Le Commerce des promesses

DU MME AUTEUR

Gopolitique des ressources minires

Economica,1983

Radioscopie du Japon
(en collaboration)
Economica,1987

L'conomie mondiale des matires premires

La Dcouverte, 1989

L'Ingalit du monde
conomie du monde contemporain
Gallimard, 1996

conomie, le grand satan?

(entretiens avec Philippe Petit et Thrse Giraud)
Textuel, 1998

PIERRE-NOL GIRAUD

Le Commerce
des promesses
Petit trait sur la finance
moderne

DITIONS DU SEUIL

COLLECTION DIRIGE PAR JACQUES GNREUX

CONOMIE HUMAINE
Par conomie humaine , nous entendons exprimer l'adhsion une finalit et
une mthode. La seule finalit lgitime de l'conomie est le bien-tre des hommes,
commencer par celui des plus dmunis. Et, par bien-tre, il faut entendre la satisfaction
de tous les besoins des hommes; pas seulement ceux que comblent les consommations
marchandes, mais aussi l'ensemble des aspirations qui chappent toute valuation
montaire: la dignit, la paix, la scurit, la libert, l'ducation, la sant, le loisir, la qualit de l'environnement, le bien-tre des gnrations futures, etc.
Corollaires de cette [matit, les mthodes de l'conomie humaine ne peuvent que
s'carter de l'conomisme et du scientisme de l'conomie mathmatique noclassique
qui a jou un rle central au XX e sicle. L'conomie humaine est l'conomie d'un
homme complet (dont l'individu maximisateur de valeurs marchandes sous contrainte
n'est qu'une caricature), d'un homme qui inscrit son action dans le temps (et donc
l'histoire), sur un territoire, dans un environnement familial, social, culturel et politique; l'conomie d'un homme anim par des valeurs et qui ne rsout pas tout par le
calcul ou l'change, mais aussi par l'habitude, le don, la coopration, les rgles
morales, les conventions sociales, le droit, les institutions politiques, etc.
L'conomie humaine est donc une conomie historique, politique, sociale, et cologique. Elle ne ddaigne pas l'usage des mathmatiques comme un langage utile la
rigueur d'un raisonnement, mais refuse de cantonner son discours aux seuls cas o ce langage est possible. Au lieu d'vacuer la complexit des socits humaines (qui ne se met
pas toujours en quations), l'conomie humaine s'efforce de tenir un discours rigoureux
intgrant la complexit, elle prfre la pertinence la formalisation, elle revendique le statut de science humaine, parmi les autres sciences humaines, et tourne le dos la prtention strile d'noncer des lois de la nature l'instar des sciences physiques.
Le projet de l'conomie humaine est un projet ancien, tant il est vrai que nombre
des fondateurs de la science conomique ont pens celle-ci comme une science historique, une science sociale, une science morale ou encore psychologique. Mais ce projet
est aussi un projet contemporain qui constitue le dnominateur commun de bien des
approches (post-keynsiens, institutionnalistes, rgulation, socioconomie, etc.) et de
nombreuses recherches (en conomie du dveloppement, de l'environnement, de la
sant, des institutions; en conomie sociale, etc.).
Nous nous proposons d'accueillir ici les essais, les travaux thoriques ou
descriptifs, de tous ceux qui, conomistes ou non, partagent cette ambition d'une conomie vraiment utile l'homme.
Jacques Gnreux

ISBN 2-02-0381 10-9

DITIONS DU SEUIL, JANVIER 2001

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Avant-propos

Dors maintenant,

c'est lui qui ne dort pas

u temps des tsars, dans une chambre sur cour du quartier juif

de Simferopol (Crime), en pleine nuit, Moshe, incapable

A
de trouver le sommeil, se tourne et se retourne dans son lit. Rachel,

sa femme, finit par lui demander:

- Qu'as-tu, mon cher mari, qu'est-ce donc qui te tourmente
ainsi?
- Je ne veux pas t'inquiter, dit Moshe.
- Si, dis-le-moi, je veux tout partager avec toi.
- Connais-tu Samuel, notre voisin d'en face?
- Bien sr, je le connais.
- Eh bien, je dois lui rendre mille roubles demain matin, et je
ne les ai pas.
- Ce n'est que cela? dit Rachel.
Elle se lve, ouvre la fentre et appelle Samuel dans la nuit,
travers la cour endormie.
- Samuel, Samuel!
- Que se passe-t-il, crie Samuel, surgissant sa fentre, trs
inquiet. Les Cosaques? Un pogrom?
- Non, Samuel, rassure-toi. Tu connais mon mari, Moshe?
- Oui, je le connais, bien sr!
- Tu sais qu'il te doit mille roubles?
- Et comment! Il doit me les rendre demain. J'y compte bien
car j'en ai absolument besoin.
- Eh bien, mon cher Samuel, il ne te les rendra pas, car il ne
les a pas.
7

AVANT-PROPOS

Et Rachel ferme la fentre, se recouche et dit son mari :

- Dors maintenant, c'est lui qui ne dort pas.
C'est une des histoires que je prfre. J'aime sa profonde
sagesse et son humanit. Elle nonce une vidence: une crance,
telle celle de Samuel sur Moshe, n'est jamais qu'une simple promesse de recevoir de l'argent dans l'avenir. Rien ne permet d'tre
absolument sr que cette promesse sera tenue, car de l'avenir nul
ne peut tre certain. La fmance dans son ensemble n'est donc jamais
qu'un commerce de promesses . Considrer cette vidence avec
attention m'a conduit aux deux questions qui sont l'origine de
ce livre.
La finance fait donc commerce de promesses. Est-il assur que
ces promesses de revenus futurs ne sont pas excessives par rapport
ce que sera rellement la richesse future? Si c'tait le cas, un
mistigri , telle la mauvaise carte du jeu du mme nom, circulerait
en permanence dans la sphre financire. Ce mistigri, ce sont les
promesses de revenus futurs dont il est certain qu'elles ne pourront
tre honores. Mais, bien sr, sauf l'chance, personne ne sait
qui le dtient. Il existe, il circule, mais chacun espre qu'il finira
entre les mains d'un autre. Si Moshe ne peut rembourser, c'est
que l'emprunt auprs de Samuel a t investi dans de mauvaises
affaires, qui n'ont pas cr assez de richesses pour permettre de
le rembourser avec intrts. Rachel ne fait qu'annoncer en pleine
nuit Samuel, juste avant l'chance, que c'est lui dsormais
qui dtient la mauvaise carte. En crant des droits en excs sur la
richesse future, la finance serait alors une cause permanente de
conflits de rpartition, ventuellement violents. Elle engendrerait
et ferait circuler prcarit et angoisse. L'angoisse que Rachel, dans
sa sagesse, a simplement transfre d'une chambre l'autre, la
dplaant l o dornavant elle devait tre.
Faisant commerce de promesses, la finance est donc un lieu o
se confrontent des visions de l'avenir. Les acteurs de la finance
n'agissent qu'en fonction d' anticipations . C'est ce qu'il anticipe de l'avenir qui dcide un mnage pargner, un industriel
emprunter ou mettre des actions pour investir, un individu quelconque vendre ou acheter des titres financiers. Si Samuel a
8

AVANT-PROPOS

prt mille roubles Moshe, c'est qu'il pensait que ce dernier

allait continuer tre un ngociant solide. Si Moshe a emprunt,
c'est pour financer une affaire qu'il pensait profitable. Les deux se
sont tromps. Mais, rciproquement, si Samuel n'avait pas eu
confiance en Moshe, alors que Moshe avait identifi une affaire
rellement rentable, une richesse potentielle n'aurait pas t cre.
La question est donc: quelle est la nature de cette pense de
l'avenir qui dtermine les actes sur les marchs financiers? Comment se forme-t-elle? S'enracine-t-elle dans l'observation du
pass? N'en est-elle qu'une simple extrapolation? Ou a-t-elle une
plus large autonomie? Si c'tait le cas, alors cette pense serait
agissante. La pense de l'avenir faonnerait l'avenir.
La distinction trs rpandue entre une sphre relle , celle de
la production, et une sphre financire qui n'en serait que le reflet
serait alors peu pertinente. Tout aussi peu pertinente serait l'interprtation, en apparence oppose, d'une finance purement virtuelle , simple casino o ce qui se joue n'a que peu de rapports
avec la ralit du labeur humain, seul producteur de richesse relle.
La finance manifesterait au contraire avec clat qu'en conomie, la
pense des acteurs est une dimension essentielle de la ralit.
C'est pourtant ce que la thorie conomique a le plus grand mal
admettre, elle dont tout l'effort consiste ramener des rapports
entre les hommes des rapports entre des choses. Cela expliquerait
pourquoi la thorie conomique est si souvent embarrasse par la
finance 1.
Embarrass, je le fus au premier chef par ces questions. J'ai en
effet publi, en 1996, un livre d'conomie: L'Ingalit du monde 2.
Il propose une interprtation des grandes volutions historiques
des ingalits conomiques entre territoires et au sein de chaque
territoire. Il analyse les consquences de la globalisation actuelle
sur les ingalits sans faire rfrence, sauf de faon trs secon1. Notons qu'au plan acadmique, la finance est une discipline rattache la
gestion et non aux sciences conomiques .

2. Pierre-Nol Giraud, L'Ingalit du monde. conomie du monde contemporain, Gallimard, coll. Folio Actuel , 1996.

AVANT-PROPOS

daire, la finance et en particulier la globalisation financire. Les

tendances profondes des ingalits sont expliques avant tout par
l'intensification des flux de marchandises (la globalisation commerciale), alors que les hommes restent pour l'essentiel fixs leur
territoire. J'avais donc adopt la thse que la finance n'est qu'une
dimension subordonne de l'conomie relle, qui peut tre nglige lorsqu'on ne s'intresse qu'aux tendances longues et massives
des ingalits.
Quant l'influence de la pense sur les volutions conomiques, je ne l'avais pas ignore, contrairement beaucoup d'conomistes qui affirment qu'existent dans notre domaine des lois
aussi objectives que celle de la gravitation. Mais j'avais situ cette
pense dans la sphre de la politique. J'avais soutenu la thse que
l'conomie tait influence de l'extrieur par une pense politique
incarne dans une fonne d'tat, plus prcisment dans un ensemble
d'institutions et de rgles stabilises encadrant les dynamiques
conomiques. Cet ensemble d'institutions et de rgles dfinit
mes yeux un capitalisme particulier, dont il est possible d'laborer la thorie, alors qu'il est vain de chercher tablir des lois
conomiques valides en tout temps et en tout lieu. Et voil que se
prsentait l'hypothse d'une pense agissant de l'intrieur mme
de l'conomie, s'exprimant de manire privilgie dans la sphre
financire.
Il me fallait par consquent vrifier les intuitions engendres
par l'histoire de Rachel et valuer l'importance de la globalisation
financire dans le processus gnral de globalisation conomique.
la lumire de ces questions, j'entrepris donc un rexamen de la
thorie financire, de l'articulation de la finance l'conomie, des
vnements rcents, en particulier les crises, les plus significatifs
des effets de la globalisation financire, enfin des dbats actuels
touchant la finance: fonds de pension, retraites, exubrance
irrationnelle des marchs financiers. Fidle la conviction que
les questions conomiques doivent pouvoir tre dbattues par des
non-spcialistes, j'ai tent de les leur rendre accessibles, sans pour
autant en luder les difficults.

Chapitre 1

Un dbat introductif

es conomistes ne sont pas d'accord sur les consquences de

L la globalisation financire. Ils n'ont pas le mme avis sur

l'opportunit et les modalits d'intervention des tats pour les
matriser. Ces dsaccords nourrissent de vifs dbats dans les revues
spcialises. Le Journal y fait rgulirement cho. Pour poser
ces questions, j'ai imagin un dbat contradictoire entre trois
conomistes reprsentant les principales coles de pense. Ainsi
pourrons-nous examiner grandes enjambes les analyses et les
opinions, et prendre une premire mesure de l'objet et de l' ampleur des dsaccords 1.
Notre premier conomiste est un libral. Nous l'appellerons L.
L est convaincu que seul le libre fonctionnement des marchs permet d'atteindre l'efficacit conomique maximale. Il sait que les
marchs ne sont pas parfaits, mais il les croit perfectibles. ses
yeux, la seule justification de l'intervention de l'tat est de corriger les imperfections du march. L croit avant tout aux vertus de la
concurrence. Il est donc naturellement trs favorable au librechange, qui, selon lui, accrot ncessairement la richesse des pays
qui s'y livrent. L ne nie pas que le fonctionnement libre des marchs puisse conduire des ingalits sociales, mais il exige qu'on
spare la question de l'efficacit conomique et celle de la justice
sociale. Si l'on veut corriger les ingalits sociales, il faut le faire
par des transferts neutres, c'est--dire qui ne perturbent pas le
1. Si certains concepts employs restent ce stade obscurs au lecteur, qu'il se
rassure, ils seront tous explicits dans la suite, la plupart ds le chapitre 2.

11

CHAPITRE 1

fonctionnement des marchs. Pour lui, sacrifier l'efficacit conomique au nom de la justice sociale conduit toujours in fine moins
de bien-tre pour tous.
Le deuxime conomiste est keynsien et institutionnaliste 2.
Nous l'appellerons K. Avec Keynes, il sait que les marchs sont
intrinsquement imparfaits et que cela peut installer durablement
l'conomie sur des trajectoires inefficaces, par exemple de sousemploi. L'tat doit intervenir de faon rgulire pour pallier les
dficiences des marchs. Mais, plus fondamentalement, K affirme
que les marchs ne pourraient tout simplement pas fonctionner
sans des institutions qui les organisent et les rgulent . La qualit des institutions est donc ses yeux essentielle l'efficacit des
marchs. Marchs et institutions rgulatrices constituent des systmes, plus ou moins cohrents, produits de l'histoire. Selon K, ces
systmes diffrent significativement quant leur capacit d'engendrer une croissance soutenue et rgulire, leurs effets sur la
rpartition de la richesse, aux types de crises qu'ils connaissent.
Le dernier fut marxiste et, s'il ne l'est plus, il en retient cependant quelque chose. Nous l'appellerons M. M pense que le capitalisme, livr lui-mme, est incapable de mobiliser pleinement les
effets bnfiques du progrs scientifique et technique et ne peut
qu'engendrer des crises de gravit croissante. Puisque la rvolution
socialiste ne lui semble, provisoirement, plus d'actualit, il est
devenu rformiste. Le seul moyen de contrecarrer les tendances
naturellement destructrices du capitalisme est, ses yeux, de l'encadrer troitement par des politiques publiques au bnfice du plus
grand nombre. M estime qu'il faut rduire autant que possible l'extension des marchs, en soustrayant leurs lois tout ce qui est le plus
essentiel la vie des gens ordinaires et en l'organisant dans le cadre
de l'tat ou d'une conomie sociale fonde sur la solidarit.
Les prsentations ainsi faites, lanons le dbat par une question
volontairement trs gnrale: Quel jugement portez-vous sur
l'volution de la finance depuis vingt ans?
2. S'il tait franais, il pourrait avoir fait du chemin avec l'cole de la rgulation .

12

UN DBAT INTRODUCTIF

L : C'est une vraie rvolution! Mesurez donc le chemin parcouru! Dans les annes 70, les pays riches taient englus dans la
stagflation 3. Le chmage augmentait partout, les politiques de
relance d'inspiration keynsienne ne faisaient qu'alimenter l' acclration de l'inflation. cause de l'inflation, les taux d'intrt
rels taient souvent nuls, voire ngatifs 4. L'argent tant ainsi
presque gratuit, il tait gaspill (vous savez bien que toute ressource gratuite est gaspille). On pouvait s'endetter sans compter,
car on remboursait en monnaie dvalue. Quantit d'investissements inefficaces pouvaient ainsi tre financs. Dans le tiersmonde, l'idologie de la croissance autocentre, de la dconnexion du march mondial , achevait d'enfoncer la plupart des
pays dans un retard dsesprant. Des lites locales corrompues
captaient et plaaient en Suisse l'essentiel d'une aide publique trs
limite et, de plus, utilise comme moyen de pression no-colonial
au profit d'intrts privs triqus. Le foss entre le monde riche et
le tiers-monde se creusait.
Voyez maintenant o nous en sommes! L'inflation a t terrasse grce la libralisation financire qui permet aux capitaux de
traverser librement les frontires. Dsormais, les marchs, c'est-dire les investisseurs, c'est--dire les gestionnaires de l'pargne de
tous, de vous et de moi, sanctionnent immdiatement tout gouvernement qui prtendrait piger l'pargne dans son territoire et la
laminer par l'inflation. Dsormais, les taux d'intrt rels refltent
correctement l'quilibre entre le dsir d'pargne et les possibilits
d'investissement. Ils permettent que l'pargne soit oriente et
investie dans les projets les plus rentables, et ceci l'chelle mondiale. Quel puissant levier pour la croissance que cette allocation
du capital aux projets les plus efficaces grce aux marchs finfulciers! Quel puissant levier aussi pour le rattrapage des pays du
tiers-monde dont les gouvernements ont abandonn de manire
3. Mot constitu de la contraction de stagnation et ct' inflation .
4. Taux d'intrt rel = taux nominal - taux d'inflation. Ainsi, un emprunt
7 % quand l'inflation est de 6 % est en ralit un emprunt 1 %.

13

CHAPITRE 1

crdible les errements du pass! une aide publique au dveloppement, parcimonieuse et politiquement compte, se sont substitus des financements privs beaucoup plus abondants et soucieux
d'efficacit. Grce ces flux de capitaux et l'ouverture des frontires des pays riches leurs exportations, les pays mergents
ont enfin dcoll.
Le moteur de tout ceci: la concurrence. Nous avions des systmes financiers nationaux coups de l'extrieur et cloisonns
l'intrieur en compartiments tanches, o des banques cartellises
somnolaient sur des rentes qu'elles dissipaient en effectifs et en
agences plthoriques, tout en offrant de trs mdiocres services
leurs clients. cela s'est heureusement substitue une concurrence
gnralise car globale. Les pargnants mettent en concurrence les
emprunteurs, tats et entreprises, au plan mondial. Cette mise en
concurrence est organise par des institutions financires ellesmmes en comptition trs vive entre elles. Leur efficacit s'est
accrue, l'pargnant reoit une rmunration suprieure tandis que
l'emprunteur bnficie de taux plus favorables. La fonction fondamentale de la finance, le transfert de la richesse dans le temps
grce son investissement productif, est ainsi beaucoup mieux
assure. Et que dire de son autre fonction essentielle, le transfert
des risques de ceux qui veulent les viter ceux qui sont les mieux
mme de les assumer? C'est proprement prodigieux. L'imagination l'uvre sur les marchs d'change des risques que sont les
marchs drivs 5 est telle que vous pouvez dsormais choisir trs
exactement le degr de risque que vous voulez assumer. Si vous
voulez n'en courir aucun en vous assurant, vous pouvez tre certain que le prix de cette assurance est trs correctement valu par
les marchs.
D'ailleurs, voyez les tats-Unis. Leur prosprit n'est certes
pas due uniquement la finance. Mais je soutiendrai que l'esprit
d'entreprise, la finance libralise et les nouvelles technologies de
5. Les marchs dits drivs , o s'changent des instruments financiers du
mme nom, tels que les contrats terme et les options, sont prsents au
chapitre 2.

14

UN DBAT INTRODUCTIF

l'information sont les clefs de cette russite. Russite vritablement clatante, puisque cette regrettable mais incontestable ralit
des annes 80 et du dbut des annes 90, que de bons esprits sceptiques n'avaient manqu de souligner, savoir l'appauvrissement
des plus pauvres, n'est dsormais plus qu'un souvenir. Les plus
pauvres dsormais s'enrichissent. Mme si les riches s'enrichissent
encore plus, n'est-ce pas l le critre fondamental de russite,
comme l'a dmontr le grand philosophe John Rawls dans sa
clbre Thorie de la justice?
Une fois de plus dans ce sicle, les tats-Unis montrent la voie.
Ils sont engags dans une nouvelle conomie , fonde sur le
dploiement des technologies de l'information. On ne voit pas
ce qui pourrait aujourd'hui briser cet lan, qui bien sr connatra
d'invitables fluctuations conjoncturelles. Mais plus important
encore, grce la globalisation financire mais aussi commerciale,
les bienfaits de cette nouvelle conomie sont en train de s'tendre
au monde entier.
Puisque j'ai aujourd'hui le plaisir de dbattre avec K, dont nous
connaissons tous la nostalgique sympathie pour Keynes, je ne puis
m'empcher de lui rappeler le jugement suivant, port par le jeune
Keynes sur le monde d'avant 1914: Quelle extraordinaire
priode dans le progrs conomique de l 'humanit fut celle qui se
termina en aot 1914 ! La plus grande partie de la population, il est
vrai, travaillait dur et vivait de manire peu confortable, mais elle
tait cependant, selon toute apparence, raisonnablement satisfaite
de son sort. Pour tout homme de capacit ou de caractre, se hisser
dans les classes moyennes et suprieures tait possible, l o la vie
offrait des commodits, un confort et des biens hors de porte du
plus puissant des monarques de l'ancien temps. Le Londonien
pouvait, en buvant son th le matin, commander par tlphone
n'importe quel produit de la terre entire, dans la quantit qui lui
convenait et s'attendre raisonnablement tre livr rapidement
sa porte. TI pouvait en mme temps et par le mme moyen investir
son capital dans les ressources naturelles et les nouvelles entreprises de n'importe quelle partie du monde et partager sans effort
ni mme le moindre souci leurs profits futurs. [... ]. Il pouvait
15

CHAPITRE 1

s'assurer sur-le-champ d'un moyen de transport bon march et

confortable vers n'importe quel pays ou climat sans passeport ni
autre formalit. Il pouvait envoyer son domestique l'agence bancaire la plus proche pour s'y procurer autant de mtal prcieux
qu'il l'estimait utile et, emportant avec lui de la valeur sous forme
de pices de monnaie, il pouvait ensuite se rendre dans des
contres trangres sans rien connatre de leurs religions, langages
ou coutumes. Et il aurait t trs chagrin et surpris si quelqu'un
avait tent de contrecarrer ses projets. Mais, le plus important de
tout, c'est qu'il considrait cette situation comme normale, certaine, permanente, tout juste susceptible de s'amliorer encore, et
n'importe quelle dviation de ce cours des affaires comme aberrante, scandaleuse et vitable. Les projets et politiques du militarisme et de l'imprialisme, les rivalits sociales et culturelles, les
monopoles, les restrictions et les exclusions, qui allaient jouer
le rle du serpent dans ce paradis, n'taient rien de plus que des
amusements de son journal quotidien et semblaient n'exercer pratiquement aucune influence sur le cours de la vie conomique et
sociale dont l'internationalisation tait en pratique complte. 6
Si l'on excepte la rfrence l'or, cette relique barbare , dont
nous avons su heureusement nous dbarrasser, et si l'on remplace
tlphone par Internet , il n'y a pratiquement rien soustraire de cette description pour qu'elle convienne au monde dans
lequel nous sommes entrs. Puisque K, et sans doute M aussi,
conviendront avec moi qu'aujourd'hui nous ne sommes pas au
bord d'une guerre mondiale, ce sont donc des dcennies radieuses
qui s'ouvrent devant nous! Je les qualifierai, sans craindre l'emphase, de nouvel ge d'or. Je sais que c'est ainsi qu'on a appel
aux tats-Unis les annes d'aprs-guerre, celles que Fourasti en
France a nommes les Trente Glorieuses . Mais remarquons que
la prosprit fut alors rserve aux tats-Unis, l'Europe et au
Japon, de mme que Keynes ne parlait videmment que du monde
6. J. M. Keynes, The Economie Consequences of the Peace, in J. M. Keynes,
Collected Writing, vol. II, MacMillan, Cambridge University Press, 1971, p. 6-7
(traduit par nous). La premire dition en langue franaise a t publie en 1920
par Gallimard sous le titre Les Consquences conomiques de la paix.

16

UN DBAT INTRODUCTIF

riche d'avant 1914, sinon de la seule Grande-Bretagne. Or, c'est

dsormais pour le monde entier que les perspectives d'amlioration du bien-tre sont meilleures qu'elles n'ont jamais t depuis le
dbut de la rvolution industrielle la fin du 18 e sicle!
K : D'abord, je voudrais dire que je ne suis pas du tout d'accord
avec L sur un point: le jugement ngatif qu'il porte sur les systmes financiers d'avant la libralisation, qui taient, particulirement en Europe et au Japon, dominante bancaire 7. Le financement bancaire de l'conomie possde sur la finance de march, qui
met directement en rapport les emprunteurs et les prteurs, un
avantage incontestable. Une banque connat en effet beaucoup
mieux son client que le march ne peut le faire. Elle apprcie
mieux les risques. Elle est capable, par consquent, d'en prendre
avec lui de plus grands, de [mancer des projets rentables mais dont
la rentabilit ne se manifestera qu' long terme, de financer l'innovation qui est toujours risque. Les systmes ferms dominante
bancaire que nous avons connus jusqu'au milieu des annes 70
taient donc plus favorables l'investissement et la croissance
que la finance actuelle, finance globale o le rle traditionnel des
banques a t fortement rduit au profit des marchs financiers.
Certes (et sur ce point L a raison), le danger des anciens systmes
tait une concurrence affaiblie. Quand une grande entreprise tait
intimement lie sa banque, comme ce fut le cas en Allemagne ou
au Japon, elle ne pouvait mettre les banques en concurrence, sauf
perdre l'avantage de ce lien. Mais, comme souvent en conomie, il
faut choisir entre avantages et inconvnients conjoints. Rien ne dit
qu' l'poque, l'inefficacit engendre par la faible concurrence
n'tait pas plus que compense par une plus grande capacit
prendre des risques justifis. Quant l'inflation, je concde L
qu'elle a eu des effets nfastes, mais les responsables en furent
7. Cela signifie que les banques jouaient un rle essentiel d'intermdiaire entre
les pargnants et les acteurs ayant des besoins de financement, collectant auprs
des premiers des fonds qu'elles prtaient aux seconds. En finance de march ,
les emprunteurs lvent directement des fonds auprs des pargnants, en leur vendant des titres (obligations, actions, etc.).

17

CHAPITRE 1

bien plus des gouvernements laxistes que les systmes financiers

eux-mmes. En tmoigne a contrario l'Allemagne, exemple type
d'un systme financier dominante bancaire, qui ne s'est jamais
laisse aller aux facilits de l'inflation, en raison du souvenir traumatisant de l 'hyperinflation des annes 20.
Puisque L a pris l'initiative d'invoquer des exemples, je ferai
de mme. Peut-on dire que les systmes financiers dominante
bancaire taient inefficaces quand on constate l'clatante Ge
reprends son adjectif) russite de la France, de l'Allemagne et du
Japon jusqu'au dbut des annes 80? Les tats-Unis l'poque
n'avaient-ils pas sombr dans le doute et l'autodprciation au
regard des succs du Japon et de ses petits frres du Sud-Est
asiatique, les dragons et les tigres ?
L: Personne ne s'en souvient plus aujourd'hui! Le Japon est
en plein marasme, l'Asie du Sud-Est a t svrement corrige.
Tous ont ainsi pay leurs erreurs passes, quand ils ont cru trouver
un modle original qui s'cartait par trop des rgles prouves du
libralisme conomique!
K : Bien, mais n'en restons pas l'analyse du pass. De toute
faon, la globalisation financire tait invitable, et il faut s'en
accommoder 8. Je lui reconnais volontiers, comme L, certains
avantages. Mais rien ne sert d'en masquer les inconvnients. J'en
vois principalement trois. Le premier, je l'ai dj cit: je crains
que la finance libralise n'engendre un manque crotre de
l'conomie par sa prfrence pour les profits rapides et srs
par rapport des profits ventuellement plus importants, mais
plus lointains et risqus. Autrement dit, je crains qu'elle n'impose
aux entreprises industrielles une logique purement financire de
court terme, au dtriment de l'innovation et de la croissance.
Deuximement, la finance libralise rend l'conomie beaucoup
plus cyclique: elle amplifie les retournements de conjoncture.
Troisimement, la finance libralise, et tout particulirement le
8. On reconnatra donc en K un progressiste , selon la dfinition de
J.-C. Milner dans L'Archologie d'un chec, Seuil, 1993.

18

UN DBAT INTRODUCTIF

dveloppement incontrl et peut-tre incontrlable des marchs

drivs, accroissent significativement le risque de systme. C'est-dire le risque qu'une crise financire initialement localise
ne dgnre, comme s'effondre un chteau de cartes, en crise
gnrale de trs grande ampleur dont il sera long et difficile de
sortir par les moyens disponibles de la politique conomique. Ces
risques de fluctuations amplifies et de crises majeures rsultent
mon avis de ce que la finance libralise et globalise a pris de
l'avance par rapport aux moyens tatiques, en l'occurrence intertatiques, de sa rgulation. De puissants instruments de rgulation
de la finance globale sont indispensables. Ils sont aujourd 'hui
notoirement insuffisants.
M : Comment juger l'volution de la finance depuis 20 ans ?
Votre question est mal pose. La globalisation financire n'est
qu'un aspect - certes l'un des plus ngatifs, on va le voir - du processus de globalisation tout court. La globalisation inclut l'ouverture systmatique et rapide des pays, non seulement aux capitaux
financiers, mais aussi aux marchandises, aux investissements
directs (voyez le projet d'Accord multilatral sur les investissements - AMI - que nous avons heureusement russi faire avorter) et aux informations, y compris les produits culturels fabriqus Hollywood. Mais vous avez raison de commencer par la
finance, car c'est certainement dans ce domaine que l'entreprise
destructrice qu'est la globalisation est la plus avance. Son objectif
est bien, en effet, de dtruire le fragile quilibre qui s'tait mis en
place dans l'aprs-guerre entre le capital et le travail, sous menace
de contagion communiste. Cet quilibre, malgr ses injustices flagrantes, a tout de mme permis en Europe, au Japon et aux tats'Unis l'augmentation gnrale des niveaux de vie. Il est aujourd'hui
dtruit au seul profit du capital. La globalisation financire a priv
les tats, garants de ce fragile quilibre, de tout moyen de contrler les apptits dsormais sans limites de l'argent qui ne cherche
qu' se transformer en plus d'argent. Les marchs financiers dictent dsormais aux tats leur politique montaire: ce que doivent
tre les taux de change et les taux d'intrt. Ils se mlent mme de
19

CHAPITRE 1

dicter les politiques budgtaires, exigeant que l'tat maigrisse ,

que les systmes d'assurance sociale et les entreprises de service
public soient dmantels et privatiss, que les impts et les prestations sociales soient rduits. Tendanciellement, si l'on n'y met fin,
le monde sera gouvern par un groupe d'institutions financires et
de firmes multinationales sans aucune lgitimit dmocratique.
Or tout cela pour quoi? Pour une conomie qui devient de plus
en plus virtuelle. Les affirmations de L sur l'efficacit de l' allocation du capital dans le systme actuel sont des fables. La ralit
massive de la finance globale, c'est la spculation. Grce des instruments drivs de plus en plus sophistiqus, l'argent tourne en
rond dans une sphre virtuelle, la recherche de profits immdiats,
et sans alimenter la croissance de l'conomie relle. Quand il
s'investit dans les entreprises, en Bourse par exemple, c'est pour
exiger des rendements excessifs du capital, qui ne peuvent tre
obtenus que par une rduction des revenus du travail et des licenciements massifs vidant les entreprises de leur substance: les
comptences accumules des hommes qui les constituent. La
Bourse favorise les fusions et les acquisitions hostiles par OPA
et OPE. Voyez le rsultat! Aprs chaque fusion, on dgraisse ,
on licencie pour supprimer les doubles emplois, pour faire jouer
plein les synergies . Mais le cours des actions, lui, monte. Au
seul profit des actionnaires et des dirigeants qui gagnent des
sommes indcentes grce au systme des stock-options.
Quant au tiers-monde, o est la manne des capitaux privs? Les
pays qui sont passs par les fourches caudines du FMI et sont
devenus conomiquement corrects voient sans doute affluer
des capitaux privs, avides de profits rapides. Mais, la moindre
difficult, au moindre accroc l'orthodoxie officielle (tenir son
taux de change, privatiser, faire maigrir l'tat), ces capitaux fuient
plus vite qu'ils n'taient entrs, jetant nouveau le pays entre
les mains d'un FMI qui lui fait la leon: C'est de votre faute,
vous n'avez pas encore bien compris les rgles de l'conomie de
march, vous n'tes pas assez "transparents", banques, entreprises
et gouvernements entretiennent chez vous des rapports un peu
glauques (pour dire les choses brutalement: il y a chez vous beau20

UN DBAT I~TRODUCTIF

coup trop de corruption). Alors, encore un effort (sur le dos du

peuple) et vous allez retrouver la confiance des marchs. Bref,
partout les ingalits s'aggravent, au profit d'une minorit non seulement avide mais aussi inconsciente de ce qu'elle conduit l'conomie mondiale droit dans le mur.
Il est fascinant de constater que, plus on approche du bord du
gouffre, plus il se trouve des idologues pour concocter une thorie
ad hoc sur le nouvel ge dans lequel nous serions entrs. Vous
avez cit le constat de Keynes sur l'tat d'esprit, avant 1914, de
ceux qui bnficiaient de la globalisation de la Belle poque.
Mais vers la fin des folles annes 20 aussi, quand le krach
boursier de 1929 et la catastrophe qui suivit taient imminents, on
ne parlait, de rares esprits lucides prs, que d'une nouvelle
priode de prosprit infinie, fonde sur un irrsistible progrs
technique, qui allait diffuser ses bienfaits au monde entier et qui
justifiait parfaitement l'envole des cours de la Bourse! Heureusement, les esprits lucides sont aujourd'hui un peu plus nombreux
que dans les annes 20. Mme Georges Soros 9, dsormais, le dit:
il n 'y a rien de bon dans la globalisation financire et son conomie de casino.
L: Je trouve plaisant de voir Georges Soros rcupere par
l'ultragauche! Il Y a peu, le prsident malaisien Mahathir qui,
en raison de son nationalisme conomique, attire certainement la
sympathie de M, accusait Soros d'tre la pointe de la spculation
internationale. Mais laissons cela, car si Soros est un gestionnaire
de fonds d'investissement remarquable, il n'a pas tre convoqu
dans ce dbat. Son dernier ouvrage, o il tint malheureusement
passer pour un penseur de la modernit, est en effet d'une
affligeante mdiocrit thorique 10. Le problme est videmment
9. Grant du fonds d' investis3ement Quantum. Ils'est rendu clbre pour
avoir gagn 1 milliard de dollars en spculant contre la livre en 1992.
10. Il s'agit de The Crisis of Global Capitalism; traduction franaise: La
Crise du capitalisme mondial. L'intgrisme des marchs, Plon, 1998. Je laisse
cette apprciation L, qui la partage avec le journal The Economist. Ce n'est
pas la mienne: la description technique que donne Georges Soros des marchs

21

CHAPITRE 1

que M ne comprend rien au rle de la spculation, dont il fait

un facile bouc missaire. D'abord, il est vident que la spculation
est indispensable l'quilibre des marchs des risques. S'il existe
des acteurs qui veulent se dbarrasser de certains risques, il faut
bien qu'il y en ait qui en prennent! Les spculateurs jouent ce rle,
dont l'utilit sociale est incontestable. Ensuite, les spculateurs ne
sont jamais que les chevau-lgers de la finance internationale. Ils
sont souvent les premiers reprer des dsquilibres venir,
identifier des politiques tatiques qui ne peuvent tre prolonges
sans engendrer des dsquilibres cumulatifs. Par leur action rapide,
s'ils ont raison, ils vitent que les dsquilibres ne s'accumulent et
obligent les corriger temps, avant que l'invitable correction ne
s'impose, mais de manire encore plus pnible. S'ils ont tort, ce
sont eux qui perdent. Mais quand ils ont raison, ils ne font que
dclencher une alerte salutaire. Les gros bataillons, ceux qui imposent vraiment la correction, sont constitus de l'ensemble des
investisseurs institutionnels et des banques. Il n'y a pas de spculation contre une monnaie, par exemple, qui russisse du seul
fait des spculateurs. Les spculateurs, de mme que les banques
centrales, ne peuvent rien contre l'opinion majoritaire de ceux qui
grent l'pargne de centaines de millions de personnes. Sauf
considrer ces centaines de millions de petits pargnants comme
tant eux-mmes des spculateurs, ce que, je pense, n'oserait
faire M, il n'y a aucun sens concentrer ainsi ses attaques sur la
spculation.
Avec vous, mon cher K, je suis tout de mme plus en mesure
de dialoguer de faon constructive, puisque vous reconnaissez le
caractre non pas invitable - je pense que ce mot que vous avez
utilis a dpass votre pense - mais clairement positif de la globalisation financire. Je tiens donc rpondre vos inquitudes
concernant une possible aggravation du risque de systme car,
dans une certaine mesure, je les partage. Mais pas pour les mmes
raisons que vous. D'o viendrait en effet cette aggravation? De ce
financiers, d'ailleurs reprise d'un de ses livres prcdents (The A/chemy of
Finance, 1994), est du plus grand intrt thorique.

22

UN DBAT INTRODUCTIF

que certains acteurs prendraient, dans la finance globale actuelle,

des risques excessifs. Mais rflchissons aux raisons qui peuvent
conduire un acteur prendre des risques excessifs. La meilleure et
de loin la plus efficace, c'est que, s'il gagne, il empoche les gains
et, s'il perd, ce sont d'autres qui paient. Autrement dit: Pile: je
gagne. Face: tu perds. Vous savez trs bien, mon cher K, comment cela s'appelle: le risque moral . Il surgit quand les gains
sont privs et les pertes socialises. L est le vritable danger pour
un systme financier quel qu'il soit. Or la source principale du
risque moral, ce sont les tats eux-mmes et les institutions diriges par les tats, telles que le FMI. Voulez-vous des exemples?
Prenez les crises du Crdit lyonnais, mais aussi bien des caisses
d'pargne amricaines. Les tats franais et amricain les ont
sauvs au bord de la faillite par des injections massives d'argent
public. Tant que les grandes banques seront convaincues qu'il en
sera toujours ainsi, comment voulez-vous qu'elles ne prennent pas
de risques excessifs, susceptibles, en cas d'chec, de menacer la
stabilit de l'ensemble du systme financier?
K : Mais vous-mme savez trs bien que, capitaux publics ou
privs, les grandes banques sont too big to lail, trop grosses pour
chuter! Car, en effet, leur faillite pourrait provoquer des faillites
en chane et une crise de systme.
L : Eh bien, non! Rien n'est plus pervers que cette doctrine.
Il faut que mme les grandes banques puissent faire faillite. Au
risque, allez-vous me rtorquer, de provoquer des paniques, des
rues vers les guichets, d'interrompre le systme des paiements?
Certes non. Pour que le systme des paiements soit garanti, il suffit
que les banques puissent offrir leurs clients la possibilit d' assurer leurs dpts en cas de faillite. Un systme d'assurance priv,
soumis aux rgles normales des compagnies d'assurance, peut
parfaitement y pourvoir. Pour accepter d'assurer les dpts d'une
banque, les compagnies d'assurance exerceront sur elles un
contrle et tabliront des contrats sophistiqus qui minimiseront le
risque moral. Elles savent faire cela, c'est leur mtier. Point n'est
23

CHAPITRE 1

besoin d'un systme tatique d'assurance des dpts. Si une

banque ne souscrit pas une assurance des dpts, ses dposants
savent ce qu'ils font en les laissant chez elle. Les dpts assurs, la
faillite d'une banque n'aurait de consquences que pour ses cranciers et ses actionnaires. S'ils savent qu'elle peut faire faillite,
soyez certain qu'ils se chargeront d'exiger d'elle les garanties, la
transparence et la gestion prudente que les tats s'acharnent,
avec un mdiocre succs, obtenir par des rglementations qui ne
parviennent pas suivre l'volution de la finance moderne.
Quant au FMI, c'est la mme chose. Aujourd'hui, si des investisseurs prennent des risques excessifs sur les marchs mergents,
qui sont naturellement trs volatils, c'est en grande partie parce
qu'ils savent que, en cas de faillite de ces pays, le FMI sera toujours l pour socialiser les pertes afin d'viter la faillite des
grandes banques qui, elles aussi, y investissent massivement. Du
mme coup, les gouvernements des pays mergents ne rsistent
pas la tentation d'attirer ces capitaux mobiles. Eux aussi savent
que le FMI sera prsent en cas de problme. Certes, ce dernier leur
imposera des politiques impopulaires: mais, justement, elles
seront imposes . Un peu d'adresse politique permettra alors de
dsigner le FMI - et la spculation internationale - la colre du
peuple. Au nom de la prvention du risque de systme, les tats
prennent donc des mesures qui amplifient les phnomnes de
risque moral, ce qui, en retour, aggrave rellement le risque de systme. Ce n'est pas plus d'tat qu'il nous faut, c'est encore moins!
Rien ne surpasse l'efficacit et les capacits autorgulatrices des
marchs, pourvu que les acteurs qui y interviennent soient rendus
responsables de leurs actes.
K: La ralit, hlas, mon cher L, me fait craindre que
votre lyrique envole finale ne soit qu'une profession de foi. Les
annes 80, la premire dcennie de la libralisation financire, ont
t marques par de graves dsordres montaires et financiers,
aussi bien au centre (les pays les plus riches) qu' la priphrie (les
pays en dveloppement) du systme. Les choses paraissent stabilises au centre, mais la fin des annes 90 a connu la crise asiatique,
24

UN DBAT INTRODUCTIF

affectant gravement une rgion clbre pour son dynamisme conomique, tandis que les pays d'Amrique latine sont en permanence sous la menace de crises du mme type.
L : Phnomnes d'apprentissage, invitables dans une transformation de cette ampleur! Vous dites vous-mme que les choses
sont stabilises au centre; il est normal que les pays mergents,
moins accoutums aux rgles de l'conomie de march, aient
besoin d'un peu plus de temps pour apprendre. Ils y parviendront.
K : Esprons-le. Mais vous ne pouvez mon avis nier deux
choses. La premire, que confirment les dveloppements les plus
rcents de la thorie conomique, c'est l'existence d'quilibres
multiples. Le libre fonctionnement des marchs ne conduit pas
ncessairement un seul quilibre, qui aurait de plus la vertu
d'tre optimal. Keynes, parmi les premiers, avait clairement
montr que le fonctionnement libre des marchs pouvait parfaitement conduire un quilibre de sous-emploi, qui, vous
en conviendrez, ne peut tre qualifi d' optimal. La fmance libralise multiplie les situations d'quilibres multiples. Pour les taux
de change, pour la valeur des actions, l'exprience et la thorie
conomique ont clairement montr que, non pas les vilains spculateurs au sens o l'entend M, mais tout simplement le comportement rationnel et bien inform de l'ensemble des investisseurs
pouvait faire sauter ces variables conomiques d'un quilibre
un autre, nettement moins satisfaisant d'un point de vue d'ensemble.
La seconde chose que vous semblez oublier est certainement
encore plus importante. C'est que jamais, dans aucun pays, un systme montaire n'a t autorgul par le march. La confiance
dans la monnaie, bien public inestimable, facteur indispensable au
fonctionnement mme des conomies de march, exige l'intervention vigilante des tats. Pour prserver la confiance dans la
monnaie, la politique montaire doit naviguer entre deux cueils:
l'hyperinflation et la crise systmique. Le premier cueil est
aujourd'hui de loin le moins dangereux, du moins dans les pays du
25

CHAPITRE 1

centre, en raison - je vous l'accorde - de mcanismes anti-inflationnistes propres la finance globalise. Soit dit en passant, le danger aujourd'hui serait plutt la dflation: voyez le Japon o la
demande est si faible que les prix baissent! Mais le second cueil,
la crise systmique, est incontestablement devenu plus menaant.
Pourquoi? Libralisation et globalisation financires ont eu pour
effet d'interconnecter tous les marchs financiers. De plus, la multiplication et la sophistication des instruments drivs sont telles que
nombre d'entre eux prsentent des risques que leurs dtenteurs sont
en vrit incapables d'valuer correctement. Il en rsulte, comme
on l'a vu l'occasion de la crise russe de l't 1998, qu'un incident
financier somme toute local, le dfaut de paiement de l'tat russe,
par suite de ractions en chane que personne ne pouvait rellement
anticiper, a failli avoir des consquences d'ensemble dsastreuses.
Face cette impossibilit de prvoir dans tous les cas avec une
bonne probabilit l'volution future des marchs, les teneurs
de marchs , ceux sur lesquels vous comptez tellement pour que
les marchs finissent toujours par s'autorguler , peuvent se
trouver devant des situations indites, qui sortent entirement du
cadre des fluctuations nonnales qu'ils ont l'habitude de lisser.
Face ces situations indites, ils peuvent eux aussi trouver plus
rationnel de suivre le mouvement et de minimiser leurs pertes
avant qu'il ne soit trop tard. Tout filet de scurit, toute capacit
d'un march financier s'autorguler peut ainsi disparatre!
Mme en rduisant les phnomnes de risque moral que vous
voquez, vous ne pourrez donc empcher que des incidents financiers dgnrent que grce des rgles prudentielles trs strictes
imposes aux banques et aux autres institutions financires et,
en dernier recours, des mcanismes tatiques d'intervention
d'urgence. Je n'irai pas, comme certains, jusqu' dire que les
marchs sont aveugles . Mais il est clair que la probabilit de
contagions mimtiques puissamment dstabilisantes a fortement
augment avec la globalisation financire. En bref, mon cher L,
c'est votre foi dans une capacit autorgulatrice infInie des marchs
qui est aveugle.

26

UN DBAT INTRODUCTIF

M: Mon cher K, j'ai une sympathie certaine pour votre

approche, mais permettez-moi de vous dire que, face L, votre
position est pathtique. Vous tes totalement sur la dfensive. Vous
refusez de pousser vos raisonnements, pourtant justes, leurs
consquences logiques. Une bonne illustration de votre attitude
est celle de Paul Krugman, que l'on peut ranger dans votre camp.
Face une ralit qu'il est, comme tous les gens honntes, bien
oblig de constater, il parle dsormais de the return of depression
economics 11. Tout est dans le s de economics. Ce s oblige traduire
par : le retour des thories , conceptions , thses , comme
on voudra, conomiques dpressives . En effet, Krugman s'est
tellement acharn dans le pass dfendre le libre-change,
combattre ceux qui s'opposaient la globalisation, que tout ce
qu'il peut aujourd'hui admettre sans se renier totalement, c'est le
retour de simples conceptions conomiques errones, qu'il suffirait de combattre et de vaincre pour que tout aille pour le mieux
dans une conomie globalise. Mais ce dont il s'agit en ralit, et
qu'il ne veut pas admettre, c'est du return of depression economy,
y et non pas s, de l'conomie de dpression .
Vous parlez d'quilibres multiples. En effet! Le systme actuel
nous conduit tout droit un quilibre de sous-emploi, de sousconsommation et de suraccumulation du capital au niveau mondial.
La croissance en Asie a t casse par une crise dont la finance
globalise est entirement responsable. La mme finance enfonce
systmatiquement les pays latino-amricains ds qu'ils sortent hors
la tte de l'eau, comme le Brsil en a fait nouveau la triste exprience en 1999, aprs le Mexique en 1995. Le Japon est depuis dix
ans dans le marasme le plus profond aprs l'clatement des gigantesques bulles spculatives immobilires et boursires de la fin des
annes 80. L'Europe ne parvient pas rduire un chmage massif
auquel elle est tellement rsigne que les journaux exultent quand
on redescend en dessous de la barre de 10% de chmeurs officiels,
alors que l'on sait que le sous-emploi rel est pratiquement le
Il. Titre du dernier livre de P. Krugman, Penguin Books, 1999; traduction
franaise: Pourquoi les crises reviennent toujours, Seuil, 2000.

27

CHAPITRE 1

double! Quant aux tats-Unis, leur croissance actuelle n'est fonde que sur la frnsie de consommation des mnages. Ils n'pargnent plus. Au contraire, ils s'endettent pour consommer, parce
que la Bourse est en pleine bulle spculative et qu'ainsi ils se
croient riches. Ils empruntent mme pour acheter des actions. Le
crdit nourrit la bulle spculative. Quand la bulle crvera, ce qui
ne peut manquer d'arriver, les mnages rduiront drastiquement
leur consommation et nombreux sont ceux qui auront du mal
rembourser leurs dettes, leur pseudo-richesse papier s'tant
volatilise. Les tats-Unis entreront alors en rcession eux aussi.
Les tendances profondes du capitalisme, si bien analyses par le
vieux Marx, se manifestent nouveau pleinement aujourd 'hui,
comme la fin du Ig e sicle. Elles n'ont pu tre matrises, pendant les quelques dcennies de l'aprs-Seconde Guerre mondiale,
que par de vigoureuses interventions tatiques dans le cadre d'conomies trs peu ouvertes les unes aux autres et o les mouvements
de capitaux, en particulier, taient trs contrls. La globalisation
rend dsormais cette matrise impossible.
Logiquement, vous en appelez, mon cher K, une sorte de
keynsianisme au niveau mondial. Mais c'est une utopie, car il
n'existe pas d'tat mondial. La ralit c'est que le seul niveau
d'exercice d'un pouvoir politique sur l'conomie reste l'tatnation. Une coalition des tats les plus puissants pour endiguer les
tendances destructrices du capitalisme est en thorie possible. Elle
n'aura cependant jamais l'homognit, la stabilit et la puissance
d'un tat unique. Une fois de plus dans l'histoire, l'espace de
l'conomie dpasse largement et englobe les espaces de la politique, rendant celle-ci impuissante. Vos ambitions rformatrices
sont dsormais sans moyens. Soyez donc plus radical: il faut
attaquer le mal la racine. Comme L lui-mme s'offre le luxe de
vous le faire remarquer: la globalisation n'a rien d'inluctable. Ce
que l 'homme a fait, il peut le dfaire. On peut donc, et je pense
qu'il faut, renverser le mouvement. Mais je serais curieux de
savoir ce que vous, mon cher K, vous proposez concrtement, ainsi
que L d'ailleurs, bien qu'il l'ait dj dit: Tout va pour le mieux,
il suffit de continuer.
28

UN DBAT INTRODUCTIF

L : Pas tout fait! Pour moi, les deux mots clefs sont libert
et responsabilit . Que les tats fixent clairement des.rgles du
jeu minimales et qu'elles soient stables. Que l'application de ces
rgles soit confie des instances indpendantes des pouvoirs
politiques, telles les banques centrales et les autorits de rgulation
des marchs. Qu'au-del de ce rle, les tats s'abstiennent d'intervenir de faon discrtionnaire, sous couvert de la dfense de l'intrt gnral, en ralit pour dfendre des intrts particuliers. Les
acteurs conomiques connatront et exerceront alors pleinement
leur libert. Ils seront responsables de leurs actes. Les actionnaires
disciplineront les dirigeants d'entreprise. Les cranciers disciplineront les dbiteurs. La slection naturelle des acteurs et des institutions les plus efficaces jouera pleinement et le bien-tre gnral
s'accrotra.
K: Ma conviction est qu'il n'existe pas de marchs efficaces
sans institutions rgulatrices. Les marchs sont mondiaux, il nous
faut progresser vers des institutions de rgulation mondiales.
Concrtement, le plus urgent est de renforcer - et surtout de gnraliser aux systmes financiers rcemment libraliss des pays
mergents - les rgles prudentielles imposes aux banques, qui
constituent toujours le cur des systmes financiers. Il faut ensuite
inventer un vritable mcanisme de prteur en dernier ressort international. Celui-ci ne saurait tre le FMI, qui n'a pas t conu pour
cela. Ce devrait tre un club runissant les banques centrales
gardiennes des monnaies internationales. Au-del, il est indispensable que les gouvernements des pays riches acceptent de mieux
coordonner leurs politiques conomiques, et donc de cder un
peu de leur libert, au profit d'une meilleure rgulation macroconomique mondiale.
M : Quant moi, je le rpte, j'affirme qu'il faut renverser le
mouvement de globalisation pour restituer aux tats leur souverainet en loques, car c'est possible. En ce qui concerne la globalisation fmancire, il faut s'attaquer d'abord aux mouvements de capi29

CHAPITRE 1

taux spculatifs. Pour cela, appliquons une taxe Tobin 12 aux

mouvements internationaux de capitaux. Plus gnralement, il faut
s'opposer aux avatars de l'AMI qui ne sauraient tarder surgir. Il
faut s'opposer un nouveau round de l'MC 13, tendant encore
la libre circulation des marchandises et des services. Sur
ce plan, l'chec, en novembre 1999, de la confrence de Seattle,
qui devait lancer le round du millnaire de l'MC, chec
dont les organisations non gouvernementales reprsentant la socit
civile mondiale sont largement responsables, est trs encourageant.
Il faut continuer. Ne croyez pas en effet que je fasse la moindre
confiance aux gouvernements des pays riches qui, de droite ou de
gauche, ont constamment voulu et soutenu la globalisation depuis
presque trente ans ! Les tats ne sont que des instruments. Pour renverser, et d'abord stopper, le processus de globalisation, il faut donc
que s'unissent, par-del les frontires, les forces populaires, les
organisations syndicales et non gouvernementales reprsentant
ceux, l'immense majorit, qui souffrent de la globalisation, pour
contraindre les tats reconqurir les pouvoirs qu'ils ont abandonns et dfendre la socit contre le capitalisme.

***
Mon objectif n'est videmment pas de dire qui, de L, K ou M,
a raison. Il est d'abord de dmler, d'identifier et de clarifier les
questions qui traversent ce dbat, ensuite de donner mon propre
avis sur les principales d'entre elles. Commenons donc par une
premire synthse des questions souleves.
quoi sert rellement la sphre financire?
Si c'est un vaste march d'change de promesses et de risques,
comme l'affirme L, en quoi est-elle indispensable et quels sont ses
effets bnfiques d'ensemble? Ou n'est-ce qu'une conomie virtuelle, un gigantesque casino, comme le prtend M ?
12. Du nom de James Tobin, prix Nobel d'conomie, qui l'a propose.
13. Organisation mondiale du commerce.

UN DBAT INTRODUCTIF

Comment fonctionnent les marchs financiers?

Qu'est-ce que la spculation? Qu'est-ce qu'une bulle spculative? Y a-t-il des lois propres la finance qui permettent de comprendre l'volution des prix des actifs financiers? Quel rle y
jouent les croyances, les anticipations, le mimtisme? Les acteurs
y sont-ils rationnels et que signifie tre rationnel?
Quel est le rapport entre sphre financire et sphre relle?
Puissant stimulant de la sphre relle pour L, susceptible de
la dstabiliser pour K, parasitaire pour M, la sphre financire
est-elle en fin de compte autonome ou subordonne? Existe-t-il
dans la sphre relle des fondamentaux qui finissent par s' imposer la finance, ou la finance a-t-elle une dynamique propre?
Dans quelles conditions stimule-t-elle ou entrave-t-elle le dveloppement de la sphre relle? Au cur de ces questions: le rapport
entre finance et monnaie, entre finance et cycles conomiques,
entre finance et gestion des entreprises, entre finance et progrs
technique.
Quelle est la ncessit, la lgitimit et la capacit d'intervention des tats dans la sphre financire?
Les tats sont-ils dsormais, comme l'affirme M, sous la dictature des marchs fmanciers? Quels pouvoirs ont-ils perdus, quels
sont ceux qui leur restent? Est-il temps, comme l'affirme K,
d'inventer des institutions rgulatrices internationales? La globalisation financire libre-t-elle au contraire les individus de la
dictature des tats, comme s'en rjouit L ?
Quels rapports y a-t-il entre globalisationfinancire et globalisation en gnral?
Les capitaux ne sont pas seuls circuler de plus en plus librement. Les marchandises, les services et les informations aussi,
tandis que les hommes restent, pour l'crasante majorit d'entre
eux, fixs un territoire. Comment s'articulent ces diffrents processus?

31

CHAPITRE 1

La globalisation conduit-elle un type unique de capitalisme?

Qu'en est-il aujourd'hui de la diversit des capitalismes et de
leurs modles sociaux , diversit observable dans le pass? Des
critres de gestion identiques sont-ils dsormais imposs aux
entreprises du monde entier par les fonds de pension et les autres
investisseurs institutionnels? Si c'est le cas, quelles en sont les raisons et les consquences?
Quel rle joue la globalisation financire dans l'volution des
ingalits, entre pays et l'intrieur des pays?
C'est, je l'ai dit, une question qui m'importe particulirement,
car je considre que, la richesse tant un concept essentiellement
relatif, c'est l'ingalit qui est l'objet principal de l'analyse conomique 14.
Identifier, clarifier, dplacer, articuler ces questions passera
d'abord par une analyse critique de la thorie conomique et financire. Les thses qui en rsultent seront ensuite mises l'preuve
de l'interprtation d'vnements de la dernire dcennie: la quasifaillite d'un fonds d'investissement (LCTM), les attaques spculatives contre le Systme montaire europen, le marasme japonais,
la crise asiatique, la monte en puissance des fonds de pension.

14. Pour un expos plus dtaill de cette thse, voir L'Ingalit du monde,
op. cit., Introduction.

Premire partie

L'argent dans l'espace

et dans le temps

Chapitre 2

L'histoire de Zaccaria, ngociant gnois:

quoi sert la finance?

Le problme de Zaccaria 1
En 1298, un ngociant gnois, Benedetto Zaccaria, identifie une
affaire potentiellement trs rentable. Il sait qu'un stock d'alun 2 de
20 tonnes est vendre Aigues-Mortes et que l'alun est actuellement trs demand Bruges, dans les Flandres, o l'industrie textile florissante en fait grande consommation. Pour simplifier et ne
pas, ce stade, imbriquer les questions montaires et financires,
supposons qu'une seule et mme monnaie constitue de pices
d'or, les ducats, soit utilise en Mditerrane et dans les Flandres.
Zaccaria est propritaire d'un seul bateau et dispose des informations suivantes. Il sait que 20 tonnes d'alun se vendaient
couramment environ 2 000 ducats Bruges ces derniers mois.
Ayant approch le propritaire du stock d'alun Aigues-Mortes, il
sait pouvoir l'acqurir pour 1 000 ducats. L'opration durera trois
mois: deux mois de transport maritime, un mois pour ramener l'or
de Bruges Gnes, par la voie terrestre, beaucoup plus sre. Se
tenant inform, auprs des autres marchands gnois, des fortunes
1. J'emprunte le dbut de l'histoire de Zaccaria Jean Favier: De l'or et des
pices. Naissance de l'homme d'affaires au Moyen ge, Fayard, 1987, et Les
Grandes Dcouvertes, Le Livre de Poche, 1991. ric Briys et Franois de
Varenne l'ont galement utilise dans La Mondialisation financire. Enfer ou
paradis?, Economica, 1999.
2. L'alun est un produit minral qui, l'poque, tait utilis dans l'industrie
textile pour fixer les teintures.

35

CHAPITRE 2

de mer sur la route Mditerrane-Flandres, il value (valuation

ncessairement grossire) que l'effet conjugu des temptes et des
pirates provoque une perte moyenne de la % des navires. De son
ct, la route terrestre qu'empruntera l'or au retour ne prsente un
risque de perte (vol par des bandits de grand chemin) que de 5 %,
toujours trs approximativement.
S'il parvient effectivement vendre l'alun Bruges pour
2 000 ducats, il est en mesure de calculer ses probabilits de pertes
et de gains. Mais rien ne dit qu'au bout de deux mois, dure du
voyage maritime, le prix de la cargaison d'alun Bruges sera
de 2 000 ducats. En fonction des activits des autres marchands
qui font converger l'alun vers Bruges et de la demande d'alun
Bruges, le prix pourra varier, dans les deux sens. Zaccaria prend
donc aussi un risque de variation du prix de l'alun. Dans ce cas, la
variation des prix peut lui tre favorable ou dfavorable.
Aussi Zaccaria doit-il complter son valuation des risques de
transport par celle du risque de prix. Mais tout cela reste approximatif: Zaccaria ne dispose pas de statistiques trs prcises sur les
risques de transport, ni sur les prix passs de l'alun Bruges, ni
sur les vnements susceptibles d'affecter ces prix quand il livrera.
Prenant trois risques (de mer, de transport de fonds, de prix),
qui sont tous trois levs et, de plus, difficiles valuer, il ne
dcidera de se lancer dans cette aventure que si le gain espr
lui procure une rentabilit de son capital trs suprieure un usage
alternatif moins risqu: faire du commerce de proximit par
exemple, ou l'investir dans l'immobilier Gnes.
S'il dcide finalement de risquer cette opration avec son
propre bateau et ses propres capitaux, Zaccaria est en ralit bien
plus qu'un ngociant. C'est un investisseur: il investit son propre
or. C'est aussi un armateur. En tant que tel, il se livre une activit
productive , le transport. C'est un convoyeur de fonds (autre
activit productive). Il est galement son propre assureur: il
assume le risque d'une perte en raison d'une fortune de mer ou
d'un vol. Enfin, c'est un spculateur car il a achet une marchandise sans connatre le prix auquel il pourra la revendre. Selon la
dfinition trs gnralement accepte, la spculation consiste

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

acheter (respectivement vendre) quelque chose dans le seul espoir

de le revendre (respectivement racheter) plus cher (respectivement
moins cher). Un spculateur est simplement quelqu'un qui accepte
de prendre un risque de prix dans l'espoir d'un gain.
On rtorquera qu'un ngociant, dfini comme quelqu'un qui
achte une marchandise un individu pour la revendre plus tard
un autre, gnralement dans un autre endroit, un prix initialement
inconnu, assure ncessairement les fonctions d'investisseur, d'armateur, de convoyeur, de spculateur et d'assureur. Mais il n'est
d'aucun intrt, pour l'analyse, d'adopter une dfinition si tendue
du ngociant, car ces fonctions peuvent tre remplies par d'autres
acteurs, comme on va le voir. Reste cependant, une fois ces fonctions dduites, la fonction pure du ngoce: l'identification
d'une offre et d'une demande, gnralement distinctes dans l'espace et dans le temps, dont la mise en rapport engendre un profit
commercial. La fonction spcifique d'un ngociant, c'est d'tre
le premier rassembler deux informations. Premirement, X est
prt vendre une marchandise tel endroit tel prix; deuximement, Y est prt l'acheter tel autre endroit tel prix. Si X ou Y
connaissaient l'information dtenue par l'autre, ils pourraient se
passer du ngociant, mais auraient toujours besoin de transporteurs, de banquiers, d'assureurs, etc.
Zaccaria est un excellent ngociant. Cela signifie qu'il a un
rseau d'information tendu et qui fonctionne rapidement. A-t-il
intrt faire lui-mme l'ensemble de l'opration telle que nous
l'avons dcrite? La socit dans son ensemble a-t-elle intrt ce
qu'il la fasse? La rponse ces deux questions passe par l'analyse
de l'intrt, individuel et collectif, de deux processus: la division
sociale du travail et la rpartition des risques.
Ainsi Zaccaria lui-mme n'a pas ncessairement intrt tre
armateur pour son propre compte. Il ne possde qu'un seul bateau.
Il le rentabilisera mal s'il ne trouve pas de fret pour le voyage
de retour ou s'il reste longtemps au port entre deux voyages. Un
armateur disposant d'une flotte importante rsoudra plus facilement les problmes de taux d'occupation de ses navires et sera
donc mme, s'il existe une concurrence suffisante entre arma37

CHAPITRE 2

teurs, de proposer des services de fret moindre cot, ce qui est

dans l'intrt de Zaccaria, mais aussi de la collectivit.
Quant au risque de fortune de mer, il dpend de l'importance
de l'opration par rapport l'or dont dispose Zaccaria. En effet, si,
au retour de chaque opration russie, Zaccaria remettait en jeu la
totalit de la somme ainsi gagne, sa probabilit de faillite dans
l'anne (il organiserait quatre voyages puisqu'ils durent trois mois)
serait de prs de 50 %. Certes, si tous les voyages taient des succs,
il aurait multipli son capital par prs de cinq 3. Zaccaria peut ne
pas tre ce point amoureux du risque et ce, pour d'excellentes
raisons: il a une vaste famille, il pense ses vieux jours. Il peut par
exemple, aprs un premier voyage, mettre ses gains de ct et ne
risquer chaque fois que la mme somme de 1000 ducats, qui reprsentera donc une part de plus en plus rduite de sa fortune; il
chappera ainsi au risque de faillite totale. Mais alors ses talents
de ngociant, qui, rappelons-le, sont exceptionnels, se dploieront
plus petite chelle et la socit y perdra. Un ngociant pur, en
permettant que se fasse une transaction mutuellement bnfique
pour le vendeur initial et pour l'acheteur final, qui s'ignoraient et
entre lesquels il a jou le rle d'intermdiaire, a en effet une utilit
sociale incontestable. Dans notre exemple, sans Zaccaria, le vendeur d'alun d' Aigues-Mortes aurait d brader sa marchandise
un ngociant moins habile et moins prt prendre des risques, qui
se serait content de chercher le vendre en Mditerrane. Toutes
choses gales par ailleurs, les acheteurs d'alun Bruges auraient
donc aussi pay plus cher celui qu'ils ont achet.
Tant individuellement que socialement, il serait donc bnfique
que Zaccaria puisse transmettre tout ou partie des risques qu'il
prend d'autres, si ceux-ci taient mieux mme de les assumer,
qu'il vite ainsi la faillite et qu'il puisse donc exercer ses immenses
talents une chelle digne d'eux.

3. Le calcul prcis suppose des hypothses sur la dure de vie du bateau, la

solde de l'quipage, etc. Il s'agit donc d'un ordre de grandeur.

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

La solution qu'il trouva

Gnes, en 1298, voici ce qui se passa. Zaccaria rencontra
Suppa et Grilli, deux individus la fortune imposante, bien suprieure 1000 ducats. Ils passrent l'accord suivant. Suppa et Grilli
prtent 1 000 ducats Zaccaria pour qu'il achte l'alun AiguesMortes. Formellement, puisqu'en 1298 le prt intrt est toujours
interdit (ou du moins strictement contrl) par l'glise, ils conviennent de prsenter les choses de la manire suivante. Ils achtent
pour 1 000 ducats l'alun que Zaccaria a acquis de son client et
confient Zaccaria la tche de le transporter Bruges. En mme
temps, Zaccaria signe une promesse de racheter Suppa et Grilli
l'alun Bruges pour une somme naturellement bien suprieure
1 000, mais ceci uniquement si Zaccaria parvient transporter
l'alun sans encombre jusqu' Bruges. Si son navire fait naufrage
ou est pris par des pirates, Zaccaria gardera les 1 000 ducats et
Suppa et Grilli en seront pour leurs frais. Zaccaria n'aura perdu
que son bateau, et limit par consquent sa perte.
L'opration est la fois une opration de prt et une opration
d'assurance, dguise en une simple opration d'assurance. Comment Suppa et Grilli en effet calculent-ils le prix auquel ils demandent Zaccaria de leur racheter l'alun Bruges? Premirement,
ils ont avanc 1 000 ducats et ne recevront le prix du rachat que
deux mois aprs. Si l'intrt pour un prt sans risque est de 2 % sur
deux mois, ils exigeront, pour rmunrer cette fonction de prt, un
prix de rachat de 1 020. Deuximement, ils assument le risque de
perte de la cargaison. Si, comme Zaccaria, ils estiment ce risque
10 %, le prix de rachat qui donne une esprance mathmatique de
gain de 1 000 est de 1 222 4 Mais naturellement, Suppa et Grilli
n'ont aucune raison de prendre ce risque sans rmunration. S'ils
valuent 30 % de la somme prte la marge supplmentaire qui
justifie cette prise de risque, le prix de rachat sera 1542 (1222 + 300
de prime de risque + 20 d'intrt).
4. Px 0,9 -1 000 x 0,1

= 1000, donc P = 1 100/0,9 = 1222.

39

CHAPITRE 2

Quant Zaccaria, il espre vendre l'alun pour 2 000 ducats.

S'il Y parvient et rapatrie l'or sans encombre, sa marge brute
sera encore de 458 (2 000 - 1 542), ce qui lui parat suffisant pour
rmunrer l'investissement dans son bateau et couvrir les trois
risques qu'il conserve: la perte du bateau, le risque de variation du
prix de l'alun Bruges, et le risque de se faire voler l'or au retour.
On peut analyser la proposition de Suppa et Grilli de deux
manires. Ils consentent Zaccaria un prt de 1000 deux mois au
taux d'intrt de 54,2 % pour deux mois (ils prtent 1 000 et reoivent 1 542 deux mois plus tard). Ce taux trs lev s'explique par
une prime de risque de 52,2 % au-del du taux sans risque de 2 %.
En effet, le collatral, c'est--dire la garantie fournie par Zaccaria
en change du prt, savoir la proprit temporaire d'une cargaison
d'alun naviguant entre Aigues-Mortes et Bruges, ne couvre pas
avec une scurit absolue le montant du prt, car il existe un risque
non ngligeable qu'elle disparaisse en mer et que Zaccaria ne puisse
pas rembourser son prt. Mais on peut aussi analyser l'opration
ainsi: Suppa et Grilli consentent Zaccaria un prt 2 %, c'est-dire au taux sans risque, parce que Zaccaria a assur sa cargaison
pour une valeur de 1000 auprs d'un assureur tout fait sr leurs
yeux de Suppa et Grilli, car il s'agit d'eux-mmes. En tant qu'assureurs, ils font payer Zaccaria une prime d'assurance de 522 ducats.
Il vaut mieux considrer les choses ainsi, car les fonctions de prteur
et d'assureur mritent d'tre distingues, puisqu'elles peuvent,
comme on va le voir, tre remplies par des acteurs diffrents.
Mais auparavant, remarquons que, dans cette affaire, Suppa et
Grilli ont pris un risque supplmentaire engendr par l'assurance
mme qu'ils ont consentie: le risque moral . Supposons que
Zaccaria connaisse, grce son vaste rseau europen qui fait
de lui un ngociant si remarquable, un ngociant peu scrupuleux
de Saint-Malo, dnomm Le Dantec, lui-mme trs li d'intrpides pirates que cette cit maritime peut s'enorgueillir d'avoir
produits en grand nombre. Un discret courrier prviendra Le
Dantec Saint-Malo du passage du navire de Zaccaria au large de
la Bretagne, et du peu d'ardeur que mettra l'quipage (sur ordre
de Zaccaria) se dfendre en cas d'attaque de pirates se signalant
40

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

par un fanion d'une couleur particulire (tte de mort jaune sur

fond rouge par exemple). Le navire est pris sans coup frir, le
pirate le livre Le Dantec contre le prix convenu de 200. Le
Dantec entrepose l'alun jusqu' ce que l'affaire se calme, le revend
deux mois plus tard 1 500 un ngociant anglais (il vaut plus
cher, s'tant rapproch de Bruges) et renvoie son navire correctement maquill Zaccaria, avec la moiti de cette somme, dont une
partie servira acheter le silence de l'quipage.
Que peuvent faire Suppa et Grilli face ce risque moral ,
dfini comme la tendance pour un assur ngliger de se protger
contre le risque assur, voire le provoquer s'il y a intrt? Pas
grand-chose, sinon demander que leur neveu, un charmant jeune
Gnois de 20 ans, qui brle d'impatience d'apprendre les mtiers
de la mer et du commerce lointain et qui leur est entirement
fidle, embarque sur le navire de Zaccaria. Mais c'est alors le
neveu qui prend un grand risque : un accident en mer, l'poque,
est si vite arriv. Heureusement, un assureur professionnel, nous
le verrons, a d'autres moyens de matriser le risque moral que de
risquer la vie de son neveu prfr.
Ici s'arrte l 'histoire et commence une fiction. Faisons donc
le point. Grce deux de ses compatriotes, pour qui risquer 1 000
ducats reprsentait un enjeu bien moindre que pour lui-mme et
qui ont assum les fonctions de prteur et d'assureur, fonctions
purement financires, Zaccaria a divis par trois les pertes potentielles en cas d'occurrence du risque de mer, le risque majeur de
ses oprations, au prix d'une rduction de son esprance de profit.
Il continue cependant supporter en partie ce risque ainsi que le
risque de prix et le risque associ au transfert Gnes du produit
de sa vente Bruges. Mais cette matrise partielle du risque de
faillite, non seulement a mieux correspondu au degr de risque que
Zaccaria souhaitait prendre personnellement, mais l'a encourag
largir le champ de ses oprations, mettant ainsi son indniable
gnie commercial au profit du dveloppement vigoureux des
changes Mditerrane-Flandres qui allaient tre un moteur essentiel de la prosprit gnrale de l'Europe, jusqu' l'effondrement
provoqu par la peste en 1350.
41

CHAPITRE 2

Poursuivons en imaginant maintenant ce qui aurait pu se passer

d'autre, en matire de division du travail et de partage des risques,
si les activits financires avaient t plus dveloppes il y a sept
sicles, dans le sens qu'elles ont connu ensuite (en ralit elles
l'taient beaucoup plus que ce que notre anecdote a jusqu'ici
dcrit, ce qui fit dire Fernand Braudel que les Gnois ont pratiquement tout invent de la finance moderne).
L'objectif de cet exercice est de prsenter les principales
institutions de la finance moderne: banques, assurances, marchs
obligataires, marchs d'actions, marchs drivs. Ce faisant, on
dfinira les diffrentes fonctions de la finance, tout en poursuivant
notre rflexion sur l'avantage qu'elles prsentent, tant pour un
Zaccaria, qui est avant tout soucieux d'augmenter ses profits (donc
de diminuer ses cots) et de minimiser ses risques, que pour la
collectivit.
Voyons d'abord comment Zaccaria, projet dans la finance
moderne, peut rsoudre autrement son problme de financement
et d'assurance contre le risque de mer, son risque principal. Le
problme tourne autour de la prime de risque qu'exigent Suppa
et Grilli, dans le cas prcdent. D'une part, celle-ci est ngocie de
gr gr et Zaccaria ignore s'il ne pourrait pas obtenir une prime
plus faible en s'adressant ailleurs. D'autre part, mal protgs
contre le risque moral, Suppa et Grilli vont videmment avoir
tendance exiger une prime leve.
La premire solution consiste, pour Zaccaria, sparer la fonction financement de la fonction assurance, et s'adresser, pour le
financement, un banquier, et pour l'assurance, une compagnie
spcialise dont c'est le mtier. Prsentons donc, successivement,
les banques et les assurances.

Les banques et la fonction de prt

L'interdiction du prt intrt ayant t leve par l'glise, nos
compres Suppa et Grilli se sont officiellement transforms en
banquiers. Dcrivons leur mtier. Rappelons d'abord que nous
42

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

sommes dans une conomie qui n'utilise qu'une seule forme

de monnaie: des pices d'or frappes par un Htel des Monnaies.
Les banquiers proposent ceux qui disposent de pices d'or dont
ils ne comptent pas faire usage dans l'immdiat de les dposer
chez eux. Ils proposent en fait deux types de dpts. Le dpt
vue: l'or peut tre retir sans pravis n'importe quel moment. Le
dpt terme: le client prte son or la banque pour trois mois,
six mois, un an, etc., et ne peut le retirer qu' l'chance. Le dpt
terme, qui est un prt la banque, est alors rmunr un taux
d'intrt qui est le taux emprunteur de la banque. L'or dpos chez
les banquiers est en effet reprt par eux. Le mtier fondamental
du banquier, dans sa fonction de prteur, est d'valuer le risque des
emprunteurs. Nous avons dj vu cela avec Zaccaria. Plus lev
est le risque que l'emprunteur soit incapable de rembourser son
emprunt, plus le banquier lui prtera un taux d'intrt lev.
Si un banquier surestime un risque particulier d'emprunteur et
demande un taux excessif, l'emprunteur s'adresse un concurrent.
Si un banquier sous-estime rgulirement les risques des emprunteurs, par exemple pour gagner de nouveaux clients, il court le
risque de faire faillite. En effet, au cours d'une priode donne, la
marge brute bancaire, c'est--dire la diffrence entre les intrts
reus par la banque et ceux qu'elle paie sur les dpts, doit tre
suprieure la somme des prts non performants (ceux qui ne sont
pas rembourss) et des frais de fonctionnement. La diffrence est
le profit net de la banque. Comme les dfaillances des emprunteurs
n'ont aucune raison d'tre uniformment rparties dans le temps
(elles seront par exemple plus frquentes en priode de rcession
conomique), un banquier prudent doit constituer des rserves .
Initialement, ce sera l'apport en or du banquier quand la banque
est fonde. Ensuite, au fur et mesure que ses activits de prt
se dveloppent, la banque conservera en rserve une partie de
ses profits, pour faire face au caractre alatoire des prts non
performants.

43

CHAPITRE 2

Les crises bancaires

Une banque devient insolvable lorsque le montant de son actif,
schmatiquement ses rserves plus ses crances sres (c'est--dire
ce que ses emprunteurs lui rembourseront coup sr), devient
infrieur au montant de ses dpts. Dans ce cas, en effet, la banque
ne pourrait pas faire face au retrait des dpts vue et au remboursement des dpts terme.
Cette incapacit faire face un mouvement de retrait de
dpts peut cependant se produire dans un autre cas que celui
de l'insolvabilit, qu'il est essentiel de ne pas confondre avec lui:
l'illiquidit. Une banque peut se trouver dans une situation d'illiquidit, mme si tous ses prts sont performants (lui laissant ainsi
un profit net), si elle a emprunt court pour prter long . Les
ressources des banques sont les dpts vue, que les clients
peuvent retirer tout instant, et les dpts terme. Faiblement
rmunrs, ceux-ci sont en gnral prts la banque court terme
(trois mois par exemple). Or une banque utilise gnralement
ces ressources pour faire des prts longs: un an ou beaucoup plus.
Elle assure ainsi une fonction de transformation d'une pargne
qui souhaite tre place court terme (pour pouvoir en cas de
besoin tre dpense, ou investie diffremment) en crdits longs,
comme ceux qu'exigent par exemple l'acquisition de logements
par les individus ou les investissements industriels.
Dans ces conditions, il se peut qu'un mouvement de retrait des
dpts vue et de non-renouvellement des dpts terme puise
les rserves d'une banque. Elle est alors en situation d'illiquidit.
Mais contrairement l'insolvabilit, cette situation n'est que temporaire, car l'or qu'elle a prt rentrera et le total de ce qu'elle
a prt augment des intrts qu'elle recevra excde le total de
ses dpts et des intrts qu'elle doit. La solution est donc que
la banque illiquide emprunte, par exemple d'autres banques. Elle
le fera en cdant aux banques qui viennent son secours une partie
des crances qu'elle dtient, naturellement les plus sres.
Illiquidit et insolvabilit sont donc deux situations de crise
44

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

bancaire bien diffrentes. L'illiquidit, dfinie comme une insuffisance temporaire et rversible de rserves, vient de ce que les
banques empruntent gnralement plus court qu'elles ne prtent.
L'insolvabilit d'une banque est provoque par un volume de prts
non performants qui excde les rserves accumules. L'illiquidit
exige simplement un prt temporaire de liquidit, c'est--dire de
monnaie, c'est--dire d'or dans notre cas. L'insolvabilit ne peut se
rsoudre, schmatiquement, que de trois manires. Premirement,
une liquidation, qui spoliera ncessairement une partie des dposants. Deuximement, une reprise (pour 1 ducat symbolique) de la
banque par un investisseur qui la recapitalise , c'est--dire lui
apporte les rserves manquantes. Enfin, troisimement, la reprise
de la banque par l'tat, qui assure tous ses engagements, provisionne les crances douteuses encore venir, restructure et
nettoie son bilan, en puisant dans le budget de l'tat (cas du
Crdit lyonnais en France).
Un tat soucieux d'viter les crises bancaires doit donc mettre
en place deux types de dispositifs. Premirement, un dispositif prudentiel destin prvenir le risque d'insolvabilit, par exemple en
imposant aux banques des mthodes d'valuation rigoureuses de
leurs risques de crdit et un montant de rserves en rapport avec
les risques qu'elles prennent. Deuximement, un dispositif destin
fournir en cas de besoin des liquidits (de la monnaie) si les
autres banques ne le font pas spontanment au niveau ncessaire.
Ce dispositif s'appelle le prteur en dernier ressort (PDR).

Les assurances et le risque moral

Revenons Zaccaria, qui, rappelons-le, a dcid de sparer le
financement de son opration de ngoce et l'assurance du risque
de mer que celle-ci implique. Il se prsente donc aux banquiers
Suppa et Grilli avec un contrat d'assurance, souscrit auprs d'une
compagnie d'assurance maritime, qui lui garantit le paiement de
la valeur de sa cargaison, soit 1000, si son navire est perdu en mer.
Cette compagnie d'assurance tant solide et de grande rputation
45

CHAPITRE 2

(on verra pourquoi), il obtient ainsi de la banque un prt au taux

minimum, le taux bancaire pour les prts faible risque.
Comment et auprs de qui s'est-il assur? On peut imaginer
qu'il ait demand la compagnie d'assurance maritime de l'assurer lui-mme en tant qu'armateur. Mais la compagnie lui fera
remarquer, s'il ne s'en est pas convaincu lui-mme, qu'en tant
qu'armateur, avec son unique bateau, Zaccaria n'est qu'un amateur, prsentant pour la compagnie d'assurance des risques plus
levs que les armateurs professionnels de Gnes. Sa prime d'assurance sera donc plus leve que celle que paient ces derniers.
Zaccaria dcide donc d'abandonner le mtier d'armateur, o il
n'excelle pas, pour se concentrer sur ce qu'il sait faire mieux que
quiconque, le ngoce. Il confie le transport de l'alun un armateur
rput et c'est ce dernier qui assure sa cargaison. Double gain : le
transport lui reviendra moins cher en raison des conomies d'chelle
auxquelles accde l'armateur de grande envergure et la prime de
risque sera moins leve.
Comment fonctionne en effet la compagnie d'assurance? Pour
russir dans ce mtier, dont le principe est la mutualisation des
risques, il faut avoir une connaissance statistique trs pousse de
l'occurrence et de l'ampleur des sinistres, et trouver des moyens
de rduire le risque moral de la part des armateurs qui s'assurent.
Les compagnies d'assurance, au lieu de se contenter comme
Zaccaria de rassembler des informations parses sur le risque de
mer, investissent dans une collecte systmatique d'informations et
acquirent donc une connaissance beaucoup plus prcise du risque.
Quant au risque moral, elles le rduiront, d'une part, par des mesures
de surveillance, en passant du neveu des employs spcialiss
dans cette tche et a priori plus efficaces et, d'autre part, en proposant aux armateurs des contrats sophistiqus qui, en leur laissant
une partie du risque, vont les inciter le rduire d'eux-mmes,par
exemple des contrats avec une franchise en cas de sinistre et des
bonus / malus. Ce faisant, elles acquirent une connaissance de
plus en plus complte sur les diffrents armateurs. En outre, en
favorisant les plus comptents et les plus prudents par des primes
infrieures, elles les avantagent et contribuent la slection des

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

meilleurs par la comptition, ce qui, en tendance, rduit le nombre

des sinistres et permet de rduire encore les primes.
Notons que le niveau des primes d'assurance, s'il est connu,
donne ainsi gratuitement tous une mesure du risque rel de mer
bien plus prcise que celle dont disposait Zaccaria en collectant
des donnes imparfaites. Ainsi, mme pour un ngociant qui prfrerait auto-assurer son activit de transport, l'existence de compagnies d'assurance permet de mieux valuer et donc de tarifer le
risque. La rduction des cots de transport et des primes d'assurance est, dans un premier temps, favorable aux marchands qui,
tel Zaccaria, adoptent cette formule. Puis, par la concurrence entre
marchands, elle se gnralise et conduit une baisse des prix
offerts Bruges pour les marchandises venant de Mditerrane.
D'o un gain collectif dont l'origine est un gain de productivit
induit par une meilleure organisation des ressources dans le transport et par la rduction des pertes en mer.

Les marchs obligataires

Deuxime solution: Zaccaria dcide de ne pas sparer le financement de l'assurance de son activit de ngoce, mais de rechercher, pour le risque qu'elle reprsente, la prime globale la plus
faible possible. Au lieu de ngocier un crdit (pour une activit
non assure) avec Suppa et Grilli, il leur demande de placer
100 obligations 5 de la ducats, mises par lui, auprs du public ,
c'est--dire de ceux qui ont de l'or placer et qui ne sont pas
hostiles l'achat d'obligations risque plutt que de prter leur
or un taux faible aux banquiers. Il faut bien sr pour cela que
Zaccaria offre ses obligations un taux d'intrt bien suprieur
celui d'un dpt rmunr dans une banque solide, dont le risque
5. Schmatiquement, une obligation est un titre de dette que l'metteur s'engage rembourser l'acheteur, une chance donne et avec un intrt soit fix
l'avance (obligation taux fixe), soit index sur un taux d'intrt variable connu
de tous (obligation taux variable).

47

CHAPITRE 2

est trs faible. Mais il faut aussi qu'il donne aux acheteurs de ses
obligations des informations fiables sur le risque que reprsente
rellement son activit de ngociant, sinon le public n'acceptera
ses obligations qu' des taux incluant des primes de risque trs leves.
Zaccaria demande donc une agence de notation, bien connue
sur la place de Gnes pour son indpendance et ses techniques
prouves d'valuation des risques, de noter le sien. Remarquons que l'agence notera en ralit deux choses: le risque de
l'activit de Zaccaria et celui de Zaccaria par rapport aux autres
ngociants de la place exerant la mme activit. Pour valuer le
premier, elle devra, comme la compagnie d'assurance, rassembler
des informations sur le risque de mer et ses notes auront pour effet
de les rendre publiques. Quant l'apprciation du second, elle
suppose un audit particulier des activits de Zaccaria, de son organisation, de sa capacit minimiser les risques de sa profession.
S'il est mieux not que la moyenne de sa profession, Zaccaria
pourra placer ses obligations un taux plus faible.
De manire plus gnrale, en offrant des obligations au public
et en mettant ainsi en concurrence tous les prteurs, Zaccaria, si sa
note est bonne au sein de sa profession, obtiendra trs probablement un taux infrieur celui du prt bancaire qu'il pourrait ngocier bilatralement avec Suppa et Grilli. Une des raisons en est
qu'il s'adresse ainsi directement ceux-l mmes qui Suppa
et Grilli empruntent, pour reprter aux ngociants comme lui. La
diffrence entre le taux auquel les banquiers empruntent et celui
auquel ils prtent comprend certes les primes de risque, mais aussi
les frais de fonctionnement et les profits bancaires. Ce sont eux
dont Zaccaria fait l'conomie. Ses banquiers prennent certes une
commission pour placer des obligations dans le public, mais celleci est trs infrieure la diffrence entre les taux emprunteur
et prteur des banques, c'est--dire au cot de l'intermdiation
bancaire. La question de savoir si Zaccaria obtiendra du public une
prime de risque plus faible que de son banquier est plus ambigu.
Disons que plus le risque que prsente Zaccaria est spcifique et
difficile valuer par les mthodes standardises des agences de

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

notation, plus un banquier qui travaille avec lui depuis longtemps

et le connat bien sera susceptible de lui offrir une prime de risque
infrieure celle du march . Dans le cas contraire d'un risque
standardis et statistiquement bien valu, les primes offertes par
les banques et le march seront trs proches et le fait de se passer
de l'intenndiation bancaire conduira un taux plus faible pour
Zaccaria.
Puisque nous avons pour la premire fois introduit la notion de
march fmancier, sur lequel se rencontrent directement emprunteurs et prteurs, dveloppons un peu. Remarquons d'abord qu'il
est clair que le public acceptera d'autant plus facilement d'acheter
des obligations qu'il existe un march secondaire o elles peuvent
tout moment tre revendues. C'est pourquoi les banquiers de
Gnes ont eux-mmes organis un tel march. Cela peut sembler
paradoxal : organiser la possibilit pour des emprunteurs d'accder
directement aux prteurs et de se passer ainsi des intermdiaires
que sont les banques semble aller contre l'intrt des banques.
Mais il n'en est rien, pour quatre raisons. La premire est que la
fonction d'intenndiaire (le banquier tel que nous l'avons jusqu'ici
dfini en est un, le ngociant en est un autre) est par nature menace de court-circuit, au fur et mesure que l'infonnation circule
entre acteurs conomiques. Il vaut donc mieux, plutt que de rsister une tendance irrsistible, chercher tirer parti de ce qui se
dveloppe. Or, pour les deuxime, troisime et quatrime raisons,
les banquiers sont bien placs pour le faire. D'abord, ils sont bien
placs pour mettre eux-mmes des obligations et se procurer ainsi
de l'or qu'ils reprteront. Ensuite ils sont bien placs pour vendre
les obligations des autres puisqu'ils connaissent un nombre important de clients qui ont plac leur or chez eux. Ils le font contre une
commission, certes faible, mais qui constitue un gain sr. Enfin
et surtout, ils sont les mieux placs pour assurer le rle, fondamental, de teneurs de march et en tirer des profits substantiels. De
quoi s'agit-il?
Imaginons que la rumeur se rpande Gnes que Zaccaria vient
de subir la perte en mer qui menace gravement sa capacit
rembourser l'chance les obligations qu'il a mises. Ceux qui
49

CHAPITRE 2

les dtiennent, par prcaution et sans attendre confirmation de la

rumeur, peuvent prfrer les vendre trs vite sur le march secondaire et, s'ils sont les premiers le faire, subir ainsi une perte limite
(le courant de vente fait baisser le prix de ces obligations) plutt
que de risquer une perte totale si Zaccaria fait rellement faillite.
Mais ce courant de vente a toutes les chances de se transformer
en torrent. La baisse des cours des obligations de Zaccaria semble
alors confirmer, mme aux yeux des sceptiques qui ne se fient
gnralement pas aux rumeurs, qu'il y a bien anguille sous roche.
Il risque donc de n 'y avoir plus personne pour acheter ces obligations. Le march devient illiquide : mme un prix trs bas,
personne ne veut acheter.
C'est l qu'interviennent les teneurs de march . Mme s'ils
ne sont pas mieux informs que le public, ils attendent que le prix
des obligations ait suffisamment baiss pour les acheter. quel
prix commencent-ils acheter? un prix tel que le gain, si la
rumeur est infonde et que les obligations remontent donc leur
cours initial, est leurs yeux suffisamment lev pour compenser
le risque que la rumeur soit avre 6. Ils le feront d'autant plus, et
des prix d'autant plus levs, qu'ils sont mieux informs que la
moyenne du public. Pour tre un teneur de march, il faut donc:
premirement pouvoir disposer rapidement de quantits importantes de monnaie pour absorber le flux des ventes de panique,
deuximement avoir un systme d'valuation des risques meilleur
que celui du public, troisimement avoir un got du risque suprieur celui de la moyenne du public, quatrimement avoir un
capital propre tel qu'une perte sur un seul pari rat (Zaccaria a
effectivement fait faillite) ne mette pas en danger votre existence
mme. Les banques runissent ces conditions.
6. Ainsi, par exemple, si Zaccaria a mis des obligations de 100, remboursables dans 3 mois 130 (intrt de 30 % sur 3 mois), et si les teneurs de march
estiment que la rumeur de perte en mer a 50 % de probabilit d'tre vraie, ils commenceront acheter ces obligations quand leur prix sera tomb en dessous de
130/2 = 65. Calcul trs grossier. Car, en fait, ils commencent acheter une
valeur infrieure, compte tenu du risque de ce pari. Mais il existe un prix
partir duquel ils achtent.

50

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

Remarquons qu'un teneur de march est un spculateur et, statistiquement au moins, gagne beaucoup d'argent se livrer cette
activit. Il achte en effet quand les prix sont bas pour revendre
des prix plus levs. Mais, en mme temps, ce rle est indispensable pour que les marchs restent liquides, donc pour que les
prteurs adverses aux risques qui veulent s'en dgager puissent le
faire. Il contribue limiter les pertes de ceux qui cdent facilement
des mouvements de panique. Nous rencontrons donc, pour la
premire mais pas pour la dernire fois, le rle trs ambigu de
la spculation.
Retenons ce stade deux choses. La premire est qu'un march financier est une vritable institution qui exige pour fonctionner au moins deux catgories particulires d'acteurs: des agences
de notation rendant publiques des informations sur les risques
des emprunteurs, des teneurs de march assurant la liquidit du
march. La seconde: les banques en tant qu'intermdiaires et les
marchs fmanciers doivent tre vus comme complmentaires, plutt qu'en concurrence.

Les marchs d'actions

Troisime solution: Zaccaria dcide de s'autofinancer et
de s'auto-assurer, non pas avec son seul or, mais aussi avec celui
d'individus prts s'associer ses affaires, dont il garde la direction. Autrement dit, il assume tous les risques, mais en les partageant avec d'autres individus ayant le got du risque. Pratiquement, il transforme son affaire en socit par actions et introduit
une partie, minoritaire, de ses actions en Bourse en augmentant son
capital. Il vend donc sur un autre march financier, le march dnomm Bourse - des actions, des droits de proprit sur son
entreprise.
Copropritaires de l'entreprise Zaccaria, les actionnaires autres
que Zaccaria sont minoritaires. Ils n'ont droit qu' une chose: une
part, proportionnelle celle du capital qu'ils dtiennent, des bnfices que Zaccaria dcidera chaque anne de distribuer aux action51

CHAPITRE 2

naires. li est donc ncessaire qu'ils puissent sortir de cet investissement si les bnfices distribus ne leur conviennent pas,
donc qu'existe un march secondaire des actions. C'est encore
plus ncessaire que dans le cas des obligations, car en vendant des
actions, Zaccaria ne s'est engag rien en ce qui concerne leur
rentabilit.
Se posent ici aussi des problmes d'information des investisseurs. Tout d'abord, au moment de l'introduction en Bourse, si
Zaccaria prtend lever 1 000 en vendant 20 % des actions de
son entreprise, il lui faudra prouver que son entreprise vaut
5 000. Elle possde un bateau, des entrepts, et surtout un rseau
d'information et un savoir-faire. Bateau et entrepts ont un prix
de march que les investisseurs connaissent. Reste valuer
l'actif immatriel, mais tout fait essentiel, qu'est le fonds de
commerce de Zaccaria. Le seul moyen de permettre cette valuation est d'ouvrir ses comptes et de donner le maximum d'informations fiables sur le volume d'affaires et la rentabilit passs
mais aussi et mme surtout sur les perspectives de bnfices futurs.
De nouveau se pose un problme de fiabilit d'information et donc
s'impose la ncessit d'organismes indpendants, cette fois pour
auditer les comptes de Zaccaria et ses perspectives de profit.
Ce sont les analystes financiers . Mais le problme d'information persiste ensuite. Les actionnaires minoritaires veulent tre
srs que Zaccaria ne dissimule pas des bnfices et veulent pouvoir suivre en temps rel l'volution de ceux-ci. Contrairement aux
dtenteurs d'obligations, qui connaissent le rendement et n'ont
donc qu' valuer le risque de dfaut de l'emprunteur, les actionnaires doivent pouvoir en permanence anticiper les bnfices
futurs de l'entreprise (incluant videmment ses risques de faillite).
Comme le march obligataire, la Bourse, pour fonctionner correctement, exige donc des acteurs qui produisent de l'information
indpendante sur les socits cotes. Elle exige aussi des teneurs
de march, car videmment les mouvements de panique sur les
obligations de Zaccaria voqus dans le cas prcdent peuvent
aussi se produire sur les actions.
En augmentant son capital par une introduction en Bourse,

52

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

Zaccaria augmente la taille de son entreprise et associe son destin

des investisseurs dsireux de prendre des risques en change d' espoirs de rendements levs. La fonction d'agrgation des capitaux
qu'assure le march des actions prsente un avantage collectif. Elle
permet Zaccaria d'tendre son activit au-del de ce que lui permettait sa fortune personnelle et le rinvestissement systmatique
de tous ses gains dans sa propre entreprise. L'entreprise devient
ainsi moins sensible au risque d'une faillite provoque par l'chec
d'une opration particulire, et Zaccaria peut exercer ses talents
plus grande chelle. En mme temps, le march des actions
permet une diversification des risques. Zaccaria peut, tout en
conservant la direction de son entreprise, la dvelopper et en mme
temps investir une partie de ses gains ailleurs. Au public, ce march offre une opportunit de placer son or dans des instruments
financiers qui, par rapport aux dpts bancaires ou aux obligations,
prsentent des caractristiques diffrentes en matire de rendement
et de risque. Il permet donc aux investisseurs une diversification
de leurs investissements. Or la diversification est, avec l'assurance,
le second moyen fondamental non seulement de parvenir au couple
rendement / risque que chacun prfre, mais aussi et surtout de le
rduire pour un rendement espr donn.

Les banques et la fonction de rglement

Voyons maintenant comment le dveloppement de la finance va
galement permettre Zaccaria de se dbarrasser du second des
risques de son opration initiale: celui li au transport de son
or de Bruges Gnes. Risque rel, mais d'autant plus absurde qu'il
y a de fortes chances que sa cassette pleine d'or croise, quelque
part en route, une cassette faisant le trajet inverse et appartenant
De Jong, un ngociant de Bruges, qui rapatrie ainsi les gains
d'une exportation de draps des Flandres en Italie du Nord. Les
banques vont se charger de rgler ce problme un cot minimum,
car elles vont pratiquement supprimer le risque de transport de l'or.
Voici comment.
53

CHAPITRE 2

La vente d'alun effectue, l 'homme de confiance de Zaccaria

dpose 2 000 ducats d'or, vue, chez Van Eck, un banquier de
Bruges, contre un certificat de dpt au nom de Zaccaria. Il rentre
Gnes avec le certificat, sans dsormais craindre les bandits, pour
lesquels le certificat n'a aucune valeur. Gnes, Zaccaria dpose
son certificat de 2 000 ducats chez ses banquiers Suppa et Grilli,
qui l'acceptent et transfrent 2 000 ducats d'or sur le dpt vue
de Zaccaria. Zaccaria est pay sans avoir pris le moindre risque de
transport de monnaie. Si Suppa et Grilli ont accept cette opration contre une minime commission, c'est que le banquier Van Eck
dispose chez eux d'un dpt vue. Ils n'ont fait qu'enregistrer, par
un jeu d'criture, que le dpt de Zaccaria avait augment de 2000
ducats, et que celui de Van Eck avait diminu d'autant. Aussitt,
ils renvoient Van Eck le certificat de dpt que leur a cd
Zaccaria et qui dsormais leur appartient. Ds rception, Van Eck
transfrera 2 000 ducats du dpt que l'homme de Zaccaria avait
constitu au dpt dont disposent chez lui ses collgues Suppa et
Grilli, galement par un simple jeu d'criture. Pendant ce temps, le
ngociant De Jong aura fait l'inverse: dpos contre certificat chez
Suppa et Grilli le produit de ses ventes en Italie, rapatri le certificat Bruges, prsent le certificat Van Eck qui en crdite le
compte de De Jong et dbite celui de Suppa et Grilli. Et Van Eck
renvoie le certificat pass son nom chez Suppa et Grilli qui dbitent le compte ouvert par De Jong et crditent celui de Van Eck.
Il ne surgit de difficult que si les oprations dans un sens, du
type Zaccaria, sont suprieures en valeur celles dans l'autre sens,
du type De Jong. Dans ce cas en effet, le dpt de Suppa et Grilli
chez Van Eck va augmenter, tandis que celui de Van Eck chez
Suppa et Grilli va s'puiser. Si cette situation est perue par les
deux banquiers comme temporaire et devant normalement se renverser, Suppa et Grilli se contenteront de reconstituer le dpt de
Van Eck en lui prtant de l'or, naturellement contre intrt au taux
interbancaire . Si et seulement si Suppa et Grilli s'inquitent de
cette situation, car ils y voient l'indice d'une possible insolvabilit
terme de Van Eck, ils retireront leur dpt chez Van Eck et refuseront de crditer les comptes de ceux qui leur prsenteront des
54

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

certificats de dpt de chez Van Eck. Mais mme cela ne se traduira

pas ncessairement par des transports lointains et dangereux
d'or, car Suppa et Grilli peuvent trs bien dposer chez un autre
banquier de Bruges, plus sr leurs yeux, leur or retir de chez
Van Eck.
De l'or ne devra finalement tre transport des Flandres en
Italie que si l'ensemble des marchands d'Italie vendent plus
en Flandres que l'ensemble des marchands flamands en Italie.
Les Flandres auront alors un dficit commercial avec l'Italie et
ce dficit se traduira par un transport d'or des Flandres en Italie.
moins que l'ensemble des banquiers italiens ne dcident de prter l'ensemble des banquiers flamands, parce qu'ils pensent que
ce dficit commercial est temporaire et que son inversion permettra au systme bancaire flamand de les rembourser.
Remplaons certificat de dpt par chque et nous avons
la situation contemporaine dans ses grandes lignes. Ainsi est illustre une seconde fonction des banques : organiser les paiements
entre agents conomiques.

Les marchs drivs

Reste le troisime risque qu'a assum Zaccaria: le risque
de prix. Souvenons-nous qu'il a d prendre une dcision sur la
base d'informations fragmentaires sur les prix de l'alun pratiqus
rcemment Bruges. Lorsqu'il livrera son alun Bruges, deux
mois aprs que la marchandise aura t embarque AiguesMortes, il n'est pas sr de pouvoir le vendre 2000 comme il l'esprait. Il peut aussi avoir la bonne surprise de parvenir vendre
plus cher. Zaccaria a le got du risque, c'est entendu. Mais il le
prfrerait calculable. De plus, si le risque est trop important, non
pas en soi mais pour lui, si par exemple il a risqu toute sa fortune
sur une seule opration, il prfrerait, quitte rduire son esprance de gain, rduire aussi ce risque de prix, comme il a pu le
faire des risques de mer et de transport d'or. Or de nouvelles innovations financires rendent possible la rduction du risque de prix.

55

CHAPITRE 2

La premire est simplement qu'il existe Bruges une Bourse

de commerce cotant l'alun. Sur cette Bourse s'changent quotidiennement des lots d'alun, standardiss en quantit et en qualit,
et les cours sont publics. La srie des cours passs fournit en ellemme des indications prcieuses pour calculer le risque de prix.
Elle permet par exemple de calculer la volatilit passe du
cours de l'alun 7. Mais on peut aussi analyser d'ventuelles corrlations entre le cours de l'alun et d'autres donnes conomiques
qui permettent d'amliorer l'valuation probabiliste des cours
futurs et donc la mesure du risque de prix. Une fois de plus, nous
constatons qu'un march organis produit, par comparaison un
ensemble de transactions bilatrales secrtes , des informations
utiles ceux qui, d'une manire ou d'une autre, sont concerns par
les niveaux et les volutions des prix considrs.
Ds qu'une Bourse cote une marchandise de qualit bien dfinie, il est possible d'organiser aujourd 'hui la confrontation de
l'offre et de la demande du lot standardis de cette marchandise,
non pour livraison immdiate, mais pour une livraison dans un
mois, deux mois, trois mois, etc. La Bourse cote ainsi chaque jour
des contrats pour livraison immdiate (dits au comptant) mais
aussi pour livraison dans le futur. Ces derniers, appels contrats
terme , stipulent donc que celui qui a vendu le contrat s'engage
livrer, dans un mois par exemple, un lot de marchandises celui
qui a achet le contrat, un prix qui est fix aujourd'hui. Naturellement, jusqu'au jour de livraison prvu, tant le vendeur que
l'acheteur du contrat peuvent s'en sparer (le vendeur le racheter,
l'acheteur le revendre), car un compartiment de la Bourse, le
march terme, assure la cotation de ces contrats jusqu'au jour de
l'chance. Ce jour-l, les contrats valent videmment le mme
prix que les contrats au comptant du jour. Les contrats terme sont
le premier type d' instrument driv . Le march terme, o ils
s'changent, est dit march driv .
L'intrt des contrats terme est qu'ils permettent de se couvrir contre le risque de variation des prix. Voyons comment. Le
7. L'amplitude de ses fluctuations au cours du temps.

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

jour o Zaccaria dcide son opration, il constate sur son ordinateur (n'oublions pas que nous l'avons projet dans la finance
moderne) que la Bourse de l'alun Bruges donne les cotations
suivantes. Le contrat d'alun, qui est de 1 tonne (pour simplifier),
vaut 100 au comptant et 95 deux mois. Zaccaria interprte,
juste titre, cette diffrence comme le fait que les intervenants sur
le march tenne de l'alun anticipent une baisse de son prix au
comptant dans les deux mois qui viennent. Personne ne sait cependant quel sera le prix de l'alun au comptant dans deux mois. La
baisse pourrait tre encore plus forte, mais tout le monde pourrait
aussi s'tre tromp et l'alun valoir plus de 100.
Zaccaria dcide d'tre prudent. Il estime qu'au prix de 95 son
opration serait encore rentable, alors qu'elle ne le serait plus si le
prix chutait 80. Il vend donc 20 contrats deux mois au prix
de 95, soit 20 x 95 = 1900. Ce faisant, il s'assure une recette certaine de 1900. En effet, si, deux mois aprs, le jour o son alun est
livrable dans les entrepts de la Bourse de Bruges, le prix au
comptant est tomb 80, il ne trouvera personne pour lui acheter
sa cargaison plus de 1 600, et c'est le prix qu'il en obtiendra.
Mais ce jour-l les contrats qu'il a vendus 1 900 vaudront aussi
20 x 80 = 1600, il les rachtera donc ce prix, faisant un gain sur
les contrats de 1900 - 1600 = 300. Sa recette totale sera donc bien
de 1900 = 1600 (vente de sa marchandise) + 300 (gain de la vente
suivie du rachat des contrats). Par son opration sur le march des
contrats, il s'est couvert contre le risque de baisse des prix de sa
marchandise. Il l'avait achete Aigues-Mortes sans l'avoir
encore vendue. Dans le jargon financier, on dit qu'il tait long
sur l'alun physique. Quand on est long, le risque est la baisse de
prix. Pour se couvrir, il suffit de prendre sur le march tenne une
position courte (avoir vendu ce qu'on n'a pas encore achet)
quivalente. Tel est le principe de la couverture contre le risque de
prix: prendre sur des contrats tenne des positions inverses de
celles qu'on a sur le physique. videmment, si, deux mois aprs,
contrairement aux anticipations, l'alun au comptant se vend 110,
Zaccaria s'est ipso facto priv de ce profit inespr. Il vendra bien
en effet son alun 20 x 110 = 2 200, mais devra racheter ses
57

CHAPITRE 2

contrats 2200, perdant ainsi 300 sur la vente suivie du rachat des
contrats, ce qui ramne comme prcdemment sa recette totale
1900.
Tous les ngociants longs en alun comme Zaccaria qui veulent
se couvrir contre le risque de baisse du prix, vont donc vendre des
contrats terme. Il faut donc se demander qui a intrt les acheter, sinon il n'y aurait pas de march terme o un prix non nul
puisse se former. La rponse logique est immdiate: il s'agit de
ceux qui veulent se couvrir contre un risque de hausse des prix.
Qui cela peut-il tre? Logiquement encore, ceux qui sont courts
sur l'alun physique, c'est--dire qui en ont dj vendu alors qu'ils
n'en ont pas encore achet. Supposons un industriel qui fabrique
des produits contenant de l'alun 8. Cet industriel reoit, de l'un
de ses clients, une demande de prix pour livraison dans trois mois.
Si sa proposition de prix est accepte, il aura une commande ferme
livrable dans trois mois. Il aura donc vendu l'alun contenu dans
son produit. Mais le temps de fabrication de celui-ci n'est que d'un
mois. Il peut acheter l'alun aujourd'hui 100, le stocker pendant
deux mois, puis le mettre en fabrication. Il fixe alors le prix de
vente de son produit sur la base d'un prix de l'alun de 100 augment de 5, qui est le cot physique (location d'entrept) et financier (intrt sur deux mois) de stockage de l'alun pendant deux
mois. Sa marge est ainsi fixe sans aucun risque. S'il se comporte
ainsi, il n'a cependant aucune chance que son prix soit accept. En
effet, un autre industriel va invitablement procder diffremment.
Observant que le prix du contrat terme de deux mois de l'alun est
de 95, ce second industriel achte un contrat deux mois et peut
tranquillement fixer le prix de son produit sur la base d'un prix de
l'alun de 95 au lieu de 105 9. Il emportera donc ncessairement le
8. Par exemple des produits chimiques, un peu plus labors que l'alun brut,
toujours destins au traitement des textiles.
9. Quid si le prix terme de deux mois est 105? L'avantage du second industriel est alors nul. Quid s'il est de lIa? C'est le premier qui a raison. Mais l surgit un autre individu, qui dispose de hangars pouvant stocker l'alun. Si le prix au
comptant de l'alun est de 100 et le prix deux mois de 110, il achte de l'alun au
comptant et le revend deux mois. La diffrence 110 - 100 = la tant suprieure

58

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

march sur son concurrent, sans avoir pris non plus le moindre
risque sur sa marge de transformateur. En effet, mme si l'alun
est 110 deux mois aprs, quand il doit l'acheter et lancer la fabrication pour honorer sa commande, il l'achte 110, mais revend
aussi ses contrats 110, ralisant un gain sur les contrats (110 - 95)
qui ramne son cot rel d'approvisionnement 95.
Ainsi les individus longs en alun qui veulent se couvrir contre
un risque de baisse de prix en vendant des contrats terme rencontrent-ils sur les marchs terme des individus courts en alun qui
veulent se couvrir contre le risque de hausse des prix en achetant
des contrats. Ainsi se forme chaque instant le prix des contrats
terme, jusqu' leur chance o ils valent celui des contrats au
comptant. Il serait cependant bien tonnant que ces deux catgories
d'individus prudents, ngociants srieux et industriels solides, se
trouvent ainsi seuls face face. Le spculateur rde en effet toujours autour des marchs. Imaginons que, contrairement l'opinion moyenne des intervenants sur le contrat deux mois, opinion
qui forme un prix de 95, vous soyez intuitivement persuad (ou
suprieurement inform) que dans deux mois le prix sera 110. Que
faites-vous? Vous achetez des contrats. Si deux mois aprs le prix
est 110, vous avez gagn 15 par contrat. S'il est 85, vous avez
perdu 10 par contrat. Il va sans dire que vous n'tes ni court ni
long en alun. Vous ne savez mme pas trs exactement comment
est produit et quoi sert l'alun et vous n'tes pas le genre d'individu vous intresser ces activits besogneuses et pnibles que
sont le ngoce, le transport maritime ou l'industrie. Vous tes un
spculateur pur.
Et vous aimez particulirement dployer vos talents sur un march driv, tel celui des contrats terme car il prsente pour vous
une caractristique d'un immense intrt. Quand vous achetez un
son cot physique et financier de stockage qui est de 5, il fait un profit certain.
Cette opration va faire monter le prix de l'alun au comptant et baisser le prix
du contrat deux mois. Conclusion: la diffrence entre prix terme n mois et
prix au comptant d'une marchandise stockable ne peut jamais excder le cot de
stockage pendant n mois.

59

CHAPITRE 2

contrat, vous ne payez rien avant l'chance: l'achat d'un contrat

est la promesse d'acheter dans deux mois un prix fix aujourd 'hui. Ce n'est que dans deux mois que vous aurez honorer cette
promesse et payer. Si dans deux mois cette promesse vaut plus
cher, vous la revendez et payez votre achat simultanment: vous
recevez votre gain sans avoir rien eu dbourser (ou vous payez
votre perte... ). Ce n'est pas tout fait vrai cependant. Car les individus qui organisent les marchs terme sont des gens srieux et
veulent limiter le risque que des individus peu scrupuleux achtent
ou vendent des contrats pour disparatre ensuite, si par hasard
l'volution du prix se traduit pour eux par une perte. Les gestionnaires des marchs drivs organiss vous demandent donc,
lorsque vous achetez ou vendez des contrats, de bloquer chez eux
sur un compte un deposit initial de, par exemple, 5 % de la valeur
du contrat. Ensuite, votre compte est suivi. Si vous avez achet un
contrat 100 en versant un deposit de 5 et que son prix baisse 96,
votre perte potentielle, s'il vous fallait le vendre immdiatement,
serait de 4. Les organisateurs du march, instantanment, vous
appellent la marge de 4, de faon que votre compte couvre
en permanence le montant de votre perte potentielle, augment
du deposit. Si vous disparaissez ce moment-l, votre compte
est immdiatement liquid et le deposit sert rgler la perte. Les
appels de marge, qui s'appliquent tous les intervenants du march, assurent donc normalement que ceux qui sont en perte restent
solvables. Mais un deposit de 5 % permet un effet de levier
considrable. Vous investissez 5 pour l'achat d'un contrat 100.
Si vous le vendez 110 deux mois plus tard (ce genre de hausse de
10 % en deux mois d'une marchandise cote - ou d'une action n'a rien d'exceptionnel), le gain est de 10 pour un investissement
de 5 : 1 200 % par an de rentabilit. On comprend que les spculateurs soient tents. Sont-ils pour autant (dans ce cas prcis) les
parasites odieux que le vulgum pecus voit facilement en eux? La
rponse est non.
Revenons au moment o Zaccaria dcide de se couvrir contre
le risque de baisse du prix de l'alun. Supposons qu' ce moment, le
prix au comptant tant toujours de 100, les anticipations des ache60

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

teurs potentiels de contrats, les industriels de l'alun, soient que le

prix va baisser encore plus que nous ne l'avons suppos. Dans ces
conditions, trs peu vont se couvrir contre la hausse en achetant
des contrats. (Notons que ces industriels courts en alun, qui
n'achtent pas de contrats pour se couvrir contre le risque de
hausse, spculent la baisse.) Au lieu d'tre de 95, le prix deux
mois tombe 80, un niveau o nous avons suppos que Zaccaria
renoncerait son opration. Dilemme pour Zaccaria. Se couvrir
ce prix ne prsente aucun intrt. Il ne lui reste qu' renoncer ou
prendre le risque de prix malgr tout, s'il pense que les industriels
sont dcidment trop pessimistes (du point de vue de Zaccaria,
optimistes de leur point de vue). Supposez alors que de purs spculateurs ne soient pas de l'avis des industriels et pensent que
ce prix terme de 80 sous-estime manifestement ce que sera le
prix dans deux mois: ils achtent des contrats. Le prix terme
remonte. S'il remonte assez, il va permettre Zaccaria de se
couvrir. Les spculateurs purs achtent le risque dont Zaccaria
veut se dbarrasser. Zaccaria ne pense certainement pas que ce
sont des parasites, mais bien plutt des tres providentiels. En
effet, ils corrigent les anticipations draisonnables de ces spculateurs vritables mais dissimuls que sont les industriels qui ne
se couvrent pas. En prenant ainsi dlibrment un risque de prix,
ces industriels obligent Zaccaria en faire autant, alors qu'il ne
le souhaite pas. Bref, Zaccaria bnit l'existence des spculateurs
purs, ces bienfaiteurs mconnus du ngoce.
La fonction d'change de risque de prix que jouent les marchs
drivs apparat encore plus clairement avec leurs deux autres
grandes catgories d'instruments drivs que sont les options et les
swaps. Il existe deux types principaux d'options: options d'achat
et options de vente 10. Acheter aujourd 'hui une option d'achat
(de vente) de 1 tonne d'alun chance de deux mois et au prix
d'exercice de 100, c'est acheter, en payant aujourd'hui le prix de
l'option, par exemple 5, le droit d'acheter (de vendre) dans deux
mois 1 tonne d'alun au prix de 100 celui qui a vendu l'option.
10. Appeles respectivement caUs et puts en anglais.

61

CHAPITRE 2

Ainsi, si Zaccaria veut se couvrir contre une baisse du prix de

l'alun qui au comptant vaut 100 aujourd'hui, il achte une option
de vente deux mois au prix d'exercice de 100. Le prix de l'option
est 5, qu'il dbourse aujourd'hui. Si, deux mois aprs, le prix de
l'alun a baiss 80, il exerce l'option de vente et cde donc son
alun 100 au vendeur de l'option qui, le revendant 80, perd 20
moins 5, le produit de la vente de l'option qu'il conserve. Le prix
effectif de vente pour Zaccaria sera 100 - 5 (prix de l'option) = 95.
L'intrt de l'option pour Zaccaria c'est que si le prix de l'alun a
mont 110, il n'exerce pas l'option et vend son alun 110 sur le
march. Son prix effectif de vente sera 110 - 5 (prix de l'option)
= 105. Le vendeur de l'option videmment gagne 5. Ainsi Zaccaria
qui est long en alun, en achetant une option de vente, achte une
protection contre la baisse du prix sans pour autant se priver d'une
possibilit de gain si le prix monte. Un industriel court en alun
achtera, lui, une option d'achat, se protgeant ainsi contre le
risque de hausse tout en conservant la possibilit d'un gain si le
prix baisse. Qui sont les vendeurs d'options? Sur une simple
vente d'option, on peut les considrer comme des spculateurs. Le
vendeur de l'option de vente Zaccaria spcule que les prix vont
monter, que Zaccaria donc n'exercera pas l'option. Mais on voit
trs bien qu'un vendeur d'options peut couvrir ses options par
des contrats terme. Par exemple au moment o il vend l'option
de vente Zaccaria, prenant le risque que le prix baisse, il se
couvre lui-mme contre la baisse en vendant un contrat terme.
Un tel vendeur d'option doit plutt tre considr comme un
assureur.
Quant aux swaps, en voici une illustration. Zaccaria, en dcidant son opration sur l'alun, se demande videmment ce qu'il
pourrait bien charger en retour pour que son navire ne revienne pas
vide en Mditerrane. Il existe une demande rgulire de sucre
en Mditerrane. Zaccaria trouve Gnes un client qui il vend
20 tonnes de sucre, livrables dans quatre mois un prix fix
aujourd'hui. Il a dcid cette vente en mme temps que son achat
d'alun Aigues-Mortes, car il sait que le prix du sucre au comptant
Bruges est de 100 la tonne (le mme que celui de l'alun pour
62

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

simplifier) et que cela lui offrirait une marge raisonnable, si le prix

du sucre ne montait pas dans les deux mois. On a vu qu'il pouvait
se couvrir contre ce risque en achetant un contrat de sucre terme,
ou une option d'achat de sucre. tant long en alun et court en sucre
(il 1'a vendu sans l'avoir encore achet), il peut aussi tout simplement faire un swap. Aujourd 'hui, Bruges, 1 tonne de sucre vaut
1 tonne d'alun 100. Conclure un swap, c'est trouver un autre
ngociant qui accepte d'changer 11 20 tonnes de sucre contre
20 tonnes d'alun dans deux mois. Mieux encore, c'est trouver
quelqu'un (pas forcment un ngociant, peut-tre un sinistre spculateur) qui s'engage , dans deux mois, recevoir de Zaccaria le
prix de 20 tonnes d'alun et payer Zaccaria le prix de 20 tonnes
de sucre . Il est clair qu'ainsi Zaccaria est couvert contre son
double risque de baisse du prix de l'alun et de hausse du prix du
sucre. Si l'alun a baiss 80 et le sucre mont 110, Zaccaria
donne sa contrepartie dans le swap 20 x 80 = 1 600, le produit de
sa vente d'alun, et en reoit 20 x 110 = 2200, ce qui lui permet
d'acheter 20 tonnes de sucre, alors que, en l'absence de swap, il
aurait, par rapport ses esprances, perdu 400 sur la vente d'alun
et 200 sur l'achat de sucre, soit 600.600, c'est naturellement exactement la perte de sa contrepartie au swap, qui donne 2 200 et ne
reoit que 1600. Mais si l'alun monte 110 et le sucre baisse 80,
c'est Zaccaria qui, cause du swap, s'est priv d'un profit supplmentaire, par rapport ses esprances, de 600, et c'est le gain de sa
contrepartie au swap. On voit donc qu'ici encore, si la contrepartie
de Zaccaria est un ngociant qui est, lui, court en alun et long en
sucre, il y a change mutuellement bnfique de risques opposs.
Si la contrepartie est un pur spculateur, il y a achat par le spculateur, dans l'espoir d'un gain, des risques dont Zaccaria veut se
dbarrasser.
Les marchs drivs sont donc des marchs o s'changent des
risques de prix. Aujourd'hui, ils existent non seulement pour des
commodits , c'est--dire des marchandises standardises
(comme nous avons suppos que c'tait le cas de l'alun et du
Il. To swap, en anglais.

CHAPITRE 2

sucre), par exemple le ptrole et les produits raffins, les mtaux,

les produits agricoles, mais aussi pour des services standardiss
comme le fret maritime, enfin et surtout pour la plupart des actifs
financiers: obligations (donc taux d'intrt), actions, indices d'actions, ainsi que pour les grandes monnaies convertibles: dollar,
euro, yen, etc. Comme les autres marchs financiers, les marchs
drivs produisent des informations, en l'occurrence des prix
futurs , trs utiles l'ensemble des acteurs concerns par l'volution de ces prix. Comme les autres marchs financiers, ils doivent tre organiss par des institutions 12 et ne peuvent fonctionner
que s'il existe des teneurs de march , qui sont objectivement
des spculateurs. Une diffrence avec les marchs d'obligations
ou d'actions au comptant est l'importance des effets de levier
qu'ils autorisent. Ces derniers y rendent la spculation spcialement attrayante, mais aussi dangereuse pour les spculateurs. S'y
pose donc de manire particulirement aigu la question des effets
de la spculation. On a vu son caractre ncessaire. Sans spculateurs prts acheter les risques de prix dont d'autres veulent se
dbarrasser, ces marchs ne pourraient pas remplir la fonction
d'assurance, de transfert de risques, pour lesquels ils ont t crs.
Cependant, reste entirement ouverte la question de savoir si la
spculation ne peut pas, aussi, les dstabiliser . Par exemple,
engendrer des mouvements de prix qui sans elle n'auraient pas
lieu, et qui se rvleraient, selon des critres de jugement prciser, nfastes .

Les fonctions de la finance

J'aurais pu raconter le mme genre d'histoire en restant
Gnes, avec un Zaccaria meunier, achetant du bl, le stockant, le
transformant en farine et vendant cette dernire. Certes, les risques
physiques de cette activit productive auraient t diffrents:
12. Il existe des marchs drivs dits non organiss (OTe en anglais). En
ralit, ils sont organiss, mais diffremment: par des banques, en gnral.

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

au lieu du risque de mer, celui que le stock de bl soit dtruit par

des parasites, par exemple. Toute activit productive, parce qu'elle
se droule dans le temps, prsente des risques de ce type. Quant au
risque de prix, il aurait t galement prsent: Zaccaria aurait
achet du bl avant d'avoir vendu de la farine et le prix de celle-ci
aurait pu varier pendant le temps de production.
Ce qui a t dcrit, ce sont plusieurs processus possibles de
division sociale du travail non exclusifs l'un de l'autre, ou, si l'on
objecte que le spculateur pur ne tra.vaille pas, de division
sociale des activits. Mis part celle de transport et celle que nous
avons qualifie de ngoce pur, toutes ces activits, initialement
exerces par le seul Zaccaria, sont des activits financires. Ce
qu'illustre l'histoire, c'est d'abord un mouvement de sparation
entre activits financires et autres activits. C'est ensuite une
diversification des activits financires elles-mmes, rsultant de
la sparation de leurs diffrentes composantes et de la spcialisation d'acteurs particuliers dans l'exercice d'activits financires
prcises, ce qui leur pennet de les exercer l'chelle qui autorise
le cot minimum et d'accumuler plus rapidement des savoir-faire
spcialiss, source d'efficacit. Ce qu'elle montre aussi, c'est
qu'une telle diversification de l'offre des services financiers est
galement source d'efficacit accrue pour d'autres acteurs, qui
elle pennet de se concentrer sur leurs mtiers .
Il est dsormais possible de rcapituler ce que sont les diffrentes fonctions de la finance :
Une fonction de transfert de la richesse dans le temps. En se
privant d'utiliser une partie de son or l'achat de biens lui procurant une jouissance immdiate, un individu, qui devient ainsi un
pargnant, peut, grce la finance, placer cet or en instruments
financiers: dpts rmunrs, obligations, actions, voire instruments drivs, et le rcuprer plus tard normalement augment du
rendement de ce placement.
Unefonction de gestion des risques. Il s'agit des risques pris
par un acteur individuel dans une opration de transfert de la
richesse dans le temps. La finance permet de rduire les risques
individuels en les divisant et de les transfrer d'autres individus,
65

CHAPITRE 2

moins adverses au risque. Soit que le risque en question est pour

eux de moindre importance, soit qu'ils souhaitent en prendre dans
l'espoir de profits levs. Elle permet ainsi chacun de choisir le
couple rendement/risque qui lui convient.
Une fonction de mise en commun de richesse. Elle permet
de financer des projets dont l'ampleur dpasserait la richesse
d'un seul individu. D'autant qu'un individu, mme trs riche,
prfrera, par souci de rduction des risques, diversifier ses placements.
Une fonction d'information. Certaines institutions financires, en particulier les marchs organiss, produisent une information publique (gnralement des prix) utile aux individus pour
orienter leurs choix non seulement financiers, mais productifs au
sens strict.
Une fonction de rglement, c'est--dire d'organisation du
systme des paiements.
De ces fonctions, les deux plus importantes sont les fonctions
de transfert de richesse dans le temps et de rglement. En effet,
les fonctions de gestion des risques, de mise en commun des
ressources et d'information peuvent tre considres comme
au service de la fonction de transfert qui, comme on va le voir au
chapitre suivant, est essentielle la croissance conomique.

Les systmes financiers

Les fonctions de la finance peuvent tre assures par des instruments et organises par des institutions diffrentes. Rappelons
quelques exemples. Pour un pargnant, le transfert de richesse
dans le temps peut passer par un dpt bancaire rmunr, l'achat
d'obligations ou d'actions, mais aussi par l'achat de droits de
proprit sur des objets tels que les uvres d'art ou l'immobilier.
Diffrents instruments permettent de se couvrir contre un risque de
prix sur les marchs drivs: contrats terme, options, swaps.
L'articulation de plusieurs fonctions au sein d'une opration financire peut prendre des formes diverses, ainsi qu'on l'a vu de la
66

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

combinaison d'une fonction de transfert de richesse dans le temps

et d'assurance contre un risque.
Quant aux institutions qui assurent une ou plusieurs fonctions
de la finance dans le monde contemporain, on distingue tout
d'abord les intermdiaires financiers et les marchs. Les marchs
financiers, o, comme leur nom l'indique, sont cots des instruments financiers, sont en effet aussi des institutions. Ils sont organiss: des acteurs en fixent les rgles de fonctionnement, qu'elles
soient purement prives ou soumises des contrles tatiques
stricts, et assurent leur fonctionnement. Ainsi le march des
actions Paris est organis par une socit prive, Paris Bourse,
et le droulement des oprations est soumis au contrle de la COB,
une institution tatique. De plus on a vu que, pour fonctionner,
les marchs financiers exigent que des acteurs particuliers assurent
le rle de producteur d'information (par exemple, les agences de
notation et les analystes financiers) et que d'autres assurent celui
de teneur de march.
Il existe aujourd 'hui quatre grands types de marchs financiers.
Les marchs de crances ngociables et de titres de dettes taux
fixe ou variable, les marchs des actions, les marchs d'instruments drivs, appels par contraction marchs drivs, et les marchs des changes o s'changent entre elles les monnaies 13.
Parmi les intermdiaires financiers, une distinction fondamentale s'impose entre banques et institutions non bancaires. Les
banques ont en effet non seulement des fonctions financires, mais
aussi, comme on va le voir au chapitre 5, une fonction montaire
qui en fait des institutions financires trs particulires. De plus
elles assurent la fonction essentielle de rglement des transactions.
Les institutions non bancaires sont principalement les socits
d'assurance et les investisseurs institutionnels . Ces derniers
sont des gestionnaires d'pargne pour compte de tiers. Ils collectent de l'pargne et la placent sur divers marchs financiers. On
distingue les fonds de pension qui grent l'pargne constitue en
vue d'une retraite, les fonds communs de placement (mutual
13. Nous dfinirons et analyserons les marchs des changes dans le chapitre 6.

CHAPITRE 2

funds) et les fonds d'arbitrage (hedge funds). La diffrence entre

ces deux derniers types n'est pas tranche. Ils grent des fonds
collects en gnral auprs de catgories aises de la population.
Les hedge funds sont rputs prendre plus de risques, en particulier
en utilisant diffrents effets de levier.
Il s'agit l d'institutions prives. Certaines banques ou compagnies d'assurance sont capitaux publics, mais ne se comportent
pas diffremment de leurs concurrentes prives. Les intermdiaires
financiers sont cependant plus ou moins contrls par les tats. On
verra que les banques le sont assez troitement, et pourquoi il en
est ainsi. On verra qu'on parle rgulirement de rglementer aussi
certaines activits des investisseurs institutionnels, des hedge funds
en particulier.
Ces institutions prives ne sont pas les seules assurer des fonctions financires. Deux autres institutions ont jou dans le pass, et
continuent jouer, un rle important: la famille et l'tat. Un motif
essentiel de transfert de la richesse dans le temps est de subvenir
ses besoins quand on ne peut plus travailler, soit par accident ou
maladie, soit parce qu'on est trop vieux. Il est clair qu'aujourd'hui
encore, pour une trs large part de l'humanit, c'est la famille qui
assure cette fonction. Jeune, on fait des enfants et on les lve (une
dpense), et l'on compte sur eux pour vous entretenir quand on est
vieux ou malade (une ressource ultrieure). Dans de nombreux pays
riches, c'est l'tat directement qui a organis des systmes de
retraite par rpartition et des systmes d'assurance maladie. Ces
deux dernires fonctions peuvent, on le sait, parfaitement tre assures par des institutions prives. Quand c'est l'tat qui les assume,
il combine gnralement aux fonctions purement financires (transfert de richesse dans le temps et assurance par mutualisation des
risques) des fonctions de redistribution au sein des populations
concernes. Ainsi, un systme public d'assurance maladie dfinit
les cotisations (la prime d'assurance) en fonction du revenu mais
pas de l'tat de sant. Un systme d'assurance prive, moins qu'il
ne soit contrari par une rglementation, tendra naturellement diffrencier les contrats et les primes selon le risque de l'assur, c'est-dire son tat de sant, comme il le fait pour les autres risques.
68

L'HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

Les rles respectifs de la famille, de l'tat et des institutions

prives, au sein de celles-ci le rle des marchs et des institutions
financires stricto sensu, au sein de celles-ci le rle et la place des
banques, dfinissent des systmes financiers . Leur diversit, au
cours des temps modernes, fut extrme. Elle reste importante au
sein du monde contemporain.

L'utilit conteste de la finance

Le dveloppement, la diversification, la spcialisation des activits financires participent pleinement au mouvement gnral de
division sociale du travail, en quoi Adam Smith voyait juste titre
la source fondamentale de l'accroissement de la richesse des
nations . La finance est en elle-mme le lieu d'une division
sociale du travail et elle la favorise dans les autres sphres. Elle
contribue donc incontestablement l'accroissement de la richesse.
D'o vient alors qu'elle soit encore si souvent considre, de
mme que le ngoce pur, comme une activit parasitaire captant
indment des richesses issues de la seule sphre qui les produirait,
la sphre productive stricto sensu, o s'exerce le dur labeur
des hommes appliquant un travail transformateur de matire aux
ressources que nous offre parcimonieusement notre mre avare,
la nature? Le travail et la nature, affirmait Marx, sont les deux
sources de toute richesse 14. Cette conception est ancienne. Elle
reste trs vivante de nos jours. L'uvre d'un historien contemporain aussi important que Fernand Braudel en est par exemple
imprgne. Braudel spare la vie conomique en trois niveaux:
civilisation matrielle, conomie (c'est--dire changes et ngoce)
et capitalisme (o se concentrent les activits financires). Puis il
tablit une hirarchie entre les trois, chaque niveau drainant des
richesses du niveau immdiatement infrieur. Le jugement qu'il en
14. Contre certains de ses disciples, qui avaient interprt tort la thorie de la
valeur travail comme autorisant affirmer que le travail tait la source unique de
toute richesse.

69

CHAPITRE 2

dduit est que le capitalisme (dans sa dfmition, c'est--dire essentiellement la finance) est parasitaire . Sans entreprendre ici l'histoire du discrdit jet sur la finance, on peut tenter d'en distinguer de
bonnes et de mauvaises raisons, et tirer de cette analyse quelques
questions pertinentes pour la suite.
Mauvaises sont les raisons qui affinneraient que, dans un capitalisme, les activits financires ne sont simplement pas ncessaires au dveloppement des capacits de production de richesses.
J'espre qu' l'issue de ce chapitre le lecteur en est convaincu.
Plus recevable a priori est l'argument suivant. Certes ncessaires, les activits financires recevraient une part excessive de la
richesse qu'elles contribuent produire. Elles seraient en position
structurellement dominante. C'est la thse de Braudel. C'est aussi
une thse largement rpandue panni ceux qui connaissent intimement le fonctionnement des capitalismes. Qui n'a jamais entendu
un patron de PME, ne niant aucunement l'utilit de son banquier,
de son assureur, et des ngociants qui vendent ses produits, se
plaindre nanmoins de ce que, tandis qu'il s'acharne gagner
quelques francs sur ses cots de production, les autres font des
profits plus que confortables sans mouiller leur chemise ?
Si c'tait vrai, cela signifierait que les activits financires sont
structurellement en situation de monopole, que la comptition en
leur sein y est toujours trs modre. Sinon, cette comptition se
chargerait de ramener les profits moyens (insistons sur moyens)
de ces activits au niveau de ceux des activits industrielles, par
exemple. Or rien ne permet de l'affirmer, ni thoriquement, ni
empiriquement. En thorie, les barrires l'entre , dont la hauteur dtennine la possibilit de surprofits de monopole dans une
activit donne, n'ont pas de raison d'tre systmatiquement plus
leves dans les activits financires que dans les activits productives. Empiriquement, le taux de profit moyen constat des
entreprises de la finance n'est pas, dans l'histoire, systmatiquement suprieur celui d'autres entreprises. Il peut l'tre certaines
priodes, comme il peut tre infrieur d'autres. Cela relve gnralement de causes spcifiques aisment explicables.
Cela n'a rien voir avec une tout autre question, qui est
7

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

la rpartition des richesses produites entre le capital et le travail,

puisqu'il s'agit ici simplement de savoir si le capital financier, ou
commercial, est systmatiquement mieux rmunr que le capital
industriel. Cependant, subjectivement, les deux questions peuvent,
au moins dans certaines cultures, tre lies. Si le symbole du
capitaliste est le banquier ou le grand ngociant, alors un sentiment
d'injustice l'gard de la rpartition d'ensemble entre capital et
travail se concentrera sur ce symbole et son activit et non sur le
petit patron de PME, mme si le taux de profit de ce dernier est
en ralit plus lev. Parce que le petit patron, on le voit passer
dans l'atelier, et on sait qu'aussi dur soit-il, il fait quelque
chose de concret pour que la bote marche. L'loignement des
activits financires des activits directes de production serait alors
la cause de ce qui n'est, dans la plupart des circonstances, qu'une
illusion.
Une troisime raison pourrait tre une distribution trs large,
dans les activits financires, des taux de profit individuels autour
du taux de profit moyen. En effet, comme on remarque beaucoup
plus les russites (les enrichissements spectaculaires) que les
checs, et que personne, hormis les statisticiens, ne s'intresse aux
valeurs moyennes, une grande dispersion autour de la moyenne
pourrait conduire au sentiment de profits indus. Or c'est certainement le cas. Au moins pour les activits financires les plus
risques, on constate une distribution trs large, autour de la
moyenne, des gains et des pertes. Il est en effet parfaitement normal, en logique capitaliste s'entend, que les russites exceptionnelles dans les activits risques procurent des gains exceptionnels.
Il ne convient pas d'en tirer des conclusions gnrales sur le caractre parasitaire de la finance.
Cette explication reste cependant insuffisante, comme l'illustre
l'image diffrente que prsentent, aux yeux du plus grand nombre,
un financier comme Georges Saros et un industriel comme Bill
Gates, mme aprs le procs 15 du second. Le fait que Georges
15. La socit Microsoft dirige par Bill Gates, qui en est aussi le fondateur et
l'un des principaux actionnaires, a t condamne en premire instance pour

71

CHAPITRE 2

Soros (en fait son fonds d'investissement Quantum Fund ) ait

gagn un milliard de dollars en quelques semaines en spculant
contre la livre sterling a choqu beaucoup de gens 16. Or Georges
Soros, parti de rien, est entr en affaires bien avant Bill Gates, galement parti de rien. Aujourd'hui, Bill Gates est beaucoup plus
riche que Georges Soros. Il s'est donc enrichi en moyenne chaque
anne beaucoup plus que Georges Soros. La singularit de Bill
Gates, par rapport la moyenne des capitalistes industriels, est
beaucoup plus forte que celle de Soros par rapport la moyenne
des gestionnaires de fonds. Pourtant, Bill Gates est tout au plus
considr, aprs la sentence du juge Jackson, comme ayant abus
d'une position dominante , mais non comme un spculateur et
un parasite . Aux yeux de tous, sa socit Microsoft a incontestablement rendu des services l'ensemble des utilisateurs d'ordinateurs individuels, mme si elle les a fait payer trop cher et a
entrav le dveloppement de produits meilleurs que les siens. De
toute faon, si l'on cherche un secteur d'activit o les gains sont
encore plus ingalement distribus autour de la moyenne que dans
la finance, on n'aura aucun mal en trouver: dans le monde des
comdiens ou des chanteurs par exemple, ou des sportifs professionnels, ce qui choque cependant beaucoup moins.
On en revient donc l'hypothse que le discrdit port sur les
activits financires semble bien li leur nature mme, au fait
qu'elles ne font que manipuler de l'argent, ce qui leur confre aux
yeux de beaucoup un caractre immatriel , non rel . En fin
de compte, ce sentiment me parat fond, mme si c'est le plus
souvent de faon aveugle, sur deux caractristiques de la finance
que le simple expos de ses fonctions ne m'a pas encore permis
d'aborder. D'abord le fait que peuvent se dployer au sein de la
sphre financire, en certaines circonstances, des phnomnes
endognes, tratologiques en ceci qu'ils ont des effets destrucabus de position dominante par le juge Jackson au printemps 2000. Au
moment o ce livre est termin, la procdure d'appel est en cours.
16. C'tait en 1992. Nous analyserons cet pisode au chapitre 9: De la dictature des marchs financiers: les crises du SME .

72

L' HISTOIRE DE ZACCARIA, NGOCIANT GNOIS

teurs sur la cration de richesse. Tout le monde ou presque a

entendu parler du krach de 1929 Wall Street et tabli une relation
de cause effet entre lui et la Grande Dpression qui a suivi,
mme si les experts ne sont toujours pas d'accord sur les responsabilits propres du krach dans la crise. Ensuite le fait que ce dont la
finance fait commerce n'est jamais que de simples promesses ,
des droits non garantis sur la richesse future. En soi, cela ne justifierait pas le discrdit. Mais si la finance, par des mcanismes dont
il faudra rendre compte, avait tendance crer plus de droits sur la
richesse future que celle-ci ne peut en satisfaire (sauf si c'est au
dtriment d'autres droits), alors la finance serait une source permanente de conflits de rpartition. Les profits exceptionnels qu'elle
engendre parfois seraient alors perus comme une menace permanente et sournoise sur les revenus du travail. Un pouvoir potentiellement destructeur de richesse et prdateur des revenus du travail
serait alors ce qui, confusment, justifierait la condamnation de
la finance par beaucoup. Ont-ils raison? Si oui, la globalisation
financire aggrave-t-elle les choses?

Chapitre 3

Comment donc transfrer

de la richesse dans le temps?

L'

une des fonctions principales de la finance est donc de transfrer de la richesse dans le temps. Surgissent immdiatement
deux objections conduisant une question. La premire objection
est que la thsaurisation, le simple fait de conserver de la monnaie,
est aussi un moyen de transfrer de la richesse dans le temps. Il est
peu risqu et, contrairement ce qu'un contemporain habitu
l'inflation pensera spontanment, le rendement n'est pas ncessairement nul ou ngatif: il est positif si les prix baissent. La seconde
objection est qu'on peut, en achetant certains objets, tels des
tableaux de matre, en jouir immdiatement et cependant transfrer
de la richesse dans le temps, puisque la jouissance de cet objet ne
le dgrade pas et qu'il traverse lui-mme, intact, le temps. La question ds lors est vidente. Qu'est-ce donc qui permet la finance
de transfrer de la richesse dans le temps et de le faire mieux que
la thsaurisation ou l'achat de tableaux de matre? Question subsidiaire: qu'est-ce qui gouverne l'volution dans le temps du
pouvoir d'achat de la monnaie ou des tableaux? Je traiterai la
monnaie dans un chapitre ultrieur, mais je m'intresserai ici aux
tableaux. Cette analyse permettra quelques considrations sur le
problme des retraites, o, bien sr, il s'agit de transfrer de la
richesse dans le temps.

75

CHAPITRE

Finance et croissance
Notre question est donc: quelles conditions la finance est-elle
un meilleur moyen de transfert de la richesse dans le temps que
l'achat de tableaux de matre? Pour le comprendre, construisons
un modle conomique trs simple, d'inspiration ricardienne.
Sur un territoire donn, existe l'instant initial un stock
de moyens de production (terres, autres ressources naturelles,
machines) qui est la proprit d'un groupe de capitalistes. Le reste
de la population est constitu d'ouvriers. Les capitalistes sont tous
des entrepreneurs. Ils embauchent des ouvriers et dirigent leurs
entreprises. Le travail des ouvriers sur le stock de ressources et
de machines permet de produire des biens de consommation et de
nouvelles machines, dans des proportions variables. Dfinissons
d'abord un tat stationnaire de cette conomie. Dans l'tat stationnaire, chaque capitaliste produit juste ce qu'il faut de machines
pour compenser l'usure des machines existantes, de manire ce
que le stock de moyens de production reste constant. Le reste de la
capacit productive est utilis fabriquer des biens de consommation, qui sont partags entre les ouvriers et les capitalistes (nous
n'avons pas besoin de savoir ici comment s'est tablie cette rpartition). L'conomie se reproduit ainsi l'identique d'une priode
l'autre. Voyons maintenant comment cette conomie peut crotre.
Supposons que, pendant la priode 1, un capitaliste dcide, par
rapport ce qu'il faisait en rgime stationnaire, de rduire sa production de biens de consommation et de fabriquer, la place, de
nouvelles machines pour augmenter son stock S. Cela suppose un
redploiement partiel des ouvriers et du stock S vers la production
de machines. Mesurons la quantit de nouvelles machines produites en quivalent biens de consommation 1 et supposons que
notre capitaliste ait dcid de produire 100 de machines avec les
1. savoir: l'unit de machine est la quantit de machines produite par les
ressources en travail et moyens de production qui permettent de produire une
unit de biens de consommation.

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

ressources auparavant utilises produire 100 de biens de consommation. Admettons que le revenu des ouvriers soit fixe (chez
Ricardo, c'est parce qu'il est maintenu au niveau de subsistance
par la concurrence entre les ouvriers). Ils recevront donc autant de
biens de consommation que lorsque l'conomie tait stationnaire.
C'est notre capitaliste qui devra rduire sa consommation de 100.
On dira donc qu'en priode 1 il a pargn 100, c'est--dire
renonc 100 de consommation, pour investir dans 100 de
machines. En priode 2, les nouvelles machines sont ajoutes son
stock de production initial S. Ce stock augment est utilis de la
manire suivante: il se contente de produire en machines ce qu'il
faut pour qu'en fin de priode 2 il retrouve le stock S du dbut de
la priode 1. Autrement dit, par rapport l'tat stationnaire, il produira, en priode 2, 100 de machines en moins, car au dbut de la
priode 2 il disposait de 100 de machines de plus. Les ressources
correspondantes sont utilises produire des biens de consommation dont la production est donc augmente de 100. Si les choses
en restaient l, le dtour de production consistant produire
100 de machines au lieu de 100 de biens de consommation en
priode 1, pour produire 100 de biens de consommation de plus
en priode 2, n'augmenterait pas la production totale de biens
de consommation (et donc la consommation de notre capitaliste)
sur l'ensemble des deux priodes. Elle ne prsenterait a priori
aucun intrt.
Mais il n'en est pas ainsi, car, en priode 2, le stock de moyens
de production est en moyenne suprieur ce qu'il tait en priode 1,
mme s'il diminue au cours de la priode pour revenir la fin au
niveau S, par hypothse. Ce stock suprieur, associ la mme
quantit de travail, autorise une production supplmentaire de biens
de consommation. Supposons que 100 de machines supplmentaires
en dbut de priode 2 permettent de produire IOde biens de
consommation supplmentaires. Le ratio production supplmentaire/moyens de production supplmentaires s'appelle productivit marginale du capital . La productivit marginale du capital est
donc dans notre cas gale la %. Finalement, la production totale
de biens de consommation en priode 2 augmente non pas de 100,
77

CHAPITRE

mais de 110, que s'approprie le capitaliste, puisque la consommation des ouvriers est constante. Renoncer une consommation
immdiate de 100 et investir en priode 1 a permis notre capitaliste de produire et de s'approprier 110 de biens de consommation
supplmentaires en priode 2. La rentabilit de cet investissement
est de 10 %. Elle est gale la productivit marginale du capital.
Une rentabilit de l'investissement de la % est-elle suffisante
pour inciter un capitaliste faire l'opration que nous venons de
dcrire? Cela va dpendre d'un autre paramtre, qui lui est personnel, sa prfrence pour le prsent . La prfrence pour le prsent d'un acteur conomique est dfinie comme le taux r dont doit
augmenter une somme X entre une priode 1 et une priode 2 pour
qu'il juge quivalent de disposer de X en 1 ou de X (1 + r) en 2. Si
son r tait gal 20%, un capitaliste n'accepterait de se priver de
100 en priode 1 que pour recevoir au moins 120 en priode 2. TI
jugerait donc sans intrt l'investissement dcrit ci-dessus, dont la
rentabilit n'est que de la %. Chaque capitaliste va donc procder
de la manire suivante. Il examine tous les projets d'investissement
et s'efforce de prvoir leur rentabilit. Il faut ici faire une hypothse (raisonnable) supplmentaire, c'est que la productivit marginale du capital est dcroissante avec le volume de capital. Autrement dit, si notre capitaliste investit 100, la rentabilit sera de
la %, mais s'il investit 100 supplmentaires, la rentabilit de ces
derniers ne sera que de 8 %. 100 de plus ne rapporteront que 6 %,
etc. En consquence, chaque capitaliste fixera le volume de son
investissement au niveau o la dernire tranche aura une rentabilit gale sa prfrence pour le prsent. ce niveau on aura
donc, pour chaque capitaliste, galit entre la productivit marginale de son capital (donc la rentabilit marginale de son investissement) et sa prfrence pour le prsent. L'ensemble des capitalistes
se comportant ainsi de priode en priode 2, l'conomie quitte son
2. Pour isoler une opration d'investissement, nous avons suppos ci-dessus
que l'on revenait au stock initial de moyens de production en fin de priode 2.
Mais, naturellement, en priode 2, notre capitaliste, ayant rcupr (avec une
augmentation gale son rendement) son investissement de la priode 1, investit
nouveau.

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

tat stationnaire pour entrer en croissance. Le stock total de

moyens de production et la production totale de biens de consommation augmentent continment.
Il faut ici souligner un point important pour la suite. En dcidant un investissement, un capitaliste ne peut jamais tre sr de sa
rentabilit, quel que soit le soin qu'il met essayer de la prvoir.
Elle dpend en effet d'un trs grand nombre de paramtres, dont
beaucoup sont incertains. La dcision d'investissement, dans la
reprsentation qu'en donne la thorie conomique, rsulte d'un
calcul. L'investisseur compare sa prfrence pour le prsent, qui a
une valeur prsente certaine (chacun est suppos la connatre),
avec une rentabilit incertaine. Le calcul prtend donc comparer
deux grandeurs qualitativement diffrentes. Le moyen de rduire
cette diffrence et de permettre un calcul rationnel est de traiter
l'avenir incertain par les probabilits. L'investisseur value donc
1' esprance mathmatique de rentabilit d'un investissement et
sa variance. Autrement dit, schmatiquement, il calcule que tel
investissement a une probabilit de 50 % que son rendement se
situe dans une fourchette de 1 % (variance) autour de 10 % (esprance). Dans ces conditions, il n'galise pas sa prfrence pour le
prsent l'esprance de rentabilit, mais la premire la seconde
diminue d'une prime de risque d'autant plus importante que la
variance (donc le risque) est grande. Mais cela suppose que l'avenir soit probabilisable. Or il ne l'est pas. Peuvent en effet survenir
des vnements non seulement incertains (et probabilisables) mais
tout simplement imprvisibles. Et chacun le sait. S'introduit donc
dans le processus de dcision des investisseurs, au-del de la
rationalit du calcul probabiliste, un lment subjectif irrductible
qu'on peut qualifier de vision de l'avenir. Une vision optimiste cartera la crainte d'vnements imprvus affectant la rentabilit, une vision pessimiste l'exagrera. Keynes l'avait bien
compris. li accordait ce qu'il appelait les esprits animaux des
capitalistes une grande importance dans leurs dcisions d'investissement. Selon Keynes, leurs esprits animaux , s'ils sont empreints
de pessimisme, peuvent conduire les capitalistes investir trop
peu, c'est--dire avec des primes de risque trop importantes qui
79

CHAPITRE

rduisent le volume d'investissement et engendrent donc une

croissance plus faible que celle qui aurait t possible. Les esprits
animaux peuvent aussi, s'ils sont optimistes, conduire des investissements excessifs, au sens o ils n'obtiendront pas la rentabilit
espre.
Retenons ce stade deux choses. Un investissement n'est
qu'une promesse de revenus futurs. La dcision d'investir ne peut
tre entirement calculable, elle dpend ncessairement en partie
d'une vison subjective de l'avenir de cette promesse.
Introduisons maintenant la finance. Les capitalistes ont en
vrit un temprament de rentiers. Ils veulent bnficier des revenus de leur stock de moyens de production, mais ne souhaitent pas
s'occuper de les mettre en production. De plus, ils sont prts
investir, mais ils souhaitent tre srs, autant qu'il est possible, de la
rentabilit de leurs investissements. Ds ont donc slectionn, parmi
les ouvriers, un petit nombre d 'hommes et de femmes remarquables et d'esprit gestionnaire et entrepreneurial dvelopp, et ils
ont apport leur stock de moyens de production pour former un
certain nombre de socits par actions, diriges par ces entrepreneurs. Pour rsoudre le problme d'incitation des dirigeants-entrepreneurs utiliser efficacement le stock de moyens de production,
ils ont dcid d'indexer leurs salaires sur les rsultats de l'entreprise et de leur donner quelques actions 3.
Supposons pour simplifier que, mis part les actions des entreprises existantes, le seul type d'instrument financier disponible
soit des obligations taux fixe mises par les entreprises. Le seul
march financier est donc un march obligataire. Les entreprises
peuvent y emprunter en vendant des obligations, les capitalistesrentiers y prter en achetant ces obligations. Les dirigeants-entrepreneurs analysent en permanence les possibilits d'investissement
dans leurs entreprises et valuent leur rentabilit prvisionnelle. Ils
3. En ralit, ils leur donnent des stock-options, c'est--dire des options
d'achat d'actions. Les dirigeants reoivent le droit d'acheter des actions un certain prix. Ils n'exerceront ce droit que si le cours des actions est suprieur ce
prix, ralisant ainsi une plus-value. Cela les incite videmment faire ce qu'il
faut pour que le cours de l'action monte.

80

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

formulent ainsi une demande d'emprunt sur le march obligataire,

qui dpend du taux d'intrt des obligations. Si le taux est de 5 %,
chaque entrepreneur sait ce qu'il souhaite emprunter ce taux: la
somme qui permettra de raliser tous les investissements dont
la rentabilit est au moins gale ce taux, augment d'une prime
de risque qui dpend de l'incertitude affectant la rentabilit de
l'investissement. L'hypothse de productivit marginale dcroissante du capital fait que la demande d'emprunt est dcroissante
avec le taux d'intrt. En face d'eux, chaque capitaliste-rentier
value la somme qu'il est dispos prter en fonction du taux d'intrt. Elle dpend de sa prfrence pour le prsent. L'offre agrge
de prt par les rentiers est donc croissante avec le taux d'intrt.
Le march obligataire va donc dterminer un taux d'intrt d'quilibre. ce taux, l'offre globale de prt de la part des rentiers est
gale la demande globale d'emprunt de la part des entrepreneurs.
Le rsultat de l'existence d'un tel march financier, en termes
d'investissement total donc de croissance, sera diffrent du cas
prcdent. Dans le cas prcdent, en effet, chaque capitaliste-entrepreneur n'investissait que dans sa propre entreprise. Ainsi, un capitaliste disposant d'une possibilit d'investissement 10 %, mais
dont la prfrence pour le prsent est de 12 %, ne le ralise pas. Or
il se peut qu'un autre capitaliste ait une prfrence pour le prsent
de 8 % seulement. Ce dernier ralise certes tous les investissements
dont la rentabilit est suprieure 8 % dans sa propre entreprise,
mais pas dans celles des autres. Grce la finance il peut dsormais le faire. L'entrepreneur qui dirige l'entreprise du premier
capitaliste peut en effet emprunter au second pour financer un
investissement 10 %. Globalement, grce la mise en commun
des fonds prtables, l'investissement donc la croissance seront
suprieurs ce qu'ils taient quand chaque entrepreneur n'investissait que ses propres revenus. En assurant une fonction de mise
en commun de richesse, la finance permet donc que soit ralis
l'investissement optimal compte tenu des possibilits techniques (qui s'expriment dans la productivit du capital) et des
prfrences pour le prsent des pargnants. Dans le jargon conomique, on dit qu'elle assure une allocation efficace du capital.
81

CHAPITRE

Admettons donc qu'en priode 1 le march financier se soit

quilibr ainsi : le taux d'intrt est de 5 % et, ce taux, 1 000 ont
t emprunts et investis par les entrepreneurs, qui se sont donc
engags rembourser 1 050 en priode 2 aux pargnants. Ceuxci ont donc acquis un droit de 1 050 sur la production de la
priode 2. Les entrepreneurs ont investi 1000 en priode 1 dans un
ensemble de projets dont la rentabilit prvisionnelle tait en
moyenne suprieure 4 5 %. Supposons donc que tout se passe
comme ils l'avaient prvu. La production de biens de consommation en priode 2 augmente donc, par exemple, de 1 080 par rapport celle de la priode 1. Non seulement les pargnants peuvent
recevoir 1 050, mais, les ouvriers ayant un revenu stable, ce sont
les actionnaires qui bnficieront des 30 restants. En revanche,
si les entrepreneurs se sont tromps, ou si une srie d'vnements
imprvus font que la production supplmentaire en priode 2 n'est
que de 1 030 (rentabilit moyenne constate des investissements
de 3 %), alors les pargnants ne pourraient recevoir 1 050 que si,
soit les actionnaires, soit les ouvriers recevaient 20 de moins
qu'en priode 1. Si l'on admet que les ouvriers, qui travaillent
en priode 2 autant qu'en priode 1, ont droit au mme revenu,
si l'on admet que les actionnaires, dont le capital dj investi
est aussi productif en priode 2 qu'en priode 1, ont droit aux
mmes dividendes, alors l'ensemble des droits , issus de la
priode 1, sur la production de la priode 2 excde la production
relle. Je dirai alors, dans une formule ramasse, que la finance
a cr des droits en excs sur la production future , ce qui
engendre des conflits de rpartition. Ces conflits se soldent soit par
le fait qu'une partie des droits financiers n'est pas honore (dans
notre modle, certaines entreprises peuvent faire faillite et ne pas
rembourser les obligations qu'elles ont mises), soit par la rduction d'autres droits.
La rponse notre question initiale est donc la suivante. La
finance est en effet capable de transfrer de la richesse dans le
4. En raison des primes de risque et de la productivit marginale dcroissante
du capital.

82

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

temps en l'augmentant, condition que cette richesse soit investie

et engendre ainsi une augmentation de la production. Mais, d'une
part, le caractre irrductiblement imprvisible de l'avenir fait que
le taux d'augmentation n'est jamais garanti, et, d'autre part, la
finance peut ( ce stade, rien ne permet de dire qu'elle le fait systmatiquement) crer des droits en excs sur la richesse future et
engendrer par consquent des conflits de rpartition.

Quel est le prix d'un tableau de matre?

Venons-en aux tableaux de matre. Cela va nous permettre en
effet d'illustrer a contrario les affirmations ci-dessus. Plaonsnous nouveau dans une conomie en tat stationnaire, sachant
que peu importe maintenant que les capitalistes soient eux-mmes
des entrepreneurs ou des rentiers ayant dlgu cette fonction.
Supposons qu'il existe 20 tableaux de matre, possds par certains
capitalistes. Quel est le prix de ces tableaux? Il est purement subjectif. Chaque propritaire sait combien il l'value en termes de
biens de consommation, c'est--dire combien d'units de biens de
consommation il faudrait lui donner pour qu'il accepte de s'en
sparer. Puisque chaque propritaire de tableau le garde, c'est
que cette valuation est la mme pour tous et que tel est le prix de
march de chaque tableau. Admettons que cela soit 10. Si, en effet,
pour un propritaire, un tableau valait Il et pour un autre 9 seulement, le premier proposerait au second de lui acheter le sien pour
un prix quelconque compris entre 9 et Il, car chacun y trouverait
alors avantage.
Supposons maintenant que, dans cette conomie stationnaire,
certains capitalistes souhaitent pargner dans une priode pour
pouvoir consommer plus dans la suivante. Pourquoi? demanderat-on. Par exemple, on peut dsirer pargner durant sa vie active
pour s'assurer d'un niveau de consommation lev pendant sa
retraite, ou pour financer les tudes de ses enfants, ou pour acheter
une maison. Les tableaux peuvent servir ce transfert de richesse
dans le temps. Voyons comment.

CHAPITRE

Considrons deux groupes de capitalistes, le groupe A et le

groupe B, qui, alternativement, de priode en priode, souhaitent
pargner pour consommer plus la priode suivante. En priode 1,
c'est le groupe B qui veut pargner pour consommer plus
en priode 2, et c'est le groupe A qui possde tous les tableaux 5.
Supposons que le groupe B veuille pargner 200. Le groupe B
offre au groupe A d'acheter les 20 tableaux un prix trs lgrement suprieur 10. Dans ces conditions, le groupe A les vendra,
puisque le prix du tableau ses yeux est de 10. Le groupe B a
pargn 200 et donc rduit sa consommation de 200 et le groupe A
a consomm, grce ses ventes de tableaux, 200 de plus. En
priode 2, le groupe B des pargnants de la premire priode
propose au groupe A les 20 tableaux un prix trs lgrement
infrieur 10 et le groupe A rachte les tableaux. C'est donc le
groupe B qui consomme 200 de plus, et le groupe A qui pargne
200. Les tableaux ont donc permis aux pargnants du groupe B de
transfrer de la richesse dans le temps, mais cette fois sans aucun
gain et mme avec une lgre perte gale la diffrence entre le
prix auquel il faut les payer, lgrement suprieur au prix d'quilibre pour lequel il n'y a pas d'change, et le prix auquel on peut
les revendre, lgrement infrieur au prix d'quilibre. Cette diffrence, bid-ask spread en anglais, mesure la liquidit du tableau.
Rciproquement, le groupe A a fait un lger gain en acceptant
de se sparer de ses tableaux en priode 1 pour les racheter en 2.
Si, de priode en priode, le groupe qui pargne veut pargner la
mme somme de 200, le prix des tableaux reste stable 10.
Que se passe-t-il maintenant si, en priode 1, le groupe B veut
pargner non pas 200, mais 300. L'offre de tableaux de la part
du groupe A est limite 20 pices. Consquence, ce dsir du
groupe Bd'pargner 300 fait augmenter le prix du tableau de 10
15 (= 300/20). Le groupe A peut consommer 300 de plus, le
5. Cette hypothse peut paratre arbitraire, mais elle se justifie par la suite. En
ralit, il n'y a pas de dbut dans la dynamique dcrite par ce modle. Le
groupe B possde tous les tableaux en priode 1 parce qu'il les a achets dans
la priode antrieure, o c'est lui qui pargnait.

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

groupe B a pargn 300, du moins le croit-il. Au cours de la

priode 2, qu'advient-il? Le groupe A, vendeur des 20 tableaux
dans la priode 1, si rien n'a chang dans son comportement
d'pargne par rapport au cas prcdent, est certes prt les racheter, mais pour une somme totale (qu'il dsire pargner) de 200,
donc un prix de 10. Le groupe B doit donc se rsoudre, s'il veut
rcuprer au moins une partie de ce qu'il a cru pargner, revendre
les 20 tableaux pour 200. Le solde sur l'ensemble des deux
priodes est un transfert de 100 du groupe B au groupe A.
La seule raison qu'il en soit autrement serait qu'en priode 2le
groupe A dsire son tour pargner plus de 200. Ce n'est pas
invraisemblable pour deux raisons entirement diffrentes et qu'il
convient donc de distinguer. La premire serait que le comportement d'pargne de B en priode 1, qui lui avait fait dsirer pargner 300 au lieu de 200, traduise un changement profond qui
touche aussi A en priode 2 (crainte de l'avenir, par exemple).
L'autre raison serait que l'pargne de A en priode 2 soit suprieure 200 parce que, ayant vu le prix des tableaux passer de 10
15, A pense que cette hausse va continuer et achte donc des
tableaux dans l'espoir de les revendre plus cher. Autrement dit, la
demande de A est, au moins en partie, de nature spculative. Si A
dsire pargner 300, le prix du tableau se stabilise 15 et B rcupre son pargne. Si, en particulier parce qu'il pense que le prix
des tableaux va continuer augmenter, A dsire consacrer 400
l'achat de tableaux, le prix augmente 20 et B russit augmenter
sa consommation, sur l'ensemble des deux priodes, de 100. Que
se passe-t-il ensuite, en priode 3? Tout dpend du montant que B
voudra consacrer l'achat de tableaux. Ayant ralis une bonne
affaire entre la priode 1 et la priode 2, il est possible qu'il
escompte lui aussi que la hausse du prix du tableau va se poursuivre et consacre donc plus de 400 l'achat de tableaux, ce qui
effectivement entretiendra la hausse. Mais si B ne croit pas la
poursuite de la hausse du prix et revient un comportement
d'pargne de 200, le prix du tableau retombe 10 et c'est le
groupe A qui perd 200 au profit de B sur les priodes 2 et 3.
Que faut-il retenir de ceci?

CHAPITRE

- Si les comportements d'pargne sont stables, l'pargne

investie en achat d'lments de patrimoine qui ne contribuent en
rien l'augmentation de la production, tels que les tableaux de
matre, peut certes tre transfre dans le temps, mais sans augmentation.
- Si les comportements d'pargne sont variables d'une priode
l'autre, l'pargne constitue dans une priode et investie en
tableaux n'est ralisable dans la priode suivante que pour le montant de l'pargne constitue dans cette priode. Un transfert de
richesse d'une priode l'autre accompagn d'une augmentation
de la richesse ne peut s'effectuer qu'au dtriment des autres revenus dans la seconde priode.
- Les fluctuations de la demande pour des biens tels les
tableaux, dont la quantit disponible est fixe, ont entran une forte
fluctuation du prix de ces biens. C'est une illustration, pour l'instant trs sommaire, du phnomne de bulle spculative que
nous analyserons plus longuement au chapitre suivant.

Le problme des retraites

Pour un individu, la retraite apparat comme un transfert de
richesse dans le temps. Il cotise ( une caisse de retraite ou un
fonds de pension) pendant qu'il est en activit et se prive ainsi
d'une consommation immdiate. Cela lui donne droit (nous
allons voir quelle est la nature de ce droit) une pension quand il
est retrait. Aussi simple soit-il, le modle prcdent permet
quelques considrations sur le problme trs actuel des retraites et
en particulier sur la comparaison des systmes par rpartition et par
capitalisation. Supposons en effet que les priodes 1 et 2 soient trs
longues et correspondent la dure d'activit d'un individu et
sa priode de retraite, que nous supposerons gales pour ne pas
compliquer inutilement les choses. En priode 1, le groupe B qui
pargne est alors le groupe des personnes actives, le groupe A celui
des retraits. En priode 2, le groupe B est retrait, le groupe A
initial est mort, mais remplac par un nouveau groupe C d'actifs.
86

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

Pour bien saisir les diffrences entre systmes de retraite, plaons-nous d'abord dans une conomie stationnaire o le seul support d'pargne sont les tableaux de matre. Un systme de retraite
par rpartition fonctionne ainsi. Pendant chaque priode, l'tat
prlve une part du revenu des actifs et la verse aux retraits. Les
retraits ont un droit la retraite, garanti par la capacit de
l'tat effectuer un prlvement sur les gnrations d'actifs qui
les suivent, et fond sur le fait qu'ils ont eux-mmes cotis quand
ils taient actifs. Le droit la retraite est un droit social ,
garanti par l'tat. Un systme de retraite par capitalisation peut
tre entirement priv. Il est fond sur le fait que les actifs d'une
priode achtent aux retraits de la mme priode les tableaux de
matre que ces derniers avaient eux-mmes achets pendant qu'ils
taient actifs. Comme dans le systme par rpartition, la retraite
dont jouissent les retraits d'une priode est bien un prlvement
sur les revenus des actifs de la mme priode. La diffrence est que
ce prlvement est volontaire, il rsulte du dsir des actifs d'une
priode d'pargner pour acqurir des tableaux qu'ils revendront
pour pouvoir vivre pendant leur retraite. Le droit la retraite
rsulte dans ce cas d'un droit de proprit sur les tableaux.
Ces deux types de droits la retraite ne peuvent nullement
tre garantis, et aucun des deux ne permet un transfert sr de
richesse dans le temps. Pour le comprendre, examinons les dangers que prsentent les deux systmes. Supposons que les trois
groupes successifs A, B et C soient exactement de mme taille.
L'conomie tant stationnaire, la richesse produite chaque
priode dpend strictement du nombre d'actifs. Elle est donc
constante de priode en priode. En rpartition, supposons que le
groupe B ait vers 20 % de son revenu en priode 1 aux retraits du
groupe A. Le danger, pour lui, c'est que la gnration qui le suit,
C, n'accepte pas un tel taux de prlvement et contraigne dmocratiquement l'tat le rduire. Dans ce cas, le groupe B aura
cotis plus qu'il ne recevra. En capitalisation, supposons que le
groupe B, en priode 1, pargne pour sa retraite 20 % de ses revenus en achetant des tableaux au groupe A. Le danger est cette fois
que le groupe C, plus cigale et moins fourmi que lui, ne dsire

CHAPITRE

pargner que 15 % de ses revenus pour sa retraite. Comme nous

l'avons vu dans le modle prcdent, le prix des tableaux chutera
et le groupe B ne rcuprera pas intgralement l'pargne qu'il
avait constitue.
Ce modle permet aussi de montrer que les deux systmes sont
galement sensibles un choc dmographique . Un choc dmographique signifie simplement que le rapport nombre d'actifs /
nombre de retraits diminue significativement, soit que la dure de
vie s'allonge (plus de retraits), soit que les classes actives soient
moins nombreuses, soit les deux. Dans notre modle, un choc
dmographique se traduirait par le fait que le groupe C est moins
nombreux que le groupe B, et que donc, en conomie stationnaire,
la production et les revenus en priode 2 sont infrieurs ceux de
la priode 1. En systme par rpartition, mme si le taux de prlvement reste de 20 %, le groupe C tant moins nombreux et ses
revenus infrieurs, les retraites de B seront infrieures ses cotisations. En systme par capitalisation, mme si le taux d'pargne
de C reste de 20 %, l'pargne totale sera moins leve, et le
groupe B revendra ses tableaux moins cher qu'il ne les a achets.
Ce qu'il faut donc retenir, c'est qu'un systme de retraite est toujours un systme de transfert de revenus entre gnrations contemporaines : des gnrations actives aux gnrations retraites. Si
la taille des premires se rduit par rapport aux secondes, quel
que soit le systme, le revenu des secondes baissera par rapport
ce qu'elles taient en droit d'attendre en l'absence d'une telle
volution.
Pour avancer dans la comparaison des deux systmes, il faut
maintenant nous placer dans le cadre d'une conomie en croissance grce des investissements productifs engendrant des progrs techniques. Les modles de croissance avec progrs technique 6 conduisent au rsultat suivant, que nous demandons au
lecteur d'admettre. Sur un sentier de croissance quilibre, on a
6. Ce qui n'est pas le cas du modle de type ricardien que nous avons utilis au
dbut du chapitre. Mais, pour la question qui nous intressait, nous pouvions
ngliger le progrs technique et ses consquences, sur les salaires en particulier.

88

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

galit entre le taux de croissance conomique, le rendement

moyen (insistons sur moyen) des actifs financiers et le taux de
croissance du salaire rel 7. Naturellement, une conomie concrte
n'est jamais exactement sur un sentier de croissance quilibre. Si
bien que ces trois taux peuvent diffrer pendant des priodes de
plusieurs annes. Mais, sur une trs longue priode (plusieurs
dcennies), leur valeur moyenne ne peut tre trs diffrente, car il
existe des forces qui les font converger.
Dans une conomie en croissance, et en l'absence de choc
dmographique 8, le rendement implicite d'un systme de retraite
par rpartition est gal au taux de croissance du salaire rel. Cela
signifie que les retraits, en moyenne, touchent des retraites gales
ce qu'elles seraient dans un systme pur de capitalisation o
les cotisations auraient t places ce taux. Le rendement d'un
systme de capitalisation pure est le taux de rendement moyen des
actifs financiers dans lesquels a t effectivement place l'pargne
retraite. Il rsulte donc du thorme de la croissance quilibre
que, si les fonds de pension placent l'pargne retraite dans un
ensemble d'actifs financiers moyen , le rendement des deux
systmes est exactement le mme et gal au taux de croissance
conomique.
Il n'en est pas ainsi si les fonds placent l'pargne retraite
dans des actifs plus risqus que la moyenne et donc de rendement
suprieur, par exemple des actions. Dans ce cas, le systme par
capitalisation prsente un rendement suprieur, mais au prix d'un
7. C'est en fait, comme souvent en conomie, un rsultat accessible par intuition et mme susceptible d'une dmonstration simple par l'absurde. Faisons
d'abord une hypothse simplificative mais non fondamentale: la population
active est stable. Dans ces conditions, production P et stock de capital productif S
doivent crotre au mme rythme. Sinon le ratio S / P tendrait soit vers zro, soit
vers l'infini, ce qui est absurde. Il s'ensuit que la rentabilit moyenne du capital et
le taux de croissance des salaires rels doivent tre gaux. Sinon la part relative
des salaires et des revenus du capital (dont la somme est gale aux revenus totaux,
donc la production) ne serait pas stable et tendrait soit vers zro, soit vers l'infini, ce qui est galement absurde. On a donc: taux de croissance conomique =
rentabilit moyenne du capital = taux de croissance du salaire rel.
8. Donc si le rapport retraits / actifs reste constant.

89

CHAPITRE

risque plus grand. Concrtement, cela signifie qu'un individu qui a

constitu une bonne partie de son pargne retraite quand les cours
de Bourse taient hauts et qui est oblig de la liquider quand ils
sont bas aura un rendement ngatif, alors que celui qui a eu la
chance de faire l'inverse aura un rendement suprieur au rendement moyen des actions sur une longue priode. Le risque se manifeste par une plus grande dispersion des rendements individuels
autour de la moyenne. La retraite par capitalisation ne prsente
donc aucun avantage dcisif sur la retraite par rpartition, ce qui
serait le cas si, tant aussi sre, elle prsentait des rendements plus
levs. ce stade de l'analyse, le choix entre les deux systmes
relve d'un arbitrage entre rendement et risque.
La diffrence vritable se trouve en ralit ailleurs. Elle exige,
pour tre comprise, d'examiner dans quels espaces gographiques
et donc dmographiques uvrent les systmes de retraite. Un systme par rpartition est ncessairement national, puisqu'on a vu
qu'il tait garanti par un tat national. Un systme par capitalisation ne l'est pas, puisque le placement de l'pargne retraite peut se
faire partout, du moins dans le monde de la finance globale
actuelle. Supposons que, dans les dcennies qui viennent, les pays
aujourd'hui riches connaissent une croissance conomique de 3 %
et les pays mergents de 6 %. La croissance conomique mondiale
sera entre les deux. Admettons que cela soit 4 %. Les capitaux
circulant librement, le thorme de la croissance quilibre s' applique au niveau mondial. Le taux de rendement moyen des actifs
financiers sera donc de 4 %, tandis que, dans les pays riches, le
taux de croissance du salaire rel sera de 3 %. Cela donne un avantage, dans les pays riches, au systme par capitalisation. Dans ce
cas, cet avantage ne se paie pas d'un risque suprieur. La rpartition cantonne en effet strictement le systme de retraite un tat
donn 9, alors que la capitalisation permet aux retraits des pays
9. En thorie, on peut parfaitement imaginer un systme de retraite par rpartition mondial. nouveau on retrouverait une quivalence thorique entre les deux
systmes. Mais, en l'absence d'tat mondial qui le garantirait, un tel systme est
utopique.

COMMENT TRANSFRER DE LA RICHESSE DANS LE TEMPS?

riches de profiter de la croissance suprieure des pays mergents.

Le premier systme est national, le second est global. Telle est
la vritable diffrence. Elle se manifeste galement en cas de choc
dmographique non gnral. Le choc dmographique attendu pour
les premires dcennies du 21 e sicle aura lieu dans les pays riches.
Il n'aura lieu dans les pays mergents qu' la fin du 21 e sicle.
Dans les pays riches, les systmes par rpartition le subiront de
plein fouet. Il en serait de mme de systmes par capitalisation restreints un territoire par une absence totale de circulation internationale des capitaux. La globalisation fmancire peut les en immuniser, car le monde pris dans son ensemble ne connatra aucun choc
dmographique dans les prochaines dcennies. Concrtement, cela
signifie que, quand les retraits des pays riches voudront revendre
leurs actifs financiers, ils ne seront pas obligs de les revendre uniquement leurs concitoyens, trop peu nombreux en effet pour leur
assurer la retraite qu'ils escomptaient. lis les revendront en partie
aux classes moyennes des pays mergents, qui auront commenc
pargner pour leur propre retraite. La demande, comme l'offre,
de titres financiers tant dsormais globale, elle n'est plus sensible
la dmographie d'un pays particulier.
Toutes les analyses qui prcdent portent sur les caractristiques fondamentales des systmes de retraite. Il va sans dire que
les modalits concrtes dtailles de leur fonctionnement peuvent
introduire d'autres diffrences trs importantes. C'est en particulier
vrai dans le domaine du degr de mutualisation et des transferts
entre participants qu'il engendre. De ce point de vue, on a raison
de souligner que les systmes par capitalisation favorisent une
logique individuelle et sont ainsi spontanment plus ingalitaires
que les systmes par rpartition.

Un commerce de promesses
L'une des fonctions principales de la finance, avons-nous rappel en introduction de ce chapitre, est de transfrer de la richesse
dans le temps. Au moment de conclure, il faut reconnatre qu'il
91

CHAPITRE

n'existe aucun moyen sr de le faire. En ralit, la finance ne fait

que vendre, contre de la monnaie (qui, elle, donne droit jouir
immdiatement d'une part de la richesse produite aujourd'hui), un
droit sur une part de la richesse qui sera produite dans le futur.
Et elle organise, jusqu' leur chance, la revente de ces droits,
leur circulation.
Ces droits sur la richesse future ne sont en ralit que des promesses. Rien, absolument rien, ne permet en effet d'en faire des
droits srs, qui seront honors quoi qu'il arrive dans le futur. Comprenons bien que ce n'est pas uniquement parce que ces droits ont
toujours t, l'origine, mis par un acteur particulier qui peut disparatre avant de les honorer. Il ne s'agit pas ici du risque individuel de tout actif financier. Le problme est global. Pendant une
priode donne, on ne peut jamais jouir que de ce qui a t effectivement produit durant cette priode. Sont candidats la rpartition
de cette richesse l'ensemble des droits antrieurement mis sous
forme d'actifs financiers, ainsi que ceux acquis pendant cette
priode mme, essentiellement ceux du travail directement utilis
pendant la priode. Or cette rpartition est ncessairement conflictuelle : entre les droits fmanciers et les autres et au sein des droits
financiers. Le conflit sera d'autant plus vif que la finance a antrieurement cr des droits en excs, c'est--dire tels qu'ils ne
pourraient tre respects qu'en rduisant la part relative des autres
droits par rapport la priode antrieure. On a vu que c'est le cas si
sont vendus des actifs fmanciers dont les rendements annoncs sont
suprieurs ce que sera effectivement la croissance conomique.
Or ni la croissance conomique future, ni l'issue des conflits de
rpartition ne peuvent tre connues avec certitude au moment o
sont mis des titres financiers. C'est pour cela que, fondamentalement, la finance ne fait commerce que de promesses et qu'il
n'existe aucun moyen sr de transfrer de la richesse dans le temps.
Examinons maintenant en dtail comment se dtermine et volue le prix de ces promesses que sont les actifs financiers. Nous
reviendrons ainsi sur le phnomne de bulle spculative voqu ci-dessus propos du prix des tableaux de matre.

Chapitre 4

Le prix d'une promesse:

thories des bulles spculatives

hacun sait que les prix des actions, de l'immobilier, des uvres
C
d'art connaissent rgulirement d'amples fluctuations. Sontun moment donn, survalus? Faut-il en consquence
ils,

s'attendre un krach? Il n'est sans doute pas de questions plus

obsdantes et plus importantes pour les acteurs de la finance, du
petit pargnant qui a plac son pargne dans ces actifs risqus
au gestionnaire du plus grand fonds d'investissement. Or c'est
certainement l'une des questions les plus difficiles sur le plan thorique. La thorie dominante pose que les prix des actifs financiers
fluctuent, en raison de comportements spculatifs, autour d'une
valeur fondamentale qui est dtermine par des facteurs objectifs issus de l'conomie relle. Ces fluctuations ont pour nom
bulles spculatives . Cette thse est cependant critique, tant par
des praticiens de la finance que par des travaux thoriques rcents.
Nous allons la discuter de manire approfondie, dans ce
chapitre consacr au mcanisme de formation des prix de ces
promesses que sont les actifs financiers. Nous commencerons
par dfinir les concepts de bulle spculative et de fondamentaux
et poser les problmes qu'ils soulvent. Puis nous examinerons
les mcanismes d'volution des prix des actifs financiers, en les
comparant ceux de marchandises ayant des caractristiques
proches: les commodits qui, comme eux, sont cotes sur des
Bourses et dont les prix fluctuent amplement. Cela nous conduira
souligner une particularit de certains actifs financiers: leurs
fondamentaux, qui sont censs dterminer les prix de march, ne
93

CHAPITRE

sont ni observables, ni indpendants des prix de march. En

dployant les consquences de cette particularit, il sera alors
possible de prsenter de manire critique les diffrentes thories
explicatives des volutions des prix, puis de proposer ma propre
interprtation, qui donne un rle prpondrant la vision de
l'avenir que construisent les acteurs des marchs.

Les bulles spculatives

Dfinie de manire formelle, une bulle se produit quand un prix
de march s'loigne d'un prix considr comme normal , pour y
revenir au bout d'un certain temps. On ne peut dfinir une bulle
que par rapport ce prix normal, que l'on qualifie de prix fondamental . Par extension, on appelle fondamentaux non le prix
fondamental lui-mme, mais les facteurs qui le dterminent 1. La
notion mme de fondamental suppose l'existence de mcanismes
conomiques ramenant le prix de march vers le prix fondamental.
Lorsque le prix de march s'en loigne, il faut qu'au bout d'un
temps les comportements d'achat ou de vente de certains au moins
des acteurs se modifient pour qu'il y revienne. Cela suppose,
notons-le bien, que ces acteurs soient conscients d'un cart entre
prix de march et prix fondamental, donc qu'ils connaissent ce
dernier, ou du moins en aient une valuation suffisamment fiable
leurs propres yeux.
De trs nombreux marchs connaissent des prix fluctuants
autour d'une moyenne. Le terme de bulle est cependant rserv
des fluctuations autour du fondamental qui rsultent de comportements spculatifs. Il n'y a donc de bulles que spculatives.
Le mcanisme d'une bulle spculative est en premire analyse
trs simple. Il est une manifestation d' anticipations autoralisatrices . Si une majorit d'acteurs prts intervenir sur un march
1. Ou les facteurs qui dterminent ces facteurs. On peut ainsi parler de fondamentaux de premier rang: le prix fondamental lui-mme; de second rang: les
facteurs qui le dterminent directement; de troisime rang, etc.

94

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

anticipent que le prix va monter, ils achtent avec la conviction

qu'ils pourront revendre plus cher, un comportement spculatif par
dfinition. Ces acheteurs tant plus nombreux que ceux qui pensent le contraire et sont donc vendeurs, la demande est suprieure
l'offre et le prix monte effectivement. Si le nombre de ceux qui
anticipent une poursuite de la hausse augmente, la hausse s'amplifie. Mais, par dfinition du fondamental, chacun sait que, le prix
s'en tant cart, cet cart anormal ne peut durer. Plus l'cart
est important et plus la dure de la hausse est longue, plus la probabilit d'un retour au fondamental augmente. Cela conduit ncessairement, un jour ou l'autre, un retournement des anticipations
majoritaires, qui enclenche une baisse, elle-mme auto-entretenue,
pouvant prendre la forme d'un krach, suivi d'une bulle ngative.
En vrit, ces phnomnes sont d'une extrme complexit, une
des raisons pour lesquelles ils fascinent tant les conomistes. Les
questions principales qu'ils soulvent sont les suivantes. Quelles
sont les conditions favorables l'apparition des bulles? Les comportements qui engendrent les bulles spculatives peuvent-ils tre
qualifis de rationnels ou pas? Quelles sont les raisons du
dclenchement et du retournement d'une bulle? Sont-elles prvisibles? Enfin, question nous le verrons fondamentale , peut-on
toujours dfinir et valuer les fondamentaux?

Pourquoi les bulles?

Pour que d'amples mouvements de prix puissent se dvelopper
sur un march, deux conditions sont ncessaires. La premire est
que 'les quantits immdiatement disponibles de l'objet conomique chang soient limites, c'est--dire qu'elles ne puissent
tre rapidement augmentes. La seconde est que l'objet ne soit pas
immdiatement substituable par d'autres, c'est--dire que, lorsque
son prix augmente, la demande ne se reporte pas immdiatement
sur des substituts devenus meilleur march.

95

CHAPITRE

Cas des objets reproductibles

Pour le montrer, raisonnons d'abord sur le cas d'un objet difficilement substituable, mais pouvant tre produit rapidement en quantits a priori quelconques. La quantit immdiatement disponible
un instant donn en est cependant toujours limite aux stocks dj
produits. Si la consommation augmente sans que la production
varie, les stocks disponibles diminuent. La raret croissante des
stocks disponibles conduit les acheteurs accepter un prix plus
lev pour viter une rupture de leur flux de consommation. Le
prix de march augmente donc dans un premier temps. Mais
cela fournit une incitation augmenter la production et donc les
stocks. Le prix revient alors son niveau initial, qui n'est autre que
le prix auquel l'objet peut tre produit avec un profit normal
en quantits quelconques, c'est--dire son cot de production. Ce
retour est d'autant plus rapide que l'objet est substituable, car, dans
ce cas, la hausse initiale des prix rduit aussi la consommation.
Dans certains secteurs trs forte intensit capitalistique, les
dlais d'augmentation des capacits de production sont longs. Ils
peuvent atteindre quelques annes. Si, de plus, la consommation
est peu lastique au prix , c'est--dire ne se rduit que trs peu
si les prix augmentent (donc si l'objet est difficilement substituable), les conditions sont runies pour d'amples fluctuations des
prix de march. C'est le cas de la plupart des grandes matires premires standardises, telles que le ptrole, les mtaux, les crales,
etc., que l'on appelle des commodits . Les comportements spculatifs peuvent alors choisir ces marchs pour terrain d'exercice,
d'autant que les amples fluctuations des prix ont conduit la cration de marchs drivs 2. Devant une augmentation des prix, les
spculateurs, s'ils font le pari que la hausse de la consommation
qui l'a provoque va se maintenir quelque temps, savent que la
production ne ragira pas avant plusieurs mois. Ils achtent donc,
terme videmment, pour bnficier de l'effet de levier et ne pas
avoir stocker. Cela fait monter les prix terme et, par arbitrage
2. Ce sont en effet les matires premires qui ont donn lieu aux plus anciens
marchs drivs, crs ds la fin du Ig e sicle.

96

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

entre comptant et tenne, le prix au comptant 3 Ainsi les fluctuations normales de prix, lies aux dlais d'ajustement de la production la consommation, peuvent tre amplifies par des comportements spculatifs. On peut alors parler de bulles spculatives
sur ces marchs.
Mais tout le monde sait que la hausse n'aura qu'un temps.
Mieux, on peut avoir une ide assez prcise, en suivant l'tat
de dveloppement des projets d'augmentation de capacit, du
moment o la production va augmenter, regonflant les stocks disponibles et renversant la tendance du prix de march. Tout l'art du
spculateur est donc de se dgager temps, ce qui peut provoquer
le renversement de la tendance des prix. Les anticipations sur
l'volution future des prix peuvent donc tre fondes sur des ralits concrtes observables et mesurables: l'volution des capacits
de production et des stocks.
En rsum, le cot de production est, en situation d'offre concurrentielle 4, le prix fondamental autour duquel le prix de march
oscille, car il existe des forces de rappel qui ramnent les prix vers
ce fondamental. Ces forces rsultent de ce que la marchandise peut
tre produite en quantit a priori illimite. Si le prix de march
excde le cot de production, la production, aprs un dlai plus
ou moins long, finit par augmenter, ce qui fait baisser le prix. Si
le prix de march est infrieur au cot de production, la production fmit par tre rduite, et le prix augmente nouveau. Quant aux
facteurs pennettant de fonder une valuation des prix futurs, ils
3. Ce mcanisme d'arbitrage est le suivant: face une hausse des prix terme,
un acteur industriel ou un ngociant disposant de capacits de stockage fait
un profit certain en achetant au comptant et en vendant terme, du moment que
la diffrence (terme - comptant) excde les cots de stockage. Ces achats au
comptant font donc monter le prix comptant, qui est ainsi entran par la hausse
du prix terme.
4. Ce point est trs important. Sur un march de commodit non concurrentiel,
o donc s'exerce un pouvoir oligopolistique, tel celui du ptrole avec l'OPEP,
le fondamental existe, mais n'est pas le cot de production. C'est le prix qui
maximise les revenus long terme de l'oligopole. Sur ce point voir Pierre-Nol
Giraud, The Equilibrium Priee Range of Oil. Economies, Politics and Uncertainty
in the Formation of Oil Priees , Energy Policy, vol. 23, nQ 1, 1995.

97

CHAPITRE

sont pour la plupart observables. Celui que nous avons qualifi de

prix fondamental, le cot de production, est connu de tous. Ceux
qui expliquent l'volution du prix de march autour de ce fondamental le sont galement, quoique des degrs divers. En effet, les
capacits de production existantes et en cours de dveloppement
sont connues. Le niveau des stocks l'est aussi, bien qu'imparfaitement et souvent avec retard, sauf pour les stocks dtenus dans les
entrepts des Bourses de commerce, qui sont publis quotidiennement. Le facteur le plus incertain est la consommation future, en
gnral trs lie la croissance conomique future. Mais se tromper sur ce facteur ne conduit qu' se tromper sur une chose : la date
prcise du retournement de la tendance. De plus, ces facteurs ont
un caractre objectif , extrieur aux anticipations de prix qu'ils
contribuent former. C'est ce qui fait dire, juste titre, aux professionnels et aux analystes des marchs de commodits, que le
physique finit toujours par y imposer sa loi . Des bulles spculatives peuvent nanmoins s'y dvelopper, mais le prix de march
est soumis un ancrage rel incontestable.

Cas des actifs financiers et de certains droits de proprit

Ce qui est vrai des matires premires et plus gnralement des
objets reproductibles l'est-il des actifs financiers ngociables et
des droits de proprit sur des objets conomiques qui sont utiliss
comme moyens de transfrer de la richesse dans le temps, tels les
tableaux de matre, l'or ou l'immobilier en centre-ville?
Observons tout d'abord que ces objets conomiques sont, du
moins en premire analyse, disponibles en quantits limites. Pour
certains, les quantits disponibles ne peuvent d'aucune faon tre
augmentes. Pour d'autres, elles le pourraient, mais ne le sont pas
en pratique. Dans le premier cas se trouvent les tableaux de matre
anciens. Ils ont t produits, mais, aprs la mort des matres, ils
existent en quantits dfinitivement limites. Plus gnralement,
c'est le cas de tous les objets anciens auxquels on accorde une certaine valeur artistique ou qui font l'objet de collections. C'est vrai
de l'or galement. L'or est certes une matire premire, produite
comme toutes les autres. Mais son usage trs ancien en tant que

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

monnaie et rserve de valeur non montaire a fait que les quantits

accumules et disponibles reprsentent aujourd 'hui plusieurs
centaines de fois la production annuelle. Celle-ci n'est donc pas
susceptible d'accommoder de forts mouvements d'offre et de
demande sur le stock existant, qui peut donc tre considr comme
quasi fixe. C'est vrai de l'immobilier en centre-ville, qu'il s'agisse
de bureaux ou de logements. En fait, que la quantit de droits de
proprit sur les immeubles en centre-ville ne puisse tre augmente n'est pas tout fait vrai. On peut dtruire les immeubles existants et en construire de plus hauts. C'est en ralit les droits de
proprit fonciers qui sont limits.
Enfin, c'est vrai des deux principaux types d'actifs financiers
ngociables: les obligations et les actions. Le volume total d'obligations mises n'est videmment pas limit. Mais celui des obligations rsultant d'une mission particulire, par un acteur donn,
l'est. Pour les actions des entreprises, c'est plus surprenant aux
yeux de non-conomistes, qui pensent gnralement que les entreprises mettent sans arrt de nouvelles actions pour financer leur
croissance et qui se croient confirms dans cette conviction par
l'annonce quasi quotidienne d'introduction en Bourse de nouvelles
socits. Mais, dans le mme temps, des entreprises plus anciennes
rachtent leurs actions. Le solde est trs frquemment neutre, voire
ngatif. Aux tats-Unis par exemple, entre 1985 et 1998, soit
pendant 14 ans, les missions nettes d'actions ont t ngatives
pendant Il ans, et constamment de 1994 1998, en particulier
grce aux rachats d'actions par les entreprises qui ont plus que
compens les missions et les introductions, malgr l'importance
de celles-ci en particulier sur le Nasdaq, le march o sont introduites les start-up. Contrairement l'opinion courante, la Bourse
n'est donc qu'une source de financement ngligeable pour les
entreprises prises dans leur ensemble. Elle sert autre chose : les
valuer et aux fusions-acquisitions par OPA ou OPE. La consquence qui nous intresse ici est que, quand le prix d'une action,
ou mme de l'ensemble des actions, monte, trs gnralement, la
production d'actions n'augmente pas: il n'y a pas mission de
nouvelles actions. Sur tous ces marchs, par consquent, une
99

CHAPITRE

hausse (respectivement une baisse) des prix n'entrane pas d'effet

correcteur rapide et automatique par augmentation (respectivement
rduction) d'une production. La premire condition ncessaire
pour que des bulles spculatives puissent se dvelopper semble
donc bien prsente.
Pour savoir si des bulles sont invitables, il faut donc se demander si la seconde condition est runie, donc si les actifs financiers
sont substituables et, d'abord, s'ils sont substituables entre eux. Or
ils le sont. Ils ne sont en effet que des supports d'pargne. La seule
chose qui intresse l'pargnant est leur rendement. Le rendement
d'un actif financier est strictement dfini par la comparaison de
son prix actuel et des revenus futurs auxquels il donne droit 5. Plus
un actif financier est risqu, c'est--dire plus les revenus futurs
auquel il donne droit sont incertains, plus son rendement doit tre
lev. tant substituables, deux actifs prsentant le mme risque
doivent avoir le mme rendement. Si les revenus futurs anticips
de deux actifs A et B de mme classe de risque ne varient pas, et si
le prix de A augmente par rapport B, le rendement de A devient
infrieur celui de B. Des oprations dites d' arbitrage ont alors
immdiatement lieu : les premiers s'tre aperus de la baisse du
rendement de l'actif A le vendent pour en acheter d'autres de rendement suprieur. Le prix de A revient donc instantanment son

5. La formule donnant le rendement d'un actif financier est la suivante. Soit

Po le prix d'un actif financier l'instant t = 0 et R t les revenus que sa dtention
engendre aux diffrentes priodes futures t = 1, ... n, jusqu' l'infini. Ces revenus
sont de deux types: d'une part, le flux de revenus auquel la dtention de l'actif
donne droit - dividendes pour les actions, coupons pour les obligations, loyers
pour l'immobilier, rien pour l'or et les tableaux -, et, d'autre part, son prix de
revente Pt s'il est revendu t> 0, aprs quoi, videmment, les revenus du premier
type cessent. Le rendement de cet actif est donn par la solution de l'quation:

t=oo

Po=~~
t=1

(1

Ce rendement
peut s'crire
= i + r avec i: taux d'intrt court terme
sans risque , et r : prime de risque de l'actif particulier considr.

100

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

niveau initial. L'arbitrage entre actifs financiers substituables

exclut donc que le prix de march d'un actif puisse diverger des
prix des autres actifs de mme risque. Il ne peut donc y avoir de
bulle spculative sur un actif relativement aux autres actifs de
mme classe de risque. Si les risques associs chaque classe
d'actifs et les comportements des acteurs face au risque sont statistiquement stables, il ne peut non plus y avoir de bulle spculative
d'une classe d'actifs relativement une autre de niveau de risque
diffrent, toujours s'il y a possibilit d'arbitrage.
Ne reste donc que la possibilit d'une bulle spculative concernant l'ensemble de tous les actifs financiers. Pour l'exclure, il
suffit de dmontrer qu'elle est impossible pour une seule classe
particulire d'actifs. Considrons donc les actifs les plus srs : les
obligations d'tats solides. La cotation par les marchs financiers
de ces obligations dtermine les taux d'intrt sans risque .
Comme il y a arbitrage intertemporel entre obligations sans risque
de maturits diffrentes, donc entre taux d'intrt diffrents
termes, il suffit de s'intresser au taux court terme. Notre question devient donc: peut-il y avoir bulle spculative sur le taux d'intrt court terme? La rponse gnralement admise est non. Pour
deux raisons de nature diffrente. La premire est qu'il existe une
forte lasticit au prix (le taux d'intrt) de la demande et de l'offre
prive de l'ensemble des actifs financiers srs de court terme. La
condition, ncessaire pour qu'existe une bulle, d'offre inlastique
au prix n'est donc pas prsente. La seconde est que ces comportements privs sont complts par l'action des tats. Comme nous le
verrons plus en dtail au chapitre suivant, les tats interviennent,
par la politique montaire, pour influencer les taux d'intrt court
terme. Ils le font en achetant ou en vendant les actifs financiers
dont les marchs dterminent ce taux. Or les tats ont a priori une
capacit d'action, d'offre ou de demande, illimite sur ces marchs. Car, pour y acheter des titres, par exemple, ils peuvent simplement crer la monnaie dont ils ont besoin. Pour en vendre, il
leur suffit d'mettre de nouveaux titres d'tat. Ces titres tant de
premire qualit (ce sont les plus srs), ils trouveront preneur. Les
tats ont donc la capacit de rguler le taux d'intrt court terme.
101

CHAPITRE

Il faut donc en conclure que si l'ensemble des agents sont

rationnels, c'est--dire cherchent en permanence, parmi l'ensemble
des titres disponibles, le meilleur couple rendement/risque compte
tenu de l'information dont ils disposent sur les revenus futurs attachs chaque titre et s'ils ont la possibilit d'arbitrer en permanence entre tous les titres, il ne peut pas y avoir de bulle spculative sur les marchs financiers. Autrement dit, le prix de march
d'un actif financier ne peut s'carter du prix fondamental 6. Un
march qui prsente les caractristiques prcdentes (rationalit
des acteurs, information identique des acteurs sur les fondamentaux, arbitrage gnralis) est qualifi par la thorie financire
de march efficient . Si les marchs financiers sont efficients,
ds que le prix de march d'un actif s'carte de son fondamental,
des oprations d'arbitrage l'y ramnent.
Il y a cependant une condition fondamentale cela: les
acteurs doivent connatre les fondamentaux, ou du moins en avoir
une valuation prcise et, de plus, on va le voir, indpendante de
6. Le prix fondamental d'un actif financier a la fonnule gnrale:
t=oo

Pf=

Rt

t=1

(l+i+r)t

avec Rf : squence des revenus futurs auxquels la dtention de l'actif donne

droit; i : taux d'intrt court terme; r : prime de risque associ l'actif.
Comme indiqu dans la note prcdente, les revenus futurs Rf peuvent tre simplement le prix Pt auquel on pense pouvoir revendre cet actif la date t, alors
qu'il n'a donn aucun autre revenu entre 0 et t, et que, revendu en t, il n'en donnera videmment plus aprs. C'est par exemple le cas pour l'or. Le lecteur attentif
remarquera alors que cette fonnule implique que le prix de l'or, s'il est utilis
comme actif financier, doit augmenter continment de manire exponentielle,
un taux au moins gal i. Nous avons vu au chapitre prcdent ( propos non de
l'or mais des tableaux de matre) et nous rappellerons ci-dessous quelle condition il peut en tre ainsi. Ces trois variables constituent donc les fondamentaux
(de second rang) dterminant le prix fondamental de tout actif financier, y
compris les droits de proprit supports d'pargne. Le taux d'intrt court
tenne i est une variable exogne la sphre financire, en ce sens qu'elle peut
tre manipule par la politique montaire des tats. Les deux autres, R t et r, sont
spcifiques de chaque actif.

102

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

l'valuation des autres. Or, comment peut-il en tre ainsi quand,

parmi ces fondamentaux, se trouvent des revenus et des prix futurs,
par nature incertains? Il nous faut donc entrer plus en dtail dans la
question des fondamentaux des actifs financiers.

La question des fondamentaux

Que sont donc concrtement, au-del de leur dfinition thorique, les fondamentaux des diffrents actifs financiers, c'est-dire les facteurs qui dterminent le prix fondamental?

Les obligations
Le cas le plus simple est celui des obligations taux fixe. Les
fondamentaux du prix d'une obligation taux fixe sont: les coupons annuels verss et la somme rembourse la date de maturit 7
(qui constituent les revenus futurs), le taux d'intrt court
terme, i, et le risque de dfaut de l'metteur qui dtermine la prime
de risque r de l'obligation 8. Les deux premiers sont parfaitement
observables et connus de tous. Le dernier est approch par les
notations des agences, qui sont galement connues de tous. Les
agences de notation ne sont cependant pas infaillibles. C'est donc
le seul paramtre incertain. Pour une obligation trs faible risque,
il n'y a aucune raison que son prix s'loigne du fondamental. Les
arbitragistes se chargeront de l'y ramener. Le problme se pose
pour les obligations haut risque, particulirem-ent quand on
approche de la date de maturit. Supposons que les anticipations
de certains acteurs sur la ralit du risque de dfaut de l'metteur
se modifient brusquement. Supposons que ce soit dans le sens suivant : certains acteurs dtenant cette obligation se mettent penser
que son prix actuel sous-estime son risque : il est trop lev compte
tenu du risque. Ils vendent donc l'obligation. Son prix baisse.
Voyant cela, d'autres dtenteurs, qui jusqu'ici n'taient pas
7. La date de remboursement de l'obligation.
8. Croyez-moi sur parole, ou relisez la note 6, p. 102.

103

CHAPITRE

inquiets, vont s'inquiter. Et si leur propre valuation du risque,

que le prix refltait correctement leurs yeux, tait errone? La
chute du prix ne signifie-t-elle pas que d'autres acteurs, peut-tre
mieux informs qu'eux, savent que le risque est bien plus lev
qu'ils ne le pensaient? Soyons prudents, se disent-ils, faisons
comme eux, vendons pendant qu'il est encore temps. 9 Ainsi la
baisse s'amplifie: une bulle ngative se dveloppe. Sur la base
d'une incertitude concernant un des fondamentaux, la bulle ngative est donc engendre par une variation dans la distribution des
anticipations des acteurs concernant le risque de dfaut de l'metteur (fera dfaut? ne fera pas ?), amplifie par des comportements
mimtiques. Soit elle se termine lorsque des spculateurs jugent
que dcidment le march sous-value l'obligation et se mettent
l'acheter: cela signifie que s'est stabilise une nouvelle opinion
moyenne sur le risque de dfaut. Soit elle se termine par l'illiquidit pure et simple de ce march: il n'y a plus d'acheteurs. Les
derniers dtenteurs, ceux qui ont conserv le mistigri, n'ont qu'
attendre la date de maturit pour savoir s'ils avaient tort ou raison,
si l'metteur, finalement, rembourse ou pas. De toute faon, la
bulle, si bulle il y a, est limite dans le temps par la maturit. Cet
exemple est une premire illustration des mcanismes que peuvent
engendrer, en situation d'incertitude sur un des fondamentaux, des
modifications d'anticipations combines des comportements
mimtiques.

Les actions: incertitude et circularit

Avec le taux d'intrt et la prime de risque, les fondamentaux
du prix d'une action sont les bnfices qui seront raliss dans le
futur par l'entreprise. Notons que, contrairement aux coupons
d'une obligation taux fixe, ils ne sont pas du tout observables.
Ce qui l'est, ce sont les bnfices passs. Mais l'information sur
les bnfices passs ne vaut pas grand-chose pour prvoir les
bnfices futurs, sauf, l'extrme rigueur, dans le cas d'une
9. Ce genre de comportement - agir en fonction de ce que font les autres - est
qualifi de mimtique .

104

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

entreprise bien tablie dans un secteur maturit o les parts de

march, les prix et les profits sont stables. La preuve a contrario
en est l'augmentation vertigineuse du prix de certaines actions
dites Internet alors que les entreprises en question n'ont fait
qu~ des pertes depuis leur introduction en Bourse.
Il faut bien prendre la mesure des effets, quant l'valuation du
prix des actions, de cette incertitude sur les fondamentaux. Illustrons-le en tentant d'valuer si, au moment o ce livre est termin
(septembre 2000), le cours moyen des actions cotes la Bourse de
New York (en particulier sur le Nasdaq) est survalu . Beaucoup se fondent sur le niveau lev atteint par les price-earning
ratios (PER) pour juger que tel est bien le cas. Le PER est le rapport entre le prix d'une action et le dernier bnfice par action
publi. Ainsi, fin septembre 2000, les PER moyens des principaux
indices boursiers taient les suivants. Dow: 21,5, S&P 500 : 29,
Nasdaq: 140, CAC 40: 37. Une action dont le PER est 33 aurait un
rendement de 3 %, dans l'hypothse o le bnfice par action resterait constant au niveau actuel. Si le rendement des obligations les
plus sres est de 3 %, un rendement de 3 % pour une action est videmment insuffisant, compte tenu du risque suprieur que prsentent les actions. Historiquement, on constate que la prime de risque
moyenne pour les actions est de l'ordre de 3 %. Ainsi, le PER justifi d'une action dont on s'attend la stabilit des bnfices ne
saurait tre suprieur 16 (rendement de 3 + 3 = 6 %) 10. Mais supposons maintenant que les bnfices croissent de 3 % par an, partir du niveau actuel, alors le PER normal est de 33. S'ils croissaient de 5 % par an, un PER de 100 serait parfaitement justifi 11.
10. Schiller et Campbell, dans un article sur l'volution en longue priode des
PER des actions amricaines, trouvent un PER moyen, entre 1872 et 1996, de 15.
Valuation Ratios and the Long-Run Market Outlook , Journal of PortofoUo
Management, hiver 1998.
Il. De la formule prcdente (note 6 p. 102) donnant le prix fondamental
d'une action, on dduit en effet que le PER fondamental est:

L
00

Pf

B=

(l+a)
(1 + i + r)t

l+a

= (i + r

- a)

15

CHAPITRE

Ce qui est vrai d'une action l'est videmment de l'ensemble

constituant un indice comme le Dow Jones ou le Nasdaq. Le PER
moyen justifi , celui qui permet, selon une analyse fondamentaliste, d'affinner que le prix moyen des actions Wall Street n'est
ni survalu, ni sous-valu, est donc extrmement sensible une
variable que personne ne connat avec certitude: le taux de croissance futur des bnfices, lui-mme li, en premire approximation seulement, au taux de croissance conomique futur.
Dans ces conditions, comment peut-on tre fondamentaliste? TI
faut se demander quel sens et surtout quelle efficacit pratique
conserve la notion de prix fondamental quand ni lui ni aucun de
ses dterminants directs ne sont observables dans le prsent. On
rtorquera que les qualits des dirigeants, prouves dans le pass,
les brevets dtenus, les prvisions des experts sur la croissance
prvisible des marchs, la pertinence du business plan affich
par l'entreprise, tout cela constitue des informations sur les fondamentaux des fondamentaux, observables aujourd'hui. On conviendra cependant que le lien entre ces fondamentaux de troisime,
quatrime, etc., rang et le prix fondamental devient alors de plus
en plus lche et incertain. Ce lien est en ralit construit par chaque
acteur, qui interprte les fondamentaux de rang lev l'aide d'un
modle explicite ou implicite. Ces modles d'interprtation
deviennent donc des facteurs tout aussi sinon plus importants que
les fondamentaux observables dans l'valuation du prix fondamental par chaque acteur.
Mais il y a plus. Dans le cas des commodits, nous avons vu
que le prix fondamental est non seulement observable, mais aussi
indpendant de l'volution du prix de march. Il n'en est pas ainsi
pour les actions. Donnons-en deux exemples. Une socit Internet
voit le cours de son action exploser, bien qu'elle accumule les
pertes, parce que beaucoup de gens croient son invention et
son business plan et que la hausse s'auto-amplifie. En fait, son
avec Pf: prix fondemental; B : dernier bnfice par action; i: taux d'intrt
court terme sans risque; r : prime de risque associe l'action; a : taux de croissance annuel anticip du bnfice par action.

106

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

invention ne vaut rien. Cependant, ses dirigeants, qui connaissent

bien leur industrie, profitent des cours exceptionnels de leurs
actions pour acheter par OPE trois ou quatre socits, dj cotes,
mais dont le potentiel n'a pas encore t repr par le march,
et dont les inventions, elles, sont proprement gniales. Grce ces
acquisitions et malgr l'chec qui finit par tre avr de l'innovation initiale, les profits seront au rendez-vous. La hausse tait initialement injustifie et pourtant justifie.
Autre exemple. Supposons une industrie naissante (Internet
encore si l'on veut) qui prsente d'importantes conomies d'chelle.
Cela signifie que, dans cette industrie, plus l'entreprise est grosse,
plus les cots sont bas et donc les profits levs. Supposons que,
lorsque la taille triple, les bnfices sont multiplis par six. Supposons qu'au dpart nous ayons dans cette industrie trois entreprises
de mme taille qui viennent d'tre introduites en Bourse par leurs
fondateurs. L'un d'eux parvient alors, par une habile politique
de communication, convaincre le march qu'il va crotre plus
vite que les deux autres. Cela fait monter le cours de son action par
rapport aux deux autres. Supposons que ce cours atteigne ainsi
un niveau deux fois plus lev que celui de ses concurrents. Ce
dirigeant peut alors lancer une OPE en offrant une action de sa
socit contre deux de ses concurrents. En procdant une augmentation de capital qui double le nombre des actions, il peut ainsi
acqurir la totalit des deux entreprises concurrentes. Sa taille
industrielle a tripl, les bnfices sont donc multiplis par six. Le
bnfice par action a donc tripl, ce qui, non seulement justifie
amplement le doublement initial du cours de l'action, mais porte
mme sa valeur fondamentale trois fois le cours initial!
Alors, notons-le bien, que rien objectivement , sinon le fait
d'avoir russi faire croire au march qu'il tait le meilleur, ne le
diffrenciait au dpart de ses concurrents.
Ces deux exemples illustrent le fait que les fondamentaux peuvent ne pas tre indpendants du prix de march. Cela donne la
notion d' anticipation autoralisatrice une tout autre signification que celle que nous lui avons donne ci-dessus pour expliquer
le mcanisme formel d'une bulle, savoir: si la majorit des
17

CHAPITRE

acteurs pensent que le prix va monter, le prix monte effectivement

dans un premier temps, mais cela finit toujours par se renverser,
car on s'carte ainsi des fondamentaux objectifs . Dans nos
exemples, si la majorit des acteurs pensent que les bnfices
d'une entreprise vont augmenter, le prix de l'action monte et cela
mme fait augmenter les bnfices, justifiant a posteriori la hausse
du prix. On ne peut donc parler de bulle. Une opinion sur l'avenir
cre un avenir conforme cette opinion. L'anticipation est ici autoralisatrice au sens fort, et non de manire temporaire et voue
tre contredite par la dure loi du rel . La pense devient la
ralit. Par ailleurs, il est clair que lorsqu'il y a interaction forte
entre le prix de march et le fondamental, ce que nous qualifierons
de circularit entre les deux, la notion mme de fondamental,
qui est d'tre un ancrage du prix de march autre chose qu' luimme, est profondment transforme.
Prendre en compte non seulement l'incertitude mais la circularit
des fondamentaux des actions permet d'approfondir quelque peu la
question controverse du caractre excessif ou pas (<< dment pour
certains analystes) du niveau atteint par l'ensemble des actions
Internet en automne 2000 mme aprs la svre correction d'avril
(le PER moyen du Nasdaq tait de 140 fin septembre 2000, mais il
avait atteint 400 dbut mars 2000). Cette industrie naissante est
caractrise par une trs forte incertitude sur les bnfices futurs
des entreprises qui y sont prsentes. L'incertitude porte sur le taux
de croissance des marchs, donc des bnfices de l'ensemble des
entreprises Internet, comme dans l'exemple que nous avons trait
ci-dessus. Mais elle porte plus encore sur quelles seront les entreprises gagnantes, paramtre essentiel s'il est vrai que cette industrie est domine par des formes de concurrence o le gagnant
rafle tout .
Supposons trois entreprises au dpart sur un segment de march
o tout le monde est convaincu qu'il n'en restera qu'une dans
quelques annes. Supposons mme, pour simplifier, que la croissance future du march fait l'objet d'un consensus solide (hypothse hroque) et que l'incertitude ne porte donc que sur l'entreprise qui va l'emporter. Si les espoirs des investisseurs se
108

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

rpartissent galement entre les trois concurrentes, il est normal

que chacune soit value un prix intermdiaire entre celui qui est
dtermin par sa probabilit objective de gagner, soit 1/3, et celui
qu'elle aurait si elle tait sre de gagner (trois fois plus lev). On
objectera que des acteurs rationnels ne devraient tenir compte
que de la probabilit objective, sinon leur esprance mathmatique
de gain serait ngative 12. Mais si telle tait la rationalit de tout
acteur, personne ne jouerait la loterie nationale ou au casino, les
esprances mathmatiques de gains y tant toujours ngatives 13.
Peut-on faire l'hypothse qu'il n'existe pas d'acteurs ayant des
comportements de joueurs sur les marchs d'actions? Certes non,
surtout avec la multiplication des day traders 14 sur Internet. On
peut donc affirmer que, dans ces conditions, la capitalisation boursire des trois firmes est certainement plus leve que ne le justifieraient les bnfices de la gagnante. Mais si, comme c'est le cas
dans la ralit, il existe de plus une forte incertitude sur la croissance du march, on ne peut pas dire de combien 15. En revanche,
12. L'esprance mathmatique de gain, dans un jeu o la mise (perdue en cas
d'chec) est M et le gain G est
E = (G - M) x pg - M x pp
avec pg : probabilit de gagner, et pp : probabilit de perdre. Si P est le prix de
l'action de l'entreprise une fois qu'elle l'a emport sur ses rivales, l'acheter P' >
P /3 si elle n'a objectivement qu'une chance sur trois de l'emporter, c'est jouer
avec une esprance de gain ngative. En effet,
E = (P - P') x 1 /3 - P' x 2/3 = (P - 3 P') / 3 < o.
Selon une conception de la rationalit o un investisseur n'achte une action
que si l'esprance mathmatique de gain est positive, et d'autant plus leve que
le risque de perdre (Pp) est grand, ce comportement serait irrationnel.
13. En raison du fait que toutes les mises ne sont pas distribues aux gagnants,
l'tat et le casino en retenant une partie.
14. Investisseurs individuels en ligne , rputs rechercher des plus-values
trs rapides.
15. Ainsi, s'agissant de J'valuation du chiffre d'affaires du commerce lectronique entre firmes, les estimations des experts pour l'anne 2002 sont passes
de 300 milliards de dollars en septembre 1998 850 milliards en fvrier 2000
(estimations de Forrester Research).

19

CHAPITRE

rien ne permet d'affirmer que l'une quelconque des trois firmes est
survalue. Dans ces conditions, on ne peut donc pas, mon avis,
parler de bulle spculative. La capitalisation boursire reflte le
niveau des paris qui sont pris par les acteurs rationnels joueurs ,
ceux qui ont du got pour le risque.

Tableaux, or et immobilier
Les deux caractristiques des fondamentaux des actions (incertitude et circularit) sont galement prsentes pour l'immobilier
en centre-ville, l'or ou les tableaux de matre. Reprenons le cas des
tableaux, voqu au chapitre prcdent. Nous pourrions considrer comme seul fondamental leur valeur d'usage, telle que nous
l'avons dfinie prcdemment, c'est--dire le prix de la quantit
de biens de consommation ordinaires dont leurs dtenteurs sont
prts se priver pour pouvoir jouir de la vue du tableau pendant
une priode donne. Les revenus procurs par la dtention
du tableau ne sont pas des revenus montaires. Ce sont des plaisirs.
Mais peu importe, puisqu'ils peuvent tre valus montairement,
par leur quivalent marchandises. Remarquons d'abord que cette
valeur tant fondamentalement subjective, il peut y avoir
circularit. Un tableau de prix peut procurer une jouissance suprieure simplement parce qu'il est cher, si sa valeur d'usage pour un
individu ne dpend pas du seul face--face du sujet et du tableau,
mais du regard port par les autres sur celui qui possde le tableau,
par exemple du prestige, de l'envie, etc., que sa possession
entrane. D'autre part, l'achat et la revente d'un tableau peuvent
procurer le service de transmission de richesse dans le temps, de
rserve de valeur . Or nous avons vu que cette fonction n'est
remplie qu' des conditions particulires concernant le volume
d'pargne future qui voudra bien considrer ce tableau comme
rserve de valeur. Il faut que, d'une priode l'autre, le volume
de cette pargne augmente pour que le prix du tableau augmente.
L'autre fondamental du prix du tableau, dterminant son prix Pt en
t futur, est donc le volume de l'pargne qui, aux diffrentes
priodes futures, choisira ce tableau comme rserve de valeur.
Mais comme cela dpendra de l'volution du prix du tableau, on
110

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

retrouve une circularit entre prix de march et fondamental. La

mme chose peut tre dite de l'or. Sauf que, dans son cas, non seulement il ne procure aucun revenu montaire, mais il n'a pour un
particulier aucune valeur d'usage, sauf peut-tre, selon certains
psychanalystes, pour des individus prsentant des traits psychiques
issus d'une fixation libidinale au stade anal. Son seul fondamental
est donc son prix futur, lequel ne dpend donc que de l'usage futur
de l'or comme rserve de valeur. Les fondamentaux d'un droit de
proprit immobilire sont les loyers, ou la valeur d'usage quivalente ces loyers si le propritaire est l'occupant, et le prix de
vente futur. En centre-ville, les loyers comprennent une valuation
du prestige que procure l'occupant, particulier ou entreprise,
la jouissance de locaux dont l'offre est limite. Comment valuer
le prix du prestige que procure une entreprise le fait d'avoir
un sige social une adresse prestigieuse , sachant que ce prestige dpend aussi du prix? Comment savoir si ce prestige continuera tre valu de la mme manire par d'autres entreprises
dans l'avenir, garantissant ainsi le maintien, voire l'augmentation,
de la valeur de l'immeuble? Incertitude et circularit se retrouvent
donc ici.

Des fondamentaux leur modle d'interprtation

Ce survol soulve d'intressantes questions. La dynamique
d'volution du prix des commodits, mme si elle peut tre soumise d'amples bulles spculatives, est caractrise par l'existence d'un prix fondamental, le cot de production, observable
et entirement indpendant de l'volution des prix de march. Il
n'en est pas de mme des actions et des droits de proprit sur des
objets dont l'offre est limite, tels les tableaux, l'or ou l'immobilier en centre-ville. Dans leur cas, on peut certes dfinir conceptuellement les fondamentaux : les bnfices futurs pour les actions,
la demande future pour les droits de proprit. Premire diffrence: ils ne sont pas observables, tant futurs . Seconde diffrence : ils ne sont pas indpendants des prix de march.
Il est certes loisible, dans ces conditions, de maintenir la pertinence du concept de fondamentaux. Certes ils sont incertains, mais
III

CHAPITRE

chaque acteur en aurait cependant une valuation. Le prix fondamental serait alors l'valuation mdiane de l'ensemble des acteurs,
celle pour laquelle il existe autant d'acteurs dont l'valuation personnelle est suprieure que d'acteurs dont l'valuation personnelle
est infrieure. Ce prix fondamental subjectif jouerait toujours
le rle d'attracteur du prix de march. Mais cet acharnement thorique conduit vite de graves difficults.
Remarquons en effet que l'valuation personnelle de chaque
acteur repose sur trois choses de nature bien diffrente. Premirement, l'observation d'un certain nombre de paramtres qui constituent des fondamentaux de troisime, n-ime rang: les profits passs, la croissance passe des parts de march, les innovations et les
business plans annoncs, les taux d'intrt, les chiffres publis de
croissance conomique, de chmage, d'inflation, etc. Deuximement, des dclarations : celles des responsables conomiques
propos de leurs analyses et de leurs intentions, au premier rang
desquels videmment le prsident de la FED 16, ainsi que celles des
innombrables experts, analystes financiers, etc. Troisimement: ce
que j'ai appel un modle d'interprtation , explicite ou le plus
souvent implicite, de l'ensemble de ce qui prcde. C'est lui qui
permet chacun de traduire cette multitude htrogne d'informations (les paramtres observables par tous et les opinions de
certains) en une valuation unique du prix fondamental. En consquence, si l'valuation du prix fondamental par un acteur se modifie, cela peut provenir: soit d'une modification de la valeur d'un
paramtre observable 17, soit d'une modification des avis dclars
des autres acteurs, soit d'une modification de la pondration qu'il
fait, dans son modle d'interprtation, entre son interprtation per16. La FED (abrviation usuelle de Federal Reserve Bank ) est la banque
centrale amricaine.
17. Par exemple: le taux d'intrt sans risque court terme a augment. Ceci,
en effet, toutes choses gales par ailleurs, abaisse le prix fondamental des actions.
Voir la formule du prix fondamental d'une action en note 6, p. 102 : i, le taux
court terme, est au dnominateur; s'il augmente, le prix fondamental de l'action
baisse, car cette action devient alors relativement moins rentable qu'une obligation au taux i.

112

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

sonnelle des donnes observables et l'avis des autres, soit enfin de

n'importe quelle autre modification de son modle d'interprtation. De plus, il est particulirement difficile de dterminer, y
compris par un acteur se livrant lui-mme l'introspection la plus
approfondie, lesquelles de ces influences jouent chaque instant
et comment elles se combinent dans une valuation.
Dans ces conditions, l'hypothse d'une causalit stable entre les
seuls facteurs objectifs observables, les fondamentaux de rang
lev, et le prix de march (le second ne faisant que reflter
l'volution des premiers) parat extrmement difficile soutenir.
Se posent en particulier les problmes de l'importance du mimtisme dans les modles d'interprtation et plus gnralement de la
stabilit de ces modles. De plus, comment traiter le problme
de la circularit, si les fondamentaux, loin d'tre objectifs et donc
exognes, sont eux-mmes influencs par l'volution des prix de
march? En thorie, cette circularit pourrait entraner une indtermination du niveau d'quilibre des prix de march. Pourquoi,
ds lors, ne pas tenter d'explorer une position radicale: sur certains
marchs financiers, en l'absence de fondamentaux observables, les
prix ne dpendent que de ce que les gens pensent qu'ils doivent tre, et cette pense n'est pas dtermine par une rfrence
relle extrieure elle-mme: elle est la ralit. Reste videmment alors comprendre comment cette pense se forme.

Thories des bulles spculatives

Ayant ainsi mesur les difficults de l'exercice, voyons maintenant ce que parvient dire la thorie conomique des bulles spculatives, de leur caractre rationnel ou pas, de leurs dterminants, et
de la possibilit mme de les identifier.
Keynes 18, ds 1936, avait montr que les bulles sont provoques par des comportements mimtiques et que ces comporte18. John M. Keynes, Thorie gnrale de l'emploi, de l'intrt et de la monnaie, Payot, 1971, chap. 12, p. 168.

113

CHAPITRE

ments sont, d'un certain point de vue, rationnels 19. C'est sa clbre
mtaphore du concours de beaut. Si l'lection de reines de beaut
rsulte d'un vote et que, pour inciter les spectateurs voter, les
organisateurs promettent un cadeau ceux qui auront vot dans
l'ordre pour le trio gagnant, il est clair que le comportement rationnel de celui qui veut le cadeau n'est pas de voter selon ses prfrences, mais selon ce qu'il pense que vont tre les prfrences
moyennes des votants.
Appliqu aux marchs des actions, cela signifie que, pour russir, les investisseurs doivent se proccuper non de la valeur vritable d'un investissement, mais de la valeur que le march, sous
l'influence de la psychologie de masse, lui attribuera un mois ou
un an plus tard 20. Ce comportement est le seul rationnel: il ne
sert rien d'avoir raison contre la majorit, on gagne en ayant tort
avec la majorit. Car si la majorit pense qu'un prix va monter, les
achats l'emportent sur les ventes et le prix monte effectivement: il
est alors rationnel d'acheter.
Mais si, selon Keynes, un acteur doit se dcider en fonction non
de ce qu'il pense, mais de ce qu'il pense que les autres pensent,
c'est vrai de tous. Chacun doit donc dcouvrir ce que l'autre pense,
donc ce que l'autre pense que lui-mme pense, donc ce que l'autre
pense que lui pense de ce que l'autre pense et ainsi de suite. C'est
un jeu de miroirs l'infini qui laisse l'valuation finale totalement
indtermine. Or Keynes, s'il met bien en vidence l'importance
ventuellement dcisive des comportements mimtiques, ne dit
rien de cette indtermination et de pourquoi, malgr tout, quelque
chose finit bien par polariser une valuation moyenne.
Plus tard, dans le vaste mouvement de rfutation de la pense
keynsienne, des thoriciens de la finance se sont efforcs de montrer que le spculateur fondamentaliste (par opposition moutonnier), celui qui exploite toutes les informations disponibles sur les
19. Aussi, sur les bulles spculatives, voir Charles P. Kindelberger, Manias,
Panics and Crashes, New York, Basic Books, 1978, qui est le classique en
matire de description historique de ces phnomnes et, plus rcent et plus court,
John K. Galbraith, Brve histoire de l'euphorie financire, Seuil, 1992.
20. Keynes, op. cit., p. 167.

114

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

facteurs objectifs qui influencent le prix et uniquement ces

informations 21, gagne toujours sur un autre spculateur qui agit en
fonction de ce qu'il pense que les autres pensent. Il en rsulte
qu'apparat bientt l'intrt d'tre fondamentaliste, et les spcu1ateurs fondamentalistes liminent les autres du march. Dans
ces conditions, le prix de march est une traduction exacte de l'information disponible sur les fondamentaux. S'il varie, c'est que de
nouvelles informations ont t produites: le march les intgre
immdiatement dans les prix. Un tel march, on l'a dit, est qualifi
d' efficient par la thorie financire. Aucune bulle spculative
ne peut s'y dvelopper.
Naturellement, un march n'est jamais parfaitement efficient,
essentiellement parce que l'information n'est pas uniformment
partage et que certains acteurs n'ont pas les moyens de la traiter
compltement et correctement. Donc, des bulles spculatives peuvent apparatre en raison de l'existence d'acteurs mal informs.
Elles sont alors dites irrationnelles . Heureusement, elles sont
vite rduites par les fondamentalistes 'lui tiennent le march. Elles
ne peuvent tre de grande ampleur 22 A ces imperfections prs, si
les marchs fluctuent, c'est uniquement parce qu'ils refltent des
volutions conomiques objectives concernant les fondamentaux.
Notons bien que des marchs financiers parfaitement efficients
peuvent ainsi se tromper. L'information disponible sur les fondamentaux est en effet incomplte et en tout cas entache d'incertitude. Un march financier efficient n'est donc pas un march tel
qu'on vrifierait toujours a posteriori qu'il a correctement valu
les fondamentaux. Mais peut-on lui demander plus que d'tre efficient? Certainement pas. Les marchs financiers fixent les prix de
21. Ce qui signifie que son modle d'interprtation n'admet comme entre que
les facteurs objectifs et nglige donc les avis des autres.
22. En ralit, certains modles montrent que si la masse des acteurs mal informs est importante, et si les fondamentalistes jouent sur un horizon temporel limit
et ont une certaine aversion pour le risque, les bulles irrationnelles peuvent tre
de grande ampleur. Mais la solution pour les rduire est alors simple: il faut plus
de transparence et de publicit sur l'information disponible; on peut alors compter
sur un processus d'apprentissage progressif des acteurs mal informs.

115

CHAPITRE

promesses, de droits sur la richesse future. Or l'avenir est par dfinition incertain. Ce qu'on peut demander de mieux aux prix de
march, c'est de reflter exactement ce que les acteurs, aprs avoir
trait rationnellement toute l'information disponible, pensent tre
l'avenir le plus probable, et de rectifier instantanment lorsque,
se rapprochant, cet avenir devient plus prvisible. Or il en est
videmment toujours ainsi. Toute information nouvelle est ncessairement traite par les acteurs, grce leur modle d'interprtation, et modifie les comportements de vente et d'achat, donc le
prix de march. Dire qu'un march est efficient en ce sens est donc
une pure et simple tautologie. Le cur du problme, ce sont les
modles d'interprtation, qui traitent les volutions des fondamentaux et qui, on l'a dit, peuvent comporter une dimension
mimtique.
Or tant les donnes empiriques sur la volatilit des marchs que
les enqutes directes sur les raisons des comportements des acteurs
ne permettent pas d'vacuer le mimtisme comme un comportement rationnellement domin par le fondamentalisme et rduit par
lui un bruit ne perturbant que superficiellement les marchs.
Un exemple souvent cit par les partisans de l'importance du mimtisme est le krach d'octobre 1987 Wall Street. Malheureusement,
cet pisode ne permet pas vraiment de conclusion dcisive. Robert
J. Shiller 23 a fait une enqute sur le comportement des acteurs lors
de ce krach. Il apparat que la majorit des acteurs qui ont vendu le
lundi 19 octobre l'ont fait, non parce que des paramtres objectifs
s'taient modifis, mais parce que, ds l'ouverture, la Bourse a
chut de 200 points, alors qu'elle avait dj chut les 14, 15 et 16
octobre. La chute de 508 points (soit 22,6 %) la clture le 19 fut
finalement la plus forte jamais enregistre en une seule journe. Il
parat donc fort difficile de nier le rle de comportements mimtiques. Mais les partisans de l'efficience des marchs peuvent rtorquer que, il est vrai vivement encourags par la FED qui a ouvert en
grand les vannes du crdit, les banques ont prt prs de 8 milliards
23. Robert J. Shiller, Investment Behavior in the October 1987 Stock Market
Crash: Survey Evidence, Working Paper 2446, NBER, 1987.

116

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

de dollars en deux jours des teneurs de march fondamentalistes

qui sont alors intervenus pour stopper la baisse ds le 20 octobre.
Les cours sont ensuite remonts. Les teneurs de march ont pu rembourser les banques et ont engrang des profits considrables. Les
acteurs moutonniers qui ont vendu pendant la chute ont beaucoup
perdu. La morale mais aussi la thorie fmancire sont donc sauves.
Si cet pisode a clairement dmontr l'existence de comportements
mimtiques massifs, le dernier mot est dans ce cas rest aux fondamentalistes. On peut donc soutenir que le march ne s'est loign
que temporairement de l'efficience.
Dans les annes 80 cependant, des modles thoriques ont montr que des bulles pouvaient apparatre mme si tous les acteurs
sont parfaitement rationnels et identiquement informs, reprenant
ainsi en les formalisant les intuitions keynsiennes 24. Ces modles
supposent toujours qu'il existe des fondamentaux, et que chaque
acteur forme une valuation du prix fondamental sur la base de
ces fondamentaux. Mais le prix de march et son volution sont
aussi une information fondamentale , en ceci qu'ils refltent ce
que les autres pensent des fondamentaux. Tout va alors dpendre
du degr de confiance respectif que chacun accorde d'une part
sa propre valuation des fondamentaux et d'autre part celle des
autres, reflte ses yeux dans l'volution du prix. Ces modles
dmontrent la possibilit de bulles rationnelles en ce sens que,
en situation de forte incertitude, il peut tre rationnel de faire plus
confiance l'valuation des autres qu' la sienne propre, comme
Keynes le soutenait. La probabilit et l'ampleur d'une bulle
rationnelle dpendent alors de deux facteurs. Premirement,
la difficult valuer les fondamentaux, qui influence le degr de
certitude que chacun accorde sa propre valuation. Deuximement, la pondration que fait chacun entre sa propre valuation et
l'valuation des autres, reflte dans le prix de march. Une autre
faon de modliser la mme chose, savoir l'existence de deux (au
moins) types de comportements rationnels diffrents, est de
24. Voir par exemple, pour une prsentation pas trop technique, Andr Orlan,
Les dsordres boursiers , La Recherche, mai 1991.

117

CHAPITRE

supposer qu'il existe plusieurs types d'acteurs sur les marchs: les
fondamentalistes qui ne croient qu'en leur propre analyse des
fondamentaux, et divers autres types qui, eux, suivent plutt le
march, c'est--dire l'opinion des autres. Si la pondration des
comportements fondamentalistes chez chacun faiblit, ou si le
groupe des fondamentalistes se rduit par rapport aux autres, on
dmontre alors que des bulles rationnelles peuvent parfaitement se dvelopper.
Mais il y a encore plus important. Ces modles montrent que,
lorsque le degr de mimtisme est lev, il se peut qu'il existe non
pas un seul quilibre de march - un prix fondamental autour
duquel la bulle fait osciller le prix de march -, mais plusieurs
niveaux d'quilibre. Le rgime d'volution des prix est alors le
suivant: il oscille nonnalement autour d'un des quilibres, mais de
trs lgres modifications des anticipations, par exemple provoques par une information nouvelle, ou par une modification des
modles d'interprtation, peuvent le faire sauter d'un quilibre
l'autre. Les modles thoriques contemporains des bulles rationnelles ont cependant encore bien des progrs faire. Ils ont tir les
consquences de l'incertitude sur les fondamentaux et des comportements mimtiques que cette incertitude engendre. Mais, du
moins ma connaissance, ils supposent encore l'existence de fondamentaux exognes. Ils n'ont donc pas tir les consquences de la
circularit entre prix de march et ce qu'ils s'obstinent nommer fondamentaux. Sur le caractre vritablement increvable
du concept de fondamentaux, il faudra donc revenir.

Dans la finance, les visions de l'avenir

dterminent les prix
On comprend cependant dsormais mieux les insuffisances des
thories qui excluent la possibilit de bulles spculatives sur les
marchs financiers. Ces thories supposent d'abord que tous les
acteurs disposent de la mme information sur les fondamentaux
observables. Une hypothse certainement excessive, mais qui n'est
118

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

cependant pas la plus critiquable. Plus important est qu'elles ngligent le rle du mimtisme et son caractre rationnel en cas de forte
incertitude. Mais surtout elles ignorent une tape essentielle dans
la formation de l'valuation par les acteurs du prix fondamental:
ce que j'ai appel le modle d'interprtation. Plus exactement,
elles ne l'ignorent pas, mais elles supposent que ces modles sont
stables dans le temps. Ces thories supposent donc une relation
mcanique constante entre les paramtres objectifs qu'observe
chaque acteur et l'valuation du prix fondamental qu'il en dduit.
Or il n'en est videmment rien. Mme pour l'acteur le plus fondamentaliste, celui dont le modle n'admet comme paramtre
d'entre que des faits observables, et non l'opinion des autres, ce
n'est jamais qu'un modle d'interprtation. Il est fond sur une
vision du monde venir sature de croyances purement subjectives. Il est donc susceptible de modifications profondes sous
l'effet d'vnements ventuellement minuscules, mais qui mettent
en doute la cohrence et la pertinence du modle ancien et obligent
en reconstruire un nouveau, qui peut tre trs diffrent.
Ainsi le niveau actuel (automne 2000) des actions Wall Street
est cohrent avec le fait qu'un nombre suffisant d'acteurs partagent la vision de l'avenir propose par la nouvelle conomie ,
qui affirme que nous sommes entrs dans une phase de croissance
vigoureuse tire par des gains de productivit exceptionnels issus
des nouvelles technologies de l'information et de la communication. Mais ce n'est encore qu'une conjecture car rien ne permet
d'en tre certain aujourd 'hui. Cette vision du monde pourrait
basculer sous l'effet d'une srie de faits inattendus. Les prix des
actions volueront alors autour d'un tout autre niveau, trs diffrent de celui qui aurait rsult de la simple intgration mcanique
de ces faits dans le cadre du modle ancien. Ce phnomne de basculement de visions du monde, modifiant en profondeur les
modles d'interprtation, a t particulirement frappant lors de la
crise asiatique dont nous parlerons plus loin. On est pass trs rapidement d'une vision de pays extrmement dynamiques et particulirement .vertueux sur le plan de la politique macroconomique
(on les qualifiait volontiers de dragons et de tigres) celle
119

CHAPITRE

de pays gangrens par des crony capitalisms (capitalismes de

copains), corrompus et inefficaces. Ports au pinacle, les capitalismes asiatiques se sont retrouvs en quelques semaines trans
dans la boue, avec les consquences qu'on imagine sur le prix des
actifs financiers et des monnaies de ces pays.
Il faut donc mon avis oprer un renversement dans l'analyse
de la rationalit des acteurs sur les marchs financiers. L'analyse
traditionnelle leur suppose un comportement fond sur l'examen
attentif de fondamentaux objectifs, dont ils dduisent un jugement
sur le caractre sur- ou sous-valu des prix de march, jugement
qui gouverne leurs interventions. Lorsque les fondamentaux ne
sont en ralit pas observables, d'autant plus incertains que l'avenir est ouvert et, de plus, susceptibles d'tre influencs par les volutions des prix de march, mieux vaut attribuer aux acteurs une
logique inverse, partant des prix de march, qui eux sont observables. Cette logique est mon avis la suivante. Constatant les
prix de march, tout acteur est capable d'valuer les fondamentaux
qui justifieraient ces prix 25. Il vrifie ensuite que ces valeurs sont
cohrentes avec son propre modle de l'avenir 26 Si c'est le cas,
les prix ne sont pas survalus ses yeux et il agit en consquence.
Dans cette logique inverse, on voit bien que le modle de l'avenir
joue un rle absolument central dans le comportement des acteurs.
Ces derniers analysent videmment attentivement toute information nouvelle susceptible de modifier leur jugement. Mais ces
informations agissent selon deux modalits trs diffrentes.
Dans le premier cas, les informations nouvelles ne modifient
pas le modle d'interprtation dominant et sont donc interprtes
dans son cadre. Elles provoquent alors des fluctuations des prix de
25. Par exemple, la progression des bnfices futurs qui justifient le prix d'une
action.
26. J'insiste nouveau sur le fait que ce modle inclut ce qu'un acteur pense
qu'est la vision dominante des autres. Ainsi, il peut personnellement estimer que
la progression des bnfices d'une entreprise qui justifierait le prix atteint par son
action est trs improbable, mais tre en mme temps convaincu que la majorit
des autres acteurs sont d'un avis contraire. Dans ce cas, il conservera ou achtera
cette action.

120

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

march autour de la tendance dtennine par ce modle dominant.

Le march semble efficient au sens de la thorie traditionnelle :
il intgre immdiatement toute l'infonnation disponible et le lien
entre cette information et les prix de march semble bien tre
mcanique. C'est mon avis ce qui s'est pass lors de la svre
correction du Nasdaq en avril 2000. l'issue de ce qui est
gnralement considr comme une premire phase de l'expansion
de l'industrie Internet , et sans que la vision d'ensemble dominante des perspectives de la nouvelle conomie n'ait t modifie, des informations ponctuelles ont provoqu un tri entre les
valeurs Internet. Ces informations ont modifi les distributions de
probabilit quant aux futures entreprises gagnantes . Elles se
sont concentres sur celles dont les positions dj acquises apparaissaient les plus fortes et les modles d'affaires les plus crdibles.
Dans le second cas, les informations nouvelles provoquent une
destruction du modle dominant, comme ce fut le cas lors de la
crise asiatique de l't 1997, et comme cela pourrait l'tre si une
srie de faits entamait gravement l'optimisme gnral propos de
la nouvelle conomie. Elles provoquent alors une violente crise sur
les marchs concerns, qui ne se stabilisent nouveau que lorsqu'un nouveau modle dominant a russi polariser autour de lui,
par mimtisme, les modles individuels des acteurs.
En conclusion, les modles de l'avenir qu'ont les acteurs sont la
seule ralit qui compte sur les marchs financiers. Le mimtisme les polarise autour d'un modle dominant. C'est lui qui
dtermine les prix. Cependant, non seulement la plupart des
conomistes, mais la grande majorit des acteurs des marchs
financiers 27 refusent cette thorie et maintiennent qu'il existe des
27. Pas tous cependant. La position de Soros est cet gard ambigu. Sa
thorie de la rflexivit (ce que, en gros, nous avons appel circularit) le conduit
presque reconnatre l'absence de fondamentaux observables pour certains actifs
financiers et en tirer toutes les consquences. Mais finalement il hsite ...
D'autres sont plus radicaux. Ainsi Jean-Louis Gass, PDG de Be Inc., aurait
dclar: La valeur d'une action Internet, et d'ailleurs d'une action en gnral,
n'a pas plus de justification que celle d'un Van Gogh (propos rapport par
L'Expansion du 2 au 15 mars 2000).

121

CHAPITRE

fondamentaux (de rang lev) observables et que les prix des actifs
financiers sont donc, par eux, relis une sphre relle qui leur
est indpendante. Il faut donc rendre compte de cet acharnement.

Du concept de fondamentaux comme

anxiolytique puissant
Commenons par les conomistes professionnels. L'conomie
s'est construite comme une science dont le modle est la physique.
Son hypothse fondamentale est que les acteurs conomiques sont
des automates: leurs comportements sont stables dans le temps,
donc prvisibles. C'est pourquoi l'conomie, quoique s'intressant
des actions humaines, peut prtendre lucider des rapports entre des
choses: des prix et des quantits de marchandises. Cette hypothse
est videmment cruciale pour que l'conomie puisse dterminer des
quilibres , mettre en vidence des rgularits, voire des lois, et
avoir une capacit prdictive. Certes, depuis plusieurs dcennies, en
particulier depuis Keynes, les conomistes savent bien que l'information des acteurs est incomplte et que la complter a un cot.
Ils savent que les acteurs agissent en formant des anticipations
diffrentes et presque certainement errones. Une bonne part des
avances thoriques de la discipline a consist intgrer dans les
modles l'incertitude et le cot de l'information, les phnomnes
d'apprentissage et les anticipations. Cette intgration a vite fait
apparatre la possibilit d'quilibres multiples. La thorie conomique moderne en trouve en fait chaque pas. La plus clbre et la
premire d'entre elles fut trouve par Keynes. Il ne faisait rien
d'autre en dmontrant la possibilit d' quilibres de sous-emploi
dus une insuffisante confiance en l'avenir des industriels, ellemme lie une information ncessairement incomplte sur cet
avenir, qui les conduit ne pas investir autant qu'ils pourraient le
faire de manire rentable. Mais on sait aussi que Keynes avait des
conseils donner pour revenir au bon quilibre, celui de plein
emploi: l'tat doit se substituer un investissement priv dfaillant
en augmentant les dpenses publiques. De mme, dans de nom122

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

breuses autres situations d'quilibre multiples, l'indtermination

peut tre leve par une intervention de l'tat fournissant aux acteurs
l'information qui leur manque et rduisant ainsi l'incertitude.
Les capacits prdictives de l'conomie sont ainsi prserves.
C'est en vrit parce qu'on n'a pas cd sur l'hypothse centrale
de l'acteur automate, de la stabilit des comportements. Cette
hypothse est elle-mme fonde sur une conception particulire
du temps humain selon laquelle il n'y a pas de rupture qualitative
entre pass, prsent et avenir. Certes, dans cette conception, l' avenir est incertain, mais il est probabilisable. L'acteur conomique
automate calcule donc au futur comme il calcule au prsent. Simplement les variables, certaines dans le pass et au prsent, sont
probabilises dans l'avenir. Un mme calcul englobe donc pass,
prsent et avenir. La mme rationalit des acteurs automates y est
l'uvre. C'est pourquoi l'avenir est prvisible . Certes, la
prvision est entache d'incertitude (calculable), mais cette incertitude est toujours rductible par accumulation d'informations, et
diminue donc mesure que l 'horizon de la prvision se rapproche.
mon avis, l'analyse des comportements sur les marchs
fmanciers interdit de conserver l'hypothse de l'acteur automate et
la conception du temps qui la fonde. Il faut au contraire admettre
une rupture radicale entre pass et prsent d'une part, et avenir
d'autre part. S'agissant des affaires humaines, donc de l'conomie
et de la finance, je poserai que l'avenir est contingent 28. On ne
peut jamais exclure que des vnements totalement imprvisibles
(et donc non probabilisables) se produisent et il est dans de trs
nombreux cas impossible d'attribuer des probabilits raisonnablement fondes (sur l'observation du pass par exemple) des vnements prvisibles. Il en rsulte que l'acteur automate calculateur de l'conomie classique est un modle inadquat. Il ne s'agit
pas ici d'abonder dans le sens de ceux pour qui le modle de comportement humain utilis par l'conomie classique (l' homo econo28. Cette position n'exige en rien que soit galement postul le caractre
contingent de l'avenir dans le monde physique. Elle est indpendante de toute
thse sur le dterminisme dans ce dernier.
12 3

CHAPITRE

micus) serait irraliste , excessivement rducteur , ngligeant

les multiples dimensions de l'tre humain, ses affects, ses valeurs,
etc. Le modle de l'acteur automate calculateur convient pour traiter de vastes catgories de problmes conomiques. Simplement, il
ne convient plus lorsque ce qu'est cens calculer l'acteur n'est pas
calculable. Dans ce cas, mieux vaut travailler avec un modle d' acteur agissant en fonction d'une vision de l'avenir, en partie mimtique, qu'il ajuste en pennanence aux faits nouveaux ports sa
connaissance grce un modle d'interprtation. Mais ce modle,
tant bien plus complexe qu'un simple ensemble de procdures de
calcul (en particulier parce qu'il traite non seulement les faits,
mais aussi ce que l'acteur pense que les autres en pensent), est
instable et susceptible de brusques et profQndes modifications.
Dans ces conditions, les marchs financiers (et donc l'ensemble de
l'conomie puisque l'tat des marchs financiers l'influence,
comme nous le verrons), non seulement peuvent connatre des
quilibres multiples mais galement des sauts imprvisibles d'un
quilibre un autre. On conoit que les prtentions prdictives de
l'conomie en soient gravement affectes.
Les conomistes ne se contentent pas de prdire, ils aiment
aussi tre nonnatifs et conseiller le Prince. L'existence de sauts
imprvisibles d'quilibre rend galement ce second exercice trs
difficile. En supposant mme qu'on trouve une nonne acceptable
pour dclarer qu'un quilibre est meilleur que l'autre, que
conseiller au Prince quand les sauts de l'un l'autre sont endognes, dpendent de la pense des gens et qu'il n'existe donc
aucune manette sur laquelle appuyer pour rtablir coup sr le
bon quilibre? Car si une telle manette existait, de facto il
n'existerait, grce au Prince clair par l'conomiste, qu'un seul
quilibre, le bon, autour duquel les anticipations incompltement
informes feraient osciller les variables conomiques.
On conoit donc mieux les raisons de la rticence de la plupart
des conomistes admettre le caractre inoprant du concept de
fondamentaux et ses consquences: l'importance de la pense des
acteurs, de leur vision de l'avenir, le fait que leurs actes ne puissent
plus se dduire mcaniquement (ou du moins statistiquement) de
124

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

variables observables 29. Sauf modliser trs prcisment cette

pense elle-mme, ce qui semble hors d'atteinte, l'acteur conomique ne peut plus tre considr comme un automate, ou du
moins cet automate est trop complexe pour tre modlis simplement. En l'admettant, les conomistes perdraient beaucoup de ce
qui constitue aux yeux de la plupart d'entre eux la raison d'tre de
la profession: prdire et conseiller le Prince.
Quant aux acteurs sur les marchs financiers, la raison de leur
croyance aux fondamentaux est mon avis la suivante. Chaque
acteur sent bien, en ralit, que l'avenir est non seulement incertain, mais largement imprvisible. Il serait donc saisi d'une
angoisse insupportable s'il ne disposait pas d'un moyen crdible
ses propres yeux d'en prvoir malgr tout quelque chose. Un
acteur doit donc croire son modle d'interprtation. Pour qu'il en
soit ainsi, il faut, dans le monde actuel, que ce modle soit fond
sur l'conomie classique , qui affirme tre une science. On
pourrait en imaginer d'autres, fonds par exemple sur l'astrologie:
J'achte quand Saturne entre en Gmeaux et je vends quand
Mars entre en Poissons. Si tout le monde utilisait le mme
modle astrologique, ce modle aurait videmment la meilleure
capacit prdictive 30. Il faut constater que, dans un monde qui
croit la science, les acteurs des marchs financiers croient plus
aux modles conomiques qu'aux modles astrologiques. Or les
modles conomiques croient aux fondamentaux. Les acteurs
croient donc aux fondamentaux.
Il apparat donc que le concept de fondamentaux, bien qu'
mon avis inoprant sur un grand nombre de marchs financiers
(nous verrons que c'est aussi le cas des marchs des changes),
a essentiellement une fonction anxiolytique. D'abord pour les
29. Une exception notable en France est Andr Orlan, qui considre les marchs financiers comme autorfrentiels et gouverns par une logique d'opinion , thse proche de celle qui est dfendue ici.
Le lecteur intress pourra juger des similitudes et diffrences de nos analyses
en consultant: Andr Orlan, Le Pouvoir de lafinance, Odile Jacob, 1999.
30. mon avis, plus nombreux qu'on ne le pense sont ceux qui utilisent des
modles de ce type, mais ce ne sont pas les modles dominants.

12 5

CHAPITRE

conomistes, puis par contagion pour les acteurs des marchs. Or

l'importance croissante de la finance globale est puissamment
anxiogne, nous y reviendrons en conclusion. Plus elle se dveloppe, plus il est donc ncessaire de croire aux fondamentaux.
Il nous faut cependant poursuivre notre thse jusqu'au bout.
La pense des acteurs est la ralit qui dtermine le prix des
actifs financiers. Or la pense dominante croit aux fondamentaux.
Cela ne signifie pas qu'elle ait raison, mais ce qui compte c'est que
beaucoup y croient. Or il n'est pas impossible que cette croyance
ait, en fin de compte, un rle de rduction des fluctuations des prix
de march. Il suffit pour cela que les paramtres qui sont ( tort)
lus comme fondamentaux soient eux-mmes relativement
stables. Si l'on estime que des fluctuations de prix excessives sont
nfastes (nous verrons en fonction de quoi on peut porter ce jugement), il faut donc se fliciter de ce qu'une illusion devienne ainsi
croyance stabilisatrice! Mais le chercheur ne saurait s'en satisfaire.

Ttonner dans les tnbres

Groping about in the dark : ttonner dans les tnbres . C'est
ainsi que Ludwig von Mises 31 caractrisait le systme de planification socialiste, incapable ses yeux de planifier quoi que ce
soit, car incapable de produire un systme de prix susceptible
d'orienter les actions des individus dans le sens de la satisfaction
de leur propre intrt et du bien-tre collectif. Ttonner dans les
tnbres, c'est ce que font en ralit les acteurs des marchs financiers dans les capitalismes. C'est la conclusion qui s'impose
l'issue de ce chapitre. Contrairement certains praticiens des marchs financiers, tel Georges Soros 32, ou aux conomistes historiens
tel Charles Kindelberger 33 , la plupart des conomistes thoriciens
31. Ludwig von Mises, Human Action, New York, Yale University Press,
1949, p. 697.
32. Georges Soros, The Alchemy of Finance, 1994; d. fr. L'Alchimie de la
finance, Valor ditions, 1998.
33. Charles P. Kindelberger, Manias, Panics and Crashes, op. cit.
126

THORIES DES BULLES SPCULATIVES

et des acteurs des marchs ont le plus grand mal le reconnatre,

car cette ide est angoissante. En tmoigne l'usage rmanent du
concept de fondamentaux comme attracteur des prix de march.
On peut certes toujours dfinir des fondamentaux de manire
rigoureuse. Mais si leur valeur est inconnue des acteurs, ou connue
avec une trs grande incertitude et s'ils prsentent de plus des liens
circulaires avec les prix qu'ils sont censs dterminer objectivement, ils ne peuvent orienter en rien l'action des intervenants sur
les marchs financiers. Ils ne constituent pas pour eux une information pertinente.
Il faut donc reconnatre ceci. Dans une trs large mesure, il est
impossible de dduire les prix des actifs financiers d'autres
variables conomiques, en particulier de celles caractrisant les
biens reproductibles, que l'on qualifie souvent de sphre relle .
Les prix sur les marchs financiers ont leur logique propre et
peuvent connatre des volutions erratiques. Le concept de bulles
spculatives, invitablement suivies de krachs, est-il pertinent pour
dcrire ces mouvements erratiques? mon avis non, car quand les
prix d'une catgorie d'actifs financiers augmentent, il n'est jamais
possible de dire s'il s'agit d'une bulle. Ce n'est qu'a posteriori,
quand un krach a eu lieu, qu'on croit pouvoir parler de bulle pour
dsigner la hausse qui l'a prcd. Mais rien ne permet cependant
d'affirmer qu' l'issue du krach les prix de march sont revenus
leur valeur normale, fondamentale. Tout ce qu'il est possible
d'affirmer, c'est qu' une vision dominante optimiste de l'avenir,
a succd une vision plus pessimiste, sans qu'il soit possible de
savoir si l'une est plus raliste que l'autre. La conception qui dcrit
les prix des marchs financiers comme oscillant, sous l'effet de la
spculation, autour d'une valeur fondamentale ancre dans l'conomie relle me parat donc errone. La raison profonde devrait
maintenant en tre claire. Les actifs financiers ne sont que des promesses de revenus futurs. L'avenir tant contingent, irrductiblement incertain, le prix actuel de ces promesses ne peut qu'tre
command par les visions fragiles et changeantes que les acteurs
ont de l'avenir.
Les ambitions prdictives et normatives de la thorie cono12

CHAPITRE

mique s'en trouvent certes rduites. Mais il lui reste cependant un

vaste champ d'analyse. D'abord, l'analyse des effets en retour
de ce caractre erratique sur les autres prix, sur la sphre relle en
particulier. Ensuite, la recherche de l'existence, malgr tout, de
moyens non pas de supprimer ce caractre erratique, mais d'en
limiter l'ampleur.
Puisque la monnaie est absolument centrale dans les rapports
entre la finance et le reste de l'conomie, nous ne pouvons plus
dsormais en diffrer l'examen.

Chapitre 5

Le retour du grand Chaman:

finance et monnaie

n premire analyse, il est possible de sparer monnaie et

E finance pour dfinir les fonctions et le modus operandi de

cette dernire. Nous l'avons fait en supposant une monnaie unique

et stable. Stable signifie que son pouvoir d'achat en biens de
consommation est constant dans le temps. Cette hypothse nous
dispensait de nous interroger sur les conditions d'une telle stabilit, ainsi que sur les modalits de production de la monnaie.
Il faut maintenant lever cette hypothse, car monnaie et finance
sont intimement lies pour deux raisons. La premire est fondamentale: tous les contrats financiers sont exprims en monnaie.
Acheter un bon du Trsor de 1 OOOF la ans 5 %, c'est payer
aujourd'hui 1 000 F et recevoir la promesse que le Trsor public
vous remettra la somme de 1551 Fla ans plus tard jour pour jour 1.
Si, en la ans, le pouvoir d'achat du franc a t divis par deux (il
suffit pour cela que l'inflation ait t en moyenne de 7 % par an),
vous ne disposez en ralit que de 775 F. Cela ne peut certes vous
laisser indiffrent, puisque votre intention tait justement de transfrer dans le temps du pouvoir d'achat. La seconde est institutionnelle et a priori contingente (il n'y a pas de raison thorique qu'il
en soit toujours ainsi) : aujourd'hui, ce sont les banques qui crent
de la monnaie. Or elles sont galement des acteurs majeurs sur
tous les marchs financiers. Les banques sont donc au cur de
l'articulation entre finance et monnaie.
1. Nous supposons, pour simplifier, que les intrts sont pays l'chance.
12 9

CHAPITRE

Nous exposerons d'abord les mcanismes de la cration montaire, le rle qu 'y jouent les banques et les raisons de l'volution du
pouvoir d'achat de la monnaie dans le temps: l'inflation et la dflation. Ensuite, nous dfinirons la politique montaire, c'est--dire les
moyens par lesquels les tats peuvent contrler la cration montaire. Enfin, nous analyserons les rapports entre finance et monnaie.

Qu'est-ce que la monnaie?

Qu'est-ce que la monnaie? La monnaie est le seul objet conomique qui puisse tre chang instantanment contre n'importe quel
autre. La monnaie est avant tout un moyen de paiement. Cette premire fonction lui en confre une seconde: celle d'unit de compte.
Le prix d'un objet, sa valeur d'change, pourrait en thorie tre
exprim par une interminable liste des quantits de tous les autres
objets contre lesquels il peut tre chang. li s'exprime plus simplement en unit montaire. Pour pouvoir remplir ces deux fonctions, la
monnaie doit en assurer une troisime : tre une rserve de valeur.
Le pouvoir d'achat d'une monnaie, pour qu'elle soit utilise comme
moyen de paiement, doit en effet tre relativement stable dans le
temps. Pour accepter de la monnaie en change d'un bien dont on se
spare, il faut que, pendant le temps o l'on conserve cette monnaie,
par exemple pour prendre le temps de rechercher et de trouver un
objet qu'on dsire acqurir, elle n'ait pas perdu une bonne partie de
sa valeur. Sinon, on prfrerait le troc, malgr son immense inconvnient qui est de ne pas sparer l'achat de la vente, ce que permet la
monnaie si elle est rserve de valeur. Une monnaie n'a gnralement
ces trois fonctions constitutives (moyen de paiement, unit de
compte, rserve de valeur) que dans un espace gographique donn.
Il rsulte de ce qui prcde que tous les objets conomiques,
hormis la monnaie, prsentent un degr non nul d' illiquidit .
L'illiquidit est dfinie comme l'existence d'une diffrence entre
le prix de vente et le prix d'achat 2. Son degr est mesur par le
2. Bid-ask spread en anglais.

130

FINANCE ET MONNAIE

rapport de cette diffrence au prix moyen 3. Si un objet quelconque

pouvait toujours se vendre et s'acheter, au mme prix, en n'importe
quelle quantit, il serait quivalent la monnaie, puisque cette
changeabilit sans cot avec la monnaie lui en confrerait toutes
les fonctions. Il serait l'une des formes de la monnaie.
Pour ce qui va nous intresser dans la suite, notons donc qu'aucun actif financier n'est parfaitement liquide. C'est ce qui le diffrencie de la monnaie. Certains sont plus liquides que d'autres, mais
aucun ne l'est parfaitement. Un bon du Trsor est trs liquide, mais
il existe une petite diffrence entre prix de vente et prix d'achat, de
mme pour les actions des grandes socits cotes, autre actif trs
liquide. Mme ce qui peut paratre le plus proche d'une monnaie
ayant cours dans une zone donne, le franc par exemple, savoir
une autre monnaie convertible en francs et largement utilise dans
le monde, le dollar par exemple, est, pour un rsident en France,
un actif financier et non une monnaie. Il ne peut payer son caf en
dollars Paris, sauf si le garon de caf accepte les dollars parce
qu'il va les changer au bureau de change d' ct. Mais, dans
ce cas, le garon, mme parfaitement honnte et ne prenant pas
de commission, le changera un cours infrieur celui auquel son
client l'a achet, car, au bureau de change, le dollar l'achat est
plus cher qu' la vente. Non seulement en raison de la marge
(confortable) que prend le bureau de change, mais aussi parce que
les banques, qui achtent et vendent les monnaies en gros sur le
march des changes, subissent aussi un bid-ask spread.
Dans les conomies modernes, la monnaie au sens strict a deux
formes : les billets de banque et les dpts bancaires vue. Les systmes bancaires y sont des systmes hirarchiss deux niveaux : la
banque centrale et les banques de second rang, dites commerciales.
Si vous avez 1 000 F sur votre compte courant au Crdit lyonnais,
c'est un dpt . Quelqu'un, vous-mme, votre employeur, les
a en effet dposs sur votre compte. C'est un dpt vue car
vous pouvez l'utiliser tout instant en tirant des chques ou en
donnant des ordres de virement. Vous pouvez rgler par chque
3. (Prix d'achat - prix de vente) / (prix d'achat + prix de vente) x (1/2).

131

CHAPITRE

n'importe quel achat: c'est de la monnaie. Par contre, si vous avez

1000 F sur un compte terme rmunr, vous ne pourrez les retirer
avant le terme prvu qu'au prix d'une lgre pnalit. Vous avez
prt 1000 F la banque, vous lui avez donc achet une crance 4,
vous pouvez la lui revendre avant l'chance, mais un prix infrieur (en raison de la pnalit). Ce n'est pas de la monnaie au sens
strict, mme si c'est un actif financier trs liquide et donc facile
transformer en monnaie. Facile signifiant cot faible.

Qui produit la monnaie?

Comment la monnaie est-elle cre? Dans les systmes montaires contemporains, ce sont les banques commerciales qui ont
l'initiative de la cration montaire. Une banque cre de la monnaie
en faisant crdit ses clients. En accordant un crdit de 100 000 F
l'un de ses clients, Monsieur X, le Crdit lyonnais, par exemple,
cre un dpt vue de 100 000 F la disposition de Monsieur X.
Dans son bilan, ce dpt s'inscrit son passif. En face, son actif,
s'inscrit la crance qu'il dtient dsormais sur Monsieur X. Le
Crdit lyonnais a donc prt Monsieur X, c'est--dire a achet
une crance portant intrt Monsieur X 5, avec de la monnaie
qu'il a cre ex nihilo pour l'occasion, par simple inscription d'un
dpt de 100000 F sur le compte courant de Monsieur X. La monnaie ainsi cre, dont l'unit est le franc, est en ralit de la monnaie Crdit lyonnais , comme on va s'en rendre compte dans
la suite. Monsieur X signe en effet un chque de 100 000 F un
concessionnaire Renault pour acheter une voiture. Si le concessionnaire a son compte au Crdit lyonnais, il y dpose le chque.
Cette banque dbite alors le compte de Monsieur X de 100000F et
crdite celui du concessionnaire de 100000 E La monnaie que le
4. Il faut s'habituer cette quivalence. Un prt de monnaie est toujours un
achat de titre de dette: crance, obligation, etc. Un emprunt de monnaie est une
vente d'un titre de dette. Quand vous empruntez votre banque, vous lui vendez
une crance (le contrat de prt que vous avez sign).
5. Cf. note prcdente.

13 2

FINANCE ET MONNAIE

Crdit lyonnais a cre, aprs avoir circul entre deux agents conomiques, est revenue en dpt chez lui. Elle reste son passif: il
n'y a pas eu fuite de cette monnaie hors de sa sphre.
Si le concessionnaire porte son chque la BNP, celle-ci le
conserve jusqu'au soir. Chaque soir, toutes les banques se retrouvent dans le cadre d'un organisme de compensation . Le compte
de tous les chques dtenus par une banque sur toutes les autres
est fait, et on effectue la compensation: les chques de la BNP
dtenus par le Crdit lyonnais sont changs contre les chques du
Crdit lyonnais dtenus par la BNP, franc pour franc. Reste gnralement un solde. Supposons qu'aprs compensation la BNP
dtienne finalement toujours le chque de lOOOOOF mis par Monsieur X, client du Crdit lyonnais. Le Crdit lyonnais pourrait proposer la BNP de la payer dans sa propre monnaie: il proposerait
la BNP de lui ouvrir un compte vue o elle dposerait ce
chque. Ainsi, comme dans le cas prcdent, le Crdit lyonnais
virerait lOOOOOF du compte de Monsieur X au compte de la BNP,
et son passif n'aurait pas vari. Mais cela ne prsente aucun intrt
pour la BNP, car ce dpt vue n'est pas rmunr. La BNP
demande donc au Crdit lyonnais de lui changer le chque contre
un titre portant intrt. Cette vente de titre est un emprunt 6 : le
Crdit lyonnais a d emprunter la BNP la monnaie qu'il avait
cre et qui tait sortie de sa sphre. Le march o les banques se
prtent entre elles en s'achetant des titres est le march interbancaire . Une banque qui a d emprunter aux autres un jour peut
parfaitement se trouver dans la situation d'avoir leur prter le
lendemain et donc de racheter des titres. On comprend que les
titres changs sur ce march doivent tre trs liquides (bid-ask
spread minimum).
Quittons le niveau des oprations lmentaires de crdit pour
prendre une vue plus gnrale du bilan des banques, de l'origine de
leurs profits et de leur comportement. L'opration simple de crdit
que nous venons de prsenter peut laisser croire que le mtier de
banquier est trs agrable. Il consiste en effet crer sa propre
6. Cf. de nouveau note prcdente.

133

CHAPITRE

monnaie ad libitum et sans cot pour la prter avec intrt. Laissons ad libitum de ct pour l'instant et examinons le problme du
cot des ressources bancaires. Si ces ressources sont exclusivement des dpts vue crs par elles en faisant crdit, elles sont
gratuites. Ainsi, si une banque cre un dpt de 100000F en faisant un prt de 100 000 F un an la %, elle fait un bnfice de
la 000 F dans l'anne. Mais nous avons dj vu que si ce dpt
fuit, elle doit se refinancer en empruntant auprs d'autres banques
(ou de la banque centrale). Si elle se refmance au taux de 5 %, elle
paiera 5 000 F d'intrt. Mme s'il n'y a pas fuite, si donc le
concessionnaire qui a reu 100 000 F de Monsieur X est comme lui
client du Crdit lyonnais, il n'a pas ncessairement besoin de
100 000 F de monnaie. Il demandera donc au Crdit lyonnais de
placer cet argent sur un compte de dpt terme rmunr 3 %.
La banque lui paiera donc 3 000 F d'intrt en un an, et ce sera le
cot effectif de la monnaie, initialement gratuite, qu'elle a cre.
Enfm, pour des raisons que nous verrons ci-dessous, les autorits
rglementant les banques leur imposent des obligations dites
prudentielles en matire de structure de leur bilan. En particulier, le ratio Cooke exige que les banques aient un capital proportionnel leurs actifs (dont les crdits), pondrs par leur risque.
Augmenter son volume de crdit exige donc d'augmenter son capital, qui doit tre rmunr. Cela a donc un cot. Bref, le cot des
ressources des banques n'est pas nul. Il doit bien videmment tre
infrieur aux intrts reus des crdits. La diffrence s'appelle
marge brute . Elle doit au moins couvrir les frais de fonctionnement bancaires, en particulier la fonction de rglement (celle-ci est
gnralement gratuite quand les dpts vue ne sont pas rmunrs, donc en vrit les dpts vue sont rmunrs par la gratuit
de cette fonction), ainsi que les pertes des crdits non performants.
Le solde est le profit de la banque. On voit donc qu'il y a ncessairement un lien entre le cot des ressources bancaires et le taux
d'intrt des crdits bancaires. Si le premier augmente, les banques
doivent rpercuter cette augmentation sur le second, pour conserver leurs marges brutes, donc leurs profits.
C'est par ce lien que cherchent agir les banques centrales.
134

FINANCE ET MONNAIE

Pourquoi? Pour rguler l'activit de crdit des banques. Mais

pourquoi celle-ci devrait-elle tre rgule? Parce que, spontanment, les banques n'ont aucune raison de ne pas faire trop ou pas
assez de crdits. Que veut dire trop ou pas assez? Il faut pour le
comprendre examiner l'effet du crdit sur l'activit conomique.

Pas de croissance sans inflation

Lorsqu'une conomie est en sous-emploi de ses moyens de production (chmage et sous-utilisation des capacits physiques de
production), c'est que la demande est insuffisante pour engendrer
une production qui sature les capacits existantes. Une augmentation de l'activit de crdit des banques, qu'il s'agisse de crdits
la consommation octroys des particuliers ou de crdits consentis
des entreprises pour raliser des projets d'augmentation de leur
production, cre une demande supplmentaire. Si l'conomie est
en sous-emploi, cette demande peut tre immdiatement satisfaite
par une augmentation de la production, gale la demande supplmentaire. L'augmentation de la production engendre une augmentation quivalente des revenus. En effet, les entreprises qui ont
augment leur production ont ipso facto distribu sous forme de
salaires et de profits la valeur de la production supplmentaire. En
crant ex nihilo de la monnaie par une augmentation de leurs
crdits, les banques crent des droits supplmentaires sur la production. Les bnficiaires des crdits disposent en effet de quantits supplmentaires de monnaie immdiatement changeables
en biens et services rels. Mais, lorsque l'conomie est en sousemploi, cela a pour effet d'augmenter d'autant la production et les
revenus. Ces droits sont donc immdiatement valids , c'est-dire peuvent tre satisfaits sans que d'autres droits dj crs sur la
production aient tre rduits.
Il n'en serait pas de mme si l'conomie, trs proche de la saturation des capacits de production, n'tait pas capable de rpondre
par une augmentation de la production une augmentation de la
demande engendre par la cration montaire. Dans ce cas, les
135

CHAPITRE

entreprises qui s'adresse la demande supplmentaire, ne pouvant

augmenter leur production, augmentent leur prix. Par propagation,
l'ensemble des prix est modifi, des degrs divers. Le niveau
gnral des prix augmente, donc la monnaie se dprcie, tandis que
les prix relatifs se modifient. C'est l'inflation.
Dans ce cas, les droits supplmentaires sur la production, crs
par la monnaie injecte dans l'conomie par les banques,
ne peuvent tre satisfaits, s'ils le sont, qu'au dtriment d'autres
droits puisque la production n'a pas augment assez pour valider
la cration montaire. C'est l'inflation qui opre cette redistribution des droits, en modifiant les prix relatifs. Qui gagne et qui
perd dans l'inflation est une question empirique. Cela dpend de
la manire dont les droits des uns et des autres sur la richesse
produite sont protgs contre l'volution des prix. Il est certain par
exemple que, si les dpts vue ne sont pas rmunrs, tous les
dtenteurs de monnaie sont perdants. Si les salaires sont indexs
sur le niveau gnral des prix la consommation, mais avec retard,
les salaris sont perdants dans une acclration de l'inflation,
mais pas dans un rgime d'inflation stabilise. Tous ceux qui ont
emprunt taux fixe sont gagnants, puisqu'ils rembourseront dans
une monnaie dvalue. Tous ceux qui ont prt taux fixe sont
perdants.
En ralit, les choses ne sont pas aussi tranches. Mme en
situation de sous-emploi, la demande issue de la cration montaire, en se diffusant dans l'conomie, rencontre invitablement
des capacits de production qui, localement ou dans un secteur
donn, sont plus tendues . La cration montaire se partage
donc toujours en effet volume (augmentation de la production)
et effet prix (inflation). Cependant, plus on approche d'une
situation de plein emploi des capacits, plus l'effet prix a tendance
l'emporter.
La monnaie est cre par les banques commerciales, des institutions financires prives, dont l'activit est essentiellement oriente par la recherche du profit, et qui sont en comptition entre
elles. En priode de bonne conjoncture conomique, quand on
s'approche du plein emploi et que la croissance est forte, elles

FINANCE ET MONNAIE

n'ont aucune raison de ralentir spontanment leur offre de crdit.

Rciproquement, en priode de rcession, quand l'conomie
s'loigne du plein emploi, que la croissance est faible, la frquence
des faillites chez leurs clients augmente. Les banques deviennent
prudentes, presque invitablement trop prudentes: elles refusent
des crdits des consommateurs solvables et des entreprises qui
prsentent des projets rentables. La cration montaire est ralentie,
ce qui aggrave la rcession. Les banques n'ont donc aucune raison
de crer spontanment exactement la quantit de monnaie qui
maintiendrait l'conomie en plein emploi sans acclration de
l'inflation.
C'est donc l'tat, en l'occurrence par l'intermdiaire de la
banque centrale, d'intervenir pour tenter de rguler la cration
montaire. Naturellement, l'tat doit d'abord se fixer un objectif:
le plein emploi, cela va sans dire, mais avec un niveau d'inflation
acceptable . Mais quel est le niveau d'inflation acceptable? Estil de 2 %, ce qui est le dogme actuel dans les pays de la zone euro,
ou peut-il tre plus lev, et surtout plus variable, comme on semblait s'en accommoder trs bien avant les annes 80? Car l'inflation a des vertus. Elle permet d'op6rer des transferts de droits sur
la production progressifs et faiblement conflictuels car diffus, non
annoncs, non ngocis, simplement constatables a posteriori.
Mais ce n'est pas encore le moment de discuter de cette importante
question 7. Admettons que les tats aient un objectif: s'approcher
du plein emploi tout en maintenant l'inflation en dessous d'un certain chiffre. Comment peuvent-ils y parvenir? Schmatiquement,
on distingue des moyens directs et indirects, parmi lesquels on
peut encore distinguer les moyens mcaniques et ceux que je qualifierais de chamaniques. Ces moyens constituent la politique
montaire.

7. N OtiS le ferons au chapitre 7, section De la finance bancaire nationale la

finance de march globale , en expliquant pourquoi les tats ont choisi, partir
des annes 80, des politiques rsolument anti-inflationnistes.

137

CHAPITRE

La politique montaire
Le moyen direct de contrle de la cration montaire par les
banques est l'encadrement du crdit. L'tat 8 fixe chaque banque
le montant des crdits qu'elle peut consentir. Ce moyen a de nombreux inconvnients. Il n'est pas ncessaire de s'y attarder car, au
moins dans les pays riches, il est dsormais abandonn 9. Le
moyen indirect mcanique est d'agir sur le cot des ressources
bancaires en modifiant les taux d'intrt trs court terme. Nous
avons voqu l'existence d'un march interbancaire , rserv
aux banques, o elles se prtent trs court terme (quelques jours),
quand elles ont des besoins temporaires de financement lis aux
fuites de leur propre systme. Ce march est en fait englob dans
un march plus vaste qui est le march montaire . C'est galement un march de prts trs court terme. Y interviennent non
seulement les banques, mais aussi les investisseurs institutionnels
et de grandes entreprises, quand elles ont besoin de financement
ou de placements trs courts. Les taux sur le march interbancaire
et sur le march montaire sont donc ncessairement trs proches.
Comment se fixe le taux d'intrt sur le march montaire? Un
taux d'intrt est un prix. C'est le prix que paie l'emprunteur au
prteur pour disposer de la monnaie prte pendant la dure du
prt. Comme tout prix fix par un march, il volue en fonction
des variations de l'offre et de la demande. Partant d'un quilibre
du march o le taux d'intrt galise l'offre et la demande de
monnaie prtable, si l'offre devient suprieure la demande, le
taux doit baisser pour que se rtablisse l'quilibre. Si la demande
devient suprieure l'offre, le taux doit augmenter. En effet,
l'offre de monnaie prtable est croissante avec le taux d'intrt,
8. Nous prenons ici l'tat au sens large: il inclut les administrations (dont celle
des Finances, la banque centrale et les gouvemelnents). Les responsabilits respectives seront prcises dans la suite, en particulier le concept d'indpendance
de la banque centrale.
9. Il a cependant t trs utilis, et mme dominant, en France jusque dans les
annes 80.

FINANCE ET MONNAIE

tandis que la demande est dcroissante 10. En agissant sur la

demande ou sur l'offre, un acteur puissant, c'est--dire capable de
prter ou d'emprunter des sommes importantes par rapport celles
qui s'changent habituellement sur un march, est ainsi capable de
faire voluer le taux d'intrt dans le sens qu'il souhaite. C'est ce
que font les banques centrales sur les marchs montaires. Si elles
veulent faire baisser le taux d'intrt du march montaire (que
nous appellerons dsormais le taux montaire), il suffit qu'elles
augmentent l'offre de monnaie sur ce march, donc qu'elles se
portent prteurs sur ce march. Supposons que, le taux tant de
3,5 %, une banque centrale dcide de l'abaisser 3 %, il suffit pour
cela qu'elle dclare qu'elle satisfera n'importe quelle demande
d'emprunt 3 % sur ce march, quel qu'en soit le montant. Ce taux
de 3 %, auquel elle satisfait toute demande d'emprunt, est appel le
taux d'intervention de la banque centrale.
Si une banque centrale veut faire monter le taux d'intrt
du march montaire, il suffit qu'elle emprunte sur ce march. En
pratique, pour des raisons dans le dtail desquelles il n'est pas
ncessaire d'entrer ici, l'ensemble des intervenants sur le march
montaire, hors la banque centrale, y expriment gnralement
des besoins nets de financement, c'est--dire sont globalement
emprunteurs. Pour faire monter le taux, il suffit donc que la banque
centrale diminue le volume des prts qu'elle y consent et pour cela
relve son taux d'intervention. Si le taux du march est de 3,5 % et
que la banque centrale veut le faire monter 4 %, elle fixe son taux
d'intervention ce niveau. Au dpart, elle n'aura aucune demande
ce taux. Mais, rapidement, la demande au taux de 3,5 % va excder l'offre ce taux (car l'ensemble des intervenants a des besoins
nets de financement). Le taux va donc augmenter jusqu' 4 %, et
se stabilisera ce niveau puisqu' 4 % la banque centrale recommence prter. En fixant son taux d'intervention, une banque cen10. Cf. chapitre 2 : L'histoire de Zaccaria, ngociant gnois: quoi sert la
finance? Mais c'est intuitif: plus le taux d'intrt est lev, plus ceux qui sont
disposs prter sont nombreux, et moins ceux qui sont disposs emprunter le
sont.

139

CHAPITRE

traIe dcide donc du taux montaire, le taux des prts trs court
terme.
Mais tous les autres taux d'intrt dans l'conomie sont hors
du pouvoir direct de la banque centrale. Ils sont dtermins par la
confrontation de l'offre et de la demande de prts des acteurs conomiques sur les marchs . Par exemple, les taux 3 mois peuvent dj tre considrs comme des taux de march sur lesquels
les banques centrales n'interviennent pas directement. Cependant,
ils sont normalement influencs par le taux montaire en raison des
oprations d'arbitrage 11.
Lorsque la banque centrale relve le taux montaire, en rsultet-il un resserrement du crdit dans l'conomie, c'est--dire un
ralentissement de l'activit de cration montaire des banques,
ce qui est l'objectif recherch si la banque centrale estime que
les banques commerciales crent trop de monnaie et donc
qu'elles vont engendrer de l'inflation? Rciproquement, une
baisse du taux montaire entrane-t-elle une expansion du crdit,
ce qui est l'objectif recherch si les banques commerciales ne
crent pas assez de monnaie, ce qui bride la croissance conomique et provoque un sous-emploi des moyens de production?
Normalement oui. Une hausse du taux montaire entranant une
hausse des taux quelques mois augmente le cot des ressources
bancaires. Non seulement le cot du financement sur le march
montaire, mais par voie de contagion, le cot des dpts terme
rmunrs, par exemple. Les banques doivent donc augmenter
leurs taux crditeurs pour maintenir leur marge. Si la demande de
crdit bancaire est sensible au cot de ce crdit, elle doit normalement baisser. Rciproquement, la demande de crdit doit normalement augmenter si les taux baissent.
Cependant, le lien entre taux d'intrt et volume du crdit bancaire, entre crdit bancaire et variation de la monnaie effectiveIl. Par exemple, si le taux montaire est suprieur au taux 3 mois, les acteurs
qui pensent que cela va durer au moins trois mois empruntent 3 mois et prtent
sur le march montaire. Cela fait monter le taux 3 mois, et, en raison du mme
type d'arbitrage, les taux plus longs.

14

FINANCE ET MONNAIE

ment dtenue par les acteurs conomiques, l'usage qu'ils en font 12,
les consquences sur l'inflation et la croissance, tous ces enchanements n'ont rien de mcanique. Si bien que le tenne d'action indirecte mcanique que nous avons utilis est en fait trs exagr.
Rien de commun avec un moteur bien rgl qui ragirait la
moindre pression sur la manette des gaz. La question de la transmission de la politique montaire (la modification des taux
courts) et de ses effets finaux sur l'inflation et la croissance, fait
l'objet de vastes dbats et d'une immense littrature thorique et
empirique. Ce qu'on peut en retenir, c'est que la transmission ne
s'effectue pas par une srie de bielles bien huiles, mais plutt par
des lastiques de rigidit non seulement diffrente mais variable
dans le temps.
Restent heureusement les moyens chamaniques. On ne peut
qu'tre frapp, mme si l'on ne porte qu'un intrt lointain
ces questions, de l'importance que semblent avoir actuellement
les dclarations des prsidents des banques centrales et, en premier
lieu, de celui de la banque centrale amricaine, la FED (Alan
Greenspan au moment o ce livre est crit). On peut mme avoir
l'impression qu'Alan Greenspan gouverne en quelque sorte, sinon
le monde, du moins l'essentiel de l'conomie mondiale par la
simple puissance de sa parole.
La raison, nous l'avons dj rencontre au chapitre prcdent.
Ce sont les anticipations autoralisatrices. En modifiant des anticipations, Alan Greenspan agit bien plus efficacement qu'en modifiant les taux courts aux tats-Unis. Prenons un exemple. Greenspan dit: Les capacits de production sont proches du plein
emploi, le taux de chmage est tomb son niveau naturel 13. Si
12. En particulier, la question de savoir si les crdits sont utiliss pour consommer ou pour acheter des actions, par exemple. Nous y reviendrons.
13. Le taux de chmage naturel est par dfinition celui au-dessous duquel
on ne peut pas descendre sans inflation. Il correspond au plein emploi du facteur travail. Il n'est pas nul car il existe toujours des inadquations qualitatives
entre offres et demandes d'emploi ainsi que des frottements sur le march du
travail, tels que si un employ perd son travail, il ne peut en pratique en retrouver
un qu'au bout d'un certain temps de recherche.

CHAPITRE

l'activit conomique continue crotre au rythme soutenu qui est

actuellement le sien, les conditions d'une pousse inflationniste
seront runies. Implicitement, et tout le monde le sait puisque
c'est dans ses statuts, il faut entendre aussi: Si cette menace se
confirme, la FED relvera le taux montaire pour que l'inflation
soit touffe dans l'uf. Si Greenspan est cru, un certain nombre
d'pargnants vont se montrer ds lors plus rticents prter taux
fixe (donc acheter des titres taux fixe). Ils pensent en effet que,
mme si la FED agit temps et avec dtermination, un dbut de
pousse inflationniste ne peut tre exclu, qui rduirait le rendement
des titres taux fixe. Cette rduction de l'offre de prt fait monter
les taux d'intrt. En consquence, la croissance ralentit. Ainsi,
une simple dclaration - l'inflation menace - est capable, si
elle parvient modifier les anticipations et donc les comportements d'pargne, de faire monter les taux, de ralentir la croissance
et d'carter la menace.
Si elle le juge utile, la FED appuiera cette dclaration d'une
augmentation symbolique du taux montaire, de 0,25 % par
exemple. En soi, cette augmentation aurait des effets mcaniques
sans doute ngligeables. Par contre, elle peut renforcer la crdibilit de la dclaration et sa puissance de modification des anticipations. Pour modifier les anticipations, il faut en effet tre crdible . Ce concept acquiert donc une place centrale dans l'analyse
de la politique montaire contemporaine. La crdibilit n'est
jamais que le nom de la capacit modifier les anticipations.
Le dogme actuel de l'indpendance des banques centrales
l'gard du pouvoir politique y trouve mon avis sa raison ultime.
Si leur moyen d'action principal se rduit dsormais tenter de
modifier les anticipations, il faut que les banques centrales soient
crdibles. La crdibilit, aux yeux des acteurs financiers, suppose
deux conditions. Il faut disposer d'une comptence d'analyse
conomique reconnue. Ce n'est pas la plus difficile remplir.
Mais surtout, il ne faut pas tre souponn de poursuivre des
objectifs multiples et contradictoires, d'agir sous l'effet de groupes
de pression, de favoriser alternativement telle ou telle fraction
de la socit, comme peut l'tre un gouvernement. Il faut donc

FINANCE ET MONNAIE

que la banque centrale ait un objectif unique et clairement dfini :

assurer, quel qu'en soit le prix, la stabilit de la valeur de la
monnaie, et qu'elle ait la libert de le poursuivre en toute indpendance. Si un gouvernement veut conserver l'tat, pris
dans son ensemble donc incluant la banque centrale, une certaine
capacit de politique montaire, il faut donc, dans la finance libralise et globale actuelle, que paradoxalement il accepte que
la banque centrale soit indpendante du gouvernement. Son propre
pouvoir est alors rduit celui de fixer des objectifs la banque
centrale 14.
Reste savoir si la politique montaire, dont nous venons d'exposer les objectifs et les moyens, n'est pas en ralit asservie la
finance, si la finance ne dicte pas sa loi la monnaie. Abordons
donc les rapports entre finance et monnaie.

Le gendarme, le pompier et le chaman

Nous avons vu au chapitre prcdent que les marchs financiers, particulirement les marchs d'actions et ceux des droits
de proprit tels que l'immobilier (mais aussi les marchs des
changes comme nous le verrons au chapitre suivant), sont le lieu
de violents mouvements de prix. Lorsqu'ils s'effondrent, on parlera de crise financire.
On peut certes imaginer un systme montaire et financier o
finance et monnaie sont spares par des coupe-feu tels que les
crises financires se rsolvent au sein de cette sphre, par des
transferts entre dtenteurs d'actifs financiers et la volatilisation
pure et simple de droits en excs, sans que la monnaie soit affec-

14. En effet, si l'objectif gnral est toujours la stabilit montaire, il peut tre
modul de diverses faons: accorder plus ou moins d'importance l'emploi au
dtriment d'une stabilit plus rigoureuse, par exemple. D'autre part, comme on le
verra au chapitre suivant, la politique montaire influence fortement le taux de
change. Des objectifs de taux de change font donc ventuellement aussi partie des
objectifs que doit fixer le gouvernement.

143

CHAPITRE

te. Ce serait le cas d'un systme de pure monnaie mtallique,

o les banques n'auraient aucun pouvoir de cration montaire.
Nous nous demanderons au chapitre 12 si un systme de ce type
est envisageable aujourd'hui.
Dans les systmes montaires et financiers actuels, les choses
se prsentent cependant trs diffremment. Les banques, en effet,
d'une part crent la monnaie et d'autre part sont des acteurs
majeurs des marchs financiers. Elles y interviennent directement,
y compris massivement sur les marchs drivs, et elles prtent
aux acteurs conomiques qui interviennent sur ces marchs. Une
crise financire de quelque ampleur ne les laisse donc jamais
indemnes. Quand les banques elles-mmes sont affectes par les
crises financires, leurs fonctions de rglement et de cration
montaires en sont perturbes. Un branlement parti de la finance
se transmet alors la monnaie et de la monnaie l'ensemble de
l'conomie.
Nous analyserons ces enchanements d'abord en cas de crise
grave, quand une crise financire menace de provoquer des faillites
bancaires en chane, comme cela s'est produit en 1929 aux tatsUnis mais aussi au Japon et en Asie du Sud-Est ces dernires
annes. Puis nous examinerons le cours normal des choses et
comment les fluctuations des marchs financiers affectent la
conjoncture conomique. Nous pourrons alors aborder notre question : la politique montaire conserve-t-elle encore une quelconque
autonomie?

Prvention et traitement des crises financires

Pour comprendre les mcanismes l' uvre dans une crise
bancaire provoque par une crise financire, raisonnons partir
d'un exemple trs simplifi, qui nous permettra de revenir sur le
problme des situations d'illiquidit des banques, esquiss au
chapitre sur Zaccaria.
Soit une banque A dont les fonds propres, constitus du capital
apport par les actionnaires et des profits mis en rserve, sont de
160, inscrits son passif. son passif, on trouve galement 1000
de dpts vue et 1 000 de dettes rsultant d'un prt que lui a
l44

FINANCE ET MONNAIE

consenti une autre banque, B. son actif, on trouve deux crances

de 1080 chacune, rsultant de deux prts qu'elle a consentis, l'un
un industriel pour construire une usine, l'autre un promoteur
pour acheter un terrain en centre-ville et y construire un immeuble
de bureaux destins tre lous. Les deux prts sont 5 ans. L'actif est bien gal au passif: 2 160. Cette banque prsente un ratio
de ses fonds propres ses engagements (son actif) de 7,4% (160/
2160). Elle peut donc faire face, sans faillite, une rduction de la
valeur de son actif gale ce pourcentage.
Supposons maintenant que survient une crise immobilire
entranant la chute du prix des bureaux et des faillites chez les
promoteurs, et que le prt accord par la banque B la banque A
arrive chance. En raison de la crise de l'immobilier, B refuse
de renouveler le prt. Notre banque A a beau argumenter que
son promoteur est des plus solides et qu'il traversera la crise
sans encombre (nous supposerons que c'est le cas), il s'agit l
d'une information prive, que possde la banque A aprs avoir tudi en dtail la solidit financire de son client promoteur, ainsi
que les risques du projet qu'elle a financ. La banque B, elle, se
fonde sur les informations publiques concernant l'immobilier: elle
constate la chute du prix des bureaux et des terrains, qui constituent les garanties que le promoteur a donnes pour obtenir le prt.
Aux yeux de B, la banque A prsente dsormais un risque trop
lev pour qu'elle lui renouvelle le prt. Ainsi font toutes les
banques de la place.
Pour rembourser B, A n'a pas d'autre choix que de vendre l'une
des crances qu'elle possde. Vendre la crance sur le promoteur
serait une mauvaise ide. Compte tenu de la crise, elle serait value par le march (le march, c'est ici les autres banques) en fonction du prix des terrains qui constituent sa garantie et du risque
global des crdits l'immobilier, qui est devenu trs lev. Elle
serait donc vendue un prix incluant une prime de risque importante. Admettons que ce soit 700 (prime de risque implicite:
9 %). La banque A ne pourrait de cette faon rembourser B. Reste
l'autre crance, sur l'industriel. Si A peut la vendre plus de 1000,
c'est la solution. Mais cela supposerait que l' illiquidit de cette
145

CHAPITRE

crance soit faible 15, ce qui n'est certainement pas le cas d'une
crance bancaire sur un industriel. Toujours pour la mme raison:
son prix d'achat par la banque A inclut une information prive sur
l'entreprise en question et le projet qu'a financ le prt, tandis que
son prix de vente est fond sur l'information publique concernant
cette entreprise, par exemple la notation que lui donne une agence
comme Moodys 16. Admettons que A ne puisse vendre cette
crance qu' 950 17 Somme de rembourser sa dette de 1000 B,
A doit vendre les deux crances pour 950 + 700 = 1 650 18 B rembours, il lui reste 650. C'est la faillite: non seulement ses actionnaires ont tout perdu, mais la banque ne peut rembourser ses
dpts. S'il existe une assurance des dpts, l'assurance devra
rembourser 350 aux dposants. Cette somme sera ultimement
rgle soit par l'ensemble des dposants, soit par les contribuables,
selon le systme d'assurance des dpts.
Or, c'est notre hypothse, cinq ans aprs, tant le promoteur
que l'industriel auraient rachet leurs crances pour 1080. Ce qui a
provoqu la faillite de la banque est donc une simple crise de liquidit. On prsente souvent l'origine d'une telle crise de liquidit
dans le fait que les banques ont des ressources plus courtes que
leurs engagements: si le prt de B A avait eu une chance de
5 ans, comme les crances dtenues par A, le problme ne se serait
pas pos. Mais, en ralit, une crance tant toujours vendable, son
chance n'a en soi aucune importance. L'origine de la crise de
liquidit que nous avons dcrite est que les banques, parce qu'elles
15. Rappelons (cf. note 3, p. 131) que le degr d'illiquidit d'une crance est
(prix d'achat - prix de vente) / (prix d'achat + prix de vente) x (1 /2). Vendue
1000, la crance achete par A 1080 aurait donc un degr d'illiquidit de 8 % :
(1080 - 1000) /1040.
16. Le rachat 1000 de cette crance 5 ans par une autre banque supposerait
que cette dernire se contente d'une prime de risque de 1,5 % par an pour accepter
une crance sur un emprunteur qu'elle connat mal. C'est trop peu.
17. La prime de risque implicite dans le prix de vente est alors de 2,5 %.
18. En ralit, la banque A vendra la crance sur l'industriel 950 et trouvera
le moyen d'emprunter 50, en donnant en garantie la crance sur l'immobilier, ce
qui ne l'oblige pas la brader. Nous tendons excessivement la situation pour
illustrer le mcanisme de faillite par illiquidit.

FINANCE ET MONNAIE

crent de la monnaie et la font circuler, ont toujours un passif

constitu d'lments plus liquides, commencer par les dpts qui
sont de la monnaie, donc parfaitement liquides, que ceux qui
constituent son actif. La faillite de A a t provoque par la forte
augmentation de l'illiquidit de sa crance sur l'immobilier, mais
aussi par l' illiquidit naturelle de sa crance sur l'industrie.
Soulignons ce stade un point trs important. La faillite de
A, qui n'tait en rien invitable car A n'tait pas insolvable 19 ,
engendre des transferts importants de richesse relle. En l'occurrence au profit de la banque qui a achet la crance immobilire
700 et qui pourra la revendre 1 080 cinq ans plus tard, en ayant
peru les intrts dans l'intervalle. Au dtriment de qui? Des
actionnaires de la banque A et du grand public qui, quelles qu'en
soient les modalits concrtes, finance toujours ultimement le
mcanisme de garantie des dpts. Ce transfert peut tre considr
comme anormal dans la mesure, encore une fois, o la banque A
n'tait qu'en situation temporaire d'illiquidit. soi seul, cela justifie une intervention des autorits montaires.
Mais cette intervention est galement fonde par le fait que,
dans l'hypothse de krach immobilier que nous avons adopte, en
ralit de trs nombreuses banques sont dans la situation de A. On
risque alors des faillites bancaires en chane, avec le cercle vicieux
suivant: pour faire face leurs engagements, les banques sont
obliges de vendre des masses considrables d'actifs, ce qui fait
s'effondrer encore plus le prix de ces actifs, non seulement les
crances sur l'immobilier, mais d'autres actifs financiers. Ainsi,
par exemple, si la banque A avait dtenu des actions, elle aurait
d'abord cherch vendre ces actions, car ce sont des actifs gnralement plus liquides que les crances bancaires. Lorsque de nom~
breuses banques ont investi directement (en achetant elles-mmes
des terrains) ou indirectement (en prtant des promoteurs) dans
l'immobilier mais dtiennent galement d'importants portefeuilles
d'actions, la crise de l'immobilier a donc un effet sur le march
19. Sur la diffrence entre l'illiquidit et la solvabilit, cf. chapitre 2, section
Les crises bancaires .

147

CHAPITRE

des actions. La baisse peut dgnrer en krach sur ce march,

d'autant que les teneurs de march, ceux qui achtent lorsqu'ils
estiment que les cours sont tombs trop bas, sont gnralement
eux-mmes des banques, ou des maisons de titres dpendant du
crdit bancaire pour financer leurs oprations. Ainsi, crise bancaire
et crise sur les marchs financiers s'amplifient mutuellement.
Les marchs financiers sont alors incapables de s' autorguler,
parce que les teneurs habituels de march sont dans une incertitude
radicale quant aux niveaux auxquels peuvent tomber les prix.
Beaucoup cessent donc de jouer leur rle stabilisateur. Quand bien
mme ils n 'y renoncent pas, ils n'ont plus les liquidits (la monnaie) pour le faire, car les banques en difficult ne leur font plus
crdit.
Mme si elles ne font pas faillite, les banques qui n'taient pas
directement engages sur les marchs financiers en crise font de
lourdes pertes parce qu'elles avaient presque invitablement
financ des acteurs qui, eux, l'taient. Elles restreignent donc leur
activit de crdit la production et la consommation, ce qui met
en difficult des entreprises industrielles parfaitement saines en
temps normal et non impliques sur les marchs financiers en
crise. Le dsastre maximal survient quand tout cela enclenche une
fuite devant la monnaie bancaire 20 : les dposants se prcipitent
aux guichets des banques pour changer leurs dpts en billets,
soit parce qu'il n'existe pas de garantie des dpts, soit que
les dposants n'ont pas confiance en cette garantie. Dans ce cas,
la crise financire initiale non seulement perturbe gravement la
fonction de crdit des banques, mais galement leur fonction de
rglement. L'ensemble de ces cercles vicieux plonge l'conomie
dans une profonde rcession. C'est ce qui s'est pass au dbut des
annes 30 aux tats-Unis et, par contagion, dans de nombreux
autres pays.
Les gouvernements en ont tir certaines leons. Tout d'abord il
faut intervenir en tentant d'teindre l'incendie ds qu'il se dclare.
20. Bank run en anglais; comme souvent la langue anglaise est, en la matire,
plus image.

FINANCE ET MONNAIE

Mais il vaut mieux prvenir que gurir, les gouvernements prennent donc aussi des prcautions. La politique de prcaution, c'est
l'ensemble des rgles prudentielles que les gouvernements imposent aux banques. Le pompier, quand l'incendie s'est dclar
et qu'il faut viter qu'il n'embrase la fort, c'est le prteur en
dernier ressort (PDR).
Pour protger la monnaie et viter les cercles vicieux que nous
venons de dcrire, la premire mesure applique par la plupart des
gouvernements, au moins dans les pays riches, est la garantie des
dpts bancaires 21. Mme si une banque fait faillite, tout dposant
est ainsi assur de pouvoir convertir ses dpts en dpts d'une
banque saine ou en billets. Il n'est donc nonnalement pas tent de
retirer ses dpts 22.
Ensuite, les gouvernements soumettent les banques des rgles
qualifies de prudentielles , tel le ratio Cooke , qui les
contraignent disposer d'un capital suffisant en regard de leurs
engagements, et l'augmenter si le risque sur ces engagements
crot. Jusqu' un certain point, elles peuvent donc faire face une
dprciation de leurs actifs, en particulier une brusque augmentation du taux de dfaillance de leurs clients. Nombreux sont aujourd 'hui ceux qui pensent que, la libralisation et la globalisation
financires ayant amplifi les risques pris par les banques, les
dispositifs prudentiels actuels sont insuffisants et que, de plus, ils
engendrent des effets pervers. Mais nombreux sont aussi ceux qui,
le pensant, doutent qu'on puisse les amliorer significativement 23.
Quand une faillite bancaire au dpart isole survient malgr
tout, les gouvernements interviennent directement pour touffer
dans l' uf le risque de contagion. Il leur faut alors valuer s'il
21. On a vu au chapitre 1 qu'un conomiste libral, comme L, estime que cette
garantie devrait relever d'un systme d'assurance priv plutt que d'un dispositif
gouvernemental, en raison des problmes de risque moral que poserait ses yeux
ce dernier.
22. Ainsi la faillite du Crdit lyonnais n'a pas provoqu de retrait massif des
dpts. La confiance des pargnants ayant t dans ce cas renforce par le fait
que la banque tait capitaux publics.
23. Nous y reviendrons au chapitre 12.

149

CHAPITRE

s'agit d'une crise de liquidit ou si la banque est en vrit insolvable. En cas de crise de liquidit, la banque centrale (ou un
consortium de banques de la place runies par elle) refinance
la banque. Si la banque est insolvable, le gouvernement organise le
rglement de la faillite, c'est--dire la rpartition des pertes,
sachant que la garantie des dpts exonre les dposants d'avoir
participer ce partage. Dans ce cas, il n'est pas rare que le gouvernement dcide de socialiser une partie des pertes en les faisant
supporter par le budget de l'tat. Et cela, quand bien mme l'tat
n'est pas propritaire de la banque, comme ce fut le cas de la
faillite des caisses d'pargne amricaines (banques prives) au
dbut des annes 90. Il protge ainsi, au moins en partie, les cranciers de la banque, voire ses actionnaires. En effet, ceux-ci sont
frquemment d'autres banques. Le gouvernement, en socialisant
les pertes, vite ainsi la contagion. Ce genre d'intervention peut
s'tendre des banques qui ne sont pas encore en faillite, mais
menacent de l'tre. La plupart des tats des pays riches disposent
de moyens juridiques pour les mettre sous tutelle et organiser leur
redressement.
Enfin, lorsqu'une crise financire engendre une crise bancaire
de grande ampleur, qui son tour amplifie et tend d'autres marchs la crise fmancire, la dernire ligne de dfense est le rle de
prteur en dernier ressort (PDR) jou par la banque centrale. La
doctrine du PDR a fait l'objet de dbats passionns depuis sa premire fonnulation dploye par Bagehot en 1873 24 Elle s'articule
aujourd'hui autour de trois points. Le premier point est que le PDR
est destin agir sur des situations d'illiquidit de banques et
d'institutions financires non bancaires, qui sont la courroie de
transmission des crises. Son rle est de susciter l'action des teneurs
habituels de march, momentanment paralyss par l'puisement
de leurs liquidits, en leur fournissant tout le crdit dont ils ont
besoin. Un cas d'cole fut l'intervention de la FED lors du krach
boursier d'octobre 1987 Wall Street. Les teneurs de march habituels, les grandes maisons de titres de la place de New York, se
24. W. Bagehot, Lombard Street, R. D. Irving, 1873; rd. 1962.

150

FINANCE ET MONNAIE

sont trouvs, face un torrent de ventes, dans l'incapacit de stopper la baisse des cours. La FED a alors demand aux banques de
leur ouvrir des lignes de crdit quasi illimites, en ouvrant ellemme en grand la fentre de l'escompte 25. Aprs la plus forte
baisse jamais enregistre en l'espace d'une journe (le 19 octobre),
la chute est enraye lors de la sance du 20 octobre, d'autant que,
devant la dtermination affiche par la FED, de nombreux oprateurs, agissant en spculateurs purs, parient sur la fin de la crise
et se joignent aux teneurs de march pour acheter. Le second point,
c'est que le volume de la cration montaire par le PDR ne doit
pas tre a priori limit. Si les acteurs savent que son intervention
sera limite un volume donn, ils anticipent une probable reprise
de la baisse des cours une fois ces crdits puiss, et continuent
donc vendre. La baisse est au mieux temporairement freine. Le
troisime point, enfin, est que l'action du PDR doit tre discrtionnaire et imprvisible. Le risque moral qu'engendreraient des interventions systmatiques selon des rgles connues de tous serait en
effet considrable. Il faut que les acteurs sachent que le PDR peut
ne pas intervenir, pour laisser la crise se dployer et punir les
preneurs de risques excessifs. Naturellement, chacun sait que si
cela menace de dgnrer en crise de systme, le PDR finira par
intervenir. Mais nul ne doit savoir prcisment quand et comment.
Face une crise financire menaant les banques d'illiquidit,
le PDR ouvre donc en grand les vannes du crdit en monnaie
centrale aux banques, en prtant ad libitum sur le march montaire et/ ou en refinanant par des prts directs les banques en difficuit 26. Ensuite Dieu, c'est--dire les marchs, reconnat les siens
et fait le tri entre les banques et les autres acteurs financiers qui
sont insolvables et ceux qui sont simplement illiquides. Mais ce tri
reste approximatif. L'injection massive de monnaie par le PDR
permet effectivement de nombreux acteurs, que la crise avait
25. C'est--dire en prtant aux banques autant que de besoin.
26. La diffrence est simplement que, dans ce dernier cas, le refinancement se
fait par achat de titres ou de crances qui ne sont pas habituellement utiliss sur le
march montaire.

151

CHAPITRE

rendus simplement illiquides, de se refinancer. Cela brise en partie

les cercles vicieux de faillites en chane qui auraient approfondi la
crise en l'absence d'intervention. Un acteur simplement illiquide,
qu'un crdit a sauv, pourra par dfinition le rembourser. La monnaie cre pour le sauver est dtruite au moment du remboursement. La cration montaire par le PDR est ainsi strilise une
fois la crise passe. Mais ni la banque centrale, ni les marchs,
c'est--dire les acteurs financiers eux-mmes, ne peuvent en pratique discerner coup sr si un acteur en difficult est insolvable
ou simplement illiquide. Parmi ces derniers, certains ne peuvent
viter la faillite, tandis que, inversement, des acteurs vraiment
insolvables profitent du crdit facile pour masquer un temps leur
situation, mais ne font ainsi que repousser une faillite invitable.
Les crdits qu'on leur a consentis ne seront pas rembourss,
la monnaie ainsi cre continuera circuler dans l'conomie. Il
est donc presque invitable que la banque centrale agissant en
PDR cre trop de monnaie, c'est--dire des droits en excs sur la
production future, engendrant ainsi soit de l'inflation, soit une
purge insuffisante des droits financiers en excs 27. Apparat
donc une contradiction entre les exigences du sauvetage immdiat,
et la tenue plus long tenne de la valeur de la monnaie.
L'intervention du PDR est incontestablement lgitime. Elle
permet de briser des cercles vicieux qui, sinon, conduiraient une
rcession profonde, nfaste (presque) tous et accompagne de
transferts de richesse relle violents et injustifis. Dans l'immdiat,
elle apparat donc conforme l'intrt (presque) gnral. Mais elle
n'est en vrit jamais neutre. L'inflation qu'elle peut engendrer
opre galement des transferts. Ils sont certes plus progressifs,
diffus et de moindre ampleur, mais bien rels. Si son effet est
essentiellement de retarder la purge de droits en excs, sans inflation 28, les conflits de rpartition et les transferts de richesse sont
simplement reports dans le futur.
27. On examinera plus en dtail les consquences d'une intervention d'un
PDR dans des cas concrets au chapitre 8.
28. Comme on va le voir ci-dessous, il y a en ralit aussi inflation dans ce
cas mais non du prix des biens et services, du prix de certains actifs financiers.

152

FINANCE ET MONNAIE

Dans les circonstances que nous venons de dcrire, quand une

grave crise financire menace de dgnrer, des interventions d'urgence relevant de la politique montaire s'imposent pour viter le
pire. Mais elles vont trs gnralement l'encontre des objectifs
affichs de toute politique montaire: la stabilit de la valeur de la
monnaie. On peut donc soutenir que la finance de march
contraint, en raison des crises priodiques qui la caractrisent, la
politique montaire faire ce qu'en temps normal elle s'interdirait.

La politique montaire face aux bulles

En ralit, la question de l'influence de la finance de march
sur la monnaie ne se pose pas uniquement en raison des risques de
faillites bancaires induits par des krachs financiers. Admettons que
les faillites stricto sensu puissent tre vites par des dispositifs
prudentiels appropris. Reste que, via le crdit, les banques jouent
un rle central dans l'instabilit macroconomique provoque par
la succession de phases d'euphorie et de corrections sur les marchs financiers de droits de proprit.
Schmatiquement, les mcanismes sont les suivants. La Bourse
monte. Les mnages qui dtiennent des actions se sentent plus
riches, donc ils pargnent moins et consomment plus, ce qui stimule l'activit. Mais il est fort regrettable de ne plus pouvoir continuer investir en Bourse parce qu'on consomme la totalit de son
revenu. Certains mnages empruntent donc pour consommer et
pouvoir ainsi continuer acheter des actions. Ainsi, les banques
financent en apparence la consommation des mnages, mais en
ralit, elles alimentent la hausse de la Bourse par le crdit. Quant
aux entreprises, la croissance de leur valeur boursire leur permet
d'abord de s'endetter plus. Ces crdits bancaires plus abondants
financent la fois leur croissance interne - les investissements, qui
stimulent l'activit - et leur croissance externe -l'achat en Bourse
d'autres entreprises, ce qui stimule la hausse des cours. Finalement, le crdit bancaire alimente, certes, une croissance de l'activit (effet volume) mais aussi une croissance des prix, sauf qu'il
s'agit du prix des actions.
Que se passe-t-illorsque la tendance haussire de la Bourse se
153

CHAPITRE

renverse? Exactement l'inverse: les mnages consomment moins

car ils pargnent plus pour reconstituer la richesse fictive qui s'est
vapore en Bourse et rembourser leurs crdits la consommation.
Les entreprises n'investissent plus parce qu'elles donnent la priorit au dsendettement. L'activit conomique ralentit donc fortement. Des entreprises font faillite ou rduisent leur personnel. Le
chmage augmente, ce qui dprime encore plus la consommation.
De nombreuses banques, qui dans la phase croissante du cycle ont
prt sans avoir svrement contrl les risques, voyant les
crances douteuses s'accumuler, deviennent trs prudentes dans
l'octroi de nouveaux prts. Le crdit se resserre vivement, c'est
ce qu'on appelle en anglais le credit crunch, qui dprime encore
l'activit.
Ainsi, dans la phase ascendante du cycle, les banques font
trop de crdit. Trop signifiant qu'une partie de la monnaie
ainsi cre ne fait qu'alimenter la hausse des prix des actifs financiers. Dans la phase descendante, elles n'en font pas assez .
Pas assez signifiant que, proccupes d'assainir leur bilan, elles
refusent de financer de nouveaux projets raisonnablement risqus,
ce qui engendre un manque crotre de l'conomie par rapport
son potentiel rel. Sur l'ensemble du cycle, il est possible et mme
probable que le solde soit un manque crotre par rapport un
rgime de croissance plus rgulier. Si cela est avr, la question
devient: la politique montaire y peut-elle quelque chose? Doitelle et est-elle en mesure de lisser le cycle conjoncturel que la
finance de march amplifie fortement.
Dans la phase de rcession, la banque centrale peut certes
abaisser au maximum les taux courts, en esprant que cela limitera
le credit crunch. Le rsultat est cependant trs incertain. Il peut
tre nul ou au contraire excessif. Tout dpend du volume des
crances douteuses accumules par les banques. S'il est important,
leur rsorption reste leurs yeux une priorit absolue. La baisse du
taux montaire n'aura dans ce cas que peu d'effet sur le crdit bancaire. Si, au contraire, les banques relaient la cration montaire
centrale, le risque est de diffrer la ncessaire purge des droits
devenus fictifs sur la production future, comme en cas d'interven154

FINANCE ET MONNAIE

tion de la banque centrale en tant que PDR, et d'alimenter l'inflation. Nous verrons une illustration de ce dilemme propos du
Japon au chapitre 10.
Cependant, la principale difficult concerne non seulement la
possibilit, mais aussi la lgitimit mme d'une intervention en
phase croissante du cycle, quand les marchs d'actifs peuvent tre
souponns de connatre une hausse excessive alimente par le
crdit. Les banques centrales ne devraient-elles pas exercer une
action prventive sur la formation de bulles spculatives sur les
marchs en particulier les actions et l'immobilier, puisque les
krachs sur ces marchs peuvent entraner des crises bancaires de
grande ampleur ou du moins de fortes fluctuations de l'activit?
Une autre faon de poser le problme est de se demander quel est
le taux d'inflation que les banques centrales doivent maintenir en
dessous d'un certain niveau pour conserver la valeur de la monnaie. Est-ce le taux calcul partir du prix des marchandises, biens
et services, ou un taux qui inclurait le prix des droits de proprit?
Quand les prix la consommation n'augmentent que de 2 % par
an, mais les indices boursiers tels le CAC 40 et / ou les prix de
l'immobilier de 20%, n'est-ce pas une forme d'inflation?
Alan Greenspan a exprim cette difficult de manire limpide,
propos de la Bourse amricaine, dans un discours de l't 1999. Il
a dit en substance : Si l'on pouvait viter les bulles ce serait bien,
mais comment valuer s'il s'agit d'une bulle? La FED est-elle
mieux mme de juger des fondamentaux que des millions d'investisseurs ? Dclaration intressante quand on se souvient que,
quelques mois auparavant, il avait implicitement affinn qu' ses
yeux il y avait bien une bulle, en qualifiant les marchs d' excessivement exubrants 29. Nous sommes donc renvoys au cur du
29. Alan Greenspan n'est certainement pas un homme susceptible de se
contredire publiquement, ou qui aurait navement dcouvert comment fonctionnaient vritablement les marchs d'actions entre 1998 et 1999. Il faut donc analyser ces deux dclarations en apparence contradictoires dans le cadre de la politique chamanique, o ce sont les effets des dclarations sur les anticipations, et
donc la manire dont elles sont interprtes, qui sont essentiels. Or les interprtations ne sont pas univoques. On peut par exemple penser qu'avec la premire

155

CHAPITRE

problme trait dans le chapitre prcdent. Selon quelle norme

juger que les prix des actions, ou de l'immobilier (ou encore,
comme on le verra au chapitre suivant, le taux de change d'une
monnaie) sont excessifs? Notre conclusion fut: dans le cas gnral, il n'en existe pas. Les prix des actifs financiers dpendent de
ce que les acteurs pensent qu'ils doivent tre, en fonction de leur
vision de l'avenir. Greenspan ne dit pas autre chose, mme s'il
s'obstine utiliser le tenne de fondamentaux . Dans ces conditions, la prudence commande de ne rien faire.
Quand bien mme la FED le voudrait-elle, pourrait-elle pour
autant faire quelque chose? Faire passer le taux montaire de 3
5 %, par exemple, engendrerait une augmentation de 2 % du taux
des crdits bancaires (pas ncessairement exactement 2 %, mais
supposons-le pour simplifier). Cela aurait certainement pour effet
de rduire la demande de crdits la consommation et l'investissement si ces crdits sont effectivement utiliss consommer ou
investir. Mais s'ils sont utiliss acheter des actifs dont les prix
ont augment de 20 30 % par an dans la priode rcente et dont
les acteurs pensent qu'ils vont continuer le faire, la hausse de 2 %
du taux de ces crdits n'aura pas d'influence sur leur demande. Si
tout le monde ne connat pas le tenne effet de levier , tout le
monde sait ce que c'est: emprunter 6 % pour acheter un actif trs
liquide dont le rendement peut tre de 30 %, c'est tentant.
L'activit de crdit des banques chappe alors tout contrle
de la banque centrale. Elle ne dpend plus que de l' autocontrle
des banques. Les banques ne prtent certes pas sans garanties.
dclaration, Greenspan a simplement voulu relancer le dbat sur la ncessit pour
la FED d'intervenir (ou pas) pour influencer les marchs d'actions. De fait, cette
dclaration a vivement relanc le dbat. La seconde dclaration conclurait alors le
dbat du point de vue de la FED : Il ne faut rien faire. Mais on peut aussi interprter tout cela au second degr. Premire dclaration: Je pense qu'il faut faire
quelque chose. Mais je pense que, pour tre efficace, l'intervention de la FED
doit tre discrtionnaire et imprvisible. Seconde dclaration: Officiellement,
je n'interviendrai pas pour influencer les marchs d'actions. Comme je n'en
pense pas moins, quand je le ferai malgr tout, ce sera en apparence pour d'autres
raisons: bon entendeur, salut! On voit quel point la politique montaire chamanique relve plus de l'art que de la mcanique!

FINANCE ET MONNAIE

Mais comme ces garanties sont en partie des actifs financiers dont
personne, y compris les banques, ne sait ce qu'ils vaudront dans
quelques mois ou quelques annes, la boucle est boucle. La
machine crer de la monnaie n'est plus rgule ou, plus exactement, elle n'est plus rgule que par les anticipations des acteurs.
Cela renforce encore le caractre chamanique de la politique
montaire: son plus sr moyen d'action, c'est d'agir sur les anticipations. Le moins que l'on puisse dire est qu'un tel systme est
fragile et susceptible d'volutions imprvisibles.

La monnaie asservie par la finance?

la fin du chapitre 3, nous avions conclu que les droits sur la
richesse future que la finance cre et fait circuler sont incertains.
Nous n'avions pas exclu que la finance, en elle-mme, puisse crer
des droits en excs , c'est--dire qui ne peuvent tre honors
qu'au dtriment d'autres droits. La raison de la cration de droits
financiers globalement en excs ne pouvait tre qu'une surestimation du rendement nominal des titres de dette par rapport l'augmentation de la richesse relle et / ou un gonflement du prix des
titres de proprit les conduisant au-del du prix qui rsultera de
leur demande future.
Voici que la monnaie moderne, une pure monnaie de crdit,
prsente la mme caractristique. Le systme bancaire peut la crer
en excs par rapport la richesse produite. Ces droits montaires
en excs sont immdiatement exerables. S'ils sont immdiatement exercs, ils engendrent l'inflation du prix des biens et services, qui modifie la rpartition de la richesse. Mais l'exercice peut
aussi en tre diffr, par l'acquisition de titres de proprit. Si ceux
qui ont vendu les titres achets avec la monnaie en excs n'utilisent pas eux non plus cette monnaie pour augmenter la demande
effective de biens, mais la rutilisent l'achat de titres, il n'y a pas
d'inflation du prix des biens, il y a inflation du prix des titres.
Quand il en est ainsi, la cration montaire alimente la cration de
droits financiers en excs.
157

CHAPITRE

La question essentielle devient : dans les systmes montaires

actuels, ce processus est-il matrisable par la politique montaire
des tats? La rponse est non. La cration montaire, malgr l' apparence qu'elle est aujourd'hui matrise puisque l'inflation l'est,
est en ralit aspire par la finance de march. La raison en est
que les systmes montaires fonctionnent de manire dissymtrique. En phase ascendante du cycle, la politique montaire n'a
pas de raisons de s'opposer ce que la finance de march cre des
droits en excs. Dans une crise ou une simple phase descendante
d'un cycle, elle doit crer trop de monnaie pour conjurer le risque
de systme ou un ralentissement trs prononc de l'activit. Le
bilan est donc qu'elle autorise la cration de droits en excs sur la
richesse future, qui sont priodiquement purgs par des crises
financires. Si l'on juge, selon des critres spcifier, que cet tat
des choses est prjudiciable, ce sont alors les mcanismes mmes
de cration montaire par les banques qu'il faudrait rformer.

Chapitre 6

Quand les capitaux circulent,

les monnaies dansent

a libre circulation des capitaux c'est--dire la possibilit

L
pour l'pargne constitue dans un pays d'tre investie en titres
libells dans une autre monnaie, constitue une des transformations
,

principales de la finance durant les trente dernires annes. Les

marchs des changes, o les monnaies s'changent les unes contre
les autres, sont donc dsormais domins par des transactions d'origine financire. En consquence, les crises de change , pisodes
de brusques variations du taux de change d'une monnaie provoqus par des mouvements de capitaux, sont devenues frquentes.
Nous aurons l'occasion d'en analyser quelques-unes: les crises
ayant affect le Systme montaire europen (SME) en 1992 et
1993, la crise mexicaine de 1995 et la crise asiatique de 1997. Il ne
s'agit ici que d'introduire les concepts permettant de comprendre
les marchs des changes, le systme montaire international actuel
et les mcanismes fondamentaux d'une crise de change.

Les marchs des changes

Les marchs des changes sont organiss par les banques. Elles
y vendent et achtent des monnaies les unes contre les autres, pour
leur propre compte ou celui de leurs clients. Les monnaies pleinement convertibles sont les monnaies que n'importe qui (rsident
du pays o la monnaie a cours comme non-rsident) peut demander une banque de convertir dans une autre monnaie. Une mon159

CHAPITRE

naie n'est que partiellement convertible quand le droit de la vendre

ou de l'acheter est soumis certaines conditions, gnralement
lies aux raisons pour lesquelles on souhaite l'changer 1. On parle
dans ce cas de contrle des changes . Qu'elles soient pleinement
ou partiellement convertibles, les monnaies sont cotes sur les
marchs des changes et des marchs drivs existent sur les principales monnaies.

Pourquoi l'euro fluctue-t-il ?

En aucune faon un gouvernement ne peut dcider des prix
de sa monnaie en monnaies trangres, c'est--dire de ses taux de
change. Ces prix rsultent toujours de la confrontation de l'offre et
de la demande sur les marchs des changes. Mais une banque centrale peut acheter ou vendre sa propre monnaie sur les marchs des
changes pour en influencer le prix.

L'quilibre de la balance des paiements

Laissons provisoirement de ct les ventuelles interventions
de la banque centrale sur les marchs des changes, pour examiner
les composantes de l'offre et de la demande d'une monnaie nationale par les acteurs conomiques privs. Qui trouve-t-on du ct
des vendeurs d'une monnaie nationale, par exemple l'euro, contre
des devises 2? Tous les acteurs qui rsident en Europe disposent
donc d'euros et veulent acqurir des biens, des titres ou des
monnaies l'tranger. Parmi les biens, on peut distinguer les marchandises, biens et services, que les rsidents veulent acheter
l'tranger pour les importer en Europe. Pour une priode donne,
elles constituent les importations du territoire Europe. L'autre
1. Par exemple, il est permis un tranger d'acheter le yuan chinois s'il prouve
que c'est pour acheter des marchandises chinoises et les exporter, ou pour
construire une usine en Chine. Mais il n'est pas permis d'en acheter simplement
pour le conserver et le revendre plus tard, si l'on pense qu'il va s'apprcier par
rapport aux autres monnaies.
2. On appelle devise une monnaie trangre convertible en sa propre monnaie.
160

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

catgorie de biens sont ceux, gnralement immeubles, qui sont

achets l'tranger par des rsidents en Europe pour tre utiliss
sur place: btiments, usines, terrains, etc. Ils constituent les investissements directs l'tranger des rsidents du territoire Europe. Il
s'agit d'une sortie de capitaux, exigeant la vente d'euros contre
devises. Enfin, les rsidents en Europe doivent vendre des euros
s'ils veulent acheter des actifs financiers libells en devises ou
simplement des devises 3. Ces achats d'actifs, autrement dit ces
investissements financiers l'tranger, sont galement une sortie
de capitaux. Rciproquement, les acheteurs d'euros contre devises
sont les acteurs trangers qui veulent acqurir des biens et des
titres en Europe. Ceux qui achtent des marchandises en Europe
pour les en exporter. Pour une priode donne, ces achats d'euros
sont gaux aux exportations du territoire Europe. Ceux qui effectuent des investissements directs en Europe et ceux qui achtent
des actifs financiers libells en euros: actions la Bourse de Paris
ou de Francfort, bons du Trsor, obligations mises en euros par
des entreprises en Europe, etc., ou simplement des euros. Les
investissements directs et financiers des non-rsidents en Europe
constituent des entres de capitaux.
Le solde Sp (<<p pour priv) = (achats - ventes) d'une
monnaie telle que l'euro par les acteurs conomiques privs est
donc, pour une priode quelconque: Sp = (exportations + investissements directs et financiers des non-rsidents en Europe) (importations + investissements directs et financiers des rsidents
l'tranger). Soit: Sp = (exportations + entres de capitaux) (importations + sorties des capitaux). Soit encore: Sp = (exportations - importations) + (entres de capitaux - sorties de capitaux).
On appelle balance commerciale le premier terme: (exportations - importations), et balance des capitaux privs le second
terme: (entres de capitaux - sorties de capitaux). On a donc Sp =
balance commerciale + balance des capitaux privs.
Si Sp est positif, les achats de monnaie nationale par les acteurs
3. Nous avons vu en effet au chapitre prcdent qu'une monnaie trangre
doit tre considre comme un actif financier.
161

CHAPITRE

conomiques privs sont superIeurs aux ventes prives. Si la

banque centrale n'intervient pas, la demande de monnaie nationale
tant suprieure l'offre, le taux de change s'apprcie. En soi,
cette apprciation du taux de change a normalement un effet
quilibrant. En effet, elle renchrit le prix, mesur en devises
trangres, des biens et des titres du pays. La demande de ces biens
et titres doit donc diminuer, donc les achats de monnaie nationale
pour les acqurir, ce qui ramne Sp 0 si l'apprciation du taux
de change est suffisante. Rciproquement, si Sp est ngatif, les
ventes prives de la monnaie nationale sont suprieures aux achats.
Si la banque centrale n'intervient pas, le taux de change se dprcie. Les biens et titres du pays deviennent meilleur march en
devises. Leur demande augmente donc et, avec elle, la demande de
la monnaie nationale, ce qui quilibre le solde Sp.
En l'absence d'intervention de la banque centrale, les variations
du taux de change quilibrent donc offre et demande d'une monnaie contre les autres, de manire que:
Sp == (balance commerciale + balance des capitaux privs) == O.
La balance des capitaux privs est ncessairement gale en
valeur et de signe oppos la balance commerciale. Cette galit
est une galit purement comptable, toujours vrifie pour une
priode donne. Un pays qui exporte plus de marchandises qu'il
n'en importe (balance commerciale positive) a ncessairement une
balance des capitaux ngative: il exporte plus de capitaux qu'il
n'en importe. En d'autres tennes, un pays balance commerciale
positive exporte ncessairement une partie de son pargne intrieure. Rciproquement, un pays balance commerciale ngative
(il importe plus de marchandises qu'il n'en exporte) a ncessairement une balance des capitaux positive et de mme montant,
c'est donc un importateur net de capitaux. Il importe de l'pargne
accumule l'extrieur. C'est en effet pour lui le seul moyen de
s'offrir plus d'importations que d'exportations.

162

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

Les interventions de la banque centrale

Une banque centrale peut videmment intervenir sur le march
des changes, si elle souhaite influencer le taux de change de sa
monnaie. Pour vendre sa propre monnaie, il suffit qu'elle la cre.
En la vendant contre des monnaies trangres appeles devises ,
elle augmente ses rserves en devises. Pour acheter sa propre
monnaie, en revanche, il faut qu'une banque centrale dispose de
rserves en devises pralablement accumules. Quand elle n'en a
plus, elle peut toujours essayer d'en emprunter, par exemple
d'autres banques centrales. En vendant ou en achetant sa monnaie,
une banque centrale peut donc influencer son taux de change. Une
banque centrale qui veut tenir un certain taux de change doit
donc pouvoir, s'il a tendance baisser, se porter acqureur de
l'offre nette de sa monnaie par des acteurs privs. Lorsqu'une
monnaie est pleinement convertible, n'importe qui a le droit de
l'emprunter une banque du pays pour la vendre aussitt contre
une devise 4. Si une majorit d'acteurs pensent qu'une monnaie
va se dprcier court terme, ils seront trs nombreux faire
cette opration. Dans ce cas, aucune banque centrale n'a de
rserves suffisantes pour faire face une telle avalanche de ventes
de sa monnaie. Heureusement, elle dispose d'un autre moyen de la
dfendre, comme nous allons le voir ci-dessous. Dfendre le taux
de change d'une monnaie est plus facile quand elle n'est que partiellement convertible. Dans ce cas, ceux qui en dtiennent et ont
lgalement le droit de la vendre sont beaucoup moins nombreux et
les volumes nettement plus limits.

Facteurs influenant l'volution des taux de change

Ce qui prcde donne de premires indications sur les facteurs
gouvernant l'volution du taux de change d'une monnaie. Si la
banque centrale n'intervient pas, font monter le taux de change:
une amlioration de la balance commerciale, un afflux dans le
4. C'est le mcanisme de la spculation contre une monnaie. On en verra un
exemple propos de la spculation de 1992 contre la livre.

CHAPITRE

territoire d'investissements directs et financiers venant de l' tranger ou une rduction du flux des investissements des rsidents
du territoire l'tranger. Rciproquement, font baisser le taux de
change: une dgradation de la balance commerciale, une augmentation du flux des investissements des rsidents du territoire
l'tranger ou un reflux des investissements trangers sur le territoire, deux mouvements auxquels on peut donner le nom de fuite
des capitaux vers l'tranger. On peut bien sr observer des
mouvements qui se compensent: une dgradation de la balance
commerciale laissera le taux de change inchang si, dans la mme
priode, on assiste un afflux de capitaux trangers qui la compense exactement.
Il est utile de hirarchiser les facteurs d'volution du taux de
change en fonction de leur inertie temporelle. L'volution de la
balance commerciale dpend fondamentalement de la comptitivit relative des exportateurs du territoire, ainsi que de la conjoncture conomique, dans le pays et l'tranger. La balance commerciale est certes influence par le taux de change, mais ses
volutions sont relativement lentes. Il en est de mme des investissements directs. Quand un industriel construit une usine ou quand
un investisseur achte des immeubles l'tranger, ce n'est gnralement pas pour les revendre immdiatement 5, mais en raison du
rendement long terme qu'il en escompte. Ce rendement, exprim
en monnaie nationale, est certes influenc par le taux de change.
Mais il s'agit du taux de change qui prvaudra sur la dure de vie
de l'investissement, pas du taux de change des six prochains mois.
Les flux d'investissements directs sont donc aussi relativement
inertes et dpendent de 1' attractivit du territoire, que le taux
de change de long terme influence, mais dont il n'est pas le seul
dterminant. Les investissements purement financiers sont gnralement beaucoup plus mobiles car ils sont plus liquides. C'est en
particulier le cas des crances ngociables et des actions, qui peuvent tre achetes et revendues dans des dlais trs courts, avec
d'autant moins de perte qu'elles sont plus liquides. Plutt que de
5. Ce serait coteux, car ces actifs sont en gnral peu liquides.

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

distinguer capitaux court tenne (maturit des titres infrieure

un an) et capitaux long terme (maturit suprieure un an)
comme on le fait gnralement, il vaut mieux distinguer les capitaux par leur mobilit, c'est--dire leur capacit sortir rapidement
d'un territoire o ils sont entrs, mobilit qui dpend de leur caractre ngociable et de leur liquidit.
Ces diffrences de mobilit font que l'volution quotidienne du
taux de change dpend essentiellement des mouvements des capitaux financiers mobiles, en tout cas pour les monnaies pleinement
convertibles 6. Ce qui gouverne l'entre et la sortie de ce type de
capitaux est trs simple. C'est l'apprciation par les investisseurs
du couple rendement / risque que prsentent les titres du pays par
rapport ceux d'autres pays monnaie convertible. Or, dans un
systme de monnaies pleinement convertibles et de libre circulation internationale des capitaux, aux risques classiques que prsente un titre s'ajoute videmment le risque de change. Cela,
notons-le, aussi bien pour un investisseur tranger que pour un
rsident du pays, puisque ce dernier n'est nullement contraint
d'investir en titres libells dans sa propre monnaie, mais peut en
choisir d'autres, libells dans une autre monnaie.
Les anticipations de variation des taux de change jouent donc
un rle crucial dans leur volution. Si, toutes choses gales par
ailleurs, un certain nombre d'investisseurs, nationaux ou trangers,
se mettent redouter qu'une monnaie baisse, ils vendent leurs
titres liquides libells en cette monnaie et vendent cette monnaie
pour investir dans une autre, quand ils ne spculent pas en l'empruntant tout simplement pour la vendre et la racheter une fois
qu'elle s'est dprcie. En consquence, la crainte de la baisse
engendre la baisse. Nous retrouvons donc, propos des taux de
change, le phnomne d' anticipations autoralisatrices que
nous avons rencontr sur les marchs financiers de droits de
proprit.
Si le courant de vente a quelque importance, une banque cen6. Car, quand la monnaie n'est que partiellement convertible, ce sont en gnral prcisment ces mouvements qu'entrave le contrle des changes.

CHAPITRE

traIe qui voudrait y rsister en achetant sa monnaie aura tt fait d'y

perdre toutes ses rserves en devises. Le seul moyen de tenir le
taux de change est alors d'augmenter le rendement des titres libells dans cette monnaie, puisque leur risque peru a augment. La
banque centrale doit relever le taux montaire, et esprer que cela
aura quelque influence sur les taux plus longs. Remarquons que
l'augmentation requise des taux peut tre considrable. Imaginons
par exemple que les investisseurs trangers soient persuads
qu'avant un mois le rouble se dprciera de 10 % par rapport au
dollar. Un titre ou une crance en roubles de maturit d'un mois
ne trouvera preneur auprs de ces investisseurs que si elle offre,
au-del de la rentabilit qu'ils en attendent quand ils anticipent une
stabilit du rouble, une prime de 10 % en un mois, soit 120 % en
taux annuel!
Quels sont les indicateurs pouvant conduire une modification
des anticipations d'volution du taux de change d'une monnaie?
Ils sont videmment multiples, comme les facteurs influenant le
taux de change. La balance commerciale en est un. Si elle se
dgrade, toutes choses gales par ailleurs, le taux de change baisse.
L'inflation en est un autre, suivi de manire particulirement attentive, car une inflation plus forte dans un pays que dans les autres
conduit presque invitablement une dprciation du change. Elle
dgrade en effet la comptitivit des exportateurs nationaux, donc
tenne la balance commerciale, elle augmente le prix des droits de
proprit, donc rduit leur demande par l'tranger. L'inflation tant
le produit des politiques conomiques, en particulier montaires,
on comprend que les investisseurs surveillent particulirement les
politiques montaires des tats. Cela conduit certains parler de
dictature des marchs financiers sur les tats . Nous y reviendrons. Retenons ce stade que, lorsque les capitaux circulent librement, les politiques montaires jouent un rle crucial dans l'volution du taux de change des monnaies convertibles. Elles sont, avec
les interventions ncessairement limites des banques centrales sur
les marchs des changes, l'instrument essentiel de dfense d'un
taux de change.

166

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

la recherche du taux de change d'quilibre

Nous venons de voir que les facteurs influenant le taux de
change (balance commerciale, solde des investissements directs et
solde des mouvements de capitaux mobiles) sont eux-mmes
influencs par l'volution du taux de change, quoique des degrs
divers et avec des temps de raction plus ou moins longs. Il faut
donc en venir l'pineuse question de l'existence d'un taux de
change d' quilibre .
La politique montaire, on l'a dit, agit sur les flux de capitaux
les plus mobiles. Elle ne pourrait tenir durablement un taux de
change si, ce taux, se mettaient en branle des mouvements plus
lents et plus profonds, dstabilisant la balance commerciale et le
solde des investissements directs. une poque o les flux internationaux de capitaux, qu'il s'agisse des investissements directs ou
des flux financiers, taient trs rduits, on pouvait lgitimement
estimer que le taux de change d'quilibre tait celui qui quilibrait
la balance commerciale. C'tait donc le taux de change qui assurait, pour restreindre l'analyse deux pays, une comptitivit
moyenne quivalente des exportateurs des deux pays. Un bon
candidat tait alors le taux de change dit de parit des pouvoirs
d'achat (PPA). 1 euro pour 1 dollar est, par exemple, le taux de
change PPA de l'euro contre le dollar si 1 000 euros ont le mme
pouvoir d'achat en Europe que 1 000 dollars aux tats-Unis. En
d'autres termes plus concrets, c'est le taux de change qui galise
le niveau moyen des prix dans les deux pays 7.
Mais l'un des effets de la globalisation financire est justement
de permettre un pays de vivre durablement avec un dficit commercial, sans que sa monnaie ne s'effondre. Il suffit que son dficit
commercial soit en permanence compens par des entres de
capitaux. videmment, cela ne peut durer ternellement. Mais
cela peut durer des dcennies. C'est ce qui s'est pass la fin du
7. En fait, le niveau moyen des prix des biens changeables , c'est--dire
pouvant faire l'objet d'un commerce international.

CHAPITRE

Ig e sicle et au dbut du 20e , autre poque de forts mouvements

internationaux de capitaux. L'pargne accumule dans les pays
riches du vieux continent allait s'investir dans les pays neufs
d'Amrique et d'Australasie, ce qui permettait ces derniers d'importer plus qu'ils n'exportaient et stimulait leur dveloppement.
Devenus riches, ces pays pouvaient leur tour exporter une partie
de leur pargne pour financer les candidats suivants au rattrapage.
Aujourd'hui, il serait trs souhaitable que l'pargne excdentaire
des pays riches, lie en particulier l'pargne retraite d'une population vieillissante, aille s'investir dans les pays mergents, les
autorisant ainsi importer durablement beaucoup plus de biens
d'quipement et de technologies qu'ils n'exportent.
Quel est alors le taux de change d'quilibre? On peut considrer que c'est celui qui quilibre: (balance commerciale + balance
des investissements directs), autorisant par exemple la premire
tre ngative et la seconde positive, et rciproquement. Mais il
existe galement des flux purement financiers qui s'investissent
dans une perspective de long terme et non pour profiter d'une
simple amlioration temporaire des couples rendement / risque. Il
faudrait alors considrer que le taux d'quilibre serait celui qui
quilibre une balance du type: (balance commerciale + balance
des capitaux stables), les va-et-vient des capitaux mobiles ,
plus ou moins matriss par la politique montaire, faisant alors
fluctuer le taux de change autour de ce niveau d'quilibre.
On voit bien les difficults de cette dfinition. Premirement,
comment faire la part, parmi les flux financiers, de ceux qui sont
stables? Deuximement, mme si on ne considrait que les investissements directs, comment volue leur solde en fonction du taux
de change? C'est extrmement difficile dire tant en thorie qu'en
pratique. On conoit bien que cela dpend de 1' attractivit d'un
territoire pour les investissements directs trangers d'une part et
d'autre part de la manire dont l'pargne constitue dans le territoire se partage entre investissement local et investissement
l'tranger. Mais qu'est-ce qui fait l'attractivit d'un territoire pour
des investissements directs trangers? Certainement, le rapport
qualit / prix des ressources productives de ce territoire, en parti168

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

culier des hommes qui y travaillent. Ce rapport dpend directement du taux de change. Il s'amliore si le taux de change baisse.
Mais de nombreux autres facteurs peuvent jouer, tels que les perspectives de croissance de l'conomie du territoire, mais aussi
1' image des gouvernements (actuels et venir) quant leur
attitude l'gard de l'investissement tranger, les probabilits
de conflits politiques et sociaux, etc. Nombre de ces facteurs sont
difficilement quantifiables, ce qui rend trs complexe la quantification d'un lien entre flux d'investissements directs et taux de
change. Nous n'entrerons pas plus avant dans ces dbats. Il suffira
ici de retenir, et nous en verrons quelques illustrations dans la
suite, que nombre d'conomistes n'excluent plus aujourd'hui qu'il
puisse exister plusieurs taux de change d'quilibre. On retrouve
donc, cette fois pour les monnaies, le caractre inoprant de
la notion de fondamentaux , dterminant un taux de change
d'quilibre unique autour duquel fluctuent les taux fixs au jour le
jour par les marchs.

Les systmes montaires internationaux

On peut caractriser empiriquement un systme montaire
international (SMI) par, premirement, le rgime de change,
deuximement la nature des liquidits internationales , troisimement la manire dont sont traites les situations d'illiquidit
d'un pays entier.

Rgimes de change et liquidits internationales

Le rgime de change prsente deux cas purs extrmes:
changes fixes ou flottants. Un rgime de change fixe suppose que
les gouvernements qui y participent affichent le taux de change de
leur monnaie contre les autres et le dfendent, gnralement collectivement 8. En change flexible, les gouvernements ne s'engagent
8. Ainsi dans le Systme montaire europen qui a prcd l'euro. La charge
de la dfense d'une monnaie qui flchissait ne reposait pas sur la seule banque

16 9

CHAPITRE

rien. Cela ne signifie pas qu'ils n'interviennent jamais pour

influencer leur taux de change, mais ils le font leur gr et pour
dfendre des objectifs de change qu'ils dcident eux-mmes, qui
ne sont pas dclars et qui peuvent varier. Il existe des cas intermdiaires, par exemple un rgime de change fixe, mais dont la parit
peut tre priodiquement ajuste .
Le triangle d'impossibilit de Mundell affirme qu'un SMI
ne peut prsenter la fois les trois caractristiques suivantes, mais
seulement deux d'entre elles :
(1) changes fixes,
(2) libert de circulation internationale des capitaux,
(3) autonomie des politiques montaires des Etats.
Nous avons vu plus haut pourquoi. Quand les capitaux circulent
librement (2), la politique montaire influence le taux de change.
Si un gouvernement veut, dans ces conditions, maintenir son taux
de change fixe (1), sa politique montaire est largement asservie
cet objectif: elle n'est plus autonome (non-3). Exemple bien
connu: lorsque, avant l'euro, le gouvernement franais avait choisi
de dfendre une parit fixe entre le franc et le mark, quand la
Bundesbank relevait ses taux d'intrt, la Banque de France devait
en faire autant. Si les capitaux circulent librement (2) et si les
politiques montaires restent autonomes (3), les taux de change
ne peuvent tre fixes (non-1). On ne peut avoir autonomie des
politiques montaires (3) et fixit des changes (1) que si la libert
de circulation des capitaux est trs entrave (non-2: contrle des
changes).
Dans le monde actuel, la situation est la suivante. Depuis
l'abandon officiel en mars 1973 du rgime de change de Bretton
Woods qui tait caractris par (1, 3, non-2), les monnaies des pays
les plus riches ont entre elles des taux de change flexibles. Ainsi du
dollar, de l'euro et du yen. Entre ces trois zones, le systme est
caractris par (2, 3, non-1). Pour les autres pays, la situation
est variable. Certains grands pays, telle la Chine, affichent une
centrale du pays concern, mais aussi sur celles des monnaies qui s'apprciaient
contre elle.

17

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

politique de change en pratique fixe l'gard du dollar, mais librement ajustable leur initiative. De plus, leur monnaie n'est pas
totalement convertible: ils exercent un contrle des changes. Ils
conservent ainsi une certaine autonomie de politique montaire.
Leur situation se caractrise donc par (1, 3, non-2). La plupart des
autres pays ont adopt une politique d' ancrage une autre
monnaie ou un panier de monnaies. Cela signifie qu'ils s'engagent tout faire pour tenir une parit fixe entre leur monnaie et
la ou les monnaies de rfrence. L'ancrage au dollar est dominant
(Amrique latine, une bonne partie de l'Asie). Le nombre de pays
dont la monnaie est ancre l'euro (antrieurement au franc:
Afrique francophone, ou au mark: Europe de l'Est et Balkans)
a cr avec l'effondrement du socialisme l'Est de l'Europe. La
nature de cet ancrage (peg en anglais) est variable. La forme la
plus rigide est le currency board (caisse d'mission). Dans ce cas,
le taux de change est fix dfinitivement et la cration montaire interne est strictement asservie au volume des rserves en
devises. Le gouvernement abandonne ainsi toute autonomie de
politique montaire. D'autres formes sont plus souples et autorisent un glissement des taux qui sont dfendus par les autorits
montaires alors que subsistent des formes de contrle des
changes, ce qui procure une autonomie montaire minimale. Relativement peu nombreux sont les pays qui ont adopt un rgime
de pure flexibilit.
Cette simple description montre que, dans le systme actuel,
toutes les monnaies, mme convertibles, ne sont pas quivalentes,
en ce sens que certaines servent de rfrence aux autres. Ces
devises clefs , comme on les appelle souvent, sont des monnaies
nationales, en tant que telles cres par le systme bancaire de leur
pays d'origine. Mais elles sont galement utilises comme liquidits (c'est--dire monnaies) internationales.
Dans les changes de marchandi~es et de titres entre pays, elles
servent de moyen de paiement (un exportateur brsilien demande
tre rgl en dollars), d'unit de compte (un exportateur chinois
publie son catalogue en dollars) et d'instrument de rserve, tant
pour les acteurs privs (une firme globale conserve de la trso-

CHAPITRE 6

rerie, c'est--dire de la monnaie, dans ces devises clefs) que pour

les banques centrales (dont les rserves sont constitues pour
l'essentiel de ces monnaies). Parmi ces devises clefs, le dollar
est encore de loin la principale, suivi de l'euro et du yen. La livre
sterling et le franc suisse jouent encore ce rle. La prpondrance
du dollar introduit une dissymtrie dans le systme montaire
international sur laquelle nous reviendrons la fin de ce chapitre.

Anatomie d'une crise de change

La troisime caractristique d'un SMI est la manire dont sont
rgles les situations d'illiquidit d'un pays. On peut poser le problme par analogie avec une banque ou plus gnralement une
entreprise. Raisonnons partir du cas d'un pays dont la monnaie
est convertible, mais n'est cependant pas accepte l'tranger en
rglement d'un achat de bien ou en remboursement d'une crance.
Elle ne fait donc pas partie des liquidits internationales . Cela
nous permettra ensuite d'aborder une caractristique du SMI
actuel, qui est la dissymtrie introduite par le fait que certaines
monnaies nationales sont aussi des monnaies internationales.
Prenons par exemple le Brsil, dont le ral est convertible, mais
n'est pas une monnaie internationale. Supposons pour simplifier
que la seule monnaie internationale soit le dollar. Le pays Brsil c'est, pour notre propos, l'ensemble des acteurs conomiques
rsidant au Brsil, gouvernement compris. Le Brsil peut s' analyser comme une entreprise qui vend des biens et titres brsiliens
l'tranger. Ils lui sont pays en dollars. Avec ces dollars, le Brsil
achte des biens et des titres l'tranger. chaque priode, certains achats l'tranger sont obligatoires, car contraints par des
engagements pris dans les priodes antrieures. Il s'agit du rachat
des crances que les acteurs publics et privs ont vendues dans les
priodes antrieures. Autrement dit, il s'agit du remboursement
des emprunts en dollars contracts antrieurement.
Si le comportement spontan des acteurs privs est tel que, pendant une priode donne, le Brsil achte l'tranger plus qu'il n'y
vend, c'est la banque centrale qui doit rgler le solde. Elle le fait,
on l'a vu, en puisant dans des rserves en dollars pralablement
172

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

constitues. Quand elle n'en a plus, la seule solution, pour le gouvernement brsilien, est d'emprunter en dollars, donc d'mettre
de nouveaux titres de dette publique en dollars et de tenter de les
vendre l'tranger. Si personne, entendons aucun acteur priv
tranger, ne veut les acheter, c'est la faillite , en un sens certes
trs particulier. Le Brsil est en situation de dfaut de paiement: le
gouvernement ne peut pas rembourser les chances de la dette
publique en dollars, puisque la banque centrale n'en a plus un seul
en caisse.
Dans l'organisation actuelle du SMI, qu'est-il prvu en ce cas?
Curieusement, rien, ou plutt rien d'officiel et de systmatique.
Que se passe-t-il alors? Soit le gouvernement brsilien dcrte
unilatralement un moratoire sur sa propre dette (il en repousse les
chances) et laisse plonger la monnaie, qui naturellement s'effondre puisque les rsidents brsiliens soumis une contrainte de
paiement en dollars vendent le ral en excs par rapport aux quantits demandes. Mais, dans ce cas, la chute du ral ne fait qu'aggraver la situation de dfaut de paiement. En effet, les acteurs
rsidant au Brsil endetts en dollars qui devaient, par exemple,
rembourser 1 million de dollars n'avaient besoin de changer que
1 million de raIs quand le cours tait de 1 ral = 1 dollar. Supposons qu'ils disposaient de ce million de raIs et pouvaient donc
honorer leur dette avant que le cours ne plonge. Si le cours s'effondre 1 ral = 0,5 dollar, il leur faut dsormais disposer de
2 millions de raIs pour honorer leur dette. Beaucoup ne pourront
le faire. Les situations de dfaut de paiement se multiplient donc
en s'tendant au secteur priv. La chute du ral a cependant normalement une fin. Quand il s'est suffisamment dprci, les biens
et certains titres brsiliens (comme les droits de proprit) deviennent en effet trs bon march en dollars. Un courant d'achat de ces
biens et titres par des trangers se reconstitue donc, ce qui quilibre nouveau le march du ral contre dollar. Mais, entre-temps,
de nombreux acteurs brsiliens endetts en dollars auront fait
faillite et leurs cranciers trangers n'auront pas t rembourss.
Soit le gouvernement brsilien se tourne vers le Fonds montaire international (FMI), c'est--dire en fait vers les gouverne173

CHAPITRE

ments des pays riches qui dtiennent le pouvoir dans cette institution internationale. Au FMI, il demande de lui prter des dollars,
c'est--dire d'acheter les titres de dette publique dont personne ne
voulait. Il utilise ces dollars assurer les chances de sa propre
dette en dollars, ventuellement prter des rsidents brsiliens
qui ont aussi des chances (en particulier des banques qui ont
emprunt en dollars), reconstituer ses rserves et les vendre
aussitt pour essayer de limiter la chute du ral. Mais le FMI ne
prte pas sans conditions. Il ngocie un plan de restructuration de
la dette publique, mais aussi de la dette prive. Car le FMI amne
avec lui les grandes banques qui avaient prt au Brsil (qui donc
ont subi ou risquent de subir des dfauts de paiement, publics ou
privs) et ont par consquent un intrt vident participer la
restructuration, quitte pour cela renouveler les crdits arrivs
chance. Les conditions imposes par le FMI visent toutes ce
que le Brsil se mette en situation d'acheter moins et de vendre
plus l'tranger, pour reconstituer ses rserves et tenir sa monnaie.
N'entrons pas ici dans le dtail, nous aurons l'occasion d'y
revenir propos de la crise asiatique. Deux remarques conclusives
s'imposent cependant ce stade. La premire est que la crise que
nous venons de dcrire peut rsulter d'anticipations autoralisatrices en raison de l'importance des capitaux mobiles. Si une majorit d'acteurs (rsidents et non-rsidents) dtenant des titres brsiliens anticipent une baisse du ral, les capitaux mobiles vont
fuir le Brsil: le flux d'achats de titres l'tranger par les rsidents brsiliens augmente rapidement et le flux d'achat par l'tranger de titres brsiliens devient ngatif. Le pays va donc se trouver
instantanment dans une situation o il achte plus qu'il ne vend
l'tranger. Aprs puisement rapide des rserves, la monnaie
s'effondre, justifiant les anticipations.
La seconde remarque concerne le rle du FMI. Mme en supposant qu'il agisse dans l'intrt gnral, en supposant donc que
ce concept puisse tre dfini, le FMI se trouve devant le mme
type de difficult qu'une banque centrale agissant comme prteur
en dernier ressort dans une crise bancaire. La question pour le FMI
est en effet la suivante. Le Brsil connat-il une simple crise
174

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

de liquidit ou s'agit-il d'une crise d'insolvabilit, exigeant des

destructions et des transferts importants de droits de proprit?
Autrement dit, le besoin de liquidit (de dollars) du Brsil est-il
temporaire, parce que les emprunteurs y sont fondamentalement
solvables et que l'ensemble des rsidents est capable, structurellement, de vendre autant de biens et titres l'tranger qu'il en
achte? Ou bien la crise de liquidit est-elle le signe d'une situation d'insolvabilit telle que, si des mesures drastiques ne sont pas
prises, le Brsil va continuer acheter l'tranger plus qu'il ne
vend? Telle est la question laquelle le FMI, quand il est sollicit,
doit rpondre. Dans les faits, la forte conditionnalit des prts du
FMI (les politiques conomiques et les restructurations qu'il
impose) indiquerait qu'il se place toujours dans l'hypothse d'une
crise d'insolvabilit. Le prteur en dernier ressort, face une crise
d'illiquidit, prte en effet sans condition, puisque, par dfinition,
la crise n'est que temporaire et que le fonctionnement normal des
marchs, aprs l'injection de monnaie, remettra tout en ordre. Le
FMI agit donc plutt comme une banque centrale l'gard d'une
banque particulire au bord de la faillite : elle la prend en tutelle
et la rorganise. Cela fait dire certains qu'il manque, dans le systme montaire international actuel, un vritable prteur en dernier
ressort 9.

Dissymtrie et instabilit du systme montaire

international
Ce qui arrive, priodiquement, au Brsil peut-il arriver aux
tats-Unis? La description mme de la crise brsilienne donne la
rponse : non. En effet, si les rsidents amricains veulent acheter
plus de biens et titres l'tranger qu'ils n'en vendent, rien n'est
plus simple: ils empruntent leur systme bancaire qui cre des
dollars pour cela. Les tats-Unis, en tant que pays, n'ont aucune
rserve constituer, puisque leur monnaie est une monnaie de
9. Nous en discuterons au chapitre 12.

175

CHAPITRE 6

rserve pour les autres. Ainsi l'excs des achats sur les ventes des
rsidents amricains ne se traduit-il pas par la baisse des rserves
amricaines (concept qui n'a aucun sens), mais par l'augmentation
des rserves en dollars des banques centrales des autres pays, ou
des dpts en dollars dtenus par des acteurs privs trangers.
Banques centrales et dtenteurs privs ne conservent gnralement
sous forme de monnaie qu'une faible part de leurs rserves en
dollars. Ils placent le reste en titres amricains trs liquides (pour
pouvoir les reconvertir en monnaie rapidement et faible cot en
cas de besoin). C'est cet achat supplmentaire contraint de
titres amricains qui assure le financement que le Brsil est oblig,
dans la mme situation, d'aller qumander au FMI. Le SMI actuel
est ainsi profondment dissymtrique.
On voit nanmoins o rside l'ventuelle difficult pour les
tats-Unis. Dans le systme actuel, le dollar n'est en effet plus la
seule monnaie accepte intemationalement. L'euro et le yen le sont
aussi, bien qu' un moindre degr. Ainsi, si les banques centrales
et les acteurs privs chez qui ont fini par se concentrer les dollars
dont nous venons de parler souhaitent les changer pour acheter,
non des titres en dollars, mais des titres en euros, le dollar baissera
vis--vis de l'euro. Est-ce grave et surtout pour qui est-ce grave
aux tats-Unis? Pour peu de gens en vrit si la baisse est de
faible ampleur. Naturellement, il ne faudrait pas que cette baisse
du dollar devienne cumulative par fuite de capitaux. ventuellement, un lger resserrement de la politique montaire stoppera
toute vellit de ce genre. Car o iraient se placer les centaines de
milliards de dollars investis aux tats-Unis par des non-rsidents?
En Europe? Avec l'euro, c'est dsormais possible une chelle
que ne permettait pas l'existence de plusieurs monnaies nationales
europennes. La comptition entre le dollar et l'euro a donc commenc. La premire consquence pourrait en tre de fortes fluctuations du taux dollar-euro, moins que les deux zones ne dcident
de coordonner plus systmatiquement leurs politiques montaires.
Les tats-Unis devraient alors abandonner un peu de ce qu'ils
considraient jusqu'ici comme une libert absolue: conduire la
politique montaire amricaine en fonction des seuls intrts

QUAND LES CAPITAUX CIRCULENT, LES MONNAIES DANSENT

des tats-Unis. Car de violentes fluctuations dollar-euro ne leur

permettraient plus de manifester la plus parfaite indiffrence, le
fameux benign neglect, l'gard de la valeur extrieure de leur
monnaie. Pas plus naturellement qu'elles ne le permettraient
l'Europe, mme si celle-ci a, grce l'euro, gagn en autonomie
de politique montaire par rapport celle dont disposait auparavant chacun des pays qui en font partie.

Pour les monnaies aussi, les visions de l'avenir dcident

La libre circulation des capitaux, qui caractrise le systme
montaire international actuel, est une libert pour les pargnants.
Ils peuvent dsormais mettre en comptition les emprunteurs du
monde entier et escompter ainsi des rendements en moyenne suprieurs ce qu'ils taient quand leur pargne tait pige dans
leur territoire national par les contrles des changes. Les tats y
ont perdu en autonomie. Leur politique montaire est dsormais
contrainte par les objectifs de change qu'ils se fixent. Nous verrons aux chapitres consacrs l'Europe, l'Amrique latine et
l'Asie, que cette perte de libert est d'autant plus faible que les
conomies sont puissantes, et faiblement ouvertes sur l'extrieur.
Nous verrons aussi que cette contrainte ne justifie pas la thse de la
dictature des marchs financiers .
Cependant, les pargnants paient cette libert nouvelle de
risques accrus. Ils peuvent certes diversifier leurs portefeuilles en
titres libells en plusieurs devises, mais ils prennent ainsi des
risques de change. Le prix de la libert de circulation des capitaux
est en effet la volatilit des changes. Et, pas plus sur les marchs
des changes que sur les marchs d'actions et de droits de proprit,
une analyse fondamentale n'est susceptible de calmer l'angoisse engendre par ces risques accrus en tablissant avec certitude autour de quel niveau, dtermin par des facteurs solides et
connaissables, les mouvements erratiques de capitaux font fluctuer
les taux de change. Les marchs des changes aussi sont gouverns
par des anticipations, des visions de l'avenir. Le prix d'une action
177

CHAPITRE

rsulte du jugement moyen sur l'avenir d'une entreprise. Un taux

de change, lui, reflte un jugement moyen sur l'ensemble de l'conomie et de la politique conomique d'un pays. Comme pour les
actions, ce jugement fait partie des facteurs qui agissent sur l' avenir. Des basculements d'anticipations provoquent des crises de
change, car elles sont autoralisatrices, et il est en thorie difficile 10 et en pratique impossible de connatre le taux de change
d'quilibre.

1O. Alors que, pour une action, la dfinition thorique de la valeur fondamentale est sans ambigut, on a vu que ce n'est pas le cas pour un taux de change.
Nous y reviendrons au chapitre 9.

Chapitre 7

La finance de march globale:

une victoire des pargnants

es concepts indispensables l'analyse de la finance et de son

L articulation l'conomie tant dfmis, il est dsonnais possible

de donner un sens plus prcis aux tennes de libralisation et de

globalisation financires, que j'ai pourtant dj frquemment
utiliss, estimant que la comprhension intuitive que chacun en a
pouvait suffire. Bien videmment, ce qui est intressant n'est pas la
simple description des processus qui, depuis trente ans, nous ont
fait passer de systmes financiers nationaux, trs cloisonns et
dominante bancaire, une finance de march globale, processus
dont les grandes lignes sont d'ailleurs connues bien au-del du
cercle des spcialistes. Ce qui m'intresse, c'est de poser la question : Qui a voulu cela et qui en bnficie? Et de combattre ainsi
la conception trop rpandue du caractre naturel des volutions
conomiques: la globalisation financire suivrait naturellement la
globalisation commerciale qui elle-mme serait une consquence
invitable d'un progrs technique (l'abaissement des cots de transport des marchandises et des informations) auquel, comme chacun
sait, nul non seulement ne peut mais n'a aucun intrt s'opposer.
La libralisation et la globalisation financires ont t voulues
par les gouvernements des pays riches et, en premier lieu, par celui
des tats-Unis. Leur cause profonde est, nous verrons pourquoi,
l'arrive l'ge de la maturit des classes d'ge nombreuses issues
des baby-boom de l'aprs-guerre. Une fois lances, ces volutions ont alors acquis une dynamique propre, avec en particulier le
dveloppement spectaculaire des marchs drivs.
179

CHAPITRE

La fin de l'talon dollar ou la libert retrouve

L'acte politique initial a t la dcision prise le 15 aot 1971
par le prsident amricain Richard Nixon de supprimer la convertibilit du dollar en or. Ce fut le dbut de la fin du systme montaire international mis en place en 1945 Bretton Woods. En mars
1973 est entrin le passage un systme o les taux de change
des monnaies des pays riches sont flottants. Ces dcisions sont une
manifestation de libert des tats, particulirement des tats-Unis.
Ds les annes 60, les flux transfrontaliers de capitaux avaient augment, ne serait-ce que pour suivre l'volution trs rapide du commerce mondial et des investissements directs l'tranger. Quoique
soumis de nombreuses restrictions de circulation, des capitaux
flottants avaient fait leur apparition, principalement du fait des
dollars accumuls par les banques centrales et les acteurs conomiques hors des tats-Unis en raison du dficit de la balance extrieure des tats-Unis. La balance commerciale tait alors positive,
mais la balance des capitaux encore plus ngative. Comme nous
l'avons vu la fin du chapitre prcdent, le dollar tant alors la
monnaie internationale par excellence, cela se traduisait par une
accumulation de dollars aux mains de non-rsidents. Une partie
des non-rsidents dtenteurs de ces dollars commencrent
demander leur conversion en or la banque centrale amricaine,
comme les y autorisait le systme de Bretton Woods, o le dollar
tait - seule devise dans ce cas - convertible en or. L'impossibilit
de Mundell se manifestait: avec le dbut de la libre circulation des
capitaux, les changes fixes ne pouvaient plus tre tenus qu'au
prix d'une restriction de la libert de la politique montaire des
tats-Unis. Les tats-Unis ont dcid de conserver cette libert
en supprimant la convertibilit du dollar en or et en le laissant flotter par rapport au yen et aux monnaies europennes. Les thoriciens libraux de l'poque, tel Milton Friedman, s'en flicitaient,
la vertu des changes flexibles tant justement, leurs yeux, de
permettre l'autonomie des politiques montaires.
la fin de cette mme anne 1973, l'OPEP, soutenue en sous180

UNE VICTOIRE DES PARGNANTS

main par les tats-Unis, quadruple le prix du ptrole 1. Le premier

choc ptrolier se traduit par d'importants dficits commerciaux
dans les pays importateurs de ptrole et des excdents correspondants dans les pays exportateurs. Les seconds avaient donc de
l'pargne excdentaire exporter vers les premiers, au premier
rang desquels on trouvait videmment les pays riches gros importateurs de ptrole: l'Europe et le Japon. Mais la partie s'est joue
en ralit trois: l'OPEP, les pays riches et le tiers-monde. Les
pays du tiers-monde se sont endetts massivement, recevant ainsi
la plus grande part de l'excdent d'pargne de l'OPEP. Ils purent
en consquence importer des biens en provenance des pays riches.
La balance commerciale de ceux-ci s'est donc vite redresse, leur
vitant d'avoir emprunter beaucoup. Le recyclage des ptrodollars , c'est le nom qu'on a donn ce processus, fut organis par
les grandes banques internationales.
Elles taient prtes le faire. En effet, ds la fin des annes 60,
une libralisation des rglementations bancaires leur avait permis
de dvelopper le march des eurodollars , c'est--dire des prts
bancaires internationaux. Voici comment. Un exportateur europen
aux tats-Unis recevait des dollars. Il pouvait certes les changer
dans sa propre monnaie, voire, pourquoi pas, les investir en or en
demandant leur conversion aux tats-Unis. Cependant, en tant
qu'acteur du ngoce international, il pouvait souhaiter conserver
ces dollars, puisque cette monnaie tait l'poque la liquidit
internationale hgmonique. Les conserver signifie naturellement
les placer en titres trs liquides ou en dpts rmunrs. Or ce
n'tait pas si simple. En particulier, la rglementation bancaire
amricaine interdisait de rmunrer des dpts vue. C'est alors
que des banques, amricaines et europennes, lui proposrent de
1. En effet, les prix internationaux du ptrole taient devenus infrieurs ceux
du march amricain, protg par des tarifs douaniers de plus en plus levs destins sauvegarder l'industrie ptrolire locale. En consquence, les industriels
amricains payaient leur nergie plus cher que leurs concurrents trangers. Le
gouvernement amricain souhaitait donc un relvement des prix internationaux
du ptrole. Il est vrai qu'il jugea excessif leur quadruplement par l'OPEP. Un
simple doublement aurait parfaitement convenu aux tats-Unis.

181

CHAPITRE

dposer ses dollars sur des comptes rmunrs dans leurs filiales
londoniennes. Sur la base de ces dpts en eurodollars , c'est-dire en dollars dposs hors du territoire des tats-Unis, les
banques pouvaient dvelopper une activit de crdit. Mais on sait
que, pour les banques, ce sont les crdits qui font les dpts 2. Ces
eurobanques ont donc dvelopp une activit de crdit internationale, en quelque sorte offshore, d'abord en dollars puis dans les
autres grandes monnaies (d'o des crdits et dpts en eurofrancs,
euromarks, euroyens, etc., bref en eurodevises). Elles taient donc
prtes recycler les ptrodollars, transforms en eurodollars, et
elles l'ont fait.
Les annes 70 virent donc tout d'abord crotre des rythmes
jusqu'ici inconnus la dette du tiers-monde. Dans les pays riches, la
croissance ralentit. On a longtemps cru que c'tait la consquence
du premier choc ptrolier. En fait, la cause profonde en tait la fin
de la priode de rattrapage des tats-Unis par l'Europe et le Japon.
C'est dans ces deux zones que le ralentissement de la croissance
fut le plus marqu. Nanmoins, partageant l'analyse d'un choc
macroconomique violent mais exceptionnel et voulant retrouver
la croissance antrieure, les gouvernements des pays riches ont
appliqu les mthodes classiques de rgulation conjoncturelle:
relance budgtaire et politique montaire expansionniste. De plus,
ils ont maintenu la croissance des dpenses publiques au rythme
antrieur, puisqu'ils pensaient retrouver bientt une croissance
conomique qui justifiait ce rythme. Pour financer ces politiques
de relance et de dpenses publiques, les tats ont d s'endetter.
Le fait nouveau, c'est qu'ils ont dcid d'utiliser les possibilits
d'emprunts internationaux, crdits en eurodevises, mais galement
missions d'obligations d'tat l'tranger. Pour pouvoir le faire
grande chelle, il fallait organiser un accs international aux
marchs obligataires de titres publics. Ce fut le dbut d'une transformation des rgles de fonctionnement des places financires
nationales, dans le sens d'une ouverture aux investisseurs internationaux. Ce fut aussi le dbut de la monte en puissance de la
2. Cf. chapitre 5.

182

UNE VICTOIRE DES PARGNANTS

finance de march. Les marchs obligataires ainsi ouverts, les

grandes entreprises leur tour purent les utiliser pour emprunter
l'tranger, dans diffrentes devises.

Les pargnants l'emportent: l'inflation est terrasse

Dans les annes 70, globalement, les politiques montaires
expansionnistes ont partout contribu une acclration de l'inflation, ce qui rendait la vie facile aux emprunteurs taux fixe, sans
pour autant parvenir relancer la croissance. On inventa alors le
terme de stagflation 3. Devant l'chec des politiques keynsiennes, les montaristes conquirent d'abord l 'hgmonie thorique. Ils dnoncrent les effets pervers de l'inflation sur la croissance et affirmrent que le seul objectif de la politique conomique
devait tre de prserver la valeur de la monnaie.
L'hgmonie politique advint au tournant de la dcennie. En
automne 1979, les autorits montaires amricaines changrent
en effet de doctrine. L'inflation fut dsormais le mal combattre.
La FED dcida de la casser en restreignant la cration montaire et
en laissant monter les taux courts. L'conomie amricaine plongea
dans une forte rcession. L'inflation fut brise, tous les taux
d'intrt atteignirent des niveaux rels trs levs. Les premiers
en souffrir furent les pays endetts du tiers-monde. Avec l'inflation, ils bnficiaient de taux trs faibles, voire ngatifs. Ils durent
dsormais payer des taux positifs levs sur les prts taux
variable et ne purent refinancer les anciens prts taux fixe arrivs
maturit qu'au prix d'une forte augmentation des taux. Le service de leur dette absorba une part croissante des devises qu'ils
gagnaient par leurs exportations.
En aot 1982, le Mexique dclara qu'il ne pourrait assurer
les prochaines chances de sa dette publique et menaa de faire
dfaut. Le FMI, appuy par la FED, organisa un sauvetage :
3. Par contraction de stagnation et d' inflation . Cf. note 3 et le discours
de L p. 13, au chapitre 1.

CHAPITRE

refinancement et restructuration de la dette, assortis de conditions

trs fortes (rduction du dficit public, augmentation des taux
d'intrt). Un grand nombre de pays du tiers-monde endetts se
trouvrent plus ou moins dans la mme situation. Ils subirent ou
s'imposrent de drastiques plans d'ajustement structurels. Les flux
financiers privs en direction du tiers-monde se tarirent. Durant les
annes 80, pris dans son ensemble, le tiers-monde fut mme exportateur net de capitaux, et remboursa une partie de sa dette extrieure. Une aberration, car ces pays devraient tre durablement
importateurs nets de capitaux. L'endettement du tiers-monde
dans les annes 70 ne fut pas a priori excessif. S'il le fut, dans
de nombreux pays, c'est que les emprunts n'avaient pas engendr
une croissance suffisante, qui aurait permis de les rembourser
sans douleur , mme des taux d'intrt rels plus levs. Ces
emprunts furent en effet trs mal utiliss, c'est--dire utiliss pour
consommer, ou mme massivement dtourns vers des comptes
privs l'tranger, et non pour investir. Il fallut donc les rembourser en comprimant la consommation et l'investissement publics et
privs. Le peuple et les classes moyennes qui avaient commenc
d'apparatre dans les annes 70 (en particulier dans certains pays
d'Amrique latine) payrent ainsi d'un prix lev les erreurs et
les gaspillages de leurs gouvernements, et l'enrichissement priv
des plus corrompus de leurs membres. Naturellement, ceux-ci
ne furent pas les derniers dnoncer haut et fort les diktats du
FMI, qui leur imposait des politiques antipopulaires .
Dans les annes 80, ce furent les tats-Unis qui, en raison d'un
dficit commercial croissant, devinrent les grands importateurs de
l'pargne mondiale en excdent, c'est--dire principalement de
l'pargne japonaise et allemande, deux pays qui accumulaient les
excdents commerciaux. Les flux financiers internationaux devinrent des flux du Nord vers le Nord, alors qu'ils allaient du Nord au
Sud dans la dcennie prcdente. La politique de dsinflation,
inaugure par les tats-Unis, ne pouvait qu'tre suivie par les
autres pays riches, sauf tomber dans un cercle vicieux inflationglissement de la monnaie. Le mot d'ordre devint mme la dsinflation comptitive : rduire l'inflation plus rapidement que ses

UNE VICTOIRE DES PARGNANTS

partenaires commerciaux, pour rduire ses prix relatifs et gagner

en comptitivit l'exportation.
En conomie, les ides n'ont de force que portes par des
groupes d'acteurs puissants. La victoire des thses montaristes,
c'est la victoire des pargnants sur les emprunteurs. Durant les
annes 70, les premiers subirent des taux trs faibles ou ngatifs
en raison de l'acclration de l'inflation, qui provoquait des transferts massifs de richesse des pargnants vers les emprunteurs.
Dans les annes 80, le rapport de force fut renvers.
Pour comprendre pourquoi, il faut convoquer la sociologie conomique et la dmographie. La sociologie conomique, c'est la
thorie de l'pargne du cycle de vie. Prenons un pays o l'ducation est payante et o le systme de retraite est par capitalisation.
Entre 20 et 40 ans, le mnage moyen s'endette, principalement
pour acheter son logement et payer les tudes de ses enfants.
Certes, sa caisse de retraite pargne dj pour lui, mais les salaires
du dbut de vie professionnelle, sur lesquels est aligne l'pargne
retraite, tant la part salariale que patronale, sont plus faibles qu'ensuite. Le mnage est donc un emprunteur net. Entre 40 et 60 ans, il
devient un pargnant net. Le logement est pay, les enfants entrs
dans la vie active, le mnage pargne nettement plus pour sa
retraite, car ses revenus ont augment et, s'il est ais, il pargne
au-del pour constituer un patrimoine financier. Entre 60 ans et la
mort, il vit de l'pargne accumule entre 40 et 60 ans. Une bonne
partie de cette pargne tant place en titres taux fixes, il ne
redoute rien de plus que l'inflation.
Venons-en la dmographie. Dans les annes 60 et 70, les
enfants du baby-boom taient dans la premire phase de leur cycle
de vie. Ces classes d'ge nombreuses et dynamiques furent favorises par l'inflation car elles taient des emprunteurs nets. Elles
auraient pu y perdre en tant que salaris. Mais ce ne fut pas le cas,
car les salaires taient plutt mieux indexs sur la hausse des prix
que les taux d'intrt. L'inflation fut donc politiquement acceptable. Dans les annes 80 et 90, les mmes classes d'ge sont
dans la seconde phase de leur cycle de vie et c'est de cette gnration que font dsormais partie ceux qui dirigent les pays riches. Ils
185

CHAPITRE

veulent que leur pargne soit correctement rmunre. Ils ne

supportent plus que, pige dans leur pays par le contrle des mouvements de capitaux, elle soit lamine par l'inflation. Dsonnais,
au moins pour les plus aiss d'entre eux, et ils sont nombreux,
l'argent doit tre roi. De plus, ils en ont assez des banques. Les
banques taient les institutions financires adquates leurs
beso11s quand ils avaient entre 20 et 40 ans, car elles sont mieux
mme que les marchs de financer l'achat de logements et de biens
durables. Mais en matire de placements fmanciers, elles ne proposaient que des dpts aux rmunrations ridicules. Les mnages
des classes moyennes vont donc se passer des banques, confier
leur pargne des investisseurs institutionnels pour qu'ils la
placent en obligations et en actions. La monte en puissance de
la finance de march, amorce par les besoins de financement des
tats, relaye par ceux des entreprises, est ainsi puissamment
amplifie par les comportements d'pargne des enfants du babyboom devenus quadragnaires.

Les banques dans la tourmente

Mauvaise priode pour les banques, donc, que les annes 80.
Fuite des dpts vers des placements financiers du ct de leurs
ressources, crdits bancaires concurrencs par la finance de march du ct de leurs emplois: elles sont court-circuites par la
dsintenndiation 4 de la fmance. De plus, dans la plupart des pays,
des volutions rglementaires dcloisonnent le secteur en supprimant les spcialisations (banque de dtail, banque d'affaire, etc.) et
en promouvant la banque universelle . Il en rsulte une concurrence interbancaire accrue. D'o une rduction des marges et, dans
certains cas, des faillites, la plus importante et de loin ayant t
celle des caisses d'pargne amricaines.
4. La monte en puissance de la finance de march au dtriment de la finance
bancaire, dite intermdie parce que les banques sont des intermdiaires entre
prteurs et emprunteurs.

186

UNE VICTOIRE DES PARGNANTS

Cependant, les banques ragissent: elles s'impliquent ellesmmes massivement dans la finance de march et deviennent
mme un des moteurs de son dveloppement. Une des innovations
les plus significatives cet gard est la titrisation des crances
bancaires. On sait qu'une des sources de la fragilit des banques
est que leurs emplois (leur actif) ont un degr d'illiquidit suprieur leurs ressources (leur passif) 5. Devant la mobilit croissante
des dpts non montaires, elles ont ragi en rendant plus liquides
leurs actifs et tout particulirement leurs crances. Plutt que
de conserver leur actif des crances peu liquides, elles les regroupent par catgories prsentant des caractristiques de risques
homognes; par exemple, des crdits hypothcaires l'immobilier,
ou des crdits la consommation, transforment ces paquets de
crances en titres (d'o le terme titrisation) qu'elles vendent
des investisseurs, et organisent le march secondaire de ces titres.
Mme si elles les conservent, elles peuvent ainsi s'en sparer avec
des primes d'illiquidit bien infrieures. Enfin, les banques deviennent galement des intervenants majeurs sur les marchs financiers
o elles placent les titres mis par les emprunteurs et conseillent
les investisseurs. Elles intervinrent aussi sur les marchs drivs,
en inventant sans cesse de nouveaux produits .

tourdissants marchs drivs

L'extraordinaire dveloppement des marchs drivs est en
effet la dernire grande caractristique des volutions financires
des trente dernires annes. Il est, lui, largement endogne. Les
marchs drivs sont des marchs o s'changent des risques de
prix. La globalisation des flux financiers et l'importance croissante
de la finance de march ont multipli ces risques. Les institutions
organisatrices des Bourses de commerce de commodits et d' actifs financiers ainsi que les banques ont fait preuve et continuent
faire preuve d'une imagination proprement fascinante dans
5. Cf. chapitre 5.

CHAPITRE

l'invention de nouveaux instruments drivs pour couvrir ces

risques. Il en existe dsormais non seulement sur des sous-jacents
classiques - commodits, obligations et autres titres de dette,
actions, devises -, mais aussi sur des sous-jacents abstraits
comme les indices boursiers. Il existe des instruments complexes,
qui combinent deux ou plusieurs instruments plus simples. Les
dveloppements les plus rcents sont les produits structurs ,
qui associent un ou plusieurs actifs financiers plusieurs instruments drivs. Les seconds sont censs garantir que le rendement
des premiers sera au minimum de x , ou ncessairement situ
entre x et y . Le dveloppement de ces marchs est de plus autoentretenu. Car, lorsque les banques proposent un nouvel instrument
et qu'elles le vendent, achetant ainsi un risque, elles cherchent videmment le couvrir l'aide d'autres instruments.
Les marchs drivs se distinguent selon qu'ils sont organiss ou OTC (over the counterJ. Sur les premiers, des chambres
de compensation assurent normalement les intervenants contre le
risque de contrepartie (le risque que celui qui vous avez vendu un
risque ne paie pas si le risque se manifeste) en exigeant des deposits et en pratiquant des appels de marge 6. Sur les marchs OTC,
dont les organisateurs sont la plupart du temps les banques, rien de
tel. Soit les banques sont de simples intermdiaires et chaque
acteur assume le risque de contrepartie, soit elles l'assument ellesmmes, contre une rmunration plus leve, videmment. Il n'est
pas rare qu'un instrument innovant, initialement invent par une
banque, soit imit, se gnralise et finisse par tre ngoci sur un
march organis. Mais l'innovation tant permanente, les marchs
OTC ont connu en 2000 un volume d'affaires prs de deux fois
suprieur celui des marchs organiss.

6. Cf. chapitre 2.

188

UNE VICTOIRE DES PARGNANTS

De la finance bancaire nationale

la finance de march globale
Telles sont donc les grandes volutions qu'ont connues depuis
trente ans les systmes financiers des pays riches, et d'un certain
nombre de pays dits mergents. Elles ne sont nullement dues au
progrs technique, malgr l'impressionnante infrastructure informatique et de tlcommunication qu'exige la finance moderne. Il
suffit de rappeler que les deux traits essentiels qui la caractrisent,
la globalisation (circulation internationale quasi libre des capitaux)
et le caractre dominant de la finance de march, taient dj prsents dans la finance d'avant 1914, qui ne disposait que du simple
tlgraphe. Les volutions contemporaines de la finance ont mon
avis leur racine dans de profondes transformations dmographiques, sociologiques et conomiques des classes moyennes des
pays riches, ces piliers des dmocraties parlementaires. Nombreuses, jeunes, relativement homognes et dpendant pour l' essentiel du salariat pendant les Trente Glorieuses , ces classes
moyennes ont vieilli et se sont fortement diffrencies. Les ingalits salariales ont en effet augment au cours des dernires dcennies (particulirement aux tats-Unis) et les ingalits de patrimoine financier encore plus 7. La finance actuelle rpond aux
intrts, premirement, de la fraction des classes moyennes qui
s'est le plus enrichie pendant les dcennies d'aprs-guerre et,
deuximement, des actuels gagnants de la globalisation et de
ce qu'on appelle la nouvelle conomie . Pour eux, la scurit et
la croissance des revenus du capital importent dsormais infiniment plus que le sort du salariat, de l'tat providence et de la cohsion sociale qu'il assurait tant bien que mal.
L'volution des systmes financiers des pays riches laisse
encore subsister d'importantes diffrences. Elle est plus avance
aux tats-Unis qu'en Europe, et plus en Europe qu'au Japon. Le
7. Sur les raisons de l'clatement des classes moyennes dans les pays riches,
voir L'Ingalit du monde, op. cit. J'y reviendrai en conclusion.

18 9

CHAPITRE

mode de financement des entreprises, la structure du patrimoine

des mnages, l'importance des fonds de pension et des autres
investisseurs institutionnels, ne sont pas identiques dans les trois
grandes zones du monde riche. Un processus de convergence est
cependant l'uvre. Certains conomistes, notant que 90 % de
l'pargne constitue dans un pays s'investit encore dans le mme
pays, mettent en doute qu'on puisse utiliser le terme de finance
globale . Mais les systmes financiers sont dsormais troitement
connects les uns aux autres par la libert qui a t donne
l'pargne constitue dans un pays d'tre investie dans un autre.
Deux lacs n'ont pas besoin d'tre relis par une grande rivire pour
rester au mme niveau et les poissons ns dans un lac n'emprunteront cette rivire pour aller dans l'autre que s'ils apprennent
qu'on s'y nourrit vraiment beaucoup mieux. La possibilit qu'a
l'pargne d'tre investie ailleurs et le fait qu'elle le soit ds que les
rendements domestiques se dgradent par rapport aux rendements
l'tranger, justifient mes yeux le terme de finance globale .

Seconde partie

Spculations, crises,
fonds de pension

ans les chapitres qui prcdent, j'ai donn mon analyse de ce

qu'est la finance, en particulier la finance globale. J'ai mis
l'accent sur les caractristiques suivantes, essentielles mes yeux.
Les instruments financiers visent transfrer de la richesse dans le
temps. Or il n'existe aucun moyen sr de transfrer de la richesse
dans le temps. La finance cre et organise l'change de droits sur
la richesse future qui ne peuvent jamais tre garantis. Ce ne sont
donc que des promesses. Le prix de ces promesses ne peut jamais
tre calcul simplement partir de donnes observables. Il rsulte
chaque instant de la confrontation, sur les marchs, des visions
de l'avenir que construisent les acteurs conomiques. Ces visions
ne sont nullement le simple reflet de l'ensemble des donnes
observables dans le pass et le prsent. Ces donnes sont certes
suivies et analyses avec la plus grande attention par les acteurs,
mais elles sont traites par des modles d'interprtation qui comportent une large part d'apprciation subjective et de mimtisme.

SPCULATIONS, CRISES, FONDS DE PENSION

Il en rsulte qu'il n'est jamais possible de dire en toute rigueur

qu'un actif financier est sur- ou sous-valu par le march. Il en
rsulte que les prix des actifs financiers peuvent subir, sous l'effet
d'informations nouvelles, de brusques variations, sans qu'il soit
possible d'affirmer qu'il s'agit l d'invitables corrections ramenant les prix leur valeur fondamentale objective. Enfin, la
finance, dans les systmes montaires contemporains o ce sont
les banques commerciales qui crent une pure monnaie de crdit,
produit invitablement des droits en excs sur la richesse future.
Cela provoque des purges priodiques des droits en excs, de
nature diffrente selon les systmes financiers (pousses inflationnistes ou crises financires), qui engendrent des conflits de rpartition et des transferts de richesse.
Ces thses sont loignes des conceptions aujourd'hui dominantes tant en finance qu'en conomie. J'en ai dit la raison. Elle
tient ce que j'ai systmatiquement explor les consquences d'un
axiome: L'avenir est contingent. Cet axiome n'est admis ni par
la finance ni par l'conomie, pour qui l'avenir est calculable.
moi donc la charge de la preuve, ou du moins de la mise
l'preuve des thses qui rsultent de cet axiome. Voyons donc si
elles autorisent des interprtations convaincantes des principaux
vnements rcents engendrs par le dploiement de la finance
globale de march.

Chapitre 8

Au bord du gouffre : la faillite de LTCM

ou pourquoi il faut sauver les spculateurs

e 23 octobre 1998, la FED annonce qu'elle est intervenue pour

L
organiser un plan de sauvetage de la firme LTCM au bord
de la faillite. Elle prcise que cette intervention n'a pas mobilis

d'argent public, pour rassurer ceux, des libraux les plus rigoureux
aux sensibilits de gauche , qui s'inquiteraient de ce que de
l'argent public vole au secours d'une entreprise prive fortement
suspecte de se livrer la spculation la plus dbride. LTCM est
en effet l'un des (environ) 2000 fonds d'investissement amricains
dits spculatifs , bien que leur nom, hedge funds, signifie littralement fonds d'arbitrage . Or, dans le vocabulaire financier,
l'arbitrage est une opration qui procure un gain gnralement trs
faible mais parfaitement sr, contrairement la spculation, opration risque mais en tant que telle susceptible d'engendrer des
gains ou des pertes levs. LTCM avait-il spcul? C'est une
des questions que nous allons examiner.
Cet vnement (d'autant plus largement comment que LTCM
avait engag comme conseillers deux conomistes qui venaient de
recevoir le prix Nobel pour leur contribution la thorie financire) fut, avec trois baisses rapproches de 0,25 % du taux d'intrt court terme dcides par la FED, le seul indice visible aux
yeux du grand public de ce qu'on venait de frler une catastrophe
financire et montaire. C'tait du moins l'opinion d'une large part
des acteurs informs de la finance. Une anecdote rapporte en effet
1. Long Tenn Capital.Management.

193

CHAPITRE

qu'en ce mois d'octobre 1998, lors d'une runion entre la FED et

les principales institutions financires prives, une question
quant aux moyens d'empcher la cascade de faillites qui s'annonait, un responsable de la FED aurait rpondu: Priez! Mais, la
catastrophe n'ayant pas eu lieu, d'autres, toujours panni les acteurs
informs, y ont vu au contraire une confirmation de la robustesse
du systme financier actuel, compte tenu de la maestria avec
laquelle la FED sait dsormais grer les situations porteuses de
crise. Confirmation, car des preuves clatantes de cette matrise
auraient leurs yeux dj t donnes lors du krach boursier
d'octobre 1987 et de la crise mexicaine de 1995 2
L'affaire LTCM permet donc d'examiner, propos de la finance
globalise actuelle, une premire srie de questions simples, que
tout le monde peut trs lgitimement se poser:
- Qu'est-ce donc que ces hedge funds? Spculent-ils? Existet-il une diffrence entre spculation et arbitrage?
- La faillite de LTCM tait-elle une affaire si grave? Menaaitelle rellement de dgnrer en crise financire majeure? La
finance globale est-elle devenue ce point fragile?
- Pourquoi la FED, un organisme en charge de la qualit de la
monnaie, s'est-il port au secours d'un fonds d'investissement
priv dont les actionnaires (et bnficiaires des remarquables
performances passes) sont des gens dj trs riches 3, faisant
ainsi mentir, car LTCM fut finalement sauv, l'adage populaire :
Argent bien mal acquis (mais l'tait-il ?) ne profite jamais. Au
nom de quoi cette intervention est-elle lgitime et quelles en furent
les consquences?
Exposons d'abord les faits, avant d'en tirer quelques leons.

2. Cf. chapitre 11.

3. L'investissement minimal dans un fonds du type LTCM est de plusieurs
millions de dollars.

194

LA FAILLITE DE LTCM

La presque faillite de LTCM et comment elle fut vite

Les oprations de LTCM sur les marchs financiers taient
naturellement extrmement compliques et ne pourraient tre
parfaitement comprises, en supposant que toute l'information soit
disponible, que par un petit nombre de spcialistes 4. Mais il
semble bien que l'essence de ces oprations puisse s'expliquer de
la manire suivante. J'essaierai de la rsumer en termes le moins
techniques possible.
LTCM intervenait sur quantit d'actifs financiers, mais les
informations dont on dispose montrent que ses difficults d' octobre 1998 sont venues d'oprations sur les marchs des obligations. Il s'agissait, de plus, d'obligations mises par des tats,
des fmnes ou des institutions financires du cur du systme : les
pays riches. Les problmes de LTCM ne rsultrent donc nullement de ce qu'il aurait pris directement des risques exotiques
dans les pays mergents d'Asie ou en Russie. Il intervenait sur les
marchs normalement les plus liquides, profonds et stables 5 des
pays riches. Il s'est engag dans de vastes oprations d'arbitrageou de spculation, c'est une de nos questions - sur les spreads
d'obligations, c'est--dire les carts de prix, donc de rendements,
rsultant de l'valuation du risque spcifique de l'metteur.
De quoi s'agit-il et quelle fut sa stratgie? Le 2 juillet 1997,
une crise financire dbute en Asie, avec la dvaluation du baht
thalandais. D'o venait cette crise? Nous l'examinerons plus
loin. Il suffit ici de rappeler ce que tout le monde ou presque sait:
4. L'infonnation n'est pas compltement disponible puisqu'il s'agissait d'activits prives qui n'ont pas eu passer, grce au sauvetage, devant un quelconque
tribunal. Le rapport du FMI : International Capital Market. Interim Report, de fin
1998, en donne cependant une analyse relativement dtaille.
5. Liquide signifie qu'un acteur qui souhaite vendre trouvera toujours quelqu'un, en priode nonnale, pour acheter. Profond signifie que le volume des
actifs de ce type dtenus par l'ensemble des acteurs est tel que, toujours en
priode nonnale, une vente par un ou plusieurs acteurs de tout ce qu'il possde ne
fait pas beaucoup baisser les prix, et rciproquement pour des achats.

195

CHAPITRE

la crise asiatique a provoqu un retrait massif des capitaux mobiles

qui s'taient investis dans ces pays. O ces capitaux se sont-ils
replis en attendant que le grain passe? Au centre videmment.
Sur quels instruments financiers? Les plus srs, ceux dont les
marchs sont les plus liquides et dont les rendements sont modrs
mais stables, savoir les obligations des tats les plus solides de
la plante: les tats-Unis, l'Europe. Ce mouvement, devant
les consquences a priori imprvisibles de la crise asiatique qui
faisait rage et s'tendait, a rapidement touch l'ensemble des
investisseurs, mme ceux qui n'avaient pas investi en Asie. C'est
un phnomne classique en cas de crise que l'on qualifie de fuite
vers la qualit (flight to quality).
Par souci de simplification pour la suite, appelons S (pour
sres les obligations d'tats stables et solvables. Appelons R
(pour risques) les autres obligations, plus risques. Il s'agit
soit de celles mises dans les pays riches mais par des acteurs
moins solides (entreprises, banques, ne serait-ce que parce que
certaines d'entre elles pouvaient tre affectes par la crise asiatique), soit a fortiori celles mises par des tats ou des entreprises
des pays mergents ou de l'Est. La fuite vers la qualit engendre
par la crise asiatique a immdiatement creus l'cart de prix entre
S et R. Trs demandes, les S ont vu leur prix augmenter, donc
leur rendement diminuer 6 Les prix des R, dlaisses, ont chut.
Leur rendement a donc augment, parce que la prime de risque sur
ces obligations s'est accrue. L'cart de prix entre S et R, donc les
primes de risque des R par rapport aux S, ont ainsi rapidement
atteint, dans le courant de l'anne 1998, des niveaux historiquement anormaux . Il tait vident que cet cart ne pouvait durer.
La fuite vers la qualit rsulte d'une augmentation subite de
l'incertitude sur les rendements de l'ensemble des titres, sauf les
plus srs. Elle est provoque par le dbut d'une crise dont personne ne sait quelles seront l'ampleur et les consquences. Au fur
et mesure que ces deux paramtres sont mieux cerns, l'incerti6. Cf. chapitre 4, note 5, p. 100, la relation mathmatique entre prix et rendement d'un actif financier.

19 6

LA FAILLITE DE LTCM

tude dcrot. Les investisseurs peuvent alors faire un tri au sein des
actifs risqus, en particulier les obligations de type R, entre ceux
dont le rendement est rellement affect par la crise et les autres.
Cela conduit invitablement un mouvement, inverse du prcdent, de revente des S pour racheter slectivement des R, ce qui
rduit les carts de prix et la prime de risque moyenne des R.
Que fit alors LTCM? Pariant juste titre que le mouvement de
fuite vers la qualit allait ralentir puis se renverser, LTCM
emprunta et vendit massivement des obligations S pour acheter
des R. Il le fit, grce des techniques dans le dtail desquelles
nous n'avons pas besoin d'entrer, avec un effet de levier considrable en s'endettant en particulier massivement auprs d'un
ensemble de grandes banques internationales confiantes dans les
capacits jusqu'ici remarquables des gestionnaires de ce fonds.
Tout se serait sans doute bien pass, et les oprations de LTCM et
des nombreuses autres institutions qui, nous allons le voir, avaient
fait la mme chose auraient fortement contribu ramener le diffrentiel entre S et R des niveaux normaux , si n'tait intervenu
un nouvel vnement imprvu durant l't 1998 : la crise de la
dette publique russe.
Ce n'est qu'en aot 1999 que la corruption du gouvernement
russe et les soupons de dtournement des prts que lui consentait rgulirement le FMI sont apparus au grand jour. Il ne fait
cependant aucun doute que les oprateurs financiers informs
savaient trs bien, ds avant 1998, ce qu'il en tait dans les grandes
lignes. Cependant, ils taient galement convaincus que la Russie
tait too big to fail, un trop gros enjeu pour que le FMI la laisse
tomber. Enjeu politique videmment. L'conomie russe est sinistre. L'tat emprunte sans arrt mais ne fait pratiquement rien de
ces emprunts pour accrotre la richesse et les exportations du pays
et se montre incapable (ou peu soucieux) de faire rentrer des
impts pour rembourser ses emprunts. Tout le monde le sait, mais
tout le monde pense que, les tats-Unis craignant les consquences
d'un effondrement total dans un pays qui dtient un arsenal
nuclaire impressionnant, le FMI sera toujours disponible pour
prter nouveau, de manire ce que l'tat rembourse sa dette
197

CHAPITRE

prive. Alors, les capitaux privs continuent d'affluer. Car, bien

sr, les obligations de l'tat russe (appeles GKO) offrent des rendements trs suprieurs tout ce qu'on peut trouver d'autre. Elles
prsentent en effet malgr tout un risque lev. Ce phnomne a un
nom technique: le risque moral. Parce qu'ils pensent qu'il
Y aura quelqu'un pour payer leur place en cas de problme,
des acteurs prennent des risques levs qu'ils ne prendraient pas
en l'absence de ce filet de scurit. Le risque moral c'est : Pile je
gagne (les rendements exceptionnels des GKO), face tu perds ,
tu , en l'occurrence, c'est le FMI. Tu prtes l'tat russe pour
qu'il rembourse mes GKO, et tu te dbrouilles avec lui.
Mais, le 15 aot 1998 (ces choses-l ont une propension certaine se produire au cur de l't), le gouvernement russe surprend son monde. Au lieu de qumander de nouveaux prts du
FMI, il dcide unilatralement de laisser se dprcier le rouble
et de restructurer 7 sa dette prive, infligeant des pertes de
plusieurs milliards de dollars aux dtenteurs privs de GKO et
autres titres publics russes. En ralit, ces pertes, quoique lourdes
pour certains investisseurs particuliers, sont bien peu de chose
l'chelle du volume des capitaux investis en actifs financiers dans
le monde. Cet vnement aurait pu rester local, l'image de l'importance conomique de la Russie dans le monde d'aujourd'hui:
ngligeable.
Or l'vnement a failli provoquer, aux dires de certains, une
catastrophe financire majeure au cur mme du systme. La raison en est pourtant simple : ce nouvel vnement prend tous les
investisseurs par surprise. L'inquitude s'tend: qui sera le prochain pays entrer dans la crise? Quelle sera dsormais l'attitude
du FMI? Aussi bien, au lieu de ralentir comme tout le monde s'y
attendait, la fuite vers les actifs srs et liquides s'amplifie nouveau. L'cart (le spread) entre S et R, dj trs lev, atteint des
niveaux inconnus de mmoire de financier, prenant ainsi contre7. Cf. chapitre 6, section Anatomie d'une crise de change . Le gouvernement cesse de soutenir le rouble qui s'effondre et reporte les chances de sa
propre dette.

19 8

LA FAILLITE DE LTCM

pied tous ceux qui avaient fait le pari inverse, pari, rptons-le,
parfaitement raisonnable .
Car la FED s'aperoit bien vite que LTCM n'est pas, et de loin,
un cas isol. Un grand nombre de fonds d'investissement, de
caisses de retraite et surtout de grandes banques ont pris le mme
type de position. Toutes ces institutions financires sont soumises
des appels de marge 8 et des exigences de refinancement considrables. LTCM n'est que la pointe merge de l'iceberg. Ds
septembre, il apparat que son capital est infrieur ses pertes
potentielles instantanes. Supposons qu'il soit liquid: toutes ses
obligations de type R seraient vendues pour lui permettre de rembourser en partie celles de type S. Consquence: le prix des R
baisserait encore, car LTCM en possde des volumes considrables, et celui des S qu'il devrait racheter augmenterait encore.
L'cart anormal entre S et R, loin de se rduire, ne ferait que s'aggraver, poussant les autres institutions dans la mme situation la
faillite leur tour, infligeant de lourdes pertes aux banques qui leur
ont prt massivement. Certaines de ces banques pourraient ellesmmes faire faillite. Ces faillites bancaires auraient pour consquence un comportement excessivement prudent de l'ensemble
des banques qui rduiraient leur activit de crdit des niveaux
tels que cela mettrait en grave difficult de nombreuses entreprises,
y compris des entreprises auparavant parfaitement saines et rentables (credit crunch). D'o des licenciements, donc une rduction
du pouvoir d'achat et de la demande qui, son tour, aggraverait la
situation de la plupart des entreprises.
Le risque qu'un accident en un point particulier du systme
financier provoque, par enchanement de cercles vicieux, un dysfonctionnement d'ensemble du systme financier et montaire,
cela a un nom: le risque de systme ou risque systmique .
Qu'il se matrialise, et l'conomie dans son ensemble se trouve
plonge dans une grave rcession. C'est ce qui s'tait pass dans
les annes 30. L'accident, ce fut le krach de Wall Street d'octobre
8. Car une partie de l'effet de levier construit par LTCM et les autres repose
sur l'utilisation des marchs terme. Cf. chapitre 2.

199

CHAPITRE

1929. En soi, ce n'tait pas une catastrophe, sauf qu'un risque

de systme s'est matrialis. Le krach, en l'absence d'une claire
comprhension par les autorits conomiques et montaires amricaines de ce qu'il fallait faire - voler au secours des banques et des
entreprises temporairement en difficult mais fondamentalement
saines en leur prtant massivement -, a provoqu des faillites
bancaires en chane et une profonde rcession conomique.
Dans l'aprs-guerre, on pensait avoir dfinitivement cart ce
cauchemar par deux types de mesures: d'une part, une organisation et une surveillance des systmes bancaires telles qu'elles permettaient de reprer et de traiter temps les fragilits financires
en tel ou tel point du systme et, d'autre part, des politiques montaires qui n'hsitaient pas prter massivement aux institutions
financires en difficult temporaire. La preuve clatante en avait
t donne lors du krach de Wall Street d'octobre 1987. Une chute
des cours initialement aussi svre qu'en 1929 avait t rapidement enraye par une vigoureuse intervention de la FED agissant
comme prteur en dernier ressort. On avait ainsi vit les effets en
cascade si dvastateurs des annes 30.
Or voici de nouveau que la crise systmique menace. D'importantes diffrences existent toutefois. L'accident initial ne vient pas
d'un krach sur un march volatil comme la Bourse ou l'immobilier. Il vient des marchs obligataires du cur du systme. Ces
marchs sont normalement relativement stables. Les fondamentaux du prix de ces titres sont gnralement considrs comme
bien dfinis et pour l'essentiel observables 9. On peut, de plus, raisonnablement soutenir que LTCM et les autres avaient pris sur ces
marchs des positions d'arbitrage lgitimes et utiles la stabilit
des marchs. Face des spreads anormaux survaluant excessivement les obligations les plus sres, ils se sont comports en
fondamentalistes. Certes, ils avaient utilis des effets de levIer
peut-tre excessifs. Mais que veut dire excessifs? Ils n'auraient
jamais t qualifis ainsi si les spreads, dj anormaux avant la
crise russe, s'taient rduits comme tout le monde s 'y attendait.
9. Cf. chapitre 4.

200

LA FAILLITE DE LTCM

cause d'une bande de prvaricateurs sans scrupules en Russie,

une province du monde sans importance conomique, simplement
dote par malheur d'ogives nuclaires, la faillite de LTCM menace
d'engendrer une crise financire gnrale et incontrlable!
C'est alors que la FED, dans sa grande sagesse, intervient. Elle
convoque les principales banques qui ont prt LTCM (uniquement des grands noms, des banques d'envergure mondiale) et leur
dit: Formez un pool, prtez LTCM encore plus, en change
vous deviendrez propritaires de son capital, mais qu'en aucun cas
LTCM ne fasse dfaut. Substituez-vous ceux qui refusent de lui
renouveler leurs prts. touffez ainsi la flamme qui menace d'enflammer toute la plaine, car la plaine est dans un tat de scheresse
dangereux. En change, moi la FED, je baisse trois fois de 0,25 %
le taux d'intrt court terme pour rendre plus facile l'opration de
sauvetage, vous et aux autres banques qui sont dans la mme
situation.
Plein succs. Les esprits se calment, l'cart entre S et R se
rduit. Ds janvier 1999, les banques qui ont rachet LTCM
peuvent se fliciter de leur pari, car LTCM a renou avec les bnfices. Alan Greenspan, le prsident de la FED, renforce son image
d'homme remarquable et trs puissant, dans la mesure o, quand la
catastrophe menace, l'essentiel dpend de lui. L'conomie amricaine continue afficher une croissance admirable. Certes, le Brsil sombre son tour dans la crise en 1999, mais on commence
s'habituer ces faillites des marges du monde riche et les ractions ces vnements deviennent, semble-t-il, moins irrationnelles .
Les optimistes en concluent que, malgr les extraordinaires
volutions qu'a connues le monde de la finance et sa complexit
croissante, la robustesse du systme est avre. Les pessimistes se
demandent comment cela se passera la prochaine fois, surtout si le
choc initial ne vient pas cette fois d'une province recule de l'conomie mondiale mais du cur mme du systme, par exemple de
la Bourse de New York. Quels enseignements peut-on tirer de cet
pisode?

201

CHAPITRE

Spculation ou arbitrage?
L'opration de LTCM visait tirer profit d'un cart anormal
entre deux catgories d'obligations. Anormal peut s'interprter en
disant: le prix de ces obligations s'tait loign de leur valeur fondamentale. Ce faisant, LTCM contribuait ramener les prix de
march leur valeur fondamentale. Comment qualifier ce genre
d'opration? Nous avons dfini la spculation comme l'achat
(respectivement: la vente) d'un objet dans le seul objectif de raliser un gain en le revendant (respectivement: le rachetant) plus
cher (respectivement: moins cher) . Selon cette dfinition, l'opration que nous avons dcrite est clairement une spculation. Mais
il est galement lgitime de la considrer comme un arbitrage.
Qu'est-ce alors qu'un arbitrage? C'est une opration sans
risque qui rsulte d'une imperfection des marchs et qui a pour
vertu de corriger cette imperfection. Illustrons cela d'un exemple
thorique et simplifi. Sur les marchs des changes, les monnaies
s'changent entre elles. L'euro est ainsi cot New York contre le
dollar et Tokyo contre le yen, tandis que le yen est cot contre
le dollar New York et Tokyo. Supposons un cambiste (un individu qui, dans une banque, passe des ordres d'achat et de vente de
monnaies) qui voit apparatre sur son cran la situation suivante:
New York, l'euro vaut 1,01 dollar et le dollar vaut 125 yens,
tandis qu' Tokyo, si le dollar s'change contre 125 yens, un euro
s'change contre 128 yens. C'est une aberration car il est possible
de raliser un gain sans risque en achetant des euros contre des
dollars New York, en vendant ces euros contre des yens Tokyo
et en revendant ces yens contre des dollars New York ou
Tokyo 10. D'o peut venir cette aberration? Par exemple, simplement de ce que, dans les minutes qui ont prcd, il y a eu une
vente importante de yens contre des euros Tokyo, ce qui y a fait
10. New York, j'achte 1,01 euro contre 1 dollar, je le vends Tokyo contre
129,28 yens (1,01 x 128), que je revends contre 1,0342 dollar (129,28/ 125) :
gain, 0,0342 dollar par dollar investi, et ce en quelques minutes.

202

LA FAILLITE DE LTCM

lgrement monter l'euro en yen. Notre cambiste, s'il est le premier s'tre aperu de cette aberration (imperfection de march),
va faire immdiatement l'opration indique ci-dessus. En vendant
des euros contre des yens Tokyo, il fait revenir l'euro une
valeur en yen compatible avec sa valeur en dollar et celle du yen
en dollar. Cette opration sans risque et procurant un gain trs
faible est appele opration d'arbitrage . Elle est utile car elle
corrige une imperfection de march. De fait, des milliers en sont
excutes tous les jours, sur les marchs des changes comme sur
d'autres marchs financiers.
Revenons l'opration sur les obligations S et R. Nous avons
suppos qu'il existe des facteurs conomiques qui dterminent les
valeurs normales , c'est--dire fondamentales , de S et de R.
Si, pour des raisons quelconques, S augmente par rapport R, un
spculateur qui vend S pour acheter R est alors un spculateur
fondamentaliste . Or un spculateur fondamentaliste doit mon
avis tre considr comme un arbitragiste. Il n'y a aucune diffrence de nature entre ce qu'il fait sur S et R et l'opration du
cambiste que nous venons de dcrire. Comme le cambiste, il joue
un rle indispensable au fonctionnement mme des marchs. Les
fonds qui se comportent de cette manire 11 ne seraient appels
spculatifs en franais qu'en raison de notre jugement moral
dfavorable, mais conomiquement injustifi, l'gard de la spculation. En vrit, ils mriteraient beaucoup plus leur nom
anglais, hedge funds, fonds d'arbitrage .
Le problme fondamental, le jeu de mots est ici invitable, est
donc celui que nous avons soulev au chapitre 4 : existe-t-il des
fondamentaux pour tout instrument financier qui dterminent
un prix d'quilibre normal et bien sr unique? Rappelons l'importance de la rponse cette question. Si la rponse est oui, alors
la sphre financire est subordonne la sphre relle, celle o
les fondamentaux agissent. Elle peut bien avoir sa vie propre, ses
dynamiques particulires, elle est toujours soumise, in fine, des
Il. Ce n'est pas ncessairement le cas de tous, en particulier de ceux dont les
gestionnaires ne croient pas l'analyse des fondamentaux.

23

CHAPITRE

forces relles plus puissantes, plus fondamentales , qui lui

imposent leur loi. En revanche, s'il s'avrait que de tels fondamentaux n'existent qu'en thorie, mais qu'en pratique, parce qu'ils sont
inconnus des acteurs, ils n'exercent aucune force de rappel, alors
tout changerait. La spculation n'aurait plus du tout le rle subordonn et utile de correction des imperfections de march. Elle
aurait une autonomie et une puissance relle, ventuellement destructrice, et les rapports entre sphre financire et le reste de l'conomie devraient tre vus sous un angle entirement diffrent.
Voil donc notre premire question (que sont donc ces hedge
funds et que signifie spculer?) non pas rsolue, mais simplement
dplace.

La finance globale: une fragilit accrue?

Or, la crise traverse par LTCM montre que les marchs obligataires ne se distinguent sans doute pas autant qu'on l'admettait
couramment jusqu'alors des marchs de droits de proprit. En
d'autres termes, les fondamentaux n'y sont pas, du moins dans certaines circonstances, mieux connus ni plus prvisibles. La raison
en est que les fondamentaux des titres de dette, telles les obligations, comprennent le risque spcifique de l'metteur, mesur par
son cart celui des risques les plus faibles : ceux des grands tats.
Or, s'agissant des obligations des grandes entreprises, qui ont des
activits la fois industrielles et financires globales, et a fortiori
des banques, les risques spcifiques deviennent extrmement difficiles valuer. D'une part parce que ces acteurs dtiennent euxmmes des portefeuilles financiers trs diversifis et constitus de
titres aux couples rendement/risque trs diffrents. D'autre part et
surtout parce que, en raison de l'interconnexion de tous les marchs financiers par la possibilit qu'ont les capitaux de se dplacer
rapidement de l'un l'autre, le risque spcifique d'un titre particulier ne peut plus tre apprci isolment. La volatilit d'un titre,
donc son risque, peut augmenter simplement parce que celle d'une
autre catgorie de titres, sans rapport direct avec lui, a augment et
204

LA FAILLITE DE LTCM

que cela a engendr de brusques dplacements d'pargne des derniers sur le premier. Ce phnomne de contagion, partir de crises
pourtant priphriques comme la crise asiatique et la crise russe,
s'est manifest de faon frappante en 1998.
Il rsulte de cette incertitude sur les fondamentaux des obligations que les comportements d'arbitrage (au sens tendu, c'est-dire dfinis comme spculation fondamentaliste) deviennent
beaucoup plus risqus. Or ils jouent un rle stabilisateur. C'est sur
leur mise en uvre rapide et d'une ampleur suffisante que repose
la capacit des marchs financiers s' autorguler. partir des
informations dont on dispose, il me parat possible d'affirmer que
LTCM a voulu se comporter en spculateur fondamentaliste. Le
fait que cette attitude, normalement individuellement rentable
et stabilisatrice, non seulement l'a conduit la faillite mais a cr
un risque de systme, ne peut que mettre srieusement en doute
la capacit autorgulatrice des marchs dans la finance globale
contemporaine. La raison en est l'incertitude grandissante sur les
fondamentaux, phnomne li, on l'a dit, l'interconnexion de
tous les marchs. On objectera que LTCM n'a finalement pas fait
faillite et que le risque de systme a t matris. Certes, mais il
a fallu l'intervention de la FED, et celle-ci, nous allons y venir,
ne fut pas sans consquences. Examinons d'abord le rle jou par
les banques dans cette affaire.

Faut-il rglementer les fonds d'investissement?

L'pisode souligne en effet le rle crucial des banques et des
effets de levier s'appuyant sur le crdit bancaire dans le risque de
systme. Si LTCM et les autres fonds de ce type n'avaient investi
que leur propre capital et n'avaient emprunt des titres qu' des
institutions non bancaires, la FED n'aurait sans doute pas jug
bon d'intervenir, ne serait-ce que parce que les positions prises par
ces fonds sur les marchs obligataires auraient t certainement
bien moins importantes. Mais remarquons que, dans ce cas, les
spreads anormaux sur ces marchs auraient t encore plus levs.
205

CHAPITRE

TI est mme probable que les marchs des titres perus comme les
plus risqus seraient devenus purement et simplement illiquides,
avec certainement des consquences sur la liquidit ou la solvabilit des acteurs qui les dtenaient. On voit bien la nature du
dilemme. Pour tenir un march, les spculateurs fondamentalistes
ont besoin d'importantes liquidits qui ne peuvent, en situation de
forte tension, leur tre fournies que par le crdit bancaire, par cration montaire donc. Mais s'ils chouent, ce sont alors les banques
elles-mmes qui sont prises dans la tourmente. Il faut donc naviguer entre le trop et le trop peu. Pour beaucoup d'observateurs, les
effets de levier (dus aux crdits bancaires) des fonds d'arbitrage
taient cependant excessifs. La crise de LTCM a donc soulev la
question de la ncessit de rguler ces fonds. Mais faut-il les
rguler directement, en particulier limiter l'effet de levier qu'ils
utilisent, ou faut-il amliorer la rgulation des banques de manire
ce qu'elles contrlent elles-mmes mieux les risques qu'elles
prennent en faisant crdit aux fonds? La question reste ouverte,
nous y reviendrons au chapitre 12.

Une intervention lgitime de la FED, mais quel prix?

Face un risque de systme srieux, la FED a eu raison d'intervenir. Les arguments contre ne sont pas sans valeur. On sait qu'ils
s'appuient sur le risque moral. Mais affirmer qu'il est non seulement juste, mais efficace, que des spculateurs soient priodiquement svrement punis, c'est faire bon march des consquences
d'une crise de systme sur des millions de gens qui n'y sont pour
rien. Cependant, l'intervention de la FED ne s'est pas rduite ce
qu'on en a prsent : un simple coup de pouce donn des acteurs
temporairement dsorients qui s'apprtaient faire une grosse
erreur en ne refinanant pas LTCM. Autrement dit, une simple
incitation ce que les marchs fonctionnent comme ils devraient le
faire et s'autorgulent. Pour faciliter le sauvetage de LTCM et des
autres institutions financires menaces, la FED a en effet abaiss,
en trois fois, de 0,75 % son taux d'intervention.
206

LA FAILLITE DE LTCM

Une telle dcision a des effets de rpartition immdiats, au profit des emprunteurs et au dtriment des prteurs. Mais, de plus, en
facilitant ainsi la cration montaire, la FED a favoris l'inflation.
Certes pas celle des prix des biens courants, mais certainement
celle des titres de proprit. La trs forte hausse de Wall Street fin
1998 est certainement pour une part due cette baisse des taux
courts. On a donc l une illustration de la fuite en avant laquelle
les simples menaces de crise financire contraignent la politique
montaire. Pour teindre l'incendie ici, on cre des droits supplmentaires en excs sur la production future. On augmente ainsi la
taille du mistigri , c'est--dire des droits financiers en excs sur
la production future, qui circule dans l'conomie mondiale.

Chapitre 9

De la dictature des marchs financiers :

les crises du 8ME

n 1992, les pays de l'Union europenne taient lis par un

E accord de change: le Systme montaire europen (SME), qui

organisait des taux de change fixes mais ajustables entre les monnaies participantes. Cet accord tait indispensable la poursuite de
l'intgration conomique europenne. Un groupe de pays engags
dans la construction d'un march unique pour les marchandises
et les capitaux ne pouvaient laisser chaque gouvernement
une libert totale de politique montaire qui aurait permis, par
exemple, des dprciations comptitives de certaines monnaies,
destines attirer des emplois sur un territoire au dtriment des
autres. Mais les volutions conomiques internes chaque pays
(croissance, emploi, inflation) restaient videmment diffrentes.
En tant qu'tape prparatoire une monnaie unique, et donc une
politique montaire unique, le SME mnageait donc la possibilit
de modifier les parits entre monnaies europennes pour corriger
des volutions divergentes entre pays et laissait une certaine marge
de manuvre aux politiques montaires nationales. Ces marges,
conformment au trait de Maastricht, devaient ensuite tre progressivement rduites, et les politiques orientes vers la convergence des conomies qui allait tre sanctionne par le passage
l'euro le 1er janvier 1999.
Les engagements de change fixe entre monnaies pleinement
convertibles, dans un monde de libre circulation des capitaux,
constituent un terrain particulirement favorable la spculation.
Certaines monnaies du SME ont subi des attaques spculatives

29

CHAPITRE

massives deux reprises: en aot 1992 et en juillet 1993. Nous

relaterons d'abord brivement les faits. Ces vnements ont fait
volu la reprsentation thorique des crises des changes. Nous
examinerons en quoi, ce qui permettra de revenir sur la question
des fondamentaux des taux de change, simplement esquisse au
chapitre 6. Nous aborderons ensuite les effets qu'ont eus ces
attaques spculatives sur la politique conomique des gouvernements europens, avant d'largir la discussion la question de la
dictature qu'exerceraient dsormais les marchs financiers sur
les tats.

Deux attaques spculatives contre le SME

En aot 1992, ce sont principalement la livre britannique, la lire
italienne et la peseta espagnole qui sont attaques. Certains hedge
funds sont l'avant-garde. Georges Soros, en particulier, doit sa
clbrit mondiale la publicit qu'il a volontairement donne
l'action de son fonds Quantum Fund contre la livre. Avant le
mois d'aot, Quantum s'assure de lignes de crdit de 15 milliards
de dollars en livres sterling auprs de diverses banques. Il vend ces
livres terme contre des dollars. Soros se rpand alors dans la
presse financire pour affirmer sa conviction que les fondamentaux de l'conomie britannique rendent invitable la sortie de la
livre du SME et sa dvaluation. Cette campagne a un double objectif: entraner d'autres spculateurs dans le mme mouvement pour
rendre la dvaluation invitable, et rendre Soros clbre. Car, de
son propre aveu, il veut se servir de cette clbrit pour promouvoir ses uvres philanthropiques, qui sont nombreuses, et surtout
donner du poids ses propositions de rforme de l'conomie mondiale. En quelques semaines, la banque centrale anglaise dpense
50 milliards de dollars de ses rserves en devises. Mi-septembre,
elle relve les taux d'intrt. Trois jours aprs, elle jette l'ponge.
Le gouvernement dcide de sortir du SME et de laisser flotter la
livre. Elle se stabilisera - 15 % de sa valeur antrieure dans le
SME. Quantum dclare avoir gagn 1 milliard de dollars. Bien vi210

LES CRISES DU SME

demment, Quantum seul n'aurait rien obtenu, comme le montre

clairement le montant de son attaque (15 milliards) compar aux
rserves qu'a vendues la banque d'Angleterre (50 milliards). Non
seulement d'autres hedge funds ont jou dans la mme direction,
mais aussi, selon un rapport du FMI 1, un trs grand nombre d' institutions financires, y compris de grandes banques internationales.
En juillet 1993, nouvelles attaques. Cette fois, le franc est la cible
principale. La spculation vise le faire dcrocher du mark. L'arrimage du franc au mark fut une constante de la politique de tous les
gouvernements franais depuis 1983, qu'ils soient de gauche ou de
droite. Cependant, les spculateurs pensrent que, compte tenu du
marasme et du chmage croissant ainsi que des nombreuses voix
qui s'levaient en France en faveur de l'autre politique , le gouvernement de l'poque allait changer d'avis. Il n'en fut rien. La
spculation fut certes capable d'obtenir ce qu'elle souhaitait
court terme, mais pas de faire voluer la politique du gouvernement franais. Que s'est-il pass en effet pendant et aprs cette
attaque contre le franc? Aprs une action conjointe de la Banque
de France et de la Bundesbank pour soutenir la parit du franc,
invitablement inefficace compte tenu de l'ampleur de la spculation, c'est le SME dans son ensemble qui est virtuellement abandonn le 2 aot 1993. Les pays membres dcident en effet d'largir
15 % les bandes de fluctuation des monnaies. Autant dire que les
monnaies du SME, qui continue en thorie d'exister, deviennent
flottantes. Le franc flotte par rapport au mark et commence videmment par baisser. Mais, immdiatement, la politique reprend
ses droits. La Banque de France n'en profite pas pour relcher les
taux d'intrt. Au contraire, elle conserve un diffrentiel positif
avec les taux allemands, et ne baisse que trs progressivement
ses taux, mesure que baissent ceux de la Bundesbank. Le franc
remonte dans sa plage de fluctuation initiale par rapport au mark.
Le gouvernement a dcid et russi maintenir sa politique de
change, alors mme que les nouvelles rgles du SME ne l'y
contraignaient plus. Il avait de bonnes raisons pour le faire. Avant
1. International Capital Markets, avril 1993.
211

CHAPITRE

de les examiner, voyons comment ces vnements ont fait voluer

la rflexion thorique sur les taux et les crises de change.

De quelques enseignements thoriques qu'on tira

de ces vnements
Jusqu'au dbut des annes 90, les modles thoriques dominants restaient fonds sur l'existence de fondamentaux des taux de
change. Les taux de change effectifs pouvaient certes s'en loigner, mais ils y taient ramens par des mcanismes conomiques,
que ce soit en rgime de change flottant ou de change fixe. En
change flottant, ces forces de rappel, agissant selon des temporalits diffrentes selon qu'elles sont d'ordre financier ou commercial,
engendraient ce qu'on a appel une surraction des marchs
des changes 2. Le taux de change ne se stabilise donc jamais vraiment sa valeur fondamentale, mais fluctue autour. En systme
de change fixe, le mcanisme de rappel prend la forme d'une
crise. Lorsque le taux de change est peru par suffisamment d' acteurs comme s'tant loign du taux fondamental, des spculateurs
parient sur une modification invitable du taux et, ce faisant, la
provoquent. Ils jouent donc le rle de dtecteurs avancs de dsquilibres et prcipitent le moment de la correction.
On a tent d'interprter ainsi les attaques contre certaines
monnaies du SME en 1992 et 1993. L'hypothse est qu'en 1992 la
peseta, la lire et la livre taient objectivement (c'est--dire par
rapport leurs fondamentaux) survalues. En auraient tmoign
les balances courantes 3 dficitaires de ces pays, en particulier
l'gard des autres pays europens, alors que rien n 'y justifiait un
afflux rgulier de capitaux. Les spculateurs auraient identifi
2. R. Dombusch, Expectations and Exchange Rate Dynamics , Journal of
Political Economy, vol. 84, 1976.
3. On appelle balance courante la balance des changes de biens et de
services. Pour notre propos, on peut sans inconvnient l'assimiler la balance
commerciale, qui ne comptabilise que les biens matriels.
212

LES CRISES DU SME

cette divergence entre les taux de march et les fondamentaux et

auraient en consquence dclench l'attaque. Mais cette explication ne vaut pas pour le franc. En 1992 et 1993, la France a connu
des excdents de balance courante. En comparant les prix ou les
cots salariaux au taux de change pivot dans le SME, le franc ne
paraissait pas survalu par rapport au mark. Le gouvernement
pratiquait une politique montaire restrictive, se traduisant par
des taux court terme plus levs qu'en Allemagne. Alors pourquoi l'attaque spculative, puisque aucun des fondamentaux classiques ne semblait la justifier? Si les spculateurs raisonnaient en
termes d'carts avec les fondamentaux, de quels fondamentaux
s'agissait-il ?
Pour rpondre cette embarrassante question, on a avanc
l'ide qu'il fallait largir la notion de fondamentaux et y inclure la
croissance et le chmage. Selon cette analyse, le taux de change
par rapport au mark qu'avaient dcid de tenir les gouvernements
franais successifs ne permettait pas l'conomie franaise de
crotre aussi vite qu'elle le pouvait et tait ainsi une des causes
majeures du chmage massif. Les spculateurs ont donc pari que
le gouvernement n'avait pas intrt maintenir ce cap et qu'en
vrit il serait plutt soulag s'il parvenait rendre responsable la
spculation internationale de son changement de cap.
Certains auteurs ont donc propos la notion de taux de change
d'quilibre fondamental (TCEF). C'est le taux de change qui
quilibre la balance de base d'un territoire en moyenne priode
(balance courante + balance des capitaux longs) mais qui, en
mme temps, garantit les grands quilibres conomiques internes,
en particulier le plein emploi de tous les facteurs de production, et
autorise la croissance maximale dont sont capables ces facteurs
productifs. Cette dfinition pose cependant deux problmes. Le
premier est que ce TCEF est particulirement difficile valuer.
Certains s 'y essaient. Ainsi la firme Goldman Sachs publie des
TCEF pour les principales devises convertibles. Il faut saluer cet
effort de clarification, mais ces rsultats restent trs imparfaits et
contestables. Pour calculer un TCEF, il faut en effet disposer d'un
modle conomtrique non seulement de l'conomie concerne,
21 3

CHAPITRE

mais de celles de ses principaux partenaires commerciaux.

Le rsultat du calcul dpend alors largement des hypothses sur
lesquelles sont construits les modles. C'est ainsi qu'en 1999 une
annexe technique au rapport du Conseil d'analyse conomique
Architecture financire internationale passa en revue les diffrents
travaux thoriques et empiriques sur les TCEF. Elle conclut que,
selon les modles, le TCEF entre le dollar et l'euro variait de
l'ordre de 30 %. Il est douteux qu'un taux de change fondamental
dfini avec une telle incertitude serve en pratique d'indicateur aux
spculateurs pour estimer qu'une monnaie est objectivement
sur- ou sous-value.
Le second problme est de nature plus thorique. Comme son
nom l'indique, le TCEF est le taux de change d' quilibre qui
assure le plein emploi et la croissance maximale. Or, si l'on considre les choses en dynamique, il n'est plus vident que ces deux
objectifs ne puissent pas tre atteints par des stratgies diffrentes
de change. Un taux de change faible permet une meilleure comptitivit-prix immdiate et de vendre l'tranger plus de produits
contenant du travail peu qualifi. Un taux de change lev exige
des entreprises exportatrices des innovations-produits permanentes, afin de pouvoir vendre l'tranger malgr des prix levs.
Il stimule l'innovation donc la croissance long terme, mais il
se peut que ce soit au prix d'un chmage immdiat, le travail
peu qualifi, trop cher, ne parvenant pas se vendre l'tranger.
Ces stratgies peuvent tre combines dans le temps. En cas de
chmage initial, il peut tre efficace de commencer par la premire
et de passer progressivement la seconde quand le chmage a
disparu. On conoit donc qu'il puisse exister plusieurs stratgies
de change et qu'il soit difficile d'affirmer qu'il n'en est qu'une
qui maximise la croissance long terme. En consquence, si l'on
prend en compte non seulement les quilibres conomiques,
mais aussi les dynamiques, c'est un TCDF (taux de change dynamique fondamental) qu'il faudrait valuer. Compte tenu de ce que
les dynamiques de croissance sur une longue priode peuvent faire
l'objet de choix stratgiques diffrents, il n'y aurait pas de TCDF
unique optimal, mais plusieurs, dpendant des stratgies choisies.
214

LES CRISES DU SME

On voit mal comment les spculateurs, mme les plus fondamentalistes et les plus instruits des avances de la thorie conomique, pourraient se fier des concepts aussi difficiles dfinir
et encore plus valuer pour juger si une monnaie a de bonnes
chances de se dprcier ou de s'apprcier dans un avenir proche.
Bref, les spculateurs qui dclenchent des crises de change ne sont
pas fondamentalistes , parce que personne ne peut l'tre en ce
domaine. Personne ne peut l'tre parce que les taux de change
fondamentaux , en admettant mme qu'ils soient dfinissables
en thorie, sont ventuellement multiples et de toute faon non
valuables de manire assez prcise pour constituer des guides
pour l'action.
La difficult certaine dfinir un taux de change fondamental
et, en consquence, la fragilit de l'hypothse que les spculateurs
sont des fondamentalistes qui se contentent d'agir pour corriger les
dviations par rapport aux fondamentaux, ont suscit un nouvel
intrt, dans les annes 90, pour les modles de crises de change
engendres par des anticipations autoralisatrices. Une attaque
spculative contre une monnaie fixe une ou plusieurs autres
ne peut en effet manquer de russir si elle est d'une ampleur suffisante, illustrant ainsi de manire spectaculaire le mcanisme des
anticipations autoralisatrices. En cas d'attaque, les rserves de la
banque centrale, premire ligne de dfense, sont rapidement puises si le flux de vente de la monnaie est important. La seconde
ligne de dfense est le relvement des taux d'intrt, pour susciter
un courant d'achat de titres, donc de la monnaie attaque. Mais
cette mesure a un cot: elle dprime l'activit intrieure. Si un
nombre suffisant d'acteurs pensent qu'un gouvernement ne voudra
pas payer un prix trop lev pour tenir sa monnaie, leur comportement contraint effectivement le gouvernement la laisser flotter.
Le caractre autoralisateur des anticipations tient au cercle de
causalit suivant. Plus la spculation est massive, plus le cot de
dfense de sa monnaie est lev pour le gouvernement, plus forte
est donc la probabilit qu'il ne le fasse pas, plus probable est ainsi
le succs de la spculation et, par consquent, plus forte est alors
la spculation, ce qui boucle le cercle. Dans ces modles, on for21 5

CHAPITRE

malise donc des situations o la spculation est capable de faire

sauter le taux de change d'un niveau d'quilibre un autre: il
n'y a pas, court terme, de taux de change d'quilibre unique,
mais des quilibres multiples, et les gouvernements peuvent par
consquent tre contraints, mme s'ils ne le souhaitent pas, changer de politique de change 4.
Ces modles ont un intrt thorique certain, mais les crises du
SME de 1992 et 1993 n'illustrent cependant pas la radicale indtermination et l'impuissance complte des gouvernements face
la spculation qu'ils formalisent. Pour le montrer, faisons maintenant le bilan de ces attaques et de leurs effets sur l'conomie et les
politiques gouvernementales des pays concerns.

Bilan des attaques contre le SME

Nous avons vu qu'un gouvernement peut trouver des raisons
conomiques sacrifier de la croissance court terme, par le choix
d'une monnaie forte, pour amliorer sa spcialisation industrielle
et s'ouvrir ainsi des potentialits de croissance suprieure plus
long terme. Il est certain que ce type de stratgie a justifi en partie
la politique de franc fort conduite depuis 1983. Les gouvernements
successifs ont estim qu'une politique de franc faible tait sans
issue: le franc ne serait jamais assez faible pour permettre de
continuer vendre l'exportation des produits standardiss, compte
tenu de la monte en puissance des pays mergents dans ces industries. La seule voie tait donc leurs yeux la voie plus austre et
plus difficile d'une spcialisation dans les produits et les services
haut de gamme , utilisant essentiellement du travail qualifi.
En 1993, on l'a dit, les spculateurs, loin de surveiller le niveau
du franc par rapport ses insaisissables fondamentaux, ont trs
prosaquement estim que le gouvernement franais ne dfendrait
plus avec dtermination la parit franc-mark en cas d'attaque sp4. M. Obstfeld, The Logic of Currency Crises , Banque de France, Cahiers
conomiques et montaires, vol. 43, 1994.

216

LES CRISES DU 5MB

culative, en raison de l'volution de la situation politique interne.

Ils pensaient non pas que les partisans de l'autre politique , celle
qui se proposait de dcrocher du mark, d'abaisser les taux d'intrt
et d'accrotre le dficit budgtaire pour relancer la croissance, ftce au prix d'un peu d'inflation, avaient raison et dfendaient
la vraie valeur fondamentale du franc, mais qu'ils devenaient simplement majoritaires dans l'opinion, et que le gouvernement saisirait l'occasion de l'attaque spculative pour s'y rallier.
Cette analyse n'tait pas sans fondement, car il existait un prcdent : c'est exactement ce qu'avait fait le gouvernement britannique un an plus tt. Aprs avoir affirm qu'il dfendrait quel
qu'en soit le prix le maintien de la livre dans le SME, il avait
cd. Et, de plus, le chancelier de l'chiquier (le ministre des
Finances, Norman Lamont) dclara qu'il avait chant dans son
bain lorsqu'il fut enfin dbarrass, grce la spculation, d'avoir
dfendre une parit qui lui paraissait contraire aux intrts suprieurs de la Grande-Bretagne. Et de fait, aprs avoir laiss sa parit
glisser de 15 %, le gouvernement britannique a pu baisser les taux
d'intrt, ce qui, avec la comptitivit accrue l'exportation, a
contribu une relance conomique et une baisse du chmage
dans ce pays. Mais le gouvernement franais n'a rien fait de tel.
Car, et c'est ce que les spculateurs ont sous-estim, la politique
conomique, donc aussi la politique de taux de change, n'est
jamais purement gouverne par des objectifs conomiques 5. Nous
en avons une illustration mon avis clatante avec l'acharnement
des gouvernements franais poursuivre une politique de franc
fort, mme en la payant de plusieurs points de chmage. On peut
certes trouver des justifications conomiques cette politique, et
ce sont elles qui ont t publiquement avances. Mais les raisons
vritables, mon avis, n'taient pas l. Allons l'essentiel: la
construction de l'Europe tait un projet franco-allemand qui reposait sur un quilibre entre ces deux pays. La puissance conomique
suprieure de l'Allemagne tait compense par la puissance ato5. J'ai dvelopp cette thse dans L'Ingalit du monde, Gallimard, coll.
Folio Actuel , 1996.

21 7

CHAPITRE

mique de la France. Aprs la runification allemande, l'quilibre

est rompu. L'Allemagne compte 80 millions d 'habitants. Le mark
est la seule monnaie europenne qui soit une monnaie internationale et celle sur laquelle les autres doivent s'aligner dans le cadre
du SME. L'Allemagne a de vastes ambitions l'Est et les moyens
de ses anlbitions. La menace sovitique a disparu, avec elle l' avantage de la force nuclaire franaise. La France a d accepter
la runification mais elle a demand une garantie: l'ancrage de
l'Allemagne l'Ouest, dans l'Union europenne, par l'acceptation
de la monnaie unique, qui dtrnera le mark au profit de l'euro,
une monnaie gre collectivement par les principaux tats de
l'Union. Unification contre abandon du mark: tel fut le contrat. Le
gouvernement allemand l'a accept, une condition cependant:
l'euro devra ressembler comme un frre au mark. Pour cela, la
doctrine montaire et de change allemande devra tre celle de
l'euro. Pour cela, les critres de convergence vers l'euro devront
tre trs stricts, et la France en particulier ne devra manifester
aucune faiblesse. Sortir du SME en 1993, ou simplement profiter
des marges de fluctuation largies, c'tait pour la France enterrer
l'euro et laisser le mark triomphant organiser autour de lui une
simple zone mark. Inacceptable. Ainsi le taux de change fondamental du franc tait fondamentalement politique et il a t
dfendu contre toute spculation.
En conclusion, on peut donc tirer des attaques spculatives
contre le SME le bilan suivant. En 1992 et 1993, la spculation
contre le systme des changes fixes du SME n'a contraint un
changement de politique (sortie du SME ou dprciation) que les
gouvernements qui ont en fin de compte jug qu'ils avaient intrt
le faire. On peut donc soutenir que la spculation leur a rendu un
fier service. Ces gouvernements taient pris entre des engagements
europens et des exigences intrieures contradictoires. Les
attaques spculatives, en effet irrsistibles court terme, leur ont
donn l'occasion de renier les premiers pour rpondre en priorit
aux secondes. On peut mme aller plus loin: ces crises ont pennis
d'acclrer et d'largir un nombre lev de pays le processus de
passage l'euro, en le rendant plus soutenable pour certains (telles
218

L ES CRISES DU SME

l'Italie et l'Espagne). Si l'on considre que l'euro est un moyen

pour l'Union europenne de regagner des marges de manuvre, en
matire de politique montaire, quivalentes celles dont bnficient les tats-Unis (et dont ne disposaient pas, dans le SME, les
gouvernements des pays membres, sauf la rigueur celui de la
RFA), on peut soutenir que la spculation a rendu un fier service
l'Europe entire.

Des gouvernements sous la dictature

des marchs financiers?
Quelles conclusions plus gnrales est-il possible de tirer de ces
vnements quant la question de la perte de pouvoir des gouvernements et de la dictature qu'exerceraient dsormais sur eux les
marchs financiers?
La qualit d'une monnaie est un bien public essentiel. Dans les
systmes modernes de pure monnaie de crdit, cette qualit ne
dpend que de la politique montaire de l'tat. Celle-ci, on l'a vu
au chapitre 5, doit naviguer entre deux cueils: la cration montaire excessive engendrant hyperinflation et fuite devant la monnaie d'une part, les processus d'illiquidit cumulatifs engendrant
l'interruption des systmes de paiement et des destructions massives et injustifies des droits de proprit d'autre part. Dans une
conomie ferme o les acteurs conomiques n'ont qu'une seule
monnaie leur disposition, la fuite devant cette monnaie est extrmement coteuse. Les gouvernements disposent donc, entre les
deux cueils, d'une marge de manuvre large. L'inflation, tant
qu'elle ne dgnre pas en hyperinflation, est un instrument de
politique conomique leur disposition. Les acteurs conomiques,
face une inflation modre, ne fuient pas devant leur monnaie,
mais cherchent se protger de l'inflation en indexant les contrats
(de salaire, de prt, etc.) sur des indicateurs d'volution des prix, et
en prenant en compte, dans leurs dcisions, l'inflation qu'ils anticipent. Les possibilits d'indexation des contrats sont variables
selon les acteurs. Ils n'anticipent pas ncessairement correctement
21 9

CHAPITRE

l'inflation, d'autant que la politique montaire est discrtionnaire.

Ces diffrences engendrent des modifications des prix relatifs et
des taux d'intrt rels. Elles provoquent donc des transferts de
revenus qui peuvent tre manipuls par l'tat. Ainsi, l'inflation
est, par exemple, un moyen puissant d'obtenir 1' euthanasie des
rentiers chre Keynes, si une bonne partie de l'pargne est
place taux fixe. Mais elle permet aussi de provoquer une baisse
des salaires rels si ceux-ci sont mal indexs ou indexs avec
retard sur le niveau des prix la consommation.
Qu'est-ce qui change avec la globalisation financire? En
ouvrant les frontires aux mouvements de capitaux et en rendant
leurs monnaies librement convertibles, les gouvernements ont, premirement, largi des non-rsidents le cercle des acteurs conomiques directement concerns par la qualit de leur monnaie,
deuximement considrablement abaiss le cot de fuite devant la
monnaie nationale. Si la qualit de celle-ci est perue comme se
dgradant ou allant se dgrader, il est facile et peu coteux de la
changer contre une autre, aussi bien pour les non-rsidents que
pour les rsidents. La seule consquence, mais elle est d'importance, est que les gouvernements ne peuvent plus manipuler, via
l'inflation, les taux d'intrt ou le rendement rels des titres libells dans leur monnaie. Concrtement, en quoi cela modifie-t-illes
marges de manuvre de la politique conomique?
La modification principale porte sur la politique montaire.
Elle ne peut plus tre inflationniste, ou alors trs modrment et
de manire prvisible. Une politique montaire laxiste faisant
craindre aux investisseurs des pousses inflationnistes significatives et surtout difficiles anticiper conduit invitablement une
fuite devant la monnaie concerne. Cette fuite ne peut tre stoppe
que par des taux nominaux rapidement trs levs, car comprenant
des primes de risque importantes, donc de fait par une politique
montaire restrictive. D'autre part, si un gouvernement se fixe un
objectif de change, la politique montaire est entirement asservie
la poursuite de cet objectif, comme ce fut le cas de la France
depuis 1983 et particulirement aprs 1993. Pour se permettre une
certaine autonomie de politique montaire par rapport aux pays
220

LES CRISES DU SME

dont les monnaies sont concurrentes de la vtre, il faut tre indiffrent son propre taux de change. En d'autres termes, avoir les
moyens de pratiquer son gard le benign neglect qui fut longtemps l'attitude des tats-Unis. Il faut pour cela, au minimum, premirement tre un territoire relativement ferm aux changes commerciaux extrieurs, deuximement avoir un pouvoir d'attraction
des capitaux longs, en particulier des investissements directs, qui
soit relativement indpendant du taux de change. C'est le cas si le
potentiel de croissance du territoire et donc de rentabilit des
investissements directs est important. Dans ce cas se trouvent les
tats-Unis et devrait se trouver l'Union europenne. Ces deux territoires sont les plus riches de l'conomie mondiale et relativement
ferms (ce que n'taient pas les tats de l'Union europenne pris
individuellement). Ce n'est pas le cas des pays mergents dont
nous allons parler dans un prochain chapitre.
La politique budgtaire, quant elle, est-elle contrainte par la
globalisation financire? Tout dpend de comment elle est finance. Si un dficit budgtaire est financ par cration montaire, on
revient au cas prcdent. S'il est financ par augmentation de la
dette publique, la globalisation financire ne le contraint a priori
pas. Elle le fait cependant quand mme, mais uniquement dans le
cas o la dette publique d'un pays augmente continment et finit
par tre juge excessive par les investisseurs. La dette publique
ne peut tre rembourse que par l'impt. Une augmentation de la
dette publique exigera dans le futur des soldes budgtaires primaires 6 trs excdentaires, donc soit une forte augmentation des
impts, soit une forte baisse des dpenses publiques. Face une
telle volution, les marchs peuvent craindre, juste titre, que
les gouvernements suivants renoncent prendre des mesures aussi
impopulaires et se laissent aller aux facilits de l'inflation. Cette
anticipation suffit dgrader la qualit des nouveaux emprunts
publics, qui doivent alors payer des primes de risque par rapport
aux pays budgtairement plus sages.
6. Solde budgtaire hors service de la dette, soit: recettes publiques - dpenses
publiques hors intrt de la dette.
221

CHAPITRE

Remarquons cependant que cela n'entrave pas la possibilit

d'utiliser le dficit budgtaire comme instrument de rglage de la
conjoncture, c'est--dire dans son usage keynsien traditionnel. Un
dficit budgtaire financ par emprunt pour soutenir la demande
en priode de basse conjoncture sera jug orthodoxe par les
investisseurs si, quand la croissance est de retour, le gouvernement
en profite pour dgager des excdents budgtaires primaires et se
dsendetter.
Notons enfin que le niveau absolu des prlvements obligatoires
et donc le poids de l'tat dans l'conomie d'un pays n'est en aucune
faon conomiquement dtennin. Il n'existe pas de niveau optimal
des dpenses et transferts publics qu'imposeraient les marchs
financiers . Le seul phnomne qu'ils sanctionnent est la croissance continue de ce niveau, ce qui l'vidence n'est pas soutenable
long terme. Le niveau, lui, dpend du choix politique entre biens
publics et biens privs et entre sphre publique et sphre prive pour
fournir des services tels que les assurances vieillesse et maladie,
les services d'ducation, etc. Ces choix peuvent parfaitement diffrer d'un pays l'autre, comme en tmoigne la grande diversit
des taux de prlvement obligatoire au sein des pays riches.
Finalement, la globalisation financire contraint bien l' autonomie de la politique montaire des tats, selon le triangle d'impossibilit tabli par Mundell qui pose que ne sont possibles la
fois que deux des trois faits suivants: autonomie des politiques
montaires, changes fixes, libre circulation internationale des capitaux. Dans les conomies fermes, avec des mouvements de capitaux trs contrls, chaque gouvernement disposait d'une libert
de politique montaire qu'il utilisait largement et qui n'tait ventuellement sanctionne, a posteriori, que par ses lecteurs, qui
taient les seuls en bnficier ou en subir les consquences,
sans pouvoir y chapper. Avec la globalisation fmancire, les politiques montaires des tats ont des consquences sur nombre de
non-rsidents et les rsidents eux-mmes peuvent en partie chapper des consquences qu'ils jugeraient nfastes, par exemple en
investissant leur pargne l'tranger. Le contrle dmocratique
a posteriori - la sanction des lections - est dsormais doubl
222

LES CRISES DU SME

d'une contrainte a priori engendre par la libre circulation des

capitaux. En pratique, cette contrainte s'exprime par la quasiimpossibilit, pour les gouvernements des pays devises pleinement convertibles, de conduire des politiques engendrant une inflation durablement et significativement diffrente de celle des autres
pays.
Le jugement que l'on peut porter sur cette contrainte est donc
en ralit un jugement sur les vices et les vertus de l'inflation. Un
tel jugement n'est pas de nature purement conomique. Autrement
dit, les conomistes, en tant qu'conomistes, n'ont aucune lgitimit quand ils portent des jugements normatifs sur l'inflation, sauf
quand il s'agit d'hyperinflation. L'hyperinflation, dtruisant la
monnaie, peut en effet clairement tre dsigne comme conomiquement dfavorable tous, donc tre condamnable d'un point
de vue conomique. Il n'en est pas de mme d'une inflation modre: elle dfavorise certains acteurs et bnficie d'autres. Tout
jugement implique donc qu'on s'est plac, pour juger, du point de
vue de certains acteurs et non de celui d'un intrt gnral . Les
condamnations thoriques sans appel de l'inflation ne font que
reflter le point de vue des pargnants, gnralement perdants dans
l'inflation. Aussi bien ceux qui, aujourd'hui, estiment que la globalisation financire ne fait qu'imposer aux tats des disciplines salutaires au profit de tous dfendent-ils en ralit les intrts des pargnants. Rciproquement, ceux qui clament que les
marchs financiers imposent une dictature insupportable aux tatsnations sont en ralit des dfenseurs de l'inflation comme instrument de politique conomique gnralement favorable aux salaris
stables et bien intgrs. Il est regrettable cependant qu'ils n'osent
pas, la plupart du temps, poser franchement le dbat dans ces
termes. Mais on en voit bien la raison: dans les pays riches, les
classes moyennes, qu'il faut rallier ses ides pour qu'elles
deviennent hgmoniques, sont la fois des salaris stables et des
pargnants.
Quant la question de savoir si la contrainte exerce par les
marchs financiers va bien au-del et si ceux-ci peuvent imposer
des politiques conomiques nfastes la quasi-totalit de la popu223

CHAPITRE

lation d'un pays, la rponse, en ce qui concerne les pays riches

et l'Union europenne en particulier, est claire: non. En est-il de
mme pour les pays mergents? C'est ce que nous examinerons
en analysant les vnements qui ont constitu la crise asiatique
partir de l't 1997. Mais auparavant, penchons-nous sur
l'trange marasme dans lequel s'est enfonc le Japon durant la
dcennie 90.

Chapitre 10

Une histoire de mistigri:

le marasme japonais

aroche Tarpienne est proche du Capitole. Dans

L l'histoire conomique contemporaine, c'est certainement

le Japon qui illustre au mieux la clbre maxime romaine. Aprs
trois dcennies de croissance exceptionnelle, le Japon des
annes 80 sembla en mesure, au moins dans le domaine industriel,
de dpasser les tats-Unis, qui s'en alarmrent. Mais, partir
de 1985, les prix s'envolrent sur les marchs immobiliers et
des actions. Un krach trs svre clata au dbut des annes 90.
Depuis, l'conomie japonaise stagne. Au cur de ce marasme,
tous les observateurs en conviennent, un systme bancaire sinistr,
que le gouvernement semble incapable de restructurer. L'une
des conomies relles les plus dynamiques de l'aprs-guerre
a-t-elle t victime de la finance? Le Japon offre sans conteste
l'un des cas d'cole les plus fertiles pour l'analyse de cette question. Rappelons d'abord grands traits ce qui s'est pass, avant
d'exposer le dbat que ces vnements suscitent.

Histoire d'un krach

L'origine se trouve dans les amples fluctuations des taux
de change entre les trois grandes monnaies (dollar, mark, yen)
au dbut des annes 80. En mars 1985, le dollar a atteint des
sommets historiques par rapport au yen et au mark. L'analyse
225

CHAPITRE 10

commune des pays membres du G7 1 est que ces amples fluctuations sont dues des dsquilibres excessifs des balances courantes (dficit aux tats-Unis, excdents au Japon et en Allemagne) eux-mmes engendrs par une trop grande indpendance
des politiques conomiques des pays membres du groupe, en fait
de ceux du G3 : tats-Unis, Allemagne, Japon. Il est donc ncessaire de mieux coordonner les politiques conomiques, c'est
l'objectif de l'accord dit du Louvre .
En fait de coordination, les tats-Unis dcident que, pour leur
part, ils n'ont rien faire, mais que l'Allemagne et le Japon doivent mener des politiques budgtaires expansionnistes, de manire
ce que leur march intrieur absorbe une plus grande part de
leur production, et que soient ainsi rduites leurs exportations
excdentaires. Au Japon, il est de plus demand de drglementer
et d'ouvrir un systme financier encore trs ferm aux capitaux
trangers. On en attend un afflux qui fera monter le yen, rduisant
ainsi terme l'excdent commercial japonais considrable avec
les tats-Unis.
L'Allemagne et le Japon s'excutent. En Allemagne, la relance
conduit vite un regain d'inflation. On sait que le gouvernement
allemand a horreur de l'inflation: il fait vite marche arrire et
la Bundesbank relve ses taux, manifestant ainsi ouvertement
un dsaccord avec le gouvernement amricain. Pour certains analystes, ce dsaccord est une des causes immdiates du krach boursier d'octobre 1987 Wall Street. Il aurait en effet fait craindre que
la FED ne rtorque en relevant significativement ses taux, ce
qui, normalement, toutes choses gales par ailleurs, fait baisser le
cours des actions, car la hausse des taux rduit leur rendement par
rapport aux obligations.
Au Japon, inflation galement. Mais ce ne sont pas les prix des
biens qui augmentent. Entre autres facteurs, ils sont tirs vers le
1. Le groupe des sept pays les plus riches de la plante, dont les dirigeants et
ministres se runissent rgulirement pour discuter de la situation conomique
mondiale et prendre ventuellement des dcisions concertes de politique conomique.
226

LE MARASME JAPONAIS

bas par la forte hausse du yen dont la valeur par rapport au dollar
double presque (de 1 $ == 260 Y 1 $ == 135 Y) pendant l'anne
1985. Ce sont les prix des droits de proprit, actions et immobilier, qui s'envolent. La hausse des prix de ces actifs est alimente
en grande partie par le crdit bancaire. En effet, les banques, soumises un dbut de drglementation qui accrot la pression
concurrentielle et abaisse leurs marges, cherchent tendre leurs
activits et accrotre leur volume de crdit. Elles prennent donc
plus de risques, financent largement les investissements en immobilier et en actions, et investissent elles-mmes sur ces marchs.
Naturellement, comme toujours, on trouve au dbut d'excellentes
raisons fondamentales la hausse du prix des actifs. Les PER 2
taient dj suprieurs Tokyo ce qu'ils taient Londres ou
New York. Mais, disait-on, c'est que les cours refltent les profits
futurs d'entreprises parties l'assaut des marchs mondiaux avec
un impetus et un succs qui paraissent alors irrsistibles. Quant aux
terrains en ville, sur cette le surpeuple dont la partie habitable est
dj presque une vaste conurbation, et qui cependant veut absolument conserver des terres usage agricole pour maintenir son
autosuffisance en riz, il est bien normal que leurs prix augmentent
rapidement dans la prosprit gnrale. Contrairement ce qui se
passe en Allemagne, le gouvernement n'est donc nullement incit
abandonner sa politique montaire et budgtaire expansionniste.
D'autant que la hausse du yen finit par roder la comptitivit
des exportations et qu'il est donc lgitime de soutenir la demande
intrieure pour qu'elle tire la croissance leur place. La hausse
des prix des droits de proprit s'auto-entretient, alimente par une
politique de crdit facile. S'agissant de l'immobilier, le mouvement est, par ailleurs, favoris par des dispositions fiscales trs
favorables aux spculateurs puisqu'elles exonrent, dans certaines
conditions, les plus-values foncires de toute taxation. Naturellement, comme toujours, la hausse a d'abord des effets rels trs
favorables. L'optimisme des acteurs conomiques et l'effet de
2. Priee earning ratio: ratio du prix d'une action au dernier bnfice connu.
Cf. chapitre 4 sur les dterminants du PER.
227

CHAPITRE 10

richesse 3 engendrent une consommation des mnages, des investissements des entreprises et donc une croissance trs vigoureuse,
tandis que l'inflation du prix des biens et services reste modre,
en raison de la forte comptition tant interne qu'externe cause du
yen lev.
Naturellement, comme toujours, quand les premires Cassandre
commencent affirmer qu'il s'agit d'une bulle spculative et que
cela ne durera pas, on avance des explications du type: Nous
sommes entrs dans un nouvel ge et les critres anciens n'ont plus
cours. Le nouvel ge, dans ce.cas, c'est celui du Japan number
one. Au moins sur le plan conomique, le Japon l'emporte sur les
tats-Unis. Ce n'est pas de la poursuite de l'insolente prosprit
japonaise dont il faut douter, c'est de la capacit des tats-Unis
se relever de leur marasme industriel, engendr par leur sauvage
finance de march, qui conduit leurs entreprises adopter des
stratgies de court terme et sacrifier l'innovation technique, ainsi
que par des relations sociales conflictuelles peine dignes du
1ge sicle. La vision d'un avenir conomique particulirement
brillant pour le Japon justifie, pour une majorit d'acteurs, les
niveaux atteints par les prix des actions et de l'immobilier. Au
sommet de la hausse, en 1989, les officiels japonais se plaisent
ressasser leurs htes trangers une remarque qui fait alors le tour
du monde: Au prix atteint par le mtre carr Tokyo, la surface
occupe par le seul palais imprial vaut plus que toutes les terres
de Californie. Loin d'y voir une aberration, il est plus que probable que beaucoup de ces officiels expriment ainsi l'immense
fiert d'une revanche conomique clatante sur l'humiliante
dfaite militaire de 1945. Dans cette comparaison, le choix du
palais de l'empereur, symbole que le protectorat amricain n'avait
pas voulu dtruire malgr son implication avre dans le militarisme japonais, est cet gard sans quivoque.
Quoi qu'il en soit, le gouvernement finit par se convaincre que
les choses sont sans doute alles trop loin. En 1989, il ragit assez
3. Baisse de l'pargne et augmentation de la consommation des mnages en
raison de ce qu'ils voient s'accrotre leur richesse financire.
228

LE MARASME JAPONAIS

brutalement en relevant rapidement les taux d'intrt. Il s'attend

peut-tre un atterrissage en douceur , pour employer un terme
du jargon conomique, c'est--dire un repli progressif des prix.
Or, en raison des anticipations autoralisatrices, cela se passe trs
rarement ainsi. Les dcisions gouvernementales sont en effet le
signe d'une modification des anticipations officielles quant l' avenir conomique du Japon. Elles signifient qu'aux yeux du gouvernement, aucun scnario vraisemblable ne permet plus de justifier le
niveau atteint par les prix de l'immobilier et des actions. Elles provoquent alors, avec d'autres facteurs, un basculement de la vision
majoritaire de l'avenir. Dans le cadre de la nouvelle vision, les
niveaux atteints par les prix sont jugs manifestement excessifs.
Les ventes deviennent massives. Les prix des immeubles, des
terrains et des actions s'effondrent. C'est le krach.
On estime aujourd 'hui que la rduction des valeurs foncires
fut de 800 000 milliards de yens et celle des actions de 400 000
milliards de yens dans les annes qui suivirent. Ce total de
1200000 milliards de yens, soit 11000 milliards d'euros (et peu
prs autant de dollars) aux cours actuels, reprsente deux fois le
PIB annuel japonais. Les droits sur la richesse future qui se sont
ainsi volatiliss dans le krach reprsentaient donc deux annes
entires de production de richesse au Japon. Autre lment de
comparaison: deux fois le PIB annuel, c'est peu prs, en temps
normal, l'pargne financire totale des mnages japonais. Grossirement, on peut donc dire qu'au sommet de la hausse, ces
mnages, dtenteurs ultimes des droits de proprit (directement
ou via les banques et les entreprises), se croyaient presque deux
fois plus riches que ce qu'ils taient avant et aprs.

Et de la crise qui s'ensuivit

Il n'est pas trs difficile d'imaginer l'effet sur les banques de
ce double krach immobilier et boursier. D'abord, les banques
avaient elles-mmes activement particip la spculation immobilire (comme les banques franaises la mme poque) et dte229

CHAPITRE 10

naient donc de nombreux actifs fonciers. Ensuite, elles avaient

un grand nombre d'actions en portefeuille. Enfin et surtout, la
hausse des prix ayant t nourrie par le crdit, le volume des
crances bancaires douteuses, parce que garanties par des actifs
fonciers ou des actions dvalues, a vritablement explos. Ce
cataclysme s'est abattu sur un systme bancaire qui tait la fois
trs clat (nombreuses institutions bancaires et non bancaires spcialises sur certains segments de march), globalement peu rentable, et relativement peu capitalis. La faiblesse des capitaux
propres rend impossible de faire supporter aux seuls actionnaires
les pertes dues aux crances irrcouvrables, la faible rentabilit de
les absorber rapidement par les profits futurs. l'vidence, le
secteur bancaire est sinistr. Une profonde restructuration, impliquant ncessairement des injections massives d'argent public,
devient invitable.
En attendant, les effets de richesse (se voyant appauvris, les
mnages consommrent moins), les faillites directement dues aux
krachs et la restriction du crdit par les banques, pour qui la priorit tait de constituer des provisions pour crances douteuses,
plongent l'conomie dans la stagnation. La banque centrale tente
de stabiliser la demande par une baisse des taux. En vain, car, dans
la situation o se trouvent les banques, c'est sans effet sur le crdit
et donc sur la demande. Ne reste alors que l'arme budgtaire. Entre
1993 et 1996, les gouvernements lancent des programmes de
dpenses publiques (principalement de travaux publics) pour un
montant quivalent 12 % du PIB annuel. Elles sont finances par
cration montaire et par augmentation de la dette publique. Un
programme de relance keynsien on ne peut plus classique. Si le
keynsianisme est mort, ce n'est dcidment que dans les manuels
d'conomie. La croissance repart: 2,5 % en 1995, 3,2 % en 1996,
la plus forte croissance des pays de l'OCDE cette anne-l! En
mme temps, les plus grandes banques, de faon sans aucun doute
trs prmature, annoncent que, la reprise leur permettant d'acclrer la constitution de provisions pour crances irrcouvrables,
elles seront capables de venir bout des consquences du krach en
un an ou deux. Elles esprent par l viter que le gouvernement,
230

LE MARASME JAPONAIS

comme l'y presse la communaut financire internationale , ne

dcide de lancer un plan drastique de restructuration bancaire.
En 1997, le ministre des Finances, gardien des finances
publiques, tire argument de ces bonnes nouvelles pour convaincre
le Premier ministre de stopper l'augmentation de la dette publique.
Les programmes de relance budgtaire et la stagnation des annes
90-92 l'ont en effet porte de 60 90 % du PIB, un des taux les
plus levs des pays de l'OCDE. Le Premier ministre relve les
impts et rduit les programmes de travaux publics. En mme
temps, il prend des initiatives visant acclrer la restructuration
bancaire. Les banques ragissent en redevenant d'une prudence
extrme en matire de crdit, ce qui frappe directement les PME et
de nombreuses grandes entreprises.
Ce resserrement budgtaire et montaire replonge immdiatement l'conomie dans le marasme. Les faillites se multiplient,
y compris, partir de la fin de 1997, les faillites d'institutions
bancaires et financires. Plus profondment, le comportement de
consommation des mnages commence de se modifier. La part de
leur revenu qu'ils consomment commence de dcrotre. Inquiets
de l'avenir, ils pargnent plus, bien que cette abondance d'pargne
conduise les taux d'intrt longs des niveaux historiqu~ment
bas: 1 % sur les obligations d'tat 10 ans! Consommation flchissante, investissement rduit, cette fois le Japon connat sa premire vritable rcession depuis 1945. Le PIB recule, et s'amorce
mme une dflation (baisse du niveau gnral des prix) qui encourage la non-dpense, puisque conserver de la monnaie est, dans ces
conditions, accrotre son pouvoir d'achat. Loin d'apercevoir le
bout du tunnel, les banques voient de nouveau augmenter le
volume des crances irrcouvrables. Selon certains calculs, en septembre 1998, les 17 plus grandes banques japonaises sont, prises
ensemble, insolvables 4. Pour beaucoup, cela ne fait que dvoiler
un montant beaucoup plus lev qu'initialement annonc de
crances irrcouvrables.
4. La crise bancaire japonaise et l'instabilit financire mondiale , Lettre du
CEPII, nQ 175, janvier 1999.

CHAPITRE 10

Que faire des crances irrcouvrables?

Le dilemme du gouvernement japonais
Ce bref rcit des atermoiements des gouvernements japonais
successifs depuis le krach met en vidence l'existence d'un rel
dilemme. Un assainissement rapide du systme bancaire, par mise
en faillite des banques insolvables, aurait un effet fortement rcessif sur l'conomie et provoquerait un nouvel effondrement de prix
des actifs que dtiennent ces banques, car elles les liquideraient en
cas de faillite. Cela risquerait de rendre leur tour insolvables
des banques qui, autrement, auraient pu survivre et restructurer
progressivement leur bilan, aggravant ainsi la rcession. Il est donc
clair qu'il faut la fois assainir les banques et relancer l'conomie.
Cependant, relancer en permanence la demande par la dpense
publique facilite en thorie l'assainissement bancaire et vite le
cercle vicieux des faillites en chane, mais en ralit permet aussi
aux banques de diffrer cet assainissement. Or la dette publique ne
peut crotre indfiniment.
Il est par consquent sans grand intrt d'affirmer, comme le
firent un grand nombre d'observateurs occidentaux, que tout le
monde sait ce qu'il faudrait faire , y compris les Japonais. Un
plan de sauvetage pnible et crdible du secteur bancaire japonais
doit tre lanc et une combinaison de baisse d'impts et d'expansion montaire agressive est ncessaire pour stimuler la demande
domestique, restaurer la confiance des consommateurs et gagner
du temps pendant que la rforme bancaire est mise en uvre. 5
Ou : La mise en place d'un plan d'assainissement cohrent qui
allie le resserrement du cadre prudentiel et la consolidation bancaire, dans un mme programme financ par l'emprunt public et
associ une relle expansion de la demande publique. 6 Et
d'enchaner en mettant les plus grands doutes sur la capacit
du gouvernement japonais faire ce que tout le monde sait qu'il
5. The Economist, 26 septembre 1998.
6. Lettre du CEPll, nQ175, janvier 1999.

LE MARASME JAPONAIS

faut faire , en raison du systme politique corrompu et inefficace

qui constituerait la faiblesse fondamentale de ce colosse conomique aux pieds d'argile, comme le fit The Economist qui titra, de
faon quelque peu condescendante: L'tonnante capacit du
Japon dcevoir. 7
En matire de politique conomique, contrairement ce que
pourrait laisser penser la vigueur des polmiques entre conomistes, tout le monde sait, la plupart du temps, ce qu'il faut faire,
condition qu'on en reste une formulation trs gnrale des solutions. C'est vrai des moyens pour le Japon de sortir du marasme
conomique. Les vritables dbats portent premirement sur les
priorits, surtout lorsque ce qu'il faudrait faire (et que tout le
monde sait) comporte plusieurs volets: assainir les banques et
soutenir la demande, deuximement sur l'ampleur des mesures,
troisimement sur les modalits concrtes de mise en uvre. En
effet, c'est de ce genre de dtails que dpend la rponse une
question parfaitement triviale et cependant cruciale: qui va y
perdre et qui va y gagner?
En ce qui concerne le Japon, un dbat oppose les tenants de la
thse d'une crise de nature principalement structurelle ceux
qui la considrent comme avant tout conjoncturelle . Il s'agit
bien d'un dbat sur les priorits, l'ampleur des mesures, et qui doit
payer. Les partisans de la thse d'une crise avant tout conjoncturelle font l'analyse suivante. Entre 1993 et 1996, le gouvernement
avait engag le pays dans la bonne direction. La croissance retrouve donnait le temps aux banques de se restructurer et elles taient
en voie de le faire d'elles-mmes. L'erreur a t le resserrement
budgtaire et montaire de 1997. Il a dtruit la confiance dans la
possibilit d'un redressement. Le pays fut alors pris dans ce que
Keynes appelait une trappe de liquidit : les injections de monnaie centrale n'eurent plus aucun effet sur la demande prive, et
la demande publique ne pouvait se substituer ternellement la
demande prive dfaillante. Pour en sortir, il faut donc forcer les
mnages consommer. Pour cela, il faut provoquer dlibrment,
7. The Economist, couverture du 26 septembre 1998.

233

CHAPITRE 10

par une cration montaire massive, une inflation qui va pnaliser

la petite pargne par des taux rels ngatifs, et a fortiori pnaliser
la dtention de liquidit. Comme les banques sinistres ne relaient
plus la cration montaire de la banque centrale, celle-ci doit directement injecter de la monnaie dans l'conomie, en achetant massivement des titres publics. Les partisans de cette thse, au rang
desquels on compte Paul Krugman 8 aux tats-Unis et Jean-Paul
Fitoussi 9 en France, ne nient pas la ncessit d'un assainissement
bancaire d'une importance exceptionnelle. Mais ils affirment que
ce problme ne peut tre trait correctement que dans le cadre
d'une croissance retrouve et qu'il n'est pas tel qu'il puisse entraver la reprise de la croissance. Au contraire, le traiter en priorit et
brutalement ne peut conduire qu' une dpression qui le rendra
encore plus difficile rsoudre, comme le dmontre leurs yeux
ce qui s'est pass en 1997 et 1998.
C'est ce que nient les tenants de la crise structurelle. Pour les
plus radicaux de ces derniers, la crise bancaire japonaise n'est
qu'un aspect d'une crise beaucoup plus profonde du capitalisme
japonais. Celui-ci tait peut-tre adapt la priode de rattrapage
et de croissance principalement autocentre qu'a connue le Japon
jusqu' la fin des annes 70. Il ne l'est plus du tout un pays
devenu riche et plong dans une conomie globalise. Le Japon a
pu faire illusion dans les annes 80, grce aux succs l'exportation de quelques firmes excellant dans la production de masse
diffrencie (automobile, lectronique grand public). Cependant,
l'crasante revanche des tats-Unis dans les annes 90 montre
bien leurs yeux que, lorsqu'il s'agit de jouer dans la cour des
grands, il n'est pas de modle plus efficace que le capitalisme
anglo-saxon. Pour eux, tout ce qui faisait la force du capitalisme
japonais est dsormais dsign comme sa faiblesse fondamentale.
Un capitalisme sans capital (des actionnaires minoritaires et pas8. Paul Krugman, The Return ofDepression Economies, op. cit.
9. Jean-Paul Fitoussi, Brsil, Japon: flagrant dlit d'abus doctrinal ,
Le Monde, Il mars 1999; voir aussi Anthony Roley, Getting on its Feets , The
Banker, janvier 1999, traduit dans Problmes conomiques.

234

LE MARASME JAPONAIS

sifs); les relations troites et de long terme entre firmes industrielles et banques au sein des keiretsu 10; l'emploi vie, le salaire
l'anciennet et la mobilit interne du personnel, qui permettaient
une forte adhsion aux objectifs de la firme, la mobilisation maximale des comptences de chacun, un partage quitable des gains
de productivit; l'action discrte mais ferme du MITIll et du
ministre des Finances pour organiser rapidement le repli des
secteurs en dclin et la mobilisation des ressources collectives vers
les secteurs d'avenir; tout cela, qui fora l'admiration l'gard
de Japan Inc. , se dit dsormais: gaspillage et mauvaise allocation du capital; absence de contrle et de sanction des dirigeants
incomptents; inexistence de marchs du travail permettant la
valorisation et la circulation des comptences et des innovations;
incapacit faire natre des firmes nouvelles, porteuses d'innovations radicales et de destruction cratrice schumpterienne; collusion et absence de comptition entre firmes; refus de la comptition extrieure; corruption des fonctionnaires et des hommes
politiques pour protger des rentes; omniprsence de la mafia.
Bref: opacit, collusion, corruption, inefficacit.
Pour les partisans de cette thse, le mal est donc profond. Le
krach n'en est pas la cause, mais le rsultat. leurs yeux en effet,
jamais la spculation n'aurait pu atteindre une telle ampleur si
le Japon s'tait dot d'une solide finance de march, au lieu de
maintenir un systme bancaire opaque, mal contrl, intimement
li des intrts particuliers. C'est ce systme qui est d'abord
frapp par l'clatement d'une bulle spculative qu'il a laiss
gonfler des niveaux dments, c'est par lui qu'il faut commencer
le grand nettoyage des curies d'Augias. Mais ce n'est qu'un
dbut, il faudra ensuite s'attaquer aux structures industrielles, librer les marchs du travail, remettre l'tat sa place. Ce n'est qu'
ce prix que le Japon rgnr pourra entrer dans la modernit de
l'conomie globale. Dans ces conditions, relancer la demande par
10. Groupes industriels et bancaires de socits lies entre elles par des participations croises.
Il. Ministre de l'Industrie et du Commerce extrieur.

235

CHAPITRE 10

la dpense publique, en faisant porter le poids du remboursement

d'une dette publique colossale des gnrations futures dont on
sait qu'elles seront moins nombreuses, car le Japon vieillit
grande vitesse, c'est premirement un cautre sur une jambe de
bois, deuximement une politique irresponsable l'gard de ces
gnrations futures.
Sur quoi porte, en vrit, le diffrend entre ces deux coles?
Pas sur l'analyse conomique. Comme tout le monde en effet,
les conomistes des deux camps conviendraient volontiers que la
crise a bien une double dimension conjoncturelle et structurelle,
que ces deux dimensions sont intimement lies, et qu'il faut les
traiter ensemble avec vigueur. Le diffrend est d'opinion. Les deux
coles n'ont en fin de compte pas la mme opinion sur la capacit,
non seulement du gouvernement, mais aussi des hauts fonctionnaires et des dirigeants actuels des banques et des entreprises,
traiter la dimension structurelle. Les uns pensent qu'ils en sont
capables, pourvu qu'ils bnficient d'un peu de croissance. Les
autres n 'y croient pas. Pour ces derniers, seule une crise grave,
entranant un traumatisme dans la population et un changement du
personnel dirigeant, est capable de faire voluer les choses dans la
bonne direction. Pour dpartager non plus des analyses, mais des
opinions, on tombe alors souvent dans une sociologie politique
d'une qualit scientifique douteuse, quand ce n'est pas dans une
anthropologie de bistrot, dont Robert Solow remarqua qu'elle est
frquemment le refuge ultime des problmes conomiques non
rsolus. Or il n'est pas ncessaire d'en arriver l pour progresser
un peu vers la racine du problme tout en restant dans le champ
de l'conomie. Car, avant de conclure l'impuissance politique
des lites japonaises, il faut d'abord tenter d'identifier clairement
la nature profonde du problme conomique qui leur est pos.
C'est un problme de rpartition d'une ampleur exceptionnelle.
La hausse des prix de l'immobilier et des actions avait cr une
norme quantit de droits sur la richesse future du Japon. Additionns aux droits existant avant elle, l'ensemble excdait sans
doute largement tout ce que les scnarios les plus optimistes sur la
croissance future de la richesse du Japon pouvaient laisser esprer.

LE MARASME JAPONAIS

Une bonne partie de ces droits en excs s'est vapore dans

le krach lui-mme et le marasme qui a suivi. Le solde s'est alors
concentr, et s'est rvl comme tel dans le bilan des banques sous
forme de crances irrcouvrables, comme il est normal dans une
hausse finance ultimement par le crdit bancaire. Selon certaines
analyses, le montant des crances irrcouvrables des banques
s'levait encore, en 1999, 30 % du PIB. Ce chiffre, on l'a vu,
dpend en partie de la conjoncture. En tout tat de cause, il est
considrable. Le problme actuel est donc d'achever la purge
des droits en excs. Si l'on veut que les banques, prises dans leur
ensemble, continuent fonctionner, il faut donc organiser le transfert de 30 % du PIB vers les banques. Toute la question est: comment s'y prendre et, surtout, qui va payer, c'est--dire se priver
d'une part de sa richesse actuelle ou de ses droits sur la richesse
future pour effectuer ce transfert aux banques? Il est clair, et cela
milite en faveur des arguments des conjoncturistes , que si la
croissance est vigoureuse, un transfert de 30 % du PIB sera moins
douloureux que si le PIB stagne. Mais cela n'te rien au fait que le
transfert doit avoir lieu, ce que passent trop souvent sous silence
ceux qui voient dans la croissance le remde absolu.
A priori, les moyens d'organiser ce transfert et les groupes qui
en faire supporter le cot sont extrmement varis. Il n'est pas
question d'en faire ici une liste exhaustive. Illustrons simplement
cette diversit de quelques exemples. Si le transfert tait moins
important, en bonne logique capitaliste, le groupe qui devrait le
supporter est celui des actionnaires des banques. Ils ne le peuvent
seuls. Mais la question de jusqu'o les mettre contribution reste
ouverte. Elle est complexe, car les actionnaires sont, pour de nombreuses banques, les entreprises industrielles du mme keiretsu.
Trop solliciter ces entreprises pour recapitaliser leurs banques
pourrait conduire certaines la faillite, faisant ainsi peser une
part du fardeau sur leurs employs. Il est clair, dans le cas japonais, que l'apport d'argent public est donc ncessaire. Mais de
quelle ampleur doit-il tre et en change de quoi doit-il tre
apport? Il peut s'agir de subventions ou de prts taux rduits,
qui laisseraient aux mains des actionnaires historiques les profits
237

CHAPITRE 10

retrouvs aprs l'assainissement. On peut cependant juger ceci

illgitime et nationaliser les banques en faillite, les recapitaliser
avec des fonds publics et les revendre quand elles sont nouveau
profitables. L'assainissement du secteur bancaire devra s'accompagner de fusions et de restructurations destines amliorer la
rentabilit future des banques, les profits futurs contribuant achever le provisionnement des crances irrcouvrables. Restructurer
drastiquement les banques, c'est certainement minimiser le volume
d'argent public ncessaire, mais ce sont alors les employs excdentaires , licencis en masse dans ce cas de figure, qui paieront
un lourd tribut. Stimuler une croissance dlibrment inflationniste
est une option. Dans ce cas, c'est l'ensemble des dposants et des
emprunteurs taux fixe qui assumeront l'essentiel du transfert.
Ajoutons pour finir qu'il existe aussi de nombreuses possibilits
de tenter de passer une partie du fardeau, du mistigri, des
acteurs trangers. Par exemple en choisissant l'inflation. Il y a en
effet de bonnes raisons de penser qu'une politique inflationniste
ferait baisser le cours du yen par rapport au dollar et l'euro (en
termes rels, c'est--dire diffrentiel d'inflation dduit). La Chine
a solennellement prvenu qu'en cas de baisse forte du yen, elle
dvaluerait le yuan. Les monnaies des autres pays du Sud-Est
asiatique suivraient. Qui perdrait: tous les trangers dtenteurs
d'actifs financiers au Japon qui ne se seraient pas dgags temps,
et surtout les et:Uploys des entreprises non asiatiques, soumis
une comptitivit accrue des exportations asiatiques, qui pserait
sur l'volution de leurs salaires.
On conoit la difficult du problme. Elle est de nature politique. Personne, et surtout pas la grande majorit des salaris et des
contribuables japonais, qui n 'y est pour rien, n'est prt accepter
de gaiet de cur le mistigri. Les sommes concernes sont telles
que le gouvernement ne peut s'en tirer par un tour de passe-passe
qui effectuerait les transferts en douce et sans douleur. Choisir
entre les diverses solutions techniques proposes par les conomistes implique ncessairement un dbat dont les questions de
justice et d'thique ne peuvent tre cartes, c'est--dire un vritable dbat politique. Les atermoiements des gouvernements japo-

LE MARASME JAPONAIS

nais successifs depuis le dbut des annes 90 et leur incapacit

trancher dans le vif s'expliquent bien moins par je ne sais quelle
faiblesse intrinsque du systme politique japonais que par l' absence d'un consensus, au sein de la population japonaise, sur ce
qu'il convient de faire.
Sur les raisons de l'absence de consensus, dans les pays riches,
propos des questions conomiques conflictuelles , j'ai propos
ailleurs 12 une explication. Elle convient bien, mon avis, au Japon
aujourd'hui. En 1973 aussi, le gouvernement japonais dut organiser un transfert considrable de richesse. Dans ce cas, il n'tait pas
interne au Japon, mais entre le Japon et les pays producteurs de
ptrole. Le quadruplement des prix du ptrole obligea le Japon
exporter et donc produire quatre fois plus de marchandises pour
pouvoir en importer la mme quantit. Autant qui tait soustrait au
flux annuel de richesse nationale. Le problme tait le mme : sur
qui allait peser le fardeau? l'poque, le gouvernement japonais,
contrairement aux gouvernements europens, a ragi avec une
dtermination et une rapidit exceptionnelles: il a encourag une
forte inflation pendant deux ans. Les salaires n'ayant pas suivi, ce
furent donc les salaris et les pargnants qui supportrent le transfert, laissant intacts les profits des entreprises qui purent continuer
investir et marcher victorieusement l'assaut des marchs
mondiaux. l'poque, nul doute mon avis que ces mesures ont
t acceptes en raison d'un fort sentiment national, ancr dans la
volont de rattrapage conomique, voire de revanche sur les tatsUnis. Un intrt conomique suprieur l'emporta sur les intrts
particuliers. Pourtant, les salaris et les petits pargnants n'taient
pas plus responsables du choc ptrolier qu'ils ne le furent du krach.
Dans un Japon devenu riche et vieillissant, un consensus fond sur
le nationalisme conomique ne peut plus exister, d'autant que
la crise actuelle a une origine interne. Les conflits d'intrts
conomiques y sont nu. Il n'est pas tonnant, dans ces conditions, que des voix s'lvent aujourd'hui au Japon pour appeler
surmonter ces conflits par un renouveau nationaliste fond, cette
12. conomie, le grand satan?, Textuel, 1998.

239

CHAPITRE 10

fois, non sur une volont collective de rattrapage conomique,

mais sur des valeurs beaucoup plus inquitantes.

Qui gardera le mistigri?

Revenons, pour conclure, notre question initiale. Que nous
apprend le Japon sur le rapport entre crise financire et volution
de l'conomie relle? La rponse de ceux qui pensent que le
marasme japonais est pour l'essentiel un problme conjoncturel est
claire. Krugman se demande par exemple pourquoi l'vaporation
d'une richesse qui n'tait que fictive devrait avoir des effets
dpressifs durables, mme si la bulle financire a pu conduire des
investissements rels excessifs ou inadquats. Il n 'y a pas de
bonne raison, affirme-t-il, pour laquelle des investissements mal
orients dans le pass devraient laisser des travailleurs parfaitement comptents au chmage et des usines parfaitement comptitives inoccupes. 13 Cette affirmation parat frappe au coin du
bon sens. Si, aprs un krach financier, l'conomie ralentit et n'emploie pas au mieux ses capacits productives relles qui, elles, sont
toujours l, inchanges par ce qui s'est pass dans la sphre financire, il faut et il suffit, pour Krugman, d'appliquer vigoureusement ce qu'il appelle le keynesian compact 14 de manire replacer
l'conomie sur une trajectoire de plein emploi de ses capacits
productives physiques et humaines. C'est ce qu'il prconise au
Japon.
Ce qu'oublie Krugman, c'est le mistigri. Toute crise financire
de quelque importance dclenche une lutte acharne entre acteurs
conomiques dont l'enjeu est de se dbarrasser du mistigri: les
droits sur la richesse qui ont t crs en excs, et dont il apparat
qu'ils ne valent plus rien. Elle implique donc des transferts
de richesse auxquels tous les acteurs rsistent, car ils paraissent
injustes la majorit d'entre eux, bon droit le plus souvent. Ce
13. The Return ofDepression Economies, op. cit., p. 160. Traduit par nous.
14. C'est--dire des mesures de relance montaire et budgtaire.

24

LE MARASME JAPONAIS

sont ces conflits qui, tant qu'ils ne sont pas rsolus, peuvent
bloquer le retour de l'conomie relle sur une trajectoire de
plein emploi. Le keynesian compact n'est jamais qu'un moyen,
parmi d'autres, de rsoudre ces conflits. Ce n'est en rien le remde
miracle qui les effacerait en supprimant la ncessit d'un transfert
rel. Il peut donc aussi tre bloqu, comme les autres. Si on le
prfre d'autres solutions, il serait plus sain et plus efficace, pour
le dbat politique, de ne pas dissimuler les transferts qu'il implique
et de dire clairement pourquoi, au nom de quelles prfrences
politiques, on le prconise.

Chapitre Il

Mieux vaut tre du ct du manche :

la crise asiatique

me si, ds avant juillet 1997, tout le monde ne partageait

pas l'enthousiasme presque gnral suscit par les remarquables succs conomiques des pays d'Asie du Sud-Est et de la
Chine depuis deux dcennies, il est incontestable que la crise qui a
clat avec la dvaluation du baht thalandais le 2 juillet 1997
a surpris -le mot est faible - par sa brutalit et son ampleur. C'est
d'elle que date la gnralisation du dbat sur le systme montaire
et financier international actuel. Ce systme est-il responsable de la
pire des rcessions conomiques qu'aient subie des centaines de
millions de gens depuis celle des annes 3D? Ou n'a-t-il fait que
sanctionner, certes de manire un peu brutale, de graves erreurs des
gouvernements de ces pays? Ou encore, de manire plus profonde,
n'a-t-il fait que rvler l'puisement d'un capitalisme asiatique,
longtemps admir, mais qui s'est rvl inefficace et gangren
par la corruption? C'est galement cette crise qui a fait sortir la
critique du FMI du cercle restreint des tiers-mondistes obstins. En
fvrier 1999, au forum de Davos qui runissait 1' lite politicoconomique du monde riche, il n'tait question que des erreurs
du FMI. Mais aucun consensus ne se dgageait sur ce qu'il aurait
d faire et devrait faire l'avenir.
Aprs une description de la crise asiatique, prcde d'un rappel du prcdent que fut la crise mexicaine de 1995, ce chapitre se
propose d'instruire un procs. Qui est responsable de cette crise?
La globalisation financire? Le FMI? Le capitalisme asiatique?
Les gouvernements de ces pays? Nous progresserons ainsi dans la

243

CHAPITRE 1 1

comprhension des caractristiques de la finance globale, en particulier de ses effets sur les pays dits mergents .

Le prcdent mexicain de 1995

Ce qui s'est pass en Asie partir de juillet 1997 n'tait pas sans
prcdents. Par bien des aspects, la crise mexicaine de 1995 avait
fait figure de rptition gnrale. Le Mexique avait un gouvernement conomiquement correct aux yeux de Washington. Il
venait de signer un accord de libre-change avec son puissant voisin.
Les usines et les capitaux trangers affluaient. Puis, quoi? Presque
rien. Le 1er janvier 1994 : rvolte des Indiens du Chiapas et surgissement sur la scne mdiatique du mystrieux sous-commandant
Marcos . En mars: assassinat du successeur dsign par le parti au
pouvoir (le PRI) pour le poste de prsident, Donaldo Coloso, un
rformiste dans la ligne du prsident en titre, Salinas, mais bnficiant de plus d'une forte popularit. Presque rien, mais assez cependant pour semer le doute dans l'esprit des investisseurs, mexicains et
trangers, sur la capacit politique du prsident qui allait succder
Salinas, dans quelques mois, poursuivre la politique antrieure.
Enfin, un problme conomique, signal depuis au moins deux ans
par des observateurs attentifs. Selon eux, la croissance mexicaine
tait faible parce que le peso tait survalu, par rapport au dollar, de
l'ordre de 20 30 %. Les produits mexicains taient donc insuffisamment comptitifs sur le grand march nord-amricain qui s'tait
largement ouvert eux. Consquence de cette mdiocre croissance :
de faibles rentres fiscales et un dficit budgtaire important. Un
problme banal qui pouvait se traiter froid par une dvaluation.
Or, en dcembre 1994, une squence infernale s'enclenche. Les
capitaux commencent fuir le pays de manire inquitante,
demandant la transformation de pesos en dollars. On sait maintenant qu'il s'agissait au dbut surtout de capitaux mexicains. Les
rserves de changes, initialement confortables, baissent dangereusement. Il faut agir. Le gouvernement, aprs avoir jur qu'il ne le
ferait pas, choisit de dvaluer le peso de 15 %. Pas assez, selon la
244

LA CRISE ASIATIQUE

plupart des observateurs. Cette demi-mesure ne fait que dclencher

une avalanche de sorties de capitaux. Le gouvernement est oblig
de laisser le peso flotter la baisse. Il perd rapidement la moiti de
sa valeur, malgr une hausse des taux d'intrt courts jusqu' 75 %
pour tenter de retenir les capitaux mobiles. Avec de tels taux, les
intrts de la dette publique explosent et certaines entreprises
font faillite. Le chmage s'accrot, les rentres fiscales plongent.
Le PIB, en 1995, chute de 7 %, la production industrielle de 15 %.
Le gouvernement apparat rapidement incapable de rembourser les
chances de sa dette, particulirement les dsormais fameux tesobonDs. Il s'agissait de titres de dette publique indexs sur le dollar,
que le gouvernement avait mis pour rassurer les investisseurs sur
sa volont de stabiliser le change en menant une politique montaire approprie. Dsormais, il doit collecter, avec un peso dvalu
de 50 %, deux fois plus de pesos pour rembourser en dollars.
Alors il se tourne vers Washington, c'est--dire vers le FMI
et le dpartement du Trsor amricain. Ces deux institutions, de
l'avis gnral, ragissent avec une rapidit et une clrit exceptionnelles. En un week-end, elles mobilisent 50 milliards de dollars
de crdits au profit des autorits mexicaines afin de leur permettre
de faire face leurs engagements extrieurs et de reconstituer leurs
rserves. partir du milieu de l'anne 1995, les banques et les
investisseurs trangers commencent revenir au Mexique. La chute
de l'activit conomique est enraye, le peso stabilis.
Quelles leons a-t-on majoritairement tires de cet pisode?
Premire leon: C'est le Mexique! Dans les annes 60 et 70
en effet, le Mexique et les autres pays d'Amrique latine furent
considrs (avec quelques pays africains dont le cas tait de toute
faon jug dsespr 1) comme les pires lves de la classe des
pays du tiers-monde conomie capitaliste de march. Qu'ils
soient lus ou issus de coups d'tat militaires, les gouvernements
sont tous jugs populistes, clientlistes, protecteurs d'entreprises
publiques inefficaces et d'un secteur priv qui l'est tout autant, et
n'ayant aucune rigueur budgtaire et montaire. D'o des pisodes
1. tort, videmment.

245

CHAPITRE 1 1

d 'hyperinflation qui nourrissent, avec l 'hyperinflation allemande

des annes 20, les annales de ce phnomne.
Le grand tournant, c'est la crise de la dette publique qui clate
(dj au Mexique) en 1982. Tous les pays d'Amrique latine passent alors sous contrle du FMI et du Trsor amricain qui entreprennent, plans d'ajustement structurel l'appui, d'en faire de
bons lves. Le Chili de Pinochet sera le premier, et les autres suivront. Au Mexique, le tournant est pris en 1988 avec l'lection
(truque) de Salinas. Les tats-Unis font alors un effort: le plan
Brady allge considrablement la dette des pays latino-amricains en 1989. On peut repartir sur de bonnes bases. Salinas est
entour de brillants conomistes, forms au MIT et Stanford. Le
Mexique devient un trs bon lve. Mais sept ans, c'est un peu
court pour se dbarrasser de dcennies de mauvaises habitudes.
Alors, la crise de 1995? Un simple accident de parcours sur la
voie du redressement. Les gouvernements Salinas puis Zedillo ont
fait globalement ce qu'il fallait faire, une erreur prs: avoir laiss
le peso trop s'valuer et n'avoir pas rduit assez vite la dette
publique. Certes, la correction a t svre, mais finalement de
courte dure. Que voulez-vous, c'est ainsi: l'conomie globalise
apporte des avantages considrables en stimulant la comptition,
et en allouant efficacement les facteurs de production, sources de
productivit, donc de croissance. Mais c'est un monde difficile o
les erreurs se paient comptant: there is no free lunch 2.
Seconde leon: On peut dormir tranquille. Non que ce
soit dsormais eux qui ne dorment pas 3. Tout le monde peut
dormir tranquille, car le FMI et le Trsor amricain veillent. Ils ont
dmontr qu'ils taient capables de fournir les liquidits ncessaires en cas de besoin, c'est--dire quand les marchs, exceptionnellement, ne parviennent pas s' autorguler. Grce eux, le
risque de systme est matris, le spectre de la crise financire
gnralise est cart.

2. Il n'y a pas de repas gratuit.

3. Voir l'histoire de Rachel, dans l'avant-propos.

LA CRISE ASIATIQUE

Les tigres taient-ils de papier?

Mais la crise asiatique, c'est tout autre chose. D'abord, les pays
dvasts taient, eux, les meilleurs lves. En deux vagues successives, d'abord les dragons au dbut des annes 60 (Hong-Kong,
Singapour, Taiwan, Core du Sud), puis les tigres dans les
annes 70 (Thalande, Malaisie, Indonsie, Philippines 4), les pays
d'Asie du Sud-Est ont entam un rattrapage des pays riches d'une
exceptionnelle rapidit, fond sur l'industrialisation. Les taux de
croissance du rattrapage japonais des annes 50 70 ont t dpasss. La Chine partir de 1978, l'Inde un peu plus tard, connaissent
galement une croissance trs rapide. L'ensemble fait de l'Asie,
partir des annes 80, le ple le plus dynamique de l'conomie
mondiale. Les dragons et les tigres sont des pays trs diffrents:
un extrme, de simples villes population chinoise comme HongKong et Singapour, l'autre l'Indonsie, un archipel peupl de
260 millions d'habitants et exportateur de ptrole. La Chine est
encore autre chose 5. Cependant, leur croissance conomique prsente quelques traits gnraux communs.

Les traits communs de la croissance asiatique

Au dpart, des rformes agraires russies. Elles donnent la terre
aux paysans et engendrent une forte augmentation de la productivit agricole qui dgage de la main-d'uvre pour l'industrie
des villes. Un niveau d'alphabtisation et d'ducation lev par
rapport d'autres pays de l'ex-tiers-monde de richesse initiale
comparable. Un trs fort taux d'pargne (suprieur 30%) permettant une accumulation soutenue de capital sans apports extrieurs.
Des gouvernements autoritaires jouant un rle conomique
actif: protection du march intrieur, systme bancaire aux ordres
qui oriente l'pargne vers les secteurs prioritaires, existence de
4. Un ensemble beaucoup plus peupl, 356 millions d'habitants contre 77 pour
le premier groupe.
5. Sur les spcificits de l'Inde et de la Chine, pays bas salaires et capacit technologique , voir L'Ingalit du monde, op. cit., chap. 6.

247

CHAPITRE 1 1

plans de dveloppement. La croissance conomique est ainsi

dirige par une lite, compose d'hommes politiques et de dirigeants de banques et d'entreprises industrielles, et unie par des
relations de services rciproques assez diffrentes de celles qui
rgissent les rapports entre les tats et le monde des affaires
en Occident. Une gestion macroconomique sage: budgets publics
matriss et inflation raisonnable, contrairement aux pays d'Amrique latine. Enfin, une industrialisation tire par l'exportation,
selon un processus devenu classique de remonte des filires
et d'intensification progressive du contenu technique des biens
exports. On commence par le textile habillement et de simples
usines de montage (lectronique), activits trs intensives en travail peu qualifi. Puis, mesure que les salaires augmentent et
que les technologies trangres sont habilement captes et intgres, grce des investissements directs matriss de firmes
occidentales et japonaises, on se diversifie vers des biens plus
fort contenu technologique. Ces caractristiques ne sont pas sans
rapport avec celles de la croissance japonaise, sauf la dernire: une
croissance tire par les exportations. La croissance japonaise fut en
effet trs largement autocentre. Aujourd 'hui, le taux d'ouverture
du Japon 6 n'est encore que de 12 %, chiffre comparable celui des
tats-Unis et de l'Union europenne, alors que celui des dragons et
des tigres est trs suprieur (30 40 %, voire plus pour les villestats). D'autre part, le Japon tait dj une grande puissance industrielle avant-guerre. Quoi qu'il en soit, dans les annes 80, on commence parler de capitalisme asiatique et non simplement
japonais. Les succs de l'Asie nourrissent un dbat sur les mrites
respectifs des modles anglo-saxons et asiatiques 7. Dbat dont ne
furent pas absentes des considrations relevant de l'anthropologie
de bistrot. Mais il faut reconnatre que ces discours ne furent
pas l'apanage de quelques commentateurs occidentaux. Ils furent
aliments par les dclarations de certains dirigeants asiatiques, tels
6. Moyenne des exportations et des importations / PIB.
7. Reprsentatif de ce dbat, et chantant les loges du modle asiatique, James
Fal1ow, Looking at the Sun. The Rise ofthe New East Asian Economie and Political System, Vintage Books, 2c d., 1995.

LA CRISE ASIATIQUE

les prsidents de Singapour et de Malaisie, vantant la spcificit et

la supriorit de l'esprit des peuples de leur zone.
Au dbut des annes 90, certains chercheurs 8 affirment cependant que l'exceptionnelle croissance asiatique s'explique surtout
par l'accumulation des facteurs de production, en particulier une
norme accumulation de capital permise par des taux d'pargne
non seulement levs mais croissants. En revanche, selon eux,
l'volution de la productivit des facteurs de production n'a rien
de remarquable et signale plutt une utilisation relativement peu
efficace du stock de capital accumul, semblable en cela ce qu'on
a cru pouvoir observer dans la croissance des pays socialistes europens et de l'URSS. Ils en concluent que, le taux d'pargne ne
pouvant indfiniment augmenter, la croissance extensive de ces
pays est voue ralentir, sauf s'ils se reforment en profondeur pour
enclencher une croissance fonde sur des gains de productivit
des facteurs. Ces articles provoquent un dbat assez technique,
car la mesure de la productivit des facteurs pose de redoutables
problmes, dans le dtail duquel il n'est pas ncessaire d'entrer ici.
Il est cependant utile de l'voquer, car il conduit deux remarques
mes yeux importantes.
Les pays d'Asie du Sud-Est sont engags dans un processus
de rattrapage conomique. Or il s'agit toujours d'un processus
trs singulier par rapport la croissance des pays les plus avancs.
Son moteur profond est l'intensification du travail de la population
et l'acquisition des connaissances et des savoir-faire des pays les
plus avancs, d'o l'importance d'un bon niveau initial d'ducation gnrale. Lorsque les conditions initiales sont runies et que
le processus est politiquement bien dirig, il peut tre trs rapide.
En effet, il est beaucoup plus facile d'apprendre ce que les autres
savent dj et de les imiter que d'inventer 9 Le rythme de rattrapage est donc d'autant plus rapide que l'cart est grand: un pays
qui se rapproche des pays rattraps (comme la Core qui a dj
8. Laurence Lau et Alwyn Young. Leurs travaux ont t largement populariss
par Paul K.rugman, qui les a rsums dans un article de Foreign Affairs de 1994.
9. Dans les pays les plus avancs, le rythme de croissance est limit par celui
du progrs technique.

249

CHAPITRE 1 1

atteint le niveau de richesse par habitant du Portugal) voit ncessairement son taux de croissance ralentir. Or une croissance trs
rapide engendre invitablement de multiples dsquilibres, sources
d'une efficacit de l'utilisation du capital fixe qui peut en effet tre
qualifie de mauvaise , si on la compare celle des pays avancs. Surcapacits dans certains secteurs, goulets d'tranglement
dans d'autres, formation insuffisante des employs aux machines
qu'ils utilisent sont non seulement invitables, mais crent des
tensions dont la rsolution marche force nourrit le processus
mme de croissance. La Core, par exemple, peut acqurir sur
tagres peu prs exactement les mmes usines et les mmes
technologies que nous. Si elle les utilisait immdiatement aussi
efficacement, elle serait tout simplement aussi riche que nous. Ce
n'est pas le cas, mais les avoir acquises l'oblige et lui permet tout
la fois de former sa main-d'uvre de manire acclre. Dsquilibres, surinvestissement, voire gaspillages, non seulement sont
inhrents aux rattrapages rapides, mais ils en sont des moteurs. Il
n'y a aucun sens comparer selon les mmes critres des croissances stabilises autour de 3 % dans les pays les plus riches et des
croissances de rattrapage de 10 %.
La seconde remarque est que ce dbat n'aurait pas eu le retentissement qui fut le sien et qui a dpass les intentions et la rigueur
scientifique des auteurs initiaux, si la crise asiatique n'avait pas
eu lieu. Ces analyses ont en effet t largement utilises pour
affirmer: On vous l'avait bien dit, ce qui doit arriver arrive, cette
croissance n'tait pas saine. Traduisez: Elle ne respectait pas
les canons d'efficacit du capitalisme anglo-saxon. Pourtant,
quelques mois avant l'clatement de la crise en Thalande, les
grands prtres de cette orthodoxie, le FMI et les agences de notations, continuaient gratifier les pays asiatiques des meilleures
notes possibles. Le ver tait pourtant dans le fruit, mais ce sont eux
qui avaient fortement contribu l'introduire.

L'ouverture aux capitaux mobiles

Jusqu'au dbut des annes 90 en effet, la croissance des pays
asiatiques fut essentiellement fonde sur leur pargne intrieure.
250

LA CRISE ASIATIQUE

Comme ils avaient des balances commerciales dficitaires en

moyenne, situation normale pour un pays en rattrapage, ils importaient cependant des capitaux, mais essentiellement sous forme
d'investissements industriels directs et de prts souverains, c'est-dire de prts aux tats, lesquels, compte tenu d'une gestion budgtaire quilibre et d'une dette publique garde sous contrle, bnficiaient d'excellentes notes de solvabilit.
Les choses changent dans le dbut des annes 90. Fortement
incits par le FMI, dont la doctrine est que les pays mergents
doivent progressivement libraliser les mouvements de capitaux
pour pouvoir bnficier d'apports extrieurs plus diversifis et plus
abondants, ces pays ouvrent leur march intrieur des capitaux aux
trangers et rendent leur monnaie convertible. Ils choisissent pour
la plupart un systme de change fixe (peg), par rapport un panier
de monnaies o le dollar occupe une place prpondrante (autour
de 80 %), suprieure la part de la zone dollar dans leurs exportations 10.
Des perspectives de croissance, donc de profits, brillantes, une
politique de change qui minimise les risques, une gestion macroconomique encense par le FMI: tout tait en place pour que
les capitaux trangers privs affluent. Mais, bien sr, sous forme
d'achat de titres ngociables (actions et obligations) vendables la
premire alerte, et de crdits courts essentiellement interbancaires.
Les titres et crances de ces pays prsentent tout de mme des
risques suprieurs, aux yeux des banques internationales et des
investisseurs, ceux mis par les tats et la plupart des entreprises
du centre . Et, de fait, les capitaux affluent. Sur. place, banques
et institutions financires transforment leurs emprunts en dollars
en prts en monnaie locale, mais reprtent galement en dollars.
De nombreuses entreprises prfrent en effet emprunter en dollars,
car les taux sont plus faibles qu'en monnaie locale. De mme que
les banques, elles ngligent de se couvrir contre les risques de
change (ce qui annulerait l'avantage de taux), confiantes qu'elles
10. Si bien que, si le dollar monte par rapport aux autres devises clefs, la comptitivit moyenne l'exportation du pays se dgrade.

CHAPITRE 1 1

sont dans la poursuite de la politique gouvernementale de change

quasi fixe par rapport au dollar.
Deux forces complmentaires ont donc jou pour provoquer,
au moins dans certains pays, dont la Thalande, un excs d'entre
de capitaux. D'une part, un manque de prudence des banques,
socits immobilires et entreprises locales, qui ont emprunt
au-del de ce qu'elles pouvaient rinvestir avec des rendements
srs. D'autre part, une volont des banques internationales et des
investisseurs institutionnels des pays riches de diversifier leurs
portefeuilles en investissant dans les actifs plus risqus, mais plus
rentables, des pays mergents d'Asie. Excs signifie que
l'afflux des capitaux mobiles s'est traduit par la cration de droits,
dtenus par des nationaux et des trangers, sur la production future
de ces pays, qui taient excessifs mme dans l 'hypothse o la
croissance de la richesse aurait continu au rythme antrieur. En
Thailande par exemple, mais aussi dans certains autres pays, cela
s'est manifest par des envoles des prix de l'immobilier et des
actions, alimentes par les afflux de capitaux. Cela prit aussi la
forme, dans les grandes entreprises industrielles, d'investissements
en capacits productives sans doute excessifs par rapport aux perspectives d'volution de la demande tant intrieure qu'extrieure.
Investissements qui furent financs par une augmentation de leur
endettement, en partie en dollars.
Cette tendance au surinvestissement et un endettement excessif des entreprises, par rapport aux critres en vigueur dans les
pays riches, ne date pas de la libralisation financire du dbut des
annes 90. Elle caractrisait le mode de croissance de ces pays et
tait facilite par la relation intime existant, sous l'gide du
gouvernement, entre banques et grandes entreprises. Cependant,
dans la phase antrieure, ces excs taient rsorbs, soit par un peu
d'inflation, soit simplement parce que la croissance tait encore
plus forte que prvue, les justifiant a posteriori. Auquel cas on
peut considrer que ces excs taient l'un des moteurs de la croissance rapide: une offre en apparence excessive crait en fait sa
propre demande et se trouvait ainsi justifie.
L'afflux de capitaux extrieurs a incontestablement aggrav le

LA CRISE ASIATIQUE

phnomne, tant quantitativement que qualitativement. Qualitativement car ces capitaux mobiles ont financ des investissements
longs et qu'une partie de l'endettement tait en devises et non couverte contre le risque de change. Banques, institutions financires
et entreprises se mirent donc dans une situation de grande fragilit
financire. Un ralentissement significatif de la croissance et une
forte baisse du change ne pouvaient que provoquer l'insolvabilit
d'un grand nombre d'entre elles. Malgr cela, rien ne permet
d'affirmer que la crise tait invitable. Il aurait certes fallu, pour
l'viter, que le mouvement ne s'amplifie pas et que les gouvernements prennent des mesures pour ralentir la frnsie d' investissements, en particulier spculatifs, et rsorber progressivement les
droits en excs. Difficile, certes, mais pas impossible.
En Thalande, le reflux des prix des titres de proprit avait
effectivement commenc ds 1996, provoquant quelques faillites
d'institutions financires, mais pas de crise financire gnralise.
Un atterrissage en douceur aurait-il pu se poursuivre? Nul ne
peut l'affirmer avec certitude, mais rien, et certainement pas l'analyse des fondamentaux , ne pennet de l'exclure. Quoi qu'il en
soit, cela ne s'est pas pass ainsi. Une crise de change sur le baht
thalandais va dclencher une avalanche de retraits de capitaux qui
plongera l'ensemble des pays de la zone dans une trs profonde
rcession. Le droulement des faits a t trs largement comment,
les mcanismes l' uvre nous sont dsormais familiers. Allons
donc l'essentiel.

Le droulement de la crise
En 1996 et 1997, le dficit de la balance commerciale thalandaise avait commenc de se creuser, pour partie en raison de la
hausse du dollar et donc du baht par rapport au yen, pour partie
en raison d'un fort ralentissement du march mondial des semiconducteurs. Un dbut de repli des prix sur le march des actions,
les premires faillites immobilires ont rendu les investisseurs
trangers plus prudents. L'afflux des capitaux ne compense plus
le dficit des oprations commerciales. Pour soutenir le baht, la
banque centrale vend donc ses rserves en devises. L'inquitude

253

CHAPITRE 1 1

des investisseurs trangers s'accrot, d'autant que la banque centrale est vite souponne de mentir sur le niveau rel de ses
rserves. La spculation contre le baht se dclenche alors, irrsistible. Le gouvernement doit le laisser flotter le 2 juillet 1997. Tous
ceux, Thalandais comme trangers, qui peuvent se dgager tentent
alors de le faire. La trs forte hausse des taux d'intrt court
terme que dcide le gouvernement pour tenter de les retenir ne les
dissuade videmment pas, car, dans le mcanisme de crise de
change et fmancire qui s'est enclench, l'incertitude sur l'volution future de la valeur des actifs qu'ils dtiennent est radicale.
Personne ne sait quel niveau il devient raisonnable de recommencer acheter, il n 'y a que des ventes sens unique. Le baht
plonge, la Bourse plonge, le crdit intrieur disparat. Mme des
entreprises a priori favorises par la dprciation du baht, comme
les entreprises exportatrices, n'arrivent plus se financer. L'conomie entre en rcession, la fragilit financire des banques et
des entreprises se transforme en insolvabilit, des montagnes de
crances irrcouvrables s'accumulent dans les banques.
La contagion aux autres pays de la zone est purement financire. Qu'on l'explique par la psychologie ou par les mthodes
objectives de corrlation des risques grce auxquelles banques
et investisseurs redploient en permanence leurs portefeuilles, le
fait est que, le risque thailandais s'tant matrialis, les capitaux
fuient aussitt les autres pays de la rgion, considrs comme
prsentant le mme type de risques. La Malaisie, les Philippines,
l'Indonsie sont contraintes de laisser flotter leurs monnaies
respectivement le 4 juillet, le Il juillet et le 14 aot. Le 25 aot, le
won sud-coren et le dollar de Singapour sont attaqus, en octobre
le dollar de Taiwan et celui de Hong-Kong. Seul ce dernier, qui est
li au dollar amricain par un currency board 11, rsistera - de justesse - aux attaques spculatives. Dans tous ces pays, sous l'effet
des mmes mcanismes qu'en Thalande, l'conomie entre en
dpression ou stagne. Tout cela des degrs divers, l'Indonsie
connaissant la crise la plus profonde.
Il. Cf. chapitre 6.

254

LA CRISE ASIATIQUE

La Thalande, les Philippines, l'Indonsie et la Core, demandent

l'aide du FMI. Le trs nationaliste prsident de Malaisie, Mahathir,
s'en passe. Les prts organiss par le FMI pour l'Indonsie et la
Core sont les plus importants jamais accords. Ils dpassent largement les montants octroys au Mexique en 1995. Fin 1998, la situation conomique de ces pays commence se redresser. L'amlioration se poursuit en 1999 et 2000, sauf en Indonsie.

Quelques leons qui furent tires de la crise asiatique

Quelle leon a-t-on tire de ces vnements et quels dbats suscitent-ils? Tout d'abord, la thse de crises de change provoques par
des anticipations autoralisatrices conduisant des quilibres multiples l'emporte dfinitivement sur la vision fondamentaliste 12
et ouvre un dbat sur les responsabilits dans cette affaire. Ensuite,
le cercle des critiques du FMI s'largit et une discussion sur la
rfonne du systme montaire et financier international s'engage.

Un cas d'cole d'anticipations autoralisatrices

L'examen attentif du droulement de la crise asiatique a conduit
un nombre croissant d'conomistes la conclusion suivante. Une
poursuite de la croissance des pays asiatiques, peut-tre avec un
lger ralentissement conjoncturel, accompagne d'un glissement
modr de leurs monnaies en raison d'une inflation interne qui
aurait purg progressivement les droits fmanciers en excs, tait un
sentier d' quilibre tout aussi possible, plausible, en confonnit
avec les fondamentaux , que le sentier qui a t effectivement
suivi. savoir: trs forte dprciation des monnaies, qui ne se stabilisent qu'aprs avoir subi des corrections bien suprieures tout
ce que ceux qui les considraient survalues estimaient ncessaire
avant la crise, recul spectaculaire de la croissance par rapport aux
tendances passes, nonne dvaluation des actifs financiers, stock
12. On a vu au chapitre 9 que la conception fondamentaliste des crises de
change avait dj t srieusement branle par les crises du SME de 1992 et 1993.

255

CHAPITRE 1 1

considrable de crances bancaires irrcouvrables et donc ncessit

de transferts de droits de proprit de grande ampleur pour assainir les bilans des entreprises et des institutions financires.
C'est la perception, de la part de certains acteurs, d'une possible
dgradation du rendement et / ou du risque futur des titres et des
crances sur ces pays, perception engendre par un ensemble de
petits vnements et de dcisions gouvernementales considres
comme maladroites , qui a provoqu le saut d'un sentier d'quilibre l'autre. Les anticipations sur l'avenir conomique des pays
asiatiques se sont brusquement modifies et ces anticipations furent
autoralisatrices. Que les craintes qui ont suscit le retournement
initial des anticipations aient t fondes ou pas, peu importe: le
retournement a suffi initier un processus qui a rendu ces craintes
parfaitement justifies, en raison d'un cercle vicieux irrsistible:

Dgradation des
anticipations sur
le couple
rendement / risque
des titres et crances
du pays

Illiquidit
puis
insolvabilit
des banques
et des entreprises

Ventes sens unique

(fuite des capitaux)

Baisse du taux
de change
et des titres,
hausse des taux
d'intrt

LA CRISE ASIATIQUE

la recherche des coupables

Selon cette analyse, la responsabilit premire dans la crise
asiatique est l'ouverture quasi totale de ces conomies aux flux et
reflux de capitaux mobiles. Cette responsabilit est partage. Le
FMI, et derrire lui les gouvernements des pays riches qui lui
fixent ses orientations, ont vivement recommand l'ouverture.
Les banques internationales et les gestionnaires d'pargne des pays
riches en ont largement profit. Les gouvernements des pays asiatiques y ont consenti, car les institutions financires et les grandes
entreprises de ces pays, trs lies au pouvoir politique, y trouvaient
avantage dans un premier temps.
Dans un contexte de libre circulation des capitaux, l'existence
d'anticipations autoralisatrices et le fait qu'il faille leur attribuer
tant la violence de la crise que son extension foudroyante toute la
rgion sont aujourd'hui peu contests. Cependant, beaucoup sont
convaincus que cette crise financire n'a fait que rvler des problmes beaucoup plus profonds. Pour eux, la finance globalise
n'aurait pas pu, elle seule, carter brutalement ces pays d'un
sentier de croissance vigoureuse et quilibre. Si elle l'a fait, c'est
que cette croissance n'tait en vrit pas soutenable. La crise est
svre sans aucun doute, excessivement svre peut-tre, on en
conviendra, mais dans le fond elle est juste et mme bnfique, car
elle a provoqu l'preuve de vrit qui ne pouvait manquer de survenir. Les analyses sur l'inefficacit de l'accumulation de capital
dont nous avons parl avaient prpar le terrain cette vision des
choses. La crise amplifie l'entreprise de dmystification du capitalisme asiatique , qui avait commenc propos du Japon. On
parle dsormais de crony capitalism, capitalisme de copains, pour
dsigner l'intime collusion entre les tats et le monde des (grandes)
affaires, source de corruption, d'inefficacit et objet de mfiance
lgitime de la part des investisseurs trangers. Selon cette thse,
l'heure est dsormais, pour ces pays comme pour le Japon, des
rformes structurelles profondes. Banques et entreprises occidentales sont naturellement toutes prtes les y aider, en rachetant
pour un baht, un won ou une roupie symboliques les pans entiers
257

CHAPITRE 1 1

de l'industrie et des services financiers que la crise a jets terre,

afin d'y insuffler les rgles de bonne gestion capitaliste.
l'appui de cette thse, on peut convoquer les cas singuliers
de Hong-Kong et de l'Australie. Ces deux pays asiatiques auraient
d tre saisis dans la tourmente. De fait, ils l'ont t, mais s'en
sont remarquablement tirs. Hong-Kong s'tait construit en plusieurs dcennies une rputation trs solide de rigueur montaire
et budgtaire, de continuit absolue de la politique de change 13. Or,
Hong-Kong, comme les autres pays de la rgion, a t l'objet au
dernier trimestre de 1997 d'une attaque spculative particulirement massive et sophistique. Un groupe de hedge funds parmi
les plus puissants a construit des positions courtes sur les actions
cotes Hong-Kong (en les empruntant leurs dtenteurs avec
promesse de leur rendre terme, avec un intrt) et longues 14 sur
le dollar amricain (en vendant les actions empruntes puis en
achetant des dollars amricains avec les HK dollars rsultant de
la vente). Le calcul des spculateurs tait le suivant. Les ventes
de HK dollars contre US dollars obligeaient les autorits montaires de Hong-Kong dfendre leur monnaie en l'achetant. De
deux choses l'une: soit elles parvenaient tenir le taux de change
fixe, mais pour cela, ne pouvant compter sur leurs seules rserves
face une attaque massive, il leur faudrait relever les taux d'intrt. Dans ce cas, la Bourse baisserait et les spculateurs gagneraient non sur la baisse du HK dollar, mais sur celle de la Bourse
(en rachetant les actions moins cher qu'ils ne les avaient vendues
pour les rendre ceux qui ils les avaient empruntes). Soit les
autorits montaires dcidaient de laisser flotter la monnaie. Des
ventes d'actions auraient alors galement fait plonger la Bourse,
et les spculateurs gagnaient sur les deux tableaux : la monnaie et
les actions.
13. Rappelons que le HK dollar est li rigidement au dollar amricain par un
currency board.
14. Une position est dite longue quand on dtient un actif sans l'avoir encore
vendu. Elle est gagnante en cas de hausse de prix. Une position est dite courte
quand on a promis de livrer ultrieurement un actif qu'on ne dtient pas encore.
Elle est gagnante en cas de baisse de prix.

LA CRISE ASIATIQUE

Un plan imparable en apparence. Mais il a chou. Les autorits

montaires de Hong-Kong ont trouv les ressources financires
pour la fois dfendre le HK dollar et, ce qui fut trs vivement
critiqu, acheter elles-mmes des actions pour soutenir les cours,
tout en modifiant les rgles du jeu pour rendre plus difficile de
construire des positions courtes sur actions. Si ce fut un chec pour
les spculateurs, c'est qu'ils furent seuls jouer contre HongKong. La majorit des investisseurs trangers, quoique sachant trs
bien ce qui se passait (les hedge funds donnaient la plus grande
publicit leurs oprations, justement pour inciter les suivre),
a fait confiance aux autorits montaires de Hong-Kong. Le
grand mot est lch : confiance. Mais la confiance, cela se construit
et se justifie en se conformant aux normes du capitalisme anglosaxon. Pour les dfenseurs de la thse d'une crise sous-jacente profonde du capitalisme asiatique, le crony capitalism thailandais, lui,
n'inspirait pas une telle confiance , et c'est pourquoi la crise
s'est abattue sur lui!
L'Australie est un pays de la zone Asie-Pacifique. La dpression conomique rgionale, la comptitivit accrue de ses voisins
en raison de leur monnaie dvalue, tout cela menaait gravement
la croissance en Australie, la rentabilit de ses entreprises, la
valeur de ses actifs. Que s'est-il pass? Sous l'effet de la dgradation de la balance commerciale et de fuites de capitaux, le dollar
australien, monnaie flottante par rapport au dollar amricain, s'est
dprci de 20 % sans que le gouvernement ne cherche mme le
dfendre. Puis les choses en sont restes l. Suffisamment d'investisseurs se sont dit que, dvalus de 20 %, les actifs libells en dollar australien devenaient bon march, qu'il tait donc intressant
d'en acheter. Ils l'ont fait : l'hmorragie des capitaux s'est arrte,
le taux de change s'est stabilis. Pourquoi n'en a-t-il pas t ainsi
dans les autres pays d'Asie du Sud-Est? Confiance l encore.
L'Australie, pays anglo-saxon converti au libralisme conomique,
a un systme bancaire transparent (selon les normes occidentales), des entreprises qui prsentent des comptes fiables (selon les
normes occidentales), la politique conomique y respecte les
normes (occidentales) des rapports entre gouvernement et monde

259

CHAPITRE 1 1

des affaires, la banque centrale est indpendante. Bref, les analystes financiers sont en terrain connu, ils savent - en fait ils
croient savoir, cela suffit - valuer la valeur des actifs leurs fondamentaux. Des investisseurs (internes et externes) interviennent
donc ds que les actifs leur paraissent sous-valus, les marchs
s'quilibrent d'eux-mmes. Les pays frapps par la crise ne prsentaient pas les caractristiques de l'Australie, ni celles de HongKong, ni celles de la Chine, protge de la tourmente parce qu'elle
n'a pas libralis les flux de capitaux et que sa monnaie n'est pas
pleinement convertible. Voil pourquoi, selon cette thse, la crise
les a frapps. Que faut-il en penser?
Il est vrai que les grandes entreprises des pays frapps par la
crise taient trs endettes. Il est vrai que leurs banques n'appliquaient pas les mmes normes prudentielles de gestion que les
banques occidentales. Il est vrai que le pouvoir politique intervenait directement dans cette gestion, que cela pouvait tre qualifi
d' opaque , que la corruption tait rpandue. Mais, aprs tout, en
1996, rien de tout cela ne paraissait si grave aux yeux du FMI et
des agences de notation. Et pour cause, le systme avait fait ses
preuves. Il n'tait certes pas parfait ni dpourvu de tensions et
de dsquilibres. Mais lequel l'est ? Que dirait-on a posteriori du
systme amricain s'il s'avrait qu'un krach financier aux consquences conomiques svres trouvait son origine dans une affaire
du type LTCM, dont le sauvetage cette fois aurait chou? Ne
dirait-on pas: On vous l'avait bien dit! Cette absence de contrle
des fonds spculatifs et des banques qui les alimentent, cette orgie
de crdit nourrissant des bulles sur les marchs financiers, ne pouvaient conduire qu' une catastrophe, d'ailleurs bien mrite et
dmontrant la ncessit de profondes rformes structurelles!
Cette faon de blmer la victime est videmment le signe d'un
moralisme puritain, trs prsent chez certains conomistes anglosaxons, mais fort loign de l'analyse conomique.
La seule conclusion solide mes yeux est la suivante. Les pays
du Sud-Est asiatique n'taient pas prts libraliser totalement les
mouvements de capitaux. En le faisant, leurs gouvernements se
sont placs la priphrie du systme de la finance globale, l o
260

LA CRISE ASIATIQUE

les turbulences sont maximales. On peut en effet reprsenter par

des cercles concentriques les titres qui s'offrent l'pargne financire mondiale, c'est--dire quantitativement pour l'essentiel
l'pargne des pays riches, en fonction de la perception du risque
qu'en ont les gestionnaires de cette pargne, ainsi que les banques.

Titres des
pays mergents

Actions cotes
dans les pays riches
Titres de dette
des meilleures
entreprises des pays riches

Titres
de dette publique
des pays riches

Au centre, le noyau sr des titres de dette publique des pays

riches, puis les obligations des socits les mieux notes, puis les
actions, intrinsquement plus risques, enfin la mince couche (car
leur volume est encore faible) des titres et droits de proprit sur
les pays mergents. En cas d'inquitude, qu'elle trouve son origine
dans les titres des pays mergents eux-mmes ou n'importe o
261

CHAPITRE 1 1

ailleurs dans le systme, la fuite vers la qualit et la liquidit

affecte videmment d'abord, avec l'amplification que donne
l'extrmit du fouet le moindre mouvement du manche, les titres
des pays mergents. Mieux vaut tre du ct du manche qu' l'extrmit du fouet. Ce genre de mouvement, sur des systmes bancaires et des entreprises financirement fragiles, fait videmment
des ravages.
Pourquoi les gouvernements des pays asiatiques se sont-ils mis
dans cette dangereuse situation, d'autant que, mis part certains
intrts particuliers en leur sein, leurs pays n'en avaient pas besoin?
Ce dont, en tant que pays, ils ont besoin, c'est de pouvoir acqurir
la technologie (y compris la technologie financire) occidentale.
Les vecteurs de cette acquisition sont les investissements directs et
les partenariats. Ce sont eux et eux seuls qu'il convient de favoriser. Les gouvernements asiatiques portent donc incontestablement
une part de responsabilit, en vrit ils sont ultimement responsables de ce qui leur est arriv. En affirmant cela, je ne me range
aucunement du ct de ceux qui voient dans la crise la sanction
invitable du modle asiatique . J'ai critiqu la thse de l'existence d'un seul modle de dveloppement, tout cart finissant par
tre sanctionn. Je maintiens que la crise tait vitable et ne
blme pas les victimes pour disculper le systme financier. En
revanche, je critique un tiers-mondisme, beaucoup plus rpandu
qu'on ne le pense, qui consiste considrer les pays du tiersmonde ou mergents comme un bloc homogne o les gouvernements et l'ensemble de la population subissent les contraintes extrieures, l'implacabilit du systme et les diktats du FMI.
Au cours des dernires annes, les gouvernements des pays
frapps par la crise ont fait des choix, ou ont refus d'en faire, ce
qui revient au mme. Sans ces dcisions, les choses se seraient
passes autrement. tant souverains, ils sont responsables de leurs
choix. Ainsi par exemple: avoir accept une libralisation trop
rapide des mouvements de capitaux, ne pas avoir contrl les
risques pris par le systme bancaire et de nombreuses grandes
entreprises, troitement lies l'tat. Mais il y a plus. Une croissance soutenue dans les pays mergents exige tt ou tard que les
262

LA CRISE ASIATIQUE

fruits de la croissance soient rpartis de manire engendrer une

consommation de masse, comme ils l'ont t dans les pays europens et au Japon durant la phase de rattrapage de l'aprs-guerre.
Les exportations ne peuvent en effet tirer seules une croissance
durable. Il faut que le march intrieur se dveloppe en parallle
et donc que les revenus de la majorit de la population croissent au
mme rythme que la richesse produite. Or, sur ce plan, il est certain
qu'en Thalande ou en Indonsie, comme au Mexique, au Brsil ou
en Argentine, les gouvernements ont laiss se dvelopper une
ingalit croissante. Ainsi les riches, de plus en plus riches, qui
l'on avait de plus donn accs un crdit international illimit,
ont-ils choisi des placements spculatifs plutt que des investissements productifs que ne justifiait pas l'insuffisant dveloppement
du march intrieur. Il n'y eut rien l de caractristique d'un capitalisme asiatique ou latino-amricain. Ce furent des choix de politique conomique, faits au profit de certains groupes et au dtriment d'autres. Ces choix ne furent en rien dicts par l'extrieur. Ils
ont contribu l'mergence d'une sphre financire locale de plus
en plus ivre de spculation et n'hsitant pas, videmment, fuir la
monnaie et l'conomie nationales. De la mme faon, une fois la
crise survenue, les politiques de redressement qui, on l'a soulign,
impliquent d'importants transferts internes de richesse, sont faites
de choix du mme type, dont vont dpendre la rapidit de la
reprise et le partage du manque crotre que la crise a provoqu. De tous ces choix, je pense en effet que les gouvernements
sont responsables, et que les invectives contre la spculation, le
FMI et le systme , quand bien mme elles ne sont pas sans fondements, servent aussi le dnier.
On dira que c'est exiger beaucoup plus de vertu des gouvernements des pays pauvres que de ceux des pays riches. Il est vrai,
mais cette exigence est justifie, car, dans un pays pauvre, on peut
aisment dfinir, dans le domaine conomique, un intrt national : le rattrapage rapide, qui suppose une rpartition quitable.
Il est donc lgitime de juger un gouvernement selon ce critre conomique. Dans un pays riche, l'intrt national dans le domaine
conomique est beaucoup plus difficile, mon sens impossible,

CHAPITRE 1 1

dfinir. Il en rsulte que les politiques conomiques ne peuvent

en gnral pas tre juges l'aune d'un critre conomique incontestable. Les critres de jugement sont politiques. En tmoignent
les dbats en Europe sur les modles, non pas conomiques, mais
sociaux : faut-il adopter le modle social amricain, ou prserver quelque chose du modle social-dmocrate europen 15?

Le FMI en question
Si le cercle des critiques du FMI s'est largi, c'est qu'il est sorti
de son cadre d'intervention traditionnel l'occasion de la crise
asiatique. Rappelons donc d'abord celui-ci, sans remonter aux origines, en nous limitant ses interventions dans les pays du tiersmonde. Le FMI intervient, leur demande, pour aider des gouvernements faire face une dgradation de la balance des paiements
qui menace d'puiser leurs rserves. Il prte aux gouvernements.
Ces prts sont conditionnels. Ils ne sont octroys que sur la base
d'un programme, ngoci avec le gouvernement, de modification
de la politique macroconomique: politique budgtaire (dpenses
publiques et fiscalit), politique montaire et de change. Ce programme est conu pour rsorber terme, en deux ou trois ans, le
problme de balance de paiements. Ce type de conditionnalit est
justifi si la dgradation de la balance des paiements trouve bien
son origine dans la politique macroconomique. Par exemple un
dficit budgtaire croissant, financ par cration montaire, entranant une inflation leve et une dgradation continue de la comptitivit l'exportation, donc de la balance commerciale. Dans
ce cas, des conditionnalits macroconomiques sont justifies. Le
FMI a certes pratiqu, dans certains pays, une vison extensive de
celles-ci, demandant par exemple la privatisation d'entreprises
publiques. Si ces entreprises taient gravement dficitaires et cause
de dpenses publiques croissantes, cela peut la rigueur encore
tre considr comme des recommandations de saine politique
15. Sur ces questions, voir P.-N. Giraud, conomie, le grand satan?, op. cit.

LA CRISE ASIATIQUE

budgtaire. On peut discuter, trs lgitimement, des programmes

d'ajustement macroconomique du FMI et des conceptions qui les
justifient. Mais l'important est de comprendre que, dans son rle
traditionnel, le FMI n'avait comme interlocuteur que les gouvernements et ne prtendait agir que sur un aspect seulement de leurs
politiques: la politique macroconomique, destine maintenir ce
qu'on appelle les grands quilibres .
Or, dans la crise asiatique, on a vu que le cur du problme
n'tait pas la politique macroconomique stricto sensu, mais la fragilit financire des banques et des grandes entreprises, prsente
ds avant les annes 90, et aggrave par la libralisation financire
et les afflux de capitaux mobiles trangers. Le FMI en tait videmment conscient. Il avait soulign les risques de cette fragilit
dans certains de ses rapports sur ces pays, et affirme aujourd'hui
en avoir alert les gouvernements ds l'anne 1996, tout en continuant cependant porter publiquement les apprciations d'ensemble trs positives que l'on a mentionnes. Quand il intervint
dans la crise asiatique, le FMI ajouta donc ses conditions traditionnelles une exigence de rforme structurelle profonde des systmes bancaires. Dans le cas indonsien, il est all jusqu' dsigner les banques qui devaient imprativement tre fermes.
Partout, il a fortement incit des changes de dettes contre capital, c'est--dire des prises de participation, ventuellement majoritaires, des banques internationales dans le capital des banques
locales (en change des prts faits par les premires et que les
dernires taient incapables de rembourser).
L'intervention du FMI dans la crise asiatique a suscit trois types
de critiques : les politiques macroconomiques prconises ne furent
pas adaptes aux cas particuliers de cette crise et de ces pays, le
FMI n'a pas se mler de la restructuration du secteur priv, enfin
une critique rcurrente, non spcifique la crise asiatique, mais
qui a pris de l'ampleur cette occasion: l'intervention systmatique
du FMI cre un risque moral et socialise des pertes qui devraient
rester prives. Examinons-les, ainsi que la dfense du FMI.
Les politiques macroconomiques exiges de la Thalande, de
l'Indonsie et de la Core ont t classiques: priorit la dfense

CHAPITRE l l

du taux de change, aprs le glissement initial. Donc: taux d'intrt

court terme trs levs, pour retenir les capitaux en fuite,
politique budgtaire restrictive (hausse des impts et baisse des
dpenses) de faon dgager un excdent budgtaire dprimant
la demande interne, donc les importations, et redressant ainsi la
balance commerciale dficitaire. Ces politiques fortement dpressives ont t vertement critiques. On a fait remarquer que, dans un
pays riche faisant face une crise bancaire en elle-mme dpressive (par les faillites et le credit crunch qu'elle engendre), n'importe quel gouvernement sens aurait fait exactement le contraire :
baisser les taux et crer un dficit budgtaire, de manire relancer
l'conomie et limiter les faillites en chane. Alors, selon que
vous soyez puissant ou misrable ... ? En rponse, le FMI est
convenu que les politiques budgtaires initiales ont t trop restrictives. C'est, dit-il, qu'il avait sous-estim la propagation de la crise
toute la rgion et n'avait pas prvu que le Japon aussi entrerait en
rcession. Si nous avions su, au moment de la signature de l'accord avec la Thailande [aot 1997], que l'Asie, y compris le Japon,
entrerait en rcession, nous aurions recommand des contractions
[du budget] moins fortes 16, affirme en 1998 Stanley Fischer, le
directeur gnral adjoint du FMI. Ds qu'il a compris que les
conomies concernes n'avaient pas besoin de cela pour que la
demande y soit dprime, le FMI estime avoir vite ragi et autoris
des dficits budgtaires pour soutenir l'activit. En revanche, il
tient bon sur la pertinence de la politique montaire de taux trs
levs. L'argument est l'endettement en devises des banques et des
entreprises. Le fort relvement initial des taux a certes eu des effets
dpressifs et provoqu des faillites, mais il aurait permis de limiter
le glissement des monnaies. Les opposants ce relvement temporaire ne voient pas que toute nouvelle dprciation [du change]
cause par le recul des taux aurait alourdi la dette libelle en dollars. Et si le fardeau impos par la hausse des taux d'intrt est
temporaire, la charge cre par des dvaluations plus fortes aurait
t permanente , ajoute Stanley Fischer. On peut rtorquer qu'en
16. Stanley Fischer, Bulletin du FMI, 26 octobre 1998.

266

LA CRISE ASIATIQUE

laissant plonger la monnaie sans relever les taux, elle se serait

peut-tre dprcie encore plus dans un premier temps (encore
n'est-ce mme pas certain, car on peut douter que, dans une situation de panique mimtique, le relvement des taux ait un quelconque pouvoir de retenir des capitaux), mais elle se serait certainement redresse ensuite, des investisseurs aviss se comportant
comme en Australie. La question est trs difficile, en effet. Une
chose est certaine : le FMI accorde une haute priorit ce que les
taux de change des pays mergents ne baissent pas de manire
ses yeux draisonnable . Pourquoi? Nous y reviendrons.
Deuxime critique. Le FMI est premirement mal plac,
deuximement non lgitime politiquement quand il se mle directement de restructuration bancaire et industrielle. Mal plac car
il ne connat pas les secteurs restructurer, d'autant moins qu'ils
sont justement peu transparents . Il peut donc commettre de
grossires erreurs. Mais surtout, ce type de restructuration, comme
nous l'avons vu propos du Japon, implique d'importants transferts de richesse, au sein des pays concerns et entre ceux-ci et des
acteurs extrieurs. On a vu qu'au Japon c'est la difficult traiter
la question de ces transferts qui entrave l'assainissement bancaire.
De quelle lgitimit peut se rclamer le FMI pour intervenir ainsi
dans des questions politiques internes aussi conflictuelles? Le FMI
rtorque que ce problme tant au cur de la crise, ne pas faire
pression pour qu'il soit trait reviendrait abandonner le principe
mme de conditionnalit, donc prter sans se donner aucune
garantie que ces prts contribueront rsoudre le problme qui
les a rendus ncessaires, donc renforcer encore le risque moral
qu'on l'accuse par ailleurs de crer. Mais il est clair qu' lire entre
les lignes et interprter les silences des dclarations officielles,
on sent le FMI effectivement mal l'aise dans ce nouveau rle. Il
affirme que mieux vaudrait que ce type de problme ne se pose
plus, par l'organisation au plan mondial d'un contrle prudentiel
accru des systmes bancaires, et il voit plutt la BRI et les banques
centrales dans ce rle. Nous y reviendrons au chapitre suivant.
Quant au risque moral, c'est une question rcurrente. Compte
tenu de l'implication massive de capitaux extrieurs privs dans la

CHAPITRE 1 1

crise asiatique, elle s'est nouveau pose de faon aigu. On sait

de quoi il s'agit. En prtant aux gouvernements, le FMI permet
que ceux-ci, directement ou indirectement en utilisant les prts
renflouer les institutions financires locales, remboursent des
crances prives, ou empchent une chute trop forte des marchs
o ont investi des acteurs privs trangers. Ainsi, les prts au gouvernement mexicain, en 1995, lui ont permis de rembourser les
tesobonos. Les acteurs privs prennent des risques en investissant
dans les pays mergents. Or, tandis qu'ils encaissent les rendements levs associs ces risques, ils sont protgs du risque
majeur qu'est la dfaillance par les interventions du FMI. Ils sont
donc conduits prendre des risques excessifs et leur sauvetage
implique des transferts qui peuvent tre jugs parfaitement injustes.
C'est ainsi que, pour beaucoup, le sauvetage du Mexique (c'est-dire des investisseurs trangers au Mexique) en 1995 expliquerait
pourquoi les capitaux ont afflu si abondamment en Asie, ou en
Russie. C'est un problme trs gnral qui concerne concrtement
le FMI l'gard des pays mergents, et, plus gnralement, la
fonction de prteur en dernier ressort. Pour sa dfense, le FMI fait
remarquer que des acteurs trangers ont perdu des sommes considrables en Asie et en Russie. Pour le reste, il renvoie au dilemme de
fond. Certes le risque moral existe, mais faut-il pour autant refuser
d'aider des pays en dtresse? Ne pensez pas qu'aux spculateurs
et aux retraits amricains, pensez aussi aux pauvres des bidonvilles de Djakarta ...
Que conclure de ces dbats? Un fait est certain. Le FMI a mal
valu les effets dpressifs rgionaux qu'allait engendrer la crise
thailandaise. Les politiques budgtaires qu'il a initialement exiges
taient trop restrictives. Ille reconnat et il a effectivement en partie rectifi cette erreur initiale, souvent relay par la Banque mondiale. Mais, pour le reste, ceux qui critiquent le FMI sont souvent
bien embarrasss lorsqu'il s'agit de dire ce qu'il aurait fallu faire
sa place ou qui aurait d faire quoi. Le FMI est actuellement
le seul instrument d'intervention dans ce type de crise, or il n'a
certainement pas t conu pour cela. Nous reviendrons au chapitre suivant sur les dilemmes que pose la rforme non du seul
268

LA CRISE ASIATIQUE

FMI, mais du systme montaire et financier international dans

son ensemble.
Reste qu'on peut faire une valuation moins normative du comportement du FMI dans la crise asiatique et, plus gnralement,
dans les crises des pays mergents. Moins normative au sens o
elle ne se pose pas la question de ce qu'il aurait d faire pour servir
un intrt gnral impossible dfinir, mais la question : Ce
qu'il a fait sert, en fin de compte, les intrts de qui? Il me
semble que la rponse est claire. Les deux lignes directrices de son
action en Asie me paraissent tre: premirement, viter une trop
forte dprciation des monnaies de ces pays; deuximement, les
contraindre entreprendre des rformes structurelles, en commenant par leur systme bancaire, allant dans le sens des normes occidentales, et ouvrir leur systme bancaire et leur industrie des
investissements directs trangers seuls capables de leur apporter
les bonnes pratiques . Cela, tout prix, c'est--dire au prix, si
ncessaire, d'une rcession profonde. Par consquent, premirement le FMI dfend les salaris des pays riches, qui seraient affects par des dvaluations importantes des monnaies asiatiques.
Deuximement, le FMI dfend les entreprises et les banques des
pays riches, en les poussant tre les grands restructurateurs du
capitalisme asiatique. Il dfend donc les actionnaires et les salaris
de ces entreprises. De quoi, dans les pays riches, se plaint-on? Et
peut-on, comme beaucoup le font, critiquer la fois le crony capitalism asiatique et le FMI ?

Chapitre 12

Commentaires sur quelques projets

de rforme

on eut le sentiment que le boulet tait pass bien prs,

Q uand
grande fut l'ardeur rflchir une rforme du systme
montaire et financier international. Ce fut le cas entre juillet 1997,
dbut de la crise asiatique, et l'automne 1998, faillite de LTCM.
Depuis, seul le Brsil a connu une crise svre. L'effondrement de
Wall Street annonc par les prophtes de malheur ne s'est pas produit au moment o ce livre est publi. Seul le Nasdaq a connu une
correction svre au printemps de l'an 2000. La croissance
amricaine ne cesse d'tonner par sa vigueur. En Europe, elle a
repris. L'Asie du Sud-Est cicatrise, en Amrique latine, c'est business as usual.
Les ardeurs rfonnatrices sont donc beaucoup plus tempres.
Mais le mouvement tait lanc. Le 07 a form un groupe de
travail. Il travaille. Le FMI rflchit son rle pass et futur.
Le Premier ministre franais a command deux rapports son
Conseil d'analyse conomique 1. Il est donc possible de brosser une
esquisse du panorama des propositions avances la fin de l'anne
2000 dans les institutions officielles. Ces dernires ne sont videmment pas les seules rflchir. Particulirement depuis l'chec
de la confrence de l'MC Seattle en 1999, de nombreux ONG,
associations et partis dbattent des moyens de matriser la globalisation . La proposition la plus discute est certainement la
1. CAB, Instabilit du systme financier international (1998) ; Architecture
financire internationale (1999), La Documentation franaise.

27 1

CHAPITRE 12

taxation des mouvements de capitaux, dite taxe Tobin . Cependant, ni les rformes envisages dans les cercles officiels, ni la
taxe Tobin ne visent une profonde transformation du systme
actuel. Avant de les discuter, et pour prendre ainsi la mesure
de leur caractre limit, j'exposerai donc une proposition de
rforme radicale, celle du professeur Maurice Allais 2. Parce
qu'elles sont radicales, les propositions d'Allais ont t quasi
unanimement juges utopiques. Du moins peut-on le supposer,
car la vrit, ma connaissance, est qu'elles n'ont tout simplement
pas t dbattues, bien que leur auteur soit l'un des rares prix
Nobel d'conomie europens (et le seul franais). Elles prsentent
cependant le grand intrt de chercher traiter le problme de
l'instabilit financire sa racine: le lien entre finance libralise
et monnaie.

Les propositions radicales de Maurice Allais

Pour Allais, dans le systme actuel, des crises financires de
plus en plus violentes sont invitables. Une spculation dbride
sur les marchs financiers, laquelle les banques elles-mmes
participent massivement, est en effet ses yeux indissociable des
modalits actuelles de cration montaire. Ce sont ces modalits
qu'il propose de rformer de manire radicale.
Il propose de sparer les banques universelles actuelles qui,
la fois, crent de la monnaie et interviennent directement et indirectement sur les marchs financiers, en trois types d'institutions
diffrentes aux rles bien dtermins et contrls. Les premires
sont de simples banques de dpt, qui grent les comptes courants
de leurs clients. Il leur est interdit de faire crdit (aucun dcouvert
sur les dpts n'est donc autoris). Leur fonction est donc unique2. Elle est expose dans Maurice Allais, La Crise mondiale d' aujourd' hui.
Pour de profondes rformes des institutions financires et montaires, d. Clment Juglar, 1999. Ce livre reprend en fait, et dveloppe, trois articles parus dans
Le Figaro en 1998.

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

ment celle de rglement, fonction qu'elles facturent aux dposants

(l'mission de chques, les virements, les paiements par carte bancaire sont donc facturs leur cot rel). Les deuximes sont des
banques de prt. Elles sont contraintes ne prter que de la monnaie qu'elles ont pralablement emprunte (ventuellement la
banque centrale, comme on va le voir ci-dessous). De plus, ces
banques sont soumises l'exigence de prter plus court
qu'elles n'empruntent. Les banques de prt n'ont donc aucun pouvoir de cration montaire. Les troisimes sont des banques d'affaires, qui empruntent au public et aux banques de prt pour acheter des titres. Ces dernires sont donc l'quivalent des actuels
investisseurs institutionnels. Dans le schma d'Allais, la cration
montaire est exclusivement rserve la banque centrale. La
banque centrale cre de la monnaie en prtant aux banques de prt.
C'est d'elle et d'elle seule que dpend le rythme d'expansion des
crdits aux acteurs conomiques, donc de la masse montaire en
circulation. Ce rythme est dcid par le gouvernement. Le gouvernement fixe donc la banque centrale des objectifs quantitatifs
d'expansion de la masse montaire. Il calcule ces objectifs de
manire ce que la masse montaire augmente un rythme lgrement suprieur (de 2 %) la croissance attendue de l'activit conomique, ce qui fait que l'inflation tolre est de 2 % 3.
Selon Allais, ce systme rsoudrait les problmes suivants. Le
systme de rglement ne serait plus affect par les crises financires, puisque les banques de dpt, qui assurent les rglements,
ne font pas de crdit et n'investissent pas sur les marchs financiers. Ni les banques de dpt ni les banques de prt ne pourraient
connatre de crises de liquidit, puisque leur actif est au moins
3. Cette politique est fonde sur la thorie quantitative de la monnaie, qui pose
qu'il existe une relation stable entre masse montaire en circulation et activit
conomique en valeur nominale. Soit Y l'activit conomique en volume, p l'indice gnral des prix, M la masse montaire, on a donc M == (p Y) / v, avec v
(vitesse de circulation de la monnaie) stable. Si l'on s'attend une croissance conomique en volume de 40/0, et qu'on tolre une drive de l'indice des prix p
de 2 %, il faut donc augmenter la masse montaire M de 4 + 2 == 6 %. S'il apparat
qu'en ralit v a vari, il faut rectifier.

273

CHAPITRE 12

aussi liquide que leur passif 4 Les banques de prt, si elles sont
mal gres et valuent mal leurs risques de crdit, peuvent videmment faire faillite. Mais elles seront reprises par des banques
saines, et cela ne se traduira que par des transferts entre actionnaires et cranciers des banques, sans affecter la monnaie gre par
les banques de dpt. Certes, rien dans ce schma n'empche un
acteur d'emprunter une banque de prt pour spculer sur les
marchs financiers. Mais Allais souligne tout d'abord que les
banques elles-mmes devront emprunter pour spculer, au lieu de
pouvoir le faire avec de la monnaie qu'elle crent ex nihilo et sans
cot dans le systme actuel. Ensuite, si, toutes choses gales par
ailleurs, des acteurs (banques comprises) veulent emprunter pour
spculer, cela fera augmenter les taux d'intrt. Plus la spculation
se dveloppera, plus les ressources pour spculer coteront cher.
Allais voit l un puissant mcanisme de rgulation de la spculation, alors que, dans le systme actuel, le crdit bancaire peut
l'alimenter sans frein. Dans son systme, on ne pourrait prendre
des risques sur les marchs financiers qu'avec une pargne pralablement constitue, soit la sienne propre, soit de l'pargne
emprunte d'autres. Allais y voit la garantie d'une bien plus
grande stabilit de ces marchs et donc de l'conomie dans son
ensemble. Cela rendrait de plus impossibles des enrichissements
colossaux et rapides (d'individus ou d'institutions) grce des spculations heureuses entreprises avec de l'argent cr expressment
pour cela, ce qu'Allais juge moralement condamnable.
Tel est le cur des rformes proposes par Allais. Elles prvoient d'autres mesures 5, mais l'essentiel est la sparation et le
cloisonnement des activits bancaires ainsi que le fait de rserver
l'tat la cration montaire. L'intrt de ces propositions est
4. Pour les banques de prt, cela vient de ce qu'elles empruntent plus long
terme qu'elles ne prtent, les crances court terme sont gnralement plus
liquides que les crances long terme.
5. En particulier: le retour un rgime de change fixe mais ajustable entre
grandes monnaies, une rforme du fonctionnement des Bourses qui ne coteraient
chaque valeur qu'une fois par jour, au lieu de l'actuelle cotation en continu, et
l1ne rglementation drastique des marchs drivs.

274

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

qu'elles dsignent trs clairement la racine de l'instabilit du

systme montaire et financier contemporain: la possibilit pour
la finance de crer des droits en excs grce une cration montaire par le crdit bancaire qui chappe largement au contrle de
l'tat. C'est cette possibilit que les rformes d'Allais visent
supprimer. Mais quel prix? Au prix de la suppression du pouvoir
de cration montaire des banques, pouvoir dsormais rserv
l'tat.
Or, contrairement ce qu'affirme Allais, le fait que, dans
tous les systmes montaires modernes (depuis la Renaissance en
Europe), ce sont les banques commerciales qui crent de la monnaie, n'est pas le fruit d'une contingence historique. Si ce systme
s'est impos, c'est qu'il prsente des avantages, par rapport celui
que propose Allais. Que l'initiative de la cration montaire soit
laisse aux banques commerciales (la banque centrale se contentant de contrler a posteriori que cette cration n'est ni excessive
ni insuffisante et d'exercer des incitations correctrices) est certainement le plus sr moyen de s'assurer qu'une cration montaire
insuffisante n'entrave pas la croissance. Car tel est bien le danger
d'une cration montaire dcide et planifie par la seule banque
centrale. La thse d'Allais, selon laquelle il faut et il suffit que la
banque centrale cre 6 % de monnaie supplmentaire d'une anne
sur l'autre pour obtenir une croissance conomique de 4 % et une
inflation de 2 %, est fonde sur une croyance en la thorie quantitative de la monnaie dans sa version la plus pure. Selon cette version, il y a stricte proportionnalit entre la monnaie en circulation
et la richesse produite. Allais prend donc clairement parti dans une
controverse vieille comme l'conomie politique, celle qui oppose
les partisans de la banking school ceux de la currency school.
Pour les premiers, le pilotage de la cration montaire doit prendre
comme objectif les taux d'intrt. La banque centrale dtermine
un taux d'intrt d' quilibre , maximisant la croissance, et laisse
les banques faire tout le crdit qu'elles souhaitent ce taux. Le
rglage conjoncturel de la banque centrale consiste faire varier
le taux court terme autour de son niveau d'quilibre. Pour les
seconds, le pilotage de la cration montaire consiste fixer un
275

CHAPITRE 12

objectif quantitatif de cration montaire et contrler la quantit

de monnaie cre en faisant varier le taux court terme, si ncessaire dans d'importantes proportions. Leur thse suppose, d'une
part, qu'on puisse mesurer avec prcision la quantit de monnaie
en circulation et, d'autre part, qu'il existe un rapport stable entre
monnaie et richesse produite. Allais se range clairement parmi les
partisans les plus stricts de la currency school. Or elle est aujourd'hui trs minoritaire. Les rapports entre cration montaire et
croissance se sont en effet avrs moins rigides que ce qu'elle
prtend. La majorit des conomistes pensent donc que, au lieu de
planifier centralement le volume de la cration montaire, mieux
vaut laisser les acteurs conomiques eux-mmes, les banques et
leurs clients, dcider du niveau adquat de cration montaire, la
banque centrale rectifiant si ncessaire a posteriori. Certes, nous
avons vu qu'ainsi la finance de march pouvait aspirer la cration montaire et la faire chapper tout contrle. C'est en effet le
danger. Il est amplifi par la libralisation et la globalisation financires. Est-il plus grave que celui prsent par une cration montaire centralise et quantitativement dfinie a priori, dont le risque
est que, tant ncessairement inadquate, elle soit dfavorable la
croissance? En d'autres termes, vaut-il mieux que le systme, pour
parvenir faire tous les bons crdits, en fasse invitablement
trop, au risque d'une inflation des biens ou des titres, ou vaut-il
mieux contraindre a priori la cration montaire, au risque d'entraver la croissance. C'est le cur du dbat.
En schmatisant l'extrme, ce dont il s'agit est un choix entre
plus de stabilit, plus de ( justice (impossibilit d' enrichissements spculatifs extrmes), mais sans doute moins de croissance
d'une part, et d'autre part probablement plus de croissance, plus
de libert, plus d'instabilit et d'ingalit. Ce n'est pas un choix
conomique. Allais sans doute n'en conviendrait pas 6. ses yeux,
son systme surclasserait le systme actuel sur tous les plans, y
6. La dimension morale et politique de son discours est pourtant trs prsente.
Il dfend ses ides avec acharnement parce qu'il juge que, brouiller un systme de
valeurs fond sur le travail et sur l'pargne, en permettant des enrichissements anormaux qui ne sont dus ni l'un ni l'autre, le capitalisme court sa perte...

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

compris celui de la croissance. Ses adversaires n'en conviendraient

pas non plus. leurs yeux, la croissance finit par rsoudre tous les
problmes, y compris terme les problmes d'ingalit. C'est que
la plupart des conomistes ne peuvent se dpartir d'une attitude
normative, en ralit presque toujours injustifie. Alors qu'ils
devraient, mon avis, se contenter d'identifier qui perd et qui
gagne dans les volutions conomiques en cours, d'expliciter l'espace des possibles en matire de politique conomique et d'analyser, sans porter de jugement, quels seraient les effets des dcisions
tatiques possibles sur la richesse et sa rpartition. En effet, sauf
rare exception, tout jugement en ce domaine relve de la politique.
Quoi qu'il en soit, les propositions d'Allais ont le grand mrite
de reposer sur une analyse lucide des causes de l'instabilit profonde du systme actuel. Elles permettent de mettre en perspective
les propositions actuellement discutes dans les cercles officiels.
En leur sein, la conviction gnrale est que la libralisation et
la globalisation financires sont, dans l'ensemble, excellentes car
favorables la croissance. C'est une conviction partage mme par
ceux qui admettent qu'elles accroissent cependant aussi l' instabilit. Les propositions en dbat dans ces cercles sont donc beaucoup
plus timides que celles d'Allais et ne portent que sur des amnagements du systme. Deux questions principales sont concernes :
les systmes de change d'une part, la prvention et le traitement
d'urgence des crises d'autre part.

Les taux de change entre grandes monnaies

Les grandes monnaies sont les devises clefs du systme montaire international actuel: le dollar, l'euro et le yen. Entre elles, le
systme de change ne peut qu'tre flexible, en raison de l' nonne
masse de capitaux qui circulent librement entre les tats-Unis,
l'Europe et le Japon et du fait qu'il s'agit d'tats 7 qui n'ont
7. Nous considrons pour simplifier la zone euro comme un tat. C'est justifi
en matire de politique montaire.

277

CHAPITRE 12

aucune intention d'abandonner totalement leur souverainet montaire. Dans ces conditions, les deux seules questions pertinentes
sont: dans quelle mesure ces trois tats ont-ils intrt abandonner un peu de leur souverainet en coordonnant leurs politiques de
rgulation macroconomique et, s'ils le font, doivent-ils annoncer
les zones cibles au sein desquelles cette coordination se fixerait
comme objectif de maintenir les parits?
Sur la premire, un consensus au contenu trs gnral existe
depuis les accords au sein du G7 dits du Plaza et du Louvre
de 1985-1987. Il convient d'viter de trop amples fluctuations,
comme celles de la premire moiti des annes 80. La signification du trop reste cependant trs vague. Il s'agit en effet d' valuer les inconvnients des fluctuations, en termes de modification
des comptitivits commerciales relatives et des flux de capitaux,
avec les avantages de la libert des politiques de rgulation
conjoncturelle. Question difficile et qui n'a pas de rponse de
principe solide. En la matire, le pragmatisme devrait continuer
l'emporter comme cela s'est en ralit pass depuis les accords
du Louvre, qui ont pu un moment faire croire qu'on s'orientait vers
un nouveau systme fortement organis. Les gouvernements
observent les taux de change. S'ils divergent trop leurs yeux,
ils prennent les mesures ad hoc par concertation bi- ou multilatrale.
Il en rsulte aussi qu'en rponse la seconde question (faut-il
afficher des zones cibles au sein desquelles les gouvernements
s'efforceraient de maintenir les parits ?), peu nombreux sont les
experts et les hommes politiques qui militent pour un affichage de
zones cibles, ce qui nous rapprocherait d'un systme de parits
fixes mais ajustables, comme celui de Bretton Woods. Mme
ceux qui sont partisans d'une coordination renforce des politiques
conomiques pour stabiliser les changes estiment que les zones
cibles, qui existeraient dans ce cas, devraient rester implicites.
Les afficher rendrait en effet prvisible le comportement des
gouvernements quand les taux s'approchent des limites fixes,
ce qui favoriserait la spculation. Significatif cet gard est le
rapport Architecture financire internationale du CAE. Le rapport

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

principal 8 est favorable une coordination renforce. Cependant,

il se contente de proposer que des experts indpendants publient
rgulirement des taux de change d'quilibre entre les trois
grandes monnaies, pour infonner tant les acteurs des marchs que
les gouvernements, mais sans que cela n'engage en rien ces derniers agir en cas de divergence par rapport ces taux d'quilibre.
Or, comme nous l'avons indiqu au chapitre 9, une annexe technique du mme rapport montre que, selon les modles, le taux
d'quilibre entre le dollar et l'euro varie de l'ordre de 30%. On ne
peut que se demander quel intrt prsenterait la publication d'un
taux ce point incertain 9.
Le systme montaire international de Bretton Woods, o le
dollar li l'or tait la monnaie internationale, s'est effondr
en 1971. Depuis, nous sommes dans un systme multidevises, qui
a volu vers un peu plus de coordination au cours des annes 80.
L'euro devrait progressivement rquilibrer le rle encore prpondrant du dollar. Ce faisant, en accentuant le caractre multidevises
du systme, il pourrait accrotre l'instabilit entre les trois grandes
monnaies. Les gouvernements interviendront en cas de forte divergence, en coordonnant certains aspects de leurs politiques conomiques, sans rgles prcises prtablies et au cas par cas. Une
chose est certaine : une profonde rfonne de ce systme, qui ne
pourrait tre que la progression vers une forme de monnaie supranationale, n'est pas l'ordre du jour. Elle impliquerait que les trois
tats consentent des abandons de souverainet qu'en vrit
personne ne souhaite. On critique en effet volontiers 1' indpendance des banques centrales au motif qu'elle est un recul de
la politique au profit des anonymes forces du march . Que
dirait-on si leur politique montaire tait dicte aux gouvernements
les plus puissants de ce monde par une instance supranationale
non dmocratiquement lue, selon la formule consacre?
8. Bergsten, Davanne et Jacquet, Pour une gestion conjointe de la flexibilit
des changes , dans Architecture financire internationale, rapport du CAE,
op. cit.
9. Et saluer la politique des publications du CAE qui ne craint pas d'exhiber
les limites de l'analyse conomique et les divergences entre experts.

279

CHAPITRE 12

Les taux de change dans les pays mergents

Plus complexe et controverse est la question du rgime de
change des petits et des faibles. On a vu l'importance du rgime de
change, incluant la question de la libert des mouvements de capitaux, dans les crises d'Asie et d'Amrique latine. En situation de
libert de circulation des capitaux, les deux rgimes extrmes,
changes fixes par rapport une monnaie de rfrence (le dollar en
gnral) ou changes totalement flexibles, prsentent tous deux des
inconvnients que mme leurs partisans reconnaissent.
Dans un pays mergent, la seule forme crdible et stable de
change fixe est le currency board. Dans un tel systme, la cration
montaire interne en monnaie nationale est strictement dtermine
par le niveau des rserves en devises de la banque centrale. Le
gouvernement a donc abandonn toute libert de politique montaire. Sa monnaie n'est qu'une forme particulire d'une autre, par
exemple le dollar, et il n'a aucun pouvoir sur son mission. Pour
comprendre les contraintes qu'implique ce systme, prenons le cas
de l'Argentine, qui l'a adopt. En 1999, le real brsilien s'est fortement dprci par rapport au dollar. Or le peso argentin est fixe
par rapport au dollar, tandis que l'Argentine est dans une zone de
libre-change en cours de constitution avec le Brsil et d'autres
pays du cne sud de l'Amrique latine. Comment les entreprises
argentines peuvent-elles faire face cette comptitivit brusquement accrue des exportateurs brsiliens? Puisque l'Argentine s'interdit la dvaluation, il n'y a qu'un moyen, la dflation: ce n'est
que par une baisse des prix et donc des salaires qu'elle peut retrouver sa comptitivit. Ce processus est toujours rcessif, ou plutt il
ne peut tre engendr que par une forte rcession. Plus gnralement, en se dollarisant 10, l'conomie de l'Argentine devient
une pice de l'conomie nord-amricaine, un peu comme celle du
10. Techniquement, la dollarisation est l'utilisation du dollar lui-mme
comme monnaie principale dans un pays autre que les tats-Unis. Un currency
board strict est en fait une quasi-dollarisation.

280

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

Kansas. cette immense diffrence prs, cependant, qu'il n'existe

pas entre l'Argentine et les tats-Unis la circulation parfaitement
libre des marchandises, des investissements directs et surtout
des hommes qu'on constate entre le Kansas et les autres tats de
l'Union. Or cette circulation est le facteur fondamental qui arrime
la croissance du Kansas celle du reste du territoire amricain. Un
currency board rend donc une conomie extrmement dpendante
des dcisions prises par ses partenaires commerciaux principaux
(autres que celui dont elle a adopt la monnaie) et du jugement
des investisseurs trangers quant l'attractivit de son territoire.
Il la rend aussi totalement dpendante, en matire montaire,
des dcisions de l'autorit montaire du pays auquel la monnaie
est rattache. Il ne se justifie mon avis (et de l'avis d'une grande
majorit d'conomistes) que dans des situations bien particulires
et de manire transitoire. Il est en effet un moyen, trs brutal mais
efficace, d'imposer l'intrieur d'un pays une discipline montaire
et budgtaire dont l'absence tait source de forte inflation chronique, voire d'hyperinflation. Mais l'abandon total de la souverainet montaire n'a, en dehors de ces cas particuliers, de sens que
dans la perspective d'une intgration conomique et donc, terme,
politique complte, comme c'est le cas en Europe.
Quant aux changes parfaitement flexibles, c'est--dire le refus
d'un gouvernement de s'engager dfendre une quelconque parit,
il est galement difficilement praticable par un pays mergent.
C'est dans ce cas le taux de change de la monnaie nationale qui
devient extrmement sensible des dcisions prises ailleurs, en
fonction du jugement que portent les marchs sur les initiatives
de politique conomique du gouvernement. Il en est ainsi parce
que les pays mergents sont conomiquement petits et la priphrie du systme financier mondial. tant petits, des dplacements de capitaux qui sont infimes au regard de l'pargne mondiale accumule sont trs importants pour eux. Priphriques
signifie que les titres et actifs qu'ils vendent sont jugs risqus et
que donc les capitaux y sont beaucoup plus mobiles. C'est l'effet
de coup de fouet analys plus haut au chapitre Il. S'il est
flexible, leur taux de change a par consquent toutes les chances de
281

CHAPITRE 12

fluctuer trs amplement, affectant gravement, dans les deux sens,

la comptitivit du territoire et la valeur en devises de ses actifs.
De telles fluctuations sont une entrave aux investissements directs
et rendent extrmement risqu tout emprunt en devises par un rsident, tat compris. Or un pays mergent qui veut acclrer son
processus de rattrapage a besoin d'importer des capitaux. C'est
d'ailleurs l'argument dcisif en faveur de la stabilit des changes
dans ces pays.
Restent donc les rgimes intermdiaires, de changes fixes mais
ajustables. Ils sont malheureusement btards et cumulent des
inconvnients des deux rgimes extrmes. Leur dfense peut priver
le gouvernement de toute libert de politique montaire, laquelle
devient alors exclusivement une politique de change. Le fait que
le gouvernement ne se soit cependant pas irrvocablement engag
dfendre une parit fixe (comme dans un currency board) laisse
subsister pour les investisseurs trangers un risque de change. On
a vu, dans les cas mexicain et asiatiques, ce que cela entrane
lorsque leurs anticipations quant ce risque se modifient: des
crises de change largement autoralisatrices, aux effets rcessifs
profonds.
Quelques leons peuvent cependant tre tires des crises de ces
dernires annes. Tout d'abord, les systmes de currency board
sont sans doute adapts des thrapies de choc mais ne sont pas
souhaitables en rgime permanent. Le rgime de flexibilit totale
du change est impraticable et d'ailleurs n'est pas pratiqu. Malgr
son caractre btard, c'est donc 1' accrochage ajustable aux
grandes monnaies qui est prconis. Il est cependant souhaitable
qu'il ne se fasse pas une seule monnaie, mais un panier dollareuro-yen, pondr par les relations commerciales et les flux d'investissement entre le pays et ces trois zones.
Au-del de ces principes simples, on entre mon avis dans
le domaine des vux pieux. C'est ainsi qu'on prconise que les
dvaluations se fassent froid , quand il apparat qu'elles vont
devenir invitables. Vu pieux. Si une dvaluation est juge invitable par une majorit d'acteurs, elle survient immdiatement,
comme on l'a vu. Elle ne peut donc tre pratique froid . Si
282

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

elle n'est pas juge invitable par une grande majorit d'acteurs,
pourquoi le serait-elle? Des volutions internes (baisse des prix,
croissance des exportations) ou externes (afflux d'investissements
directs) peuvent parfaitement viter une dvaluation que certains
experts jugent invitable. Mais, plus profondment, une dvaluation est toujours une intervention oprant de brutaux transferts de
richesse, internes et externes. Elle est ncessairement conflictuelle.
Pourquoi un gouvernement, moins d'y tre contraint, choisirait-il
froid de faire hurler ceux qu'elle spolie, alors qu'il n'est
jamais sr de la reconnaissance de ceux qui elle bnficie? C'est
tellement vrai que mme lorsqu'ils la souhaitent, ayant ainsi fait
leur choix entre des intrts en conflit, les gouvernements sont
toujours ravis de pouvoir prtendre qu'elle leur a t impose par
la spculation, comme le gouvernement britannique lui-mme l'a
dmontr en 1992. Vu pieux galement que de croire qu'une
amlioration de l'information sur les fondamentaux des pays
mergents pourrait viter les crises de change. Entendons-nous
bien, une meilleure information conomique et financire est
certainement une excellente chose. C'est penser qu'elle viterait
les crises qui est naf. Nous avons suffisamment voqu l'instabilit intrinsque du systme financier actuel, et la puissance des
anticipations autoralisatrices, pour qu'il ne soit pas ncessaire ici
d'y revenir.
Le point le plus controvers reste le contrle des mouvements
de capitaux. Avant la crise asiatique, le dogme, propag en particulier par le FMI, tait que le contrle des mouvements de capitaux
n'avait que des effets ngatifs. Les arguments taient les suivants.
Tout d'abord, comme il est en pratique trs difficile de discriminer
entre capitaux mobiles et stables, court terme et long terme,
entre investissements directs et financiers, etc., tout contrle
entrave ncessairement le financement externe d'investissements
productifs, ce que personne ne souhaite. Ensuite, qui dit contrle
dit corruption pour contourner les contrles. Certes, il y avait eu
l'initiative du gouvernement chilien au dbut des annes 90. Il ne
s'agissait pas vraiment de contrle au sens strict. Inquiet de l'effet
dstabilisant de l'afflux de capitaux mobiles, le gouvernement

CHAPITRE 12

avait dcid non de les interdire, mais de les taxer 11, relevant
ainsi leur taux pour les emprunteurs rsidents. Cette intervention
de march a t juge tolrable par le FMI. Il concda que l'exprience chilienne pouvait se justifier. Mais il s'empressa en mme
temps d'indiquer que son efficacit avait t trs limite. En 1998,
quand le prsident Mahatir de Malaisie, aprs avoir refus de
demander l'aide du FMI, a instaur un contrle des capitaux,
d'ailleurs tout autant sinon plus pour empcher les capitaux malaisiens de sortir que pour piger les capitaux trangers qui n'avaient
pu ou voulu se dgager, il s'est trouv trs peu d'experts pour
l'approuver. La plupart ont estim qu'ainsi la Malaisie se mettait
au ban de la communaut internationale et paierait pour cela un
prix trs lourd. Il n'en a rien t.
Les esprits ont alors volu. Le sujet n'est plus tabou. Le FMI,
en affirmant qu'il l'a toujours dit, insiste aujourd'hui beaucoup
sur le fait que la libralisation des capitaux doit tre progressive et
prcde d'une mise aux normes occidentales du systme bancaire
du pays. Il est dsormais officiellement favorable des mesures
de march de type chilien. D'autres, tel Paul Krugman, vont
plus loin. Un des rares avoir approuv Mahatir, il justifie aujourd'hui plus largement les contrles en cas de crise, condition
qu'ils soient temporaires, en expliquant que la recherche tout
prix de la confiance des investisseurs internationaux par les
pays mergents n'est qu'un pige douloureux. Quand la maison
brle, il faut parer au plus press en fonction de l'intrt national
et non tout sacrifier pour sauvegarder une illusoire bonne image
aux yeux d'investisseurs si volatils. Le contrle des mouvements
de capitaux est alors justifi.
La voie est donc trs troite pour les pays mergents. Il leur faut
absolument prserver une libert de politique conomique: la
croissance rapide laquelle ils aspirent, et qui est leur porte,
engendre invitablement des dsquilibres qu'un tat fort doit
pouvoir corriger. Mais il leur est aussi ncessaire de s'ouvrir. S'ouIl. Ce n'tait pas proprement parler une taxe, mais un systme de dpt
obligatoire non rmunr, mais cela revient au mme.

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

vrir au commerce international: exporter pour pouvoir importer

des quipements. S'ouvrir aux investissements directs, diffuseurs
des techniques et des savoirs, aux flux financiers pour bnficier
de l'pargne excdentaire du Nord, et atteindre ainsi des taux d'accumulation du capital trs levs.
Dans la globalisation actuelle, c'est rester libre d'avoir une
politique conomique et montaire, tout en tant ouvert, qui exige
des pays mergents de trs difficiles compromis. Il leur faut mon
avis: conserver une certaine libert montaire par des changes
non rigides; ne libraliser que trs progressivement les mouvements de capitaux, en particulier interbancaires, et assurer un
contrle prudentiel strict de leur systme bancaire; limiter l'endettement en devises des rsidents soumis un risque de change,
en particulier des entreprises, dont on a vu la fragilit financire
qu'il entrane en cas de forte dprciation de la monnaie; ne pas
s'interdire des mesures d'urgence de contrle des capitaux en
cas de crise. Dans ces conditions, mme dans un systme dont on a
assez dit quel point il tait dangereux pour les pays mergents,
une croissance soutenue et durable est possible. Qu'elle soit possible signifie que, de son absence, les gouvernements de ces pays
sont les premiers responsables.

La taxe Tobin
S'agissant du contrle des mouvements de capitaux, on ne peut
pas, surtout en France, ignorer la proposition de taxe dite Tobin ,
vigoureusement dfendue par l'association ATTAC 12. Elle ne
concerne pas uniquement les pays mergents, mais l'ensemble du
systme, aussi l'abordons-nous avant les questions de matrise du
risque de systme.
12. ATTAC (<< Association pour une taxation des transactions financires pour
l'aide aux citoyens ) cre en juin 1998 l'initiative dujoumal Le Monde diplomatique. L'ide initiale d'une taxation des mouvements de capitaux est attribue
James Tobin, conomiste amricain, prix Nobel.

CHAPITRE 12

Il s'agirait de taxer, de 0,25 % 13 dans la proposition d' ATTAC,

toutes les transactions de change. L'objectif affich par ses promoteurs est double: entraver les mouvements de capitaux spculatifs
et utiliser les recettes ainsi collectes financer l'aide du dveloppement des pays pauvres. Une bonne part du dbat tourne autour
de l'applicabilit d'une telle taxe. Ses dtracteurs font observer
que si les gouvernements des quelques places financires (New
York, Londres, Francfort, Tokyo, Paris), o s'effectuent aujourd'hui 80 % des transactions de change, l'appliquaient, celles-ci se
rfugieraient off shore, dans les paradis fiscaux. Selon moi, ce
n'est pas le dbat le plus important. Il est en effet probable que si
les gouvernements de ces pays voulaient, ensemble, instituer une
telle taxe, ils auraient les moyens de rduire peu de chose (mais
certes pas rien) les possibilits d'y chapper. D'ailleurs, l'importance actuelle des paradis fiscaux pourrait tre significativement
rduite si les gouvernements des pays riches le voulaient vraiment.
Mes critiques de la taxe Tobin, dans sa version ATTAC, sont de
deux ordres. Premirement, cette taxe, du moins au niveau qu'on
envisage, entraverait certainement des mouvements de capitaux
d'arbitrage, qui se dplacent pour quelques diximes ou centimes
de pour-cent de diffrence de prix. Mais elle n'aurait eu aucun
effet sur les mouvements auxquels on a assist dans toutes les
crises rcentes, o les capitaux se dplaaient en raison d'anticipation de variations de prix de plusieurs pour-cent, voire de plusieurs dizaines de pour-cent. Or ce sont eux qu'une telle taxe vise
sous le nom de capitaux spculatifs . Il me semble donc qu'il y
a inadquation totale entre l'instrument et l'objectif. Il n'en serait
pas de mme si la taxe tait de 3 ou 5 %. Mais cela reviendrait en
pratique recloisonner les systmes financiers nationaux, ce que
personne ma connaissance ne propose.
Deuximement, si les gouvernements des pays les plus riches
taient d'accord pour une telle taxe, c'est qu'on aurait atteint un
niveau de consensus entre eux qui pourrait tre utilis prendre
13. Les propositions vont de 0,1 1 %. La proposition moyenne des partisans
d'une taxe Tobin est autour de 0,25 %.

286

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

des mesures plus utiles, en particulier uniformiser et relever la

taxation des revenus (et non des mouvements) des capitaux, corrigeant ainsi la dimension fiscale de l'ingalit capital-travail. Si les
gouvernements des pays riches le jugent ncessaire, ces recettes
fiscales pourraient, pourquoi pas, tre en partie affectes l'aide
au dveloppement. Mais c'est une autre question dont on voit mal
pourquoi il faudrait la lier la taxation du seul capital, encore
moins des seuls mouvements de capitaux.
la lecture du dernier pamphlet sur la question, Tobin or
no! Tobin, de Franois Chesnais, un des conseillers scientifiques
d'ATTAC14, on ne peut d'ailleurs qu'tre frapp d'une chose.
L'auteur laisse mon avis entendre que la taxe Tobin est surtout
une excellente proposition d' agit-prop . En le lisant attentivement, on a le net sentiment qu'il n'y croit pas beaucoup lui-mme,
mais qu'il pense qu'il tait ncessaire de lancer cette ide pour
sensibiliser le maximum de gens la ncessit de lutter contre
la globalisation en gnral, car elle fait vibrer ensemble deux
cordes sensibles pour le public initial : la haine de la spculation
et le tiers-mondisme 15.

La prvention du risque de systme

Le risque de systme est le risque qu'une crise financire
locale, sur une Bourse, dans un pays, dgnre en profonde rcession conomique gnrale. La contagion de la finance la pro14. Franois Chesnais, Tobin or not Tobin. Une taxe internationale sur le capital, L'Esprit frappeur (NSP), 1998.
15. Ainsi p. 14: Ils [les fondateurs d'ATTAC] savent que l'importance primordiale de la campagne pour la taxe Tobin est son aspect ducatif. Cette campagne est la voie d'entre que les fondateurs d'ATTAC nous ont propose pour
ouvrir tout grand chez les salaris, les chmeurs, les jeunes, le dbat politique sur
la finance, donc sur le capitalisme contemporain. Mme page, plus loin: Dans
l'immdiat, la porte politique du dbat autour de Tobin est de l'ordre du travail
ducatif et du symbole. Mais, comme chacun le sait, et Lionel Jospin le premier,
les symboles sont centraux l'action politique.

CHAPITRE 12

duction passe toujours par la monnaie. Les banques, qui crent la

monnaie par le crdit, sont donc au cur de la question de la prvention du risque de systme. Pour l'illustrer, supposons que quiconque veuille acheter des titres ou droits de proprit prsentant
un risque de prix ne puisse le faire qu'avec une pargne pralablement constitue. En cas de fortes fluctuations de prix, les pertes
des uns seraient compenses par les gains des autres, et le volume
d'pargne utilis ce jeu ne varierait pas 16. Ce serait le cas de parler d' conomie de casino. Mais les investissements financiers
risque sont toujours, dans les systmes montaires modernes, en
partie financs par du crdit, donc par de la cration montaire. Par
des voies directes ou le plus souvent indirectes et difficilement
contrlables. Tel mnage qui a pargn pour l'achat d'une maison
prfrera la financer par emprunt et investir son pargne en
actions. Telle entreprise, au lieu d'investir ses profits en augmentation de ses capacits de production, empruntera pour financer ces
capacits et placera ses profits sur les marchs financiers. Les
risques courus par les acteurs conomiques sur les marchs financiers sont ainsi en partie transfrs aux banques. Les banques ellesmmes prennent directement des risques, non seulement de crdit,
mais de march, en dtenant des actifs financiers ngociables. Si
les risques totaux des banques sont excessifs , une crise financire locale peut provoquer des faillites bancaires ou mme une
simple fragilit financire des banques, qui ragiront en restreignant leur activit de crdit, mettant des clients normalement solvables en situation d'illiquidit, donc aussi d'autres banques 17, etc.
C'est l'objet du contrle prudentiel que de mesurer et de fixer
des limites aux risques pris par les institutions financires, en particulier bancaires 18. Tout le monde s'accorde pour estimer que la
globalisation financire exige une volution du contrle prudentiel
des banques, dans le sens d'un renforcement et de son extension
16. L'pargne serait certes strilise, c'est--dire non utilise augmenter la
richesse future, mais cela ne conduirait qu' une croissance plus ralentie, pas
des dpressions. Cf. chapitre 3.
17. Cf. chapitre 5 o ces mcanismes ont t dcrits.
18. Cf. chapitre 5.

288

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

l'chelle mondiale. Le dbat est plus ouvert sur la ncessit d'exercer un contrle prudentiel sur les institutions non bancaires, en particulier les fonds d'investissement, tels les hedge funds. Avec la
majorit, me semble-t-il, des experts, je pense que vouloir contrler directement les hedge funds serait une fuite en avant rglementaire inefficace. Les banques qui font crdit aux fonds d'investissement ou aux individus qui investissent dans ces fonds, sont
certainement les mieux places pour valuer les risques qu'elles
prennent ainsi. Le cur du problme est donc bien le contrle prudentiel des banques. S'il tait efficace, les banques se chargeraient
d'exercer leur tour un contrle sur les risques pris par les acteurs
qu'elles financent. Concentrons-nous donc sur le contrle prudentiel des banques. Le dbat est trs technique et la connaissance
approfondie de ce dossier rserve de rares spcialistes. On peut
mon avis retenir que le progrs dans ce domaine se heurte deux
obstacles de nature diffrente.
Le premier est l'extrme difficult valuer correctement les
risques, dans une finance globalise o tous les marchs sont interconnects de manire parfois surprenante 19. Le principe de l'valuation des risques est le calcul de la value al risk 20 des actifs des
banques, au bilan et hors bilan. Le calcul du risque pour un actif
donn, par exemple une action, une obligation, une crance, un
instrument driv, ne pose pas de problme thorique insurmontable : l'observation de son prix dans le pass suffit dcrire statistiquement le risque qu'il prsente. Du moins ne peut-on gure faire
autrement que de mesurer sa volatilit par l'observation de son
pass, ou de celui d'actifs quivalents 21. La vraie difficult vient
de ce que ces risques ne sont pas indpendants. Pour calculer la
value al risk de l'ensemble des actifs d'une banque, c'est--dire la
probabilit que cet ensemble chute tel niveau, il faudrait donc
19. Cf. chapitre 8 sur la faillite de LTCM.
20. Calcul, probabiliste, de la valeur d'un actif lorsque se manifestent les
risques qui lui sont associs.
21. Pour certains instruments drivs sophistiqus, cela peut devenir trs complexe, voire hors d'atteinte avant que les acteurs se soient familiariss avec
cet instrument.

CHAPITRE 12

construire l'ensemble des scnarios possibles de propagation de la

baisse de chaque actif (les actions sur la Bourse de Hong-Kong par
exemple) sur le prix de tous les autres. Cela parat absolument hors
d'atteinte. En consquence, mme si des critres svres de gestion du risque taient rigoureusement respects, rien ne permet
d'exclure qu'une banque les respectant ne tombe pas en faillite
l'issue d'un coup de billard 25 bandes ou plus sur les marchs
financiers que personne n'aurait anticip.
Le second obstacle est le risque moral, auquel les banques sont
particulirement soumises, prcisment parce que les autorits
montaires se soucient de ce qu'elles ne fassent pas faillite. Il les
pousse ne pas respecter les normes prudentielles. Or c'est techniquement possible. Si les banques elles-mmes ont du mal valuer correctement leurs risques, on conoit que cela soit encore
plus difficile pour les contrleurs, ncessairement moins bien
informs, et qu'il soit donc possible de tricher. Certes, une trs
grande banque trs profitable n'a aucun intrt contourner les
normes pour prendre des risques excessifs dans l'espoir d'augmenter encore ses profits, au risque de sa rputation et, pour ses
dirigeants, de leur position. Mais une banque en difficult sera fortement tente par la fuite en avant dans des prises de risque excessives. Si elle gagne, elle se rtablit, si elle perd, elle sera recapitalise et restructure sous l'gide des autorits montaires. Le gros
du personnel ne sera pas concern, les actionnaires peuvent esprer
ngocier de ne pas tout y perdre. Seuls quelques dirigeants dsigns comme coupables seront sanctionns. Le phnomne se
prsente en poupes russes et peut concerner un dpartement particulier d'une banque par ailleurs globalement prudente, si son
contrle interne est dfaillant. La faillite de la banque Barings, provoque par la fuite en avant d'un seul de ses traders sur les marchs drivs, l'a illustr. Or la monte en puissance de la finance
de march par rapport la finance intermdie a fragilis un grand
nombre de banques. Certes, dans les grands pays industrialiss, ce
fut surtout le cas dans les annes 80. Depuis, la restructuration des
banques, devenues elles-mmes des acteurs majeurs de la finance
de march, a permis leur renforcement et le retour la rentabilit.
290

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

Mais il n'en est pas de mme et de loin dans un grand nombre de

pays, en particulier mergents.
L'volution du contrle prudentiel apparat donc comme une
course-poursuite entre, d'une part, la complexit croissante engendre depuis une vingtaine d'annes par l'innovation et la globalisation financires et les comportements domins par le risque moral
qu'elles facilitent, et, d'autre part, la comprhension progressive
des nouveaux risques par les banquiers et les rglementeurs et la
volont des gouvernements de faire respecter les nonnes. Dans
quel sens allons-nous? Cela parat trs difficile valuer. L'affaire
LTCM n'incite pas l'optimisme. On y a vu l'uvre une
conjonction de risques que personne n'avait anticipe. L'effondrement des GKO russes a provoqu des spreads totalement inattendus sur les marchs obligataires. Les banques qui avaient prt
LTCM n'avaient visiblement pas pu ou pas voulu valuer correctement leurs risques, et de nombreuses autres institutions fmancires
avaient elles-mmes pris ces risques. L'intervention de la FED,
non en tant que PDR mais en tant qu'organisateur du refinancement de LTCM, a t un succs. Mais qui parierait que les leons
ont t tires et que cela ne pourrait se reproduire, avec d'autres
consquences? On nous dit que le Comit de Ble, qui organise
l'volution du contrle prudentiel, travaille et qu'autorits montaires et banques progressent de concert. Le profane n'a plus qu'
croiser les doigts. Heureusement, si l'incendie se dclare, il reste
lePDR.

Le prteur en dernier ressort international

Comme nous l'avons vu au chapitre 5, la doctrine du PDR dans
le cadre d'une conomie fenne s'articule autour de trois points.
Rappelons-les. Le premier est que le PDR est destin agir sur des
situations d'illiquidit (et non d'insolvabilit), qui sont la courroie
de transmission des crises. La fonction du PDR est de susciter
l'action des teneurs habituels de march momentanment paralyss par l'puisement de leurs liquidits, en leur fournissant tout

CHAPITRE 12

le crdit dont ils ont besoin. Le second point, c'est que le volume
de la cration montaire par le PDR ne doit pas tre a priori limit.
Sinon risque de se produire le mme phnomne que lorsqu'un
gouvernement doit faire face une crise de change avec des
rserves en devises connues de tous et ncessairement limites: au
fur et mesure que celles-ci diminuent, la spculation la baisse
s'amplifie et les assche rapidement. Le troisime point enfin
est que l'action du PDR doit tre discrtionnaire et imprvisible.
Le risque moral qu'engendreraient des interventions systmatiques
selon des rgles connues de tous serait en effet considrable. Il faut
que les acteurs sachent que le PDR peut ne pas intervenir, laisser
les mcanismes de march fonctionner seuls et la crise se dployer
pour punir les preneurs de risques excessifs.
Dans la finance globale actuelle, si une crise menaante intervient sur un march central , dont les titres sont libells dans
l'une des trois devises clefs, le PDR, comme en 1987 New
York 22, sera la banque centrale de la devise concerne, en coordination informelle avec les deux autres si ncessaire. Le problme
reste entier si l'picentre se trouve la priphrie. Les banques
centrales des pays mergents ne peuvent jouer ce rle, car elles
n'ont pas le pouvoir de crer les monnaies ncessaires juguler la
crise, qui sont les devises clefs, et tout particulirement le dollar.
Le dbat tourne autour de la question: le FMI peut-il et doit-il
jouer ce rle?
Tout le monde admet qu'il n'a pas t cr pour cela. D'abord,
il n'a pas de pouvoir de cration montaire. Il ne prte que ce
qu'il a emprunt aux pays membres, ou sur les marchs avec
leur accord. Ses ressources sont par nature limites, mme si elles
peuvent tre augmentes. Ensuite, le FMI n'intervient qu' la
demande d'un gouvernement et ses prts sont des prts longs (trois
ans en gnral). De plus, on l'a vu, ils sont conditionnels, ce qui
suppose une ngociation qui prend toujours un certain temps. Ni
la condition de rapidit ni celle de dcision discrtionnaire ne sont
remplies.
22. Cf. chapitres 5 et 6.

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

Certains observent qu'il a cependant jou ce rle, en particulier

lors de la crise mexicaine de 1995. Il est vrai que son intervention
fut alors trs rapide et cible sur un march particulier, celui des
tesobonos. Mais il n'y suffit pas. Il a t second par le Trsor
amricain, qui disposait par chance d'une ligne de crdit de plusieurs dizaines de milliards de dollars. Cette ligne tait a priori
destine tout autre chose, mais il ne lui tait pas formellement
interdit de l'utiliser au profit du Mexique, ce qu'il fit. Bref, il s'est
agi d'une intervention ad hoc, monte la hte dans le dos du
Congrs, qui ne l'aurait probablement pas autorise s'il avait fallu
lui demander son avis. Rien de tel cependant lors de la crise asiatique, afortiori russe. Le Trsor amricain n'est pas intervenu. Les
crdits du FMI ont t on ne peut plus classiques et nous avons
vu que, pour beaucoup de ses critiques, les conditionnalits ont
plutt aggrav que trait la dimension d'illiquidit de la crise.
Il n'existe donc pas aujourd'hui de vritable PDR international.
partir de ce constat partag, on peut distinguer trois positions.
Ceux qui affinnent qu'il n'est pas ncessaire. Leur argument principal est le risque moral. Leur position est: Que ceux qui prennent des risques dans les pays mergents les assument pleinement. Implicitement, ils ont aussi la conviction qu'une vritable
crise systmique ne peut trouver son origine dans ces pays, tant
donn leur poids encore ngligeable dans la finance mondiale.
Ceux qui pensent qu'une augmentation des moyens du FMI et une
diversification de ses types d'intervention, pour y inclure la possibilit de prts courts de type PDR, pourrait suffire. Ceux enfin,
reprsents en France par Aglietta et Boissieu 23, qui pensent qu'un
PDR international est ncessaire et que seul un pool des banques
centrales des pays devises clefs peut jouer ce rle. Le FMI,
leurs yeux, n'en a pas la comptence technique et n'en aurait les
moyens que si un pouvoir de cration montaire transformant
entirement sa nature lui tait confr. Le FMI devrait se limiter
son rle traditionnel, galement indispensable: les prts structurels.
23. Cf., par exemple, leur contribution au rapport du CAE, Instabilit du
systme financier international, La Documentation franaise, 1998.

293

CHAPITRE 12

Les positions dans ce dbat s'organisent en fonction de jugements sur deux questions. La premire est le degr de fragilit de
la finance globale actuelle, autrement dit, sa capacit d' autorgulation. La seconde est l'quilibre bien public/intrts privs, avec en
son cur le problme du risque moral. Ceux qui, tels Aglietta et
Boissieu, estiment grande la fragilit et secondaire le risque moral
par rapport au bien public qu'est la sauvegarde de la stabilit du
systme, sont favorables un vritable PDR international. Ceux
qui croient la capacit des marchs financiers s' autorguler,
capacit d'autant plus puissante leurs yeux que le risque moral
n'est pas encourag, n'en voient pas la ncessit.
Mais il est une question qui traverse le dbat et qui est cependant bien trop rarement explicite. Il est clair en effet, et reconnu,
que toute intervention dans une crise financire ne peut se contenter de traiter de manire pure le problme d'illiquidit. Elle est
aussi ncessairement une intervention sur les formes de rsolution
des situations d'insolvabilit. Elle engendre donc des transferts de
richesse. Quand les transferts en cause sont internes un pays, le
gouvernement est lgitime pour en dcider. Mais qui l'est quand
les transferts sont internationaux? Proposer un PDR international,
c'est proposer une institution dote d'un pouvoir supranational,
non purement technique et uniquement orient vers la poursuite
d'un bien collectif, mais capable de modifier la rpartition internationale des richesses. On l'a vu 24, c'est ce que fait le FMI, mais
sans le dire. Le FMI prtend agir au nom d'une orthodoxie conomique ne visant qu' l' efficacit. Il prtend donc servir l'intrt
gnral. Il dissimule ainsi les choix de rpartition que ses dcisions
impliquent. Un PDR international aurait des moyens dcupls par
rapport au FMI. Son pouvoir s'exercerait de manire discrtionnaire car cela est ncessaire aux fonctions de PDR. Il est donc
indispensable aux gouvernements des pays riches (dont les
banques centrales, runies en club, constitueraient le PDR) de
fixer, au minimum, les rgles gnrales d'intervention dans le
cadre desquelles s'exercerait ce pouvoir. Or ces rgles ne peuvent
24. Chapitre Il sur la crise asiatique.

294

COMMENTAIRES SUR QUELQUES PROJETS DE RFORME

pas tre neutres et dcides en fonction d'un indfinissable intrt

collectif. Elles ne peuvent rsulter que de compromis, implicites
ou explicites, entre intrts divergents, du moins court terme.
Telle est mon sens la vritable difficult de la cration du PDR
international.

Les conditions d'une progression

de la coordination intertatique
C'est d'ailleurs la conclusion gnrale que l'on peut tirer de
cet examen des dbats autour de la rforme du systme montaire
et financier international. Qu'il s'agisse des rapports entre grandes
monnaies, du systme de change et de la politique adopter par
les pays mergents l'gard de la globalisation, ou de la prvention et du traitement du risque de systme, on se trouve devant le
mme type de problme. La globalisation rendant interdpendantes, mais de manire trs ingale et dissymtrique, les politiques tatiques, de puissants enjeux de rpartition sont prsents
dans toute rforme des rgulations intertatiques.
Des cercles vicieux et des processus o tout le monde ou
presque est en fin de compte perdant sont cependant possibles. Ce
n'est, mon avis, qu' cette occasion que des rformes autres que
cosmtiques peuvent tre dcides. Car de telles rformes impliquent toutes des abandons raisonns de souverainet. Il est donc
fort peu probable qu'elles soient dcides froid. En matire internationale, seules des crises encore plus graves que celles que nous
avons connues feront progresser la coordination intertatique,
comme ce fut le cas aprs la crise des annes 30 et la Seconde
Guerre mondiale. moins que de puissantes forces politiques,
agissant au niveau mondial, ne les y contraignent avant.

295

CHAPITRE 12

Dans ce chapitre et les quatre prcdents, j'ai examin en quoi

des situations de crise taient rvlatrices des caractristiques de
la finance globale et j'ai analys les rfonnes proposes pour tenter
d'viter ces crises. J'ai t particulirement attentif identifier les
transformations que la finance globale exige des politiques tatiques, ainsi que les conflits de rpartition qu'elle provoque. Cela,
afin de clarifier les dbats, dont on se souvient qu'ils sont trs
vifs 25, sur la dictature des marchs et de souligner les dangers
du recours si facilement dmagogique la notion d' intrt gnraI pour porter des jugements nonnatifs et justifier telle volution ou prconiser telle politique.
Il nous faut maintenant aborder la question des changements,
sans doute plus fondamentaux, qu'a introduits la finance de march globale dans la gestion mme des entreprises. Ces changements, aux yeux de beaucoup, dessinent en effet un nouveau capitalisme, domin par une logique purement fmancire, dont les matres
seraient les fonds de pension. Cela me permettra aussi de prciser
le rle de la globalisation financire dans le mouvement gnral de
la globalisation.

25. Voir le dbat entre L, K et M au chapitre 1.

Chapitre 13

Vers un nouveau capitalisme?

Les fonds de pension

Affaire Alcatel, affaire Michelin, avenir des retraites: en France,

f i les fonds de pension ont t et restent sur la sellette. Pour

certains, ce sont eux qui partout imposent dsormais la loi implacable et destructrice du profit maximum. D'autres y voient cependant, paradoxalement, un espoir de socialisation du capital.
leurs yeux, les fonds de pension et plus gnralement les gestionnaires des autres formes d'pargne salariale seraient la seule
voie moderne d'une matrise retrouve des rapports entre capital
et travail, la voie tatique tant dsormais barre par la globalisation.
Rappelons d'abord des affaires et les questions qu'elles soulvent. Affaire Alcatel. En septembre 1998, la socit Alcatel
annonce des rsultats en recul par rapport ses prvisions. Mais
surtout, elle est accuse par des fonds de pension anglo-saxons
prsents dans son capital d'avoir dissimul aux actionnaires des
informations qui auraient pu leur permettre de mieux anticiper ces
rsultats. Des ventes importantes par les fonds amricains font
chuter le cours de l'action de 38 %. Le grand public dcouvre
cette occasion que 40 % environ du capital des plus grandes socits franaises sont aux mains d'investisseurs trangers, au
premier rang desquels on trouve les fonds de pension anglosaxons. Il dcouvre galement que ces fonds ont dict des codes
de bon gouvernement d'entreprise et qu'ils sanctionnent en
s'en retirant les firmes qui ne les respectent pas. On s'interroge
alors sur la lgitimit et les consquences de ces codes. On se
297

CHAPITRE

13

demande si la place prise par les fonds de pension trangers ,

considrs comme dots d'un tropisme national (en cas d'incertitude financire, ils se dsengageraient de l'tranger pour rinvestir en titres nationaux), ne menace pas gravement la stabilit
de l'actionnariat des entreprises franaises et leur indpendance.
La chute des cours d' Alcatel aurait en effet pu en faire la proie
d'une OPA hostile d'un groupe tranger. Certains ont mme souponn que telle pouvait tre l'intention des fonds amricains, dont
la vertueuse indignation aurait cach une manuvre tortueuse.
Tout ce qu'on peut en dire ce stade, c'est qu'il n'y a pas eu
d'OPA.
Affaire Michelin. En septembre 1999, Michelin annonce simultanment une hausse de 17 % de ses profits semestriels et un plan
de rduction d'emplois en Europe (7 500 postes en trois ans,
soit 10 % des salaris). L'action Michelin bondit de 12 % en une
sance. Selon certains analystes, la seule annonce des bons rsultats justifiait une hausse de 6 % seulement. L'annonce simultane
du plan de rduction d'effectifs, en portant la hausse 12 %, a
donc fait gagner aux actionnaires 2 milliards de francs de plusvalue potentielle. L'indignation est gnrale. Un tel mpris des
employs, une telle soumission des directions d'entreprises au
nouveau credo - maximiser par tous les moyens la valeur de
l'entreprise pour les actionnaires - font scandale. Bien que ne
dtenant que 20 % du capital de Michelin, les fonds de pension
sont accuss, car ce sont eux les aptres du nouveau credo.
L'avenir des retraites. Depuis plusieurs annes, tout le monde
sait que les rgimes de retraite, qu'ils soient par rpartition ou par
capitalisation, vont tre soumis rude preuve avec l'arrive de
la gnration du baby-boom l'ge de la retraite. En France, o le
rgime est presque entirement par rpartition, l'introduction de
fonds de pension fait l'objet d'un vif dbat. Les avocats de fonds
de pension la franaise affirment qu'ils prsentent des avantages intrinsques sur le plan des retraites. Mais ils insistent aussi
sur le fait qu'ils permettraient de concurrencer la prsence massive
des fonds trangers au capital des entreprises franaises . Leurs
dtracteurs dnoncent le danger de soumettre les retraites aux alas

LES FONDS DE PENSION

des marchs financiers et les ingalits qu'ils introduiraient entre

retraits.
Examinons donc ce que sont ces fonds de pension, d'o vient
leur monte en puissance et quelle influence ils exercent sur la
direction des entreprises. Nous les replacerons ensuite dans le
mouvement beaucoup plus gnral de la globalisation conomique,
dessinant ainsi les traits principaux de l'volution contemporaine
des capitalismes.

Pourquoi les fonds de pension?

Les fonds de pension et les autres investisseurs institutionnels
sont devenus des acteurs majeurs de la fmance de march globale.
Leur monte en puissance est d'abord le rsultat d'un phnomne
dmographique 1. La gnration nombreuse du baby-boom des
pays riches est arrive l'ge (40-60 ans) o les mnages pargnent, particulirement les mnages aiss. Ces mnages tant dj
majoritairement propritaires de leur logement, qu'ils ont acquis
dans la priode antrieure ou reu par hritage, leur pargne est
trs largement financire. Dans les pays o les systmes de retraite
par capitalisation jouent un rle important, tels les tats-Unis 2,
une partie de cette pargne est destine financer la retraite. Elle
est gre par les fonds de pension. Comme la gnration du babyboom est plus nombreuse que la prcdente, les fonds de pension
reoivent actuellement en cotisations plus qu'ils ne versent en
retraites. Ils placent l'excdent en titres. Les fonds de pension sont
cependant loin de grer toute l'pargne financire des mnages
amricains. Ceux-ci investissent individuellement en titres (en fait
1. Cf. chapitre 7.
2. Cependant, mme aux tats-Unis, les retraites par capitalisation ne constituent qu'une partie du systme. Les fonds de pension ne concernent que 45 % des
salaris du secteur priv (20 % seulement des salaris dans les entreprises de
moins de 25 employs) et 75 % des emplois publics. La social security (systme
public de retraite par rpartition) assure elle seule 40 % du revenu de l'ensemble
des retraits.

299

CHAPITRE

13

de manire minoritaire et de moins en moins 3), et surtout confient

leur pargne des gestionnaires d'pargne collective, les mutual
funds et les compagnies d'assurance vie. Dans les pays rgime de
rpartition quasi pure, comme la France, les cotisations retraite
sont par construction gales chaque anne aux retraites verses 4.
Les mnages aiss du baby-boom y accumulent galement une
pargne financire, non dans des fonds de pension, mais dans des
OPCVM et des contrats d'assurance vie. Au total, l'pargne financire gre par l'ensemble des institutionnels tait en 1996 de
13400 milliards de dollars, soit de 181 % du PNB aux tats-Unis,
et de 1300 milliards de dollars, soit 83 % du PNB en France 5.

Un dbatfTanais
Les avocats de l'introduction progressive de fonds de pension
dans le systme franais de retraite font valoir quatre types d'arguments : ils stimuleraient l'pargne financire, ils permettraient
notre systme de retraite de mieux amortir le choc dmographique
que vont subir tous les pays riches, la retraite par rpartition serait
structurellement moins rentable que la retraite par capitalisation (il faut cotiser plus pour obtenir la mme retraite), enfin, en
investissant dans des entreprises franaises , les fonds franais rduiraient la place qu'occupent actuellement dans leur capital des fonds anglo-saxons. Examinons rapidement ces arguments.
D'abord, gardons-nous de commettre l'erreur de penser que,
dans les systmes par capitalisation, l'ensemble des cotisations
aux fonds constitue une pargne nette, alors que, dans les systmes
par rpartition, les cotisations, verses aux retraits l'anne mme
o elles sont prleves, ne sont videmment pas une pargne. On
3. Ainsi, les mnages dtiennent directement seulement 41 % de l'ensemble
des actions cotes amricaines et les institutionnels 59 %. Source: Bulletin de
l'Agence financire de New York (ambassade de France), nQ 102, septembre 1999.
4. Ce n'est pas tout fait exact. Les caisses de retraite peuvent se trouver
en excdent et accumuler des rserves, ou en dficit et consommer ces rserves ou
bnficier de transferts. Mais le principe gnral est bien d'ajuster cotisations
annuelles et pensions annuelles sur le moyen terme.
5. Chiffres extraits de l'annuaire statistique de l'OCDE de 1998.

300

LES FONDS DE PENSION

en tirerait, en effet, la conclusion que la retraite par capitalisation

est intrinsquement plus favorable l'pargne, donc l'investissement, donc la croissance. Or il n'en est rien. En effet, dans un
systme de retraite par capitalisation, les cotisants achtent des
titres, mais les retraits en vendent. Il n'y a donc d'pargne nette
positive dans un tel systme que si les cotisations sont suprieures
aux retraites, par exemple lorsque les classes actives sont plus
nombreuses que les retraits. Dans la rpartition, les cotisations
ne sont certes pas une pargne, mais les retraits n'ont pas besoin
de dspargner pour vivre. Lorsque les classes actives sont nombreuses par rapport aux retraits, les actifs cotisent moins que dans
un systme par capitalisation pour constituer des droits la retraite
quivalents. Toutes choses gales par ailleurs, ils pargnent donc
plus, sous d'autres formes que l'pargne retraite. Dans les deux
systmes, des actifs plus nombreux que les retraits engendrent
donc une pargne nette positive. Il en rsulte que, sur une priode
longue, on n'a pas russi mettre en vidence, au sein des pays
riches, de diffrences significatives de taux d'pargne des mnages
qui seraient dues au type de systme de retraite, ni, ce qui est le
paramtre essentiel pour la croissance, de diffrence significative
de taux d'investissement. Le premier argument en faveur de la
cration de fonds de pension en France (ils favoriseraient l'pargne)
n'a donc aucun caractre structurel. Il reste que l'introduction
de fonds de pension dans un pays o ils n'existent pas, est, selon
leurs dfenseurs, susceptible d'augmenter temporairement le taux
d'pargne. Tout d'abord cela n'est pas vident. On pourrait assister
de simples transferts d'pargne de l'assurance vie et des OPCVM
vers les fonds de pension, en fonction des avantages, en particulier
fiscaux, des diffrentes formules. Mais surtout, pourquoi augmenter le taux d'pargne en France? N'est-il pas bien suffisant,
puisque la France (c'est--dire l'ensemble de ses rsidents),
ayant depuis plusieurs annes une balance commerciale positive,
exporte de l'pargne l'tranger?
On rtorquera, c'est le second argument, qu'il s'agit d'augmenter le taux d'pargne aujourd'hui et d'investir l'pargne supplmentaire via des fonds de pension pour amortir le choc dmo301

CHAPITRE

13

graphique venir. L'pargne accumule permettrait en effet de

maintenir les retraites sans augmenter autant les cotisations. C'est
exact. Mais crer des fonds de pension n'est qu'une des modalits
possibles de cette opration. Les rgimes de retraite par rpartition
pourraient l'effectuer eux-mmes. Ils augmenteraient les cotisations ds aujourd 'hui et placeraient l'excdent en titres. Ils se
comporteraient ainsi, partiellement, en fonds de pension, mais
seulement jusqu' la fin du choc dmographique.
Quant au troisime argument, l'avantage intrinsque de la
retraite par capitalisation en termes de rendement, nous l'avons
dj discut au chapitre 3. Ne rappelons donc ici que l'essentiel.
Au sein d'un espace gographique donn, il ne peut y avoir de rendement suprieur d'un systme par capitalisation qu'au prix d'un
risque suprieur. Dans les pays riches, l'avantage que pourrait prsenter la capitalisation dans les dcennies venir ne tient qu'au fait
que ce systme est capable, en raison de la globalisation financire,
de globaliser les retraites, alors qu'un systme par rpartition
reste national. L'avantage procur par la globalisation des retraites
vient de ce que seuls les pays riches, et non le monde dans son
ensemble, vont connatre un choc dmographique. On est donc
renvoy la discussion prcdente, dont la conclusion se trouve
renforce. La capitalisation peut effectivement amortir les effets
sur les retraites du choc dmographique dans les pays riches. Mais
les modalits de cette capitalisation peuvent prendre des formes
extrmement diffrentes, allant d'une certaine dose de capitalisation au sein mme des organismes grant les retraites par rpartition l'pargne retraite individuelle en passant par l'pargne
retraite collective (d'entreprise, de branche, etc.) gre par des
fonds de pension l'anglo-saxonne. Le vritable dbat porte donc
sur les modalits de l'introduction d'une dose de capitalisation,
car elles diffrent considrablement en tennes de risques, et surtout de mutualisation des risques et de transferts au sein des participants.
Reste le dernier argument, la reconqute par des institutionnels
franais de la part juge excessive des fonds de pension et
mutual funds trangers (majoritairement anglo-saxons) dans le
3 02

LES FONDS DE PENSION

capital des entreprises franaises . Selon certaines estimations 6,

ceux-ci dtiendraient en effet 40 % du capital des socits qui
constituent le CAC 40 la Bourse de Paris. Comment en est-on
arriv l? Pour trois raisons principales. La premire est que les
institutionnels amricains ont, ces dernires annes, nettement
diversifi leurs portefeuilles de titres au profit des actions et les ont
galement internationaliss. Ainsi, les fonds de pension amricains
ont un portefeuille compos en moyenne de 50 % d'actions. Pour
les 1 000 fonds principaux, ce pourcentage s'lve 57 %, dont un
cinquime (12 % de leur portefeuille) d'actions trangres. Quant
aux mutual funds, 54 % de leurs investissements sont en actions
(dont 15 % d'actions trangres). Cela s'explique d'abord, videmment, par les excellentes performances des Bourses durant les
annes 80 et 90. Mais, plus fondamentalement, il s'agit d'un comportement rationnel de diversification de portefeuille. La thorie
financire dmontre que la diversification d'un portefeuille sur un
vaste ensemble d'instruments prsentant des couples rendement/
risque diffrents amliore le rendement risque donn, ou diminue le risque rendement donn. Sur une longue priode (plusieurs dcennies), les actions, plus risques que les obligations
(c'est--dire plus volatiles), ont un rendement suprieur de l'ordre
de 3 %. La perspective de long terme, qui est a priori celle des
fonds de pension (ils peuvent conserver trs longtemps les titres
qu'ils possdent s'ils le souhaitent), rduit les risques inhrents la
volatilit des actions et rend donc parfaitement justifi d'en dtenir
une part significative dans leurs portefeuilles. La deuxime raison
est que les institutionnels franais ont moins diversifi leurs portefeuilles et dtiennent proportionnellement moins d'actions que les
6. En ralit, il semble assez difficile de faire un point prcis de cette question.
Les estimations sont assez variables selon les sources. Selon une enqute du J ournal des finances de mai 1999, la part des non-rsidents dans le capital social des
socits du CAC 40 tourne autour de 40 %. Le CREP (Centre de recherche sur
l'pargne) valuait cependant en octobre 1999 ce chiffre 28 %. Pour la Banque
de France, au 31 dcembre 1999, les non-rsidents dtenaient 41 % de l'ensemble
des actions franaises cotes (et pas seulement du CAC 40). Source: Bulletin de
la Banque de France, nQ 80, aot 2000.

303

CHAPITRE

13

Amricains. La politique des institutionnels ne faisant que reflter

les prfrences de leurs mandants, il s'agit donc d'une rticence
plus grande, chez les mnages franais, investir en actions. La
troisime raison est que, depuis une dizaine d'annes, les gouvernements franais successifs ont privatis un grand nombre d'entreprises, engendrant ainsi une offre importante d'actions nouvelles,
phnomne plutt rare dans le monde riche. Cette offre fut de toute
faon suprieure la part d'pargne franaise qui souhaitait s'investir en actions franaises. On comprend alors pourquoi, des
pays europens, la France est un de ceux dans lesquels les fonds
de pension anglo-saxons sont les plus massivement prsents au
capital des grandes entreprises cotes.
Si l'on souhaite que cela change, le vritable problme c'est de
trouver les moyens de rorienter l'pargne financire des mnages
franais de ses supports privilgis (les comptes d'pargne - dont
le livret A et les comptes d'pargne logement - et les obligations)
vers les actions. En mars 2000, l'pargne des mnages franais
place en livret A tait de 100 milliards d'euros, l'ensemble des
dpts terme reprsentait 500 milliards. Les OPCVM et contrats
d'assurance vie taient investis pour 700 milliards en obligations.
50 milliards d'obligations taient, de plus, dtenues en direct par
les mnages. En comparaison, les mnages ne dtenaient directement que 232 milliards d'actions cotes (dont 206 d'actions franaises) et 162 milliards en parts d'OPCVM non obligataires (donc
principalement, mais non uniquement, investies en actions) 7. La
capitalisation boursire des socits cotes au CAC 40 tait, en
mars 2000, de 1135 milliards d'euros. Il suffIrait donc que 18 % de
l'pargne place sur des comptes de dpt et en obligations se
dplace vers les actions franaises du CAC 40 pour que la part des
institutionnels anglo-saxons au capital de ces entreprises passe
de 40 20 % 8. Mais on voit mal pourquoi la cration de fonds de
7. Source: Bulletin de la Banque de France, supplment statistique du 3e trimestre 2000.
8. Je nglige videmment ici, pour la simplicit d'un raisonnement qui ne s'intresse qu'aux ordres de grandeur, l'effet que cela pourrait avoir sur le cours des
actions.

30 4

LES FONDS DE PENSION

pension serait le moyen privilgi de modifier les comportements

d'pargne financire des mnages franais. Soit ils se dvelopperaient ct des institutionnels existants, donc trs progressivement. Soit ils se substitueraient plus rapidement 'eux et, dans ce
cas, pourquoi investiraient-ils trs diffremment? Eux aussi adopteront une politique refltant les prfrences de leurs mandants.
Reste videmment savoir si la prsence importante des fonds
anglo-saxons dans le capital des entreprises cotes la Bourse de
Paris est dangereuse et en quoi consiste ce danger. Il faut pour cela
en venir la politique de ces fonds l'gard des entreprises. Laissons donc l le cas particulier de la France pour aborder la question
plus gnrale qui nous occupe ici. Pour des raisons dmographiques, et parce que la libralisation financire a engendr une
complexit et un risque accrus dans la gestion de patrimoines financiers, faisant reculer la gestion directe, les gestionnaires d'pargne
pour compte de tiers des pays riches sont devenus les acteurs
prpondrants de la finance globale et sont dsormais des actionnaires trs importants des entreprises cotes en Bourse 9. Quelles
en sont les consquences?

Des entreprises changent de propritaire

Qui est propritaire des entreprises?
Il faut pour y rpondre faire un dtour par la question essentielle mais complexe de la proprit des entreprises. Mis part
les entreprises individuelles (l'artisan ou l'individu exerant une
profession librale), la forme juridique moderne des entreprises
est la socit responsabilit limite. En France: SARL et SA.
Une entreprise a donc, d'une part, des associs porteurs de parts
sociales (cas des SARL) ou des actionnaires (cas des SA), qui
dtiennent des fractions de son capital social, et, d'autre part, des
dirigeants, qui en sont les grants et mandataires sociaux. Les diri9. Rappelons que les institutionnels dtiennent 59 % des actions amricaines.

30 5

CHAPITRE

13

geants ne sont pas juridiquement propritaires des actifs de

l'entreprise. Mais les actionnaires non plus. L'entreprise est une
personne morale qui est propritaire de ses actifs. Les associs
et actionnaires ne sont propritaires que de leurs titres, qui leur
donnent des droits de vote l'assemble gnrale. Celle-ci a des
pouvoirs tendus, en particulier celui de dcider de la part des
bnfices qui sera distribue aux actionnaires, et de nommer les
dirigeants, donc de dcider des grandes orientations de la politique
de l'entreprise. Mais qui est le propritaire de l'entreprise ellemme? Il faut pour y rpondre en passer par une dfinition de
cette proprit. Une approche serait de partir de la dfinition purement juridique de la proprit d'un bien. En droit romain, le propritaire d'un bien a sur lui le droit d'usus,fructus et abusus. Par
analogie, le propritaire de l'entreprise serait celui (ou ceux) dtenant ces droits sur les actifs de l'entreprise, donc celui qui dcide
quel usage sera fait des moyens de l'entreprise (usus) et comment
seront rpartis les profits (fructus) , la notion d'abusus tant plus
difficile dfinir. On peut aussi utiliser la dfinition que donne
l'conomie, et non plus le droit, de la proprit d'une entreprise.
Pour un conomiste, est propritaire celui qui dtient le droit de
contrle rsiduel , c'est--dire le droit d'utiliser souverainement
la monnaie qui reste l'entreprise une fois que celle-ci a honor
tous ses contrats. J'emploie souverainement dessein, car
on aura remarqu que cette dfinition est trs proche de celle que
Carl Schmitt donne de cette notion dans sa Thologie politique:
Souveriin ist, wer ber den Ausnahmezustand entscheidet
(<< Est souverain celui qui dcide de la situation exceptionnelle 10),
donc quand aucune rgle ou loi ne prescrit ce qu'il faut faire.
Est propritaire celui qui dcide aprs que tous les contrats ont
t honors, donc quand aucune rgle ne prescrit plus l'usage des
richesses cres.
Remarquons d'abord que le problme a une rponse immdiate
dans le cas, majoritaire en termes de chiffre d'affaires et surtout
10. Je donne ici la traduction de Jean-Louis Schlegel, Gallimard, Paris, 1988.
Julien Freund prfre traduire par lors de la situation exceptionnelle.

306

LES FONDS DE PENSION

d'emplois, des entreprises familiales . Ce sont gnralement

de petites ou moyennes entreprises. L'actionnaire majoritaire et
le dirigeant y sont la mme personne physique ou bien les actionnaires majoritaires sont de la mme famille, au sein de laquelle est
choisi le dirigeant. Le propritaire, c'est alors la famille. C'est dans
le cas de la grande socit anonyme, dont les actions sont dtenues
par des milliers de gens, que la rponse est plus difficile. Aprsguerre dans les pays riches, avec la dilution de la proprit familiale dans les grandes entreprises engendre par les augmentations
de capital auprs du grand public ou des banques, on a pu soutenir
que la proprit des entreprises tait passe aux dirigeants. e'est
la thse qu'avaient dfendue, ds les annes 30, Bearle et Means 11.
Les dirigeants-propritaires restaient nanmoins sous contrle
des actionnaires. On a distingu deux modalits d'exercice de ce
droit de contrle, sous les noms de capitalisme anglo-saxon et
de capitalisme rhnan 12.
Dans le capitalisme anglo-saxon, l'actionnariat est trs diffus.
e'est la Bourse que s'exerce le contrle sur les dirigeantspropritaires . Il prend la forme de sanctions a posteriori. Si
les actionnaires ne sont pas satisfaits des rsultats du dirigeant,
en termes de dividendes distribus ou d'volution des cours des
actions, ils votent avec leurs pieds en vendant les actions.
Le cours de l'action baisse et le dirigeant est alors la merci d'un
raider qui lve des fonds sur le march des obligations ou obtient
des crdits bancaires pour lancer une OPA inamicale. Si l'OPA
russit, le dirigeant est renvoy, l'entreprise en gnral dpece et
revendue par lots d'autres dirigeants-propritaires.
Dans le capitalisme rhnan (dont les reprsentants classiques
sont l'Allemagne et le Japon), le dirigeant-propritaire est l'abri
de ce genre de dsagrable pisode. Un petit nombre d'actionnaires sont en effet regroups et disposent d'une part suffisante du
Il. Bearle et Means, The Modern Corporation and Private Property, New
York, Commerce Clearing House, Inc., 1932.
12. Cf. par exemple Michel Albert, Capitalisme contre capitalisme, Seuil,
1991.

307

CHAPITRE

13

capital social pour obtenir la majorit des votes dans les assembles gnrales d'actionnaires. Ce sont des banques, par ailleurs
crancires principales de l'entreprise, ou d'autres entreprises. Le
dirigeant est alors sous le contrle de ses pairs, des dirigeantspropritaires de banques et d'entreprises. Ceux-ci lui laissent une
trs large libert de manuvre (ce qui en fait lui-mme un propritaire), sous rserve de rciprocit et tant qu'il ne commet pas
de fautes juges graves par ses pairs. Il existait des diffrences
entre les capitalismes allemand et japonais, modles du genre, et
le capitalisme franais issu des privatisations avec son systme de
noyaux durs , qui s'y apparentait. Dans les premiers, le recrutement des dirigeants tait interne aux entreprises. Ils taient de fait
coopts par leurs pairs parmi ceux qui avaient fait leur carrire
dans l'entreprise. En France, ils taient dans la plupart des cas
parachuts de la haute fonction publique.
Dans ces capitalismes, qu'ils soient de type anglo-saxon ou rhnan, les dirigeants des grandes entreprises taient donc les propritaires dans la mesure o ils avaient incontestablement le droit de
contrle rsiduel. En d'autres termes, ils avaient le droit d'usus
et trs largement celui de fructus. Seul le droit d' abusus, en l' occurrence celui de conduire l'entreprise la faillite, leur tait dni
par les actionnaires. Les dirigeants dcidaient souverainement
de la stratgie, de l'organisation interne, du type de croissance de
l'entreprise. Leur seule contrainte tait de servir aux actionnaires
une rmunration satisfaisante . Mais ce concept tait essentiellement relatif, en fait doublement relatif. D'une part, ces capitalismes se sont dploys dans le cadre d'conomies fermes, tant
du point de vue de la circulation des marchandises que de celui
des capitaux. Le caractre satisfaisant de la rmunration des
actionnaires, en fait de la rentabilit des fonds propres investis par
les actionnaires, s'apprciait donc au sein d'une conomie donne.
Ainsi la rentabilit des fonds propres des entreprises japonaises
a t en moyenne bien infrieure celle des entreprises amricaines pendant toute la priode de forte croissance de l' aprsguerre. Il s'apprciait galement au sein d'une branche donne.
Il tait considr comme normal que certaines branches, aux
308

LES FONDS DE PENSION

marchs mrs et stables, connaissent une rentabilit financire

plus faible que d'autres en forte croissance, aux marchs plus
volatils.
Sous cette contrainte de rentabilit normale , les objectifs
des dirigeants pouvaient tre variables. Ils pouvaient privilgier la
rentabilit conomique, de manire autofinancer largement le
dveloppement de l'entreprise. Ils vitaient ainsi, tant les risques
de fragilit financire lis l'endettement, que ceux de perte d'indpendance engendrs par le recours aux augmentations de capital
auprs du public. Ils pouvaient au contraire prendre plus de risques
sur ces deux plans pour financer une stratgie de forte croissance,
tant interne qu'externe. Avec naturellement la possibilit d'alternance de ces stratgies dans le temps. Les dirigeants avaient de
mme une large autonomie de dcision en matire d'organisation
interne et de partage, au sein de l'entreprise, des profits non distribus.
Dans tous les cas, les dirigeants des grandes entreprises cotes
n'avaient aucune raison de privilgier la rentabilit des fonds
propres. Mme s'ils taient eux-mmes actionnaires, ils ne tiraient
gnralement pas de leurs actions l'essentiel de leurs revenus.
Mme quand ils taient des actionnaires significatifs, la croissance
de l'entreprise, sa puissance, taient pour eux des objectifs suprieurs leur propre rmunration, puisqu'ils s'identifiaient l'entreprise dont ils taient de facto les propritaires. On peut du reste en
dire autant de la grande masse des entreprises familiales. Un dirigeant-actionnaire majoritaire d'une PME quitte rarement son entreprise en vendant ses actions sous prtexte que d'autres placements
pourraient lui offrir un rendement suprieur. Il s'identifie l' entreprise qu'il possde et dirige. Autrement dit, dans le monde des
affaires aussi, le got du pouvoir absolu (celui du dirigeantpropritaire est absolu dans sa sphre) peut l'emporter sur celui de
la richesse.
En Europe, la thse encore largement dominante est que la globalisation financire oblige le capitalisme rhnan voluer vers le
capitalisme anglo-saxon. On le regrette en gnral, car le premier y
est considr comme plus efficace long terme, car privilgiant
39

CHAPITRE

13

les stratgies de croissance, et plus social 13. C'est se mprendre

sur les volutions en cours. La vrit est que l'un comme l'autre
ont t profondment transforms par l'mergence des investisseurs institutionnels et de la finance globale.

Les exigences des nouveaux propritaires

Je soutiendrai en effet que les institutionnels sont devenus les
vritables propritaires des grandes entreprises cotes. Le contrle
qu'ils exercent dsormais sur les dirigeants d'entreprise n'a plus
rien voir ni avec les sanctions brutales qu'exerait a posteriori
le couple petit actionnaire / raider du capitalisme anglo-saxon,
ni avec le contrle, galement a posteriori, qu'exerait sur ses
membres l'oligarchie des dirigeants-propritaires du capitalisme
rhnan. Dans un trs grand nombre d'entreprises cotes, les institutionnels dtiennent dsormais le droit de contrle rsiduel.
Un investisseur institutionnel dtient trs rarement la majorit
du capital d'une entreprise cote. Il n'y tient pas d'ailleurs, ayant
une politique de gestion d'un portefeuille de titres qui suppose
diversification et mobilit. Mais, pris ensemble, ils dtiennent
dsormais au moins la minorit de blocage (35 %) d'un grand
nombre d'entreprises. Dans d'autres, ils dtiennent une part d'actions suffisante pour que leur retrait brutal fasse plonger les cours
un niveau dangereux pour l'indpendance de l'entreprise.
Or les institutionnels, du hedge fund le plus audacieux au gestionnaire de fonds de pension le plus prudent, grent l'pargne des
millions de mnages aiss de la gnration du baby-boom des pays
riches. En tant que tels, ils n'ont qu'un seul objectif: maximiser le
rendement de l'pargne de leurs mandants, compte tenu du niveau
de risque que ceux-ci sont prts assumer. Ils ne diffrent donc
que par leurs prfrences, refltant celles de leurs mandants, quant
l'arbitrage rendement/risque, et par le degr d'usage de diffrents effets de levier (endettement, usage des marchs drivs).
13. Cf. par exemple Robert Boyer, D'un capitalisme l'autre , Le Monde,
4 juin 1996. C'tait aussi la position de Michel Albert dans Capitalisme contre
capitalisme, op. cit.

3 10

LES FONDS DE PENSION

Quand les institutionnels investissent en actions, leur objectif

est donc d'optimiser le couple rendement / risque de ce type de
placement. Le risque d'un placement en actions est la volatilit du
prix de l'action. Rduire ce risque, c'est se donner les moyens
de prvoir l'volution des cours. Cela passe par l'information sur
ce que font et ce que veulent faire les dirigeants. D'o les codes
de gouvernement d'entreprise dont l'essence est : Infonneznous, soyez transparents, pennettez-nous de vrifier ce que vous
faites, annoncez et justifiez ce que vous allez faire. Quant au
rendement, c'est simple: l'objectif des dirigeants doit tre la maximisation de la valeur de l'entreprise pour ses actionnaires, donc de
la rentabilit des fonds propres.
Une des consquences de ces deux exigences est que les institutionnels interviennent dsormais directement sur le primtre
et l'organisation interne de l'entreprise. Ils exigent la mise en
place de mthodes comptables et de contrle de gestion destines
identifier quelles sont les activits de l'entreprise qui crent
de la valeur et les classer selon ce critre. Celles qui n'en crent
pas assez devront tre restructures ou extemalises. Cela conduit
les institutionnels se mfier des entreprises trs diversifies,
a fortiori des conglomrats. Dans de telles entreprises, il est en
effet parfois difficile de bien identifier la cration de la valeur
de chaque unit, en raison de problmes comptables comme les
prix de transferts internes et l'affectation du cot des activits
communes. Les institutionnels poussent donc ce que les entreprises se concentrent sur leur mtier de base ou alors soient
organises en centres de profits trs indpendants, ce qui facilite
les oprations de croissance externe et la modification du primtre des entreprises: je cde telle activit, j'acquiers telle autre
d'une autre firme.
Reste l'irrductible asymtrie d'infonnation entre actionnaires
et dirigeants d'entreprise. Pour la surmonter, le seul moyen est
d'intresser directement les dirigeants la poursuite de l'objectif
des actionnaires. La mthode la plus simple, c'est de leur distribuer des stock-options. Pour la plupart des dirigeants des grandes
entreprises, les stock-options sont aujourd'hui de loin la source
31 1

CHAPITRE

13

principale d'enrichissement 14. Leur intrt conomique est donc

dsormais identique celui des actionnaires. Plus gnralement,
les institutionnels poussent des systmes de rmunration de
l'ensemble des employs susceptibles de les inciter accrotre la
valeur . Ils sont favorables aux primes et bonus lis des indicateurs de rentabilit, ainsi qu' la personnalisation des rmunrations.
En apparence, les institutionnels n'imposent rien aux dirigeants
d'entreprise. Ils n'ont, stricto sensu, qu'un pouvoir d'influence. Ils
s'informent, demandent des comptes et des explications, ils interrogent : Comment se fait-il que votre rentabilit soit infrieure
celle de vos concurrents? Ils recommandent. Enfin ils parlent:
ils publient leurs analyses, dressent des listes de firmes ayant
accept leurs recommandations , des listes de dirigeants leur
avis inefficaces. Comme les agences de rating, ils notent 15.
Non le risque de l'emprunteur, mais la capacit de l'entreprise
servir les intrts des actionnaires, mesure par son mode de fonctionnement et de communication. L'ensemble des institutionnels
ne peuvent s'intresser de trs prs l'ensemble des entreprises.
Ils se partagent donc le travail en fonction de l'importance de leurs
participations. Mais la publicit de leurs analyses et de leurs jugements a pour effet de fdrer, autour des actionnaires institution14. Une tude de Brian Hall et Jeffrey Liebman (NBER. W7596) portant sur
un chantillon reprsentatif de PDG amricains montre que, depuis 1980, les
salaires + bonus ont t m l1tiplis par 2, et la valeur des stock-options par 7. Pour
la plupart d'entre eux, les stock-options reprsentent dsormais un lment de
rmunration plus important que le total salaire + bonus. On ne dispose pas
d'tude similaire pour la France. titre de simple illustration, Claude Bebear,
PDG d'Axa, un des trs rares dirigeants franais affichant l'ensemble de ses
rmunrations, a reu en 1998 : 5 MF (3,8 nets) de salaire, 15 MF (11,7 nets) de
bonus (li aux rsultats) et disposait de stock-options dont la plus-value potentielle fin 1998 tait de 607 MF. Ces chiffres ne sont pas directement comparables.
Les deux premiers sont des flux et le dernier un stock. Mais supposons que ces
stock-options aient t accumuls sur 10 ans, leur plus-value reprsente une
moyenne de 60 MF par an, soit beaucoup plus que les salaires et bonus.
15. Cette notation n'a pas encore le caractre trs formalis de celui des
agences de rating, mais progresse dans ce sens.
l

312

LES FONDS DE PENSION

nels principaux d'une entreprise, l'ensemble des autres ainsi que

les actionnaires individuels, instituant ainsi un pouvoir qui restait
thorique tant qu'il tait dispers.
Peut-on dans ces conditions parler de transfert de la proprit
des grandes entreprises cotes de leurs dirigeants aux actionnaires
institutionnels? J'avancerai la thse que oui. La raison essentielle
en est qu'on passe d'un mcanisme de sanctions a posteriori un
systme de contraintes et de normes a priori qui modifient en profondeur les objectifs et les modes de gestion des entreprises. Les
dirigeants restent, il est vrai, responsables de la formulation de la
stratgie et de la direction oprationnelle. Mais les orientations
stratgiques doivent tre approuves par les actionnaires institutionnels et la direction oprationnelle est fortement contrainte par
la dcentralisation, au sein de l'entreprise, de l'objectif de cration
de valeur. Les dirigeants ne sont plus que les fonds de pouvoir des
nouveaux propritaires. Leur autonomie oprationnelle reste
cependant large. Elle est fonde sur une asymtrie d'information
que reconnaissent les propritaires: les dirigeants savent a priori
mieux que les propritaires ce que peut faire l'entreprise, car ils
en connaissent mieux l'extrieur (les concurrents et les clients) et
l'intrieur. C'est pourquoi il est ncessaire de leur laisser d'importantes marges de manuvre, condition de s'assurer que, parmi
les futurs possibles de l'entreprise, ils choisissent celui qui est le
plus favorable au propritaire. C'est le rle des codes de gouvernement d'entreprise et de la massive association des dirigeants aux
gains de valeur de l'entreprise, valeur mesure par le cours des
actions.

Vers des capitalismes purs

Si la thse que je soutiens est vraie, il s'agit d'une rupture
importante. En effet, pour la premire fois dans l'histoire des capitalismes, cet actif trs particulier qu'est la proprit des entreprises
(non la proprit juridique, mais la proprit au sens conomique)
devient un actif liquide. Elle est ainsi prise dans le mouvement
gnral de la finance contemporaine, qui est de rendre les actifs
financiers le plus liquides possible. La proprit familiale, tout

CHAPITRE

13

comme celle des dirigeants-propritaires, l'tait fort peu, comme

nous l'avons indiqu. Ces deux types de propritaires taient troitement lis leur entreprise, et la valeur pour eux de ce droit
de proprit, non seulement tait trs diffrente de sa valeur de
march, mais ne s'valuait mme pas entirement de manire
montaire, puisqu'elle combinait argent et pouvoir absolu. Rien de
tel pour les nouveaux propritaires. La valeur de leur droit de proprit a une expression simple, univoque et purement montaire:
c'est le cours de l'action. Qu'ils anticipent qu'elle va baisser et ils
peuvent s'en dbarrasser instantanment et pratiquement sans cot,
pour acqurir, avec la mme facilit, d'autres droits de proprit.
Entendons-nous bien: une action d'entreprise a toujours t un
actif trs liquide, mais elle ne confrerait pas de droit de proprit
rel sur l'entreprise. Ce qui change, c'est que la concentration des
actions dans les mains des institutionnels rend dsormais liquide
le droit de proprit lui-mme.
Il en rsulte que, pour la premire fois dans 1'histoire des
capitalismes, les entreprises sont gres selon l'objectif unique
de maximisation des profits , objectif que leur attribuaient,
tort jusqu'ici, l'essentiel des modles microconomiques. Il en
rsulte aussi, en raison de la liquidit effective de la proprit, que
de puissantes forces d' galisation des taux de profit agissent
dsormais, comme le supposaient, galement tort jusqu'ici, les
modles macroconomiques.
Le paradoxe fascinant, c'est que ce grand pas du fonctionnement rel des capitalismes vers les comportements et mcanismes
capitalistes purs que dcrivent les modles thoriques de l'conomie, se produit grce au fait que des gens, qui sont pour l'essentiel des salaris, sont, par l'intermdiaire des institutionnels, devenus ou en passe de devenir les propritaires des plus grandes
entreprises. Le capitalisme le plus pur - le profit comme norme
suprme de l'activit conomique - rsulte donc d'une forme,
certes particulire, de proprit sociale du capital.
Cela soulve de vastes questions. Les premires portent sur les
objectifs et les comportements actuels des institutionnels. Comment ces nouveaux propritaires orientent-ils la stratgie et la

LES FONDS DE PENSION

gestion des entreprises 16? Gestionnaires de masses considrables

d'actifs financiers, comment se comportent-ils sur les marchs?
y ont-ils un rle stabilisateur, ou augmentent-ils au contraire leur
instabilit? Les secondes, de plus long terme, tournent autour de la
question de savoir si les salaris, par l'intermdiaire des fonds qui
grent leur pargne, peuvent esprer influencer les dirigeants des
entreprises et fonder ainsi de nouvelles relations entre le capital
et le travail. Ce sont des questions trs difficiles et partant controverses.

Des fonds court-termistes?

Pour beaucoup, particulirement en France et dans les pays
o rgnait le capitalisme rhnan, les institutionnels pousseraient les
entreprises privilgier la rentabilit fmancire court terme, au
dtriment de la croissance et de l'emploi . En exigeant tout pour
les actionnaires , ils dsquilibreraient gravement les rapports
entre les share holders et les stake holders 17. Bref, la logique troitement financire qu'ils imposeraient entraverait le dveloppement
harmonieux de l'conomie relle.

Court terme / long terme: un dbat douteux

Il est certain que, dans une entreprise, une rentabilit financire
leve peut tre obtenue pendant une anne ou deux par un plan
de rduction massive d'effectifs. Mais cette rduction, en privant
l'entreprise d'une partie de ses ressources humaines et des
comptences accumules en elles, peut compromettre la croissance
et les profits futurs. Les dfenseurs de la thse du court-termisme
16. Mme si l'on ne partage pas ma thse que ce sont les nouveaux propritaires des entreprises cotes en Bourse, on conviendra qu'ils exercent dsormais
une influence dcisive sur leurs dirigeants.
17. Share ho/der signifie actionnaire. Stake ho/der est intraduisible simplement; il s'agit de l'ensemble de ceux qui sont partie prenante de l'entreprise,
directement concerns par ses dcisions et acteurs de sa rentabilit et de son dveloppement : les salaris, mais aussi les consommateurs, les sous-traitants.

CHAPITRE

13

des institutionnels font valoir que les institutionnels pousseraient

cependant ce genre de comportement, puisqu'ils peuvent se retirer au bout d'un an pour aller investir et exercer leur influence
malfique ailleurs. En thorie, ce raisonnement n'est pas solide. Il
ignore en effet que le cours des actions d'une entreprise incorpore
le jugement de l'ensemble des investisseurs sur toute la squence
de ses profits futurs et non sur ceux du prochain exercice. Si une
entreprise, pousse par un groupe d'actionnaires avides de gains
immdiats, adoptait un plan de licenciement qui, aux yeux de
la majorit des investisseurs, compromettait sa croissance et ses
profits futurs, sa valeur boursire baisserait ds l'annonce de ce
plan, et les actionnaires perdraient en valeur de l'action ce qu'ils
espraient gagner en profits immdiats. Cependant, pour qu'il en
soit ainsi, il faudrait que les investisseurs aient tous une valuation
prcise des consquences de long tenne de chaque dcision importante prise par les dirigeants d'entreprise. Comme nous l'avons
amplement comment dans le chapitre 4 sur les bulles spculatives
et la fonnation des prix des actifs financiers, ce n'est certainement
pas le cas. Dans ces conditions, les exigences de rentabilit leves
des institutionnels ne peuvent-elles conduire certains dirigeants
sacrifier l'avenir, dans la mesure o ce sacrifice peut ne pas tre
peru instantanment par les acteurs financiers? La question du
court-tennisme des institutionnels est donc en ralit la suivante.
Le sont-ils par nature, ou provoquent-ils simplement ce comportement chez certains dirigeants, parce qu'ils sont insuffisamment
infonns ? mon avis, les institutionnels ne sont pas intrinsquement plus court-tennistes que des dirigeants soucieux de la rentabilit et de la croissance long tenne de leur entreprise. Leurs
logiques fondamentales de comportement n'ont pas de raison de
diffrer. Pour une raison simple: les institutionnels n'ont pas intrt au court-tennisme . Pour eux, comme pour tout investisseur,
le meilleur moyen d'obtenir une rentabilit leve est en effet d'investir avant les autres dans les entreprises fort potentiel. Il leur
faut donc s'intresser non seulement aux perspectives de court
terme des entreprises, mais surtout leurs perspectives de long
tenne. Si l'on souhaite une illustration, qui certes n'est pas une
316

LES FONDS DE PENSION

preuve, de cette absence de myopie spcifique des institutionnels,

il suffit d'observer qu'ils n'hsitent pas investir dans des socits, telles les socits dites Internet, qui affichent des pertes,
annoncent qu'elles subiront encore plusieurs annes de pertes,
mais qui leur paraissent, tort ou raison, susceptibles d'tre trs
profitables long terme. Autrement dit, dans les annes 90 par
exemple, la meilleure stratgie pour un institutionnel la recherche
d'une rentabilit maximale n'tait certainement pas de faire une
succession de coups dans des secteurs dclinants en restructuration avec licenciements massifs, mais d'investir dans Microsoft,
AOL et autres Yahoo. Il est donc mon avis difficile de prtendre
que la logique des institutionnels, et particulirement des fonds
de pension, est intrinsquement plus court-termiste que celle des
dirigeants d'entreprises industrielles.
Il faut cependant envisager les consquences de l'incertitude
sur les profits futurs des entreprises, mais aussi de l'irrductible
asymtrie d'information entre actionnaires et dirigeants. Ces derniers sont en effet gnralement mieux informs que leurs actionnaires des consquences possibles de leurs actes. La pression des
actionnaires institutionnels pour amliorer la rentabilit financire
ne peut-elle conduire un dirigeant gonfler ses profits court
terme au dtriment de ses profits futurs, sans que cela soit immdiatement sanctionn par le march? On ne peut l'exclure. Mais
observons qu'en se comportant ainsi, un dirigeant en difficult
avec ses actionnaires parce que sa rentabilit n'est pas assez leve
leurs yeux ne ferait que s'octroyer un rpit de courte dure et
acclrerait en ralit sa marche vers la faillite ou l'absorption par
une firme plus rentable. Les exigences des institutionnels apparaissent alors sous un jour diffrent. En comparant en permanence
la rentabilit de leurs investissements dans les entreprises et en
exigeant de toutes qu'elles s'alignent sur les plus rentables, les institutionnels engendrent un puissant processus de nettoyage du
systme productif, qui acclre l'limination des entreprises les
moins efficaces.
Aussi bien est-il vain de tenter d'valuer les effets des exigences des nouveaux propritaires sur la croissance et l'emploi

CHAPITRE

13

en s'en tenant au seul niveau des entreprises et des modifications

du comportement des dirigeants. La vraie question est celle des
effets d'ensemble de la norme de rentabilit financire qu'imposent incontestablement les institutionnels. C'est une question
macroconomique que nous examinerons plus loin. On se convaincra de la ncessit d'analyser ce genre de question au niveau
macroconomique en reprenant le problme sous un autre angle,
celui de l'innovation.

Qu'est-ce qu'une innovation rentable?

Un autre argument des dfenseurs de la thse du biais courttermiste introduit par les institutionnels est en effet que leurs exigences de rentabilit financire leve dfavorisent les investissements rentabilit lointaine (c'est une tautologie), donc en
particulier certaines innovations qui, sans tre immdiatement trs
rentables, sont nanmoins porteuses d'un fort potentiel de croissance et de bien-tre social venir. Raisonnons sur un exemple,
celui du racteur nuclaire de seconde gnration EPR, conu par
Framatome et Siemens. Actuellement, produire de l'lectricit
avec l'EPR conduirait une rentabilit conomique de l'investissement de l'ordre de 5 %, beaucoup moins qu'un investissement
dans une centrale thermique gaz. Aucun investisseur priv ne
[mancerait donc une socit d'lectricit qui voudrait dvelopper
l'EPR. Si l'on pense - c'est mon cas - que l'humanit ne pourra se
passer du nuclaire pour lutter contre l'effet de serre, faut-il accuser les fonds de pension et la privatisation des socits lectriques
du non-dveloppement d'une technologie indispensable l'avenir
de l'humanit? Absolument pas. En effet, de deux choses l'une.
Soit l'on considre que l'effet de serre est un problme qui doit
tre trait de manire urgente. Puisque l'utilisation du gaz dans la
production d'lectricit y contribue, contrairement au nuclaire, il
faut taxer le gaz (et tous les combustibles fossiles) pour internaliser son cot environnemental rel. Le prix de l'lectricit augmentera d'autant, et l'EPR deviendra rentable mme pour le fonds
de pension le plus exigeant. Soit le danger est moins pressant que
certains le disent. Dans ce cas, il vaut mieux produire aujourd 'hui
3 18

LES FONDS DE PENSION

de l'lectricit avec du gaz, et l'EPR viendra son heure, quand,

par exemple, les rserves de gaz s'puisant, son prix aura suffisamment augment.
On peut gnraliser partir de cet exemple. Que signifie qu'une
innovation trs utile n'est pas dveloppe parce que non rentable? Que son utilit ne parvient pas s'exprimer de manire
montaire. En jargon conomique, cela s'exprime en disant que
cette innovation engendre des externalits positives qui ne sont
pas values dans les prix de march. Ou alors, que d'autres innovations, qui passent avant elle dans le classement par rentabilit, ne passeraient plus si toutes les externalits ngatives (par
exemple les atteintes l'environnement) qu'elles entranent taient
values dans les prix de march. On connat la solution dans
ce cas: internaliser les externalits par une intervention tatique
corrigeant les prix de march. Si c'est possible, il n'y a plus aucune
raison de privilgier une innovation moins rentable qu'une autre.
Ce n'est pas toujours possible. Dans ce cas la solution est que
l'tat lui-mme dveloppe l'innovation, comme un bien public.
Le fait que les institutionnels, ces im~lacables comparateurs , exigent que tous les projets d'innovation soient mesurs
l'aune de leur rentabilit relative ne peut donc tre considr
comme constituant, en soi, un obstacle l'innovation.

Innovation et systmes financiers

S'agissant de l'innovation, il faut donc galement lever le
dbat au seul niveau pertinent, le niveau d'ensemble, macroconomique. L'innovation est bien, en effet, le moteur de la croissance
dans les pays riches 18. La question de savoir si, au-del des comportements des institutionnels, la finance libralise et globalise
dans son ensemble favorise ou pas l'innovation est donc bien une
question cruciale, si du moins la croissance est en soi une valeur,
ce qu'on peut lgitimement contester.
La rponse est particulirement difficile, car, comme la plupart
18. L'imitation tant le moteur de la croissance dans les pays en rattrapage, cf.
chapitre Il.

CHAPITRE

13

du temps en conomie, on n'a pas d'lments de comparaison

solides. Par exemple, la croissance actuelle de la productivit 19 aux
tats-Unis reste infrieure celle des Trente Glorieuses en
Europe et au Japon. On ne peut cependant pas attribuer cette diffrence une supriorit intrinsque du systme de finance administre qui prvalait l'poque chez ces derniers. Bien d'autres
explications se prsentent en effet, commencer, de manire beaucoup plus convaincante, par le fait que l'Europe et le Japon taient
alors dans un processus de rattrapage.
On peut d'ailleurs, prolongeant une thse de Gerschenkroon 20,
soutenir que la finance administre et ce qu'elle autorise en conomie ferme - l'usage actif de la politique montaire pour oprer
des transferts de revenus et l'orientation politique du crdit vers
certains secteurs par des taux bonifis - ont t particulirement
bien adapts la phase de rattrapage des capitalismes japonais
et europens dans l'aprs-guerre. De mme qu'elle l'a t aux
capitalismes asiatiques mergents dans les annes 70 et 80, avant
qu'ils ne la libralisent. (Trop vite, comme on l'a dit au chapitre
prcdent.) S'il est vrai qu'en abaissant le cot du capital (par
l'inflation) et en l'orientant selon des prfrences politiques,
la finance administre n'en assurait pas une allocation techniquement optimale (c'est--dire uniquement guide par la rentabilit conomique respective des diffrents plans d'entreprise), elle
favorisait en revanche son accumulation rapide, vecteur essentiel
de l'acquisition des techniques et des savoir-faire, donc du rattrapage.
Cependant, mettre en vidence des cohrences entre phases du
dveloppement conomique et systme financier n'est pas porter
un jugement sur la supriorit intrinsque de tel ou tel systme. La
question aujourd'hui pour l'Europe et le Japon, qui ont achev leur
rattrapage des tats-Unis, est de savoir s'ils ont intrt, du point
de vue de l'innovation et de la croissance, adopter entirement le
19. C'est le meilleur indicateur global de l'intensit des flux d'innovation.
20. Economie Backwardness in Historical Perspective, Cambridge, Ma., Harvard University Press, 1962.

3 20

LES FONDS DE PENSION

systme financier de type amricain. C'est cela la question difficile. On peut cependant tirer quelques enseignements de la rvolution numrique en cours aux tats-Unis, et du rle qu'y joue
la finance de march. Il apparat tout d'abord que les innovations
sont trs souvent dveloppes par de nouvelles firmes, cres
pour cela. Certaines croissent extrmement vite et bousculent
les anciennes qui doivent s'adapter (adopter les innovations) ou
disparatre. Il s'agit d'un processus de destruction cratrice
schumpterien 21 particulirement vigoureux. En matire financire, le rle essentiel, quand il s'agit de cration d'entreprises,
revient au capital-risque, un mode de financement trs diffrent
tant du crdit bancaire classique que de l'mission de titres et de
la Bourse. Aux tats-Unis, le capital-risque vient pour une large
part d'investisseurs individuels, jouant souvent galement le rle
de conseillers de la jeune entreprise. Ce sont les fameux business
angels. La finance de march joue son rle quand la nouvelle
entreprise s'introduit en Bourse. Elle permet alors aux investisseurs initiaux de sortir de l'entreprise s'ils le souhaitent et de raliser d'importantes plus-values. L'introduction en Bourse autorise
alors le recours l'endettement classique et surtout les oprations
de croissance externe (par OPE), laquelle devient le mode de croissance dominant. Il semble donc que l'articulation entrepreneurs
individuels/capital-risque/finance de march, non seulement soit
bien adapte la vague d'innovations que l'on qualifie de rvolution numrique, mais qu'elle la soutienne puissamment. On
imagine mal en tout cas comment des financements bancaires
pourraient seuls jouer le mme rle.
21. Joseph Schumpeter a invent le concept dans Thorie de l'volution conomique, publi (en allemand) en 1912. Traduction franaise: Dalloz, 1935.
Selon Schumpeter, l'volution conomique est caractrise par des phases de
destruction cratrice , suivies de phases de stabilisation. Les premires, engendres par une vague d'innovations techniques, se caractrisent par une intensification de la comptition entre firmes pour l'adoption et le dveloppement des
nouvelles techniques. Elle acclre le rythme de disparition de celles qui ne parviennent pas les adopter temps, mais aussi le rythme de cration de nouvelles
entreprises. Elle exige d'importants dplacements de salaris entre firmes dclinantes et mergentes, et une adaptation des comptences de la main-d'uvre.

3 21

CHAPITRE

13

En conclusion, il est extrmement difficile de mettre en

vidence, tant sur le plan thorique qu' partir de l'analyse des
faits, que les critres de gestion des entreprises imposs par les
investisseurs institutionnels (et plus gnralement la finance de
march) conduisent un manque crotre en raison d'une
excessive prfrence pour le court terme .

Des fonds

moutonniers ?

La seconde critique adresse aux fonds de pension et plus

gnralement aux investisseurs institutionnels concerne leurs
politiques de gestion de portefeuille. Elle prtend qu'ils ont, en
particulier sur les marchs d'actions, un comportement moutonnier , autrement dit suiveur , qui accrot l'instabilit de ces
marchs.
Que sait-on de la politique des gestionnaires des fonds de pension? De nombreuses tudes ont montr que leur objectif essentiel
semble tre de faire aussi bien que le march . Tous les gestionnaires de fonds affirment en effet que l'impardonnable, aux yeux
de leurs mandants, est de n'avoir pas saisi une opportunit de
hausse des Bourses. En revanche, on ne peut rien leur reprocher
si la Bourse subit une correction svre, sauf ventuellement
d'avoir t trop engags sur ces actifs risqus que sont les
actions. Il en rsulte que les gestionnaires, d'une part, appliquent
les principes de diversification de portefeuille qui sont censs
minimiser le risque rendement donn, et d'autre part, s'agissant
des actions, adoptent pour la plupart une gestion indicielle .
Celle-ci consiste soit investir directement dans des instruments
fmanciers qui voluent comme les indices boursiers, soit construire
un portefeuille d'actions qui reproduit l'indice (le Dow Jones,
le CAC 40, etc.) dont on veut au moins galer la performance.
Cela en fait-il des suiveurs? Sans doute, au sens o, si les
Bourses montent, ils augmenteront la part d'actions dans leurs
portefeuilles, se portant ainsi acheteurs, et la rduiront quand elles
se mettent baisser. C'est ce que veulent leurs mandants, et ce
322

LES FONDS DE PENSION

qu'ils feraient trs certainement en grande majorit eux-mmes

s'ils graient directement leur pargne.
Ce qu'on reproche en fait aux gestionnaires de fonds, c'est
donc de n'tre pas des fondamentalistes au sens dfini par
la thorie financire, c'est--dire des acteurs qui vendent quand le
prix s'lve au-dessus du prix fondamental et achtent quand il est
infrieur. S'ils l'taient en effet, compte tenu de l'norme stock
d'pargne qu'ils grent, quel formidable rle stabilisateur ils joueraient! L'instabilit des marchs financiers, qui parvient inquiter mme les plus ardents dfenseurs de la finance libralise, s'en
trouverait considrablement rduite. Mais ce reproche n'a aucun
sens puisque, nous l'avons vu de nombreuses reprises et particulirement au chapitre 4, on ne peut tout simplement pas tre
fondamentaliste. Tout au plus peut-on se convaincre qu'on l'est!
Car les fondamentaux, quand bien mme ils existeraient, c'est-dire s'ils pouvaient tre dfinis sans circularit, comme des donnes objectives extrieures aux reprsentations que se font les
acteurs du march, sont profondment incertains. Rappelons ici
l'exemple donn au chapitre 4 : le prix normal d'une action
passe de 1 3 si les anticipations sur la croissance future des bnfices passent de 3 5 % par an! Qui peut savoir, dans cette fourchette, ce que sera rellement l'volution future des bnfices?
Qui peut donc savoir si le cours d'une action est survalu et
s'carte de faon anormale de son fondamental? Fondamentaliste ne dsigne alors qu'une attitude subjective particulire:
celui-l l'est qui croit plus son propre jugement qu' celui des
autres.
La vraie question est donc la comparaison, du point de vue de
l'instabilit des marchs financiers, entre la situation actuelle, o la
gestion d'une large part de l'pargne financire est dlgue un
nombre relativement restreint d'institutionnels, et une situation o
les acteurs greraient directement leur pargne. La rponse ne fait
gure de doute. Arms de leurs cohortes d'conomistes et d'analystes fmanciers, les institutionnels sont sans aucun doute plus subjectivement fondamentalistes que ne le serait un ensemble constitu de millions de gestionnaires individuels. Les comportements

CHAPITRE

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mimtiques, dans ce dernier cas, seraient trs certainement encore

plus rpandus qu'ils ne le sont actuellement, et les marchs encore
plus instables. D'ailleurs, quand un mouvement de panique boursire se dclenche, ne compte-t-on pas systmatiquement sur les
institutionnels pour ne pas y cder et calmer ainsi les marchs 22 ?
Aussi bien les deux critiques les plus courantes l'gard
des fonds de pension et autres investisseurs institutionnels, leur
court-termisme et leur suivisme , sont-elles mon avis trs
mal fondes. Ce serait sans consquence si, en concentrant l' attention sur eux, elles ne contribuaient obscurcir la comprhension
du processus d'ensemble de la globalisation . Les institutionnels
en sont certes des acteurs essentiels, mais non uniques.

Les fonds et la globalisation

Le marteau et l'enclume
Les investisseurs institutionnels ne sont que d'implacables
comparateurs . S'ils exigent de l'ensemble des dirigeants des
rentabilits des fonds propres leves, c'est que beaucoup d'entre
eux parviennent obtenir des rentabilits leves. Si ce n'tait
pas le cas, ils demanderaient l'impossible. Or personne, pas mme
les fonds de pension, n'obtient l'impossible. La globalisation
financire est un marteau. La masse en est les institutionnels.
Le manche est tenu par les pargnants dont ils grent l'pargne.
L'enclume, c'est la globalisation commerciale, celle qu'engendre
la mobilit croissante non des capitaux, mais des marchandises.
Entre les deux: les entreprises. Comprendre ce qui change dans
les entreprises, c'est analyser le marteau et l'enclume. Ladite
affaire Michelin en fournit une bonne illustration.
22. Cela vaut pour les marchs du centre , en particulier les marchs d'actions et d'obligations des pays riches. Sur les marchs mergents, qui constituent
pour eux une diversification marginale de leurs portefeuilles, les comportements
des institutionnels sont certainement aussi mimtiques et partant volatils que ceux
des autres investisseurs. Cf. chapitre Il.

LES FONDS DE PENSION

Michelin est dsormais une firme globale produisant des

pneumatiques. Des 130 000 salaris de la firme, Il % seulement
travaillent dans le berceau clermontois, 25 % en France, 58 % en
Europe, le reste ailleurs. La famille Michelin contrle toujours
l'entreprise, mais les actionnaires trangers, dont une large part
d'institutionnels, en dtiennent entre 40 et 50 %. La rduction des
effectifs de Michelin en Europe est invitable et elle se poursuivra
au-del du plan qui a t annonc en septembre 1999. La raison
en est simple. Le march automobile, donc des pneumatiques,
ne crot pas aussi vite en Europe que les gains de productivit
du travail exigs par la comptition entre Michelin et ses deux
concurrents, Bridgestone et Goodyear-Sumitomo. Cette course
la productivit rsulte de la comptition commerciale globale entre
les trois grands du pneu. L'innovation reste certes indispensable
pour conserver ses parts de march. Sur ce plan, Michelin a toujours t remarquable. On lui doit la plupart des innovations techniques importantes de ces dernires dcennies. Mais cela ne suffit
pas, car la comptition par l'innovation se double dsormais
d'une trs svre comptition par les prix, qui exige un abaissement continu des cots, donc une lvation continue de la productivit du travail et du capital. Telle est la contrainte majeure engendre par la globalisation commerciale. C'est elle qui oriente toute
la stratgie d'une firme comme Michelin et dcide de la localisation des nouvelles units de production et des rductions d' effectifs.
Par ailleurs, la globalisation financire exige de Michelin de
prsenter une rentabilit pour ses actionnaires au moins gale non
seulement celle de ses deux concurrents, mais celle des firmes
globales dans d'autres secteurs. Or, ces dernires annes, Michelin
tait plutt en retard sur ce plan. Il lui fallait redresser sa rentabilit, sinon il prenait le risque de voir le cours de ses actions stagner
ou baisser. Le capital de Michelin est certes verrouill par la
famille et donc, court terme, l'abri d'une OPA ou d'une OPE
hostile. Mais une faible capitalisation boursire entraverait sa
croissance, d'une part en limitant les possibilits d'endettement et
d'autre part en entravant les possibilits de croissance externe par

CHAPITRE

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OPE. Or la croissance 23 est indispensable l'abaissement continu

des cots. On voit donc que la rentabilit financire leve exige
par les institutionnels n'est pas extrieure l'exigence de comptitivit commerciale. Elle ne vient pas ajouter une contrainte supplmentaire, au seul profit de rentiers . C'est un impratif pour
l'entreprise elle-mme. Elle est l'autre face de la comptitivit,
celle qui donne les moyens d'une croissance qui, grce aux conomies d'chelle et l'innovation, permet de rester dans la
course .
Telle tait donc la situation de Michelin avant l'annonce qui
fit scandale en septembre 1999. Comme toutes les firmes globales,
Michelin est pris entre l'enclume de la globalisation commerciale
et le marteau de la globalisation financire. La double annonce de
profits en hausse et de rduction d'effectifs en Europe n'est qu'une
rponse sur les deux fronts, qui en ralit n'en sont qu'un: celui
de la comptitivit globale.
Cette annonce a presque unanimement choqu en France. Elle
n'aurait pas choqu aux Etats-Unis. La vraie question est de savoir
pourquoi la direction de Michelin a cru bon d'annoncer simultanment les deux. Elle aurait pu communiquer normalement,
l'intention des actionnaires, sur ses rsultats et ses perspectives
futures de profit, et ngocier paralllement, dans les normes habituelles en France et avec les prcautions ncessaires, le nime (et
non dernier) plan social pour accompagner la rduction d'effectif.
Je n'ai pas la rponse et elle est de toute faon de peu d'intrt.
Qu'il s'agisse d'une erreur de communication ou au contraire
d'une volont dlibre d'annoncer qu'on avait chang de monde,
peu importe vrai dire, puisque, sur le fond, Michelin ne pouvait
faire autrement qu'abaisser ses cots en Europe et amliorer sa
rentabilit financire.
Ceux, partis et syndicats, qui ont propos qu'on interdise de
licencier aux firmes qui font de gros profits, feignent d'ignorer les
23. Une croissance au moins gale celle de ses concurrents, donc au minimum le maintien de ses parts de march. Tout, en ce domaine, est relatif: il s'agit
de faire au moins aussi bien que ses concurrents.

LES FONDS DE PENSION

contraintes de la comptition globale. Or le vrai problme soulev

par l'affaire Michelin n'est pas l. Ce qu'il faudrait exiger, c'est
qu'en cas de rduction d'effectif, des plans sociaux gnreux
l'accompagnent, et qu'ils soient financs, non pas par les contribuables, mais par les actionnaires. On rtorquera que ceux-ci refuseront. Cela n'a rien d'vident. Les actionnaires d'Elf (dont 82 %
sont trangers) se sont-ils opposs ce que son PDG, Philippe
Jaffr, parte avec 200 250 millions de francs? Pourtant, il s'agissait d'un plan social de grande envergure. Monsieur Jaffr a t
licenci pour faute grave: il n'a pas russi contrer l'offensive de
Total Fina. Or il est parti avec 200 millions, soit une somme qui,
place au taux modeste et relativement sr de 6 %, procure une
rente perptuelle, pour lui et sa descendance, de 1 million de francs
par mois, c'est--dire ce qu'tait son salaire de PDG. Si encore
Monsieur Jaffr, l'instar de Bill Gates ou de Michael Dell, avait
cr l'entreprise Elf et l'avait brillamment dveloppe, ses indemnits de dpart et stock-options pourraient tre justifies pour
services rendus aux actionnaires et aux salaris. Mais il a t parachut, dans la grande tradition franaise, de la haute fonction
publique la tte d'une entreprise publique. Il a certes conduit
la privatisation mais a chou l'tape suivante. Si les actionnaires ont accept les conditions de son dpart, c'est l'vidence
qu'il avait un pouvoir de nuisance, celui de retarder une fusion
qu'ils souhaitaient. Aussi bien la comparaison avec les salaris de
Michelin n'est-elle pas aussi provocante qu'il y parat. Des actionnaires, sous rserve que ne soient mises en question ni la comptitivit future de l'entreprise, ni leurs exigences de rentabilit
long tenne, peuvent parfaitement envisager de financer des plans
sociaux pour acheter une paix sociale garante de cette comptitivit et de cette rentabilit. Mais il faudrait que les salaris et leurs
syndicats aient un pouvoir rel de ngociation, donc de nuisance.
Ce n'est pas le cas aujourd'hui, l est le vritable problme, nous y
reviendrons en conclusion.
Poursuivons sur les fonds de pension et leur rle dans le processus d'ensemble de la globalisation. Dans ce processus, le fait
essentiel mes yeux a t non la globalisation financire, mais

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la globalisation des marchs de biens et services, en raison de la

baisse considrable depuis trente ans des cots de transport des
marchandises et des donnes numriques, ainsi que de l'ouverture
dlibre des frontires commerciales. de rares exceptions prs,
les grandes firmes auparavant dployaient leur activit au sein de
territoires pratiquement ferms. Peu nombreuses sur chaque territoire, elles y formaient des oligopoles qui tempraient la comptition par les prix. L'ouverture des frontires et l'abaissement des
cots de transport ont fait que le march pertinent, pour un grand
nombre de biens et de services, est dsormais le monde entier.
Nous sommes donc entrs dans une phase de comptition acharne par les prix, de concentration et de course la taille mondiale , qui est loin d'tre termine, car elle ne s'achvera que par
la reconstitution d'oligopoles qui s'tendront cette fois l'chelle
du monde. Telle est l'enclume de la comptition commerciale.
Dans ces conditions, le matre mot de la gestion contemporaine
devient benchmarking (comparaison).