Captulo 2

Dinero en la funcin de utilidad

2.1 Introduccin
El modelo de crecimiento neo-clsico, debido a Ramsey (1928) y Solow (1956), provee el marco
bsico para mucho de la macroeconoma moderna. El modelo de crecimiento de Solow tiene solo
tres ingredientes claves: una funcin produccin que permite una suave sustitucin entre mano de
obra y capital en la generacin de producto, un proceso de acumulacin de capital en el cual una
fraccin fija de producto es dedicada a la inversin en cada periodo, y un proceso de oferta de mano
de obra en el cual la cantidad de insumo de mano de obra crece a una tasa exgenamente dada.
Solow demostr que tal economa convergera a una senda de crecimiento de estado-estable en
lnea con un crecimiento de producto, el stock de capital y la oferta de trabajo a la misma tasa.
Cuando el supuesto de tasa de ahorro fija es reemplazado por un modelo de familias previsoras
(forward looking) escogiendo entre ahorras y oferta laboral para maximizar su utilidad en el tiempo,
el modelo Solow llega a ser el fundamento de los modelos estocsticos dinmicos del ciclo de
negocios. Los choques de productividad u otras perturbaciones reales afectan el comportamiento
del producto y del ahorro, con el efecto resultante sobre la acumulacin de capital propagando los
efectos del choque origina en el tiempo de modos que pueden replicar algunos rasgos del actual
ciclo de negocios (ver Cooley 1995).
El modelo de crecimiento neoclsico es un modelo de economa no-monetaria, y mientras los bienes
son intercambiados y las transacciones estn tomado lugar, no hay medio de cambio esto es, no
hay dinero que sea usado para facilitar estas transacciones. Tampoco hay un activo, como
dinero, que tenga una tasa de retorno cero y es por tanto dominado en tasa de retorno por otros
activos que no ganan inters. Para emplear el marco neo-clsico para analizar temas monetarios, un
rol para el dinero debe ser especificado, de modo que los agentes desean mantener cantidades
positivas de dinero. Una demanda positiva por dinero es necesaria si, en equilibrio, el dinero va a
tener un valor positivo1.
Una pregunta fundamental en economa monetaria es la siguiente: Cmo debe modelarse la
demanda de dinero? Cmo la economa real difiere de las economas Arrow-Debreu en modos que
dan lugar a un valor positivo del dinero? Tres enfoques generales para incorporar dinero en los
modelos de equilibrio general han sido seguidos:
1. Asume que el dinero rinde utilidad directa incorporando saldos monetarios directamente
en la funcin de utilidad de los agentes del modelo (Sidrauski 1967);
2. Impone costos de transaccin de alguna forma que da lugar a una demanda de dinero, sea
haciendo el intercambio de activos costoso (Baumol 1952; Tobin 1956), requiriendo que
el dinero sea usado para ciertos tipos de transacciones (Clower 1967), asumiendo que el
tiempo y el dinero puedan ser combinados para producir servicios de transaccin que son
necesarios para obtener bienes de consumo, o asumiendo que el trueque directo de bienes
es costoso (Kiyotaki y Wright 1989); o
1

Este es justo otro modo de decir que nos gustara que el precio monetario de los bienes este limitado. Si los precios de los bienes en
trminos de dinero son denotados por P, entonces 1 unidad de dinero adquirir 1/P unidades de bienes. Si el dinero tiene un valor
positivo, 1/P>0 y P est limitado (0<P<). Bewley (1983) se refiere al tema de por qu el dinero tiene valor positivo como el problema
Hahn (Hahn 1965).

3. Tratar al dinero como cualquier otro activo usado para transferir recursos intertemporalmente (Samuelson 1958).
Todas implican atajos de una forma u otra; algunos aspectos del ambiente econmico son
simplemente especificados exgenamente a fin de introducir el rol del dinero. Este puede ser un
instrumento til, permitiendo que uno enfoque la atencin sobre preguntas de inters primario sin
estar indebidamente distrado por temas secundarios. Pero nuestra confianza en la capacidad de un
modelo para responder preguntas que le llevamos es reducida si estos aspectos que son simplemente
especificados exgenamente parecen ser crticos al tema central. Una importante consideracin al
evaluar enfoques diferentes ser determinar si las conclusiones se generalizan ms all del modelo
especificado o son dependientes de la manera exacta en la cual el rol del dinero ha sido introducido.
Veremos ejemplos de resultados que son robustos, tales como la conexin entre crecimiento de
dinero e inflacin, y otros que son sensibles a las especificaciones del rol del dinero, tales el impacto
de la inflacin sobre el stock de capital del estado-estable.
En este captulo, desarrollamos el primero de estos tres enfoques al incorporar agentes en el modelo
neo-clsico bsico cuya utilidad depende directamente sobre sus bienes de consumo y sus tenencias
de dinero2. Dada unas restricciones adecuadas sobre la funcin de utilidad, tal enfoque puede
garantizar que, en equilibrio, los agentes escogen mantener montos positivos de dinero, de modo
que el dinero ser positivamente valorado. El modelo de dinero en la funcin de utilidad, o modelo
DEU (MIU), con el que comenzamos se debe originalmente a Sidrauski (1967), y ha sido usado
ampliamente para estudiar una variedad de temas en economa monetaria3. El modelo puede ser
usado para examinar los temas crticos en economa monetaria la relacin entre dinero y precios,
los efectos de la inflacin sobre el equilibrio, y la tasa ptima de inflacin. Para entender mejor el
rol del dinero bajo tal marco es estudiada una aproximacin log-lineal para la cual soluciones
analticas pueden ser derivadas. Esto nos permite calcular el comportamiento macro de series
temporales que el modelo implica. Podemos entonces determinar si el modelo es capaz de generar
el tipo de comportamiento de series temporales que observamos actualmente en la informacin
macroeconmica, as como determinar los efectos cuantitativos de la inflacin sobre la economa
real.

2.2 El Modelo MIU bsico

Para desarrollar el enfoque MIU bsico, ignoraremos la incertidumbre y cualquier eleccin trabajoocio, en vez de ello enfocndonos en las implicaciones del modelo para la demadna de dinero, el
valor del dinero, y los costos de inflacin. Supongamos que la funcin de utilidad de la familia
representativa toma la forma
Ut = u(ct,zt)
Donde zt es el flujo de servicios rendidos por las tenencias de dinero y ct es consumo per-cpita en
el momento t. La utilidad se asume que es creciente en ambos argumentos, estrictamente cncava
y continuamente diferenciable. La demanda de servicios monetarios siempre ser positiva si
asumimos que limz0 uz(c,z)= para todo c, donde uz= u(c,z)/z.

El segundo enfoque, centrado en la funcin transaccin del dinero, ser discutido en el captulo 3. El tercer enfoque ha sido
desarrollado primariamente dentro del contexto de modelos inter-generacionales; ver Sargent (1987) o Champ & Freeman (1994).
3
Patinkin (1965, captulo 4) provee una discusin temprana de un modelo MIU, aunque no integra la acumulacin de capital en su
modelo. Sin embargo, la condicin de primer orden para optimizar las tenencias de dinero que l presenta (ver su ecuacin, pgina 89)
es equivalente a la que derivaremos en la siguiente seccin.

Qu constituye z? Si deseamos mantener el supuesto de agentes econmicos racionales, entonces

presumiblemente lo que entra en la funcin de utilidad no puede ser solo el nmero de dlares (o
yenes o euros) que un individuo mantiene. Lo que debe importar es el comando sobre bienes que
son representados por esas tenencias de dlares, o alguna medida de las transacciones de servicios,
expresado en trmino de bienes, que el dinero rinde. En otras palabras, z debe estar relacionado a
algo como el nmero de dlares, M, por su precio (1/P) en trminos de bienes: M(1/P) = M/P. Si
el flujo de servicios es proporcional al valor real de saldos de dinero, entonces podemos definir z
igual a las tenencias de dinero real per-cpita:
zt = Mt/PtNt mt
Para asegurar que el equilibrio monetario existe, es a menudo asumido que, para todo c, existe un
valor finito m>0 tal que um(c,m)0 para todo m>m. Esto significa que la utilidad marginal del
dinero posteriormente llegar a ser negativo para saldos de dinero lo suficientemente altos. El rol
de este supuesto ser hecho claro cuando se discuta ms tarde la existencia de un estado-estable. Sin
embargo, no es necesario para la existencia del equilibrio, y algunas formas funcionales comunes a
menudo empleadas para la funcin de utilidad (que sern usadas luego en el captulo) no satisfacen
esta condicin4.
Asumir que el dinero entra en la funcin de utilidad es a menudo criticado sobre la base de que el
dinero en s mismo es intrnsecamente intil (igual que el dinero fiduciario), y que es solamente a
travs de su uso en facilitar transacciones que rinde servicios valiosos. Los enfoques que enfatizan
la funcin de transacciones del dinero ser discutido en el captulo 3, pero como ser demostrado
ah, los modelos en los cuales el dinero ayuda a reducir el tiempo necesitado para adquirir bienes
de consumo puede tambin ser representado por el enfoque del dinero en la funcin de utilidad
adoptado en este captulo5.
La familia representativa es vista como escogiendo una senda temporal de consumo y saldos reales
sujeta a una restriccin presupuestaria a ser especificada ms adelante, con la funcin de utilidad
total dada por

=
=0 ( , )

(2.1)

Donde 0<<1 est sujeto a la tasa de descuento.

La ecuacin (2.1) implica una nocin ms fuerte de la utilidad provista por mantener dinero que
el hecho simplemente de que las familias preferiran tener ms a menos dinero. Si la utilidad
marginal del dinero es positiva, entonces (2.1) implica que, mantener constante la senda de
consumo real para todo t, la utilidad del individuo queda aumentada por un aumento en las
tenencias de dinero. Esto es, aunque las tenencias de dinero nunca sean usadas para compras de
consumo, rinden utilidad. Esto debe parecer extrao; nosotros usualmente pensamos que la
demanda de dinero es instrumental en tanto mantenemos dinero para comprometerlo en
transacciones conducentes a la compra de bienes y servicios que en realidad rinde utilidad. Todo

Por ejemplo, u(c,m) = log c + blog m no exhibe esta propiedad desde que um = b/m>0 para todo m finito.

Brock (1974), por ejemplo, desarrolla dos historias de transacciones simples que pueden ser representadas poniendo dinero
directamente en la funcin de utilidad (Ver tambin Feenstra (1986).

esto es solo un recordatorio que poner dinero en la funcin de utilidad puede ser un til atajo para
asegurar que hay una demanda de dinero, pero es solo un atajo6.
Para completar la especificacin del modelo, supongamos que las familias pueden mantener dinero,
bonos que pagan una tasa de inters it, y capital fsico. El capital fsico genera producto de acuerdo
a una funcin de produccin neo-clsica estndar. Dado su ingreso actual, sus activos, y cualquier
transferencia neta recibida desde el gobierno (t), las familias asignan sus recursos entre consumo,
inversin bruta en capital fsico y acumulacin bruta de saldos reales de dinero y bonos.
Si la tasa de depreciacin del capital fsico es , la restriccin presupuestaria de toda la economa
agregada del sector de familias toma la forma
+ + (1 )1 +

(1 + 1 )1 1

+
= + +
+

(2.2)

Donde Yt, es el producto agregado, Kt-1 es el stock de capital agregado al inicio del periodo t, y tNt
es el valor real agregado de cualquier transferencia de suma alzada (impuestos si es negativo).
La pausa implcita en esta especificacin del modelo MIU supone que son las tenencias reales de
dinero de las familias al final del periodo, Mt/Pt, despus de haber adquirido bienes de consumo, las
que rinden utilidad. Carlstrom y Fuerst (2001) han criticado este supuesto de pausa, argumentando
que el modo apropiado de modelar la utilidad del dinero es asumir que los saldos monetarios
disponibles antes de ir a adquirir bienes de consumo rinden utilidad. Como ellos demuestran,
supuestos de pausas alternativas pueden afectar la definicin correcta del costo de oportunidad de
mantener dinero y si pueden ser excluidos equilibrios reales mltiples. Debido a que es estndar en
el enfoque MIU asumir que son las tenencias de dinero de fin de periodo las que rinden utilidad,
continuaremos manteniendo el supuesto en nuestro desarrollo del modelo MIU7.
La funcin de produccin agregada relaciona el producto Yt al stock de capital disponible Kt-1 y el
empleo Nt: Yt = F(Kt-1,Nt). Asumiendo que esta funcin produccin es linealmente homognea con
retornos constantes a escala, el producto per-cpita en el momento t ser una funcin del stock de
capital per-cpita8:
1
= (
)
1+

(2.3)

Donde n es la tasa de crecimiento de la poblacin (asumida constante). Notar el supuesto de que

el producto es producido en el periodo t usando capital trado desde el periodo t-1. Se asume que
la funcin produccin es continuamente diferenciable y satisface las condiciones usuales Inada
(fk0, fkk0, limk0fk(k)=, limkfk(k)=0).

En algunos contextos, el dinero podra rendir utilidad, aun si en realidad nunca es gastado, si es mantenido para comprar seguridad.
Por ejemplo, Imrohoroglu (1992) estudia un modelo en el cual los agentes pueden asegurarse contra fluctuaciones de ingreso
solamente manteniendo dinero.
7
Los problema 1 y 2 al final del captulo preguntan que derive las condiciones de primer orden de las tenencias de dinero bajo un
supuesto de pausa alternativo.
8
Esto es, si Yt=F(Kt-1,Nt), donde Y es producto, K es el stock de capital, y Nt es el insumo de mano de obra, y F(K,N)=Y, podemos
escribir Yt/Ntyt=F(Kt-1,Nt)=F(Kt-1/Nt,1)f(kt-1/(1+n)), donde n=(Nt-Nt-1)/Nt-1 es la tasa constante de crecimiento de la mano de obra.
En general, una letra minscula denotar el valor per-cpita de la correspondiente variable en mayscula.

Dividiendo ambos lados de la restriccin presupuestaria (2.2) por la poblacin Nt, la versin percpita llega a ser

1
( 1+
) + + (1+) 1 +

(1+1 )1 +1

(2.4)

(1+ )(1+)

= + + +
Donde t es la tasa de inflacin, bt=Bt/PtNt, y mt=Mt/PtNt.
El problema de las familias es elegir las sendas de ct, kt, bt y mt que maximicen (2.1) sujeto a (2.4).
Este es un problema de optimizacin dinmica, y es conveniente formular el problema en trminos
de la funcin de valor. La funcin de valor da el valor maximizado de utilidad que las familias pueden
alcanzar al comportarse ptimamente, dado su estado actual9. La variable de estado para el problema
son los recursos iniciales de la familia t. La funcin de valor, definida como el valor presente
descontado de la utilidad si la familia elige ptimamente el consumo, tenencias de capital, tenencias
de bonos, y saldos monetarios, est dada por
( ) = {( , ) + (+1 )}

(2.5)

Donde la maximizacin est sujeta a la restriccin presupuestaria (2.4) y

+1 =

(1 + ) +
( )
1
+ +1 + (
) +
(1 + +1 )(1 + )
1+
1+

Usando (2.4) para expresar kt como t ct mt - bt y haciendo uso de la definicin de t+1, (2.5)
puede ser escrito como
( ) = {( , )
( )
1
+ +1 + (
) ( )
1+
1+
(1 + ) +
+
)}
(1 + +1 )(1 + )
+ (

Con el problema de maximizacin convertido ahora en uno no restringido sobre ct, mt y bt. Las
condiciones necesarias de primer orden para este problema son
( , )

[ ( ) + 1 ] (+1 ) = 0
1+

(2.6)

1 +
( ) + 1
[
] = 0 (2.7)
(1 + +1 )(1 + )
1+

Para introducciones en optimizacin dinmica diseadas para economistas ver Sargent (1987), Lucas y Stokey (1989), Dixit (1990),
Chiang (1992), Obstsfeld y Rogoff (1996), o Ljungquist y Sargent (2000)

 ( ) + 1
(+1 )
( , ) [
] (+1 ) +
=0
(1 + +1 )(1 + )
1+

(2.8)

Junto con las condiciones de transversalidad

lim = 0, para x = k, b, m

(2.9)

donde t es la utilidad marginal del consumo en el periodo t. El teorema de la envolvente implica

t = uc (ct , mt ) = V (t )

(2.10)

Reescribiendo (2.9)
lim ( , ) = 0, para x = k, b, m

(2.9)

Las condiciones de primer orden tienen interpretaciones directas. Desde que los recursos iniciales
t deben estar divididos entre consumo, capital, bonos y saldos monetarios, cada uso debe rendir
el mismo beneficio marginal en una asignacin ptima.
Usando (2.6) y (2.10, (2.8) puede ser escrita como
( , ) +

(+1 , +1 )
= ( , )
(1 + +1 )(1 + )

(2.11)

La cual establece que los beneficios marginales de aadir tenencias de dinero en el momento t debe
ser igual a la utilidad marginal de consumir en tiempo t. El beneficio marginal de tenencias
adicionales de dinero tiene dos componentes. Primero, el dinero directamente rinde utilidad um.
Segundo, los saldos monetarios reales en el momento t aaden 1/(1+t+1)(1+n) a los recursos reales
per-cpita en el momento t+1; esta adicin a t+1 tiene un valor V(t+1) en t+1, o V(t+1) en el
momento t. As, el beneficio total marginal del dinero en el momento t es
( , ) +

(+1 )
(1 + +1 )(1 + )

De (2.6), (2.7) y (2.11)

( , )
=
( , )

1[

1
(+1 , +1 )
]
=
(1 + +1 )(1 + )
( , )

1 +

1
(1 + )(1 + +1 )

(2.12)

donde 1+rt fk(kt) + 1 es el retorno real del capital. Para interpretar (2.12), considere un
problema muy simple de eleccin en el cual el agente debe escoger x y z de manera que maximice
u(x,x) sujeto a la restriccin presupuestaria de la forma x + pz = y, donde p es el precio relativo de
z. La condicin de primer orden implica que uz/ux = p. Comparando esto con (2.12) se demuestra
que tiene la interpretacin del precio relativo de los saldos monetarios reales en trminos del bien
de consumo. La tasa marginal de sustitucin entre dinero y consumo es establecida igual al precio,
o costo de oportunidad, de mantener dinero. El costo de oportunidad de mantener dinero est
directamente relacionado a la tasa nominal de inters.
La familia podra mantener una unidad menos de dinero, adquiriendo un bono que rinda un
retorno nominal de i; el valor real de este pago es i/(1+), y desde que es recibido en el periodo t+1,
su valor presente es i/(1+r)(1+) = i/(1+i)10. Debido a que el dinero se asumi que no paga una tasa
de inters, el costo de oportunidad de mantener dinero est afectado por tanto el retorno real del
capital cuanto por la tasa de inflacin. Si el nivel de precios es constante (=0), entonces las
ganancias perdidas de mantener dinero en lugar de capital est determinado por el retorno del
capital r. Si el nivel de precios est elevndose (>0), esto causa que el valor real del dinero decline,
aadindose al costo de oportunidad de mantener dinero.
La ecuacin (2.6) para tenencias de capital tiene una interpretacin similar; el retorno marginal
neto de tenencias adicionales de capital,
[ ( ) + (1 )]

(+1 )
(1 + )

debe igualar la utilidad marginal del consumo.

La ecuacin (2.7) vincula el retorno nominal sobre los bonos, la inflacin y el retorno real sobre el
capital. Puede ser reescrita como
1 + = [1 + ( ) ](1 + +1 ) = (1 + )(1 + +1 )

(2.13)

Esta relacin entre tasa de inters nominal y real es llamada la relacin de Fisher, por Irving Fisher
(1896). Expresa la tasa nominal de inters bruta como igual a la tasa de retorno bruta al capital, r,
por 1 ms la tasa esperada de inflacin. Si notamos que (1+x)(1+y) 1 + x + y cuando x y y son
pequeos, (2.13) es a menudo escrita como
= + +1
Las ecuaciones (2.6) a (2.8), junto con la restriccin presupuestaria (2.4), caracterizan la eleccin de
las familias en consumo y tenencias de dinero, bonos y capital en cada momento en el tiempo. El
equilibrio tambin requiere que la demanda nominal de dinero iguale a la oferta nominal de dinero
(asumida exgena). Adicionalmente, desde que hemos asumido que todas las familias son idnticas,
el stock de bonos debe ser cero en equilibrio.

10

Suponga que las familias ganan utilidad desde los saldos monetarios reales que mantienen al inicio del periodo t y no de los saldos
que mantienen al fin de periodo, como hemos estado asumiendo. Entonces la tasa marginal de sustitucin entre dinero y consumo
serpa igual a it (ver Lucas 1982, Carlstrom y Fuerst 2001). Ver tambin el problema 1 al final de este captulo.

Al derivar las condiciones de primer orden en el problema de las familias, podramos tener,
equivalentemente, asumido que las familias rentaron su capital a las firmas, recibiendo una tasa de
alquiler de rk, y vendido sus servicios laborales a la tasa de salario w. Los ingresos familiares seran
entonces rkk + w (expresados sobre base per-cpita). Con firmas competitivas contratando capital y
trabajo en mercados de factores perfectamente competitivos bajo rendimientos constantes a escala,
rk = f(k) y w = f(k) kf(k), de modo que el ingreso de las familias sera
+ = () + [() ()] = (),
como en (2.4)11.
Mientras podamos usar este sistema para estudiar analticamente la dinmica del comportamiento
de la economa (por ejemplo, ver Sidrauski 1967, Fischer 1979b, Blanchard y Fischer 1989), en vez
de ello nos enfocaremos primero en las propiedades del equilibrio de estado-estable. Y, desde que
nuestro foco principal aqu no es en el crecimiento exgeno generado por crecimiento poblacional,
alguna ligera simplificacin ser provista al establecer n=0 en lo que sigue. Despus que hayamos
examinado el estado-estable, estudiaremos las propiedades dinmicas para examinar el
comportamiento de series de tiempo de las variables macroeconmicas implicadas en una versin
estocstica del modelo, una versin que tambin incluye incertidumbre, eleccin trabajo-ocio y la
variable de empleo.

11

Esto sigue del teorema de Euler: Si la funcin produccin agregada de retornos constantes a escala es F(N,K), entonces F(N,K) =
FNN + FKK. En trminos per-cpita, esto llega a ser f(k) = FN + FKk = w + rk si la mano de obra y el capital son pagados por sus
productos marginales.