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Chapitre1

Pourquoi tudier la monnaie, les banques


etlesmarchs financiers?

Les mdias parlent frquemment des dcisions de la Banque centrale europenne ou de la Rserve
fdrale amricaine. Mais que signifie laugmentation du taux directeur dune banque centrale
de1/4 ou 1/2%? Quel est son effet sur le taux des emprunts auquel les particuliers font face quand
ils veulent acheter un logement ou une voiture? Quel est son effet sur le prix de limmobilier ou sur
les cours des actions la Bourse? Quel est son effet sur lemploi et le chmage?
Ce livre rpond ces questions, mais aussi dautres, en examinant comment fonctionnent les
marchs financiers (tels que ceux des obligations, des actions et des changes) et les institutions
financires (banques, compagnies dassurances, fonds dinvestissement, socits de financement
et autres), et en tudiant le rle de la monnaie dans lconomie. Les marchs financiers et les
institutions financires naffectent pas seulement les choix quotidiens, le niveau de vie et lemploi de chaque agent conomique. Ils permettent aussi dimportants mouvements de fonds (des
centaines de milliards deuros ou de dollars) partout dans les conomies, ce qui son tour affecte
les bnfices des entreprises, la production de biens et services, et mme le bien-tre conomique
de tous les pays du monde.
Ce qui affecte les marchs financiers, les institutions financires et la monnaie constitue une
proccupation importante pour les hommes politiques et peut mme avoir un impact majeur
sur les lections. Cest spcialement vrai aujourdhui en Europe o lexprience de lunion montairetest majeur de la volont daction commune des Europensest encore ses dbuts, et o
lunification des marchs bancaires et financiers est mise rude preuve par la crise de la dette et
de leuro. Cest vrai aussi aux tats-Unis o le systme bancaire et financier a t fortement branl
par la plus forte crise que le pays ait connue depuis la Grande Dpression des annes1930.
Ltude des marchs montaires, bancaires et financiers permet de comprendre de nombreux
sujets essentiels. Dans ce chapitre, nous prsentons une vue densemble du livre en mettant en
vidence ces sujets et en examinant ce qui justifie leur analyse.

1. Pourquoi tudier les marchs financiers?


La deuxime partie de ce livre se concentre sur les marchs financiers, cest--dire le
lieu de transfert des fonds des agents qui en disposent en excs vers les agents qui en
manquent. Les marchs financiers, comme ceux des obligations et des actions, jouent un
rle dcisif pour parvenir une plus grande efficacit conomique car ils oriententles
fonds des agents qui nen font pas une utilisation productive vers ceux qui peuvent
les utiliser. Des marchs financiers qui fonctionnent bien sont un facteur cl pour
raliser une croissance conomique leve, alors que des marchs financiers inefficaces
sont une des raisons pour lesquelles de nombreux pays dans le monde restent dsesprment pauvres. Les activits sur les marchs financiers ont galement des effets directs
sur la richesse individuelle, sur le comportement des entreprises et des consommateurs,
et sur le cycle conjoncturel des conomies.
2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

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Premire partie Introduction

1.1. Le march des titres et les taux dintrt


Un titre (qui appartient la catgorie des actifs ou instruments financiers) reprsenteun
droit de crance sur le revenu futur ou sur les droits financiers relatifs au patrimoine
dtenu par lagent metteur de ce titre. Une obligation, un type de titre classique, est
une reconnaissance de dette qui promet des paiements priodiques sur une dure
dtermine1.
Le march obligataire est particulirement important pour lactivit conomique,
parcequil permet aux entreprises et aux tats demprunter pour financer leur activit et parce que les taux dintrt y sont dtermins. Le taux dintrt est le cot dun
emprunt, cest--dire le prix pay pour la location de fonds (gnralement exprim en
pourcentage dune location de100: 5% signifie un intrt de5 par an pour un prt
de100). Il existe plusieurs taux dintrt dans lconomietaux du march montaire
(auquel les banques se prtent entre elles court terme), taux demprunt hypothcaire(pour financer le logement), taux du crdit la consommation et taux dintrt sur
de nombreux types dobligations.
Les taux dintrt sont importants diffrents niveaux. Dun point de vue individuel,
des taux dintrt levs peuvent dissuader un acheteur potentiel dacheter une maison
ou une voiture parce que le cot de financement est jug prohibitif. En sens contraire,
des taux dintrt levs peuvent encourager pargner, parce quils permettent celui
qui accepte de repousser la consommation dune partie de ses revenus de gagner des
intrts constituant un revenu dpargne. Dun point de vue plus gnral, les taux dintrt ont un impact sur la sant de lconomie parce quils affectent non seulement la
volont des consommateurs de dpenser ou dpargner, mais aussi les dcisions dinvestissement des entreprises. Par exemple, des taux dintrt levs peuvent inciter une
entreprise diffrer la construction dune nouvelle usine et lembauche de nouveaux
employs.
Comme les variations des taux dintrt affectent les individus, les institutions financires, les entreprises, et lconomie entire, il est important dexpliquer les fluctuations
de ces taux, qui ont t importantes au cours des 30dernires annes. Par exemple,
le taux dintrt court terme sur le march des bons du Trsor amricain (un taux
dintrt directeur pour les taux des marchs montaires des autres pays) a atteint un
niveau record plus de 16% en1981 (15% en France), avant de revenir 3% la fin
de1992 et en1993, puis de remonter au-dessus de 5% au milieu des annes1990, de
retomber moins de 1% en2004, de remonter 5% et de chuter moins de 1%
partir de2008 pour plusieurs annes. Dans la zone euro, le taux dintrt directeur de la
Banque centrale europenne a mme atteint son record moins de 1,25% en moyenne
en2009, en raction la crise financire, et il a encore baiss depuis cette date.

1. Le terme de titre est utilis dans ce livre, comme il est dusage chez les conomistes, pour dsigner la fois des
instruments financiers court terme et long terme. On utilise parfois comme synonyme le terme obligation,
alors mme quil dsigne en ralit plus prcisment un titre de dette long terme. Par ailleurs, lexpressiontitre de dette, ou instrument de dette, est souvent utilise pour dsigner lengagement de lmetteur du
titre payer les intrts et rembourser le principal. Pour le souscripteur ou le dtenteur, cet instrument
financier constitue, loppos, un titre de crance (seule cette expression est juridiquement exacte pour dsigner la nature de linstrument).
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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

Comme les diffrents taux dintrt ont tendance varier lunisson, les conomistes
les considrent souvent en bloc et parlent du taux dintrt. Cependant, comme le
montre la figure1.1, les taux dintrt sur plusieurs types de titres financiers peuvent
diffrer considrablement. En gnral, les taux dintrt court terme fluctuent plus
fortement que les taux dintrt plus long terme et sont plus faibles.

Taux dintrt
(% annuel)
20

15

Obligations dentreprises Baa

10

Obligations long
terme du Trsor

Bons du Trsor
3 mois

0
1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figure1.1Taux dintrt de diffrents titres aux tats-Unis, 1950-2012.


Source: Federal Reserve Bulletinwww.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm.

La figure1.1 montre que les taux dintrt des titres peuvent tre trs diffrents. Ainsi,
le taux dintrt des bons du Trsor amricain trois mois (appels communment
T-bills) fluctue en moyenne plus que les autres taux et il est plus bas. Les taux dintrt
des obligations mises par des entreprises notes Baa (qualit moyenne) sont plus levs
en moyenne que les autres taux; lcart entre ces taux a augment dans les annes1970,
rtrci partir de1990, puis remont brivement au dbut des annes2000, baiss
ensuite et il sest fortement largi lt2007 avant de recommencer diminuer la
fin2009.
Au chapitre2, nous tudions le rle des marchs obligataires dans lconomie; aux
chapitres4 6, nous examinons ce quest un taux dintrt, comment les mouvements
ordinaires des taux dintrt se produisent, et pourquoi les taux dintrt dobligations
diffrentes scartent entre eux.

1.2. Le march des actions


Une action ordinaire (gnralement simplement appele action) reprsente un droit
de proprit sur une part du capital dune socit. Cest un titre donnant un droit sur
les revenus et les actifs de lentreprise. Les actionnaires, runis en assemble gnrale,
approuvent la dsignation des organes de gouvernance et votent les rsolutions proposes par les dirigeants sur les principales orientations de lentreprise.

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Premire partie Introduction

Lmission dactions et leur vente au public sont un moyen pour les entreprises de lever
des fonds afin de financer leurs activits. Dans chaque pays qui possde une Boursedes
valeurs (stock exchange), le march des actions o sopre lchange des droits aux bnfices des entreprises, et o les actions se ngocient, est le march financier observ avec
le plus dattention par les mdias et les dirigeants conomiques. Une forte hausse (un
rallye) ou une chute (un krach) de lindice des cours du march (le Dow Jones Wall
Street, le FTSE100 Londres ou le CAC40 Paris par exemple) est toujours un vnement qui fait les grands titres des mdias et frappe lopinion. On essaie de deviner la
tendance future, on spcule sur des gains futurs, on se lamente si les cours seffritent. On
peut certainement expliquer en partie lattention que ce march focalise par le fait que
cest l quon peut senrichir (ou se ruiner) rapidement.
Les marchs des actions sont souvent organiss en Bourses de valeurs. Le processus
dunification europenne, accentu par lActe unique de 1986, se traduit par une
concurrence accrue et des rapprochements entre Bourses jusqualors restes nationales.
On tente actuellement de dvelopper en Europe un march financier aussi liquide et
attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopration entre
Bourses et non plus par la centralisation nationale des oprations qui a souvent t de
mise jusqu rcemment.
La figure1.2 reprsente lindice Dow Jones, qui synthtise les variations des cours de
Bourse dun certain nombre dactions de grandes entreprises amricaines et qui reste
la rfrence mondiale en matire boursire. On constate que le cours (ou prix) des
actions est une variable trs volatile: les variations sont fortes dune anne sur lautre.
Par exemple, aprs la hausse du march dans les annes1980, le 19octobre 1987, le lundi
noir, le march a subi la plus forte baisse journalire de toute son histoire, avec une chute
de lindice Dow Jones (DJIA) de 22%. partir de ce moment et jusquen2000, le march
des actions a connu lune des plus importantes bulles financires de son histoire, avec
un Dow Jones atteignant un pic plus de 11000points. Avec lclatement de la bulle
de la haute technologie en2000, le march des actions a brusquement chut, subissant
une perte de plus de 30% entre 2000 et2002, avant datteindre de nouveaux sommets
en2007, au-dessus de14000, et de retomber dbut2009 en dessous de8000. Le march
sest ensuite repris en remontant 12800 en2012. Ces importantes fluctuations du prix
des actions ont un impact sur la richesse des agents conomiques et, par consquent,
peuvent affecter leur comportement.
Le march des actions est galement un facteur important pour les dcisions dinvestissement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds
quelles peuvent lever en vendant des actions nouvelles pour financer les dpenses lies
leurs projets. Un prix plus lev pour les actions dune entreprise lui permet de lever un
montant suprieur de fonds, quelle peut utiliser pour acheter les moyens de production
et le matriel ncessaires la ralisation de ses projets.
Au chapitre2, nous examinons le rle jou par le march des actions dans le systme
financier et, au chapitre7, nous abordons de nouveau la question de savoir comment se
comportent les prix des actions et comment ils rpondent aux informations du march.

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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

Dow Jones
Industrial Average
15 000

12 000

9 000

6 000

3 000

0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figure1.2Prix des actions mesur par lindice Dow Jones Industrial Average, 1950-2011.

Observer des variations: chelle linaire ou logarithmique?


Figure 1.2, lindice est reprsent selon une chelle linaire, la plus habituelle :
chaque centimtre mesure un montant absolu fixe de la variable observe (par
exemple 2000points de lindice Dow Jones). La courbe qui reprsente lindice Dow
Jones prsente une forme approximativement exponentielle, qui caractrise toutes
les variables conomiques dont lvolution suit une croissance proportionnelle (par
exemple le PNB, le salaire rel,etc.). En effet, quel que soit le taux de croissance (sil
est positif), il conduit long terme des croissances absolues de plus en plus grandes
(5% de10000 vaut500 tandis que 5% de100 ne vaut que5). On le confirmerait
par exemple en calculant le taux moyen de croissance du Dow Jones de1896 2010,
soit 5,01% par an.

Encadr1.1.

Source: http://finance.yahoo.com/?u.

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Encadr1.1.

Premire partie Introduction

Linconvnient dune reprsentation linaire est que les variations de dbut de


priode sont invisibles, et celles de fin de priode exagres. Par exemple, le krach
boursier de1929-1932, qui voit une baisse de plus de 80% du cours des actions,
serait peu prs invisible, et semble en tout cas ngligeable par rapport la baisse
des annes 2000-2003, qui ne dpasse pourtant gure 20%.
La reprsentation utilisant une chelle logarithmique, prsente la figure1.3 pour
des donnes en partie identiques celles de la figure1.2, permet dviter cet inconvnient. Les variations proportionnellement similaires y apparaissent de la mme
ampleur. Ainsi, la courbe reprsentant une variation constante de 5,01% par an
apparat ici comme une droite, et la chute de la crise des annes1930 est visiblement
plus importante que celle des annes2000.

100 000

10 000

1 000

100

06
20

96
19

86
19

76
19

66
19

56
19

46
19

36
19

26
19

16
19

06
19

18

96

10

Figure1.3Reprsentation du Dow Jones en chelle logarithmique.

2. Pourquoi tudier les institutions financires


etlactivit bancaire?
La troisime partie de ce livre est consacre aux institutions financires et lactivit
bancaire. Les marchs financiers fonctionnent grce aux banques et aux autres institutions financires non bancaires. Ces dernires forment ce quon appelle souvent le
systme bancaire parallle (shadow banking). Sans les institutions financires bancaires
(IFB) et non bancaires (IFNB), les marchs financiers ne seraient pas capables de transfrer les fonds des agents qui pargnent ceux qui ont des projets dinvestissement. Par
consquent, elles remplissent une fonction essentielle pour lensemble de lconomie.

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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

2.1. La structure du systme financier


Le systme financier est complexe; il inclut diffrents types dinstitutions financires du
secteur priv, en particulier les banques, les compagnies dassurances, les fonds collectifs
dinvestissement, les socits financires et les banques daffaires, tous strictement rglements par les tats. Si un particulier dsire faire un prt dargent une grande socit
comme IBM ou General Motors, Sanofi ou Total par exemple, en gnral il ne le fait pas
directement. Il lui prte indirectement via des intermdiaires financiers, cest--dire
des institutions qui empruntent des fonds aux agents qui ont pargn et qui prtent
ceux qui ont besoin dargent.
Pourquoi les intermdiaires financiers jouent-ils un rle si important dans le bon fonctionnement des marchs financiers? Pourquoi consentent-ils un crdit tel agent et
pas tel autre? Pourquoi rdigent-ils gnralement des contrats compliqus lorsquils
accordent un prt? Pourquoi leurs activits figurent-elles parmi les plus troitement
rglementes de lconomie? Cest ce que nous examinons chapitre9, o nous proposons une reprsentation cohrente du systme financier des tats-Unis, dune part, et de
celui de lUnion europenne, chapitre14, dautre part.

2.2. Les crises financires


Le systme financier connat parfois des blocages qui produisent des crises financires,
cest--dire des ruptures de fonctionnement des marchs financiers, qui font baisser
violemment les prix des actifs et provoquent la dfaillance de nombreuses entreprises
financires ou industrielles et commerciales. Depuis 250ans, les crises financires se
succdent dans les conomies capitalistes, et elles saccompagnent souvent de fortes
rcessions. La crise qui a commenc aux tats-Unis et en Europe fin2006 est la plus
forte depuis celle des annes 1930. Les dfauts de paiement sur des prts hypothcaires
de catgorie subprime (destins des emprunteurs peu srs) ont conduit des pertes
normes sur les titres qui leur taient associs dans nombre dinstitutions financires.
Des centaines dinstitutions financires non bancaires, parmi lesquelles Bear Stearns
et Lehman Brothers, deux des plus grandes banques dinvestissement du monde, ou
AIG le plus grand assureur du pays, Primary Reserve le deuxime fonds montaire,
ont fait faillite. Des centaines de banques commerciales dans les pays industrialiss ont
connu des dfaillances et ont perdu leur indpendance. Aux tats-Unis, plusieurs des
plus grandes banques, comme Citigroup, Bank of America, nont d leur survie quaux
concours massifs du gouvernement. Dautres comme Wachovia ont t absorbes par
leurs concurrentes. Les grandes banques britanniques (RBS, HBOS) ont t nationalises; au Benelux, de puissantes maisons de bancassurance ont t dmanteles (Fortis),
de mme que des banques dinvestissement (Dexia) ou des banques publiques rgionales en Allemagne. En France, seule une intervention en urgence de ltat a permis aux
grandes banques de respecter leurs obligations prudentielles rglementaires.
Le chapitre 10 tudie pourquoi de telles crises ont lieu et pourquoi elles crent des
dommages aussi considrables lensemble de lconomie.

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Premire partie Introduction

2.3. Les banques et les institutions financires non bancaires


Les banques sont des institutions financires qui acceptent les dpts et accordent des
prts. Le terme banque, au sens large, inclut les banques commerciales, les banques
caractre mutualiste ou coopratif, les caisses dpargne et les socits de financement
objet limit. Les banques sont les intermdiaires financiers les plus familiers pour
les particuliers. Une personne ayant besoin dun prt pour acheter une maison ou une
voiture lobtient gnralement dune banque de proximit. Dans les pays riches, la quasitotalit de la population a aujourdhui au moins un compte en banque, et la plupart
des gens conservent une partie de leur richesse financire dans les banques, sous la
forme de compte chques, de compte ou livret dpargne, ou dautres types de dpts
terme.Comme les banques sont les intermdiaires financiers les plus importants, elles
mritent la plus grande attention. Mais les banques ne sont pas les seules institutions
financires importantes. En fait, ces dernires annes, dautres institutions financires
comme les compagnies dassurances, les socits de gestion dactifs, les fonds de pension,
les fonds collectifs dinvestissement et les banques dinvestissement ont grandi, souvent
aux dpens des banques. Nous devons donc galement les prendre en compte.
En outre, ltude des institutions financires comprend deux difficults spcifiques en
Europe: dune part, alors que lunification montaire est en cours, et que lunification
financire est fortement avance, les rglementations concernant beaucoup dinstitutions
financires sont encore largement nationales malgr les efforts que dploie depuis1993 la
Commission europenne pour raliser un march unique des services bancaires et financiers. Dautre part, si les systmes bancaires et financiers voluent partout, ces volutions
se font des rythmes et selon des modalits trs diffrents dun pays lautre.
Au chapitre11, nous tudions comment les banques et les autres institutions financires
grent leur actif et leur passif de bilan pour dgager un profit. Au chapitre12, nous
tendons lanalyse conomique du chapitre9 pour comprendre les justifications de la
rglementation bancaire et les ventuels dysfonctionnements du processus de rgulation,
spcialement aux tats-Unis; nous expliquons comment lenvironnement concurrentiel a chang dans ces domaines, et pourquoi certaines institutions financires se sont
dveloppes aux dpens des autres. Au chapitre13, nous tudions lindustrie bancaire
aux tats-Unis, puis, au chapitre14, lindustrie bancaire europenne en insistant sur
le processus dintgration en cours, notamment le projet dunion bancaire qui a vu le
jour en2012. Lexemple de ladaptation de la structure bancaire franaise lunification
bancaire europenne fait lobjet du chapitre15.

2.4. Linnovation financire


Autrefois quand un client voulait retirer de largent de sa banque, vrifier la position de
son compte bancaire ou effectuer un virement, il devait sadresser au guichet de lagence.
De nos jours, il est plus enclin utiliser un automate lectronique pour retirer de largent, et il peut consulter son compte ou effectuer des virements distance depuis son
ordinateur personnel. Pour savoir pourquoi ces possibilits se sont tellement dveloppes, on tudie, chapitre12, pourquoi et comment linnovation financire se produit,
avec un accent particulier sur les raisons pour lesquelles les immenses amliorations
de la technologie de linformation conduisent de nouveaux moyens lectroniques
capables de fournir des services financiers, un phnomne connu sous le nom de finance
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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

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lectronique ou e-finance. Nous tudions galement linnovation financire parce quelle


montre comment lesprit cratif des institutions financires peut augmenter leurs profits.
En cherchant pourquoi les institutions financires ont innov dans le pass, nous comprenons mieux la manire dont elles peuvent continuer le fairedans lefutur.Nousen
tirons de prcieux indices sur lvolution possible du systme financier et nous vitons
den rester des ides dpasses sur les banques et les autres institutions financires.

3. Pourquoi tudier la monnaie et la politique montaire?


La monnaie qui, pour les conomistes, sidentifie souvent loffre de monnaie, est
gnralement dfinie comme lensemble des moyens accepts pour le paiement des transactions en biens et services, ainsi que pour le rglement des dettes. La monnaie est lie
aux changements des variables conomiques les plus importantes comme linflation, le
chmage, les crises et la croissance. Les deux dernires parties du livre analysent le rle
de la monnaie dans lconomie.

3.1. Monnaie et fluctuations conomiques


En1993, la production totale de biens et de services (le PIB) de lconomie franaise a
diminu pour la premire fois depuis 1974, et le taux de chmagepourcentage de force
de travail disponible sans emploia dpass 10%. La rcession a dur jusquen 1996.
De1997 2000, lconomie a commenc crotre rapidement et le taux de chmage a
baiss de 12% 9%. En2001, cette expansion est arrive terme, et le taux de chmage
a de nouveau dpass 10%. Depuis 2004, la croissance reste faible, et aprs tre brivement descendu en dessous de 8% en2008, le chmage est remont 10% fin2009, puis
12% en2012 sous limpact de la chute de la croissance et de la rcession.
La conjoncture des tats-Unis importe lensemble de la plante. Lconomie a connu
une brve mais violente rcession en1981-1982, provoque par un brutal ralentissement
de la masse montaire et une hausse dlibre des taux dintrt, pour venir bout de
ce que les Amricains appellent la Grande Inflation. Le taux de chmage sest alors lev
plus de 10%. Aprs 1982, lconomie a connu une expansion rapide et, en1990, le
chmage est revenu 5%. Ladministration Clinton a prsid la plus longue priode
de croissance de laprs-guerre, avec prs de 10annes dexpansion soutenue entre 1992
et2001, le taux de chmage tant descendu jusqu 4%. Aprs un bref moment de ralentissement entre mars et novembre 2001, la croissance a repris, et le chmage est rest
modr. Au dbut de la rcente crise financire, en dcembre 2007, lconomie estentre
en rcession et le taux de chmage est brutalement remont 10% avant quune reprise
hsitante se manifeste partir de juin 2009.
Pourquoi ces alternances prononces de phases dexpansion et de rcession ? Les
spcialistes suggrent que la monnaie joue un rle important dans les fluctuations conomiques, cest--dire dans les mouvements de hausse et de baisse du PIB et du chmage.
La figure1.4 retrace les mouvements du taux de croissance de la quantit de monnaie
sur la priode 1950-2010 aux tats-Unis (o la plus grande stabilit de lorganisation
montaire rend les mouvements plus clairement observables quen Europe); les zones
ombres reprsentent les rcessions, cest--dire les priodes de dclin de la production
globale. Nous constatons que le taux de croissance de la quantit de monnaie diminue
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Premire partie Introduction

avant chaque rcession, ce qui suggre que les variations de loffre de monnaie peuvent
jouer un rle important dans les fluctuations conomiques et le cycle conjoncturel.
Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantit de monnaie ne sont
pas suivies dune rcession. Une telle relation est par ailleurs plus difficile observer en
Europe, o les fluctuations sexpliquent plus souvent par des chocs extrieurs.

Taux de croissance
(%)
15

Croissance de la masse montaire


(M2)

10

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figure1.4Croissance de la quantit de monnaie et fluctuations conomiques aux tats-Unis,


1950-2010.
Remarque: Les zones ombres reprsentent les priodes de rcession (recul de la production pendant au moins
deux trimestres conscutifs).

La manire dont lvolution de la quantit de monnaie peut affecter la production


globale est examine aux chapitres17 19, chapitres dans lesquels on tudie galement
la thorie montaire, qui met en relation dune part les variations de la quantit de
monnaie et dautre part les variations de lensemble de lactivit conomique avec celles
du niveau des prix.

3.2. Monnaie et inflation


Une sance de cinma qui cote aujourdhui de 6 10 euros naurait cot quune
dizaine de francs (soit moins de 2euros) il y a 30ans. La figure1.5 retrace (en chelle
logarithmique, voir encadr1.1) les mouvements des prix moyens dans lconomie franaise depuis 1950. Le prix moyen des biens et services dans une conomie est appel
niveau gnral des prix, ou simplement niveau des prix (une dfinition plus prcise est
fournie dans lannexe ce chapitre). De1950 2010, le niveau des prix a t multipli
par plus de13. On appelle inflation une augmentation continue du niveau des prix.
Un tel phnomne touche tous les individus, les entreprises et ltat. Linflation est
gnralement considre comme un problme srieux, spcialement lorsquelle devient
importante. Pour viter linflation ou lutter contre elle lorsquelle est installe, il faut
connatre ses causes.
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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

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Comment expliquer linflation? Un indice pour rpondre cette question se trouve


la figure1.5, qui illustre la relation entre la quantit de monnaie et le niveau des prix,
de1950 1998 en France, et de1999 2009, dans la zone euro. On observe qu long
terme les formes des courbes du niveau des prix et de loffre de monnaie sont identiques.
Certes, sur le long terme, la quantit de monnaie augmente sensiblement plus que les prix
(elle est multiplie par prs de110 de1950 1998). Ce phnomne, surtout vrai avant
1970, correspond des changements structurels dans lutilisation de la monnaie dans
lconomie, que lon a qualifis de montarisation. Mais, en dehors de ce phnomne, on
observe la mme acclration de la croissance de la quantit de monnaie et de celle des
prix dans les annes 1968-1983, le mme ralentissement aprs. Ces donnes semblent
indiquer quune augmentation continue de loffre de monnaie pourrait entraner une
hausse continue du niveau des prix, cest--dire de linflation.

1 000
Niveau gnral des prix

100
Quantit de monnaie
(M1)

95
19
20 99
00
20
20 04
05
20
20 09
10

19

90
19

85
19

80
19

75
19

70
19

65
19

60
19

55
19

19

50

10

Figure1.5Niveau gnral des prix et quantit de monnaie (M1) en France (1950-1998) et dans la
zone euro (1999-2009), chelle logarithmique base 1970=100 puis base 1999=100.
Remarque: Jusquen 1984, agrgat M1R. partir de1984, agrgatM1. Indice des prix la consommation. Valeurs fin
dcembre de chaque anne.
Sources: Pour la quantit de monnaie: INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1984) et Banque de France. Pour les prix:
INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1959) et OCDE (1960-1998). partir de 1999: Banque centrale europenne.

Un autre indice du fait que linflation peut tre lie aux hausses continues de la quantit
de monnaie est illustr par la figure1.6. Ysont indiqus pour un certain nombre de
pays la fois le taux dinflation moyen sur la dcennie 1995-2007 (le taux de variation
du niveau des prix, mesur en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance
moyen de la quantit de monnaie sur la mme priode. On constate quil existe une
relation entre linflation et le taux de croissance de la quantit de monnaie: les pays
ayant les plus forts taux dinflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la
quantit de monnaie les plus levs. Par exemple, la Bilorussie, le Brsil, la Roumanie et
la Russie ont connu une importante inflation durant cette priode, et leur taux de croissance de la monnaie tait lev. En revanche, le Royaume-Uni et les tats-Unis avaient
un taux dinflation faible sur la mme priode, et leur taux de croissance de la monnaie
a tfaible. Cela a conduit Milton Friedman, prix Nobel dconomie, noncer que
linflation est toujours et partout un phnomne montaire.

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Premire partie Introduction

Cette affirmation a donn lieu de nombreux dbats, qui portent la fois sur lexistence
dune vritable corrlation entre la croissance de la quantit de monnaie et celle des
prix, et sur le sens de la causalit. En effet, on constate figure1.6 que des pays peuvent
avoir le mme taux dinflation avec des croissances montaires trs diffrentes (lquateur et leVenezuela, les tats-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux dinflation trs
diffrents avec la mme croissance de la quantit de monnaie (lquateur et le Chili
par exemple). De mme, figure1.5, on constate que la quantit de monnaie continue
crotre fortement aprs 1992, alors que les taux dinflation sont faibles. Par ailleurs,
on peut comprendre que la quantit de monnaie ncessaire saccroisse lorsque les prix
augmentent, ce qui peut aussi expliquer la corrlation entre les deux variables. Le rle de
la cration de monnaie dans linflation est tudi en dtail chapitre17.

Taux dinflation
moyen (%)
120

Bilorussie

100

Uruguay

80

Colombie
Brsil

60

Roumanie
40

Venezuela

Russie

Mexique

20

Prou

tats-Unis
0

Chili

20

Royaume-Uni
40

Argentine

60

80

100

120

Taux de croissance moyen de


la quantit de monnaie (%)

Figure1.6Taux moyens dinflation et de croissance de la quantit de monnaie dans un certain


nombre de pays, 1995-2007.
Source: FMI, Statistiques financires internationales.

3.3. Monnaie et taux dintrt


En plus dautres facteurs, la monnaie joue un rle important dans les fluctuations du
taux dintrt, qui sont une des proccupations des entreprises et des consommateurs.
La figure1.7 montre les variations du taux dintrt sur les obligations long terme
(T-bonds) du Trsor des tats-Unis et le taux de croissance de la quantit de
monnaie(M2). Des annes 1950 la fin des annes 1970, pendant la Grande Inflation,
une croissance rapide de la quantit de monnaie saccompagne dune augmentation
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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

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continue des taux dintrt (qui dpassent pour la premire fois 10% en1979). Par la
suite, la hausse des taux dintrt et le ralentissement de la croissance de la quantit de
monnaie vont depair, avec un lger dcalage, partir de1982. partir de cette date,
le ralentissementde la croissance de la masse montaire est bien enclench, et les taux
dintrt baissent rapidement, passant de prs de 14% en1982 moins de 10% ds1986
et moins de 6% aprs 1995 et de 4% en2009. Nous analysons les relations complexes
entre croissance de la quantit de monnaie et des taux dintrt au chapitre5.

Taux dintrt
(en %)

Croissance montaire
(taux annuel en %)

16
14

14

Taux de la croissance
montaire (M2)

12

16

12

10

10

Taux dintrt

2
1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figure1.7Croissance montaire (taux annuel deM2) et taux dintrt (obligations long terme
du Trsor amricain), 1950-2011.
La croissance montaire et la hausse des taux dintrt long terme sont parallles dans les
annes1960 et1970. Cette relation est moins claire depuis1980.
Source: Federal Reserve Bulletin, p.A4, table1.10www.federalreserve.gov/releases/h6/hist/h6hist1.txt.

3.4. La conduite de la politique montaire


La monnaie pouvant affecter de nombreuses variables conomiques importantes, les
gouvernants et les responsables des politiques conomiques du monde entier se proccupent de la conduite de la politique montaire, cest--dire de la gestion de la monnaie
et des taux dintrt. Linstitution responsable de la conduite de la politique montaire
dune nation est en gnral une banque centrale. La Banque dAngleterre qui remonte
1694 est une des plus anciennes du monde. La Banque centrale des tats-Unis est le
Systme de rserve fdrale (quon appelle aussi la Rserve fdrale ou simplement la
Fed) dont le sige est situ Washington. Lensemble des pays qui utilisent leuro comme
monnaie commune ont une seule banque centrale, la Banque centrale europenne
(BCE), localise Francfort-sur-le-Main, en Allemagne. Aux chapitres17 20, nous
tudions comment les banques centrales peuvent influer sur la quantit de monnaie
dans lconomie, puis nous regardons comment la politique montaire est conduite, en
pratique, aux tats-Unis, dans la zone euro, et ailleurs.
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Premire partie Introduction

3.5. Politique budgtaire et politique montaire

09
20

05
20

00
20

95
19

90
19

85
19

80
19

75
19

70
19

65
19

60
19

55
19

19

50

On appelle politique budgtaire laction de ltat qui dcide du montant des dpenses
publiques et des impts. Un dficit budgtaire est lexcs des dpenses par rapport aux
recettes (principalement les impts) sur une priode dfinie, gnralement lanne. Au
contraire, un excdent budgtaire apparat lorsque les revenus sont suprieurs aux
dpenses. Ltat doit financer les dficits par lemprunt, alors quun excdent budgtaire conduit une diminution de la dette publique. Comme le montre la figure1.8, le
dficit budgtaire franais, compar au PIB, a t trs lev au lendemain de la Seconde
Guerre mondiale, quand le gouvernement finanait la reconstruction du pays, et il sest
de nouveau accru dans les annes 1980 et surtout 1990. Il a baiss lors de la reprise
conomique de 1997-2000 avant daugmenter de nouveau rcemment, en particulier
lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8% en2009. Les dficits budgtaires
saccroissent lors des rcessions et diminuent lors des phases dexpansion conjoncturelle.

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Figure1.8Situation des finances publiques: solde budgtaire en pourcentage du PIB nominal,


France, 1950-2009.
Remarque: Le solde budgtaire correspond au dficit ou lexcdent de ladministration centrale
de ltat pour la priode 1950-1997, et au dficit ou lexcdent de lensemble des administrations
publiques pour la priode 1986-2009.
Sources : INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1969), FMI, Statistiques financires internationales et OCDE (1970-2009)
www.sourceocde.org.

La crainte des consquences des dficits budgtaires sur linflation, jointe la reconnaissance de son efficacit contre les rcessions, a conduit le trait de Maastricht interdire
aux gouvernements de lUnion europenne de pratiquer des dficits budgtaires suprieurs 3% du PIB, sauf lors de fortes rcessions. Les tats membres de la zone euro
peuvent mme tre soumis des sanctions sils ne respectent pas les rgles du Pacte de
stabilit et de croissance (1997) modifi (2011) par un paquet de six mesures lgislatives
(six-pack) relatives la gouvernance qui renforcent notamment la surveillance des dficits budgtaires et des dettes publiques.
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Chapitre1 Pourquoi tudier la monnaie, les banques etlesmarchs financiers?

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On craint en effet que certains tats membres de la zone euro sendettent jusqu tre
incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour rduire leur dette,
au dtriment de lensemble de la zone. Comme les politiques budgtaires sont nationales,
tandis que la politique montaire est mene depuis 1999 pour lensemble de la zone euro
essentiellement par la Banque centrale europenne, on craint aussi que la politique montaire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situations
conjoncturelles diffrentes (certains requrant une politique montaire plus souple que
dautres), ce qui les conduirait utiliser exagrment la politique budgtaire. Ces diffrents arguments ont conduit des conomistes et des hommes politiques rclamer une
coordination europenne des politiques budgtaires, voire un vritable fdralisme fiscal.
Depuis 2010, les tensions produites par cette situation se sont exacerbes: arguant du
fait que dans certains pays (France, Espagne, Irlande, Grce, Chypre,etc.) le maximum
de dficit budgtaire de 3% du PIB dfini par le Pacte de stabilit tait devenu quasiment
la norme, certains tats membres de lUnion europenne, notamment lAllemagne,
les Pays-Bas et certains pays nordiques, ont considr que la discipline que visait le
trait ntait plus respecte, et que les marges dendettement prvues pour les priodes
de rcession avaient t tort consommes en priode dexpansion. Ds lors, ils ont
refus de soutenir le gouvernement grec quand la crise conomique a conduit celui-ci
accrotre fortement son dficit budgtaire et quil a fait face sur les marchs un refus
de prter de la part des investisseurs. Face eux, dautres gouvernements ont souhait
une plus grande solidarit europenne, mais ils ne savent pas comment viter le risque
dune contagion de comportements dendettement excessif. Pour faire face aux crises
engendres par les dficits budgtaires et le poids des charges dendettement, lUnion
europenne a rform en 2011 et 2012 sa gouvernance (six-pack et two-pack). Les
nouveaux rglements visent amliorer la surveillance budgtaire, notamment grce
des valuations exante, par la Commission, des projets de programmes budgtaires
nationaux. Une surveillance renforce des pays de la zone euro connaissant ou risquant
de connatre des difficults au regard de la stabilit financire est ainsi mise en place,
impliquant, entre autres, lobligation deffectuer des tests de rsistance dans le secteur
bancaire, en coopration avec lAutorit bancaire europenne.
Le Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance dans lUnion conomique
et montaire, adopt en mars 2012 par les tats membres de lUE, lexception du
Royaume-Uni et de la Rpublique tchque, comporte un pacte budgtaire essentiel pour
garantir la discipline dans ce domaine, qui impose tous les pays dintgrer dans le
droit national des rgles dquilibre budgtaire et un mcanisme de correction automatique. Les gouvernements cherchent dsormais convaincre de leur capacit restaurer
une discipline budgtaire tout en veillant minimiser les effets ngatifs sur la croissance et sur la situation sociale. Ils nenvisagent cependant quavec rticence la solution
dune coordination imprative des politiques budgtaires, qui permettrait une solidarit
renforce contrebalance par des transferts de souverainet.

4. Pourquoi tudier la finance internationale?


La mondialisation financire sest acclre au cours des dernires annes. Les marchs
financiers de tous les pays sont de plus en plus intgrs. Des entreprises europennes
empruntent sur des marchs trangers, et des entreprises trangres en Europe.
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