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Cursos de Tecnlogos e Administrao

Avaliao de Projetos e Investimentos


ndice Geral
Introduo O que Anlise de Investimentos e quais seus objetivos
Parte I

Parte II

Parte III

Parte IV

Matemtica Financeira
1.1 Conceitos bsicos

1.2 Juros: capitalizao

1.3 Taxas de juros e equivalncia de taxas

1.4 Sries uniformes, variveis e perptuas

Anlise de Investimentos
2.1 Estrutura e etapas de um projeto

20

2.2 Tipos de projetos

23

2.3 Estimativa do fluxo de caixa

24

2.4 Custo de capital nos projetos de investimento

29

2.5 Mtodos de avaliao de investimento

31

Payback simples

31

Payback descontado

32

Valor presente lquido

34

Taxa interna de retorno

36

Decises de Investimento em ambiente de Risco


3.1 Introduo

43

3.2 Risco e taxas de desconto

46

3.3 Mtodos de avaliao de riscos

46

Anlise de sensibilidade

47

Anlise de cenrios

47

rvores de deciso

48

Modelo de simulao

49

Estrutura e custo de capital

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Estrutura de capital
4.1 Definies

54

4.2 Estrutura de capital tima

56

4.3 Ponto de equilbrio

58

4.4 Alavancagem operacional

59

4.5 Alavancagem financeira

62

Custo de capital
4.6 Custo de capital prprio

63

Modelo de Gordon

64

Modelo CAPM

65

4.7 Custo de capital de terceiros

66

4.8 Custo mdio ponderado de capital

67

4.9 Que taxa utilizar para descontar o fluxo de caixa?

68

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INTRODUO
O que Avaliao de Investimentos e quais os seus objetivos
No exerccio de sua profisso, os economistas, engenheiros e tcnicos da
rea econmico-financeira, frequentemente se deparam com a escolha de
alternativas

que

envolvem

estudos

econmicos.

Somente

uma

anlise

econmico-financeira de investimentos pode confirmar a viabilidade de


projetos tecnicamente corretos.
A deciso de investir em ativos reais est entre as mais importantes
decises econmicas, pois impactam no futuro econmico de uma sociedade.
Este tipo de investimento refere-se determinao de aumentar ou no o
estoque de capital da empresa, seja atravs da aquisio ou ampliao de
instalaes fsicas, mquinas, equipamentos, ou at mesmo o investimento em
treinamento, capacitao, ou contratao do capital humano, elementos
utilizados para a produo de bens e/ou servios pela empresa.
O sucesso desta deliberao julgado pelo aumento do valor da empresa,
refletido em ganho para os proprietrios. A boa deciso de investimento se
materializa na compra de um ativo que vale mais do que seu custo. Cumpre
identificar se a oportunidade proporciona um valor superior ao seu custo e se o
encargo da dvida adicional pode ser suportado com segurana.
Todo ativo, seja financeiro ou real, tem valor. A chave para investir nesses
ativos e gerenci-los com sucesso no reside na compreenso do montante desse
valor, mas nas fontes do valor. A avaliao no um exerccio objetivo, e
quaisquer preconcepes e preconceitos que o analista trouxer para o processo
acabaro por se incorporar ao valor.

PARTE I
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Matemtica Financeira
A parte I destina-se a discutir de forma sucinta os conceitos bsicos da
matemtica financeira. O estudo desta seo da apostila de fundamental
importncia como preparao para as discusses que se seguiro ao longo do
curso.

1.1 Conceitos bsicos


Juros: a remunerao pelo uso do dinheiro.
Taxa de Juros (i): a razo entre os juros recebidos/pagos ao final do perodo
da operao e o valor originalmente aplicado.
Fluxo de Caixa: o conjunto de entradas e sadas de dinheiro, ao longo do
tempo, para um indivduo ou empresa. As entradas de um fluxo de caixa
correspondero aos recebimentos e as sadas correspondero aos pagamentos ou
desembolsos.
Valor Presente (PV) ou Principal: corresponde ao valor do dinheiro hoje, ou
seja, na data-zero do fluxo de caixa.
Valor Futuro (FV) ou Montante: corresponde ao valor do dinheiro em uma data
futura, posterior a data-zero do fluxo de caixa.
Regime de Capitalizao: o nome dado ao processo de formao de capital ao
longo do tempo.

1.2 Juros compostos: capitalizao


No regime de juros compostos, o rendimento gerado pela aplicao ser
incorporado ao capital, passando a participar da gerao do rendimento do
perodo seguinte.
Obs.: No regime de juros simples, apenas o capital inicial rende juros.

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Frmula do valor futuro no regime de juros compostos:

FV = PV (1 + i)

FV = valor futuro;
PV = valor presente;
i = taxa de juros;
n = nmero de perodos (podendo ser expresso em meses, anos, semestres, etc.)
O fator (1 + i) n chamado fator de capitalizao para aplicao nica.

Obs.: Tendo em vista que estaremos lidando com funes exponenciais, a


soluo dos problemas demandar a aplicao de funes logartmicas, a
consulta a tabelas financeiras ou a utilizao de mquinas financeiras.

Exemplo:
Se um banco oferece uma taxa de 2,50% ao ms no regime de juros
compostos, qual o valor resgatado a partir da aplicao de R$1.500,00 por 2
meses?
Soluo: PV = R$1.500,00 ; i = 2,50% a.m. ; n = 2 meses ; FV = ?
FV = PV (1 + i)

FV = 1.500 (1 + 0,025)

FV = 1.575,94

Ateno:
 A taxa de juros (i) da operao dever, necessariamente, estar expressa na
mesma unidade de tempo que o prazo (n).
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 Para tornar prazo e taxa compatveis, divida ou multiplique o prazo
adequadamente; NUNCA DIVIDA OU MULTIPLIQUE A TAXA.
 Para tornar prazo e taxa compatveis mediante a converso de taxa, o
conceito de equivalncia de taxas a juros compostos dever ser utilizado (ser
estudado na seo 1.3)

Frmula do valor presente no regime de juros compostos:

PV = FV / (1 + i)

Exemplo:
Um ttulo de crdito dever ser resgatado por R$30.000,00 no seu
vencimento que ocorrer daqui a 5 meses. Admitindo que o custo de capital de
8,00% ao ms, determinar seu valor atual para liquidao antecipada, no regime
de juros compostos.
Soluo: FV = R$ 30.000,00 ; i = 8,00% a.m. ; n = 5 meses ; PV = ?

PV = FV / (1 + i)

PV = 30.000 / (1 + 0,08)

PV = 20.417,50

1.3 Taxas de Juros e Equivalncia de taxas


Taxas de Juros:
Diferentes tipos de taxas de juros so utilizados nas operaes financeiras
correntes.
Taxa efetiva: a que est referida ao mesmo perodo de capitalizao.
Ex.: 3,00% a.m. com capitalizao mensal (como o perodo de capitalizao o
mesmo da taxa, na prtica, nem se menciona que a capitalizao mensal).
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Taxa Nominal: a que est referida a um perodo distinto do perodo de
capitalizao.
Ex.: 36,00% a.a. com capitalizao mensal
Taxas Equivalentes: so aquelas referidas a perodos de tempo diferentes,
mas que quando aplicadas a um mesmo capital, pelo mesmo prazo, geram o
mesmo montante.

 Equivalncia de Taxas (para o mesmo perodo de capitalizao)


(1 + iaa) = (1 + ias)2 = (1 + iam)12 = (1 + iad)360, onde:
iaa = taxa de juros efetiva anual
ias = taxa de juros efetiva semestral
iam = taxa de juros efetiva mensal
iad = taxa de juros efetiva diria
Exemplos:
1) Um capital foi colocado a juros compostos a uma taxa semestral de
5,00%. Qual a taxa anual equivalente?
Soluo:
(1 + iaa) = (1 + ias)2
(1 + iaa) = (1 + 0,05)2
(1 + iaa) = 1,1025
iaa = 0,1025 ou 10,25% a.a.

2) Dada a taxa de 26% a.a., determinar a taxa equivalente ao trimestre


Soluo:
(1 + iaa) = (1 + iat)4
(1 + 0,26) = (1 + iat)4
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(1,26)1/4 = 1 + iat
iat = 0,0595 ou 5,95% a.t.
3) A taxa da caderneta de poupana de 6,00% ao ano, capitalizados
mensalmente. Determine a taxa efetiva anual.
Soluo:
1 - transformar a taxa nominal em taxa efetiva: 6,00% ao ano,
capitalizados mensalmente = 0,5% a.m. (taxa efetiva mensal)
2 - calcular a taxa efetiva ao ano:
(1 + iaa) = (1 + iam)12
(1 + iaa) = (1 + 0,005)12
iaa = 0,0617 ou 6,17% a.a.
Vale destacar que a taxa efetiva no final do perodo superior divulgada
(6,17% ao ano contra 6,00% ao ano). Esse tipo de taxa utilizado para a
remunerao da caderneta de poupana e dos financiamentos do Sistema
Financeiro de Habitao. Em ambos os casos o perodo de capitalizao mensal.

1.4 Sries (ou anuidades) uniformes, variveis e perptuas


Todas as corporaes se defrontam com oportunidades de vendas, compras
ou investimentos que somente so viabilizadas pelo parcelamento dos
pagamentos. O estudo das anuidades fornece o referencial terico para o
estabelecimento de planos de poupana, de financiamento, de recomposio de
dvidas e avaliao de alternativas de investimento.
Define-se srie ou anuidade, a uma sucesso de pagamentos ou
recebimentos exigveis em pocas pr-determinadas, destinada a extinguir uma
dvida ou construir um capital.

Exemplo de anuidade postecipada:


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n-1

Onde: R o valor da anuidade e n os perodos

 Caractersticas das anuidades

Cada um dos pagamentos que compem uma srie denomina-se termo da


anuidade. Os termos podem ser uniformes ou variveis.

Uma anuidade pode ser temporria ou perptua, conforme seja,


respectivamente, finito ou infinito o nmero de seus termos.

As anuidades podem ser postecipadas, quando os pagamentos ou


recebimentos forem efetuados no fim de cada intervalo de tempo a que se
referir

taxa

considerada

(representada

na

ilustrao

acima),

antecipadas, quando os pagamentos ou recebimentos ocorrerem no incio


do perodo (ilustrao abaixo) ou diferidas, quando a primeira prestao
s efetuada aps um certo nmero de perodos de tempo, contados a
partir da data zero.

Exemplo de anuidade antecipada:

n-1

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Onde: R o valor da anuidade e n os perodos
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 Sries Uniformes
Uma srie uniforme uma seqncia de pagamentos ou recebimentos
iguais efetuados a intervalos de tempo iguais.
Considere o exemplo abaixo de uma srie postecipada:

1000

1000

1000

1000

1000

Qual o saldo (valor futuro) que teremos ao final do 5o. ano, se efetuarmos
um depsito anual de R$ 1.000 (ao final de cada ano), aplicando-se uma taxa de
juros de 10% ao ano?

Para encontrar o valor futuro de uma srie uniforme, basta levar todos os
fluxos financeiros para uma data focal no futuro.
FV = R(1 + i)

n-1

+ R(1 + i)

n-2

+ R(1 + i)

n-3

+ ...... + R

Da teoria das progresses chegamos seguinte frmula do valor futuro


para uma srie postecipada:
Frmula => FV = PMT * (1 + i)n 1
i
FV = 1.000 * [(1 + 0,1)5 1/0,1]
FV = 1.000 * (1,6105/0,1 1/0,1)
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FV = 1.000 * (16,1051 10)
FV = R$ 6.105,10
Outra maneira de se resolver o problema atravs da calculadora
financeira, da seguinte forma:
Tecle f

=> tecle fin (para limpar a memria financeira)

Tecle f

=> tecle reg (para limpar a memria dos registros)

Tecle g

=> tecle end (define uma srie postecipada)

Digite 5

=> tecle n (equivale ao nmero de perodos)

Digite 10

=> tecle i (taxa de juros por perodo)

Digite 1.000

=> tecle CHS (para inverter o sinal) e PMT (valor


das prestaes)

Tecle FV

=> A mquina fornecer a resposta R$ 6.105,10

O mesmo exemplo transformado em uma srie antecipada:


Neste caso, o resultado simplesmente o da srie postecipada, ajustado
por 1 perodo.

Frmula => FV = PMT *

(1 + i)n 1
i

* (1 + i)

FV = 1.000 * (((1,1)5 1)/0,1) * (1,1)


FV = 1.000 * ((1,6105 1)/0,1) * 1,1
FV = 1.000 * (6,1051) * 1,1
FV = R$ 6.715,61
Resolvendo o problema na HP 12C:
Tecle f

=> tecle fin (para limpar a memria financeira)

Tecle f

=> tecle reg (para limpar a memria dos registros)

Tecle g

=> tecle beg (define uma srie antecipada)

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Digite 5

=> tecle n (equivale ao nmero de perodos)

Digite 10

=> tecle i (taxa de juros por perodo)

Digite 1.000

=> tecle CHS (para inverter o sinal) e PMT (valor


das prestaes)

Tecle FV

=> A mquina fornecer a resposta R$ 6.715,61

Nos dois exemplos at aqui demonstrados tivemos a apurao do valor


futuro de uma anuidade com 5 termos uniformes. Podemos tambm ter uma
situao onde seja necessrio apurar o valor atual, correspondente a um
determinado nmero de prestaes.
Exemplo: Suponha que voc est comprando hoje um VGBL (plano de
aposentadoria) para garantir uma renda fixa mensal uniforme no valor de R$
5.000/ms, pelo perodo de 5 anos (60 meses). Voc comear a receber a renda
no final do primeiro ms aps a compra do ttulo. Qual o montante que voc ter
que desembolsar para adquirir o ttulo, considerando uma taxa de juros de 1% ao
ms?
Para encontrar o valor presente de uma srie uniforme, basta trazer
todos os fluxos financeiros para a data zero.

PV =

R
+
R
+ R
+ ... +
R _
(1 + i)n
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3

Da teoria das progresses chegamos seguinte frmula do valor


presente para uma srie postecipada:

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(1 + i)n 1
i * (1 + i)n

Frmula => PV = PMT *

PV = 5.000 * (((1,01)60 1) / (0,1 * (1,01)60))


PV = 5.000 * (0,8167 / 0,018167)
PV = 5.000 * 44,9551
PV = R$ 224.775,19
Resolvendo o problema na HP 12C:
Tecle f

=> tecle fin (para limpar a memria financeira)

Tecle f

=> tecle reg (para limpar a memria dos registros)

Tecle g

=> tecle end (define uma srie postecipada)

Digite 60

=> tecle n (equivale ao nmero de perodos)

Digite 1

=> tecle i (taxa de juros por perodo)

Digite 5.000

=> tecle CHS (para inverter o sinal) e PMT (valor


das prestaes)

Tecle PV

=> A mquina fornecer a resposta R$ 224.775,19

Assim como demonstrado na apurao do valor futuro, no clculo do valor


presente de sries antecipadas, teremos apenas que proceder ao ajuste de 1
perodo:
Assumindo o exemplo acima, mas com o recebimento da primeira retirada
do benefcio no ato da compra do ttulo, teramos:
PV srie antecipada = PV srie postecipada * (1 + i)
PV srie antecipada = 224.775,19 * (1,01)
PV srie antecipada = R$ 227.022,94

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Da mesma forma que apuramos os valores futuro e presente da anuidade,
podemos calcular o valor da prestao de uma srie (uniforme). Mantendo o
mesmo exemplo acima, teramos:

Valor inicial da srie postecipada => R$ 224.775,19


Prazo (em meses) => 60 meses
Taxa de juros mensal => 1%
PMT = ?

Frmula => PMT = PV * i * (1 + i)n


(1 + i)n - 1

PMT = 224.775,19 * {[0,01 * (1,01)60] / [(1,01)60 1)]}


PMT = 224.775,19 * (0,01817 / 0,8167)
PMT = 224.775,19 * 0,02225
PMT = 5.000,0
Resolvendo o problema na HP 12C:
Tecle f

=> tecle fin (para limpar a memria financeira)

Tecle f

=> tecle reg (para limpar a memria dos registros)

Tecle g

=> tecle end (define uma srie postecipada)

Digite 60

=> tecle n (equivale ao nmero de perodos)

Digite 1

=> tecle i (taxa de juros por perodo)

Digite 224.775,19=> tecle CHS (para inverter o sinal) e PV (valor


presente)
Tecle PMT

=> A mquina fornecer a resposta R$ 5.000,00

 Sries Variveis (no uniforme)


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Existiro situaes onde os valores dos termos da srie no sero


uniformes. Tais situaes so muito comuns em projetos de investimentos, onde
as sadas e entradas de caixa se do de forma varivel, inviabilizando a aplicao
das frmulas anteriores.

150

50

100

150

150

50

100

-50
-100

-100

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A soluo desses problemas demandar que cada termo da srie seja


tratado como uma srie nica.

Taxa
de
Prazo Valor Juros
0
-100
1%
1
-50
1%
2
50
1%
3
100
1%
4
150
1%
5
150
1%
6
-100
1%
7
50
1%
8
100
1%
9
150
1%

Frmula
- 100
- 50 / (1 + 0,01)1
50 / (1 + 0,01)2
100 / (1 + 0,01)3
150 / (1 + 0,01)4
150 / (1 + 0,01)5
- 100 / (1 + 0,01)6
50 / (1 + 0,01)7
100 / (1 + 0,01)8
150 / (1 + 0,01)9
Valor presente total

Valor
presente
(100,0)
(49,5)
49,0
97,1
144,1
142,7
(94,2)
46,6
92,3
137,2
465,4

Resolvendo problemas de srie varivel na HP 12 C:


Digite f fin
Tecle f reg
Digite 100 CHS
Tecle g cfo
Digite 50 CHS
Tecle g cfj
Digite 50
Tecle g cfj
Digite 100
Tecle g cfj
Digite 150
Tecle g cfj
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Digite 150
Tecle g cfj
Digite 100 CHS
Tecle g cfj
Digite 50
Tecle g cfj
Digite 100
Tecle g cfj
Digite 150
Tecle g cfj
Digite 1
Tecle i
Tecle f NPV => A mquina fornecer a resposta R$ 465,37

 Sries Perptuas
Em algumas situaes o nmero de pagamentos da srie uniforme pode ser
considerado infinito. Temos, ento, uma srie perptua, tambm conhecida por
perpetuidade. So bastante utilizadas em clculos de aposentadoria e de
precificao de empresas (valuation).
O valor presente de uma srie uniforme postecipada perptua igual ao
valor do pagamento (PMT) dividido pela taxa de juros (i).

PV = PMT / i
O valor presente de uma srie uniforme antecipada perptua igual ao
valor presente do pagamento (PMT) dividido pela taxa de juros (i), multiplicado
pelo fator (1+i)

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PV = (PMT / i) * (1 + i)
 Formulrio
Sries uniformes anuidades postecipadas
FV = PMT * (1 + i)n 1
i

onde: PMT = o valor das prestaes

PMT = FV * ________i________
(1 + i)n 1
PV = PMT *

(1 + i)n 1
i * (1 + i)n

PMT = PV * i * (1 + i)n
(1 + i)n - 1

Sries uniformes anuidades antecipadas


FV = PMT * (1 + i)n 1
i
PMT =

* (1 + i)

FV * ________i________
(1 + i)n 1

PV = PMT *

(1 + i)n 1
i * (1 + i)n

PMT = PV * i * (1 + i)n
(1 + i)n - 1

/ (1 + i)

* (1 + i)
/ (1 + i)

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Sries variveis
No permite a aplicao direta de frmulas. necessrio tratar cada
termo da srie como uma srie nica.

Sries perptuas postecipadas


PV = PMT / i

Sries perptuas antecipadas


PV = (PMT / i) * (1 + i)

PARTE II
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Anlise de Investimentos

2.1 Estrutura e etapas de um projeto


Um projeto pode ser entendido como um conjunto de informaes, que
so coletadas e processadas, de modo que simulem uma dada alternativa de
investimento para testar sua viabilidade.
Um projeto de investimento tem por objetivo a criao, a expanso, a
modernizao, a fuso, a incorporao, a alterao da localizao ou a
reorganizao de um empreendimento visando o aumento de valor dos ativos dos
acionistas.
A anlise de investimentos de capital busca mensurar a viabilidade econmica
e financeira de projetos que possuam retornos de longo prazo. Sua relevncia
vem do fato de que tais projetos costumam envolver grandes somas e que uma
vez tomada a deciso, modificaes costumam acarretar elevados prejuzos.

 Estrutura do projeto
Os aspectos mais frequentemente encontrados em uma alternativa de
investimentos so os seguintes:
1) Aspectos econmicos:
o Mercado: so os elementos fornecidos pela anlise de mercado que
determinaro, de modo fundamental, muitas caractersticas do
projeto. O que produzir, quantidade demandada, preo de venda,
canais de distribuio, principais concorrentes, regulao do
mercado, etc., tornam a anlise de mercado um dos primeiros
aspectos a serem considerados no projeto.
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importante destacar que essa parte do projeto precisa estar
suportada por dados estatsticos de institutos de pesquisa ou outras
fontes que possuam credibilidade. As projees de demanda devem
ser baseadas em dados scio-econmicos que justifiquem o
comportamento previsto.
o Localizao: a escolha da localizao depender de diversos
fatores, tais como a proximidade do mercado consumidor, a escala
pretendida, incentivos fiscais, consideraes tcnicas, etc. Alm
disso, ser muito importante analisar a disponibilidade local dos
diversos bens de produo intermedirios tais como mo-de-obra,
energia, matrias-primas e condies ambientais.
o Escala: a escala de produo ir depender, entre outros fatores, do
estudo do mercado, da localizao e dos aspectos tcnicos. A
existncia

de

economias

de

escala

pode

ser

um

aspecto

determinante na escolha de determinada capacidade de produo.


2) Aspectos tcnicos: envolvem as consideraes referentes seleo
entre os diversos processos de produo, engenharia do projeto, ao
arranjo fsico dos equipamentos na fbrica, etc.
3) Aspectos financeiros:
o Investimento necessrio e cronograma de desembolso: envolve a
determinao do capital a ser investido (instalaes, equipamentos,
treinamento de mo de obra, despesas gerais de implantao,
patentes) assim como a peridiocidade dos desembolsos de caixa.
o Custos do projeto (fixos e variveis): incluem no somente os
custos de produo, mas todos os demais custos da organizao,
passando por despesas de marketing (comunicao, pesquisas,
desenvolvimento de produto), vendas, distribuio e administrao.

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o Receitas

do

projeto:

estimativa

das

receitas

de

vendas,

financeiras, outras.
o Composio do capital: neste aspecto so analisadas as diferentes
opes que existem para compor o capital a ser investido no
projeto. Simplificadamente, o que se procura determinar a
composio do capital prprio e de terceiros.
o Financiamentos: nesta parte so analisadas as alternativas de
emprstimo. Procura-se determinar, entre outras fontes de
emprstimo

disponveis,

aquelas

que

apresentam

maior

convenincia e/ou que otimizam a rentabilidade do projeto.


o Capital de giro: a anlise financeira das fontes e aplicaes do
dinheiro em giro permitir que se determine o capital de giro
prprio. Este, sendo um investimento a ser feito, dever ser
includo nos desembolsos do projeto.
Outros aspectos importantes so os administrativos (definio da estrutura
organizacional que ser necessria para a implementao e operao do
projeto), legais (exigncias ou incentivos por parte das esferas de governo),
meio ambiente (anlise dos impactos positivos e negativos) e contbeis.

 Etapas de um projeto
O ponto de partida uma oportunidade de investimento que foi detectada
pela empresa e/ou pelo empresrio.
A partir da, o primeiro passo realizar um estudo de mercado. Neste estudo
ser caracterizado o produto, a quantidade demandada projetada, os canais de
comercializao, o preo de venda, etc.
A seguir, so abordados os aspectos tcnicos, a localizao e a escala do
projeto. Estes aspectos esto intimamente relacionados: o tipo de processo a ser
escolhido pode condicionar a localizao geogrfica e esta a escala de produo.
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Feita a seleo do processo e a determinao dos investimentos mais
significativos para determinada localizao e escala, ser possvel estimar o
volume de financiamentos necessrios e a provvel composio do capital da
empresa. Neste ponto ser analisado o custo das fontes de recursos, bem como o
risco inerente opo de um endividamento excessivo.
O passo seguinte levantar as necessidades de pessoal para a estrutura
administrativa a ser implantada. Nesta fase sero considerados tambm os
incentivos de ordem fiscal e/ou econmica para a implantao do projeto bem
como os aspectos relacionados ao meio ambiente.
Nesse ponto possvel elaborar as projees de custos e receitas. Tais
projees, combinadas com o cronograma de desembolso de caixa e o custo do
capital, permitiro uma anlise de viabilidade econmico-financeira do projeto.

2.2 Tipos de projetos


importante destacar que na maioria das vezes uma empresa no analisa
apenas um projeto de forma isolada. comum existir uma carteira de projetos
que ser avaliada do ponto de vista financeiro para a seleo daqueles que
agregam maior valor para a organizao. Neste contexto, a relao entre os
projetos disponveis torna-se um elemento relevante no processo de anlise:

 Projetos economicamente independentes


Dizemos que dois projetos so economicamente independentes quando os
fluxos de caixa no so relacionados ou dependentes uns dos outros; a aceitao
de um no elimina os outros de consideraes futuras.

 Projetos mutuamente excludentes


Dois projetos so mutuamente excludentes quando a deciso de investir em
um impede o investimento no outro (ex.: Falta de capacidade fsica para
acomodao dos dois projetos).
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 Projetos economicamente dependentes


Caso a deciso de investir em um projeto tenha efeito sobre os benefcios do
outro projeto, dizemos que os projetos so economicamente dependentes. Dois
tipos de dependncia podem ser observados:
o Projetos complementares
Se o investimento no projeto (A) aumenta os benefcios do projeto
(B), temos uma situao de complementaridade entre os projetos.
o Projetos substitutos
Se a deciso de investir em (A) implicar na reduo dos benefcios
de (B), temos uma situao de substituio. No limite poderemos
ter projetos excludentes.

2.3 Estimativa do fluxo de caixa


De posse de todas as premissas do projeto (volume de vendas, preos,
impostos sobre vendas, custos de fabricao, despesas de comunicao e vendas,
despesas gerais, etc.) a empresa ir construir o fluxo de caixa do projeto, o qual
corresponde a estruturao de todas as entradas e sadas de caixa do projeto ao
longo do tempo.
importante destacar que na avaliao do projeto de investimento devero
ser considerados apenas os fluxos de caixa relevantes, os quais correspondem aos
fluxos de caixa incrementais gerados pelo projeto. Assim, se uma empresa estuda
a possibilidade de aumentar a sua capacidade de produo, passando suas
receitas de R$ 1.000,00 para R$ 2.000,00 o valor do incremento de receita (R$
1.000,00) a parcela relevante para fins de tomada de deciso e no o total da
receita a ser obtida (R$ 2.000,00).
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Outro ponto de fundamental importncia que na avaliao de um projeto de
investimento deve-se utilizar o Fluxo de Caixa dos Ativos. No se deve levar em
considerao a depreciao e as despesas financeiras (juros) na avaliao de
projetos.
FCATIVOS = FCOPERACIONAL - FCCAPITAL GIRO - FCINVESTIMENTO NECESSRIO

 Os principais elementos de um fluxo de caixa so:


1. Tempo de anlise do projeto: importante que esse tempo seja
estabelecido de acordo com os objetivos do projeto. Nos casos de projetos
sujeitos a apreciao do BIRD, BID e BNDES (para fins de financiamento) os
resultados de um projeto de investimento devem ser projetados para um
horizonte de 10 anos. Um aspecto muito importante na projeo dos fluxos
de caixa o risco envolvido nessas projees. Quanto maior o horizonte de
tempo da previso, maior o risco de erro embutido na mesma.
2. Receitas esperadas: correspondero aos recebimentos de caixa gerados
pelo projeto (incrementais). Vale destacar que na anlise do projeto
normalmente definem-se as entradas de caixa como as vendas realizadas.
Questes envolvendo o prazo de recebimento so analisadas em separado
para a definio do capital de giro mnimo necessrio.
3. Custos do projeto: englobam no apenas o custo de produo, mas
tambm os demais custos envolvidos com a divulgao e comercializao
dos produtos e eventuais acrscimos nos custos de administrao. De
forma a aumentar a qualidade das anlises, permitindo a adoo de
estudos de sensibilidade e anlise do ponto de equilbrio, aconselhvel
desmembrar os custos em fixos e variveis.
4. Capital de giro: a diferena entre o ativo circulante e o passivo
circulante. Como recursos alocados ao capital de giro no podem ser
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usados em outras reas da empresa, variaes no capital de giro afetam o
fluxo de caixa do projeto. As necessidades de capital de giro de uma
empresa sero definidas pelo tipo de negcio em que opera. Empresas
varejistas tm uma necessidade muito maior de capital de giro, como
percentual de receitas, por terem estoque e necessidades de crdito
muito maiores do que empresas de servios.

 Pontos que merecem destaque nas estimativas dos fluxos de caixa:

Custos incorridos (ou irrecuperveis): so aqueles que a empresa j


realizou em um determinado projeto, isto , so desembolsos passados e
irreversveis. Exemplo: pesquisas de mercado para avaliar a aceitao de
um novo produto. Os gastos com essa pesquisa no podero ser
recuperados independente da deciso da empresa (desenvolver ou no o
projeto). Assim, tais custos no devem ser considerados no fluxo de caixa
do projeto, pois no contribuem para o processo de avaliao e tomada de
deciso.

Custos de oportunidade: correspondem as receitas que a empresa estar


deixando de ter ao optar por investir em determinado projeto. Essa perda,
ou custo de oportunidade, deve ser considerada no fluxo de caixa do
projeto.

Efeitos colaterais: so os efeitos secundrios que atuam sobre o fluxo de


caixa da empresa e devem ser considerados na avaliao. Exemplo: o
lanamento de um novo produto acarretar uma reduo de 50% na
receita de outra linha j existente.

Depreciao: parte integrante do custo de fabricao. Entretanto, a


mesma no gera sadas de caixa (uma vez que o desembolso j ocorreu
anteriormente, quando o ativo foi adquirido). Assim sendo, a depreciao
no considerada no fluxo de caixa do projeto. Contudo, por ser dedutvel

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para fins de imposto de renda, o impacto da mesma no imposto (benefcio
de reduo do imposto devido) deve ser considerado.
Benefcio fiscal da depreciao = depreciao x alquota do I.R.
Existem diferentes mtodos de depreciao de ativos (depreciao por
unidade produzida, depreciao por hora de produo, etc.). Entretanto, o
imposto de renda brasileiro s admite o mtodo linear de depreciao, o
qual se baseia na simples diviso do valor de aquisio do bem pela vida
til estimada (pelo prprio fisco). Os principais ativos e a vida til
admitida pela legislao fiscal so indicados abaixo:
o Imveis

25 anos - 4% ao ano.

o Equipamentos industriais -

10 anos - 10% ao ano.

o Equipamentos informtica -

5 anos - 20% ao ano.

o Veculos

5 anos - 20% ao ano.

Valor residual dos ativos: corresponde ao valor que ser obtido pela empresa
com a venda do ativo ao final da vida til do mesmo.
Os bens, ao final de sua vida til, podem possuir valor de mercado (revenda).
Nestes casos, tal valor dever ser considerado como uma entrada de caixa do
projeto. Da mesma forma, o projeto pode se destinar a substituir bens que
podero ser revendidos. Essas entradas de caixa tambm devero ser
incorporadas ao projeto.

Custos de financiamento: como j visto anteriormente, o fluxo de caixa que


deve ser utilizado na avaliao de um projeto o FC dos ativos. Logo, as
despesas com juros no devem ser consideradas (decises de investimento so
diferentes de decises de financiamento).

Exerccio de Estimativa de Fluxo de Caixa:


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A empresa Baldwin fabrica bolas esportivas (tnis, futebol, beisebol e
golfe). Atualmente a empresa est analisando a viabilidade de se investir na
fabricao de bolas de boliche coloridas. Segundo seus dirigentes, existe um
pblico menos exigente em termos de desempenho que gostaria de ter uma
maior diversidade de cores. Este mercado parece no estar sendo atendido pelos
fabricantes de maior porte. Para confirmar essas percepes, a empresa fez uma
pequena pesquisa de mercado, gastando cerca de $250.000. Os resultados dessa
pesquisa apoiavam a tese de que seria possvel ganhar de 10% a 15% desse
mercado.
A Baldwin poderia utilizar um prdio vazio para a instalao da fbrica.
Esse prdio poderia ser vendido por $150.000, mas seus diretores no pretendiam
se desfazer dele nos prximos cinco anos. O custo de uma mquina de bolas de
boliche de $100.000 e seu valor estimado depois de cinco anos de $30.000.
A produo anual, durante a vida de cinco anos da mquina, deve ser
5.000, 8.000, 12.000, 10.000 e 6.000 unidades. O preo das bolas no primeiro ano
ser igual a $20, com expectativa de crescimento de 2% ao ano, enquanto o custo
da produo est estimado em $10 por unidade no primeiro ano com acrscimos
de 10% ao ano. O investimento em capital de giro necessrio no primeiro ano
cerca de $10.000 e dever se manter em 10% da receita lquida. A despesa de
depreciao (segundo a legislao em vigor) linear e deve ser feita em cinco
anos. A alquota de IR de 34% e a taxa de risco desse projeto de 15% ao ano.
Monte o fluxo de caixa dos ativos desse projeto.

2.4 Custo de capital nos projetos de investimento


O custo de capital representa a taxa mnima de atratividade que um
projeto de investimento dever produzir, de forma a se tornar vivel econmica
e financeiramente. A estimativa do custo de capital de um projeto deve levar em
conta o nvel de risco associado a este. Caso o projeto tenha um nvel de risco
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compatvel com as demais operaes da empresa, geralmente utiliza-se a custo
mdio ponderado de capital (WACC) da empresa para se descontar o fluxo de
caixa. Essa taxa formada pela mdia ponderada do custo de capital prprio e
do capital de terceiros empregados na estrutura de financiamento do projeto.
O custo de capital de terceiros o retorno exigido pelos financiadores das
dvidas da empresa. Corresponde taxa de juros que a empresa precisa pagar
para obter novos emprstimos. Essa taxa pode ser observada diretamente nos
mercados financeiros. O custo lquido do capital de terceiros (Rd ) representado
pela taxa de juros paga nos financiamentos deduzidos do benefcio fiscal do
imposto de renda (T).
Rd = taxa de juros dos financiamentos * (1 T)
importante destacar que a possibilidade de deduzir integralmente os
juros pagos, para fins de apurao do imposto de renda, acaba por gerar uma
reduo do custo final do capital de terceiros para a empresa, contribuindo para
que o mesmo se torne ainda mais barato do que o custo de capital prprio.
O custo do capital prprio dado pela equao Re = Rf + Pr, onde Rf
corresponde remunerao de uma aplicao livre de risco e Pr representa o
rendimento adicional exigido para remunerar o risco do projeto, denominado
prmio de risco.
O assunto custo de capital ser discutido com mais profundidade na parte
IV da apostila.
Exemplo de clculo do custo mdio ponderado de capital (WACC) que
utilizado para desconto do fluxo de caixa do projeto.
Valor do projeto => R$ 1.000.000,00
Capital prprio => R$ 700.000,00
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Capital de terceiros => R$ 300.000,00
Custo do Capital Prprio => 15% a.a.
Custo do capital de terceiros => 8% a.a.
Alquota de Imposto de renda (T) => 35%

Custo do capital de terceiros lquido de Imposto de Renda


Rd = 8% * (1 0,35) = 5,2%
Custo mdio ponderado de capital
WACC = (700.000 * 0,15 + 300.000 * 0,052)/1.000.000,0
WACC = 0,129 ou 12,06% ao ano
Tendo em vista que o imposto de renda incidente sobre o lucro do projeto
estar contido no fluxo de caixa como uma sada do projeto, razovel ajustar o
custo do capital de terceiros pela alquota vigente do imposto.

2.5 Mtodos de avaliao de investimentos


Os administradores de empresas, independentemente do tamanho delas e
do seu campo de atuao, sempre se defrontam com a necessidade de avaliar
projetos de investimento.
Existem diferentes mtodos para avaliao dos fluxos de caixa projetados.
Discutiremos os principais mtodos utilizados:

Mtodo do payback (retorno do investimento);

Mtodo do payback descontado;

Mtodo do valor presente lquido;

Mtodo da taxa interna de retorno;

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 Mtodo do Payback (tempo de recuperao do investimento)


Um dos mtodos de avaliao mais largamente difundidos entre os
administradores de empresas.
O mtodo consiste na determinao do nmero de perodos necessrios
para recuperar o capital investido.
Payback =

Investimento inicial
_
Fluxo de caixa por perodo

A partir desse dado a empresa decide sobre a implementao do projeto,


comparando-o com os seus referenciais de tempo para recuperao de
investimentos. Quanto menor o payback de um projeto, mais atrativo ele se
torna para a empresa.
Assumindo um investimento original de R$ 100.000,00 capaz de gerar um
fluxo de caixa lquido para a empresa de R$ 40.000,00 ao ano, teramos um
payback de 2,5 anos, indicando que esse seria o perodo de tempo necessrio
para a empresa recuperar seu investimento.

Vantagens do Payback:
1) um mtodo bastante simples de ser utilizado e de fcil entendimento.
2) Funciona como um indicador de risco do projeto: quanto maior o payback,
maior o risco envolvido na recuperao do investimento.

Problemas do Payback:
1) No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo
2) No considera todos os fluxos de caixa do investimento.
3) Desconsidera diferenciais de risco
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Devido aos seus problemas, o payback no deve ser utilizado, isoladamente,
como mtodo responsvel pela tomada de deciso de investimento.

 Mtodo do Payback Descontado


Com o intuito de eliminar o grande ponto de crtica envolvendo o mtodo
do payback, podemos descontar os fluxos de caixa projetados pela taxa de
desconto do projeto. Com isto, estaremos atualizando o valor do dinheiro pelo
custo de capital e apurando um resultado mais preciso.
O payback descontado nada mais do que o nmero de perodos
necessrios para se recuperar o investimento, porm levando-se em considerao
o valor do dinheiro no tempo.
Devemos lembrar que os fluxos de caixa devem ser atualizados pela
frmula abaixo:
PV = FV / (1 + i)n
Assumindo um projeto com o seguinte fluxo de caixa e taxa de desconto:
WACC = 12% a.a.
Ano
0

Fluxo de caixa
(1.000,00)

150,00

260,00

350,00

240,00

200,00

290,00

300,00

790,00

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Teremos a seguinte situao de payback e payback descontado:
WACC = 12% a.a.
Ano
0
1
2
3
4
5
6
7

Fluxo de caixa
(1.000,00)
150,0
260,0
350,0
240,0
200,0
290,0
300,0

Coeficiente de desconto Fluxo de caixa descontado


1,0000
(1.000,0)
1,1200
133,9
1,2544
207,3
1,4049
249,1
1,5735
152,5
1,7623
113,5
1,9738
146,9
2,2107
135,7

790,0

139,0

Payback = 4 anos
Payback descontado = 6 anos

A introduo do valor do dinheiro do tempo incorpora ao mtodo do


payback a dimenso de avaliao de resultado econmico, a qual estar presente
em todos os demais mtodos. Muito embora o desconto dos fluxos de caixa pelo
custo de capital corrija o principal desvio existente no mtodo do payback, os
outros problemas anteriormente mencionados ainda permanecem, como por
exemplo, o fato do mtodo desconsiderar os fluxos de caixa aps o perodo do
retorno do investimento.

 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)


O mtodo do valor presente lquido o mtodo mais utilizado na anlise
de investimentos. Trata-se do desconto de todos os fluxos de caixa do projeto
pelo custo de capital do mesmo, apurando-se o valor atual de cada fluxo e, por
conseguinte, o valor lquido gerado pelo projeto.
Assumindo o exemplo acima, temos que o VPL do projeto proposto
positivo no valor de R$ 139. Em outras palavras, os ganhos do projeto remuneram
o investimento feito em 12% ao ano e ainda permitem aumentar o valor da
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empresa daquele valor. Ou ainda que se poderia gastar mais R$139 como
investimento no incio do primeiro perodo e mesmo assim os ganhos
remunerariam a empresa em 12% ao ano.
Critrios de aceitao de um projeto pelo mtodo do valor presente
lquido:

VPL > 0; o projeto ser economicamente interessante ao custo de


capital considerado. Quanto maior o VPL, maior o valor gerado para a
empresa.

VPL = 0; significa que o valor presente das entradas igual ao valor


presente das sadas de caixa. Isso implica dizer que o projeto produz
retorno igual taxa mnima de atratividade da empresa.

VPL < 0; o projeto no ser economicamente interessante ao custo de


capital considerado, pois no ocorre a recuperao do investimento
realizado.

A expresso matemtica do VPL dada pela equao:

VPL = - R0 +

R1 +
R2
+ + Rn
1
2
(1 + i)
(1 + i)
(1 + i)n

onde:

R0 => investimento inicial


R1, R2, ... , Rn => Valor do fluxo de caixa gerado pelo projeto
t => tempo
i = > custo de capital
Utilizando a HP 12C temos a seguinte soluo para o exemplo acima:
Digite f fin
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Tecle f reg
Digite 1.000; CHS
Tecle g cfo
Digite 150
Tecle g cfj
Digite 260
Tecle g cfj
Digite 350
Tecle g cfj
Digite 240
Tecle g cfj
Digite 200
Tecle g cfj
Digite 290
Tecle g cfj
Digite 300
Tecle g cfj
Digite 12
Tecle i
Tecle f NPV => A mquina retornar uma resultado de R$ 138,96

 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)


A taxa interna de retorno demonstra a rentabilidade efetiva de um
investimento durante todo o tempo de anlise do projeto. Por definio, a taxa
interna de retorno de um projeto convencional a taxa de juros para o qual o
seu VPL nulo.

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Aps determinar a TIR do projeto, deve-se compar-la com o custo de
capital da empresa (taxa mnima de atratividade). O projeto ser considerado
rentvel e, portanto, atraente do ponto de vista econmico se sua TIR for, no
mnimo, igual ao custo de capital. Quanto maior a TIR, mais desejvel o
investimento.
Podemos utilizar um exemplo envolvendo o VPL para entender o mtodo
da TIR. Ao utilizarmos uma taxa de desconto (custo de capital) de 12% para um
determinado projeto, poderemos ter as seguintes situaes:

Se VPL > 0, o projeto vivel, gerando um retorno superior a 12%.


Se VPL < 0, o projeto invivel, pois tem retorno inferior ao mnimo exigido.
Se VPL = 0 o projeto gera rentabilidade igual ao mnimo exigido.
Utilizando o exemplo, Nos casos onde o VPL > 0, a TIR ser superior a 12%.
Nos casos onde o VPL < 0 a TIR ser inferior a 12%. A taxa interna de retorno
corresponde a taxa que faz com que o VPL seja igual a zero. O clculo da TIR
feito por tentativa e erro, at que se obtenha um VPL igual a zero.
Exemplo: Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto:
Investimento $ 12.000
Entradas de caixa

- ano 1 - $ 3.500
- ano 2 - $ 5.000
- ano 3 - $ 6.000
- ano 4 - $ 5.500
- ano 5 - $ 3.000

Assumindo taxas de desconto de 5% em diante, teremos:

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Taxa de
Desconto
5%
10%
15%
20%
25%
26%
27%

VPL
7.926,95
5.441,28
3.405,47
1.719,14
307,84
53,40
- 192,70

A taxa de desconto que iguala o VPL a zero (correspondendo a TIR) est


situada entre 26 e 27% ao ano (26,214165%). A HP 12C permite um clculo direto
da TIR:
Digite
Digite
Digite 12.000,0 CHS
Digite 3.500,0
Digite 5.000,0
Digite 6.000,0
Digite 5.500,0
Digite 3.000,0
Digite

f
f
g
g
g
g
g
g
f

fin
reg
CFo
CFj
CFj
CFj
CFj
CFj
IRR

Observao:

O mtodo da TIR considera que os fluxos de caixa so reinvestidos a uma


taxa igual TIR do projeto.

Para projetos convencionais, a taxa interna de retorno (TIR) e o valor


presente lquido (VPL) vo sempre gerar as mesmas decises de aceitarrejeitar um projeto, mas existem alguns casos em que esses mtodos
podem levar a diferentes classificaes.

Problemas da Taxa Interna de Retorno:


1) Fluxos de caixa no convencionais
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Projetos com fluxos de caixa com mais de uma inverso de sinal podem
gerar tantas taxas internas de retorno quantas forem as mudanas de sinal dos
fluxos de tesouraria.

Exemplo: Seja um projeto com o seguinte fluxo de caixa:


+155

-60

-100

Clculo da TIR:
0 = -60 +

155
(1 + i)1

100 _
(1 + i)2

Resposta: TIR = 25% ou TIR = 33,33%


Se o custo de capital fosse 30%, qual seria a deciso do administrador?
A deduo direta da TIR s plenamente confivel quando os fluxos do
projeto apresentam apenas uma direo (uma sada inicial e posteriormente
apenas entradas). Nos casos onde haja inverso do fluxo (entradas e sadas
alternadas), poderemos ter mais do que uma TIR. Dada a complexidade dessas
anlises, sugere-se que na ocorrncia de inverses no fluxo de caixa do projeto,
este critrio seja substitudo por outro de aplicao mais simples e precisa, como
o VPL.

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2) Problemas de Escala
Projetos de escalas muito diferentes podem levar a tomadas de decises
erradas se forem baseadas na TIR.
Exemplo: Uma empresa adquiriu os direitos sobre um filme e est em dvida
se produz esse filme com uma verba grande ou pequena. Os fluxos de caixa
estimados so:

Fx. Cx._0

Fx. Cx._1

TIR

VPL a 25%

Verba Pequena

-$10

+$40

300%

+$22

Verba Grande

-$25

+$65

160%

+$27

Baseados apenas pelo critrio da TIR, a opo seria produzir o filme com uma
verba pequena, porm, ao se analisar pelo mtodo do VPL a opo seria a
utilizao de uma verba grande.
Se seguir o critrio da TIR, ter a satisfao de obter uma taxa de
rentabilidade de 300%; se seguir o critrio VPL, ficar $27 mais rico.
Uma maneira de se resolver esse problema da TIR atravs da anlise dos
fluxos incrementais.

Fluxos Incrementais (Vb. Grande - Vb. Pequena)

Diferena dos Fls. Cx.

Fx. Cx._0

Fx. Cx._1

TIR

VPL a 25%

-$15

+$25

66,67%

+$5

A TIR incremental do investimento de 66,67%, o que tambm excede os 25%


do custo de capital utilizado. Desta forma, deve-se preferir produzir o filme com
uma verba grande.
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A menos que se analise o investimento incremental, a TIR no um critrio
em que se possa confiar para ordenar projetos de diferentes grandezas.

3) Projetos do tipo financiamento


Projetos em que a entrada de capital ocorre na data zero e o desembolso
ocorre em uma data futura.
Em projetos desse tipo a regra se geral da TIR se inverte. Deve-se aceitar
fazer o investimento quando o custo de capital for superior TIR.
Exemplo: Uma empresa promotora de eventos recebe o valor de R$ 100.000
para produzir uma festa. Os desembolsos sero efetuados ao final de um perodo
e totalizam $ 130.000. Esse projeto vantajoso para a empresa, considerando
um custo de capital de 10% ?

+100.000

-130.000

TIR do projeto = 30%


VLP10% = - $18
Esse projeto no vantajoso para a empresa (VPL negativo), porm se
analisado pela TIR, da forma tradicional, chegar-se-ia deciso de aceitar o
projeto (TIR > custo capital).

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Observao:
O VPL visto como a melhor abordagem para a anlise de projetos. Sua
superioridade terica se deve a um certo nmero de fatores. O mais importante
que o uso de VPL presume implicitamente que quaisquer fluxos de entrada de
caixa intermedirios gerados por um investimento so reinvestidos ao custo de
capital da empresa. O uso da TIR presume reinvestimento com as taxas muitas
vezes altas especificadas pela TIR. Tendo em vista que o custo de capital tende a
ser uma estimativa razovel da taxa com a qual a empresa poderia reinvestir
realmente fluxos de entrada de caixa intermedirios, o uso do VPL com sua taxa
de reinvestimento mais realista e conservadora prefervel na teoria.
Alm disso, conforme visto, existem alguns casos em que a TIR deve ser
utilizada de forma cuidadosa, de modo a se evitar erros de aceitao-rejeio de
projetos.

PARTE III
Decises de Investimento em Ambiente de Risco

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3.1 Introduo
A deciso de investimento vai alm de um simples clculo dos valores
presentes lquidos dos fluxos de caixa. Existem diversas fontes de incertezas que
devem ser investigadas para tentar reduzir as ameaas de xito de um projeto.
O risco parte integrante do processo de investimento. Em verdade, o risco
faz parte da prpria vida e impossvel elimin-lo, quer porque no possvel
coletar todas as informaes relevantes, quer porque no possvel prever o
futuro.
Em termos de investimento, diz-se que h risco quando existe a possibilidade
de que ocorram variaes no retorno associado a uma determinada alternativa.
A hiptese de que os fluxos so conhecidos com certeza (ou seja, de que no
h possibilidade de variabilidade) no verdadeira nas situaes reais. Alm da
certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser especificado de mais dois
modos: risco e incerteza.
Na

anlise

de

investimentos,

risco

quando

so

conhecidas

as

probabilidades das variaes dos fluxos de caixa. Quanto mais previsveis forem
as entradas e sadas de um projeto, menor ser o risco envolvido na deciso.
A incerteza caracterizada pelo fato de no se conhecer os estados futuros
que possam ocorrer e/ou suas probabilidades de ocorrncia.
Em relao s informaes do projeto, pode-se dizer que existem duas classes
de risco: a) aquela referente aos fatores internos ao projeto (fontes endgenas
de risco), em geral sujeitas a um controle parcial, como por exemplo os custos
de produo e eficincia na operao; b) aquela externa sobre as quais no se
tem controle (fontes exgenas de risco), como por exemplo a situao econmica
do pas e as preferncias dos consumidores.

 O caso General Eletric

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Ao final da dcada de 80, a General Eletric Corp., o gigante americano nas
reas de gerao e distribuio de energia, motores e turbinas a gs, plsticos,
equipamentos mdicos e outros, com vendas de $ 57 bilhes de dlares, mudou
sua estratgia global e passou a orientar seus investimentos para a sia e
Amrica Latina. Estagnada nos EUA e Europa, com um crescimento de apenas 3%
nos ltimos anos e forte em equipamentos de infraestrutura, ela viu uma
oportunidade para seus produtos nos mercados de grande crescimento do
terceiro mundo, carentes em infraestrutura.
A escolha da GE recaiu principalmente sobre China, ndia e Mxico, com uma
populao conjunta de 2,5 bilhes, dez vezes mais habitantes dos que os Estados
Unidos. A GE j era o maior investidor na ndia e tinha 21.000 empregados no
Mxico, onde faturava cerca de $ 1,5 bilho de dlares por ano. Na China a
empresa j tinha investido $ 1,5 bilho em arrendamento de avies atravs da GE
Capital, o brao financeiro da empresa e previa uma demanda de $ 100 bilhes
em equipamentos de gerao de energia ainda na dcada de 80. Nesses pases a
GE pretendia ampliar suas vendas para $ 20 bilhes at o ano 2000.
Por outro lado, as incertezas econmicas e polticas nesses pases eram
grandes e os riscos altos. A ndia, com mais de 500 milhes de habitantes vivendo
na pobreza, conflitos religiosos e um nacionalismo exacerbado. A China onde a
liberalizao da economia contrasta com o rgido e fechado sistema poltico e o
Mxico com seus conflitos e tenses sociais no pareciam lugares muito
apropriados para investimentos.
A GE avaliou os riscos que estaria correndo, considerou o potencial de retorno
e optou por investir. Ao mesmo tempo, ela diversificou os seus riscos distribuindo
os seus investimentos em pequenos projetos de algumas dezenas de milhes de
dlares cada um, para amortecer eventuais impactos negativos. Jack Welch,
ento o CEO da empresa afirmava: Se a nossa estratgia estiver errada, so 1
bilho, 2 bilhes de dlares perdidos. Se der certo, o futuro do prximo sculo
para esta empresa.

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Hoje a GE uma organizao que fatura mais de $ 130 bilhes por ano, tendo
uma margem operacional superior a 13%, seu valor de mercado em 2003, mesmo
aps um ano de crise nos mercados internacionais, superior a $ 300 bilhes e
seu retorno mdio acumulado nos ltimos 20 anos foi superior a 52% ao ano!!! A
estratgia de diversificao da GE ainda a tnica da gesto de investimentos da
empresa, sendo que no Brasil a empresa opera nos mais diversos ramos de
negcios (turbinas de avies, lmpadas, foges, etc.).
O caso da GE mostra como uma empresa deve lidar com riscos de forma
consistente e vinculada a sua estratgia empresarial. A anlise dos riscos
fundamental em todas as decises financeiras, em especial aquelas relacionadas
com investimentos de capital. Em projetos relevantes, a obteno de fluxos de
caixa diferentes daqueles originalmente estimados no rara e pode ser danosa
para o desempenho financeiro de uma organizao. As empresas obviamente tm
interesse em avaliar os riscos de um projeto de forma antecipada, decidindo se
os retornos potenciais justificam os eventuais prejuzos que podero advir da
deciso de investir.
Sem risco no h retorno, sem retorno no h projeto e sem projetos no h
uma empresa. O risco um componente indissocivel da vida empresarial. Desta
forma, o objetivo da gesto empresarial no a eliminao dos mesmos, mas sim
a capacidade de analisar e decidir quais riscos tomar e quais evitar.

3.2 Risco e Taxas de Desconto


Sabemos que a taxa de desconto de um projeto corresponde ao seu custo de
capital, e que este, por sua vez, depende do risco do projeto e das taxas bsicas
de juros (sem risco). Entretanto, nem sempre possvel comparar o nvel de
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risco de um projeto, de forma a quantificar precisamente o prmio de risco
requerido na forma de retorno.
Devido dificuldade de se determinar as taxas de desconto individuais para
cada projeto, diversas empresas utilizam como taxa de desconto o seu custo
global de capital. Isto seria correto se todos os projetos apresentassem o mesmo
nvel de risco. Contudo, esta no a realidade. Como exemplo, podemos citar a
diferena entre um projeto de reduo de custos (ex.: compra de uma mquina
para substituio de atividades fabris manuais) e outro projeto para lanamento
de um novo produto. Certamente, os fluxos do primeiro projeto (reduo de
salrios) sero muito mais previsveis do que os do segundo projeto (novas
vendas). Com isto, precisamos ajustar as taxas de desconto para cada um dos
projetos. A falta de mtodos quantitativos totalmente precisos para a
determinao da taxa de desconto no invalida a necessidade de se proceder tal
anlise e os critrios subjetivos so essenciais nesta tarefa.
A avaliao de risco implica em entender a essncia do projeto, ao contrrio
de apenas manipular os seus nmeros. necessrio sempre se perguntar o que
pode dar errado e quais as conseqncias dos desvios nas previses iniciais.

3.3 Mtodos de avaliao de riscos


Com o objetivo de mensurar os riscos envolvidos nos projetos, os
administradores tm desenvolvido procedimentos de anlise dos riscos. Entre os
principais esto: a anlise de sensibilidade, anlise de cenrios, rvores de
deciso e modelos de simulao.

 Anlise de sensibilidade
Na anlise de sensibilidade so efetuadas diversas estimativas para as
variveis do projeto, sendo que normalmente existem no mnimo trs verses
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(pessimista, esperada e otimista). As possibilidades so combinadas, variando-se
sempre um dos elementos e mantendo-se os demais na situao normal. Ao final
teremos um conjunto de resultados possveis e poderemos identificar quais as
variveis mais sensveis do projeto (as que provocam a maior variabilidade nos
resultados esperados). Dependendo da relevncia das variveis, a empresa
poder decidir-se por investir algum dinheiro na tentativa de reduzir as
incertezas, antes de aprovar o projeto (ex.: aprofundar as pesquisas de
mercado).
A principal desvantagem desse mtodo a ambigidade dos dados, pois os
termos otimistas / pessimistas so muito subjetivos e podem ter diferentes
interpretaes dependendo de quem desenvolve a anlise. Alm disto, essa
anlise desconsidera a relao entre as variveis, tratando cada uma de forma
independente.

 Anlise de cenrios
uma abordagem similar anlise de sensibilidade, mas com um alcance
mais amplo, usada para avaliar o impacto de vrias circunstncias sobre o
retorno das empresas. Em vez de isolar o efeito da mudana de uma nica
varivel, a anlise de cenrio avalia o impacto de mudanas simultneas em um
certo nmero de variveis (considera a interdependncia entre as variveis).

 rvores de deciso
Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das
relaes entre as vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As
rvores de deciso permitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e
seus efeitos. So atribudas probabilidades s conseqncias de uma deciso. As
rvores tm a vantagem de representarem graficamente essas interaes de uma

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maneira simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois elas se
desdobram facilmente, ficando complexas e de difcil manejo.
Quando defrontamo-nos com uma incerteza em uma rvore de deciso,
podemos estimar a probabilidade de ocorrncia de um evento incerto. Supondo
uma situao onde exista 70% de chances de sucesso e 30% de chances de
fracasso, teramos a seguinte representao grfica:

VPL
Sucesso (70%)
$ 1.000

($1.200)
Fracasso (30%)
No sabemos qual ser o resultado do projeto, mas podemos calcular o valor
presente lquido esperado, fazendo a mdia ponderada dos VPLs resultantes.
(0,70 * 1.000) +( 0,3 * -1.200) = $ 700,0 - $ 360,0 = $ 340,0
O VPL esperado, ou equivalente incerteza de $ 340,0.
Observao:
importante ressaltar que caso a anlise esteja sendo conduzida de forma a
ajustar os fluxos de caixa (FLC) pelo seu valor esperado (em funo do risco), a
taxa de desconto do projeto dever ser uma taxa livre de risco, uma vez que o
fator risco j foi ajustado no prprio fluxo de caixa.
n

VPL =
t=0
n

FCx * fr
(1 + irf)t

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Onde:

FCx = fluxo de caixa


fr = fator de risco (probabilidade de ocorrncia do evento)
irf = taxa de desconto livre de risco

 Modelos de simulao
Enquanto a anlise de cenrios permite um nmero limitado de hipteses, a
simulao de Monte Carlo uma ferramenta que considera todas as combinaes
possveis, fornecendo uma distribuio estatstica do VPL do projeto.
Trata-se de um modelo estatstico relativamente complexo, que obriga o
detalhamento de todas as variveis e do inter-relacionamento das mesmas a cada
ano.
Pelo fato de ser extremamente difcil estimar as relaes existentes entre as
variveis e as distribuies de probabilidades subjacentes, normalmente requer o
apoio de estatsticos e/ou consultores.
A complexibilidade e a dependncia de pessoas no envolvidas no processo
decisrio so justamente as maiores desvantagens do modelo de simulao.
Exemplos de aplicao de rvores de deciso:
1) A Inovation Telecom, fabricante global de telefones celulares, precisa
decidir entre dois investimentos, sendo um deles no Brasil e o outro na ndia.
Seguem abaixo os dados dos projetos:

Projeto no Brasil:
Investimento inicial: USD 1.200.000,00
Valor presente dos fluxos de caixa do projeto:
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o +USD 2.250.000 caso haja expanso do mercado de telefonia
brasileiro
o +USD 1.000.000 caso mercado permanea estvel
o USD 1.000.000 caso haja retrao do mercado
Estudos econmicos prevem as seguintes probabilidades de desempenho para
o mercado de telefonia no Brasil:
o Expanso: 40%
o Estabilidade: 50%
o Retrao: 10%
Projeto na ndia:
Investimento inicial: USD 1.400.000,00
Valor presente dos fluxos de caixa do projeto:
o +USD 2.800.000 caso haja expanso do mercado de telefonia indiano
o +USD 2.000.000 caso mercado permanea estvel
o USD 300.000 caso haja retrao do mercado
Estudos econmicos prevem as seguintes probabilidades de desempenho para
o mercado de telefonia na ndia:
o Expanso: 30%
o Estabilidade: 40%
o Retrao: 30%
Baseado nas informaes disponveis, em qual dos pases a Inovation Telecom
deve investir?
Soluo:
rvore de deciso:
Invest. Inicial

Desemp.Economia

VP do FCx

Expanso: 40%

$2.250.000,00

Estabilidade: 50%

$1.000.000,00

$ 1.200.000,00
Brasil

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Retrao: 10%

($1.000.000,00)

Expanso: 30%

$2.800.000,00

Estabilidade: 40%

$2.000.000,00

Retrao: 30%

($300.000,00)

Brasil ou
ndia?
ndia
$ 1.400.000,00

Clculo ponderado do valor presente dos fluxos de entrada de caixa:


VPESPERADO FCBRASIL = (2.250.000 * 0,4) + (1.000.000 * 0,5) + (-1.000.000 * 0,1)
VPESPERADO FCBRASIL = $1.300.000,00
VPESPERADO FCNDIA = (2.800.000 * 0,3) + (2.000.000 * 0,4) + (-300.000 * 0,3)
VPESPERADO FCNDIA = $1.550.000,00
VPLESPER.Brasil = $1.300.000 - $1.200.000 = $100.000,00
VPLESPER.ndia = $1.550.000 - $1.400.000 = $150.000,00
Resposta: O investimento deve ser feito na ndia.
2) A empresa XPTO uma fabricante de equipamentos para computadores.
Em meados do ano, um cliente aborda a empresa com uma proposta de
compra de 100 unidades de um novo chip de memria, por R$ 1.000 a
unidade. A empresa estima que os custos de mo-de-obra sejam de R$ 50 (por
unidade) e os custos de materiais R$ 450 (por unidade). A empresa possui
ainda a necessidade de adquirir materiais de embalagem, o que pode fazer de
duas formas: comprar de um fornecedor ao preo de $ 300, cada caixa, ou
fabricar internamente ao custo de $ 50 cada. Para tanto a empresa precisar
investir $ 17.500 nos moldes para fabricao da embalagem.
o O que a empresa deve fazer?
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o A deciso da empresa mudaria se o pedido fosse de 50 unidades?
o Elabore a rvore de deciso desse projeto.

Soluo:

Para um pedido de 100 unidades


Comprando a Embalagem
Preo
Qtde.
Valor
Receita
1.000,00
Despesa molde
Mo de obra
50,00
Material
450,00
Embalagens
300,00
Rec.- Desp.

100 100.000,00
100
5.000,00
100 45.000,00
100 30.000,00
20.000,00

Fabricando a embalagem
Preo
Qtde.
Valor
1.000,00
17.500,00
50,00
450,00
50,00

100 100.000,00
17.500,00
100
5.000,00
100 45.000,00
100
5.000,00
27.500,00

Para um pedido de 50 unidades


Comprando a Embalagem
Preo
Qtde.
Valor
Receita
1.000,00
Despesa molde
Mo de obra
50,00
Material
450,00
Embalagens
300,00
Rec.- Desp.

50
50
50
50

50.000,00
2.500,00
22.500,00
15.000,00
10.000,00

Fabricando a embalagem
Preo
Qtde.
Valor
1.000,00
17.500,00
50,00
450,00
50,00

50
50
50
50

50.000,00
17.500,00
2.500,00
22.500,00
2.500,00
5.000,00

rvore de Deciso:
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Fabrica a embalagem $ 27.500


Aceita o pedido
Pedido de 100 unidades

Compra a embalagem $ 20.000


aceita o pedido

$0

Fabrica a embalagem $ 5.000


Aceita o pedido
Pedido de 50 unidades

Compra a embalagem $ 10.000


aceita o pedido

$0

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PARTE IV
Estrutura e Custo de Capital

A Coca cola, no incio da dcada de 80 era uma empresa que possua um nvel
de endividamento virtualmente prximo de zero. Quando Roberto Goizueta
assumiu o cargo de CEO, uma de suas primeiras decises foi alterar a estrutura
de capital da empresa, aumentando o seu endividamento. O objetivo era
beneficiar-se do menor custo do capital de terceiros, aumentando, com isto, o
retorno geral dos acionistas. De fato, ao adicionar recursos de terceiros na sua
estrutura de capital, a Coca Cola conseguiu reduzir o seu custo mdio de capital
de 16% para 12% ao ano. Em 2003 a Coca cola apresentava uma relao dvida /
patrimnio da ordem de 0,41 o que demonstra a mudana de estratgia
empreendida desde 1980. Entretanto, quando comparado com outras grandes
organizaes industriais americanas este ndice ainda parece baixo: os
laboratrios Elli Lilly, por exemplo, possuam no mesmo perodo um ndice de
0,548, enquanto na Philip Morris o ndice chegou a 1,17.

ESTRUTURA DE CAPITAL
4.1 Definies
o Estrutura de capital corresponde combinao de capital prprio (recursos
investido pelos acionistas) e capital de terceiros (representado pelos
emprstimos e financiamentos).
o O capital prprio conceitualmente possui maior risco, uma vez que o mesmo
s ser remunerado se a empresa gerar lucro. Alm disto, o capital investido
em uma empresa s poder ser recuperado via o recebimento de dividendos
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ou pela venda das aes, uma vez que poucas sociedades so criadas com
objetivo de serem liquidadas no curto prazo.
o O capital de terceiros apresenta menor risco, uma vez que os emprstimos
possuem a taxa de remunerao do capital previamente estabelecida, o prazo
de resgate / liquidao fixado em contrato e normalmente so acompanhados
de garantias reais.
Adicionalmente, temos a questo dos impostos. O fato dos juros, ao contrrio
dos dividendos e lucros retidos, serem dedutveis para efeito do imposto de
renda, faz com que haja vantagens para a empresa que se financia com
recursos de terceiros. Assim, a empresa cresceria medida que seu
endividamento aumentasse e o valor da empresa seria maximizado se ela se
financiasse inteiramente com recursos de terceiros.
Isto ajuda a explicar a elevada alavancagem financeira observada em grande
parte das empresas americanas, japonesas e europias, bem como o pleito dos
empresrios brasileiros por juros mais baixos como forma de aumentar a
competitividade das empresas nacionais (reduo do custo Brasil).
Assumindo que os agentes econmicos tomam decises racionais, o maior
risco envolvendo os investimentos em aes s ser aceito pelos investidores,
caso o mesmo seja compensado por perspectivas de retornos superiores aos que
seriam obtidos nas operaes de baixo risco (ttulos pblicos, por exemplo).
Assim, podemos deduzir que o custo do capital prprio superior ao do capital
de terceiros, ou seja, a empresa precisar remunerar o capital prprio acima da
remunerao fornecida aos emprstimos.

4.2 Estrutura de capital tima


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Pesquisas acadmicas sugerem que h uma faixa de estrutura de capital


tima. Estrutura de capital tima aquela na qual o custo mdio ponderado de
capital minimizado, portanto maximizando o valor da empresa.
Segundo Gitman, de maneira prtica, no h como calcular a estrutura de
capital tima. Devido impossibilidade de saber ou permanecer no ponto preciso
de estrutura tima, as empresas geralmente tentam operar em uma faixa que as
coloca prximo do que elas acreditam ser a estrutura de capital tima. O fato de
os lucros retidos e outros novos financiamentos causarem uma mudana na
estrutura de capital real da empresa, justifica mais ainda o enfoque sobre uma
faixa de estrutura tima em vez de um nico ponto.

Valor

 A estrutura de capital influenciando o valor da empresa

Valor da empresa

Ke

Custo anual (em %)

WACC
Kd

Dvida / Total de ativos


M: estrutura de capital tima
De acordo com o grfico, enquanto a estrutura de capital da empresa
composta apenas por capital prprio (Ke), este igual ao custo mdio ponderado
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de capital (WACC). Como o custo do capital prprio alto, o valor da empresa
no maximizado.
A medida que a empresa vai se financiando com capitais de terceiros (Kd),
que possui um custo inferior ao capital prprio, o WACC se reduz at chegar ao
seu ponto mnimo. Neste momento, em que a empresa minimiza seu WACC e
chega seu valor mximo diz-se que a estrutura de capital tima (M) foi
alcanada.
A partir desse ponto, o custo do endividamento por capitais de terceiros passa
a ter uma trajetria ascendente acentuada para compensar o risco de insolvncia
cada vez maior.
O custo de capital prprio tambm aumenta a partir do momento em que o
percentual de capital de terceiros ultrapassa os nveis considerados saudveis na
estrutura de capital da empresa. Isso ocorre porque os acionistas tambm passam
a exigir um retorno maior (relao risco x retorno).
Conforme visto, a estrutura de capital tima deve ser baseada no
balanceamento dos benefcios e custos do financiamento do capital de terceiros.
O maior benefcio do financiamento de dvida a vantagem tributria que
permite que pagamentos de juros sejam deduzidos ao se calcular a renda
tributvel. A dedutibilidade dos juros significa que o custo da dvida para a
empresa subsidiado pelo governo.
O grande custo do financiamento por capitais de terceiros resulta do aumento
da probabilidade de falncia causada por obrigaes da dvida.

 Risco de falncia

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A chance que uma empresa tem de ficar insolvente devido a uma
incapacidade

de

cumprir

suas

obrigaes

assim

que

vencem

depende

amplamente tanto do risco financeiro quanto do risco operacional.


o Risco financeiro: o risco de uma empresa ser incapaz de cobrir
obrigaes financeiras exigidas. A estrutura de capital da empresa
afeta diretamente seu risco financeiro. A penalidade por no satisfazer
as obrigaes financeiras a falncia. Quanto mais financiamento de
custo fixo uma empresa tem em sua estrutura de capital, maior o seu
risco.
o Risco operacional: o risco de a empresa ser incapaz de cobrir seus
custos operacionais. Quanto maior o uso de custos operacionais fixos,
maior ser o risco operacional. Outros fatores que afetam o risco
operacional so: a estabilidade de receitas e estabilidade de custos.
Empresas com nveis razoavelmente estveis de demanda e preos de
produtos (estabilidade de receitas) e relativa previsibilidade de preos
de insumos (estabilidade de custos) geralmente possuem baixo risco
operacional. O risco operacional varia entre empresas e no afetado
por decises de estrutura de capital.

4.3 Ponto de equilbrio


Segundo Gitman, A anlise do ponto de equilbrio, tambm denominada de
anlise de custo-volume-lucro utilizada para determinar o nvel de operaes
necessrio para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade
associada aos vrios nveis de vendas. O ponto de equilbrio corresponde ao
volume que faz com que os custos totais (fixos e variveis), sejam iguais as
receitas totais, de modo que o lucro seja zero.
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Qtd. =
Custo fixo
Preo - Custounit.varivel

4.4 Alavancagem operacional


A alavancagem operacional caracterizada pela proporo de custos fixos no
processo de produo. Um alto grau de alavancagem operacional significa uma
alta proporo de custos fixos na composio do custo total. Nestas condies,
pequenas variaes no volume resultam em grandes oscilaes nos resultados
operacionais. Quanto maior a alavancagem operacional, maior ser o ponto de
equilbrio de uma empresa e, conseqentemente, maior ser o seu risco.
R$

Receita
de vendas
12000
LAJIR
10000
8000

Perda

Custo
operacional
total

Ponto de equilbrio
operacional

6000
Custo
operacional
varivel

4000

Custo
operacional
fixo

2000
0

500

1000

1500

2000

2500

3000

Vendas (qtd.)
R$

Custo
operacional
total

Receita
de vendas

12000

LAJIR

10000

Custo
operacional
______________________________________________________________
8000
varivel
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6000

Perda
4000

Ponto de equilbrio
operacional

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Exemplo:
Assuma duas empresas competindo no mesmo mercado, com a seguinte
configurao:
A empresa A detm 50% do mercado, vendendo 10.000 unidades por ano ao
preo de R$ 100,00. Essa empresa possui uma estrutura de custo fixo da ordem
de R$ 600.000,00 e um custo varivel de R$ 20,00 por unidade vendida.
A empresa B tambm detentora de 50% do mercado, vendendo a mesma
quantidade de produtos que A, ao mesmo preo. Entretanto, por uma deciso
estratgica, a empresa B possui uma estrutura de custos bastante diferente.
Seus custos fixos montam a apenas R$ 50.000,00 enquanto os custos variveis
representam R$ 75 por unidade vendida.
Pede-se:
o Calcular o ponto de equilbrio de ambas as empresas, definindo a de
maior risco.
o Calcular qual a empresa que estaria mais disposta a reduzir o seu preo
em 5% para aumentar suas vendas em 10% (tomando para si parte do
share de mercado do concorrente)
o A concorrente estaria disposta a reagir?

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Soluo:
o Clculo do ponto de equilbrio
Empresa A => [600.000 / (100 20)] = 7.500 unidades
Empresa B => [50.000 / (100 75)] = 2.000 unidades
Logo, pode-se afirmar que a empresa A tem um risco operacional
superior B.
o Reduo de preo A
Descrio
Preo
Novo volume
Faturamento
Custo fixo
Custo Varivel (CV * Qtd)
Lucro
Variao no lucro

A
95,00
11.000,00
1.045.000,00
(600.000,00)
(220.000,00)
225.000,00
25.000,00

B
100,00
9.000,00
900.000,00
(50.000,00)
(675.000,00)
175.000,00
(25.000,00)

No caso de uma reduo de preo em A, esta empresa ganharia 10%


de volume, elevando seu lucro em R$ 25.000,00 frente situao
inicial. Em contrapartida, a empresa B perderia R$ 25.000,00. Vale
destacar que se a empresa B reagisse com uma reduo de preos
igual a da empresa A, de forma a manter o seu volume, a mesma
perderia R$50.000,00 ao invs dos R$ 25.000,00.

o Reduo de preo em B
Descrio
Preo
Novo volume
Faturamento
Custo fixo
Custo Varivel (CV * Qtd)

A
100,00
9.000,00
900.000,00
(600.000,00)
(180.000,00)

B
95,00
11.000,00
1.045.000,00
(50.000,00)
(825.000,00)

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Lucro
Variao no lucro

120.000,00
(80.000,00)

170.000,00
(30.000,00)

Neste caso, onde B reduz o preo, ambas as empresas perdem. Em


B, o ganho de volume no compensaria a reduo de preos. J em
A, a perda de volume afetaria o resultado de forma relevante. Muito
provavelmente A estaria disposta a entrar em uma guerra de preos
para proteger o seu volume.

Concluso:
Percebe-se que empresas com elevado volume de custos fixos na sua
estrutura de custo so muito sensveis a variaes nos seus volumes.
Com isto, espera-se que ramos da indstria que apresentem essas
caractersticas (por exemplo, aviao e hotelaria) sejam propensos a
desenvolver alta rivalidade interna, a qual se reflete na possibilidade
de guerras de preos.

4.5 Alavancagem Financeira


Segundo Gitman, a alavancagem financeira resulta da presena de custos
fixos financeiros no fluxo de lucro da empresa. Assim sendo, da mesma forma
que explicado no caso da alavancagem operacional, a presena de custos fixos
financeiros implicar em uma maior sensibilidade da empresa a eventuais
variaes de volume.

CUSTO DE CAPITAL

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O custo de capital um conceito financeiro extremamente importante.
Conforme visto anteriormente, o custo de capital representa a taxa mnima de
atratividade que um projeto de investimento dever produzir, de forma a se
tornar vivel econmica e financeiramente.

4.6 Custo de capital prprio


O custo de capital prprio ou custo do patrimnio lquido a taxa de retorno
que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma
empresa. Como os fornecedores de capital prprio correm maior risco, estes
devem ser remunerados com ganhos esperados maiores do que fornecedores de
capital de terceiros. O capital prprio o capital mais caro para uma empresa.
Um profundo estudo do custo de capital prprio envolveria o desenvolvimento
de uma srie de aplicaes estatsticas (desvio padro, correlao, etc.) e
matemticas que fogem ao objetivo deste curso. Entretanto, importante que
algumas noes bsicas sejam assimiladas, de forma a permitir um entendimento
conceitual do tema.
Existem duas abordagens para estimar o custo de capital prprio: a primeira
atravs da aplicao de um modelo de crescimento de dividendos (modelo de
Gordon), e a segunda atravs da utilizao de uma modelo de risco e retorno
(modelo CAPM).
 Modelo de crescimento de dividendos (modelo de Gordon)
Esta abordagem para a estimativa do custo de capital prprio se baseia em
um modelo de fluxo de caixa descontado a valor presente que pode ser utilizado
para avaliar uma empresa com crescimento estvel. Assim, temos:
Preo da ao = __Dividendos_, onde:
Ke - g
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g corresponde taxa de crescimento dos dividendos (assumida como
uma constante),
Ke corresponde ao custo do capital prprio
Assim, com uma simples manipulao da frmula, o custo de capital prprio
dado por:
Ke = __Dividendos_ + g
Preo da ao

Embora esta abordagem seja simples, seu uso se limita a empresas que se
encontrem em uma situao estvel.

Exemplo:
Considere uma empresa que esteja pagando um dividendo de R$ 5,00 e tenha
um valor de mercado de suas aes de R$ 55,00. Essa empresa apresentou uma
taxa mdia de crescimento de dividendos da ordem de 3% nos ltimos 5 anos.
Logo, o seu custo de capital ser:
Ke = (5 / 55) + 0,03 = 0,121 ou 12,10%
 Modelo de risco e retorno (modelo CAPM)
O segundo modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM). Esse
mtodo baseia-se no retorno esperado do mercado de aes e no risco da ao
em anlise, para calcular o prmio de risco que ir compor o custo de capital
prprio da empresa.
Ke = Rf + * (Rm Rf), onde:
Rf = taxa de juros livre de risco
= risco sistmico da ao
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Rm = taxa de retorno prevista para a carteira de mercado (IBOVESPA, por
exemplo)
Inicialmente necessitamos entender o conceito de risco aplicvel ao modelo.
O risco total de um ativo poder ser decomposto em risco diversificvel e
risco no diversificvel.
O risco diversificvel corresponde parcela de risco associada ao
desempenho da empresa (greves, perda ou ganho de mercado, etc.). J o risco
no diversificvel, corresponde parcela de risco que afetar todo o mercado
(guerras, inflao, recesso, etc.).
O CAPM correlaciona o risco no diversificvel (flutuao geral do mercado,
medida pelo IBOVESPA, por exemplo), com o retorno dos ativos. Essa correlao
denominada beta da ao e demonstra a flutuao no retorno de uma
determinada ao frente ao comportamento do mercado total.
O beta da ao uma medida de risco que quantifica a sensibilidade dos
retornos da ao em relao s variaes dos retornos do mercado. Quanto mais
arriscada for uma ao, maior ser o valor de seu beta.
- um beta igual a 1,0 significa que o ativo tem um risco semelhante ao do
mercado.
- um beta inferior a 1,0 significa que os retornos do ativo so menos sensveis
s flutuaes econmicas que a mdia do mercado.
- um beta superior a 1,0 significa que os retornos do ativo so mais sensveis
s flutuaes econmicas que a mdia do mercado.

Exemplo:
Considerando duas empresas, onde A tenha um Beta de 0,8 e B tenha
uma Beta de 1,5. Se a taxa livre de risco de 8% e o retorno esperado do
mercado de aes de 12% ao ano, teremos:
Ke(A) = 0,08 + 0,8 * (0,12 0,08) = 11,2%
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Ke(B) = 0,08 + 1,5 * (0,12 0,08) = 14,0%

4.7 Custo de capital de terceiros


O custo de capital de terceiros o retorno exigido pelos financiadores das
dvidas da empresa. Corresponde taxa de juros que a empresa precisa pagar
para obter novos emprstimos. Essa taxa pode ser observada diretamente nos
mercados financeiros. Em termos gerais, o custo de capital de terceiros
determinado atravs das seguintes variveis:
a) o nvel corrente das taxas de juros: medida que o nvel das taxas de juros
aumentar, o custo da dvida para a empresa tambm crescer.
b) o risco de inadimplncia da empresa: medida que o risco de
inadimplncia da empresa aumentar, o custo de tomar dinheiro emprestado
tambm crescer. Uma das maneiras de se medir o risco de inadimplncia
atravs da classificao dos bnus da empresa.
c) benefcios fiscais associados aos emprstimos: como os juros so dedutveis
do imposto de renda, o custo da dvida aps tributao uma funo da alquota
fiscal. O benefcio fiscal decorrente do pagamento de juros torna mais baixo o
custo da dvida aps tributao em relao ao custo antes do pagamento dos
impostos. Alm do mais, o benefcio aumenta medida que a alquota tambm
aumenta.
O custo lquido do capital de terceiros (Kd ) representado pela taxa de juros
paga nos financiamentos deduzidos do benefcio fiscal do imposto de renda (T).
Kd = taxa de juros dos financiamentos * (1 T)
Ateno: o custo da dvida no a taxa qual a empresa conseguiu tomar
dinheiro no passado!

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4.8 Custo mdio ponderado de capital (WACC)


O custo mdio ponderado de capital (WACC weighted average cost of
capital) definido como a mdia ponderada dos custos dos diversos componentes
de financiamento utilizados por uma empresa.
WACC = [ E/V x Ke ] + [ D/V x Kd x (1 T) ]
Onde:
Ke = custo do capital prprio
Kd = custo do capital de terceiros
E = valor de mercado do capital prprio (nmero de aes x valor de mercado
das aes)
D = valor de mercado do capital de terceiros (valor contbil das dvidas de
curto e longo prazo)
V = valor de mercado composto do capital prprio e de terceiros (V = E + D)
T = alquota do imposto
Exemplo:
Em dezembro de 1992, a Pepsi Cola Corporation tinha um custo de patrimnio
lquido de 12,83% e um custo de dvida aps o pagamento de imposto de 5,28%.
Do total do financiamento da empresa, o patrimnio lquido representava 76,24%
(em termos de valor de mercado) do mix de financiamento e a dvida
representava os 23,06% restantes. Qual o custo do capital para a Pespico?
WACC = (12,83% x 0,7694) + (5,28% x 0,2306) = 11,09%

4.9 Que taxa utilizar para descontar o fluxo de caixa?


A taxa geralmente utilizada para descontar o fluxo de caixa de um projeto de
investimento o WACC da empresa. No entanto, esta taxa deve ser utilizada
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apenas para descontar fluxos de caixa de investimentos que tenham o mesmo
nvel de risco das operaes atuais da empresa (exemplo: expanso, ampliao,
etc)
A utilizao do WACC para todas as avaliaes de investimentos pode levar a
concluses incorretas quando os riscos de uma diviso ou de um projeto forem
diferentes do risco da empresa como um todo. Se uma empresa usar o WACC para
todos os seus projetos, ela tender a aceitar incorretamente projetos mais
arriscados, e a rejeitar incorretamente projetos menos arriscados.
A estimativa do custo de capital de um projeto deve levar em conta o nvel de
risco associado a ele. Nas situaes em que o risco do projeto diferente do
risco mdio da empresa (exemplo: a Ford decide entrar no mercado de
motocicletas), sugere-se a utilizao do risco mdio das empresas do setor em
que o novo projeto se enquadra (beta setorial) para a estimativa do custo de
capital.

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