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1.- Introduccin.
Como su ttulo dice, el objetivo del presente trabajo es el de responder a la paradoja
econmica que se verifica bajo ciertas circunstancias econmicas, donde sin perjuicio de
constatarse por la autoridad financiera que la oferta de dinero crece a un ritmo mayor que el
producto nacional, la consecuencia de esta sobre oferta no se traduce, tal como la teora
sostiene, en inflacin, sino que, al contrario, el nivel de precios permanece estable o incluso
puede experimentar perodos de deflacin de precios.
Cmo puede ocurrir esto?
La situacin descrita, a la luz de los planteamientos tericos que dominan la
materia, a primera vista puede parecer increble. De ah que se la haya calificado de
paradoja, en la medida que, prima facie, el fenmeno econmico parece contradecir los
fundamentos macroeconmicos que pretenden explicar la manera en que se fijan los precios
en una economa, entre los cuales tambin est el valor relativo del dinero.
No obstante ello, a pesar de los reparos iniciales de la teora, es un fenmeno que se
constata en la economa. Un hecho econmico dado, de modo tal que, lejos de intentar
negarle, el rol de la teora ha de ser el de explicar cmo ello llega a ocurrir y entregar
elementos que permitan construir los fundamentos tericos de su origen y naturaleza.
Nuestro aporte en el presente trabajo busca entregar de manera sucinta, aun cuando
sistematizada, algunos de los factores econmicos advertidos por la macroeconoma que
explicaran el por qu de este fenmeno econmico, partiendo del anlisis de hechos
econmicos que ocurren a nivel global, para gradualmente pasar a explicar algunas
expresiones del mismo a nivel latinoamericano y especialmente, en el contexto de la
economa de nuestro pas, aun cuando en estricto rigor, si bien la situacin de deflacin
no ha ocurrido desde hace dcadas en nuestro pas, si existe registro y actualmente es la
realidad nacional- de indicadores de inflacin muy baja, en trminos tales que el guarismo
anual resulta insignificante, por no decir, inexistente.
La explicacin del fenmeno, en consecuencia, se entrega en su parte medular en el
punto 4 dentro del desarrollo de nuestro trabajo, mientras que el punto 2 anterior ha sido
reservado para aclarar brevemente pues no es el objeto de nuestra investigacin- los
conceptos de Inflacin y Deflacin, y el punto 3, a explicar la forma en que se mide el
ndice de precios en nuestro pas, aspecto este ltimo que resulta relevante para comprender
la explicacin que se vierte de lleno en el punto 4 final.
2.- La Inflacin.
En una economa de mercado los precios de los bienes y de los servicios estn
sujetos a cambios. Algunos aumentan y otros disminuyen. Se habla de inflacin cuando se
produce un aumento generalizado de los precios que no se limita a determinados artculos.
Como resultado, pueden adquirirse menos bienes y servicios por cada euro, es decir, cada
euro vale menos que antes 1.2
2.1 La Deflacin.
Comnmente, la deflacin se define como el fenmeno opuesto a la inflacin, es
decir, como una baja en el nivel general de precios.
Como esto no ha ocurrido de manera generalizada desde la Gran Depresin de los
aos treinta del siglo pasado, existe desinters por el tema, mucho ms porque el pasado
inflacionario es muy reciente y traumtico; de all, que la economa estndar todava
considere que la inflacin es el problema macroeconmico ms importante3.
La deflacin en su comportamiento clsico iba acompaada de reducciones en el
nivel general de precios. Sin embargo, en el capitalismo contemporneo, caracterizado
1 Definicin establecida por el Banco Central Europeo.
2 La extensin del trabajo dedicada a la inflacin es sustancialmente menor
que el que le dedicamos a la deflacin. Ello se debe a que la primera es
recurrentemente abordada y explicada, tal como ha ocurrido en el desarrollo de
este curso; no as la deflacin, por lo que nos extendemos algo ms en su
anlisis.
3 La incomprensin del fenmeno de la deflacin se debe, tambin, a que se parte de
una definicin popular y simplista de la misma, segn la cual sera, simplemente, el
fenmeno opuesto a la inflacin, la cual siendo vlida reclama de diversas precisiones.
Por ejemplo, el Diccionario Econmico de Penguin, define deflacin como:Una
reduccin en el nivel general de precios. Antnimo de inflacin. Una reduccin del nivel
de actividad econmica en una economa. La deflacin resultara en niveles ms bajos
de ingreso nacional, empleo e importaciones y tasas ms bajas de incremento de
salarios y precios. (The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin
Books. pp. 118-19)
entre otras cosas por el predominio de mercados oligoplicos, las bajas en los precios de
las mercancas se evitan al mximo y/o se circunscriben a algunos sectores o tipos de
bienes, mientras que los ndices generales siguen registrando, en trminos generales,
incrementos.
Desde la gran crisis de los aos treinta del siglo pasado, el Estado desarroll un
conjunto de instituciones, entre ellas la creacin de un prestamista de ltima instancia en la
esfera financiera (bancos centrales que asumen ese rol, organismos de regulacin y
supervisin bancaria, etc.)4
teora
basada
en
el
El planteamiento de que las crisis de los modos de regulacin atraviesan por dos fases
sucesivas y opuestas se basa en la observacin de los elementos empricos que
aportan las grandes crisis: la que comenz en 1873; la de los aos treinta del siglo
XX; as como la crisis iniciada a finales de los aos sesenta de ese siglo. Este enfoque
sobre la necesidad de periodizar las grandes crisis obliga a considerar a stas no slo
como puntos de ruptura de la reproduccin del capital a largo plazo, sino como
procesos de desarrollo contradictorios, en los cuales se reestructuran los sistemas
productivos y financieros y se gesta la posible salida de la crisis y el arribo a un nuevo
modo de regulacin. Todo ello, a travs de procesos agudos de deflacin y de
desvalorizacin y reestructuracin del capital social.
Entre los resultados destaca que el vnculo entre niveles de dinero y precios, proclamado en
la famosa frase de Friedman que enuncia que la inflacin es siempre y en todo lugar un
fenmeno monetario es efectivamente fuerte en promedio sobre la muestra 1987-2004 en
Chile. As, controlando por un efecto rezagado en el espritu de Nelson (2003) y el
crecimiento de la actividad real, los precios parecen aumentar a la par con el dinero. Es
interesante notar que este vnculo casi desaparece en el ltimo tiempo, si la asociacin se
evala en ventanas recursivas de ocho aos. As, el dinero ya no tiene un vnculo muy
fuerte con los precios, lo que apoya el resultado de De Grauwe et al. (2001), en cuanto a
que el vnculo entre precios y dinero nominal solo es fuerte en perodos de alta inflacin.
hara subir el ndice de precios al consumidor, que, tal como hemos sealado, mide la
variacin de los bienes de consumo contenidos en una canasta bsica definida por la
autoridad. En cambio, el exceso de dinero se invierte en bienes de capital, de modo tal que
el indicador de la inflacin no se ve afectado y puede incluso dar cuenta de una deflacin
de precios de los bienes que integran la canasta bsica, en circunstancias que en otros
mercados, como el burstil o el de bienes inmuebles, existe un alza sostenida aun cuando
no reconocida estadsticamente- de precios.
La solucin que entregamos en esta investigacin, curiosamente, no siempre es
advertida. En efecto, si asumimos como un hecho el aumento de la oferta de dinero a nivel
mundial, especialmente por la fuerte emisin de moneda realizada por la Reserva Federal
de Estados Unidos y por el efecto necesario que genera el inters bancario en la
multiplicacin del dinero16, las soluciones de algunos economistas pasan por la idea de
sostener que, no obstante la existencia de estos mercados que sirven de vlvula de escape a
la sobre oferta de dinero, el control de la inflacin se debe simplemente al hecho de que la
economa de los pases desarrollados y de algunos en desarrollo, atraviesa por el llamado
fenmeno de la Gran Moderacin, que ha sido definida como la disminucin de la
volatilidad del producto y de la inflacin de las economas industrializadas en los ltimos
veinte aos17. En tal sentido, se sostiene por aqullos que la inflacin es en realidad el
resultado del adecuado manejo de la poltica monetaria antes que la consecuencia de otros
factores como la subestimacin de la inflacin en mercados distintos al de bienes de
consumo medidos por el IPC.18
La realidad, entendemos, dista mucho de esta simple conclusin. La especulacin en
distintos mercados de bienes de capital que sirven de vlvula de escape a la sobre oferta de
dinero est ampliamente documentada por la literatura. As, documentos emanados de
organismos internacionales dan cuenta del movimiento de grandes sumas de dinero que
mediante el mecanismo de la inversin extranjera, y especialmente mediante la inversin
16 El crecimiento de la oferta de dinero sigue una funcin matemtica
exponencial. Dependiendo del tipo de inters, los activos financieros en las
cuentas bancarias se duplican en aproximadamente 10-15 aos (con el inters
compuesto). La Evolucin Sostenible (II) Apuntes para una Salida Razonable,
Joseba Azkarraga y otros.
17 Gran Moderacin y Riesgo Inflacionario: Una Mirada desde Economas
Emergentes, De Gregorio, Jos, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile,
2008.
18 El manejo de la inflacin es incluso atribuida por estos investigadores al
efecto de la Buena Suerte, al sostener que la Gran Moderacin es el
resultado de shocks menos significativos en magnitud y frecuencia. Esto
implicara que la reduccin observada en la volatilidad macroeconmica es el
resultado de la Buena Suerte y durara, segn ellos, hasta que reapareciera
la Mala Suerte o los shocks ms severos.
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base a una canasta bsica compuesta solamente por bienes de consumo, en donde la
variacin de precios de bienes de capital no est considerada.
A esta altura de nuestra investigacin, destacamos la peculiar estructura de la
economa nacional, donde el conjunto de bienes y servicios demandados internamente
difiere de los bienes y servicios que la economa nacional produce, lo que naturalmente
conlleva a la generacin de diferentes dinmicas de precios entre la canasta de produccin y
la del consumo, lo que se ve intensificado por el carcter pseudo monoproductor de nuestro
pas y, en menor medida, por su carcter de productor de materias primas y consumidor de
bienes manufacturados, todo lo que se traduce finalmente en que la variacin de los
trminos de intercambio tenga una incidencia fundamental en las presiones inflacionarias,
sin perjuicio de que la existencia de un tipo de cambio de libre flotacin pueda tener una
funcin niveladora de los factores en juego.
Diversos estudios31 han sostenido que entre 1997 y principios de 2003 las
fluctuaciones anuales en los trminos de intercambio fueron bastante limitadas, a alrededor
de +/- 10%. Luego de este perodo, se aprecia que el deflactor de consumo privado y el
deflactor del PIB fluctan muy cerca uno del otro, a o bajo 5% anual. En contraste, desde
finales de 2003 en adelante, grandes variaciones en los trminos de intercambio llevaron a
una aguda disociacin entre el deflactor del consumo y el deflactor del PIB.
Posteriormente, siguiendo los cambios en los trminos de intercambio, tal como puede
apreciarse en el ao 2006, el deflactor del PIB aumenta un 15%, mientras que los trminos
de intercambio alcanzan a un 30%, ambos medidos con base de un ao32.
De este modo, el deflactor del consumo privado no sigui las variaciones de los trminos de
intercambio, y muestra lo que parece ser una fluctuacin contracclica: desaceleracin
durante el perodo de mejora en los trminos de intercambio, y aceleracin en los perodos
en que los trminos de intercambio se moderaban (o deterioraban, francamente hablando).
Esta estructura es ms rgida desde principios de 2004 en adelante, cuando la mejora en los
trminos de intercambio (especialmente por el alza en el valor del cobre) coincidieron con
desaceleracin en el deflactor del consumo privado.
En otras palabras, se concluye que el vnculo natural entre la inflacin de precios al
consumidor y los trminos de intercambio es la tasa de cambio.33
Sin pretender alejarnos del objeto de nuestra investigacin, por estimarlo particularmente
interesante para entender la paradoja Inflacin- Deflacin, citamos aqu el modelo
propuesto por Desormeaux y otros para entender cmo toman decisiones los agentes
econmicos dentro de una economa y cmo ello influye finalmente en la inflacin. Para
explicar el equilibrio en las perspectivas ante el impacto en la variacin del precio de los
31 Terms of Trade, Commodity Prices and Inflation Dynamics in Chile, Jorge
Desormeaux y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile.
32 Segn Desormeaux y otros, ob. Cit.
33 Segn Desormeaux y otros, ob. Cit.
12
La evidencia recogida en los ltimos aos en nuestro pas demuestra que ello es correcto.
La tendencia del mercado inmobiliario ha sido en direccin al alza sostenida de los precios.
Por otra parte, el alza a la cual nos referimos no es exclusiva de nuestro pas, sino que,
como diversos estudios lo confirman, ello constituye una tendencia generalizada en la
economa de varios pases desarrollados38.
En nuestro pas, situacin que se repite en muchas economas del globo, la vivienda
constituye el principal componente de la riqueza domstica y la principal garanta de los
crditos otorgados por el sistema financiero a los hogares. Caracterizando este mercado,
podemos sealar que de acuerdo a la encuesta CASEN 39 del ao 2003, cerca del 70% de los
hogares son propietarios de la vivienda en que residen, mientras que un 17% son
arrendatarios. La tasa de hogares propietarios est por encima de lo que se observa en
pases desarrollados o en otras economas de Amrica Latina. Adems, del total de
propietarios, el 73% reside en vivienda propia que termin de pagarse, mientras que el 27%
restante (equivalente a cerca de 770 mil hogares) declara estar pagando un crdito
hipotecario. Por otra parte, el volumen de deuda hipotecaria de los hogares represent el
16% del PIB en junio de 2005. Asimismo, la exposicin bancaria a los crditos hipotecarios
represent casi el 60% de la exposicin total a los hogares, es decir, alrededor de 20% del
total de colocaciones.
Por otra parte, la exposicin de la banca mediante crditos otorgados a empresas
constructoras o sociedades inmobiliarias asciende al 7% del total de colocaciones del
sistema bancario. En el caso de las compaas de seguros, para estas empresas las
inversiones inmobiliarias representan cerca del 8% de las inversiones totales del sector.40
Cox y Parrado definen tres efectos sobre la estabilidad macroeconmica y financiera
derivada del endeudamiento hipotecario: 1.- El mayor endeudamiento hipotecario implica
una mayor exposicin de los hogares a cambios en las tasas de inters, especialmente si
estas son variables, como ha sido el caso en la expansin reciente de las colocaciones
hipotecarias bancarias; 2.- Mientras mayor el endeudamiento, mayor es la sensibilidad del
consumo de los hogares a la evolucin del empleo, las tasas de inters y los ingresos, y 3.El endeudamiento hipotecario o la tenencia de bienes inmobiliarios tiene un efecto
importante sobre el consumo va cambios en la riqueza inmobiliaria de los hogares. Cuando
el valor de la vivienda aumenta, el hogar puede extender su endeudamiento usando la
apreciacin de la vivienda como garanta para financiar el consumo de otros bienes (equity
withdrawal effect). Incluso, el hogar puede ajustar la razn entre el valor del crdito y el de
la vivienda (loan to value ratio), que cae con el aumento de los precios, de modo tal de
mantenerla constante, extendiendo as el monto de su crdito.
En tal sentido, parece ser que un aumento de los precios de los activos inducido por un
rpido incremento del crdito es una primera seal de que estos activos pueden estar
sobrevalorados y de que los mercados financieros estn tomando riesgos excesivos, lo que
resulta particularmente importante en el caso de los activos inmobiliarios. Incluso, se ha
establecido44 que los agregados monetarios en general, pero de manera especial los
agregados ms amplios de dinero as como los de crdito, pueden dar luces de tendencias
insostenibles, en trminos tales que, cuando la expansin acelerada de los agregados
monetarios y crediticios se da en conjunto con acelerados aumentos de precios de activos y
condiciones crediticias relajadas, es muy probable un aumento de la inflacin en los tres
aos siguientes.
Un solo punto nos resta para explicar el modelo en su totalidad. Por la importancia que
tienen para la economa chilena, nuestra exposicin no estara completa si no dedicsemos
algunas lneas al mecanismo de las Administradoras de Fondos de Pensiones, AFPs en lo
que dice relacin con el efecto que tienen sobre los indicadores de inflacin nacional.
Tal como hemos indicado anteriormente, la inversin extranjera y especialmente la
IED constituye un factor esencial para entender las presiones que los agentes econmicos
ejercen sobre la inflacin y, en el caso particular, la presin que ejerce el sector externo, al
tratarse de cuantiosas cantidades de dinero que cruzan la frontera y se incorporan a la
economa de la nacin. Efectivamente, si el flujo de divisas fuera en un solo sentido, por
muy dirigidas que fueran las inversiones hacia el mercado inmobiliario, commodities y
accionario, gracias a la aptitud esencial que tiene el dinero de circular permanentemente,
tarde o temprano estos flujos de moneda acabaran por afectar el precio de los bienes de
consumo y generar efectos inflacionarios. En nuestro caso particular, sin pretender hacer
una relacin acabada de todos los flujos de divisas al exterior, entre los que destacan el
pago de bienes y servicios importados y el servicio de la deuda externa, destaca como
elemento caracterizador del sistema chileno la existencia de este tipo de entidades de
carcter privado, que manejando cuantiosas sumas de dinero de los cotizantes nacionales,
invierten estos valores en el mercado nacional y cada vez con mayor intensidad en el
mercado extranjero, generando as una va de escape de capitales que descomprime los
factores que podran presionar al alza el precio de los bienes en el mercado nacional.
Investigaciones sealan que en Chile, al ao 2008, los fondos de pensiones
corrientemente manejan ms de US 100 billones en activos (alrededor del 2/3 del PIB), y
contaban con un margen para realizar inversiones en el extranjero de un 40% 45 de estos
fondos. Este lmite es mayor que el lmite legal de 10% que se manejaba a mediados de los
noventas, el cual sin embargo, no es obligatorio. Este factor ha pasado a convertirse en una
variable fundamental a considerar dentro del marco de poltica monetaria en actual
aplicacin.46. 47
5.- Conclusiones.
No es posible sealar a priori cuando el sobreendeudamiento se convierte en
deflacin. Por lo general, el sobreendeudamiento y la deflacin que le sigue se manifiestan
mediante la irrupcin de crisis financieras localizadas, al final de ciclos largos de
expansin. Las crisis financieras siempre tienen un foco, es decir surgen en algn segmento
del sistema financiero y de all se propagan a otros segmentos de ste y de la economa real.
Durante un auge de larga duracin, la fiebre de la expansin y de la especulacin nubla el
horizonte y dificultan el reconocimiento del nivel de riesgo en que se encuentra una
determinada economa por efecto del endeudamiento. Los ingresos generados por empresas
e individuos y las operaciones de refinanciamiento en los mercados financieros, permiten la
cobertura de los servicios de sus deudas.
La situacin descrita es una cruda descripcin de las secuelas que deja a su paso el
colapso de las denominadas burbujas especulativas que puede crear una economa y que
esconden las presiones inflacionarias que los indicadores oficiales de precio no miden por
mera desidia o quiz por una decisin razonada de la autoridad -tal como recogemos en la
opinin de Greenspan-. Lo cierto es que la evidencia de la paradoja inflacin- deflacin
en una economa no es una buena seal y, tal como hemos podido apreciar al resumir las
decisiones de los agentes econmicos poseedores del poder adquisitivo en exceso, los
efectos que dichos movimientos de dinero genera en una economa, si bien positivos hasta
cierto punto, constituyen en verdad un perjuicio y una amenaza para la salud del sistema
financiero.
6.- Bibliografa.
I.- Libros y Publicaciones.
1.- Azkarraga, J., Max Neef, M.; Fuders, F.; Altuna, L., La Evolucin Sostenible IIApuntes para una salida razonable, Mondragn Unibertsitatea;
2.- The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin Books
3.- Hyman Minsky (1986). La estabilizacin de una economa inestable. New Haven y
Londres, Yale University Press.
4.- Grard de Bernis (1986). Propuestas metodolgicas para un anlisis de la primera fase
del trabajo de crisis en Arturo Guilln R. coord. Naturaleza de la actual crisis. Mxico,
Editorial Nuestro Tiempo. UAMI.
5.- Irving Fisher (1933).
Econometrica. Vol. 1, E.U
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