ECONOMA INTERNi\CI'ONAL

Teora y poltica
SPTIMA EDICIN

PAUL R. KRUGMAN
Pnnceton Umversty
MAURICE BSTFELD
Umversty of Califorma. Berkeley

Traduccin:
Yago i\-loreno
yagomoreno@blueyonder.co. uk

Revisin tcnica:
Rafael Martnez Corta
Universidad Complutense ele i'vladnd

Madnd Nlex1co Santaf de Bogota Buenos ..\1res C.1.racas Lima Montevideo

San Juan San Jos! Santiago Sao Paulo Reacling. Mnssachusetts Hnrlow. England

18

--01 n los dos captulos anteriores vimos cmo puede un pas utilizar polticas monetarias, fiscaf

les y del tipo de cambio para modificar los niveles de empleo y produccin dentro de sus
fronteras. Aunque el anlisis suponia que las condiciones macroeconm1cas en el resto del
mundo no se vean alteradas por las acciones del pas que estudibamos, este supuesto no es, por
lo general, vlido: cualquier variacin del tipo de cambio real de un pas implica, automticamente,
una variacin en sentido opuesto de los tipos de cambio reales de los otros paises, y cualquier
cambio del gasto interno total de un pais es probable que altere su demanda de productos del
extranjero. A menos que el pas sea insignificantemente pequeo, los acontec1m1entos dentro de
sus fronteras afectan a las condiciones macroeconmicas en el exterior y, por ello, complican la
tarea de los que toman las dec1s1ones de poltica econmica en los ciernas paises.
La interdependencia inherente a las economas abiertas ha hecho ms difcil, en ocasiones, que
los paises consigan objetivos como el pleno empleo y la estabilidad de precios. Las relaciones de
1nterdependenc1a dependen a su vez de los sistemas monetarios y de tipos de cambio adoptados
(un conjunto de 1nstituc1ones denominadas sistema monetano mternacwna~. Este capitulo analiza
cmo influy el sistema monetario internacional en la poltica macroeconom1ca y en los resultados
de tres periodos: !R poca del patrn oro (desde 1870 a 1914), el penado de entreguerras (de
1918 a 1939) y el penado tras la Segunda Guerra Mundial durante el que se fijaron los tipos de
cambio segn el sistema de Bretton Woods (de 1946 a 1973).
En una economa abierta, la poltica macroeconm1ca tiene dos objetivos bisicos, el equilibrio
interno (pleno empleo y estabilidad de precios) y el equilibrio externo (evitar excesivos desequilibrios en los pagos 1nternac1onales). Puesto que un pais no puede alterar su situacin de pagos
internacionales sin provocar automticamente un cambio de igual magnitud y sentido contrario en
la situacin de los pagos del resto del mundo, la persecucin de los ob1etivos macroeconm1cos
por parte de un pas influye, inevitablemente, en cmo alcanzan los suyos los dems pases. El objetivo del equilibrio externo ofrece, por tanto, una clara ilustracin de cmo pueden las medidas de
poltica econmica tomadas en el exterior cambiar la situacin de un pas respecto de la deseada
por su Gobierno.
A lo largo del periodo que va desde 1870 a 1973, con sus diversos sistemas monetarios 1nternac1onales, 0 cmo intentaron los paises conseguir su equilibrio interno y externo y qu grado de
1

-~_j

-",,:; -

:: '-, >;;::

xito tuvieron? Se preocuparon los que toman las decisiones de poltica econmica de
cus1ones de sus medidas en el extenor, o adoptaron medidas de tipo nacionalista
f las repert1vas para la economa mundial en su con unto? Las respuestas a estas re unt~~e ueron nega.
sistema monetario internacional en vigor en aquel momento.
P g
dependen de

Q;JjetJ;/OS d3 apr3nd~zoje
Tras leer este capitulo sera capaz de:
Explicar como motivan los ob1etivos de equilibrio interno y externo a los responsables d
..
ca econom1ca en las economias abiertas al exterior.
e 1a poht1/ Describir la estructura del patrn oro 1nternac1onal que vmcul los tipos de cambio
.
1
de_ los paises antes de la Primera Guerra Mundial Y el papel de la Gr O
.. Y as pol1t1cas
1
~~'~;~_para acabar con los esfuerzos de restauradin del orden monet~~ ~~~~,~~ ~: ~~ :~,~~

10

6 1

'

0 1 1

:oa~i~:rt~a~~~ ~.:g~i~~: G~ e::: ~~~d~:1 ~~~: ~;m1~~:r ~: ~:t~~il~d!~~~slog~ot~;~~e;:ec~~:retton

una autonom1a limitada de las polticas macroeconm1cas nacionales.

' con

;ln~1~t~~~ Yd~a~or~~~~swopcd1ones
polticas disponibles para lograr el equilibrio mterno Y externo con
00 s.

Explica r los factores que provocaron el colapso final del sistema de Bretton Woods en
1973 Y 81
paso a1actual sistema de tipos de cambios flexibles.

o~=.J

DDJ'
oLj_-- ~ } ]
., , '.,
: ...... ~ Y 00 e~ 2_~01:n1ca mac:ro.econmica
en 11nB e e o::n o:rrn 8 a.b1 s:rt2
1 O-:->

_LJ

-.:::i

En las economas abiertas. los que toman las decison

l

.
.
por _los objetivos de equilibrio interno y externo.
no i_e~u1~re el pleno empleo de los recursos de un pas y la estabilidad inte , . . m 1 1_10m ereqmhbno externo se alcanza cuando la bal
.~
rna de los p1 ec1os. El
un dficit tan elevado que el pas no sea ca :~ poi ... uenta comente de un pas no presenta ni
un superv1t tan abultado que coloL:ue a l ~
_e ha~er frente a sus deudas exteriores futuras, ni
E 1. . . .
_ os extranJetos en esa misma situacin.
n a p1 acnca. nmguna de estas defm1c10nes rele a t d l1 opotenc1almente afectar a las polticas econm
clJ' . da ' ,,ama de cuesuones que pueden
. .
.
.
'
. 1cns. a emas el pleno empleo con estabilidad de
b=~~~~i~~~oeJ:;1~l'o~1~~~e~~:se~~s~1rpun
dObJ~t1vob interno adicional sobre la dist1ibucin de la renta.
1 os e cam 10s. las autondades eco
.. ,
d
d
. . no micas pue en estar preocupaclas por alteraciones en otras cuent::is de la b l
mente. Para complic-ir an n1as 1-., . ' , . . anza e pagos distmtas de las de la cuenta co' '
us cosas, 1a 1mea d1v1sona ent l
b.
nos puede ser borrosa. , Cmo deb 1.l "f .
.'
r.e os o ~et1vos mternos y exterexportacin, por eJempl~. cuando e~ ~~e~i::e'.~t~se u~ .bJetivo de empleo para las mdustnas de.
alobil de la e

de las exportaciones mtluye sobre la capacidad

"' '
. cono1111a para pagar su deucla externa?
Las senclllas defin1c1ones de equilibno mterno y ex te 1no d . . . .

. ac ,1s antenorrnente resumen, s!ll

embargo, los objetivos ue com irten 1. , ., . d ~,
.
_q
p,
m,iyoi ia de las autondades econmicas con mdependenc1a e su ento1110 econo1111co concreto Por ll 0
. .. .

y analizaremos posibles isp t .. . e_ : centuiemos nuestro anahs1s en esas clefimciones

. ' ec os ac 1c10na1es solo cuando sean relevantes.

Defin~~~~:~~~~: s:cn~~~~1~~ e~t<;~b:?u;~dos

Cuando los recursos productivos de un pas estn plenamente empleados y su nivel ele precios
est estabilizado. el p::is se encuentra en equilibno mterno. Es ev1llente que se despilfarran y desaprovechan recursos cuando no estn plenamente utilizados. Sin embargo. si la economa de un
pas est recalentada y los recursos estn so/Jri'empleaclos, tambin tiene lugar una mala utilizacin pero ele diferente tipo (aunque probablemente menos nociva). Los trabapdores que hacen
horas extraordinanas. por ejemplo. podran prefenr trabapr menos y tener mayor nempo para
disfrutar del oc10. pero sus contratos les exigen trabapr ms durante las pocas de demanc!a elevada. Las mqmnas que estn trabapndo ms mtensamente tendern a sufnr averas frecuentes y
a depreciarse ms rpidamente.
El desempleo y el sobreempleo tambin provocan mov1m1entos ele! 111vel de prec10s, que reducen la efic1enc1a de la economa al hacer que el valor real de la moneda sea menos seguro y.
por ello. menos til como gua para tornar dec1s10nes econmicas. Dado que los precios y salarios clel pas aumentan cuando las demancl::is ele trabajo y de bienes superan los 111veles de pleno
empleo. y dismrnuyen en caso contrano. el pas debe evitar alteraciones sustanciales de la demanda agregalla respecto a la ele pleno empleo. para mantener un 111 vel ele prec10s estable y predecible.
Puede haber 111tlac1n o deflacin. mcluso en condiciones de pleno empleo. s1 las expectativas ele los trabapdores y ele las empresas sobre la poltica monetaria futura provocan una espiral
de precios y salanos ascenclente o descendente. No obstante. esta espiral slo puede contmuar mdefi111elamente s1 el banco central confirina las expectativas a travs de contmuas 111yecc1ones o
detracciones ele dinero (Captulo 14).
Una consecuencia particularmente negativa de un 111vel de precios mestable es que altera el
valor real de los prstamos. Como los prstamos suelen definirse en tnrnnos nommales. los incrementos mesperaclos del 111vel ele prec10s ocasionan una redistribucin de la renta entre acreedores y deudores. Por e3emplo. un repentmo 111cremento clel nivel de precios de Estados Umclos
beneficia a los deudores ele dlares. puesto que sus deudas a los prestamistas. expresadas en cantidades de bienes y serv1c1os. tienen ahora menos valor. Al mismo tiempo. el incremento del 111vel ele prec10s empeora la s1tuac1n de los acreedores. Dado que esta redistribucin accidental ele
la renta puede ocas10nar considerable perJuic10 a los afectaclos. los pases tienen una razn aclic10nai para mantener la estabilidad de los precios'
Tericamente. una tendencia perfectamente predecible al alza o a la ba3a de los precios no
resultara demasiado per3udicial. dacio que todo el mundo poclra calcular fcilmente el valor real
del dinero en cualqmer momento del futuro. Pero. en el munclo reaL no parecen ex1sm situac10nes con rasas de mflacin predecibles. En efecto. la expenenc1a demuestra que en penados ele
rpidos cambios del 111vel de precios aumenta extraordinanamente la dificultad de predecirlos.
Los costes ele la mflacin han siclo muy visibles durante el penado de posguerra en pases como
Argentina. Brasil y Serbia. donde los astronmicos mcrernentos de precios dieron lugar a que las
monedas cle3aran pG1cticamente de utilizarse corno u111clacl de cuenta o reserva de valor.
Para evitar la mestabilidad de los precios. por tanto. el Gobierno debe frenar las graneles fluctuaciones ele la produccin, que tambin son mcleseables en s mismas. Adems. debe evitar la

1
La situacin 1.!S algo diference cuando e! propio Gnbterno es e! deudor pnnc1pal en mone<la nac1onal. En e~tos casos. una
mt1acin repentma que reduce d valor real de la deuda pblica puede ser llll<l manera Lle hacer pagar impuesto:-. a Jn~ cntda<lunus.
Este mcto<lu 1mpo:m1vo lrn s1dl) bastante comun en los paises en v1as Je Jes~uTollo ( vease el CapJtulo 22 ). pero en tr;is partes lrn
su.lo aplic;idu generalmente con reticencias y en s1tuac1ones extremas \por e_1emp!o. durame las guerras J. Una poltica ecom)m1c:.1
que trate de sorprender a sus ciudadanos con rnt1ac1n socava la credibilidad de! Gobierno y, a trave~ Jel decto Fisher. empeora
las condiciones en \as que este puede endeudarse en et futuro.

5:30

:::i .:;1s1~rna

111tlac1n o detlacn sostenidas. vigilando que la oferta monetaria no crezca demasiado rpida
lentamente.

Ej

'/",' .-J
j 1'.

...

:e

l!

1 t]

ti

:,j

1 ~

.. 'T

La nocin de equilibrio externo es ms uifcil de definir que la del 111terno. porque no hay elememos de referencia como el pleno empko" o la "estabilidad de los precios para aplicar a las
transacciones externas de una economa. Que el comercio de una economa con el extenor cree
problemas macroeconm1cos depende de vanos factores. entre los que se incluyen las circunstancias propias de esa economa. las del resto del mundo. y los acuerdos 1nst1tucionales que gobiernan las relac1one.s con lo_s dems pases. Un pas que se haya comprometido a mantener fijo su
tipo de cambio trente a las monedas extranjeras. por ejemplo. puede adoptar una defimcin de
equilibrio externo diferente de la de aqullos que tengan tipos de cambio flexibles.
Los libros ele texto de economa 1nternac1onal identifican a menudo el equilibrio externo con
el equilibno ele la balanza por cuenta comente. Aunque est;:i defimcin es adecuada en ciertas
circunst;mc1as, no es til corno regla general. Recuerde. del Captulo !'.?.. que un pas con dficit
en la balanza por cuenta comente est tornando recursos prestados del resto del mundo que tendr que devolver en el futuro. Esta s1tuac1n no es necesariamente indeseable. Por ejemplo, las
oportunidades de mversin dentro del pas para los prswmos tornados del exterior pueden resultar mas atrnct1vas que las existentes en el resto del mundo. En este caso, la devolucin de los
prstamos al exterior no presenta nrngn problema. porque una 111vers1n rentable puede generar
los recursos suficientes corno para cubnr el pago de los 111tereses y del principal. Anlog;mente,
un superivit en la balanza por cuenta corriente puede no suponer nrngn probiema. s1 el a.horro
rnterno se puede mvemr de modo mas rentable en el extenor que en el propio pas.
De modo ms general. podernos pensar en el desequilibno de la balanza por cuenta comente
corno otro ejemplo de cmo obtienen ganancias los pases con el comercio extenor. El comerc10
a que nos refenrnos es el que hemos denomrnado comercw 111rerre111poral. es decir. el 111tercamb10 de bienes ele consumo a lo largo del tiempo (Captulo 7). Al igual que los pMses que tienen
diferentes capac1e!ades de produccin en un cierro momento obtienen ventaps al especiaiizarse
en lo que saben hacer mejor e 111tercarnbian estos producros por otros. los pases. en su conjunto,
pueden salir ganando s1 concentran id. mvers1n mundial en aquellas economas que sean mis capaces de transformar produccin actual por produccin futura. Los pases con pocas oportumdacles de inversin deberan mvertir poco en el mtenor y canalizar sus ahoITos hacia rnversiones
mis productivas fuera del pas. Dicho de otra manera. los pases donde la nversn es relativamente menos productiva debeian ser exportadores netos de produccin actual (temendo as supervit por cuenta comente), mientras que los pases donde la 111vers1n es relativamente ms
productiva deberan ser 1mportac!ores netos ele procluccin actual ly tener dficit por cuenta coITiente). Para saldar sus deudas con el exterior. cuanclo venzan las 111versiones, estos pases exportarn produccin a los pnmeros completando de este modo el mtercarnbio de produccin actual por produccin futura.
Puede haber otras consderac1ones que justifiquen tambin un desequilibrio por rnenta comente. Un pas donde Id. produccin caiga temporalmente (por ejernpio a causa de una cosecha
especialmente mala) puede desear tornar prestado ele! extranjero para evitar el fuerte descenso
del consumo. que se producira s1 no lo h1c1era. En ausencia de ese prstamo. el precw de la produccin actual en trmmos de produccin futura sera mayor en el pas con bap produccin que
en el extenor: de modo que el comercio 111tertempor;il que elimma estas diferencias de precio genera ganancias mutuas.

:ricndano 1nternac1011a!. - 870-1 :Jl'J

La 111s1stenc1a de que toclos los pases deberan tener equilibrada su balanza por cuenta comente. no penrnte que haya esas importantes ganancias de comercio en el tiempo. Por tanto.
nrngn poltico realista desea adoptar corno objetivo vlido en todas las circunstancias una balanza por cuenta corriente equilibrada.
Llegado un cierto momento. sin embargo, los responsables de la poltica econmica establecen. po~ lo general. algn objetivo deter1111ado para la cuenta comente. y su consecucin se
convierte en su objetivo ele equilibrio externo. A pesar de que este objetivo para la balanza por
cuenta corriente no es generalmente cero. los paises tratan por lo general de evitar fuertes supervJts o dficits. a men~s que tengan claro que esos grandes desequilibrios estn JUStificados por
potenciales ganancias en el comercio 111terte111poral. (Por ejemplo. los pases blncos qt~e se han
mcorporado a la Unin Europea en mayo de 2004 estn mcurnendo en elevados dficits por
cuenta corriente que reflepn. al menos en parte. su creciente atractivo corno lugares ele mvers1n.) Los Gobiernos son prudentes en esta cuestin porque es difcil estimar. s1 no imposible, el
saldo exacto ele la cuenta corriente. que max11111za las ganancias. del comercio 111tertemporal.
Adems. este saldo ptimo por cuenta coffiente puede cambiar con el tiempo de moclo impredecible. debido a los cambios ele las condiciones ele la economa. No obstante, os saldos que difieren de forma importante del ptimo pueden causar graves problemas.

Problemas de Jos dficits excesivos por cuenta corriente. cPor qu prefieren los Gobernos
evitar dficits demasiado elevados en la baianz;:i por cuenta comente'l Corno ya se ha sealado.
un dficit por cuenta corriente que significa que la economa est tornando prestado del exterior)
puede no suponer mngn problema s1 esos fondos se canalizan hacia proyectos de 111vers1n nacwnales capaces de pagar los prstamos gracias a su rendimiento futuro. Sin embargo. a veces.
grandes elficJts por cuenta comente representan un elevado consumo presente tr;ins1tono. como
;esultado de una desacertada poluca gubernamental o ele un mal funcionamiento de la economa.
Otras veces. os proyectos ele 111vers1n que utilizan recursos exteriores pueden estar mal planteados al basarse en expectativas sobre la rentabilidad futura excesivamente opt1rn1stas. En estos casos. el Gobierno pod1a desear reducir ele modo 111mediato el dficH por cuenta corriente. en lugar
de hacer frente mis tarde a las dificultades para ia devolucin de los prst;irnos. En particular. un
elevado dficit por cuenta comente causado por una poltica fiscal expansiva que no haga a la
vez mis rentables las oportumdades de 111vers1n en el pas puede poner de manifiesto b necesidad de restaurar el equilibno externo mediante un c;imb10 ele rumbo de la economa.
En ocasiones. el objetivo externo es ms una 1mposic1n desde el exterior que una eleccin
del prop10 pas. Cuando los pases empiezan a tener dificultades para hacer trente a los prst;imos exterores obt:nidos en el pasado. los acreedores extranjeros se vuelven reacios a conceder
nuevos prstamos. y pueden incluso solicitm la devolucin mrnediata ele los prstamos ant~r10res. En estos casos. los Gobiernos de esos pases pueden verse obligados a tomar graves medidas
para reclucir el volumen de prstamos deseados a mveies mis factibles. Un dficit por cuenta corriente elevado puede rnmar la confianza de los inversores extranjeros y contnbuir a una cns1s ele
deuda.
Problemas co!l Jos supervits excesivos por cuenta corrwte. Los problemas denv;iclos de los
superiv1ts excesivos de la cuenta corriente son dist111tos de los ocas1on;idos_ por _los dficits. Un
supervit por cuenta comente implica que un pas est acumulando activos loc;ihzados en el exterior. ~Por qu una creciente acumulacin de derechos frente ai _exterior puede plantear problernasJ Una razn potencial se denva del hecho de que. para un 111vel deterrn111ado de aho1To nacwnal. un mayor supervit por cuenta comente implica una menor inversin en 111stalac1ones Y
equipo en el propio pas. (Esto es consecuencia de la identidad S = CC + !, que seala que el
ahorro nacional total. S. se reparte entre mversin en activos extranjeros, CC. e 111vers1on nac10-

:::-._11_ -

na!. /.) Diversos factores podran llevar a los responsables de la poltica econmica a preferir u
el ahorro nacional se dedicara ms a rnversones en el pas y menos a 111vers1ones en el exter~ e
En primer lugar. los rendimientos del capital rnvertrdo en el pas pueden ser ms fciles de nr:~
var con impuestos que los obtemclos fuera. En segundo lugar. un rncremento ele la rnvers1n e~ el
pa1s puede reducir el desempleo mterno y llevar a la economa a un nivel de renta mayor que un
rncreme~to igual ele activos ele fuera del pas. Finalmente. la rnversn realizada por una empresa
en el p<:is puede tener repercusiones tecnolgicas favorables sobre otros productores nacionales
mas alla de la propia empresa 1nversura.
'
Si
un
elevado
supervlt
por
cuenta
comente
ret1ep
un
prstamo
excesivo
a
los
extranjeros

.
. .
,e
pais podna encontrarse en el futuro ante la 1mposbiliclad ele recuperar estos prstamos. Dicho de
otra manera. el pas puede perder parte de su riqueza en el exterior si los deudores extranjeros se
endeudaron por encuna de lo que podan devolver. En contraste con esto. la falta de pago entre
los residentes de un pas provoca una redistribucin de la nqueza nac10nal dentro del pas. pero
no altera el mvel de la riqueza nac10nal.
Los super:.vits excesivos de la cuenta comente tambin pueden ser 111convementes porrazones polticas. Los pases con grandes supervlts pueden convertirse en el objetivo de las medidas
proteccionistas cl1scnmrnatonas de sus socios comerciales que tengan dficits exteriores. Japn,
por ejemplo. se ha encontrado a veces en esta s1tuac1n. Para evitar estas restricciones peiJudiciales. los pases pueden intentar evitar que sus super:.vts se hagan demasiado grandes.
Resumiendo. el objetivo ele equilibrio externo consiste en mantener un mvel ele la cuenta comente que permita conseguir las mayores ganancias del comercio en el tiempo. sin el riesgo den vado ele los problemas que hemos visto antes. Puesto que los Gobiernos no saben exacta~ente
cul es el n1 ve! ptimo que debe tener la balanza por cuenta coITiente. 111tentan generalmente evitar los graneles dficits o superv1ts. a no ser que tengan una ciara ev1denc1a ele las grandes nanancias del comercio mtertemporal.
~
"

El penodo del patrn oro. entre 1870 y 1914, se bas en ideas muy diferentes sobre la poltica
macroeconm1ca rnternac10nal que aqullas que han formado la base ele los sistemas monetanos
internac10nales en la segunda mitad del siglo XX. Con tocio, el penodo merece estudiarse porque
las tentativas subs1gu1entes ele reformar el sistema monetario 111ternacional. con tipos ele camb10
fijos. pueden considerarse como el intento ele construir sobre la fortaleza del patrn oro evitando
sus debiliclacles. (Algunas de estas ventaps e rnconvementes se han analizado en el Captulo 17.)
Este apartado analiza cmo funcion en la prctica el patrn oro antes ele la Pnmera Guerra
Mundial. y cmo permita a los pases conseguir sus objetivos de equilibrio interno y externo con
este sistema.

El patrn oro tuvo su ongen en el uso ele las monedas ele oro como medio de cambio. umclad de
cuenta y depsito ele valor. A pesar ele que el oro haba siclo utilizado para estos propSitos desde
tiempos antiguos. el patrn oro. como mst1tuc1n legal. tiene su origen en 1819. cuando el Parlamento bntmco aboli las restncc10nes que se haban mantemclo durante largo tiempo sobre la
exportacin ele monedas y lingotes de oro desde Gran Bretaa.
M:.s entrado el siglo XIX. Alemama. Japn y otros pases tambin adoptaron el patrn oro. En
ese momento. Gran Bretaa era el lder econmico en el mundo. y los otros pases tenan la es-

peranza de cunseguir un xito econmico similar imitando las instituciones britnicas. Estados
Umdos adopt efectivamente el patrn oro en 1879. cuanclo fij al oro los billetes verdes"
( greenbacks) em1t1clos durante la guerra civil. Dacia ia supremaca bntmca en el comercio
111ternac1onal. y al avanzado desarrollo ele sus rnst1tuc10nes financieras. Londres se convirti. naturalmente. en el centro del sistema financiero rnternac1onal ele! patrn oro.

Con el patrn oro. la pnnc1pal responsabilidad de un banco central era preservar la paridad oficial entre su moneda y el oro: para mantener esta pandad. el banco central necesitaba unas res.:rvas adecuadas de oro. Por tanto. los que tomaban las dec1s10nes de poltica econmica veian el
equilibrio externo. no como un cleterrnrnaclo objet1 vo de su cuenta cornente. srno como una s1tuac1n en la que el banco central no ganara ni (lo que es ms importante perdiera oro a una tasa
clemas1aclo rpida.
En la terminologa moderna del Captulo 12. los bancos centrales 111tentaban evitar las bruscas
fluctuaciones en la~ba/an:a de pagos (O en la balanza de operaciones oficiales). la :mma ele la
balanza por cuenta comente. la cuenta de capital m:s los componentes de la cuenta financiera
que no son reservas. Puesto que las reservas mternac1onales en este perod_o tomaban la forma ele
oro. os supervits o los dficits ele las balanzas de pagos tenan que ser t111anciaclos mediante el
envo ele oro entre los bancos centrales 2 As que. para evitar graneles mov1m1entos ele oro. los
bancos centrales adoptaban polticas que aumentaran los componentes del supervit (o ele! cltficit) ele la cuenta financiera que no fueran reservas en lnea con el cltficit (o supervit) de la cuenta comente. Un pas se encuentra en una situacin de equilibrio en su balanza de pagos, cuando la suma del salclo de su cuenta comente. ele su cuenta de capiti y de su cuenta financiera que
no sean reservas es igual a cero. de manera que la balanza por cuenta co1Tente ms la cuenta ele
capitai se financie e1;tera111ente mediante prstamos 111ternac1onales s111 mov11111ento de reservas.
Muchos Gobiernos tomaron una actitud de lmsse: f(ure respecto a la cuenta corriente. Los
supervits de la cuenta comente de Gran Bretaa entre l 370 y la pnmera Guerra Mundial fueron. en promedio. de un 5.2% de su PNB. cifra considerablemente alta para lo .q:1e se cons1clera
normal desde l 945. Algunos paises prestatarios. s111 embargo. expenmentaron cl!ticultades en un
momento u otro para pagar sus deudas 111ternac10nales. Quizs. puesto que Gran Bretaa era el
lder mundai en la exportacin ele la teora econ1mca convencional. adems de la exportacin
ele capitales durante estos aos. la literatura econmica del penado del patrn oro puso menos
tnfas1s en los problemas del ajuste ele la cuenta corriente.
;;'

El patrn oro posee algunos poderosos mecamsmos automticos que c,ontribuyen a conseguir ele
manera simultnea el equilibrio ele ia balanza de pagos en tocios los paises. El mas importante de
stos. el rnecamsmo ele auste prec10-lujo ele especie. fue descubierto en el siglo xvm (cuando a
los metales prec10sos se les llamaba especie). Dav1cl Hume. el filsofo escocs. describi en
1752 este mecamsmo como sigue:
Suponga que las cuatro qurntas partes ele tocio el dinero de Gran Bretaa se, destruyeran
de la noche a la maana. y que la nacin tuviera la cant1dacl ele especie que tema en los reinos de los Harry y los Edward. Cul sera la consecuencia? 0 N o deberan clismrnuir propor-

En

~caliUaJ.

!os bancos cenlrales hab1an empezado a mantener moneas extran_t:!ras .;omu resl!rvas mduso antes de 19 !-1-.

(La libra csti:rlina fue la moneda Je reserva lder.)

::

oro poda verse tentado a aclqumr activos nacionales elevando as los tlUJOS ele salida de capital Y
cionalmente los precws del trabajo y las materias pnmas. y que todo se vendiera tan barato
como en aquellos tiempos" Qu nacin podra competir con nosotros en los mercados
exrr..mjeros. o pretender vender manufacturas al mismo precio que nosotros. lo que nos perminra obtener suficientes benefic10s'7 En cun poco tiempo. no obstante. rernperaramos el
dinero percliclo y subiramos a los mveles ele todas las naciones vec111as1 Una vez que hubiramos llegado_ perderamos 111mecliatamente las ventajas de mano de obra y materiales ms
baratos. y el flujo de entrada de dinero cesara a causa ele nuestra abundancia y saciedad.
De nuevo. suponga que todo el dinero ele Gran Bretaiia se quintuplicara en una noche,
.;no debera ocumr el efecto contrario) ,,Nu deberan subir los precios del trabajo y ele las
materas a altura tan exorbitante que rnngn otro pas vec1110 pudiera pennitirse comprarnos;
mientras que sus mercancas. por otro lado. resultaran comparativamente tan baratas. que. a
pesar ele tocias as leyes que pudieran hacerse. nos aJTollaran y nuestro dinero se ira al exterior. hasta que cayramos al rnvel ele los pases extranjeros y perdiramos la gran supenondad ele ricos que nos haba concluc1do a tales clesventaps'73
Es fcil traducir la descnpc1n ele Hume del mecamsmo ele ajuste precio-flujo ele especie a
una tem1inologa ms actual. Suponga que el supervit por cuenta corriente de Gran Bretaa es
mayor que el dficit ele su cuenta ele capital, exclu1elas las reservas. Ya que las 1mportacones netas ele los extranjeros. procedentes de Gran Bretaiia. no se financian enteramente con prstamos
bntnicos. el equilibrio se alcanza gracias a en tracias de reservas 1mernac10nales (es decir, de
oro) haca Gran Bretaiia. Estos flujos ele oro reducen automticamente las ofertas monetanas en
el exterior y aumentan la de Gran Bretaiia. pres1onanclo a la blJa los precios exteriores y al alza
los nacionales. (Observe que Hume comprendi perfectamente la leccin ele! Captulo 14, que
afirma que los prec10s y las ofertas monetarias varan proporcionalmente a largo plazo.)
El incremento de los precws en Gran Bretaiia, junto con la cada simultnea de los prec10s en
el resto del mundo. tuna apreciacin real de la libra dacio el tipo de cambio fijo) reduce la demanda extranjera de bienes y serv1c1os bntmcos y, al mismo tiempo. eleva la demanda bntnca
de bienes y servicios extranjeros. Estos camb10s de la demanda reducen tanto el supervit por
cuenta corriente britrnco como el dficit por cuenta comente ele los pases extranjeros. Por tanto. llegar un momento en que cesarn los mov1mentos de reservas. equilibrndose las balanzas
ele pagos. El mismo proceso opera en sentido contrano, elimrnando una situacin 1rnc1al ele supervit extrnnjero y dficit britmco.

El mecanismo ele ::lJUSte precio-flujo ele especie poda operar automucamente bajo el patrn oro
para equilibrar las cuentas co1Tientes y de capital. y eliminar los movimientos 111ternac1onales de
oro. Pero las reacciones ele los bancos centrales a los flujos ele oro a travs ele sus fronteras proporc10naron otro mecanismo potencial para ayudar a restaurar el equilibrio ele las balanzas de pagos. Los bancos centrales que perdan oro contrnuamente co1Tan el peligro ele no poder hacer
frente a sus obligac10nes de cambiar papel moneda por oro. Por tanto, tenan mot1vac10nes para
vender sus tenencias de activos nac10nales a medida que perdan oro, empupndo los tipos de
mters al alza y atrayendo capitales de otros pases. Los bancos centrales que ganaban oro tenan
muchos menos !llcent1vos para elimrnar sus propias 1rnponaciones de ese metal. El ms importante de estos 111cent1vos era la mayor rentabliclacl ele los activos nac10nales. que producan
lllters en comparacin con ia del oro en barras Un banco central que estuviera acumulando

Hume: ,,Qf 1he Balance of Tf:.H.te reunpreso (abrevrndame!HeJ en Ban-y Eid1eng:reen '! Marc FlanUreau. teUs.). Th!! Gold
T!U'OI\' uwl His10n 1 Lon<lon: Routledg.e. 1997). pags . .33-...J.3.

Stu11dard m

sacando oro al exterior.

.
Estas rnecliclas ele crdito interno. s1 se llevaban a cabo por los bancos centrales. retorzaban el
mecanismo de ajuste precw-llujO ele especie. al empupr a to?os los pases hacia el equ1hbno ele
sus balanzas de pagos. Despus de la Pn~nera Guerra MunCl!al. las practicas ele vender activos
incionales cuando haba dficit y de compraras cuando haba supervit eran conocidas corno las
1 pitio n oio
' 1 l
t' .,se que al parecer
fue
acuacla por Kevnes.
Puest.o
aue esas
.<reg as e e JLiego e e '"
_ , 1u
_

.
~
....
medidas aceleraron el mov 11rnento ele tocios los paises hacia su objetivo ele equd1b110 externo.
aumentaron ia eficiencia efe los procesos ele ajuste automtico inherentes al patron oro._
.
nvesticraciones posteriores han demostrado que las supuestas reglas ele! juego ele! patron
oro eran f::Ccuentemente violadas antes de 1914. Como ya se h~ ..seiialado. los 1~cent'.vos ,para
cumplir las reglas acnwron con mayor fuerza en los pases con clehcll que en aquellos con supervit: as que. -en la prctica. fueron tos pases cleficnanos los que soportaron _la ~:rga .de_lle~ar
equilibno las balanzas de pagos de todos los pases. Al no s1_empre tomar rn~diclas pa1a henar l~s
entradas de oro, los pases con supervit empeoraron el problema ele la po!Jt1ca de coOiclmacmn
mternacwnal mherente al sistema: los pases con dficit. que competan por una oferta de oro hm1tada. podan adoptar polticas monetarias excesivamente contracnvas que peiJucl1caban al empleo s111 consegu1r mejorar s1gnificanvamente sus reservas..
.
.
.
_
De hecho. muchos pases !llYirtieron las reglas y esrenh;.aron los flujos de 010. es decu. ven
dan activos nacwnales cuando tas reservas extranjeras estaban creciendo Y compraban activos
nacionales cuando descendan. La intervencin pblica de las exportacmnes. privadas ele oro t::im:
bin mm el sistema. La imagen de auste suave y autom:il!co hacia .el eqmhbno de las ba!anz.as
ele pagos antes de la Primera Guerra Mundial no responde a la realidad. Los Gobiernos 1,,nOI~
ron e~ ocasiones tanto las reglas del juego como los efectos de sus mecl1das sobre los ciernas

'.

pases"'

El sistema ele! patrn oro pretenda, mediante la fijacin de los prec10s de las. monedas en funcin del oro. limitar el crernrnento monetano de la economa mundial y estab1hzar. ele este m~
do. los precios mundiales. A pesar de que los prec10s de los pases dentro del sistema. del patron
oro no subieron tanto en el penado efe 1870 a 1914 como en el penado posterior a la S~gunda
Guerra Mundial. los rnveles efe precios nac10nales se movieron a corto plazo de muelo 1m~1eclec1ble. al sucederse e,, penados de mflac1n y deflacin. El xito rela:1vo ele! patron oro pa1 a mantener la estabilidad efe precios refleja un problema analizado en el ultimo capitulo. el cambio del
.
. .
.
precio relativo ele! oro y las dems mercancas.
Adems. el patrn oro no parece haber hecho mucho para asegura~ el pleno empleo. La tasa
ele desempleo ele Estados Unidos, por ejemplo, ~uvo una mecha del 6.8 .o ent1e l 890 y 1913, pero
estuvo por debajo del 5,6% entre l 946 y 2003

-1.

Un mfluvente estuJ.io nm<lernu Je las prcticas Je Jos bancos cenlrales ba30 d patron uro se encuentra en

~rthfu~L Bl~on~~

fteld: lv/oneuu:v Po/ir_:,. umla rite J11rt!mww1wl Gofd Standard: 1380-191..J !Nueva York: Fedi:ral Reserve BanK o

195~).L

ew

or .

. J w- Je precios son Je Cooper (Citado en la pagina 5!0 del capl!u!o antl:!"norJ y los datos Je! desempl_eo en Estados
os :.
<l

peno<lo Je! p1tron oro v el postenor a la

: _
U ido. 'sttn i<lapta<los <le la misma tuentt!. Las comparac1ont!s entre e1 esernp eo en e
'
/
S~~un~~-Gue;,.a Munjial Jebt!n hact!rse cun precaucin. puesto que los mdoos utilizados pa1.a ~bt.e_ner !_os _p'.1~1e~~s 1~1t!1on_ n~u~
J ~ i ienos recisos. Un estudio crtico sobrt! los datos Je! Jest!mpleo en Estados Unidos en !os. ano~ ,~nte11~1es .l ~ 9/, s~ t!rn;_u1:~
e 10 1
P
R
.. S . . Vo!at'!itv in Histoncd Unemplovment Data)>. Joumol uf Polmut! Ei..0110/J/\, )4 ttebrern de
tra en Chn:mna D. on1e1. " pu110us
1 .

.
1986}. pags. 1-37.

<::1:_.

La poderosa descripcin de David Hume del mecarnsmo de a3uste prec10-flu30 de especie es otro e3emplo
del hbil uso de a teora econnuca para moldear la
poluca econmica. (En el Capitulo l lucimos reterencta al an,lisis clsico de Hume.) Una 111l1uyente escuela de pensadores econmicos. llamados 111e1-n11l!i/isws.
sostena que. srn fuertes restncc1ones dd cornerc10 y
los pagos rniernac1onalcs. Gran Bretafia poda verse
empobrecida y sin una adecuada oferta de dinero en
oro en circulacin. debido a los dficits de su balanza
de pagos. Hume refut sus argun1entos. demostrando
que la balanza de pagos se regulara automticamente.
para asegurar una adecuada oferta monetana en cada
pas.
El mercantilismo. que surgi en el siglo XVII. sostena que el oro y la plata eran los principales pilares
de la nqueza nac1ona. esenciales para un comercio vigoroso. Los mercantilistas vean con alarma los movimientos de salida de monedas. y tenan como pnncipal
ob3et1vo d su poltica el manten11111ento contrnuo de
un superCivit de la balanza de pagos (es decir. una entrada continua de metales preciosos). Como dijo el escntor mercantilista Thomas Mun hacia 1630: <La manera normal de aumentar nuestra riqueza y tesoro es
por medio cid comercio exterior. en el que debemos
mantener siempre la siguiente regla: vender anualmente mas a los extran3eros que el valor que nosotros
consumirnos de sus bienes
El razonamiento de Hume demostr que es imposible tener un supervit contrnuo: puesto que las entra-

das de monedas empujan al alza los precios del pas y

restauran el equilibno de la balanza de pagos. cualquier supervit se elim111a lnalmente a si mismo. Anlogamente. una escasez de dinero provoca el descenso
de los precios en el pais y un supervit de los pagos
c:xteriorcs que. tarde o temprano. trae al pais tanto dinero como se precisa. La 111tervenc1n Jel Gobierno en

ias transacciones tnternac1onales. argumentaba Hume.

pe1Jw.licarfa a la economa srn conseguir el rncremento
ele "nqueza y tesoro que los mercantilistas precomzaban.
Hume seal que los mercantilistas ponan un excesivo nfasis en los metales preciosos. que no eran
ms que un simple y relatt vamente poco un portante
componente de la nqueza nacional. mientras que ignoraban la principal fuente de sta. la capacidad productl va. Al hacer esta observacin. Hume estaba c1deiantando un punto de vista muy moderno. Sin embargo.
bien entrado el siglo XX. os que toman las decisiones
de poltica econnuca que se preocupan por el equilibrio externo a menudo se centran en los flu3os internac10nales de oro en vez de en os mdicadores ms amplios de cambios en la nqueza nacional. Desde cue los
mercantilistas fueron desacreditados por los ataques de
Hume y otros pensadores de la misma lnea. esa relativa desestimac1on de la cuenta corriente y ele su relacion con la inversin rnterna y la producuviclad resulta
desconcertante. Quizs el rnsnnto mercantilista sobrevivi en los corazones de los responsables de los bancos centrales.

Una causa fundamental de la mestabilidad nterna a corto plazo bt1JO el patrn oro antes de
l 91..J. fue la subordinacin de la poltica econmica a los objetivos externos. Antes de la Primera
Guena Mundial. los pases no haban asumido la responsabilidad de mantener el equilbno nter110 r,m plenamente como despus de la Segunda Gue1n Mundial. La importancia de los objetivos
ele pullllca interna aument despus de la Pnmera GueITa Mundial. como consecuencia de la
111establdad ., ,1rn1ca del penado de entregue1ns. 1918-1939. Adem:s. las amargas consecuencias rnternas de los 111tentos de restaurar el patrn oro despus de 1918 contribuyeron a moldear el pensamiento de aqullos que formularon el sistema de tipos de carnb10 fijos. adoptado a
partir ele l 9..J.5. Para entender cmo mtent el sistema monetario rnternac10nal del penoclo postenor a la Segunda Guerra Mundial reconciliar los objetivos de equilibno 111terno y externo. debemos estudiar pues los acontecurnentos polticos del penado comprendido entre las dos guerras
mundiales.

La e-conomfo :poltica de los Tegme:nes de ti:pos de cambio:

el con:t1icto sbTe el :patrn monet.aTio ameTic:a:no
en la clc:fu:h de 18:90
Corno vimos en el Captulo 17, Estados Urndos tuvo un patrn monetano b1met:lico Insta la
Guerra Civil. con monedas en circulacin acuadas tanto con oro corno con plata. Cu.mdo se
clesencaden la guena el pas pas a un sistema de dinero ficlucwno con papel moneda (]Jamados Jos billetes verdes) y un npo de cambio flexible. pero en
1879 se adopt un patrn oro puro (con un tipo de cambio fijo frente
a otras divisas que seguan el patrn oro. como la libra esterlina bnt:nica).
La oferta mundial de oro haba aumentado drsticamente tras los
descubrimientos en 18..J.9 en California, pero el regreso de 1879 del
dlar ai oro a la pandad antenor a la Guena Civil exiga que se produjera en Estados Umdos un proceso de deflacin. Adems. la caresta mundial de oro gener una contrnua presin a la baa sobre los
niveles de prec10s ~ucho despus ele la restauracin amencana del
patrn oro. En 1896 el rnvel de precios estadourndense estaba un
40% por debajo ele su rnvel de 1869. Lqs problemas econmicos
eran generales y empezaron a ser part1cularn1ente graves tras el prnco bancano de 1893. Los agncultores, que vieron como se eles plomaban los precios ele los productos agrcolas m:s deprisa incluso que
ei mvel general de prec10s. se vieron parncul:.umente pe1Juclicados.
En l; dcada de 1890 una amplia coalicin populista ele agncultores. mmeros y otros crndadanos estaclou111denses presionaron para que se re_cuperase el sistema bnnetlico del oro y la plata que haba prevalecido antes de la Guein Civ1LQuenan volver a la v1ep pandad de acuacin relativa ele! oro y la plata de 16 a 1 pero. a pnnc1p10s _de la
dcada de 1890. el precio de mercado del oro en tnmnos ele plata babia aumentado ilasta
aproximadamente 30. Los Populistas predijeron que la monetizacin de_ laplata a una pand~cl
de 16 a l provocaru un incremento del stock de dinero en plata y. posiblemente. se revernr:a
la deflacin. ya que la gente empezara a utilizar los dlares en oro para comprar plata mas
barata en el mercado y despus la llevaran a fundir para acuar moneda. Estos acontec1m1entos tendran vanas ventaps desde el punto de vista ele los agncultores y sus aliados, como la
elimmac1n de las admersas tendencias de la relacin de mtercambio de las dcadas antenores
y la reduccin del valor real de las deudas hipotecarias ele los agn~ultores. Los proptetanos de
las mmas occidentales de plata. en concreto. eran los rnx1mos defensores de la propuesta. Por
otra parte. los financieros de la Costa Este consideraban que_ el dinero slido (;es clecir. el
oro. y tan slo el oro) era esencial para lograr una 111tegrac10n estadoumdense mas completa
en los mercados mundiales.
.
El movtmiento a favor de la plata alcanz su mximo vigor en 1896 cuando se nombro a
William Jenrnngs Bryan candidato demcrata a a Presidencia tras un controvertido discurso
en la convenci-n en el que proclam: No crucificars a la humanidad en. una cruz de oro
Pero. en 1896. los clescubnm1entos de nuevos yac1m1entos de oro en Sudfnca. Alaska Y otros

lugares
las antenores tendencias cletlac1omstas en todo el mundo 1ec uc1en. empezaron
t"
,a . reveltlr
.
clo. -clSi a aceta
perdi las elecciones. de 1896 y d~~ 190!).cinte e1 repu- -- . pol1tica de la plata. Brvan
bli~;mo _Md<...1_nley Y. en m~o de_ 1900, el Congreso aprob la Ley del Patrn Oro (Gold Standw d Act). poi la que se clehma definitivamente el valor del dlar en funcin, nicamente. del or
_Los _lectores actuales del clsico nfantil de L. Frank Baum de 1900. El maoo de

ciarse,
_de que la hstona ele_ Dorothy, To to y sus amigos es un relato"
1,'.1 l.~ch~ politica est'.1dounidense sobre el oro. La ~;\ITeter:.i ele ladrillos am:.irillos representa la
L1lsc1 p1omesa del OJO. el nombre ele Z hace referencia a una onza (oz.) ele oro. y tas zapatillas el~ _?lata ele Dorothy. cambi:.icl:.is a zapat1ll:.is ele rubes en la bien conoc1cla versin ci _
matograhca de Hollywood a tocio color, ofrecan el autntico camino a casa en el muv end ne_
,
ciado Estado agrcola ele Kansas 6 .
eu
Aunque el endeudamiento agrcola se suele menc10nar como el principal factor del reclmo de la pl_ata en la clcada ele 1890, el cientfico poltico ele Harvarcl Jeffry Fneden demue;_
tr:.i que un factor mas relevante era el deseo ele los intereses agrcolas y mmeros ele elevar los
7
~recios ele sus produc;tos respecto a los benes no comerc1alizables . Los fabricantes de manufacturas. q_ue compet,ian con las importac10nes. haban logrado una proteccin arancelara para
compensar la 111flac10_n. Como grup.o, tenan pues poco inters en cambiar el patrn monetario.
~:1es:o que Estados Unidos era ca~1 ex~lus1vamente un exportador ele productos pnmaros, los
arnnceles a las importac10nes no liabnan sido. eficaces para ayudar a Jos agncultores y a
depreciacin del diar estadounidense. sm embargo. promet; aumentar d
c10 en dolares ele los productos pnmanos respecto a los precws de los bienes no comercial" _
bles. Mediante un cletemdo anlisis estadstico ele las votac10nes en el Congreso ele leves
c10nadas c~n el sistema monetano, Fneden. demuestra que el respaldo legislativo cleJ la plata
no estaba relac10nado con el mvel ele endeudamiento pero s estaba muy co1Telac10nado con el
mvel de empleo en la agncuitura y la mrnera.

s.uele~

oalegn;~ ~~

cc~~nta

mrn~ros., U~a

pr~~
r~~:

oro y a ta cooperacin entre bancos centrales para :.ilcanzar los objetivos internos y externos.
Dnclose cuenta de que la oferta de oro poda resultar 111aclecuada para sausfacer las ~eces1dades
de reservas mternac1onales (un problema del patrn oro ya citado en el Captulo 1Ti. la Conferencia de Gnova propuso un patrn de cwnbws uro parcial. en el que los paises ms peque1'\os
pudieran mantener como reservas las monedas ele los pases graneles cuyas reservas 1nternac10nales consistiran mcarnente en oro.
En 1925. Gran Bretaa volvi al patrn oro. establec1enclo una equivalencia igual a la de cmtes de la guerra. Su Mirnstro ele Hacienda. Winston ChurchilL un adalid ele la vuelta a la antigua
pandad. defenda que cualquier desviacin respecto al precio del periodo antenor a la gueITa podra socavar la confianza mundial en la estabiliclad ele las 1nstttuc1ones financieras !Jntrncas. que
haban clesempeaclo el liderazgo en las finanzas 111ternac1onales durante la poca ele! patrn oro.
Aunque el mvel de precios de Gran Bretaa haba estado cayendo desde la gueffa. en 1925 segua siendo superior al de la poca del patrn oro antenor a la gueITa. Para que el precio de la
libra en oro volviera a su nivel anterior. el Banco de Inglate1Ta se vio obligado a aplicar polticas
rnonet:mas restrictivas. que contribuyeron a crear un fuerte desempleo.
El estancamiento de Gran Bretaa en los aos vemte aceler la clecaclenc1a ele Londres como
centro financiero lder en el mundo. El clebilitam1ento econmico ele Gran Bretafia result un
problema para la estabilidad del restaurado patrn oro. En lnea con las recomendac10nes de la
Conferencia ele Gnova. muchos pases mantenan reservas en forma de depsitos nominados en
libras en Londres. Sin embargo. las reservas bnt111cas de oro eran iimnaclas y el persistente estancamiento econmico del pas no contribua a mspirar confianza en su capacielad ele hacer frente a sus obligac10nes extenores. El comienzo ele la Gran Depresin en 1929 fue acompaado de
quiebras bancarias en todo el mundo. Gran Bretafia se vio obligada a abanclonar el oro en 193 l.
cuando los tenedores mternac10nales de libras (incluyendo vanos bancos centrales J perdieron la
confianza en el compromiso de mantener el valor de la moneda y comenzaron a convertir sus
depsitos ele libras en oro.
j',

Los anos de ent:regl.1e:r:ras, 1EJ18=1B3B

~os p~ses abandonaron_ el patrn oro duran~e la Pnmera Gue1n Mundial y financiaron parte de
sus _m'.1s1~0:,gastos 1:1il1ta~e~ imprimiendo dmero. Adems. la fuerza ele trabajo y la capacidad
~rodu~t1va se redu1e1on b1_uscamente a causa ele la guen-a. Como resultado de esto. los precios
sub1e1 on en todas partes al concluir la gue1Ta en 1918.
Vanos pases experimentaron una i~tlac1n desbocada cuando sus Gobiernos mtentaron ayudar al proceso de reconstruccin a travs del gasto pblico. Estos Gobiernos financiaron sus
compras simplemente 1mprim1enclo el dinero que necesitaban, tal y corno haban l1echo anteriormente durante los penados ele gueITa. El resultado fue un fuerte mcremento ele las ofertas monetarias y ele Jos prec10s.

lJ J

Estados Un1clos volvi al patrn oro en 1919. En 1922. en una conferencia en Gnova. Italia, un
grupo de pases. que inclua a Gran Bretafia. Francia, Italia y Japn. acord la vuelta al patrn
: Unu Jescnpc1~1 mformauva y di\'ernJu es la Je Hugh RockoJT: The Wizar<l of Oz' as a Monewrv A!lenorv". Joumal of
Pofl[lco/

Ecm101111

98 tagosl\J 1990). pa!!S. 739-760.

- vase .,Monecary Populism 111 Nir;eteenth-Century Amenca: :.\

Je 1997, pags. 367-395.
: n Open Economy fnterpre1at1on"

to1T 57 {JUtllo

:::

./011nw/ o(

Ecmwnuc His-

Durante la depresin. muchos pases renunciaron a sus compromisos del patrn oro y permitieron
que sus monedas fluctuaran en los mercados de divisas. Estados Umdos abandon el patrn oro
en 1933 pero volvi a l en 1934. despus de elevar el precio del oro en dlares de 20.67 dlares
a 35 dlares la onza. Los pases que se afe1nron al patrn oro sm devaluar sus monedas fueron
los rn:s pe1Juclicados durante la Gran Depresin. En efecto. las 111vestigac1ones recientes clentifican al prop10 patro11 oro como el pnnc1pal responsable de la propagacin ele la depresin a lo
largo del mundo (corno puede observarse en el Caso de Estudio que se acompaa).
Un importante pefjll!CIO econmico fue ocasionado por las restncc10nes al comerc10 y a los
pagos 111ternac10nales. que proliferaban a medida que los pases desanimaban las 11nportac10nes y
se esforzaban por mantener la demanda agregada ele su propio pas. El arancel Smoot-Hawley
impuesto por Estados Umdos en 1930 tuvo un efecto muy perjudicial sobre el empleo ele los dems pases. La respuesta de stos al arancel estaclournclense mcluy represalias con rest11cc10nes
comerciales y acuerdos preferentes entre grupos de pases. Una medida que eleva la riqueza nac10nal se denomma polnca efe e111po/Jrec1m1ento del vecmu cuando beneficia al pas que la practica nicamente porque empeora las condiciones econmicas en el extenor (Captulo 1 l i.
La 111cert1dumbre sobre las polticas gubernamentales provoc fuertes mov1rmentos ele reservas en Jos pases que mantenan tipos ele camb10 fijos. y fuertes variac10nes ele los t!pos de cambio en aquellos otros que tenan tipos ele cambio flexibles. Muchos pases se valieron de prohib1c10nes a las transacciones pnvaclas de capital para reducir los efectos ele la evolucin ele los
mercados de divisas. Las barreras arancelarias y la deflacin en las economas mdusmalizadas de

! :.--

A111rica y Europa provocaron repuias generalizadas de las deudas internacionales. parncular111ente en los pases lat1noamencanos. cuyos mercados de exportacin estaban desapareciendo
E1: resumen. a comienzos ele los aos tremta la economa mundial se fue cles1ntegrando cada ve~
mas en u111clacles nacionales autrquicas (es decir. autosufic1entes).
. . Ante la realidad de la Gran Depresin muchos pases h:.iban resuelto su eleccin entre equilibrio mterno _Y externo mediante el recorte ele sus vnculos comerciales con el resto del mundo y
la el11111nac1on. por elecreto. ele la pos1bil1dacl de cualquier tipo de elesequilibrio externo significativo. Al reeluc1r las_ ganancias_ del cornercm e.xtenor. este planteamiento supuso un alto coste para
la econom1a mundial y contribuy a ralentizar la recuperacin. que todava no se haba producido en 111uchos pases en 1939. Todos los pases hubieran estado en una situacin econmica meJOr en un mundo con comercio tnternaconal 111s libre. supomenelo que la cooperacin intemac10nal lmb1era permitido que cada pas preservara su equilibrio externo y su estabilidad
financiera stn sacrificar los objetivos tnternos ele su poltica. Fue la comprensin ele este fenmeno lo que tnsp1r el diseiio del sistema monetario internacional de la posguerra. el acuerdo de

Bretton Woods.

El patrn or internacional y la G:r:an Dep:resin

Una de las caractersticas ms llamativas ele la dcada ele la Gran Depresin que se lllici en
l 929 fue su naturaleza global. En lugar ele ceiiirse a Estados Umclos y a sus pnncipales socios
comerciales. la recesin se extendi con rapidez y vigor por Europa. Amnca Latina y otras
partes. Qu explica el alcance casi umversal de la Gran Depresin?
Estudios recientes muestran que el sistema del patrn oro 1ug un papel central en el inc10, el desan-ollo y la propagacin ele la mayor cnsis econmica ele! siglo ~'C 8 .
En 1929. la mayor parte de las economas de mercado haban
vuelto de nuevo al patrn oro. En ese momento, sn embarno. Estados
Unidos. que intentaba ralentizar su economa sobrecalentada a travs
de una contraccin monetana. y Francia. que JUSto antes de volver al
patrn oro sala ele un periodo mflac1omsta. afrontaron grandes entraelas de capital. De ese modo, a travs ele los coiTespondientes supervts en la balanza de pagos, ambos pases estaban absorbiendo las reservas mundiales de oro a un ntmo acelerado (en 1932, los dos
pases posean conjuntamente ms del 70% de esas reservas!) Los dems pases que formaban parte del patrn oro no tuvieron otra eleccin que l!ltervenir mediante ventas de activos nacionales si pretendan conservar sus men-

'' Entre las i.:untribuc1ones mas 1mportames .i esta mvesuga<:1n :-;e mcluyen los trabajos Jt: Ehsan U. Choudhn y Lev1s A.
Kt1t.:h111: "Thc Exdwnge Rate anJ the lmernauunal Transm1ss1on nf Bussmes Cyde Diswrban<.:es: Some Evidence fronl the Great
Depn.!:-.s1on,._ Jounw! t~( Moner. Crcdit ami Bunking. ! 2 ! 980). pags. 565-57..+: Pi;ter T emrn: L:sso11s j/0111 1/ic Crear Depress1on
j c~imbndge. iVIA: MIT Press. J9:-19 ): y Barry Eit:hengreen: Goldl'JI Fr.:ffi:rs: TJ1e Go/d Suuulanl w1d 1/11: Greca Dt:fllTSSWfl, 1919~
1439 rNueva York: Oxford UniversJly Prcss. 1992). Un resumen t.:laro y i.:unciso se encuemra c:n Ben S. Bernankc:: .. The World
un a Cross uf Go!: A Review ol Gulden Fettt::rs: The Gukl S1an<lar<l un<l the Great Depress1on. J919-193l)',, Jo11nutl vfMonellllT Eco11111111cs,

3! !abril Je !99.1). pag:s. 251-267.

guantes existencias de oro. El resultado fue una contraccin monetana a mvel mundial que.
combmada con las oleadas de crisis clervaclas del hundimiento del mercado ele valores de
Wall Street en octubre ele 1929. llevaron a la economa mundial a una profunda depresin.
Las oleadas ele qmebras bancarias en todo el mundo tan slo aceleraron la espiral reces1va
ele la economa mundial. De nuevo, ei pat.rn oro fue un responsable directo. Muchos pase:;
deseaban proteger sus reservas de oro con el objetivo ele poeler permanecer en el patrn oro.
En muchas ocas10nes. ese objetivo impidi proveer al sistema bancano la lqll1dez que poelrt
haber permitido a los bancos permanecer en func10namiento. Al fin y al cabo, ctw.lqll1er
lllyeccin ele liquidez ele los Gobiernos nacionales al sistema bancano posiblemente habra incrementado las demandas del sector privado de las valiosas reservas ele oro ele los bancos centrales9.
Ta vez la evidencia ms clara ele! papel del patrn oro es la comparacin ele! comportamiento de la proeluccin y del nivel e.le precios entre los pases que abandonaron el patrn oro
relativamente pronto. como el Reino Unido. y aquellos otros pases que tercamente permanecieron en l. Los pases que abandonaron el patrn oro se vieron libres de aeloptar polticas
monetarias ms expansionistas que limitaron (o evtaron) tamo la deflacin mterna como la
cada ele la produccin. Entre los pases con las mayores cleflac10nes y contracciones de la
produccin entre 1929 y 1935 se encuentran Francia. SLllza. B!gJCa. Holanda y Poloma. que
pe1manecieron todos en el patrn oro hasta 1936.

J
TI

' '
ne
.J..)T'fftton
E,l s1.~n;en1a
int e::rnacional

--.1
\y

J
Oons

el fondo :m.onetaTio

En JUiio ele 1944. los representantes de cuarenta y cuatro pases se reunieron en Bretton Woods.
New Hampslure, para redactar y filmar el Convemo Constitutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI). A pesar de que continuaba ia guerra. los estadistas de los pases aliados estaban
preocupados por las necesidades econmicas del mundo de la posguerra. Recordando los desastrosos acontecimientos econmicos del periodo de entreguen-as. queran diseiiar un sistema monetano internacional que pudiera llegar a promover el pleno empleo y la estabilidad de prec10s. a
la vez que pe1mnera a cada pas conseguir el equilibrio externo sin imponer restncc10nes al comercio 111ternac10nal 1 0 .
El sistema creado en Bretton Woods defina unos tipos ele cambio fijos en relacin con el dlar y un precio rnvanable del oro en dlares. 35 dlares la onza. Los pases miembros mantenan
sus reservas principalmente en forma de oro o dlares. y tenan el derecho de vender sus dlares
a la Reserva Federal a camb10 de oro al prec10 oficial. El sistema era. pues. un patrn de cambios oro. en el que el dlar era la pnnc1pal moneda ele reserva. En la termrnologa del Captulo

-i Chang-T:..u Hs1eh y Chnstrna D. Romer afirman que el temor <le verse obligados a abandonar d patron oro no puede explicar !as rcticencrns Je la Rest:rva Feeral a ampliar la ut'erra moncwna a pnnt.:1p1os <le los :.iiins irenua. V~1se "\Vas the Feder~ll
Reserve FetrerccJ'? Devalurmon Expectations 111 rile 1932 Monetary Expans1on" \Vorkrng Paper 8113. Nattonal Bureau or Econom1c Resean,;h. febrero Je 200 J.
1
u La misma confcrent.:ta cre una segunda institucin. d Banco Mundial. cu.vo:; objetivos eran ayudar a lo:-. pases beli!.!e-ran1es a reconstrul sus mailred1as econom1as. y a ayu<l<1r a los anuguos terrilonos coloniales a Jesu!Tollar v rnoermzar bs :uvas.
Slo en 1947 se rnaug:uro el .-\cuerdo General sobre An.1111.:eks y Comercio GATTl como un toro para!; n:dl!l.:c1n muhilat~ral
Je las barreras aranr.:elanas. El GA TI pre-Lene.la ser un pre!u<lio a ILI i.:reac1n Je una Orga111zan !ntt!rnai.:tonal del Ct)merc10
(OlCl. cuyos ubjetJvos en d area r.:omerc1al rfin en paralelo r.:on los Je! FMI en e! arca financiera. Por des!.!rac1a. !a OIC nunr.:a
se puso c:n marcha al no ser ratific:.u.la por d Congreso y e! Parlamento Je EstaJos Umdos. Slo mucho mas ~tarde. ya en la dcaJa Je los aos novenrn. el GATT' se r.:onv1ru en la at.:lllal Organ1zac1n Munial Jd Come1T10 10MCl.

=""'

--

- .,-.. _.

l 7. el dlar era la ensima moneda. en funcin de la que se definan los tipos de cambio de las
restantes N - l monedas. Los propios Estaelos Unidos raramente 1ntervrn1eron en el mercado de
cambios. Generalmente. los otros N
i bancos centrales rntervenan cuando era necesario realinear los tipos de cambio entre sus monedas. mientras que Estados Unidos era responsable. en
teora. ele mantener fijo el valor del dlar frente al oro.
;

,,

.J

El Convemo Constitutivo ele! Flvll intentaba evitar una repet1c1n ele la turbulenta experiencia del
penado ele entreguerras mediante una mezcla ele disciplina y tlexibiliclacl.
La disciplina m:.s 1mporrante en temas monetarios fue la obligacin ele que los tipos ele cambio fueran fijos respecto al dlar. que. a su vez. lo sera respecto al oro. Si un banco centrnl, distrnto ele la Reserva Feeleral. llevaba a cabo una excesiva expansin monetaria. perdera sus reservas 111ternac10nales y. al final. sera rncapaz ele mantener la p::uclacl ele su moneda frente al dlar.
Puesto que un gran crecmuento monetario en Estados Umelos provocara la acumulacin ele dlares por parte de los bancos centrales ele los otros pases, la misma Reserva Feeleral restringira su
expansin monetaria a causa de la obligacin ele respaldar los nuevos dlares por oro. El precio
oficial ele la onza ele oro en 35 dlares serva como ltimo freno ;:i l;:i poltica monetaria estadounidense. elado que ese precio aumentara s1 se crearan demasiados dlares.
Los tipos de cambw fijos se consideraban algo ms que un disposltlvo para imponer la disciplina monern.na en el sistema. De manera acertaela o no, la experiencia ele emregueffas haba
convencido a los artfices del Flv!I ele que los tipos de cambio t1exibles eran una causa de mestabiliclacl especulatva y que perjudicaban al comerc10 111ternac10nal.
La ex.perienca ele entregue1Tas tambin haba clemostraelo que los pases no esta1an dispuestos a mantener el libre comerc10 y los tipos ele cambio fijos a costa ele padecer un desempleo
nacional ;:i largo plazo. Tras la experiencia ele la Gran Depresin, los Gobiernos eran considerados los responsables del mantemm1ento del pleno empleo. As que el acuerdo ele! Flv!I mcorpor
la t1exibilidad suficiente como para permitir que los pases cons1gu1eran su equilibrio externo de
una manera ordenada. sm sacrificar los objetivos internos o el tipo de camb10 fijo.
Dos caractersticas importantes del Convemo Constitutivo clel Flv!I fomentaron est;:i flexibilidad para el ajuste externo: Pnmero. los miembros del Flv!I aportaban su divisa y oro para formar
un conjunto de recursos financieros que poda utilizar el FMI para prestarlos a los pases que los
necesitaran. Segundo, aunque los tipos ele cambio frente al dlar eran fijos. se podan ajustar estas pandacles con el previo acuerelo del FMI. Se supona que estas clevaluacwnes y revaluac10nes
no seran frecuentes y slo se proeluciran en los casos en los que una economa padeciera un
desequilibno jimdamenral. Aunque el Conven10 del FMI no defina el trmmo desequilibrio funelamental, se quera decir que se apoyara a los pases que sufrieran cambios 111ternac1onales permanentemente que afectaran adversamente a la demanda ele sus productos ele fonna que, sm una
clevaluac1n. el pas expenmentaia un largo penoclo ele desempleo y dficit externo. Li tlexibilielad ele un tipo de cambio L!JUStable no exista. no obstante, para la ensima moneda del sistema de Bretton Woocls, el ellar estacloumelense.

Igual que la aceptabilid;:icl general ele la moneda nacional elimina los costes del trueque dentro de
una economa. el uso ele las monedas nacionales en el comercw mternac10nal hace que la economa mundial funcione con m:is eficiencia. Para promover el comercio multilateral eficiente, el

Convenio
Constllut1vo
del
Flvll instaba a sus miembros
a hacer convertibles sus moned,s n.1c10..
1

..
.
na es lo mas pronto posible. Una moneda convertible es aquella que puede intercambiarse libremen!e por otras .d1v1sas. El dlar estadounidense y el canadiense se h1c1eron convertibles en
19:). Esto s1g111'.1caba: por ejemplo. que un residente canadiense que adqumese dlares de Estaelos Umclos. pod1a uti11:;;arlos para rnmr:,rar en Estaelos U111clos. poda venderlos en el 111ercado de
d1 visas a cambio ele elolares canadienses. o poda venderlos al Banco de Canad. el cual. a su
vez. tema el derecho de venderlos a la Reserva Federal a cambio ele oro (al upo de cambio r 0
elol~ll"/oro). La no convert1bd1dacl gener~1\ hara extremadamente difcil el comercio 111ternacion~~1.
Poi ejemplo. un t:ll!daelano trances pod1a ser reac10 a vender productos a un ciudadano aleman a
cambio ele marcos no convertibles, porque estos marcos slo podran ser usados de acuerdo con
las restncc1ones impuestas por el Gobierno alemn. Sin un mercado de francos no convenibl
al cllldaclano alemn le sera imposible obtener moneda francesa p;:ira pagar los productos fran~;:
ses. La umca manera de comerciar sera. en este caso. a travs del trueque. es decir. del mtercamb10 _d1recto ele proelu:10s por productos. La mayora de los pases ele Europa no restauraron i;i
convert1b1hclacl hasta 19)8. y Japn no convirti el yen hasta 1964.
. La temprana co1wertibilielacl del dlar estadoumclense. junto con su posicin especial clentro
del s1stem,a ele Bretton Woods. hizo que fuese la moneda clave de la posgueITa mundial. Puesto
qt;e los dolares eran libremente convertibles. gr;:in parte del comercio 111ternac1onal se haca con
elolare~ y exportaelores e 1mportaclores mantenan dlares en sus cuentas para transacciones. En
etecto. e! dlar se convirti en moneda mternac10nal (medio ele cambio umversal. u111dad de
cuenta y elepslto ele valor). Los. bancos centrales. naturalmente. encontraron ventajoso mantener
sus reservas 1nternac1onales en forma ele activos en dlares remuneraelos con mtereses.
El restablec1mien_to. ele la convertibilielad en Europa en l 958 comenz a cambiar paulatmamente la naturaleza ele las restncc10nes externas a las que deban enfrentarse los que tomaban las
elec1s1ones ele poltica econmica. A medida que creca el mtercamb10 ele monedas extranjeras.
los mercados finan.c1_eros ele los diferentes pases se mtegraban cada vez ms (un paso importante
l1ac1a la cr~ac1n Clel actual merc~clo de divisas mundial). Con las crecientes oportuimbcles para
mover los tonelos a traves ele las tronteras. los tipos de mters nacionales se relacionaron entre s
ms estrech;:imente. y la velociclacl con la que los cambios ele poltica econmica podan ciar lu~ar
a que un pas ganara o perdiera reservas 111temac1onaks aument. A partir de 1958. y durante~ l 5
aos ele forma cada vez ms importante. los bancos centrales tuvieron que presta; una rnavor
atencin a las conclic1ones financieras del exterior. o se arriesgaban a tener prdidas ele reser~'as
1mprev1stas. que podan deprlos s111 los recursos necesaros para mantener fijos los tipos ele cambio. Enfrenta~o ~ un rncremento sbito ele los tipos de inters extranjeros. por ejemplo. un banco
central se vena ~-irzaclo a veneler activos nacionales y a aumentar el upo Je 1ntc1'<~s nacional para
mantener estables sus reservas 111ternac10nales.
El restabiec11111ento de la con_vertibiliclacl no tuvo como consecuencia una 111mecliata y completa 111tegrac1n financiera internac1ona. como se supona en el modelo del tipo de cambio fijo
que explicamos en el Capitulo 17. Por el contrano. la mayora ele los pase~ continuaron mante111enclo restncc1ones sobre las transacc10nes financieras. una prctica perirnuda explcitamente
por el Flvll. Por ejemplo. los importadores de un pas podan comprar activos 111ternac10nales
aelelantanelo los pagos a los proveedores extranjeros. antes de recibir el envo de los proeluctos. y
podan pedir prestado de los proveedores extranjeras retrasando los pagos. Estas prcticas come1:c1ales conocidas. respecnvamente. com '<Lrnt1c1pos y retrasos (/eads and fagsJ. fueron clos ele
las muchas maneras para superar las ba1Teras oficiales a los mov1m1entos pnvaclos ele capitales.
A. pesar ele que la condicin ele la igualclael de los tipos de 111ters 111temac1onales. que supusimos
en el captulo antenor. no se cumpli de una manera exacta. la v111culac1n entre los tipos ele
inters ele los pases fue cada vez ns importante ;:i medida que se consolidaba el sistema ele
Bretton Woocls.

:_,.J~i=;T,.:i, ?-.:.RT::.

La polroc:a macrosconor~11c2 rnternacrona!

-=APITULO

Con las nuevas condicones de movilidad creciente ele los c1p1tales p11v1Lt-os ios d ..
.
_ , , -. .
. "
_ ' ' '
'
e ic1ts y SU _
1av1ts de !~1- b.ilanza poi cuenta corriente se hicieron mas importantes. Un pas con un zran
pe
sist':nte det1c1t por cuenta corriente podl estar en una situacin de desequilibno fui~d y Persegun el Convenio Constitutivo del FMI y as. estar maduro para devaluar su moneda ~menta,,
1
cha de una devaluacin 111m111ente poda. a su vez. causar una cnsts en su balanza ele ~a, sos~e
se el Captulo 17 .
',,os (vea..
_ C.u:l.q~;1era .que, mantuviese elps1tos en libras durante una clevaluac1n de la libra. por e em..
plo. suf1111a un,1 ~~1d~da, dacio que el valor de !.os activos en libras dismmuira ele repente ~ne
1
montante ele L1 v,u1ac1on ele! llpo ele cambio. S1 Gran Bret1a tuviese un dficit po 1
Te t
el . d b
-.
'
_
cuenta co1 t ne. os posee 01es e 1 ras se pondrian nerviosos y cambiaran su riqueza a otras
d
111
Para m'..n'.ener el t1p ele camb10
la libra frente al dlar, el Banco de Inglaterra clebeti~n~o~~
p1a1 ltbus y surrnrnst1a1 los activos extranjeros que los participantes en el mercado d
e . E t
"d'd .1 . .
_
.. .
esearan pos .e1 .. s a pe1. 1_ d Le.
1e:servas exteriores, si era suticie?_temente grande, poda forzar a una devaluac10n_ al c!ep1 al Banco ele Inglaterra sm reservas sur1c1emes para mantener el tipo ele camb'
dio.
Analogamente. pases con graneles supenvJts por cuenta comente enn vistos poi el
-. r d . ,
.
'

merca 0
como c,rne i al.os a la revaluac10n. En este caso. sus bancos centrales se veian clesbordacl
las reservas of1c1ales, resultado de vender la monecl'J nacwnal en el mercado de d.
os por
.. . . , . _
,
.
'
i visas para ev ..
ta1 su c!prcc1,1c1on. Un pais en esta pos1cion. se enfrentara al problema de tener un cree t1
1m1en o
mcontrolabl 1
f

e .e.e su o erra monetana. s1tuac1on que podra empujar al alza el l11Vel ele recw
alterar el equihbno mterno.
P
sY

el:

Las cns1s de balanza ele pagos se h1c1eron ms frecuentes y ms fuertes durante los aos sesenta _Y comienzos de los setent_a. Un rcord del dficit ele Ja balanza comercial bntrnca a princi~1os ele l 9~-l p1 ovoco_ un perioclo ele especulacin mtermJtente contra la libra que complic la _
0
!toca econom1ca br'.tan1ca has_ta noviembre de 1967. cuando la libra fue finalmente devalua~a
Francia clevaluo el tranco y Alemama revalu el marco en 1969. tras unos ataques especulativo~
similares. Estas cnsis se conv1rtJeron en tan importantes al pnnc 1p1o ele los setenta que. ele hecho
colapsaron la estructura ele tipos de camb10 fijos de Bretton Woocls. Los acontecimientos qu;
concluje1on al colapso_ del sis.tema se abarcan ms adelante en este misrno captulo.
Por tanto. la pos1bilid~cl ele una cns1s ele balanza ele pagos concedi una importancia creciente al Obj_et1vo externo ele tlpr un deterirnnaclo l1lvel para Ja balanza por cuenta coJTiente. Incluso
clesequ1hbnos ele la cuenta comente. jUstificaclos por diferentes oportumdacles de mversin mter~ac1onal. o provocados por factores puramente temporales. podan alimentar sospechas de un
carnbt~ mm111ente ele la panclacl de la moneda. En este contexto. los que tomaban las clecis1ones
ele pohtica econom1ca tenan mcent1vos aclic10nales para evitar cambws bruscos de la balanza
por cuenta corriente.

.Eilllisi,s ele las onciones

de P.-1ol1':.t1~c.a ,e.no
,
.r
.,_, nom1ca
en el s1stema de Eretton 'V'Yoods
Para describir el problema que nene un pas (clistnto ele Estados Umclos) cuando quiere mantener
el equtl1bno mterno y externo bao el sistema ele tipos ele cambio fijos ele Bretton Woods, volvamos al .'.11arco utd1zaclo en el Captulo 17 Suponga que el tipo ele inters nacional (R) y el extranjero (R -.) son siempre iguales.
-

R*

- 8

E! sistema monetario 1mernac1onal. 1370-1913

Como sealamos antenormente. esta gualclaJ no se lJUsta exactamente a la realidad ele Bretton
Woocls (en particular inmediatamente despus ele l 958). pero nos ofrece una imagen bastante
precisa ele las restncc1ones externas con las que los responsables de la poltica econmica tenan
que enfrentarse ai utilizar sus instrumentos macroeconm1cos. El rnodelo nos mostrar: cmo depende la posicin de un pas. respecto a SJJS objetivos mternos y externos. de su tipo de cambio
fijo, E, y ele su poltica fiscal. En tocia la exposicin E es siempre el precio en moneda nac10nal
ele! dlar. El anlisis se hace a corto plazo, porque t:mto el mvel de precios nac10nal como el
extranjero (P y P*, respectivamente) son fijos 11

El rmrn1snimisnto del squillbrlo inl:m10

Consideremos pnmero el equilibrio nterno. Si tanto P* corno E son siempre fijos. la mtlac1n
nacional depende, en pnmer lugar. ele la presin de la demanda agregada sobre la economa. no
de las expectativas de intlacn futura. El equilibno mterno tan slo exige el pleno empleo. es
decir. que la demanda agregada sea gual a la produccin ele pleno empleo. YP' 2
Recuerde que la demanda agregada nac10nal es la suma del consumo. C. la mvers111. l. el
gasto pblico, G, y el saldo ele la cuenta comente, CC. El consumo es una fraccin creciente ele
a renta disponible. Y - T, donde T son los impuestos netos. El super:vtt por cuenta comente es
una funcin decreciente ele la renta disponible y creciente del ttpo ele cambio real. EP*.! P 1Captulo 6J. Finalmente. la mversin se consclera constante. As pues. la condicin ele equilibrio
mterno es:
YP

C( YP -

n + l + G + CC(EP*/P.

YP - T)

1 IS-11

La Ecuacin (18-l) muestra los instrumentos de polnca econ1111ca que afectan a la demanda
agregada y. ele esta manera. tambin afectan a la produccin a corto plazo. Una expansin fiscal
encrementos de G o dismmuciones ele n estmrnla la demanda agregada y produce un incremento ele la produccin. Anlogamente. una devaluacin de la moneda (incremento de El hace que
los bienes y servicios nacionales sean ms baratos comparados con os que se venden en el
extranjero, y tambn aumenta la demanda y la produccin. Los que toman las clec1s1ones de poltica econmica pueden mantener estable la produccin a su nivel de pleno empleo. Y1'. a tr:ws
ele la poltica fiscal o vananclo el tpo de cambio.
Observe que a poltica monetana no es un 111strumento de poltica econ1111ca con tlpos ele
cambio fijos. No lo es porque, como se muestra en el Captulo 17. cualquier mtento por parte del
banco central ele alterara oferta monetana. comprando o vendiendo activos nacionales. provocata un movimiento compensador en las reservas mternac1011ales. depndo la oferta monetana naC!Onal nalterada. Las transaccones ele activos nacionales por parte del banco central pueden alterar el mvel ele reservas mternac10nales, pero no pueden alterar el empleo n1 la produccin.
La funcin II de la Figura 18-1 muestra comb111ac1ones del tipo de cambio y la poltica fiscal
que mantienen la procluc~1n constante en YP y, por tanto. preservan el equilibno 111terno. Esta
funcin tiene una pendiente negativa, porque una clevaluac111 ele la moneda (incremento de El y
una poltica fiscal expansiva (incremento de G o clisminuc111 de n tienden a aumentar la produccin. Para mantener la produccin constante. una revaluac1n de la moneda (que reduce la

11 Por h1ples1s. no hay una cns1s conunua de la balanza <le pagos. t!S <lc:ctr. nu h~iy expeclauvas .e 4ue var:: d llpo <le cambio. La razn Je este supuesto t:s resaltar la tlificuha<l de las opciones a que se enfrentan las <.1urondaJes economicas. incluso en
co11Jic1011e:s fovor:.1b!es.
1.:: Si p,, es mestablt! <lebu.lo a la 1t1flar.:1n en d extr~tnJero. por CJt!mplo, el pleno empleo no garantizara !a establidad dt.:
precios con tipos de cambio fijos. Este problema tan complejo se cons1derara mas adelalle cuan<lo exmrnnemos la s1mac1n de
una inflacin munial con l1pos Je cambio fijos.

-:'.J'.L'J

,_

Equilibrio interno (//), equilihro externo

(XX) y las "cuatro zonas de desequilihr10
econm1co),

El grfico muestra los diferentes niveles de

tipos de cambio y expansin fiscal y sus
repercusiones sobre el nivel de empleo y la
cuenta comente. A lo largo de 11. la
produccin est en su nivel de pleno empleo
Y" A lo largo de XX, la cuenta comente se '
encuentra en su obetivo fiiado. X.

Tipo
cambio. E
XX(CA=X)

Zona 1:
Sobre empleo,
supervit excesivo
por cuenta comente

Zona 4:
Desempleo,
supervit excesivo
por cuenta comente

Zona 2:
Sobre empleo.
dficit excesivo por
cuenta comente

lJ

Zona3:
desempleo, dficit
excesivo por
cuenta corriente

Expansin fiscal
TJ)

{GI o

demanda a~regada) debe 1r acompaada de una expansin fiscal (que aumenta la demanda ae:regada). La tuncwn fl nos muestra precisamente cmo debe cambiar la situacin fiscal a medida
que lo hace E par~ mantener el pleno empleo. A la dereclla de //. Ja polnca fiscal es ms expansiva de lo que sern; necesario para mantener el pleno empleo. por lo que los factores productivos
de la econo1111a estan sobreempleados. A la izquierda de !l. la poltica fiscal es demasiado resmctlva y existe desempleo.

(',

',J'

Hemos visto cmo puecl~ utilizarse la poltica fiscal o los rnov1m1entos del tipo de carnbw para
111fluir sobre la pr?cluccwn y. de esta manera. ayudar al pas a conseguir su objetivo 111temo de
pleno empleo. Como atectan al equilibrio externo de Ja economa estos 111strurnentos de poltca
1
ecrn1mica Para respond:r a esta pregunta. vamos a suponer que el pas tiene un objenvo determrna;to. X. para su s~pera"..It por cuenta coITiente. El Objenvo del equilibrio externo requiere que
el pa1s tenga una poht1ca tiscal y un tipo de cambio que satisfagan Ja ecuacin

CCIEP*/P Y - T) =X

Para mantener el saldo ele la cuerna cornente al 111 vel prefijado X mientras se devala (es
decir. mientras aumenta E). el Gobierno debe aumentar su gasto o dis1111nu1r los impuestos. La
Figura 18-1 muestra. por tanto. que la funcin X.)C. a o largo de la que se mantiene el equilibno
externo tiene una pendiente positiva. Dicha funcin nos muestra cunta expansin fiscal es necesana para mantener el superv1t de la cuenta cori1ente al mvel prefijado X. mientras la moneda
se ele vala en una cleterimnada cuanta 13 Puesto que un 111cremento ele E hace crecer las exportaciones netas. la cuenta corriente tiene un supervit respecto ele su mvel objetivo prefijado X. por
encima ele XX. Anlogamente. por debajo de X.X.. la cuenta comente expenmenta un ddiclt comparado con su mvel objetivo prefijado ' 4

118-2)

Dados P Y P'''. un 111cre111ento de E hace que los bienes nacwnales sean ms bar:.itos y mejore ia
balanza por cuenta corriente. Una expansin fiscal. sin embargo, tiene un efecto contrario sobre
la cuenta corriente. Una cada de T aumenta la proclucc1n Y: ;, mcremento resultante ele la renta
disponible aumenta el gasto ele las familias en bienes extranjeros y empeora el saldo de Ja balanza por cuenta corriente. Anlogamente. un 111cremento de G provoca Ja dismrnucin de CC por el
111crernento ele Y.

Las funciones !! y XX dividen la figura en cuatro zonas. llamadas a menudo las cuatro zonas de
desequilibno econmico. Cada una representa los efectos de polticas econm1c:.is diferentes. En
la zon:.i uno. el mvel ele empleo es demasiado alto y el supervit por cuenta comente dem:.isiado
grande: en la zona dos. el mvel de empleo es demasiado alto y el dficit por cuenta comente
demasiado grande; en la zona tres, hay desempleo y un dficit excesivo: y en la zona cuatro el
desempleo est acompaado de un supervu por cuenta comente por encima ele! objetivo prefijado. Utilizadas conjuntamente. las polticas fiscal y del tipo de cambio pueden llevar :.i la economa a la inrerseccin de I! y XX (punto 1). donde se consigue tanto el equilibno rnterno como el
externo. El punto l muestra aquel conjunto de polticas que llevan a la economa a la posicin
deseada por los responsables de Ja poltica econmica.
Si la economa se encuentra imcialmente fuera del punto l. sern necesarios a1ustes de la poltica fiscal y del tipo ele cambio para conseguir el equilibno 111terno y externo. El cambIO ele la
poltica fiscal que lleva a la economa al punto l se llama poltica de variacn del gasto. porque altera el 111uel de la demanda total de bienes y servicios de la economa. El ajuste cle tipo de
cambio que lo acompaa se llama poltica de desviacin del gasto. porque cambia la direcczn
de la demanda entre produccin nacwnal e importacones. En general. ambas polticas. la de variacin y la de desvacin del gasto. son necesarias para consegmr el equilibno mterno y externo.
BaJO las reglas ele Bretton Woods. las vanacones del tipo de camb10 (poltica ele desviacin
del gasto) deban. supuestamente. ser poco frecuentes. Esto depba a Ja poltic:.i fiscal como rnstrumento ms importante para llevar a la economa al equilibrIO mterno y externo. Pero. como
muestra la Figura 18-1. un mco mstrumento, la poltica fiscal. es generalmeme msuficiente para
consegmr dos objPtivos. el equilibno 111terno y el externo. Slo si Ja econom::t estuviese desplazada horizontalmente del punto l. podra la poltica fiscal conseguir el equilibno por s sola.
Adems. la poltca fiscal es un mstrumento difcil de manepr. dado que con frecuen.:rn no se

iJ ,Puec.le Jeduc1r la curva XX Je la Figura 18-l de la curva XX. distmta pero rdac10nat.1a. mostrada en la Figura 16-17
(Sug:erem.:1a: utilice este ltimo g:r<ifico para analizar los declos Je la expans1011 fiscal.)
1
..1. Dado 4ue d banco central no afet:ta a la economia cuando aumenta sus reservas extenores medi:mte una venta de activos
nacionales en d mercado abierto. no exi.ste: nmguna restncc1n de reservas en la Figura 18-1. En efrcto, d banco puede pedir
prestaJas reservas libremenre al extranjero. vendiendo acr1vos nacionales al pblico. IDuranre una devaluacin esta cacttca no
tunc1onana. porque nallit! queITia venller al banco aCU\~os extranjeros a cambio de moneda nacional.) Nuestro ;in:..ilis1s. sm t:mbargo. :-;upone una perfecta sustlluibililla<l entre los Jeposnos Je :.:ictivos nacionales y ios extranjeros ! vease el Capitulo 17). Con una
sustlluibili<la<l 1mperfccra de acuvos. la vema de activos nac1unales por parre del banco cemral. para atraer reserv;is extranjeras.
pres1onana :.il alza al upo de mreres nacional respecto al e:nranJero. As1. imentras que la unperfecta susutuibilidaJ de acuvos
otor!!a al banco cenrrai un instrumento :.idic1onal de poltJc:.i ct:onom1c:.i {la poltica moner:::maJ. tambin lo hace responsable de un
nue;o objetivo Je poltica econonuca (el opo Je mtert!s nac1ona!). Si el Gobierno esta preocupado por el upo de rnteres nac1onal
pnrque ste arecta a la 111vers1n. por ejemplo. esre nuevo mstrumemo Je poltica econom1ca no aumenta. necesanamenre. el conJUnfO Je opciones polticas factibles. La Lmperr'ecw susmuibiliad ful! utilizada por los bancos centrales bajo el sistema de Brelton \Vomis. pero no permiti que los paises superasen los Lllemas Je poltica econrnmca ilustrados en d texto.

puede aplicar sin una aprobacin legislativa. Otra desventaja es que una expansin fiscal
e3emplo. puede tener que cambar de sentido al cabo de un tiempo s1 conduce a un dficit c~por
0
co del presupuesto pblico.
n1Deb1do a la ngdez del tipo de cambio. los responsables de la poltica econmica se ene
trab'.rn a rn~nu~o.., en. un di.lema. Con l~ ..~oltca fiscal y el tipo de cambio mdicaclo en el punt~~
de la F1,,1'.ia 18-_ hay desempleo y clencit excesivo por cuenta comente. Slo combinando .
clevaluac1on Y una poltica fiscal expansiva. como se ndica en el grfico. conseguirnos queu~:
e~onorn1a se mueva al. punto l de equd1bno interno y externo. Con slo una poltica fiscal exp,rns~vapodernos ehmmar el dese;1~pleo moviendo la economa al punto 3. pero el coste ele esta
1eclucc1on del desempleo es un clehcH externo mayor. Mientras que con slo una poltica fi
contractiva podernos llegar al equilibrio externo (punto .:J.) con una procluccin menoi v ll
sea!

d l
T
. ' econorn1a mas a epc a e eqm 1bno mterno. No es de extraar que los dilemas de poltica econmica
como el q.ue se produce en_ el punto 2. aumentaran la sospecha de que la moneda iba a sufnr un~
~evaluac1on. La devaluacwn mejora la cuenta comente y la demanda agregada mediante el inc1emento
del tipo .ele cambio real. EP*/P.
e<,. ., un Jcro
" b"
, de un solo :crolpe
: :' la 1lternat1va
.
..
" - y d esacrrada le ~enodo de_ desempleo que ocasiona un mcremento igual en el tipo de cambi~ a trav; d
una caida ele P''
e
.. En .la pr::ct1ca_. l~s pases utilizaron algunas veces las vaiiaciones de los tipos de cambio para
~ce1ca1se al equilib110 mterno y e.'\terno. a pesar de que d1cl1as vanacwnes siempre iban acompanaclas de cns1s ele las balanzas de pagos. Muchos pases controlaban tambin las transaccwnes de
capital. para ron~per los vncuios_entre los tipos de inters nacionales y los del resto del mundo, y
hace1 que la polit1ca mondana fuera ms eficaz. En esto slo se consigui un xito parciaL como demostraron los acontecimientos que condujeron al colapso del sistema.
Figura 13-2

Polticas que llevan al equilibrio interno y

externo
A menos que la moneda sea devaluada y el grado
de expansin fiscal aumente, el equilibno mterno v
externo (punto 1) no puede alcanzarse. Si acta ,
sola, la poltica fiscal puede consegrnr o ben el
equilibrio rnterno (punto 3) o bren el equilibro
externo (punto 4), pero srempre a costa de alearse
del obetivo que se sacrifica.

Tipo de
cambio. E

XX

Devolucin
{
que da lugar
a un equilibrio
interno y
externa

--~
--~
4

21

1
1

Expaosin fiscal que

da lugar a un equilibrio

11

Expansin
fiscal
(G o Tt)

interno y externo

1
;. .Como t!Jt!n:1c10 -para comprobar que se em1enJe. Llemuestn! que una calrJa Je
h:.H:e disminuir tanto I! i:omo XX. mnv1enJo d punto ! vcn1calmente hacia abajo.

El pTo-blen1a del ecrrdlib:r:io exteYno

en E.Ttados 1Jnic1osEl problema del equilibrio externo ele Estados Unidos era distmto del que afrontaban los dems
pases del sistema Bretton Woocls. En clianto emisor ele la ensima moneda . Estados Umcios
no era responsable ele la fijacin de los tipos ele cambio del dlar. Su responsabilidad principal
era mantener el precio del oro en dlares a 35 dlares la onza y. en parucular. garantizar que lo'
bancos centrales pudieran convertir sus dlares en oro a ese precio. Para ello tena que mantener
suficientes reservas de oro.
Puesto que Estados U111dos estaba obligado a intercambiar oro por dlares con los bancos
centrales extranjeros. la posibilidad ele que los clems pases pudieran convenir .sus reservas de
dlares en oro era una restnccn externa potencial a la poltica macroeconm1ca estadoumclense.
En la prctca. sn embargo, los bancos centrales estaban dispuestos a mantener los dlares acumulados. porque stos devengaban mtereses y representaban la moneda 111ternac10nal por excelencia. La lgica del patrn cambios oro haca que los bancos centraes extranjeros cont111uaran
acumuiando dlares. La oferta mundiai de oro no creca lo suficiente como para mantener el crecimiento de la economa mundial; as es que la nica manera en que los bancos centrales podan
mantener niveles adecuados de reservas 111ternac10nales ls1 no queran caer en una deflacin). era
acumulamlo activos en dlares. En ocasiones se producan conversiones oficiales al oro que mermaban el stock ele oro estadoumdense adems ele causar otros problemas. Pero en la medida en
que os bancos centrales estaban dispuestos a mantener dlares como reservas y no hacan efectivo su derecho ele convertirlos en oro. la restncc1n externa ele Estados U111dos pareci relajarse
comparada con la que tenan los dems pases del sistema.
En un rnfluyente libro publicado en 1960. el economista Roben Triffin. ele la Umversidad de
Y ale. llam la atencin acerca ele un problema fundamental a largo plazo clel sistema de Bretton
Woods. el problema de la confianza 16 En el periodo en que Triffin escribi su libro. el stock
ele oro de Estados Umclos sobrepasaba sus pas1 vos en dlares frente a los bancos centrales
extranjeros. Pero Triffin se dio cuenta que. a medicla que las necesidades de reservas 1nternac10nales de los bancos centrales crecieran con el tiempo. sus tenencias ele dlares deberan necesanamente crecer hasta sobrepasar el stock ele oro estadounidense. Puesto que Estados Unidos haba prometido cambiar esos dlares a 35 dlares la onza. no pod1a seguir mantemendo por ms
tiempo la capacidad ele hacer frente a sus obligacwnes s1 tocios los tenedores de dlares trataban
de convertir. al mismo tempo, sus dlares en oro. Esto generara un probema ele confianza: los
bancos centrales ..;ab1endo que sus dlares ya no eran tan buenos como tener oro". podan empezar a no estar dispuestos a acumular ms dlares e mcluso podan hacer fracasar el sistema
medmte el mtento de convertir los dlares q1e poseyeran.
Una posible solucin en aquel momento consista en aumentar el precio oficial en dlares y
las otras monedas del oro. Pero un mcremento de este tipo seria 111t1ac10n1sta y habra tendo como consecuencia poltica permciosa el ennquecim1ento de os principales pases productores ele
oro. Adems. un 111cremento del precio del oro habra procluc1clo en los bancos centrales una expectativa de mayores clism111uc10nes del valor c:n oro ele sus tenencias de dlares en el futuro y
eso. probablemente. empeormfa ms que mejorara. el problema ele confianza creado!
A finales de los sesenta el sistema ele tipos de cambios fijos ele Bretton Woods empezaba a
mostrar seales ele tensiones que pronto provocaran su colapso. Estas tens10nes estaban estrechamente relacwnaclas con la pos1c1n especial ele Estados U111clos.

manteninllosi::: tot..lo lo Jem:.is consiance,

tn

V~ase

Trirtin: Cole/ ami rhi: Do/lar Cns1s tNew !-laven: Yak U111verslly Press. 1960l.

(a) Tasa de crecimiento de las compras

del sector pblico (porcentae anual)

El c1ecli'Te ~r 12. cucfa del sbterns B:retton Woods

El sistema de pandacles fijas haca difcil a los pases alcanzar. simultneamente, el equilibrio
mterno y externo sm ciertos a_iustes en el upo Je cambio. Sin embargo. a medida que era ms
fcil transfenr fondos a travs de las fronteras. la propia posibilidad de que los tipos de camb10 pudieran variar desat movimientos especulativos de capital. que hicieron la tarea de las
autonclades econmicas todava ms difcil. La h1stona del colapso Liel sistema Bretton
Woods es la h1stona de los fracasados mtentos por parte de los pases para reconciliar el equilibno mterno y externo con las reglas del sistema.
Muchos economistas opman que el paquete de medidas macroeconmicas estaclouniclenses
de 1965-1968 fue un gran error. y que ayud a colapsar el sistema de tipos de cambio fijos.
En 1965, a medida que el presidente Lyndon B. Johnson implicaba cada vez ms a Estados
Unielos en el conflicto de Vietnam. las compras de matenal militar por parte del Gobierno
empezaron a crecer. Al mismo tiempo, otros tipos de gastos pblicos tambin aumentaron como consecuencia de la expansin de los programas pres1elenc1ales de la Gran Sociedad (que
incluan fondos para la educacin pblica y el desairnllo urbano). La Figura 18-3a muestra
cmo empez a subir la tasa de crec1m1ento del gasto pblico, lentamente en 1965 y bastante
ms rpielamente al ao s1gmente. Estos mcrementos dei gasto pblico no se acompaaron de
sus correspondientes mcrernentos de impuestos: 1966 era un ao electoral y el presidente
Johnson no era partidano de someterse a un examen cuidadoso de los gastos pidiendo un incremento de impuestos al Congreso.
El resultaelo fue una importante expansin fiscal que provoc un mcremento de los prec10s
y un brusco deterioro ele! supervit por cuenta comente de Estados Umdos (Figuras 18-3b y
l8-3c). A pesar de que ia poltica monetana (medida por la tasa de crecimiento de la ofena
monetana) inicialmente se volvi contractiva a medida que la produccin creca, el efecto negativo sobre la melustna de la construccin de los altos tipos ele mters resultantes llev a la Reserva Feeleral a escoger una trayectona monetaria mucho ms expans1omsta en 1967 y 1968 (Figura 18-3d). Como muestra la Figura 18-3b. esta nueva presin alcista sobre los precios
mtenores llev a Estados Urudos a una tasa de ml1acin cercana al 6% anuai al final ele la dcada.
Las pnmeras seales de los foturos problemas vimeron del mercado ele] oro en Londres. A
finales de 1967 y princip10s de 1968 los especuladores privados empezaron a comprar oro
anticipndose a los incrementos de su precio en dlares. Tras una venta masiva ele oro por
parte de la Reserva Federal y de los bancos centrales europeos, los bancos centrales anunciaron la creacin de un mercado de oro con dos bandas, una pnvada y otra oficiaL Los comerciantes pnvados de oro continuaran sus mtercamb10s en el mercado del oro de Londres, pero
el prec10 fijado en ese mercado podra fluctuar. Por el contrano, los bancos centrales continuaran sus transacciones en el mvel oficial al precio oficrnl del oro ele 35 dlares la onza.
La creacin de este mercado con dos bandas fue un punto de inflexin en el sistema de
Bretton Woods. El objetivo bsico del patrn ele cambios oro creado en Bretton Woods era
prevemr la inflacin vmculanelo el prec10 del dlar al oro. Al romper los vnculos entre la
oferta de ellares y el prec10 ele! oro fijaelo por el mercado, los bancos centrales haban tirado
por la borda la salvaguardia del sistema contra la mflacin. Las nuevas medidas no elirnmaron
por completo la restriccin externa ele Estados Umdos, porque los bancos centrales extran1eros
mantuvieron el elerecho de comprar oro a cambio de dlares a la Reserva Federal. Pero el pre-

(b) Tasa de inflacin

(porcenta1e anual)

15

15

13

13

11

11

5
1

3
1
19L64_1_9_6_5_1_9-66-19_6_7-:1-9::6:-8-:1:-96::9:--1:-;9::7;;:0-:1-;::9::;-71;-:-:19:;:;::72

1L-~~~~~~~-:-~:-:::::-:-:::::::

1~1ws100510071~1~1~1rn1m

(c) Supervit de la balanza por cuenta

corrente (en miles de millones S)

'.11----~

-1'1

-3

(d) Tasa de crecimiento de

la oferta monetaria

15
13
11

9
7

-5L_~~~~~~~~~:-:-::::---:-=:

1964 196519661967196819691910 19711972

Datos macroeconrncos de Estados Unidos, 1964-1972

.E

R ort of the President, 1985. La tasa de crecimiento de la oterta monetaria viene expresada

~n ~ncrementos

porcentuales de la M1,

~~e~~~~m~~;~";;~ie~bre. La tasa de mflacin viene expresada como el Incremento porcentual de !a media del indice de prec10s al consumo anual
respecto a la media del indice de precios al consumo del ao anterior.

~~~~~~~~~~~~~~~~~

co ofical del oro se vio reducido a un artilugio ficticio, que slo ~erva par,a cuadrar las
cuentas entre bancos centrales y no supuso, en adelante, una hm1tac10n automatica al crec1m1ento monetano mundial.
.
1
La economa estadounidense entr en recesn en 1970
a medi_da que aumentaba e desempleo. los mercados se fueron convenciendo de que el dolar tendria que ser devaluado respecto a todas las grandes divisas europeas. Para reinstaurar el pleno empleo Y el equrllbno de
la cuenta corrient~. Estados Umdos tena que provocar ele alguna manera la depreci~c10n real
del dlar. Esa deprecacin poda llevarse a cabo de dos maneras. La pnmera, mediante una
cada del nivel ele prec10s de Estados Undos en respuesta a su desempleo mterno, JUnto con
un incremento del nvel de precios en el extranjero en respuesta a _las contmuas comp~as de
dlares por parte de Jos bancos centrales europeos. La segunda, mediante una disrnmuc10n del
valor nommal del dlar en trmmos ele las monedas extran1eras. El pnrner cammo (desempleo

y.

,,::-

,.:;

en Estados Unidos e inflacin en el extranjero) pareca demasiado doloroso a los responsables

de la poltica econmica como para que se tuviera en cuenta. Los mercados supusieron de forma coITecta que era inevitable un cambio del valor del dlar. Esta concienciacin provoc renovadas ventas de dlares en el mercado de divisas. alcan.zando un mximo en agosto de 1971.
Sin embargo. la devaluacin no era un asunto fcil para Estados Umdos. Cualquier otro
pas poda vanar su tipo de cambio frente a todas las dems monedas. simplemente fijando su
upo de cambio con el dlar a un nuevo nivel. Pero. en tanto que ensima moneda . el dlar
slo poda ser devaluado s1 los dens pases se ponan de acuerdo en fijar sus respectivas monedas con el dlar a un nuevo tipo de cambio. En efecto. todos los pases tenan que acordar
revaluar s1multneamente sus monedas respecto al dlar. Por tanto. la devaluacin del dlar
slo se poda conseguir por medio de intensas negociac10nes multilater:lles, y algunos pases
no tenfan mucho mters en la revaluacin, porque sta hara que sus productos fueran ms
ros comparado con los estadoumdenses y. de esta manera, per1udicaban a sus 111dustrias ele exportacin y a las que competan con las importaciones.
El presidente Richard M. Nixon forz la dec1s1n el 15 ele agosto ele 197 l. Pnmero, acab
con las prdidas de oro de Estados Unidos al anunciar que su pas no seguira vendiendo de .
forma automtica oro a los bancos centrales extranjeros por ms tiempo. Esta clecs1n tenni- :
n de cortar los lazos que existan entre el dlar y el oro. Segundo. el Presidente mpuso un
impuesto del 10% sob~ todas las mportac1ones a Estados Umdos. que se mantendra en pie
hasta que los soc10s comercales ele los estadoumclenses se pusieran de acuerdo en revaluar
sus monedas respecto al dlar.
En diciembre de 1971 se alcanz un acuerdo 111ternac10nal para realinear los t pos de cambo en la Sm1thsonia11 Inst1tut1on de Washington D.C. En promedio. el dlar fue devaluado alrededor ele un 8% frente a las dems monedas y fue supnm1do el 10% ele recargo sobre las
1mportac10nes que Estados Umdos haba mpuesto para forzar el acuerdo. El prec10 oficial del
oro subi a 38 dlares ia onza. pero este cambio no tuvo consecuencias econmicas porque
Estados Umdos no reanud la venta de oro a los bancos centrales extran1eros. El acuerdo
Sm1thsomano hizo evidente que se haba abandonado el ltimo remanente del patrn oro.
El acuerdo Smithsonlano. a pesar de que fue calificado en su momento por el presidente
Nixon como el acuerdo monetano ms importante en la historia del mundo. estaba en ruinas menos ele l5 meses despus. A principios de febrero de 1973 empez otro ataque especulativo a gran escala contra el dlar y se ce1T e mercado de divisas. mientras Estados Unidos
y sus princ1 pales socios comerciales negociaban medidas de apoyo al dlar. El 12 de febrero
se anunci una nueva devaluacin del dlar de un 10%. pero la especulacin contra la
estadounidense se reanud tan pronto como los pases permitieron la reapertura del 111e,rc:1do1q
ele camb10s. El 1 de marzo. despus de la compra de 3.600 millones de dlares por parte
los bancos centrales europeos para evitar la apreciacin ele sus monedas, el mercado de divisas fue cerrado nuevamente.
Cuando se volv a abnr el 19 de marzo, las monedas de Japn y ele la mayora de los
ses europeos fluctuaban respecto al dlar' 7 . La fluctuacin de los tipos de cambio de los
mclustnalizaclos respecto al dlar se vea, en ese momento, como una respuesta trans1tona a
movimientos especulativos de capital incontrolables. Pero los acuerdos prov!Slonales que
adoptaron en marzo ele 1973 resultaron ser pem1:mentes. y marcaron el final ele los tipos ele
bro fijos y el pnncipio de un turbulento periodo en las relac10nes monetanas mternacionales.

1
- Muchus pa1st!s en Jesanulio continuaron vrncu\a<los al J!ur. y algunos paises europeos cont1nm1ron lijando sus t.Ipos _de
cambio como parte Je un acuerdo rnfonnal <lenomm:.u.lu la -serpiente" Como veremos en el Capitulo 20. esk acuerdo evolucto-

n para converurse en el Sistema Monecano Europeo y. en ltuna rnstant:ia. con<lu.10 a la moneda nH.:a europea. el euro.

'a infiac:i:n munc1is:t

de ca::.mbio

:y

J-1e~~clb:les

la tra:n3J.cin a los tipos

La aceleracin de la nflac16n estadounidense al final de los aos sesenta. que se muestra en la

Figura l 8-3b. fue un fenmeno rnundial.-La Tabla l 8-1 muestra que. ya a princ1p1os ele los aiios
seZenta. la 1nflac1n tambin se haba acelerado en las economas europeas. La teora del Capitulo 17 predice que. cuando el pas ele la moneda ele reserva acelera su crec11111ento monetanL. como hizo Estados Unidos en la segunda mitad de los sesenta. uno de los efectos es un mcrementLl
autorntrco de las tasas de crec11111ento monetario y ele la 1nflac1n en el extranjero. a medida que
los bancos centrales compran la moneda reserva para mantener su tipo ele cambio y expanden. en
este proceso. su oferta monetaria. Una 111terpretac1n del colapso del sistema de Bretton Woods
es que los pases extran1eros se vieron forzados a 1111po1wr la inflacin de Estados Ull!clos a travs del mecanismo descrito en el Captulo 17 Para estabilizar su nivel de precios y recobrar el
equiibrio interno. tuvieron que abandonar Jos tpos de cambio fijos y perrnmr la fluctuacin ele
sus monedas. Qu culpa tuvo la poltica macroecon mica de Estados Ullldos en el clerrurnbam1ento del sistema?
Para emender cmo puede importarse la 111flac1n del extenor. a menos que se a1usten los tipos ele camb10. analicemos otra vez el grfico del equilibrio 111terno y externo mostrado en la Figura 18-l. Suponga que nuestro pas se enfrenta a una 111flac1n en el extran1ero. Antes se supona dado el ll!vel ele prec10s en el extran1ero. P*i ahora. sm embargo. P* aumenta como resultaclo
de la mflac1n extran1era. La Figura 18--+ muestra los efectos sobre la economa nac10nal.
Puede verse cmo se desplazan las dos funciones s1 nos preguntamos qu ocumra sr el tipo
ele camb10 nommal dism111uyera en proporcin al 111cremento de P* En este caso. el tipo de cambo real EP*! P no se vera afectado (dado P). y la economa se mantendra en su equilibrio 111terno o en su equilbno externo s1 se cumpliera alguna de estas condiciones. La Figura 18-4 mues1
tra. por tanto. que. para un tipo ele camb10 1mc1al dacio. un mcremento de P* desplaza tanto lf
1
como XX hacia aba10 y a la misma distancia (igual al mcremento proporcional de P* multiplicado por el upo de camb10 1mc1a!J. La 111tersecc1n de las nuevas funciones If y XX 2 (punto 2) est
directamente debajo del punto l.
Si la economa se encuentra en el punto l. un rncremento ele P* dados el tipo de cambio fijo
y el mvel de prec10s nacional. mantiene a la economa en la zona uno. con sobreempleo y un
gran supervit por cuenta comente no deseado. El factor causante ele este resultado es la deprec1ac1n real de la moneda que desva la demanda mundial hacia nuestro pais ( EP*i P aumenta
porque aumenta P*).

1TABLA18-1
Pas
Gran Bretaa
Francia
Alemama
Italia

Tasas de inflacin en los pases europeos, 1966-1972 (porcentaje anual)

1966

1967

1968

1969

1970

1971

1972

3,6
2,8

2.6
2,8

9.7

),j

;::;:
-'-'

1.4
2.1

3,4
5,1

5.3
5.2

6.9
6.2
5.5

2.1

5.2
6.5
1,9
2.8

6.5

3,4

4,6
-+.4
2,9
1,2

'

"".?
-'-'

Fuente: Onwmzac1n para la Cooperacin y el Desa1To!lo Econom1co. /vlam Econonuc lndicarvrs: Hisroncal Sransncs. I96-1--1983. Pars, OCDE. 198-k Las cifras son rncremenms porcentuales del indice de precios al consumo medio
anual sobre el Je! CJ.o antenor.

Tipo de
cambio, E

Efecto sobre el equilibrio interno y externo

de un rncremento del nivel de precios
extranjeros, p
Despues del incremento de p el punto 1
se encuentra en la zona uno (sobreempleo y
superavit excesivo). La revaluacin (una cada
de E) re1nstaura el equilibrio inmediatamente
movindose al punto 2.

Distancia =
E::;Pt p

xx2

f
l

Expansin iiscal
(GT o Tl)

Si el Gobierno no hace nada. el sobreempleo pres10na hacia arriba el nivel ele precios nac10nal y esta presin. poco a poco. devuelve las dos funciones a sus pos1c10nes imciaks. Las funcones depn de moverse cuando P ha aumentado en proporcin a P* En esta situacin. el upo de
cambio real. el empleo y la balanza por cuenta comente se encuentran en sus mveies 1111ciales;
as que el punto l es nuevamente una posicin de equilbno 111temo y externo.
La manera de evitar la 111flac1n importada es revaluar la moneda (es decir. reclucir El y desplazarse al punto '.2. Una revaluacin rernstaura nmediatamente el equilibrio 111temo y externo,
s111 producir 111flac1n en el pas. al utilizar el tipo de cambio nominal para compensar el efecto
del crec1m1ento ele P* sobre el tipo de cambio real. Slo se necesita una poltica de desvmcin
del gasto para responder a un crecimiento de los precws en el extranjero.
El mcremento de los precios del pas cuando no se lleva a cabo una revaluac1n. requiere el
crec1m1ento de la oferta monetaria nac10nal. dacio que tanto los precws como dicha oferta se
mueven proporcwnalmente a largo plazo. El mecamsmo que ocasiona este crecimiento es la
111tervenc1n elel banco central del pas en los mercados ele di visas. A medida que la produccin
y os precios de pas aumentan despus cie crec1m1ento de P*. la oferta monetaria real se contrae y la demanda de tenencias reales de dinero aumenta. Para evitar la presin alcista de una
cleprec1ac1n ele la moneda sobre el tipo de rnters nacional. el banco central debe comprar reservas 111ternac10nales y expandir la oferta monetaria del pas. De esta manera, el seguimiento de
polticas 111tlac1onistas por parte del banco emisor de reservas se traslada a las ofert:;s monetarias
de los pases extrnnjeros.
La estrecha relacin entre l::i inflacin estadoumclense y la extranjera que se muestra en la Figura 18-3 y en la Tabla 18-l sugiere que parte de la 111flac1n europea fue importada de Estados
Umdos. Sin embargo. la secuenc:. temporal de la ola 111flac10111sta en los diferentes pases hace
pensar que tambin desempearon un papel importante algunos factores peculiares ele cada una

ele las economas. En Gran Bretaa. por ejemplo. la 1nflac1cin se aceler de manera importante en
1968. el ao s1gu1nte ele la devaluacin de la libra. Dado gue la devaluacin es neutral a largo
plazo (como v1711os en el capmlo anterior). tiene finalmente que aumentar proporc1onalmnte el
mvel de precios en el pas. La devaluacin es. probablemente. parte de la explicacin de la 111tlac1n britnica. Las huelgas de 1968 en Fi:anc1a provocaron grandes incrernernos salariales. una
crisis monetaria franco-~ermana y una devaluacin del franco en 1969. Estos acontec11rnentos
explican parcialmente el-brusco 111cremento de la 1nflac1n francesa de 1968-1969. El papel de la
111flac1n 1mportacia fue probablemente mayor en Alemania. donde la dolorosa experiencia de la
hipennflac1on anterior haba hecho que los responsables de la poltica econmica se res1st1eran al
111cremento del mvel ele precios.
Los datos de las ofertas monetarias confirman que el crecurnento monetario de los paises
europeos y de Japn se aceler a finales de l::i dcada de os sesenta. tal como predice nuestra
teora. La Tabla l S-2 muestra la evolucin ele las reservas 111ternac1onales y de la ote1ta monetaria de Alemania Occ1clental durante los aios 1968-197'.2. La tabla muestra cmo aument drsticamente el crec11111ento monetario despus ele l969. al 1111smo tiempo que aumentaban las reservas 111ternac1onales elel Bundesbank 18 Esta ev1clenca es compatible con el punto de vista de que
la mflacin estaciournclense fue 1mportacla a Alemama a travs de la cornpra de dlares del Bundesbank en el mercado de divisas.
Sin embargo. la aceleracin del crec11111ento monetario en Alemania no puede explicarse totalmente com; una consecuencia directa ele la aceleracin del crec1m1ento monetario en Estados
Umdos. Una comparacin de la Figura 18-3 y la Tabla 18-'.2 muestra que el crec1m1ento rnonerano en Alemama se aceler mucho mis que en Estados Umdos despus ele 1969. Esta diferencia
sugiere que la mayor parte del crec11111ento de las reservas 111ternac1onales de Alemarna fue un
reflejo de la especulacin sobre una posible devaluacin del dlar a princ1p1os de los aos setenta. y ele la huida resultante de los activos en dlares hacia los activos en rnarcos por parte de los
agentes del mercado.
- La poltica monetaria de Estados Umdos contribuy. s111 eluda. a la infl~c1n en el ex~ranjero.
por su efecto directo sobre los precios y sobre la oferta monetana. Ayudo a hacer nautragar el
s1sterna de tipos fijos al colocar a los responsables de la poltica econmica extranjeros ante la
ciisvunt1va de tener que escoger entre tipos de cambio fijos o 111flac1n 1mpo11ada. Ademas. lapoltI~a fiscal estadoumdense que hizo necesaria la devaluacin del dlar tambin ayud a la mtla-

1TABLA18-2 Can.bias de la oferta monetaria y de las reservas internacionales

de Alemania, 1968-1972 (porcentaje anual)
1

Tasa de crecimiento de

1968

1969

1970

1971

1972

Oferta monetana
Reservas 111temac1onales oficiales

6,4
37.8

-6,3
-43.6

8.9
'.215,7

12.3
36,l

14.7
35.8

Fuente: Or~arnzac1n para la Cooperac1n y el Descu,-ollo Econom1co. ;\/m11 Eco~101111c !ndicawrs: Hisu:.ncal Swns11 cs. 1964-1983. Pans: OCDE. 198-L Las cifras soi1 1ncremenws porcentuales de ta oferm monet:.i.na al final de caJa
ao. 0 reservas 111rernac1onales sobre el nivel de finales de[ ao anrenor. Las reservas ofic1<1ies :)e miden netas de !ns

1
1

tenencias de oro.

-~~- ~-~~1~ortam1ento

de las reservas en 1968

y 1969 (un gran rncremenlO seguido e un gran esc::nso 1~clleJa la especulalk aquello~ ano~.

cin sobre !u revalu~1c1n e! marco trente al franco uranLe la LT1s1s nmnetana lranco-gernrnna

533
C,-1,P!TUL:J

c1n en el extranJ_ero. al proporcionar mayores mcentivos a los flujos de capital especulativos que
abandonaban el dlar. La poltica fiscal de Estados U111dos de los ltunos aos sesenta debe considerarse como una causa adicional del colapso del sistema de Bretton Woods.
As pues, el colapso del sistema de Bretton Woods se debi. en parte, al desequilibrado poder
econmico de Estados U111dos. Pero tambin se debi al hecho de que la herramienta clave de la
poltica de desviacin del gasto necesarJO para el equilibrio interno y externo (es decir. ajustes
discrecwnaks del tipo de cambio) mspiraba ataques especulativos. que hacan que tanto d equilibrio 111terno como el externo fueran progn:s1vamente ms difciles de conseguir. Los artfices
del sistema de Bretton Woods haban te111do la esperanza de que su miembro ms poderoso vena
ms all de sus objetivos puramente nacionales y adoptara polticas dirigidas al bienestar de la
economa mundial en su conjunto. Cuando a mediados de los aos sesenta Estados U111dos demostr ser 111capaz de asumir esta responsabilidad, el sistema de tipos de cambio fijos se dem11nb.

RESlJIYIBN
L En una economa abierta. las autoridades econmicas tratan de mantener el equilibno mtemo
<pleno empleo y estabilidad de precJOs) y el equilibno externo tun mvel de su balanza por
cuenta corriente que no sea 111 tan negativo que un pas no pueda pagar sus deudas extenores
n tan positivo que sean los dems los que se encuentren en esa situacin). La defi111c1n del
equilibrio externo depende de un conjunto de factores que mcluyen el rgimen cid tipo de
cambio y las condiciones econmicas mundiales. Puesto que las polticas macroeconm1cas
de los pases tienen repercus10nes en el extranjero, la capacidad de un pas para conse!w1r el
equilibrio 111terno y externo depende de las poltcas que adopten los dems pases.
2. El sistema del patrn oro tena un poderoso mecamsmo automtico para asegurar el equilibrio
externo. el mecanismo de ajuste precw-f11110 de especie. Los flUJOS de oro que acompaaban a
los dfic1rs y superv1ts daban lugar a cambios en los precios que reducan los desequilibnos
por cuenta comente y, de esta manera. tendan a devolver al equilibrio externo a todos los
pases. Sin embargo, el xito del sistema para mantener el equilibro mterno fue ambiguo.
Con el estallido de la Prmera GueJTa Mundial en 1914 se suspendi el patrn oro.
3. Los intentos de volver al patrn oro antenor a la guerra despus de 1918 fracasaron. A medida que la economa mundial se diriga hacia la recesin general de 1929. el patrn oro restaurado se deshizo y la integracin econmica mternac10nal se debilit. En las turbulentas condicones econmicas de! periodo. los Gobiernos h1ceron de! equilibrio 111terno su pnncipal
preocupacin e intentaron evitar el problema del equilibno externo aislando parcialmente a
sus economas de las del resto del mundo. El resultado fue una economa mundial en la que
todos los pases podan haber mejorado a travs de la cooperacin internacwnaL
4. Los artfices del Fondo Monetano l11ternacio11a (FlV![) confiaban en disear un sistema de tipos de cambio fijos que incentivase el crecm1ento del comercio mternac1onal, al msmo tempo que haca suficientemente flexibles los requisitos del equilibno externo para que ste se
pudiera conseguir sm sacrficar el equilibrio 111terno. Para ello, el ConvenJO Constitutivo del
FMI ofreca facilidades financieras a los pases con dficit. y permita aiustes del tipo de cambw en condiciones de desequilibrio fundamental. Todos los pases vincularon sus monedas
al dlar y Estados Umdos v111cul el dlar al oro. aceptando cambiar oro por dlares con los
bancos centrales extranjeros al precio de 35 dlares la onza.
;:,. Despus ele que en 1958 se remstaurara la convertibilidad de las 111011edas europeas. los mercados financieros de los pases se mtegraron ms. la poltica monetaria fue menos eficaz (excepto para Estados Umdos) y los movurnentos ele las reservas internacionales se hicieron ms
voltiles. Estos cambios revelaban una cierta debilidad del sistema. Para consegull' el equili-

-1 8

El sisrtma moneiano 1nternac1onaL 1370-1973

brio interno y externo al 1111smo tiempo se necesitaban tanto pulncas de desuioc111 del gosro
como polncos de vwwc11fo del gusto. Pero las polticas de desviacin del gasto (vanac1ones
del tipo ele cambio) poel::m dar lugar a un mcremento de los flujos especulativos de capital
que socavaran los tipos de cambio fijos. Como el pas de la pnnc1pai moneda reserva. E~tad_os
Umdos se enfrentaba a un mco problema de equd1bno externo: el pro/Jlenw de /u co11w11:
que poda surgir si las tenencias oficiales de dlares por parte de los pases extranjeros crec1an
hasta exceder las reservas de oro de Estados Umdos.
6. Las polticas macroeconm1cas de Estados U111dos a finales de los aos se~enta ayt'.claron_ a
rovocar el derrumbamiento del sistema Bretton Woods a comienzos de 197 _o. La pulit1ca tis~al extremadamente expansiva ele Estados Unidos contribuyo a la necesidacl de devaluar el
dlar a pnncipios ele los setenta. y los temores de que esto ocurnese desencadenaron unos flu, e e'Lllativos
de capitales huyenclo del dlar. lo que mflo las ofertas monetanas
JOS. esp
'

tlele los

e1os . El nnyor
crecimiento monetano
ex t ianJ
,
.
. de Estados Umdos
. . . .alimento
, , . , la 111 ..ac1on
paises
mtenor y la extranjera. haciendo que los paises fueran cada vez mas __1_e,1C10; . ~o'.1tmua1, _1m~
portando la mflac1n esradou111dense a travs de los tipos de cambio flJOS. Una 'e11e de cns1s
internacionales. que empez en la pnmavera de l 971. __provoc. por etap.as'. al abamlon~ clel
vnculo del dlar con el oro y de os tipos de cambio t!JOS respecto al clola1 poi p,11 te ele los
pases 111dustrializados.

CONCEPTOS CLAVE
equilibno de la balanza de pagos
equilibno externo
equilibno interno
Fondo Monerano Internacional (FMI 1
rnecamsmo de :lJUSte prec10-tlUJO de especie

moneda convertible
polnca de desv1ac1on del gasIO
polnca de vanac1n del gas10
problema de confianza
sistema de Bretton Woods

PROBLJEIVIAS
l. Si usted fuera responsable de Ja poltica macroeconm1ca de una pequea economa abierta.
qu efecto cualitativo tendra cada uno de los s1gu1entes hechos sobre su objetivo de equil1bno externo?
a) Se descubren grandes minas de uramo en su pas.
.
b) El precio m,mdial de su producto de exportacin ms importante. el cobre. crece de tor.
ma permanente.
e) El prec10 mundial dei cobre crece temporalmente.
,
d) Hay un ncremento transitono del precio mundial del petroleo.
.
_.
..
2. Con un patrn oro dei tipo analizado por Hume, descnba como se rest_ablece11a el eqm!Jbno
de la balanza de pagos entre dos pases. A y B, despus de una transferencia de renta de B

~ ~~sar de los defectos

c~mb10

del patrn oro antenor a 1914, las vanac1ones del tipo ele
fueron muy poco frecuentes. Por el contrario, estas vanac1ones se convuneron ~n bast,mte
frecuentes en el pe nodo de entreguerras. Cules son las razones de este cam~10 .. , . _
4. Con el patrn oro, los pases podan adoptar polticas m~netanas excesivamente co_n'.1act1vas:
en la medida en que todos se disputaban una part1c1pac1on mayor ele la limitada ofe1 ta ele las
reservas de oro mundiales. 6 Puede este mismo problema aparecer baJO un sistema_ ele moneda reserva cuando Jos bonos denommados en diferentes monedas son todos pertectamente

3.

SUStltUtlVOS

07

5. Un banco central que adopta un tipo de cambio fijo puede sacrificar su autonoma de fijar la

6.

7.

8.

9.

10.

polnca monetaria nacional. Se argumenta. algunas veces. que cuando estamos en este caso.
el banco cenrrai tambin puede renunciar a la facultad de utilizar la poltica monetaria par~
combatir la espiral precios-salarios. El argumento es el siguiente: Suponga que los trabajadores demandan mayores salanos y que los empresarios se los conceden: de esta manera, los
empresarios aumentan ei precio ele los productos para cubrir sus mayores costes. Ahora. el
nivel ele precios es mayor y los saldos reales son momentneamente menores. as que. para
evitar un mcremento del tlpo ele rnters que apreciara la monea. el banco central debe
comprar divisas y expandir la oferta monetana. Esta actuacin acomoda la demanda inicia
de sal~mos por medio del crec1m1ento monetario. y la economa se mueve a un nivel mayor
de sal~mos y precws. Con tipos ele cambio fijos. no hay manera de mantener los saianos y
los precws baJOS. Qu hay de mcorrecto en esta argumentacin?
Los economistas han debatido durante largo tiempo s1 el crecimiento de las reservas de dlares mantemdas en !os aos de Bretton \Voods estaba detemnado por la demanda (es
decir. determrnado por los deseos de los bancos centrales de aadir ms reservas internacionales) o determrnado por la oferta (es decir, determrnado por ei crecimiento monetano de
Estados Umdosl. Cul sera su respuesta? Cules son las consecuencias para analizar !a relacin enrre el crecimiento del stock mundial de reservas rnternac1onales y !a rntlacin mundiaP
Suponga que el banco central de un pequeo pas se enfrenta a un mcremento del tipo de
mters mundial. R''' Cul es el efecto sobre sus lenencias de reservas extranjeras" ;,Y sobre
su oferta monetana) Puede compensar alguno de estos efectos por medio de operaciones en
el mercado ::tbierto nacional?
~Cmo pueden ::tlter:ir las restnccones sobre las transacciones privadas de capital el problema de la consecucin del equiiibno mterno y externo con tipos de cambio fijos' Qu costes
pueden tener estas restricciones
Los Gobiernos de economas en dficit suelen afrontar pres10nes ms mtensas para restaurar el equilibrio externo que las preswnes que padecen !os pases con supervit. Por ello, el
problema del equilibrio externo de un pas con clficn es ms grave que el ele un pas con
supervit Est usted de acuerdo con esta afirmacin"
En 196 l Alemama tena el dilema de tener un supervJt externo y una economa en expansin. Por ello. los flujos de capitales especulan vos se dingieron hacw Alemania. y los alemanes se vieron obligados a revaluar su moneda (en vez de devaluarla). Puede describlf cmo esta Crisis de revaluacn o ataque de entradas de capitales puede proctuclfse cuando
el Gobierno (como el de Alemania en aquel momento) teme a !a mflac1n') El razonamiento
es distmto del de una cnsis ele devaluacin analizada en el Captulo 17 porque los Upos de
mters se ven pres10nados a la baja por los especuladores y no se co!l'e el nesgo de quedarse
srn reservas externas. (Estos ataques de entradas de reservas no han quedado totalmente desfasados: Hungra tuvo que sufnr uno en enero de 2003.)

B.:n S. Bernanke. Essuvs un tfle Crear Depress1011. Pnnceton. NJ: Pnnceton Umversity Press. 2000. Incluye
vanos capituios sobre e papel del patron oro mternac1ona.
Michad D. Bordo y BaJTy Eich.:ngreen 1eds.): .-1 Retrospec111e 011 the Bretton Woods Svs1e111. Chicago: Urnvers1ty ot Ch1cago Press. 1993. Una coleccin de ensayos que vuelven a valorar la expenenc1a de Bretton Woods.
W Max Corden: "The Geometnc Representat1on of Polic1es to Attarn Interna! cJnd Externa! Balance. en
Richard N. Cooper 1ed.): lutemunonu/ Finunce. Harmondsworth. U.K .. Pengurn Books. 1969, pgs.

256-290. Un an:.lisis grfico cl:.S!CO de las polticas macroeconmicas de vanacin y desvtacin del
S
c1
1 e ic1on.
Eichengreen v Marc Flandreau. 1.ecls.l: The Goid Sumc/urd 111 Theorv und His1orv. egunca
Londres: Routl;dge. 1997. Una valiosa coleccin de lecturas sobre el func1ona1rnento del patron oro en
diferentes penados h1stncos.
Richard N. Gardner: Sterling-Dollur Dip/onllrcv 111 Curren/ Perspecnce. Nueva York:Coiumbta Umvers1ty
Press. 1980. Descnpcin amena de las negoc1ac1ones que condujeron a la creacion del FM!. a! Banco
2asto.

Ban~

Mundial v al GATT
Harold fome~. Tlie E11 d ol G/o/Juku11011: Lesso11s jiw11 the Cree// Depress1011. Cambridge:. MA: Harvard
Umverstty Prc:ss. 200 i. Anlisis politico y econmico de la des111tegrac1on econo1111ca 111ternac1onal entre 191-1 v 1939.
Charls p Kinclleberger: The \.\forid m Depressw11 1929-1939. Edicin revisada. Berkeley Y Los Angeks:
Umversitv ot California Press. 1986. Ln reconocido especialista en econornta mternac1onal examma las
causas y ~onsernencas de la Gran Depresin.
.
.
.
Ronald L McKinnon: The Rules ot th.: Game: In1emattonal Money 111 H1stoncal Perspective Jomnaf oj
EconollllC Litemture. 31 (marzo de 1993). pgs. t-.+.+. Una visin de con1unto reveladora de los mecamsmos v las reglas implcttas de los diferemes acuerdos monetanos 111ternac1onales:
.
Raanar Nurkse: llt;ma11011a C11rre11cv Erpenence: Lessons ol the lnter-war Penod. Gmebra: Socieclad de
"'Naciones. 194.+. Crtica cl:sica de las polticas macroeconm1cas nacionalistas adoptadas por muchos
paises entre ias dos gue1Tas mundiak~.
.
Maunce Obsfeld y Alan M. Taylor. Glo/Jal Capital 1'vlarke1s: /111egrano11. Cns1s and Gruw1h. Camb~1dge.
Remo Umdo: Cambndge Urnversny Press. 2004. Rev1sion de las relaciones entre la mtegracton finan,
ciera mternac1onal y los regimenes de upos de cambio.
Robert Solomon: The /111emanonui 1Ho11e1arv Svstem. 1945-1981. Nueva York: Harper & Row. 1982._Los
Captulos l a 1-+ analizan las relaciones monetanas mternacwnales entre la _segu'.1da Gue'.n w:undial ~
ios pnmeros aos setenta. El autor fue Jete de la d1v1s1on de trnanzas imetnclC!Onales de !:_Reserva Fe
deral durante el penado en el que se produjo el derrumbamiento ele los t!pos de cambio hJOS.