande qui, son tour, aggraverait la
situation de la plupart des entreprises.
Le risque qu'un accident en un point particulier du systme
financier provoque, par enchanement de cercles vicieux, un dysfonctionnement d'ensemble du systme financier et montaire,
cela a un nom: le risque de systme ou risque systmique .
Qu'il se matrialise, et l'conomie dans son ensemble se trouve
plonge dans une grave rcession. C'est ce qui s'tait pass dans
les annes 30. L'accident, ce fut le krach de Wall Street d'octobre
8. Car une partie de l'effet de levier construit par LTCM et les autres repose
sur l'utilisation des marchs terme. Cf. chapitre 2.
199
CHAPITRE
200
LA FAILLITE DE LTCM
201
CHAPITRE
Spculation ou arbitrage?
L'opration de LTCM visait tirer profit d'un cart anormal
entre deux catgories d'obligations. Anormal peut s'interprter en
disant: le prix de ces obligations s'tait loign de leur valeur fondamentale. Ce faisant, LTCM contribuait ramener les prix de
march leur valeur fondamentale. Comment qualifier ce genre
d'opration? Nous avons dfini la spculation comme l'achat
(respectivement: la vente) d'un objet dans le seul objectif de raliser un gain en le revendant (respectivement: le rachetant) plus
cher (respectivement: moins cher) . Selon cette dfinition, l'opration que nous avons dcrite est clairement une spculation. Mais
il est galement lgitime de la considrer comme un arbitrage.
Qu'est-ce alors qu'un arbitrage? C'est une opration sans
risque qui rsulte d'une imperfection des marchs et qui a pour
vertu de corriger cette imperfection. Illustrons cela d'un exemple
thorique et simplifi. Sur les marchs des changes, les monnaies
s'changent entre elles. L'euro est ainsi cot New York contre le
dollar et Tokyo contre le yen, tandis que le yen est cot contre
le dollar New York et Tokyo. Supposons un cambiste (un individu qui, dans une banque, passe des ordres d'achat et de vente de
monnaies) qui voit apparatre sur son cran la situation suivante:
New York, l'euro vaut 1,01 dollar et le dollar vaut 125 yens,
tandis qu' Tokyo, si le dollar s'change contre 125 yens, un euro
s'change contre 128 yens. C'est une aberration car il est possible
de raliser un gain sans risque en achetant des euros contre des
dollars New York, en vendant ces euros contre des yens Tokyo
et en revendant ces yens contre des dollars New York ou
Tokyo 10. D'o peut venir cette aberration? Par exemple, simplement de ce que, dans les minutes qui ont prcd, il y a eu une
vente importante de yens contre des euros Tokyo, ce qui y a fait
10. New York, j'achte 1,01 euro contre 1 dollar, je le vends Tokyo contre
129,28 yens (1,01 x 128), que je revends contre 1,0342 dollar (129,28/ 125) :
gain, 0,0342 dollar par dollar investi, et ce en quelques minutes.
202
LA FAILLITE DE LTCM
lgrement monter l'euro en yen. Notre cambiste, s'il est le premier s'tre aperu de cette aberration (imperfection de march),
va faire immdiatement l'opration indique ci-dessus. En vendant
des euros contre des yens Tokyo, il fait revenir l'euro une
valeur en yen compatible avec sa valeur en dollar et celle du yen
en dollar. Cette opration sans risque et procurant un gain trs
faible est appele opration d'arbitrage . Elle est utile car elle
corrige une imperfection de march. De fait, des milliers en sont
excutes tous les jours, sur les marchs des changes comme sur
d'autres marchs financiers.
Revenons l'opration sur les obligations S et R. Nous avons
suppos qu'il existe des facteurs conomiques qui dterminent les
valeurs normales , c'est--dire fondamentales , de S et de R.
Si, pour des raisons quelconques, S augmente par rapport R, un
spculateur qui vend S pour acheter R est alors un spculateur
fondamentaliste . Or un spculateur fondamentaliste doit mon
avis tre considr comme un arbitragiste. Il n'y a aucune diffrence de nature entre ce qu'il fait sur S et R et l'opration du
cambiste que nous venons de dcrire. Comme le cambiste, il joue
un rle indispensable au fonctionnement mme des marchs. Les
fonds qui se comportent de cette manire 11 ne seraient appels
spculatifs en franais qu'en raison de notre jugement moral
dfavorable, mais conomiquement injustifi, l'gard de la spculation. En vrit, ils mriteraient beaucoup plus leur nom
anglais, hedge funds, fonds d'arbitrage .
Le problme fondamental, le jeu de mots est ici invitable, est
donc celui que nous avons soulev au chapitre 4 : existe-t-il des
fondamentaux pour tout instrument financier qui dterminent
un prix d'quilibre normal et bien sr unique? Rappelons l'importance de la rponse cette question. Si la rponse est oui, alors
la sphre financire est subordonne la sphre relle, celle o
les fondamentaux agissent. Elle peut bien avoir sa vie propre, ses
dynamiques particulires, elle est toujours soumise, in fine, des
Il. Ce n'est pas ncessairement le cas de tous, en particulier de ceux dont les
gestionnaires ne croient pas l'analyse des fondamentaux.
23
CHAPITRE
LA FAILLITE DE LTCM
que cela a engendr de brusques dplacements d'pargne des derniers sur le premier. Ce phnomne de contagion, partir de crises
pourtant priphriques comme la crise asiatique et la crise russe,
s'est manifest de faon frappante en 1998.
Il rsulte de cette incertitude sur les fondamentaux des obligations que les comportements d'arbitrage (au sens tendu, c'est-dire dfinis comme spculation fondamentaliste) deviennent
beaucoup plus risqus. Or ils jouent un rle stabilisateur. C'est sur
leur mise en uvre rapide et d'une ampleur suffisante que repose
la capacit des marchs financiers s' autorguler. partir des
informations dont on dispose, il me parat possible d'affirmer que
LTCM a voulu se comporter en spculateur fondamentaliste. Le
fait que cette attitude, normalement individuellement rentable
et stabilisatrice, non seulement l'a conduit la faillite mais a cr
un risque de systme, ne peut que mettre srieusement en doute
la capacit autorgulatrice des marchs dans la finance globale
contemporaine. La raison en est l'incertitude grandissante sur les
fondamentaux, phnomne li, on l'a dit, l'interconnexion de
tous les marchs. On objectera que LTCM n'a finalement pas fait
faillite et que le risque de systme a t matris. Certes, mais il
a fallu l'intervention de la FED, et celle-ci, nous allons y venir,
ne fut pas sans consquences. Examinons d'abord le rle jou par
les banques dans cette affaire.
CHAPITRE
TI est mme probable que les marchs des titres perus comme les
plus risqus seraient devenus purement et simplement illiquides,
avec certainement des consquences sur la liquidit ou la solvabilit des acteurs qui les dtenaient. On voit bien la nature du
dilemme. Pour tenir un march, les spculateurs fondamentalistes
ont besoin d'importantes liquidits qui ne peuvent, en situation de
forte tension, leur tre fournies que par le crdit bancaire, par cration montaire donc. Mais s'ils chouent, ce sont alors les banques
elles-mmes qui sont prises dans la tourmente. Il faut donc naviguer entre le trop et le trop peu. Pour beaucoup d'observateurs, les
effets de levier (dus aux crdits bancaires) des fonds d'arbitrage
taient cependant excessifs. La crise de LTCM a donc soulev la
question de la ncessit de rguler ces fonds. Mais faut-il les
rguler directement, en particulier limiter l'effet de levier qu'ils
utilisent, ou faut-il amliorer la rgulation des banques de manire
ce qu'elles contrlent elles-mmes mieux les risques qu'elles
prennent en faisant crdit aux fonds? La question reste ouverte,
nous y reviendrons au chapitre 12.
LA FAILLITE DE LTCM
Une telle dcision a des effets de rpartition immdiats, au profit des emprunteurs et au dtriment des prteurs. Mais, de plus, en
facilitant ainsi la cration montaire, la FED a favoris l'inflation.
Certes pas celle des prix des biens courants, mais certainement
celle des titres de proprit. La trs forte hausse de Wall Street fin
1998 est certainement pour une part due cette baisse des taux
courts. On a donc l une illustration de la fuite en avant laquelle
les simples menaces de crise financire contraignent la politique
montaire. Pour teindre l'incendie ici, on cre des droits supplmentaires en excs sur la production future. On augmente ainsi la
taille du mistigri , c'est--dire des droits financiers en excs sur
la production future, qui circule dans l'conomie mondiale.
Chapitre 9
organisait des taux de change fixes mais ajustables entre les monnaies participantes. Cet accord tait indispensable la poursuite de
l'intgration conomique europenne. Un groupe de pays engags
dans la construction d'un march unique pour les marchandises
et les capitaux ne pouvaient laisser chaque gouvernement
une libert totale de politique montaire qui aurait permis, par
exemple, des dprciations comptitives de certaines monnaies,
destines attirer des emplois sur un territoire au dtriment des
autres. Mais les volutions conomiques internes chaque pays
(croissance, emploi, inflation) restaient videmment diffrentes.
En tant qu'tape prparatoire une monnaie unique, et donc une
politique montaire unique, le SME mnageait donc la possibilit
de modifier les parits entre monnaies europennes pour corriger
des volutions divergentes entre pays et laissait une certaine marge
de manuvre aux politiques montaires nationales. Ces marges,
conformment au trait de Maastricht, devaient ensuite tre progressivement rduites, et les politiques orientes vers la convergence des conomies qui allait tre sanctionne par le passage
l'euro le 1er janvier 1999.
Les engagements de change fixe entre monnaies pleinement
convertibles, dans un monde de libre circulation des capitaux,
constituent un terrain particulirement favorable la spculation.
Certaines monnaies du SME ont subi des attaques spculatives
29
CHAPITRE
CHAPITRE
CHAPITRE
On voit mal comment les spculateurs, mme les plus fondamentalistes et les plus instruits des avances de la thorie conomique, pourraient se fier des concepts aussi difficiles dfinir
et encore plus valuer pour juger si une monnaie a de bonnes
chances de se dprcier ou de s'apprcier dans un avenir proche.
Bref, les spculateurs qui dclenchent des crises de change ne sont
pas fondamentalistes , parce que personne ne peut l'tre en ce
domaine. Personne ne peut l'tre parce que les taux de change
fondamentaux , en admettant mme qu'ils soient dfinissables
en thorie, sont ventuellement multiples et de toute faon non
valuables de manire assez prcise pour constituer des guides
pour l'action.
La difficult certaine dfinir un taux de change fondamental
et, en consquence, la fragilit de l'hypothse que les spculateurs
sont des fondamentalistes qui se contentent d'agir pour corriger les
dviations par rapport aux fondamentaux, ont suscit un nouvel
intrt, dans les annes 90, pour les modles de crises de change
engendres par des anticipations autoralisatrices. Une attaque
spculative contre une monnaie fixe une ou plusieurs autres
ne peut en effet manquer de russir si elle est d'une ampleur suffisante, illustrant ainsi de manire spectaculaire le mcanisme des
anticipations autoralisatrices. En cas d'attaque, les rserves de la
banque centrale, premire ligne de dfense, sont rapidement puises si le flux de vente de la monnaie est important. La seconde
ligne de dfense est le relvement des taux d'intrt, pour susciter
un courant d'achat de titres, donc de la monnaie attaque. Mais
cette mesure a un cot: elle dprime l'activit intrieure. Si un
nombre suffisant d'acteurs pensent qu'un gouvernement ne voudra
pas payer un prix trop lev pour tenir sa monnaie, leur comportement contraint effectivement le gouvernement la laisser flotter.
Le caractre autoralisateur des anticipations tient au cercle de
causalit suivant. Plus la spculation est massive, plus le cot de
dfense de sa monnaie est lev pour le gouvernement, plus forte
est donc la probabilit qu'il ne le fasse pas, plus probable est ainsi
le succs de la spculation et, par consquent, plus forte est alors
la spculation, ce qui boucle le cercle. Dans ces modles, on for21 5
CHAPITRE
216
21 7
CHAPITRE
L ES CRISES DU SME
CHAPITRE
dont les monnaies sont concurrentes de la vtre, il faut tre indiffrent son propre taux de change. En d'autres termes, avoir les
moyens de pratiquer son gard le benign neglect qui fut longtemps l'attitude des tats-Unis. Il faut pour cela, au minimum, premirement tre un territoire relativement ferm aux changes commerciaux extrieurs, deuximement avoir un pouvoir d'attraction
des capitaux longs, en particulier des investissements directs, qui
soit relativement indpendant du taux de change. C'est le cas si le
potentiel de croissance du territoire et donc de rentabilit des
investissements directs est important. Dans ce cas se trouvent les
tats-Unis et devrait se trouver l'Union europenne. Ces deux territoires sont les plus riches de l'conomie mondiale et relativement
ferms (ce que n'taient pas les tats de l'Union europenne pris
individuellement). Ce n'est pas le cas des pays mergents dont
nous allons parler dans un prochain chapitre.
La politique budgtaire, quant elle, est-elle contrainte par la
globalisation financire? Tout dpend de comment elle est finance. Si un dficit budgtaire est financ par cration montaire, on
revient au cas prcdent. S'il est financ par augmentation de la
dette publique, la globalisation financire ne le contraint a priori
pas. Elle le fait cependant quand mme, mais uniquement dans le
cas o la dette publique d'un pays augmente continment et finit
par tre juge excessive par les investisseurs. La dette publique
ne peut tre rembourse que par l'impt. Une augmentation de la
dette publique exigera dans le futur des soldes budgtaires primaires 6 trs excdentaires, donc soit une forte augmentation des
impts, soit une forte baisse des dpenses publiques. Face une
telle volution, les marchs peuvent craindre, juste titre, que
les gouvernements suivants renoncent prendre des mesures aussi
impopulaires et se laissent aller aux facilits de l'inflation. Cette
anticipation suffit dgrader la qualit des nouveaux emprunts
publics, qui doivent alors payer des primes de risque par rapport
aux pays budgtairement plus sages.
6. Solde budgtaire hors service de la dette, soit: recettes publiques - dpenses
publiques hors intrt de la dette.
221
CHAPITRE
CHAPITRE
Chapitre 10
CHAPITRE 10
commune des pays membres du G7 1 est que ces amples fluctuations sont dues des dsquilibres excessifs des balances courantes (dficit aux tats-Unis, excdents au Japon et en Allemagne) eux-mmes engendrs par une trop grande indpendance
des politiques conomiques des pays membres du groupe, en fait
de ceux du G3 : tats-Unis, Allemagne, Japon. Il est donc ncessaire de mieux coordonner les politiques conomiques, c'est
l'objectif de l'accord dit du Louvre .
En fait de coordination, les tats-Unis dcident que, pour leur
part, ils n'ont rien faire, mais que l'Allemagne et le Japon doivent mener des politiques budgtaires expansionnistes, de manire
ce que leur march intrieur absorbe une plus grande part de
leur production, et que soient ainsi rduites leurs exportations
excdentaires. Au Japon, il est de plus demand de drglementer
et d'ouvrir un systme financier encore trs ferm aux capitaux
trangers. On en attend un afflux qui fera monter le yen, rduisant
ainsi terme l'excdent commercial japonais considrable avec
les tats-Unis.
L'Allemagne et le Japon s'excutent. En Allemagne, la relance
conduit vite un regain d'inflation. On sait que le gouvernement
allemand a horreur de l'inflation: il fait vite marche arrire et
la Bundesbank relve ses taux, manifestant ainsi ouvertement
un dsaccord avec le gouvernement amricain. Pour certains analystes, ce dsaccord est une des causes immdiates du krach boursier d'octobre 1987 Wall Street. Il aurait en effet fait craindre que
la FED ne rtorque en relevant significativement ses taux, ce
qui, normalement, toutes choses gales par ailleurs, fait baisser le
cours des actions, car la hausse des taux rduit leur rendement par
rapport aux obligations.
Au Japon, inflation galement. Mais ce ne sont pas les prix des
biens qui augmentent. Entre autres facteurs, ils sont tirs vers le
1. Le groupe des sept pays les plus riches de la plante, dont les dirigeants et
ministres se runissent rgulirement pour discuter de la situation conomique
mondiale et prendre ventuellement des dcisions concertes de politique conomique.
226
LE MARASME JAPONAIS
bas par la forte hausse du yen dont la valeur par rapport au dollar
double presque (de 1 $ == 260 Y 1 $ == 135 Y) pendant l'anne
1985. Ce sont les prix des droits de proprit, actions et immobilier, qui s'envolent. La hausse des prix de ces actifs est alimente
en grande partie par le crdit bancaire. En effet, les banques, soumises un dbut de drglementation qui accrot la pression
concurrentielle et abaisse leurs marges, cherchent tendre leurs
activits et accrotre leur volume de crdit. Elles prennent donc
plus de risques, financent largement les investissements en immobilier et en actions, et investissent elles-mmes sur ces marchs.
Naturellement, comme toujours, on trouve au dbut d'excellentes
raisons fondamentales la hausse du prix des actifs. Les PER 2
taient dj suprieurs Tokyo ce qu'ils taient Londres ou
New York. Mais, disait-on, c'est que les cours refltent les profits
futurs d'entreprises parties l'assaut des marchs mondiaux avec
un impetus et un succs qui paraissent alors irrsistibles. Quant aux
terrains en ville, sur cette le surpeuple dont la partie habitable est
dj presque une vaste conurbation, et qui cependant veut absolument conserver des terres usage agricole pour maintenir son
autosuffisance en riz, il est bien normal que leurs prix augmentent
rapidement dans la prosprit gnrale. Contrairement ce qui se
passe en Allemagne, le gouvernement n'est donc nullement incit
abandonner sa politique montaire et budgtaire expansionniste.
D'autant que la hausse du yen finit par roder la comptitivit
des exportations et qu'il est donc lgitime de soutenir la demande
intrieure pour qu'elle tire la croissance leur place. La hausse
des prix des droits de proprit s'auto-entretient, alimente par une
politique de crdit facile. S'agissant de l'immobilier, le mouvement est, par ailleurs, favoris par des dispositions fiscales trs
favorables aux spculateurs puisqu'elles exonrent, dans certaines
conditions, les plus-values foncires de toute taxation. Naturellement, comme toujours, la hausse a d'abord des effets rels trs
favorables. L'optimisme des acteurs conomiques et l'effet de
2. Priee earning ratio: ratio du prix d'une action au dernier bnfice connu.
Cf. chapitre 4 sur les dterminants du PER.
227
CHAPITRE 10
richesse 3 engendrent une consommation des mnages, des investissements des entreprises et donc une croissance trs vigoureuse,
tandis que l'inflation du prix des biens et services reste modre,
en raison de la forte comptition tant interne qu'externe cause du
yen lev.
Naturellement, comme toujours, quand les premires Cassandre
commencent affirmer qu'il s'agit d'une bulle spculative et que
cela ne durera pas, on avance des explications du type: Nous
sommes entrs dans un nouvel ge et les critres anciens n'ont plus
cours. Le nouvel ge, dans ce.cas, c'est celui du Japan number
one. Au moins sur le plan conomique, le Japon l'emporte sur les
tats-Unis. Ce n'est pas de la poursuite de l'insolente prosprit
japonaise dont il faut douter, c'est de la capacit des tats-Unis
se relever de leur marasme industriel, engendr par leur sauvage
finance de march, qui conduit leurs entreprises adopter des
stratgies de court terme et sacrifier l'innovation technique, ainsi
que par des relations sociales conflictuelles peine dignes du
1ge sicle. La vision d'un avenir conomique particulirement
brillant pour le Japon justifie, pour une majorit d'acteurs, les
niveaux atteints par les prix des actions et de l'immobilier. Au
sommet de la hausse, en 1989, les officiels japonais se plaisent
ressasser leurs htes trangers une remarque qui fait alors le tour
du monde: Au prix atteint par le mtre carr Tokyo, la surface
occupe par le seul palais imprial vaut plus que toutes les terres
de Californie. Loin d'y voir une aberration, il est plus que probable que beaucoup de ces officiels expriment ainsi l'immense
fiert d'une revanche conomique clatante sur l'humiliante
dfaite militaire de 1945. Dans cette comparaison, le choix du
palais de l'empereur, symbole que le protectorat amricain n'avait
pas voulu dtruire malgr son implication avre dans le militarisme japonais, est cet gard sans quivoque.
Quoi qu'il en soit, le gouvernement finit par se convaincre que
les choses sont sans doute alles trop loin. En 1989, il ragit assez
3. Baisse de l'pargne et augmentation de la consommation des mnages en
raison de ce qu'ils voient s'accrotre leur richesse financire.
228
LE MARASME JAPONAIS
CHAPITRE 10
LE MARASME JAPONAIS
CHAPITRE 10
LE MARASME JAPONAIS
233
CHAPITRE 10
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LE MARASME JAPONAIS
sifs); les relations troites et de long terme entre firmes industrielles et banques au sein des keiretsu 10; l'emploi vie, le salaire
l'anciennet et la mobilit interne du personnel, qui permettaient
une forte adhsion aux objectifs de la firme, la mobilisation maximale des comptences de chacun, un partage quitable des gains
de productivit; l'action discrte mais ferme du MITIll et du
ministre des Finances pour organiser rapidement le repli des
secteurs en dclin et la mobilisation des ressources collectives vers
les secteurs d'avenir; tout cela, qui fora l'admiration l'gard
de Japan Inc. , se dit dsormais: gaspillage et mauvaise allocation du capital; absence de contrle et de sanction des dirigeants
incomptents; inexistence de marchs du travail permettant la
valorisation et la circulation des comptences et des innovations;
incapacit faire natre des firmes nouvelles, porteuses d'innovations radicales et de destruction cratrice schumpterienne; collusion et absence de comptition entre firmes; refus de la comptition extrieure; corruption des fonctionnaires et des hommes
politiques pour protger des rentes; omniprsence de la mafia.
Bref: opacit, collusion, corruption, inefficacit.
Pour les partisans de cette thse, le mal est donc profond. Le
krach n'en est pas la cause, mais le rsultat. leurs yeux en effet,
jamais la spculation n'aurait pu atteindre une telle ampleur si
le Japon s'tait dot d'une solide finance de march, au lieu de
maintenir un systme bancaire opaque, mal contrl, intimement
li des intrts particuliers. C'est ce systme qui est d'abord
frapp par l'clatement d'une bulle spculative qu'il a laiss
gonfler des niveaux dments, c'est par lui qu'il faut commencer
le grand nettoyage des curies d'Augias. Mais ce n'est qu'un
dbut, il faudra ensuite s'attaquer aux structures industrielles, librer les marchs du travail, remettre l'tat sa place. Ce n'est qu'
ce prix que le Japon rgnr pourra entrer dans la modernit de
l'conomie globale. Dans ces conditions, relancer la demande par
10. Groupes industriels et bancaires de socits lies entre elles par des participations croises.
Il. Ministre de l'Industrie et du Commerce extrieur.
235
CHAPITRE 10
LE MARASME JAPONAIS
CHAPITRE 10
LE MARASME JAPONAIS
239
CHAPITRE 10
24
LE MARASME JAPONAIS
sont ces conflits qui, tant qu'ils ne sont pas rsolus, peuvent
bloquer le retour de l'conomie relle sur une trajectoire de
plein emploi. Le keynesian compact n'est jamais qu'un moyen,
parmi d'autres, de rsoudre ces conflits. Ce n'est en rien le remde
miracle qui les effacerait en supprimant la ncessit d'un transfert
rel. Il peut donc aussi tre bloqu, comme les autres. Si on le
prfre d'autres solutions, il serait plus sain et plus efficace, pour
le dbat politique, de ne pas dissimuler les transferts qu'il implique
et de dire clairement pourquoi, au nom de quelles prfrences
politiques, on le prconise.
Chapitre Il
243
CHAPITRE 1 1
comprhension des caractristiques de la finance globale, en particulier de ses effets sur les pays dits mergents .
LA CRISE ASIATIQUE
245
CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
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CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
249
CHAPITRE 1 1
atteint le niveau de richesse par habitant du Portugal) voit ncessairement son taux de croissance ralentir. Or une croissance trs
rapide engendre invitablement de multiples dsquilibres, sources
d'une efficacit de l'utilisation du capital fixe qui peut en effet tre
qualifie de mauvaise , si on la compare celle des pays avancs. Surcapacits dans certains secteurs, goulets d'tranglement
dans d'autres, formation insuffisante des employs aux machines
qu'ils utilisent sont non seulement invitables, mais crent des
tensions dont la rsolution marche force nourrit le processus
mme de croissance. La Core, par exemple, peut acqurir sur
tagres peu prs exactement les mmes usines et les mmes
technologies que nous. Si elle les utilisait immdiatement aussi
efficacement, elle serait tout simplement aussi riche que nous. Ce
n'est pas le cas, mais les avoir acquises l'oblige et lui permet tout
la fois de former sa main-d'uvre de manire acclre. Dsquilibres, surinvestissement, voire gaspillages, non seulement sont
inhrents aux rattrapages rapides, mais ils en sont des moteurs. Il
n'y a aucun sens comparer selon les mmes critres des croissances stabilises autour de 3 % dans les pays les plus riches et des
croissances de rattrapage de 10 %.
La seconde remarque est que ce dbat n'aurait pas eu le retentissement qui fut le sien et qui a dpass les intentions et la rigueur
scientifique des auteurs initiaux, si la crise asiatique n'avait pas
eu lieu. Ces analyses ont en effet t largement utilises pour
affirmer: On vous l'avait bien dit, ce qui doit arriver arrive, cette
croissance n'tait pas saine. Traduisez: Elle ne respectait pas
les canons d'efficacit du capitalisme anglo-saxon. Pourtant,
quelques mois avant l'clatement de la crise en Thalande, les
grands prtres de cette orthodoxie, le FMI et les agences de notations, continuaient gratifier les pays asiatiques des meilleures
notes possibles. Le ver tait pourtant dans le fruit, mais ce sont eux
qui avaient fortement contribu l'introduire.
LA CRISE ASIATIQUE
CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
phnomne, tant quantitativement que qualitativement. Qualitativement car ces capitaux mobiles ont financ des investissements
longs et qu'une partie de l'endettement tait en devises et non couverte contre le risque de change. Banques, institutions financires
et entreprises se mirent donc dans une situation de grande fragilit
financire. Un ralentissement significatif de la croissance et une
forte baisse du change ne pouvaient que provoquer l'insolvabilit
d'un grand nombre d'entre elles. Malgr cela, rien ne permet
d'affirmer que la crise tait invitable. Il aurait certes fallu, pour
l'viter, que le mouvement ne s'amplifie pas et que les gouvernements prennent des mesures pour ralentir la frnsie d' investissements, en particulier spculatifs, et rsorber progressivement les
droits en excs. Difficile, certes, mais pas impossible.
En Thalande, le reflux des prix des titres de proprit avait
effectivement commenc ds 1996, provoquant quelques faillites
d'institutions financires, mais pas de crise financire gnralise.
Un atterrissage en douceur aurait-il pu se poursuivre? Nul ne
peut l'affirmer avec certitude, mais rien, et certainement pas l'analyse des fondamentaux , ne pennet de l'exclure. Quoi qu'il en
soit, cela ne s'est pas pass ainsi. Une crise de change sur le baht
thalandais va dclencher une avalanche de retraits de capitaux qui
plongera l'ensemble des pays de la zone dans une trs profonde
rcession. Le droulement des faits a t trs largement comment,
les mcanismes l' uvre nous sont dsormais familiers. Allons
donc l'essentiel.
Le droulement de la crise
En 1996 et 1997, le dficit de la balance commerciale thalandaise avait commenc de se creuser, pour partie en raison de la
hausse du dollar et donc du baht par rapport au yen, pour partie
en raison d'un fort ralentissement du march mondial des semiconducteurs. Un dbut de repli des prix sur le march des actions,
les premires faillites immobilires ont rendu les investisseurs
trangers plus prudents. L'afflux des capitaux ne compense plus
le dficit des oprations commerciales. Pour soutenir le baht, la
banque centrale vend donc ses rserves en devises. L'inquitude
253
CHAPITRE 1 1
des investisseurs trangers s'accrot, d'autant que la banque centrale est vite souponne de mentir sur le niveau rel de ses
rserves. La spculation contre le baht se dclenche alors, irrsistible. Le gouvernement doit le laisser flotter le 2 juillet 1997. Tous
ceux, Thalandais comme trangers, qui peuvent se dgager tentent
alors de le faire. La trs forte hausse des taux d'intrt court
terme que dcide le gouvernement pour tenter de les retenir ne les
dissuade videmment pas, car, dans le mcanisme de crise de
change et fmancire qui s'est enclench, l'incertitude sur l'volution future de la valeur des actifs qu'ils dtiennent est radicale.
Personne ne sait quel niveau il devient raisonnable de recommencer acheter, il n 'y a que des ventes sens unique. Le baht
plonge, la Bourse plonge, le crdit intrieur disparat. Mme des
entreprises a priori favorises par la dprciation du baht, comme
les entreprises exportatrices, n'arrivent plus se financer. L'conomie entre en rcession, la fragilit financire des banques et
des entreprises se transforme en insolvabilit, des montagnes de
crances irrcouvrables s'accumulent dans les banques.
La contagion aux autres pays de la zone est purement financire. Qu'on l'explique par la psychologie ou par les mthodes
objectives de corrlation des risques grce auxquelles banques
et investisseurs redploient en permanence leurs portefeuilles, le
fait est que, le risque thailandais s'tant matrialis, les capitaux
fuient aussitt les autres pays de la rgion, considrs comme
prsentant le mme type de risques. La Malaisie, les Philippines,
l'Indonsie sont contraintes de laisser flotter leurs monnaies
respectivement le 4 juillet, le Il juillet et le 14 aot. Le 25 aot, le
won sud-coren et le dollar de Singapour sont attaqus, en octobre
le dollar de Taiwan et celui de Hong-Kong. Seul ce dernier, qui est
li au dollar amricain par un currency board 11, rsistera - de justesse - aux attaques spculatives. Dans tous ces pays, sous l'effet
des mmes mcanismes qu'en Thalande, l'conomie entre en
dpression ou stagne. Tout cela des degrs divers, l'Indonsie
connaissant la crise la plus profonde.
Il. Cf. chapitre 6.
254
LA CRISE ASIATIQUE
255
CHAPITRE 1 1
Dgradation des
anticipations sur
le couple
rendement / risque
des titres et crances
du pays
Illiquidit
puis
insolvabilit
des banques
et des entreprises
Baisse du taux
de change
et des titres,
hausse des taux
d'intrt
LA CRISE ASIATIQUE
CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
259
CHAPITRE 1 1
des affaires, la banque centrale est indpendante. Bref, les analystes financiers sont en terrain connu, ils savent - en fait ils
croient savoir, cela suffit - valuer la valeur des actifs leurs fondamentaux. Des investisseurs (internes et externes) interviennent
donc ds que les actifs leur paraissent sous-valus, les marchs
s'quilibrent d'eux-mmes. Les pays frapps par la crise ne prsentaient pas les caractristiques de l'Australie, ni celles de HongKong, ni celles de la Chine, protge de la tourmente parce qu'elle
n'a pas libralis les flux de capitaux et que sa monnaie n'est pas
pleinement convertible. Voil pourquoi, selon cette thse, la crise
les a frapps. Que faut-il en penser?
Il est vrai que les grandes entreprises des pays frapps par la
crise taient trs endettes. Il est vrai que leurs banques n'appliquaient pas les mmes normes prudentielles de gestion que les
banques occidentales. Il est vrai que le pouvoir politique intervenait directement dans cette gestion, que cela pouvait tre qualifi
d' opaque , que la corruption tait rpandue. Mais, aprs tout, en
1996, rien de tout cela ne paraissait si grave aux yeux du FMI et
des agences de notation. Et pour cause, le systme avait fait ses
preuves. Il n'tait certes pas parfait ni dpourvu de tensions et
de dsquilibres. Mais lequel l'est ? Que dirait-on a posteriori du
systme amricain s'il s'avrait qu'un krach financier aux consquences conomiques svres trouvait son origine dans une affaire
du type LTCM, dont le sauvetage cette fois aurait chou? Ne
dirait-on pas: On vous l'avait bien dit! Cette absence de contrle
des fonds spculatifs et des banques qui les alimentent, cette orgie
de crdit nourrissant des bulles sur les marchs financiers, ne pouvaient conduire qu' une catastrophe, d'ailleurs bien mrite et
dmontrant la ncessit de profondes rformes structurelles!
Cette faon de blmer la victime est videmment le signe d'un
moralisme puritain, trs prsent chez certains conomistes anglosaxons, mais fort loign de l'analyse conomique.
La seule conclusion solide mes yeux est la suivante. Les pays
du Sud-Est asiatique n'taient pas prts libraliser totalement les
mouvements de capitaux. En le faisant, leurs gouvernements se
sont placs la priphrie du systme de la finance globale, l o
260
LA CRISE ASIATIQUE
Titres des
pays mergents
Actions cotes
dans les pays riches
Titres de dette
des meilleures
entreprises des pays riches
Titres
de dette publique
des pays riches
CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
CHAPITRE 1 1
Le FMI en question
Si le cercle des critiques du FMI s'est largi, c'est qu'il est sorti
de son cadre d'intervention traditionnel l'occasion de la crise
asiatique. Rappelons donc d'abord celui-ci, sans remonter aux origines, en nous limitant ses interventions dans les pays du tiersmonde. Le FMI intervient, leur demande, pour aider des gouvernements faire face une dgradation de la balance des paiements
qui menace d'puiser leurs rserves. Il prte aux gouvernements.
Ces prts sont conditionnels. Ils ne sont octroys que sur la base
d'un programme, ngoci avec le gouvernement, de modification
de la politique macroconomique: politique budgtaire (dpenses
publiques et fiscalit), politique montaire et de change. Ce programme est conu pour rsorber terme, en deux ou trois ans, le
problme de balance de paiements. Ce type de conditionnalit est
justifi si la dgradation de la balance des paiements trouve bien
son origine dans la politique macroconomique. Par exemple un
dficit budgtaire croissant, financ par cration montaire, entranant une inflation leve et une dgradation continue de la comptitivit l'exportation, donc de la balance commerciale. Dans
ce cas, des conditionnalits macroconomiques sont justifies. Le
FMI a certes pratiqu, dans certains pays, une vison extensive de
celles-ci, demandant par exemple la privatisation d'entreprises
publiques. Si ces entreprises taient gravement dficitaires et cause
de dpenses publiques croissantes, cela peut la rigueur encore
tre considr comme des recommandations de saine politique
15. Sur ces questions, voir P.-N. Giraud, conomie, le grand satan?, op. cit.
LA CRISE ASIATIQUE
CHAPITRE l l
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LA CRISE ASIATIQUE
CHAPITRE 1 1
LA CRISE ASIATIQUE
Chapitre 12
27 1
CHAPITRE 12
taxation des mouvements de capitaux, dite taxe Tobin . Cependant, ni les rformes envisages dans les cercles officiels, ni la
taxe Tobin ne visent une profonde transformation du systme
actuel. Avant de les discuter, et pour prendre ainsi la mesure
de leur caractre limit, j'exposerai donc une proposition de
rforme radicale, celle du professeur Maurice Allais 2. Parce
qu'elles sont radicales, les propositions d'Allais ont t quasi
unanimement juges utopiques. Du moins peut-on le supposer,
car la vrit, ma connaissance, est qu'elles n'ont tout simplement
pas t dbattues, bien que leur auteur soit l'un des rares prix
Nobel d'conomie europens (et le seul franais). Elles prsentent
cependant le grand intrt de chercher traiter le problme de
l'instabilit financire sa racine: le lien entre finance libralise
et monnaie.
273
CHAPITRE 12
aussi liquide que leur passif 4 Les banques de prt, si elles sont
mal gres et valuent mal leurs risques de crdit, peuvent videmment faire faillite. Mais elles seront reprises par des banques
saines, et cela ne se traduira que par des transferts entre actionnaires et cranciers des banques, sans affecter la monnaie gre par
les banques de dpt. Certes, rien dans ce schma n'empche un
acteur d'emprunter une banque de prt pour spculer sur les
marchs financiers. Mais Allais souligne tout d'abord que les
banques elles-mmes devront emprunter pour spculer, au lieu de
pouvoir le faire avec de la monnaie qu'elle crent ex nihilo et sans
cot dans le systme actuel. Ensuite, si, toutes choses gales par
ailleurs, des acteurs (banques comprises) veulent emprunter pour
spculer, cela fera augmenter les taux d'intrt. Plus la spculation
se dveloppera, plus les ressources pour spculer coteront cher.
Allais voit l un puissant mcanisme de rgulation de la spculation, alors que, dans le systme actuel, le crdit bancaire peut
l'alimenter sans frein. Dans son systme, on ne pourrait prendre
des risques sur les marchs financiers qu'avec une pargne pralablement constitue, soit la sienne propre, soit de l'pargne
emprunte d'autres. Allais y voit la garantie d'une bien plus
grande stabilit de ces marchs et donc de l'conomie dans son
ensemble. Cela rendrait de plus impossibles des enrichissements
colossaux et rapides (d'individus ou d'institutions) grce des spculations heureuses entreprises avec de l'argent cr expressment
pour cela, ce qu'Allais juge moralement condamnable.
Tel est le cur des rformes proposes par Allais. Elles prvoient d'autres mesures 5, mais l'essentiel est la sparation et le
cloisonnement des activits bancaires ainsi que le fait de rserver
l'tat la cration montaire. L'intrt de ces propositions est
4. Pour les banques de prt, cela vient de ce qu'elles empruntent plus long
terme qu'elles ne prtent, les crances court terme sont gnralement plus
liquides que les crances long terme.
5. En particulier: le retour un rgime de change fixe mais ajustable entre
grandes monnaies, une rforme du fonctionnement des Bourses qui ne coteraient
chaque valeur qu'une fois par jour, au lieu de l'actuelle cotation en continu, et
l1ne rglementation drastique des marchs drivs.
274
CHAPITRE 12
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CHAPITRE 12
aucune intention d'abandonner totalement leur souverainet montaire. Dans ces conditions, les deux seules questions pertinentes
sont: dans quelle mesure ces trois tats ont-ils intrt abandonner un peu de leur souverainet en coordonnant leurs politiques de
rgulation macroconomique et, s'ils le font, doivent-ils annoncer
les zones cibles au sein desquelles cette coordination se fixerait
comme objectif de maintenir les parits?
Sur la premire, un consensus au contenu trs gnral existe
depuis les accords au sein du G7 dits du Plaza et du Louvre
de 1985-1987. Il convient d'viter de trop amples fluctuations,
comme celles de la premire moiti des annes 80. La signification du trop reste cependant trs vague. Il s'agit en effet d' valuer les inconvnients des fluctuations, en termes de modification
des comptitivits commerciales relatives et des flux de capitaux,
avec les avantages de la libert des politiques de rgulation
conjoncturelle. Question difficile et qui n'a pas de rponse de
principe solide. En la matire, le pragmatisme devrait continuer
l'emporter comme cela s'est en ralit pass depuis les accords
du Louvre, qui ont pu un moment faire croire qu'on s'orientait vers
un nouveau systme fortement organis. Les gouvernements
observent les taux de change. S'ils divergent trop leurs yeux,
ils prennent les mesures ad hoc par concertation bi- ou multilatrale.
Il en rsulte aussi qu'en rponse la seconde question (faut-il
afficher des zones cibles au sein desquelles les gouvernements
s'efforceraient de maintenir les parits ?), peu nombreux sont les
experts et les hommes politiques qui militent pour un affichage de
zones cibles, ce qui nous rapprocherait d'un systme de parits
fixes mais ajustables, comme celui de Bretton Woods. Mme
ceux qui sont partisans d'une coordination renforce des politiques
conomiques pour stabiliser les changes estiment que les zones
cibles, qui existeraient dans ce cas, devraient rester implicites.
Les afficher rendrait en effet prvisible le comportement des
gouvernements quand les taux s'approchent des limites fixes,
ce qui favoriserait la spculation. Significatif cet gard est le
rapport Architecture financire internationale du CAE. Le rapport
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CHAPITRE 12
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CHAPITRE 12
elle n'est pas juge invitable par une grande majorit d'acteurs,
pourquoi le serait-elle? Des volutions internes (baisse des prix,
croissance des exportations) ou externes (afflux d'investissements
directs) peuvent parfaitement viter une dvaluation que certains
experts jugent invitable. Mais, plus profondment, une dvaluation est toujours une intervention oprant de brutaux transferts de
richesse, internes et externes. Elle est ncessairement conflictuelle.
Pourquoi un gouvernement, moins d'y tre contraint, choisirait-il
froid de faire hurler ceux qu'elle spolie, alors qu'il n'est
jamais sr de la reconnaissance de ceux qui elle bnficie? C'est
tellement vrai que mme lorsqu'ils la souhaitent, ayant ainsi fait
leur choix entre des intrts en conflit, les gouvernements sont
toujours ravis de pouvoir prtendre qu'elle leur a t impose par
la spculation, comme le gouvernement britannique lui-mme l'a
dmontr en 1992. Vu pieux galement que de croire qu'une
amlioration de l'information sur les fondamentaux des pays
mergents pourrait viter les crises de change. Entendons-nous
bien, une meilleure information conomique et financire est
certainement une excellente chose. C'est penser qu'elle viterait
les crises qui est naf. Nous avons suffisamment voqu l'instabilit intrinsque du systme financier actuel, et la puissance des
anticipations autoralisatrices, pour qu'il ne soit pas ncessaire ici
d'y revenir.
Le point le plus controvers reste le contrle des mouvements
de capitaux. Avant la crise asiatique, le dogme, propag en particulier par le FMI, tait que le contrle des mouvements de capitaux
n'avait que des effets ngatifs. Les arguments taient les suivants.
Tout d'abord, comme il est en pratique trs difficile de discriminer
entre capitaux mobiles et stables, court terme et long terme,
entre investissements directs et financiers, etc., tout contrle
entrave ncessairement le financement externe d'investissements
productifs, ce que personne ne souhaite. Ensuite, qui dit contrle
dit corruption pour contourner les contrles. Certes, il y avait eu
l'initiative du gouvernement chilien au dbut des annes 90. Il ne
s'agissait pas vraiment de contrle au sens strict. Inquiet de l'effet
dstabilisant de l'afflux de capitaux mobiles, le gouvernement
CHAPITRE 12
avait dcid non de les interdire, mais de les taxer 11, relevant
ainsi leur taux pour les emprunteurs rsidents. Cette intervention
de march a t juge tolrable par le FMI. Il concda que l'exprience chilienne pouvait se justifier. Mais il s'empressa en mme
temps d'indiquer que son efficacit avait t trs limite. En 1998,
quand le prsident Mahatir de Malaisie, aprs avoir refus de
demander l'aide du FMI, a instaur un contrle des capitaux,
d'ailleurs tout autant sinon plus pour empcher les capitaux malaisiens de sortir que pour piger les capitaux trangers qui n'avaient
pu ou voulu se dgager, il s'est trouv trs peu d'experts pour
l'approuver. La plupart ont estim qu'ainsi la Malaisie se mettait
au ban de la communaut internationale et paierait pour cela un
prix trs lourd. Il n'en a rien t.
Les esprits ont alors volu. Le sujet n'est plus tabou. Le FMI,
en affirmant qu'il l'a toujours dit, insiste aujourd'hui beaucoup
sur le fait que la libralisation des capitaux doit tre progressive et
prcde d'une mise aux normes occidentales du systme bancaire
du pays. Il est dsormais officiellement favorable des mesures
de march de type chilien. D'autres, tel Paul Krugman, vont
plus loin. Un des rares avoir approuv Mahatir, il justifie aujourd'hui plus largement les contrles en cas de crise, condition
qu'ils soient temporaires, en expliquant que la recherche tout
prix de la confiance des investisseurs internationaux par les
pays mergents n'est qu'un pige douloureux. Quand la maison
brle, il faut parer au plus press en fonction de l'intrt national
et non tout sacrifier pour sauvegarder une illusoire bonne image
aux yeux d'investisseurs si volatils. Le contrle des mouvements
de capitaux est alors justifi.
La voie est donc trs troite pour les pays mergents. Il leur faut
absolument prserver une libert de politique conomique: la
croissance rapide laquelle ils aspirent, et qui est leur porte,
engendre invitablement des dsquilibres qu'un tat fort doit
pouvoir corriger. Mais il leur est aussi ncessaire de s'ouvrir. S'ouIl. Ce n'tait pas proprement parler une taxe, mais un systme de dpt
obligatoire non rmunr, mais cela revient au mme.
La taxe Tobin
S'agissant du contrle des mouvements de capitaux, on ne peut
pas, surtout en France, ignorer la proposition de taxe dite Tobin ,
vigoureusement dfendue par l'association ATTAC 12. Elle ne
concerne pas uniquement les pays mergents, mais l'ensemble du
systme, aussi l'abordons-nous avant les questions de matrise du
risque de systme.
12. ATTAC (<< Association pour une taxation des transactions financires pour
l'aide aux citoyens ) cre en juin 1998 l'initiative dujoumal Le Monde diplomatique. L'ide initiale d'une taxation des mouvements de capitaux est attribue
James Tobin, conomiste amricain, prix Nobel.
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l'chelle mondiale. Le dbat est plus ouvert sur la ncessit d'exercer un contrle prudentiel sur les institutions non bancaires, en particulier les fonds d'investissement, tels les hedge funds. Avec la
majorit, me semble-t-il, des experts, je pense que vouloir contrler directement les hedge funds serait une fuite en avant rglementaire inefficace. Les banques qui font crdit aux fonds d'investissement ou aux individus qui investissent dans ces fonds, sont
certainement les mieux places pour valuer les risques qu'elles
prennent ainsi. Le cur du problme est donc bien le contrle prudentiel des banques. S'il tait efficace, les banques se chargeraient
d'exercer leur tour un contrle sur les risques pris par les acteurs
qu'elles financent. Concentrons-nous donc sur le contrle prudentiel des banques. Le dbat est trs technique et la connaissance
approfondie de ce dossier rserve de rares spcialistes. On peut
mon avis retenir que le progrs dans ce domaine se heurte deux
obstacles de nature diffrente.
Le premier est l'extrme difficult valuer correctement les
risques, dans une finance globalise o tous les marchs sont interconnects de manire parfois surprenante 19. Le principe de l'valuation des risques est le calcul de la value al risk 20 des actifs des
banques, au bilan et hors bilan. Le calcul du risque pour un actif
donn, par exemple une action, une obligation, une crance, un
instrument driv, ne pose pas de problme thorique insurmontable : l'observation de son prix dans le pass suffit dcrire statistiquement le risque qu'il prsente. Du moins ne peut-on gure faire
autrement que de mesurer sa volatilit par l'observation de son
pass, ou de celui d'actifs quivalents 21. La vraie difficult vient
de ce que ces risques ne sont pas indpendants. Pour calculer la
value al risk de l'ensemble des actifs d'une banque, c'est--dire la
probabilit que cet ensemble chute tel niveau, il faudrait donc
19. Cf. chapitre 8 sur la faillite de LTCM.
20. Calcul, probabiliste, de la valeur d'un actif lorsque se manifestent les
risques qui lui sont associs.
21. Pour certains instruments drivs sophistiqus, cela peut devenir trs complexe, voire hors d'atteinte avant que les acteurs se soient familiariss avec
cet instrument.
CHAPITRE 12
CHAPITRE 12
le crdit dont ils ont besoin. Le second point, c'est que le volume
de la cration montaire par le PDR ne doit pas tre a priori limit.
Sinon risque de se produire le mme phnomne que lorsqu'un
gouvernement doit faire face une crise de change avec des
rserves en devises connues de tous et ncessairement limites: au
fur et mesure que celles-ci diminuent, la spculation la baisse
s'amplifie et les assche rapidement. Le troisime point enfin
est que l'action du PDR doit tre discrtionnaire et imprvisible.
Le risque moral qu'engendreraient des interventions systmatiques
selon des rgles connues de tous serait en effet considrable. Il faut
que les acteurs sachent que le PDR peut ne pas intervenir, laisser
les mcanismes de march fonctionner seuls et la crise se dployer
pour punir les preneurs de risques excessifs.
Dans la finance globale actuelle, si une crise menaante intervient sur un march central , dont les titres sont libells dans
l'une des trois devises clefs, le PDR, comme en 1987 New
York 22, sera la banque centrale de la devise concerne, en coordination informelle avec les deux autres si ncessaire. Le problme
reste entier si l'picentre se trouve la priphrie. Les banques
centrales des pays mergents ne peuvent jouer ce rle, car elles
n'ont pas le pouvoir de crer les monnaies ncessaires juguler la
crise, qui sont les devises clefs, et tout particulirement le dollar.
Le dbat tourne autour de la question: le FMI peut-il et doit-il
jouer ce rle?
Tout le monde admet qu'il n'a pas t cr pour cela. D'abord,
il n'a pas de pouvoir de cration montaire. Il ne prte que ce
qu'il a emprunt aux pays membres, ou sur les marchs avec
leur accord. Ses ressources sont par nature limites, mme si elles
peuvent tre augmentes. Ensuite, le FMI n'intervient qu' la
demande d'un gouvernement et ses prts sont des prts longs (trois
ans en gnral). De plus, on l'a vu, ils sont conditionnels, ce qui
suppose une ngociation qui prend toujours un certain temps. Ni
la condition de rapidit ni celle de dcision discrtionnaire ne sont
remplies.
22. Cf. chapitres 5 et 6.
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CHAPITRE 12
Les positions dans ce dbat s'organisent en fonction de jugements sur deux questions. La premire est le degr de fragilit de
la finance globale actuelle, autrement dit, sa capacit d' autorgulation. La seconde est l'quilibre bien public/intrts privs, avec en
son cur le problme du risque moral. Ceux qui, tels Aglietta et
Boissieu, estiment grande la fragilit et secondaire le risque moral
par rapport au bien public qu'est la sauvegarde de la stabilit du
systme, sont favorables un vritable PDR international. Ceux
qui croient la capacit des marchs financiers s' autorguler,
capacit d'autant plus puissante leurs yeux que le risque moral
n'est pas encourag, n'en voient pas la ncessit.
Mais il est une question qui traverse le dbat et qui est cependant bien trop rarement explicite. Il est clair en effet, et reconnu,
que toute intervention dans une crise financire ne peut se contenter de traiter de manire pure le problme d'illiquidit. Elle est
aussi ncessairement une intervention sur les formes de rsolution
des situations d'insolvabilit. Elle engendre donc des transferts de
richesse. Quand les transferts en cause sont internes un pays, le
gouvernement est lgitime pour en dcider. Mais qui l'est quand
les transferts sont internationaux? Proposer un PDR international,
c'est proposer une institution dote d'un pouvoir supranational,
non purement technique et uniquement orient vers la poursuite
d'un bien collectif, mais capable de modifier la rpartition internationale des richesses. On l'a vu 24, c'est ce que fait le FMI, mais
sans le dire. Le FMI prtend agir au nom d'une orthodoxie conomique ne visant qu' l' efficacit. Il prtend donc servir l'intrt
gnral. Il dissimule ainsi les choix de rpartition que ses dcisions
impliquent. Un PDR international aurait des moyens dcupls par
rapport au FMI. Son pouvoir s'exercerait de manire discrtionnaire car cela est ncessaire aux fonctions de PDR. Il est donc
indispensable aux gouvernements des pays riches (dont les
banques centrales, runies en club, constitueraient le PDR) de
fixer, au minimum, les rgles gnrales d'intervention dans le
cadre desquelles s'exercerait ce pouvoir. Or ces rgles ne peuvent
24. Chapitre Il sur la crise asiatique.
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Un dbatfTanais
Les avocats de l'introduction progressive de fonds de pension
dans le systme franais de retraite font valoir quatre types d'arguments : ils stimuleraient l'pargne financire, ils permettraient
notre systme de retraite de mieux amortir le choc dmographique
que vont subir tous les pays riches, la retraite par rpartition serait
structurellement moins rentable que la retraite par capitalisation (il faut cotiser plus pour obtenir la mme retraite), enfin, en
investissant dans des entreprises franaises , les fonds franais rduiraient la place qu'occupent actuellement dans leur capital des fonds anglo-saxons. Examinons rapidement ces arguments.
D'abord, gardons-nous de commettre l'erreur de penser que,
dans les systmes par capitalisation, l'ensemble des cotisations
aux fonds constitue une pargne nette, alors que, dans les systmes
par rpartition, les cotisations, verses aux retraits l'anne mme
o elles sont prleves, ne sont videmment pas une pargne. On
3. Ainsi, les mnages dtiennent directement seulement 41 % de l'ensemble
des actions cotes amricaines et les institutionnels 59 %. Source: Bulletin de
l'Agence financire de New York (ambassade de France), nQ 102, septembre 1999.
4. Ce n'est pas tout fait exact. Les caisses de retraite peuvent se trouver
en excdent et accumuler des rserves, ou en dficit et consommer ces rserves ou
bnficier de transferts. Mais le principe gnral est bien d'ajuster cotisations
annuelles et pensions annuelles sur le moyen terme.
5. Chiffres extraits de l'annuaire statistique de l'OCDE de 1998.
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capital social pour obtenir la majorit des votes dans les assembles gnrales d'actionnaires. Ce sont des banques, par ailleurs
crancires principales de l'entreprise, ou d'autres entreprises. Le
dirigeant est alors sous le contrle de ses pairs, des dirigeantspropritaires de banques et d'entreprises. Ceux-ci lui laissent une
trs large libert de manuvre (ce qui en fait lui-mme un propritaire), sous rserve de rciprocit et tant qu'il ne commet pas
de fautes juges graves par ses pairs. Il existait des diffrences
entre les capitalismes allemand et japonais, modles du genre, et
le capitalisme franais issu des privatisations avec son systme de
noyaux durs , qui s'y apparentait. Dans les premiers, le recrutement des dirigeants tait interne aux entreprises. Ils taient de fait
coopts par leurs pairs parmi ceux qui avaient fait leur carrire
dans l'entreprise. En France, ils taient dans la plupart des cas
parachuts de la haute fonction publique.
Dans ces capitalismes, qu'ils soient de type anglo-saxon ou rhnan, les dirigeants des grandes entreprises taient donc les propritaires dans la mesure o ils avaient incontestablement le droit de
contrle rsiduel. En d'autres termes, ils avaient le droit d'usus
et trs largement celui de fructus. Seul le droit d' abusus, en l' occurrence celui de conduire l'entreprise la faillite, leur tait dni
par les actionnaires. Les dirigeants dcidaient souverainement
de la stratgie, de l'organisation interne, du type de croissance de
l'entreprise. Leur seule contrainte tait de servir aux actionnaires
une rmunration satisfaisante . Mais ce concept tait essentiellement relatif, en fait doublement relatif. D'une part, ces capitalismes se sont dploys dans le cadre d'conomies fermes, tant
du point de vue de la circulation des marchandises que de celui
des capitaux. Le caractre satisfaisant de la rmunration des
actionnaires, en fait de la rentabilit des fonds propres investis par
les actionnaires, s'apprciait donc au sein d'une conomie donne.
Ainsi la rentabilit des fonds propres des entreprises japonaises
a t en moyenne bien infrieure celle des entreprises amricaines pendant toute la priode de forte croissance de l' aprsguerre. Il s'apprciait galement au sein d'une branche donne.
Il tait considr comme normal que certaines branches, aux
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systme financier de type amricain. C'est cela la question difficile. On peut cependant tirer quelques enseignements de la rvolution numrique en cours aux tats-Unis, et du rle qu'y joue
la finance de march. Il apparat tout d'abord que les innovations
sont trs souvent dveloppes par de nouvelles firmes, cres
pour cela. Certaines croissent extrmement vite et bousculent
les anciennes qui doivent s'adapter (adopter les innovations) ou
disparatre. Il s'agit d'un processus de destruction cratrice
schumpterien 21 particulirement vigoureux. En matire financire, le rle essentiel, quand il s'agit de cration d'entreprises,
revient au capital-risque, un mode de financement trs diffrent
tant du crdit bancaire classique que de l'mission de titres et de
la Bourse. Aux tats-Unis, le capital-risque vient pour une large
part d'investisseurs individuels, jouant souvent galement le rle
de conseillers de la jeune entreprise. Ce sont les fameux business
angels. La finance de march joue son rle quand la nouvelle
entreprise s'introduit en Bourse. Elle permet alors aux investisseurs initiaux de sortir de l'entreprise s'ils le souhaitent et de raliser d'importantes plus-values. L'introduction en Bourse autorise
alors le recours l'endettement classique et surtout les oprations
de croissance externe (par OPE), laquelle devient le mode de croissance dominant. Il semble donc que l'articulation entrepreneurs
individuels/capital-risque/finance de march, non seulement soit
bien adapte la vague d'innovations que l'on qualifie de rvolution numrique, mais qu'elle la soutienne puissamment. On
imagine mal en tout cas comment des financements bancaires
pourraient seuls jouer le mme rle.
21. Joseph Schumpeter a invent le concept dans Thorie de l'volution conomique, publi (en allemand) en 1912. Traduction franaise: Dalloz, 1935.
Selon Schumpeter, l'volution conomique est caractrise par des phases de
destruction cratrice , suivies de phases de stabilisation. Les premires, engendres par une vague d'innovations techniques, se caractrisent par une intensification de la comptition entre firmes pour l'adoption et le dveloppement des
nouvelles techniques. Elle acclre le rythme de disparition de celles qui ne parviennent pas les adopter temps, mais aussi le rythme de cration de nouvelles
entreprises. Elle exige d'importants dplacements de salaris entre firmes dclinantes et mergentes, et une adaptation des comptences de la main-d'uvre.
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Des fonds
moutonniers ?
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