LA FUNCIN FINANCIERA EN LA EMPRESA.

UNIDA
D1

P Campo de las finanzas Ligado con Economa y Contabilidad.

Economa Est ligada a las finanzas por el principio de escasez.
El ejecutivo financiero, administra la escasez cuando cuenta con una suma
limitada de dinero y debe darle el mejor uso, seleccionando las oportunidades de
inversin que crean mayor valor para el accionista.
Contabilidad Se con las finanzas, suministrando datos a cerca de la salud econmica
financiera de la compaa a travs de los Estados Contables.
Las Finanzas son el nexo entre la economa y la contabilidad.

Objetivos de las Finanzas.

Finanzas Rama de las ciencias econmicas que se ocupa de todo lo concerniente al valor.
Se trata de tomar las mejores decisiones para la riqueza de los accionistas, esto es, el
valor de sus acciones.
Objetivo de las Finanzas Maximizar la riqueza de los accionistas.

Esto se justifica, porque promueve el bienestar no slo para los

accionistas, sino tambin para el conjunto de empleados, proveedores,
clientes, gobierno, etc.; ya que los accionistas cobran despus que han
cobrado el resto de los agentes que mantienen con la compaa.
Maximizar el valor de la empresa, con aspectos: - Trayectoria.
- Sustentabilidad en el tiempo.
- Responsabilidad Social.
- Adaptacin al contexto.
- Solvencia econmica y financiera.
- Calidad de productos y servicios.
- Cuidados de los resultados.
- La marca.
- Utilidad mxima.
- Etc.
P 2 tipos de Decisiones Bsicas: * De inversin con la compra de activos.
* De financiacin con la obtencin de los fondos necesarios
para la compra de dichos activos.
Deben agregar a la empresa tanto valor como sea posible.

Teniendo en cuenta que: Generar ganancia NO es necesariamente

lo mismo que maximizar el valor, muchas veces las ganancias

llevan a una mala asignacin de recursos y a la destruccin de

riquezas.

Costos de Agencia. Gerentes y accionistas tienen el mismo objetivo?.

Accionistas Contratan gerentes o administradores para que ejerzan la Adm de la compaa.

Nace la de Agencia
P Gerentes NO siempre actan segn los intereses de los accionistas.

Pueden surgir conflictos que generan: Costos de Agencia

Costos de Agencia, pueden ser:
Indirectos Son los ms comunes.
Ej. Accionistas estn pensando aceptar una inversin que, de funcionar bien, su
riqueza.
Del otro lado, los gerentes podran pensar que si el proyecto sale mal, podran
perder sus empleos.
Si la Administracin NO lleva adelante la inversin, los accionistas habrn
perdido la oportunidad de su riqueza, y esto es un costo indirecto de agencia
Directos Cuando los accionistas deben gastar por la necesidad de supervisar las acciones de la
Administracin.
Incentivos con el paquete de la remuneracin de los administradores. 5
categoras en que pueden dividirse:
- Sueldos propiamente dichos.
- Prestaciones (vacaciones, atencin mdica).
- Incentivos a CP (premios, bonus, etc.)
- Prestaciones ejecutivas (prstamos personales, garantas salariales)
- Incentivos a LP (participacin en las utilidades de la empresa).
Gastos con erogaciones a favor de los administradores que NO reportan
beneficios a los accionistas. Ej.: Viticos.
Monitoreo Ej. Contratando una auditora.
El hecho de que los administradores acten de acuerdo con los intereses de los accionistas
depende de 2 factores:
La forma en que son remunerados Las empresas suelen dar opciones de compra sobre las
acciones a precios muy bajos, de esta forma le dan a los
empleados el derecho de comprar acciones a un precio
fijo; y dado que si el desempeo de la compaa mejora,
sube el precio de las acciones, esto puede verse como un
incentivo para que los administradores mejoren su
desempeo.

 El otro incentivo, tambin el salarial, es cuanto mayor

sea su desempeo, podr acceder a posiciones ms
altas y ser mejor remunerado.

El Control de la empresa Est con que los accionistas, podrn remover a los administradores si
consideran que otros pueden hacer mejor su trabajo.

reas en que se Desempea el Ejecutivo de Finanzas.

Finanzas Corporativas y Adm Financiera Ejecutivo administra fondos propios.

Principales decisiones financieras:

- De Inversin Son las ms importantes.
Se ocupan principalmente de los activos que la firma debe comprar,
respetando el principio: Valor > Costo, para as poder el valor de la emp.
reas de inters: - Determinar la magnitud total del activo.
- Determinar la estructura de inversin.
- Determinar la tasa de crecimiento.
- Determinar el costo de capital.
- Proyeccin y control de flujos de fondos.
P Tasa de Referencia Es una manera de medir el costo de capital.

de : Tasa de Inters Nacional Premio por postergar el consumo

en un contexto de seguridad.
Tasa de Riesgo del proyecto, sector, pas, financiero.
Tasa por Privacin de la Liquidez.
Sobretasa de rentabilidad pretendida por el inversor.
- De Financiamiento Determina el modo en que la firma financia las decisiones de
inversin, la forma en que la firma obtiene el dinero.
reas de inters: - Determinar la estructura de financiamiento.
- Determinar el costo de capital.
- Estudio del sistema financiero.
- Proyeccin y control del flujo de fondos.
- De Poltica de Dividendos con las distribuciones de ganancias, como as tambin con
la forma en que el mercado recoge la noticia de un reparto
de dividendos y las expectativas que se crean a partir de tal
decisin.
rea de inters: - Evaluacin de la poltica de distribucin
de utilidades.
P Teoras: Residual de los dividendos.
Pjaro en Mano.
Sealizacin.
Poltica de la Clientela.

 Relevancia de los Dividendos.

Inversiones Financieras El rea donde se realizan transacciones por cuenta y orden de un 3,
que NO pertenece a la organizacin, sino que es un cliente de sta.
Se administran fondos de 3.
Mercado de Capitales Es el mbito donde se negocian Ttulos Valores (bonos, acciones,
obligaciones negociables y productos derivados), es decir, se
administran fondos de 3.
El objetivo del mercado de capitales es conectar unidades
excedentarias en fondos con unidades deficitarias, cobrando una
comisin por su intervencin y determinando los precios justos de los
activos financieros.

Visin de la Empresa.
La Visn del Mecanismos de Inversin.

Permite mostrar las 3 reas principales de finanzas, ya que: la empresa obtiene dinero para
financiar sus inversiones a travs del mercado de capitales, por lo cual emite ttulos, que son
activos financieros que reciben los inversores como respaldo de sus inversiones. Posteriormente,
la empresa produce bienes y servicios que son intercambiados por dinero con el resto de los
agentes econmicos.
La Visin del Modelo Contable Un subproducto de la visin del mecanismos de la inversin.

Se concentra en la estructura de los activos y pasivos, permitiendo apreciar la informacin

sumamente integrada y facilitando la comunicacin.
La Visin del Conjunto de Contratos

Nos muestra la firma como un conjunto de contratos explcitos e implcitos entre sta y los agentes
con los cuales mantiene (stakeholders).

Funciones y Objetivos de la Gerencia Financiera.

Grandes empresas Propietarios delegan el manejo econmico y financiero

Para ello, emplean Administradores Financieros

Representan los intereses de los propietarios.

P Funciones del Ejecutivo Financiero: Confeccin de presupuestos y control
Contabilidad de costos
Impuestos
Tesorera
Crditos y cobranzas
Gastos de Capital
Financiamiento

P 3 Problemas bsicos que suele enfrentar el ejecutivo financiero:

Presupuesto de Capital con las decisiones de inversin, ya que el ejecutivo debe buscar
aquellas oportunidades de inversin que generan valor a la empresa.
Estructura de Capital con la forma en que deben combinarse el financiamiento para optimizar
el costo de los recursos.
El ejecutivo debe acertar la mezcla ptima entre deuda y acciones que
maximice el valor de la firma y minimice el costo de capital; como as
tambin, debe decidir cmo y dnde obtener el dinero.
Capital de Trabajo Aqu, el ejecutivo financiero opera netamente en el corto plazo; debe
responder algunas preguntas como:
Conviene relajar los plazos de cobranzas para las ventas?
Cunto efectivo e inventarios debemos mantener?
Cmo vamos a financiar las compras de MP?
Crdito a los proveedores o conviene pedir un prstamos bancario?

Formas Alternativas de Organizacin de los Negocios.

Explotacin Unipersonal
Cuando escala es pequea, con un slo propietario.
Requerimientos son pocos, NO hace falta ms que algunas habilidades y licencia para empezar.
Dueo conserva todas las ganancias

- Las ganancias son gravadas como si fueran ingresos personales.

- Dueo tiene responsabilidad ilimitada.
La vida de la explotacin est limitada a la vida del propietario.
Desventaja Dificultad para obtener nuevo capital, ya que para este tipo de emprendimientos,
los bancos slo suelen prestar con fuertes garantas.
Sociedad
Hay 2 o ms dueos.
tipos de sociedad, pero en general, los socios comparten las ganancias o las prdidas, pero
tienen responsabilidad ilimitada y solidaria por todas las deudas de la sociedad.
Mantenimiento un poco ms costoso que en unipersonales, ya que las exigencias de informacin
contable son mayores.
Sociedades Annimas
Adoptada cuando la envergadura del negocio lo justifica.
una persona legal separada y de los propietarios.
Tiene muchos de los derechos y obligaciones de una persona real.
Accionista y administradores, suelen ser grupos separados

Ventajas: Propiedad (acciones) puede traspasarse fcilmente Soc. NO tiene vida limitada.
La sociedad puede tomar dinero a su nombre.

 La responsabilidad es limitada al capital aportado.

El acceso al crdito es ms fcil.
Constitucin y mantenimiento posterior es ms oneroso.
Es una entidad ms respetable por los agentes econmicos.

La Empresa y los Mercados Financieros.

Mercados financieros Representan una forma de reunir los compradores y vendedores, ya que lo
que se compra y se vende en ellos, son ttulos de deuda y acciones.
Primarios Aquellos en los que los activos intercambiados son una
nueva creacin. Ej. Nuevas acciones.
Secundarios NO crean nueva deuda ni nuevas acciones, simplemente
cambia el poseedor de una activo financiero ya .
Mercado Crediticio Lo forman el conjunto de transacciones efectuadas por intermediarios que
obtienen la mayor parte de sus recursos mediante la captacin de
depsitos. Estos intermediarios constituyen el sistema bancario, en donde,
las entidades financieras, captan fondos de unidades excedentarias y
luego realizan prstamos a las empresas que los requieren.
Mercados Monetarios o de Dinero Aquellos en los que se negocian los ttulos con vencimientos
< 1 ao; proporcionando liquidez a las personas, empresas y
a los gobiernos cuando stos necesitan dinero a corto plazo.
Mercados de Capitales Se negocian los ttulos de largo plazo, sirviendo para conectar a las
unidades excedentarias que financian hoy las necesidades de dinero
que tiene la compaa a largo plazo.
Caracterstica de stos mercados es el grado de permanencia del
capital, ya que cuando una empresa acude al mercado de capitales, lo
hace para conseguir recursos que luego invierte en proyectos que
tienen, generalmente, duracin de largo plazo y necesitan ser
financiados con capitales permanentes.

Globalizacin de los Mercados Financieros.

Globalizacin Cambios en las Transacciones Financieras.

Hoy es fcil trasladar el capital rpidamente a otra parte del mundo y con menores
costos de transaccin.
Bsqueda del capital a bajo costo se ha trasformado en un juego internacional
para las compaas multinacionales.
P Hoy los Mercados Financieros son mucho ms vulnerables a los movimientos de capital.

Porque los pases compiten por los capitales Aparece una Tasa de Inters Internacional
Un de la tasa de inters de un determinado pas, atraera capitales de otros pases a ese,
generando esto una en la oferta y por ende un en la tasa de inters de los otros pases.
P Riesgo pas Es una medida muy importante a la hora de decidir una inversin o valuar una
empresa, pues se suele tener en cuenta en la tasa de rendimiento exigida a una
inversin.

Las Finanzas y la Ciencia Econmica.

Principios con la Transaccin Financiera:
Trade - Off Principio del Intercambio entre el riesgo y el rendimiento.
Una entre el riesgo y el rendimiento, si bien posturas, en general, si un
individuo va a aceptar > riesgo en una inversin, demandar > rendimiento esperado.
Diversificacin la variabilidad de los rendimientos con respecto al valor promedio. Si
invertimos todo nuestro dinero en una sola accin, jugamos al todo o nada, es
decir, exponemos toda nuestra riqueza a lo que ocurra con el precio de esa
accin. En cambio, si dividimos nuestra inversin entre ms acciones, el
riesgo, ya que la baja en el precio de alguna de las acciones ser compensada
con la suba en el precio de otras.
Mercados de Capitales Eficientes Un mercado de Capital Eficiente es aquel donde ningn
inversor paga por un activo ni ms ni menos de lo que vale
y si de precio, stas sern eliminadas rpidamente por
un proceso de arbitraje.
En estos mercados, los costos de transaccin son bajos
comparados con los de los mercados en donde se
negocian activos reales, tales como inmuebles,
maquinarias, etc.

Principios con el Valor y la Eficiencia Econmica:

Aditividad y la Ley de Conservacin del Valor En un mercado perfecto de capitales:
VA (A + B) = VA (A) + VA (B)
Costo de Oportunidad Retorno al que se renuncia por invertir en un determinado activo,
desechando otra inversin con riesgo similar. Es decir, dado que el
inversor cuenta con alternativas con riesgos y rendimientos
asociados, cuando elige invertir en una de ellas, inmediatamente se
crea el costo de oportunidad de haber invertido en otra de riesgos y
rendimientos comparables.

 Valor de las Buenas Ideas Nuevos productos y servicios pueden crear valor, de manera que si se
tiene imaginacin para una buena idea, sta podra transformarse
en un excelente retorno.
Ventaja Comparativa Debemos dedicarnos a producir aquello sobre lo cual tenemos una ventaja
comparativa, es decir aquello en que somos ms eficientes, pues
podemos producirlo a un costo relativamente menor, mejorando la
asignacin de recursos.
Valor de las Opciones Pensar en la opciones como un derecho, NO como una obligacin.
La opcin nuca tiene valor negativo; en la vida empresaria siempre
opciones, y muchas veces son ocultas, por lo que se deteccin requiere
cierto entrenamiento.
Beneficios Incrementales Elegir una alternativa comparando sus beneficios incrementales con la
alternativa de no hacerlo.
En finanzas, generalmente los beneficios son flujos de efectivo
incrementales, es decir, aquel que se genera como resultado de una
decisin menos el flujo de efectivo que ocurrira sin tomar la decisin.
Es importante tener en cuenta que en el anlisis incremental, NO
debemos incluir los costos hundidos, que son aquellos en los que la
empresa ha incurrido en el pasado y las decisiones subsiguientes NO
pueden hacer nada para modificarlo.

UNIDA
D2

INSTRUMENTOS DE PLANEAMIENTO ECONMICO Y FIANANCIERO.

PANORMICA DE LOS ESTADOS FINANCIEROS.
Es necesario entender los Estados Financieros:
Directivos Financieros Para comunicar a los accionistas y acreedores, cul ha sido el
desempeo en el pasado, como as tambin, para organizar sus
planes y actividades futuras. Todo ello, agrupando y resumiendo
datos para la toma de decisiones.
DGI Para fiscalizar los impuestos.
Instituciones Financieras Como soporte para el anlisis crediticio.

Estado Econmico o de Resultados.

Nos informa sobre las ventas, costos y gastos de la empresa durante un intervalo de tiempo.
Ventas
Sigue (CMV)________________
el criterio de lo devengado Considera como ingreso o egreso todo aquel concepto que
Utilidad Bruta
compete al perodo, independientemente de que se haya
Gtos. Administracin
cobrado o pagado.
Gtos. Comerciales_______
Rtdo. Operativo (EBIT)
Intereses
Otros ingresos
(Otros egresos)
Rtdo. antes de impuestos
Impuestos_____________
Utilidad Neta

Es el que producen los activos, independientemente de

cmo son financiados.

Lo que le queda a la firma y sobre lo cual debe decidir si

lo distribuye en forma de dividendos o lo retiene de
alguna forma para autofinanciarse.

P Depreciacin Consumo del capital.

Si bien, NO representa una erogacin de dinero, se la debe tener en cuenta en el
CMV por 2 razones:
- Para reflejar el desgaste de los activos fijos.
- Para evitar distribuir resultados que NO sean lquidos y realizados.
P Otros ingresos y egresos NO tienen una clasificacin especfica y pueden provenir de
actividades u operaciones, NO necesariamente ordinarias.

El Balance Reporta la posicin patrimonial de una firma en un momento determinado.

Activo

Pasivo

P. Neto

C/ fondos de 3
C/ fondos propios

Inversin Financiamiento

P Activo Todos los bienes y derechos que posee la empresa, es decir, lo que tiene y lo que debe.
P Pasivo Se ordenan de acuerdo a su grado de exigibilidad, por lo que se dividen en corto y largo
plazo, distinguiendo deudas:
- Comerciales Aquellas que se mantienen con los proveedores de la empresa.
- Fiscales y sociales Aquellas que la compaa tiene con la Direccin de impuestos y
organismos encargados de recaudar los aportes patronales que
se realizan por los empleados que trabajan en la empresa.
- Financieras Aquellas que se mantienen con bancos u otras instituciones financieras,
y con el pblico en general cuando la empresa emite ttulos de deuda en
forma de obligaciones.

P Patrimonio Neto Activo Pasivo.

Aqu hay que distinguir clases de Acciones:
Comunes u Ordinarias Representan la verdadera propiedad de la empresa, pues son
accionistas comunes los que realizan el aporte de capital
asumiendo el riesgo del negocio.
disposiciones legales que obliguen a pagar dividendos, sino
que la asamblea de accionistas decide distribuir o mantener el
dinero dentro de la compaa para financiar el crecimiento con
capital propio.
Preferidas Sus tenedores tienen ciertos privilegios en a los accionistas ordinarios.
Estas acciones son un producto financiero, sirven para captar fondos, de
modo que cualquier inversionista puede adquirirlas.
Aqu los dividendos son fijos; y en caso de quiebra si bien primero cobran
los obligacionistas, luego y antes de los accionistas comunes, cobran los
preferidos.

Ratios vinculados con el Patrimonio Neto:

Valor de Libro de la accin = __Patrimonio Neto_____
Q de acciones en accin

Ganancia por Accin = ______Utilidad Neto_______

Q de acciones en circulacin

PER (precio / beneficio) = _Precio de la accin_ Ej. PER = 10, que los inversores estn
Ganancia por accin
dispuestos a pagar por cada accin el
equivalente a 10 veces su ganancia.

Estado de Evolucin del Patrimonio Neto Muestra cmo ha evolucionado el patrimonio de

los accionistas.
P Pago de Dividendos Efecto sobre el precio de la accin.

Reparto de utilidades PN Valor de libro de la accin

En condiciones normales proporcional del valor

de la accin en el mdo.

P Capital de Trabajo Activo Corriente Pasivo Corriente.

Est en permanente transformacin y es considerado una medida tanto del

desempeo como de la liquidez, por lo que su evolucin suele ser un punto muy
examinado por las instituciones financieras a la hora de conceder un crdito.

Estado de Flujo de Efectivo.

EBIT
Depreciaciones y amortizaciones
( de Activo)
de Activo
de Pasivo
( de Pasivos)
_(Pago de Dividendos en Efectivo)_______________
Flujo de Efectivo generado por las Operaciones
Cambios en los Activos Fijos
Deudas Bancarias
Intereses por Deudas
_(Dividendos en Efectivo)_______________________
Flujo de Efectivo Neto

Los Balances: Representan la Realidad Financiera de la Empresa?

Limitaciones de la Informacin Contable.
Inflacin
Devaluacin de la moneda
Estados Financieros contienen informacin histrica

Valor de Libro Valores de Mercado Tener en cuenta:

Activos Fijos Tangibles Son registrados a su costo histrico, en ese momento valor de libros ~
valor de mercado; pero a medida que pasa el tiempo, el valor de
libros, va mostrando el costo histrico neto de depreciaciones
acumuladas, las cuales pueden ser muy a las depreciaciones
econmicas y por lo tanto, generar importantes entre valor de libro
y valor de mercado.
Activos Fijos Intangibles NO tiene un mercado activo donde negociarlo, consecuentemente,
una gran dificultad para su valuacin. Adems es muy difcil
valuarlos objetivamente.
NO son registrados.
Bienes de Cambio mtodos de valuacin de inventarios (FIFO, LIFO o PPP), esto puede
traer problemas en cuanto al valor al que quedan valuadas las
existencias y por ende el efecto de ello en la determinacin del CMV.
Mtodo

Valor al que quedan valuadas las

Impacto sobre los

FIFO
LIFO

existencias.
A los ltimos precios, generalmente
ms altos, debido a la inflacin.
A los primeros precios, generalmente
ms bajos

resultados
CMV
Utilidad
CMV
Utilidad

IMPUESTOS.
En finanzas, casi todas las decisiones involucran impuestos.
Tax Planning o Planeamiento Impositivo Utilizacin de figuras legales adecuadas con la finalidad
de el impacto impositivo y con ello crear valor
para el accionista.
Es especialmente relevante en materia de eleccin de: - El financiamiento
- La estructura jurdica del negocio.
Estrategias para el pago de impuestos (Se analiza el impuesto a las ganancias):
Financiamiento mediante deuda Debido a que los intereses pueden deducirse del resultado y por
ende pagar menos impuestos.
Aprovechar escudos fiscales.
Por el efecto de la inflacin Se el impacto del impuesto, si los beneficios se reconocen al inicio
y las prdidas al final.
Poseer en el patrimonio al cierre activos de baja valuacin impositiva.
Eleccin de la f de cierre ms conveniente en al negocio.
Tasa en el impuesto de Sociedades.
Tasa Marginal Es la tasa aplicada al ltimo peso de ingreso, por lo que representa la alcuota
que se le aplicar a cada peso adicional de ganancias.
Tasa Promedio a medida que los ingresos de la compaa.
En sistemas progresivos de impuestos Tasa Marginal > Tasa Promedio
En Argentina, el impuesto a la ganancias para sociedades es una tasa nica = 35%
P Regla general Dividendos NO estn gravados.
Excepcin Cuando dividendos > Base imposible.
Es decir, cuando NO hubieran tributado en cabeza de la sociedad

Impuesto de
Igualacin

Traslado de Quebrantos Tener en cuenta que los quebrantos fiscales originados en un ejercicio,
slo pueden deducirse en alguno de los 5 perodos siguientes.
Si trascurren 5 perodos y quebrantos NO se dedujeron, se pierden.

 Balance Contable Balance Financiero Aunque NO son totalmente independientes ya que el

balance fiscal es construido en base al contable.
en los criterios de valuacin.
de exenciones o desgravaciones.
Limitacin en la deduccin de gastos.
Atribucin de resultados al ejercicio.

Impuestos Diferidos Es una herramienta til para completar el anlisis del resultado real de una
operacin y su efecto sobre los flujos de efectivo futuros.
Nace de la comparacin entre resultado contable vs. Resultado impositivo.
Esta herramienta es vital para:
- Determinar ms adecuadamente el costo fiscal real asignable a los ejercicios.
- Atribuir la carga fiscal al perodo en el que las operaciones se generan, no en el que se pagan.
- Evitar el reconocimiento de efectos favorables en los resultados, cuando incertidumbre sobre
se materializacin futura.
- Facilitar la estimacin del impacto de la carga fiscal sobre el flujo de efectivo.
- Reflejar en el balance general, aquellas partidas que con certeza razonable afectarn los
resultados de ejercicios futuros.
- Promover la comparabilidad de la informacin de una entidad con otras semejantes.

ANLISIS FINANCIEROS.

Herramientas que se utilizan ndices o Ratios Financieros.

Son matemticas que permiten analizar aspectos del desempeo

histrico de una compaa y extenderse al futuro.
En general, son utilizados para saber si el comportamiento de la empresa
est dentro de las pautas normales, compararlo con la industria, con el sector,
con competidores, etc.
P NO debe olvidarse que los ratios se construyen a partir de la informacin contable, por lo que son
afectados por las mismas limitaciones o distorsiones que afectan a los Estados Financieros.
P Anlisis Financiero:
Antes de iniciar la tarea, es necesario depurar el balance de todo rubro que genere dudas en
cuanto a su tratamiento y clasificacin, y trasladarlo al concepto que mejor le corresponda.

 1 nivel Anlisis vertical y horizontal, donde se establecen proporciones relevantes y tendencias.

2 nivel Clculo de los ndices
3 nivel Realizar comparaciones.

Anlisis Vertical Determinar la participacin relativa de cada rubro sobre una categora comn
que los agrupa; esto representa una primera mirada sobre la estructura de la
empresa.
* Estado de Situacin Patrimonial: Activo En al Activo total.
Pasivo y PN En al P + PN.
* Estado de Resultados Todo en al total de ventas.
P Aqu, an NO se pueden inferir conclusiones.

Anlisis Horizontal Permite establecer tendencias para los rubros del Balance y del Estado de
Resultados, estableciendo comparaciones contra un ao determinado (ao
base).
P Tenemos que tener en cuenta la inflacin, por ello, para obtener el o
real, debemos re expresar las cifras del ao base en moneda homognea.

ndices Financieros
ndices de Liquidez Mide la capacidad de la compaa para hacer frente a sus deudas de CP.
Liquidez Corriente = _AC_
PC

Con cuntos $ de A Corriente cuenta la empresa para hacer

frente a cada $ del P Corriente.

P Para conocer realmente la liquidez de la empresa, tambin deben analizarse otras variables, como
la composicin del A Corriente, grado de exigibilidad de las deudas, activos con intensin de
realizarlos en el perodo, etc.
Complementos:
Liquidez Seca = _AC Bs de Cambio_
PC

Liquidez CP = __Caja + A realizables_

Deudas exigibles a CP

P Capital de Trabajo Mide aproximadamente la reserva potencial de tesorera de la empresa.

Capital de Trabajo = AC - PC

 Se cuando se obtienen utilidades y maximiza el flujo del

ciclo dinero mercaderas dinero .

ndices de Endeudamiento Muestran el grado de utilizacin del capital ajeno en al capital

propio o al activo total.
Endeudamiento sobre PN = _P Total_
PN

Endeudamiento sobre Activo Total = _P Total_

A Total

Ambos indicadores dicen qu % representa la deuda sobre el patrimonio de los accionistas o

sobre al A Total, respectivamente.
P Una medida estndar que se adapte a todas las empresas.

ndices de Cobertura
Cobertura de Intereses = _Rtdo Operativo (EBIT) _
Indica la cantidad de veces que la empresa
Intereses
gana o cubre los intereses de la deuda.
P Ojo! Cuando la inflacin es elevada, ste indicador suelo NO ser representativo.
Cobertura de intereses = _EBITDA_
Intereses

Aade al numerador amortizaciones y depreciaciones de

la empresa, ya que estos conceptos NO implican
erogaciones reales.

P EBITDA EBIT + depreciacin y amortizacin sobre intereses.

P Aqu debe considerarse que si la empresa gasta todo su EBITDA en pagar intereses, la capacidad
de produccin, la competitividad y los rendimientos se veran afectados en el futuro, ya que se
pierde el ahorro para reponer activos.
CSD = _________EBIT____________
Intereses + Pagos de Capital
(1 t)

Cobertura del Servicio Total de la Deuda

ndices de Actividad Procuran juzgar la eficiencia con que las firmas usan sus activos y pasivos.
Rot de Crditos = _Vtas. netas de impuestos_
Ctas. a cobrar

Das de Cobranza = _Ctas a Cobrar x 365_

Vtas

Rot de Inventarios = ___CMV___

Inventario
s

Das de Vtas = _Inventarios x 365_

CMV

Rot de Proveed = _____Compras_____

Deudas Comerciales

Das de Pago = _Deudas Comerciales x 365

Compras

Rot del Activo = _Vtas__

A Total
Rot del Activo Fijo = __Vtas___
Activo Fijo
Rot del Capital de Trabajo = _____Vtas_______
Capital de Trabajo

ndices de Rentabilidad gran cantidad de medidas de rentabilidad, todas tiene la caracterstica

comn de que en el:
Numerador Medida de resultado.
Denominador Activo, capital, bienes que generaron dicho resultado.
ROA = _Ut Neta_
A Total

Retorno sobre los Activos Mide el % de rentabilidad que representa la

utilidad neta sobre el activo total.

P Si bien es un ndice muy utilizado, lo raro es que el resultado de los accionistas con el capital
total, cuando sera ms apropiado con el patrimonio neto, es decir, el capital aportado por los
accionistas.
ROE = ___Ut Neta____
Patrimonio Total

Retorno sobre el PNeto Mide el % de rentabilidad que representa la

utilidad neta sobre el patrimonio neto.

P Distorsiones del ROE pueden ser de 2 tipos:

Contables Se producen segn se elija el mtodo LIFO o FIFO o por la consideracin de los gastos
de desarrollo.
Financieras Se producen porque el ROE est contaminada por la estructura del capital, ya que
un numerador que es influido por los intereses de la deuda.
ROIC = _Rtdo Op neto de impuestos_
Capital invertido

Rendimiento sobre el Capital Invertido

Identidad de Dupont Descompone el ROE en 3: * Margen de Utilidad sobre Ventas.

* Rotacin del Activo Total.
* Multiplicador del Patrimonio Neto.
ROA = _Ut Neta_ = Ut Neta
A Total
Vtas

Margen de Utilidades
sobre ventas

_Vtas_
A Total
Rotacin del Activo

Dupont = Ut Neta x _Vtas_ x _A Total__ = ROE

Vtas
A Total
Patim Total
ROA
ROE es afectado por 3 cosas:
La eficiencia econmica Medida por el margen de utilidad sobre las ventas.
La eficiencia operativa Medida por la rotacin del activo.
El apalancamiento financiero Medido por el multiplicador del patrimonio neto.

Rent por Dividendos = _Divid por accin_

Precio de la accin

Indica qu % representa el dividendo respecto del

precio que se paga por la accin.

Gan por accin = ___________Ut Neta____________

Cantidad de acciones en circulacin

Indica qu % representa la utilidad

neta total con respecto a la cantidad
de acciones en circulacin.

Tasa de distrib de dividendos = Divid por accin

Ut Neta

ndices de Valor de Mercado Generalmente combinan una categora de mercado con una
categora contable.
PER = _Precio de la accin_ = Valor de mdo de la accin
Ganancia por accin
Ut Neta

Precio Beneficio Uno de los indicadores ms utilizados y mide cmo se valoran las acciones en
el mercado. Se interpreta como la cantidad de veces que la ganancia por
accin cabe en el precio.
P PER elevado Inversores esperan altas ganancias en dicha accin y por eso tiene un precio de
mercado alto.
Es posible que el PER alcance: Mximo Al final de una recesin.

 Mnimo En un boom econmico.

P Limitaciones: - Pierde significado cuando los resultados son negativos.
- Volatilidad de los beneficios puede hacer que el PER cambie drsticamente de un
perodo a otro.

Valor de Libros de la Ac= ________P Neto___________

Q de acciones en circulacin

Traza una entre el valor del capital propio y el capital aportado por los accionistas.
P ndice = 1.10 Empresa vale slo el 10% ms de lo que los accionistas pasados y presentes
han invertido en ella.
Inversores comparan Valor de Libros vs Valor de Mercado

Para inferir comportamientos futuros del mercado:

Ej. Si V. Mercado < V. Libros Precio de la accin todava tiene margen
para seguir subiendo.
Valor de mercado aadido = V. Mercado de las acciones
V. Libro de las acciones

Pretende medir la creacin de valor de una empresa a partir de la entre el valor de mercado y valor
contable de las acciones.
Establece en qu medida el mercado valoriza en ms o en menos las acciones de la empresa.

Comparacin.
Para poder comparar, es necesario seleccionar un parmetro.

Pasos o maneras para buscarlos:

Analizar la Tendencia Mirar la tendencia de la propia compaa, para lo cual, deberamos revisar
una serie de los ltimos aos y preguntarnos por qu se produjeron los
cambios.
Comparar contra el Promedio de la Industria Realizar una comparacin de los ratios de la
compaa contra los de otras similares, es
decir, que acten en la misma industria, tengan

activos semejantes
negocio parecidas.

y sigan

prcticas

de

Alcances y Limitaciones de los Ratios Financieros.

Algunas firmas tienen operaciones diversificadas, de manera que hacen difcil una comparacin
significativa con los ratios promedio de la industria.
Prcticas contables que distorsionan los verdaderos resultados y verdadera situacin
patrimonial.
Negocios estacionales generan dificultades para comparar, debido a las fluctuaciones durante el
ao.
Los promedios juntan lo mejor y lo peor.
La inflacin.

El Anlisis Financiero en la Pequea Empresa y los Procedimientos Ad hoc.

Pequeas o medianas empresas, muestran rasgos comunes:
Crdito comercial y financiero por montos bajos y a corto plazo.
gerencia de finanzas, o est poco personalizada Planeamiento financiero es pobre.
El poder de negociacin es muy bajo Cuando dependen de grandes clientes o grandes
proveedores la rentabilidad y la situacin financiera
se encuentra muy comprometida.

P Si bien los procedimientos de anlisis son los mismos que para una empresa grande, se debe
tener cuidado con la cantidad de detalles:
Antes de mirar el balance, analice el negocio. Luego, compare si los estados reflejan el negocio.
El know how de los socios es muy importante para el xito del negocio, por ello debe tenerse en
cuenta los reemplazos naturales y la profesionalizacin del managment, que en general es baja.
Haga un chequeo de la exposicin de los rubros contables.
Utilice fuentes de financiacin externa.
Realice proyecciones bajo condiciones: pesimista, optimista, ms probable.

PLANIFICACIN FINANCIERA DE LARGO PLAZO.

Planificacin Financiera Forma de pensar en el futuro.

Beneficios: - Capitaliza los beneficios de todo proceso de planificacin.

- Saber ms acerca de lo que puede pasar.
- Prever posibles problemas antes de que se presenten.
Plan Financiero Declaracin formal de lo que se pretende hacer hacia adelante y el modo en que
se llevar a cabo.

El Horizonte de Planeamiento.
Cuando pensamos en el futuro, imaginamos perodos de tiempo:
Corto Plazo Entre 6 meses y 1 ao.
Aqu ejecutivo financiero suele operar ms que planear.
Largo Plazo 5 aos o ms.
Se denomina: Horizonte de Planeamiento.

Perodo durante el cual el ejecutivo financiero planea, imagina

cmo sern las operaciones, se mueve hacia un lado y hacia otro,
examina, trata de optimizar, cuenta con ms tiempo para pensar.
P En general, Plan Financiero Combinar todos los proyectos de la empresa con el objetivo de
determinar la inversin total requerida.
Se le pide a cada divisin de la empresa que prepare un plan de
negocio con escenarios alternativos para los siguientes aos.
Requisitos de un buen planeamiento:
Realizarnos las preguntas pertinentes Ej. Suponemos que ventas 5% por ao, entonces
debemos preguntarnos: Qu necesidad de activos
fijos hay? Cundo ser necesario reponerlos?
Cmo lo financiaremos?
Tener en cuenta las variables macroeconmicas que impactan directamente en el desempeo de la
compaa.
Ej. Tasa de inflacin, tipo de cambio, tasa de inters, nivel de actividad, etc. En base a ella, el
ejecutivo financiero deber construir escenarios con probabilidades ponderadas.
Tener coherencia interna Ms all de que siempre espacio para el debate, una proyeccin
debe ser defendible.
Mantener sincronizacin, previsin.

La Proyeccin de los Estados Financieros: Consultora y Administracin Financiera.

Cash Flow Un modelo de proyeccin financiera que integra los estados financieros de la empresa:
- Balance
- Estado de Resultados
- Estado de Flujo de Fondos.
La periodizacin del Cash Flow Est con el objeto para el cual se lo disea.
* Gerente financiero Preferir un flujo de efectivos diario.
* Plan de negocios
Puede hacerse en
perodos anuales.

Proyecto de inversin
Determinacin del valor de una compaa
P Modelos de Cash Flow:
Indirecto Integra los 3 estados contables bsicos, nutrindose de la informacin del Balance, el
Estado de Resultados e informacin adicional; y su vez interacta con ellos.
Se lo denomina indirecto, por la forma de determinar el efecto en caja: a partir de
los cambios en activos y pasivos.
Activos
Pasivos
Resultados Positivos Algunos de los conceptos que representan ingresos.
Aportes Societarios
Activos
Pasivos
Resultados Negativos
Dividendos en efectivo

Algunos de los conceptos que representan egresos.

Honorarios a directores
Directo NO trabaja con sino que es una metodologa del tipo cobros peridicos menos pagos
peridicos, lo cual permite visualizar cules sern los cobros y pagos fsicos, lo que
lo hace fundamentalmente indicado para la gestin financiera.
P Ambos mtodos deben arrojar iguales resultados.

Pasos para elaborar la Proyeccin del Desempeo.

Pronstico del flujo de efectivo Muestra los aspectos crticos de los ingresos y egresos de dinero, lo
que permite conocer los saldos, a travs de los ingresos y gastos
en el perodo en el que el negocio espera cobrar y gastar.
P Motivos por los cuales debemos realizar un pronstico de flujos de efectivo:
Provee los medios para mantener bajo control: - La toma de decisiones en marcha.
- Las compras de inventarios.
- Las cuentas a cobrar.
Sirve de alerta para los gastos y para cuando las ventas no alcanzan.
Tendr suficiente tiempo para pensar en soluciones para faltantes y realizar inversiones con los
excedentes.
Mostrar claramente las necesidades adicionales de capital de trabajo.
Dar prueba a cerca del dinero disponible para pagar los servicios de deuda.
P Negocio nuevo Proyecciones se basan en estudios de mercado y datos recabados que servirn
como entradas de informacin.
Compaas que tienen varios aos La informacin de su desempeo histrico, puede ser
utilizada como entrada de informacin.
Reglas especficas para proyectar


S una serie de puntos de apoyo que pueden servir como gua en la prctica:
El arte y la ciencia econmica en la proyeccin de los Estados Financieros.
Track record Registro de datos durante varios perodos.

Puede darnos pistas sobre el futuro.

Antes de proyectar el desempeo, pueden analizarse las siguientes variables:
- Evolucin de las ventas.
- Proporcin de los rubros del Estado de Resultados en a las ventas.
- Antigedad de los rubros de generacin espontnea como cuentas a cobrar,
proveedores e inventarios.
- Tasa de inters promedio pagada.
- Renovacin de bienes de uso.
- Etc.
Ojo! Cuando el ambiente cambia o el negocio es nuevo, puede que la informacin histrica NO
sea relevante o directamente .
El Estado de Resultados primero Su proyeccin siempre debe ser el primer paso, ya que a partir
de los rubros contenidos en l, se define el nivel de actividad
de la compaa hacia el futuro.
* Proyeccin de las ventas Es el disparador, y pueden estimarse a travs de:
- Regresiones lineales
- Series de tiempo
- Encuestas.
Esta proyeccin es criticada por 3 motivos principales:
Condiciona el resto de la proyeccin.
En negocio nuevo: los potenciales inversores deben convencerse
que hay una base de clientes bien definida; y los clientes
potenciales podran ser reacios a pagar determinado precio
Afecta el tamao de la empresa y por ende a los activos requeridos.
* Proyeccin de costos Lo mejor es trabajar en base a un estado que contemple qu parte de los
costos es fija y qu parte es variable en a las ventas.
Tambin, en cuanto a los costos financieros, distinguir qu parte son
intereses generados por deudas y que parte los generan las
inversiones transitorias.
* Impuesto a las Ganancias 2 caminos posibles: - Utilizar la tasa estatutaria o legal.
- Determinar la tasa efectiva del impuesto.
Proyeccin de los rubros del Balance.
* Rubros de generacin espontnea Se proyecta a partir del nivel de ventas y la rotacin que
stos observan.

* Bienes de Uso Se proyectan en base a la poltica de renovacin de bines de uso que ha

seguido la empresa en el pasado.
* Bienes inmateriales Se proyectan en funcin a la agenda de amortizaciones de stos y, salvo
que contemos con informacin adicional, no deberamos realizar otro
ajuste.
* Deudas Financieras Debemos tener en cuenta: - Calendario de amortizacin.
- Poltica de endeudamiento.
Proyeccin del flujo de efectivo de una compaa A partir de la informacin del:
- Estado de Resultados
- Balance
- Estado de Evolucin del Patrimonio Neto.

P 2 Precauciones para la proyeccin del desempeo:

El efecto del punto de partida para los rubros de generacin espontnea

Los requerimientos de inversin en capital de trabajo, deben estudiarse con cuidado; ya que una
proyeccin realizada en base a la antigedad de esas partidas podra sobreestimar la salida de
fondos y viceversa.
Las inversiones transitorias Se aconseja tratarlas como un residuo del flujo de efectivo,
suponiendo que el excedente de fondos NO tenga una
asignacin especfica y NO sea distribuido como dividendos.

Diferentes medidas del Flujo de Efectivo Son todas medidas de un mismo flujo:
Free cash flow (FCF) Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente
de cmo es financiada, como si la firma se financiara enteramente con
capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento.
EBIT
(Impuestos sobre EBIT)
Depreciaciones y amortizacin
Capital de Trabajo
_____ ( Activos Fijos) _____
FCF

Capital cash flow (CCF) Es el flujo de fondos total para inversores. Es la suma de los cash flow
que stos perciben.

CCF = Dividendos + Intereses Deuda

P Tambin puede obtenerse a partir del free cash flow CCF = FCF + Intereses x t

Equity cash flow (ECF) Representa el flujo de efectivo residua de la empresa, luego de que se
han abonado los intereses y los impuestos.
EBIT
(Impuestos)
Depreciaciones y amortizacin
Capital de Trabajo
(Intereses)
Activos Fijos
___ ( en la Deuda) _____
ECF
P Tambin puede obtenerse ECF = CCF - Intereses Deuda

El cash flow contable Consiste en sumar al resultado neto despus de impuestos, la amortizacin
del ejercicio, teniendo en cuenta que sta NO representa un egreso
real de fondos.
CFC = Rtdo despus de impuestos + amortizaciones
Normalmente, el flujo de efectivo de la firma Cash flow contable, para que sean iguales deberan
cumplirse simultneamente las siguientes condiciones:
* Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo.
* Que la firma NO tenga crecimiento, no vare el capital de trabajo que cobre y pague todo al ctdo.
* Que la firma mantenga la deuda constante.

UNIDA
D3

VALUACIN DE LA EMPRESA Y DECISIN DE INVERSIN

EL VALOR TIEMPO DEL DINERO.
Tiempo siempre tiene un valor, ya que implica la oportunidad de obtener un rendimiento.
Todo peso que se cobre en el futuro, vale menos que si se lo tuviese disponible inmediatamente
En una economa agregada Unidades superavitarias prestan servicios a las unidades deficitarias.

A cambio de un Inters

Compensacin que recibe el capital por alquilarlo por un perodo de

tiempo determinado. Es el precio que paga la otra parte por ese servicio.
Valor Presente o Actual

Son funciones que dependen de 2 variables: Tiempo

Valor Futuro

Tasa de inters

Tasa de Inters.
Nominal: j(m) La que aparece escrita en la operacin. Funciona como la tasa de contrato de
operacin, y en la prctica se usa como referencia para calcular la tasa efectiva.
Proporcional: i(m) Se utiliza cuando las operaciones tienen capitalizacin intermedia, de forma tal
que la unidad de tiempo de la tasa nominal NO coincide con la unidad de l subperodo de capitalizacin.
i(m) = _j(m)_
m
Efectiva Representa el rendimiento que efectivamente se ha conseguido en un perodo.
Puede ser un rendimiento o un costo, por lo tanto el objetivo ser obtener max o min.
i = (1+ j(m) ) t/p 1
m

En donde: m 365 / p
t Das totales de imposicin
p Das del sub perodo.

Ojo! Cuando inflacin, la tasa efectiva NO expresa el verdadero rendimiento de una operacin.
Cuando inflacin, su rendimiento es slo aparente, por lo que aparece la:

Tasa de Inters Real Surge de : - Tasa de inters Aparente ia

- Inflacin
- Tasa de inters Real ir
Tasa de inters aparente contiene una parte de inflacin y otra parte de inters real.
(1 + ia) = (1 + ) (1 + ir)

ir = _1 +ia 1
1+

Equivalente Aquella que capitalizando sub-peridicamente genera el mismo rendimiento que la

tasa efectiva en un solo perodo.
(1 + i(m))m = ( 1 + i )

i(m) = ( 1 + i )
1/m
1

 Sirve para realizar comparaciones entre tasas expresadas en perodos de tiempo,

o para comparar rendimientos de activos expresados en = o momento de tiempo.

Tasa de Descuento d
Capitalizacin Calculo sobre el capital inicial y expreso al vencimiento de la operacin.

Aplicando una Tasa de Inters: i inicio

vencimiento
Inicio (1 + i )

Actualizacin Calculo sobre el capital final y expreso al inicio de la operacin.

Aplicando una Tasa de Descuento: d

inicio

Tasa de Descuento

vencimiento
Vencimiento d
(1+i)

i = __d__
1-d

P Renta Una sucesin de pagos que se realiza a intervalos equidistantes de tiempo.

Valor Actual de una corriente temporaria de pagos fijos.

Pasos:
0

1
C

2
C

__C__
(1 + i)1
__C__
(1 + i) 2
__C__
(1 + i) n

Luego, VA = __C___
(1 + i) n

PARA RECORDAR:
Sistema Francs: - Cuotas iguales
- Inters sobre saldos.

n
C

Deuda
x

Cuota
Constantes, saco c/ calculadora

Inters
xi

Amortizacin
Cuota + inters

Saldo final
X - amortizacin

Sistema Alemn: - Amortizacin de capital constante Cuota varia porque varan los intereses.
Deuda
Va

Amortizacin
Constantes, = Deuda / n

Inters
Deuda i

Cuota
Amortizacin + inters

Sistema Americano: - Pago intereses peridicos, constantes en cada perodo.

- Amortizo todo el capital al final.
Deuda
constante

Amortizacin
= 0 hasta n; en n = deuda

Inters
Deuda i

Saldo final
Deuda - cuota

Amortizacin
Cuota + inters

Inters Directo: 1 calculo Tasa = (Tasa de inters Q de perodos)

2 Monto = Tasa Capital
Luego Cuota = ___Monto___
Q de perodos
Ej.: $100 en 3 cuotas al 6%.
3 6% = 18%

$100 18% = $118

$118 / 3 cuotas = $39.33 cada cuota

Flujos Perpetuos n =
_Flujo_ = VA de una anualidad a perpetuidad.
Tasa

Porque se supone que el VA es el capital tal que colocado a esta

tasa, me rinde una anualidad igual a la del flujo.
NO armo flujos para cada ao, sino que comparo directamente.

VALUACIN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES.

Valuacin y Rendimiento de la Inversin en Obligaciones.
Bonos u Obligaciones Porciones del crdito representadas en ttulos negociables, a las cuales
acuden las empresas cuando necesitan cantidades importantes de dinero
para la financiacin de proyectos de inversin.

Un camino alternativo, ya que cuando la suma es tan elevada, se hace

mucho ms difcil acudir a un solo prestamista.
Caractersticas que los distinguen de los prstamos tradicionales:

* Largos plazos de vencimiento.

* A las condiciones del prstamo las impone el deudor.
* una pluralidad de acreedores que el deudor NO individualiza.
* Cada obligacin tiene un valor nominal, y puede ser emitida a la par, bajo la par o sobre la par.
* Su valor de colocacin se llama Precio de Emisin.
* 2 tasas: - Nominal pactada en las condiciones del prstamos.
- Tasa de rendimiento implcita que resulta del precio del ttulo.

Conceptos Fundamentales en la Valuacin de Bonos.

Pago de inters Generalmente se realizan a intervalos peridicos de tiempo y suelen abonarse
segn 2 modalidades:
* Tasa Fija Calculada sobre el valor nominal del bono, o cuando el bono
comienza a devolver capital, sobre el valor residual.

El inversor obtiene un flujo de caja previsible y se beneficia o

perjudica segn la tasa de inters suba o baje.
* Tasa Flotante Se especifica una tasa fija de referencia, ej. Libor, y en cada
periodo se devengan los intereses conforme al valor que
tiene dicha tasa al comienzo del periodo.
Estos flujos de efectivo, aparecen indexados a tasas ms
realistas, ya que la tasa de referencia suele ajustarse
reflejando lo que ocurre en el mercado.
Pago de Capital o principal Representan la amortizacin de la deuda principal y suelen realizarse
segn 2 modalidades:
- Bullet Pago nico al vencimiento. Aqu, siempre VR = VN.
- Pagos peridicos que pueden coincidir o no con el pago de
los intereses.
Valor Residual Saldo remanente sobre el cual se calculan los intereses en el caso de
obligaciones negociables peridicas.
VRt = VN Total amortizado al perodo t.
Valor Tcnico VTt = VR + inters del cupn que est corriendo hasta ese momento.
Paridad Forma de mostrar qu % representa el precio del bono sobre el valor que debera tener
desde el punto de vista tcnico.
P = __V__ = Precio de mercado del bono
VTt

VTt

Valuacin de un Bono con pago del principal al vencimiento.

Cuando se compra un bono, se adquiere un derecho a cobrar una corriente de efectivo compuesta
por intereses y capital, a lo largo de un perodo de tiempo.

 Diseado el flujo, procedemos a determinar su precio, el cual est representado por el valor
presente de la corriente de cupones de inters y amortizacin del capital.

Cotizacin a la par, bajo la par y sobre la par.

Cotizacin a la par Bono cotiza con un precio que es igual a su valor residual.
La TIR es exactamente igual a la tasa de contrato del cupn. TIR = jm
Cotizacin bajo la par Bono cotiza con un precio que est por debajo de su valor residual.
La TIR se encuentra por encima de la tasa de contrato del cupn. TIR > jm
Cotizacin sobre la par Bono cotiza con un precio que est por encima de su valor residual.
La TIR se encuentra por debajo de la tasa de contrato del cupn. TIR < jm

Medidas de Rendimiento de la Inversin en Bonos.

Bonos ofrecen 2 tipos de ganancias:
Intereses Generalmente es una suma fija, por lo que representa una prima de seguro para el
inversor, que lo cubre por una posible baja de precio.
Ganancias de Capital Depende de si el bono se puede vender o no por un precio ms alto que
el pagado en el momento de su adquisicin; obvio que si se vende a
un precio menor, prdida.
Rendimiento Total Esperado = Inters Ganancia o prdida de Capital.
Ganancia de Capital = Precio nuevo Precio anterior
Precio anterior

Medidas de Rentabilidad.
Rendimiento al Vencimiento (yield to maturity) Una de las medidas ms populares es la TIR

La tasa que ganara el inversor si mantuviera el bono hasta el

vencimiento, reinvirtiendo los cupones a la misma tasa, mientras
el bono NO entra en default, es decir en cesacin de pagos.
Rendimiento Corriente (current yield) el cupn de inters del perodo corriente con el precio de
mercado del bono:
Rendimiento Corriente = _Cupn de inters_
Precio del Bono
P Ntese: Rendimiento corriente Slo considera las ganancias por intereses.
TIR Usa todos los cupones del bono para el clculo de rentabilidad, incluyendo tambin
las ganancias de capital y la reinversin de los cupones a la misma TIR.
En bonos: A la par TIR = Rendimiento Corriente.

Bajo la par TIR > Rendimiento Corriente.

Sobre la par TIR < Rendimiento Corriente.

Teora de la Estructura Temporal de la Tasa de Inters Curva de Rendimientos.

Explica cmo son las tasas de inters para los plazos, buscando evaluar el precio puro del tiempo y
seala la preferencia de los inversores con respecto a los vencimientos de los ttulos.
Estructura Temporal Se obtiene a travs de una regresin logartmica, pero la forma ms comn es
la ascendente.
Tasas de i

Aos

Riesgos Asociados a la Inversin en Bonos.

Riesgo de la Tasa de Inters Es el riesgo ms conocido.
Surge del hecho de que cuando las tasas de inters , el precio
de los bonos .
Ej. Si tengo un bono que rinde el 10% y de pronto las tasas de los
bancos y llegan al 11%, obviamente que preferir vender el
bono para invertir en el banco. Todos querrn vender los bonos
y por ende el precio de ellos.
En un mercado eficiente, el precio de equilibrio ser el que
proporcione un rendimiento del 11%, entonces las inversiones
en bonos, volvern a competir.
P El efecto de la tasa de inters NO es = para todos los tipos de bonos.
Riesgo de Reinversin Los bonos producen un flujo de efectivo que es reinvertido por sus
inversores; cuando las tasas de inters, los inversores ganan una
tasa menor sobre los flujos reinvertidos, el valor del capital futuro.
P El riesgo de reinversin, depende del tipo de bonos:
- Bonos Bullet El riesgo se restringe a la reinversin de los cupones de inters.
- Bonos con reembolsos peridicos Tambin se reinvierte el capital, por lo que el riesgo es
mucho mayor.
- Bonos Cupn cero NO tienen riesgo de reinversin, ya que no tienen cupones intermedios.

 Bonos con Opciones Algunos bonos se emiten con opciones implcitas, las cuales tienen efectos
directos sobre el precio y la rentabilidad del mismo.
De ellos surgen:
Riesgo de Rescate Anticipado Est con el riesgo de reinversin y corresponde a aquellos
bonos que contienen una clusula que permite al emisor
rescatar el bono antes de su vencimiento a un precio
preestablecido.
Este riesgo el riesgo de reinversin del flujo de efectivo, ya
que el inversor, en el caso de producirse el rescate, tendra que
reinvertir todo el capital de golpe.
Opcin de venta anticipada (put feature) Otorga al tenedor del bono, el derecho a vendrselo al
emisor al valor par en f que se establecen en el
prospecto de emisin.
Opcin de conversin por acciones Otorga al tenedor del bono, el derecho a convertirlos por
acciones de la compaa emisora, a un precio
determinado por el prospecto de emisin.
Riesgo de Inflacin Lo sufren todos los bonos cada vez que sta aparece. Obviamente que el
efecto se atena en los bonos emitidos en pases con moneda dura como
el dlar. Adems es posible emitir obligaciones con clusulas de
indexacin que reconozcan el efecto de la inflacin.
Riesgo de Devaluacin Se da en el caso de bonos emitidos por empresas o gobierno que han
sido devaluadas sus monedas.
Riesgo de Default o de Cesacin de Pagos cuando hay posibilidades de que la entidad emisora
NO pague los cupones de inters o capital al
vencimiento.
Riesgo de Liquidez Abarca a aquellos ttulos que NO tienen un gran mercado y que pueden
resultar difciles de vender cuando se es necesario.

Valuacin y Rendimiento de la Inversin en Acciones.

Valuacin de Acciones en Base a los Dividendos Esperados sin Crecimiento.

Puede calcularse el valor intrnseco de las acciones a partir del flujo de dividendos descontados
por el rendimiento exigido o costo de oportunidad del accionista para inversiones de riesgo similar.
Aqu la compaa NO retiene utilidades - NO reinvierte en s misma.

NO crece NO varan las exigencias del K de trabajo.

- Reparte todas las utilidades como dividendos.
Si la cifra de la depreciacin se iguala a la necesidad para renovacin de bienes de uso

Cifras de dividendos se igualar a la utilidad neta despus de impuestos y representar una

perpetuidad igual a los dividendos del 1 ao.
P Rendimientos de la Inversin en Acciones:
Rendimiento por Dividendos DY = _Dividendo actual_
Precio de la accin
Ganancias de Capital G = Precio del prximo ao Precio actual
Precio actual
Rendimiento Total de la Inversin en acciones = DY + G

Valuacin de Acciones con Crecimiento Constante.

Cuando la compaa crece, los dividendos tambin crecen.

El precio de las acciones ser:
P = __D__ = _____________________Dividendo________________________
ke g

Rendimiento esperado x accin Tasa a la que crece la empresa

P Cuestionamientos: La frmula No puede utilizarse a menos que ke > g.

Los dividendos No crecen a una tasa estable.
Empresas que pagan dividendos muy irregulares.
P Estimacin de la tasa de crecimiento g = ROE Tasa de retencin.

Valuacin de Acciones con Fases de Crecimiento Variable.

Cuando se descubre un negocio, lo ms probable es que el crecimiento sea muy alto al principio;
luego un crecimiento ms moderado, alineado con el crecimiento de la economa.
Es necesario valuar las acciones de una compaa planteando ms de un estadio de crecimiento

1 - ( 1 + g) t )
P=D _
1+ ke_ + ______Dt+1_______
ke g

(ke g) (1 + ke)t

Valuacin de Acciones a partir del Price Earning o Ratio Precio Beneficio

PER = __P__ = Valor de mercado de las acciones

BPA

Utilidad Neta

P Para obtener una medida rpida del valor de las acciones de una empresa, se multiplica el
beneficio de sta ltima por el PER de empresas comparables.
P Factores que afectan al PER: - ROE
- Crecimiento.
- Rentabilidad exigida a las acciones.
- Tasas de inters.
P Para que el PER es necesario crecer y que ROE > ke.
Si la empresa NO crece El PER se mantiene constante.

Determinantes del Costo de Oportunidad del Dinero.

Factores que determinan el Costo de Oportunidad:
Riesgo A mayor riesgo en una inversin, el inversor siempre esperar mayor rendimiento.
Inflacin Esperada A mayor inflacin, mayor es el rendimiento exigido.
Impuestos
Vencimientos

TCNICA DE EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN.

Decisiones de inversin Una de las ms importantes en las finanzas.
Activos Tienen la capacidad de generar rendimientos.
Compaa debe invertir en aquellos activos que sean capaces de generar valor.

Inversiones requieren una planificacin y una buena evaluacin de sus beneficios.

Tasa de Rendimiento o de Ganancia Contable.

TGC = _Ut Neta Promedio_ = Rtdo Op Impuestos
Inversin media
Activos Invertidos
Ventaja Sencillez, por la utilizacin de cuentas de resultados provisionales o proyectados.
Desventaja NO considera el valor tiempo del dinero.
NO trabaja con Flujo de Efectivo, sino con Beneficio Contable que pueden ser muy
y estar afectado por las convenciones contables.
Uso de promedios.

 Perodo de Recupero (payback) Establece la Q de perodos que deben transcurrir para que
los flujos de efectivo acumulados igualen la inversin
inicial.
Ventaja Facilidad de su clculo.
Desventajas Nos dice cunto tiempo tardamos en recuperar el dinero, pero NO cunto ganamos
con el proyecto.
NO considera los flujos de efectivo que se generan despus de recuperada la
inversin inicial, con lo que se pueden desechar proyectos ms rentables que los
que resultan elegidos.
NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.

Perodo de Recupero Descontado (discounted payback) Una variante mejorada del

perodo de recupero.
Ventaja S tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, ya que expresa los flujos del futuro en
trminos de su valor presente; descontando cada flujo por una tasa que representa el
costo de oportunidad.
Desventajas Nos dice cunto tiempo tardamos en recuperar el dinero, pero no cunto ganamos
con el proyecto.
No considera los flujos de efectivo que se generan despus de recuperada la
inversin inicial, con lo que se pueden desechar proyectos ms rentables que los
que resultan elegidos.

Valor Actual Neto (VAN) Representa el valor absoluto de la riqueza que agrega un nuevo
proyecto de inversin a la empresa en el momento cero.
VAN = - F0 + _ Fj___
(1 + K) j
P Tener en cuenta:
* El mrito de un proyecto siempre debe evaluarse prescindiendo de la forma en que es financiado.
* La tasa que se usa es la Tasa de Oportunidad, es decir, la del rendimiento de otra alternativa de
riesgo comparable.
* Tasa de oportunidad del inversor Tasa de Corte.
* Supuesto matemtico, supone la reinversin de los flujos que genera el proyecto a la tasa del costo
de oportunidad, hasta el fin de la vida til.
P Conclusiones:
Si VAN > 0 Acepto, porque se estar creando riqueza.
Si VAN = 0 Costo de oportunidad = Rendimiento, por lo que realizar el proyecto le es
indiferente al inversor. Por eso debo analizar las opciones del proyecto y ver
qu sucede. Ej. Postergar la realizacin, ampliar la inversin, reducirla, etc.
Si VAN < 0 Rechazo, porque con el proyecto se destruir riqueza.

 Tasa Interna de Retorno (TIR) Aquella tasa que descuenta el valor de los futuros ingresos
netos esperados igualndolos con el desembolso inicial de
la inversin.
Matemticamente TIR es la tasa que hace que VAN = 0.
- F0 = __ Fj____ = 0
(1 + TIR) j
P Tener en cuenta:
* Interna, porque es la tasa implcita del proyecto.
* No debe confundirse: TIR Tasa de Corte.
* TIR es una medida de rentabilidad peridica, que a diferencia del VAN, NO mide en trminos
absolutos, sino que lo hace en valores relativos, indicando el % de rentabilidad que se obtiene
por cada peso invertido en el proyecto.
* Supuesto matemtico, supone que cada flujo es reinvertido a la TIR por el n de perodos que
falta para finalizar la vida til del proyecto.
Esto puede traer como consecuencias inconsistencias de la TIR porque puede que en el
mercado no se encuentren otras alternativas de inversin a esa tasa.
P Conclusiones Comparo TIR vs Tasa de Costo de Capital.
Si TIR > K Acepto.
Si TIR = K Debo analizar las opciones del proyecto y ver qu sucede. Seguramente el VAN 0.
Si TIR < K Rechazo.

Diferencias y Semejanzas entre TIR y VAN.

Diferencias: VAN Mide rentabilidad en trminos absolutos.
TIR Mide rentabilidad en trminos relativos.
VAN supone reinversin a la tasa de corte y TIR supone reinversin a la TIR.
TIR es una incgnita que surge de las condiciones del proyecto.
VAN utiliza el costo de oportunidad, que viene dado externamente.
Semejanzas: Utilizan flujos de efectivo netos de impuesto.
Tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
Miden rentabilidad.
Proyectos Convencionales o simples: Cuando VAN y TIR coinciden.

Cuando comienza con un flujo de efectivo negativo que representa el desembolso o inversin inicial y
luego se suceden una serie de flujos positivos, hasta el final de la vida til.
VAN y TIR coinciden Siempre que sea elegible por el mtodo del VAN, tambin lo ser por la TIR.
Es decir el proyecto ser aceptado o rechazado independientemente del
mtodo.

 ndice de Rentabilidad o Costo Beneficio Descuenta los flujos de ingreso esperados

con el costo de oportunidad, pero en vez
de restar la inversin inicial como en el
VAN, lo utiliza como denominador.

IR = (_ Fj__/ (1 + K) j
F0

P Compite con el VAN y la TIR, ya que tambin tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
P Conclusiones:
Si IR > 1 VA ingresos > Inversin inicial VAN > 0 Acepto
Si IR = 1 Analizo la posibilidad de otras opciones del proyecto.
Si IR < 1 Rechazo el proyecto.

Inconvenientes de las Tcnicas de Presupuesto de Capital.

Cuando utilizamos los mtodos del VAN y la TIR, una serie de inconvenientes o complicaciones:
Proyectos mutuamente excluyentes Son aquellos proyectos alternativos, que tiene una empresa, y
que compiten por los fondos.
Como los fondos NO son ilimitados Se debe optar por el que presente mayor rendimiento.

Aqu, pueden presentarse contradicciones entre la TIR y el

VAN, es decir, TIR sugerir un proyecto y VAN sugerir otro.
P Explicacin: en los supuestos matemticos en cuanto
a la reinversin de fondos en uno y otro mtodo.
Situaciones que pueden generar contradicciones son las en: * Tamao de la inversin inicial.
* Distribucin temporal de los flujos

* Vida til.
P Tasa de Fisher o TIR incremental Solucin al inconveniente.

VAN

T. Fisher
Costo de Oportunidad

A
B
Contradiccin

Concordancia Es conveniente A, ya que tiene TIR

y VAN ms alto.

Proyectos de Endeudamiento.

Es necesario invertir la regla de decisin de la TIR.

Aqu, el flujo inicial es positivo y luego siguen una serie de pagos (flujos negativos).
Proyectos de Endeudamientos, se aceptan cuando TIR < Costo de Oportunidad del Capital.

Multiplicidad o Ausencia de TIR.

En proyectos simples Cuando el flujo inicial es - y los siguientes son + Habr una sola TIR.
Cuando el flujo inicial es + y los siguientes son En proyectos NO simples Flujos de fondos cambian de signos en ms de una oportunidad,
pueden ocurrir 2 cosas:
Proyecto tenga ms de una TIR + de 1 tasa que hace VAN =
0.
Proyecto NO tenga TIR tasa haga VAN = 0.
P TIR Modificada Es un intento de obtener una medida de rentabilidad peridica razonable cuando
se producen estos inconveniente o cuando se sospecha que los flujos de
efectivo NO podrn reinvertirse a la misma TIR del proyecto.
Es la tasa de descuento que iguala el valor actual del valor terminal del flujo de efectivo con el
desembolso inicial.
Valor Terminal Resulta de capitalizar los flujos de efectivo del proyecto hasta el final de su vida.
Se supone que: - Flujos positivos Son reinvertidos al costo de oportunidad del capital.
- Flujos negativos Son financiados a una tasa kd, hasta el final del proyecto.
TIRM mide mejor la verdadera rentabilidad peridica del proyecto, ya que asume que el flujo de
efectivo es reinvertido al costo de capital y no a la misma TIR.

PLANIFICACIN, ANLISIS DE RIESGO Y OPCIONES REALES DEL PROYECTO

Decisiones de inversin Evaluar los flujos de efectivo esperados en con el capital invertido.

Para identificar proyectos que agreguen valor a la firma, optimizando el uso

de los recursos.

DETALLES EN LA PLANIFICACIN DEL FLUJO DE EFECTIVO DEL PROYECTO.

Evaluacin de una inversin de LP = Decisin de inversin individual.

Pasos: Estimar los flujos de efectivo esperados del proyecto sobre una base incremental.
Incluir todos los efectos incidentales y costos especiales.
Incluir los costos de oportunidad relevantes.
Calcular el riesgo y determinar el rendimiento que debe exigrsele al proyecto.
Calcular el valor actual de los flujos de efectivo esperados.

 Determinar los costos del proyecto y compararlos con los ingresos.

Planificacin del Proyecto de Inversin Proceso mediante el cual se recolectan los datos que
servirn de materia prima para la evaluacin posterior;
ya que para poder evaluar los proyectos y probarlos con
algn modelo matemtico, primero necesitamos
conocer el posible desarrollo de la inversin, es decir, su
flujo de efectivo.

Motivos por los cuales se utiliza el Criterio Caja.

Est directamente con el principio del valor tiempo del dinero, ya que el inversor slo podr utilizar
los fondos en el momento en que dispone de ellos.

Flujos de Efectivo Incrementales Debemos considerar aquellos directamente atribuibles a la

inversin bajo anlisis, es decir los flujos incrementales que
dependen del proyecto.
Representan las entre los flujos si se incorpora el proyecto y los flujos si no se lo hace.
P Los errores ms comunes que violan la regla del anlisis incremental son:
- Uso de estndares, cuando los costos fijos NO se como consecuencia del proyecto.
- Incluir ingresos del negocio en lugar de los previstos para el proyecto.
- Ignorar costos de mantenimiento y conservacin del equipamiento cuando se calculan los costos
marginales.
P Efectos Incidentales El proyecto suele tener un impacto sobre el negocio que debe incluirse como
un costo o como un beneficio, segn corresponda.
P Requerimientos de Inversin Comprenden: - Activos fijos
- Exigencias de capital de trabajo
- Erogaciones por investigacin y desarrollo.
Ojo! Cuando se trabaja con valor de liquidacin, debe tenerse en cuenta que al final del proyecto
se supone que los activos fijos se venden y el capital de trabajo se recupera, lo cual
representa un ingreso de fondos.
P Costos del Proyecto:
* Costos de Oportunidad Generalmente son los ms difciles de identificar y cuantificar. Si bien NO
constituyen un egreso de caja, para una correcta evaluacin del proyecto,
debe computarse como un egreso del mismo.
* Costos Hundidos Son salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, son irreversibles y por
lo tanto NO deben ser considerados en el anlisis.
* Gastos Generales Incluir slo los gastos generales de la planta incrementales.
* Egresos de fondos NO reales Conceptos que NO implican erogaciones reales de dinero, NO
deben incluirse como egresos. Ej. Amortizaciones y previsiones.

* Desgravaciones Fiscales Deben considerarse las desgravaciones fiscales para inversiones que
permitieran deducir cierto monto de la inversin en el pago del
impuesto a las ganancias.
* Impuestos Se incluyen, siguiendo el criterio de caja.

El Horizonte de Tiempo del Proyecto.

2 alternativas entre las cuales debe optarse:
P Valor de Liquidacin Al final de la vida del proyecto, a menudo es posible recobrar algn valor de
los cativos a travs de su venta o de algn empleo alternativo; este valor
residual, debe considerarse luego de deducirle los gastos de
desmantelamiento, transporte y manipulacin, as como tambin el efecto
impositivo que involucre su realizacin.
P Valor de la Continuidad Considerar que el proyecto continuar su vida por muchos aos, por lo
cual utilizaremos el valor de la continuidad. Aqu surgen una serie de
cuestiones que deben considerarse en el diseo del flujo, como la
cantidad de perodos a considerar como perodos de proyeccin, cul
es el valor terminal o continuo que seguir a ese perodo explcito, etc.
De todos modos, tarde o temprano, la competencia y la aparicin de productos similares hacen que
las ventas se estabilicen y con ello los resultados y los requerimientos de inversin, es decir, el flujo
de efectivo se estabiliza.
regla fija en cuanto a la duracin de un del proyecto, pero una aproximacin sera extenderlo
hasta que las tasa de retorno esperada sobre las inversiones incrementales requeridas para
soportar las ventas proyectadas, exceda el costo de capital.

La Inflacin.
Si los flujos de efectivo se estiman en moneda constante, generalmente la del momento de
evaluacin del proyecto (momento cero), la tasa de oportunidad utilizada para descontar los flujos
para el clculo del VAN, debera ser una tasa real de inters.
Si trabajamos con flujos nominales, la tasa de descuento debe ser una tasa de inters tambin
nominal.

El Free Cash Flow del Proyecto.

Lo que interesa es si el proyecto es bueno o malo.
La financiacin es un problema independiente.
En los flujos de efectivo, deben computarse los flujos operativos que sean atribuibles al proyecto,
independientemente de la fuente de financiacin y menos los imouestos que pagara de acuerdo
al resultado operativo.

Free Cash Flow EBIT

(Impuestos sobre EBIT)
Depreciacin y amortizacin
Capital de trabajo
(Gastos de Capital

 Otros cambios en activos y pasivos

El Equity Cash Flow Cuando los proyectos se financian con deuda.

Para el accionista el flujo de fondos es el flujo residual que queda luego de pagar los intereses, las
devoluciones de capital y los impuestos.
En la inversin inicial Restamos la parte que se financia con el capital ajeno.
En los flujos Se restan los pagos de intereses y capital.

Auditora del Proyecto

Involucra bsicamente 2 aspectos: Comparacin entre resultados pronosticados y reales.

Identificacin de las causas de los desvos.
P Propsito Mejorar la entre los pronsticos y los resultados.
P Para llevar a cabo una buena auditora, lo fundamental es establecer:
Un plan de comunicacin.
Un plan de seguimiento de las operaciones.
Responsabilidades de reporte.
Un plan para realizar cambios cuando sea necesario.

ANLISIS DEL RIESGO DEL PROYECTO.

En un proyecto de inversin, para determinar la tasa de descuento que debe aplicarse cuando se
calcula el VAN, 3 tipos de riesgos que deben examinarse:
Riesgo Propio del Proyecto Se mide a travs de la variabilidad de sus retornos esperados.
Se hace en forma aislada, es decir, sin evaluarlo como parte de una
cartera de activos.
Riesgo Corporativo Interno Mide el efecto del proyecto sobre las utilidades de la empresa.
Riesgo de Mercado Se estima por medio del coeficiente beta, que es el riesgo del proyecto desde
el punto de vista de un inversor con una cartera bien diversificada.
Pasos para evaluar el Riesgo Individual de un Proyecto:
Anlisis de Sensibilidad Es una tcnica que debe servir para conocer los lmites del negocio.
La idea es mantener todas las variables constantes, excepto una y examinar cuan sensible es el
VAN del proyecto ante cambios en dicha variable.
Riesgo es Alto Si para cambios relativamente pequeos de la variable, el VAN experimenta un
cambio grande.

P Las variables que generalmente se aslan son: precio, tamao del mercado, costos variables,
costos fijos, etc.
P Limitaciones Anlisis de Sensibilidad es incompleto ya que en general, el riesgo individual de un
proyecto, NO depende solamente de la sensibilidad del VAN a los cambios de una
variable, sino que depende del rango de valores probables que stas variables
reflejen en su distribucin de probabilidad. Aparte, NO tiene en cuenta que pueden
variables interrelacionadas.
Anlisis de Escenarios Permite observar el efecto de algunas combinaciones posibles de
variables, considerando tanto la sensibilidad del VAN con respecto a
los cambios en las variables fundamentales del proyecto, como el
rango probable de valores de las variables.
Una vez obtenidos los escenarios, para obtener el VAN esperado del proyecto, se suele asignar
una probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos.
Pasos para el clculo del riesgo del proyecto: - Valor esperado del flujo de cada ao.
- VAN esperado.
- Varianza de los flujos de efectivo.
- Varianza del VAN.
- Desvos del VAN.
Mtodo de Monte Carlo Anlisis de simulacin que permite considerar todas las combinaciones
posibles, ya que tiene en cuntala distribucin completa de los
posibles resultados del proyecto.
P Caracterstica principal: utiliza nmeros al azar entre 0 y 1 generados en forma aleatoria,
proporcionando igual probabilidad de ocurrencia para intervalos de la
misma amplitud.
Especificada la distribucin de probabilidad para cada variable, se elige aleatoriamente un valor
proveniente de la distribucin de probabilidad de cada variable para calcular los flujos de efectivo
del proyecto y luego, con ello el VAN.

VALUAR LA FLEXIBILIDAD.

Valuar las opciones reales en proyectos de inversin, tales como: * Opcin de Expansin.
* Opcin de Abandono.
* Opcin de Contratacin.
* Combinacin de Opciones.

DECISIONES DE INVERSIN.
RIESGO Y RENTABILIDAD.

UNIDA
D4

Cuando el riesgo de inversin es grande Debe un premio adicional que le compense al inversor
sobre el riesgo que est dispuesto a correr.

MEDIDAS ALTERNATIVAS DE LOS RENDIMIENTOS.

Rendimientos en Efectivo.
Rendimiento en efectivo = Dividendos + Ganancia de Capital
P Rendimiento Efectivo total si se venden las acciones = Inversin Inicial + Rendimiento en Efectivo.

Rendimientos Porcentuales NO depende del monto de inversin, lo cual permite comparar con
rendimientos obtenidos en otros activos.
Rendimiento Porcentual = DY + Ganancia de Capital
Donde: DY = _Dividendo Actual_
Precio de la Accin
Ganancia de Capital = Precio actual Precio adquisicin
Precio Actual

Primas por Riesgo.

Gobiernos Toman dinero prestado, emitiendo bonos que compra el sector privado.

Pueden recurrir al de los impuestos para pagar sus deudas.

Algunos analistas entienden que las Letras del Tesoro son verdaderos ttulos libres de riesgo.
P Discusin en torno a si es mejor tomar primas de riesgo calculadas sobre la base de
rendimientos promedios geomtricos o aritmticos.
* Rendimiento Promedio Geomtrico Es la mejor medida del rendimiento peridico que se obtuvo
en el pasado.

* Rendimiento Promedio Aritmtico Es la mejor medida del rendimiento peridico que se espera
obtener en el futuro.

Variabilidad de los Rendimientos.

P Coeficiente de Variacin Es una medida que el riesgo del proyecto con su rendimiento, es
decir, muestra el riesgo por cada peso de rendimiento.
CV = ____
VAN
Este coeficiente, es muy til para establecer comparaciones con
otras alternativas, es decir, cando consideramos alternativas con
niveles de riesgo y rendimiento.

P Distribucin Normal

X-3 X-2 X-

X+ X+2 X+3

68%
95%
99.7%
Podemos estimar los rendimientos simplemente estimando los parmetros de los valores que
caracterizan la distribucin, es decir la media y el desvo estndar.
P Medidas de Dispersin * Varianza 2
* Desviacin Tpica

Pasos para su clculo:

Calcular el valor esperado E(x)
Calcular la desviacin de cada posible rendimiento respecto del valor esperado.
Calcular el cuadrado de cada desviacin.

 Multiplicar cada una de las desviaciones cuadradas por su probabilidad.

Sumar las desviaciones cuadradas Varianza.
Calcular la raz cuadrada de la varianza Desviacin Estndar
Varianza Mide cuanto pueden variar los rendimientos por encima y por debajo del promedio.
Cuanto > sea la varianza + dispersos estarn los rendimientos.

Var = 2 = (Rendimiento Posible E(x)) P

Desviacin o Desvo Estndar Es una buena medida del riesgo.

Desviacin Estndar =

La Hiptesis de la Eficiencia del Mercado de Capital.

Mercados de Capitales Eficientes Cuando los precios se ajustan con rapidez y en forma correcta,
conforme el mercado recibe nueva informacin. Es decir, un
mercado es eficiente si se ajusta velozmente, reflejando por
completo la informacin disponible.
Aqu, los inversores NO tiene que preocuparse por si estn pagando mucho o poco, ya que al
comprar un activo, cuentan con toda la informacin y por lo tanto pagarn por l exactamente lo que
vale y las compaas recibirn por l exactamente lo que vale.
P Rendimientos Extraordinarios en un Mercado Eficiente

Slo 2 formas de obtenerlos: Contando con informacin que otros NO tienen.

Arriesgando ms.
P Grados con que se mide la Eficiencia:
Eficiencia en forma Fuerte Toda la informacin se refleja en los precios de los ttulos y
informacin privilegiada.
Eficiencia en forma Semi-fuerte Solamente la informacin pblica se refleja en el precio de los
ttulos, por lo que nadie puede obtener ventaja analizando los
estados financieros de la firma, pues sta ya fue descontada
por el mercado.
Eficiencia en forma Dbil El precio de los ttulos refleja el comportamiento histrico de su precio,
por lo que de nada vale estudiar el pasado para detectar activos
incorrectamente valuados, porque esto ya est reflejado en el precio
de los ttulos.

Rendimientos Futuros Esperados.

Cuando tenemos que seleccionar inversiones, el verdadero inters est puesto en los rendimientos
futuros ms que en los rendimientos del pasado.

Rendimiento Esperados Es una expectativa matemtica, lo que se pretende conseguir cuando

seleccionamos inversiones.
Para un gran n de inversiones Resultados buenos y malos tienden a
cancelarse, por lo que la Media es
una buena medida del Rendimiento
Esperado.
El Rendimiento Esperado de un Activo es la Media de los futuros rendimientos posibles.
P En finanzas Se usa la Media Ponderada, la cual permite calcular el promedio, tomando en cuenta
la importancia de cada valor con respecto al total.
La frmula general para calcular cualquier valor esperado es E (x) = pj xj

EL PORTAFOLIO O CARTERA DE INVERSIONES.

Teora del Portafolio o de la Cartera Harry Markowitz 1952.

Explica que el riesgo de un activo individual NO debe ser juzgado sobre la base de las posibles
desviaciones del rendimiento que se espera, sino en con su contribucin marginal al riesgo global
del portafolio de activos.
Segn el grado de correlacin de este activo con los dems que componen el portafolio, el activo
ser ms o menos riesgoso.

La Covarianza Es una medida acerca de cmo 2 variables aleatoria tienden a moverse.

Puede ser: Positiva Si una de las variables tiene un resultado por encima de su media, la otra
tambin mostrar un resultado por encima de la media.
Negativa Las variables se mueven inversamente, es decir si una observa un
resultado por encima de la media, la otra lo har por debajo.
Cero regular entre las 2 variables.
Covarianza = AB = P(x) A B = PAB A B

El Coeficiente de Correlacin Representa una medida de la fuerza de asociacin que entre

2 variables aleatorias para variar conjuntamente o covariar.
Coef. Correlacin = _AB__
A B

Puede ser: Positivo Los rendimientos tienden a moverse en la misma direccin.

Negativo Los rendimientos tienden a moverse en direccin contraria.
P Covarianza Puede tomar cualquier valor positivo o negativo.
Coeficiente de correlacin Toma valores entre -1 y 1.

Correl. Positiva PerfectaCorrel. Positiva ImperfectaCorrel. Negativa PerfectaCorrel. Negativa Imperfecta

Coef Correl. Entre 0 y 1
Coef Correl. = - 1
Coef Correl. = 1
Coef Correl. Entre -1 y 0

Ausencia de Correlacin.

Riesgo y Rendimientos en el Contexto

deCorrelacin
Portafolios.
Coeficiente
0
Cartera de Inversiones Mantener una variedad de activo que incluye acciones de compaas,
bonos, propiedades, monedas, etc. Es decir, invertir en negocios.
P Inversores ya NO les interesa el riesgo de cada activo individual, sino el de su portafolio en general

Busca optimizar la mezcla riesgo-beneficio, es decir, tratar de obtener el mximo rendimiento

minimizando el riesgo.

Rendimiento Esperado de un Portafolio Representa el promedio ponderado de los

rendimientos de los activos que lo integran.
rp = wj rj

Siendo w = % invertido en cada activo.

Clculo del Riesgo del Portafolio.

La Varianza y el Desvo de un portafolio NO es la simple combinacin de las varianzas y desvos de
los activos que lo integran. Eso slo ocurre cuando las 2 variables estn perfectamente
correlacionadas, cosa que en la prctica NO sucede.
P El riesgo del portafolio se expresa a travs de la desviacin tpica:
Desvo del Portafolio = Varianza del portafolio

p = 2 p

El riesgo del portafolio depende de: * La proporcin o peso relativo de cada activo w
* El desvo tpico de cada activo
* La covarianza entre los rendimientos de los activos AB

Combinaciones de Retorno Esperado y Riesgo.

Si se invierte todo el dinero en un slo activos La combinacin rendimiento-riesgo ser A B
Rendimiento

A
B
Riesgo

Teora del Portafolio, justamente se basa en la idea de NO invertir todo el dinero en un mismo activo;
y es aqu donde surgen las correlaciones y combinaciones rendimiento-riesgo.
Correlacin Negativa Perfecta

Correlacin positiva perfecta

Rendimiento

Rendimiento

B
Riesgo

Riesgo

El riesgo del portafolio es el promedio ponderado

Cuando el retorno del activo A es
de los desvos de los activos individuales. Es el
alto,
el
del
activo
B
es
bajo
y
Correlacin Perfecta Muy raramente en la vida real.
nico caso donde el riesgo puede representarse
viceversa. Cuando el retorno de A es
como una funcin lineal.
medio, el de B tb.
Correlacin entre -1 y 0
Rendim

B
A+B

Muestra las posibles combinaciones entre A y B cuando el coeficiente de

correlacin es 0.5.
Si invierto todo en A Obtengo el < rendimiento pero el < riesgo.

Si invierto todo en B Lograr el > rendimiento, pero tambin el > riesgo.

Riesgo

Portafolios Eficientes.
Rendimiento

A
B

Riesgo

La figura muestra la posibilidad de conformar un portafolio con varios ttulos.

Combinaciones riesgo-rentabilidad ofrecidas por los activos individualmente.

Si mezclamos estos puntos en proporciones, conseguimos niveles de riesgo y rendimiento.

Dado que lo que se busca es Rendimiento y Riesgo Las mejores combinaciones son las que
se encuentran en la curva A D,
llamada: Frontera de Eficiencia.

Los portafolios ubicados en ella se

denominan: Portafolios Eficientes.
Frontera de Eficiencia Mide todas las combinaciones de portafolios eficientes, es decir, aquellos
que presentan las mejores combinaciones riego-rendimiento posibles.
P Independientemente del nivel de riesgo que se est dispuesto a asumir, nunca debera invertirse
por debajo de la frontera eficiente.
Ej. Nunca elegira la combinacin C, ya que A y B son mejores; dado que:
A Igual riesgo que C, pero con mayor rendimiento.
B Igual rendimiento que C, pero con menos riesgo.
P A su vez, dentro de la frontera podemos encontrar: A Cartera con > rendimiento pero > riesgo.
D Cartera con < rendimiento pero < riesgo.

Teorema de la Separacin y la Lnea del Mercado del Capitales.

La composicin del mejor portafolio NO depende de la actitud del inversor hacia el riesgo.
En vez de invertir todo el dinero en el portafolio de mercado, los niveles de riesgo y rendimiento
pueden determinarse para portafolios compuestos por el portafolio de mercado y por activos libres de
riesgo.
Seleccionamos la cartera M y luego podemos combinarla prestando dinero o endeudndonos, es
decir, debe considerarse tambin la posibilidad de prestar o pedir prestado dinero.
Esta alternativa es ms conservadora que la inversin directa en una cartera diversificada.
Lnea de Mercado de Capitales
(CML)
Frontera de Eficiencia

Rendimiento

Si se endeuda
Rf
Si presta $
Riesgo

Rf Tasa Libre de Riesgo.

Lnea de Mercado de Capitales Domina todas las otras lneas que pudieran partir de Rf.
Independientemente de que seleccione cualquier otro punto de alguna otra lnea que parta de
Rf, con las combinaciones sobre la CML, siempre se podr obtener un rendimiento superior
con el mismo riesgo o menor riesgo con el mismo rendimiento.

Lmites de los Beneficios de la Diversificacin.

Si por ejemplo: A Tiene rendimientos que varan entre 0 a 9%.
B Tiene rendimientos que varan entre 1 y -9%.
Los dos activos varan ampliamente, pero como lo hacen en sentido opuesto, en el portafolio AB se
compensan y tendrn un rendimiento que variar en un rango mucho menor.
Los beneficios de la diversificacin, operan siempre que la correlacin sea menor que 1, es decir
cuando las inversiones estn correlacionadas negativamente, ya que es all cuando al variar en
direcciones opuestas, se compensan los riesgos de una con los riesgos de la otra.
Riesgo NO Sistemtico o nico Es el riesgo propio de cada activo; es el que afecta a un solo
activo o a un grupo pequeo de ellos.
Los inversores pueden fcilmente este riesgo manteniendo
un portafolio diversificado.
Riesgo Sistemtico o de Mercado Es aquel que afecta un gran grupo de activos. Generalmente
est compuesto por los cambios en las variables
macroeconmicas.
NO puede ser controlado por la diversificacin.
Riesgo

Riesgo de
Mdo

Riesgo nico
(diversificable)

N de acciones en el
portafolio

Riesgo Total de un Ttulo = Riesgo nico + Riesgo de Mercado.

P Riesgo Sistemtico est representado por la covarianza media

Explicacin: Cuando slo se tienen 2 ttulos en la cartera, = n de varianzas que de covarianza.

Al incluir cada vez ms ttulos, la cantidad de covarianzas se multiplica ya que cada
ttulo covara con todos los dems; esto la participacin relativa de las covarianzas
en las suma para obtener la varianza del portafolio.
A medida que se la cantidad de ttulos, la varianza de la cartera se va aproximando ms a la
covarianza media, y de esta manera, el riesgo de una cartera bien diversificada est dado
principalmente por las covarianzas.

El Riesgo de Mercado se la Accin y su contribucin al Riesgo del Portafolio.

Riesgo Total = Riesgo nico + Riesgo de Mercado.

Puede eliminarse con una buena diversificacin.

El premio que el inversor demandar, es un premio por el Riesgo de Sistemtico o de Mercado.
El mercado NO nos recompensar por riesgos que son innecesarios y que podemos.
P Independientemente del Riesgo Total que tenga un activo, para determinar el rendimiento
esperado slo ser relevante el Riesgo Sistemtico o de Mercado asociado.

La Medicin del Riesgo Sistemtico y el Coeficiente Beta.

Slo el Riesgo Sistemtico puede determinar el precio de mercado.

Puede verse en la Lnea de Mercado de Capitales.

Tiene una interseccin en Rf.
Rm Rf Representa la prima por el riesgo de mercado
Precio de mercado del riesgo = Rm Rf

Rm Rendimiento esperado del mercado

m Desvo estndar del portafolio de mercado

Nos dice cul es el premio esperado por los inversores por

unidad de riesgo de mercado asumida, que es medida por m.
Como el portafolio, para ser eficiente, debe caer sobre la Lnea de Mercado de Capitales, la entre
riesgo y rendimiento del portafolio es lineal.
Rp = Rf + Rm Rf p
m
P Cuando tratamos con un portafolio de acciones, el riesgo de una accin nunca debe
considerrselo por separado, debe tenerse en cuenta la contribucin marginal del ttulo individual
al riesgo del portafolio. Es decir, cmo se modifica el riego del portafolio al incluir un nuevo ttulo.
Riesgo que aporta una accin j cualquiera al portafolio, depende de:
Cantidad relativa invertida en l wj
Covarianza con el portafolio jp

Contribucin de accin j al riesgo del portafolio = wj jp

Contribucin proporcional al riesgo del portafolio = wj jp
2p

P Dado que jp Sensibilidad de la accin j a las variaciones en el portafolio

2 p

Podemos medir el impacto que tendra la inclusin de una nueva accin o activo
al portafolio.
Cuando las cartera est compuesta por todas las acciones del mercado Cartera de Mercado.

Dicho coeficiente representa el

Coeficiente Beta de la accin.
= Cov (Rj, Rm) = Pjp _j_
Var (Rm)

Coeficiente Beta Representa la sensibilidad de los cambios en el rendimiento de una accin con
respecto a los cambios en el rendimiento del mercado.
Es la medida relevante del riesgo de mercado de una accin.
Si > 1 Accin es especialmente sensible a las variaciones en el rendimiento del mercado.
Ej. Si mercado 1%, accin 2%.
Si = 1 Accin vara exactamente igual que los rendimientos del mercado.
Ej. Si mercado 1%, accin 1%.
Si < 1 Accin vara en menor proporcin que lo que vara el mercado.
Ej. Si mercado 1%, accin 0,5%.
=2
=1
= 0.5

Ojo! Acciones con desvo estndar ms altos NO son necesariamente aquellas que tienen los ms
altos; su riesgo nico como accin individual puede NO estar con su riesgo de mercado.

Estimacin de los Betas.

Aunque estn basados en expectativas a acerca de la performance futura del mercado, son
estimados a partir de datos histricos.
Tcnica para estimarlos Anlisis de la Regresin Lineal.

Consiste en ajustar una lnea recta a una cantidad de puntos donde cada uno representa
combinaciones entre los rendimientos de la accin y el rendimiento del mercado.
El estimado es igual a la pendiente de la lnea de regresin.

r = a + rm +
Donde: a Ordenada al origen
rm Rendimiento esperado del mercado
Error de la regresin, representado por la entre
el punto realmente observado y el que predice
la lnea de regresin.

Ideas fundamentales sobre Rentabilidad y Riesgo.

El riesgo de un portafolio bien diversificado, depende del riesgo de mercado de los ttulos incluidos
en l, NO del riesgo del ttulo por separado.
Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviacin tpica baja.
Las carteras de acciones que ofrecen la rentabilidad esperada ms alta para una desviacin tpica
dada son las carteras eficientes.
Coeficiente Beta es la sensibilidad de los rendimientos de una accin con respecto a las variaciones
en el rendimiento del portafolio de mercado.
El rendimiento esperado de una accin vara en proporcin a su beta.
Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de inters libre de riesgo, deberan mantener
siempre una combinacin de la inversin libre de riesgo y de un portafolio compuesto por acciones
ordinarias. La composicin de este portafolio depende nicamente de la expectativas de los
inversores respecto a las perspectivas de cada accin, y NO se su actitud ante el riesgo.

La Construccin de Portafolios en la Prctica.

Tcnica de Frontera de Eficiencia Presenta problemas conceptuales y prcticos, por lo cual, en la
prctica, NO se utiliza demasiado.

Requiere un programa de optimizacin e informacin que un

gerente de portafolio puede no producir.
En la prctica, se usa mucho un anlisis cuantitativo y subjetivo Combinar el anlisis del ciclo
econmico y las medidas de valuacin.
Para disear portafolios eficientes, los administradores siguen algunas de stas prcticas:
Determinacin del Portafolio que se recomienda a un cliente

Surgen del clculo de una frontera eficiente y puede ser: - Conservador

- Moderado
- Agresivo.
Determinacin de la asignacin estratgica por pases.

Un portafolio manager internacional que debe decidir cunto colocar en cada uno de los pases
haciendo uso de la frontera eficiente para su anlisis.
Determinacin de la asignacin estratgica por clase de activos.

La frontera eficiente, tambin podra utilizarse para ver la ponderacin que tendra cada clase de
activos dentro de un pas.

P 2 estrategias que suelen utilizar los administradores profesionales de portafolios son:

Bottom-up Busca los datos dentro de la compaa; con la mira puesta ms en funcin del futuro
de la compaa y no tanto en el ciclo econmico
Top-down Observa desde la macroeconoma, poniendo su foco en cmo alocar el dinero
utilizando una estrategia ms general, como puede ser la alocacin de dinero por
pases, luego dentro de cada pas la alocacin por sectores y dentro de cada sector,
una alocacin para cada accin en particular.

MODELOS DE VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL.

Premisa fundamental, vlida para todos los modelos

Los inversores detestan el riesgo, tienen aversin por l, por lo tanto, exigirn mayores rendimientos
cuando los activos tienen mayor riesgo y viceversa.
Rendimiento Esperado = Rendimiento Libre de Riesgo + Prima por riesgo.
Compensa el valor tiempoAdicional que demandan
del dinero
por el riesgo

Se mide por el Coeficiente Beta.

Surge as el siguiente interrogante: Cul debe ser el rendimiento esperado para un activo individual
teniendo en cuenta su coeficiente beta?

Esto es lo que tratan de resolver los modelos.

P 2 modelos: Modelo de Valuacin de Activos de Capital (CAPM)

Modelo de Valuacin por Arbitraje (APM).

MODELO DE VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM).

En un mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es proporcional a su beta.

Esto significa que el premio por el riesgo esperado sobre un activo j con un beta igual a j, debe ser
igual a:
j (Rm Rf) = Rj Rf
Rendimiento requerido al activo j es Rj = Rf

Rendimiento
libre de riesgo

j (Rm Rf)
Prima de mercado
Premio por el riesgo

Rendimiento
esperado

Precios
subvaluados

Lnea de Mercado de Ttulos (SML)

Rm
Precios
sobrevaluados

Rf

=1

CAPM Si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse o
prestar la diferencia, estn en condiciones de situarse en un punto de la lnea del mercado
de ttulos, una vez que se hayan eliminado todas las oportunidades de arbitraje.
El mensaje bsico del CAPM es que si quiero obtener un alto rendimiento, debo estar preparado
para correr un mayor riesgo.
P Si alguna accin NO se ubica sobre la lnea del mercado de ttulos, sta situacin NO podr
mantenerse, pues en un mercado de capitales eficiente, el accionar conjunto de los inversores,
llevara el precio del ttulo a su nivel correcto.

Relacin entre la Lnea del Mercado de Capitales y la Lnea del Mercado de Ttulos.
Rendimiento
esperado

CML

Rendimiento
esperado

SML

Portafolio ptimo
E (Rm)

M
E (Rm) - Rt

Frontera de
Eficiencia

E (Rm)
E (Rm) - Rt

Rt

Rt

Riesgo

=1

P Ambas especifican la entre el riesgo y el rendimiento.

P Diferencias:
CML El riesgo se mide por .
SML El riesgo se mide por .
CML Es aplicable slo para un inversor que mantiene un portafolio combinado entre acciones y
ttulos libres de riesgo.
SML Es aplicable a cualquier activo, ttulo o portafolio.
CML Se examinan los premios por riesgo para portafolios eficientes, donde con portafolios bien
diversificados, la medida del riesgo es el desvo estndar del portafolio.
SML El premio por riesgo para un activo individual es una funcin de la contribucin del activo
individual al riesgo del portafolio ().

Utilizacin del CAPM para estimar el rendimiento esperado.

Para poder calcular el rendimiento esperado que se le exigir a un activo, se necesitan 3 datos:
Rendimiento Libre de Riesgo.
Prima de Mercado.
El Beta del Activo.

Luego, se deben seguir los siguientes pasos:

Estimar un Rendimiento Libre de Riesgos Rf
Se calcula el Beta del Activo
Estimar el Rendimiento que se espera del mercado Rm
Obtener el Rendimiento Esperado sumando al Rf una Prima de Riesgo, que es igual al por la
entre Rm y Rf Rendimiento esperado = Rf + (Rm Rf).

Supuestos sobre los que descansa el CAPM.

Los mercados de capitales son eficientes.
Todos los inversores tienen aversin por el riesgo, es decir, preferirn ms rendimiento que menos
riesgo y demandarn un premio por comprar ttulos con mayor riesgo.
Inversores tienen para todos los activos, la misma expectativa futura sobre la distribucin de
rentabilidad.
No hay impuestos, ni costos de transaccin, ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa
libre de riesgo.
Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.
La varianza de los retornos sobre el portafolio de mercado es la medida apropiada del riesgo, y la
medida de esa varianza es el coeficiente beta.
El nico riesgo recompensado es el riesgo de mercado o sistemtico.

El CAPM en los Pases emergentes y en Compaas de Capital Cerrado.

Utilizacin del CAPM en pases sin mercados de capitales desarrollados se complica, ya que
valores de mercado y por ende, tampoco betas.
En estos pases, la mayora de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de
compaas de capital cerrado.
P En pases emergentes, los riesgos asociados a una inversin son mayores que en un pas con
mercado de capitales desarrollados.
una serie de adaptaciones que suelen realizarse en el CAPM para poder determinar el
rendimiento esperado de una inversin.

Se plantean 4 problemas que provienen de la ecuacin bsica del CAPM:

 Determinar la Tasa Libre de Riesgo.

En un activo libre de riesgo Rendimiento efectivo = Rendimiento esperado.

Desvos en al rendimiento.
Riesgo de Default
Riesgos de Reinversin.
Sin embargo, variantes para calcular la Tasa Libre de Riesgo y ajustes para pases emergentes.
Una posibilidad es tomar el rendimiento de un bono del tesoro de largo plazo, ya que ste se
aproxima a la vida til de la inversin bajo anlisis.
Prever las tasas futuras a travs de las tasas actuales de corto plazo, ya que el CAPM es un
modelo de riesgo-rendimiento de un solo perodo.
Usar la estructura temporal de las tasas de inters como estimaciones de las tasas libres de
riesgo esperadas para los perodos futuros.
P La Tasa Libre de Riesgo contiene expectativas de inflacin, por lo cual, de hacerse la proyeccin
del flujo de fondos del activo en trminos nominales, se requieren ajustes por inflacin.
P Si duracin del proyecto o ttulo ttulo libre de riesgo, pues entonces, debe realizarse un
emparejamiento del perodo de maduracin.

Introducir el Riesgo Pas.

No todos los pases estn en las mismas condiciones econmicas.
Compaas situadas en pases emergentes, un riesgo adicional en la obtencin del free cash
flow, por lo cual ese riesgo pas, debe ser considerado en toda valuacin que se realice.
Debe analizarse cmo incorporar el riesgo extra con:
- Altos niveles de inflacin
- Crecimiento irregular del PBI
- Control de flujo de capitales
- Cambios polticos
- Disturbios civiles
- Cambios en los marcos jurdicos
- Expropiaciones
- Corrupcin

Estos aspectos son los que componen el Riesgo Pas.

2 alternativas para incorporar el Riesgo Pas al anlisis:

Incorporar un riesgo extra en la tasa de descuento El riesgo pas, se suma como premio extra
en la tasa de descuento.
Tratar el riesgo en el eflujo de efectivo con escenarios de probabilidad ponderada.

Estimar una Prima de Riesgo de Mercado.

Prima de riesgo de mercado es una expectativa matemtica que mide el premio que exigen los
inversores por invertir en acciones, es decir, es lo que esperan ganar.
La prima de riesgo de mercado en el CAPM, se basa en datos histricos y se define como la
entre el rendimiento del mercado de acciones y el rendimiento sobre un ttulo libre de riesgo.

 Discrepancia en a qu prima utilizar, si usar medidas geomtricas o medidas aritmticas.

- Las geomtricas Representan la medida ms apropiada para representar el desempeo de un
activo en el largo plazo.
- Las aritmticas Son consideradas la mejor medida de la rentabilidad esperada futura y es
consistente con el CAPM, ya que ste es un modelo de un solo perodo.

Estimar un Coeficiente Beta Comparable.

Consiste en buscar una compaa o conjunto de compaas que contengan similitudes
significativas con la compaa objeto de anlisis.
Identificada la entidad comparable, sus datos de mercado se utilizan como base para el clculo
del costo de capital.
P Pasos de la Tcnica del Comparable:
Identificar el comparable
Determinar el Beta comparable
Desapalancar el beta Las betas comparables son betas apalancados; es decir, contienen tanto
el riesgo del negocio como el riesgo financiero, por lo que reflejan el
riesgo de la estructura de capital de la comparable, el cual puede
diferir del de la compaa, proyecto o divisin bajo anlisis. Por lo
tanto, debemos convertir el beta apalancado en un beta
desapalancado, de la siguiente manera:
u = ___e____
1+ D(1 t)
E

Donde: e Beta de la comparable.

u Beta de la comparable sin deuda o Beta del activo.
D/E de endeudamiento de la comparable a valores de mdo.
t Tasa efectiva de impuestos de la comparable.

Reapalancar el Beta del activo Como el beta del activo representa el hipottico beta que
tendra la compaa si se financiara enteramente con
acciones, debemos reapalancar el beta.
Calcular el cto de K de las acciones del proyecto, divisin o compaa, con la frmula del CAPM.
Clculo del costo de capital total del proyecto, divisin o compaa Considerar tanto el costo
de las acciones como el costo de la deuda, ponderando la participacin de cada fuente en el
capital total que constituye el financiamiento.

El Enfoque de los Betas Contables Un enfoque alternativo al de las Betas Comparables.

Beta Contable Se obtiene a travs de la comparacin de una medida de rendimiento contable de la
compaa y la misma medida de rendimiento contable del mercado.
P Generalmente se utiliza como medida de rendimiento contable el ROE, ya que ste recoge el
efecto de la estructura de capital.
= Cov (ROEj, ROEm) = Pjm ROEj
Var (ROEm)

ROEm

 El Beta Contable surge del anlisis de regresin lineal entre el ROE de la compaa en cuestin y
el ROE del mercado.
P Utilizar el Beta Contable

Ventaja Podemos utilizarlos para cualquier compaa de capital cerrado.

Desventaja - Manipulacin de las cifras contables.
- Periodicidad con las que estn disponibles las cifras contables es mucho menor
que la informacin de mercado.

MODELO DE VALUACIN POR ARBITRAJE (APM) Modelo alternativo al CAPM.

Basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de oportunidades de arbitraje.

P Semejanzas con CAPM - Son modelos que describen la entre el riesgo y el rendimiento.
- Reconoce premio slo por el riesgo sistemtico.
Distincin con CAPM NO tiene en cuenta slo un factor (la varianza del portafolio), sino que es
un modelo multifactor; reconoce que varios factores econmicos que
determinan el riesgo sistemtico o no diversificable.
En el APM, el Rendimiento esperado es:
k = Rf + 11 + 22 + 33

Donde: Rf Rendimiento libre de riesgo.

Representa el factor econmico que afecta el
rendimiento esperado
Representa la sensibilidad con respecto a los
cambios en cada factor especfico.

P Los parmetros del APM se estiman en funcin de un anlisis de los retornos histricos de
acciones que producen un aserie de factores comunes, los betas especficos para cada uno de
ellos y el premio especfico por riesgo para cada uno.

Los 4 factores son los cambios en: - La produccin industrial.

- La tasa de inflacin.
- La estructura temporal de la tasa de inters.
- Los premios de riesgo de los ttulos de largo plazo.
El efecto de un cambio NO esperado en alguna de stas variables, tendr un mayor efecto en el
precio de las acciones cuyas cotizaciones es influida por los mismos.

OPCIONES FINANCIERAS Y OPCIONES REALES.

Contrato de Opciones Son instrumentos derivados financieros pues su valor se negocia sobre el
valor de un activo subyacente o especie.
Ej. : Acciones, ttulos pblicos, ndices de acciones o divisas.

Opciones financieras Precio y plazos de vencimiento vienen definidos por contrato.

Opciones Reales Se identifican con activos fsicos y el precio y plazos NO vienen definidos.

Principales Tipos de Opciones.

* Opciones de Compra o Call Options Otorga a su propietario el derecho a comprar un activo
determinado, en una f determinada y a un precio
determinado.
Los compradores quieren comprarla porque piensan que la accin subir de precio y de esta manera
se estn asegurando un precio especificado.
Ej. Compra 1 accin a $100, siendo el precio actual de la accin $90.
A la f de vencimiento debern pagarse por la opcin $5.
Si a la f de vencimiento:
- El precio de la accin queda por debajo del precio de ejercicio, el comprador limita las prdidas al
precio de la opcin.
Ej. Accin vale $90, por lo que la opcin no se ejerce, pero slo se pierde lo que se pag por la
opcin al ejercerla: $5.
- Precio de la accin supera el precio del ejercicio, aunque NO se recupere lo que se pag por la
opcin, se estar mejor ejercindola que sin hacerlo.
Ej. Accin vale $102, al ejercerla se pierden $3, pero No ejercindola se pierden $5.
- Precio de la accin supera el precio del ejercicio + la opcin, se ejerce la accin y all comienzan los
resultados positivos.
Ej. Accin vale $105, a partir de all empiezan los beneficios.

P entre el precio de la accin y el precio de la opcin hace que se conozca a las opciones como:
In the Money En dinero.
Es aquella que, en caso de que sea ejercida inmediatamente, proporciona un
flujo de efectivo positivo a su propietario.
At the Money Cuando el precio de la accin es igual o muy cercano al precio de ejercicio.
Out Of the Money Fuera de dinero.

Aquellas que, si fueran ejercidas inmediatamente, proporcionan un flujo de

efectivo igual a cero o negativo.
Ojo! Cuando compramos una opcin debemos erogar hoy el dinero y luego, debemos esperar para
ver si al cabo del plazo de vencimiento la opcin acaba teniendo algn valor. Ese perodo tiene
un valor y representa un costo hundido que slo puede ser recuperado si la opcin es ejercida
con un beneficio.

* Opciones de Venta o Put Options Da al propietario el derecho de vender un activo determinado,

en una f determinada y a un precio determinado.
Los compradores quieren comprarla porque piensan que la accin subir de precio y de esta manera
se estn asegurando un precio especificado.
Opcin slo tendr valor cuando el precio de mercado de la accin sea inferior al precio de ejercicio.
Resultado de la opcin de venta a la f de vencimiento ser: Precio del ejercicio
(Precio de mercado de la accin)
(Precio pagado por la opcin)
R=E-S-p
La opcin es: In the Money Precio de la accin se encuentra por debajo del precio del ejercicio.
At the Money Precio de la accin es igual al precio de ejercicio.
Out Of the Money Precio de la accin est por encima del precio de ejercicio.

P Precio de Ejercicio o Strike Price Es el precio especificado en el contrato.

Puede ser igual, mayor o menor al precio de mercado al momento de emitir la accin.

P Las opciones tambin pueden clasificarse en:

Opcin Europea Cuando pueden ejercerse slo al vencimiento.
Opcin Americana Cuando pueden ejercerse en cualquier momento hasta el vencimiento.

Posiciones en Opciones.
En cada contrato de opciones siempre hay 2 partes:
Comprador Posicin Larga.
Vendedor Posicin Corta.
Recibe un ingreso en efectivo por la venta, pero adquiere un pasivo potencial a
futuro, si los compradores ejercitan las opciones.

Factores que determinan el Precio de una Opcin.

El Valor de la Accin Cuanto mayor es el precio de la accin, mayor es el valor de la opcin de
compra, ya que cuanto mayor sea la entre el precio de la accin y su
precio de ejercicio, mayor ser la ganancia que proporcionar la opcin,
ya sea de compra o de venta.
El Precio de Ejercicio Cuanto mayor sea el precio de ejercicio de una opcin de compra, menor
ser el precio de la opcin, puesto que ser menor la posibilidad de que
el precio de mercado de la accin supere el precio de ejercicio.
Con la opcin de venta ocurre lo contrario.

 La Volatilidad Cuanto mayor es la volatilidad, ms cara es la opcin tanto de compra como de

venta. A mayor variabilidad en el precio de la accin, la probabilidad de ejercerla
en algn momento es mayor.
El Tiempo de Vida de la Opcin El precio de la opcin incluye un elemento temporal, que tiende a
conforme se aproxima la f en que expira el contrato de
opcin, debido a que las probabilidades que tiene el precio
de mercado de superar el precio de ejercicio.
En el valor de la opcin est contenido el premio por el tiempo,
que es un valor que permite mantener el control sobre la
situacin: el poseedor de la opcin puede esperar para
ejercerla o dejar que expire, si no le conviene hacerlo.
La Tasa de Inters Libre de Riesgo Adquirir una opcin de compra sobre una accin es
equivalente a comprar la accin, pero financiando parte
de la compra con deuda, pues se difiere la mayor parte
del pago, esto es, el precio de ejercicio.
Los Dividendos Cuando se paga un dividendo en efectivo, se el valor del patrimonio neto,
generando un descenso en el valor libro de las acciones que tambin se refleja
en el precio de mercado.
Los dividendos Siempre el precio de la accin y por lo tanto el valor de
la opcin de compra e el valor de la opcin de venta.

Ejercicio de la Opcin antes de su Vencimiento.

Opciones Americanas Pueden ejercerse antes de su vencimiento.
Op. de Compra que NO distribuyen Dividendos Es mejor mantener la opcin y NO ejercerla
hasta su vencimiento. Es decir, una opcin
americana sobre acciones que NO distribuyen
dividendos, nunca debe ejercerse antes de su
vencimiento.
Op. de Venta que NO distribuyen Dividendos Es ventajoso ejercer la opcin antes del
vencimiento.

Razones:
Valor tiempo del dinero Como se sabe, disponer del dinero hoy vale ms que disponerlo en el
futuro, y dado que NO se distribuyen dividendos, pues No cambiar
el valor de la accin.
del Precio de la accin Si el precio de la accin hasta el vencimiento, el inversor se
felicitar por NO haber ejercido la opcin de compra, pues en
ese caso tendra acciones que valen menos.
Raramente el precio de la accin.

 Op. de Compra que distribuyen Dividendos La distribucin de dividendos el valor de la

accin, haciendo que de repente sea ms
conveniente ejercer la opcin antes del vencimiento.
Op. de Venta que distribuyen Dividendos La distribucin de dividendos el valor de la accin,
haciendo que de repente NO sea ms conveniente
ejercer la opcin antes del vencimiento.
Opciones Europeas NO pueden ejercerse antes de su vencimiento.
NO hay opcin de comprar o vender la opcin anticipadamente, si o si hay
que esperar hasta el vencimiento.

VALUACIN DE OPCIONES.
Lmite mnimo y mximo para una Opcin de Compra que NO distribuye dividendos.
Lmite Inferior para Opciones Europeas que NO distribuyen dividendos.

Es siempre la entre el precio de la accin y el valor presente del precio de ejercicio, donde t
representa la cantidad de perodos que faltan para el vencimiento.
c = S - __E__
(1+Rf)T
Antes del vencimiento, la opcin nunca puede valer menos que el dinero que se recibir si fuese
ejercida inmediatamente, ya que estas situaciones no podran mantenerse porque el arbitraje
comenzara inmediatamente y el valor de la opcin subira y se eliminara cualquier posibilidad de
ganancia extraordinaria.
Lmite Superior para Opciones Europeas o Americanas.

La opcin nunca puede valer ms que la propia accin, no tendra sentido pagar por la opcin
para comprar la accin ms de lo que vale la propia accin. De lo contrario, todo el mundo
correra a comprar la accin y vendera la opcin.

Lmite mnimo y mximo para una Opcin de Venta que NO distribuye dividendos.
Lmite Superior

Las Opciones de Venta, dan derecho a su tenedor a vender una accin por un precio de ejercicio. NO
importa lo bajo que est el precio de las acciones, la opcin de venta nunca puede valer ms que el
precio de ejercicio, nadie pagara un precio ms alto por algo que luego tendra que vender ms bajo.

Lmite Inferior

La opcin de venta que NO distribuye dividendos nunca puede valer menos que la entre el valor
presente del precio de ejercicio y el precio de la accin, que es el resultado de ejercerla
inmediatamente:

p = ___E___ - S
(1 + Rf)T

Clculo del Valor de la Opcin a partir del Mtodo Binomial.

P Es un procedimiento muy intuitivo y combina: - La matemtica sencilla.
- Teora de los rboles de decisin.
rbol Binomial Representa trayectorias posibles que pueden ser seguidas por el precio de las
acciones durante la vida de la opcin.

Valuacin de Opciones con el modelo de Black y Scholes.

Se trata de una frmula cerrada para la valuacin de opciones europeas, por lo que proporciona una
solucin para valuar la opcin en un solo paso.
P El precio de la accin sigue un recorrido aleatorio, por lo que los cambios proporcionales en los
precios de las acciones en un corto perodo de tiempo, se distribuyen normalmente.
Como las acciones NO pueden tener valor negativo, se dice que en vez de normalmente, se
distribuyen lognormalmente.
P Supuestos: - El precio del activo sigue una distribucin normal logartmica
- El valor de los rendimientos es conocido y proporcional al paso del tiempo.
- NO hay costos de transaccin.
- La tasa de inters libre de riesgo es constante.
- El activo NO paga dividendos.
- Las opciones son de tipo europeas.
P Frmula:
c = SN (d1) Ee Rf T (d2)

Donde d1 = In (s/E) + Rf T + 0.5 T

T
d2 = d1 - T

Siendo: S Precio de la accin.

E Precio de ejercicio.
Rf Tasa libre de riesgo compuesta continua.
T Vida til de la opcin.

LAS OPCIONES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS.

Opciones reales Cuando se vinculan con algn activo tangible.
P Una opcin real est presente en un proyecto de inversin cuando alguna posibilidad futura de
actuacin en el momento en que se resuelve alguna incertidumbre actual.

Opciones en las Decisiones de Inversin.

Op. de Diferir Aplazar el Momento de la Inversin Aparece cuando la compaa cuenta con la
flexibilidad de diferir la inversin, para
esperar que se cuente con ms
informacin y decidir si sigue adelante o no
Op. de Expandir el Negocio Aparece cuando la situacin econmica as lo permite o requiere, pero
adems la compaa cuenta con los recursos, capacidad y medios
necesarios para lograrlo.
Opcin de Investigacin y desarrollo Las inversiones iniciales en investigacin y desarrollo suelen
ser vista como una opcin de compra.
Opcin de Contraer Es lo contrario a la opcin de expandir; si la economa ya no funciona tan
bien, puede redimensionarse el negocio, por ejemplo, quedndose slo
con los activos necesarios.

Opciones Reales vs Opciones Financieras.

P Semejanzas En ambos casos las opciones, representas un derecho y NO una obligacin de
emprender una accin.
P Diferencias:
El activo subyacente En opciones reales Es algo tangible.
En opciones Financieras Es un valor mobiliarios como una accin o un
ttulo de renta.
El activo subyacente de las opciones reales en general No es negociado, por lo cual NO podemos
observar la varianza de sus rendimientos, aunque podemos recurrir a tcnicas de simulacin.
Las opciones financieras, son apuestas secundarias; NO son emitidas por las empresas cuyas
acciones constituyen el activo subyacente.
La gerencia controla el activo subyacente a las opciones reales.

 El ejercicio de las opciones reales puede afectar la naturaleza de la incertidumbre a la que se

enfrenta la empresa cuando, por ejemplo, ejerce una opcin de expansin y genera reacciones de
la competencia.

UNIDA
D5

COSTO DE CAPITAL.
Para valuar un activo se necesita conocer: - Su flujo de efectivo
- Tiempo durante el cual se producir
- Tasa de descuento o costo de capital.

Para traducir el flujo de efectivo en valor presente.

Empresas financian una inversin Utilizando tanto capital propio como ajeno.

Estos capitales, reflejan de riesgo y de tratamiento fiscales,

tienen costos.
Misin del directivo financiero es combinar esos capitales de
forma tal que el Costo de Capital sea el mnimo posible.
P El Costo de Capital debe ser entendido como un costo de oportunidad.

EL COSTO DE CAPITAL.
Costo de Capital

Son conceptos marginales

Tasa de Rendimiento requerida

Costos de Capital de una Firma Usualmente se toma como el costo de financiar sus activos, por lo
que es el Costo de Capital para el riesgo promedio del proyecto
constituido por la firma misma como un todo.
Costo de Capital de un Proyecto Nos referimos al costo de capital que refleja el riesgo de ese
proyecto.
P Se calcula el Costo de Capital de la Firma como una todo

Por 2 razones:
El Costo de Capital de la Firma se utiliza como un punto de partida para determinar el Costo de
Capital de un Proyecto especfico, ya que el costo de capital para el proyecto debe reflejar el
rendimiento de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.
Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital de sta puede ser una
razonable aproximacin.

P Caractersticas del Costo de Capital:

Es un costo marginal, es decir, el costo de obtener un peso adicional de capital.
Depende del uso que se hace de l.
Representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.
Representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los accionistas.

Capital Total Fuentes de financiacin.

Empresa NO utiliza todas las fuentes en = proporcin Es preciso calcular el Costo Total de la
empresa como el Costo Promedio
Ponderado de todas las fuentes de capital.
En la prctica Costo de Capital puede ser muy difcil de calcular con precisin.
Debemos tener en cuenta los costos de cada una de las fuentes de capital.

La misin del directivo financiero es encontrar la proporcin ptima de cada tipo de capital para que
la firma minimice el costo de capital y emita los ttulos necesarios, no slo teniendo en cuenta el
presente, sino lo que puede pasar en el futuro.

Costo Especfico de los Componentes de cada Tipo Especfico de Capital.

Costo de la Deuda.
El Costo de la Deuda siempre debe calcularse despus de impuestos, ya que el inters de la
deuda genera un gasto deducible en ganancias y por lo tanto una en el pago del impuesto, lo
que hace que el costo de la deuda despus de impuestos sea menor que antes de impuestos.
Costo de la Deuda despus de impuestos = Costo de la deuda (1 alcuota)
Costo de Deuda ajustado = kd (1-t)
Si empresa obtiene: - Utilidades Ahorro Impositivo = Intereses t
- Prdidas Ahorro Impositivo.

Deudas Bancarias.
De Largo Plazo Normalmente pueden incluirse por su valor nominal, ya que NO tienen un
precio que se refleje en un mercado de capitales. Es decir, su VN representa
el valor exigible por el prestamista.
De Corto Plazo Deberan incluirse aquellas que formen parte permanente de la estructura de
capital, y NO para financiar necesidades temporales de capital de trabajo.

 Deudas Comerciales.
Son bsicamente las deudas con proveedores y esconden un costo que surge de la entre precio
de contado y financiado.
Segn la Doctrina NO deben incluirse para calcular el costo de capital.

Motivos: - NO representan una decisin gerencial, sino un recurso que se genera en forma
espontnea.
- Representan una deuda que se expone en trminos netos en el capital de trabajo.
- Generalmente se las considera capital gratis, porque en el caso de costos
implcitos, stos ya se encuentran considerados en el costo de las mercaderas
vendidas.
- Si los intereses no aparecen explicitados, NO pueden aprovecharse los ahorros fiscales
- NO tienen permanencia, sino que cubren necesidades temporarias de capital de trabajo
Costo de las Acciones Preferidas Es el costo que est asociado a la obtencin de ms capital
emitiendo acciones preferidas.
Acciones preferidas Ttulo a perpetuidad con un dividendo fijo.
Valor de las Ac Preferidas = Valor Presente de la corriente de dividendos recibida por el inversor
Dado que costos de flotacin o de emisin, el verdadero costo de financiarse con ellas es:
Kp = _Dividendo Preferente_
Precio Neto de Emisin Precio que la empresa recibir por las acciones
preferentes despus de deducir los costos de
flotacin o emisin.
P Ojo! NO se realiza ajuste por impuesto, ya que los dividendos preferentes NO son deducibles y por
lo tanto ahorro fiscal.
Costo de Capital Propio Interno y Externo.
Costo del Capital Propio Costo de obtener una unidad ms de capital propio:
- Internamente A travs de Utilidades Retenidas.
- Externamente Emitiendo nuevas Acciones Comunes.
Utilidades Retenidas.
NO representan una fuente gratuita de capital.
Su valor es el resultado de una acumulacin de utilidades obtenidas en el pasado, menos los
dividendos pagados. Por lo que los accionistas requerirn que la firma use esos fondos para
generar un rendimiento que al menos sea igual al que ellos habran obtenido invirtiendo por su
cuenta en inversiones de riego similar, es decir: el Costo de Oportunidad de los Accionistas.
Costo de las Utilidades Retenidas, NO es fcil de determinar; pero si el precio de una accin se
encuentra en equilibrio, entonces su tasa requerida de rendimiento tambin ser igual a su tasa
esperada de rendimiento.
Acciones Comunes.

El Costo se debido a que los accionistas exigirn un mayor rendimiento, para que el precio de
las acciones se mantenga y NO sus dividendos por accin.

EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC).

Estructura ptima de Capital Aquella mezcla de deuda y acciones que maximiza el valor de las
acciones y por lo tanto, minimiza el costo de capital.
Suponiendo que la Estructura ptima de Capital es: Deuda 45%
Ac. Comunes + Utilidades Retenidas = 50%
Ac. Preferidas = 5%
Alcuota ganancias = 40%
Kd = 10% (costo deuda despus de impuestos)
Kp = 10.2% (costo acciones preferidas)
Ks = 15% (costo de oportunidad de accionistas)
WACC = 0.45 0.10 (1 - 0.40) + 0.05 0.102 + 0.50 0.15 = 0.1071 = 10.71%

EL COSTO MARGINAL DEL CAPITAL Y EL ENFOQUE DE LA AGENDA.

Costo Marginal Costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artculo.
Costo Marginal del Capital Costo del ltimo peso de capital nuevo obtenido.

Se a medida que se obtenga ms capital durante un perodo determinado. Es decir, a medida que
la empresa trata de atraer ms pesos nuevos, el costo de cada peso aumentar en algn punto.

El Punto de Ruptura en el Costo Marginal.

Punto de Ruptura Salto que realiza el Costo Promedio Ponderado cuando la obtencin de nuevos
fondos por encima de un cierto nivel, implican un en el Cto Prom Ponderado.
A medida que la empresa requiera cantidades ms grandes de dinero, el costo de la deuda, de las
acciones preferidas y de las acciones comunes comenzar a y por ende tambin se el WACC
Siguiendo el ejemplo anterior: WACC = 10.71%.
Si Utilidades Retenidas alcanzando stas un valor de $100000
______Utilidades Retenidas________ = $100000 = $ 200000
% ptimo en la Estructura de Capital

0.50

Esto implica que la empresa mantendr un WACC de 10.71% si las utilidades retenidas se
incrementan hasta $ 200 000, a partir de all un nuevo WACC mayor al 10.71%.
Monto de la Deuda
____Monto de la Deuda al 10%_____ = $ 600000 = $ 1333333
% ptimo en la Estructura de Capital

0.45

Esto implica que cualquier cantidad obtenida mayor a $ 1333 333, originar un salto en el WACC, el
cual ahora ser mayor al 10.71%.

Combinacin del Costo Marginal del Capital con el Programa de Inversiones.

Costo Marginal del Capital y el Programa de Inversiones, pueden combinarse para ayudar a la
empresa a optimizar su presupuesto de capital.
Ejemplo:

Proyecto
A
B
C

Monto
$ 200 000
$ 1 300 000
$ 500 000

TIR
14%
12%
10%

La empresa comenzar a invertir en los proyectos ms rentables y aceptar todas aquellas

inversiones que superen el costo de capital.
Empezar invirtiendo en el proyecto A ya que es el de mayor TIR y adems 14% > 10.71%.
WACC contina siendo 10.71% ya que slo requiere $ 200 000 adicionales.
Luego invertir en B 200000 + 1300000 = $ 1500000 > $ 1333333 Nuevo WAAC = 11.4%
Tambin acepta inversin en B ya que TIRB > Nuevo WACC 12% > 11.4%.
Por ltimo, proyecto C Se necesitan 1500000 + 500000 = $ 2000000 WACC = 11.25%
Rechaza inversin en C ya que TIRC < Nuevo WACC 10% < 11.25%.

El WACC y el Costo Marginal: Cul debe ser la Tasa Obstculo?

Cuando los nuevos proyectos tienen riesgo al de los activos actuales de la empresa, el criterio del
WACC puede acarrear algunos problemas.
Cada proyecto debe evaluarse segn su propio costo de oportunidad.
P El WACC de la empresa es la tasa de descuento:
- Apropiada Slo para aquellos proyectos que tienen igual riesgo que los proyectos existentes y
que son financiados con la misma mezcla de financiamiento.
- NO Apropiada Para evaluar aquellos proyectos ms seguros o ms arriesgados que los .
Toda empresa que utilice su WACC para evaluar todas las inversiones, sin considerar el riesgo
propio del proyecto, tender a aceptar cualquier inversin con rendimiento superior al WACC y
rechazar cualquiera que tenga un rendimiento inferior; lo cual da lugar a que la compaa acepte
incorrectamente proyectos relativamente arriesgados y en cambio, rechace otros relativamente
seguros.

Ya que sabemos que una inversin es aceptable cuando su rendimiento se ubica por encima de la
Lnea del Mercado de Ttulos, que es la que nos dice que su rendimiento es superior al
rendimiento que podemos encontrar para inversiones con riesgo similar.
Ojo! Lo mismo ocurre en las firmas con varios segmentos de negocios.

El WACC es una mezcla de costos de capital , uno para cada divisin. Si las divisiones estuvieran
compitiendo entre s por los recursos y la empresa utilizara un nico WACC como tasa obstculo,
probablemente, asignara ms fondos para inversiones en la divisin con mayor riesgo ya que es la
que tiende a tener mayores rendimientos.

POLTICAS DE FINANCIACIN DE LAS EMPRESAS.

TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

UNIDA
D6

1958 Modigliani y Miller Teora MM

Demostraron que las decisiones de Estructura de Capital eran irrelevantes en

mercados de capitales perfectos; ya que los aparentes beneficios de financiarse
con deuda eran anulados cuando los accionistas reclamaban un rendimiento ms
alto para compensar el mayor riesgo derivado del endeudamiento.
En un mercado de capitales perfecto, el endeudamiento NO agrega valor a la
empresa, simplemente se produce un intercambio entre riesgo y rendimiento
requerido, y tarde o temprano el arbitraje corregir la .
En respuesta a MM Visin Tradicional

Sostiene la de una Estructura de Capital ptima, ya que el uso moderado

del endeudamiento permita el costo de capital total de la compaa,
logrando un en el valor de las acciones, igual al valor presente del ahorro o
escudo fiscal.
entre Teora MM y Visin Tradicional Funcionamiento del mercado de capitales.

1963 MM corrigieron su Teora Modificaron la valuacin del ahorro fiscal, lo cual permiti
comprender de qu forma el impuesto de sociedades
afectaba a la estructura de capital.
Finalmente:
Si bien el endeudamiento elevado puede generar Ahorro Fiscal, tambin puede generar Dificultades
Financieras, que el Valor de la Firma.

Sugiere que un Nivel de Endeudamiento ptimo en el que se compensen las ventajas fiscales de
la deuda con los costos que imponen las dificultades financieras.
El directivo Financiero Debe acertar con la mezcla adecuada de deuda y capital propio.

CONCEPTOS BSICOS.
Estructura de Capital Proporciones de la deuda y las acciones en el lado derecho del balance.

Se refiere al capital a largo plazo. Por lo tanto, cuando nos referimos a ella, incluimos solamente el
capital que cumple con los siguientes requisitos: - Permanencia.
- Costo.
P Financiarse con Deudas vs Financiarse con Acciones:
- Acreedores Se les promete rentabilidad.
- Accionistas Son remunerados con el en el valor de las acciones y con dividendos.

3 grandes Diferencias:
Prioridad de Pago 1 se remunera a los obligacionistas, luego a los accionistas.
Diferencia de Riesgo Obligacionistas: Dado que cobran primero, la deuda es menos riesgosa.
Adems se les promete rentabilidad independientemente
de los resultados operativos de la empresa.
Accionistas: NO tienen asegurado un cobro de dividendos, por lo cual su
riesgo es mayor y en consecuencia ser mayor el
rendimiento que exigirn para invertir en acciones.
Efectos Impositivos Los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del pago del impuesto
de las sociedades, mientras que No ocurre lo mismo con los dividendos.

La Visin Ingenua del Apalancamiento Financiero.

Apalancamiento o Laverage Financiero Dice que es posible ampliar los rendimientos del capital
propio cuando se financia parte del negocio con deuda
cuyo costo es menor al rendimiento del activo.

Visin Ingenua Creer que por los rendimientos por capital invertido o las ganancias por accin,
los accionistas estarn mejor que antes y NO se sufrir ningn tipo de exigencia
de compensacin por el mayor riesgo financiero.

El Anlisis EBIT-EPS

Anlisis ms profundo acerca de cmo varan las ganancias por accin.

Consiste en calcular las ganancias por accin que se obtendran para escenarios econmicos.
P Cuanto mejor es la coyuntura, mayor es el resultado operativo y mayores sern las ganancias por
accin cuanta ms deuda utilice la compaa.
Ej.: Cmo financiar una nueva inversin que requiere de $100 de nuevo capital.
Activo original = $100.
Alternativa A Financiamiento con 100 acciones a $1 cada una. (Activo total = 100 + 100)
Alternativa B Financiamiento 50% con acciones y 50% con deuda. (Activo total = 100 + 50)
Alternativa C Financiamiento con deuda. (Activo total = 100)
Tasa de la Deuda Kd = 10%.
Inversin lleva a un resultado operativo de $40
La conveniencia de una u otra alternativa, depende del Efecto Palanca Financiero; ya que en la
medida en que los activos tengan un rendimiento superior a la deuda, el rendimiento sobre el capital
se ampla y viceversa.

Si Rendimiento del Activo es:

20% Ganancia por accin > kd.
EBIT
Intereses
EBT
EPS

A
40
0
40
40/200 = 0.20

B
40
5
35
35/150 = 0.23

C
40
10
30
30/100 = 0.30 _Rtdo Operativo
Activo Total

10 % Ganancia por accin = kd.

EBIT
Intereses
EBT
EPS

A
20
0
20
20/200 = 0.10

B
20
5
15
15/150 = 0.10

C
20
10
10
10/100 = 0.10 _Rtdo Operativo
Activo Total

Aqu, las ganancias por accin NO estn afectadas por la eleccin del financiamiento.

 5 % Ganancia por accin < kd.

EBIT
Intereses
EBT
EPS

A
10
0
10
10/200 = 0.05

B
10
5
5
5/150 = 0.03

C
10
10
0
0/100 = 0

_Rtdo Operativo
Activo Total

Conclusin La ganancia por accin se en la medida en que el rendimiento de los activos se

encuentre por encima del costo de la deuda.

P Limitaciones del Anlisis EBIT-EPS:

NO tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su impacto en el
costo de capital.
Considera como objetivo la maximizacin de la ganancia por accin, aunque esto no siempre
significa maximizar el valor de la riqueza del accionista, que es el verdadero objetivo de las finanzas

NO es el mtodo ms adecuado para determinar una Estructura de Capital ptima.

LA TESIS DE MODIGLIANI-MILLER.
Teorema MM Se refera al presupuesto de capital.
El objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones cuando la
compaa estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda, acciones o una
combinacin de ambas.
Sin embargo, se hizo famoso por plantear que en mercados de capitales que
funcionaran eficientemente, era irrelevante la combinacin entre deuda y acciones en
la estructura de capital.
Supuestos en los que se basa la Teora MM:
Los mercados de capitales son perfectos, por lo que
individuos ni para las compaas.

costos de transaccin ni para los

Los inversores tienen conducta racional y pretendern maximizar su riqueza.

Los beneficios futuros de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva.
Todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.
Beneficios futuros aparecen representados por el resultado operativo antes de intereses e
impuestos (EBIT), adems teora MM asumi que los flujos de efectivo de las firmas eran a
perpetuidad; esto implica que las compaas y los individuos emitan deuda a perpetuidad y
tambin que todos los beneficios eran distribuidos como dividendos, y por lo tanto el crecimiento
era igual a cero, ya que la firma NO reinverta en s misma.
Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento
de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al rendimiento de las acciones
de cualquier otra empresa de la misma clase, y por lo tanto estn perfectamente correlacionadas.

 Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de inters de la deuda es una tasa libre de
riesgo.
Esto quiere decir que el precio de una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el
mismo para todas las acciones de una misma clase, y el precio de las acciones solamente difiere
por un factor escala. Es decir, el precio de cada accin debe ser proporcional al rendimiento
esperado.
El factor de proporcionalidad es igual al valor de la unidad monetaria del resultado operativo de
una firma en la clase k, es 1/k.
NO hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra.

Proposiciones de la Teora MM Componen la teora original, aunque sta ms tarde, sufre

modificaciones.
Proposicin I El Valor de la Firma.

El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de

capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una
firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo.
V = E + D = EBIT
Ku

Donde: E Valor de Mercado de las acciones.

D Valor de Mercado de la deuda.

Ku Tasa de Rendimiento que se le exige a la

firma no endeudada.
Proposicin I es simplemente el valor de una perpetuidad; pero lo que la teora distingue es que
todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben tener el mismo valor, excepto por de
escala.

Adems: Si deuda EBIT = EBT.

Si impuestos de sociedades EBT = Utilidad Neta
Si crecimiento Utilidad Neta = Dividendos.
Para MM EBIT = EBT = Utilidad Neta = Dividendos.

Proposicin I tambin puede expresarse en trminos de costo de capital de la firma:

Ku = EBIT
V

Conclusin: El costo promedio del capital para cualquier firma es independiente de su estructura de
capital y resulta igual a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase.

Segn MM, estas deben verificarse necesariamente, ya que de no ser as, el arbitraje
comenzara a funcionar hasta que se restaurase el equilibrio.
En un mercado de capitales eficiente, 2 inversores que generan el mismo rendimiento deben tener
el mismo precio; ya que las empresas endeudadas no pueden pedir un premio en forma de
sobreprecio sobre las empresas no endeudadas o menos endeudadas, simplemente porque el
inversor poda endeudarse por su cuenta y poner directamente en su portafolio un ratio equivalente
de endeudamiento, reproduciendo exactamente la estructura de capital de la empresa endeudada.
Proposicin II El Rendimiento Esperado de las Acciones.

El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de

rendimiento exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) ms un premio
por el mayor riesgo financiero, que es igual a la entre ku y kd, multiplicado por el
ratio de endeudamiento.
Ke = ku + (ku kd) D
E
Esta proposicin 1 aproximacin cientfica para la determinacin del rendimiento esperado de las
acciones de una compaa endeudada.
El rendimiento exigido por el accionista se en proporcin al ratio de endeudamiento, calculado ste
como razn deuda/capital propio a valores de mercado.
A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero Inversor en acciones demanda ms rendimiento.
P Cuando el compromiso de pagos fijos de intereses

Variacin en el Rtdo Operativo siempre origina una variacin porcentual mayor en el Rtdo Neto.
Consecuencia: los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandarn
rendimientos ms altos para compensar el riesgo adicional.

P La Proposicin II se deriva de la I:
* Proposicin II Ke = ku + (ku kd) D

E
* Proposicin I Ku = EBIT

V
Teniendo en cuenta que el costos de capital propio puede expresarse como el resultado despus de
intereses pero antes de impuestos, dividido por el valor de mercado de las acciones.
ke = EBIT Intereses = EBIT kd D
E

Segn proposicin I EBIT = ku V = ku (E + D), por lo que:

EBIT

Intereses

Ke = ku (E + D) kd D =
E
= ku E + ku D - kd D = ku + (ku kd) D
E
E
E
E

Preposicin II
Proposicin III Regla para las Decisiones de Inversin.

Una firma de clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de

decidir una inversin, explotar solo aquellas oportunidades cuya tasa de retron
supera el costo de capital total de la empresa.
Para MM el costo de capital NO se vea afectado por la estructura de capital. Entonces, el costo
marginal del capital es igual al costo de capital promedio, que es igual a ku, la tasa de capitalizacin
para firmas NO apalancadas de la clase a la cual la firma pertenece.
Ejemplo: Costo de capital es ku = 10%.
Nueva oportunidad que demanda una inversin de $100 con una TIR del 8% y que puede
ser financiada totalmente con una deuda a una tasa kd = 4%.
TIR < Costo de Capital de la firma, pero sin embargo, la compaa considera que el proyecto debe
llevarse adelante, ya que NO puede desperdiciarse ese regalo que es la tasa del 4%.

EBIT
Intereses
EBT

Sin el proyecto
100
0
100

Con el proyecto
108
4
104

El resultado se con el proyecto, por lo que algunos consideran que debe realizarse.
Pero se olvidan que destruyen valor, ya que si bien el valor de la compaa ha como un todo, el
valor de las acciones. Por lo que las ganancias que a primera vista proporcionaba el proyecto, se
compensan cuando el mercado demanda mayores rendimientos sobre las acciones, debido al mayor
riesgo financiero.

La Visin Tradicional de la Estructura de Capital.

P Surge en respuesta a la Teora MM.
P Sustentada por David Durand y otros economistas financieros.
Planteo Para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen ms o menos
constantes, y comienzan a aumentar ms rpido cuando el ratio de endeudamiento
rebasa un determinado lmite.

El costo de capital total ku, NO es independiente del ratio de endeudamiento como as lo

argumentaba MM.
Visin Tradicional sostiene que al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo ke NO se
lo suficiente como para anular las economas que generan el uso de la deuda; sino que por el
contrario, el WACC al principio debido al menor costo de la deuda hasta alcanzar un mnimo y
luego comienza a crecer cuando accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos
ms altos.
Costo de Capital
Valor de la firma

- NO son independientes de la Estructura de Capital.

- Son funciones del Ratio de Endeudamiento.

una Estructura de Capital ptima que se alcanza cuando simultneamente:

Costo de Capital alcanza un mnimo.
Valor de la Firma alcanza un mximo.

P Argumentos sobre los que descansa la Visin Tradicional:

El mercado de capitales No es eficiente todo el tiempo.
Con un endeudamiento moderado, la firma puede obtener cierto almuerzo gratis al conseguir
vender sus ttulos a precios superiores a los valores que propona MM, ya que un endeudamiento
moderado sera perdonado por el mercado.

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Teora MM funcionaba en mercado de competencia perfecta - Sin impuestos
- Sin costos de transaccin
- Sin costos de quiebra.

en la realidad.

En el mundo real hay varias imperfecciones, una de las ms importantes que puede influir en la
estructura de capital y por lo tanto en las decisiones de financiamiento es la presencia de impuestos
de sociedades.
Deuda Ventaja Fiscal para la compaa.

Debido a que la ley impositiva permite la deduccin de los intereses como un gasto del
perodo, por lo que muchas veces significa un importante ahorro de impuestos para la
compaa y por lo tanto tiene valor.
Obligacionistas reciben como pago un flujo de intereses que NO es alcanzado por el impuesto de
sociedades, por lo que cuanto mayor es el endeudamiento, menor es el bocado que toma el Estado
en concepto de impuestos.
Si la suma de las partes (accionistas y obligacionistas) es el todo y las proporciones de uno y otro
se mantienen, a mayor endeudamiento, alguno de los comensales se queda con la porcin que
pierde el Estado.
Quin se queda con el dinero que resigna el Estado? Los accionistas, a partir de un en el valor
de las acciones.
Segn MM: A mayor deuda, mayor es el ahorro fiscal y menor es el WACC, por lo que mayor es el
valor que tendr la compaa.
Ojo! Lmite sera si la firma se financia completamente con deuda WACC = kd.
Pero esto nos conduce a un resultado inaceptable, ya que si la estrategia ptima es endeudarse
al 100%, la compaa pasara a ser de los obligacionistas, quienes se convertiran en los nuevos
accionistas y en ese caso, estos No se conformaras con menores rendimientos que el de los
anteriores accionistas.
Aprovechamiento pleno del Ahorro Fiscal requiere el cumplimiento de 3 condiciones concurrentes:
Que la empresa renueve permanentemente su deuda.
Que la compaa siempre se encuentre en condicin de pagar impuestos.

Que se mantenga la tasa del impuesto a las ganancias de las sociedades.

P En la prctica, pocas empresas pueden calcular la proteccin fiscal con certeza.

El Valor del Ahorro Fiscal.

Ahorro Fiscal Peridico = Cantidad de los intereses pagados Tasa del impuesto a las ganancias
Ahorro Fiscal Peridico = (D kd) t

El Escudo o Proteccin Fiscal Peridica Un subsidio que el gobierno otorga a la firma

que usa deuda para financiarse.
Es importante conocer cunto vale hoy esta corriente de ahorros fiscales, para lo cual debera
calcularse su valor descontndola segn una tasa que refleje el riesgo de dicho flujo.

MM sostiene que trabajando con perpetuidades, la deuda y el ahorro fiscal eran corrientes sin riesgo
y por lo tanto deba usarse una tasa libre de riesgo.
Siendo kd la tasa exigida para una deuda libre de riesgo:
Valor Presente del Ahorro Fiscal = D kd t = D t
kd
P Proposiciones I y II de MM con impuestos:
Proposicin I VL = VU + tD
Proposicin II ke = ku + (ku kd) D (1 t)
E
VU = EBIT (1 t)
ku

Costo De Capital Ajustado por Impuestos.

El valor de la firma endeudada sobre la base del ingreso despus del impuesto a las ganancias es:
V = EBIT (1 t)
WACC
Si igualamos el Valor de la Firma con deuda al Valor de la Firma sin deuda ms el valor de la
proteccin fiscal, tenemos:
V = EBIT (1 t) = EBIT (1 t) + (D t)
WACC

ke

Valor de la Firma con

Valor de la Firma sin
Proteccin Fiscal
deuda
deuda

Pasando WACC al segundo trmino:

EBIT (1 t) = WACC EBIT (1 t) + WACC (D t)
ke
Expresando D como un porcentaje L de V:
EBIT (1 t) = WACC EBIT (1 t) + WACC L V ke t
ke
Despejando WACC:
EBIT (1 t) ke = WACC EBIT (1 t) + WACC L V ke t
EBIT (1 t) ke = WACC ( EBIT (1 t) + (L V ke t) )
WACC = ____EBIT (1 t) ke____ = EBIT (1 t) ke + EBIT (1 t) ke
EBIT (1 t) + (L V ke t)
Dado que __WACC__ = _1_

EBIT (1 t)

(L V ke t)

EBIT (1 t)

WACC = KE (1 t L) Representa el Costo de Capital Total para la empresa endeudada,

que obtenemos ajustando el costo de oportunidad del accionista
antes de endeudarse (ke = ku).

El Efecto de los Impuestos Personales.

Debemos considerar la posibilidad de que el organismo fiscal tome 2 bocados: el impuesto de la
sociedad que pagan las empresas y luego el impuesto personal que pagan los accionistas y
obligacionistas.
El Impuesto sobre las ganancias de capital se difiere hasta que las acciones son vendidas

El valor presente de los impuestos aplicados sobre las ganancias de capital son menores que los
aplicados sobre intereses o dividendos, an cuando la tasa impositiva aplicada sea igual.
Incluso, podra suceder que el inversor en acciones muera y en este caso cobro de impuestos.

Ejemplo: Suponiendo - Renta Neta = $1

- t = Tasa del impuesto sobre sociedades
- tpe = Tasa de impuesto que grava renta de acciones
- tpd = Tasa de impuesto que grava renta de intereses
Renta Neta

$1

Impuesto corporativo
Renta despus de Imp de Soc
Impuesto personal
Renta despus de Imp Personal

Intereses
0
1
tpd 1
1 - tpd

Dividendos
t
1t
tpe (1 t)
1 - [ tpe (1 t)] =
1 - [ tpe t tpe ] =
(1 tpe) (1 t )

Si Impuesto que grave las acciones tpe = 0

Endeudamiento es: Aconsejable Cuando (1 tpd) > (1 t)

Porque maximizara
obligacionistas.

la

riqueza

de

los

accionistas

NO Aconsejable Cuando tpd > t

Porque la mayor tasa impositiva a la que estaran sujetos
los obligacionistas el valor de la empresa, ya que sta
debera pagar mayores tasas de inters para captar
recursos por deuda.
Irrelevante Cuando (1 tpd) = (1 tpe) (1 t)

La Opinin de Merton Miller y la Visin de la Clientela en la Estructura de Capital.

MM present una tesis acerca de cmo poda ser afectada la estructura de capital cuando
inversores que estn gravados a tasas impositivas.
Suponiendo * tpe = 0
* Mercado de deuda y acciones est en equilibrio

La tasa del inversor marginal en deuda tpd se iguala con la tasa del impuesto de sociedades t.
en estructura de capital NO cambian la utilidad despus de impuestos para los accionistas.
Si la totalidad de la renta se obtiene en forma de ganancias de capital y tpe = o, es decir, los
accionistas NO pagan impuestos; el directivo financiero slo debera tener en cuenta el impuesto
sobre la sociedad.
Dado que el impuesto sobre la sociedad Incentivo al endeudamiento empresarial, para aprovechar
el ahorro fiscal

Empresa Comenzar a emitir deuda.

Inversionista Comenzar a invertir en deuda.
Endeudamiento, inicialmente, valor de la empresa debido al ahorro fiscal.
A medida que se endeudamiento Se agota la clientela Deuda adicional tendr que ser
vendida en grupos de impuestos
ms altos.
Empresa dejar de emitir deuda cuando Tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda
sea igual a la tasa del impuesto de sociedades.
Si la compaa quisiera seguir captando fondos travs de la deuda, tendra que:
- Sobornar a los inversores con una mayor tasa de inters sobre sus obligaciones.
- Aceptar mayores descuentos en el precio de sus obligaciones.

P Proposiciones I y II reformuladas con Impuestos Personales:

VU = EBIT (1 t) (1 tpe)
ku

VL = VU + (1 t) (1 tpe)

(1 tpd)

P La posicin de Miller es la siguiente:

Mientras el mercado No se encuentre en equilibrio, las empresas pueden alterar su estructura de
capital y su valor, al aprovechar a los inversionistas de niveles de impuestos.
En una economa agregada, para todas las empresas una estructura de capital ptima que
depende de: Los grupos de impuestos de los clientes inversionistas
Las cantidades de fondos que tengan que invertir.

P Evidencias Empricas:
* NO se ha demostrado que los impuestos personales tengan gran incidencia en el diseo de la
estructura de capital.

* Expertos financieros coinciden en que si bien una ventaja fiscal en el uso de la deuda, el
efecto neto del impuesto de sociedades y personal, depende de la legislacin de cada pas.
* Siempre que (1 tpd) > (1 tpe) (1 t), ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.

LOS COSTOS DE LA INSOLVENCIA FINANCIERA.

Endeudamiento puede generar situaciones de peligro financiero Dificultades de la firma para
cumplir sus compromisos.

Si inversores lo perciben, puede el

precio de los ttulos de la compaa.
Adems, si la firma tiene dificultades financieras, podra tomar decisiones bajo presin que afectaran
su resultado operativo, retroalimentando la situacin.
Los costos ocasionados por las dificultades financieras pueden asumir formas.

Costos Directos e Indirectos de las Dificultades Financieras.

Cuando empresa atraviesa una coyuntura econmica buena Deuda es un buen aliado, ya que se
aprovechan las ventajas fiscales y
el apalancamiento opera a favor.
Cuando coyuntura cambia Deuda puede originar Dificultades Financieras y a veces, pueden
significar la quiebra.
P Situacin de Dificultad Financiera Aquella en la cual la firma toma decisiones bajo presin para
satisfacer sus obligaciones legales con los acreedores. Pero
estas decisiones pueden afectar el resultado operativo de
formas; con lo cual puede suceder que una decisin de
financiamiento tomada en el pasado, pueda afectar la
operacin de la compaa en el presente.
Quiebra Costos:
Directos Tales como honorarios de contadores, abogados y costos judiciales. Aunque
en realidad, estos costos dependen de: - Especializacin de la empresa
- Composicin de los activos
- Grado de liquidez.
Indirectos Son los ms significativos, difciles de medir y aparecen ante la posibilidad
de que la firma entre en cesacin de pagos y NO contine con sus
operaciones.
Alguno de los comportamientos que suelen manifestarse en las firmas con dificultades financieras y
cmo son sus costos indirectos son:
Prdida de Ventas Se produce, porque nadie comprara bienes o servicios a una empresa que
podra no brindar mantenimiento, garantas o repuestos futuros.
Es sin dudas el costo ms importante en una situacin de dificultades
financieras, ya que afecta directamente al corazn de la empresa. Sin
ventas, no hay resultados operativos y sin ellos tampoco puede pagarse
ningn inters o dividendo.

 Subinversin de Recursos Surge cuando la firma para cumplir con sus obligaciones, sacrifica
rentabilidad aceptando inversiones que tienen perodos de recupero
cortos y con menor rentabilidad en el largo plazo, dejando los
proyectos ms rentables para mejores momentos.
Restriccin Crediticia El deterioro de los indicadores de endeudamiento, liquidez, etc., lleva a una
penalizacin, que se traduce en: - Mayores tasas de inters
- Plazos ms reducidos
- Mayores exigencias de garantas
- Prdida completa del crdito bancario.
Conflicto con Proveedores Los proveedores pueden negarse a tratar con la empresa, o podran
continuar otorgndole crdito pero en condiciones menos favorables.
Conflicto con los Empleados La productividad y el compromiso tienden a disminuir.
Prdida de Ahorro Fiscal La posibilidad de perder la ventaja fiscal, limita la ventaja que otorga el
endeudamiento y lo hace menos deseable.
P La empresa que atraviesa por dificultades financieras suele modificar su comportamiento.

Las Acciones ms comunes son: * el crdito de CP, para financiar vencimientos.

* Emitir ms acciones.
* Recortar costos, bajando la calidad de sus productos.
* Vender activos, afectando la base productiva.
P Cualquiera sea el camino que la empresa elija, siempre el perjuicio recaer sobre los accionistas.
Importante La eleccin de la Estructura de Capital forma parte de las decisiones que se toman
cuando la empresa funciona sin problemas financieros.
La decisin de financiamiento puede ser reversible, pero esto es menos posible
cuando las dificultades financieras comienzan a operar.

El Problema del Incentivo Adverso y el Juego de la Deuda.

Dificultades Financieras pueden afectar tambin el comportamiento de la gerencia de 2 formas:
Los gerentes pueden ser ms propensos a elegir proyectos ms riesgosos tratando de beneficiar a
los accionistas, pero a expensas de los obligacionistas. Es decir, deciden emprender un proyecto
con altsimo riesgo financindolo con dinero de los obligacionistas; teniendo el proyecto pocas
chances de ser exitoso, pero si lo es, los accionistas podran pagar la deuda y adems embolsar
una ganancia.
Accionistas podran dejar pasar proyectos rentables si la ganancia fuera toda a los obligacionistas,
sin mejorar el valor de sus acciones. La posibilidad de quiebra genera incentivos para dejar pasar
proyectos con VAN positivo cuando los principales beneficiarios por la aceptacin son los
obligacionistas.

 Dificultades Financieras Crean incentivos gerenciales que entran en conflicto con los intereses de
otros agentes econmicos que hacen negocios con la firma.

Costos de Agencia.

ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA: Beneficios Fiscales vs Dificultades Financieras.

Endeudamiento Ventajas Ahorro Impositivo.
Desventaja Dificultades Financieras.
Al principio, cuando el endeudamiento, las ventajas fiscales elevan el valor de la firma. Ms all de
cierto nivel de endeudamiento, la posibilidad de que se produzcan dificultades financieras y se
pierda el escudo fiscal. Consecuentemente, el valor de la firma .
Estructura de Capital ptima Se alcanza con aquel nivel de endeudamiento donde se
compensen: - Valor del ahorro fiscal esperado
- Valor de las dificultades esperadas.
Teora del Trade-Off.
Aquella que al mismo tiempo: Maximiza el Valor de la Firma
Minimiza el Costo de Capital.
Valor de
la Firma

Costo de
Capital

ke

VP Dific Financ

WACC

VP Ahorro
Fiscal

Kd (1 t)

Estructura de D/E
Capital ptima

Estructura de D/E
Capital ptima

P En la prctica, el diseo de la Estructura de Capital ptima toma en consideracin otras variables.

LA TEORA DE LA INFORMACIN ASIMTRICA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Supuestos:
Los gerentes tienen mejor informacin que los inversores.
Los gerentes actan en beneficio de los accionistas tratando de maximizar el valor de las acciones
Si estos supuestos se cumplen, los gerentes buscarn:
Emitir acciones Cuando crean que el precio est sobrevaluado.
Emitir deuda Cuando crean que el precio de las acciones est infravaluado.

Ya que cada vez que se emiten acciones, el precio de stas ante el anuncio de la nueva oferta, y
los gerentes son reacios a tomar medidas que depriman el precio de las acciones.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN LA PRCTICA.

una Estructura de Capital ptima, o al menos, un rango ptimo, donde los beneficios y los costos
de la deuda se compensan, y el precio de las acciones alcanza un mximo.

Podemos crear valor a partir de la decisin de Estructura de Capital.

P En la prctica el Anlisis de la Estructura de Capital NO se limita solamente a los aspectos
cuantitativos; tambin se ponderan aspectos tales como: - Costos de Agencia.
- El control
- El sealamiento
- La flexibilidad financiera.
Realizado el anlisis cuantitativo, comienza el anlisis de otros factores.

EL CAPM COMBINADO CON LAS PROPOSICIONES DE MM CON IMPUESTOS.

1958 Proposicin II de MM Estableca como deba determinarse el rendimiento esperado para las
acciones de una compaa endeudada.
Aos ms tarde CAPM El rendimiento esperado para las acciones que surge de las frmulas del
CAPM es ampliamente utilizado por la mayora de los analistas,
directivo y economistas financieros en la fijacin de precios de acciones
y en el presupuesto de capital.
P CAPM es perfectamente compatible con las proposiciones de MM.

1972 Robert Hamada combin CAPM y proposiciones de MM con impuestos corporativos.

Resultado: Obtencin de pistas sobre el riesgo de negocio y sobre el riesgo financiero en
un marco de riesgo de mercado.
ke = rf + u ( rm rf ) + u ( rm rf ) D (1 t)
E
Los inversionistas requieren: rf Rendimiento para compensar el valor tiempo del dinero.
u ( rm rf ) Premio para compensar el riesgo del negocio.
u ( rm rf ) D (1 t) Premio para compensar el riesgo financiero.
E
En la ltima expresin, aparece el coeficiente de endeudamiento (D/E) multiplicado por (1-t)
La deuda genera un ahorro fiscal cuyo valor presente es D t.
Bajo las proposiciones de MM con impuestos, si la deuda es expuesta al ahorro fiscal, tendamos:
D D t = D (1 t)
Como el coeficiente beta del activo es una ponderacin de los betas de la deuda y de las acciones,
tenemos:
u = e E + d D (1 t)
D (1 t) - E
Si la deuda es libre de riesgo, como se supona en las proposiciones de MM, podemos despejar el
beta de las acciones, suponiendo que d = 0.

e = u D(1 t) + E = u 1 + D(1-t)
E

Tambin puede volver a obtenerse el beta del activo desapalancando el beta de las acciones:
u = ____e ____
1 + D (1 t)
E
El beta del activo o beta despalancado slo depende del riesgo del negocio, pero el uso de deuda
causa una en el beta de las acciones a causa del riesgo financiero.

Desapalancamiento y Reapalancamiento del Coeficiente Beta.

En la prctica, es muy comn que los consultores deban desapalancar el beta de una firma con
deuda y luego reapalancarlo para coeficientes de endeudamiento.
Procedimiento consiste en:
Despalancar el coeficiente beta llevndolo imaginariamente el coeficiente de endeudamiento a
cero, y ver de esa forma cul sera el coeficiente beta del activo.
u = _____e _____
1 + D (1 t)
E
Luego, reapalancar el coeficiente beta, para reflejar el beta que corresponde a la estructura de
capital de la compaa que se est valuando.
e = u 1 + D (1 t)
E

MTODOS DE VALUACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS.

Demostraremos que el Valor de la Firma debe ser el mismo, al utilizar cualquiera de los 4 mtodos
tradicionales de valuacin por descuento de flujo de efectivo:
* Equity Cash Flow o ECF Cash Flow del accionista.
* Free Cash Flow o FCF Flujo de Efectivo Libre.
* Capital Cash Flow o CCF Flujo de Efectivo de la Firma.
* Adjusted Present Value o APV Valor Presente Ajustado.
P Una caracterstica de la tcnica del descuento de flujos es que combina informacin financiera de
la firma con los datos observados en el mercado de capitales.
P Los valores que obtendremos sern valores intrnsecos, en el sentido de que son valores
normativos, es decir, el valor de mercado que debera tener la compaa si el mercado la vala
correctamente.

Integracin de la Informacin Financiera con la Informacin del Mercado de Capitales.

Ejemplo:
Supone una corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.
P Condiciones para que la firma exhiba un flujo de efectivo constante:
La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (No hay reinversin de utilidades).

La firma NO crece, por lo tanto el capital de trabajo no vara.

La depreciacin / amortizacin del perodo se gasta en la reposicin de activos fijos, con
impacto neutro en el flujo de efectivo.
El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que NO cambia el resultado operativo.

Siendo
kd = 5%

la

Teniendo en
calcular:
ECF
FCF

40

Rtdo Operativo (EBIT)

Intereses

(5)

Rtdo antes de impuestos (EBT)

35

Impuestos 40%
Utilidad Neta

(14)
21

deuda de $100 a una tasa de inters

cuenta las consideraciones, podemos
= dividendos

21

= EBIT (1 t)

40 ( 1 - 0.40) = 24

CCF = dividendos + intereses 21 + 5 = 26

Tambin puede calcularse a partir de que la nica entre CCF y FCF es que el FCF NO
considera el ahorro fiscal, por lo tanto:
CCF = FCF + Dt = 24 + (40 0.05) = 24 + 2 = 26
Obtenidas las medidas del flujo de efectivo Debemos integrar esta informacin con la que
obtenemos del mercado de capitales.
Datos: rf = 5 %
rm = 11 %
rp = (rm rf ) = 11 5 = 6 %
e = 1.66
P Kd = rf Porque se supone la deuda libre de riesgo.

El procedimiento para el clculo del valor de la firma a partir del descuento de flujos por los 4
mtodos requiere de los siguientes pasos:
Calcular ke Rendimiento exigido por los accionistas.

A partir del beta de las acciones observado en el merado: e.

Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones

Valor de las acciones + Valor de la deuda = Valor de la compaa.

A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y las acciones (D + E), se obtiene el costo
promedio ponderado de todas las fuentes de capital (WACC) y el WACCai antes de impuestos
Obtenidos el WACC
WACCai

Puede calcularse el valor intrnseco se la compaa al descontar el:

* FCF Con el WACC
* CCF Con el WACCai

Por ltimo, se calcula el beta desapalancado u

Permite calcular el rendimiento que se le exige a una compaa sin deuda (ku) a
partir de la ecuacin del CAPM.
El valor intrnseco de la compaa se calcula a partir de APV, descontando el FCF con ku y luego
se suma el valor presente del ahorro fiscal D t.
Grficamente:
Informacin de mercado:
rf, rm, e, kd.

Informacin de los
Estados Financieros

e
ke

ku

EC
F

E
(ke)

FCF

WACC

CC
F

WACC

ai

FCF
V
D
t

Mecnica de los 4 mtodos utilizados.

Mtodo del ECF o del Valor de las Acciones.
Valor de las Acciones:
A partir del beta de la firma, calculamos el rendimiento exigido por el accionista:

Ke = kd + rp e = 0.05 + (0.06 1.66) = 0.15 = 15%

Para obtener el valor intrnseco de las acciones, se descuenta el ECF con ke:
E = ECF = _21_ = 140
Ke

0.15

Valor de la Deuda: Se obtiene descontando la corriente de intereses con kd:

D = Intereses = __5__ = 100
Kd

0.05

Valor de la Firma es la suma del valor de las acciones y de la deuda:

V = E + D = 140 + 100 = 240
Mtodo del FCF
En 1 lugar, calculo el WACC y el WACC ai asumiendo el valor que tendra la firma si se cumplen
las proposiciones de MM con impuestos comparativos.

No se demanda una compensacin adicional por los costos de insolvencia que podra generar un
endeudamiento elevado, pero s se exige una compensacin por el mayor riesgo.
WACC = kd (1- t) D + ke E = 0.05 (1- 0.40) 100 + 0.15 140 = 0.10
V

240

240

WACCai = kd D + ke E = 0.05 100 + 0.15 140 = 0.1083

V

240

240

Dado que en ste mtodo NO fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la
tasa apropiada para calcular el valor de la firma, puesto a que se determina con una base
despus de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automticamente capturado a travs
de la tasa de descuento.
Con el WACC, podemos calcular el Valor de la Firma:
V = _FCF_ = _24_ = 240
WACC

0.10

Mtodo de CCF.
Como este mtodo s incluye el ahorro fiscal en el flujo de efectivo del accionista, la tasa
apropiada es el WACCai , porque el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de fectivo y por lo
tanto NO debe volver a computarse en la tasa de descuento.
Con el WACCai, podemos calcular el Valor de la Firma:
V = _CCF__ = __26__ = 240
WACCai

0.1083

Mtodo del APV o del Valor Presente Ajustado.

Este mtodo, descuenta el FCF con rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku).

1 calculamos el beta desapalancado:

u = _____u_____ = ______1.66_______ = 1.16
1 + D (1 - t)
1 + 100 (1 - 0.40)
E

140

Calculamos el ku:
Ku = rf + rp u = 0.05 + 0.06 1.16 = 0.12 = 12%
Calculamos el Valor de la Empresa apalancada, a partir de la frmula del APV, es decir a travs
del descuento del FCF con ku y luego sumamos el valor presente del ahorro fiscal:
V = FCF + D t = _24_ + 100 0.40 = 240
Ku

0.12

Prueba de Equivalencia de los 4 Mtodos.

ECF

Tasa de Descuento
Ke, kd

FCF

WACC

CCF

WACCia

APV

Ku, kd

Frmula que se utiliza

V = E + D = ECF + Intereses
ke
kd
V = _FCF_
WACC
V = __FCF_
WACCai
V = FCF + D t
ku

Valor de la Firma
V = _21_ + _5_ = 240
0.15 0.10
V = _24_ = 240
0.10
V = _26 _ = 240
0.1083
V = _24 _ + 100 0.40 = 240
0.12

Diferencias entre los mtodos.

Los 4 mtodos nos brindan el valor correcto, pero con la que:
ECF
FCF NO permiten cuantificar el efecto de las decisiones de financiamiento sobre el valor.
Incluyen en un solo nmero (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo
CCF que NO permiten ver su contribucin absoluta.

APV Nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal = D t.
Separa el valor de la firma en 2 partes:
Las operaciones de la firma nos dan el valor sin deuda
Vu = FCF
Ku
Decisin de financiamiento que afecta al valor de la firma. La deuda crea valor a partir
del ahorro fiscal:
D t = D kd t
kd

El WACC Approach en la Estructura de Capital.

WACC Approach Mtodo interesante para calcular el valor de la compaa bajo de
endeudamiento.
Consiste en construir una tabla con estadios de endeudamiento predefinidos y ver cmo cambian
los rendimientos exigidos a las acciones al recalcular el beta para de endeudamiento.
A partir de all, es posible apreciar cmo se modifica el valor de la compaa a medida que cambia el
endeudamiento.
P La de endeudamiento predefinida se muestra desde un rango que va de 0% a 90%.
Por lo que en primer lugar, lo que se hace es desapalancar imaginariamente la compaa para ver
cul sera su valor intrnseco sin deuda y luego reapalancarla paulatinamente para los niveles de
endeudamiento hasta llegar a un 90% sobre los activos.

Esto nos permitir ver cmo se modifica: el beta de las acciones, ke, WACC, los intereses, la
razn de cobertura y el valor de la firma.

Inconsistencias al integrar las proposiciones de MM con el CAPM.

El beta de las acciones alcanza valores NO observados en la prctica para niveles de
endeudamiento elevado.

En la vida real, es muy raro encontrar betas > 2, ya que es difcil que los rendimientos de una
accin varen ms del doble que los rendimientos del mercado todo el tiempo.
Para de endeudamiento elevadas, el ahorro fiscal es superior al valor de las acciones, lo cual
supondra que parte del ahorro fiscal es capitalizado por los obligacionistas.
La cobertura EBIT / Intereses disminuye todo el tiempo, sin que esto opere sobre una mayor tasa
de inters de la deuda, pues sta es considerada libre de riesgo todo el tiempo.
El beta del activo y ku permanecen constantes, suponiendo que el riesgo de los activos no vara.
El WACCai es de ku.

Proposiciones del MM y el CAPM NO incluyen los Costos por Dificultades Financieras.

Un modelo de valuacin de acciones que combine las proposiciones de MM y el CAPM puede
utilizarse cuando el nivel de endeudamiento NO es capaz de generar costos de insolvencia
financiera; ya que ste tipo de modelos NO incorpora los costos por insolvencia financiera.

ESTIMACIN DE LOS COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA.

En el mundo real 2 problemas evidentes:
Las compaas NO exhiben ganancias toda la vida, de modo que el ahorro NO puede ser
aprovechado plenamente.
Un endeudamiento elevado puede causar dificultades financieras.

Pueden ocurrir dos cosas:

- Cuando los inversores perciben que la compaa puede tener dificultades financieras, demandan
rendimientos mayores, lo que hace el valor de mercado de sus ttulos.
- Las dificultades financieras pueden generar una situacin que NO es contemplada en la teora
de la estructura de capital: la reduccin del resultado operativo.

Indicadores de Solvencia Financiera.

Lo ideal sera alcanzar cierta de endeudamiento que permita:
- Aprovechar ventajas fiscales, pero que al mismo tiempo mantenga lejos las dificultades financieras
- Un cierto margen al firma por si se presenta un cambio adverso en la coyuntura econmica.
Es importante buscar un indicador que sirva como un punto de referencia, que tenga en cuenta la
variabilidad y la tendencia del resultado operativo de la compaa, ya que ste representa la renta
con que ha de cubrir el servicio de la deuda.
P un indicador de nica que sea infalible para la deteccin de dificultades financieras; de hecho,
los analistas suelen utilizar una batera de indicadores.
Indicador propuesto: ndice Normal de Solvencia.
Solvencia de la firma Capacidad que sta tiene para hacer frente a sus obligaciones.

Para calcularla un resultado operativo normalizado al que llamaremos Resultado Estndar:

___Rtdo del ejercicio____
Rtdo Estndar = ____ Activo operativo promedio__ Activo Operativo Total =
n
= % rendimiento promedio del activo Activo total del ltimo ejercicio
Luego: ndice Normal de Solvencia INS = Rtdo Estndar
Intereses
P Las Agencias Calificadoras del riesgo crediticio, suelen prestar mucha atencin a la cobertura de
los intereses; incluso algunos analizan tambin la estabilidad de este indicador, estableciendo 3
niveles de ponderacin: alto, medio y bajo. Estando la estabilidad dada por su variabilidad y por la
tendencia que ha mostrado en los ltimos ejercicios.
Calificadoras de Crdito Cuentan con manuales de procedimiento donde se establecen los pasos
que se siguen en el procedimiento de calificacin.

Si bien se analizan una gran cantidad de indicadores, como los calces de moneda, la liquidez y las
garantas adicionales que puede ofrecer la compaa, una de las ms observadas es el grado de
cobertura de los intereses.

UN MODELO PARA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL IPTIMA (ECO)

Modelo de Estructura de Capital ptima ECO

Es un modelo que se basa en un intercambio entre:

- Beneficios del endeudamiento
- Rating o nota con que es calificada la obligacin.
P Cobertura de Intereses Es un punto de referencia importante en la calificacin del crdito, y tiene
incidencia en la tasa de inters que paga la obligacin.
Supuestos del Modelo ECO:
El ahorro fiscal depende de la capacidad de los activos para generar rendimientos, y por lo
tanto, ku es la tasa relevante para calcular su valor presente.
La deuda NO es libre de riesgo. El rendimiento exigido a la deuda (kd) es funcin de la
calificacin del riesgo de la obligacin. sta a su vez, est ntimamente ligada al grado de
cobertura de intereses a partir de un ratio de cobertura normalizado.
Cuando el endeudamiento, el del riesgo de insolvencia se reparte entre accionistas y
obligacionistas. Por lo tanto, el rendimiento exigido a las acciones (KE) se clcula sumando una
prima ms o menos fija al rendimiento exigido a la deuda (kd).
Los costos de insolvencia financiera hacen que se modifique el riesgo de los activos (u) y el
rendimiento exigido a stos (ku).
Directivos Estiman los rendimientos que se exigen para la deuda (kd) y las acciones (ke) en
a un ndice de cobertura de intereses normalizado: INS.
Ejemplo: kd Sumando una prima por encima del rendimiento libre de riesgo.
ke Sumando una prima fija del x% al rendimiento exigido a la deuda.
P La razn de cobertura que surge del INS es utilizada por 2 motivos:
Las agencias calificadoras de riesgo le asignan una gran importancia a la cobertura de intereses
por parte de un resultado operativo normalizado.
Cuando la firma tiene dificultades para cumplir con los pagos fijos de intereses hay mayores
probabilidades de que las dificultades financieras se agudicen, aunque tenga mecanismos para
postergar el problema.
P Dado que el modelo ECO trabaja con estimaciones de ke y kd, que son funciones de la cobertura
de intereses y la calificacin del riesgo, abandonamos las proposiciones de MM y el CAPM, ya
que NO nos permitiran estimar los costos de insolvencia financiera.
* d y e NO son betas observados, sino que son los betas implcitos que se despejan de las
frmulas del CAPM:
e = _ke- rf_

d = _kd- rf_

(rm rf)

(rm rf)

* Beta del activo (u) Sigue siendo una ponderacin de los betas implcitos de la deuda y las
acciones
Los puntos claves para la determinacin de una Estructura de Capital ptima son:
- Las tasas de rendimiento exigidas a las acciones
- La cantidad de deuda.

Obtencin del Valor de las Dificultades Financieras.

Para despejar los costos de insolvencia financiera:
1 Mostrar los resultados alcanzados cuando se cumplen las proposiciones de MM con
CAPM, donde los costos de insolvencia financiera.
2 Utilizar el modelo ECO, donde los rendimientos exigidos a la deuda y a las acciones se
obtienen a partir de una tabla que combina la calificacin de la deuda con los
rendimientos estimados que se le exige a la deuda y a las acciones.
3 Por podrn despejarse los costos por insolvencia financiera.
Si las propuestas de MM No consideraban los costos por insolvencia financiera y el modelo ECO
s, entonces pueden calcularse las dificultades financieras mediante la entre el valor de la firma
determinado con uno y otro modelo:
Valor Presente de las Dificultades Financieras = VECO VMM

Es aplicable una Teora de Trade-Off a las Sociedades de Capital Cerrado?

Si bien en las Sociedades de Capital Cerrado NO tenemos informacin acerca del valor de mercado,
el modelo ECO puede adaptarse perfectamente.

Cuando No se tienen datos del mercado Utiliza la hiptesis de la negativa del activo negociado

El valor de los activos NO negociados en

el mercado, es igual a su valor intrnseco.
El hecho de que las empresas coticen en bolsa NO es un obstculo para obtener su valor, puesto
que podemos hacerlo con la tcnica de descuento de flujo de efectivo, ya que, suponiendo que si la
compaa cotizara en bolsa, su valor reflejara el valor presente de su flujo de efectivo.
El modelo ECO puede aplicarse perfectamente:
* La deuda sigue ahorrando impuestos, pero el endeudamiento elevado puede traer dificultades
financieras.
* Adems, podemos extender el intercambio entre rating y la tasa de inters, an cuando la
compaa No emita obligaciones, ya que podemos analizar qu pasara si lo hiciera.
P Sociedades de Capital Cerrado suelen ser empresas familiares, y para hacer un anlisis en el
contexto de una estructura de capital ptima, debemos tener en cuenta una serie de
caractersticas particulares: * Tienen restricciones de financiamiento.

* NO suelen pensar en una estructura de capital de largo plazo.

* NO emiten obligaciones con calificacin de riesgo crediticio.
P En las compaas pequeas y medianas NO suelen realizarse muy a menudo un anlisis de la
estructura de capital ptima, ni clculos de las ventajas impositivas que proporciona la deuda, ni
importantes modificaciones en la estructura de capital para el valor para el accionista.
Al No estar bajo la mirada del mercado de capitales, el directivo de estas empresas, NO debe
preocuparse por la calificacin del riesgo ni por el voto que los inversores ejercen, sino que debe
preocuparse porque cuando aumente el endeudamiento, ste pueda cubrirse y NO el modo en
que reacciona el mercado.
De hecho, es muy comn encontrar que las pequeas y medianas empresas, utilizan mucha
deuda para financiar buenas oportunidades de crecimiento.

OTROS PUNTOS DE REFERENCIA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Ahorro Fiscal
Dificultades Financieras

Son 2 factores muy visibles para a partir de su intercambio, alcanzar una

estructura de capital ptima, pero NO son los nicos.

ms factores que pueden incidir en la decisin de la estructura de capital.

P Puntos de referencia a tener en cuenta en la decisin de Estructura de Capital:
Posicin Fiscal Aquellas compaas que estn en posicin de pagar impuestos, tendrn ms
incentivos para utilizar la deuda como fuente de financiamiento.
Calificacin del Riesgo Las obligaciones emitidas por una compaa, son objeto de una
calificacin; son analizadas una gran cantidad de categoras, de
modo que la nota final obtenida tiene con la tasa de inters que
luego se le exige a la obligacin.
Riesgo de Negocio Las compaas con resultados operativos ms voltiles, deberan usar menos
deuda, ya que tienen mayores probabilidades de no poder cumplir sus
compromisos.
De todos modos, debe analizarse cada caso en particular, ya que por
ejemplo una industria a pesar de tener resultados muy voltiles, puede
ser conveniente utilizar mucha deuda en un momento de expansin,
puesto que se espera lograr con ello una reversin del resultado.
Costos de Agencia cuando los accionistas, actuado como agentes de los obligacionistas,
pueden expropiar riqueza de stos mediante la sustitucin de activos.
Tipo de Activo Firmas que cuentan con gran cantidad de intangibles en su activo, o que brindan
productos sumamente especializados, deberan mostrar una menor de
endeudamiento; ya que en una eventual quiebra, el valor de liquidacin
impondra costos ms altos dado que los activos principales son la capacidad de
su gente, por lo que el valor depende de que la compaa contine funcionando.

 Sealamiento La Teora del sealamiento establece que los directivos usan la estructura de
capital para mandar seales a los accionistas, de manera que el porcentaje de
accionistas que financian un proyecto, puede darnos una seal de la opinin que
stos tienen acerca de la oportunidad de inversin.
Se emitirn acciones o deuda en funcin si se quiere tener nuevos socios o no;
por lo tanto las firmas subvaluadas emitirn deuda y las sobrevaluadas acciones.
Informacin Asimtrica Si los directivos emiten acciones cuando el precio de las mismas est
sobrevaluado y viceversa cuando se anuncia una recompra, la
posibilidad de que los inversores lo perciban y reaccionen
negativamente a una nueva emisin.
Si los precios de las acciones bajan cuando se anuncia una nueva
emisin de acciones y viceversa cuando se anuncia una recompra, la
informacin asimtrica puede afectar el valor de mercado de la
compaa.

Flexibilidad Financiera y Estrategia Cunto ms endeudada est la firma, ms sujeta a

restricciones que le imponen sus acreedores estar; lo
que implica una en el margen de eleccin de polticas
de inversin, operativas y de financiamiento, como as
tambin, se su capacidad para responder a cambios
en el escenario econmico.
Todo esto puede ser muy costoso, particularmente en
compaas que compiten en mercado muy cambiantes
o que comercializan productos en permanente cambio.
Control Debe evitarse la prdida de control, usando ms deuda y menos acciones; ya que as se
hace ms difcil que el adquiriente alcance acciones suficientes para obtener el control.

Visin del Orden de Jerarqua

Las compaas siguen un orden bien definido para financiar una inversin: Recursos Internos
Deuda
Emisin de acciones

Justificaciones:
Las firmas rentables prefieren crecer con recursos propios antes que embarcarse en largos
procesos de emisin de ttulos y enfrentarse a la mirada del mercado de capitales.
Costos de transaccin y el tiempo requerido para alterar la estructura de capital, ya que puede que
transcurran largos perodos de tiempo hasta que la firma ajuste el nivel ptimo de deuda.
Utilizando los recursos internos, NO se pagan costos de emisin.
Prefieren deuda ates que emisin de acciones para evitar los costos de informacin asimtrica.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO ECO Y FINANCIERO EN LAS EMPRESAS.

 Punto de Equilibrio Econmico Es una de las medidas ms utilizadas en la planificacin financiera

de corto plazo.
Permite al empresario conocer un lmite importante de su
negocio como el nivel mnimo de ventas que requiere para
cubrir todos los costos, a partir de ese nivel (Punto de
Equilibrio Econmico), el empresario tiene un punto de
referencia para: - Establecer zonas de prdida y ganancia.
- Fijar estrategias de precios.
- Fijar el margen de utilidad.
con el PEE, se encuentra Leverage Operativo: Da una medida del efecto que ejercen los costos
fijos sobre el resultado operativo.
P An cuando la firma cubra todos sus costos, el PEE NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero,
por lo que es importante el clculo de:
Punto de Equilibrio Financiero Tiene en cuenta el flujo de efectivo y el valor tiempo del dinero, por

lo que alcanzarlo demanda un esfuerzo adicional si lo

comparamos con el esfuerzo necesario para alcanzar el punto
de equilibrio econmico.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO ECONMICO.

Nivel de ventas para cubrir los costos
Cantidad de unidades a vender para cubrir los costos

Uno de los datos ms importantes

para la compaa

De esa forma, sabemos a partir de qu nivel de

ventas comienzan a obtenerse ganancias o prdidas.
Punto de Equilibrio Econmico - Cantidad de unidades vendidas
- Costos totales

Se lo conoce como anlisis

costo-volumen-utilidad

- Mrgenes de utilidad
PEE Nivel de ventas en el que la firma no gana ni pierde.
Si el volumen de ventas se sita: Por encima del volumen de equilibrio Utilidades.
Por debajo del volumen de equilibrio Prdidas.
Punto Equ Eco Ingresos Total por ventas = Costos Totales

Precio Variable Unitario Cantidad vendida = Ctos Fijos + Ctos Variables

Precio Variable unitario Cantidad vendida = Ctos Fijos + (Cto Variable Unitario Cantidad vendida)
P Q = CFT + (CVMe Q)
(P Q) (CVMe Q) = CFT
Q (P CVMe) = CFT

Q = ____CFT___
(P CVMe)
Denominador P CVMe Contribucin Marginal Unitaria

Es el margen en el que contribuye para cubrir costes fijos, despus de

haberle restado al precio de venta, los costos variables.
P Las empresas, debido a que venden varios productos, pocas veces calculan el PEE en unidades
vendidas; generalmente se calcula en unidades monetarias:
Si PEE Ventas = CFT + CVT
V - CVT = CFT
Multiplico y divido ambos trminos por V

V V - CVT = V CFT
V

V - CVT
V
V

= V CFT
V

1 CVT
V

= CFT

V
V = __CFT__
1 CVT
V
Contribucin Marginal %

P OJO! PEE Equilibrio operativo, ya que es calculado antes de intereses e impuestos.

$

$e

Zona de gananciasVentas

Zona de gananciasVentas

CT

PE

$e

CT
CV

PE

CF

Zona de prdidas

qe

Zona de prdidas

qe

Esta forma de graficar tiene la ventaja de que permite ver

la CMg y si las ventas cubren o no los costos variables.

El PEE y el Sistema por Costeo Directo.

Sistema de Costeo Variable Brinda informacin relevante para la toma de decisiones ya que:
- Separa costos fijos y variables.
- Utiliza el concepto de Contribucin Marginal.
Costeo por Absorcin Mezcla costos fijos y variables, y NO permite ver el margen que aporta
cada producto.
P Para calcular PEE Sistema de Costeo Variable, debido a las ventajas de este sistema.


Es necesario conocer la CMg de todos los productos que se venden, ya que es muy
importante mantener en ellos una CMg positiva.
CMg negativa es una mala seal, pues indica que cuanto ms produce y vende la firma, ms
pierde, ya que costo variable > ingresos por ventas.
En principio, todos los productos que vende una compaa deben tener CMg positiva; sin embargo,
casos especiales en los cuales una compaa puede fabricar un producto con CMg escasa o
negativa. Ej. Productos que es necesario vender para apoyar la venta de otro con un buen margen.

Margen de Seguridad Mide el porcentaje del volumen de ventas pronosticado que puede
perderse, sin entrar en la zona de prdidas. Es decir, cunto puedo
dejar de vender sin incurrir en prdidas.
Es la distancia hasta el PEE.
Representa una medida de la fortaleza y la resistencia de la firma para seguir mantenindose en la
zona de ganancia.
MS = Ventas Ventas en PEE

Ventas

Ventas

CT

$e

PE
CF

q Q

qe
MSA

Los Impuestos NO afectan el Punto de Equilibrio.

PEE Es calculado antes de considerar intereses e impuestos.
De todos modos, la inclusin de los impuestos NO afectara la frmula

PEE se alcanza cuando se cubren exactamente los costos ganancia, y los impuestos
slo pueden ser cobrados si
ganancias.

Supuestos del Punto de Equilibrio Econmico Justifican el uso de funciones lineales.

Precios de Venta constantes.
Volumen de los Costos Fijos constantes.
Costo de los factores productivos constantes.
Eficiencia constante de los factores productivos.
Cuando se comercializa ms de un producto, constancia en la composicin de las ventas totales.

P Alcances y Limitaciones de los supuestos:

 Cuando una empresa comercializa varios productos con mrgenes de utilidad, slo es posible
obtener el PE global en unidades monetarias o pesos.
Los costos fijos se comportan en forma de escalera cuando cambia el nivel de actividad. Sin
embargo, en el largo plazo, todos los costos son variables.
El anlisis del PE sigue siendo vlido para el rango de actividad en el que la empresa suele
operar. Cuando los costos fijos se , la firma pasa de un PE a otro.
Economistas argumentan que las funciones de ventas y costos variables NO son lineales, ya que:
- Para que la funcin del ingreso total sea lineal debera haber competencia perfecta, siendo sta
una situacin que se cumple muy pocas veces.
- Los costos variables comienzan a aumentar rpidamente cuando comienza a actuar la ley de los
rendimientos marginales decrecientes.

Los Argumentos Gerenciales para Defender las Funciones Lineales.

Funciones utilizadas en el PE NO son en realidad lineales todo el tiempo; pero funcionan bien para el
intervalo relevante de actividad en el que opera la firma.
Adems, es muy posible que el costo de obtener las verdaderas funciones, supere los beneficios que
se alcanzaran con ello.
Utilizar funciones lineales es una cuestin prctica.

Punto de Equilibrio Econmico ms Utilidad Deseada.

Para averiguar cunto hay que vender para obtener una cierta utilidad.
Utilidad Deseada Pasa a comportarse como una suma fija de ganancias cuyo logro implica un
mayor esfuerzo de ventas.
P Matemticamente Utilidad Deseada Adicin al costo fijo.

Siempre se define como una suma fija, aunque sta puede estar expresada
como un porcentaje sobre las ventas de la compaa. Ej. Utilidad deseada es
10% de las ventas, pero al estar las ventas predeterminadas, ese 10% se
convierte en una suma fija.
Q = CFT + Ut. Deseada
P CVMe

V = CFT + Ut. Deseada

1 CVT
V

Cambios en el Punto de Equilibrio.

PEE puede alterarse por los cambios en: Costos Fijos

Costos Variables
Precio de Venta
Cantidad Producida y Vendida.
Costos Mayor esfuerzo de ventas para alcanzar el PEE.
Costos Fijos Traslado vertical de las funciones de Costo Fijo y Costo Total.
$

Ventas
nuevo CT
CT

nuevo PE
PE

Nuevo CF
CF

Costos Variables Equilibrio econmico es alcanzado con un mayor esfuerzo de ventas.

$

Ventas
nuevo CT
CT

nuevo PE
PE

CF

Precio de Ventas de la CMg, por lo que PEE es alcanzado con un menor esfuerzo de ventas.
nuevas Ventas
Ventas

CT
nuevo PE

PE
CF

Q
Q de Unidades Producidas y Vendidas Amplificacin de las ganancias.
NO modifica el PEE, ya que NO cambia el precio de
venta ni los costos.
Ventas

Ampliacin de las ganancias

CT

CF

PE

El PEE y la Estrategia de Precios.

En general, CMg est con la rotacin de cada producto.

Productos con mayor rotacin Tienen menor Margen de ganancias.

Productos con menor rotacin Tienen mayor Margen de ganancias.
Los mrgenes de ganancias varan de negocio a negocio, e incluso tambin varan entre los
productos de un mismo negocio.
Ejemplo:
- Automviles tienen menor rotacin que alimentos CMg Automviles > CMg Alimentos.
- Auto BMW tiene menor rotacin que Peugeot 206 CMg BMW > CMg Peugeot 206.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO (PEF).

Cuando calculamos PEE Depreciacin aparece incluida dentro de los costos fijos.

Flujo de Efectivo = Utilidad antes de impuestos + la depreciacin.

En el PEE Utilidad antes de impuestos = 0
Flujo de Efectivo = Depreciacin.

Se necesitara de toda la vida del proyecto para recuperar la inversin.

TIR = 0, ya que flujo de efectivo iguala el valor de la inversin original.
VAN negativo, debido al valor tiempo del dinero.
Punto de Equilibrio Financiero Nivel de ventas en el que se alcanza un equilibrio que tiene en
cuenta todos los costos, incluyendo el costo del capital que
representa el valor tiempo del dinero.
P Funcin PEF Es una lnea recta donde: * Ordenada al origen Costo Fijo Depreciacin.
* Pendiente Precio Vta Unitario Cto Var Unitario

Punto de Equilibrio del Flujo de Efectivo.

P Cuando se alcanza el PEE, en condiciones de NO crecimiento, la firma presenta un flujo de
efectivo positivo, aunque la utilidad neta antes y despus de impuestos sea igual a cero.
P Cuando se alcanza el PE de Efectivo solamente se cubren los costos de operacin, pero NO se
reserva dinero para la reposicin de los activos fijos.
Como NO se recupera ni siquiera parte de la inversin original, ya que No se cubre la
depreciacin, el proyecto es una prdida completa, es decir tiene TIR = -100% y el VAN es
negativo al incorporar el costo de capital.

Comparacin entre los Puntos de Equilibrio Econmico, Financiero y de Efectivo.

FCF
PEF
PEE
PEFlujo
Unidades

PEF Requiere un mayor esfuerzo de ventas que el de efectivo y que el PEE

Debido a: - Depreciacin
- Valor tiempo del dinero.
Una firma puede estar destruyendo valor si se conforma solamente con alcanzar el PEE, aunque
ste se calcule incluyendo alguna utilidad deseada.

LA PALANCA OPERATIVA Y LA PALANCA FINANCIERA.

El Efecto Leverage Se manifiesta tanto en el nivel operativo como en el financiero.
Leverage Operativo Efecto que ejercen los costos fijos sobre el resultado operativo.
Leverage Financiero Efecto que tiene el uso del capital ajeno sobre la rentabilidad del capital
propio. ste es el ms frecuente.

El Leverage Operativo y el Riesgo Econmico.

P Est muy ligado con el concepto de riesgo de negocio y con el PEE.
Leverage o Palanca Operativa Muestra cmo cambia el resultado de la operacin de la empresa
cuando se producen cambios en el nivel de ventas.
Es consecuencia de la de costos fijos, ya que estos ejercen sobre los resultados de operacin, un
efecto similar al de una palanca.

LOP se expresa a travs del consiente entre la variacin de resultado operativo y la variacin de las
unidades vendidas:
LOP = EBIT Q = ___Q ( p cvu) Q___ = ___Q (p cvu)__
EBIT Q

Q (p cvu) - CF Q

Q (p cvu) - CF

P En la prctica, normalmente la empresa vende ms de un producto, por lo tanto NO tenemos slo

un precio de venta unitario ni un solo costo variable unitario, lo que nos lleva a trabajar con el total
de ventas y el total de costos variables:
LOP = _____Ventas Costo Variable Total________ = _CMg_
Ventas Costo Variable Total Costos Fijos

EBIT

P LOP multiplicada por la variacin porcentual de las ventas, nos indica la variacin porcentual que
se produce en el resultado operativo:
LOP Ventas = EBIT

P Frmulas suponen constancia en la participacin de cada producto en la combinacin de todos los

que vende la empresa.
P El anlisis del Leverage, al igual que el del PEE, es un anlisis de corto plazo, til cuando se
refiere a un determinado rango de actividad.
P En el nivel de ventas en donde el resultado operativo es igual a cero, cualquier absoluto en ste
resulta un porcentaje indeterminado. Precisamente en ese nivel se alcanza el PEE, pues la firma
cubre todos los costos.
Para niveles de venta superior Comienza a LOP, ya que los incrementos en el resultado
operativo para un incremento en las ventas resultan
porcentualmente menores.

P Consideraciones:
LOP > 1 siempre Debido precisamente a la de costos fijos.
Una determinada en la cantidad vendida, provoca un del beneficio
proporcionalmente mayor. Es decir, los costos fijos apalancan el resultado
operativo: - Amplificndolo cuando las ventas se .
- Reducindolo cuando las ventas .
El valor del LOP vara con los cambios en la cantidad vendida, de modo que esta variacin es
mayor cuanto ms prxima se encuentre la cantidad vendida del PEE.
Rendimiento Mg del LOP es decreciente El LOP se aproxima tanto ms a 1 cuanto mayor sea el
volumen de las unidades vendidas.

A medida que las ventas, los costos fijos se

distribuyen en una mayor cantidad de unidades; luego
cada vez menos costos fijos para apalancar el
resultado operativo.
P Todo esto es vlido para un anlisis de CP, en el LP es posible un trade-off entre costos fijos y
variables conforme la empresa agranda la planta y la ley de rendimientos marginales
decrecientes pierde importancia.
El clculo del LOP parte del supuesto de que los parmetros involucrados NO sufrirn cambios.

El Clculo del Leverage Operativo cuando Cambian los Precios.

Un cambio del precio de venta puede provocar un cambio en las cantidades demandadas

Modificar la frmula del LOP:

LOP = _[ (Q + Q) (p - cvu) CF - [Q(p cvu) - CF]_ _Q_
Q (p cvu) CF

LOP NO depende slo de la cantidad de unidades vendidas, sino tambin de la variacin de la

cantidad de unidades vendidas.
P Es estrecha con el LOP se encuentra el concepto de Riesgo del Negocio o Riesgo Econmico.
Riesgo Eco Se deriva de la inestabilidad del resultado operativo; es decir, de todas aquellas
eventualidades que pueden afectar al resultado operativo, tales como:
- Huelgas
- Accidentes
- Fluctuaciones de la demanda de mercado.
- Estructura de los activos de la empresa.
- Proporcin de costos fijos en costos totales.
- Variabilidad de las ventas.
Rtdo Operativo Beneficio generado por los activos de la empresa despus de haber efectuado
las correspondientes dotaciones a los fondos de amortizacin, previsin y
provisin, pero antes de restar los intereses de las deudas y los impuestos.
Un gran LOP generalmente significa una mayor variabilidad del resultado operativo de la
empresa ante cambios en las ventas, lo que implica un mayor riesgo del negocio.

El Leverage Financiero y el Riesgo Financiero.

Leverage Financiero Repercusin que tiene la utilizacin del capital ajeno sobre la rentabilidad del
capital propio.
Apalancamiento Financiero Positivo Cuando el rendimiento sobre los activos supera el costo de
la deuda.
Apalancamiento Financiero Negativo Cuando la deuda cuesta ms de lo que rinden los activos.

P Coeficiente que mide el grado de LF Aquel que multiplicado por la variacin porcentual en el
resultado operativo, nos indica la variacin porcentual en
el resultado neto de la firma.
____Q ( p cvu) (1 t)_____
LF = R. Neta = ___Q(p cvu) CF Intereses (1 t)__ = ______Q(p cvu) CF___
EBIT
_Q(p cvu)__
Q(p cvu) CF Intereses
Q(p cvu) CF
LF = _____EBIT____

El grado de operacin del LF ser mayor cuanto mayor seas las

cargas fijas de intereses asociados.
EBIT Intereses

P El LF multiplicado por el resultado operativo Cmo vara la Utilidad Neta

LF EBIT = Utilidad Neta
P En el grado de operacin del LF una discontinuidad cuando la empresa cubre los costos
operativos y los impuestos.
Luego, el efecto de palanca financiero comienza a descender porque los en la rentabilidad del
capital propio son menores a medida que la palanca es aprovechada y los accionistas ven
incrementar su rentabilidad por cada peso invertido, gracias al uso del capital ajeno.
P Conclusiones:
El LF supone que la estructura de costos y la estructura de capital permanecen constantes
cuando vara el resultado operativo.
Cuanto mayor es la carga fija de intereses, mayor es el efecto de palanca financiero.
Los beneficios del LF se capitalizan cuando este indicador cobra valores cercanos a la unidad;
esto significa que las cargas fijas de intereses han sido repartidas en un mayor n de unidades.
P Cuando la coyuntura econmica es buena El efecto leverage y las ventajas fiscales se suman
para los rendimientos del capital propio.
Pero un gran LF generalmente significa mayor variabilidad en el resultado neto, y por lo tanto
produce mayor riesgo financiero.
Cuando: Rendimiento de los activos > Costo de la deuda, el uso de sta genera un en la
rentabilidad del capital propio, pero NO sin desventajas, ya que la variabilidad de la utilidad neta
y por ende el riesgo financiero. Es decir, la mayor rentabilidad es contrarrestada por el mayor
riesgo, derivado del la de cargas financieras fijas asociadas a las deudas.
P Empresa sin deudas Riesgo Financiero ser nulo, pero el Riesgo econmico seguir existiendo.

El Leverage Combinado (LC).

Apalancamiento de los costos fijos de operacin y de las cargas fijas de intereses se suman.
Apalancan el Rtdo Operativo

Apalancan el Rtdo Neto.

Para aprovechar el LF Rtdo Operativo debe , y para que esto suceda las ventas deben .

Leverage Combinado Muestra la variacin del resultado neto como consecuencia de una variacin
en las ventas. Es decir, la de ambos valores.
Este indicador, multiplicado por la variacin porcentual en las ventas, indica la variacin porcentual
en la utilidad neta:
LC Ventas = Ut. Neta
LC resulta ser una combinacin del LOP y LF, y constituye un atajo para saber cmo evolucionarn
los resultados netos al modificarse las ventas:
LC = LOP LF
LC = Ventas Costo Variable Total ____
EBIT

EBIT____

EBIT Intereses

LC = _Ventas Costo Variable Total_

EBIT - Intereses

FINANCIAMIENTO A CORTO, MEDIANO Y LARGO PLAZO.

Capitulo II Porto:
ALTERNATIVAS DE FINANCIACIN.

UNIDA
D7

FUENTES DE FINANCIAMIENTO.
Segn el mbito en que se origina o desarrolla la operatoria:
Comerciales - Cheque Diferido
- Cuenta Corriente
- Factura de Crdito
- Fideicomiso

- Letra de Cambio.
- Pagar
- Tarjeta de Compra
- Tarjeta de Crdito

- Leasing Operativo o de Locacin

Mercados de Capitales - Acciones
- Bonos
- Cauciones Burstiles
- Descuento de Cheques Diferidos
- Fideicomiso Financiero
- Financiacin a travs de Derivados

- Fondos de Inversin Directa

- Obligaciones Negociables
- Opciones
- Securitizacin
- Swaps
- Valores de Corto Plazo

- Fondos Comunes Cerrados de Inversin

Entidades Financieras - Aceptaciones Bancarias
- Adelanto en Cuenta Corriente
- Cesin de Plazos Fijos
- Cobranza Bancaria de Factura de Crdito
- Crditos con Garantas Reales: Hipoteca, Prendarias.
- Descubierto en Cuenta Corriente
- Descuento de Documentos
- Factoring
- Leasing Financiero
- Lneas Crediticias de Organismos Internacionales
- Lneas Crediticias de Otros Pases para Fines Determinados
- Pre y post- financiacin de Exportaciones
- Prstamos Personales
- Warrant

FORMAS DE CANCELACIN DE DEUDAS.

A la Vista:
Pagar Ttulo de crdito por el cual una persona (Librador), promete incondicionalmente pagar
cierta suma de dinero a otra (Tomador o Beneficiario), segn lugar y plazo indicado en
el texto.
P NO hay orden contra 3.
P No tiene f de vencimiento fijo, debe ser pagado a su presentacin.

Librador concede al acreedor, el derecho a determinar el vencimiento

Letra de Cambio Ttulo de crdito por el cual su Librador, le da la orden a otra persona (Librado),
de pagar incondicionalmente, una suma determinada al Tomador o
Beneficiario.
P Muy utilizado en el Comercio Internacional.

P Se puede librar a la vista o a determinado tiempo de vista.

Con Pago nico

Crditos de Proveedores en Cta Cte Representa el crdito comercial que otorgan los proveedores
a la empresa.
P Es un canal de financiacin universalmente utilizado.
P Segn el riesgo del cliente, pueden instrumentarse: * En cuenta corriente a sola firma.
* Con documentos respaldatorios:
- Factura de crdito
- Cheque diferido
- Pagar, etc.
P Normalmente es un crdito de corto plazo: 30, 60 o 90 das desde f facturacin.
P Cto financiero puede estipularse: - En forma explcita
- Implcito por de precios segn el plazo de pago.
Tasa oscila entre 1% y 5% mensual, segn rubros, tipos de empresa y plazos.
Depender de: - Capacidad de fondeo del proveedor.
- Estrategia de ventas.
- Riesgo del Cliente.
Factura de Crdito Objetivo de su implementacin es facilitar el acceso al crdito a las Pymes,
mejorando las garantas y la tasa de inters.
En Argentina, slo un % pequeo de empresas utiliza este instrumento.
Cheque Diferido Es una orden de pago, a f determinada, NO superior a los 360 das de su
libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el Librador a la f de
vencimiento, debe tener fondos suficientes a su orden en cuenta corriente o
autorizacin para girar en descubierto.
P Antes de la correspondiente f de pago, las entidades giradas o
depositadas, NO pueden recibir cheques de pago diferido para su
acreditacin en cuenta o pago en ventanilla.
P Pago mediante cheque diferido de:
- Compraventa
- Locacin de obra o servicios

Sustituye la obligacin de emitir

Factura de Crdito.

P Mediante el endoso, es posible conseguir efectivo en operaciones de

descuento o factoring, como as tambin es posible su negociacin en
Mercado de Valores.

 Pagar y Letra de Cambio a un Da Fijo Se extienden a una f fija o a un determinado tiempo

desde la presentacin a la vista del documento o de
algn otro acontecimiento.
P Permite: * Emisor Lograr financiacin directa del beneficiario original.
* Beneficiario Original Efectivizar anticipadamente su valor, va descuento comn o
por operatoria en un contrato de factoring.
Tenedor por endoso

Adelanto Transitorio en Cta. Cte. Autorizado Se consideran adelantos transitorios a los crditos
sin plazo ni lmites determinados con anticipacin,
o bien fijados en forma interna por la entidad.
P Slo se utilizan ocasionalmente.
P Cancelacin se efecta en perodos breves, nunca ms de 30 das.
P De No cancelarse dentro del plazo mximo (30 das), corresponder documentar la
obligacin como descuento o formalizar el respectivo acuerdo en cuenta corriente, con
determinacin expresa de monto y plazo.

Si esto no se hace A partir de los 61 das desde otorgamiento de los adelantos, NO podrn
ser considerados de cumplimiento normal para la Clasificacin de deudores.
P Variante Instrumentacin de un acuerdo para girar en descubierto hasta un determinado
valor, durante 1 ao o ms y con garanta prendaria o hipotecaria; por lo que el
cliente paga una comisin fija + los intereses que correspondan sobre el monto
efectivamente utilizado.
Descubierto en Cuenta Corriente NO Autorizado Cuando el valor de los cheques emitidos excede
el monto de giro autorizado, queda a
criterio del banco el pago o rechazo de los
mismos.
P Diferencia con el descubierto autorizado es su alto costo, ya que el costo del sobregiro no
autorizado es una de las alternativas de financiacin ms caras.

Con Devolucin en Cuotas

Crditos Financieros se cancelan en cuotas, adelantadas o vencidas pero a intervalos regulares.

Sistemas de Amortizacin de Prstamos
Inters
Francs
Alemn
Americano
Tasa Directa

Sobre saldos
Sobre saldos
Sobre saldos
Sobre deuda total

Cuota de
Inters
Decreciente
Decreciente
Constante
Constante

Cuota de devolucin de
capital
Creciente
Constante
Totalidad en la cuota n
Constante

Cuota Total
Constante
Decreciente
Constante hasta n-1
Constante

P Prstamos a Tasa Directa NO estn autorizados para operatorias de entidades financieras.

Slo se utilizan en algunos prstamos comerciales y de corto plazo.
P Perodo de Plazo de Gracia En los instrumentos financieros, pueden pactarse plazos de gracia,
generalmente en los primeros meses de su adjudicacin.

Durante ste perodo se pueden acordar abonar slo cuotas de

inters, o NO efectuar pagos por ningn concepto, comenzando
luego la amortizacin del capital actualizado hasta esa f + los
intereses correspondientes.
Prstamos con Garanta Prendaria Son prstamos tomados por personas fsicas o jurdicas, que
ofrecen como garanta real, una prenda sobre bienes
muebles; esto implica que la entidad financiera, deber
inmovilizar porcentajes de precisin inferiores que para los
crditos de garanta preferida, por lo que deber cobrarle al
tomador una tasa de inters menor.
P Ante la oferta publicitaria, se deber tener en cuenta el costo financiero total, es decir:
Cuota + Tasa Nominal publicada + gastos necesarios para la operatoria.
Prstamos con Garanta Hipotecaria Son prstamos tomado por personas fsicas o jurdicas, que
ofrecen como garanta real, una hipoteca sobre
inmuebles; esto implica que la entidad financiera, deber
inmovilizar porcentajes de precisin inferiores que para
los crditos de garanta preferida, por lo que deber
cobrarle al tomador una tasa de inters menor.
P Ante la oferta publicitaria, se deber tener en cuenta el costo financiero total, es decir:
Cuota + Tasa Nominal publicada + gastos necesarios para la operatoria.
P Por ley, se permite la deduccin en el Impuesto a las Ganancias de hasta $4000 anuales
en concepto de intereses por crditos hipotecarios, otorgados para la compra o
construccin de inmuebles nuevos, destinados a casa habitacin del contribuyente o del
causante en caso de sucesiones indivisas.
Prstamos Personales Generalmente se exige la justificacin de ingresos.
P El BCRA dispuso requisitos para la lnea de prstamos de bajo valor, con el objetivo de evitar
abusos y utilizacin de la banca ilegal:
* Prstamos de hasta 24 meses de plazo Capital adeudado NO podr superar el importe que
resulte de aplicar el sistema Francs considerando
una cuota fija mensual NO mayor a $200 y las
restantes condiciones que se pacten libremente.

* Prstamos de ms de 24 meses de plazo Capital adeudado NO podr superar $15000, los

que adems debern estar garantizados con
hipoteca de 1 grado, sobre inmueble para
vivienda.
* NO ser necesario la construccin de garanta hipotecaria, cuando se cumplan las siguientes
condiciones: - Prstamos de hasta $3000.
- Para financiar a frentistas el pago de obras de infraestructura domiciliaria.
- Plazo de cancelacin de hasta 84 meses.
- Cuotas NO superen los $100.
- Deudas emergentes de estos crditos sean informadas en los certificados de
deuda referidos a la propiedad por parte de los municipios.
* Entidades NO podrn prestar a travs de sta lnea, ms del 10 % de su Responsabilidad
Patrimonial Computable.
* NO ser obligatoria la evaluacin de la capacidad de pago en funcin de los ingresos del
prestatario.
P Tambin con el objetivo de controlar la banca informal, se dispusieron modificaciones al
sistema de descuentos de haberes para empleados pblicos, autorizndola participacin en
este rgimen de las entidades bancarias y financieras.

Tarjetas de Crdito Puede usarse como:

- Modalidad de pago pocos das entre la f compra y pago efectivo.
- Instrumento de crdito Se adquieren bienes o servicios en varias cuotas.
P Emisor de tarjetas de compra y crdito NO podr:
* Efectuar dto. por comisiones > 5% sobre las liquidaciones presentadas por el proveedor.
* Fijar aranceles que difieran en ms de 3 puntos en concepto de comisiones, entre
comercios que pertenezcan a un mismo rubro, o con a productos o servicios = o .
P Si bien en el modo de compra en un pago NO debera haber costo financiero, muchos
proveedores lo aplican.
P Las tasas de financiacin para el titular, varan segn la moneda de pago, la tarjeta, el banco
emisor, los plazos, pero con las siguientes pautas:
* Inters Compensatorio Tasa NO puede superar en ms del 25% a la tasa que el emisor
aplique a las operaciones de prstamos personales sin
garanta real en moneda corriente.
* Las tasas se aplicarn sobre los saldos financiados:
- Entre la f de vencimiento del resumen mensual corriente y la f del primer resumen
mensual anterior, donde sugiera el saldo adeudado.
- Entre la f de la extraccin de dinero en efectivo y la f de vencimiento del pago del
resumen mensual.
- Desde la f pactada para la cancelacin total o parcial del crdito, hasta el efectivo pago.

- Desde el vencimiento hasta el pago cuando reclamos, no aceptado o justificados por la

emisora y consentidos por el titular.
* Inters Punitorio Se aplicar cuando No se abone el pago mnimo convenido, consignado
en el resumen mensual y sobre el importe exigible.
La tasa No podr superar en ms del 50% a la tasa de inters
compensatorio que la entidad emisora aplique por la financiacin.
P Las compras de bienes muebles o contratacin de servicios, realizadas por consumidores
finales con tarjeta de crdito, sern retribuidas con 3 puntos de la tasa de IVA.

- Este valor se reintegra en la liquidacin siguiente y representa un ahorro sobre el precio total.
- Estn alcanzados los pagos por sumas $1000.
- No estn comprendidos: gas, energa elctrica, agua, telefona fija y celular, guarderas,
enseanza privada, consejos profesionales, entre otros.

Tarjetas de Compra y/o Crdito, con Validez en las Emp Emisoras

* Son originarias de las cadenas de shoppings, electrodomsticos o grandes supermercados.

* Objetivo: - Fidelizacin del cliente, a quien le brindan una alternativa de financiacin.
- Financiacin de los emisores de estas tarjetas, descontando los crditos a cobrar en
entidades financieras, o efectivizando la misma a travs de la venta a un fideicomiso
financiero va securitizacin.
- Asegurar ventas futuras.

Tarjeta Agropecuaria Es una herramienta que permite financiar el capital de trabajo de las
empresas del sector; ya que con ella pueden comprar a plazo: semillas,
agroqumicos, fertilizantes, repuestos para maquinarias, combustibles y
lubricantes, etc. Incluso arrendar campo.
P Productor y comerciante pactan el precio, las cuotas y el inters a aplicar en la financiacin.
P El cobro mensual de los cupones queda asegurado, ya que el banco se convierte en avalista,
cobrando por ello una comisin.

Comerciante riesgo de incobrabilidad de las ventas, e incluso tienen la posibilidad de

acceder al cobro anticipado de cupones.
P Productor Tiene un monto de crdito asignado para comprar en los comercios adheridos. Al
vencimiento del resumen mensual, debe pagar un mnimo (20%) y el saldo es
financiado por el banco.

Endoso de Cupones de Tarjeta de Crdito Es un nuevo mecanismo de financiacin para

pequeos y medianos comercios, en el cual, el
sistema les permite transferir como pago a sus

proveedores, los cupones de tarjeta de crdito

que reciban de sus clientes.
P La transferencia se concreta por medio de internet y sirve como pago para el proveedor del
comercio minorista, quin a su vez, podr re-transferirla una sola vez ms.
P Cada transferencia tiene un costo del 5% sobre el monto del cupn, que podr ser
absorbido por el comerciante o en partes iguales con su proveedor, segn la operatoria
que fije cada administradora de medios de pago.

P Lmites del sistema: - Slo se permite transferir el 70% de lo que de facture con tarjeta.
- Slo se transfieren los montos netos de los cupones, resultantes del
descuento de las comisiones.
P Comercio Tiene el beneficio de la disponibilidad inmediata del pago a sus proveedores,
independientemente del plazo con el que est operando el sistema.
Proveedor Si bien se le traslada el tiempo de espera del cobro del cupn, se el riesgo del
crdito comercial, ya que su liquidacin est garantizada por las empresas
emisoras de tarjetas de crdito y los bancos responsables.

INSTRUMENTOS DE PAGO.
Efectivo

La Ley de Prevencin de la Evasin Fiscal y Cheque Cancelatorio, dispuso limitaciones a las

transacciones en efectivo

Los pagos totales o parciales > $1000 que No se realicen mediante:

- Depsitos en cuentas de entidades financieras.
- Giros o transferencias bancarias.
- Cheques o cheques cancelatorios.
- Tarjetas de crdito, compra o dbito.
- Factura de crdito
- Otros procedimientos, que expresamente autorice el Poder Ejecutivo.

NO tendrn efectos entre partes ni frente a 3.

NO se computarn como deducciones, crditos fiscales y dems efectos tributarios
que corresponda al contribuyente o responsable.
P Excepto pagos * A entidades financieras, comprendidas en la Ley de Entidades Financieras.
* Ante un juez nacional o provincial.

Cheque Comn y Cheque Diferido.

Cheque Comn
Pagadero a la vista
NO registrable ante el girado

Cheque de Pago Diferido

Pagadero a f fija
Registro facultativo ante el girado

NO avalable por el girado

Sancin por vicios formales
Puede ser certificado
NO endosable en garanta
NO negociable

Avalable por el girado

Subsanacin por vicios formales
NO puede ser certificado
Endosable en garanta
Negociable en Mercado de Valores

P Ambos tipos de cheques, deben ser presentados al cobro, en un plazo mximo de 30 das
posteriores a la f de vencimiento fijada por el librador para su pago.

Rechazo de Cheques

El BCRA administrar la:

* Central de Cheques Rechazados Figurar la nmina de las personas fsica y jurdicas del
sector privado, responsables de los rechazos y sus
eventuales cancelaciones.
Motivos de inclusin Haber incurrido en uno o varios rechazos de cheques comunes o
diferidos por:
- Falta de fondos o autorizacin para girar en descubierto
- NO registracin de cheques de pago diferido.
- Defectos formales.

* Central de Cuentacorrentistas Inhabilitados Reflejar el listado de personas fsicas y

jurdicas del sector privado, inhabilitadas
para operar en cuenta corriente por orden
judicial, por NO pago de las multas
establecidas u otros motivos legales.
Motivos de inclusin - Falta de pago de la multa dentro de los 30 das corridos desde la
notificacin del rechazo.
- Sanciones de inhabilitacin que imponga la justicia
- Otros motivos legales notificados al sistema financiero.
P Causales de cierre de Cuenta Corriente:
* Contractualmente establecidas.
* Inclusin de alguno de sus integrantes en la Central de cuentacorrentistas Inhabilitados.
* Falta de pago de las multas.
* Causales legales o disposiciones de autoridad competente.
Multas

Tienen lugar por: - Defectos formales de cheques comunes o diferidos no registrados

- Insuficiencia de fondos de cheques comunes o diferidos no registrados
- Rechazo a la registracin de cheques de pago diferido.

Multa 4% del valor rechazado Min: $100

Max: $50000
Si el cheque motivo de la sancin, se cancela dentro de los 30 das corridos desde el rechazo

Importe se al 2% Min: $50

Max: $25000

Endosos El BCRA dispuso normas respecto a la cantidad de endosos que podrn tener los
cheques: - Comunes Hasta 1.
- De pago diferido Hasta 2.
Excepto: Endosos que las entidades financieras realicen para la obtencin de
financiacin a favor de una entidad financiera o de un fiduciario de un
fideicomiso financiero comprendidos en la Ley de entidades financieras; y
sus sucesivas trasmisiones a favor de otros sujetos de igual naturaleza.
Cheques que se depositan en la Caja de Valores SA, para ser
negociados en la Bolsa de Comercio y Mercado de Valores con clusula
para su negociacin en Mercado de Valores.
P NO se consideran endosos, las intervenciones de entidades financieras para realizar la gestin de
cobro de documentos.
P El cheque extendido a favor de una persona determinada, que no posea la clusula no a la
orden, ser trasmisible por endoso.
P Podrn trasmitirse por endoso, los cheques no a la orden, en los casos de transferencias cuando
se extiendan: - A favor de entidades financieras.
- A favor de fiduciarios de fideicomisos financieros, comprendidos en la Ley de
entidades financieras, en la medida en que se trate de operaciones relativas al
fideicomiso.
- Para su depsito en la Caja de Valores SA.
P El endoso parcial y del girado, son nulos.
P El endoso deber ser puro y simple Contener la firma del endosante, nombre y apellido completo
y documento de identidad o denominacin de la
persona jurdica que represente y carcter invocado.

 Registracin de Cheques diferidos Emitidos los cheques diferidos, podrn ser presentados a
registro hasta el da anterior a su vencimiento.
Aval sobre Ch Diferidos Podr ser otorgado sobre cheques de pago diferido, registrados o no; y
constar en un certificado normativo transferible, que deber emitir la
entidad avalista, segn los modelos precisados por el BCRA.
Cuando la entidad depositaria avale cheques de pago diferido,
presentados por su intermedio y registrados sin aval por la entidad
girada, aquella emitir los pertinentes certificados nominativos
trasferibles.

Cheque Cancelatorio Instrumento emitido por el BCRA, que constituye por s mismo un medio

idneo para la cancelacin de obligaciones de dar sumas de dinero.

P Son impresos nicamente por el BCRA por valores de $5000, $10000 y $50000 y es el mismo
BCRA quien los entrega en consignacin a cada entidad financiera.
P Cuando un cliente necesite un cheque cancelatorio, lo solicita a un banco comercial, el que
completar los datos del comprador y del vendedor. stos datos deben ser remitidos a una
central de informacin que el BCRA habilitar.
P El cheque podr ser cobrado por el vendedor en cualquier banco del sistema; el cual verificar
con la central de informacin y luego pagar el cheuque.
P Hay 30 das hbiles para cobrar este cheque.
P Se lo puede endosar como mximo 2 veces, y tales endosos sern certificados por escribano
pblico, autoridad judicial o autoridad bancaria.

Cheque de Pago Financiero Lo dispuso el BCRA para permitir al pbico que no posee cuenta

corriente bancaria, cumplir con la Ley Antievasin.

P Es un cheque comn que los bancos y dems entidades financieras podrn ofrecerlo a sus
clientes o al pblico en general.
P El costo es similar al que cada entidad determine para la emisin de giros o cheques de
mostrador.
P Solicitante lo adquiere mediante: - Efectivo
- Con transferencia a favor de la entidad bancaria
- A travs de dbito en cuenta.

P Emitido por bancos y dems entidades financieras: - Al portador

- No a la orden
- A la orden de una persona determinada.
P Admite 1 endoso.
Excepto los emitidos no a la orden.
P El pago es por ventanilla hasta la suma de $50000 o cursables por cmara compensadora,
contra la cuenta del banco o entidad financiera girada.

Tarjetas de Dbito Aquellas que las instituciones bancarias entregan a sus clientes para que al

efectuar compras o locaciones, los importes de as misma sean debitados

directamente de una cuenta de ahorro o corriente bancaria del titular.
P Pagos con tarjeta de dbito NO estn alcanzados por el Impuesto al Cheque.
P Debern pagar el 0.6 % cuando se trate de cualquier otra cuenta corriente o caja de ahorro.
P El emisor de la tarjeta podr cobrar una comisin mxima del 3% sobre las liquidaciones
presentadas por el proveedor.
P Comercio deber estar on line con el sistema, porque el descuento sobre la cuenta corriente o
caja de ahorro del cliente es instantneo.
P Las compras de bienes muebles o contratacin de servicios, por hasta $1000 realizadas por
consumidores finales con tarjetas de dbito de jubilados, planes sociales y salariados, sern
retribuidas con 5 puntos del IVA.

- Este valor se acredita en la cuenta corriente o caja de ahorro del consumidor, al mes siguiente
de realizado el pago.
- No estn comprendidos: gas, energa elctrica, agua, telefona fija y celular, guarderas,
enseanza privada, consejos profesionales, entre otros.

Tarjetas para Cobro de Sueldos Los empleadores deben abonar las remuneraciones en dinero de

su personal permanente y contratado, en cuentas abiertas a

nombre de cada trabajador.
El empleador, deber comunicarle a la entidad financiera la
conclusin del vnculo laboral, en su caso, para que sta
proceda al cierre de la cuenta.

Tarjetas para Cobro de Jubilaciones Las prestaciones previsionales, cuyo pago se encuentra a

cargo de la ANSes, deben hacerse efectivas mediante

depsito en cajas de ahorro previsional, abiertas a
nombre de sus respectivos beneficiarios.
P Cajas de ahorro previsionales pueden abrirse:

- A nombre y a la orden del beneficiario.

- A nombre del beneficiario y a la orden del beneficiario y del apoderado para el cobro de
haberes ante la ANSeS en forma indistinta.
- A nombre del beneficiario y a la orden de su tutor o curador.
P Entidades No pueden cobrar cargos o comisiones al beneficiario, ni a la ANSeS; siempre que los
fondos depositados deriven de prestaciones previsionales u otros conceptos derivados del SIJP.
P La entidad financiera debe poner a disposicin del titular de la cuenta que lo solicite, una tarjeta
que le permita operar con los cajeros automticos y realizar las dems operaciones previstas.
P Las entidades financieras pueden convenir el pago de intereses sobre los saldos que registren las
cuentas.

DESCUENTO DE DOCUMENTOS.

Es una de las formas tradicionales de financiacin a corto plazo.

Una empresa poseedora de documentos a cobrar a f futura, se presenta a un financista, quien le
anticipa el valor nominal de los mismos, menos los intereses correspondientes, y en algunos casos,
menos un aforo.
El monto del Aforo Es retenido como garanta y devuelto al cedente, cuando el librador, a la f de
vencimiento, abona el valor total del documento.

Sujetos.
Acreedores Entidades Financieras: - Bancos Comerciales.
- Compaas Financieras.
- Cajas de Crdito.
Cedente Persona que solicita el descuento y recibe los fondos de la entidad financiera.
Sujeto/s Obligados al Pago Firmante, librador, deudor, codeudor o aceptante de los respectivos
instrumentos.

Objeto.
Se consideran para esta operatoria, los siguientes ttulos de crdito: - Cheques Diferidos
- Pagars
- Letras de Cambio

- Facturas de Crditos.

Operatoria Garanta Preferida A.

Sern considerados Garanta Preferida A, los ttulos de crdito, descontados con responsabilidad
para el cedente, en la medida en que se observen el cumplimiento de determinadas condiciones con
respecto a: - El Conjunto de las Operaciones.
- Los Documentos Descontados.
- Los Sujetos Legalmente Obligados al Pago.
- El Plazo.

- El Rechazo de los Documentos Descontados.

Ventajas para PyMes Nueva fuente de financiamiento.

de los Costos de endeudamiento.

Limitaciones.
Obliga a los cedentes a abrir cuentas en las entidades financieras ms grandes, que cuentan con
mayor Responsabilidad Patrimonial Computable.
Cedentes con contratos de exclusividad con grandes empresas o que trabajen para muy pocos
clientes, dependern de que stos tengan deudas atomizadas, en varias entidades financieras.

ACEPTACIONES BANCARIAS Es una transaccin entre 3, en la cual el banco acta como

intermediario, ponindolos en contacto.
Por esta gestin, el banco cobra una comisin de la empresa,
o determina un margen de intermediacin, a convenir entre
las partes.
Comprende la colocacin entre el pblico general de documentos representativos de deuda que
renan las siguientes condiciones:
Sean emitidos por: - Los propios tomadores de los fondos.
- 3, y pertenezcan a la artera del tomador de los fondos.
Cuenten con la garanta de la entidad financiera interviniente.
Respecto de los tomadores de los fondos, debern observarse las normas vigentes en materia
crediticia, y de regulaciones prudenciales que les sean aplicables.
P El plazo mnimo de estas operaciones es de 7 aos.

DESCUENTO DE CHEQUES DIFERIDOS EN MERCADO DE VALORES.

Una alternativa de financiacin, es descontar el valor de un ttulo de crdito a cobrar en f posterior.

Es posible negociar el descuento de Cheques Diferidos en el Mercado de Capitales.

Normativas del BCRA.

Chequeras La entrega de chequeras de cheques diferidos, susceptibles de negociacin burstil,
debern contener impresa la leyenda Negociable en Mercados de Valores.
Transferencia para Negociacin Burstil

Cuando se transfieran cheques de pago diferido a la Caja de Valores SA para su negociacin en

Mercado de Valores:
* Sin leyenda Negocible en Ser necesario que el banco girado:
- Certifique la validez formal del pertinente cartular, a la f en que se
lo transfiera para incorporarlo a esa operativa.

- Cuente con la expresa autorizacin del titular de la cuenta

corriente, para proporcionar los datos relativos a dichos cartulares
que resulten ser indicativos de una operacin pasiva, librndolo de
la obligacin de confidencialidad a que se refiere la Ley de
entidades financieras y de Proteccin de datos personales.
* Con leyenda Negocible en Si son presentados en el Mercado de Valores por:
- El Librador Se requerir que la entidad girada certifique que
la numeracin de los instrumentos corresponda
a las chequeras oportunamente entregadas, que
impedimentos para su circulacin, el n y
denominacin de la cuenta girada, las personas
habilitadas para firmar los cheques.
- Beneficiarios del librador Slo ser necesario que se
certifique la validez formal del
pertinente cartular.

Costos Est compuesto por los siguientes conceptos:

- Tasa de inters que percibe el inversor.
- Comisin del agente de bolsa
- Derechos de cotizacin
- Derechos de mercado
- Costos de Caja de Valores: 03% + monto fijo entre $5 y $20.
- Costo del aval otorgado por una entidad financiera u una SGR en el caso de las PyMes.

Las PyMes y la Negociacin de Cheques Diferidos.

Efectos :
- Pueden obtener financiacin a travs del descuento de ch de 3 y propios, con aval de una SGR.
- Grandes empresas tambin pueden obtener este tipo de financiacin, beneficiando a sus
proveedores pymes, destinatarios de sus cheques.
- Ventaja de las PyMes es que obtienen una tasa de descuento similar a la de las grandes empresas.

Capitulo III Porto:

FINANCIACIN A TRAVS DE ENTIDADES FINANCIERAS.
EL COSTO DEL CRDITO.
Entidades Financieras Otorgan crditos, cuyo precio est definido por:
El Costo de Fondeo.
El Costo de Reservas Tcnicas que le fija el BCRA.
Los Costos de Operatoria e Impuestos que afectan a esta Actividad.
La Rentabilidad Pretendida.

Tasas Pasivas Costo de Fondeo.

El costo bsico del fondeo, ser funcin de las condiciones macroeconmicas del mercado, que
indicar las tasas a pagar para tomar dinero en cajas de ahorro, plazos fijos, securitizacin y/o
emisin de obligaciones negociables.

P NO debe olvidarse de sumar el % de inmovilizacin que deben mantener las entidades financieras,
segn el tipo de deuda contrada y el plazo de cancelacin.

Tasas Activas Costo de los Prstamos.

Estas tasas varan segn: * Entidad financiera que otorgue la financiacin.
* niveles dentro de la misma institucin, segn:
- Clasificacin crediticia del deudor.
- Tipo de operacin
- Garantas que respalden la operacin.

Costo Financiero Total (CFT).

Se expresa En forma de Tasa Efectiva Anual.
Se determina Agregando a la tasa de inters, el efecto de los cargos asociados a la operacin,
teniendo en cuenta que conceptos computables y conceptos NO
computables.

Publicidad del Costo Financiero.

Las entidades debern exponer:
En pizarras, colocadas en los locales de atencin al pblico, informacin sobre las tasas de inters
de las lneas de crdito que ofrezcan a sus clientes por operaciones, con el siguiente detalle:
Tasa de Inters Nominal Anual TNA
Tasa de Inters Efectiva Anual TEA
Costo Financiero Total, en crditos hipotecarios o prendarios CFT
La mayor y la menor de las tasas de inters, cuando respecto de la lnea expuesta ms de
una, expresadas en TNA y TEA.
Tasa de Inters Activa promedio ponderada del mes anterior.
Ofrecimiento publicitario, a travs de cualquier medio grfico de crditos de operatorias especficas,
hacindose mencin de: - Cantidad de cuotas.
- Importe de las cuotas.
- Tasa de inters.
+
Mencin de que las entidades deban exponer en forma legible y destacada,
la siguiente informacin: - TNA
- TEA
- CFT
- Carcter fijo o variable de la tasa de inters.

Clusulas del Contrato de Prstamo.

Crditos otorgados por entidades financieras, debern realizarse sobre la base de las siguientes
pautas generales:
Contratos de prstamos a tasa de inters fija NO podrn contener clusulas que prevean su
modificacin en determinadas circunstancias,
excepto que provengan de decisiones
adoptadas por autoridad competente.
Contratos a tasa de inters variable Debern especificar claramente los parmetros que se
emplearn para su determinacin y periodicidad de
cambio.
Intereses slo pueden liquidarse sobre los saldos de capitales efectivamente prestados, y por los
tiempos en que hayan estado en disposicin de los clientes.
Las tasas se aplicarn en forma vencida, salvo operaciones de pago nico a su vencimiento.

Adoptar para el clculo En forma general: 365 das.

Hipotecarios sobre vivienda y prendarios sobre automotores: 360 das.

Tasas Inters Compensatorio Se concertarn libremente entre entidades financieras y clientes.
Tasas Inters Punitorio Son adicional al inters compensatorio y se aplican en crditos vencidos e
impagos, durante el perodo en que se produzcan los atrasos.
Se concertarn libremente entre entidades financieras y clientes
Prstamos amortizables mediante pago peridico Inters punitorio slo podr aplicarse sobre el
monto de cuotas vencidas e impagas, NO
sobre el saldo de la deuda total.
NO podrn aplicarse intereses punitorios en operaciones de Adelantos Transitorios en Cta Cte.
Comisiones u otros cargos adicionales a los intereses Su aplicacin queda circunscripta en las
condiciones que se convengan.

Clculo de la Tasa de Inters Efectiva Anual.

Operaciones en las cuales segn el contrato, los intereses se calculan en forma vencida para
percepciones peridicas o ntegras, y determinados proporcionalmente a partir de una tasa anual:
i = { [ ( 1 + is m/df 100) * df/m ] 1 } 100
Operaciones en las cuales segn el contrato, los intereses se calculan en forma adelantada y se
perciben ntegramente, determinados proporcionalmente a partir de una tasa anual:

i = { [ ( 1/1-d m/df 100) * df/m ] 1 } 100

Donde: i Tasa de inters efectiva.
is Tasa de inters anual contractualmente aplicada.
d Tasa de descuento anual contractualmente aplicada.
m Das correspondientes a cada uno de los sub-perodos de percepcin de intereses.
df 365 o 360, segn el divisor fijo que corresponda utilizar.

GARANTAS.
Garantas Preferidas A.

Constituidas por la cesin o caucin de derechos, respecto de ttulos o documentos que,

fehacientemente instrumentados, aseguren que la entidad dispondr de los fondos para cancelar
la obligacin.
En teora, necesidad de requerir el pago previo al deudor, ya que la efectivizacin depende de
3 solventes o de la de mercados donde puedan liquidarse directamente los ttulos, documentos
o los efectos que ellos representan; ya sea que el vencimiento de ellos, coincida o sea posterior al
del prstamo o de los pagos peridicos comprometidos, o el producido sea aplicado a cancelar la
deuda, o trasferido a la entidad a ese fin, en operaciones de plazo residual de hasta 6 meses.
P una lista taxativa de las garantas incluidas en esta categora

Entre ellas: En efectivo, en pesos, dlares estadounidenses, francos suizos, libras esterlinas,
yenes y euros; considerando permanentemente su valor de cotizacin.
En oro, teniendo en cuenta permanentemente su valor de cotizacin.
Cauciones de certificados de depsito a plazo fijo, emitidos por la propia entidad
financiera y constituido en las monedas indicadas arriba.
Por cesin de derecho de cobro de cupones de tarjetas de crdito.
Etc.

Garantas Preferidas B.

Constituidas por derechos reales sobre bienes o compromisos de 3, que fehacientemente

instrumentados, aseguren que la entidad dispondr de los fondos para cancelar la obligacin.
Esto, cumpliendo con los procedimientos previos para la ejecucin de las garantas, y por los
mismos conceptos definidos como Preferida A; excepto los Ttulos de Crdito, descontados con

responsabilidad para el cedente, cuando el plazo residual de las operaciones sea mayor a 6
meses.
P una lista taxativa de las garantas incluidas en esta categora

Entre ellas: Hipoteca en 1 grado sobre inmuebles, y cualquiera sea su grado de prelacin, siempre
que la entidad sea la acreedora en todos los grados.
Prenda fija con registro de 1 grado o con desplazamiento hacia la entidad, sobre
vehculos automotores y mquinas agrcolas, viales e industriales.
Garantas preferidas A, en operaciones de plazo residual superior a 6 meses, excepto
los Ttulos de Crdito descontados con responsabilidad para el cedente.
Etc.

Restantes Garantas

Comprende las garantas NO incluidas explcitamente, tales como:

Hipoteca en grado del 1
Prenda o caucin de acciones o documentos comerciales
Gravmenes constituidos en el exterior con ajuste a legislaciones de la local, salvo casos
previstos expresamente.
Etc.

P Cobertura Parcial con Garantas Preferidas Cuando las garantas preferidas NO cubran la
totalidad del crdito, la parte NO alcanzada con
esa cobertura, tendr el tratamiento establecido
para deudas sin garantas preferidas.

Deber tenerse en cuenta, permanentemente, el

valor de mercado de aquellos activos que
cuenten con cotizacin.

PREVISIONES POR INCOBRABILIDAD DE LOS PRSTAMOS.

Criterio General Sobre el total de deudas de los clientes, segn la clasificacin de riesgo y las
garantas que respalden la operacin, las entidades financieras debern aplicar
las pautas de previsionamiento siguientes:
Categora
1
2
3
4
5
6

En situacin y cumplimiento normal

a) En observacin y cumplimiento inadecuado
b) En negociacin o con acuerdos de refinanciacin
Con problemas y cumplimiento deficiente
Con alto riesgo de insolvencia y de difcil recuperacin
Irrecuperable
Irrecuperable por disposicin tcnica

Con Garantas
Preferidas
1%
3%
6%
12%
25%
50%
100%

Sin Garantas
Preferidas
1%
5%
12%
25%
50%
100%
100%

Luego, una serie de criterios especiales.

CLASIDICACIN CREDITICIA DEL DEUDOR.

Criterio General de Clasificacin

Los clientes de las entidades financieras, debern ser clasificados desde el punto de vista de la
calidad de los obligados, en orden al cumplimiento de sus compromisos y/o las posibilidades que a
este efecto se les asigne, sobre la base de una evaluacin de su situacin patrimonial.
Criterio Bsico para la clasificacin Capacidad futura de pago de la deuda o de los compromisos
objeto de la garanta de la entidad financiera.
En 2 lugar Deber considerarse la posibilidad de la liquidacin de activos No imprescindibles
para la operacin de la empresa.
Luego Criterios especiales de imputacin.

Obligados a las Normas sobre Clasificacin de Deudores.

Adems de las entidades financieras, estn obligados a cumplir con las normas sobre clasificacin
de deudores:
Entidades NO financieras, emisoras de tarjetas de crdito en la modalidad de Sistema Cerrado.
Fiduciarios de fideicomisos financieros comprendidos en la Ley de entidades financieras.
Sociedades de Garanta Recproca.

Categora de Cartera de Crditos.

La cartera de las entidades financieras, se agrupan en 2 categoras bsicas:
Cartera Comercial
Cartera de Consumo o Vivienda.

Cartera Comercial


Abarca todas las financiaciones, excepto las siguientes:
* Crditos para consumo o vivienda
Sin embargo, s se incluirn los crditos de sta clase que superen el equivalente a $200000
y cuyo repago NO se encuentre vinculado a ingresos fijos o peridicos del cliente, sino a la
evolucin de su actividad productiva o comercial.
* A opcin de la entidad, las financiaciones de naturaleza comercial de hasta el equivalente a
$200000, cuenten o no con garantas preferidas, podrn agruparse junto con los crditos para
consumo o vivienda, en cuyo caso recibirn el tratamiento previsto para stos.
P Criterios de Evaluacin

Criterio Bsico La capacidad de repago del deudor, en funcin del flujo financiero estimado.
En 2 lugar La liquidacin de los activos del cliente.

P Niveles y Pautas de Clasificacin Cada cliente y la totalidad de sus financiaciones comprendidas,

se incluir en una de las 6 categoras definidas por el
BCRA.

Para sta clasificacin, las normas establecen los

siguientes indicadores:
- Flujos de Fondos
- Situacin Financiera
- Direccin
- Sistemas de Informacin
- Sector de Actividad y Posicionamiento del Cliente
- Cumplimiento de Obligaciones y Refinanciaciones.
P Categoras:
Situacin Normal El anlisis del flujo de fondos del cliente, demuestra que es capaz de atender
adecuadamente todos los compromisos financieros.
La situacin financiera es lquida, con bajo nivel y adecuada estructura de
endeudamiento en con su capacidad de ganancia, y muestra una alta
capacidad de pago de las deudas en las condiciones pactadas.
El flujo de fondos, No es susceptible de variaciones significativas.
Con seguimiento especial:
a. En observacin Anlisis de flujos de fondos demuestra que, al momento de realizarse, puede
atender la totalidad de sus compromisos financieros. Sin embargo,
situaciones posibles que, de no ser controladas o corregidas oportunamente,
podran comprometer la capacidad futura de pago del cliente.
La situacin financiera, al igual que la rentabilidad, es buena; con moderado
endeudamiento y adecuado flujo de fondos para el pago de las deudas por
capital e intereses.

El flujo de fondos tiende a debilitarse.

b. En negociacin o con acuerdos de refinanciacin Aquellos clientes que antela imposibilidad de
hacer frente al pago de sus obligaciones en
las condiciones pactadas, manifiesten
fehacientemente antes de los 60 das, la
intencin de refinanciar sus deudas.
La situacin financiera, al igual que la
rentabilidad, es buena; con moderado
endeudamiento y adecuado flujo de fondos
para el pago de las deudas por capital e
intereses.
El flujo de fondos tiende a debilitarse.
Con problemas Anlisis del flujo de fondos demuestra que, tiene problemas para atender
normalmente a la totalidad de sus compromisos financieros, y que de no ser
corregidos esos problemas, puede resultar una prdida para la entidad
financiera.
La situacin financiera es ilquida y posee un nivel de flujo de fondos que No
le permite atender el pago de la totalidad del capital y de los intereses de las
deudas, pudiendo cubrir solamente estos ltimos.
Tiene escasa capacidad de ganancia, por lo que la proyeccin del flujo de
fondos muestra un progresivo deterioro.
Alto riesgo de insolvencia Anlisis de flujo de fondos demuestra que, es altamente improbable
que pueda atender la totalidad de sus compromisos financieros.
La situacin financiera es ilquida y posee muy alto nivel de
endeudamiento, con resultados negativos en la explotacin y
obligacin de vender activos d importancia para la actividad
desarrollada y que materialmente seas de magnitud significativa.
El flujo de fondos es insuficiente.
Irrecuperable Si bien estos activos podran tener algn valor de recupero, bajo un cierto
conjunto de circunstancias futuras, su incobrabilidad es evidente al momento del
anlisis. Las deudas se consideran incobrables.
Adems, se clasificarn en esta categora a los clientes que, cualquiera sea el
motivo, NO hayan sido evaluados con la periodicidad correspondiente.
La situacin financiera es mala, con suspensin de pagos, quiebra decretada o
pedido de su propia quiebra. Tiene obligaciones de vender a prdida, activos de
importancia para su actividad y que materialmente sean de magnitud
significativa.
El flujo de fondos NO alcanza para cubrir los costos de produccin.

 Irrecuperable por disposicin tcnica Clientes que a su vez sean deudores en situacin irregular,
considerando como tales, a los que registren atrasos
en el cumplimiento de sus obligaciones superiores a
180 das.

Cartera para Consumo o Vivienda

Comprende:
* Crditos para consumos Personal y familiar, para profesionales para la adquisicin de bienes
de consumo, financiacin de tarjetas de crdito.
* Crditos para vivienda propia Compra, construccin o refaccin.
* Financiaciones comerciales hasta el equivalente a $200000, con o sin garantas preferidas,
cuando la entidad haya optado por ello.
P Criterios de Clasificacin Se debe tener en cuenta la capacidad de pago de los deudores.

Evaluando la afectacin de sus ingresos peridicos por la totalidad de

los compromisos de crditos asumidos.
La clasificacin de estos clientes se efectuar considerando
exclusivamente pautas objetivas al grado de cumplimiento en
trmino de sus obligaciones, su situacin jurdica y alguna otra
informacin que surja.
No ser obligatoria la evaluacin de deudores por prstamos de bajo valor.
P Niveles de Clasificacin:
Categora 1 Cumplimiento Normal

Comprende clientes que atienden en forma puntual el pago de sus obligaciones, o

con atrasos que NO superan los 31das.
Categora 2 Cumplimiento Inadecuado

Comprende clientes que registran incumplimientos ocasionales en la atencin de sus

obligaciones, con atrasos entre 31 y 90 das.
Categora 3 Cumplimiento Deficiente

Comprende clientes que muestran alguna incapacidad para cancelar sus

obligaciones, con atrasos entre 90 y 180 das.
Categora 4 De Difcil Recuperacin


Comprende clientes con atrasos entre 180 das y 1 ao, o que se encuentran en
gestin judicial de cobro, en tanto NO registren ms de 1 ao de mora.
Categora 5 Irrecuperable

Comprende clientes insolventes, en gestin judicial o en quiebra, con nula o escasa

posibilidad de recuperacin del crdito, o con atrasos superiores al ao.
Tambin se incluirn clientes en gestin judicial, una vez transcurrido 1 ao de mora,
an cuando posibilidades de recuperacin del crdito.
Categora 6 Irrecuperable por Disposicin Tcnica

Comprende clientes que renan similares condiciones a las previstas para se

clasificados en esta categora en la cartera comercial.

Recategorizacin Obligatoria.

Se deber recategorizar al deudor cuando, una discrepancia de ms de un nivel entre:

* La clasificacin dada por la entidad financiera
* Las otorgadas por al menos 2: - Entidades financieras
- Fideicomisos Financieros
- Entidades NO financieras emisoras de tarjetas de crdito en la
modalidad sistema cerrado
P La recategorizacin se efectuar a partir del mes siguiente al de disponerse de la informacin.

Monto del Crdito y Patrimonio del Cliente.

Regla General Las financiaciones totales NO pueden superar el 100% de la RPC (Responsabilidad
Patrimonial Computable de los clientes).

Lmite se hasta un 300% Cuando el apoyo adicional NO supera el 2.5% de la

RPC de la entidad financiera y cuenta con la
aprobacin del directorio o autoridad equivalente.
P RPC del Cliente De la responsabilidad patrimonial considerada:
* Debern deducirse Los activos que NO estn vinculados a la actividad.
* Podrn computarse Aportes irrevocables de capital.
Grupos o Conjuntos Econmicos Slo deber computarse, la responsabilidad patrimonial de la
empresa que gestione la asistencia crediticia.
Sucursales Locales de Empresas del Exterior Slo deber computarse el capital asignado a la
sucursal local y afectado a su actividad, con

exclusin del patrimonio correspondiente a la

casa matriz y sus otras sucursales.
P Responsabilidad Patrimonial:
Clientes que llevan contabilidad Se tomarn en consideracin capital, reservas y resultados
acumulados, segn estados contables del ltimo ejercicio.
Cliente que NO llevan contabilidad Se considerar el patrimonio neto, segn manifestaciones
de bienes.

Aprobacin del Crdito.

Para el otorgamiento del crdito, deber contarse con la previa opinin del:
- Gerente de sucursal, excepto que la solicitud se tramite por la casa matriz.
- Gerente regional o zonal.
- Funcionario de mayor jerarqua del rea de crditos o comercial, responsable de decidir en
materia crediticia.
- Gerente General o autoridad equivalente.
- Comit de Crditos, salvo que en la estructura funcional.
Aprobacin Sin perjuicio de la opinin previa establecida precedentemente, el otorgamiento de la
asistencia crediticia, deber contar con la aprobacin del Directorio o Consejo de
Administracin de la entidad prestamista.

Carpeta de Crdito del Cliente.

Cliente Unidad econmica receptora de los fondos, o titular de una garanta, que a su vez, debe
ser quien aplique u obtenga provecho de ellos, independientemente de la figura jurdica
que se adopte para instrumentar la operacin.

Quedan comprendidos: - Residentes en el pas y en el exterior.

- Del sector pblico y privado.
- Del sistema financiero y no financiero.
P Entidad financiera Debe llevar un legajo por cada deudor de su cartera, el cual contendr:
Info brindada por el cliente Todos los elementos de juico que posibiliten efectuar correctas
evaluaciones acerca del patrimonio, el flujo de ingresos y
egresos, la rentabilidad y el proyecto a financiar.
Info originada en la entidad financiera - Evaluaciones que se realicen
- Clasificacin asignada
- Revisiones y reconsideraciones
- Margen de crdito total asignado al cliente y
responsabilidad eventual asumida respecto de l.
- Saldo actualizado.

INFORMACIN A PRESENTAR PARA SOLICITAR UN CRDITO.

Para evaluar la solicitud, la entidad financiera se basa en 3 elementos:
La Historia de la Empresa Tanto desde el punto de vista econmico como financiero y fiscal, as
como sus antecedentes personales.

 La Situacin en el momento en que se solicita la asistencia crediticia Activo, pasivo, patrimonio y

garantas disponibles.
El Futuro de la Firma Proyectos, cmo se aplicarn los fondos, es decir el Plan de Negocios.
P Si bien se habla de 3 elementos, la informacin se podra resumir en 2 tipos:
Informacin General e Histrica * Nombre del cliente.
* Direccin
* Caractersticas societarias
* Actividad de la empresa
* Composicin del directorio, sindicatura y/o gerencia
* Declaracin jurada indicando:
- Venta mensual histrica
- Detalle de deudas bancarias y financieras
- Deuda exigible impositiva y previsionales
* Constancia de inscripcin en Registros
* Tipos de garantas disponibles
* Etc.
Informacin Estratgica Todo tipo de informacin acerca del desarrollo futuro de la empresa,
para analizar la capacidad de repago del crdito.
P En la actualidad, la aprobacin de un crdito en una entidad financiera, NO se basa en la
informacin histrica, sino en el anlisis de la situacin actual y fundamentalmente del desarrollo
futuro de la compaa.
Expresin Carpeta de Crdito est siendo reemplazada por la de Plan de Negocios.

Capitulo V Porto:
SOCIEDADES DE GARANTA RECPROCA (SGR).

Son sociedades annimas constituidas de acuerdo a un marco legal especfico, con el objetivo
principal de facilitar la gestin de crditos, que realicen sus socios partcipes (PyMEs), brindndoles
garantas y asesoramiento tcnico, econmico y financiero.

SUJETOS.
Deudor PyMEs.
Todo tipo societario aceptado por la Ley 19550, inclusive UTE u otras formas de
agrupacin empresarial, que renan los requisitos para ser consideradas PyMEs, con
necesidades de financiacin y problemas de acceso al crdito.
Garante Sociedades de Garanta Recproca (SGR).
Son SA integradas por:
- Socios Partcipes PyMEs.
- Socios Protectores Todas aquellas personas fsicas o jurdicas, pblicas o privadas,
nacionales o extranjeras, que realicen aportes de capital social
y al fondo de riesgo.
Acreedor - Entidades Financieras

- Sociedades Comerciales
Que posibiliten financiamiento a
- Inversores de: Obligaciones Negociables
PyMEs, con garanta de la SGR.
Valores de Corto Plazo
- Fideicomiso

OBJETO.
El objeto de la operatoria a travs de las SGR es:
Brindar garantas de mejor calidad que las que poseen las PyMEs, para posibilitar el acceso al
crdito en condiciones ms favorables.
Brindar garantas de cualquiera de los tipos permitidos por el derecho, excepto fianzas judiciales.
Brindar asesoramiento tcnico, econmico y financiero a las PyMEs, para mejorar su
competitividad

P Garantas Comerciales Emitidas por las SGR a favor de un 3 y cubren el cumplimiento de la

obligacin de pago de una PyME socia, nacida en una transaccin
comercial; como as tambin, las SGR garantizan las obligaciones de
una PyME a favor de otras pequeas y medianas empresas.
P Garantas ante la AFIP Por Resolucin General, la AFIP ha dispuesto aceptar las garantas
emitidas por las SGR para el cumplimiento de obligaciones fiscales,
previsionales y aduaneras.

P Garantas Financieras Cubren la cancelacin de la deuda monetaria, contrada por una PyME a
favor de: - Entidades Financieras
- Inversores privados locales
- Personas fsicas y/o jurdicas
- Organismos multilaterales
- Entidades pblicas y/o privadas del exterior
- Entidades pblicas locales.
Las SGR tambin brindas garantas a las Obligaciones Negociables y/o
de Valores de Corto Plazo emitidas por PyMEs, y para los Ttulos de
Deuda de fideicomisos financieros, constituidos para financiar el comercio
exterior de las PyMEs.
Tambin son avalistas en la Negociacin de Cheques Diferios de PyMEs
en el Mercado de Capitales.
P Garantas Tcnicas La participacin de la SGR con el objetivo de avalar a las PyMEs ante:
- El gobierno
- Grandes empresas Que las contraten, va concursos o licitaciones, para:
La provisin de suministros
Ejecucin de obras
- Otras PyMEs
Prestacin de servicios
Cumplimiento de contratos
Pagos de canon
Sustitucin del fondo de reparo
Garantas de buen funcionamiento
Etc.

OPERATORIA.
PyME Presenta sus antecedente y necesidades de crdito

Opciones: - Directamente a la SGR.

- A travs de alguno de sus bancos adheridos.
SGR Realiza una pre-evaluacin econmica y financiera de la PyME y de su Plan de Negocios.

Si la PyME es aceptada Se incorpora como socio partcipe, suscribiendo las

acciones correspondientes.

Asesora a la PyME en: El armado de la carpeta de crdito

La eleccin de la fuente de financiamiento ms adecuada.
Con informacin preparada + Aval de la SGR PyME gestiona el crdito.
Entidad Financiera Analiza los antecedentes y aprueba el crdito.

Se firman los contratos y garantas Para ello, la PyME debe tener integrado
el total de su aporte.
Se firma la contragaranta a favor de la SGR.
SGR firma el aval a favor del financista.

Se efectiviza el crdito gestionado En plazos y tasas similares a los de

empresas de primera lnea.

COSTOS.
Iniciales De asociacin Segn la SGR, el tipo de PyME y el monto de crdito a solicitar, el
socio PyME deber suscribir acciones por valores mnimos que van
desde $1000 a $2000.
Esta inversin original es obligatoria y puede ser deducida de la
base imponible del impuesto a las ganancias.
De Elaboracin y Evaluacin de la carpeta de crdito.
De Garantas Las SGR cobran una comisin de entre 5% y 3% anual sobre el
monto avalado.
En algunos casos, la constitucin de garantas reales a favor de la
SGR, est excluida de tributar impuesto a los sellos.
Financieros Por los intereses bancarios o comerciales que correspondan.
En virtud de la calidad de la garanta, las tasas bancarias para esta operatoria, son
cercanas a las que pueden lograr grandes empresas.

 De SGR = Garanta Preferida A Los prstamos que sean avalados o garantizados como
Garantas Preferidas A, sern aceptados como avales de
las operaciones de prstamos, cualquiera sea el plazo.
La clasificacin con el menor grado de riesgo posible,
el costo financiero de esta operacin, al el
requerimiento de capitales mnimos en porcentaje de
provisionamiento, que debe cumplir la entidad financiera
que otorga el crdito.

Adems, en el caso de prstamos otorgados con

Garantas Preferidas A, los bancos NO necesitan realizar
evaluacin de la capacidad de repago.

PLAZO Y MONTO DE LAS GARANTAS.

Condiciones Dependen de: - La SGR.
- Tipo de proyecto.
- Valor total del crdito a garantizar.
Lmites operativos:
con los Socios Partcipes:
* NO podrn asignar a un mismo socio partcipe garantas por un valor > 5% del Fondo de Riesgo.
* NO se pueden asignar avales a un mismo acreedor por ms del 25% del Fondo de Riesgo.
* Se pueden otorgar avales, hasta un mximo de un 400% del Fondo de Riesgo.
con los Socios Protectores:
* Socios protectores NO pueden celebrar contratos de garanta con la SGR. Pero s pueden, como
acreedores, recibir garantas de la SGR ofrecida por el socio partcipe.
* NO resultarn computables a efectos de la desgravacin impositiva, las garantas otorgadas
sobre operaciones en que la obligacin de pago est a cargo del socio protector.
Ello NO obsta a que, ese mismo valor pueda ser entregado a la SGR como contra garanta, para
acceder a un crdito, en cuyo caso la operacin tendr absoluta validez.

CONTRA GARANTA.
Socios Partcipes Debern ofrecer una contragaranta en respaldo de su operacin, por entre el
50% y 100% del monto avalado.
SGR, como son SA que NO estn regidas por las normas del BCRA, son ms flexibles en cuanto a
los tipos de contra garanta que pueden aceptar.

Las ms utilizadas son: - Hipoteca sobre inmueble, afectado o no al giro comercial, en 1.

- Prendas fijas sobre maquinaria nueva o usada.
- Prendas sobre hacienda.
- Prendas flotantes.
- Bonos de cancelacin de obligaciones y letras del tesoro.
- Caucin de documentos de 3.
- Caucin de acciones.
- Fianza o aval personal de 3, socios y/o directores.

- Warrants.
- Fideicomiso de garanta sobre contrato de obras o servicios.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.
Para las PyMes:
Ventajas:
- Acceso a crditos que sin el asesoramiento y la garanta de las SGR, seran difcil obtener.
- Tasas sustancialmente menores que la habitual par una PyME.
- Anlisis ms dinmico.
- en los plazos de financiacin.
- Abanico ms amplio de inversores.
- Nuevas posibilidades de financiamiento.
- Exencin impositiva en ganancias de los aportes de capital y al fondo de riesgo.
- Exencin de IVA en la retribucin que cobren las SGR por lo avales.
- Acceso a asesoramiento profesional.
- Mejora su competitividad, por la del costo financiero.
- Posibilidad de entregar en contragaranta a la SGR, avales que NO hubieran sido aceptados
por entidades financieras.
Limitaciones:
- Desconocimiento de la operatoria por las PyMEs.
- Rechazo a la asociatividad.
- NO es recomendable para crditos de poco monto, corto plazo y por nica vez; ya que es
posible que, los costos iniciales, NO puedan compensarse con el ahorro lograda en la tasa de
inters.

Para los Socios Protectores

Ventajas:
- Exencin impositiva en ganancias de los aportes de capital y al fondo de riesgo.
- Exencin del IVA en las operaciones especficas de la SGR.
- Oportunidad de inversin en el fondo de riesgo.
- Cobro al contado de las ventas de la empresa, reemplazando el crdito comercial propio por
avales a sus clientes para crditos financieros de 3, a travs de la SGR.
- Mejora en el desempeo de las PyMEs vinculadas y anulacin del riesgo asociado a sus
operaciones.
- del costo financiero de los proveedores.
- Fidelizacin de las PyMEs asociadas.

 Para los Acreedores

Ventajas:
- Transferencia del riesgo crediticio a la SGR.
- Pago inmediato de la SGR ante cualquier incumplimiento del deudor avalado.
- de los costos asociados a la evaluacin del crdito.
- del costo de monitoreo de los prstamos.
- del previsionamiento de las entidades financieras.
- de la previsin por incobrables en sociedades comerciales.
- Mejor posicionamiento de entidades financieras, ente el BCRA y Calificadoras de riesgo, por
mejores carteras de crdito.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO.
Contratos de Garantas recprocas, gozan del siguiente tratamiento impositivo:
Exencin del Impuesto a las Ganancias por las utilidades que generen
Exencin del IVA de toda operatoria que se desarrolle con motivo de los mismos.
Exencin NO comprender: * Ingresos generados por otras actividades permitidas en su objeto social
* Rendimientos originados en la colocacin del Fondo de Riesgo.

Ley PyME agreg El valor de los montos correspondientes a los bienes que integran el Fondo de
Riesgo, en los casos en que los sujetos del gravamen sean SGR; la liquidacin
y el pago del tributo sobre esos bienes, quedarn a cargo de quienes hubieran
efectuado los respectivos aportes y que resulten ser sus efectivos titulares.

P Aportes de capital y al fondo de riesgo de los socios partcipes

Sern deducibles del resultado impositivo para la determinacin del impuesto a las ganancias de
sus respectivas actividades; en el ao en que se efectivicen.
Deduccin en concepto de aportes de Capital y al Fondo de Riesgo se considera definitiva cuando:
Los aportes permanezcan en la sociedad como mnimo 2 aos calendario a partir de la efectiva
disposicin de los fondos a favor de la sociedad.

Si NO se cumple condicin, deber reintegrarse en el balance fiscal en que tal hecho ocurra, el
importe de los aportes que hubieran sido oportunamente deducidos + intereses y/o sanciones que
correspondan.

 El promedio del saldo neto por garantas otorgadas durante ese perodo sea inferior al 80% del
promedio de saldos del Fondo de Riesgo.
A este fin, NO se considerarn los rendimientos acumulados por las inversiones del Fondo de
Riesgo no retirados por sus titulares.

Cuando la utilizacin de los fondos NO alcance dicho %, los socios protectores debern reintegrar
al balance impositivo el importe que surja de multiplicar la suma oportunamente deducida por 1
menos el grado de utilizacin de los fondos aludidos en la f que se fije como vencimiento para la
presentacin de la DDJJ + intereses que correspondan.
P Cuando deban hacerse reintegros por incumplimiento del plazo mnimo y en el mismo ejercicio
fiscal efecte aportes, stos NO gozarn de los beneficios impositivos hasta el monto equivalente
a dicho reintegro.
P Rendimientos provenientes de las inversiones realizadas en el Fondo de Riesgo

SGR - Los imputar al ejercicio anual en que se devenguen.

- Puede deducirlos como gastos de dicho ejercicio, en tanto se originen en el pasivo que
contrajere con los socios protectores en concepto de aportes al Fondo de Riesgo.
Socios Protectores Considerarn como ganancia gravada y se atribuirn al ejercicio comercial
o en su caso al ao fiscal en que se hubieran devengado.

CLASES DE SGR.
Abiertas u Horizontales Pueden adherirse como socio partcipe cualquier empresa que cumpla
condicin de PyME.
Cerradas o Verticales Slo respaldan a PyMEs de un determinado rubro.
Regionales Para ser asociadas a una SGR Regional, las PyMEs deben cumplir una serie de
requisitos que indiquen su condicin de pertenencia a la provincia o regin.

ASPECTOS SOCIETARIOS.
Capital Social.

Representado por acciones Ordinarias, nominativas, de igual valor y n de votos.

Constituido por el aporte de los socios protectores y partcipes.
Integracin En efectivo y como mnimo el 50% al momento de la suscripcin.
Capital Social Mnimo para la constitucin de una SGR $240000.
Modificacin - Cuando variacin es entre capital estatutario y como mximo 1/5 del mismo, NO
requiere modificacin del estatuto.

- Cuando exceda ese valor, deber contar con la aprobacin de 2/3 de los
votos totales.
por capitalizacin de utilidades Acciones generadas se distribuirn entre los socios en
proporcin a sus respectivas tenencias.
por prdidas Socios debern compensar con nuevos aportes, el monto fijado
estatutariamente o el 35% de las ampliaciones posteriores.
Distribucin de Beneficios Se podrn distribuir las utilidades lquidas y realizadas obtenidas por
la sociedad en el desarrollo de la actividad que se ajuste a su
objeto social.
Cmo?
Reserva Legal 5% anual hasta completar 20% del capital social.
Resto - Parte que corresponde a socios protectores: podr ser
abonado en efectivo, como retribucin al capital
aportado.
- Parte que corresponde a los socios partcipes: se
destina 50% al Fondo de Riesgo y el otro 50% puede
repartirse entre la totalidad de dichos socios.
Las distribuciones son en efectivo, y tanto los socios partcipes
como protectores, para poder recibirlos deben haber integrado la
totalidad del capital social suscripto y NO encontrarse en mora con
la sociedad por ningn motivo.
Fondo de Riesgo
Fondo de Riesgo General Lo constituyen las SGR con el objetivo de brindar garantas.

Compuesto con: - Aporte de los socios protectores.

- 50% de las utilidades correspondientes a los socios partcipes.
- Asignaciones de los resultados de la sociedad.
- Donaciones, subvenciones u otras aportaciones que recibiere.
- Recupero de las sumas que hubiese pagado la sociedad en cumplimiento del
contrato de garanta asumida a favor de sus socios.
- El valor de las acciones NO reembolsadas o de socios excluidos.
- El rendimiento financiero que provenga de la inversin del propio fondo.

Deber cumplir como mnimo con los siguientes requisitos:

Liquidez Inversiones financieras del mismo, deben asegurar como mnimo una adecuada
disponibilidad, congruente con los plazos de vigencia de las garantas otorgadas.
Para ello, debern contar, al ltimo da hbil de cada mes, con liquidez equivalente al
25% de los vencimientos que eventualmente pudieran enfrentarse en el mes siguiente.
NO podrn realizar inversiones:
- En instituciones, entidades, fondos, fideicomisos o cualquier otro tipo de entes
residentes, domiciliado, constituidos o radicados en pases de nula o baja tributacin.

- Con un mismo emisor en ms del 25% de las colocaciones, salvo que las entidades
financieras depositarias, estn habilitadas para recibir depsitos de las AFJP.
Solvencia Fondo deber estar integrado por un valor total de activos equivalentes como mnimo
al 25% del valor total del saldo neto de garantas otorgadas.
Los retiros del Fondo por algn socio protector, debern respetar la de
proporcionalidad de aportes, para NO alterar el rgimen de solvencia.
Fondo de Riesgo Fiduciario Adems del Fondo de Riesgo General, el fondo podr asumir la forma
jurdica de un Fondo Fiduciario, independientemente del
patrimonio de la SGR.
Podr recibir aportes por parte de alguna empresa o gobierno local, con la finalidad de otorgar
garantas a determinadas empresas y PyMEs que el aportante determine, por caractersticas de
ubicacin geogrfica o sector de la produccin a la que pertenezca, para lo cual debern celebrar
contratos de fideicomiso independientes del fondo de riesgo general.

Socios Protectores Todas aquellas personas fsicas o jurdicas, pblicas o privadas, nacionales o
extranjeras, que realicen aportes de capital social y al Fondo de Riesgo.
Gobiernos provinciales y municipales pueden ser socios protectores, en la medida que se lo
permitan sus respectivos ordenamientos jurdicos.
Participacin NO podr exceder del 50% del capital.

Si por reembolso de capital a un socio partcipe, se altera la participacin relativa, la SGR les
reembolsar la proporcin necesaria para que no exceda el lmite.
Las garantas que se encontraren en ejecucin al momento del retiro, total o parcial, de los
aportes de algn socio protector, otorgan a favor del mismo, los derechos creditorios
proporcionales a su participacin en el Fondo de Riesgo al momento de dicho retiro.

Socios Partcipes Podrn serlo nicamente las personas fsicas o jurdicas que renan los
requisitos para ser PyMEs y suscriban acciones de la SGR.
Toda SGR deber contar con un mnimo de 120 socios partcipes.
Si este mnimo NO se alanza, la autoridad de aplicacin podr autorizar su constitucin en
funcin de la regin o sector econmico que la conforme.
Participacin de estos socios NO podr superar el 50% del capital social, y en forma individual,
NO podr exceder al 5% del capital social.
Se podrn ceder acciones a otros socios partcipes, cuando NO se alteren los % exigidos.

Trasmisin de acciones a 3 NO socios, requerir la autorizacin del Consejo de Administracin,

y el nuevo socio asume las obligaciones contradas por el cedente.
Derechos:
- A recibir de la SGR: Los servicios de garanta.
Asesoramiento tcnico, econmico y financiero.
- A participar en las asambleas y en los beneficios.
- A exigir el reembolso de sus acciones, siempre y cuando:
Haya cancelado totalmente los contratos de garanta recproca que hubiera celebrado.
Reembolso NO implique del capital social mnimo y respete el n mnimo de socios.
La SGR No est en trmite de fusin, escisin o disolucin.
Monto a reembolsar No exceda el valor de las acciones integradas.
- A todos los derechos que le corresponden de acuerdo a la Ley 19550.
Obligaciones:
- Integrar en efectivo, como mnimo el 50% al momento de la suscripcin y el remanente,
tambin en efectivo durante un plazo mximo de 1 ao.
- Firmar la contra garanta de los avales recibidos de la SGR.
- Cumplir con la obligacin contrada.
P Es incompatible la condicin de socio protector con la de socio partcipe.

Garantas
SGR

No pueden avalar a los socios protectores

Otorgarn garantas recprocas para los crditos solicitados por los socios partcipes de acuerdo
con las siguientes condiciones:
- Objeto Asegurar el cumplimiento de prestaciones dinerarias u otras susceptibles de apreciacin
dineraria, asumidas por el socio partcipe, para el desarrollo de la actividad
econmica u objeto social.
- Por suma fija y determinada.
- Por el monto total de la obligacin o importe menor.
- NO podr asignar:
A un mismo socio partcipe garantas > 5% del valor total del Fondo de Riesgo de c/ SGR.
Obligaciones con el mismo acreedor > al 25% del valor total del Fondo de Riesgo.
- El contrato Es consensual.
Se formaliza por escrito, por instrumento pblico o privado, con firmas certificadas
por escribano pblico.
- Es irrevocable.
- Podr revestir el carcter de aval cambiario o fianza solidaria.

- Tiene carcter de ttulo ejecutivo, por el monto de la obligacin principal, sus intereses y gastos,
hasta el importe de la garanta.
- La SGR responde solidariamente por el monto de las garantas otorgadas con el deudor principal
que afianza, sin derecho a los beneficios de divisin y excusin de bienes.
P Derechos de la SGR sobre las Garantas Otorgadas:
Socios partcipes debern construir una contra garanta.
Tendrn privilegio ante todo acreedor sobre las acciones de sus socios, con a las obligaciones
derivadas de los contratos vigente.
Si la SGR ha afianzado una obligacin solidaria de varios socios, podr repetir cada uno de
ellos el total de lo que hubiere pagado.
Si el socio quebrase antes de cancelar la deuda garantizada, la SGR tiene el derecho de ser
admitida previamente en el pasivo de la masa concursada.
La SGR podr trabar medidas cautelares contra los bienes del soco partcipe.
La SGR que cancela la deuda de sus socios, slo se subrogar en derechos, acciones y
privilegios del acreedor resarcido, en la medida que fuera necesario para el recupero de los
importes abonados.

rganos Sociales Tendrn las atribuciones que establece la Ley 19550 para los rganos
equivalentes de las SA.
Asamblea General.
Asamblea General Ordinaria - Integrada por todos los socios de la SGR.
- Se reunir al menos 1 vez al ao o cuando sea convocada
por el Consejo de Administracin.
- Competencia:
Fijar la poltica de inversin de los fondos sociales.
Aprobar el costo de garantas, el mnimo de contra
garantas y fijar el mximo de las eventuales bonificaciones
que podr conceder el Consejo de Administracin.
Asamblea General Extraordinaria Su competencia son todas aquellas cuestiones previstas en
la Ley 19550 y que NO estuviesen reservadas a la
Asamblea General ordinaria.

Sindicatura - rgano de fiscalizacin.

- Integrado por 3 sndicos designados por la Asamblea General Ordinaria.
Deber tener una representacin por clase de socios, inversa a la que se haya
dado al Consejo de Administracin.

Consejo de Administracin - Funcin principal: administracin y representacin de la SGR.

- Integrado por 3 personas de las cuales al menos 1 representar
a los partcipes y al menos uno representar a los protectores.

- Competencia:
Decidir sobre la admisin de nuevos socios.
Otorgar o denegar garanta y/o bonificaciones a socios partcipes
El reembolso de acciones existentes.
Disponer la exclusin del socio.
Nombrar sus gerentes.
Fijar las normas con las que se regular el funcionamiento del
Consejo de Administracin.
Proponer a la Asamblea General Ordinaria la cuanta mxima de
garantas a otorgar durante el ejercicio y el costo para acceder a
las mismas.
Determinar las inversiones a realizar con el patrimonio de la
SGR
Autorizar las trasmisiones de las acciones.
Someter el Balance General y Estado de Resultados a la
aprobacin de la Asamblea General Ordinaria.
Proponer la aplicacin de los resultados del ejercicio.
Realizar otros actos y acuerdos que NO estn expresamente
reservados a la asamblea.

Extincin del Contrato de Garanta Recproca.

El contrato se extiende por:
La extincin de la obligacin principal.
Modificacin o novacin de la obligacin principal, sin intervencin y consentimiento de la SGR.
Causales de extincin de las obligaciones en general y las obligaciones accesoria en particular.

FONDO DE GARANTA PARA LA MIPyME FOGAPyME.

Ley 25300 Cre el FOGAPyME

Objetivo: Otorgar garantas, en respaldo de las que emitan las SGR y Fondos
Provinciales; y transitoriamente, ofrecer garantas directas a las entidades
financieras, acreedoras de las MIP y MES y/o formas asociativas que stas
conformen para cubrir sectores No alcanzados por las SGR y Fondos
Provinciales.
FOGAPyME Se conformar a travs de un fideicomiso financiero en el cual, el Ministerio de
Economa como fiduciante, encomendar al Banco de la Nacin Argentina
(fiduciario), la emisin de certificados de participacin, siendo el Estado Nacional,
en caso de liquidacin o al extinguirse el plazo de duracin de 25 aos, el
destinatario final de los fondos integrantes del FOGAPy ME (fideicomisario), los
cuales debern destinarse a programas de apoyo al desarrollo de las MIP yMEs.

 Capitulo VI Porto:
FIDEICOMISO.

Contrato por el cual, una persona (fiduciante), trasmite la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciario), quien los afecta a un fin lcito estipulado en beneficio de quien se
designe beneficiario, y los trasmite al cumplimiento de un plazo o condicin al fideicomisario.

SUJETOS.
Fiduciante Es el propietario de los bienes que se trasmiten.
Podr ser fiduciante cualquier persona fsica o jurdica, capaz para contratar y
trasmitir los bienes fideicomitidos.
Deber establecer claramente las facultades de administracin y disposicin del
fiduciario, y que situaciones requerirn aprobacin previa del fiduciante, del
beneficiario o de 3 protectores designados para dicha funcin.
Fiduciario Es quien recibe los bienes en propiedad fiduciaria, con la obligacin de darles el
destino previsto para los mismos en el contrato.
Podr ser fiduciario cualquier persona fsica o jurdica con capacidad legal para
contratar.
P Slo podrn ofrecerse al pblico para actuar como fiduciario, las entidades financieras y las
personas jurdicas que autorice la Comisin Nacional de Valores (CNV).

CNV estableci que estn autorizados a ofrecer sus servicios como fiduciario ordinario en
forma pblica: Entidades Financieras.
Cajas de Valores
SA constituidas en el pas.
Sociedades extranjeras que acrediten el establecimiento de una sucursal,
asiento u otra especie de representacin suficiente en el pas; siempre y
cuando certifiquen que se encuentran constituidas en pases con mercados
de valores autorizados por un organismo extranjero reconocido por esta
comisin, o en pases con cuyos organismos correspondientes sta
comisin haya suscripto un memorando de entendimiento o similar.
Personas fsicas o sociedades de personas, domiciliadas en el pas.
Representante de los obligacionistas.
Registro de Fiduciarios Ordinarios Pblicos Podrn inscribirse en ste registro, las personas
fsicas o jurdicas recin enumeradas que cumpla
los siguientes requisitos:
Patrimonio Neto $500000, que deber en $25000 a partir del 1 contrato de fideicomiso
en vigencia y en lo sucesivo por cada nuevo contrato en el que el autorizado acte como
fiduciario. Este deber estar exclusivamente constituido con activos lquidos, a cuyo
efecto slo podrn considerarse los rubros del activo corriente, disponibilidades e
inversiones cuyo plazo de realizacin < 30 das, netos de previsiones.
Prever en su objeto social, actuar como fiduciario en el pas.
Tener una organizacin administrativa propia y adecuada para prestar el servicio ofrecido; ya
que slo podr contratarse con 3 la prestacin de los servicios de administracin de los

bienes fideicomitidos, siendo el fiduciario en todos los casos el responsable por la gestin
del sub-contratante.
Beneficiario Es la persona fsica o jurdica que recibe los beneficios de la administracin
fiduciaria.
Puede ser una persona de existencia real al constituirse el contrato o futura, en
cuyo caso se especificarn los datos que permitan su individualizacin.
Se podr designa 1 o varios beneficiarios, quienes recibirn los beneficios en
igual proporcin, salvo disposicin especfica en el contrato.
Salvo que disposicin del fiduciante en contrario, el beneficiario podr trasmitir
sus derechos por acto entre vivos o por causa de muerte.
Fideicomisario Es el destinatario final de los bienes una vez cumplido el plazo o condicin
estipulado en el contrato fiduciario.
En general, el beneficiario y el fideicomisario son la misma persona. Incluso, en
caso de que el beneficiario no acepte, renuncie o no llegue a , el
fideicomisario ser el beneficiario.

Coincidencia de Roles en un Mismo Sujeto.

Fiduciante = Beneficiario El fiduciante encarga la administracin profesional a un fiduciario, a
quien cede los bienes fideicomitidos, recibiendo los frutos de dicha
gestin. Esto le permite percibir utilidades a lo largo del proyecto, sin
necesidad de cumplir con el requisito de que sean lquidas y
realizadas como en las SA.
Beneficiario = Fideicomisario Durante la vigencia del contrato Percibe los rendimientos.
Extincin del contrato Es el destinatario final de los bienes.
Adems, si ningn beneficiario aceptare, todos renunciaren o NO
llegaren a , se entender que el beneficiario es el fideicomisario; y
si tampoco llegara a , renunciara o no aceptare, el beneficiario
ser el fiduciante.
Fiduciante Fiduciario NO pueden constituirse fideicomisos por pacto unilateral.
Fiduciante = Fideicomisario Fiduciante se reserva el recupero de los bienes cedidos.
Fiduciario Beneficiario La CNV prohibi la reunin de la condicin de fiduciario y beneficiario.
Fiduciario Fideicomisario Prohibido por ley.

OBJETO.
Sern objeto del contrato Toda clase de muebles o inmuebles, bienes o derechos, o futuros.
El patrimonio fiduciario estar compuesto por:
* Bienes fideicomitidos.

* Los que se incorporen con los frutos de dichos bienes.

* Lo obtenido de actos de disposicin de esos bienes que realice el fiduciario.

Propiedad Fiduciaria Dominio Perfecto.

Dominio Fiduciario Es el que se adquiere en razn de un fideicomiso constituido por contrato o por
testamento, y que est sometido a durar solamente hasta la extincin del
fideicomiso, momento en el cual se debe entregar la cosa a quien
corresponda segn el contrato o testamento.
Es imperfecto NO es a perpetuidad, sino temporario NO puede durar ms de 30 aos, salvo
incapacidad del beneficiario.
NO es absoluto Fiduciario No lo adquiere para s, sino que los bienes se
trasmiten para cumplir una finalidad en beneficio de otra
persona y al cumplimiento del plazo o condicin, el fiduciario
debe entregar la cosa a quien corresponda.
P Bienes Fideicomitidos Constituyen un patrimonio separado del fiduciante y del fiduciario.
Es una excepcin al principio: Imposibilidad de separacin patrimonial.

Esto es un atributo fundamental del contrato de fideicomiso, el cual permite

aislar los bienes fideicomitidos y posibilitando entre otros la realizacin de
negocios como Securitizacin o la participacin en SGR.
Fiduciario NO puede incluir los bienes fideicomitidos en su contabilidad, sino que deber llevar
contabilidad separada para cada fideicomiso.

Requisitos del Contrato.

Fideicomiso Podr constituirse por 2 medios jurdicos: - Contrato bilateral.
- Testamento.
Principales clusulas:
* Identificacin de todas las partes: fiduciante, fiduciario, beneficiario y fideicomisario.
* Identificacin de los bienes objetos del contrato. En caso de NO ser posible su identificacin a la
f de celebracin del fideicomiso, constar la descripcin de los requisitos y caractersticas que
debern reunir.
* Modo en que los bines podrn ser incorporados al fideicomiso.
* Plazo o condicin a la que se sujeta el dominio del fideicomiso.
* Destino de los bienes a la finalizacin del fideicomiso.
* Derechos y obligaciones del fiduciario y el modo de sustituirlo si cesare.

Responsabilidad Frente a 3.
Patrimonio Fiduciario Tendr efectos contra 3 a partir del momento en que se cumplan las
formalidades que correspondan de acuerdo a la naturaleza de los bienes
que lo componen.
Ej.: escritura pblica, inscripciones en los registro correspondientes, etc.
Responsabilidad Civil del Fiduciario Se limita al valor e la cosa fideicomitida cuyo riesgo o vicio
fuese causa del dao, si el fiduciario NO pudo
razonablemente haberse asegurado.
Obligaciones del Fideicomiso Slo sern satisfechas con el patrimonio fiduciario, salvo que se
hubieran constituido garantas adicionales para ello. Es decir, NO
con los bienes individuales del fiduciario.
Bienes Fideicomitidos Quedan exentos de la accin singular o colectiva de los acreedores del
fiduciario y del fiduciante, salvo accin de fraude.
Acreedores del Beneficiario Podrn ejercer sus derechos sobre los frutos de los bienes
fideicomitidos y subrogarse en sus derechos.

Insuficiencia del Fideicomiso Ordinario para Cubrir Deudas.

Escasez de los bienes fideicomitidos para cubrir las obligaciones contradas en la ejecucin del
fideicomiso, NO dar lugar a la declaracin de quiebra.

Fiduciario, a falta de recursos provistos por el fiduciante o beneficiario, proceder a su liquidacin,

enajenando los bienes fideicomitidos y entregando el producido a los acreedores, segn el orden de
privilegios previsto para las quiebras.

OPERATORIA.
Fiduciario.
- Recibe los bienes en propiedad fiduciaria.
Fiduciante.
- Estipula las condiciones
del contrato.
- Transfiere bienes de su
propiedad.

- Realiza las inscripciones que correspondan y con

las limitaciones del dominio imperfecto.
- Administra los bienes fideicomitidos segn las
pautas fijadas.
- Invierte.
- Rinde cuentas de su actuacin y entrega
ganancias que se originen a los beneficiarios.
- Cuando el contrato se extingue, transfiere los
bienes al fideicomisario.

Beneficiario.

Fideicomisario.

- Recibe los beneficios de la

administracin fiduciaria.

- Cuando se extingue el contrato,

recibe los bienes fideicomitidos.

PLAZO EXTINCIN DEL FIDEICOMISO.

Se extinguir por:
Cumplimiento del plazo contractual.
Cumplimiento de la condicin a que se hubiere cometido.
Revocacin del fiduciario (si estuviera expresamente estipulada). NO tendr efecto retroactivo.
Cualquier otra causal prevista en el contrato o testamento.
Vencimiento del plazo mximo legal: 30 aos desde su constitucin.
Salvo que el beneficiario fuere incapaz, caso en el que podr durar hasta su muerte o el
cese de su incapacidad.
P Producida la extincin Fiduciario deber entregar los bienes fideicomitidos a quien corresponda,
segn el contrato, testamento o la ley, otorgando los instrumentos y
contribuyendo a las inscripciones registrales correspondientes.

TIPOS DE FIDEICOMISO.
Segn la Ley 24441:
Fideicomisos Ordinarios Abarca todos los fideicomisos en los que emisin de ttulos de deuda.
Fideicomisos Financieros Presenta con respecto a los fideicomisos ordinarios en cuanto a:
- Requisitos para ser fiduciarios.
- Identificacin de los beneficiarios por poseer ttulos de deuda o
certificados de participacin fiduciaria.
- Tratamiento impositivo especfico.

Segn el carcter de los Sujetos del Contrato:

Estatal o Pblico Aquellos en los que el Estado o sus entes centralizados o descentralizados,
actan como fiduciantes y/o beneficiarios.
Son constituidos por Ley o Decreto.
Privados Aquellos en los que todos los sujetos del contrato o testamento fiduciario, son personas
fsicas o jurdicas privadas.

Por la Finalidad o Actividad que Desarrolla el Fideicomiso:

 Fideicomiso de Administracin Aquellos contratos en los que el fiduciante transfiere la propiedad

de bienes al fiduciario, para que los administre profesionalmente
y conforme a lo establecido, reciba los frutos de dicha gestin en
su carcter tambin de beneficiario y/o fideicomisarios.
Es muy utilizado para el desarrollo de emprendimientos con
varios participantes, que realizan aportes bajo la seguridad que
brinda este marco contractual.
Fideicomiso de Inversin Tiene por finalidad la inversin de recursos financieros con arreglo a
instrucciones determinadas, para beneficio del fideicomitente o de
quien se designe en el contrato como beneficiario.
Pueden ser inversiones en ttulos valores o en activos reales, con
destino al cumplimiento de fines.
Fiduciario, suele ser un agente profesionalmente dedicado a la
administracin de capitales.
Fideicomiso de Fondos de Pensin Una empresa (fiduciante), transfiere bienes a una entidad
financiera (fiduciario), obligndose a realizar aportes
peridicos al patrimonio fideicomitido y autorizando a la vez
al fiduciario, a recibir aportes voluntarios de los empleados.
Con las rentas que produzca el fondo, el fiduciario deber,
al cabo de cierto tiempo establecido, pagar una pensin
mensual vitalicia a los empleados (beneficiarios) que
renan los requisitos estipulados.
Al trmino del fideicomiso, los bienes retornan a la
empresa (fideicomisario) o se utilizan para premios o para
la constitucin de otro fideicomiso con similar finalidad.
P Caracterstica: Son las propias empresas aportantes las que eligen el men de inversiones
que puede utilizar el fiduciario, esto a de las compaas de retiro, las cuales
estaban obligadas a invertir en opciones, como ttulos y acciones.
Fideicomiso de Garanta Aquellos en los cuales se trasmiten al fiduciario, bienes que se afectan
en garanta de obligaciones, a cargo del fiduciante o a cargo de 3,
para que en caso de incumplimiento de la obligacin garantizada,
proceda a su venta o entregue en propiedad los bienes al beneficiario
o a un 3, segn se haya estipulado en el contrato.
El pago jugara como condicin resolutoria.
Fideicomiso de Seguro de Vida Es una variante del fideicomiso de administracin.
Una persona toma un seguro de vida y designa como
beneficiario a una sociedad dedicada profesionalmente a la
administracin de capitales.
Al mismo tiempo, el asegurado (fiduciante) constituye un
fideicomiso con la sociedad beneficiaria del seguro (fiduciario),

cuyo patrimonio se constituir por la prestacin de la compaa

aseguradora acaecida la muerte del fiduciante.
La sociedad (fiduciario) deber administrar el patrimonio que
reciba de la compaa de seguros, a favor del cnyuge e hijos
menores (fideicomisarios o beneficiarios) del fiduciante fallecido.
Fideicomisos Traslativos de Propiedad El objetivo es transferir la propiedad definitiva de los viene
cuando se cumpla un plazo u otra condicin
resolutoria.
Fideicomiso de Construccin o Inmobiliario Fiduciario (generalmente un banco), puede detentar
la propiedad del inmueble en el que realiza la
construccin y actuar de acuerdo a lo establecido
en el contrato fiduciario. Al mismo tiempo, brida
seguridad tanto para los inversores del proyecto
como para los compradores, garantizando la
aplicacin de los fondos de acuerdo al plan de
negocios y verificando otros aspectos inherentes al
proyecto.
Fideicomiso de Adm con Control Judicial Finalidad es administrar asociaciones civiles con
personera jurdica en concurso preventivo o en
quiebra; siempre y cuando se merite la de un
patrimonio suficiente para la continuacin de la
explotacin.
P Objetivos: - Proteger el deporte como derecho social.
- Solucionar crisis que atraviese la entidad, generando ingresos genuinos y
manteniendo las actividades que desarrollan las entidades.
- Sanear el pasivo.
- Garantizar a los acreedores el cobro de sus crditos.
- Superar el estado de insolvencia.
- Recobrar el normal desempeo institucional de la entidad.
P rgano Fiduciario Compuesto por un contador, un abogado y un experto deportivo, quienes
trabajan en forma conjunta y a su vez son controlados por un juez.
Una de las actividades de ste rgano es la consolidacin del pasivo,
sobre el cual se emitirn certificados representativos, nominativos y
endosables a los acreedores.
P Duracin mxima del fideicomiso 3 aos, aunque son renovables por resolucin judicial y
hasta un mximo de 9 aos.
P Extincin del fideicomiso Se restaurar la normalidad institucional.
Otros tipos de Fideicomisos - Fideicomiso para desarrollos agropecuarios.
- Fideicomiso para financiar en comercio exterior.
- Fideicomiso para crditos de capital de trabajo, a agentes de
venta y proveedores.

- Fideicomiso para obras sociales.

- Fideicomiso para eliminar el riesgo sobre fondos adelantado en
boletos de compraventa de inmuebles.

COSTOS.
Dada la versatilidad, se debe evaluar cada caso.
Costos de Administracin Dependen de la complejidad del fideicomiso. Mientras ms complejos
ms altos, por la gran cantidad de beneficiarios y por la necesidad de
realizar controles gravosos para ejecutar correctamente el mismo.
Gastos de Constitucin Algunos tipos, generalmente cuando es posible su instrumentacin
mediante contratos privados, son de escaso monto; mientras que
otros en los que es necesario realizar escrituras pblicas, su costo se
incrementa.
Adems debe tenerse en cuenta que, los costos de organizacin, son
ms importantes cuando hay varios fiduciantes, beneficiarios y
fideicomisarios.

VENTAJAS Y LIMITACIONES DEL FIDEICOMISO.

Ventajas:
Asla los activos en un patrimonio independiente.
Costo de endeudamiento por del riesgo.
Crea nuevas fuentes de crdito.
PyMEs que No son sujeto de crdito, pueden transferir bienes a una sociedad fiduciaria para que
sta optimice su administracin y desde su mejor nivel de riesgo, obtenga financiacin bancaria
o a travs del mercado de capitales.
Resolucin extrajudicial ms rpida por va liquidacin.
La quiebra del administrador fiduciario, NO implica la del fideicomiso.
La quiebra del fiduciante, NO implica la del fideicomiso.
la transparencia del negocio por mayor control fiduciario.
Fortalece acuerdos societarios.
Con el aporte de varios fiduciantes, posibilita la realizacin de proyectos.
Cierto tipo de fideicomisos tienen importantes ventajas impositivas.
Provee un gerenciamiento profesional a la propiedad fideicomitida, otorgando de esta forma,
mayor productividad a los bines y derechos trasmitidos.
Limitaciones Cuestiones controvertidas:

 Si con anterioridad al concurso preventivo, se constituye un fideicomiso, dado que el patrimonio

es separado del patrimonio del fiduciante y del fiduciario, puede la posibilidad de que ese
fideicomiso haya sido constituido en fraude a los acreedores, o que sea un acto ineficaz en caso
de una quiebra posterior.
Si con anterioridad a la quiebra, se constituye un fideicomiso, puede incidir realmente sobre
actos ineficaces, actos de fraude, responsabilidad de los directores, administradores o
representantes y responsabilidad de 3.

MARCOL LEGAL.
Derechos del Fiduciario.
Salvo estipulacin en contrario, tiene derecho a:
Reembolso de gastos
Retribucin estipulada en el contrato o en su defecto, fijada por el juez.
Los honorarios se suelen fijar: - Como un monto fijo mensual.
- Un % de los bienes fideicomitidos.
- Un % de las utilidades que se originen.
- Una combinatoria de las precedentes.
Ejercer todas las acciones para la defensa de los bines fideicomitidos, contra 3 y/o el beneficiario.
Disponer o gravar los bienes fideicomitidos, cuando los fines del fideicomiso as lo requieran.
Los bienes del fiduciario NO responden por el fideicomiso.

Obligaciones del Fiduciario.

Deber cumplir las obligaciones impuestas por la ley o las convenciones, con prudencia y diligencia
del buen hombre de negocios.
El contrato NO podr dispensarlo de: - Culpa o dolo en que pudieran incurrir l o sus dependientes.
- La prohibicin de adquirir para s los bienes fideicomitidos.
- Rendir cuentas a los beneficiarios en perodos 1 ao.
La rendicin de cuentas deber ser clara y detalladamente explicativa, presentada en forma
descriptiva y documentada.
Debe llevar contabilidad separada por cada fideicomiso.
Es responsable penal y ser pasible de la sancin de prisin de 1 mes a 6 aos; el titular fiduciario,
que en beneficio propio o de un 3, disputare, gravare o perjudicare los bienes y de esta manera
defraudare los derechos de los fiduciantes, beneficiarios o fideicomisarios.
La responsabilidad objetiva del fiduciario se limita al valor de la cosa fideicomitida, cuyo riesgo o
vicio fuese causa del dao a un 3, si el fiduciario NO pudo razonablemente haberse asegurado.
NO puede constituirse en nico beneficiario o fideicomisario.
La renuncia slo tendr efecto despus de la transferencia del patrimonio objeto del fideicomiso al
fiduciario sustituto.

 Si incumple, podr ser removido judicialmente.

En su carcter de administrador de patrimonio ajeno, est obligado a pagar al fisco con los recursos
que administra.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO DEL FIDEICOMISO ORDINARIO.

Fideicomiso ordinario privado tratamiento segn: - Objeto para el cual fue constituido.
- Coincidencia o no de roles en una persona.
Fideicomiso Ordinario de Administracin.
Fiduciante Beneficiario:
Impuesto a las Ganancias Fiduciarios en calidad de responsables por deuda ajena, debern
ingresar los tributos imputables al fideicomiso.
Art. 69 LIG
Incluye como sujeto del impuesto y grava con una tasa del 35%, a las ganancias netas
imponibles del los fideicomisos constituidos en el pas.
Excepto: Fideicomisos en los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario, salvo
cuando fiduciante-beneficiario sea un beneficiario del exterior.
Impuesto de Igualacin Cuando pagos de dividendos o distribuyan utilidades que superen
las ganancias determinadas en base a la aplicacin de las
normas generales, acumuladas al cierre del ejercicio inmediato
anterior a la f de dicho pago o distribucin, debern retener con
carcter de pago nico y definitivo, el 35% sobre el excedente.
Ganancia Mnima Presunta Ley establece como sujetos del gravamen a los fideicomisos
financieros constituidos en el pas.
Alcuota General del 1%, salvo alcuota diferencial para ciertos sujetos.
Base Imponible NO se incluyen los activos cedidos al fideicomiso por una empresa, pero s
corresponder incluir para su clculo, los activos que las empresas
reciban del fideicomiso en calidad de beneficiarios o fideicomisarios.
El impuesto a las ganancias determinado para el mismo ejercicio fiscal, puede computarse
como pago a cuenta de este impuesto, pero si queda remanentes no absorbidos, no
generan saldo a favor del contribuyente.
Bienes Personales NO se incluyen dentro de la base imponible, los bienes entregados en
fiducia se los cedentes personas fsicas o sucesiones indivisas.

S se incluirn para su clculo, los activos que reciban del fideicomiso

las personas fsicas o sucesiones indivisas en calidad de beneficiarios.
IVA El fideicomiso ser responsable del tributo, en la medida que se le pueda atribuir la
generacin de hechos imponibles.
Impuesto de Sellos Depende de cada jurisdiccin.
En la mayora de los casos, se grava la transferencia de inmuebles al fideicomiso.
Las pautas sobre cesin de muebles son ms variadas segn la jurisdiccin.
En casi la totalidad del pas, se encuentran gravados los honorarios estipulados en el
contrato para el administrador fiduciario.

Fiduciante = Beneficiario:
Impuesto a las Ganancias Fideicomiso NO es sujeto de impuesto.
Particularidades:
Resultado obtenido por el fideicomiso y que el fiduciario le atribuya al fiduciante-beneficiario,
con motivo del ejercicio de la propiedad fiduciaria; sern considerados a los fines de la
determinacin de la ganancia neta del fiduciante-beneficiario, como provenientes de la 3
categora y por lo tanto gravadas al 35%.
En los casos en que los fiduciantes-beneficiarios, sean beneficiarios del exterior, el fiduciario
ser el responsable de liquidar e ingresar los impuestos correspondientes a dichos sujetos.
Ganancia Mnima Presunta Fideicomiso podr computar a cuenta de este impuesto, el 35%
del resultado impositivo atribuible a los beneficiarios en el
mismo ejercicio fiscal.
Excedente del impuesto a las ganancias, NO generar saldo
a favor del contribuyente, ni compensacin alguna.
Si el 35% del resultado impositivo antes de consignado
como pago a cuenta de mnima presunta es insuficiente, s
se podr computar como pago a cuenta del impuesto a las
ganancias el impuesto a la ganancia mnima presunta
efectivamente pagado.
IVA Fideicomiso ser responsable del tributo, en la medida que s ele pueda atribuir la
generacin de hechos imponibles.

Fideicomiso de Garanta Deben considerarse como sujetos tributarios o no, en con el concepto
de Realidad Econmica.
Impuesto a las Ganancias Los fideicomisos NO se encuentran obligados a inscribirse en el
impuesto a las ganancias, en la medida que NO guarden las
caractersticas de unidades econmicas susceptibles de producir
hechos imponibles.

Al administrador fiduciario se lo contrata para que gerencie los

bienes fideicomitidos; por lo que la realidad econmica indica
que la utilidad que originen los bienes fideicomitidos en un
contrato de garanta, sern exclusivamente por las decisiones y
gestin del fiduciante, quien en definitiva recibir los beneficios
en su patrimonio, y ser el sujeto responsable del impuesto.
Tanto por su naturaleza como por los fines que persigue, los
bienes fideicomitidos NO configuran el sujeto tributario,
entendindose que la actividad econmica gravada es realizada
por el fiduciante, quien deber registrar los resultados del
negocio en cabeza propia.

Ganancia Mnima Presunta Los bienes que forma la base imponible de este impuesto, son
aquellos que tienen la facultad de generar las ganancias
gravadas, que se representaran en el patrimonio del fiduciante;
por lo que cabra interpretar que el sujeto tributario sera el
propio fiduciante, ya que la realidad econmica demuestra que
los bienes nunca dejaron de pertenecerle.
Bienes Personales Bien entregado en fiducia, NO se incluyen dentro de la base imponible.
Tampoco seran sujetos del impuesto, los fideicomisos en garanta en
los cuales el fiduciario NO desarrolle actividad de administrador de
patrimonio ajeno.
IVA El fideicomiso es sujeto pasivo del impuesto, no obstante, corresponder establecer si el
fondo fideicomitido protagoniza o no hechos imponibles, y si de estos, se dan en
concordancia entre la finalidad jurdica (fiduciario) y la realidad econmica de quien los
origina (fiduciante).

Rgimen de Facturacin.
Fideicomiso de Garanta NO tiene actividad gravada, por lo que NO es sujeto del impuesto y por
lo tanto, NO corresponde su facturacin.
Fideicomiso de Administracin Debe facturar dependiendo del activo financiero.
Ej.: Fideicomiso que tenga en su activo dinero en efectivo para
aplicar a pagos, al no tener actividad gravada, NO est
obligado a facturar.

FIDEICOMISO FINANCIERO.
Habr contrato de Fideicomiso Financiero cuando: Una o ms personas (fiduciante), trasmitan la
propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien deber ejercerla a favor de los
titulares de certificados de participacin en la propiedad de los bienes transmitidos, o de titulares de

ttulos representativos de deuda garantizados con dichos bienes (beneficiarios), y trasmitirlos al

fiduciante, los beneficiarios o 3 (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones
previstas en el contrato.

SUJETOS.
Fiduciante u Originante Es el propietario de los bienes o derechos que se transmiten.
Fiduciarios Financieros Segn la Ley y la CNV, podrn actuar como tales:
- Entidades Financieras
- Cajas de Valores
- Representantes de los obligacionistas
- SA constituidas en el pas.
- Soc. Extranjeras con mismos requisitos que para fideicomiso ordinario.

Beneficiarios Son: - Titulares de Certificados de Participacin en el dominio fiduciario.

- Tenedores de Ttulo de Deuda garantizados con bienes fideicomitidos.
Beneficiario Finales / Fideicomisarios Son los destinatarios finales de los bienes, una vez
cumplido el plazo o la condicin estipulada en el
contrato. Se identifican con la posesin de Certificados
de Participacin Residual.
P Registro de Fiduciarios Financieros

Quienes soliciten la inscripcin debern cumplir con los siguientes requisitos:

Patrimonio Neto $ 2.000.000.

Para su integracin debern seguirse las siguientes pautas:

- Al menos el 50% del patrimonio mnimo, deber constituirse exclusivamente con activos
lquidos, a cuyo efecto slo podrn considerarse los rubros del activo corriente, disponibilidades
e inversiones cuyo plazo de realizacin < 30 das, netos de previsiones.
- La contrapartida en activos lquidos, podr constituirse o reemplazarse presentando una fianza
bancaria, con clusula de principal pagador por tiempo determinado de tipo permanente; de
manera que ampare a 3 por todas las obligaciones que se deriven para el fiduciario, por el
ejercicio de la actividad especfica. El monto garantizado por esta fianza, debe representar la
cantidad necesaria para completar el valor total de la contrapartida reemplazada.
- Hasta el 50% del patrimonio neto mnimo, podr estar constituido por inmuebles; y los mismos
NO debern registrar embargos, hipotecas u otros derechos reales.
Prever en su objeto social, actuar como fiduciario en el pas.
Tener una organizacin administrativa propia y adecuada para prestar el servicio ofrecido; ya que
slo podr contratarse con 3 la prestacin de los servicios de administracin de los bienes
fideicomitidos, siendo el fiduciario en todos los casos el responsable por la gestin del subcontratante.

Coincidencia de Roles en una Misma Persona.

Se separa la figura del fiduciario como parte del contrato, destacndola como e independiente del
fiduciante y de los beneficiarios.
Fiduciario NO puede ser Beneficiario Porque el conflicto de intereses que podra presentarse
atentara contra el ejercicio imparcial y objetivo de la
funcin del fiduciario.
Fiduciario NO puede ser Fiduciante No pueden constituirse fideicomisos por acto unilateral.
Fiduciario y Fiduciante NO podrn tener accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o
ms del capital: - Del fiduciario o del fiduciante.
- De las entidades controlantes del fiduciario o del fiduciante.
Fiduciario NO podr ser sociedad vinculada a: - El Fiduciante.
- Accionistas que posean ms del 10% del capital
del fiduciante.

CARACTERSTICAS.
Requisitos del Contrato.
El contrato de Fideicomiso Financiero deber contener:
Utilizacin de la denominacin Fideicomiso Financiero.
Procedimiento para la liquidacin del fideicomiso.
Remuneracin del fiduciario.
Trminos y condiciones de emisin de los Valores Representativos de Deuda o Certificados de
Participacin.
Mecanismos mediante los cuales se garantice el pago de los servicios de renta y amortizacin.
Calificacin otorgada, cuando corresponda, a los valores representativos de deuda
garantizados con los bienes fideicomitidos y/o los certificados de participacin.
Rgimen de comisiones y gastos imputables.
La obligacin del fiduciario de rendir cuentas a los beneficiarios, mediante la presentacin
anual y por sub-perodos trimestrales de: - Estado de Situacin Patrimonial.
- Estado de Evolucin del Patrimonio Neto.
- Estado de Resultados
- Estado de Origen y Aplicacin de Fondos.

Obligaciones del Fiduciario Financiero.

Fiduciario Financiero Tiene igual obligaciones que todo fiduciario en general ms las siguientes:
* Cumplir con las normas establecidas por la Ley de Entidades Financieras, el BCRA y/o la CNV.
* Cumplir con el deber de informacin en plazos mximos de 3 meses.

* Suministrar datos sobre la calidad de los deudores, para alimentar la central de riesgo que
administra el Banco Central.
* Entregar la informacin que requiera la Superintendencia de Entidades Financieras y
Cambiarias, para el clculo de previsiones, que eventualmente deban constituir las entidades
financieras, que mantengan es su activo, Ttulos de Deuda o Certificados de Participacin
emitidos por los fideicomisos.
* Compra de activos, bajo las siguientes pautas

Fideicomisos cuyo activo fideicomitido est constituido total o parcialmente por dinero u otros
activos lquidos, los respectivos fiduciarios NO podrn adquirir para el fideicomiso:
Activos de propiedad del fiduciario.
Activos respecto de los cuales tenga derecho de disposicin.
Activos de personas que fuesen accionistas titulares de ms del 10% del capital fiduciario.
Activos de accionistas comunes con el fiduciario, cuando tales acciones posean en
conjunto ms del 10% del capital social de una u otra entidad, o de las entidades
controlantes de uno u otro.
Restriccin No se aplica cuando:
- El activo haya sido individualizado con carcter previo a la constitucin del fideicomiso.
- Precio del activo a ser adquirido, haya sido establecido previo a la constitucin del fideicomiso.
- Se informen dichas situaciones destacadamente en el prospecto.

Ttulos de Deuda y Certificados de Participacin.

Su tenencia, representa la condicin de Beneficiario o Fideicomisario de un Fideicomiso Financiero.

P Son considerados Ttulos Valores Doc que tienen incorporado un derecho crediticio autnomo.
P Podrn der: - Nominativos y no endosables.
- Escriturales o caratulares.
- Susceptibles de participar en colocacin privada o en oferta.
- Emitidos en clases con derechos , pero similares dentro de cada clase.
- La emisin podr dividirse en series.
Ttulos de Deuda Tienen por objeto instrumentar la deuda del fideicomiso y motivan el pago de
intereses.
Debern contener los siguientes datos:
- Denominacin social, domicilio y firma de: representante legal o apoderado del emisor y
del fiduciario.
- Identificacin del fideicomiso al que corresponden.
- Monto de la emisin y de los ttulos de deuda emitidos.
- Clase, n de serie y de orden de cada ttulo.
- Garantas y/u otros beneficios otorgados por 3.
- F y n de resolucin de la CNV mediante la cual se autoriz la oferta pblica.

- Plazo de vigencia del fideicomiso.

P Pueden ser emitidos por:
Fiduciante
Un 3

Obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso, debern ser satisfechas

segn lo establecido en las condiciones de emisin e informado en el
prospecto respectivo:
- Con garanta especial constituida con los bienes fideicomitidos, sin
perjuicio que el emisor se obligue a responder con su patrimonio.
- Con bienes fideicomitidos exclusivamente, con una leyenda especial.

Fiduciario - Deber constar en el ttulo la siguiente leyenda: Los bienes del fiduciario No
respondern por las obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso; sino
que stas obligaciones sern satisfechas exclusivamente con los bienes
fideicomitidos.
- Sus tenedores podrn acceder a los beneficios impositivos.

Certificados de Participacin Representan para sus tenedores, el derecho a participacin en los

resultados derivados de la operatoria del fideicomiso, asumiendo
el riesgo del proyecto, que se financia con los fondos entregados
al mismo.
P Slo pueden ser emitidos por el fiduciario.
P Debern contener: - Los datos y la leyenda aclaratoria sobre responsabilidad del fiduciario, similar
a la de los ttulos de deuda.
- Enunciacin de los derechos que confieren, y la participacin en la propiedad
de los bienes fideicomitidos que representan.
P Certificados de Participacin Residual Son emitidos por el fiduciario a favor de los beneficiarios
finales, para dar destino a los bienes fideicomitidos, una
vez extinguidas las deudas de los emitidos.

Dificultades para Cubrir sus Deudas.

Insuficiencia del fideicomiso para atender sus deudas Fiduciario proceder a citar a Asamblea de
tenedores de Ttulos de Deuda.

Publicacin de avisos con 60 das de

Salvo que alguna otra
anticipacin, en: - Boletn Oficial
previsin contractual
- Diario de gran circulacin.

P Tenedores de Certificados de Participacin NO intervienen en la asamblea.

Asamblea Vlidamente constituida Cuando estuviesen presentes tenedores de ttulos que
representen como mnimo 2/3 partes del capital emitido
y en circulacin.

Acuerdos se adoptan por voto favorable de tenedores que representen

al menos la mayora absoluta del capital emitido y en circulacin.
Si qurum Se deber citar a una nueva asamblea dentro de los 30 das
siguientes a la f fijada para la primera; la cual ser vlida con los
tenedores que se encuentren presentes.

Acuerdos se adoptan con voto favorable de ttulos que representen al

menos la mayora absoluta del capital emitido y en circulacin.
P Asamblea resolver sobre:
- Transferencia del patrimonio fideicomitido como unidad a otra sociedad de igual giro.
- Modificaciones del contrato de emisin; las que podrn comprender la remocin de parte de las
deudas, las modificaciones de los plazos, modos y condiciones iniciales.
(Aqu se requiere mayora = 2/3 partes de ttulos emitidos y en circulacin)
- Continuacin de la administracin de los bienes, hasta la extincin del contrato.
- Forma de enajenacin de los activos del patrimonio fideicomitido y la designacin de quien
tendr a su cargo dicha tarea.
- Cualquier otro asunto a la administracin o liquidacin del patrimonio.

Tipos de Fideicomiso Financiero.

Originados por Entidades Financieras
Creados para titularizar cartera, con el objetivo de realizar operaciones de pase con el BCRA

Los crditos fideicomitidos, son prstamos a provincias y/o municipalidades, originados en

entidades financieras con garanta de coparticipacin federal de impuestos.
De esta forma, la entidad financiera, tenedora de dichos certificados, que puede revestir el
carcter de fiduciante y beneficiario en el fideicomiso, obtiene liquidez por el plazo de concertacin
de dichas operaciones, que tienen un mximo de 30 das corridos renovables.
Constituidos a partir de la reestructuracin o saneamiento de entidades financieras.

Permite al BCRA excluir de las entidades en problemas, determinados bienes a eleccin por un
monto equivalente a los pasivos privilegiados, que tambin se excluyen, y su transferencia a otro u
otras entidades financieras, quienes en ningn caso revisten el carcter de continuadores.
Creados por entidades financieras originantes de crditos a efectos de potencializar dicho negocio

Las entidades financieras que acten como originantes y/o fiduciantes, se especializan en dicha
actividad, financindose y potenciando la misma mediante la enajenacin fiduciaria de los
derechos de cobro y colocando sus instrumentos de deuda en forma pblica o privada, a travs de
un proceso de Securitizacin.
Originados por Persona Fsicas y Jurdicas NO bancarias.

Diversas empresas privadas, recurrieron a la constitucin de fideicomisos financieros para financiar

sus operaciones.
Las PyMEs pueden obtener financiacin; empresas de venta de electrodomstico financian la
financiacin a sus clientes a travs de la Securitizacin utilizando como vehculo jurdico el
fideicomiso financiero; y otras empresas privadas tambin utilizan este instrumento como fuente de
financiacin.
Fondos de Inversin Directa (FID) Se organizan mediante un contrato de fideicomiso, celebrado
en garanta y para beneficio del inversor, existiendo una
emisin en masa de ttulos valores que se colocan en el
Mercado de Capitales.

Tratamiento Tributario.
Ttulos de Deuda
Impuesto a las Ganancias:
Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior

Exento tanto el inters como la disposicin.

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del pas Gravado al 35% tanto el inters como la disposicin.

Ganancia mnima Presunta:

Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior

NO alcanzados por el impuesto.

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del pas Activo computable; pero NO se computar la proporcin
atribuible al valor de las acciones y otras entidades sujetas
al impuesto que integren el fondo fiduciario.
Bienes Personales
Personas Fsicas residentes en el pas Titularidad gravada al 0.5 % o 75%.
Resp Sustituto NO alcanzado por el impuesto
Sujetos Empresas del pas
Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

NO alcanzados por el impuesto ni

titularidad ni como Responsable Sustituto.

la

 Personas Fsicas residentes en el exterior Titularidad NO alcanzado por el impuesto.

Responsable Sustituto gravado al 0.75%.
IVA
Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior
Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Exento tanto el inters como la disposicin.
Sujetos Empresas del pas
Ingresos Brutos (en Capital Federal)
Personas Fsicas residentes en el pas Renta y disposicin, est gravada o no, segn activo
que integre el fondo y si hay habitualidad.
Sujetos Empresas del pas Renta y disposicin estn gravados, exencin especfica, se
presume habitualidad.
Personas Fsicas residentes en el exterior NO alcanzados por el impuesto ni la renta ni la
Sociedades y Sujetos Empresas del exterior disposicin.

Ttulos de Deuda
Impuesto a las Ganancias
Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior

Renta NO computable.
Disposicin exenta.

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del pas Renta NO computable.
Disposicin gravada al 35%.

Ganancia mnima Presunta

Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior

Titularidad NO alcanzada por el impuesto

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del pas Activo computable; pero para la valuacin no se computar la
proporcin atribuible al valor de las acciones y otras entidades
sujetas al impuesto que integren el fondo fiduciario.
Bienes Personales

 Personas Fsicas residentes en el pas Titularidad gravada al 0.5% o al 0.75%.

Responsable sustituto NO alcanzado.
Personas Fsicas residentes en el exterior Titularidad No alcanzada.
Responsable Sustituto gravado al 0.75 %.
Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Titularidad y Responsable Sustituto NO
alcanzada por el impuesto
Sujetos Empresas del pas
IVA
Personas Fsicas residentes en el pas
Personas Fsicas residentes en el exterior
Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Renta y disposicin exento.
Sujetos Empresas del pas
Ingresos Brutos (en Capital Federal)
Personas Fsicas residentes en el pas Renta y disposicin gravado o no, segn
habitualidad.
Sujetos Empresas del pas Renta y disposicin gravado, exencin especfica, se presume
habitualidad.
Personas Fsicas residentes en el exterior

Renta y disposicin NO alcanzada

por el impuesto

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Capitulo VII Porto:

SECURITIZACIN.

Proceso por el cual, una cartera de crditos, con un determinado grado de homogeneidad, total o
parcialmente lquida, se transforma en ttulos valores que son ofertados al pblico inversor, nacional

o internacional; permitiendo el acceso a nuevas fuentes de financiamiento, con importantes ventajas

tanto para quien las coloca como para quien las toma.

SUJETO.
Partes que siempre estn:
Originante Entidad, persona o empresa que posee los crditos que se van a transferir para su
Securitizacin o titularizacin. Es el cedente de los crditos.
Se le puede encargar la custodia y administracin de la cartera de crditos
transferidos, mediante el pago de una comisin.
Vehculo Figura jurdica a la cual, el Originante le transferir la cartera a securitizar, para que
sta emita ttulos y certificados, respaldados por dichos activos.
Inversor Persona o entidad que comprar los ttulos valores emitidos por el vehculo.
Pueden destacarse: - Fondos Comunes de Inversin
- AFJP
- ART
- Entidades Financieras
- Compaas de Seguro.
Sociedad Calificadora de Riesgo Sociedad especializada, ajena a las partes, que participa
calificando: El riesgo de cada ttulo
La cartera total de inversiones
Al administrador del fondo.

Partes que pueden agregarse:

Garante Persona fsica o jurdica, generalmente una compaa de seguros o una entidad
financiera, que se ocupa de cubrir el riesgo de incobrabilidad de los activos
securitizados.
Administrador de la Cartera de Crditos Se puede encargar tal tarea a un 3 del Originante,
por el pago de una comisin.
Depositario Se puede encomendar a un 3 del Originante, la tarea de depsito y custodia de
la cartera crediticia.
Arranger u Organizador Coordina las instancias del proceso, asesorando en el volumen,
estructura y plazo de emisin.

Cuotas de Leasing de Locacin

Cuotas de Leasing Financiero
Cartera de Crditos a securitizar
puede
con:
Flujos
deconformarse
Ingresos a generarse
por venta de Bienes o Servicios
Etc.

ACTIVOS SECURITIZABLES.

 Cheques Diferidos
Pagars
Facturas
Hipotecas
Prendas
P Requisito que deben reunir Homogeneidad

En cuanto a: - Plazos de cancelacin

- Tasas de inters
- Forma de instrumentacin de los crditos
- Calidad de las garantas
- Etc.
P Para tener determinadas exenciones impositivas Deben ser:
* Ttulos valores pblicos o privados
* Derechos creditorios provenientes de
operaciones de financiacin.

MODOS DE SECURITIZACIN.
Securitizacin en el mbito Internacional
Pass Trough Secirities

Crditos Son transmitidos del originador u acreedor original, por lo general en fideicomiso, a un
fiduciario, mediante venta, cesin o endoso.

Fiduciario Emite Certificados de Participacin para colocarlos entre los inversores

Estos certificados, son representativos de una participacin en la propiedad

de los activos y de su renta, que forman un patrimonio separado.

Inversores Reciben todos los beneficios y asumen todos los riesgos de

los activos entregados.
Originador Se desprende de sus crditos y desaparecen de su activo, en
tanto que en su patrimonio, los ttulos de deuda
representados por los certificados, NO inciden como pasivo.
P Normalmente, el acreedor original, mantiene para s la administracin del agrupamiento de
activos cedidos, percibiendo por ello una comisin.
Pago de los deudores de los crditos cedidos Se depositan en una cuenta del fideicomiso, y
esos fondos se destinan a pagar:
1 Servicios de intereses y la amortizacin de
los certificados de participacin.
Luego Gastos de administracin.
P En Argentina, sta modalidad puede desarrollarse a travs de: - Fondos Comunes de Inversin.
- Fideicomisos Financieros.

 Asset Backed Securities

Se emiten Ttulos de Deuda Los crditos afectados en garanta, permanecen en el activo del
emisor, en tanto los ttulos integran su pasivo.
Servicios de intereses y administracin Se satisfacen con los ingresos globales del emisor.

Afectacin especfica de la recaudacin proveniente

de los crditos afectados en garanta, confundindose
con los otros ingresos.
Tiene importancia la mayor o menor solvencia del emisor, quien debe ofrecer y mantener
garantas a satisfaccin de los inversores durante el plazo de duracin de los ttulos.
Se suelen utilizar como aval: hipotecas, prendas, cnones de leasing a cobrar, etc.
P En Argentina, sta modalidad puede desarrollarse a travs de: Obligaciones Negociables con
Garanta Especial.
Pay throughs Securities

Crditos Son transmitidos por el acreedor original, pero los ttulos emitidos se muestran como
pasivo en su patrimonio.

La atencin de los intereses y amortizaciones, se pagan con los fondos producidos

por los crditos. Es decir, la fuente proveedora de recursos es la recaudacin
obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los crditos transmitidos.
Securitizacin en la Repblica Argentina

Las formas jurdicas (vehculos) que posibilitan la titularizacin son las siguientes:
Fideicomiso Financiero
Fondos Comunes Cerrados de Crdito (FCCC)

Se podrn construir con objeto especial de inversin

Integrando su patrimonio con conjuntos homogneos o anlogos de:
- Bienes reales o personales
- Derechos creditorios con garantas reales o sin ellas.
P Los derechos podrn estar representados por: pagars, letras, cdulas u otro tipo de ttulos
circulatorios.
La cartera deber haber sido transferida al FCCC a ttulo oneroso por entidades financiera
autorizadas por el BCRA.

 FCCC podr estar constituido total o parcialmente, por activos o crditos transmitidos por la
entidad financiera, que acte como sociedad gerente o sociedad depositaria, u otra sociedad
vinculada directa o indirectamente.
Los FCCC emiten: Cuotas-partes de Renta Instrumentos de deuda.
Cuotas-partes de Condominio Instrumentos de capital.

Obligaciones Negociables Garantizadas Aquellas cuyo pago est garantizado, con avales a
favor de los inversores de carteras variables o fijas
de derechos creditorios, con o sin garanta real, o de
activos anlogos u homogneos.
Letras Hipotecarias Son ttulos valores con garanta hipotecaria.
La posibilidad del endoso, permite la titularizacin del crdito.
El proceso de Securitizacin se dar, cuando el fiduciario adquiera la
cartera de letras endosadas y con ese respaldo, emita ttulos de
participacin que coloca entre los inversores.

OPERATORIA.
Originante o Titular de un conjunto de activos anlogos Por contrato de cesin de crdito, los
transfiere en fideicomiso financiero.

Para que: Alguno de los sujetos autorizados emita ttulos de crditos o de participacin.
Un banco cedente emita Obligaciones Negociables garantizadas con el flujo de fondos
o el producido de la venta de dichos crditos.
P Valor de la Cartera de Crditos deber ser mayor que el valor de os ttulos de deuda emitida.
Cedente Objetivo de transformar derechos futuros en efectivo hoy, percibiendo total o parcialmente
el importe de la cesin.
Adems, puede convenir que reciba un Certificado de Participacin Residual, de
manera que tambin resulte beneficiado con los excedentes de fondos que genere la
operacin.
Slo garantiza la y legitimidad del crdito. NO la seguridad de cobro.
Encargado de administrar los fondos Realiza los cobros de los crditos cedidos.

Efecta los pagos que correspondan a los titulares de:

Obligaciones Negociables Garantizadas
Cuotas-partes
Ttulos de Deuda
Certificado de Participacin.

Al finalizar la operacin, se liquida el saldo remanente a

favor de los inversores y/o de corresponder, al Originante
tenedor de un Certificado de Participacin Residual.

NORMATIVA EN CESIN DE CRDITOS PARA TITULARIZACIN.

Cuando se cedan derechos como componentes de una cartera de crditos para:
Garantizar la emisin de ttulos valores mediante oferta pblica.
Constituir el activo de una sociedad, con el objeto de que sta emita ttulos valores ofertables
pblicamente y cuyos servicios de amortizacin e intereses estn garantizados con dicho activo.
Constituir el patrimonio de un Fondo Comn de Crditos.

Se aplicarn las siguientes normas:

* Cesin podr efectuarse por un nico acto, individualizndose cada crdito con expresin de:
- Monto
- Plazos
- Intereses
- Garantas
- Inscripciones en los registros pertinentes.
* NO es necesaria la notificacin del deudor cedido, siempre que previsin contractual.
* La cesin ser vlida desde su f.

RIESGO Y CALIFICACIN DE OPERACIONES SECURITIZADAS.

Al igual que en otras alternativas de inversin, el riesgo implcito en los ttulos, es el elemento que se
evala al decidir la compra de los mismos.
Objetivo de la calificacin Determinar el riesgo para el inversor del NO cobro del capital e intereses
pactados en tiempo y forma.
P Por decreto se establece que, a solicitud de las emisoras, las Sociedades Calificadoras podrn
calificar cualquier valor mobiliario.
Sin perjuicio de ello, la CNV podr establecer la obligatoriedad de la calificacin, cuando las
condiciones especiales de emisin as lo requieran.

Pautas de Evaluacin.
Separacin Total del Vendedor Original Por Securitizacin, se designa el riesgo de cobro del bono,
del riesgo crediticio del vendedor del activo originario.

Se asegura que, en el caso de que se produjera una

quiebra o desaparicin del vendedor original de los
activos, los bienes securitizados, se encuentren
totalmente separados y NO se afecte el pago al
tenedor del bono.
Sobre-colaterizacin Si uno quiere emitir 100 millones pero sabe que un 5% paga atrasado, pues
emite un bono de 95 millones para tener un colchn. De modo que la
probabilidad de que el tenedor del bono cobre, estar directamente con
el comportamiento del desempeo de la cobranza de los activos.
Informacin Histrica Se realiza un anlisis estadstico del desempeo de los activos que integran
la Securitizacin, en lo concerniente a incumplimientos, atrasos,
recuperos, etc.
Stress Es muy importante para las evaluadoras contar con informacin histrica que abarque
pocas de stress; ya que los datos de esos perodos difciles, permiten extrapolar y hacer
una prediccin ms fiable de lo que podra pasar en los prximos aos, si se da otra
circunstancia de fuerte recesin.
Transaccin de Flujos Futuros Permite monetizar al da de hoy, activos que se van a estar
generando en el futuro.
En las securitizaciones constituidas sobre flujos de fondos
futuros, No se produce una separacin total entre los riesgos
del Originante y del fideicomiso.
Garantas Adicionales Para mejorar la calificacin crediticia de los ttulos emitidos, se pueden
establecer avales adicionales: swaps de precios, constitucin de otro
fideicomiso en garanta, fondo de reserva en efectivo, SGR para las
PyMEs, otros avales adicionales.
Subordinacin La posibilidad de abrir la estructura en series, y dentro de cada emisin en clases,
determinar calificaciones para cada una. La posibilidad de subordinar derechos
de cobro y/o garantas, origina d, calificaciones de riesgo y, por lo tanto, tasas
precios de colocacin.

COSTO DE LA OPERATORIA Y SECURITIZACIN PARA PyMEs.

Securitizacin y Factoring Una de las alternativas vlidas de financiacin para las PyMEs; en el
sentido de quela calificacin de la operacin se realiza sobre los
activos a securitizar, aislados del devenir financiero de estas
empresas, muchas veces crtico.
Costo Financiero Total

Costo Iniciales del Proceso de Securitizacin: - Costo de la estructuracin.

- Costo de las Calificadoras de Riesgo.
- Costo de garantas adicionales, para mejorar la
calificacin y la tasa de emisin.

- Costo de garanta de la SGR (para PyMEs)

Costos Financieros de la Emisin La tasa pretendida por el inversor, depender de la calificacin
de la estructura, pero generalmente es mucho menor al
costo del circuito bancario tradicional.
Para las empresas la financiacin debe contemplar gastos fijos Pagos al fiduciario, calificadoras de
riesgo, auditoras y contratos.
P Muy pocas PyMEs puede conformar montos para securitizar, porque deben constituirse slo con
activos del mismo tipo. Adems debe considerarse, que al NO cumplir con el requisito de
homogeneidad, NO goza de las exenciones impositivas. No obstante, para algunas PyMEs con un
gran nivel de facturacin, es una alternativa conveniente.

VENTAJAS DE LA SECURITIZACIN.
El costo de endeudamiento: - Se suprime el margen por intermediacin, eliminando los spreads
bancarios y financieros, acercando s la tasa activa a la pasiva.
- Los ttulos valores, pueden adquirir una calificacin de riesgo ms
favorable que la de los activos que la respaldan, por lo tanto, su
colocacin se podr efectuar a tasa ms baja.
Multiplica la capacidad prestable.
Otorga liquidez a un activo, que NO era endosable o transferible en el mercado secundario.
Soluciona problemas de descalce financiero, ya sea en plazos, tasas o monedas.
De los plazos de amortizacin de los ttulos, que son mayores a los activos que los respaldan.
Crea una nueva opcin de inversin y financiacin.
Para las entidades financieras, los requerimientos obligatorios de patrimonio y previsiones por
riesgo de incobrabilidad.
Mayor seguridad para los inversores.
Ventajas impositivas.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO.
Ganancias Quedan exentos, excepto para los sujetos que realicen ajustes por inflacin:
- Rtdos provenientes de: Compraventa
Cambio
Permuta
Conversin
Disposicin.
- Intereses
- Actualizaciones
- Ajustes de Capital

* Ttulo Valores Representativos de Deuda

* Certificados de Participacin

Emitidos por fiduciarios, respecto de los

fideicomisos que se constituyan para la
titulizacin de activos.
IVA Quedan exentas, las operaciones financieras y prestaciones relativas a la:
Emisin
Suscripcin
Colocacin
Transferencia
Amortizacin
Intereses
Cancelacin
Garantas

* Ttulo Valores Representativos de Deuda

* Certificados de Participacin

Emitidos por fiduciarios,

respecto de los fideicomisos
que se constituyan para la
titulizacin de activos

P Requisitos para acceder a las exenciones, tanto los Fideicomisos Financieros como los Fondos
comunes de Inversin Cerrados:
Que se constituyan con el nico fin de efectuar la titulizacin de activos homogneos, que
consistan en:
- Ttulos valores pblicos o privados En el caso de fideicomisos financieros.
- Derechos creditorios provenientes de operaciones de financiacin, evidenciados en
instrumentos pblicos o privados En ambos casos.

Verificados como tales por los organismos de control y siempre que la constitucin se hubiere
efectuado de acuerdo con las normas de la CNV.
Los activos homogneos originalmente fideicomitidos, o aquellos con los cuales originalmente se
constituye el FCIC, No sean sustituidos por otros tras su realizacin o cancelacin.
Salvo, colocaciones financieras transitorias efectuadas por el fiduciario o por la sociedad
gerente, con el producido de tal realizacin o cancelacin, con el fin de administrar los
importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del respectivo fideicomiso o
FCIC, o en los casos de reemplazo de su activo por otro por mora o incumplimiento.
Que el plazo de duracin del fideicomiso guarde con el de cancelacin definitiva, de los activos
fideicomitidos o de los derechos creditorios que lo componen.
Beneficio bruto total del fideicomiso o del FCIC, se integre nicamente con las rentas generadas
por: - Los activos fideicomitidos
- Aquellos que los constituyen
- Las provenientes de su realizacin y de las colocaciones financieras
transitorias, admitindose que una proporcin 10% de ese ingreso total,
provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos
activos.

LETRAS HIPOTECARIAS Son Ttulos Valores con garanta hipotecaria.

Caractersticas.

 Se crean individualmente.
NO son en serie ni emisiones de deuda en masa.
Son ttulos a la orden, por lo que deben contener expresamente el nombre del acreedor.
Slo pueden originarse en hipotecas de 1 grado.
Su emisin debe estar consentida expresamente en el acto de constitucin de la hipoteca e
intervenidas por el Registro de la Propiedad Inmueble.
Emisin extingue por novacin y reemplaza la obligacin original garantizada con hipoteca.
Personas autorizada a hacer oferta pblica, podrn emitir ttulos de participacin, que tengan como
garanta Letras Hipotecarias o constituir fondos comunes con ellos.

Formas de Emisin.
Cartular Estn reflejadas en un documento escrito, que contendr cupones para organizar los
pagos de cuotas de capital y/o servicio de intereses.
Escritural Figuran en cuentas que lleva una Caja de Valores, donde para cada titular
(comitente), un registro con los datos de propiedad, cantidad, liquidaciones de
pagos de intereses, amortizacin de capital, etc.

Trasmisin por Endoso.

- Nominativo Debe figurar en el ttulo el nombre del endosatario.
- Pueden endosos mltiples.
- Debe constar la f de cada endoso.
- NO es necesaria la notificacin al deudor.
- El deudor NO podr oponer al portador o endosatario, las defensas que tuviere contra anteriores
portadores o endosatarios del ttulo. Salvo en el caso de que se modifique el domicilio de pago, el
cual deber ser realizado dentro de la misma ciudad.
- El endoso de letras es sin responsabilidad del endosante.
- Las letras escriturales, son transmitidas mediante la notificacin a la entidad correspondiente, de la
persona o entidad a favor de la cual se efecta la transferencia y la f de la misma.

Mora y Ejecucin de Hipotecas.

Rgimen Especial de Ejecucin Pretende dar mayor seguridad al sistema y hacer menos oneroso el
tratamiento de la mora y la ejecucin de garantas.
Mora Se produce en forma automtica al solo vencimiento, sin necesidad de interpelacin.

 Acciones emanadas de las Letras Hipotecarias, prescriben a los 3 aos desde la f de

vencimiento de cada cuota de capital e intereses.

Derechos y Obligaciones del Deudor Hipotecario.

Puede conservar el uso y goce del bien hipotecado.
Puede trasmitir el dominio del inmueble Nuevo propietario tendr los derechos y obligaciones del
3 poseedor de la cosa hipotecada.
Obligacin de mantener el inmueble asegurado contra incendio, en condiciones usuales de plaza.

P Locacin convenida con posterioridad a la constitucin de la hipoteca, ser inoponible a quienes

adquieran derechos sobre la letra o los cupones.
P El deudor, mediante la presentacin de las letras y cupones, con constancia de haber efectuado
todos los pagos de capital e intereses, podr solicitar la cancelacin de la inscripcin de la emisin
de letras y por ende, de la hipoteca.

Capitulo VIII Porto:

LEASING.

Habr contrato de Leasing, cuando el dador convenga transferir al tomador, la tenencia de un bien
cierto y determinado, para su uso y goce, contra el pago de un canon; y le confiera una opcin de
compra por un precio.

SUJETOS.
Dador - Una entidad financiera regida por la ley de entidades financieras.

Las entidades autorizadas son: Bancos Comerciales.

Bancos de Inversin.
Compaas Financieras.
- Fideicomisos financieros constituidos segn la Ley 24441.
- Empresas que tengan por objeto principal la realizacin de este tipo de contratos y que
en forma secundaria, realicen exclusivamente actividades financieras.
- Otro sujeto, con capacidad legal para contratar, que asuma la condicin de dador.
Tomador Toda persona fsica o jurdica, con capacidad para contratar, que mediante el pago de
un canon adquiere: - La tenencia de un bien para su uso y goce.
- El derecho a una opcin de compra sobre el bien, a un precio fijo
o determinable segn contrato.

CANON El monto y la periodicidad se determinarn por contrato.

OPCIN DE COMPRA

En el contrato deber estipularse: * El precio de ejercicio o los procedimientos o pautas que permitan
determinarlo.
* La f de ejercicio. En caso de NO estipularla, la opcin de
compra puede ser ejercida una vez que se hayan pagado las
partes del canon total estipulado.

OBJETO.
Sern objeto de Leasing: Cosas muebles e inmuebles.
Marcas, patentes o modelos industriales y software, de propiedad del
dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en Leasing.
Servicios y accesorios, necesarios para el diseo, la instalacin, puesta en
marcha y puesta a disposicin de los bienes dados en Leasing.

P El bien objeto del contrato puede:

Ser comprado por el dador: - A persona indicada por el tomador.
- Segn especificaciones del tomador o segn catlogos, folletos o
descripciones identificadas por ste.
- Quien sustituye al tomador, al efecto, en un contrato de
compraventa que ste haya celebrado.

Ante esta situacin, el dador cumple el contrato adquiriendo los bienes indicados por el
tomador.
Tomador Puede reclamar del vendedor, todos los derechos que emergen del contrato de
compraventa.
Dador Puede liberarse convencionalmente de las responsabilidades de entrega, de las
garantas de eviccin y de los vicios redhibitorios.
Ser de propiedad del dador, con anterioridad a su vinculacin contractual con el tomador.

Es estos casos, como en aquellos en que el dador es fabricante, importador, vendedor o

constructor del bien; el dador NO puede liberarse de: - La obligacin de entrega
- La garanta de eviccin
- De los vicios redhibitorios.
Ser adquirido por el dador al tomador, por el mismo contrato o habrselo adquirido con
anterioridad.

El dador NO responde por la obligacin de entrega, ni por garanta de eviccin y vicios

redhibitorios. Salvo pacto en contrario.

 Estar a disposicin jurdica del dador, por ttulo que le permita constituir Leasing sobre l.

P Eviccin Toda privacin, prdida, turbacin de derecho, total o parcial, que pueda sufrir todo
adquirente a ttulo oneroso, de un determinado derecho sobre la cosa, en la
propiedad, uso, goce y posesin de la misma.
Locador Est obligado a mantener al locatario, en el goce pacfico de la cosa por todo el tiempo
de la locacin.
P Vicios Redhibitorios Son todos aquellos vicios ocultos o defectos que menoscaben el uso y goce
del bien contratado.

OPERATORIA.
Quien necesite un bien que pueda ser objeto de este contrato, podr acceder a l, mediante:
- Financiacin directa por los dueos del bien

Leasing Directo

- Con ttulo jurdico para disponer de ellos

- A travs de un 3 Dador Leasing Financiero.

Leasing Directo.
Tomador Negocia con el Dador

Para que, Dador le alquile durante un determinado perodo de tiempo, un bien elegido,
a cambio del pago de un alquiler mensual (canon), con la posibilidad de comprar dicho
bien al finalizar el plazo pactado.
Dador Evala la capacidad crediticia de potencial cliente

Anlisis Positivo

Se firma el contrato de Leasing.

Anlisis Negativo

NO se firma el contrato de Leasing.

Dador entrega el bien a su cliente.

Tomador: Abona un depsito inicial y conviene pagar el 1 canon a fin del 1 mes (vencido).
Abona el 1 canon (adelantado) y un depsito inicial.
Se contrata un seguro sobre el bien objeto.
Se estipulan las pautas de mantenimiento.
Se inscribe el contrato en el Registro correspondiente.

Tomador usa el bien y paga los cnones hasta la f pactada de ejercicio de la opcin de compra.

P Antes de la finalizacin del perodo de alquiler, Tomador comunica por escrito su decisin de
ejercer o no la opcin de compra o puede pedir una prrroga del contrato.

Si opta por la opcin

Tomador Paga al Dador.

Si NO opta por la opcin

Tomador Devuelve el bien al Dador.

Dador Transfiere la propiedad jurdica al Tomador.

Leasing Indirecto o Financiero.

Tomador Elige el bien que necesita y que est vendiendo sin financiacin el fabricante,
importador, propietario o quien tenga la disponibilidad jurdica sobre l.

Por iniciativa del usuario

Se contactan con una 3 persona, que participa como
Por ofrecimiento del vendedor
Dador, financiando la operacin.
Dador Evala la capacidad de pago del usuario y presenta un plan de Leasing.

Si conformidad de ambas partes: Se firma el contrato.

Tomador paga un depsito inicial.
Dador compra al vendedor el bien elegido y se lo
entrega al Tomador.
Tomador contrata un seguro a favor del Dador y
conviene un servicio de mantenimiento, con el
fabricante o un 3 aceptable por el Dador.
Se efecta la inscripcin en el Reg. correspondiente
P Antes de la finalizacin del perodo de alquiler, Tomador comunica por escrito, su decisin de
ejercer o no la opcin de compra al precio pactado o puede pedir una prrroga del contrato.

Si opta por la opcin

Tomador Paga al Dador.

Si NO opta por la opcin

Tomador Devuelve el bien al Dador.

Dador Transfiere la propiedad jurdica al Tomador.

Sale Lease Back.

Es la operacin por la cual, quien tiene la propiedad jurdica de un bien y necesita financiacin, la
obtiene vendindolo a una persona fsica o jurdica, con quien conviene, en forma inmediata un
contrato de Leasing.
Nuevo propietario Asume carcter de Dador.

Vendedor, propietario original del bien Asume el carcter de Tomador.

P Por medio de esta operacin, a de un tradicional crdito hipotecario o prendario, el propietario
original se hace de capital nuevo; adems obtiene ventajas impositivas / financieras, segn su
posicin fiscal.

COSTO.
El Costo Total est compuesto por:
Alquiler o Canon El valor depende de: * Precio de compra o fabricacin del bien
* Plazo de alquiler
* Precio de la Opcin de Compra y Valor Residual
* Vida til y tipo de amortizacin del bien
* Situacin macroeconmica
* Poltica de la empresa dadora
* Calidad de riesgo del tomador
* Periodicidad del canon
P Valor Total del Bien Valor Actual de la Opcin de Compra = Valor a Financiar
Este valor es el que se amortiza en el perodo de
administracin o alquiler a travs de los cnones.
P Tasa a aplicar Tasa Base que surge del mercado + Plus por derecho a la Opcin de Compra.

Como en toda financiacin, est influenciada por: - Plazo del contrato.

- Confiabilidad del Tomador.
- Poltica de la Dadora.
P Valor Total del bien objeto del contrato puede incluir, adems del precio de compra, los servicio y
accesorios necesarios para el diseo, la instalacin, puesta en marcha y puesta a disposicin.
P Periodicidad del Canon Ley permite establecerlas por convenio de partes. Pueden pactarse
cuotas iguales (francs), decrecientes (alemn) u otras variantes.
Opcin de Compra El valor depende de:
* Valor residual Variar segn el tipo de bien y su grado de desgaste u obsolescencia al
momento de ejercicio de la opcin.
Contablemente, generalmente se utiliza el sistema de amortizacin lineal,
lo que origina una gran dispersin con los valores de mercado; situacin
que suele mejorarse, aunque No corregirse 100%, utilizando sistemas con
bases tcnicas.
* Tipo de bien Segn el tipo de bien, se deber considerar la modificacin de precios por
efectos del mercado.
* Uso por el Tomador Modificar el valor residual esperado.
* Mercados secundarios de equipamientos usados Nos permitir tener un valor de referencia
aproximado para calcular el precio futuro
de la opcin de compra.

Deben tenerse en cuenta los gastos a

incurrir para lograr la reventa del usado.
* Calidad de la Dadora.
* Precio Fijo o Valor de plaza.
* Valor de los cnones, tasa de inters y plazo.
Otros Gastos Gastos ordinarios y extraordinarios de conservacin y uso, incluyendo seguros,
impuestos y tasas que recaigan sobre los bienes; son a cargo del tomador.
Tambin lo son, las sanciones ocasionadas por su uso. Salvo convencin en
contrario.

P Situacin Impositiva del Tomador Es fundamental para la determinar la conveniencia de sta

operacin.

En el clculo del costo total del Leasing frente a otra

alternativa financiera, se debe contemplar:
- La deduccin de los cnones en ganancias.
- La posibilidad de tomar crdito fiscal en los automviles.
- El ahorro financiero por el pago del IVA en cada canon.
- La No tributacin del impuesto a los bienes personales y
ganancia mnima presunta hasta el ejercicio de la opcin.

PLAZO.
P NO son aplicables los plazos mnimos y mximos de la locacin de cosas, ni las excluidas
convencionalmente.
El plazo se pacta en funcin de:
Vida til del Bien Mximo plazo de alquiler, est dado por la capacidad de uso del bien.
El Leasing es NO cancelable, por lo cual el Tomador se compromete a abonar
la totalidad de los cnones estipulados; aunque la Ley permite cortar el plazo
de alquiler, por ejercicio anticipado de la opcin de compra, una vez que el
Tomador haya pagado partes del canon total estipulado, o antes si as lo
convinieron las partes.
Situacin Macroeconmica Puede resultar definitoria en el plazo.
Una situacin macroeconmica estable, posibilitar plazos ms
largos y situaciones crticas, nacionales o internacionales, limitan el
ingreso de capitales externos, el riesgo para el Dador y acortando
los plazos de los planes ofrecidos.
Poltica de la Empresa Dadora Vara segn el tipo de sociedad:
- Entidades financieras Plazos son ms estandarizados y acorde
a pautas generales del mdo.
- Soc. de Leasing para bs en general Tienen mayor capacidad de
maniobra.

- Soc. de Leasing para determinados rubros Tienen ms

precisin sobre la vida til y sus
valores residuales de plazos.
- Fabricantes Pueden competir con plazos ms largos, ya que
tienen la posibilidad de reutilizar algunos bienes,
por lo que aqu, la limitacin radica en su
capacidad de otorgar financiacin.
Calidad de Riesgo del Tomador Dador toma en cuenta la capacidad de pago del Tomador.
A mayor riesgo, mayor tasa y menor plazo.
Algunos Dadores, para el riesgo, exigen garantas
adicionales.

VENTAJAS PARA EL TOMADOR DEL LEASING.

Con una cuota (canon) adquiere la tenencia y puede usar el bien.
Se financia el 100% del equipo.
Puede, segn su conveniencia, ejercer la opcin o devolver el bien.
Puede financiar el IVA en cada cuota.
Pueden pagar anticipadamente el IVA sobre cnones futuros.
Pueden tomar el crdito fiscal IVA en Leasing sobre automviles.
Pueden deducir en canon del Impuesto a las Ganancias.
NO pagan impuesto sobre los Bienes Personales, ya que el Tomador NO tiene la propiedad
jurdica y por lo tanto NO es sujeto del tributo.
NO paga impuesto a la Ganancia Mnima Presunta, ya que NO debe considerarse el bien el
Leasing en la base clculo, pues no forma parte de su patrimonio.
La posibilidad de eleccin por calidad y precio.
Su capital de trabajo.
Es una fuente adicional de crdito a travs de Sociedades de Leasing.
Evaluacin crediticia ms flexible que la bancaria, en virtud de que el Dador mantiene la propiedad
jurdica del bien.
Ayuda a los riesgos de obsolescencia.
Costo del Leasing es menor que otras alternativas de equipamiento.
Menor costo para entidades financieras usuarias de equipo.

LIMITACIONES PARA EL TOMADOR DE LEASING.

Econmico Financieras
Costo mayor que otras alternativas de financiamiento

Se deber evaluar en cada caso, el costo final del Leasing con ejercicio de la opcin de compra.
- Pueden otras fuentes de financiacin ms convenientes, segn el tipo de actividad y el tipo
de bienes. Ej.: Lneas de crdito local, lneas de crdito internacional, financiacin directa del
proveedor, importacin local, etc.
- En empresas con quebrantos impositivos, se limita la ventaja de la deduccin de la operatoria.

 Costo del Leasing mayor que el arrendamiento comn

Cuando por razones estratgicas, las empresas necesitan usar un bien durante un plazo
determinado y al cabo del cual no volvern a utilizarlo, deben comparar el costo del Leasing sin
la operacin de compra, versus el adicional alquiler; este ltimo debera ser ms econmico, por
cuanto se est pagando slo por el uso de la cosa, sin el sobreprecio que se paga por el derecho
a la opcin.
Sobreprecio del valor base del bien para Leasing.

Para realizar el clculo de los cnones y la opcin, el Dador suele tomar como valores base, el
precio de lista que es mayor al de contado, por lo que puede ser ms favorable obtener
financiacin por otra va y adquirir el bien al precio de contado efectivo.
Compre lo que se aprecia y haga Leasing por lo que se deprecia

Si por razones, estimamos que el valor del bien se , convendr comprar el bien en lugar de
realizar el Leasing con opcin a compra a valor de plaza.
No limita el riesgo de obsolescencia.

Econmico Culturales Ante un problema como la inflacin, una forma de defensa es la tenencia
de inversiones en activos fijos; por lo que la compra de un bien
mueble o inmueble, o un sobrestockamiento de mercaderas, en el
momento adecuado, produjo la capitalizacin de muchas empresas.
Se debe cotejar las hipotticas ganancias por reevaluaciones de
bienes propios.

Socio Culturales Radica en el sentimiento de propiedad sobre los bienes. Por su idiosincrasia,
quieren tener la tranquilidad, el orgullo de ser los dueos del bien.

VENTAJAS PARA ELFABRICANTE, IMPORTADOR Y/O PROVEEDOR DE BIENES.

Fabricante o importador sin capacidad de financiacin podr, a travs del Leasing, lograr:
de facturacin por: del universo de clientes, al acceder ahora a aquellos compradores, que
slo podan pagar en cuotas.
Dar Leasing directo a determinados clientes, con menor costo impositivo.
Facturacin por mantenimiento en los nuevos planes con Leasing.
de ventas cautivas: repuestos y/o servicios fuera de contrato.

 de capital de trabajo por venta al contado a la Dadora.

NO toma riesgos crediticios
prolongada con el cliente, ya que generalmente, es el encargado de cubrir el mantenimiento
durante el contrato.
PyMEs pueden competir en financiacin con grandes empresas.
de costos de produccin.

VENTA FINANCIADA vs LEASING DIRECTO.

Comercializacin Tradicional Se pagan los impuestos sobre el precio total de la venta, y el
proveedor asume el costo financiero por el desfasaje entre f de
pago a la AFIP y el cobro real al cliente.
Si bien es posible trasladar el costo al precio, tambin resulta
obvio que al hacerlo, se pierde competitividad.
Leasing Directo o Financiero Se deber tener especial atencin al fijar el precio de la Opcin de
compra, que tendr que ser superior al costo computable, para
NO incurrir en falsas operaciones de Leasing.
P Comparacin Tributaria:
Impuesto
Ganancias

IVA

GM Presunta
Ing. Brutos

Venta Financiada
Leasing Directo
Refleja el resultado segn el precio Carga a cada ejercicio el resultado por los
total del bien, en el ejercicio de la cnones facturados.
venta.
Refleja el resultado por su venta en el ao
de ejercicio de la opcin de compra.
Paga el dbito fiscal por el total del Paga el dbito fiscal slo por el valor del
bien en el mes siguiente a la venta. canon.
Asume el costo por la financiacin Paga el dbito fiscal por el valor de la
del IVA.
opcin recin al mes siguiente de su
ejercicio.
Con la venta desaparece el objeto Paga el impuesto sobre el bien hasta que
gravado.
le ejerzan la opcin de compra.
Paga alcuota al mes siguiente de Paga alcuota al mes siguiente, slo sobre
la venta por el valor total.
el valor del canon facturado.
Paga alcuota sobre la opcin de compra,
recin al mes siguiente de su ejercicio.

DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

Responsabilidad Objetiva Recae exclusivamente sobre el Tomador o guardin de las cosas
dadas en Leasing.
Formalidad del Contrato Leasing debe instrumentarse segn el objeto:
Por escritura pblica Para inmuebles, buques o aeronaves.
Por instrumento privado En los dems casos.

 Oponibilidad frente a 3 A los efectos de Oponibilidad frente a 3, el contrato debe inscribirse en el

registro que corresponda, segn la naturaleza de la cosa que constituye
su objeto.
Inscripcin puede hacerla tanto el Dador como el Tomador, y su objetivo
es brindar mayor seguridad respecto del complimiento del contrato entre
las partes y ante 3.
Podr efectuarse a partir de la f de celebracin del contrato y con
prescindencia de la f de la entrega de la cosa; pero para que produzca
efectos contra 3 desde la f de entrega de la cosa, la inscripcin debe
solicitarse dentro de los 5 das hbiles posteriores. Pasado ese trmino,
producir efectos desde que el contrato se presente para su
registracin.
P Cosas muebles No registrable y Software Deben inscribirse en el Registro de Crditos
Prendarios del lugar donde se encuentren las
cosas.
P Inmuebles Inscripcin se mantiene por 20 aos, pero puede renovarse antes de su vto.
Dems bienes Inscripcin se mantiene por 10 aos, pero puede renovarse antes de su vto.
Traslado de los Bienes Tomador NO puede sustraer los bienes muebles del lugar en que deben
encontrarse de acuerdo a lo estipulado en el contrato. Slo puede
trasladarlos con conformidad expresa del Dador, otorgada en el contrato
o por acto escrito posterior.
Incumplimiento del Pago del Canon Da lugar a los siguientes efectos:
Inmuebles Si Tomador ha pagado, respecto del canon total convenido:
Menos de Mora es automtica y el Dador puede demandar judicialmente el desalojo.
Se da vista al Tomador por 5 das, quien puede probar documentalmente el
pago por nica vez, paralizar el trmite mediante el pago de lo adeudado
+ intereses y costas.
Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.
Entre y Mora es automtica.
Dador debe intimarlo al pago del o los perodos adeudados + intereses.
Tomador dispone por nica vez de un plazo 60 das a partir de la
notificacin para el pago del o los perodos adeudados + intereses.
Pasado este plazo, Dador puede demandar el desalojo.
Se da vista al Tomador por 5 das, quien puede probar documentalmente el
pago paralizar el trmite mediante el pago de lo adeudado + intereses y
costas, siempre que antes NO hubiese recurrido a este procedimiento.
Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.

Ms de Mora es automtica.
Dador debe intimarlo al pago del o los perodos adeudados + intereses.
Tomador tendr la opcin de pagar dentro de un plazo de 90 das a partir de
la notificacin, si antes NO hubiese recurrido a ste procedimiento o el precio
del ejercicio de la opcin de compra que resulte de la aplicacin del contrato +
sus intereses.

Pasado este plazo, Dador puede demandar el desalojo.

Se da vista al Tomador por 5 das, quien puede probar documentalmente el
pago paralizar el trmite mediante el pago de lo adeudado + intereses y
costas, siempre que antes NO hubiese recurrido a este procedimiento.
Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.
P Producido el desalojo, el Dador puede reclamar:
- Por Va Ejecutiva Pago de lo adeudado hasta el lanzamiento + intereses y costas.
- Por la Va Procesal pertinente Los daos y perjuicios que resultaren del deterioro anormal
de la cosa, imputables al Tomador por culpa, dolo o
negligencia.
Cosas Muebles Obtener de inmediato secuestro del bien, con la sola presentacin del
contrato inscripto y demostrando haber interpelado al Tomador
otorgndoles una plazo NO menor a 5 das para la regularizacin.
Producido es supuesto, queda resuelto el contrato.
Dador puede promover ejecucin por: el cobro del canon que se hubiera
devengado ordinariamente hasta el perodo ntegro en que se produjo el
secuestro, la clusula penal pactada y sus intereses. Adems puede
pedir ejecutar la accin de daos y perjuicios.
P Puede ejercer estos derechos cuando el bien se encuentre en poder de cualquier 3.

Cesin de Contratos o de Crditos del Dador Dador siempre puede ceder los crditos actuales o
futuros, por canon o precio de ejercicio de la
opcin de compra.
Esta cesin NO perjudica los derechos del
Tomador, respecto del ejercicio o no de la opcin
de compra, o en su caso, a la cancelacin
anticipada de los cnones, todo ello segn lo
pactado en el contrato.
Uso y Goce del Bien Tomador puede usar y gozar del bien objeto del Leasing conforme a su
destino. NO puede venderlo, gravarlo ni disponer de l.
Subarrendamiento Salvo pacto en contrario, el Tomador puede arrendar el bien objeto del
Leasing; pero en ningn caso, el locatario o arrendatario puede pretender
derechos sobre el bien que impidan o limiten de algn modo los derechos
del Dador.

Transmisin del Dominio Este derecho nace para el Tomador con el ejercicio y pago de la opcin
de compra.
El dominio se adquiere cumplidos esos requisitos, salvo que la ley
exija otros de acuerdo a la naturaleza del bien, a cuyo efecto las
partes deben otorgar la documentacin y efectuar los dems actos
necesarios.

 Concurso o Quiebra del Dador El contrato continua por el plazo convenido, pudiendo el Tomador,
ejercer la opcin de compra en el tiempo previsto.
Concurso Preventivo o Quiebra del Tomador:
Concurso El Dador puede optar por continuar el contrato o resolverlo, en los plazos y
mediante los trmites previstos en la LCQ.
Pasados esos plazo sin que haya ejercido la opcin, el contrato se considera
resuelto de pleno derecho, debindose restituir inmediatamente el bien al
Dador.
Quiebra Dentro de los 60 das de decretadas, el Sndico puede optar entre continuar el
contrato en las condiciones pactadas o resolverlo.
P Sin perjuicio de ello, el Dador puede reclamar en el concurso o el la quiebra, el canon
devengado hasta la devolucin del bien y los dems crditos que resulten del contrato.
Los acreedores del Tomador pueden subrogarse en los derechos de ste para ejercer la
opcin de compra.
Normas Supletorias - En perodo de administracin o alquiler: Reglas del contrato de locacin, en
cuanto sean compatibles.
- Ejercida la opcin de compra y pagado su precio: Normas del contrato de
compraventa.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO.
Contratos Asimilados a Operaciones Financieras

Contratos efectuados bajo las siguientes condiciones:

* Calidad del Dador: Entidades Financieras
Fideicomisos Financieros.
Empresas que tienen por objeto principal, realizar contratos de Leasing y
que en forma secundaria, realicen actividades financiaras.
* Duracin del contrato Si se trata de:
Muebles > al 50% de la vida til del bien.
Inmuebles NO destinados a vivienda > al 20% de la vida til del bien
Inmuebles destinados a vivienda > al 10% de la vida til del bien.
* Tipo de Bienes Muebles e inmuebles.

Impuesto a las Ganancias para el Dador:

Durante el perodo de alquiler Ganancia Bruta = Canon Recupero del Capital Invertido
Ejercicio de la opcin de compra a la f estipulada:

Recupero del Capital = Valor de Adquisicin - % del Costo contenido en la Opcin de Compra
N de perodos
Precio de Venta: NO inferior al precio de la Opcin de Compra.
Costo Computable: Costo o Valor de Adquisicin Capital Recuperado.
Capital Recuperado: Recupero del Capital N de cnones.
Ejercicio anticipado de la opcin de compra:
Ganancia Bruta = P Venta + Recupero de Capital en perodos anticipados Costo Computable
Contratos Asimilados a Operaciones de Locacin

Aquellos contratos efectuados:

- Por sujetos s. a los Dadores de operaciones financieras.
- Por los Dadores de operaciones financieras, pero que realicen convenios:
Por plazos inferiores a los indicados
Con una opcin de compra, cuyo precio se determinar al momento de ejercerse, segn
procedimientos o pautas.
Cuyo objeto sean bienes inmateriales.

Impuesto a las Ganancias para el Dador:

Durante el perodo de alquiler Ganancia Bruta = Canon Amortizacin
Ejercicio de la opcin de compra Ganancia Bruta = Precio de Venta Costo Computable
Precio de Venta: NO inferior al fijado en el contrato.
Cto Computable: Cto o Valor de Adq Amortizaciones
Ejercicio anticipado de la opcin de compra:
Ganancia Bruta = P Venta + Amortizacin de perodos anticipados Costo Computable

P En ambos casos:
Impuesto a las Ganancias para el Tomador

Computar como deduccin, el importe de los cnones imputables a cada ejercicio fiscal, hasta
la opcin de compra; amortizando su precio, a partir del ejercicio de la misma.
Leasing de Automviles El % del canon y del precio de la opcin que resulte deducible o
amortizable, y su crdito fiscal IVA, deber constar en el contrato.
NO sern deducibles las amortizaciones y prdidas por desuso, ni
el alquiler de los automviles, en la medida que excedan lo que
correspondera deducir con a automviles cuyo costo neto de
IVA sea > $20000.

 IVA:
Leasing sobre Muebles: Hasta el ejercicio de la opcin Se tratarn como una locacin comn.
A partir de all Se tratarn como una compraventa.
P El hecho imponible se perfecciona en el momento de devengarse el pago o en el de su
percepcin, el que fuera anterior.
P Las partes podrn acordar el dbito fiscal del primer o primeros cnones, en un importe
equivalente a la suma de la de los dbitos fiscales correspondientes a los cnones
posteriores.
Dbitos incrementados, se imputarn en el/los perodos en que nazca el hecho imponible.
Se deber facturar por separado, dbito fiscal normal y el incrementado.
Leasing sobre Inmuebles Sern considerados como operaciones de locacin, an los
financieros.
P Si el perodo de locacin < 3 aos, la venta de obra se considerar sujeta al gravamen.
No ser de aplicacin la presuncin como venta, y los dadores NO revestirn el carcter de
sujetos pasivos del impuesto como constructoras, cuando los bienes contengan obra sobre
inmueble propio, y al momento de ejercerse la opcin de compra hubieran estado
afectados a la locacin, por un lapso continuo o discontinuo de 3 aos, circunstancia que
har que deban reintegrase los crditos fiscales que se hubieran computado, atribuibles al
bien que se transfiere.
P La exencin del IVA sobre intereses, en prstamos para la compra, construccin o mejoras
de viviendas destinadas a casa- habitacin, alcanza a los intereses establecidos en los
contratos de Leasing sobre estos bienes.

Operaciones Asimiladas a Compraventa Cuando en los contratos asimilados a locacin, el precio

de la opcin de compra < costo computable; la
operacin se tratar, respecto de ambas partes,
como una venta financiada.

Sale Lease Back

Impuesto a las Ganancias:
Dadores Considerarn las operaciones como de tipo financiero, cualquiera fuera la duracin
del contrato.
Tomadores Computarn como deduccin, el importe que surja de restarle a la suma de los
cnones + el precio de la opcin, el valor de la transferencia del bien al Dador,
en la proporcin que corresponda imputar a cada perodo fiscal, de acuerdo al
vencimiento de los cnones y la opcin de compra.
Debern imputar el resultado proveniente de la enajenacin al Dador, al
perodo fiscal en que hagan ejercicio de la opcin de compra.

 IVA Base Imponible: Se conformar con la entre el valor de los cnones y la recuperacin
del capital invertido contenido en los mismos.
Hecho imponible: Se configurar cuando se produzca el vencimiento del plazo para
pagar el canon o en el de su percepcin total o parcial, el anterior.
NO con la transferencia inicial de bienes ni con el ejercicio de la
opcin.
P NO ejercicio de la opcin

* Dador tendr: - En locacin de bienes objeto del contrato alcanzada por el tributo

La obligacin de, en la determinacin del gravamen del perodo de

extincin del contrato, computar como dbito fiscal la suma de la parte de
los cnones devengados considerados oportunamente recupero de
capital.
- En todos los casos

El derecho a computar el crdito fiscal que hubiera correspondido por la

adquisicin del bien al Tomador.
* Tomador Deber realizar los ajustes correspondientes.

P Leasing sobre inmuebles, cuando la finalizacin del contrato por No ejercicio de la opcin
de compra, tenga lugar antes de los 10 aos de la finalizacin de la obra o de su
desafectacin de la actividad gravada; el Dador deber adicionar al dbito fiscal, el crdito
fiscal oportunamente computado.

Otras disposiciones:
Fideicomisos financieros y empresas cuyo objeto principal es la realizacin de contratos de
Leasing y secundariamente realizan actividad financiera; considerarn como base imponible
del impuesto a la Ganancia Mnima Presunta, el 20% de sus activos gravados.
Las sociedades de Leasing, en aquellos casos que graven la compra o importacin definitiva de
bienes muebles destinados a operaciones de Leasing; quedan excluidas de la limitacin sobre
deduccin de intereses de la ley de ganancias, y son beneficiarias del rgimen de
financiamiento del IVA.

 Capitulo XI Porto:
FACTORING.

Contrato por el cual:

Entidad financiera
Se obliga frente a una empresa a:
Sociedad de factoring
- Adquirirle todos los crditos que se originen de manera constante en su
negocio durante un perodo de tiempo determinado y abonar por los
mismos un precio fijado mediante una proporcin establecida sobre sus
importes.
- Prestar servicios de administracin y gestin de cobro.
Se reservan la facultad de seleccionar los crditos y asumen los riesgos de incobrabilidad.

SUJETOS.
Cliente, Cedente o Factoreado Persona o empresa comercial, industrial, agropecuario a de
servicios que transfiere los crditos originados en su
facturacin, a la compaa de factoring.
Factor Sociedades Comerciales que brinden servicios de factoring.
Entidades Financieras
Deudores Cedidos Son quienes compraron la mercadera o servicios a plazo. Son los clientes de
la empresa factoreada y los obligados al pago de las facturas o documentos
cedidos.
Compaa de Seguros Es la empresa contratada por el factor, para cubrir los riesgos de
incobrabilidad de los crditos transferidos.

OBJETO Los instrumentos que compra el factor y que representan derechos de cobro.
- Facturas Comunes A, B o C.
- Facturas de Crdito.
- Cobranzas Bancarias de Facturas de Crdito.
- Facturas de Exportacin.
- Letras de Cambio.
- Pagars.
- Cheques de Pago Diferido.
- Warrants.
P Tambin se pueden convenir anticipos contra cesin de rdenes de Compra.

OPERATORIA.
Factor Contrata la cesin de las facturas.
Notifica a los deudores cedidos.
Adelanta al cliente 80 o 90% del monto cedido.
Brinda asesoramiento.

Vencimiento Factor: Gestiona la cobranza.

Cobra las facturas.
Reintegra los valores retenidos por aforo.
P En algunos casos, se puede convenir NO notificar y continuar recibiendo los pagos, que al
ser cobrados se endosan automticamente al factor.
Calcula el vencimiento medio de los crditos que vencen dentro de cada mes + un margen adicional
segn su experiencia de cobro; fijndose de esa manera, la f de cancelacin global de los crditos.
P Anticipo sobre futuras ventas o prestaciones El factor anticipa dinero sobre ellas; luego, su
cancelacin incluir liquidacin de intereses
desde, el anticipo hasta el vencimiento de cada
uno de los crditos posteriormente adquiridos o
hasta la f que se haya pactado, si no se
adquieren los crditos posteriores.
P Pago al vencimiento de la factura, al financiacin, NO constituye Contrato de Factoring.

CLASES DE FACTORING.
Segn su contenido:
Con financiacin Factoring Financiero

Prevalece el aspecto financiero; lo que le permite al cliente obtener del factor

el pago inmediato de los crditos oportunamente cedidos, cualesquiera sea
la f de vencimiento de las facturas.
Como contrapartida por la movilizacin inmediata de tales crditos, el factor
tendr derecho a la percepcin de intereses, los que se pactarn en funcin
del plazo que restare para el vencimiento.
Cliente Coloca su produccin al contado.
Factor Realiza anticipos.
Deudores Pagan al factor en los plazos originalmente estipulados.
Sin financiacin Factoring Comercial


El inters de la operacin se centraliza en la asistencia tcnica, contable y
administrativa, mientras que el pago de los crditos cedidos, se realiza
conforme el vencimiento normal de las pertinentes facturas.
Mediante esta modalidad, las empresas clientes persiguen racionalizar y
optimizar su estructura interna.
Segn su ejecucin:
Con notificacin El cliente se compromete a hacer mencin en toda factura enviada, quien es
el factor autorizado a recibir el pago y expender el pertinente recibo
cancelatorio.
Sin notificacin Cliente mantiene en reserva sus con el factor; por lo que el pago se efecta
al acreedor factoreado el cual trasmite la copia de sus facturas al factor,
comprometindose a remitir el importe de las mismas en cuanto hayan sido
abonadas.
Segn sus alcances
Con cobertura de riesgo o sin recurso El factor asume el riesgo de insolvencia, demora o falta
de
pago
de
los
crditos
transferidos;
y
consecuentemente, la realizacin de los trmites y
gestiones judiciales o extrajudiciales que fueran
necesarios.
Excepto cuando este hecho hubiera sido provocado
por causas atribuibles al cedente. Ej. Mercaderas en
mal estado.
Sin cobertura de riesgo o con recurso El factor NO asume el riesgo de incobrabilidad, NO
compra la factura o documento. En caso de no pago,
el reclamo ir contra el deudor cedido y en ltima
instancia contra el cedente.
Mixto Se estipula un listado de clientes sobre los cuales se adelanta el pago sin recurso, y
otros con recurso al cedente.
Segn se rea geogrfica
Local Productor, fabricante o proveedor y los compradores residen en el mismo pas.
Internacional Cualquiera de ellos reside en pas.
Sub- variantes:
Factoring de Exportacin Cliente y factor tienen domicilio legal en el pas,
y los deudores de aquel en el extranjero.
Factoring de Importacin Cliente y factor residen en el exterior y los
deudores en el pas.

PLAZO.

 Por Plazo Definido La mayora de los contratos se realiza por 1 ao, con clusulas de renovacin
automtica, pudiendo cancelarse mediante aviso con 30 a 60 das de
anticipacin al cumplimiento del plazo.
Por Tiempo Indeterminado Teniendo las partes, la facultad de resolverlos en cualquier momento,
de acuerdo a formalidades previamente estipuladas.

COSTO.
El Costo Total est conformado por:
Comisin de Factoring o Tarifa de Servicio Se cobra un % sobre el volumen de las facturas.

Depende de: - Cantidad y calidad de la cartera de crditos cedida.

- Volumen de ventas actuales del cliente.
- Volumen estimado de ventas futuras del cliente.
- Potencial de desarrollo del cliente en el largo plazo.
- Cantidad de clientes del factoreado.
- Calificacin del cliente y riesgo.
- Distribucin geogrfica de la cartera de crditos cedida.
Costo de Financiacin o Tarifa de Dinero Depende de:
- Costo de fondeo o costo de captacin de los
fondos en el mercado de dinero.
- Calificacin de riesgo de los deudores, que
componen la cartera cedida.
- Caractersticas del potencial cliente.
P Generalmente las tasas aplicadas, se asemejan a las cobradas por los bancos para
operaciones de crdito a corto plazo.
Aforo Como aforo o margen de garanta, se retiene entre un 15 y 25% del valor facial de la
factura, que se reintegra a medida que la empresa cobra las mismas.
Otros Gastos Honorarios de escribanos, notificaciones va carta documento, monto fijo que
debitan los bancos por depsitos de valores de cobro, etc.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.
Ventajas para el Factoreado.
Puede convertir sus ventas a crdito en ventas al contado.
Favorece la liquidez, permitiendo obtener descuentos por pronto pago en las compras y reposicin
inmediata de stocks.
Mejora la calificacin crediticia, ya que ndice de liquidez y endeudamiento.
Costos fijos del rea administrativa.
Mejora la eficiencia en los cobros.

 Puede seleccionar mejor a sus clientes, ya que cuenta con informacin estadstica y comercial
brindada por el factor.
Es una nueva fuente de financiacin.
En los contratos sin recursos Se eliminan las previsiones por incobrabilidad, el costo financiero
por retraso en los cobros y los gastos por proceso judicial.
En los contratos con recursos Tiene menos riesgo de incobrabilidad, ya que mejora la seleccin
de sus clientes.

Limitaciones para el Factoreado.

Costo total ms alto que otras fuentes de financiacin.
NO es conveniente para compaas que puedan obtener fondos de entidades financieras, en
forma continua y confiable, con amplias lneas de crdito para capital de trabajo ms econmicas.
NO es conveniente para empresas que cuenten con una administracin eficiente.
NO es conveniente para empresas cuyos clientes se molesten por la cesin de sus deudas.
una norma regulatoria que establezca adecuadamente los derechos y obligaciones de las partes
de este convenio.
Alto costo de las cesiones para empresas con muchos compradores de bajo importe.

Riesgos que Asume el Factor.

Insolvencia de los crditos cedidos.
Falencias instrumentales en los crditos adquiridos.
Posibilidades de fraudes.
Deducciones o retenciones en las sumas a cobrar superiores al aforo.
Ttulo ejecutivo que permita accionar contra el deudor en caso de mora.
una norma regulatoria que establezca adecuadamente los derechos y obligaciones de las partes
de este convenio.
P Parte de estos riesgos, la Sociedad de Factoring los resguarda en una Compaa de Seguros.

Derechos y Obligaciones del Factor.

Derechos:
Aprobarlos crditos ofrecidos, pudiendo establecer rechazos individuales de deudores o
estableciendo topes mximos a financiar por deudor.
Revisar la contabilidad del cliente y comprobar la realidad de la facturacin.
Percibir la remuneracin pactada segn los riesgos que asuma y servicios que brinde.
Obligaciones:
La gestin de cobranza NO debe molestar la comercial entre el cedente y sus cliente.
Debe respetar la f de vencimiento de las facturas.
Debe agotar todas las gestiones extrajudiciales antes de iniciar acciones legales.

 Antes de actuar judicialmente, deber informar de tal situacin al cliente factoreado.

Deber guardar absoluta reserva sobre la contabilidad del cliente factoreado.
Debe llevar un registro ordenado de los crditos adquiridos.
Informar al cliente sobre la solvencia y riesgo de los deudores.
Pagar al cliente por los crditos adquiridos, restituyendo, a medida que se cobren las facturas,
los aforos o garantas retenidos.

Derechos y Obligaciones del Cedente o Factoreado.

Derechos Tiene todos los derechos emergentes de las obligaciones del factor, segn lo estipulado
en le contrato.
Obligaciones:
Cumplir con la exigencia de operar en exclusividad, con un solo factor.
Garantizar la vigencia y validez de los crditos cedidos, informando cualquier circunstancia que
altere los mismos.
Notificar a los deudores de la cesin.
Obligacin de pagar al factor.
Entregar al factor toda informacin y documentacin que le permita gestionar su cobro.
Factura cedida y abonada a su emisor, debe entregar inmediatamente dicho importe al factor.
Transmitir todos los crditos de su facturacin y NO slo los que considera riesgosos.
Cumplir con la continuidad de las cesiones de la facturacin total.
NO el precio de las facturas con descuentos posteriores a la cesin.
NO autorizar restitucin de mercaderas sin previo consentimiento del factor.
Someter cualquier nuevo deudor, a la aprobacin del factor.

LA EVALUACIN DEL CLIENTE EN EL FACTORING.

P Evaluacin principal recae sobre los deudores, pero tambin se analiza al cliente y su con ellos.
Tendrn un anlisis ms favorable, aquellas empresas que:
- Tengan cartera de deudores diversificada.
- La mayora de sus ventas se realicen en plazos de 60 a 90 das.
- Los deudores tengan buenos antecedentes de pago.
- bajo nivel de discrepancia entre los valores faciales del documento cedido y los pagos
efectivamente realizados.
Tendrn una evaluacin negativa, aquellas empresas que:
- Realicen intercambios recprocos y compensaciones frecuentes con sus clientes, de modo tal
que notas de dbito y crdito que modifiquen habitualmente el valor de las facturas cedidas.

- Realicen ventas en consignacin, donde la posibilidad de devolucin de la mercadera es

corriente, no pudiendo saber con certeza cul ser el monto final que se cobrar.
- Se dediquen al rubro construccin, donde el valor definitivo depender de la aprobacin posterior
de profesionales del ramo, siendo usual la modificacin del monto, por aplicacin de multas o
retenciones en garant.
- De temporada.
- Que dependan del gusto o de la moda.
- De productos agrcolas con riesgo por cambio climtico.
- Que sean proveedores de usuarios finales y/o de clientes que NO estn organizados
societariamente.

USUARIOS HABITUALES DEL FACTORING.

Empresas medianas con buenos productos y buena cartera de clientes, con necesidad de
financiamiento de corto plazo, que NO tiene capacidad de endeudamiento bancario.
Compaas que son proveedores de organismos oficiales, que generalmente NO son aptos para
descuentos bancarios.
Empresas que se inician en la explotacin o incursionan en nuevos mercados, para que la
compaa de factoring le brinde asesoramiento.
Empresas recientemente constituidas, sin historia, donde se ve dificultada su calificacin crediticia.
Empresas en concurso o quiebra con continuidad de explotacin.
P El Factoring y la Securitizacin son, para estas compaas, quiz las nicas fuentes de
financiacin, por cuanto el obligado bsico es un 3 cedido y No la compaa.

NATURALEZA JURDICA DEL CONTRATO.

Factoring NO se encuentra especficamente nominado.
P Caracteres que identifican a este convenio son:
* Innominado NO est previsto en nuestro ordenamiento jurdico.
* Consensual
* Bilateral
* Oneroso
* NO es aleatorio Ventajas para las partes son ciertas y susceptibles de apreciacin inmediata.
* De tracto sucesivo Las obligaciones asumidas por las partes se cumplen a cada instante,
peridicamente y continuamente.
* Es atpico y complejo Conformado por un contrato de financiacin ms servicios.

Diferencias entre el Factoring y Otros Contratos.

Descuento Bancario vs Factoring.
Factoring - Cesin se efecta pro soluto, es decir, sin garanta.
- Factoreado deja de ser acreedor del cliente cedido.
- Factoreado NO resulta deudor del factor.

- Efectuada la cesin, compaa de factoring nada puede reclamar al cedente.

Salvo dolo, fraude, ardid o simulacin.
- Se pueden ceder son documentos negociables y facturas comunes.
Descuento Bancario - Cesin se efecta pro solvendo, es decir, con garanta.
- Cedente sigue siendo responsable en caso de incumplimiento.
- Instrumentos que se pueden ceder son slo documentos negociables.

Anticipo Bancario vs Factoring.

Anticipo Bancario Es un caso especial de apertura de crdito, garantizado con prenda
comercial sobre ttulos, valores o mercaderas, donde el cliente es
deudor directo del banco.
Factoring El cliente NO es el deudor del factor, sino que esa categora de obligado, es
exclusiva del deudor del documento cedido.
Seguro de Crdito vs Factoring.
Aseguradoras Cubren el riesgo de incobrabilidad y de mora en la cobranza, pero NO
adquieren los crditos NI brindan financiamiento.
Factoring Cubren el riesgo de incobrabilidad y de mora en la cobranza, adquieren los crditos
y brindan financiamiento.
Cesin de Crdito vs Factoring.
Cesin de Crditos Es un contrato de cambio.
Factoring Es un contrato financiero, en donde la cesin de crditos es una condicin
necesaria, pero NO suficiente para la del factoring.
Mandato vs Factoring.
Mandato - NO est presente la cesin de crditos.
- NO se encuentran todos los servicios que brinda el factoring.
- un ordenamiento jerrquico.
Factoring - Est presente la cesin de crditos
- Brinda servicios de financiacin, seguro de crdito y asesoramiento.
- un ordenamiento jerrquico.

CAUSALES DE RESOLUCIN DEL CONTRATO.

Incumplimiento de la clusula de exclusividad por parte del cliente.
o ilegitimidad de 1 o ms crditos.
Incumplimiento de notificacin de cesin al deudor.

 Apropiacin de pagos de facturas cedidas.

Concurso o quiebra del cliente factoreado.

P Rescisin Anticipada por el Factor NO afectara los riesgos asumidos sobre las facturas
admitidas con anterioridad a la rescisin del contrato.
P Rescisin Anticipada por Facotreado Como principio general, est obligado a devolver los fondos
que le haya anticipado el factor.

FACTORING INTERNACIONAL.
Es necesaria la participacin de 2 factores Uno del pas exportador.
Uno del pas importador.
Se conforman 2 contratos Uno entre el exportador y el factor de ese pas.
Otro entre el factor local y el extranjero.
Se acuerda la obligacin recproca de:
- Transmitirse todos los crditos relativos a su pas.
- Tipo de garanta que prestar cada factor sobre los crditos que trasmita.
- Las comisiones que correspondern y su liquidacin.
- Etc.
P Ventajas: Posibilidad de exportaciones, al brindar formas de pago ms competitivas.
Puede ofrecer mejor financiacin.
Posibilidad de acceder a nuevos mercados y clientes.
Simplifica la exportacin: eliminando costos y tiempo de informes del extranjero, y
acelerando el flujo de fondos de las mismas.

FORFAITING.

Contrato por el cual, una empresa financiera compra las obligaciones derivadas de las operaciones
comerciales internacionales que vencen en el futuro, sin accin de recurso, a los previos tenedores
de las obligaciones, representadas por Letras de Cambio del exterior.
P El vendedor de los efectos es, en 1 instancia el exportador, que las ha recibido a cambio de
mercaderas o servicios vendidos.
P Forfaiting es utilizado en operaciones de exportacin a gran escala y a largo plazo,
fundamentalmente de bienes de capital. Los perodos varan entre 1 y 5 aos.
P Diferencias entre el Factoring y el Forfaiting:

* Tipo de operaciones

Factoring

Mercado interno e internacional.

Forfaiting

Mercado internacional.

* Plazo

Corto: 180 das.

Mediano largo: 1 a 5 aos.

* Doc. a descontar

Letras de cambio,
comunes,
pagars,
diferidos, warrants, etc.

facturas
cheques

Slo
instrumentos
comercio exterior.

de

P Ventajas para el Exportador: Elimina el riesgo de cobro.

Es una alternativa de financiacin.
Elimina el riesgo pas.
La doc. es simple y rpidamente completada por las partes.
Efectos o ttulos fcilmente transferibles, lo que hace posible su
colocacin en mercado secundario
P Limitaciones para el Exportador Costo considerablemente mayor que en una operacin de
descuento local, ya que se incluye una cobertura de riesgo
comercial y poltico.

FACTURA DE CRDITO (FC).

Es un ttulo valor de emisin obligatoria en determinado contratos de compraventa o locacin de

muebles o de servicios de obra.
Este ttulo autnomo, le confiere al tenedor, el derecho a 1 beneficiario, por el valor literal
establecido en el mismo, con la posibilidad de negociar este crdito mediante endoso.

Operatoria.
Vendedor o locador Emite la FC por la operacin realizada.

Ante la recepcin de la FC aceptada Emitir y entregar concomitantemente

un Recibo de FC.
Con la FC aceptada, el emisor puede: Esperar a hacerla efectivo en la f de cobro
Endosarla: - A favor de un 3 para cancelar una deuda.
- Para monetizarla en entidades financieras.

- Para monetizarla en el Mercado de Capitales.

A la f de vencimiento de la FC, el comprador, locatario o prestatario Deber pagar la FC.

Tenedor puede ejercer la accin cambiaria que

En caso de NO pago
corresponda, ante el aceptante y/o endosante.

P FC sern negociables en Bolsas de Comercio y Mercados de Valores Autorregulados de la Rep.

Emisin.

 Emisin Obligatoria Ser obligado a emitir FC juntamente con la factura o ttulo equivalente:
- En todo contrato de compraventa o locacin de cosas muebles o de
servicios de obra.
- Cuando ambas partes contratantes se domicilien en el territorio nacional.
- Cuando convengan un plazo de pago del precio > 30 das a partir de la f
de emisin de la factura o documento equivalente.
- Cuando el comprador o locatario, adquiera o utilice las cosas, los servicios
o la obra, para integrarlos en procesos de produccin, comercializacin o
prestacin a 3.
P Si al negocio jurdico, lo realizan las partes a distancia, la FC se deber emitir juntamente
con el remito. Salvo que las partes convengan agrupar varios remitos en una FC.
Emisin Optativa Para las empresas:
- Que exploten servicios pblicos, sin perjuicio de su obligacin de aceptar las
que se le giran.
- Que emitan facturas $500 con impuestos y percepciones incluidos.
- Cuyos montos anuales de facturacin, excluidos IVA e impuestos internos,
sean mayores de: Agro: $ 9000000
Industria y Minera: $ 36000000
Comercio: $ 72 000000
Servicios: $ 18 000000
P Op. Exentas Negocios jurdicos que correspondan a alguna de las siguientes actividades:
Comercializacin de granos.
Desarrolladas por los distribuidores, representantes y agentes que intervienen en
la cadena de comercializacin de diarios, revistas y afines.
Produccin editorial de libros.
Desarrolladas por los distribuidores mayoristas de productos farmacuticos para
consumo humano.
Desarrolladas por las entidades de seguro, slo para las operaciones
correspondientes a la actividad aseguradora.
Provisin de servicios de telefona celular y mvil.
Desarrolladas por los contratistas de obras pblicas, incluyendo a sus
proveedores y subcontratistas, cuando dicha actividad se directamente con
una obra pblica.
P NO corresponde la Emisin de FC:
Cuando los contratos tengan por objeto la locacin o venta de inmuebles.
Cuando el comprador, locatario o prestatario se comprometa a efectuar el pago total del precio o
a entregar los medios de cancelacin, dentro de los 30 das desde la f de emisin de la factura
o documento equivalente.
Cuando se documente el pago mediante: - Cheque Diferido emitido, endosado o avalado por el
comprador o locatario.
- FC endosada o avalada por comprador o locatario.

 Cuando el pago del servicio se efecte mediante una permuta, aunque hubiere concretado a la
f de emisin de la factura, en la medida que est documentado por escrito.
Cuando alguna de las partes sea ente estatal. Salvo que hubiere adoptado una forma societaria.
Cuando el comprador o locatario sea un consumidor final.
Cuando alguna de las partes intervinientes, revista el carcter de Responsable NO Inscripto o se
encuentre tributando como Monotributista.

Requisitos de la FC Omisin produce la inhabilidad de la FC.

Denominacin Factura de Crdito impresa en el texto del ttulo.
Lugar y f de emisin.
Numeracin consecutiva y progresiva.
F de vencimiento de la obligacin de pago.
Lugar de pago. Si NO se indica, deber abonarse en domicilio del comprador o locatario.
Identificacin de las partes y determinacin de sus respectivos domicilios.
Importe a pagar expresado en n, letras y tipo de moneda.
En caso de cuotas, debern emitirse tantos ejemplares de FC como cuotas haya.
Identificacin del n de la factura o documento equivalente que dio origen a la emisin de la FC.
Constancia de los anticipos que , descontados del importe total y estableciendo el saldo neto.
Firma del vendedor o locador y del comprador o locatario.
Texto de la FC deber expresar que la firma del comprador o locatario, tendr efecto irrevocable de
aceptacin, exactitud y reconocimiento de la obligacin de pago.

Aceptacin Rechazo.
Comprador, locatario o prestatario Estn obligados a aceptar las FC que les remitan las personas
con las que hubieran celebrado contratos bajo ste rgimen.

Aceptacin deber: - Ser pura y simple.

- Efectuarse dentro de los 30 das de la
emisin de la factura o doc. equivalente.
P Silencio o falta de devolucin de la FC NO Aceptacin.
P Excepcin a la Aceptacin

Los compradores, locatarios o prestatarios, estarn obligados a aceptar la FC, excepto que dentro
de los 30 das de la f de emisin de la factura o documento equivalente:
Se efecte el pago total del precio.
Se documente la operacin mediante Cheque Diferido.
Se documente la operacin mediante la transmisin de una FC, endosada o avalada por el
adquirente, locatario o prestatario.
Se pague mediante la entrega de bienes o la prestacin de servicios, aunque estos NO se
hubieran entregado o prestado, pero siempre exteriorizando la obligacin por escrito.
Se paguen total o parcialmente sumas de dinero mediante:
- Depsitos en cuentas en entidades financieras.

- Giros o transferencias bancarias.

- Cheques o Cheques cancelatorios.
- Tarjeta de crdito, compra o pago o dbito automtico.
- FC
- Pagos ante Juez nacional o provincial.
- Pagos por entidades financieras que acten en carcter de agentes pagadores.
- Pagos por compensacin bancaria, instrumentada a travs de transferencias
interbancarias por va electrnica.

Transmisin.
Vendedor o Locador Pueden transmitir la FC por va endoso, slo despus de aceptada.

Endoso debe ser competo: No se admite la simple firma ni el endoso al portador.

P El endoso posterior a la presentacin al cobro, slo produce los efectos de una cesin de crditos.
P El endosante es garante del pago de la FC. Salvo que se inserte una clusula en contrario.
Endoso Sin Garanta Clusula que libera al endosante que la agrega de la obligacin de pago,
aunque el ttulo sigue siendo transmisible por endoso.
El vendedor o locador, como endosante, es garante del pago de la FC.
Endoso en Procuracin

Aquel que se realiza sin transferir la propiedad al endosatario, ni

convertir al endosante en garante, a favor del portador, para ejercer
los derechos cambiarios.

Protesto por Falta de Aceptacin y por Falta de Pago.

Las FC se consideran emitidas con la clusula: Sin protesto por falta de pago o Retorno sin gastos

Vendedor o Locador Podr protestar la FC acreditando tal situacin por:

- Acto notarial.
- Notificacin postal cursada por una entidad financiera.
- Notificacin postal fehaciente.
- Tenencia del remito o constancia de entrega de los bienes, obra o
servicios, con indicacin de haberse enviado la FC y NO haberla recibido
aceptada o rechazada.

Cobranza Bancaria de Factura de Crdito Ttulo valor, emitido por una entidad financiera
autorizada por el BCRA, por el cual puede ser
sustituida la FC.

Tratamiento Tributario.
Cmputo de: Deducciones
Crditos fiscales

Que correspondan al comprador, locatario o prestatario

Se efectuar en el perodo fiscal en el que se haya

aceptado la FC o entregado cualquier otro medio de
cancelacin autorizado por la Ley Antievacin.

 Dems efectos tributarios

P De tratarse del IVA El cmputo podr efectuarse en el perodo fiscal de que se trate, cuando la
aceptacin o entrega se realice por el importe total de la operacin, hasta la
f de vencimiento para la presentacin de la DDJJ.

Ventajas del Rgimen de FC.

Facilita el acceso al crdito a las PyMEs.
Privilegio general en la LCQ.
Negociabilidad en las Bolsas de Comercio y Mercado Autorregulados.
la posibilidad de monetizar las FC.
Es transferible por endoso.
Posibilidad de aval para 3.
Ttulo ejecutivo, por lo cual el tenedor puede reclamar el capital y accesorios de la FC, sin
necesidad de demostrar la causa que le dio origen.
Solidaridad en el pago de todos los endosantes.

Limitaciones del Rgimen de FC.

Requiere la aceptacin previa del comprador o locatario.
Rechazo de las grandes empresas a adoptar ste rgimen y/ a la prohibicin de no ceder sus
facturas a pagar.
Aspectos operativos en la implementacin por la idiosincrasia de las empresas PyMEs.

Capitulo X Porto:
WARRANT.

Instrumento financiero de corto plazo.

El crdito se gestiona con garanta real sobre un stock de mercaderas, que se depositan en custodia
en almacenadoras especialmente autorizadas.

SUJETOS.
Deudor Solicitante del crdito que ofrece como garanta, mercaderas de su propiedad y que deja
en depsito y custodia de un 3.
Depositario Empresa almacenadora o warrantera:
- Almacenes fiscales o empresas almacenadoras, autorizadas a funcionar como
tales por la Direccin Nacional de Alimentacin.
- Depsito de mercaderas en propiedad de 3, pero quedando perfectamente
identificadas, aisladas, aseguradas y bajo el control de la empresa warrant
autorizada.

- En algunos casos, con productos como ganando o vino, las mercancas

warranteadas siguen en la hacienda o bodega del depositante, pero
perfectamente identificadas, aisladas, aseguradas y bajo el control de la empresa
warrant autorizada.
Prestamista Persona fsica o jurdica que otorga el prstamo con garanta de warrant.

OBJETO.
Las mercancas objeto del Warrant debe estar: Libre de gravmenes o embargo judicial.
Aseguradas por el titular o la empresa warrantera.
Los bienes que pueden ser garanta de esta operatoria son:
Commodities Productos tipificables, de fcil almacenamiento y comercializacin, con precio
pblico.
NO Commodities Productos que NO renen alguna de las caractersticas anteriores, pero
que tengan mercado para su comercializacin.
Productos NO Fungibles Se devuelve la misma cosa depositada.
Productos Fungibles Aquellos productos que pierden su identidad, por lo que al final del
contrato, se devuelven otros de igual calidad.
Productos Intermedios Sufren cambios desde el depsito, pero sin perder su identidad.
Manufacturas Importadas para consumo o Nacionales Bienes de capital, maquinarias,
vehculo, etc.

DOCUMENTOS DE LA OPERACIN.
Operacin se documenta mediante 2 formularios, emitidos en pesos o dlares y entregados por la
empresa depositaria al recibir las mercaderas:
Certificado de Depsito Acredita la propiedad de la mercadera.
En l deben constar los datos del depositante, depsito y mercaderas,
tales como: cantidad, calidad, seguro y tipo de cobertura, plazos,
vencimiento, etc.
Su endoso La transmisin de las mercaderas.
2 partes separables: Certificado mismo Que acredita la propiedad de los productos.
Taln Que indica la cantidad de los productos sobre los cuales se ejerce
el derecho crediticio.
Warrant Acredita la titularidad de la acreencia y, previamente endosado por el deudor, es
retenido por el prestamista al otorgar el crdito.

Puede emitirse por el total o por parciales; permitiendo esta divisin, la posibilidad de
atomizar el crdito entre varios prestamistas, como as tambin, efectuar retiros
parcializados.
Dado que es un ttulo de crdito, su endoso La cesin de los derechos
privilegiados sobre la deuda.

Endoso de los Documentos:

El 1 endoso Es obligatoriamente nominativo, se realiza en el dorso del warrant y el
Certificado de Depsito y se registra en el Libro de la Sociedad Emisora
(warrantera).
Endosos Siguientes Pueden ser en blanco.
P Todos los firmantes del endoso son solidariamente responsables.

OPERATORIA.
Productor Debe: Informarse sobre las condiciones que ofrecen los bancos.
Definir el monto de mercaderas que ser financiado.

Elegida la entidad: Productor Entrega la mercadera para ser almacenada en alguna

de las warranteras aprobadas.

Se presenta a la warrantera con la mercadera a depositar

y la documentacin que acredita su propiedad.
Almacenadora:
- Analiza la documentacin
- Evala la mercadera a recibir
- Acepta los productos y los registra en sus libros
- Emite certificado de inspeccin
- Contrata un seguro
- Emite y entrega al depositante: Certificado de Depsito
con su taln y Warrant.
Depositante Se presenta al prestamista con el warrant y se lo endosa.
Recibe el crdito por el valor consignado en el documento, menos el aforo.
Mantiene el Certificado de Depsito en su poder.
Vencimiento del prstamo o antes * Deudor Paga al prestamista y ste le devuelve el warrant.
* Depositante Se presenta al almacn con los 2 documentos y
puede retirar la mercadera.
P Durante el plazo del crdito, el depositante puede vender los productos, endosando el Certificado
de Depsito; pero el comprador adquiere la propiedad asumiendo la obligacin prendaria.
P Entidad financiera, tambin puede transferir sus derechos sobre el warrant a travs del endoso.

Incumplimiento de Pago Remate Judicial.

Acreedor Siendo el tenedor del Warrant, dentro de los 10 das de vencida la obligacin impaga,
podr ejercer su derecho de cobrar su ttulo de crdito, solicitando al administrador del
depsito la subasta de la mercadera en prenda.

Empresa Depositaria Analiza los antecedentes del reclamo y de ser autnticos, ordena
la enajenacin en remate pblico, sin necesidad de
intervencin judicial, pero publicando por 10 das en 2 diarios
avisos sobre el mismo.
Con el producido por la subasta, se paga la comisin al
martillero, los gastos de venta y se abona al prestamista.

PLAZO.
Plazo Mximo 180 das, pudiendo ser renovadas.
Plazo del Crdito Debe ser menor o coincidir con el de la operacin de almacenamiento.

COSTO.
Est conformado por:
Alquiler o almacenamiento, gastos de fletes, estibaje y depsito.
Costo del seguro, que tiene obligacin de contratar la warrantera.
Costo especfico del Warrant, que flucta entre un 1 y 2% directo sobre la mercadera depositada.
Costo de cobertura en el Mercado a Trmino para la cosecha.
Costo de la tasa de inters del crdito, el cual es bajo acorde a la garanta real que lo respalda.

Aforo Sobre el valor de la mercadera se establece un aforo, del 20% como mnimo para ser
considerada como Garanta Preferida A y acceder a menores tasas; aunque el % vara
segn el tipo de producto, el mercado y la volatilidad de sus precios.
El BCRA, pone como requisito que la operacin se realice son mercaderas fungibles que
cuenten con cotizacin normal y habitual en los mercados locales e internacioanels, de
amplia difusin y fcil acceso al conocimiento pblico.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.
Ventajas para el Deudor Tomador del Crdito:
Puede utilizar como garanta sus propios productos.
Sin la urgencia de financiacin, podr optimizar la logstica de entrega de su produccin,
accediendo a fletes y embalajes ms econmicos.
Realizar la venta de la mercadera en el momento ms adecuado.
Favorecer la exportacin, sus costos.
Manejo de costos de importacin, ya que puede dejar la mercadera importada en depsito y
posponer el pago de impuestos y derechos aduaneros, efectuando retiros parciales, segn
conveniencia financiera y de fletes.
Da la posibilidad de brindar garantas a acreedores, mediante una divisin de mercaderas en
documentos .
Tasa ms bajas en funcin del aval.

 Ventajas para el Acreedor de un Warrant:

Prstamos se realiza contra una garanta real.
Activos que garantizan el crdito, estn bajo el control de empresas especialmente autorizadas
para ello, y obligadas a contratar un seguro, segn el tipo de producto en depsito.
En caso de incumplimiento del deudor, se efecta la liquidacin extrajudicial en forma rpida.
Privilegio concursal del crdito.
Ttulo Warrant es transmisible por endoso.
Entidad financiera poseedora de Warrants, podr efectuar Securitizacin sobre los mismos.
Consideracin de los warrants como Garanta Preferida A
Limitaciones para el Deudor:
El costo: Si bien las tasas del crdito son ms bajas, el costo de la warrantera para iniciar la
operacin, puede encarecer el resultado final.
Cuando los activos subyacentes, no son commodities de gran mercado, los aforos que se aplican
son ms altos.
No obstante la simplicidad de la operatoria, la experiencia prctica y la prudencia, no es
homognea.
Remates, si bien son giles, liquidan en muchos caos la mercadera warranteada a precios viles.
Obligaciones de la Warrantera:
Contratar un seguro sobre las mercaderas en depsito.
Mantener las mercaderas en un adecuado marco de limpieza y conservacin.
Emitir los certificados de Depsito y Warrants correspondiente.
Llevar libro de registros para Certificados de Depsito y Warrants con sus endosos.
Llevar libro de depsitos, donde se consignarn todas las mercaderas depositadas.
Permitir al adquirente de un Certificado de Depsito o tenedor de un warrant examinar bienes
depositados.
Realizar controles de calidad peridicos de los bienes warranteados.
Incluir en su objeto social, que sus actividades se centrarn en la extensin de Certificados de
Depsitos y Warrants.
Prohibicin de realizar operaciones de compraventa sobre bienes de la misma naturaleza que los
que posean almacenados de propiedad de 3.

Capitulo XV Porto:
OTRAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO.
FONDOS COMUNES DE INVERSIN (FCI).

Patrimonio integrado por conjuntos homogneos o anlogos de:

- Bienes reales o personales
- Derechos creditorios con o sin garantas reales.
- Valores mobiliarios con oferta pblica.
- Metales preciosos.

- Divisas.
- Derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones.
- Instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA.
- Dinero.
Perteneciente a diversas personas, a las cuales se les reconocen derechos
de copropiedad, representados por cuota-partes cartulares o escriturales.
P Estos fondos, NO constituyen sociedades y carecen de personera jurdica.

SUJETOS.
Fondos Comunes de Inversin El manejo del patrimonio que conforma el fondo, es
responsabilidad de 2 sociedades, bajo un Reglamento de
Gestin que regula y acta como nexo entre ambas, como
as tambin de stas con los inversores cuota-partistas.
Sociedad Gerente Sus principales funciones son:
- Direccin del fondo.
- Administracin diaria del patrimonio del FCI.
- Representacin colectiva de los copropietarios indivisos.
- Controlar la actuacin de la Soc. Depositaria.
- Llevar la contabilidad del FCI.
- Determinar el valor del patrimonio neto y de la cuota-parte del FCI.
- Cumplir con las publicaciones exigidas legalmente y con la informacin
que solicite la CNV.
- Actuar como liquidador del FCI juntamente con la Soc. Depositaria.
Sociedad Depositaria Sus principales funciones son:
- Custodia de los activos que integran el patrimonio del FCI.
- Percibir el importe de las suscripciones y dividendos, abonar los
rescates, cobrar o abonar cualquier otro importe por cuenta del FCI
- Llevar registro por s o por medio de una Caja de Valores.
- Ejecutar las decisiones de inversin resueltas por la Soc. Gerente.
- Controlar la actuacin de la Soc. Gerente.
P Reglamento de Gestin (RG) Debe especificar:
Planes que se adoptan para la inversin del patrimonio del fondo.
Limitaciones a las inversiones por tipo de activo.
Lmites de los gastos de gestin y de las comisiones y honorarios que percibirn en cada
caso, las Soc. Gerentes y Depositarias.
Costos que se cobren a los inversores en concepto de administracin y/o comisiones de
entrada/salida.
Ajustar las pautas de administracin del fondo.

 Incluir una descripcin de: - Procedimientos para lograr una rpida solucin a toda divagancia
que se plantee entre los rganos del fondo.
- Las disposiciones aplicables en los casos de sustitucin, del/los
rganos del fondo que se encontraran inhabilitados para actuar.
Cuotapartistas Personas fsicas o jurdicas, que adquieren cuota-partes del fondo; pueden ser
pequeos inversores individuales o grandes capitalistas.
* Cuota-partes Escriturales Cuando se suscriban, la depositaria ola Caja de Valores que lleve
el registro, deber otorgar al cuota-partista:
- Al momento de la suscripcin: Un comprobante de su estado
de cuenta, sin cargo.
- En cualquier momento, a pedido del cuota-partista y a su
costa: Un comprobante de la constancia de saldo de su
cuenta y de todos los movimientos que se inscriban en ella.
- Trimestralmente: Un resumen de su cuenta con los
movimientos del perodo, sin cargo.
* Cuotas-partes Nominativas o al Portador La Soc. Gerente, deber emitir los certificados de
copropiedad respectivos.
Comisin Nacional de Valores (CNV) define las normas para el funcionamiento de los FCI.

OPERATORIA.
Inversor Se presenta en la Soc. Gerente y/o en las entidades promotoras y suscribe (compra) una
cantidad de cuota-partes del fondo.
Montos mnimos de inversin inicial, varan segn el fondo.
P Fondos que cobran comisin de entrada (suscripcin) Lo descuentan directamente del monto a
invertir y con el valor neto de comisiones, se adquieren las cuota-partes.
P Comisin de administracin Se distribuye proporcionalmente en el ao y est neteada
implcitamente en el valor de la cuota-parte.

Para rescatar el dinero invertido Se solicita la venta parcial o total de las cuota-partes. El valor
obtenido, puede ser superior, igual o menor al monto invertido.
P Las comisiones de salida (rescate) Se liquidan cuando el cuota-partista cobra el rescate de lo
invertido. Algunos fondos NO la cobran, otros aplican un %
directo sobre el valor de rescate y otros sobre la
rentabilidad obtenida.
P En los FCI cerrados, el rescate de las cuota-partes y su precio, depender de la de compradores
en el mercado.

P Para el Inversor Rentabilidad Neta de la Operacin = Monto final cobrado Monto invertido,
ajustado por el costo tributario pertinente.

CARACTERSTICAS GENERALES DE FUNCIONAMIENTO.

Diversificacin del riesgo.
Tenencia de disponibilidades
Integracin del portafolio de inversin.
Transparencia del management del fondo.
Caractersticas particulares segn tipo de fondos.

ENTIDADES FINANCIERA Y FONDOS COMUNES DE INVERSIN.

Las entidades financieras que, directa o indirectamente, acten como gerentes, depositarias,
colocadoras o promotoras del FCI, debern:
Denominar a los FCI con nombres que NO dejen lugar a dudas en el pblico inversor, acerca de
que dichos fondos, NO cuentan con el respaldo patrimonial ni financiero de las entidades
financieras intervinientes, de las que son patrimonios totalmente independientes.
Informar que, las inversiones en cuotas del fondo, NO constituyen depsitos en las entidades
financieras intervinientes, en: - La publicidad grfica que se realice a travs de cualquier medio
- En la documentacin relativa a las colocaciones efectuadas
- En todos los locales de las entidades intervinientes.
Podrn operar:
Por cuenta propia En la compra o cesin de ttulos pblicos nacionales propiedad del FCI, en
operaciones concertadas a precio de mercado.
Por cuenta de 3 Como intermediaria, ya sea como agente de mercado abierto electrnico o a
travs de agentes de bolsa, en transacciones con otros instrumentos de los
fondos.
Como titular de cuota-parte Solamente cuando:
- Se trate de nuevos FCI, por 120das corridos a partir de que el
ofrecimiento de este se lance al pblico y hasta determinados
montos.
- Se trate de fondos computables como integracin de los requisitos
mnimos de liquidez.

FONDOS COMUNES CERRADOS.

Composicin del Portafolio del fondo El objeto especial es la inversin, por lo que est integrado
por conjuntos homogneos y anlogos de activos o
derechos creditorios, con garantas o sin ellas, transmitidos
a ttulo oneroso.
Cuota-partes una cantidad mxima a constituir.
Valor de la cuota-parte Surge del equilibrio de la oferta y demanda, en la oferta pblica de los
certificados o cuota-partes.

 Liquidez Depende exclusivamente de la demanda pblica o privada.

Modificacin del RG NO puede ser modificado hasta que se cumpla el plan de inversin del
fondo. Salvo que la reforma slo afecte clusulas NO sustanciales del
plan y sea beneficioso para el cuota-partista; teniendo, el cuota-partista
disconforme, la posibilidad de rescate.
Duracin del Fondo Es necesariamente limitada y NO se extiende ms all de la vida de los
crditos que integran su haber. El RG puede prever que una asamblea de
cuota-partistas, resuelva su prrroga; teniendo, los cuota-partistas
disconformes, la posibilidad de rescate.
Enajenacin de los activos del fondo Es limitada, debindose prever en el RG las condiciones en
que pueden transferirse dichos activos.
Riesgo Depender del objeto de la inversin y de la de la clusula de rentabilidad mnima
garantizada que ofrecen algunos fondos.
Plazo Generalmente, el perodo mnimo recomendado por el fondo es de 1 ao o ms, segn los
casos.

Fondo Comn Cerrado de Crdito (FCCC).

Su patrimonio est integrado por conjuntos homogneos o anlogos de activos o derechos

creditorios, con garantas o sin ellas, transmitidos a ttulo oneroso.
P Fondo Podr constituirse, total o parcialmente, con crditos o activos transmitidos por:
- Soc. Gerente
- Soc. Depositaria
- Persona fsica o jurdica vinculada a estas sociedades en forma directa o indirecta.
P Entidades financieras cedentes de crditos que integren el haber del fondo, slo podrn otorgar
garantas respecto de los crditos, de acuerdo con las normas del BCRA.
P Derechos creditorios pueden ser enajenados, pero bajo restricciones dispuestas en el reglamento.
P Indivisibilidad El haber del fondo es indivisible y los activos o crditos que lo integran estarn
totalmente afectados a: - Pagos correspondientes a las cuota-partes emitidas.
- Pago de los gastos a la gestin del fondo.
P Cuota-partes Pueden emitirse: * Cuota-parte de Condominio.
* Cuota-parte de Renta.
Las distribuciones, sern efectuadas segn condiciones que fije el RG y hasta la
concurrencia de los fondos provenientes de las cobranzas resultantes de la
cartera de crditos que constituye el haber del fondo.

Cancelada la totalidad de: las obligaciones y las cuota-partes de Renta, de un

remanente, podr ser atribuido a los titulares de cuota-partes de Condominio o a
3, de acuerdo con el RG.
Debern contener las siguientes enunciaciones:
- Las exigidas para el Certificado de Copropiedad de los fondos comunes abiertos.
- Garantas otorgadas por 3.

Fondo Comn de Inversin Inmobiliario.

Su patrimonio est integrado, adems de por los activos financieros, por:

- Derechos sobre inmuebles.
- Crditos hipotecarios en 1 o ulterior grado.
- Derechos de anticresis constituidos sobre inmuebles, en los % que establece la reglamentacin

FONDOS COMUNES ABIERTOS.

Composicin del Portafolio del Fondo Inversiones en: - Valores mobiliarios con oferta pblica
- Metales preciosos
- Divisas
- Derechos y obligaciones derivados de
operaciones de futuro y opciones
- Instrumentos emitidos por entidades
financieras autorizadas por el BCRA
- Dinero.
Cuota-partes El n es variable y depende de los rescates y suscripciones.
Valor de la cuota-parte Se directamente con el valor del patrimonio neto del fondo.
Liquidez Gozan de mayor grado de liquidez que los FCI cerrados.
Modificacin del RG Sin perjuicio de las facultades de la CNV, NO reconoce ms limitaciones que
la necesidad de su adecuacin a la normativa de los FCI.
Duracin del Fondo Puede ser por tiempo indeterminado.
Enajenacin de los Activos del Fondo Por sus propias caractersticas, varan o pueden variar
permanentemente.

Fondos de Plazo Fijo.

Los fondos se invierten en Cajas de Ahorro y Plazos Fijos, en pesos o dlares, de muy corta vida
promedio.

Tienen alta liquidez Pueden ser rescatados en 24hs o instantneamente.

An con pocos das de permanencia, se asegura el rescate total del capital y una rentabilidad
proporcional al plazo de inversin.
P Plazo Fijo Inversor recibe un certificado en el que consta la tasa y el monto de inters a percibir.
Compra de la cuota-parte La participacin proporcional en las imposiciones que realiza el FCI.
Estas colocaciones son en bancos, para diversificar el riesgo, y a
f, por cuanto NO es posible conocer a priori, el rendimiento de la
inversin.
Si las tasas los plazos fijos anteriores pueden deprimir el
rendimiento actual, o mejorarlo si las tasas .
P Es recomendado para inversores conservadores y/o con necesidad de liquidez.

Fondo Comn de Dinero Money Market Found.

Slo podrn utilizar esta denominacin, los fondos comunes abiertos de dinero cuando cumplan
las siguientes condiciones:
* Integracin del haber del fondo, deber estar sujeta a las siguientes limitaciones:
- Slo podr adquirir valores representativos de deuda con oferta pblica, con exclusin de los
que fueren convertibles en acciones o en otros valores negociables de renta variable.
- Los valores representativos de deuda debern:
Prever la devolucin del capital nominal sin variaciones sin ni ajuste.
Calcular su renta en base a una tasa fija o flotante.
Slo podrn adquirir valores negociables cuyo valor final NO exceda los 2 aos a partir de la
f de adquisicin.
Podrn realzarse operaciones de pase burstil o extraburstil, sujetos a disposiciones del
BCRA y de las entidades autorreguladas, nicamente respecto de los ttulos enunciados.
Podrn realizar operaciones de caucin burstil, como colocadores de fondos, nicamente
respecto de los valores negociables.
Las inversiones en caja de ahorro y cuentas a la vista remuneradas, NO sern consideradas
disponibilidades a efectos de calcular el lmite mximo de efectivo obligatorio para los otros
tipos de fondos.
Se autorizar el uso de operaciones de canje de tasas de inters (swaps), para convertir la
tasa de activos que integran el haber del fondo, de tasa fija a tasa flotante o viceversa.

* No podrn: Invertir en valores negociables de un mismo emisor ms del 20% del haber del
fondo. Salvo que se trate de inversiones en ttulos pblicos emitidos por la nacin
o entes autrquicos nacionales, en cuyo caso el mximo es el 30%.

 Efectuar depsitos por ms del 20% del haber del fondo en una misma entidad
financiara.
Invertir en valores negociables e instrumentos financieros por ms del 25% del
haber del fondo, o efectuar depsitos en entidades financieras, que NO fueren
denominados en la misma moneda que la correspondiente al FCI. Salvo que el
flujo de fondos haya sido objeto de una operacin de swap de divisas.
Exceder los 60 das de promedio ponderado de vida de la cartera, ponderacin
que se realizar en base al capital NO amortizado.
P Cuando se trate de fondos, cuyo haber consistiere en ttulos y/u otras inversiones que No fueren
en pesos convertibles de curso legal, su denominacin deber incluir una referencia de la moneda
respectiva.
P Soc. Gerente deber remitir a los cuota-partistas:
- Mensual Un resumen con la evolucin del fondo y de sus cuota-partes.
- Trimestral Una copia del informe de gestin sobre los bienes que integran el fondo, y en su
caso, el cumplimiento de los planes de inversin.

Fondo de Renta Fija.

Tratan de captar rendimientos generados por plazos fijos e instrumentos de renta fija, tanto
pblicos como privados.
Seg la duracin y el riesgo asociado a cada bono u obligacin negociable, ser recomendable
para tipos de inversores.
Fondos de Renta Fija en pesos o dlares.
Plazos de inversin sugeridos son de entre 12 y 36 meses.

Fondo de Renta Mixta.

Su inversin se realiza en una combinacin de activos de plazo fijo, bonos pblicos y privados y
acciones.
P Dependiendo de la composicin, se pueden subdividir en Fondos de Renta Mixta para:
* Inversores Conservadores Mezcla tiene gran proporcin de cajas de ahorro, plazos fijos, bonos y
obligaciones negociables; y en menor medida acciones.
* Inversores Moderados Mezcla tiene proporcin media de cajas de ahorro, plazos fijos, bonos y
obligaciones negociables, y acciones.
* Inversores Audaces Mezcla tiene gran proporcin de acciones; y menor proporcin de cajas de
ahorro, plazos fijos, bonos y obligaciones negociables.

Fondo de Renta Variable.


Su inversin principal se realiza en forma diversificada, en acciones que cotizan en la Bolsa local y
en acciones de pases del Mercosur.
Su riesgo es alto, pero en general, se corresponde con la mayor rentabilidad que se puede
obtener en este tipo de inversiones.
Se lo recomienda para inversores de largo plazo, en virtud de la volatilidad que conllevan estas
colocaciones.

EL RIESGO Y LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN.

El fondo se organiza con el objeto de administrar profesionalmente, en base al principio de
diversificacin del riesgo y liquidez, las inversiones que en l se realicen.

El resultado de la inversin en el FCI NO est garantizado ni por la Soc. Gerente ni por la Soc.
Depositaria. Salvo compromiso expreso en contrario, o sus sociedades controlantes o controladas.
Los importes o valores entregados por los cuota-partistas, para suscribir cuota-partes del fondo, NO
son depsitos u otras obligaciones de la depositaria, ni de sus sociedades controlantes o
controladas.
El resultado de la inversin en el fondo puede fluctuar, en razn de la evolucin del valor de los
activos autorizados, pudiendo los cuota-partistas, NO lograr sus objetivos de rentabilidad.
P Calificacin de Riesgo en los FCI.

El fondo de inversin es una cartera de ttulos, por lo tanto, el riesgo depende de la combinacin y
NO de la suma de los riesgos individuales de los ttulos.
Calificacin de un fondo considera el Efecto cartera

Se analiza la poltica del fondo y el desempeo que ha tenido la ejecucin de esa poltica.
Se mide la eficiencia a travs del rendimiento neto de gastos observados en el pasado, y
la opinin acerca del rendimiento futuro, NO en trminos absolutos.
Un fondo se califica como: * Riesgo Alto Cuando su exposicin a las contingencias de los ttulos
individuales o del mercado es grande.
* Riesgo Bajo Cuando su estructura protege el rendimiento de los
inversores frente a incidentes adversos de los
emisores o del mercado financiero en su conjunto.

COSTO.
El costo por administracin de la inversin est compuesto por:
Comisin general de administracin Varan segn el tipo de fondo. El % es deducido directamente
en el clculo del patrimonio del fondo, reflejado en el
valor de la cuota-parte.
Comisiones de entrad/suscripcin y salida/rescate Varan segn la poltica estipulada en el RG y el
objeto del fondo; incluso, algunos No cobran
comisin.
P Las comisiones que se cobran a los inversores, por conceptos, deben estar fijadas con un tope
en el RG.
P Toda propaganda escrita, deber contener una leyenda que especifique los gastos y comisiones
reales a cargo del fondo.

VENTAJAS Y LIMITACIONES PARA EL INVERSOR.

Ventajas:
Liquidez Segn el tipo de fondo, tendrn mayor liquidez que otras inversiones.
En los Fondos de Plazo Fijo, se pueden vender y hacer efectiva las cuota-partes en
24hs y en algunos casos instantneamente; en otros fondos abiertos, se solicita la
venta de las cuota-partes y se cobra el producido en 72hs.
Posibilidad de, con montos pequeos, participar en inversiones diversificadas y asesorado por
especialistas.
Obtener mayor rentabilidad que en inversiones individuales.
Exenciones impositivas para algunas operaciones.

Limitaciones:
Valor de las cuota-partes flucta, por lo que al momento del rescate, puede ser mayor o menor al
valor original.
NO tienen garanta de las entidades financieras, ni las garantas establecidas por el BCRA.
Los Fondos de Plazo Fijo, generalmente exigen al inversor, la apertura de una caja de ahorro o
cuenta corriente, por lo que si los capitales invertidos son pequeos, la rentabilidad mensual a
obtener puede ser menor que el costo de mantenimiento.
Algunos fondos cerrados, NO gozan de la liquidez que pueden tener otras alternativas de
inversin.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO PARA LOS INVERSORES.

Ganancias:
* Personas fsicas domiciliadas en el pas Estarn exentas del impuesto, por los resultados
provenientes de la compraventa, cambio, permuta,
conversin y disposicin de cuota-partes de FCI,
que sean colocadas por oferta pblica, as como
tambin sus rentas.
* Sujeto Empresa Ganancias que se obtengan por la compraventa de FCI, estn gravadas con
alcuota del 35%.
Bienes Personales Personas fsicas y sucesiones indivisas domiciliadas o radicadas en el pas,
deben pagar este impuesto sobre el valor de las cuota-partes de su
titularidad. La alcuota ser:
- 0.50% sobre el valor de los bienes superiores al mnimo NO imponible.
- 0.75% cuando pase los $ 200000.
Impuesto a los Dbitos y Crditos Estn exentas de este impuesto las suscripciones y rescates
de cuota-partes de FCI.

PLANES DE AHORRO PREVIO PARA FINES DETERMINADOS.

Los Contratos de Ahorro para Fines Determinados, bajo las modalidades de grupo cerrado y de
ciclo abierto, tienen por objeto:
- La adquisicin de bienes muebles de consumo durables
- La adquisicin de inmuebles nuevos
- La obtencin de la prestacin de servicios

Ya sea por: Adjudicacin directa de los mismos Como en el caso de los bienes muebles.
Provisin de una suma de dinero Contemplndose eventualmente la
constitucin de una garanta real
sobre el bien adquirido.
P Ahorro Previo Captacin del ahorro pblico con promesa de prestaciones futuras, realizado por
sociedades determinadas, bajo el control de la Inspeccin General de Justicia.
Esta forma de financiacin, es propicia para perodos de inestabilidad, donde se
restringe la oferta crediticia tradicional de entidades financieras o comerciales.

 PLAN DE AHORRO PREVIO PARA LA COMPRA DE AUTOMVILES.

Empresas organizan grupos de adherentes y cada miembro de ese grupo, paga una cuota
mensual.
Con el total de las cuotas, cada mes, se compran autos, los cuales son adjudicados a los
integrantes de ese grupo, generalmente uno por sorteo y el otro por licitacin.
Se trata de grupos cerrados, por lo tanto, cada suscriptor que recibe el dinero NO es reemplazado
por uno nuevo; todos siguen abonando la misma cuota. NO se abonan intereses.
P Cuota Representa una parte proporcional del precio del bien a adquirir.
Valor de la Cuota Base o Cuota Pura Es el precio de lista al pblico del auto, neto de descuentos,
dividido por la cantidad de meses de cada plan; por
lo que si, el precio del auto , tambin se el
monto a pagar.
Valor de la Cuota Total Adems de la cuota pura, segn el tipo de empresa o plan, la cuota total
se conforma con: - Aranceles administrativos.
- Derechos de inscripcin.
- Sellado
- Prorrateo del cambio de modelo.
- Flete.
- Seguro de vida.
- IVA.
- Etc.
Plazo N de Cuotas Hay planes de 10, 20, 25, 40, 50, 60, 72 y 84 meses.
La primera cuota se abona en el momento de suscribir el plan; luego, una
vez integrado el grupo, la empresa comunica el vencimiento de la 2 cuota.
Cantidad de Participantes del Plan El doble del n de cuotas que tenga el plan; as, pueden
entregar 2 vehculos por mes: uno por sorteo y otro por
licitacin.
Licitacin Ofrecer cuotas adelantadas.
Al suscriptor que ofrezca la mayor cantidad, se le adjudica el auto.
Cambio de Modelo Si bien las empresas determinan el modelo base de suscripcin, el cliente
puede modificar su eleccin y, en el momento de la adjudicacin, cambiar
el modelo abonando la .
Retiro de la Unidad Adjudicada Para retirar la unidad, una vez adjudicada, es necesario
cumplimentar lo estipulado en las condiciones de adhesin,
abonar los gastos de entrega y firmar una prenda a favor de
la administracin en garanta del saldo adeudado.
Pago de Cuotas Adelantadas Est permitido, y en estos casos, se abona slo la cuota base.

 Transferibilidad del Plan Es posible transferir el plan en cualquier momento.

Retiro de Cliente El cliente se puede retirar del plan, pero para ello, debe tener las cuotas al da.
Al terminar el ciclo, la empresa reintegrar lo aportado por el contratante.
Morosidad Despus de la 3 cuota impaga, la empresa rescinde el contrato. Al finalizar el plazo
del grupo, la administradora reintegrar la cantidad de cuotas abonadas,
actualizadas segn el modelo suscripto, menos una multa segn las condiciones de
cada contrato.
Gastos de Entrega Estarn a cargo del suscriptor y comprende: - Flete por el transporte
- Seguro sobre los bienes
- Constitucin de prenda
- Patentamiento
- Etc.
P Planes Especiales:
* Plan 70/30 Paga: - 70% del valor del auto en 84 cuotas
- 30% restante, en efectivo cuando sale adjudicado.
* Plan Uso Utilitario Circuito de 100 suscriptores, a 50 cuotas en pesos sin intereses.
30 unidades se entregan en el 1 mes, y a partir del 2 mes, se entregan 2
unidades: una por sorteo y la otra por licitacin.
* Otros planes con variantes.

PLAN DE AHORRO PREVIO PARA INMUEBLES.

Se forman crculos cerrados de ahorro previo a 120 meses.

Los crculos o grupos se van conformando en un plazo NO mayor a 60 das y comienza a
funcionar al sumar 240 integrantes cada uno.
Integrantes Se comprometen a pagar una cuota mensual, con la que se conforma el Fondo de
Adjudicacin.
Todos los meses, entre los integrantes de cada grupo de ahorrista, se adjudican 2 sumas como
mnimo: una por sorteo y otra a travs de licitacin de anticipo de cuotas.

Personas Adjudicadas Se les da el monto en efectivo, para que lo utilice en la compra de cualquier
bien inmueble o para el fin que libremente disponga.
Recibido el crdito Adjudicatario pasa a ser deudor del resto de los integrantes del crculo, y
contina pagando regularmente hasta la finalizacin del plan.
Para garantizar que el beneficiario pagar es resto de la deuda, se le pide
la hipoteca de un inmueble; que puede ser el adquirido con el crdito
obtenido o cualquier otro inmueble que cumpla con los requisitos
estipulados en el contrato.

P Crculo Inmobiliario se comercializa en todo el pas, a travs de agentes inmobiliarios conectados

electrnicamente.
Plazos Planes son de 120 cuotas mensuales. Las cuotas se abonan del 1 al 10 de cada mes y
los intereses que ganan esos fondos hasta el ltimo da hbil del mes, vuelven a los
suscriptores.
Monto de los Planes El sistema consta de 3 categoras: A $ 25000
B $ 50000
C $ 75000
Valor de las Cuotas Alrededor del 1% del valor mvil ajustado por el ndice de la construccin del
INDEC.
En las cuotas estn incluidos:
- Seguro de vida.
- Fondo de garanta destinado a cubrir la morosidad que surja del grupo.
- Gastos administrativos que son variables.
- NO contiene intereses, pero son indexables.

DIFERENCIAS ENTRE AHORRO PREVIO Y CRDITO BANCARIO.

En el Ahorro Previo intermediacin financiera ni intereses; ya que los integrantes de cada grupo,
se prestan recprocamente el dinero entre s.
En un Banco Se gestiona el crdito y, segn la entidad, en 30 das se obtiene el dinero necesario
para comprar la casa.
Con los crculos Se corre el riesgo de slo obtener dinero al trmino de 10 aos.
Sistema de Ahorro Previo, cubre las necesidades de un segmento acotado de compradores:
aquellos que tienen salarios en negro o que por otras razones NO califican para obtener un crdito
bancario.
El sistema de Ahorro Previo, es mitad crdito y mitad ahorro.
La clusula de ajuste del crculo, est ms en lnea con los salarios y No con las tasa reales
positivas incluidas en los intereses que cobran los bancos.
En los crculos, quienes pagan la cuota y NO salen sorteados, se perjudican porque inmovilizan
dinero y NO cobran intereses durante todo ese perodo.

DIFERENCIAS ENTRE CRDITO PARA AUTOS Y EL INMOBILIARIO.

Ahorro Previo para Autos Se entrega el auto correspondiente al plan elegido.
Crculo para Inmuebles Miembros del crculo, No estn obligados a adquirir un determinado y
nico inmueble, incluso ni siquiera cualquier tipo de vivienda, sino que
el dinero adjudicado, lo puede destinar a otro fines; siempre que se
tenga una propiedad para dejar en garanta hipotecaria.

POLTICA DE DISTRIBUCIN DE UTILIDADES.

UNIDA
D8

CREACIN DE VALOR CON LAS DECISIONE FIANCIERAS.

Finanzas Deben ocuparse de crear valor para el accionista.

Para ello, las compaas utilizan funciones objetivos, que se basan en maximizar una
ganancia o mejorar algn ratio de rentabilidad.
Pero, NO todas ellas conducen a la ceracin de valor, sino que por el contrario, pueden
destruir valor.
Verdaderos Conductores de Valor

Radican en: - Mejorar el desempeo de las operaciones actuales.

- Invertir en proyectos cuyo rendimiento supere el costo de capital.
- Desinvertir en aquellas operaciones que destruyen valor
- Hacer uso inteligente de la deuda para el costo de capital.

Medidas Equivocadas del Desempeo de la Compaa.

mitos en cuanto a qu es lo que realmente crea valor para la empresa y por ende debe
maximizarse:
Aumentar las Ganancias siempre es bueno

Cierta creencia acerca de que las ganancias contables siempre es bueno. Esta visin adolece
de 2 defectos: Se basa en cifras que estn sujetas a las distorsiones contables.
NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
Aumentar el ROE

ROE es una medida muy popular. Sin embargo, adolece de 2 inconvenientes que No pueden dejar
de considerarse:
Se encuentra influido por las prcticas contables Los criterios contables de valuacin pueden
distorsionar los resultados de muchas
maneras, ya sea a partir de los criterios para
valuar inventarios, las previsiones, mtodos
de amortizacin, formas de contabilizar un
gasto, etc.

 Es contaminado por la estructura de capital Afecta al ROE en 2 sentidos:

- En el numerador: a partir de la utilidad neta; como sta est calculada
despus del pago de intereses e impuestos, al ser los
intereses un gasto deducible para el impuesto a las
ganancias, afecta el pago de impuestos.
- En el denominador: a travs del patrimonio neto contable; dado que
ste surge de restar al activo total el pasivo total,
por lo tanto, ms deuda para financiar los
mismos activos, significa menos capital propio y
produce un en el apalancamiento financiero.
La Deuda Barata

Cada proyecto debe evaluarse segn su propio costo de oportunidad.

El WACC de la empresa, es la tasa de descuento apropiada pero slo para aquellos proyectos que
tienen el mismo riesgo que los proyectos y que son financiados con la misma mezcla de
financiamiento; NO para aquellos que son ms seguros o ms riesgosos que los .
Para evitar equivocarse al seleccionar un proyecto, siempre hay que tener presente que NO debe
confundirse el origen de los recursos con el uso que se hace de stos. Un mal proyecto NO se
transforma en un buen proyecto simplemente por el hecho de que pueda financiarse con deuda
barata.
El Crecimiento

Crecimiento NO siempre significa algo bueno. De hecho, en algunos casos puede ser mejor que la
compaa No crezca, ya que al hacerlo podra destruir valor.
Para que el crecimiento signifique algo bueno, el rendimiento del capital invertido en la compaa
debe superar el costo de ste.
Cash Flow positivo es felicidad

Cuanto ms elevado sea el flujo de efectivo de la firma, ms felices deberan ser sus dueos, pues
habra ms dividendos para repartir, seran ms ricos; y un flujo de efectivo negativo, sera
percibido como algo malo que debe evitarse.
Pero, por ejemplo, una compaa que tiene un crecimiento anual vigoroso durante 5 aos y al final
de ese perodo, el crecimiento se detiene. El FCF siempre es negativo, debido a las fuertes
exigencias de inversin neta que demandaba el crecimiento.
Sin embargo, la clave est en que el ROIC sea mayor que el WACC, ya que es lo que le permite a
la firma comenzar a disfrutar de la felicidad a partir del ao en el que el crecimiento se detiene;
cuando cesan las exigencias de inversin y el FCF puede comenzar a distribuirse entre los
accionistas.
Esto significa que el FCF negativo es felicidad, siempre que pueda invertirse con un rendimiento
superior al costo del capital. El valor presente del FCF es superior al capital invertido y valor
creado para los accionistas.
El Ratio Precio-ganancia (PER)


Cuando la compaa No crece El PER permanece constante en todos los escenarios.
Cuando la compaa retiene beneficio y crece El PER flucta, pero slo se est creando valor
realmente cuando el rendimiento del capital es
mayor al costo de ste.
Es posible que el PER alcance un mximo en el final de una recesin y un piso en un boom
econmico, cuando los resultados contables todava NO han tenido tiempo de reflejar las
expectativas implcitas en los precios de las acciones.

Rendimiento vs Plazo de Cobranza

Tambin con las decisiones de corto plazo se puede crear o destruir valor.
En el corto plazo, se acostumbra a mirar los mrgenes de ganancia de las operaciones y tomar
decisiones en base a ellos.
Sin embargo, las decisiones financieras que sirven para crear riqueza para el accionista en el largo
plazo, significan erogaciones en el presente que los rendimientos contables de corto plazo.
Una poltica que cree valor requiere adherencia a una estrategia que generalmente produce menos
rendimientos en el presente, debido fundamentalmente a que significa que se producen hoy mayores
erogaciones en materia de inversiones.
Esto muchas veces hace que la gerencia se vea tentada de recortar esas erogaciones para poder
exhibir un mejor desempeo en el corto plazo; pero el efecto inmediato es un de los resultados de
corto plazo, es el sacrificio de la posicin competitiva de la firma y la rentabilidad de largo plazo.
La rentabilidad de corto plazo, NO es una medida vlida de desempeo econmico, pues ignora el
modo en que las polticas que hoy lleva a cabo la compaa afectarn sus activos intangibles.

CREAR VALOR CON LAS DECISIONES FINANCIERAS.

Los conductores de valor para las principales decisiones financieras son:
La Inversin Las decisiones de inversin representan, generalmente, los conductores de valor
ms importantes.
La creacin de valor con las decisiones de inversin, se resume con el mecanismo
de invertir el capital con un rendimiento superior al costo de ste.
Es un problema de asignacin eficiente de los recursos de la compaa.
La firma generalmente tiene una cantidad de oportunidades de inversin y busca
gastar los recursos de la mejor forma posible.
P 3 grupos de proyectos:
VAN > 0 Agregan valor a la compaa cuando el mercado entiende que la compaa est
invirtiendo en un buen proyecto y est dispuesto a pagar ms por sus acciones.
Aqu, el valor de marcado de la firma supera su valor de libros.

 VAN = 0 Son proyectos neutrales. La empresa slo crecer en tamao.

VAN < 0 Son proyectos en los que el rendimiento es inferior al costo de capital, por lo que
destruyen valor y por lo tanto, deben evitarse.
La firma invierte, 1 en el grupo de proyectos ms rentables (VAN > 0). De modo que, a medida que
se gasta el capital en ms proyectos, mientras que el retorno de los proyectos subsiguientes , al
mismo tiempo el costo de ste porque los recursos se hacen ms escasos.

El Financiamiento:
En Finanzas Estticas Firma identifica una oportunidad de inversin, disea el plan de negocio y
finalmente perfecciona el traje a medida del financiamiento para
anticipar y acomodar el flujo de efectivo generado y requerido por el plan.
El financiamiento funciona como el sirviente de la compaa.
En Finanzas Dinmicas El negocio es el sirviente del financiamiento.
El endeudamiento es utilizado agresivamente, ya que se ahorran
impuestos y las operaciones de la firma son presionadas para ser ms
eficientes y pagar los servicios de la deuda.
La firma crece con deuda y el crecimiento es el socio necesario para
capitalizar los beneficios.
La deuda es una fuente de capital ms barata que las acciones,
simplemente porque los intereses son deducibles para el impuesto de
sociedades, mientras que los dividendos no lo son.
El ahorro fiscal que genera la deuda es sumado al valor intrnseco de las
acciones y por lo tanto, tambin el valor de la firma.
A pesar de que el mayor endeudamiento producira un en los
rendimientos exigidos a las acciones y la deuda, el WACC por el efecto
del ahorro fiscal.
P Otras razones por las cuales, la compaa puede crear valor y beneficiarse con el uso de la deuda:
El uso de deuda mejora la asignacin de los recursos, debido a que:
- Las operaciones son presionadas para ser eficientes y pagar los servicios de la deuda.
- La obligacin de pagar la tentacin de invertir el dinero en proyectos no rentables o
adquisiciones sobrevaluadas.
- Tienden a ser eliminados los subsidios cruzados (cuando una unidad de negocio subsidia a
otra menos rentable).
- Si bien la deuda NO ayuda al crecimiento de la firma directamente, cuando el flujo de efectivo
internamente generado por la compaa es dedicado a pagar la deuda, las expansiones
deben ser financiadas con nuevo capital; esto fuerza a los directivos a esmerarse para que
sus planes de inversiones pasen por el test de merado.

 El uso inteligente de la deuda Algunos directivos sostienen que la deuda NO les aporta
ventajas fiscales; porque si usan deuda deben retirar
capital propio que debera invertirse con un rendimiento
inferior al rendimiento de oportunidad de la compaa. Por
lo tanto, los beneficios fiscales de la deuda NO importan,
pues NO compensan lo que se pierde invirtiendo el capital
propio por debajo del costo de oportunidad.
Esta opinin es equivocada, ya que lo importante NO es si
deben hacerlo o no, sino la inteligencia para hacerlo.
Las ventajas de la deuda son:
- Ahorra impuestos
- el riesgo de invertir improductivamente el excedente de fondos internos.
- Refuerza los incentivos para alcanzar el suceso y las penalidades por las fallas.
- Fuerza la venta de los activos improductivos.
- Presiona para mejorar las operaciones de la compaa, focalizando en el flujo de efectivo antes
que en las ganancias, eliminando subsidios cruzados entre unidades de negocios.
La desinversin Una forma de agregar valor es desinvirtiendo en aquellos activos que generan
rendimientos inferiores al costo de los recursos. Porque vender activos que
pueden ser ms productivos con otro gerenciamiento tambin agrega valor.
P Este proceso de creacin de valor, suele apoyarse en 2 conceptos:
Fit (entallar) Cuando un activo o negocio puede producir ms en otras manos, ste puede
venderse por un valor mayor al que actualmente aporta al vendedor.
Sin embargo, esta lgica No se sigue en la prctica, porque vender perros NO
es el mejor camino para crear valor, ya que el vendedor slo conseguir lo que
los compradores ests dispuestos a pagar por el activo.
Focus (focalizar) Despus que la compaa ha desinvertido en actividades donde es menos
competitivo, puede concentrar sus energas en resolver los problemas y
explotar mejor las oportunidades de los negocios remanentes.
La desinversin puede crear valor en 2 formas:
- El vendedor recibe una parte del valor que el comprador espera crear.
- La gerencia puede concentra su atencin en crear valor al colocar el foco en el resultado de
operaciones de los negocios subsistentes.

MEDIDAS DE CREACIN DE VALOR: EL EVA.

Descuento de flujos de efectivo Da una medida del valor que hoy tiene una corriente de ingresos
futura; pero si bien comprende el total de los ingresos que se
producen a lo largo del tiempo o evaluacin de un proyecto, NO
identifica ni cuantifica el valor que se ha creado o destruido en
cada uno de los aos que comprende la valuacin.
Mtodo EVA Nos dice que podemos medir cunta riqueza es creada o destruida en cada perodo de
la vida de la compaa.

- Retorno del capital en trminos absolutos ROIC Capital invertido = NOPAT.

- Costo del capital en trminos absolutos WACC Capital invertido = Cargo absoluto por capital.
EVA = NOPAT Costo de Capital = (ROIC WACC) C
P Los pasos para calcular el EVA son: * Obtener el NOPAT.
* Identificar el capital invertido.
* Calcular el WACC.
* Calcular el EVA.

Capital Invertido Es la suma de los fondos propios y ajenos, excluyendo aquellos que NO
representan un costo explcito o implcito, como es el caso de las deudas
comerciales.
P El Capital debe reunir los requisitos de permanencia y costo.
P Las compaas tienen en todo momento un capital invertido, que representa el dinero invertido en
las operaciones de la empresa.
El Capital Invertido puede calcularse:
Desde una Perspectiva Operativa Capital Invertido = Capital de Trabajo
+
Activo Fijo Neto
(Otros activos operativos)
Desde una Perspectiva Financiera Capital Invertido = Deuda Financiera
+
Patrimonio Neto

El NOPAT Resultado que genera el capital invertido, independientemente de cmo es financiado.

Representa el resultado operativo despus de los impuestos que gravan dicho
resultado.
NOPA = Ventas Gastos operativos Impuestos ajustados
Puede calcularse
Desde una Perspectiva Operativa NOPAT = EBIT Impuestos sobre EBIT
Desde una Perspectiva Financiera NOPAT =

Utilidad Neta
Intereses pagados (1 - t)
( Intereses ganados (1 t) )
Egresos no operativos (1 t)

( Ingresos no operativos (1 t)

ROIC Retorno sobre el Capital Invertido.

Es un ratio que el NOPAT con el Capital Invertido que produjo dicho resultado.
Al decidir si un tem es operacional o no, debe certificarse que el tratamiento dado al capital invertido
sea consistente con cualquier ingreso o gasto asociado al clculo del NOPAT.
ROIC = NOPAT

El Free Cash Flow desde las Perspectivas Operativas y Financieras.

Desde una Perspectiva Operativa:
FCF = NOPAT I

Capital de trabajo + (activos fijos depreciacin)

Inversin neta en activos fijos
I Inversin lquida en dinero realizada en un perodo para el capital de trabajo.
La Inversin Neta Es aquella realizada por encima de las necesidades de mantenimiento para
los activos fijos.
FCF = NOPAT + Depreciacin Inversin Bruta
FCF =

Intereses (1 t) nueva deuda

Dividendos Emisin de acciones
(Intereses ganados (1 t) + Inversiones transitoria)

P El valor del flujo de efectivo financiero (ajustado por efectos impositivos) debe ser igual al FCF de
las operaciones.
Tanto los intereses como los dividendos, aparecen netos del nuevo capital aportado, puesto que
de esa forma medimos lo que las operaciones de la firma devolvieron a los inversores.
Los intereses ganados aparecen restados, puesto que NO representan ganancias provenientes de
las operaciones de la firma, mientras que los aumentos de las inversiones transitorias se suman,
ya que stos fueron originados por el flujo de operaciones de la firma.

P Negocio que invierte menos de lo que gana Genera un FCF positivo, que puede utilizarse para
pagar
intereses,
cancelar
deuda,
pagar
dividendos,
recomprar
acciones
o
para
inversiones transitorias.
Negocio que invierte ms de lo que gana Produce un FCF deficitario, que es financiado por
deuda o acciones, o liquidando inversiones
transitorias.
P Lo importante para producir valor es que el FCF sea invertido con rendimiento > costo de capital.

Valuacin de la Firma con el Mtodo del Free Cash Flow.

En el mtodo del descuento de flujo de efectivo, se realiza una proyeccin durante un perodo T,
donde la evolucin de las ventas, los resultados y los cambios en requerimientos del capital de
trabajo y de los activos fijos son necesarios para producir esas ventas.
Una vez que la empresa deja de crecer, se estabiliza y alcanza un estado estacionario.
El valor de la firma ms all del perodo T es el mismo que resulta de calcular la perpetuidad del FCF
en el perodo T + 1 y luego descontarlo hasta el presente.
De esta forma, en la valuacin de la firma 2 perodos claramente diferenciados:
V = ____FCF1___ + + ____FCFT___ + _______FCFT+1_______
(1 + WACC)

(1 + WACC)T

WACC (1 + WACC)T

Valor presente del perodo de Valor continuo del perodo de proyeccin implcito,
proyeccin explcito
descontado por T perodos.

Medir la Creacin de valor con EVA.

Procedimiento para calcular el valor de la firma Consiste en actualizar el EVA de cada ao y luego
se suma el valor del capital invertido.
V (EVA, WACC) = C (ROIC WACC) + _C (ROIC WACC)_ + C
(1 + WACC) j

WACC (1 + WACC)T

Capital invertido
Perodo de proyeccin Valor de la continuidad
del negocio.
explcito

Cuando el Flujo de Efectivo Negativo es Sinnimo de Felicidad.

FCF es negativo durante el perodo de crecimiento, pero se iguala con el NOPAT cuando la empresa
alcanza un estado estacionario y deja de crecer abruptamente. En ese momento, cesan los
requerimientos de inversin neta y el FCF iguala inmediatamente al NOPAT.
Tener un flujo de efectivo negativo, puede ser sinnimo de felicidad, siempre que los recursos
invertidos produzcan un rendimiento superior al costo de stos. La felicidad se alcanza cuando
cesan las exigencias de inversin, el negocio alcanza el tamao deseado y el FCF puede comenzar
a distribuirse entre los inversores.
P Algunas conclusiones importantes son:
EVA combina un parmetro de mercado como es el WACC con otro parmetro contable como es
el ROIC.

 EVA da la misma respuesta que el mtodo del FCF cuando es utilizado para valuacin.
EVA nos da ms informacin que el mtodo del FCF, ya que nos dice cual ser la creacin de
valor en cada perodo, al permitir alinear los objetivos de la compaa e instrumentar medidas de
optimizacin.
El FCF nos da una respuesta confusa cuando es negativo en el perodo de crecimiento, debido a
las inversiones netas necesarias para financiarlo, aunque la empresa puede estar creando valor
peridicamente, segn EVA.
P Las 4 estrategias fundamentales de EVA son:
Operacin Se debe tratar de mejorar el desempeo de las operaciones corrientes el NOPAT
sin invertir capital adicional. Esto puede realizarse recortando gastos innecesarios,
vendiendo activos no operativos y, en general, mejorando el desempeo de las
operaciones actuales.
Inversin Invertir en nuevos proyectos o negocios en los que el retorno sobre el capital exceda
el costo de ste.
Racionalizacin Reasignar capital desde proyectos o negocios que NO retribuyan el costo de
capital hacia negocios prometedores en los que el retorno supere el costo de
capital, o devolver el capital a los inversores.
Financiamiento Se debe tratar de reducir el costo de capital a travs de un uso inteligente de
la deuda y del capital propio.
P Las principales entre EVA y otras medidas de rentabilidad o performance como las ganancias
por accin, ROA y el descuento de flujo de efectivo son:
Ganancias por accin NO nos dicen nada acerca del costo de generar dichos beneficios.
ROA y ROE son medidas de corto plazo de la performance econmica, pero ignoran el costo de
capital.
EVA est muy al criterio del VAN, en el sentido de que el valor de la firma se cuando se
realiza un proyecto que tiene una VAN positivo
EVA hace a los directivos responsables por una medida sobre la cual podran tener mayor
control (retorno sobre el capital y su respectivo costo); en a otra sobre la cual NO tienen tanto
control, como el valor de mercado de las acciones.

Algunas Precauciones en la Aplicacin de EVA.

EVA es mucho ms que un mtodo de valuacin o medicin de la creacin o destruccin de valor.
Es un sistema integrado de management, que entre otras cosas, propone la fijacin de bonos e
incentivos a la gerencia a partir de EVA.
En la prctica, la implementacin del EVA demanda una cantidad de ajustes en los sistemas de
informacin contable.
La implementacin puede tropezar con alguno de estos inconvenientes:
- NO ha habido suficiente tiempo para medir el xito. An ms, el costo del capital ha aumentado o
disminuido en el perodo bajo anlisis.

- Pueden problemas con las extensiones del tiempo para medir la creacin o destruccin de valor.
- Debe utilizarse el Eva como mecanismo de compensacin para todos los gerentes, o deberan
utilizarse medidas de desempeo para grupos?

A pesar de ello, el EVA, es una importante herramienta de medicin y control de desempeo.

El EVA es un sistema integrado de management, que tiene como objetivos:
- Lograr que los gerentes se comporten como propietarios
- Redisear el sistema administrativo financiero
- Reformular el gobierno de la compaa

Siempre focalizando en la
riqueza del accionista.

El Valor de Mercado Agregado o Market Value Added (MVA).

MVA Mide el valor que ha creado una compaa a partir de la entre el valor de mercado y el
valor contable de las acciones. Es una medida del aprecio que tiene el mercado sobre las
acciones de la compaa.
MVA = E - EC
P Es un concepto muy emparentado con el EVA, ya que el MVA es igual al valor presente del EVA.
MVA = E - EC = ___EVA___
(1 + WAC)t
Sin embargo, el EVA NO es el MVA de cada perodo. Puede ocurrir que el EVA de una compaa sea
negativo en los 2 primeros aos y positivo en los aos siguientes.

LA POLTICA DE DIVIDENDOS: PUEDE CREAR VALOR?.

Poltica de Dividendos Se resume a evaluar si la compaa debe pagar dinero a sus accionistas o
debe tomar ese dinero e invertirlo por cuenta de ellos.
Es un tema polmico, ya que argumentos que favorecen el pago de
dividendos altos y argumentos que favorecen el pago de dividendos bajos.
De todos modos La Poltica de Dividendos es Irrelevante.

NO podemos crear valor simplemente el dividendo del 1 ao, pues como el

flujo de efectivo de la firma sigue siendo el mismo, se el dividendo del 2 ao.
La irrelevancia de la poltica de dividendos, nos remite a un principio del clculo
financiero: 2 capitales son equivalentes si tienen el mismo valor presente.

Ventajas de Pagar Dividendos Bajos.

Impuestos Se con la legislacin fiscal de cada pas, pero en general, tanto los dividendos como
las ganancias de capital, son alcanzados por el impuesto a las ganancias.

Los dividendos son gravados como ingresos ordinarios, mientras que las ganancias
de capital slo se gravan el da que se venden las acciones.
Como los inversionistas suelen mantenerlas por perodos prolongados, la tasa
efectiva de impuestos es mucho menor, debido a que el valor de los impuestos
en valor presente. De este modo, los impuestos favoreceran una poltica de
dividendos bajos, donde la firma reinvertira el dinero de los accionistas, el valor
del capital en acciones comunes.
Por otra parte, una poltica de dividendos bajos, depender de que las tasas de
impuestos personales sean mayores que la tasa del impuesto de sociedades. Caso
contrario, la empresa debera tender a pagar como dividendos cualquier excedente
de efectivo.
Adems, la poltica de restringir los dividendos para reinvertirlos, siempre
depender de que se pueda crear valor invirtiendo el dinero en proyectos con
rendimiento superior al costo de capital.
Costos de Emisin Pueden resultar muy altos; por lo tanto, si stos se incluyen en el anlisis,
podemos encontrar que el valor de las acciones cuando se emiten
acciones nuevas.
Si para poder los dividendos en un perodo, deben emitirse nuevas
acciones con altos costos, tal vez la compaa prefiera pagar menos
dividendos.

Ventajas de Pagar Dividendos Altos.

Se refiere al deseo de los inversionistas de obtener ingresos en el presente y la incertidumbre;
dado que a los inversores les desagrada la incertidumbre, y por ello, preferirn comprar acciones de
empresas que pagan dividendos altos ahora.

Contenido Informativo de los Dividendos.

Se refiere al efecto que podr tener en el mercado, un cambio en los pagos de dividendos de las
compaas.
Inversores Prefieren obtener ingresos hoy; por lo que un en el pago de dividendos
sera bien recibido por el mercado y los precios de las acciones . Del mismo modo,
los inversores podran reaccionar negativamente a una imprevista en el pago de
dividendos.

Este argumento es discutible si pensamos en los impuestos personales y en la

posibilidad de vender las acciones para fabricar un dividendo.
Los cambios en la poltica de dividendos parece ser una forma deficiente de informar a los
mercados de capitales sobre las perspectivas futuras; ya que una en el pago de dividendos NO
necesariamente puede ser mala, si los recursos son bien invertidos.

ADMINISTRACIN DE CAPITAL DE TRABAJO.

UNIDA
D9

POLTICA Y ADMINISTRACIN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

Firma para producir los beneficios Emplea Capital constituido por: - Activos Fijos.
- Capital de Trabajo.
Capital de Trabajo Activos corrientes Pasivos corrientes.
Su gestin incluye todos los aspectos de la administracin de los activo y
pasivos corrientes.
El objetivo de las decisiones, es el mismo que para todas las otras decisiones
financieras: maximizar la riqueza de los accionistas.; pero aqu consiste en
escoger los niveles de caja, ttulos valores, cuentas a cobrar, inventarios y tipos
de deuda de corto plazo.

P Es un capital que se transforma de modo permanente Los gerentes deben tomar decisiones
muy rpidas.
P Hay ventajas y desventajas en mantener activos de corto plazo, por lo cual el administrador
financiero, debe buscar siempre los niveles ptimos donde los costos se igualan con los
beneficios; pero para ello, una nica receta, sino que varan segn: - El escenario econmico.
- Polticas.
- Segn la industria.
- Etc.
Todos los gerentes tienen que estructurar el Capital de Trabajo y optimizar la entre riesgo y
rendimiento; siempre con el objetivo final de maximizar el valor de la compaa.

POLTICAS PARA LA ADMINISTRACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO.

Para establecer una Poltica para el Capital de Trabajo, 2 decisiones bsicas a determinar:
Cul ser el nivel de los activos corrientes.
Forma en que stos son financiados.

Para ello, 3 tipos de Polticas de Administracin del Capital de Trabajo:

Poltica Conservadora Usar mayores cantidades de efectivo e inventarios, financindolos con
deuda bancaria de largo plazo y acciones.
Permite a la compaa cierto colchn en la operacin de la empresa,
ya que al mantener grandes cantidades de efectivo e inventarios que
protegen a la compaa de faltantes de liquidez y rupturas en la
atencin de pedidos de clientes. Pero en contraposicin, los costos
por inmovilizacin, con lo cual la rentabilidad es menor.
Ventaja Es la poltica menos riesgosa; permite a la empresa dormir tranquila. Las variaciones
estacionales generan excedentes de dinero que deben colocarse en ttulos que
brindan una renta en forma de inters, que debern venderse cuando las
necesidades estacionales de activos corrientes aparezcan.
Desventaja Condice a una menor rentabilidad, ya que los excedentes de dinero seran
invertidos con un VAN=0 en un mercado eficiente de capitales.
Poltica Agresiva Minimizar los saldos de efectivo y los inventarios, financindolos con deuda
bancaria de corto plazo, que puede ir desde el giro en descubierto hasta un
prstamo comercial.
Procura la inversin en capital de trabajo, tratando de sacarle el mayor
provecho a los activos de corto plazo y utilizando deuda bancaria de corto
plazo.
Poltica Moderada o de Sincronizacin Se sita entre las 2 polticas anteriores.
Usa deuda de corto plazo slo para financiar las
necesidades cclicas de activos, y cuando stas se y
aparecen excedentes, colocar el dinero en ttulos

negociables; financiando parte de los activos corrientes

permanentes con deuda de largo plazo y acciones.
Busca mantener una posicin de equilibrio.

P La eleccin de una Poltica de Administracin del Capital de Trabajo afecta:

Los costos de la compaa y por lo tanto su rentabilidad.
La capacidad de la firma para responder a las condiciones cambiantes de la economa

La Poltica de Capital de Trabajo, tambin afecta la habilidad de la firma para responder a los
cambios en las condiciones econmicas:
Si la economa est en etapa de crecimiento, se espera que las ventas , por lo que
seguramente, la empresa preferir mantener ciertos niveles de inventarios y efectivo que le
permitan acomodar stos a sus ventas y evitar demoras en las entregas.
Aqu: Retorno esperado bajo poltica Conservadora < Retoro esperado bajo una poltica Agresiva;
pero Riesgos bajo poltica Conservadora < Riesgos bajo poltica Agresiva.
P Resumen de las combinaciones posibles en la Administracin del Capital de Trabajo:
Nivel de:
Caja e Inventarios
Cuentas a Cobrar
Deuda Bancaria a CP
Costos Fijos
Rentabilidad
Riesgo

CONSERVADORA
Alto
Bajo
Bajo
Altos
Baja
Bajo

MODERADA
Intermedio
Intermedio
Intermedio
Intermedios
Intermedia
Intermedio

AGRESIVA
Bajo
Alto
Alto
Bajos
Alta
Alto

La Rentabilidad que Produce una Buena Administracin del Capital de Trabajo.

Objetivo del Ejecutivo Financiero Maximizar el valor.

Tambin aqu, funciona el Trade-off entre riesgo y rendimiento:

La poltica Agresiva puede generar mayores rendimientos, pero tambin el riesgo.
Para poder determinar cuan rentable es una poltica tenemos que establecer una conexin entre el
Capital de Trabajo y el resultado que ste produce; y ms precisamente, la eficiencia con que es
utilizado el capital, lo que tiene mucho que ver con el ciclo operativo del negocio.
El Ciclo Operativo y el Ciclo Dinero- Mercaderas-Dinero.
* Ciclo Operativo Representa el perodo entre la compra de inventarios y la recepcin del
efectivo de las cobranzas.
Proceso: Firma recibe la mercadera de su proveedor y se genera una
cuenta a pagar, permanece en stock, y son vendidos a crdito
generndose un plazo de cobranza.
Ciclo Operativo = Conversin de Inventarios + Das de Cobranza

* Ciclo dinero-mercaderas-dinero Es el perodo comprendido entre el desembolso en efectivo

para la compra de inventarios hasta que se recibe el efectivo
de las cobranzas.
Ciclo de Efectivo = Conversin de Inventario + Das de Cobranza - Das de pago
Ciclo de efectivo es ms corto, porque NO incluye el plazo de financiacin de los proveedores.
Escenarios Econmicos y Poltica del Capital de Trabajo:
Cuando la coyuntura econmica es buena Los costos de inmovilizacin se , precisamente
porque las inmovilizaciones .
Recesin Ocurre lo contrario.
P La deuda apalanca el rendimiento del capital propio positivamente, siempre que los activos rindan
por encima del costo de la deuda.

Ventajas y Desventajas del Financiamiento a Corto Plazo.

Ventajas Aparecen cuando la coyuntura econmica es buena, ya que la firma completa el ciclo de
efectivo, paga los servicios de a deuda y sigue apalancada su inversin neta en el
capital de trabajo.
Mientras la coyuntura econmica siga siendo buena, la firma puede continuar con una
poltica Agresiva en materia de endeudamiento de corto plazo.
Desventajas Aparecen cuando la coyuntura econmica cambia y la firma debe seguir pagando
los servicio de la deuda. Es ese momento es cuando la compaa hubiera
preferido no estar tan apalancada.
Otra desventaja tiene que ver con la volatilidad de las tasas de inters de corto
plazo.

ADMINISTRACIN DE ACTIVOS DE CORTO PLAZO.

En los 3 casos, mantener grandes cantidades tiene sus
Se resume en 3 tems: El Efectivo
costos y sus beneficios, por lo que siempre se busca
Las Cuentas a Cobrar alcanzar una cantidad ptima, que es aquella en la que
los costos y beneficios se igualan.
Los Inventarios.
P Las Inversiones Transitorias juegan un rol residual, puesto que representan excedentes del ciclo
de efectivo que son invertidos en ttulos o depsitos a plazo que vuelven a ser convertidos en
dinero y reinvertidos en el giro del negocio cuando ste lo requiera.
Administracin del Efectivo La gestin se puede dividir en 2 partes: - Porqu mantener efectivo.
- Cunto efectivo mantener.
Keynes distingui 3 motivos para que tanto las compaas como los individuos mantengan dinero:
Transaccin Es claro, ya que el dinero es necesario para llevar a cabo las transacciones de la
firma; como los cobros y los pagos que deben hacerse, NO se encuentran

perfectamente sincronizados, debe mantenerse dinero para llenar el lapso que

media entre la percepcin del efectivo y los pagos que deben hacerse.
Cuanto mayor sea el volumen de transacciones de la firma, mayor ser el saldo
de dinero que precisar mantener para facilitar esos mayores desembolsos.
Precaucin Est con la incertidumbre respecto de los pagos eventuales que tenga que hacer
la firma a causa de un acontecimiento inesperado, o incluso, para aprovechar la
oportunidad sorpresiva de una compra ventajosa.
Especulacin Los individuos mantienen bonos o dinero especulando con el nivel de la tasa de
inters en el mercado.

P La Teora de la Demanda de dinero para Transacciones.

La demanda de dinero por el motivo transacciones, surge de que es necesario para realizar pagos
regulares por la adquisicin de bienes y servicios; pero mantener dinero, significa al mismo
tiempo, resignar al inters que podra haberse obtenido si se lo colocaba por ejemplo en una
cuenta bancaria.
Al analizar la demanda de transacciones, interesa conocer la de intercambio que entre la
cantidad de intereses que se pierde por mantener dinero y el costo e inconvenientes que se
sufre si slo se mantiene una cantidad pequea.
Demanda se comporta en forma de serrucho, ya que el efectivo va hasta allegar a cero a fin
de mes, donde es reabastecido:
Efectivo

Saldo promedio

Das

La compaa se encuentra atrapada entre 2 fuerzas que juegan en sentido contrario: Manteniendo
poco dinero, se ganan ms intereses, pero se pierde tiempo y se generan costos al trasformar los
activos financieros en efectivo si se deben pagar comisiones al agente de bolsa.

Para determinar el saldo ptimo, deben conocerse las siguientes variables:

El efectivo necesario para transacciones durante el perodo relevante.
El costo de oportunidad de mantener efectivo, que es la tasa de inters que se obtiene en un
activo financiero negociable.

Costo de Oportunidad = Saldo de Efectivo Promedio Tasa de Inters

Costo de Oportunidad = _E_ i
2
El costo fijo en que se incurre cuando hay que vender el activo financiero negociable y
transformarlo en efectivo.
Cunto mayor cantidad de conversiones de activos financieros en efectivo se realicen, menor
ser el saldo medio de efectivo y mayor ser la cantidad de intereses que se pierden.
Costo de Transaccin = __Efectivo Total__ Costo de cada Transaccin
Saldo de Efectivo
Costo Total = Costo de Oportunidad + Costo de Transaccin.
$

Costo de Transaccin
Saldo de Efectivo
ptimo

Costo de Oportunidad
Transacciones

Saldo de Efectivo ptimo Se encuentra justo donde se intersectan las 2 curvas. Es ese punto,
los costos de oportunidad y de transaccin son exactamente
iguales.
Para calcular la cantidad ptima de efectivo E*, podemos igualar los costos y despejar:
_E_ i = ET F
2
E*

E2 = 2 ET F
i

E* = 2 ET F
i

P Consideraciones Prcticas en la Gestin del Efectivo: los Flotantes:

Cuando la firma emite un cheque, la contabilidad registra la de efectivo, pero el saldo bancario
NO se hasta que el portador presenta el cheque para su pago. A la inversa, cuando la firma
recibe un cheque y lo deposita en su cuenta bancaria, los libros registran un saldo mayor que el
de la cuenta bancaria, hasta que el cheque se acredite.

Saldo Flotante entre saldo disponible en el banco y saldo en los libros; y representa el efecto
neto de los cheques que estn en proceso de compensacin bancaria.

* Desembolsos Flotante de Desembolsos.

* Cobranzas Flotantes de Cobranza.
Flotante Neto = Flotante de Desembolso + Flotante de Cobranza

Si es positivo Desembolso > Cobranzas.

Saldo Disponible > Saldo en Libros.
La firma debe preocuparse mucho ms por el flotante neto que por el saldo en libros, pues el costo
de oportunidad del dinero puede ser importante.
Los tiempos totales de cobranza y de desembolso son de 3 tipos:
De Procesamiento Tiempo que tarda el receptor de un cheque en procesar el pago y
depositarlo en el banco para su cobro.
De Trnsito Tiempo en que los cheques se encuentran dentro del sistema de transferencias.
Se Demora en Disponibilidad Tiempo para compensar un cheque en el sistema bancario.

Administracin de Cuentas por Cobrar.

Los crditos se conceden con el fin de estimular las ventas; sin embargo, ciertos costos
potenciales por si el cliente NO paga.
una de intercambio entre mayores ventas y los costos y riesgos derivados de mantener un
mayor stock de cuentas a cobrar.
Poltica de Crdito de la firma, debe tener en cuenta:
Condiciones de Venta Deben especificar el perodo de crdito, si hay descuentos por pronto
pago, plazo de descuento, instrumento de crdito.
- Perodo de Crdito: Es el intervalo de tiempo por el que se concede el crdito y suele variar
mucho entre industria.
Duracin, debe fijar algn lmite superior que NO debera exceder el ciclo operativo.
El ciclo operativo comprende el perodo de inventarios y el perodo de cuentas a cobrar.
Cuando se concede el crdito, se est financiando una parte del ciclo operativo del comprador
y con ello se est el ciclo de efectivo.
- Costo del Crdito: Es la de la tasa de inters vencida y la tasa de inters adelantada, ya que
por ejemplo: Crdito de $100 a 50 das, pero ofrecen el 10% de descuento
por pago dentro de los 10 das; por lo que si el cliente opta por el descuento,
tendr un inters de $10 por un prstamos de $90, lo que representa un
costo de 10/90 = 11.11% y si esto fuera actualizado, tendramos
(1 + 0.1111)365/50 1 = 216% ; por lo que, cuando se observa el costo
actualizado, se percibe que puede resultar muy caro no aprovechar un
descuento del proveedor.

Poltica de Cobranza Est con el control de las cuentas a cobrar y con la obtencin del pago de
las cuentas ya vencidas; dado que otorgado el crdito, la firma debe

transformarlo en efectivo en la f de vencimiento, por lo cual debe

establecer procedimientos para su consecucin.
2 elementos centrales:
- Perodo Promedio de Cobro Suele variar por razones estacionales, pero la compaa debe estar
atenta, pues el atraso de un cliente puede hacer que de repente
el vendedor se atrase en pagarle a su proveedor y as
sucesivamente.
- Antigedad de las Cuentas Clasificacin de las cuentas en a su antigedad.

Anlisis Crediticio Compaa debe realizar un anlisis sobre qu clientes lo merecen.

La suma ptima de crdito es aquella con la cual los flujos de efectivo
incrementales derivados del incremento de ventas son iguales a los costos
incrementales de mantener el incremento en inversin en cuentas por cobrar.
Los costos de mantener los activos circulantes asociados con el otorgamiento
de crdito tienen 3 formas:
- El rendimiento requerido de las cuentas a cobrar.
- Las prdidas derivadas de cuentas incobrables.
- Los costos de administracin del crdito y la cobranza.
Estos 3 costos se conforme se haga ms flexible la poltica de crdito.
La firma se encuentra atrapada entre 2 fuerzas que juegan en sentido contrario. La situacin
ptima se alcanza cuando las economas alcanzadas merced a la del costo de oportunidad, son
superadas por las deseconomas en los costos por el otorgamiento de crdito.

Costo Total
Costo de mantener cuentas por cobrar

Costo de Oportunidad

Cantidad ptima de
Crdito

Monto del crdito concedido

P Cmo Evaluar un Cambio en la Poltica de Crdito.

Ejemplo: Empresa exitosa que en la actualidad slo vende de contado, est avaluando la
posibilidad de otorgar crditos a 30 das.
Para analizar la propuesta: utiliza el criterio del VAN, y NO se tomarn en cuenta los descuentos,
ni la posibilidad de que se produzca incumplimiento de pagos, ni se considerarn los impuestos
porque NO afectan las conclusiones.
Actualidad Ventas mensuales $100
Flujo de Efectivo = (P CV)Q = (1 - 0.50)100 = $50

Costos Variables $ 0.50

Otorgando plazo Se las ventas mensuales a $120

Flujo de Efectivo = (P CV)Q = (1 - 0.50)120 = $60

Flujo de Efectivo Incremental = (P CV)Q = (1 - 0.50)20 = $10
Beneficios El beneficio mensual de cambiar polticas es igual a la contribucin marginal unitaria
multiplicada por el en ventas; pero como queremos saber cual es hoy el valor de
toda esa corriente que se producir a lo largo del tiempo, se utiliza la frmula de
perpetuidad y calculamos el valor actual de los flujos de efectivo incrementales
futuros:
VA = (P CV) Q = 0.50 20 = 1000
i

0.01

Costos Deben considerarse 2 elementos:

- de la cantidad vendida, por lo que deber producir unidades adicionales hoy a un
costo de CV Q = 0.50 20 = $10.
- Ventas No se cobrarn hasta despus de 30 das.
Costo del cambio de poltica = PQ + CV Q = 100 + 10 = 110
Integrando la informacin, el VAN de la nueva poltica de crdito ser:
VAN = (P CV) Q PQ CVQ = 0.50 20 100 - 0.50 20 = 890
i

0.01

Como VAN > 0 Otorgamiento del plazo, podra ser beneficioso para la compaa.

Administracin de Inventarios.
Los inventarios juegan un rol muy importante.
Generalmente, 3 tipos de inventarios:
* Materias Primas El tamao depende del nivel de produccin previsto y de las necesidades
estacionales.
* Productos en Proceso de Fabricacin El tamao depende del largo del ciclo de produccin.
* Productos Terminados El tamao depende principalmente de las ventas de la empresa.

P En general, grandes inventarios, proveen flexibilidad a la firma, pero tambin son ms costosos.

Los costos ms comunes en la administracin de inventarios son:

- Costos de adquisicin Cantidad de producto por su precio. Cuando el producto es
semifabricado o fabricado totalmente por la propia empresa,
debemos hacer uso de algn sistema de costeo.

- Costo de renovacin del stock Cada lote o pedido que se realiza origina costos de tramitacin,
transporte, descarga, etc. Una buena parte de ellos, son fijos,
por lo que al el volumen del pedido, se el costo unitario.
- Costo de posesin del stock Alquiler de los almacenes, mantenimiento, control del almacn,
prdidas
por
obsolescencia,
primas
de
seguros,
inmovilizacin financiera, etc.
- Costo de ruptura Cuando NO se dispone de suficientes para hacer frente al pedido de un
cliente. Es un costo difcil de estimar, ya que tambin debe
tenerse en cuenta que si la ruptura ocasion una demora o la
parada de la produccin NO slo puede perderse la venta,
sino que la empresa pierde imagen.

El Modelo de la Cantidad Econmica de Reordenamiento (CER).

CER Uno de los modelos para establecer el nivel de inventarios ptimo.
Permite establecer la cantidad ptima de unidades que debe tener un pedido, en funcin de
los costos de mantenimiento y reordenamiento.
Cuando la compaa quiere establecer un nivel ptimo de inventarios, se encuentra atrapada entre
2 fuerzas que juegan en sentido contrario:
- Costos de Reordenamiento Todos los costos de colocar un pedido con los proveedores o,
alternativamente, el costo de preparar una corrida de produccin.
CTR = F _V_
Q

Donde: V Ventas totales anuales en unidades.

Q Cantidad ordenada cada vez.
F Costo fijo por pedido

- Costos con Mantener Reservas Mnimas A veces, dejar pasar oportunidades. Este es el caso
de las ventas perdidas que resultan de mantener un
nivel de inventarios insuficientes, adems de NO
brindar a los clientes la atencin debida.
CM = _Q_ cm
2

Donde: Q Cantidad de reordenamiento, es decir, cantidad en

inventarios que se solicita en cada ocasin.
Q/2 Inventario promedio.
cm Costo unitario de mantener inventarios.

Costos Totales asociados con los inventarios son:

Costos Totales = Costo de Mantener Inventarios + Costo de Resurtir
Costos Totales = (Q/2)cm + F(V/Q)
Nivel de Inventarios ptimo Averiguar el valor de la cantidad de reordenamiento que minimiza el
costo total.

Costo Total
Costo de Mantener Inventarios
Costo de Reordenamiento
Cantidad de
Reordenamiento

Costos Totales a mediada que comienza a la cantidad de reordenamiento, hasta alcanzar un

nivel de unidades a partir del cual, comienza a .
Por lo que la cantidad exacta que minimiza el costo total, se presenta justo donde
se intersectan las curvas de los costos de mantener inventarios y los de volver a
ordenar.
Se puede determinar el punto mnimo, igualando los costos de mantenimiento y reordenamiento:
Costo de Mantenimiento de Inventarios = Costo de Reordenamiento
Q cm = F V
2

Q
Q2 = F V 2
cm
Q = 2V F
cm

El Sistema del Just in Time.

La filosofa de este sistema es que las materias primas y los materiales, se encuentren a disposicin,
exactamente cuando son necesitados para el proceso productivo. De sta manera, se minimizan los
inventarios, lo cual implica una alta rotacin.

Requiere: - Una cuidadosa coordinacin entre proveedores y fabricantes.

- Una buena planificacin y agenda de tiempo.
P Si se implementa bien Costos.

El Modelo ABC .
Idea bsica Dividir el inventario en 3 o ms grupos, en funcin del % que representa cada grupo
con respecto al valor total de los inventarios.
De esta forma, se puede encontrar:
Grupo A Representan slo un pequeo % de los inventarios en a la cantidad de
artculos, pero que en valor representan un % alto; por lo tanto, en
funcin a su orden de importancia, se lo vigila estrechamente para tratar
de mantener su nivel lo ms bajo posible, ya que significa una
inmovilizacin de capital.
Grupo B Grupo intermedio.
Grupo C Contiene artculos que representan un % alto de los inventarios en trmino
de la cantidad, pero un % bajo en valor.

ADMINISTRACIN DE LA DEUDA DE CORTO PLAZO.

Los 2 tipos de deuda de corto plazo que ms asiduamente se utilizan son:
Crdito Comercial Constituye es recurso ms simple de financiamiento.
Es un recurso que se genera espontneamente cada vez que la firma compra
inventarios y generalmente NO tiene un costo explcito.
El vendedor especifica el tiempo permitido para el pago y a menudo, ofrece
un descuento si el pago se realiza en efectivo o si se realiza en plazos ms
reducidos.
El descuento por pago de contado, permite el precio de la mercadera si
ste se cancela dentro de cierto perodo especificado.
Cuando una compaa puede diferir el pago sin una penalizacin explcita, se hace de recursos que
en principio parecen tener un costo cero; por eso, dado que la firma puede demorar los pagos de las
deudas comerciales para financiarse, los proveedores, suelen incluir costos financieros implcitos en
forma de sobreprecios.
As, si bien, demorar los pagos el costo implcito en los precios de lista, puede deteriorar la
cliente-proveedor.
P El uso del crdito comercial, tiene algunas ventajas:
- Es ms flexible.
- NO tiene que renegociarse como un acuerdo crediticio.
- NO tiene garantas colaterales.
- NO tiene pagos rgidos preestablecidos.
- Retrasarse en los pagos, es menos oneroso que retrasarse a un banco.
El crdito comercial es muy valioso para las firmas pequeas, que generalmente tienen muchas
dificultades para obtener crditos en otras condiciones.
P Posicin Neta de Crdito Comercial Se determina a partir de la entre cuentas a cobrar y
cuentas a pagara.
Ejemplo: Si el promedio de cobranza es de 90 das, lo cual implica 90/360 = 25% del ao; y las
ventas anuales son de $100000, entonces, la firma siempre tiene el 25% de las
ventas, es decir $25000 como cuentas a cobrar.
Si sus compras anuales son de $80000, pero paga a 45 das, siempre tendr un saldo
de cuentas a pagar del 45/360= 12.5%, es decir de $10000.
Su posicin neta es que hay siempre $15000 ms a cobrar que a pagar.

 Crdito Bancario de Corto Plazo Puede asumir formas, pero siempre tiene un costo explcito.
Es la forma habitual de financiar un faltante temporal de
efectivo.
Usualmente, las organizaciones de mayor envergadura, se comercialmente con entidades
financieras de 1 lnea, obteniendo una calificacin y una lnea de crdito.
Lnea de Crdito o Crdito en Cuenta Corriente, es un convenio que la firma realiza con una entidad
bancaria, por el cual se la autoriza a tomar prstamos hasta una cantidad especificada.
P Para tramitar una calificacin en la entidad bancaria, se presenta normalmente un conjunto de
informacin y de documentacin necesaria para el anlisis que realizar el rea crediticia del
banco, que es la que luego determina el nivel correspondiente.
Esta misma informacin se requerir luego en forma peridica para mantener la lnea de crdito, y
adems tambin se requerirn informaciones a 3.

Toda esta documentacin conforma La Carpeta de la Compaa.

De aqu surge la calificacin crediticia obtenida y que trae como

consecuencia el otorgamiento de una lnea de crdito.
P En general, se incluye: - Comisin por la apertura sobre los fondos comprometidos durante el ao
- Tasa de inters igual a la tasa preferencial, ms un adicional que vara
segn la calificacin de la firma.
P Modo de Entrega de los Fondos Puede hacerse a travs de la acreditacin en cuenta corriente o
caja de ahorro, a travs de un cheque o con efectivo, de
acuerdo a la necesidad de la empresa.

PRSTAMOS EN MONEDA EXTRANJERA.

En pases con riesgos de devaluacin de la moneda nacional, el prstamo en esa moneda implica
para la entidad bancaria un eventual riesgo de cambio.
Otro riesgo es la inflacin.
Los bancos se cubren a travs de una sobretasa por riesgo, que significa que la empresa
deber pagar una tasa de inters superior a la que pagara si tomara un prstamo en moneda
extranjera.
P Es factible acceder a entidades bancaria extranjeras, que son usualmente filiales de los entes
locales en las que posee calificacin y lnea de crdito disponible.
La tasa de inters que aplican suelen ser una tasa de amplia difusin internacional ms un
margen denominado spread.
La tasa de mayor aceptacin es la de LIBOR o sea la tasa utilizada en el mercado interbancario
de 1 lnea de la ciudad de Londres.

SALDOS COMPENSATORIOS.
Como parte de una Lnea de Crdito, los bancos exigen a veces que la compaa mantenga como
depsito en la entidad otorgante un % del crdito otorgado.

Ejemplo: Crdito de $100000 con un saldo compensatorio del 10%, implica que debern
inmovilizarse $10000, por lo que se recibir un prstamo efectivo de $90000.
Al pagar la compaa intereses por $100000 pero slo recibir $90000, se el costo
efectivo del crdito.
Costo Efectivo = ____Intereses____ = _10000_ = 0.1111 o 11.11 %
Prstamo efectivo

90000

Costo Efectivo (11.11%) > Tasa del Contrato (10%) Esto puede modificar la negociacin.

GIRO EN DESCUBIERTO Es el modo ms sencillo de financiar un eventual dficit de caja.

Se refiere a situaciones de muy corto plazo, uno o dos das.
Operatoria Comunicacin formal del operador financiero de la empresa al banco que otorgar
el crdito. Usualmente, se exigen la presentacin de una Solicitud de Prstamo,
que es un formulario pre-impreso en el que constan: los datos de la operacin, el
inicio y fin del perodo de prstamo y las clusulas que regulan la transaccin.
Luego, slo resta sobregirar la cuenta corriente hasta el monto pactado.
P El costo de los descubiertos bancarios suelen ser muy altos, por lo que lo convierte en una fuente
que slo debera utilizarse para financiar dficits transitorios de efectivo.

FACTORING Es otra fuente de recursos de corto plazo, que consiste en la cesin de las cuentas a
cobrar, en donde un descuento y el costo financiero de la operacin siempre
debemos medirlo con una tasa vencida.

EL SISTEMA FINANCIERO.

UNIDAD
10

EL MARCO LEGAL.
Ley 17811 El mrito de la ley consiste en considerar que el inversor es el protagonista de la oferta
pblica; por lo que se protege su seguridad, buscando que la informacin puesta a
su disposicin sea la ms amplia y veraz para adoptar las decisiones correctas
dentro de las opciones que brinda el Mercado de Capitales.
La ley, adopta un criterio que alienta el espritu de empresa y el ahorro individual,
con la supervisin estatal que vigila la cumplimentacin de las reglas de juego.
Ofertabilidad Es la caracterstica que poseen todos aquellos ttulos valores que cuentan con
autorizacin de la Comisin Nacional de Valores (CNV).
- Es la condicin necesaria pero NO suficiente para la cotizabilidad.
- Requiere de un sujeto colocador.
Cotizacin Es la caracterstica que poseen los ttulos valores que han obtenido la autorizacin de
la CNV, de la Bolsa de Comercio o de una entidad autorregulada.
Es una cualidad que posee el ttulo y que permite al inversor, saber en todo instante
cul es el precio de la especie admitida en un mercado.
P Quien quiera ofrecer pblicamente Deber obtener la aprobacin de la CNV.
Quien desee cotizar en un mercado de valores Deber obtener la autorizacin de la CNV y de la
bolsa o entidad autorregulada respectiva.
P Fiscalizacin de la CNV deriva de la capacidad que tiene para supervisar a todos los oferentes y/o
intermediarios que se encuentran dentro del mbito de la oferta pblica.
Oferta Puede ser: Privada Carece de tratamiento legal especfico, pues No compromete el
ahorro pblico.
Pblica Tiene como sub-especie a la Oferta Pblica de Ttulos Valores,
que abarca: - Acciones.
- Ttulos Pblicos.

- Obligaciones Negociables.

Organismos que Intervienen en la Introduccin de Ttulos Valores a la Oferta Pblica.

Ley 17811

Ley 17811 Es la ley fundamental que rige todo el sistema.

CNV Es el ente nacional de supervisin de intermediarios y
oferentes.

CNV
Bolsas de
Comercio

Bolsas de Comercio Aceptan o no, efectuar la oferta pblica

previamente autorizada por la CNV a la
empresas admitidas a ese fin.

Mercados de Valores y
los integrantes que le
vida.

Mdos de Valores y los integrantes que le dan vida Son los

operadore.

3 mercados:
* 2 de valores - El Mercado de Valores de Buenos Aires SA (MerVal)
- El Mercado Abierto Electrnico SA (MAE).
* 1 de productos El Mercado de Futuros y Opciones SA (MERFOX)
Por decreto (en 1993), se autorizan los Mercados de Contratos a Trmino y de Futuros y Opciones
que negocian en la Bolsa de Cereales.

CNV.
1 Etapa Comisin de Valores, integrada por miembros del Banco Central y representantes del
sector bancario.
Slo controlaba a la empresa en caso de nuevas emisiones de acciones. NO se
controlaba a los intermediarios, ni la publicidad, ni al mercado secundario.
2 Etapa La CNV ahora es dependiente del Banco Central y agrega a sus funciones la
fiscalizacin de la informacin a publicar.
3 Etapa Ley 17811 crea una entidad totalmente independiente del Banco Central y sin influencia
de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires; es una entidad autrquica de aplicacin
de la normativa que rige la oferta pblica.
Controla la emisin, informacin, intermediacin e instrumentos desde el comienzo
hasta el retiro de la oferta pblica.

Funciones de la CNV.
Supervisin de: - Intermediarios en la oferta pblica de valores
- Las sociedades autorizadas para emitirlos
- Los instrumentos de que se valen estas sociedades para recoger capital.
Asesora al Poder Ejecutivo en lo a pedidos de autorizacin para funcionar que efecten las
Bolsas de Comercio.

 Aprueba los reglamento de las Bolsas de Comercio y de los Mercados de valores, pero slo en lo
que compete a la oferta pblica de ttulos valores.
Dicta regulaciones, a las cuales obligatoriamente deben ajustarse las personas que intervengan en
la oferta pblica.
Fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y las resoluciones que dicta la misma comisin.
Tiene la posibilidad de sancionar a mercados, bolsas y empresas oferentes.
Dicta resoluciones y efecta sumarios para prevenir o reprimir prcticas o conductas que pudieran
conducir a una manipulacin del mercado.
Supervisa la publicidad, propaganda y difusin que hagan las sociedades emisoras, bolsas de
comercio, entidades autorreguladas o intermediarios.
Realiza tareas para componer el conflicto entre el sector burstil y el mercado abierto.
P Nuevas funciones otorgadas NO estn contempladas en la ley 17811, sino que han sido
agregadas por la Leyes de Fomento del Mercado de Capitales.
Determinar las condiciones que deben reunir los actos jurdicos con contratos, futuros y
opciones en ttulos valores.
Reglamenta operaciones de la venta a futuro de acciones.
Autoriza y fiscaliza la actividad de: - Agentes de Mercado Abierto
- Fondos Comunes de Inversin
- Cajas de Valores
- Sociedades Calificadoras de Riesgo
- Mercado a Trmino.
Promueve el desarrollo y ordenamiento del Mercado de Capitales y a Trmino de productos y
subproductos.

Autorizacin para Realizar Oferta Pblica.

Toda solicitud de autorizacin para realizar oferta pblica debe ser resuelta por la CNV dentro de los
30 das desde la formulacin del pedido.

Vencido ese plazo Peticionante est en condiciones de solicitar pronto despacho.

Si an as, el ente NO se hubiera pronunciado, se considera concedida la
autorizacin.
P Autorizacin Slo acredita el cumplimiento formal y objetivo de las normas de aplicacin sin que
ello avale el resultado de la inversin, pues ser el Mercado el que dictar el
precio y la rentabilidad.
Es decir, la comisin verifica la legalidad de la sociedad, su organizacin y
capacidad de ganancia y probidad de sus dividendos.

Para ello, la CNV puede:

- Solicitar informes.
- Inspeccionar a toda persona fsica o jurdica que intervenga en la oferta pblica
- Solicitar el imperio judicial iniciando acciones ante tribunales civiles o penales

- Controlar el ejercicio de las facultades autorregulatorias y disciplinarias que

ejercen las Bolsas de Comercio con Mercados de Valores Adheridos.
- Iniciar investigaciones e instruir sumarios administrativos.
- Suspender preventivamente a intermediarios.

Operaciones de Bolsa.

Se efectan mediante 2 sistemas:

Tradicional o Sistema Burstil Se realizan dentro de su recinto, voceando las ofertas y sus
aceptaciones, percibiendo los operadores intervinientes un
arancel por su participacin, el cual es fijado libremente entre
las partes.
Negociacin Continua o Extraburstil Se efecta fuera de la rueda, en la oficina del operador
burstil; con caractersticas propias, operndose slo por
de precios, por lo que el arancel, los derechos de bolsa
y de mercado estn contenido en la misma .

Sistema Burstil.
Las 2 clases de operaciones que se conciertan son:
Operaciones al Contado Es la ms comn y se conciertan para ser liquidadas el mismo da o
dentro del las 72hs. burstiles.
Contado Inmediato Para ser liquidadas en la misma f.
Contado Normal o Diferido Liquidadas a las 24 y 72hs.
P En principio, las operaciones al contado, se liquidan en pesos.
Pueden ser liquidadas en dlares: - Bonos Externos.
- Obligaciones Negociables.
- Acciones Lderes.
- Mercado de Valores de Bs As SA.
Tambin se permite la concertacin de operaciones con liquidacin por transferencia entre
cuentas radicadas en el exterior limitadas a ttulos pblicos, acciones y obligaciones negociables.
Operaciones a Plazo Aquellas en las que el comprador y el vendedor han cerrado la operacin
fijando un plazo para el vencimiento superior en tiempo a la del contado;
por lo cual, sus participantes deben constituir garantas a satisfaccin,
conforme la situacin imperante en la plaza, siendo los mrgenes de
garanta y reposicin, optativos para todas las operaciones a plazo.

BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES.

Es la entidad madre del comercio y las finanzas argentinas.

Actividad esencial Es la defensa de los intereses de las cmaras que la integran.

P Ley 17811 Permite su constitucin como SA o como Asociacin.

Descentralizacin o Misin de las Bolsas o Mercados de Valores Regionales.

Permite que los fondos disponibles en la regin se coloquen dentro de la misma sin necesidad de
pasar por Bs As, los costos de intermediacin, transferencia y tiempo muerto de los capitales.
Facilita la absorcin de papeles pblicos emitidos por gobiernos provinciales o municipales.
Puede dirigirse a las autoridades pblicas con la autoridad suficiente como para exigir que se
atiendan necesidades propias de la regin.

Delimitacin de Funciones entre la Bolsa y el Mercado de Valores de Buenos Aires SA.

El Mercado de Valores es slo una de las 25 instituciones y cmaras adheridas.
El vnculo entre la Bolsa y el Mercado es la entre el todo y la parte.
P Incumbencias:
La misin de la Bolsa en materia de oferta pblica es anotar las operaciones y sus precios,
registrarlas y publicarlas.
Le corresponde adems:
- Establecer las condiciones para que las sociedades se enlisten a fin de operar en su recinto
- Fijar sus requisitos contables
- Suspender las cotizaciones
- Efectuar inspecciones a las sociedades inscriptas
- Pasar las sociedades inscriptas a ruedas reducidas
- Efectuar llamadas a las enlistadas para advertir la situacin particular de la empresa a los
operadores.
- Establecer las selecciones de cotizacin de la bolsa.
Al Mercado le corresponde lo relativo a tipos y modalidades de concertacin de las operaciones y
su liquidacin y garanta. Las transacciones en l efectuadas brindan absoluta seguridad en lo que
hace a la legitimidad de los ttulos y de los billetes entregados.

MERCADO ABIERTO Aquel en el que se opera con valores fuera de un recinto burstil.
Se fundamentalmente del Mercado de Valores de Buenos Aires SA,
en que recinto ni concentracin de operadores

Mercado Abierto, sugiere la posibilidad de que cualquiera, con tal de proponrselo, puede ingresar a
l y que restricciones en lo que hace a las especies transadas.

Conflictos.
Operadores mobiliarios Estn reglamentados por la Ley 17811 y por Resoluciones de la CNV.
Agentes de Bolsa del Mercado de Bs As SA prcticamente monopolizaban la oferta pblica de ttulos
valores hasta que, lentamente fuera del mercado comenzaron a hacerse operaciones con un
volumen creciente, lo que llev a la Autoridad de Aplicacin a dictar la RG 110.

RG 110 Autoriz a los agentes del mercado abierto de valores mobiliarios a concretar operaciones
en ttulos valores pblicos o privados cotizados en cualquier bolsa del pas, con las
modalidades similares a las realizadas en las bolsas de comercio.

Bolsa de Comercio impugn esta RG, porque:

- Crea una competencia comercial desleal, pues permite a un mercado evadir las cargas
impuestas por la ley.
- La Bolsa de Comercio de ser la base del sistema institucionalizado, se transforma en un
castigo debido a sus mayores costos.
- El agente de bolsa que opera con cartera propia debe pagar el impuesto a la
transferencia como todo vendedor, mientras que los agentes de mercado abierto NO
pagan el gravamen.
- NO hay informacin suficiente sobre el comportamiento de este mercado.
- Se lo denomina mercado abierto cuando en realidad es un grupo cerrado de
comerciantes en valores.
- El emisor debe cumplimentar requisitos iniciales y posteriores y los agentes de bolsa
NO pueden realizar operaciones sobre valores privados o pblicos que NO hayan sido
inscriptos a cotizacin. Esto NO es as en las negociaciones fuera de bolsa.
- Para negociar en la bolsa los controles abarcan desde la competencia del emisor hasta
la calidad del papel de las lminas; mientras que en el mercado abierto es factible
realizar operaciones sin identificar a las partes.
El mercado abierto es un paraso frente al sistema institucionalizado.
De todos modos, la CNV desestim la queja, puntualizando que haba sido el propio Mercado el que
oportunamente reglamentara operaciones de empresas no admitidas a la cotizacin y que, si ella lo
poda hacer, con mayor motivo estaba dentro de la incumbencia de la CNV.

Una vez firme la RG 110 e instalados los intermediarios del Mercado Abierto Electrnico SA (MAE)
autorizados para operar, comienza un nuevo conflicto: Determinar si el Mercado Abierto es
competente para realizar transacciones sobre empresas anotadas en la Bolsa de Comercio.

Ventajas del MAE.

 Opera a travs del MAE No tributar aranceles ni derechos caractersticos del mercado burstil;
con lo cual se logra una autntica en el costo de entrada y salida de
las especies transadas, lo que lo hace ms atractivo para los grandes
capitales.
Inversor Sabe el precio de su operacin en el momento, por lo que elimina dudas acerca de si
compr o no al mejor precio posible.
NO tiene costo alguno, ya que la ganancia para el operador est en el spread.
Ingresar como operador NO implica adquirir una accin tal como sucede en el caso de los agentes
burstiles.
Horarios en que se realizan las transacciones, ya que el MAE opera de 10 a 17 hs., es decir 2hs.
despus del cierre de atencin bancaria.
En el mercado burstil, por su intermediacin, los operadores perciben comisiones pre-convenidas,
pero nunca se sabe cul ser el precio final, porque ste resultar de la oferta y demanda puntual
del mercado al momento de celebrarse la transaccin. Es decir, el inversor sabr la cantidad de
dinero que invierte, pero NO la de las acciones que adquirir; y en la operacin inversa de venta,
sabr la cantidad de papeles que entrega pero NO la de dinero que percibir.
El precio est predeterminado.

Promotores de Agentes y Sociedades de Bolsa.

Son los agentes de entidades autorreguladas autorizadas y entidades financieras que realizan por
cuenta y orden de 3 algunas de las operaciones en acciones y otros instrumentos accionarios
autorizados en el mbito del MerVal, con uno o ms agentes o sociedades de bolsa.
Sus servicios sern retribuidos por dichos agentes o sociedades mediante una cesin de comisiones
y/o una comisin libremente convenida con los comitentes.

Distribuidores.

Son los agentes de entidades autorreguladas autorizadas y entidades financieras, que actuando por
cuenta propia, realicen con 3 operaciones en acciones y otros instrumentos accionarios que se
negocien en el hoy denominado Mercado Mayorista, con la obligacin de realizar la respectiva
operacin inversa con algn agente o sociedad de bolsa, ganando la de precio.

Mercado Abierto Electrnico (MAE).

El Mercado Abierto Electrnico SA, fsicamente en ninguna parte y es el encargado de operar el

sistema informtico que interconecta a los agentes del mercado abierto de valores mobiliarios del
pas.

A del Mercado de Valores Tradicional, donde los operadores se encuentran en la rueda dentro del
recinto del mercado, voceando cara a cara las transacciones; aqu se hacen a travs de terminales
de computadoras en lnea con una central operativa, mientras los intermediarios se encuentran en la
dispora de dicha terminal.
A travs de las pantallas, se informan las ofertas, pudindose concretar las operaciones en tiempo
real.
La mayora de las operaciones realizadas en materia de ttulos pblicos y Obligaciones
Negociables, se transan en este mercado.
Para revestir la calidad de accionista de este mercado, se debe contar con la autorizacin expresa
de la CNV.
El sistema informtico admite que las operaciones se efecten a travs de ofertas insinuadas en
una terminal y transmitidas a un computador central. Este nodo, una vez cerrada la transaccin, la
registra.
El sistema permite realizar operaciones de ventas a mejor oferta, as como licitaciones de ttulos
valores pblicos y privados autorizados a ser ofertados pblicamente.
Integrado por: Los principales bancos nacionales Nucleados en Asociacin de Bancos
Argentinos (ADEBA).
Los extranjeros Reunidos en Asociacin de Bancos de la Repblica Argentina
(ABRA).

Limitaciones: * Los papeles que no tienen mucho volumen diario de transacciones No son
operados dentro del sistema.
* Carece de operaciones de futuros y opciones.
Requisitos para ser inscripto como agente de Mercado Abierto:
Antes de operar: - Cumplimiento de los recaudos indicados por la RG 110 y encontrarse
excluidos de las incompatibilidades.
- Cumplimiento de los requisitos patrimoniales exigidos.
- Ser propietario o locatarios principales de un local u oficina adecuados
para el desempeo de la actividad y la atencin al pblico.
- Encontrarse perfectamente individualizado respecto a cualquier otra
sociedad o persona fsica que ejerza actividades en dicho local u oficina.
- Poseer una organizacin tcnica, administrativa y contable apta para la
negociacin de ttulos valores y la atencin al pblico inversor.
- Patrimonio mnimo inmovilizado mientras el agente permanezca inscripto,
o su contrapartida en bienes inmuebles, si estos inmuebles son los locales
u oficinas donde el agente desempear su actividad.

 Durante su funcionamiento: - Usar un sistema contable llevado rigurosamente al da, rubricado y

foliado, en el cual contabilizarn toda operacin o registracin en
la f de su concentracin.
- Presentar ante la CNV un Balance General Anual con informe de
auditor y firma de Contador Pblico dictaminante, certificada por el
respectivo Consejo Profesional.
- Informar a la Comisin, de inmediato y ampliamente, de todo
hecho que No sea habitual y que por su importancia pueda afectar
el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o
influenciar decisiones sobre inversiones.

Diferencias entre el Mercado de Valores y Mercado Abierto.

Diferencia

Mercado de Valores

Mercado Abierto

Adquisicin de una accin

por el agente

Si

No

Precio

Determinado por el mercado

Cierto, concentrado

Destino de ttulos

El cliente, pues el agente

opera por mandato.

Cartera propia.

Horario

11 a 15hs.

10 a 17hs.

Pedido de mejor precio del

fijado.

No se puede

Se puede

Fraccionar grandes
tenencia

No se puede

Se puede

Operar ttulos autorizados

por la CNV pero No por la
bolsa

No opera

Si puede operar

Garanta de la operatoria

El mercado

Slo el operador o institucin que

la efecta.

Caja de valores

Propia

Usa la del mercado de valroes

Lugar donde

La rueda

Sus oficinas

preponderantemente opera
Presencia fsica

Si, la rueda, salvo en sistema

de negociacin continua.

No es necesaria

Ofrecimiento de la
operacin

Viva voz

Sistema informtico

Remuneracin del agente

Comisin, salvo mercado

mayorista

entre compra y venta

Comisin de Ttulos propia

Si tiene

Se propone utilizar la del MerVal

Futuros y opciones

Si opera

No se opera

Aranceles y derechos

Si, excepto mercado mayorista

para especies determinadas

No se abona

De inmediato, consignando
cotizacin y volumen

Slo se coloca en pantalla el precio

de la operacin y los dems datos
al terminar la jornada: cantidad,
precio, volumen de las 10 ltimas
operaciones y volumen total
transado.

Registro de operaciones

LOS AGENTES DE BOLSA.

Corredor vs Comisionista.
La radica en que: - Corredores Limitan sus funciones al acercamiento de las partes contratantes,
sin intervenir como parte del contrato ni obligarse por si mismos.
- Comisionistas Obran en nombre propio y por cuenta ajena.

Comisionista vs Agente.
Intermediario Pone su nombre y es responsable por la inejecucin de los contratos.
Denominacin de Comisionistas NO ampara la totalidad de multifunciones y actividades con las
que opera, puesto que actan como agentes financieros de
empresas o del Banco Central, asesoran a sus mandantes
sobre las calidades de las especies a invertir, venden acciones
por orden judicial e integran sindicatos de colocacin de
acciones.
Se prefiere llamarlo Agente de Mercado.

Objeto Social del Mercado.

Fijar los requisitos y condiciones que deben cumplir, para ser inscriptos en los Registros de
Mercados y autorizados a desempearse como tales:
- Los aspirantes a agentes de bolsa y sus socios
- Las sociedades de agentes de bolsa
- Terceros no agentes

- Las sociedades de bolsa, incluidos accionistas y miembros de sus rganos de

representacin, administracin y fiscalizacin.
- Los mandatarios para operar en rueda
- Otros representantes.
Determinar y reglamentar las operaciones que realicen los Agentes de Bolsa y las Sociedades
mencionadas.
Dictar las normas que establezcan en qu casos y bajo qu condiciones garantizara el
cumplimiento de las operaciones que se realicen y registren y, si NO las garantiza, expedir el
certificado a favor del Agente de Bolsa o Sociedades mencionadas, perjudicadas por el
incumplimiento de la contraparte, que lo soliciten.
Fijar los mrgenes de garanta y sus reposiciones en las operaciones en las operaciones a plazo;
adems, la forma de constitucin, plazos de entrega y dems modalidades rel con ellos.
Liquidar las operaciones pendientes de los Agentes de Bolsa o Sociedades mencionadas,
declarados en quiebra, cuando garantice su cumplimiento.
Establecer los derechos que el Mercado percibir por su intervencin en las dis clases de
operaciones.
Establecer los aranceles de comisiones que deberan percibir los Agentes de Bolsa y las
Sociedades mencionadas.

Ttulos Valores que Operan en el Mercado Ttulos Pblicos.

Acciones.

Obligaciones Negociables.

Accionistas del Mercado.

Solo pueden ser accionistas de Mercado:
* Personas fsicas que renan las condiciones legales, estatutarias y reglamentarias para ser
Agentes de Bolsa.
* SA constituidas con objeto exclusivo para desarrollar las actividades de Sociedades de Bolsa.

Administracin y Funcionamiento del Directorio del Mercado.

Administracin A cargo de un Directorio compuesto por 9 miembros titulares y 6 suplentes,
designados por la Asamblea, con mandato de 3 aos y reelegibles
consecutivamente por una sola vez.

Agentes de Mercado.

Son especialistas en el manejo de grandes sumas de dinero sustancialmente ajeno; de all la

exigencia NO solo de cumplir requisitos que revelen sus conocimientos del mercado y solvencia
material, sino tambin de una amplia trayectoria que otorgue confianza a sus mandantes.

Esto es vlido tanto para aquellos que operen dentro del recinto de la Bolsa de comercio como los
que intervienen en el Mercado Abierto.

Sociedades de Bolsa Promueven en forma eficiente la aproximacin entre compradores y

vendedores de ttulos.
Sus funciones son:
Operar con exclusividad en el Mercado de Valores del cual es miembro con ttulos y valores
mobiliarios de negociacin autorizada.
Efectuar lanzamiento pblico de acciones.
Administrar carteras de valores y custodia de ttulos y valores mobiliarios.
Instruir, organizar y administrar fondos de inversin.
Prestar servicios como transferencia de ttulos, cobro de interese, dividendos y encargarse de la
suscripcin de ttulos y valores mobiliarios.

LA RUEDA Funciona diariamente dentro del horario fijado por el directorio y comunicado a la
Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Entre las 11 y 15hs.

Ingreso al Recinto de Operaciones.

Toda persona que NO sea: - Agente
- Representante autorizado de Soc. de Bolsa
- Mandatario para operar en rueda

NO tendr acceso al recinto

de operaciones durante su
transcurso y por el lapso
posterior que determine el
directorio.

Autoridades de la Rueda Resuelven toda cuestin que se produzca en el recinto y su fallo debe
ser acatado de inmediato.
Tienen la facultad de ordenar la expulsin del recinto de cualquier
operador durante el transcurso de la rueda y por un tiempo posterior
al mismo.
Resuelven sobre la validez de las operaciones y su anotacin.
Tienen la facultad de anular cualquier operacin efectuada en el
recinto y en caso necesario deber hacerse nuevamente plaza en su
presencia.

Las Ofertas: El Principio General del Mercado.

P Todos los operadores tienen el mismo derecho, y es obligacin del operador buscar el mejor precio
para su oferta.

P En ningn caso, la oferta puede ser dirigida a una o ms personas determinadas, y quien quiera
que la acepte, se adjudicar la operacin y deber cumplirse.
P Las operaciones deben ser propuestas en voz alta y en idioma castellano.
P La oferta debe contener indefectiblemente cantidad, especie y precio.
P Ofertas de Compraventa Tienen un tiempo mnimo de validez indispensable para la aceptacin
inmediata e instantnea por cualquier operador presente en el recinto
P Si la aceptacin es simultnea por operadores, la adjudicacin se resolver por partes iguales.
P Todo operador que ofrezca comprar o vender una cantidad determinada, indicando especie,
cantidad, precio y plazo, debe concretar la operacin con el operador que la acepta.
P Si se hiciera el ofrecimiento hasta x cantidad y fuere aceptado total o parcialmente por un
operador, el proponente est obligado a efectuar la operacin hasta la cantidad aceptada.
Si la cantidad ofrecida fuera inferior a la aceptada en forma simultnea por varios operadores, la
adjudicacin se har en forma proporcional a las ofertas.
P En caso de duda acerca de quin tiene el mejor derecho a adjudicarse una operacin, prima quien
ofreci comprar a precio ms alto o vender a precio ms bajo.
P Para que la variacin y modificacin de precios sea genuina, el Directorio establece variaciones
mximas de precio que se admiten en un mismo da y determina las cantidades mnimas con los
que podr modificar su precio.

Registro.
Se registran: En el mercado Siempre.
En la Bolsa Cuando correspondan, las operaciones concertadas, liquidndose segn
las condiciones convenidas por los contratantes, adecuadas a las
normas legales, el Estatuto, el Reglamento Operativo y a las
disposiciones del Directorio del Mercado de Valores.
P Directorio del Mercado de Valores Determina qu operaciones registradas garantiza el mercado y
fija tambin la forma de la constitucin de las garantas.

Responsabilidades.
Desde que la operacin se concierta hasta su registro en el mercado

Las partes responden mutuamente entre s, sin ninguna responsabilidad del mercado.
Esto, sin perjuicio de las sanciones que pueda efectuar el Directorio al Agente de Bolsa o Sociedad
incumplidora.
A partir del registro de la operacin Nace la responsabilidad del mercado.
Operacin registrada, obliga a quienes la realizan a entregar o
recibir las especies negociadas por su importe efectivo
correspondiente.

 El momento en que la operacin es registrada, es de suma importancia.

El registro se considera efectuado desde el momento en que la operacin es anotada en la pizarra

o ingresada en monitores u otros medios de informacin.

P Las operaciones realizadas en el recinto, NO pueden quedar incumplidas, por lo que es obligacin
de los Mercados de Valores, constituir un fondo de garanta para hacer frente a los compromisos
No cumplidos por los Agentes de Bolsa.
P Operaciones Condicionales NO son registradas, ya que como NO son firmes, pueden influir
sobre las cantidades compradas y vendidas en forma artificial,
o la concertacin en base a una operacin.
P Operaciones de Escaso Monto NO se registran, porque NO influyen ni a favor ni en contra en la
demanda o en la oferta del papel y pueden generar equvocos al
verse reflejada una operacin con un precio anotado en pizarra
sobre montos insignificantes creando una cotizacin irreal.

El nico Documento del Mercado: La Minuta.

Operaciones Deben consignarse en minutas que contengan: - Cdigos de los operadores
- Cantidad
- Especie
- Precio
- Vencimiento
P Caractersticas: * Pueden ser reemplazadas por Medios Informticos.
* La omisin de los datos impedir el registro de la operacin.
* Es redactado por el agente vendedor.
* Son entregadas para su anotacin y registro.
* Respalda el registro de la operacin en el Mercado que permitir garantizar las
operaciones exclusivamente para los agentes.
P En caso de duda o de divergencias de interpretacin por parte de los operadores, dado que la
Minuta es el nico documento del Mercado, por lo que rige el principio la minuta tiene razn.

MERCADO A TRMINO.
Bolsa de Cereales de Buenos Aires Es la denominacin abreviada de cereales, oleaginosos,
frutos y productos.
Dentro de sus objetivos se encuentra, el de promover la cotizacin de bienes del reino vegetal,
animal y mineral, auspiciando la concertacin de operaciones comerciales sobre tales productos o
sus derivados industriales.

 Mercado de Cereales a Trmino (MCT) Est con las operaciones de ventas de mercaderas
por llegar; de esta manera, un lote an no arribado al
mercado es vendido varias veces como si fueran
documentos endosados.
Mercado de Cereales a Trmino de Buenos Aires SA.

Se fund en 1907 bajo la forma de SA y con el objetivo de registrar y garantizar

independientemente de las partes, el cumplimiento de las operaciones que se realizan por su
intermedio. Por lo que su misin es similar a la de todo mercado: suavizar en el tiempo las
fluctuaciones en los productos que comercializan, en este caso, los granos.
Argentina es uno de los principales exportadores de estos productos y competidor con otros
pases exportadores, por lo que necesita saber cules son las demandas mundiales
comparndola con los precios internos.
El mercado brinda informacin nacional e internacional a los productores que permite la libre
formacin de los precios, y sus cotizaciones referencian diariamente el precio del da de sus
productos.

Caractersticas del Mercado.

NO comercializa el producto Si lo hiciera competira con aquellos que s lo hacen y NO tendra
sentido que fuera juez y parte en las operaciones.
NO interviene en la formacin de los precios Puesto que No agrega ni oferta ni demanda, sino
que slo facilita las operaciones.
Destraba todo obstculo o regulacin que impida la libre formacin de los precios.
Transparenta el mercado Haciendo visible que manipulaciones o preferencias indebidas.
Las operaciones se realizan en voz alta y segn el sistema de rueda, similar a la operatoria
burstil.

Contrato a Trmino Es el compromiso efectuado unilateralmente ante el MAT de entregar o

recibir una especie determinada en f futura a precio y destino acordado n
el instrumento.

ANLISIS TCNICO Y FUNDAMENTAL

Es el estudio que se realiza con el objeto de determinar la evolucin futura de los precios, mediante
el uso de grficos.
P 2 teoras: Las que manifiestan que la historia anterior de la evolucin del precio de las acciones
NO puede ser usada para predecir el futuro.

 Aquellos que afirman que NO todos los movimientos de precios son puro azar.

Anlisis Tcnico.
Reposa en:
La accin del mercado descuenta todo Cualquier cosa puede afectar el precio de un valor;
elementos polticos, psicolgicos, econmicos.
Los precios se mueven en tendencias Lo ideal es identificar tendencias en un estado
temprano de su desarrollo para operar en
direccin de las mismas.
Tendencia alcista Graficada como una serie de colinas sucesivas, cada una de ellas ms
alta que la anterior.
Tendencia bajista Graficada como una serie de valles descendentes.
Tcnicos analizan grficos e indicadores para descubrir las tendencias ocultas de la accin.
El volumen acompaa la direccin de la tendencia Se expande con la subida de precios y se
contrae con la bajada.

Anlisis Fundamental.
Para los fundamentalistas Es necesario tener en cuenta la situacin general de la economa, del
sector en que se encuentra la empresa y de sta misma. De ah que
eso sea lo fundamental para determinar el comportamiento futuro de
la empresa.
Esta escuela examina aquellos factores que considera importantes y que inciden en el precio de una
especie a fin determinar su valor.
Una simple comparacin de dichos factores con el precio del mercado indicar si se encuentra sobre
o bajo la par.

La conducta del operador es la siguiente: Si est por encima Vende.

Si est por debajo Compra.

P El anlisis fundamental, es apropiado para estrategias de inversin a largo plazo, mientras que el
Tcnico a las de corto plazo.

Otros Indicadores Lo que se busca es captar anticipadamente las seales del mercado con el fin
de buscar los puntos ptimos de entrada y salida, de esta forma los
riesgos.
ndice Global Precio / Valor Libros Se computa el precio de cada accin con su valor de libros.

El coeficiente permite evaluar si las cotizaciones exhiben

niveles relativamente elevados o bajos respecto al valor
contable de cada accin cotizante.
Tambin permite comprar el nivel del indicador con la cifra del
ao anterior y su consecuente comportamiento.
ndice Price Earning Ratio (PER) Consiste en obtener el resultado entre el precio de una especie
determinada dividida por las utilidades obtenidas durante el
ltimo ao.
PER = Precio de una Accin
Utilidad
Por lo que se determina la cantidad de veces que la utilidad
se encuentra dentro del precio de la accin, o cuntos aos
deber esperarse hasta que, con las utilidades, obtenga el
retorno de la inversin.
A este cociente, cuando se lo calcula sobre dividendos:
- Pasados Se lo considera histrico.
- Estimados Un pronstico de desempeo.
Crticas: NO toma en cuenta las posibilidades de crecimiento de la empresa y si ha perdido o
ganado una concesin, ni las variables macroeconmicas, ni polticas que pueden
influir tanto en el dividendo como en el divisor.
NO es eficaz para nuevos negocios que se hallan en el tramo de inversin inicial.
No analiza las caractersticas del negocio, ni su potencial econmico, ni la jerarqua
de su directorio.
P Cuanto ms riesgosa es la empresa, menor debe ser el PER de equilibrio.

ndice Beta Mide el riesgo de cada accin en a un portafolio determinado.

- Cuando Beta > 1 La accin posee mayor volatilidad en a la unidad.
- Cuando Beta < 1 Su movimiento oscila menos que el ndice elegido, por lo que
es un activo ideal para quienes NO quieran correr alto riesgo.
Capitalizacin Burstil El total de lminas emitidas por una empresa multiplicadas por el precio
del mercado.
Es subjetivo y dinmico, ya que intervienen las expectativas y se altera
segn o de las mismas.
Cuando un abrupto crecimiento en base al alza de cotizacin, se estima
que nos encontramos ante la presencia de un efecto riqueza, pues la
empresa sin haber hecho nada especial, encuentra su accin valorizada.
Lo contrario sucede con las bajas de precios cuando circunstancias
econmicas que lo justifiquen.
Media Mvil Se denomina mvil porque cada da en que se toma la medida, nos hace excluir
los datos anteriores a los ltimos 5 das, incorporando siempre los ms recientes.
Por lo tanto, el total cambia da tras da; y esto lo convierte en un ndice de
seguimiento ms que de anticipacin.

 Ventaja Facilita la visualizacin de la tendencia.

Crtica Cuando se toman plazos cortos, pueden dar seales errticas con el
consiguiente de costos derivado de comprar y vender segn sus
seales.
Media Mvil Ponderada Otorga mayor peso a los ltimos precios que a los primeros.
Teora de Onda de ELLIOTT Es la llave para determinar los ciclos econmicos y una carta de
prediccin del mercado.
La con los grficos construidos tradicionales es que dan una
idea global de la evolucin del mercado, que facilita la
comprensin de su comportamiento y proporciona alertas
anticipadas de la direccin del mercado.
El nudo de la concepcin de ELLIOT es que las medias del
mercado tienen un ciclo completo de 8 ondas: 5 ondas de
avance continuado y 3 descendentes.
Velas Japonesas Contando con precios de apertura, de cierre, mximo y mnimo de la cotizacin
de la especie, se puede construir la figura.
El cuerpo de la vela se forma uniendo los precios de apertura y cierre.
Cuando:
- Precio de cierre > de apertura La vela es blanca, sealando una
tendencia alcista.
- Precio de cierre < de apertura La vela es negra.

INSTITUCIONES DE APOYO AL MERCADO DE CAPITALES.

Caja de Valores SA Creado en 1972 por un grupo de Agentes de Bolsa decididos a modernizar el
sistema de liquidacin de operaciones burstiles.

Crearon un sector a fin de que los agentes depositaran a su nombre la

totalidad de los ttulos propios o de 3; con lo que se evita el traslado de los
ttulos con la consiguiente posibilidad de deterioro, prdida, robo o
extravo, y permitiendo el ahorro en pago de seguros adicionales en
trnsito y el movimiento necesario para su manejo.
Principal finalidad Facilitar las transacciones sobre ttulos valores autorizados a la oferta pblica,
garantizando su seguridad y privacidad. Para ello, la caja celebra con cada
depositante un contrato de depsito colectivo, debiendo el depositante
entregar una determinada cantidad de ttulos valores, comprometindose
la Caja a devolver igual cantidad de ttulos, de la misma especie y clase
que NO son necesariamente los originales depositados.
La Caja de Valores NO adquiere la propiedad de dichos ttulos, sino que
cumple una funcin de custodia activa.
Las partes del contrato de Depsito Colectivo son:
* Caja de Valores nico ente autorizado para recibirlo.

* Depositante nico autorizado para efectuarlo. Ellos son: - Agentes burstiles y de Mdo abierto.
- Mercado de valores
- Bancos
- Entidades financieras
- Depositarios de FCI
- Caja Nacional de Ahorro y Seguro.
P Otras tareas que realiza son:
- Recibe en custodia ttulos valores pblicos o privados nominativos no endosables, cartulares o
escriturales con oferta pblica autorizada.
- Efecta la apertura de sus cuentas a nombre de los comitentes y a la orden de los depositantes
respectivos.
- Percibe y acredita dividendos, revalos, rentas, amortizacin, etc.
- Emite certificados de concurrencia a Asambleas para ejercer derechos de preferencia a los fines
que especifique el titular.
- Enva directamente a los comitentes, trimestralmente, un resumen en ele que constan los
movimientos registrados en su cuenta.
- Acta como agente pagador del BCRA.
- Lleva y mantiene al da el registro de accionistas.
- Imputa directamente, por orden de los agentes de bolsa, las compra o ventas realizadas en los
saldos de los comitentes por los cuales operaron.
- Verifica la autenticidad de los ttulos valores que recibe.
- Liquida por cuenta de los Mercados de Valores, la totalidad de las operaciones concertadas en
rueda.
Banco de Valores: Entidad Bancaria del Sistema Burstil Amn de sus funciones propias de
banco,
tiene
una
importante
actuacin como underwriter en
comisiones de 1 lnea.
P Se encuentra inserto dentro de la comunidad burstil como agente propulsor de iniciativas y
brazo comercial del proyecto.
P Se desempea como agente pagador del BCRA de la amortizacin y renta de ttulos pblicos
participando, adems, en su colocacin.
Instituto Arg. de Mdo de Capitales (IAMC) Es un centro privado de estudios, investigacin,
capacitacin y divulgacin, que revierte la
carencia informativa, genera nuevas ideas y
presta asistencia tcnica a los agentes de bolsa e
interesados en el Mercado de Capitales.
Misin Formar e informar; prevaleciendo la objetividad, neutralidad, amplitud, sencillez y claridad
de ideas. Por lo tanto, su informe financiero mensual, semanario y la revista,
constituyen elementos de consulta permanente.

 Fundacin Bolsa de Comercio de Bs As Es una institucin sin fines de lucro que tiene por objeto
primordial, realizar, promover y facilitar estudios e
investigaciones en los campos de la economa, las
finanzas, la sociologa, el derecho o cualquier otro
tema afn, orientados al perfeccionamiento del sistema
econmico-social, basado en los principios de la
libertad. Todo ello, con el propsito de que tal gestin
redunde en beneficio de la comunidad y
particularmente de la educacin.
Cmara de Ag. de Bolsa de la Ciudad de Bs As Se dedica a los aspectos gremiales, abarcando
incluso, servicios mdicos asistenciales.
Proporciona una permanente y actualizada
informacin referente al sistema impositivo
que grava profesionalmente a sus integrantes.
Cmara Arg. De Fondos Comunes de Inversin Entidad gremial que se constituy bajo la forma
de asociacin civil sin fines de lucro.
Objeto: * Defensa y representacin de los intereses de las asociadas y de los fondos que adm.
* Asesorar a las asociadas.
* Fomentar y realizar estudios econmicos a los Fondos Comunes y propender a la
difusin de la funcin econmica y social que cumplen los mismos, a fin de canalizar
hacia ellos el ahorro nacional y extranjero.
* Velar porque las asociadas ajusten su actividad a normas de conducta que tengan
fundamentalmente en cuenta el resguardo del prestigio de los fondos y de los intereses
de sus inversores.
Cmara de Inversores en Valores Mobiliarios Mantiene permanente vigilancia para proteger los
intereses legtimos de los inversores burstiles.
Cmara de SA Su labor institucional consiste en la defensa propia de los derechos de sus
asociados, una parte de los cuales son sociedades cotizantes.
Cmara Arg. del Mdo Abierto (CADEMA) Es la org gremial empresaria que agrupa a los agentes
que operan en el mercado abierto de capitales.
Objeto: * Fomentar el desarrollo del Mdo de Cap., en especial el del mdo abierto de ttulos valores.
* Propender al perfeccionamiento de las normas sobre Mercados de Capitales, as como
de la legislacin sobre emisin y circulacin de ttulos valores.
* Implementar los instrumentos que sean necesarios para asegurar:
- La veracidad y transparencia de las operaciones de mercado abierto.
- La informacin sobre ttulos valores negociables y sus emisores.
* Ejercer la representacin y defensa de los intereses comunes de sus socios, en cuanto a
su actividad como agentes de mercado abierto.
* Fomentar su especializacin y perfeccionamiento profesional, as como la solidaridad y el
conocimiento recproco de sus socios.

* Vigilar el cumplimiento de las normas de tica profesional.