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revista Ingeniera Industrial-Ao. 11 N2: 19-34, 2012

Estimacin de la tasa interna de retorno...Infante

ESTIMACIN DE LA TASA INTERNA DE RETORNO, EN

PROYECTOS CON INVERSIONES NO SIMPLES A TRAVS DE
UN MTODO DE DESAGREGACIN.
ESTIMATION OF THE INTERNAL RATE OF RETURN IN PROJECTS WITH
NON SIMPLE INVESTMENTS ACROSS A METHOD OF DISAGGREGATION
Jos Luis Infante1

RESUMEN
Los proyectos de inversin no simples sufren el efecto de Tasas Internas de Retorno Mltiples. El presente trabajo describe una metodologa de elaboracin propia para la estimacin
de la Tasa Interna de Retorno. A tal efecto, separa el lujo econmico en componentes simples, calcula sus Tasas Internas de Retorno y, inalmente, selecciona la estimacin representativa. Se describe la tcnica mencionada complementando con ejemplos de aplicacin,
anlisis clnicos de los efectos favorables y recomendaciones de uso.
Palabras Clave: Mltiple Tasa Interna de Retorno, Inversiones No Simples, Proyectos No
Simples.

ABSTRACT
The non simple projects of investment suffer the effect of Internal Multiple Rates of Return.
The present work describes a methodology of own production for the estimation of the Internal
Rate of Return. It separates the cash low in simple components, calculates the internal rates
of return, and selects the representative estimation. The technology is described with examples of application, clinical analyses and recommendations of use.
Keywords: Multiple internal Rate of Returns, Non Simple Investment, Non Simple Projects.

Departamento de Ingeniera de la Produccin, Facultad de Ingeniera, Universidad Nacional de La Plata, Buenos

Aires, Argentina
Autor para correspondencia: jinfante@ing.unlp.edu.ar
Recibido:17.05.2012 Aceptado: 15.10.2012

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INTRODUCCIN
Propuesta y Objetivo del Trabajo
El trabajo describe y aplica una metodologa de elaboracin propia para la estimacin de una
Tasa Interna de Retorno (TIR) relevante en proyectos con lujos no simples, toda vez que, en
estos casos, la matemtica tradicional asociada al clculo del indicador TIR puede ofrecer ms
de una medida. El mtodo propuesto se suma entonces a las metodologas hoy conocidas que,
en ciertos casos especicos, pueden presentar factores patolgicos de distorsin.
Motivacin
La motivacin que impulsa el presenta trabajo se fundamenta a partir de reconocer el uso
frecuente del indicador TIR como medida de rentabilidad, por una parte; el uso de modelados
para las inversiones bajo formatos no simples y el problema de estimacin que se genera, por
otra parte; y que las tcnicas hoy conocidas para estimar la TIR en lujos no simples pueden
presentar efectos patolgicos que los inutilizan.
En relacin al primer factor motivador ensayado, si bien es conocido que la TIR cuenta con
problemas tcnicos que pueden mermar su eiciencia como indicador de rentabilidad, el uso
frecuente en decisiones de cartera y de inversin invita a profundizar el estudio de los casos
complejos de estimacin. Manuales tradicionales para la enseanza en Finanzas la describen y
analizan con profundidad; por ejemplo, Sapag (2007), Park (2009). Graham en (Graham, 2001)
evidencia las preferencias de la TIR sobre otros indicadores, debido a sus competencias como
medida de arbitraje que le facilita ser un indicador muy importante en protocolos y estndares
de decisin. Por ejemplo, permite comparar el estado de rentabilidad tanto de un ttulo de
deuda como de la produccin de puentes tarifados, o la explotacin de campos sojeros. En
Gitman y Forrester (1977) se relata las preferencias de los empresarios en su uso por varias
razones, entre ellas, su carcter intuitivo.
Respecto al segundo factor de motivacin, puede airmarse que es frecuente que las estrategias
de inversin compongan lujos no simples; por ejemplo, inversin modulada para el testeo de
las factibilidades de venta, ampliaciones, inversiones en Mantenimiento Productivo Total, y
otros tantos posibles. Luego, si el lujo es no simple, emerge el conlicto de mltiples TIR.
Finalmente, y respecto al tercer factor de motivacin, en la actualidad existen mtodos
que resuelven el conlicto de estimacin de TIR en lujos de inversin no simples, pero con
eventuales patologas que los inutilizan; por ejemplo, la determinacin de la tasa de corte en el
mtodo de TIR modiicada TIRm, la seleccin de la estimacin de TIR en presencia de los tipos
acotados por Newton-Raphson, y se han realizado avances en relacin al clculo de los tipos
de reinversin y el frecuente problema de la tasa Fischer (Gonzalez, 1993).
Con lo expuesto, queda entonces fundamentada la motivacin para el estudio de una estimacin
relevante de la TIR en inversiones con lujos no simples.
Estado de Arte y Antecedentes
Existe mucha literatura que trata el caso y propone desde tcnicas subjetivas, que seleccionan
a sentimiento o por criterio una de las TIR mltiples, hasta otras ms soisticadas donde se
utilizan matemticas superiores o mecanismos de aproximacin.
Los antecedentes acadmicos sobre clculo de TIR se remontan a los trabajos de Fischer
(1930), Renshaw (1957), siendo discutido el problema de la TIR mltiple en Lorie y Savage
(1955), a partir de los cambios de signo en el lujo de un proyecto. Hazen (2003) describe una

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visin moderna del problema de las TIR mltiples y profundiza el estudio en casos estocsticos
para lujos simples y no simples en su publicacin del ao 2009 (Hazen, 2009). Por su
parte, diferentes autores han intentado diferentes caminos, desde la simple aproximacin
de Schneider (Schneider, 1944), el uso de Programacin Lineal aplicado (Benhard, 1969),
seleccin por Newton Raphson (Achong, 1988), el conocido mtodo de TIR modiicada (Findlay
y Messner,1973), el trabajo de Mosqueda (2009) para evaluaciones expost, el mtodo por
capitalizacin instantnea (Infante, 2010a; Infante, 2010b); todos ejemplos de trabajos donde
se ha procurado resolver el conlicto de los tipos de TIR mltiples y que cuentan con un marco
hipottico de aplicacin que debe ser respetado en cada caso.
Un trabajo antecesor de Benjamin, en la mecnica que aqu se expone, es el intento de
comprender un lujo no simple como funciones productivas y inancieras que relejan los valores
econmicos de la inversin (Benjamin, 1985). Esa visin del problema es relevante para la
fundamentacin y desarrollo tcnico del mtodo, toda vez que da pi para interpretar que, en
un proyecto de inversin no simple, suceden diferentes funciones econmicas que, si bien son
interdependientes, reconocen un comportamiento y una medida de rentabilidad propia.

MATERIAL Y MTODOS
Material
Matemtica de la TIR
Considerando una variable sntesis Sj2 que mide el saldo de caja de un proyecto de inversin,
la TIR mide en forma endgena la rentabilidad en acuerdo a la siguiente expresin algebraica
del Valor Actual Neto (VAN) en ecuacin (1)
(1)

Los lujos de caja incumbentes son no simples cuando, cuanto menos, los saldos Sj reconocen
estados positivos y negativos alternados ms de una vez. En trminos tcnicos, siendo {Sj} una
sucesin temporal ordenada segn ndice j=0...n con n>23 debe cumplirse que Sj>0 y Sj+1<0,
o viceversa, un mnimo de dos veces. En estos casos se presenta el efecto de Tasa Interna
de Retorno Mltiple, ya que no es posible garantizar que la derivada primera del lujo de caja
siempre sea negativa4.
Patologas en Tcnicas de Aplicacin
Tomando como ejemplo los mecanismos de Separacin de Races, Tasa Interna de Retorno
Modiicada (TIRm), Capitalizacin Instantnea se observa que:
1- Los mecanismos de seleccin de races de polinomios permiten conocer las diferentes
TIR mltiples, pero no detallan por si mismos cul de ellas tiene sentido econmico.
Claro que el sentido comn, la aproximacin de Schneider, o algn indicador contable,

Saldo de Caja es la diferencia entre Ingresos y Egresos estimados segn orden cronolgico indicado por el indexador
j.
3
A los efectos que se presente un mnimo de dos cambios de signo.
4
Recurdese que un lujo es simple cuando el polinomio resultante de la suma descontada de los saldos de caja ofrece:
un valor positivo o 0 cuando el tipo de descuento es 0; su lmite cuando el tipo de inters tiende a ininito es negativo;
y su derivada primera es negativa.

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siempre pueden ofrecer una medida de comparacin que facilite la seleccin. Sin
embargo, no siempre sucede eso.
2- La TIRm requiere el uso del tipo de costo de oportunidad para su clculo, siendo dicho
valor una medida exgena que interiere en el clculo. En tal caso, si la medida de la
TIRm fuera utilizada para arbitraje, habra una patologa insalvable.
3- La capitalizacin instantnea no ofrece una medida coniable cuando el montante inicial
del lujo de caja es positivo.
Mtodos
Formulacin Matemtica
Dada una secuencia de Flujo No Simple {Sj}, ordenada segn ndice j=0...n, se propicia su
desagregacin en sublujos {Skj} con j=0...n y k=1...m, que cumplen la condicin de agregacin
para cada j=0...n. que se describe en ecuacin (2)
(2)

Luego se evala los k lujos obteniendo de ellos sus TIR, en acuerdo a su forma de clculo
tradicional en ecuacin (3)

(3)

Determinacin de la TIR del proyecto

Se postula la siguiente proposicin:
La TIR del proyecto ser aquella que cumple la condicin TIR = MIN (TIRk).
Fundamentacin
Los lujos de inversin no simples conjugan acciones de inversin productiva y otras de tipo
inanciera o comercial5. Por ejemplo, preventas y/o reembolsos, inversin modulada con
comercializacin activa6, son dos casos caractersticos. Slo a los efectos del clculo matemtico
se procede con la desagregacin del lujo, separando los montantes incumbentes en procesos
de inversin y/o inanciamiento simple. Dichos sublujos dependen para su materializacin de
la mayora de los otros sublujos7. Son cuasi interdependientes. Dada entonces esa condicin,
slo es posible obtener el rendimiento que todos los sublujos son capaces de alcanzar.
Formalmente, si una sucesin no simple {Sj} ordenada segn ndice j=0..n se desagrega en

Caso arquetpico de preventas muy comn en espectculos, venta de unidades habitacionales, etc
Muy comn en inversiones en plantas industriales que activan secuencialmente lneas de produccin adicionales de
acuerdo al comportamiento de la demanda.
7
Si esta condicin no existiese, existen antecedentes acadmicos que responden el problema ya que se podra gerenciar por separado cada caso obteniendo sendas TIR.
6

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sublujos {Skj} con j=0..n y k=1..m y que cumplen la condicin de agregacin antes descrita
bajo rtulo (1) para cada j=0..n, tomando dos de ellas cualesquiera s y l tal que k=1..slm
siendo posible que s=1 o s=m y l=1 o l=m con sl, supuesto que TIRs<TIRl, siempre ser posible
suponer que TIRl=TIRs + siendo 0<<1. Luego, un sublujo compuesto por ambas sucesiones
tal que S*j=Ssj + Slj nunca podr alcanzar un valor de TIRl pero seguramente alcanzar TIRs.
Obsrvese la expresin siguiente en ecuacin (4)

(4)
Si fuera cierto que TIRk= TIRl = TIRs + sera cierta la expresin en ecuacin (5)

(5)
Luego, el nico rendimiento que ambos lujos pueden alcanzar es TIRs y como el lujo l no se
puede materializar sin el lujos, el proyecto slo puede garantizar que se alcance un nivel de
TIRs. Generalizando este anlisis para m sublujos, comparando dos a dos, se llegar a la
condicin manifestada, el cual indica que
TIR = MIN (TIRk)
Con lo expuesto, queda fundamentada la proposicin.
Tcnicas para Desagregacin de Flujos No Simples
Esta instancia de trabajo es de altsima importancia. Requiere conocimientos tcnicos
ingenieriles y de administracin a los efectos de poder discriminar los lujos componentes.
Sin lugar a dudas, resulta ser la etapa del mtodo ms crtico y sensible para su eiciencia.
En la mecnica propuesta, lo que se pretende identiicar son los procesos cuya agregacin
deriva en el lujo no simple. Por ejemplo, una modulacin de la inversin o la ampliacin es
vista entonces como un nuevo proceso, del cul derivan nuevas prestaciones, prestaciones
ms confortables u otra cualidad que deriva de la inversin realizada y que nunca podra
materializarse en ausencia de la primera8. En consecuencia, con pleno conocimiento de las
tareas que se deben procurar en el proceso, el criterio profesional a utilizar en la desagregacin
debe discernir cules componentes del lujo de caja se encuentran relacionados con uno u
otro proceso incumbente. Esa desagregacin siempre concluye en un lujo simple, toda vez
que la lgica consecuente con un mecanismo de produccin o uno de inanciacin, fatalmente
implica un solo cambio de signo en los montantes inancieros que lo explican. Con lo dicho,
no existe una forma matemtica que garantice la eiciencia buscada en el procedimiento de la
desagregacin, sino la experiencia, capacidad interpretativa e informacin del profesional que
realizar la tarea.

Debe distinguirse este caso de la materializacin de negocios colaterales. Un negocio colateral aprovecha los costos
hundidos ante un particular comportamiento de la demanda y es individualizado en etapa de explotacin del proyecto.
En el caso de estudio, los lujos subordinados componen el principal del proyecto.

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Sublujos Productivos y Financieros

Los lujos componentes o sublujos reieren a estimaciones econmicas distintas, pero
relacionados con un mismo proceso de inversin. Para facilidad acadmica, y siguiendo el
trabajo (Benjamin, 1985) sern denominados sublujos productivos y sublujos de inanciamiento.
Los primeros reieren a los actos econmicos, donde la secuencia temporal implica un proceso
de inversin que produce capacidad instalada a los efectos de su activacin en tiempos
siguientes, siendo fruto de dicha activacin los bienes que se comercializan. Un lujo simple
que releja tal cuestin, encuentra saldos negativos iniciales por efecto de la inversin, y saldos
positivos siguientes, por efecto de las ventas con deduccin de costos de insumos y factores
de produccin.
Los sublujos de inanciamiento relejan actos econmicos donde, por accin de boniicaciones
o precios de promocin, se adelantan ventas cuyos costos de produccin se realizarn en
tiempos futuros. Un lujo de este tipo releja saldos iniciales positivos por efecto de las ventas
anticipadas, y lujos negativos futuros por efecto de los costos de su produccin.
Tanto los sublujos productivos como los sublujos de inanciamiento que vienen desagregados
del lujo no simple, sern simples, con lo que permitirn alcanzar cada uno de ellos una TIR
nica. En este punto es de destacar que no necesariamente un lujo no simple debe estar
compuesto siempre por sublujos del tipo inancieros y productivos. Detectar dicha existencia
depende de la funcin crtica de desagregacin. A modo de ejemplo, un lujo no simple por
produccin y venta de inmuebles tendr un sublujo productivo y uno inanciero, si es que se
activa mecanismos de preventa. Por su parte, un lujo no simple de inversin modulada lo ser
por la activacin en tiempos distintos de dos procesos de inversin. Tendr, entonces, dos
sublujos productivos y ninguno inanciero.
Sublujos o Flujos Componentes con Plazos Diferentes
En este punto debe considerarse que las TIR deben ser equivalentes en plazos. Este efecto
sucede habida cuenta que las TIRk provienen de una descomposicin; por tanto, posiblemente
calculadas en plazos distintos al del proyecto. En trminos generales y considerando dos
proyectos cualesquiera con plazos z y x que cumplen z>x, no es posible comparar los
rindes, pues no existe posibilidad de continuidad en el proyecto segn x para alcanzar z. Peor
an si comienzan en distinto tiempo, dado que la capitalizacin requerira esperas con sus
pertinentes costos de oportunidad. Para sortear el problema se debe realizar un ajuste inal de
aproximacin calculando la TIR equivalente en tiempo por medio de la ecuacin (6)
(6)
All, una TIR calculada en el tiempo x se llevar en forma equivalente al plazo z.
Proyectos Mal Acondicionados
Siendo TIRl=TIRs + invita considerar que TIR=TIRs podra subcalcular el valor de TIR pues
>0. Dicha invitacin es slo aparente. Un proyecto bien acondicionado no podra contar con la
posibilidad de ser elegible por el efecto marginal de . En estos casos, un mal acondicionado9
podra invitar a cometer errores tipo II10. Por ello, no sera razonable descansar en la viabilidad
de un proyecto.
Reiere al concepto de acondicionamiento de vectores. Por ejemplo, un proyecto donde el proceso productivo depende de otro proceso que resulta ser muy inferior a ste no resulta ser seguro y, por tanto, sera muy sensible a
cambios en los valores de las variables.
10
Aceptar una hiptesis cuando es falsa.
9

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Efectos Clnicos Secundarios del Mtodo de Clculo de TIR por Desagregacin

La posibilidad de identiicar procesos productivos en un nico proyecto de inversin, cuenta
con efectos clnicos que favorecen claramente la interpretacin de la capacidad informativa del
indicador TIR y los estudios de variabilidad. Por una parte, los lujos desagregados cuentan
con alta carga informativa en comparacin al lujo inicial. Por ejemplo, si un proyecto cuenta
con dos servicios, pero en el lujo se subsidia uno con el otro, los datos agregados que puedan
relevarse no tendrn posibilidad de informar con claridad, habida cuenta que en un estado de
una variable se ocultan efectos de otra variable.
Otra ventaja clnica es la identiicacin de procesos desnivelados. Es decir, uno de ellos no
puede contar con montos de inversin que resulta mltiplo de otros ya que no podra soportar los
efectos de la cuasi independencia. Habra mal acondicionados, que llevan al acrecentamiento
de los costos de control por saturacin11.
Finalmente, la separacin en lujos simples permite observar su rendimiento en particular,
producir mejoras marginales y otras mejoras.
Primer Ejemplo de Aplicacin: Complejo Turstico
El complejo implica un monto de inversin de USD 1.700.000, modulado a partir de prestaciones
bsicas que exigen inversiones por USD 500.000 y posteriores ampliaciones a los efectos de
capitalizar un mayor excedente de consumidor. De alcanzarse ventas, se planiica la totalidad
de la inversin restante al tercer ao con precios superiores para el servicio bsico y adicional,
que no tendrn los primeros compradores a menos que migren al nuevo pack. Una estimacin
de ventas es la que se releja con saldos positivos, siendo restados para alcanzar dicho saldo
los costos de funcionamiento. Las cuantiicaciones se ven en el lujo siguiente descrito en la
tabla 1.
Tabla 1. Flujo de Caja Complejo Turstico

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

La empresa cuenta con un protocolo de decisin que requiere la estimacin de la TIR. El
lujo estimado es no simple, con lo que es de esperar ms de una TIR. De calcularse una TIR
sobre la base del costo de oportunidad de la irma, el cual suma 12,00%, resulta 12,75%. Sin
embargo, existe otra TIR. El comportamiento indica una TIR del valor antes enunciado del

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12,75%, y luego algn otro valor que puede ser el mismo, cuestin que resolvera el problema12,
u otro valor no negativo ya que el proyecto es rentable13. Aplicando las herramientas conocidas
se descarta la TIR modiicada, puesto que depende de la tasa de equivalencia que se utilice
no siendo eiciente en funcin de protocolo. La TIR bajo capitalizacin a perodos diferenciales
suma 21,28% y, como es nica, resolvera el problema protocolar toda vez que una TIR bajo
capitalizacin anual suma un nmero superior al del costo de oportunidad de la irma, ya que
12,75% es superior a 12,00%, y tambin sucede ello con la TIR de 21,28%. Sin embargo,
la capitalizacin a periodos diferenciales puede ser discutida, toda vez que la asignacin de
beneicios por estatuto es normalmente anual y, con ello, claramente la capitalizacin debiera
considerarse en ese perodo. Los argumentos a favor del mtodo de capitalizacin a perodos
diferenciales, si bien pueden relejar convenientemente el acto econmico, no lo son en funcin
contable. En este escenario cobra eiciencia el mtodo de descomposicin. Considerando
entonces el anlisis en funcin de descomposicin, se observa que el lujo de fondos podra ser
descompuesto bajo dos formas, siendo, obviamente, slo uno de ellos real, pero se presentan
ambos dado el objetivo acadmico del trabajo.
La primera forma de desagregacin se indica a continuacin en la tabla 2.
Tabla 2. Flujo de caja Complejo Turstico y Sublujos Simples por Descomposicin

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

Los lujos de primera y segunda descomposicin son simples y, por tanto, tienen nica TIR de
12,19% y 13,24%. Siendo que ambos superan el 12,00% de referencia, el proyecto es elegible.
Adems, se advierte que la estrategia es inteligente, ya que la segunda descomposicin mejora
el resultado por tener una TIR de 13,24% que es mayor a 12,19%.
Con ello, tanto por descomposicin como por capitalizacin a periodos diferenciales, el proyecto
es elegible y su TIR nica debera ser estimada en 12,19% y no 12,75%, que es la raz ms
coniable del mtodo bajo capitalizacin anual.
La otra posibilidad de descomposicin supone que los que adquieren el paquete en el primer
y segundo ao lo hacen para usufructuar los servicios que provee la inversin primera, pero,
adems, les permite un precio ms favorable, como una especie de opcin de compra, en la
extensin de los servicios que hace posible la inversin del ao 3. Con ello habr preventa, y
impactando sobre el lujo que se observa a continuacin en la tabla 3.
11

Efecto de Rendimientos Marginales Decrecientes.

En ese caso habra raz mltiple en el polinomio de valores descontados pero un solo valor de TIR.
13
Se cumple que jSj>0 con j=0..n y siendo S una medida de la diferencia entre valores de ingresos o ahorros y
egresos resulta entonces garantida la rentabilidad.
12

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Tabla 3. Segunda Descomposicin Complejo Turstico

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

En este caso, el lujo 1 es simple y, dado el nmero que ofrece su TIR, prcticamente inviabiliza
todo otro estudio, ya que 8,29%, que es nica, resulta inferior a 12%. El lujo 2, que no es
simple, tiene TIR del 17,82% y es sencillo obtener la segunda TIR, que suma 294,08%, la cual
claramente no es real en trminos econmicos. Recurdese que el lujo 2 no permite el clculo
de la TIR a perodos diferenciales, puesto que el lujo tiene saldos iniciales positivos (Infante,
2010b). Como puede observarse, entonces, la TIR a recomendar para el proyecto entero
sera del 8,29% cuestin que indica no elegibilidad. Es de destacar en el anlisis anterior un
efecto claramente sorprendente. Un mismo proyecto de inversin, con una nica sucesin de
montantes que componen un nico vector lujo de caja puede ser elegible o no, de acuerdo a
la estrategia que implique su asignacin de precios y cantidades comercializadas. Este nuevo
punto de vista, nunca sospechado de ser posible en mecanismos tradicionales de evaluacin,
sale a luz utilizando mecanismos de descomposicin de lujos no simples. Con ello, esta forma
de evaluacin es claramente ms informativa que las otras conocidas.
Una instancia ms profunda de anlisis indicara desagregar el lujo 2 en su componente
productiva y inanciera. Sucede que los montantes positivos implican una preventa de la
inversin del tercer ao. Suponindose que la atraccin es un descuento del 40% sobre los
precios de lista, los lujos resultaran:

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Tabla 4. Descomposicin del Sublujo 2 Complejo Turstico

Detalle del Sublujo Productivo y del Sublujo de Financiamiento

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

El proceso de produccin se encuentra programado para el tercer ao, con un resultado de
ventas que se materializan netas de los costos de funcionamiento entre el ao 4 y el 10. Sucede
que por diferentes razones administrativas se acepta preventa con un 40% de descuento en
los aos 1 y 2. Los lujos de ambos procesos se identiican en la tabla 4, resultando dos lujos
simples que permiten alcanzar nica TIR. Como dichas TIR se calculan en plazos diferentes,
todas se recalculan en su equivalente a 10 aos resultando 9,86% y 5,93%.
Ahora s, el anlisis resulta ms preciso, toda vez que el lujo no simple encierra tres procesos
con TIR 8,29%, 9,86% y 5,93%, todas inferiores al 12,00% con lo que el proyecto debe ser
revisado o descartado.
Segundo Ejemplo de Aplicacin: Contrato de Construccin Pago Diferido
Bien sabido es que en el mundo de los fenmenos comerciales del tipo monopsnicos
estatales, las empresas contratistas valoran obtener los contratos; puesto que es su razn de
ingresos. Los productos son normalmente del tipo por proyecto (Infante, 2010b); por ejemplo,
produccin de rutas, hospitales, establecimientos educativos o similares. Las estrategias
empresariales privilegian la obtencin de contratos en administraciones de gobierno o de
servicios de ciertas zonas geogricas para optimizar sus ventajas comparativas y competitivas;
por ejemplo, aprovechar el conocimiento de los mejores procedimientos administrativos en
las administraciones de gobierno, plazos de irma, disponibilidad de insumos, disponibilidad
y conocimiento de la mano de obra zonal, etctera. En estas circunstancias, si la empresa
cuenta con protocolos de decisin, se enfrentar a la necesidad de sopesar la importancia
estratgica de un contrato y su rendimiento. Claro que ello no se discute cuando los contratos
son rentables.

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Supngase una administracin de gobierno que ofrece la contratacin de una obra de red y
toma de agua con pago diferido (Infante, 2010b). La estimacin de costos e ingresos diferidos,
si la obra la realiza la empresa, se describe en la tabla 6. Tambin en dicho cuadro se releja
una alternativa donde la empresa cede la ejecucin en empresas ms chicas que cuentan con
costos ijos inferiores (Infante, 2010b). Para distinguir ambos casos, se describe en la tabla 5
uno y otro lujo bajo el nombre de Sublujo Base y Sublujo bajo Subcontratos. Obsrvese que
entre uno y otro caso la diferencia se encuentra fundamentalmente en el beneicio industrial.
Tabla 5. Caso Contrato de Construccin

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

Bajo el sublujo base, si la empresa ejecuta por s la obra, tendr un margen algebraico o
histrico de USD 3.808.824 y todos los riesgos por variabilidad del caso. Ello implica una TIR
del 15,86% que es nica porque el lujo es simple. El contrato es de USD 13.213.904 suma de
los montantes positivos. La obra se realiza en tres aos; por ello ocupan los aos 0, 1 y 2, y
sus pagos se diieren en tres aos, por ello se cobra en los aos 3, 4 y 5. El primer montante es
menor y suma aproximadamente USD 400.000, porque son costos de habilitaciones, obrador
y otras tareas iniciales. La obra en s suma los otros montantes negativos. La empresa puede
observar que una obra de 13 millones con margen de tres millones ochocientos y TIR 15,86 %
no resulta atractiva a los efectos de obtener margen por la obra, pero si tiene inters estratgico
el contrato por cuestiones polticas14, sociales y las ya mencionadas. Por esa razn, determina
segn protocolo o tablero de decisin que la atraccin para asumir riesgos constructivos
en montos de 13 millones es 20,00% no siendo elegible el contrato en su versin base. El
mecanismo de subcontrato empeora sensiblemente la situacin, ya que la TIR no supera el
3,00%. Sin embargo, para contratos con inters poltico y social el nivel protocolar de atraccin
en la empresa disminuye al 5,00%. Quiere decir que los comerciales de la irma, si les interesa
que el directorio apruebe la oferta, debieran preocuparse por materializar alguna mejora
contractual. Tal cuestin la consiguen a partir de aprovechar mecanismos de preinanciacin y
acopios15 que reescriben el lujo como sigue:

14

Entindase por este concepto presencia en la regin. Nunca, y de ninguna manera, puede entenderse por este
concepto algn tipo de lobby o fraude.
15
La igura de adelantos consiste en la emisin antedatada de certiicados para su negociabilidad en instituciones
inancieras. Los acopios es la entrega adelantada de los insumos y su cobro por certiicacin.

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Tabla 6. Flujo Contrato de Construccin-Efectos de Negociacin

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

Los negociadores comerciales de la empresa logran adelantar la certiicacin para acopios y
anticipos y, adems, posponer la ejecucin 1 ao. El lujo simple deja de serlo y se transforma
en no simple. Como hay tres cambios de signo se presentan tres TIR. Las tres TIR y la de
capitalizacin a perodos diferenciales superan el nivel atractivo en contratos de inters
poltico, con lo que todo dira que sera el proyecto elegible. Pero al no existir nica TIR, no es
posible la decisin protocolar y se busca una alternativa de discriminacin o recalculo de TIR.
Siendo evaluado el proyecto por descomposicin en lujos simples, los resultados cambian
abruptamente. Siguiendo el anlisis sobre un escenario de subcontratacin, las posibilidades
de desagregacin se achican y slo es posible considerar una de ellas. Sucede que, ms
all de la decisin de subcontratar, existen inversiones previas que no pueden ser objeto de
tercerizacin. Por ejemplo, las habilitaciones y permisos, los costos de estudio, la seleccin
de subcontratistas, y otros donde siquiera se invierte un ladrillo pero los costos suman, no
pueden ser tercerizadas; sin embargo, el lujo de caja debe proveer su retorno. Considerando
tal hecho, se presentan dos lujos: uno simple y otro no simple que clariica resultados. En la
tabla 7 se observan los valores y resultados.

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Tabla 7. Flujo Contrato de Construccin y su Descomposicin

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

Como puede observarse, el esfuerzo de los comerciales permiten, mejorar claramente el

subcontrato en s, llevando la rentabilidad a un nmero que puede ser 15,74% y 31,76%,
siendo necesario determinar cul es cierto, aunque ambas superan el nivel de corte del 5,00%.
Sin embargo, tal hecho se puede realizar sobre un proyecto simple, que no se puede eludir,
de rentabilidad de 1,68%, valor claramente inferior al 5,00%. Por ello, como no es racional
soportar un proyecto rentable sobre uno no rentable, el proyecto contina siendo no elegible y
ella debe ser la decisin indicando TIR=1,68%.
Ms all de que la inviabilidad del lujo 1 inhibe otro estudio, podra evaluarse que pasa si
se estudian los sublujos productivos y inancieros del segundo sublujo. La tabla 8 detalla
sublujos, considerando un descuento de las preventas del 40,00%.
Tabla 8. Detalle del Sublujo 2 con Componente Financiada

Fuente: Elaboracin Propia- Cifras Nominadas en Dlares Estadounidenses

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Se observa que los lujos se han transformado en simples, con retornos a tiempo equivalente del
6,61% y 8,39%, ambos superiores al 5,00% de corte. Con todo lo expuesto, sera aconsejable
que los comerciales de la irma negocien mejoras en los actos econmicos del lujo 1, para as
transformar en proyecto en rentable. As como est, no lo es.

RESULTADOS
El mtodo que se propone como alternativa tcnica para la estimacin de la TIR en lujos no
simples permite observar:
1. Los lujos componentes o sublujos, interdependientes, tanto productivos como de
inanciamiento.
2. La contribucin al valor que cada uno de stos provee.
3. La medida de rentabilidad comn a los diferentes lujos componentes.
4. Identiicar la TIR como la medida mnima de rentabilidad de cada sublujo
componente.
5. Identiicar, colateralmente, en qu medida cada sublujo componente compromete
actos econmicos que contribuyen al valor del proyecto y posibles subsidios cruzados
entre ellos.
La forma de trabajo enunciada y ejempliicada permite el ejercicio colateral de posibles
intervenciones tcnicas de mejora a los efectos que los sublujos encuentren un estado de
rentabilidad en comn, siendo entonces, dicha rentabilidad, aquella que se utilizara como
estimacin para el proyecto entero. La fundamentacin que respalda el enunciado propuesto
sobre la determinacin de la TIR nica del proyecto encuentra pleno sustento, toda vez que
la rentabilidad del esfuerzo productivo no puede diluirse en fallas de inanciamiento o, de otro
modo, propuestas audaces de inanciamiento podran ocultar procesos de bajo valor. As
las cosas, el mtodo que se propone, permite poner blanco sobre negro en esta temtica
e invita a ejercer los cambios pertinentes que faciliten una TIR nivelada. Claro que, de no
ser as, reconoce que la rentabilidad se encuentra castigada por dimensionados y arreglos16
administrativos e ingenieriles no convenientes.

CONCLUSIONES Y COMENTARIOS FINALES

Se propone un mtodo de desagregacin del lujo del proyecto en sublujos simples que
cuenten con representatividad econmica. Identiicados los sublujos simples componentes
se postula que la TIR del proyecto es la TIR que se encuentra incluida en todos los sublujos
mencionados, pues ella es la mxima capacidad de generar riqueza en los actos econmicos
del lujo no simple.
Con ines metodolgicos, se restringe la eiciencia de la estimacin propuesta en la medida
que los sublujos simples sean desagregados, a partir de slidos fundamentos tcnicos que
dependern de cada caso. A tal in, se recomienda que la mencionada funcionalidad sea
realizada por el tcnico proyectista.
Complementariamente se describen los efectos clnicos favorables del mtodo, incluyendo dos
ejemplos de aplicacin con resultados comentados.

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Arreglo en sentido algebraico.

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Como posibles lneas futuras de investigacin se observa la eventual aplicacin de este mtodo
en otros indicadores, la conveniencia o precauciones que deben tenerse en la aplicacin
de este mtodo cuando los lujos son de magnitud diferente, y el anlisis y uso del mtodo
para transformar TIR de proyectos que se realizan en plazos distintos con inicio en tiempos
distintos.

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