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Rapport annuel

Juin 2015

Avant-propos du Prsident
Cest un grand plaisir pour moi dintroduire aujourdhui le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit
financire. Le Haut Conseil a t cr par la loi de sparation et de rgulation des activits bancaires de
juillet 2013, pour prendre la suite du Conseil de Rgulation Financire et du Risque Systmique. Il a
pour mandat formel de veiller la stabilit financire de notre conomie et de dfinir la politique
macroprudentielle quil convient de conduire dans ce but. ces fins, le Haut Conseil a vu ses
prrogatives renforces. En particulier, il sest vu confier des pouvoirs contraignants en plus des avis et
des recommandations quil pourrait souhaiter formuler.
La crise a mis en vidence la ncessit de surveiller et danalyser le risque systmique, et je suis heureux
que la France ait aujourdhui une autorit macroprudentielle, dote des pouvoirs ncessaires
laccomplissement de son mandat. Le financement de l'conomie est une activit intrinsquement
risque. Nous ne pouvons pas prtendre qu'il n'y aura plus d'accident. Mais nous devons faire en sorte
que ces accidents n'auront pas de consquences "systmiques", c'est dire que ces accidents n'entranent
pas d'effets en chaine, ne se propagent pas d'autres acteurs et, finalement, ne s'amplifient pas jusqu'
avoir des consquences non seulement financires mais aussi macroconomiques.
Pour ce faire, laction du Haut Conseil est double. Nous devons d'abord contribuer renforcer la
robustesse et la rsilience de notre systme financier : identifier et rsoudre les fragilits structurelles de
notre systme. Nous devrons ensuite veiller rquilibrer les dsquilibres qui pourraient se
dvelopper au sein de notre conomie, viter le dveloppement de bulles et contribuer au dgonflement
maitris de celles qui se seraient dj dveloppes.
Ce premier rapport annuel, qui marque la premire anne de fonctionnement du Haut Conseil, prsente
le diagnostic et lanalyse qui sous-tendent la politique macroprudentielle poursuivie. Il dveloppe aussi
des analyses sur certains des sujets que le HCSF examin au cours de la dernire anne, notamment les
risques associs lenvironnement de taux bas, les risques lis la liquidit de march, le modle de
financement de limmobilier en France et ltat des lieux du systme financier parallle en France. Je
vous en souhaite une bonne lecture.

Michel Sapin
Prsident du Haut Conseil de stabilit financire

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Table des matires


Ch. 1 Prsentation du HCSF

A. La politique macroprudentielle

B. Les outils du HCSF

12

C. Cadre international et europen

16

Ch. 2 Dveloppements rcents

17

A. Dveloppements macroconomiques et financiers

17

B. Agents non financiers

22

C. Agents financiers

32

Ch. 3 Dossiers thmatiques

39

A. Risques associs lenvironnement de taux dintrt bas

39

B. Risques lis la liquidit de march

48

C. Le financement de limmobilier rsidentiel en France

54

D. tat des lieux du systme financier parallle en France

66

Annexe 1 : Liste des membres

73

Annexe 2 : Articles de loi de rfrence

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RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Rsum
La zone euro a montr des signes de reprise sur lensemble de lanne 2014. Si la croissance sest
amplifie dans la plupart des conomies, les situations demeurent contrastes selon les pays. LIrlande
et dans une moindre mesure lAllemagne ont affich des taux de croissance suprieurs la moyenne de
la zone euro. LEspagne a enregistr une croissance assez robuste aprs cinq annes de croissance
ngative. linverse, lItalie a encore connu un taux de croissance ngatif. Dans cet environnement, la
France a connu une croissance assez modeste qui sacclre nanmoins sur la priode la plus rcente.
Paralllement, linflation en zone euro comme en France a fortement baiss en 2014.
Dans cet environnement macroconomique encore fragile, les volutions des marchs financiers ont t
largement influences par les annonces des grandes banques centrales avec en zone euro une baisse
historique des taux observe pour lensemble des maturits (aplatissement de la courbe) avec une
compression des carts de rendements priphriques dans un contexte dassouplissement de la politique
montaire de la BCE et la mise en place de programmes dachats de titres tandis quaux tats-Unis, la
Fed a engag un arrt progressif du programme dachat de titres mme si les taux sont rests autour de
leur plus bas historique.
En 2014, les mnages franais ont conserv un taux dpargne similaire sa moyenne de long terme
mme si les nouveaux placements ont t plutt en baisse jusqu fin 2014. Lenvironnement de taux
bas a cependant eu un impact marqu sur lallocation de leurs placements avec une reprise de la collecte
sur les supports long terme (assurance-vie, pargne logement) et une certaine dsaffection pour les
produits les plus courts (livrets). Paralllement, la progression de lendettement est reste modre pour
la 3e anne conscutive mme si lon assiste nanmoins une r-acclration progressive du crdit
immobilier et du crdit la consommation sur les derniers trimestres. En revanche, la baisse des taux a
t lorigine de mouvement de rachat de crdits et de rengociation dune ampleur indite soutenant
la production de crdit. Dans lensemble, les mnages franais prsentent une situation patrimoniale
solide.
Aprs 3 annes de baisse, les entreprises ont enregistr une progression de leur taux de marge en 2013
qui permet une augmentation de lautofinancement dans un contexte de reprise de linvestissement aussi
soutenu par le dynamisme des encours de dette (quil sagisse des crdits octroys par les banques ou
des missions de titres, particulirement dynamiques ces dernires annes). Lendettement des
entreprises progresse donc mme si la progression parallle de leurs fonds propres (assure par des
financements internes mais aussi externes suite la reprise de lactivit de capital investissement) et la
baisse des taux assurent la matrise de leur levier dendettement dune part et de leurs charges financires
dautre part.
Dans ce contexte, le secteur bancaire a poursuivi le renforcement de son passif avec une amlioration
de ses ratios de solvabilit et de sa liquidit et confirm la robustesse des actifs son bilan notamment
loccasion des exercices dvaluation intervenus en amont de la mise en uvre de lunion bancaire
(examen des actifs, stress test). Nanmoins, la rentabilit des banques franaises et, plus largement, celle
de leurs homologues europennes ne sest pas totalement rtablie depuis la crise et alors que
lenvironnement de taux bas pse sur leurs rsultats. Face cette situation, la plupart des acteurs ont
annonc et engag des transformations.
De son ct, le secteur de lassurance a enregistr de bonnes performances en 2014 avec un chiffre
daffaire en hausse et une nette progression de la valeur des actifs dtenus. En ce qui concerne la
solvabilit du secteur, lassise de fonds propres apparat solide, y compris au regard des stress tests qui
ont t conduits. Nanmoins, la perspective possible dun environnement de taux dintrt durablement
bas constitue un dfi significatif pour le secteur en particulier pour lassurance-vie.
Enfin, la gestion dactifs sest redresse en 2014 avec une progression du nombre de socits de gestion,
du nombre de fonds et des encours sous gestion. Les volutions ont cependant t assez contrastes sur
les diffrents segments alors que le contexte de taux suscite un regain dintrt certains segments
(actions notamment) mais savre peu favorable pour dautres (en particulier, montaires).

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Suite cet examen, la dernire partie du rapport prsente lanalyse du Haut Conseil sur certains des
aspects de ce diagnostic densemble.
Globalement, lenvironnement de taux dintrt bas joue donc un rle structurant pour la plupart des
acteurs et des marchs. Dans ce contexte, tout en soulignant que cet environnement est adapt au
contexte macroconomique actuel et propice aux ajustements des acteurs non financiers, le Haut Conseil
a analys avec attention les risques pour la stabilit financire qui y sont associs. Dune manire
gnrale, cet environnement pse sur la rentabilit des diffrentes institutions financires (rduction de
la marge dintermdiation des banques, tension sur le business model de lassurance-vie et de certains
segments de la gestion dactif). Poussant fortement de nombreux acteurs la recherche de rendements
un peu plus importants, il induit aussi un risque accru de mauvaise apprciation des risques et de
mauvaise fixation des prix.
Alors que ces derniers mois ont t marqus par certains pisodes dajustement brusques sur les marchs,
le Haut Conseil a aussi examin lvolution de la liquidit de march et les risques qui pourraient y tre
associs et qui se trouvent renforcs par le contexte financier de taux bas. On observe ainsi un certain
repli des activits de tenue de march, qui a entran une bifurcation entre les marchs les plus liquides,
qui le sont rests, et des marchs moins liquides, dont la liquidit sest davantage rduite. Si ces
volutions ont pu indirectement rsulter de certaines volutions rglementaires, dautres facteurs sont
aussi luvre.
Dans un tout autre domaine, le Haut Conseil a analys avec attention le financement de limmobilier en
France. Il constate la robustesse dun modle qui repose avant tout sur lanalyse de la solvabilit des
emprunteurs et qui a corrig la drive de certaines pratiques observes au cours des annes 2000
(allongement des maturits, augmentation de la part des oprations finance par lemprunt). Il a examin
galement un certain nombre de points dattention (niveau lev des prix, pondration des risques, prise
en compte du risque de taux, large recours la caution) ainsi que le rle que pourrait jouer la titrisation
dans ladaptation de ce modle de financement.
Enfin, conscient des risques de migration de certaines activits au-del du primtre traditionnel de
lactivit bancaire, le Haut Conseil a dress un premier tat des lieux du systme financier parallle
(shadow banking) en France et des risques qui pourraient en rsulter.
Par ailleurs, lissue de sa premire anne dexercice, le Haut Conseil de stabilit financire a jug utile
de consacrer la premire partie de ce rapport une prsentation de la politique macroprudentielle, de
son cadre institutionnel et de la stratgie que le Haut Conseil a labor et formalis dans un document
rendu public en dcembre 2014.

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Haut Conseil de Stabilit Financire

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Ch.1

Prsentation du HCSF

Ch. 1 Prsentation du HCSF


Le Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) a t tabli par la loi de sparation et de rgulation des
activits bancaires du 26 juillet 2013 pour succder au Conseil de la rgulation financire et du risque
systmique (Corefris) dont il reprend la composition. Sous la prsidence du ministre des Finances et des
Comptes publics, le Haut Conseil runit en effet le gouverneur de la Banque de France, prsident de
lAutorit de Contrle Prudentiel et de Rsolution (ACPR), le vice-prsident de lACPR, le prsident de
lAutorit des Marchs Financiers (AMF), le prsident de lAutorit des Normes Comptables (ANC)
ainsi que trois personnalits qualifies choisies en raison de leurs comptences dans les domaines
montaire, financier ou conomique par le prsident de lAssemble nationale, le prsident du Snat et
le ministre des Finances et des Comptes publics. Il est charg de veiller la stabilit financire en France
et de dfinir la politique macroprudentielle quil convient de conduire pour limiter les risques
systmiques. Le HCSF dispose de pouvoirs rglementaires pour mettre en uvre son mandat. Laction
du HCSF sinscrit galement dans le cadre institutionnel europen.
En 2014, llaboration de la stratgie macroprudentielle du HCSF a clarifi ses objectifs et dfini le
cadre institutionnel de ses comptences. Ce cadre institutionnel dcoule de la loi de sparation et de
rgulation des activits bancaires du 26 juillet 2013 et du cadre juridique europen : directive CRD IV
et rglement CRR1 ; rglement relatif au Mcanisme de supervision unique (MSU ou Single Supervisory
Mechanism SSM)2 mettant en place le premier pilier de lunion bancaire ; recommandations du Comit
europen du risque systmique (CERS ou European Systemic Risk Board ESRB) sur le mandat
macroprudentiel des autorits nationales et sur les objectifs intermdiaires et les instruments de la
politique macroprudentielle.
La stratgie macroprudentielle dtaille le champ de la surveillance et de laction du Haut Conseil, qui
englobent lensemble des acteurs du secteur financier. Elle prcise galement lobjectif final du HCSF,
contribuer au maintien de la stabilit du systme financier , ainsi que cinq objectifs intermdiaires
qui permettent la poursuite de cet objectif ultime et guident les dcisions de politique macroprudentielle.
La stratgie souligne galement que le HCSF prend ses dcisions selon le principe du pouvoir
discrtionnaire orient : il sappuie la fois sur des rgles et des indicateurs, tout en exerant un
pouvoir dapprciation (jugement dexpert) permettant de tenir compte dautres lments dinformation
et dapprciation de la situation. Il rend publiques ses dcisions, dans la mesure o leur publication ne
constitue pas un risque pour la stabilit financire. Lefficacit des mesures de politique
macroprudentielle adoptes par le Haut Conseil est rgulirement value par ce dernier.
Cette stratgie a t rendue publique, sur le site internet du HCSF3. Cette publication doit permettre une
meilleure comprhension de son fonctionnement, favoriser lefficacit de ses interventions et soutenir
sa communication, sa transparence et son degr de responsabilit. Cette stratgie pourra tre rvise et
enrichie mesure que lexprience en matire macroprudentielle augmentera, notamment en vue de la
slection dindicateurs prcis guidant lactivation et le relchement des instruments disponibles.

Directive 2013/36/UE concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et la surveillance prudentielle des
tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CRD IV) et Rglement n 575/2013 concernant les exigences
prudentielles applicables aux tablissements de crdit et aux entreprises dinvestissement (CRR). Le paquet CRR/CRD IV
transpose les accords de Ble III en droit de lUE.
2 Notamment le rglement n 1024/2013 confiant la BCE des missions spcifiques ayant trait aux politiques en matire de
surveillance prudentielle des tablissements de crdit.
3 Disponible ladresse http://www.economie.gouv.fr/files/strategie_macroprudentielle_du_hcsf.pdf.
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A. La politique macroprudentielle
A.1. Dfinition de la politique macroprudentielle
La politique macroprudentielle a pour objectif de prvenir et limiter le risque systmique, cest--dire le
risque de perturbations majeures dans la fourniture de services financiers ayant des consquences
srieuses sur lconomie relle 4. Ce type de risque affecte gnralement le systme financier dans son
ensemble (ou une large part de celui-ci) et peut se manifester au travers des effets de contagion,
damplification des chocs (par exemple, en raison des expositions un risque commun de plusieurs
acteurs du systme financier) ou des dsquilibres financiers (comme lexistence de bulles ou une
croissance excessive du crdit).
Dans la poursuite de son objectif, le HCSF dispose dune capacit dintervention reposant sur des
instruments qui peuvent tre mobiliss pour prvenir des dveloppements susceptibles de se traduire par
lapparition de risques systmiques. Les facteurs de risques qui, individuellement ou conjointement,
peuvent conduire une fragilisation du systme financier, comprennent notamment :
i.
une expansion du crdit et un effet de levier excessifs au sein du systme financier comme
au sein des secteurs non financiers ;
ii.
un trop fort degr de transformation (de maturit, de liquidit, etc.) opr par les acteurs
financiers ;
iii.
une concentration excessive des expositions directes et indirectes des acteurs financiers ;
iv.
des incitations inappropries conduisant un ala moral, y compris les consquences
potentielles du caractre (individuellement ou collectivement) systmique de certains
acteurs ;
v.
le caractre systmique des infrastructures financires.
Ces facteurs de risques ont conduit le HCSF adopter une srie de cinq objectifs intermdiaires (non
exclusifs)5 qui guident de faon plus oprationnelle laction macroprudentielle, en accord avec la
recommandation du CERS/ESRB en la matire6 :
i.
attnuer et prvenir une expansion du crdit et un effet de levier excessifs ;
ii.
limiter la dpendance excessive au financement de court terme ou un trop fort degr de
transformation et maintenir la liquidit sur les marchs financiers ;
iii.
limiter la concentration des expositions directes et indirectes (quil sagisse
dinterconnexions entre acteurs ou dexposition dun certain nombre dacteur un facteur de
risque commun) ;
iv.
limiter limpact systmique dincitations inappropries afin de rduire lala moral (y
compris en visant un renforcement de la rsilience des tablissements dimportance
systmique qui peut tre coupl, lorsque cela est pertinent, la mise en place de dispositifs
de liquidation et de rsolution ordonnes des dfaillances visant rduire la systmicit de
ces institutions) ;
v.
renforcer la rsilience des infrastructures financires.
De faon gnrale, lapproche macroprudentielle recouvre deux dimensions, impliquant des rponses
distinctes7. Elle consiste dune part renforcer la rsilience du systme financier, cest--dire sa capacit
Committee on the Global Financial System, CGFS (2012), Operationalising the selection and application of
macroprudential instruments
5 Au vu des facteurs de risque particuliers et des caractristiques structurelles du systme financier en France, il ne parat pas,
ce stade, ncessaire dajouter cette liste dautres objectifs intermdiaires. Le HCSF se rserve cependant le droit de modifier
ces objectifs mesure que lexprience en matire macroprudentielle augmentera, et pour rpondre aux volutions des systmes
financiers franais, europen et mondial.
6 Cf. recommandation du CERS/ESRB du 4 avril 2013 sur les objectifs intermdiaires et les instruments de la politique
macroprudentielle (CERS/2013/1)
7 Cf. Crockett, A. (2000), Marrying the micro- and macroprudential dimensions of financial stability, Borio, C., Furfine, C.,
Lowe, P. (2001), Procyclicality of the financial system and financial stability: issues and policy options, Borio, C. (2003),
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absorber les chocs financiers ou conomiques sans rpercussions graves. Il sagit de la dimension
structurelle ou transversale de la politique macroprudentielle. Elle doit dautre part, dans sa dimension
temporelle, permettre de rduire la procyclicit du systme financier conduisant une amplification
des cycles financier et rel. Pour cela, elle doit pouvoir limiter laccumulation et la sous-valuation
excessives des risques lors de phases dexpansion du cycle dont les retournements sont particulirement
coteux pour lconomie. De faon symtrique, elle doit faciliter une reprise conomique en priode de
contraction contribuant ainsi viter une volution excessivement ngative des risques et assurer un
financement soutenable de lconomie.
La surveillance du HCSF couvre ainsi un champ potentiellement trs large : elle englobe a priori
lensemble des acteurs du secteur financier, des banques et assurances au systme financier parallle
(shadow banking), en passant par les infrastructures de march et les systmes de paiement, etc. La
surveillance macroprudentielle vise aussi renforcer la coopration entre les autorits
microprudentielles de surveillance financire, dans le respect de leurs indpendance et prrogatives
respectives, ce qui constitue un lment essentiel de lefficacit densemble du cadre de surveillance et
de rgulation. Cette approche permet de limiter les angles morts de la surveillance en incluant dans son
champ plus dacteurs, ainsi que de mieux prendre en compte les risques lis aux interconnexions entre
les diffrents acteurs/secteurs et aux interactions entre les rglementations.

A.2. Interactions avec les autres politiques


Parce quelles peuvent toutes avoir un impact sur la stabilit financire, la politique macroprudentielle
interagit avec la politique microprudentielle, la politique montaire, la politique budgtaire et fiscale et
la politique conomique au sens large. On peut observer des synergies, mais aussi parfois des conflits
dobjectifs entre la politique macroprudentielle et ces autres politiques.
Interactions entre la politique macroprudentielle et
les autres politiques conomiques

Source : FMI, Key aspects of macroprudential policy, 2013.

Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?, Borio, C., Drehmann, M. (2009),
Towards an operational framework for financial stability: fuzzy measurement and its consequences.

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Interactions avec la politique microprudentielle


A priori, les approches microprudentielle et macroprudentielle sont troitement lies. La rvision des
principes fondamentaux du Comit de Ble a t loccasion dinsister sur la ncessit dintgrer une
perspective macroprudentielle dans la supervision microprudentielle. Un partage dinformations,
danalyse des risques et un dialogue nourri peuvent renforcer la complmentarit entre la supervision
microprudentielle et la politique macroprudentielle. Il sagit l dun changement fondamental de
perspective pour les superviseurs bancaires devant permettre de minimiser les conflits dobjectifs. En
cas doccurrence de tels conflits, lenseignement de la crise conduit toutefois retenir la prvalence de
la politique macroprudentielle qui, sans prjudice de la stabilit individuelle des institutions financires,
vise contenir des risques dont les consquences macroconomiques et sociales sont de premier ordre.
En effet, des tensions peuvent apparatre entre la supervision microprudentielle et la politique
macroprudentielle. Ainsi, en priode dexpansion, lautorit macroprudentielle pourra considrer que la
dynamique du crdit est excessive et quil serait prfrable que les banques constituent des coussins de
fonds propres suprieurs ceux exigs par le superviseur microprudentiel pour limiter cet excs. De
mme, en priode de crise, alors que le superviseur microprudentiel pourra tre amen demander un
renforcement des fonds propres des banques, la politique macroprudentielle pourra considrer au
contraire quil faut rduire temporairement le niveau des coussins de capital additionnels et assouplir les
conditions doctroi de crdit afin dviter un rationnement du crdit et de prserver lactivit conomique
et la stabilit financire.
Ces interactions trs fortes entre la supervision microprudentielle et la politique macroprudentielle
plaident pour une organisation institutionnelle permettant le dialogue entre les autorits de surveillance.
Le FMI recommande en particulier que le superviseur microprudentiel soit membre de lautorit
macroprudentielle lorsque celle-ci est constitue dun comit.

Interactions avec la politique montaire


La politique montaire prsente de nombreuses complmentarits avec la politique macroprudentielle,
et ces deux politiques ont tendance se renforcer mutuellement : des mesures pour favoriser la stabilit
financire renforcent galement la politique montaire en protgeant lconomie des perturbations
financires. Rciproquement, la stabilit macroconomique et montaire peut jouer un rle positif du
point de vue de la stabilit financire. Cest ce qui explique que les banques centrales aient un fort intrt
promouvoir la politique macroprudentielle et jouent gnralement un rle prpondrant dans les
autorits macroprudentielles.
Cependant, des interventions dans un de ces domaines ont des effets sur les conditions conomiques et
financires et doivent donc tre coordonnes. En particulier, la politique montaire peut avoir des effets
secondaires indsirables sur la stabilit financire. Par exemple, mme si des taux dintrt bas peuvent
tre cohrents avec une faible inflation, ils peuvent contribuer une croissance excessive du crdit ou
des dveloppements indsirables sur les prix des actifs financiers cet gard, le rle dterminant de la
Banque de France dans les prises de dcisions du HCSF constitue un point important de larchitecture
macroprudentielle institutionnelle franaise.

Interactions avec les politiques de la concurrence


La concurrence entre institutions financires peut crer des incitations pour une prise de risque accrue,
conduisant dventuelles tensions entre la politique macroprudentielle et les politiques de la
concurrence.
Si la concurrence conduit gnralement une production de biens et services plus efficace, et avec des
cots plus rduits, au sein du secteur financier elle peut aussi contribuer au risque systmique en crant
des incitations une prise de risque excessive. Ainsi, une concurrence plus forte peut conduire les
banques rduire leurs marges et augmenter leur prise de risque afin daugmenter leur part de march.
A linverse, la perspective macroprudentielle peut parfois conduire des dcisions plus svres que ce
qui serait justifi en raison de considrations de concurrence. Par exemple, les autorits
macroprudentielles peuvent avoir intrt limiter les fusions-acquisitions entre institutions financires,

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afin dviter lapparition dinstitutions trop importantes pour faire faillite (too big to fail), ou forcer
une sparation des institutions financires complexes, afin de faciliter leur ventuelle mise en rvolution.
Dune faon gnrale, une perspective macroprudentielle peut ainsi tre utile lors de la mise en uvre
de politiques de la concurrence.

Interactions avec la politique conomique : lexemple de la fiscalit


La politique macroprudentielle interagit plus gnralement avec la politique conomique, notamment
avec la fiscalit. En introduisant des distorsions de comportements, la politique fiscale peut avoir un
impact sur la stabilit financire. Par exemple, la dductibilit des intrts dans le paiement de limpt
sur les socits peut crer un biais vers la dette et inciter les entreprises sendetter. La fiscalit peut
aussi avoir un effet sur le prix des actifs : une diminution de limposition des plus-values immobilires
peut, par exemple, contribuer une augmentation des prix immobiliers. Dans ces conditions, lautorit
macroprudentielle peut contribuer lanalyse des risques et dsquilibres macroconomiques qui
peuvent tre associs certaines caractristiques de la fiscalit et donc informer le choix des autorits
en charge. Elle peut aussi promouvoir une fiscalit plus mme de contribuer la stabilit financire.
En France, la prsidence du HCSF assure par le ministre des Finances et des Comptes publics, permet
de prendre en compte assez directement ces interactions entre politique fiscale et politique
macroprudentielle.

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B. Les outils du HCSF


B.1. Les trois types dinstruments, et leur usage
Le Haut Conseil de stabilit financire dispose dune gamme tendue dinstruments macroprudentiels
pour atteindre ses objectifs. Une typologie de ces instruments permet de distinguer trois types
dintervention : des interventions douces (soft par exemple, la communication du HCSF),
intermdiaires (par exemple, les avis et recommandations quil peut formuler) ou enfin
contraignantes (les pouvoirs juridiquement contraignants dont il dispose). Ces trois types
dintervention sont complmentaires et peuvent se combiner pour permettre une politique
macroprudentielle efficace. Si les interventions contraignantes permettent lautorit dagir
rapidement et efficacement et sont importantes pour asseoir sa crdibilit, les interventions
intermdiaires ont lavantage de couvrir un champ trs large tandis que les interventions douces
permettent dtendre linfluence de la politique macroprudentielle au-del des outils prudentiels
existants. Ces pouvoirs sont galement complts par des pouvoirs daccs linformation8, ncessaires
pour assurer une surveillance du risque systmique.
Mme sils ne relvent pas dune forme dintervention juridiquement contraignante, la communication
du HCSF et son pouvoir de formuler des avis ou dadresser des recommandations sont essentiels la
mise en uvre de sa politique macroprudentielle. Ces deux premiers types dintervention peuvent tre
utiliss afin datteindre chacun des cinq objectifs intermdiaires mais ont galement une porte trs large
en contribuant une transmission plus efficace de la politique macroprudentielle. En particulier, la
communication permet de donner une meilleure comprhension tous les agents conomiques de la
ncessit et de limportance de cette politique, et peut permettre de prparer le march des interventions
contraignantes. De plus, la communication du HCSF peut influencer lensemble des politiques
conomiques afin de les orienter dans une direction qui contribue limiter le risque systmique. En
complment, lmission davis et de recommandations constitue un moyen dintervention pouvant
inciter le systme financier dvelopper des pratiques lui permettant de retrouver le chemin de la
stabilit et jouer un rle dans la coordination de laction des institutions charges de la rgulation et
surveillance financires.

B.1. Les pouvoirs contraignants


Le HCSF dispose de quatre types de pouvoirs juridiquement contraignants : (i.) le coussin pour risque
systmique ; (ii.) le coussin contra-cyclique ; (iii.) les pouvoirs additionnels pour risque macroprudentiel
ou systmique prvus par larticle 458 CRR ; (iv.) les contraintes sur les pratiques doctroi de crdits.
Ces pouvoirs sont prsents ci-dessous, en fonction des objectifs intermdiaires quils permettent
datteindre.
Premirement, pour attnuer et prvenir une expansion du crdit et un effet de levier excessifs, le Haut
Conseil aura la possibilit, de manire progressive partir de janvier 2016, et sur proposition du
gouverneur de la Banque de France, dimposer aux tablissements de crdit, aux socits de financement
et aux entreprises dinvestissement un coussin de capital contra-cyclique, compris entre 0 % et 2,5 %
des actifs pondrs en fonction du risque et pouvant aller au-del de 2,5 % si lanalyse le justifie9 (L. 6312-1 4, transposition des articles 130 et 135-140 de la directive CRD IV). La fixation de ce taux est
fonde sur une analyse de la Banque de France qui prendra en compte le ratio du crdit rapport au PIB
par rapport sa tendance long terme et dautres variables pertinentes mais aussi sur un jugement
dexpert. Par ailleurs, sur la base dune proposition du gouverneur de la Banque de France, prsident de
lACPR, le Haut Conseil pourra imposer aux tablissements de crdit, aux socits de financement et
aux entreprises dinvestissement des exigences de fonds propres sectorielles (L. 631-2-1 4 ter,
Le Haut Conseil peut recevoir des informations de lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution et de l'Autorit des
marchs financiers couvertes par le secret professionnel. Il peut galement entendre des reprsentants de socits financires.
9 Le cadre de Ble III et la lgislation de lUnion europenne prvoient un rgime transitoire en quatre tapes pour le coussin
contra-cyclique (et le coussin de conservation des fonds propres) partir de 2016, de sorte que le taux plein ne sappliquera
qu partir de janvier 2019.
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Haut Conseil de Stabilit Financire

correspondant larticle 458 du rglement CRR) dont le respect sera contrl par lACPR. Afin de
contrer les risques pour la stabilit financire pouvant maner du secteur de limmobilier, le Haut
Conseil peut galement, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, dterminer des
exigences concernant les ratios prt-valeur, prt-revenu ou service de la dette-revenu, et, plus
gnralement, fixer les conditions d'octroi de crdit par les entits soumises au contrle de lACPR, en
vue de prvenir l'apparition de mouvements de hausses excessives sur le prix des actifs de toute nature
ou d'un endettement excessif des agents conomiques (L. 631-2-1 5). Ces mesures viennent renforcer
celles disposition de lACPR permettant daccrotre les exigences en fonds propres des expositions
scurises par de limmobilier rsidentiel ou commercial.
Deuximement, pour limiter la dpendance excessive au financement de court terme ou un trop fort
degr de transformation et maintenir la liquidit sur les marchs financiers, le Haut Conseil peut, sur
proposition du gouverneur de la Banque de France, prsident de lACPR, ajuster les exigences de
liquidit qui simposent aux tablissements de crdit (L 631-2-1 4 ter, correspondant larticle 458 du
rglement CRR).
En outre, afin de limiter la concentration des expositions directes et indirectes, le Haut Conseil peut fixer
un coussin pour le risque systmique, sur la base dune proposition du gouverneur de la Banque de
France (L. 631-2-1 4 bis, transposition des articles 133 et 134 de la directive CRD IV). Le taux peut
tre fix soit pour toutes les institutions, soit pour un ou plusieurs sous-ensembles ; il peut tre fix la
fois pour les expositions situes en France et pour celles situes dans un autre tat. Le Haut Conseil peut
galement, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, prsident de lACPR, moduler
temporairement les exigences relatives aux grands risques ou imposer temporairement aux
tablissements de crdit des exigences additionnelles de fonds propres pouvant tre sectorielles (L. 6312-1 4 ter, correspondant larticle 458 du rglement CRR).
Pour ce qui concerne lobjectif de limitation de limpact systmique dincitations inappropries et de
rduction de lala moral, quatre types dinstruments peuvent tre mis en uvre. Le HCSF peut dcider,
sur proposition du gouverneur de la Banque de France, de recourir au coussin pour le risque systmique
(L. 631-2-1 4 bis, transposition des articles 133 et 134 de la directive CRD IV). LACPR, en troite
collaboration avec le Haut Conseil, peut mettre en place des exigences de fonds propres supplmentaires
pour les tablissements financiers dimportance systmique mondiale et les autres tablissements
financiers dimportance systmique ou pour un ensemble dtablissements prsentant un profil de risque
similaire ( pilier 2 transversal ). Enfin, toujours dans le cadre de cet objectif intermdiaire, le Haut
Conseil a la possibilit, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, prsident de lACPR,
dajuster temporairement les exigences de liquidit qui simposent par exemple aux tablissements
dimportance systmique ou de moduler temporairement les exigences de fonds propres (L. 631-21 4 ter, correspondant larticle 458 du rglement CRR).
Enfin, afin de renforcer la rsilience des infrastructures financires, le Haut Conseil peut, sur proposition
du gouverneur de la Banque de France, employer le coussin pour le risque systmique (L. 631-2-1 4 bis,
transposition des articles 133 et 134 de la directive CRD IV). Dautres lments peuvent galement
concourir ce dernier objectif intermdiaire ( titre dexemple : le systme de garantie des dpts10 et
les dispositifs de rtablissement et de rsolution qui renforcent la capacit de rsistance des
infrastructures financires en contribuant empcher des retraits massifs de fonds et accrotre la
confiance dans le systme financier, ou encore le rglement EMIR 11 qui prvoit que, lors de
ltablissement de dcotes et de marges initiales, les contreparties centrales doivent tenir compte de la
liquidit du march, des effets procycliques et des risques systmiques). Ces mesures, de nature plutt

Cr par la loi du 25 juin 1999 sur lpargne et la scurit financire, le Fonds de Garantie des Dpts et de Rsolution
(FGDR) intervient lorsquune banque est en faillite. Il est charg dindemniser les dposants dans un dlai de 20 jours, jusqu
100 000 par personne et par tablissement, si ltablissement auquel ils ont confi leurs avoirs ne peut plus faire face ses
engagements.
11 Le rglement europen n648/2012 sur les produits drivs de gr gr, les contreparties centrales et les rfrentiels centraux
(EMIR), publi au Journal officiel de lUnion europenne le 27 juillet 2012 et entr en vigueur le 16 aot 2012, est la dclinaison
europenne des engagements du G20 au sommet de Pittsburgh (septembre 2009) concernant les marchs de produits drivs.
Il vise rendre ces derniers plus srs et plus transparents. Il a t complt par des standards techniques, publis au Journal
officiel de lUnion europenne le 23 fvrier 2013 et entrs en vigueur le 15 mars 2013.
10

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

13

structurelle, ne relvent pas directement dune comptence gnrale du Haut Conseil mais peuvent faire
lobjet dune recommandation du HCSF.
Certains instruments macroprudentiels (ncessitant pour leur mise en uvre une apprciation
individuelle sur certains acteurs) sont du ressort de lACPR (par exemple les surcharges en capital pour
les tablissements dimportance systmique ou les pondrations plus strictes concernant les expositions
scurises par de limmobilier rsidentiel ou commercial). La structure collgiale du HCSF, dont
lACPR est membre, permet une troite collaboration entre ces deux institutions, ds lors que la mise en
uvre de ces instruments rpond aux objectifs de la politique macroprudentielle.

B.2. Principes rgissant la prise de dcision et la mise en uvre


des pouvoirs du Haut Conseil
Le Haut Conseil veille dvelopper les mthodes et indicateurs les plus adapts pour surveiller et
valuer au mieux les contributions des diffrents acteurs et secteurs au risque systmique ainsi que leurs
interconnexions. Le processus de prise de dcision du HCSF est constitu dun cycle continu de quatre
tapes : (i.) valuation du risque systmique, (ii.) slection et calibrage des instruments, (iii.) mise en
uvre de la politique macroprudentielle, et (iv.) valuation de la politique.
La premire phase est lvaluation du risque systmique. Le HCSF conduit une surveillance rgulire
du secteur financier dans son ensemble, la fois de ses volutions conjoncturelles, mais aussi des
potentielles fragilits structurelles. Plus prcisment, les analyses du Haut Conseil doivent intgrer des
indicateurs et analyses appropris guidant lactivation et le relchement des instruments disponibles. Si
des rgles de dcision automatiques peuvent tre utiles pour surmonter dventuels biais vers linaction
ou oppositions politiques, elles ne peuvent pas prendre en compte lensemble de linformation
disponible, et les changements de nature du risque systmique. Cest pourquoi la prise en compte de ces
informations quantitatives doit tre complte par un jugement plus qualitatif sur la situation de la
stabilit du secteur financier et sur une ventuelle exacerbation du risque systmique. Les dcisions du
HCSF se font donc selon une approche de pouvoir discrtionnaire orient (guided discretion), dans
laquelle un ensemble de rgles et dindicateurs signalent quels ajustements pourraient tre ncessaires,
la dcision finale relevant dune apprciation discrtionnaire prenant en compte toute linformation
disponible.
la suite dune analyse des vulnrabilits et dans le cas o le risque systmique se trouve avr, le
HCSF slectionne alors un ou plusieurs instruments dont il dispose afin dy rpondre. Dans cette
dmarche, le HCSF sattache vrifier la pertinence de linstrument choisi vis--vis de la vulnrabilit
identifie et analyse le calibrage de son intensit qui doit tre cohrent avec lvaluation du niveau du
risque.
La troisime tape consiste en la mise en uvre de la politique macroprudentielle dtermine
prcdemment. Le HCSF communique alors clairement les raisons de son action, notamment la source
du risque systmique, les instruments choisis ainsi que leur mcanisme de transmission et leur impact.
Dans la mise en uvre de la mesure macroprudentielle, le HCSF accorde une attention particulire la
fentre temporelle de mise en uvre afin de sassurer de son efficacit maximale.
La dernire tape du processus de prise de dcision du HCSF sattache valuer la politique
macroprudentielle mise en uvre. Il sagit alors de vrifier ex post que la mesure a eu les effets
escompts en termes de diminution du risque systmique, et le cas chant, lajuster si besoin. Le HCSF
veille notamment dtecter les ventuelles fuites provoques par sa politique travers lesquelles
loctroi de financement sopre par exemple, suite un resserrement, via des zones du secteur financier
hors de la porte de linstrument activ. Il en va de mme pour les fuites passant par des secteurs
financiers trangers. Si la prsence de telles fuites est avre, le HCSF sattache dterminer le
meilleur moyen den corriger les effets, via une coordination avec dautres autorits si ncessaire.

14

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Tableau 1 - Principaux instruments macroprudentiels

Instrument

Autorit en
charge

Base lgale Union Base lgale France


europenne

Coussin de capital contra-cyclique

Autorit dsigne
(HCSF), sur
proposition du
gouverneur de la
Banque de France

Art. 130 et 135-140


CRD IV

Art. L. 631-2-1 CMF

Coussin pour le risque systmique

Autorit dsigne
(HCSF), sur
proposition du
gouverneur de la
Banque de France

Art. 133 et 134 CRD


IV

Art. L. 631-2-1 CMF

flexibility package : mesures


nationales plus strictes en termes
d'exigences
de
fonds
propres,
dexigences relatives aux grands risques,
dexigences de publication d'information,
de niveau du coussin de conservation de
fonds propres, dexigences de liquidit,
de pondrations de risque pour faire face
aux bulles immobilires et dexpositions
au sein du secteur financier

Autorit dsigne
(HCSF), sur
proposition du
gouverneur de la
Banque de France,
prsident de
lACPR

Art. 458 CRR

Applicabilit directe

Fixation des conditions d'octroi de


crdit (incluant ratios prt/valeur,
prt/revenu ou service de la
dette/revenu)

Autorit dsigne
(HCSF), sur
proposition du
gouverneur de la
Banque de France

Exigences
de
fonds
propres
supplmentaires pour les tablissements
financiers dimportance systmique :
coussins EISm et autres EIS

Autorit
comptente
(ACPR)

Art. 131 CRD IV

Art. L. 612-1 CMF

Pondrations plus strictes concernant les


expositions
scurises
par
de
limmobilier rsidentiel ou commercial

Autorit
comptente
(ACPR)

Art. 124 CRR

Applicabilit directe

Relvement des valeurs minimales de


LGD prvues pour des expositions
garanties par un bien immobilier
rsidentiel ou commercial

Autorit
comptente
(ACPR)

Art. 164 CRR

Applicabilit directe

Exigences
de
fonds
propres
supplmentaires au titre du Pilier 2
transversal

Autorit
comptente
(ACPR)

Art. 103 CRD IV

Article L.511-41-1-C
CMF

RAPPORT ANNUEL 2015

Art. L. 631-2-1 CMF

Haut Conseil de Stabilit Financire

15

C. Cadre international et europen


La politique macroprudentielle franaise sinscrit galement dans le contexte institutionnel europen et
amnag, pour les pays de la zone euro12, dans le cadre du mcanisme de surveillance bancaire unique
(MSU/SSM).
Le cadre institutionnel europen de la surveillance du risque systmique a t mis en place
conformment aux recommandations du groupe dexperts de haut niveau prsid par Jacques de
Larosire : le CERS/ESRB, cr en dcembre 2010 et install en 2011, est charg de la surveillance
macroprudentielle au niveau de lUE et assure, en tant que de besoin, la coordination des interventions
des autorits nationales.
La mise en place du HCSF rpond aux exigences fixes par la lgislation de lUnion europenne
(directive CRD IV et rglement CRR13) et aux recommandations du CERS/ESRB14 qui prvoient que
les tats membres dsignent une autorit macroprudentielle et dfinissent des pouvoirs juridiquement
contraignants dans la perspective de la mise en uvre dune politique macroprudentielle.
Paralllement, la mise en place de lunion bancaire et plus particulirement du mcanisme de
supervision unique, a conduit confier la BCE un rle en matire de surveillance macroprudentielle
et a ncessit une adaptation des comptences en matire de surveillance et de conduite de la politique
macroprudentielle pour les pays ayant rejoint ce dispositif. En effet, si la comptence demeure
principalement au niveau national dans la mesure o les autorits macroprudentielles nationales
conservent la responsabilit premire dune intervention, la BCE a galement la possibilit de durcir les
mesures macroprudentielles dfinies dans le cadre de CRDIV/CRR et prises dans les tats ayant rejoint
le MSU, en coopration troite avec lchelon national et en respectant un dlai dinformation suffisant
et une prise en compte des spcificits nationales.
La rglementation europenne prvoit donc un dialogue important entre le HCSF et les autorits
europennes. Pour la mise en uvre des instruments macroprudentiels disposition du HCSF prvues
dans la directive CRD IV et le rglement CRR, le Haut Conseil doit consulter ou informer, suivant
linstrument auquel il a recours, le Parlement europen, le Conseil, la Commission, le CERS/ESRB,
l'Autorit bancaire europenne (ABE, ou European Banking Authority, EBA) ainsi que, le cas chant,
les autorits des autres tats membres de l'Union europenne ou parties l'accord sur l'Espace
conomique europen ou les pays tiers exerant des fonctions homologues. En outre, dans le cadre du
MSU/SSM, la BCE est systmatiquement avertie avant la mise en uvre de ces mesures
macroprudentielles par le HCSF. Enfin, le HCSF doit prendre en considration les avertissements et
recommandations mis par le CERS/ESRB lattention de la France.

Lunion bancaire est galement ouverte la participation des tats membres de lUE hors zone euro. Cf. article 7 du
rglement confiant la BCE des missions spcifiques ayant trait aux politiques en matire de surveillance prudentielle des
tablissements de crdit (rglement n 1024/2013).
13 Directive 2013/36/UE concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et la surveillance prudentielle des
tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CRD IV) et Rglement n 575/2013 concernant les exigences
prudentielles applicables aux tablissements de crdit et aux entreprises dinvestissement (CRR). Le paquet CRR/CRD IV
transpose les accords de Ble III en droit de lUE.
14 Recommandation du CERS/ESRB du 22 dcembre 2011 concernant le mandat macroprudentiel des autorits nationales
(CERS/2011/3) et recommandation du CERS/ESRB du 4 avril 2013 sur les objectifs intermdiaires et les instruments de la
politique macroprudentielle (CERS/2013/1).
12

16

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.2

Dveloppements rcents

Ch. 2 Dveloppements rcents

A. Dveloppements macroconomiques et financiers


A.1. Croissance et inflation
Une croissance modeste
La zone euro a montr des signes de reprise sur lensemble de lanne 2014 : le produit intrieur brut
(PIB) a progress de 0,9 %, aprs -0,4 % en 2013 et -0,8 % en 2012. La reprise entame au deuxime
trimestre 2013 sest poursuivie en 2014. Si la croissance sest amplifie dans la plupart des conomies
de la zone euro, les situations demeurent contrastes selon les pays. LIrlande (4,8 %) et dans une
moindre mesure lAllemagne (1,6 %) ont affich des taux de croissance suprieurs la moyenne de la
zone euro. LEspagne a enregistr une croissance assez robuste (1,4 %) aprs cinq annes de croissance
ngative. linverse, lItalie a encore connu un taux de croissance ngatif en 2014 (-0,4 %).
Dans cet environnement contrast, la France a connu un tassement de la croissance en 2014, avec une
progression du PIB de +0,2 % aprs +0,7 % en 2013. Parmi les composantes de la demande, la
consommation des mnages a augment de 0,6 % en 2014 (aprs une hausse de 0,5 % en 2013) et celle
des administrations publiques (APU) de 1,5 % (aprs +1,7 % en 2013). Linvestissement a en revanche
diminu au cours des quatre trimestres de lanne et enregistre une baisse de 1,2 % en moyenne sur 2014
(aprs -0,4 % en 2013), en lien notamment avec le recul marqu de linvestissement des mnages de
-5,3 % (aprs -1,5 % en 2013) et des APU de -6,9 % (aprs +0,2 % en 2013). Les exportations ont par
ailleurs augment de 2,4 % tandis que les importations ont progress de 3,9 %. Si le rythme de croissance
a t globalement modr en France en 2014, le second semestre a t lgrement plus dynamique
(croissance de 0,2 % et 0,0 % resp. aux 3e et 4e trimestres, aprs -0,2 % et -0,1 % resp. aux 1er et 2e
trimestres).
Au total, le niveau du PIB en France dpasse de 1,3 % au quatrime trimestre 2014 son niveau davant
crise (au premier trimestre 2008), tandis quil reste encore de 1,9 % infrieur pour la zone euro dans son
ensemble.
Tableau 2 - Le PIB franais et ses composantes (volumes chans, variations
trimestrielles et moyennes annuelles en %, donnes CVS-CJO)

PIB
Importations
Dpenses de consommation des mnages
Dpenses de consommation des
administrations publiques
FBCF totale
dont entreprises non financires
dont mnages
dont administrations publiques
Exportations
Contributions
Variations de stocks et objet de valeur
Source : Insee, comptes nationaux trimestriels.

RAPPORT ANNUEL 2015

T2
2014
-0,1
0,9
0,5
0,4

T3
2014
0,2
1,8
0,3
0,5

T4
2014
0,0
1,5
0,1
0,5

T1
2015
0,6
2,3
0,8
0,4

-0,6
0,2
-1,5
-2,8
0,2

-0,5
0,2
-1,3
-2,1
0,9

-0,4
-0,1
-1,1
-0,3
2,5

-0,1

0,3

-0,3

2013

2014

0,7
1,8
0,5
1,7

0,2
3,9
0,6
1,5

-0,2
0,2
-1,4
0,3
0,9

-0,4
0,8
-1,5
0,2
1,8

-1,2
2
-5,3
-6,9
2,4

0,5

0,2

0,2

Haut Conseil de Stabilit Financire

17

et une forte baisse de linflation en 2014


Comme en 2013, linflation en zone euro a continu de baisser nettement en 2014 : lindice des prix
la consommation harmonis (IPCH) a progress de seulement 0,4 % en moyenne annuelle, aprs 1,3 %
en 2013. En glissement annuel, lIPCH a ralenti tout au long de lanne 2014, pour stablir -0,2 % en
dcembre, aprs 0,8 % au mme mois de lanne 2013. Cette baisse sexplique notamment par la forte
diminution des prix des produits nergtiques (-1,9 % en moyenne annuelle, aprs 0,6 % en 2013), lie
surtout la chute du prix du ptrole observe au second semestre, ainsi que par le ralentissement des
prix des produits alimentaires (0,5 % en moyenne annuelle, aprs 2,7 % en 2013). Linflation
sous-jacente, qui exclut les prix des biens nergtiques, alimentaires, lalcool et le tabac, a baiss en
zone euro de faon plus modre 0,8 % en moyenne annuelle (0,7 % en glissement annuel en
dcembre), aprs 1,1 % en 2013. Cette baisse est due notamment au ralentissement des prix des biens
industriels non nergtiques, qui ont progress de seulement 0,1 %, aprs 0,6 % en 2013. Quant aux prix
des services, la progression de lindice a t relativement stable (1,2 %, aprs 1,4 % en 2013).
Il en est de mme en France o linflation (IPCH) sest inscrite seulement 0,6 % en moyenne annuelle
en 2014, aprs 1,0 % en 2013. En glissement annuel, lIPCH est pass de 0,8 % en dcembre 2013
0,1 % en dcembre 2014. Comme pour la zone euro, la baisse sexplique par la forte diminution des prix
des produits nergtiques (-0,8 %, aprs 0,9 % en 2013), ainsi que par la baisse des prix des produits
alimentaires et boissons non alcooliss (-0,8 %, aprs 1,2 % en 2013). Les prix des produits
manufacturs ont t galement en baisse (-0,3 %, aprs 0,2 % en 2013), cause notamment du moindre
dynamisme des prix des produits imports. En revanche, les prix des services ont progress en 2014 de
1,8 % en moyenne annuelle, aprs 1,0 % en 2013. Linflation sous-jacente a progress de 1,0 % en
moyenne annuelle en 2014 (0,7 % en glissement annuel en dcembre), aprs 0,7 % en moyenne annuelle
en 2013.
La faible croissance nominale et les perspectives de reprise modre de lactivit sont une source de
vulnrabilit financire pour les agents conomiques alors que plusieurs annes datonie de lactivit
ont pu contribuer la dgradation du bilan de certaines entreprises ou de certains mnages.

A.2. volutions montaires et financires en 2014


volutions similaires des agrgats montaires en zone euro et en France
Le taux de croissance annuel de lagrgat montaire M3 de la zone euro est remont +3,8 % en 2014
aprs +1,0 % en 2013 et +3,3 % en 2012. La croissance de la composante franaise de lagrgat europen
M3 a suivi un profil similaire et sest tablie +3,6 % en 2014 aprs +0,8 % en 2013.
Le dynamisme des dpts vue sest renforc dans la zone euro (+8,2 %, aprs +5,9 %) dans un contexte
de taux dintrt particulirement bas qui rduit le cot dopportunit de leur dtention. En revanche, la
contraction des autres dpts montaires sest poursuivie (-2,4 %, aprs 1,8 %) tandis que les
instruments ngociables nont corrig que partiellement leur recul de lanne prcdente (+5,5 %, aprs
-16,4 %).
linstar de ce qui a t observ au niveau de la zone euro, la croissance de la contribution franaise
M3 a t principalement porte par les dpts vue (+8,6 % en 2014, aprs +3,4 % en 2013) alors que
lencours de lensemble des comptes sur livrets (rubrique Dpts pravis infrieur ou gal 3
mois de la nomenclature europenne) a recul (-1,5 %, aprs +2,2 %) et que lrosion des titres dOPC
montaires en France sest poursuivie (-5,9 %, aprs -13,2 %).

Une progression plus dynamique des crdits aux entreprises


La distribution du crdit est reste plus dynamique en France que dans les autres grands pays de la zone
euro. La croissance annuelle des crdits accords aux socits non financires (SNF) franaises a
acclre, +2,2 % en 2014, aprs +0,2 % en 2013.
Lvolution des crdits de trsorerie (+1,7 %, aprs -4,9 %) est redevenue positive aprs deux ans de
contraction. La progression des crdits linvestissement sest renforce lgrement, passant de +2,0 %
en 2013 +2,4 % en 2014. La France sest ainsi distingue des autres grandes conomies de la zone

18

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

euro qui ont subi une contraction du crdit aux socits non financires, notamment lEspagne (-7,2 %
en 2014, aprs -11,5 %) et lItalie (-2,4 %, aprs -5,5 %).
Lendettement des SNF a aussi t port par un recours dynamique au march avec une progression
importante de lencours de titres de dette (+10,1 % sur un an fin 2014 aprs +4,4 % en dcembre 2013).
Taux de croissance annuel du
crdit aux SNF (en %)

Endettement des SNF par


instruments (taux de croissance annuel, en %)

Source : Banque de France, BCE.

Source : Banque de France, BCE. Dernier point : mars 2015

comme aux mnages


Le taux de croissance annuel des crdits aux
mnages est quasi inchang en France (+ 2,2 % en
2014, aprs + 2,5 % en 2013). Le ralentissement
des crdits lhabitat (+2,2 % en 2014, aprs
3,3 % en 2013) est contrebalanc par la reprise des
crdits la consommation (+2,2 %, aprs -2,0 %).
Comme les annes prcdentes, la France connat
une distribution de crdits aux mnages plus
dynamique quen Allemagne (+1,6 %) alors que
la contraction se poursuit en Espagne (- 3,8 %) et
en Italie (- 0,5 %).

Taux de croissance du crdit aux


mnages en France, corrig de la titrisation (en %)

Source : Banque de France, BCE.

A.3. Les marchs de capitaux et de matires premires


Les marchs de capitaux
En 2014, les volutions sur les marchs financiers ont t largement influences par les annonces des
grandes banques centrales. Aux tats-Unis, ces dernires ont inclus larrt progressif du programme
dachats de titres ( tapering ) de la Fed, qui sest traduit entre janvier et octobre par une rduction des
achats de 10 milliards de dollars par mois, rpartie entre les titres dtats et les MBS ( mortgage-backed
securities , titres hypothcaires immobiliers). Cette premire tape de la stratgie de sortie de la
politique montaire trs accommodante de la Fed na nanmoins pas empch les taux amricains de
rester autour de leur plus bas historique. En zone euro, lanne 2014 sest caractrise par lamplification
du mouvement de compression des carts de rendements priphriques amorc mi-2012 et par une baisse
historique des taux dans un contexte dassouplissement de la politique montaire de la BCE et de la mise

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

19

en place de programmes dachats de titres adosss des actifs ( Asset Backed Securities , ABS, et
Covered Bonds ).
Alors que la fin de lanne 2013 stait caractrise par des remontes des taux sur les parties
intermdiaire et longue des courbes, les taux ont diminu tout au long de lanne 2014. Un resserrement
des carts de taux dintrt a galement t enregistr dans un contexte de recherche de rendements li
cet environnement de taux bas. En Europe, dans un contexte danticipations de la poursuite dune
politique montaire trs accommodante avec de nouvelles mesures non conventionnelles, les taux
allemands ont baiss significativement sur lensemble des maturits tout au long de lanne, le
rendement du titre souverain 10 ans tant pass de 1,93 % 0,54 % en fin danne ; lquivalent
franais a connu des volutions similaires mais dune ampleur encore plus importante, passant dun
point haut en dbut danne 2,56 % un point bas en fin danne 0,82 %.
Globalement, la contraction des carts de
volution des rendements des titres
rendements obligataires entre les pays souverains 10 ans face au Bund (en %)
priphriques et les pays du cur de la zone euro
sest poursuivie tout au long de lanne et sest
acclre aprs le discours prononc le 22 aot
2014 par le prsident de la BCE Mario Draghi lors
du symposium de Jackson Hole ddi la
rvaluation des dynamiques du march de
lemploi . Les rendements souverains du
Portugal, de lEspagne et de lItalie ont atteint des
niveaux historiquement bas
en
raison
principalement de lamplification de laction
accommodante de la BCE (mise en uvre des
TLTRO15, baisse des taux directeurs et forte
attente dun programme dachats massif de titres Source : Bloomberg.
dit
dassouplissement
quantitatif),
de
lamlioration des fondamentaux et des perspectives conomiques de certains pays priphriques ainsi
que des avances de lUnion bancaire. En dcembre, lannonce dune lection prsidentielle anticipe
en Grce (le 9 dcembre), puis lchec de llection du prsident grec (le 29 dcembre), ont dclench
un mouvement de dfiance qui est demeur largement confin aux actifs grecs, les marchs de la zone
euro anticipant de plus en plus la mise en place dun assouplissement quantitatif ( Quantitative
Easing ) par lEurosystme. En outre, les conditions de financement des socits de la zone euro se
sont nettement amliores au cours de lanne.
Sur le march des changes, leuro a dbut son mouvement de dprciation partir du mois de mai. Sur
lanne 2014, en moyenne, son taux de change effectif nominal16 a baiss de 4,56 %. Celui du dollar
sest linverse apprci de 9,73 %, principalement partir du mois de juillet. Ces volutions refltent
des anticipations divergentes de croissance et de politique montaire entre les deux zones conomiques.
la fin de lanne la parit euro/dollar stablissait 1,21 contre 1,36 en dbut danne.
Sur lanne 2014, les bourses mondiales ont progress modrment, lindice MSCI monde affichant une
hausse de 2,9 % en 2014. En Europe, lEurostoxx 50 a connu une hausse de 2,8 %, les indices allemands
et franais progressant respectivement de 4,3 % et 1,1 %. En revanche, lindice MSCI mergents a
enregistr un recul de 4,6 %, et les valeurs bancaires ont perdu 3,5 %17 au cours de lanne 2014.

Les marchs de matires premires


En 2014, les principaux indices de prix des matires premires ont diminu de manire importante, en
rponse un ralentissement non anticip de la demande mondiale au deuxime semestre mais aussi
15

Targeted longer-term refinancing operations , oprations cibles de refinancement plus long terme.
Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires
commerciaux et concurrents. Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des parits nominales, tandis que
le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix et de leurs volutions.
17 Lindice europen des valeurs bancaires est driv de lEurostoxx 600 (+5,1 % sur lanne 2014).
16

20

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

des facteurs doffre. En particulier, les prix du ptrole brut Brent ont chut de 43 % entre juin et
dcembre 2014, pour atteindre $55,8 le baril au 31 dcembre. Cependant, en moyenne annuelle sur 2014,
la baisse du Brent na t que de 9 % car les prix du ptrole sont rests relativement stables au cours du
premier semestre et proches de la moyenne de l'anne prcdente, qui tait de $108,9 le baril. la fin
du mois de juin, le prix du baril de Brent a atteint son niveau le plus lev de l'anne avant dentamer
un profond recul au cours du second semestre qui sexplique par une combinaison de facteurs ayant trait
la fois la demande et loffre.
Les estimations du FMI concluent que la chute du
prix du ptrole devrait se traduire par un effet
globalement positif sur la croissance mondiale en
2015 (entre 0,3 et 0,7 point de PIB)18 masquant
toutefois des asymtries entre pays, notamment
entre pays importateurs et exportateurs de ptrole.
Dans les pays importateurs de ptrole inflation
faible et taux directeurs proches de zro, la
baisse du prix du ptrole pourrait toutefois se
traduire par une hausse des taux dintrt rels et
limiter, au moins court terme, leffet positif de
prix nergtiques plus bas. Enfin, la baisse du prix
du ptrole nest pas sans consquence en matire
de stabilit financire. Par exemple, dans le cas
des conomies mergentes, la dprciation des
monnaies des pays importateurs et exportateurs de
ptrole par rapport au dollar a conduit une hausse
des vulnrabilits de bilan, impliquant des
difficults de remboursement de leur dette pour
certains pays.

18

Cours du Brent en dollars et en


euros (moyennes mensuelles)

Source : Bloomberg.
Note : Courbe en euros constants (2010) : prix en valeur
relle, c'est--dire corrig de la variation des prix la
consommation (IPCH France) par rapport 2010.

Estimation FMI par R. Arezki et O. Blanchard, Seven question about the recent oil price slump , blog FMI 22/12/2014.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

21

B. Agents non financiers


B.1. Mnages
Le revenu des mnages progresse en 2014, le taux dpargne reste lev
Dans un environnement dinflation durablement faible (+0,5 % en moyenne annuelle, aprs +0,9 % sur
2013), le revenu disponible brut des mnages progresse sur lanne 2014 (+1,1 %, aprs +0,7 % en
2013). Selon les prvisions de lInsee, le revenu disponible resterait bien orient au 1er semestre 201519.
Le taux dpargne des mnages20 atteint 15,1 % en 2014, soit un niveau proche de celui constat sur les
vingt dernires annes (15,3 % en moyenne entre 1993 et 2014), constitu pour 6,1 % dpargne
financire et pour le reste dinvestissements immobiliers (comprenant lachat de logements neufs, les
acquisitions nettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels ainsi que les dpenses
de gros entretien du logement). Le taux dpargne reste nettement suprieur la moyenne de la zone
euro (12,7 % en 2014).

Les flux des principaux placements financiers des mnages se redressent sur la fin danne 2014
tandis que lenvironnement de taux bas a contribu dimportants mouvements de rallocation
Paralllement la relative stabilit du taux dpargne financire des mnages, les principaux flux nets
de placements financiers des mnages enregistrent une baisse assez sensible entre 2012 et 2014. Aprs
un point bas au dbut de lanne 2014 (+40 Md en cumul annuel au 1er trimestre, aprs prs de +55 Md
fin 2013, +70 Md fin 2012, contre autour de 95 Md sur 2010-2011 et +120 Md avant la crise,
hors actions non cotes et autres participations), les principaux flux de placements se redressent sur le
dernier trimestre de lanne, revenant au-dessus de +60 Md en cumul annuel.
Taux dpargne et principaux flux
nets de placements financiers des mnages

Sources : Banque de France, Insee. Dernier point : 2014T4.


Champ : principaux flux nets de placement hors actions non
cotes et autres participations.

Taux crditeurs sur placements des


mnages

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015.

En termes dallocation, les mnages semblent avoir, depuis le dbut de la crise, rvis leur choix de
portefeuille privilgiant davantage des actifs liquides et peu risqus, dans un contexte de baisse
gnralise des taux dintrt. Plus spcifiquement, lavnement dun environnement de taux trs bas
dbut 2013 sest accompagn dun rchelonnement des rendements ainsi que dune accentuation des
caractristiques spcifiques, notamment fiscales, de chaque produit dans le choix des mnages. La
collecte de lassurance vie et du plan dpargne logement (PEL) redmarre. La baisse des taux courts
particulirement bas, ainsi que, dans le cas de lassurance-vie, la confirmation de la stabilit du cadre
fiscal, contribuent rtablir lattractivit relative de ces deux placements de long terme, tandis quil
19

Le revenu disponible reprsente la part du revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner aprs
dduction des prlvements sociaux et des impts.
20 Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du
Compte de revenu des mnages, base 2010, INSEE. Donnes Eurostat pour la zone euro.

22

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

pse, au contraire, sur la collecte des livrets. Lencours des dpts vue gonfle, la baisse des taux courts
tendant rduire leur cot de dtention non rmunr.

La progression de lendettement des mnages reste modre pour la 3e anne conscutive


Aprs un fort dynamisme en 2013 (+151 Md en cumul annuel), la production brute de crdits nouveaux
lhabitat des mnages a ralenti sur lanne 2014 (+122 Md), tout en restant au-dessus des points bas
de 2009 et 2012, et se roriente la hausse depuis la fin danne 2014. Dans un contexte de taux
historiquement bas, les oprations de rachats de crdits, qui avaient quelque peu ralenti sur les neuf
premiers mois de 2014 aprs avoir reprsent un peu plus de 18 % de la production en moyenne sur
2013, enregistrent de nouveau un fort dynamisme : le montant des rachats de crdits externes a ainsi
atteint un montant sans prcdent de 4,1 milliards deuros au mois de mars 2015 et ces derniers
reprsentaient la mme date prs de 32 % de la production totale de crdits lhabitat ; de faon
analogue, les rengociations concernent une part sans prcdent des encours de certaines banques.
Les encours de crdit immobilier aux mnages poursuivent leur progression en 2014 un rythme annuel
toujours suprieur celui observ dans les autres grands pays de la zone euro mais en net ralentissement
depuis la mi-2011 (+2,2 % en rythme annuel fin 2014, contre +8,7 % mi-2011 et +12,3 % en moyenne
de 2003 2008), dans un contexte de ralentissement du march immobilier rsidentiel.
Production de crdit (y. c. rachats
rengociations, en Md) et taux dintrt

Part des rachats de crdit externe


dans la production

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015.

Source : ACPR, enqute annuelle sur le financement de


lhabitat (moyenne) et suivi de la production de crdits
lhabitat. Dernier point : mars 2015.

Encours de crdits aux mnages


(en Md)

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015.

RAPPORT ANNUEL 2015

Taux de croissance annuelle des


crdits lhabitat en comparaison europenne

Sources : Banque de France et BCE, calculs Banque de France.


Note : crdits aux mnages corrigs de la titrisation
Dernier point : dcembre 2014.

Haut Conseil de Stabilit Financire

23

Paralllement, lvolution du crdit la consommation reste modre depuis son repli entam lt
2011, lencours de crdits de trsorerie des mnages oscillant autour de 157 Md (contre 162 Md en
juin 2010), malgr la baisse des taux pratiqus sur les crdits nouveaux (-170 points de base environ
entre fvrier 2012 et 2015). La croissance des crdits de trsorerie aux mnages a subi une conjoncture
conomique peu favorable, dans un contexte de mise en uvre de la Loi Crdit Consommation (LCC),
qui a notamment conduit un meilleur encadrement du processus doctroi et une substitution des prts
personnels aux crdits renouvelables. Un regain de dynamisme est cependant observ sur la priode
rcente, avec une acclration des encours en rythme annuel sur la seconde moiti danne 2014 (+2,2 %
en glissement annuel fin 2014, contre -2,0 % fin 2013).
Au total, les flux demprunts des mnages se rduisent en 2014 (+20,3 Md, +21,2 Md en 2013,
+24,9 Md en 2012, contre +54,8 Md en 2011 et +85,3 Md en 2007, cvs) si bien que le niveau
dendettement rapport au revenu disponible brut sest stabilis depuis mi-2013 juste en de de 85 %.
Lenvironnement indit de taux bas a significativement contribu allger la charge dintrt des
nouveaux emprunteurs ainsi que celle dune partie des emprunteurs existants travers les oprations de
rachats et de rengociations, et na donc pas donn lieu un arbitrage en faveur de lendettement. Le
recours un effet de levier plus important, essentiellement dans une optique patrimoniale, a t faible
et contenu certaines catgories demprunteurs aiss21.

Dans lensemble, les mnages franais prsentent une situation patrimoniale solide
Le patrimoine agrg brut des mnages franais slve 11 769 Md fin 2013. Il est compos 56 %
dimmobilier, 39 % dactifs financiers et pour le reste (5 %) principalement de biens professionnels.
En termes de seule richesse financire, la situation des mnages franais apparat structurellement solide,
avec un patrimoine net financier ramen au revenu disponible lgrement suprieur la moyenne de la
zone euro (ratio de 2,3 pour la France et 2,1 pour la zone euro au 4e trimestre 2013).
De plus, si lendettement immobilier des mnages
franais connat un niveau historiquement lev
(930 Md en 2014), il apparat globalement
soutenable et port par une population
demprunteurs
saine
dans
lensemble.
Lendettement immobilier rsidentiel des
mnages franais, bien que croissant, demeure
modr relativement aux autres pays dvelopps.
Les politiques doctroi de prts lhabitat des
banques franaises, accordant une place centrale
la solvabilit de lemprunteur, permettent aussi de
limiter la charge de la dette immobilire pour la
grande majorit des emprunteurs, mme si le
constat gnral recouvre des situations et
trajectoires trs diverses au sein de cette
population.

Dette immobilire des mnages


en % du revenu disponible brut

Sources : BCE, Banque de France, Eurostat.

Daprs les donnes provisoires de lACPR sur le financement de lhabitat, le montant moyen dun prt lhabitat a progress
dun peu moins de 2 % en 2014, le ratio prt-valeur (loan-to-value - LTV) moyen est quant lui pass de 83,4 % fin 2013
82,5 % fin 2014 (mais il est rest quasi stable si lon exclut les rachats de crdits externes, passant de 81,5 % 81,3 % sur la
mme priode) alors mme que les prix immobiliers reculaient lgrement (-2,1 % en 2012, -1,8 % en 2013 et -2,26 % en 2014
au niveau national, source Insee). cet gard, les travaux de lACPR ont montr que, si le risque de dfaut de lemprunteur
tait croissant avec la LTV, cette relation nest plus vrifie pour des LTV suprieures 100 % ; les oprations menes audessus de ce seuil concernent gnralement des clients disposant dun revenu et/ou dun patrimoine important, cf. Dietsch M.
et C. Welter-Nicol, Do LTV and DSTI caps make banks more resilient, Dbat conomique et financier de lACPR, n13, juin
2014.
21

24

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Sur le seul champ de laccession, les primoProfil moyen demprunteur sur la


accdants et les accdants dj propritaires ont production nouvelle de crdit lhabitat,
par exemple un taux dendettement globalement rsidence principale
similaire mais prsentent un profil demprunt bien
distinct, les premiers consentant un apport
personnel nettement infrieur, sendettant en
moyenne pour un montant plus faible mais sur une
dure plus longue que les seconds. Par ailleurs, on
observe, depuis deux ans, une tendance un
ajustement progressif des profils de risque de la
part des banques avec la normalisation des
pratiques doctroi notamment attaches aux
primo-accdants. Les oprations trs longue
maturit se sont rarfies (cf. II-A), les oprations
de surfinancement dans la production de prts leur
tant accords se stabilisent aprs avoir enregistr
Source : ACPR, Suivi mensuel de la production de crdits
un net recul depuis fin 201022, tandis que le revenu lhabitat ; calculs DG Trsor.
(net) moyen des bnficiaires de crdits lhabitat Note : valeurs normalises partir du profil des acqureurs
affiche une nette progression depuis 2010, dj propritaires en 2011.
approchant dsormais le 6e dcile alors quil
voluait plutt en-dessous du revenu disponible brut mdian avant la crise. Enfin, la sinistralit des
crdits immobiliers demeure contenue mme si elle est de tendance ascendante.
Estimation du revenu net annuel
moyen des bnficiaires de crdit lhabitat
loctroi

Poids des encours douteux dans


lencours des crdits lhabitat aux mnages
(en %)

Sources : Banque de France, INSEE, ACPR, enqute


annuelle sur le financement de lhabitat; calculs ACPR.

Source : ACPR, enqute annuelle sur le financement de


lhabitat.

22

Cf. Enqute sur le financement de lhabitat, ACPR.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

25

Le march de limmobilier dentreprise


Un march caractris par une forte htrognit et une financiarisation accrue
Ventilation de
Le march de limmobilier dentreprise recouvre des
biens trs diffrents : bureaux, commerces, immeubles linvestissement en immobilier dentreprise
industriels et locaux dactivit, biens de service, avec (hors immobilier de service) par type
des biens regroups dans un mme secteur dactivit dinvestisseur
eux-mmes trs htrognes ( titre dexemple, le
secteur des commerces regroupe les boutiques de pied
dimmeuble, les hypermarchs ou les centres
commerciaux). Il est par ailleurs marqu par la
prsence dune diversit dinvestisseurs et le rle
important dacteurs financiers. Le rle des
investisseurs institutionnels sest accentu au cours
des annes 2000, du fait notamment de lincitation
croissante des socits non financires externaliser
leurs biens immobiliers (mises en application de
Source : CBRE.
normes comptables IFRS, instauration de socits et
vhicules dinvestissement en immobilier (SIIC, OPCI)) et du retour dinvestisseurs nationaux
(socits dassurance, SCPI) sur le march. Enfin, ce march est galement trs htrogne en termes
de rpartition gographique, prsentant une forte dichotomie entre la capitale et la province : lIle-deFrance concentre en moyenne plus de 70 % des investissements.

Le march de limmobilier dentreprise en France apparat relativement dynamique


Les prix de limmobilier dentreprise franais ont fortement augment au cours des annes 2000 et ils
se sont maintenus pendant la crise, contrairement ceux dautres pays europens (Espagne, RoyaumeUni). Paralllement, les volumes dinvestissement observs en 2014 affichent un fort dynamisme et
contrastent avec latonie du march de la construction. Cette situation sexplique notamment par la
bonne tenue des loyers faciaux dans un contexte de baisse des taux obligataires ; les investisseurs ont
eu accs des financements taux bas leur permettant dinvestir sur un march immobilier prsentant
des rendements attractifs. Si les valorisations paraissent en ligne avec les fondamentaux, la forte
htrognit du march appelle faire preuve de prudence quant lexistence de dsquilibres
potentiels sur certains marchs spcifiques (secteurs, zones gographiques).

26

Investissement en immobilier
dentreprise en France couverts par BNP Real
Estate (en Md)

Indice des prix immobilier


commercial en France, par secteur dactivit (base
100 = 2003)

Source : BNP Real Estate.

Sources : BCE, Investment Property Database.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Indice des prix des bureaux en


France (valeurs dexpertise) et des loyers faciaux en
le-de-France (base 100 = T4 2006)

Taux de rendement net des


actifs prime des bureaux Paris et La
Dfense et taux dintrt annuel moyen des
OAT 10 ans

Sources : BCE, IPD, Immostat, CBRE.

Sources : BCE, IPD, Immostat, CBRE.

ce stade, les risques pour la stabilit financire semblent contenus


Les expositions des principales banques franaises sur les professionnels de limmobilier (en France et
ltranger) sont stables depuis 2010 autour de 180 Md, tandis que les encours restent concentrs sur les
investisseurs et socits foncires (regroupant prs de 45 % des encours) et, dun point de vue
gographique, sur les rsidents (pour plus de deux tiers) selon lenqute de lACPR sur les professionnels
de limmobilier. En augmentation de 2004 2010, les encours dclars grands risques 23 lis aux
professionnels de limmobilier se sont stabiliss entre 2010 et 2013, et ne constituent par ailleurs que 5 %
des grands risques corporate fin 201324. En ce qui concerne la qualit des expositions bancaires, les taux
dencours douteux sest de nouveau rduit en 2014 alors que le taux de provisionnement sest stabilis
autour de 37 %, son plus haut niveau depuis 2008. Enfin, la revue du portefeuille Commercial Real
Estate des banques franaises dans le cadre de la revue des actifs de la BCE (AQR) na pas mis en
vidence de sous-valuation manifeste du risque sur les expositions France .
Les compagnies dassurance franaises sont de plus en plus directement exposes au march de
limmobilier dans son ensemble et les investissements immobiliers comptent pour une part importante
des plus-values latentes des assureurs. Cependant, selon des tests de rsilience raliss par lACPR
(janvier 2013), limpact dune baisse de 25 % des prix de limmobilier sur les ratios de solvabilit
resterait limit.

La connaissance et la surveillance du march immobilier dentreprise doivent tre


approfondies
Lexamen du march de limmobilier dentreprise fait ressortir un besoin dinformations
supplmentaires. Les donnes disponibles, principalement fournies par des oprateurs privs,
noffrent quune couverture limite certains segments de march et ne permettent pas, lheure
actuelle, de dresser une cartographie prcise du parc existant ni de mener une analyse conjoncturelle
sur lensemble du march. Des discussions ont ainsi t engages avec les diffrents acteurs en charge
de la production de donnes afin didentifier les travaux en cours et les pistes damlioration
envisageables dans ce domaine. Ainsi, lenqute de lACPR sur le financement des professionnels de
limmobilier sera enrichie compter de juin 2015. Par ailleurs, la collecte dinformation auprs des
socits dassurance devrait voluer pour permettre une collecte des donnes sur les expositions du
secteur plus fine.

23

Un grand risque est un risque sur un client, ou un groupe de clients, qui excde 10 % des fonds propres de l'tablissement
prteur. La somme des grands risques ne peut pas dpasser huit fois les fonds propres et aucun grand risque ne peut excder
25 % des fonds propres de l'tablissement prteur. Ces grands risques sont soumis des exigences de reporting dtaill auprs
du superviseur.
24 Source : ACPR, remises sur les Grands Risques.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

27

B.2. Entreprises
Le taux de marge des SNF progresse en 2013, pour la premire fois depuis 2010
Le taux de marge des entreprises non financires (rapport de lexcdent brut dexploitation -EBE - sur
la valeur ajoute) a entam un timide rebond en 2013 22,7 % contre 21,9 % en 2012 daprs des
donnes collectes et exploites de la Banque de France25. Il reste nanmoins trs largement infrieur
son niveau davant crise (26,7 % en 2007). Lamlioration est mettre au compte dune hausse de lEBE
(+5,1 % entre 2012 et 2013, aprs un recul de -8,1 % entre 2011 et 2012) suprieure celle de la valeur
ajoute.
En 2014, selon les donnes de la comptabilit nationale26, le taux de marge des socits non financires
sest maintenu. Malgr le soutien apport par le CICE, la progression du taux de marge a t pnalise
par la stagnation des gains de productivit et par le dynamisme des salaires rels, en raison notamment
de la surprise la baisse sur linflation.

ce qui entrane une reprise du taux dautofinancement et du taux dpargne, notamment pour
les PME
La rentabilit financire nette des entreprises27 rebondit nettement en 2013 (+5,9 % aprs +4,4 %) en
lien avec une hausse importante de la capacit nette dautofinancement (+20,4 % aprs -20,9 %) aprs
deux annes de repli. Lvolution ventile par taille dentreprise est cependant contraste : la rentabilit
financire augmente pour les PME (8 % 9,3 %) et les grandes entreprises (3 % 5,5 %), alors quelle
continue de diminuer pour les ETI (4,7 % aprs 5,2 % en 2012 et +8,5 % en 2011). Dans ce contexte,
en se limitant aux entreprises qui investissent, le taux dautofinancement (autofinancement /
investissements) repart la hausse en 2013 (+72,4 % contre +66,3 % en 2013). Par ailleurs, le taux
dpargne se stabilise pour lensemble des entreprises (+14,2 %), mais acclre pour les PME et ETI,
respectivement de 11,5 % 13,2 % et de 13,8 % 14,5 %.
Pour 2014, les donnes de la comptabilit nationale signalent un investissement des socits non
financires plus dynamique en 2014 quen 2013 (+ 1,7 % aprs + 1,2 %). La progression de lpargne
tant plus forte, le taux dautofinancement progresse, pour la deuxime anne conscutive.
Taux de marge des entreprises

Source : Banque
Dernier point : 2013.

de

France

(donnes

FIBEN).

volution du taux dautofinancement

Source : Banque
Dernier point : 2013.

de

France

(donnes

25

FIBEN).

Donnes de bilan des entreprises franaises recenses dans la base FIBEN, soit environ 250 000 bilans, qui permettent
dactualiser lapprciation de la situation financire des PME-ETI fin 2013.
26Une analyse comparative des donnes de compatibilit dentreprises (donnes FIBEN) et de comptabilit nationale (donnes
INSEE) fait apparatre certaines diffrences conceptuelles. Le calcul du taux de marge fait intervenir un excdent brut
dexploitation (EBE) au numrateur et une valeur ajoute (VA) au dnominateur. Or, la VA et lEBE issus de la statistique
dentreprises sont rehausss par les estimations faites par les comptables nationaux de lactivit dissimule par certaines
entreprises afin dobtenir une estimation plus juste du niveau exact de lactivit, ce qui accrot mcaniquement le taux de marge.
Par ailleurs, certains retraitements peuvent galement affecter les volutions (cf. rapport lObservatoire du financement des
entreprises, portant sur la situation conomique et financire des PME janvier 2014).
27 La rentabilit financire nette est gale la capacit d'autofinancement nette rapporte aux capitaux propres.

28

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Mesur par rapport la valeur ajoute, le taux dendettement acclre sur la priode rcente
Lendettement des socits non financires a acclr en 2014 (encours de 1 354 Md fin dcembre
2014, en hausse de +5,1 % en glissement annuel aprs +1,7 % fin 2013). Port par une hausse de
lendettement bancaire et plus rcemment obligataire des entreprises, il stablit autour de 65 % du PIB
en 2014.
Cette hausse de lendettement ne sest cependant pas accompagne dune augmentation du levier
(endettement financier / capitaux propres). Ainsi, en 2013, pour la 2e anne conscutive, le taux
dendettement recule (baisse cumule de cinq points sur deux ans) pour atteindre 107 % des capitaux
propres. Ce mouvement est gnralis, mais il est plus marqu pour les PME (taux dendettement 91 %
des capitaux propres, en baisse de 10 points par rapport 2012).
Taux dendettement mesur par
rapport au PIB et aux capitaux propres

Taux dendettement par taille


dentreprise (en pourcentage des capitaux
propres)

Source : Banque de France. Dernier point : 2013 (donnes


FIBEN), 2014 T3 (comptes financiers trimestriels).

Source : Banque
Dernier point : 2013.

de

France

(donnes

FIBEN).

Port par la faiblesse des taux dintrt, le cot de financement des entreprises sallge et
compense le dynamisme de lendettement
En 2014, les taux pratiqus sur les crdits aux SNF atteignent des niveaux historiquement bas (2,0 % en
moyenne fin dcembre 2014, en baisse de -55 bps par rapport janvier 2014). Cette tendance sobserve
pour toutes les tailles dentreprises et compense le dynamisme de lendettement, permettant une baisse
continue du cot de lendettement (charges financires sur endettement financier, cf partie III-A). Ainsi,
sur la priode la plus rcente, le cot de lendettement sallge pour lensemble des entreprises, mais
plus particulirement pour les PME et les ETI.
Taux moyen des crdits nouveaux

Cot de lendettement

aux SNF

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015.

RAPPORT ANNUEL 2015

Source : Banque
Dernier point : 2013.

de

France

(donnes

Haut Conseil de Stabilit Financire

FIBEN).

29

De faon plus spcifique, les encours de crdits aux SNF acclrent en 2014, en particulier les
crdits de trsorerie
En 2014, dans le contexte dune reprise conomique progressive et des mcanismes du TLTRO, la
distribution du crdit sest avr plus dynamique quen 2013 (encours de 838 Md fin 2014, croissance
+2,2 % contre +0,2 % fin 2013). Lacclration a surtout port sur les crdits de trsorerie, qui ont
retrouv une croissance positive en 2014 (+1,7 % fin 2014 contre -4,9 % fin 2013), tandis que lvolution
des crdits dinvestissement sest renforce, passant de 2,0 % en 2013 2,4 %.
Dans lensemble, ces volutions traduisent un accs au crdit favorable. En particulier, les demandes de
crdit dinvestissement et de trsorerie restent rsilientes, tandis que leur taux dobtention samliore
depuis un an, notamment pour ce qui concerne les crdits de trsorerie28. Au total, la France sest ainsi
distingue dautres grandes conomies de la zone euro, qui ont subi une contraction du crdit des SNF,
notamment lEspagne (-6,7 % en 2014 aprs -10,1 %) et lItalie (-2,2 % aprs -5,4 %).
Crdit et endettement des SNF

Crdits aux SNF par type de


crdit

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015


Note de lecture : donnes dencours en pointills (chelle de
droite).

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015


Note de lecture : donnes dencours en pointills (chelle de
droite).

Paralllement, lendettement de march a t dynamique en 2014 (encours de 518 Md fin 2014).


Lencours des titres de crance mis par les SNF a augment de 10,9 % en 2014, aprs 4,5 % en 2013
et 13,0 % en 2012. Ces volutions surviennent suite plusieurs initiatives (dveloppement des
placements privs notamment, cf. partie III-A), qui ont permis une hausse des missions des ETI,
confortant ainsi la diversification des sources de financements observable en France depuis 2008.
Toutefois, sous leffet de la pression concurrentielle et la baisse des cots des ressources et des
contraintes sur les bilans bancaires, les crdits accords aux GE et des ETI ont acclr en 2014. La
substitution entre crdits et financements de march, qui avait caractris lvolution de la structure de
lendettement en 2013, semble ainsi avoir ralenti.

Lenqute trimestrielle de la Banque de France, reposant sur un chantillon de plus de 30 000 PME, fait ressortir un accs
au crdit de trsorerie en nette amlioration en 2014. Cette volution efface notamment la dgradation observe fin 2013 et
dbut 2014 (au 4e trim. 2014, 79 % des PME ont obtenu la totalit du montant demand ou au moins 75 % contre 68 % au 4e
trim. 2013). Laccs au crdit dinvestissement reste par ailleurs trs satisfaisant : 93 % des demandes sont largement satisfaites
(aprs 92 % au trim. prcdent).
28

30

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

volution de lendettement des


SNF en France et en comparaison internationale

Financement des GE et des ETI


(flux cumuls sur 12 mois)

Sources : BCE, Bank of England, Federal Reserve.

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2015.

Maillon essentiel du financement des entreprises en croissance, le financement en fonds


propres, notamment externe, bnficie dun redressement confirm en 2014
Le financement en fonds propres continue se redresser pour lensemble des entreprises en 2013, mais
rythme ralenti (+2,6 % en 2013 aprs +2,8 % en 2012 et 4 % en 2011). Cette volution masque dimportantes
divergences : la croissance annuelle apparat en effet plus dynamique pour les PME (+5,6 % aprs -0,6 %)
que pour les ETI (+1,2 % aprs +8 %) et les GE (+1,5 % aprs +1,7 %). Pour les PME et ETI, la mise en
rserve et le report nouveau jouent un rle plus important dans le renforcement des capitaux propres que le
rsultat. Cette pratique, dj observe avant la crise, avait permis une forte rsilience des fonds propres.
Par ailleurs, lactivit de capital investissement se redresse depuis 2013, retrouvant des niveaux de
collecte proches de ceux davant-crise. Les chiffres de lAFIC29 montrent en effet que la collecte de
fonds par des socits de gestion franaises de capital-investissement a de nouveau progress, atteignant
10,1 Md pour 2014, aprs 8,2 Md en 2013 et 5 Md en 2012. Ce dynamisme sexplique tant par le
retour dinvestisseurs trangers que par un soutien public croissant depuis plusieurs annes.
Dans le sillage de la hausse des leves de fonds, les investissements ont affich une forte progression en
2014, 8,7 Md (+35 % par rapport 2013), soit un niveau qui navait plus t observ depuis 2011.
La hausse est notamment significative dans les activits de capital dveloppement (+43 %) et de capital
transmission (+43 %), alors que les montants investis en capital innovation ont t stables (-2 %).
volution des capitaux propres

Source : Banque de France (FIBEN). Dernier point : 2013.


Note : Divers recouvrent les subventions d'investissement,
les provisions rglementes et les carts de rvaluation.

29

volution des investissements


dans lactivit de capital investissement

Source : AFIC. Dernier point : 2014.

Association franaise des investisseurs pour la croissance

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

31

C. Agents financiers
C.1. Banques
Les banques franaises ont poursuivi laugmentation de leurs fonds propres
En 2014, les banques franaises ont poursuivi laugmentation de leurs fonds propres. En amont de
lentre en vigueur des exigences de capital de Ble 3, les principales banques franaises vrifient dj
lexigence de ratio CET1 de 9 %, avec des ratios de solvabilit Ble 3 fully loaded compris entre 10 et
13 % fin dcembre 2014 pour les principales banques franaises. Cette hausse est principalement due
une augmentation des fonds propres, et dans une moindre mesure une baisse des emplois pondrs. Le
positionnement des banques franaises reste favorable en comparaison internationale, leur ratio Core
Tier 1 moyen tant suprieur la mdiane des banques europennes en 2013.
volution des fonds propres CET1
des principales banques franaises (en Md)

complet)

Ratio de solvabilit (CET1, Ble 3

Source : SNL Financial, chiffres pour les quatre principaux


groupes bancaires franais (BNPP, SG, GCA, GBPCE)

Source : publications officielles et communiqus de presse


des banques, au 31 mars 2015.

Les banques franaises ont galement amlior leur ratio de levier, et se situent cet gard au mme
niveau que leurs principales concurrentes europennes (entre 3,5 et 5 % pour les quatre principales
banques franaises). Le ratio de levier des banques franaises, comme celui des banques europennes,
apparat plus faible que celui des banques amricaines, mais cela est en partie d des diffrences de
rgles comptables30 et reflte des diffrences structurelles de financement de lconomie31. Les priorits
affiches par leurs plans stratgiques respectifs horizon 2016 et 2017 sont le dveloppement de leurs
curs de mtier, le renforcement des synergies au sein des groupes et la poursuite de la consolidation
de leur bilan. Lexpansion de la taille des bilans intervenue au cours de la dcennie 2000 notamment
suite aux oprations dacquisition de filiales ltranger apparat peu probable.

et amlior leur situation de liquidit


La crise a rvl certaines fragilits structurelles du secteur financier franais, en particulier la
dpendance des banques franaises au refinancement de march notamment court-terme et en dollars.
La dpendance au refinancement de march sest accrue avant la crise en raison du dynamisme des
crdits, notamment le crdit immobilier, tandis que les comptences des banques franaises dans

Les rgles comptables aux tats-Unis (US GAAP) autorisent beaucoup plus largement les compensations entre postes dactif
et de passif que les rgles europennes (IFRS), permettant aux banques amricaines dafficher des totaux de bilans plus faibles
que leurs concurrentes europennes.
31 La part du financement dsintermdi est bien plus importante aux tats-Unis quen Europe. De plus, les agences
gouvernementales (Fannie Mae, Freddy Mac) permettent aux banques amricaines de titriser une part importante de leurs
crdits, et donc dallger leurs bilans.
30

32

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

certaines activits de financement gnralement ralises en dollar (financement de projet par exemple)
les avaient conduites dvelopper ces activits sans ncessairement disposer dun passif stable en dollar.
Les banques franaises ont entrepris de limiter leur recours aux marchs wholesale de court terme en
dollars, en rduisant la taille de leur bilan (deleveraging) via une diminution des activits non
stratgiques et en favorisant lallongement des maturits de leur passif. Enfin, elles ont commenc
rduire leur ratio de prts sur dpts tout en maintenant une progression des encours de crdit, en
intensifiant leurs efforts de collecte de dpts (notamment auprs des entreprises).
Le ratio de liquidit court terme (Liquidity Coverage Ratio LCR), qui a pour objectif de favoriser la
rsilience court terme du profil de risque de liquidit des banques en veillant ce quelles disposent
dun encours suffisant dactifs liquides de haute qualit, est entr en vigueur le 1 er janvier 2015.
Lexigence minimale est actuellement fixe 60 % et voluera annuellement pour atteindre 100 % au
1er janvier 2019. Les principales banques franaises vrifiaient dores et dj cette exigence de 100 %
fin dcembre 2014 (ratio compris entre 100 et 120 %).
Actifs liquides (en % de la dette de
court terme)

Sources : publications officielles et communiqus de presse


des banques.

Ratio prts sur dpts de la


banque de dtail

Source : Banque de France, dernier point mars 2015.

Le bilan des banques franaises reste de bonne qualit


La qualit des actifs bancaires est reste stable en France depuis la crise. Aprs avoir connu une hausse
en 2008-2009, le taux net dencours dprcis sur les crdits aux entreprises non financires sest
stabilis autour de 2 %. Le taux net dencours dprcis sur les crdits aux mnages connat lui une lente
progression tendancielle : il est aujourdhui de 1,7 %, aprs avoir baiss jusqu 1,1 % pr-crise. Ce taux
dencours dprcis est faible en comparaison europenne.
Lvaluation complte des banques et les stress tests conduits en amont de lentre en vigueur du
mcanisme de supervision unique ont permis une vritable comparabilit de la situation des banques
europennes. Ils ont confirm lapprciation positive de la qualit du bilan des banques franaises et
dmontr la rsilience des banques franaises dans un scnario de crise conomique. En France, 13
groupes bancaires, reprsentant plus de 95 % des actifs du systme bancaire franais ont t concerns
par cet exercice. Lvaluation des actifs a fait ressortir un impact parmi les plus faibles des banques de
la zone euro (-0,2 pt, contre -0,4 pt en moyenne pour lensemble des banques concernes) sur le ratio de
fonds propres de base de catgorie 1 common equity tier 1 CET1 des banques franaises au 31
dcembre 2013. Par ailleurs, dans le scnario le plus dfavorable (adverse), les banques franaises se
comparent trs favorablement avec leurs pairs europens : limpact moyen est de 231 points de base
lhorizon de fin 2016. En tenant compte des deux impacts (valuation des bilans et stress adverse), les
banques franaises afficheraient un ratio CET1 agrg de 9 % fin 2016 (contre 8,5 % en moyenne pour
lensemble des banques europennes), soit un niveau trs suprieur au seuil de 5,5 % retenu pour exiger
des plans de recapitalisation.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

33

Taux dencours dprcis (en %

Taux net de crances douteuses

des crdits)

Source : BCE, juin 2014.

Source : Banque de France.

Lamlioration de la rentabilit du secteur est un des principaux dfis des annes venir
La rentabilit des banques franaises, tout comme celle de leurs homologues europennes, est affecte
par la situation conjoncturelle et le nouvel environnement rglementaire. Lenvironnement
macrofinancier, marqu dune part par des taux bas et laplatissement de la courbe des taux qui psent
sur les marges de transformation, et dautre part par une demande de crdit certes plus dynamique en
France que dans dautres conomies europennes mais qui reste nanmoins encore relativement atone,
pse sur la rentabilit de lactivit bancaire. Des facteurs plus structurels, notamment la concurrence
domestique, le renforcement des exigences prudentielles et des cots de fonctionnement encore levs
en dpit des efforts entrepris, peuvent aussi expliquer la faiblesse de la rentabilit.
Le rendement des fonds propres des principales banques franaises sest tabli 4,5 % (6,2 % hors
lments exceptionnels) en 2014 contre 4,9 % pour les banques europennes et 6,8 % pour les banques
amricaines. Il reste en de du cot du capital estim des banques (autour de 8 % pour les banques
franaises).
Les enjeux de rentabilit affectent particulirement la banque de dtail, malgr la mise en uvre de
plans de rduction des cots de fonctionnement. La structure du cot des dpts, trs lie au taux du
livret A et donc relativement rigide la baisse, pse en particulier sur la marge nette dintrt. Les
coefficients dexploitation des rseaux franais se maintiennent des niveaux suprieurs ceux observs
en moyenne pour les rseaux des banques amricaines ou de la zone euro. Dans ce contexte, la poursuite
des transformations en cours apparat probable (numrisation, volution des rseaux, dveloppement
des activits dassurance et de gestion dactifs).

34

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

C.2. Socits dassurance


Des bonnes performances sur lanne 2014
Malgr un environnement macroconomique difficile (cf. supra), le secteur franais de lassurance a
relativement bien travers lanne 2014 au regard de ses bonnes performances. Dune part, le chiffre
daffaires de lassurance franaise a ainsi progress de 6 % par rapport lanne prcdente, lensemble
des primes stablissant ainsi 199 Md en 2014. Dautre part, le montant des prestations, sinistres et
rachats est rest stable sur 1 an et stablit 159 Md en 2014.
Lassurance de personnes a largement contribu
Primes et prestations verses par
la croissance des primes lanne dernire (+7 % les socits dassurance (affaires directes, Md)
par rapport 2013 pour atteindre 148 Md). Cette
hausse est principalement tire par le march de
lassurance-vie et celle de la capitalisation qui
jouissent encore dune forte attractivit
comparativement aux autres supports dpargne.
Les primes sur ces deux segments ont ainsi atteint
128 Md en 2014, soit 86 % de lensemble
assurances de personnes. Avec des prestations et
rachats en lgre diminution sur un an (-1 %), la
collecte nette en assurance-vie continue de se
redresser et atteint 21 Md, niveau qui reste
cependant largement en-de de ceux de 2010
(51 Md de collecte nette). Le segment de la sant Source : FFSA.
et accidents progresse lgrement (+2 %
20 Md) mais moins vite que les prestations et rachats (+3 %).
Lassurance non-vie voit ses primes brutes crotre modrment (+1,5 %) et atteindre 51 Md en 2014.
Cette progression est attribue un effet prix plus qu un effet volume. Cependant, lanne 2014 a t
marque par une dynamique de la sinistralit contraste suivant les segments de march : celle-ci a
augment pour lautomobile et les catastrophes naturelles, notamment du fait dune frquence en hausse
de sinistres. Cest par contre le phnomne inverse qui sest produit pour lassurance habitation.
Du ct de leurs placements, les assureurs franais
Placements des assureurs (Md)
voient la valeur de leurs actifs crotre fortement en
2014 (+9 %). Les plus-values latentes, notamment
obligataires, ont bondi de 68 % sur lanne
coule. En ce qui concerne la solvabilit du
secteur, lassise de fonds propres des groupes
franais reste globalement des niveaux corrects
que ce soit avec lapproche en Solvabilit I ou II.
Avec pour objectif dvaluer la rsilience des
assureurs en anticipation de Solvabilit 2, les
stress tests mens par le superviseur europen de
lassurance et des fonds de pension EIOPA ont de
plus permis de montrer que la grande majorit des
organismes europens (prs de 85 %) et en Source : FFSA (encours en valeur de march)
loccurrence lensemble des groupes franais
participants32 respectaient leurs exigences de capital fin 2014.

mais des risques et dfis significatifs lis lenvironnement de taux bas


Lenvironnement de taux bas en place depuis plusieurs annes continue de reprsenter un dfi
significatif pour le secteur de lassurance, en particulier dans lassurance-vie (voir III.A). Les assureurs
32

11 au total, et ce en prenant en compte les mesures du paquet branches longues .

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

35

franais ont poursuivi travers diverses stratgies leur adaptation cet environnement qui est prvu
pour durer tant donn les perspectives macroconomiques et dinflation.
Bien quil puisse entraner dans un premier temps des plus-values sur les portefeuilles historiques
dactifs (cf. supra), le faible niveau des taux dintrt observ au cours de ces dernires annes contribue
nanmoins la tendance baissire du taux de rendement des placements, mettant sous pression les
marges financires des assureurs, sauf ajustement de la rmunration des passifs. La performance
moyenne des placements na cess de se dgrader depuis 2007 en perdant presque 2 pts33. Cette tendance
pse in fine surtout sur les activits classiques des fonds Euros (avec une rmunration servie aux clients
en baisse de 0,3 pt par rapport 2013).
Pour soulager la pression sur les marges
Rendements moyens de
financires, le secteur sest notamment appuy au l'assurance vie pour les fonds en euros et des titres
cours de lanne sur une diversification de son souverains franais
portefeuille dactivits. Les assureurs franais se
sont orients par exemple vers des activits plus
fortes marges comme la sant-prvoyance ou les
contrats en units de compte (UC) en pargne qui
permettent en plus aux assureurs de faire porter le
risque de taux sur les assurs. La collecte brute en
supports units de compte a significativement
progress par rapport lanne prcdente
(+29,7 % 21,4 Md en 2014). Par ailleurs, la
rpartition des cotisations entre supports euros et
supports units de compte est passe de 86 % /
14 % en 2013 83 % / 17 % en 2014.
Du ct du passif des assureurs, la baisse des taux Sources : AFT, FFSA.
dintrt a permis de nombreux acteurs de Note : TEC en moyenne annuelle, rendement des fonds net
renforcer leur niveau de fonds propres en des frais de gestion, avant prlvements sociaux.
procdant des missions de dettes subordonnes
des conditions de taux historiquement favorables. Cependant, lenvironnement de taux bas a au final
plutt pes ngativement sur la solvabilit des assureurs. Bien qutant favorable au ratio de Solvabilit
I via les plus-values latentes, le faible niveau des taux dintrt a conduit la dgradation du ratio
Solvabilit 2 pour la plupart des groupes franais du fait de la compression des marges financires
anticipes pour le futur et la baisse de la capacit dabsorption des pertes par les assurs (nonobstant le
caractre pour linstant purement informatif des ratios communiqus).

Le rendement des placements est dfini par le rapport entre, dune part, les produits financiers nets de charges financires, et
dautre part, la valeur nette comptable des placements (hors UC). Celui-ci est pass de 5,50 % en 2007 3,62 % en 2013
(dernier chiffre connu). Source : ACPR
33

36

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

C.3. Gestion dactifs


Lindustrie franaise de la gestion dactifs se redresse en 2014
Lindustrie de la gestion dactifs a continu de
Dynamique de la cration des
crotre en 2014. Le rythme de cration brute de socits de gestion depuis 2002
socits de gestion de portefeuille (SGP) est
reparti la hausse avec 48 agrments dlivrs par
lAMF lanne dernire contre 39 en 2013. En
2014, les retraits dagrment sont stables par
rapport lanne prcdente (21 retraits contre
23). Au total, 634 SGP taient en activit en
France fin 2014 (plus haut historique depuis le des
annes 2000). En parallle, le secteur a continu
de se rorganiser et de se consolider comme en
2013 la faveur de changements dans la structure
de groupes financiers par exemple ou du
rapprochement entre plusieurs SGP.
Le dynamisme du secteur se reflte aussi dans les Source : AMF.
encours totaux sous gestion qui a progress en
2014. Alors que les actifs grs par les SGP franaises avaient trs lgrement recul entre 2012 et 2013,
ceux-ci progressent de 4,2 % en 2014 pour atteindre 2 971 Md. Ce rebond est mettre sur le compte
dune forte contribution de la gestion collective (+6,3 % 1 527 Md en 2014) par rapport la gestion
sous mandat (+2 % 1 444 Md).
Lencours dactif brut des organismes de
volution des actifs bruts grs
placement collectif (OPC) relevant des directives par les SGP franaises (en direct ou par
UCITS IV et AIFM (cest--dire les Organismes dlgation, en Md)
de Placement Collectif en Valeurs Mobilires
(OPCVM) et les fonds dinvestissement
alternatifs (FIA)34) a progress de 3,6 % pour
atteindre 1 222 Md fin 2014. Cette croissance est
essentiellement due lactivit des OPCVM
(+6 %) tandis que les FIA ont maintenu leur
encours constant aprs une chute en 2013.
Lencours des OPC actions et obligations sest
nettement accru (+8,6 % 303 Md et +13,9 %
246 Md respectivement). Refltant en partie les
allocations opres par les assureurs, la part des
OPC actions dans lencours agrg progresse
d1,1 pt pour stablir 24,8 % fin 2014 tandis que Source : AMF.
la part des OPC obligations progresse aussi
(+1,8 pts). En ont profit les organismes axs sur les actions franaises, de la zone euro et de lUE. Cette
volution traduit notamment une croissance des prix dactifs. noter que les OPC diversifis ont
galement continu leur progression et reprsentent prsent 25,2 % de lencours total (+0,9 pt en 2014).
Les OPC montaires et formule voient par contre leur encours ainsi que leur part dans le secteur
diminuer en 2014 (-3 pts et 0,7 pt respectivement).

34

Les chiffres dans ce paragraphe sur les FIA incluent les FCPE, les FIA ddis et non ddis (hors gestion spcialise).

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

37

volution des encours des OPC


franais entre 2013 et 2014 rpartis par catgorie
(en Md)

volution de lallocation des


encours dOPC par type de fonds (% de
lensemble des encours en fin danne)

Source : AMF.

Source : AMF.

mais la poursuite de lenvironnement de taux bas prsente des risques auxquel certains
acteurs sont particulirement exposs
Les volutions rcentes constates au sein de lindustrie masquent en ralit des fragilits localises
concernant certains segments dactivit. Le faible niveau des taux dintrt coupl au search for yield
des investisseurs pourrait entraner une baisse de leur demande pour ceux des OPC qui ne parviendraient
plus rpondre leurs exigences de rendement. Mais ce phnomne pourrait galement pousser les
OPC aller plus loin dans le spectre de duration et de risque de crdit afin de capturer plus de rendement,
ce qui pourrait favoriser une augmentation des risques au bilan des fonds. La mise en place des reporting
trimestriels prvue par la directive AIFM partir de septembre 2014 permet dobserver les ventuelles
dformations de duration et de risque de crdit des portefeuilles grs en France.
Les OPC montaires et formule sont en particulier mis sous pression du fait de la poursuite de
lenvironnement de taux bas. Avec un taux ngatif pour la facilit de dpt de la BCE et une partie des
taux montaires en territoire ngatif (de lEONIA lEuribor 1 mois en 2014), les fonds montaires de
court terme peuvent difficilement fournir des rendements positifs leurs souscripteurs. En parallle
dventuels changements oprs par les assureurs dans leur allocation ainsi que larbitrage potentiel avec
les dpts bancaires ralis par les trsoriers corporate, lenvironnement de taux bas pourrait contribuer
in fine un basculement de la demande des investisseurs vers dautres classes dactifs aux rendements
plus positifs. Les OPC montaires apportent toutefois encore une diversification du risque et une
duration courte qui peuvent rassurer les investisseurs. Dans le cas des fonds formule, le nouvel
environnement rend les offres de garantie de capital 100 % ou des niveaux lgrement infrieurs
(80 % ou 90 %) difficilement tenables. Ces fonds prsentent ou offrent ainsi de moins en moins de telles
garanties, ce qui diminue nettement leur attrait.
Cela se traduit ainsi concrtement par une dcollecte importante des deux classes dOPC qui se poursuit
depuis quelques annes. Ces derniers ont subi une chute relativement importante de leur encours en
2014 (-7,3 % et -15,9 % respectivement). De plus, la part des montaires dans lencours total sest rduit
de 4 pts durant lanne 2014 pour stablir 25,9 % (-0,7 pt 3,0 % pour les fonds formule). Dans cet
agrgat, les OPCVM montaires de court terme ont affich une baisse marque des actifs sous gestion
en 2014 (-25,7 %) aprs une anne 2013 tout aussi difficile (-26 %). La situation est similaire chez les
FIA o les fonds montaires de court terme ont vu leur encours dactifs acclrer leur chute en fondant
de 31,2 % au cours de lanne 2014 (-24,9 % en 2013). noter, les volutions du ct des fonds
montaires standards sont dans le sens oppos sur lanne coule.
Cette dcollecte et la possible attrition de ces segments posent question compte tenu de la fonction quils
assurent pour les marchs courts en matire de financement de lconomie. En effet, les fonds montaires
constituent un outil important de la gestion des excdents de trsorerie des entreprises (avec les dpts
bancaires) et exercent un rle de financement court terme pour les institutionnels, les tablissements financiers
et les administrations. En Europe, les fonds montaires dtiennent 22 % des titres de crances court terme
mis par les administrations et les entreprises et 38 % des crances court terme mises par les banques.

38

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.3

Dossiers thmatiques

Ch. 3 Dossiers thmatiques

A. Risques associs lenvironnement de taux dintrt bas


A.1. Lenvironnement de taux bas est adapt au contexte
macroconomique et propice aux ajustements des acteurs non
financiers, mais est porteur de risques pour le systme financier
Lconomie mondiale volue actuellement dans un environnement de taux dintrt bas. Dans le
contexte dune reprise de la croissance assez faible et dune inflation trs infrieure leur objectif, les
banques centrales des conomies avances mnent une politique montaire accommodante (taux
directeurs pratiquement nuls voire ngatifs, accroissement de la taille des bilans des grandes banques
centrales, assouplissement quantitatif quantitative easing) conduisant des taux courts proches de zro
tandis que sur des maturits plus longues, on observe des rendements obligataires nominaux faibles dans
une perspective historique avec un aplatissement de la courbe des taux.
Du point de vue des agents non financiers, cet environnement joue un rle a priori positif : il facilite le
dsendettement des acteurs enclins rduire leur charge de dette, donne des marges de manuvre aux
entreprises en dtendant leurs cots de financement et rend le financement de nouveaux investissements
plus ais. Leffet global de cet environnement sur les agents non financiers est cependant plus difficile
mesurer, car il modifie aussi leurs comportements.
Concernant les mnages, les mouvements de divergence des rendements ont favoris les placements
liquides et sans risque (notamment lpargne rglemente et lassurance-vie), pendant quen matire de
crdit on observe un double mouvement de dsendettement dune partie des emprunteurs rduisant leur
charge dintrt, et de progression de lendettement chez une partie des nouveaux emprunteurs dautre
part, dans un contexte de polarisation des comportements des emprunteurs35.
De manire analogue, lenvironnement de taux bas a permis de contenir la charge de la dette des
entreprises, mais a galement contribu lvolution de leurs modes de financement, dont une part
croissante est apporte par le march, notamment pour les entreprises de taille intermdiaire. Si ce
contexte de taux donne des marges de manuvre utiles pour mener bien des ajustements efficaces, il
existe nanmoins un risque que certaines entreprises utilisent ce rpit pour reporter les ajustements
ncessaires. Ce comportement pourrait conduire une situation de fragilit accrue des entreprises.
Cet environnement de taux bas affecte aussi fortement les intermdiaires financiers et les marchs.
Comme dans le cas des agents non financiers, il a contribu positivement certains ajustements ( titre
dexemple, la structure de passif des banques a volu sous linfluence la fois, dune collecte de dpt
qui a correspondu une demande des mnages pour une pargne plus liquide36, et de laplatissement de
la courbe des taux qui a pu faciliter lallongement de la maturit du refinancement de march).
Nanmoins, un environnement de taux durablement bas est porteur de plusieurs risques pour le systme
financier, quil convient de surveiller.

35

Les meilleurs risques tirent parti des conditions de crdit exceptionnelles tandis que les pratiques risques dans la population
de primo-accdants, comme le surfinancement ou des taux deffort levs, tendent se rduire.
36 Mme si lorganisation institutionnelle de la collecte dpargne franaise a jou sur lallocation effective de ces dpts au
bilan des banques.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

39

A.2. Risque de rentabilit


La faiblesse des taux dintrt dgrade la marge dintrt net des banques
Le taux directeur affecte la profitabilit des banques principalement par le biais de la marge nette
dintrt, qui est gale la diffrence entre le rendement des prts lactif et le cot de refinancement
leur passif ajust du cot du risque37. En effet, la baisse des taux se rpercute plus rapidement et plus
fortement sur le taux des crdits octroys que sur les taux des dpts, rduisant ainsi les profits lis la
transformation de maturit raliss par les banques.
Une tude empirique rcente (Genay et Podjasek, 201438) montre quaux tats-Unis une augmentation
du taux directeur de 1 point est associe une augmentation de la marge nette dintrt (entre 0,3 et
1,5 point selon la taille de la banque)39. Dans un contexte europen, Clayes et Vander Vennet (2008)40
estiment quune hausse dun point du taux dintrt rel de court terme augmente la marge nette dintrt
de 0,1 point environ, que ce soit pour les banques dEurope occidentale ou orientale (ayant rejoint
lUnion europenne). Pour un chantillon de banques de 80 pays, Demirg-Kunt et Huizinga (1999)41
trouvent des rsultats un peu plus bas (entre 0,03 et 0,04 point suivant les spcifications
conomtriques).
En France, ce phnomne est renforc par la structure des dpts. En effet, le cot des dpts des
mnages est trs li au taux du livret A (notamment les livrets fiscaliss, les livrets ordinaires et les
dpts terme de moins de deux ans) dont le mode de fixation sloigne parfois des dterminants usuels
de la rmunration de ces placements relativement courts et connat une relative rigidit la baisse. De
plus, la rmunration des dpts vue et des dpts terme de maturit suprieure deux ans est
relativement inerte (elle a connu une baisse progressive et continue de 3,8 % au dbut des annes 2000
2,8 % aujourdhui). Au total, le cot moyen de la ressource mnages pour les banques est assez
stable, proche de 2 %, et relativement peu influenc par la politique montaire.
linverse, notamment sous leffet de la concurrence (entre banques et avec le march obligataire), les
banques rpercutent de faon plus marque lvolution des taux de march dans les taux des prts aux
agents non financiers. De plus, tant donn la forte baisse des taux depuis 2013, les banques font face
dimportants rachats de crdits externes ou demandes de rengociations de leurs propres clients42. Si,
court terme, ces rachats et rengociations peuvent avoir un effet positif transitoire sur la rentabilit des
banques qui peuvent enregistrer un surcrot de revenu ponctuel (pour les banques qui voient partir leurs
clients, ces oprations donnent lieu des pnalits de remboursement anticip43 tandis que les banques
qui accueillent de nouveaux clients ou acceptent de revoir les conditions financires des prts quelles
ont dj accords enregistrent des frais de dossiers sur les crdits rachets la concurrence, frais de
rengociation sur les crdits en portefeuille) , plus long terme, ces rachats et rengociations induisent
une baisse du taux moyen des crdits lhabitat au bilan, baisse dautant plus rapide que les taux
atteignent des niveaux bas. Enfin, compte tenu de la faiblesse des taux des nouveaux crdits, les banques
seront vraisemblablement engages sur des dures plus longues, les emprunteurs nayant plus
dincitation rengocier leur crdit en cas de stabilit ou de hausse des taux.

La marge brute dintrt est traditionnellement positive partir du moment o les instruments lactif sont de maturit plus
longue que les instruments au passif de la banque. Le cot du risque sert ensuite couvrir les risques de taux, de crdit et de
liquidit support par la banque.
38 What is the impact of a low interest rate environment on bank profitability? (Genay et Podjasek, 2014)
39 Toutefois, lamplitude dune telle augmentation dpend aussi thoriquement de la part des crdits taux fixes et variables.
Les banques distribuant majoritairement des crdits taux variables (par exemple en Italie) verraient a priori un effet plus fort
important sur leurs marges nettes dintrt par rapport celles accordant plutt des prts taux fixes.
40 Determinants of bank interest margins in Central and Eastern Europe: A comparison with the West (Clayes et Vander
Vennet
41 Determinants of Commercial Bank Interest Margins and Profitability: Some International Evidence (Demirg-Kunt et
Huizinga, 1999)
42 Aprs avoir atteint un pic dbut 2014 en flux cumuls sur 12 mois prs de 28 Md et 20 % de la production, les rachats de
crdits externes ont reflu avant de progresser de nouveau rapidement fin 2014.
43 Cet effet est cependant compens pour la banque initiale par le cot de dbouclage de sa couverture de taux, qui peut dpasser
largement les pnalits de remboursement anticip (larticle R312-2 du code de la consommation limite cette indemnit six
mois dintrts, dans la limite de 3 % du capital restant d).
37

40

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Cot des dpts des mnages

Taux des prts aux agents non


financiers

Source : Banque de France.

Source : Banque de France.

moyen terme, un environnement de taux dintrt bas persistant met sous pression la
rentabilit et plus gnralement le business model du secteur de lassurance
Lensemble des assureurs prsentent leur actif une part importante de titres obligataires (prs de de
leur portefeuille aprs mise en transparence des OPCVM) de sorte que, dans un premier temps, un
mouvement de baisse des taux augmente le niveau des plus-values latentes obligataires sur les
portefeuilles historiques, mme si celles-ci ne peuvent pas tre redistribues aux assurs, mme en cas
de cession des titres avant leur maturit. De plus dans un cadre rglementaire o le passif des assureurs
est valu via un simple amortissement comptable (comme Solvabilit I), une meilleure valorisation du
portefeuille dactifs conduit, toute chose gale par ailleurs, une augmentation des fonds propres de
lassureur.
Pass cet effet initial positif, le risque que fait peser lenvironnement de taux bas sur la rentabilit des
assureurs va dpendre de trois facteurs :

lactivit considre : assurance-vie ou non-vie qui impliquent des business model distincts
avec des consquences diffrentes face lenvironnement de taux bas ;

lcart de duration entre lactif et le passif : lorsque la duration des actifs dun assureur est
plus courte que son passif, celui-ci devra rinvestir une partie de son portefeuille avant que
les polices dassurance narrivent maturit ;

lcart entre les rendements des investissements et les taux garantis aux assurs : plus cet
cart se resserre, plus il sera difficile pour lassureur de servir les taux quil a garantis ses
assurs, tout en gardant par ailleurs une marge financire suffisante pour couvrir le cot de
sa gestion et la rmunration de ses fonds propres.
Lassurance non vie (dommages aux biens, responsabilit, sant) est gnralement capable de sadapter
un environnement de taux bas au prix dune augmentation des primes. En effet, cette activit, qui se
concentre plutt sur des produits chance relativement courte dont lobjectif est de protger contre
des vnements adverses (en particulier, elle ne promet pas un rendement ses assurs), tire son rsultat
de la combinaison de deux sources de profit :

les rsultats techniques (composante principale du rsultat total), qui sont la diffrence entre
le montant des primes payes par lassur et le montant des prestations et frais pays par
lassureur ;

les rsultats financiers, cest--dire les produits du placement des primes avant leur
utilisation pour payer les sinistres.
Pass le premier effet positif (apprciation des actifs dj investis, cf. supra), une baisse des taux
dintrt se traduit par une baisse des produits financiers. Pour maintenir un niveau de rentabilit
constant, les entreprises sont donc amenes accrotre leur rsultat technique par une augmentation des
tarifs et/ou une plus grande slection des risques ainsi quun effort de matrise des cots. Suivant les

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

41

pressions concurrentielles sur leurs marchs respectifs, ces mcanismes leur permettent dattnuer leur
exposition aux taux dintrt.
Lassurance vie est potentiellement plus expose aux risques poss par lenvironnement de taux bas
mais, comparativement dautres marchs europens, le march franais reste robuste. la diffrence
de lassurance non vie, lassurance vie (dans laquelle les primes verses ont une nature conomiquement
proche de celle dune pargne) est plus sensible de niveaux de taux dintrt faibles. Les carts de
duration entre lactif et le passif et entre les rendements des placements et les taux promis aux assurs
sont les principaux dterminants de la vulnrabilit des assureurs vie face un environnement de taux
bas. En effet, leurs engagements au passif sont gnralement plus longs que ceux lactif avec un cart
de duration potentiellement important. Combins des garanties de taux souvent proposs dans leurs
produits, les assureurs vie devront ainsi, au gr des chances des titres obligataires actuellement en
portefeuille, rinvestir une partie de leur portefeuille dans des actifs qui ne leur permettront pas de servir
aux assurs les taux garantis ou des taux suffisamment attractifs.
Sans possibilit de compenser la faiblesse du
Rpartition des encours de
rsultat financier par une amlioration de leur provisions mathmatiques selon le taux technique
rsultat technique, les rendements dcroissants en 2014
gnrs par le portefeuille dactifs psent sur la
rentabilit des assureurs dont la marge financire
destine couvrir leurs frais de gestion et la
rmunration de leur fonds propres se rduit,
pouvant, plus long terme, conduire des pertes
et in fine affecter la solvabilit des assureurs vie.
Dun point de vue prudentielle, cette dgradation
se matrialise via deux canaux (dans la cadre
Solvabilit 2) : dune part, un alourdissement des
passifs correspondant un effet dactualisation,
(dont lampleur est gnralement suprieure
celle de lapprciation des actifs, tant donn la
duration plus leve du passif) et, dautre part, une Source : ACPR.
rvaluation de lexigence de capital (du fait dune Note : Le taux technique est le rendement financier
capacit dabsorption des chocs futurs rduite minimum sur lequel sengage un assureur pour un contrat
lorsque le rendement financier de lactif se d'assurance (taux minimum garanti).
rapproche du plancher des garanties).
Les stress tests mens par EIOPA en 2014 ont montr quun nombre important dorganismes europens
verrait leur solvabilit se dgrader en situation de stress. Cest notamment le cas dans un scnario de
taux bas prolong dit la japonaise (environ -100 pb 20 ans, prolong sur 60 ans) o presque un
quart des organismes ne couvriraient plus leur exigence de capital (SCR). Le march franais semble,
sur ce scnario de taux bas prolong, tre plus rsilient que lchantillon europen. Les rsultats doivent
cependant tre considrs avec prudence, la qualit des donnes transmises par les organismes
participants, ainsi que les hypothses retenues (notamment la longueur de lhorizon de projection et le
traitement asymtrique de certains flux dactifs par rapport ceux de passifs44), pouvant tre
htrognes. Enfin, les spcificits juridiques nationales peuvent galement rendre les comparaisons
difficiles.
Nanmoins, le march franais moins expos que dautres marchs europens ces risques. En
particulier, la rglementation mise en place au dbut des annes 1990 a limit fortement les garanties de
taux et les contrats taux garantis souscrits antrieurement disparaissent progressivement. En termes
dencours total, moins de 20 % des encours dassurance vie (soit un encours denviron 200 Md)
garantissent un taux suprieur au taux actuel de lOAT (contre un encours total des contrats en Euros de
plus de 1 200 Md). In fine, les assureurs vie franais sont peu exposs au risque dinsolvabilit rapide
qui proviendrait dune situation de taux dintrt durablement bas mais verraient nanmoins leur

Les rsultats de cet exercice de stress tests EIOPA 2014 sont dtaills dans une publication de lACPR disponible sous le
lien suivant : http://acpr.banque-france.fr/etudes/analyses-et-syntheses.html.
44

42

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

rentabilit se dgrader progressivement ncessitant probablement une transformation de leur modle


dactivit.

La gestion actions, diversifies ou alternative, rsiste mieux assez bien un lenvironnement


de taux bas tandis que la gestion montaire et, dans une moindre mesure, lactivit de taux,
sont exposes
Lenvironnement de taux bas est devenu le
volution de la collecte
principal sujet de proccupation des investisseurs europenne par catgorie de fonds de gestion
et des gestionnaires. La recherche de rendement collective (en milliards de dollars)
(search for yield) a en effet impliqu une
diversification croissante vers de nouvelles
classes dactifs alternatives, comme le march de
la dette high yield ou les marchs mergents.
Au niveau de la gestion collective, lengouement
des gestionnaires pour les classes dactifs ayant
fait preuve dun certain dynamisme sest souvent
traduit par une augmentation des encours sur ces
segments. Ainsi, les fonds actions et diversifis45
ont bnfici de flux de souscriptions importants
depuis 2012. Plus globalement, les encours totaux
ont t particulirement dynamiques en Europe
(en particulier au Royaume-Uni, au Luxembourg Source : AMF.
et en Irlande, qui reprsentent les places les plus
dynamiques en matire doffre de fonds de gestion et traditionnellement mieux positionnes sur les sousjacents actions). A contrario, les fonds montaires ont subi un mouvement de dcollecte.
En France, la tendance est diffrente : compte tenu de la prpondrance de fonds montaires (les fonds
montaires domicilis en France reprsentent 35 % du march europen) et plus largement des fonds
exposs aux taux dintrt et dune activit de fonds actions moins dveloppe (en raison notamment
dune demande de la clientle institutionnelle franaise plus oriente vers les produits de taux), les
encours sous gestion collective ont progress de 6,3 %.
Si les autres fonds ont soit tir avantage des
volutions de march46, soit t en mesure den
limiter limpact47, la faiblesse des taux dintrt a
des effets ngatifs significatifs sur les fonds
montaires qui ne disposent pas de marges de
manuvre comparables celles des fonds
obligataires et diversifis pour rduire leur
exposition au risque de taux. La performance des
fonds montaires (qui visent un rendement proche
de lEonia), sest fortement dgrade mesure que
le niveau de lEonia diminuait. Un bon indicateur
de ce fait stylis est lvolution du nombre de
fonds prsentant au moins une performance
quotidienne nulle ou ngative. La part de ces fonds
sest effectivement fortement accrue depuis 2012
et apparat ngativement corrle avec lEonia.

Part des fonds montaires


prsentant des variations quotidiennes nulles ou
ngatives (gestion collective franaise)

Source : AMF.

45

Les fonds diversifis sont gnralement exposs aux actions pour 50 % de leur actif.
Augmentation de la demande pour les fonds actions, possibilit de rallocation dynamique des fonds diversifis.
47 Dans le cas des fonds obligataires, augmentation des maturits, sous-pondration des titres dtat et augmentation des
positions en dette prive, voire en actions ou dans des fonds de gestion alternative dans les limites autorises. Sagissant des
fonds formule, lenvironnement de taux bas conduit mcaniquement une diminution du nombre de fonds crs, puisquil
46

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

43

Dans ces conditions, les grants ont ragi par des mesures de rduction des frais de gestion et la mise en
uvre dune stratgie de concentration visant supprimer les fonds non rentables, ou fusionner
certains fonds. Cependant, le prolongement de cette tendance est susceptible de menacer la prennit de
ce segment. Ladaptation des gestionnaires de fonds montaires lenvironnement de taux bas demeure
difficile et nest pas exempte de risques pour les souscripteurs. En 2011, lAMF a ainsi demand aux
gestionnaires de fonds montaires de mentionner plus explicitement dans leurs documents commerciaux
le risque de perte en capital.

A.3. Risque de mauvaise fixation des prix


Le mouvement de recherche de rendement induit un risque de mauvaise fixation des prix
croissant
Dans ce contexte relativement apais, de liquidit abondante et de maintien des taux dintrt un niveau
historiquement faible, les investisseurs ont recherch de meilleurs rendements afin dhonorer leurs
objectifs de performance, alors mme que lenvironnement conomique et un regain de tension
gopolitique pourraient favoriser un retour de laversion au risque. Cette situation a contraint de
nombreux acteurs modifier leurs stratgies dinvestissement, impliquant une adaptation de leurs modes
de financement, et a induit des rvisions de larbitrage rendement/risque des portefeuilles (search for
yield). Ces volutions traduisent la volont des investisseurs ou des grants de capturer, dans la mesure
du possible, les primes de liquidit, de maturit, voire de risque.
Dun point de vue gnral, ce mouvement de search for yield conduit une compression des primes de
risque (spreads) sur de nombreux segments de marchs. Sur certains segments, lamplitude du
mouvement de contraction des spreads a t telle que la performance sest vue dconnecte de
lvolution des fondamentaux. Ce mouvement est susceptible de crer des distorsions de march voire
de conduire une mauvaise allocation du capital. Tandis que les investisseurs institutionnels
sintressent des investissements moins liquides et/ou plus risqus, et que cet intrt est
potentiellement lorigine de mouvements procycliques avec une augmentation des encours allous
ces actifs la suite dune volution de prix la hausse, paralllement on observe une dsaffection pour
les fonds montaires, alors que ces fonds constituent un outil traditionnel de la gestion de la trsorerie
des entreprises, mais galement une source de financement court terme majeure pour certains acteurs
financiers ou institutionnels.
titre dexemple, selon les participants de march, le fort engouement pour le march des titres
obligataires haut rendement (high yield) sest traduit par une demande sensiblement suprieure
loffre, entranant une forte compression des primes de risques. La possible dconnexion entre la
valorisation des titres high yield et les risques structurels quils prsentent en termes de crdit et de
liquidit oblige sinterroger sur un risque de mauvaise fixation des prix (mispricing) important. En
analysant lvolution des spreads de drivs de crdit (credit default swap, CDS), il ressort que lcart
de perception du risque de dfaut entre, dune part, les CDS corporates bien nots (indice CDX IG) et
dautre part, les CDS corporate high yield (indice CDX HY) sest fortement rduit au cours des annes
2012 et 2013.

est plus difficile dans ce contexte de structurer des fonds avec une garantie de capital ou offrant un revenu attractif. En 2013
selon lAMF, seulement 95 fonds formule ont t lancs contre une moyenne de 150 entre 2005 et 2010.

44

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

high yield

Indice de rendement des titres

Indice de CDS Corporate


investment grade et high yield

Source : Barclays.

Source : Reuters.

Au-del du mispricing, le retour de pratiques risques


Le search for yield est susceptible de contribuer non seulement laugmentation dun risque de
mispricing sur un certain nombre de segments de march, mais plus globalement une plus grande
complaisance de la part des investisseurs vis--vis des produits risqus et complexes. La baisse de
vigilance des participants de march se traduit notamment par des comportements moins slectifs et
moins regardants sur la complexit des produits et des risques, le rendement des titres tant devenu le
principal critre dinvestissement. A contrario une plus grande slectivit de la part des investisseurs
interviendra en cas de fortes tensions sur les marchs et se matrialisera par des ventes dsordonnes de
ces titres, alors que les risques quils recouvraient navaient pas t suffisamment apprhends par leurs
dtenteurs.
Lvolution des standards de crdit sur le march du high yield et le dveloppement rapide de produits
complexes comme les CoCos (obligations convertibles en actions des conditions fixes
contractuellement, contingent convertible bonds) sont deux exemples de rapparition dans le march de
pratiques risques.
Alors que les investisseurs se sont intresss aux obligations high yield pour leur rendement attractif
(comparativement aux obligations dentreprises notes investment grade et aux obligations
souveraines), les missions sur les marchs europens ont fortement progress en 2013 et 2014,
atteignant 110 Md en 2014 aprs 66 Md en 201248. Malgr ces volumes dmission considrables, la
confrontation entre une demande dynamique et une offre peu lastique a conduit un resserrement
substantiel des spreads high yield jusqu des niveaux jugs injustifis par certains spcialistes de ce
march, les risques structurels de certains titres (risque de dfaut, risque de liquidit) ntant pas reflts
selon eux dans les prix. En raction au dynamisme de la demande, et au-del de la compression des
spreads, on observe une rduction du nombre moyen de clauses de sauvegarde (covenants) par
transaction ainsi que laugmentation dmissions covenant-lite traduisant une augmentation du risque
de crdit moyen des nouvelles missions. Ainsi, les prts clauses allges (covenant-lite) ont atteint
16 % des missions first-lien en Europe en 2014, alors quil ny en avait pas eu en 2013. Aux tatsUnis, 48 % des missions first-lien taient covenant-lite en 2014, cette proportion ayant quasiment
doubl depuis 201349.
Lengouement pour les CoCos est un autre exemple de dveloppement rapide dun produit complexe
rpondant aux exigences de rendement des investisseurs. Ces titres obligataires haut rendement
caractriss par un seuil contractuellement spcifi en-dessous duquel, le principal est rduit ou converti
en capital CET1 ont connu une forte croissance : les montants mis ainsi que le nombre doprations

48
49

Source : AFME
Source : Xtract Research

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

45

ont t multiplis par 3 entre 2011 et 2013, (33 Md EUR dmissions en 2013 contre 11 Md EUR en
2011)50.
Le lancement en janvier 2014 dun indice Merrill Lynch, premier indice ddi la performance des
CoCos participe la transformation de ce march de niche en une classe dactifs part entire, alors que
la complexit du profil de risque de ces produits fait largement consensus au sein des experts. La plupart
du temps, les CoCos semblent se comporter comme des obligations high yield tandis quils prsentent
un risque de pertes substantielles en cas datteinte du seuil de conversion. cet gard, la comprhension
des CoCos par les investisseurs reste incertaine.
La complexit du produit combin lintrt marqu des investisseurs a incit plusieurs autorits (la
Banque dAngleterre et lAMF) mettre en garde contre le risque de sous-estimation par les
souscripteurs des risques associs ces titres (par exemple, la probabilit dabsorption des pertes
bancaires par ces instruments). LAMF a mis en avant galement la diversit du type de clauses utilises
(clause automatique ou discrtionnaire ; dclenchement linitiative de la banque ou du superviseur) et
du mcanisme dabsorption des pertes (conversion en actions ou application dune dcote et/ou report
ou annulation du versement du coupon). Le 31 juillet 2014, les trois rgulateurs europens du secteur
financier (ESMA, EBA, EIOPA) ont alert dans un communiqu commun sur la ncessit dune
valuation adquate des risques que prsentent les CoCos et ont soulign la difficult quune telle
analyse pouvait reprsenter pour des investisseurs retail. Le rgulateur anglais est all plus loin encore
en interdisant pour un an compter du 1er octobre 2014 la vente de CoCos aux investisseurs particuliers.

A.4. Risques lis la normalisation


Lensemble de ces fragilits est susceptible de se matrialiser loccasion dune remonte des taux.
Deux scnarios sont envisageables : soit une normalisation des taux dans le contexte dun
affermissement de la reprise et dune amlioration plus globale de la situation macroconomique soit
une remonte des taux induite plutt par une remonte des spreads dans le cadre dun pisode de tension
par exemple. Le premier scnario est probablement anodin, mme sil ncessiterait une vigilance de la
part des autorits micro et macroprudentielles. Le second est en revanche plus proccupant, en
particulier dans la mesure o il saccompagnerait une fragilisation dacteurs financiers comme non
financiers.

Banques
Du point de vue des banques, lampleur du risque dpendra de leur capacit encaisser des moins-values
lies au risque de taux non couvert et de la dynamique conjointe du rendement des actifs dune part, de
la remonte du cot du passif dautre part.

Socits dassurance
Limpact dune hausse brutale des taux sur les entreprises dassurance non-vie est ambigu. Leffet
dpendra principalement du changement opr dans la maturit des actifs durant la priode de taux bas
et de combien de temps aura pralablement dur la priode de taux bas (aura-t-elle t suffisamment
longue pour que les titres obligataires historiques coupons levs arrivent maturit et ncessitent des
rinvestissements dans un environnement de taux bas). Ces acteurs pourront alors se retrouver avec des
moins-values latentes dans le cas dun actif de maturit longue, ce qui affectera ngativement leur
solvabilit51. Dans le cas oppos des acteurs qui auraient gard un actif de courte maturit, ils pourront
alors profiter rapidement des rendements plus levs du march.

Labsence de standardisation du march rend difficile linterprtation des donnes. En effet, suivant la dfinition retenue
dun CoCo, les donnes sur les encours peuvent varier fortement, si on considre une dfinition restrictive de CoCos ligibles
aux nouvelles normes de Ble III/CRD4 ou bien une dfinition plus lche et moins prcise ( AT1 and T2 bail-in bonds ).
51 noter que ce nest toutefois pas le cas dans le cadre de la rglementation actuelle (Solvabilit 1) : tant que les moins-values
sont latentes elles naffectent pas la solvabilit.
50

46

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Une hausse des taux peut aussi avoir un impact positif sur le passif des assureurs. Dans le cadre dune
rglementation prudentielle market-based , comme Solvabilit 2, le march de lassurance-vie
bnficie de la dvalorisation du passif en cas de remonte rapide des taux dintrt. Toutefois, si
lincapacit servir des taux analogues aux taux de march sur les contrats historiques entrane une
dcollecte (les assurs cherchant rorienter leur pargne vers des supports plus ractifs) ou une
rallocation au sein du secteur (placements auprs dassureurs plus performants ou cherchant
compenser un dbut de dcollecte avec une politique commerciale agressive) et une vague de rachat52,
la cession des actifs est susceptible de cristalliser les moins-values latentes. Cet effet sera dautant moins
matrisable par les assureurs que la remonte des taux sera rapide53 et les surprendrait (sils avaient plutt
anticip un maintien des taux bas et allong la maturit de leurs actifs en consquence, ces rachats
interviendraient un moment o ils seraient aussi soumises de fortes moins-values latentes dans leur
bilan). Leffet sera renforc, dans une rglementation market-based , par lobligation de rembourser
les contrats la valeur de rachat, assimilable au cot historique, devenu suprieur la valeur conomique
effective. Son ampleur dpendra galement de la proportion des assurs qui seront incits conserver
leur contrat dassurance-vie compte tenu de la fiscalit applicable sur les rachats.
Daprs les stress tests mens par EIOPA en 2014, lhypothse dune remonte et dinversion de la
courbe des taux (+250 pb 5 ans) aurait un impact modr sur les organismes dassurance europens.
Prs de 20 % des entits participantes lexercice ne couvriraient pas leur exigence de capital. Cet
impact est plus faible que celui du scnario de prolongement de taux bas o le chiffre avoisinait 25 %54.
Linversion de courbe des taux a plutt un effet positif sur les assureurs dont les actifs sont de longue
duration, effet qui contrebalance celui sur le passif qui crot. Dautres facteurs cls comme lanticipation
de vague de rachat lie des mouvements conjoncturels de march ou la politique de partage des
bnfices avec les assurs doivent aussi tre gards lesprit afin de mieux apprcier limpact rel dun
tel scnario.
Enfin, le basculement des assurs vers des supports units de comptes (UC)55 et des fonds eurocroissance (qui pourrait avoir un impact macroconomique significatif pour le financement de
lconomie) serait de nature rduire lexposition des assureurs une remonte rapide des taux (en
transfrant une large partie de ce risque vers les mnages, dont il importera nanmoins de contrler les
consquences) et pourrait ainsi tre encourag, au-del des autres impacts favorables attendus en terme
de marge et de besoin de fonds propres.

Marchs
Sur les marchs, la remonte des taux pourrait conduire des sorties importantes sur les segments
rcemment investis dans le cadre dune recherche de rendement gnralise. Ces sorties savreront
dautant plus pnalisantes pour les investisseurs, que ces segments taient par nature peu liquides mais
aussi que le rle et la capacit des banques contribuer la tenue de march (market making) sur les
marchs secondaires pourrait avoir probablement structurellement diminu (voir infra).

La garantie du capital et loption de rachats permanente qui sont incluses dans les engagements en Euros exposent le march
franais ce risque.
53 Pas de possibilit de lissage des rendements au cours du temps.
54 Comme indiqu plus haut, ces rsultats sont interprter avec prudence, compte tenu des hypothses retenues, notamment
la longueur de lhorizon de projection et le traitement asymtrique de certains flux d(actifs par rapport ceux de passifs.
LACPR continue de suivre avec attention les questions lies la persistance dun environnement de taux bas.
55 Il convient cependant de noter que la plus part des contrats dassurance vie multi-supports prvoient des possibilits
darbitrages qui laissent lopportunit aux assurs, quand bien mme lassureur aurait russi les faire basculer sur des supports
en units de compte, de revenir par la suite sur le fonds euros, notamment quand les marchs se retourneront.
52

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

47

B. Risques lis la liquidit de march


Depuis la crise, le financement de lconomie en France et en Europe tend se diversifier en sorientant
davantage vers le financement de march et en sappuyant sur certains pans de la gestion dactifs en
forte croissance. Si cette mutation du financement en dettes des entreprises trouve ses origines dans une
combinaison de facteurs rglementaire (renforcement de la rglementaire bancaire) et conjoncturel
(maintien de conditions montaires trs accommodantes), le mouvement gnralis de search for yield
et la monte en puissance des fonds communs de placement et des ETF (exchange-traded funds) ont
fortement acclr cette tendance. Le rle croissant des marchs et de ces entits du shadow banking
dans lintermdiation du crdit, incite une vigilance accrue de la part des rgulateurs.
En effet, les participants de march font tat dune altration rcente de la liquidit sur le march
secondaire des obligations dentreprise, qui contraste fortement avec le dynamisme des missions
observes sur le segment primaire. Cette volution sexplique par des changements de nature diverses
(migration des changes sur plateformes lectroniques pour certaines classes dinstruments, attitude face
au risque, modifications rglementaires, environnement prolong de taux bas notamment) qui ont
contraint les teneurs de march rduire leur offre de liquidit sur les titres par nature les moins liquides,
au premier rang desquels figurent les obligations dentreprise. De surcrot, les conditions de march
particulirement favorables ont conduit une faible rotation des changes de titres. La dconnexion
apparente entre la compression des primes de risque sur le march primaire dans un contexte de
recherche de rendement (search for yield) et le dficit de fournisseurs de liquidit sur le march
secondaire, pose la question de lexposition des marchs obligataires des pisodes sans doute plus
frquents de volatilit et de la liquidit des obligations. Lanne 2014 ainsi que le dbut de lanne 2015
ont t marqus par des pisodes de volatilit pouvant tre interprts comme les premiers rsultats
tangibles de cette volution structurelle de la liquidit.

B.1. Des fragilits sont apparues sur les marchs obligataires


qui rendent le systme financier vulnrable en cas de tensions
Un march est considr comme liquide lorsquil existe de faon continue des vendeurs et des acheteurs
prts et disposs56. La liquidit57 de march est essentielle pour assurer lefficience et le bon
fonctionnement des marchs financiers. Elle permet en effet une fluidit maximale ainsi quun cot
minimal pour chaque transaction financire, favorisant ainsi une allocation optimale des risques et du
capital. En revanche, sa rarfaction peut avoir des consquences ngatives, voire systmiques. Compte
tenu du regain rcent de volatilit observe sur les marchs financiers, une ventuelle altration de la
liquidit pourrait amplifier leurs ractions, notamment des nouvelles macroconomiques ou des
mesures de politique montaire (comme le relvement anticip des taux de la Federal Reserve). Suite
la crise financire, la situation est devenue trs contraste selon les classes dactifs :
Les marchs actions sont rests globalement liquides, en dpit dune certaine rosion des
volumes moyens de transaction, sous leffet du dveloppement des systmes de ngociation
haute frquence.
La liquidit des marchs obligataires souverains semble tre revenue son niveau davant-crise
pour les principaux pays dvelopps (au sein de la zone euro, notamment Allemagne et France).
Lpisode de volatilit du 15 octobre 2014 observ sur les obligations du Trsor amricain a
toutefois dmontr que mme un actif rput liquide ntait pas labri dun asschement brutal
de liquidit.
56
57

48

Dfinition donne dans MIFID II de marchs liquides.


La liquidit de march se mesure selon 4 critres :
Limmdiatet, qui mesure la rapidit avec laquelle un ordre rentr dans le carnet gnre une transaction ;
La profondeur du march, qui mesure la capacit traiter de larges volumes de transaction sans variation significative
du prix ;
Ltroitesse de la fourchette de prix acheteur-vendeur (bid-ask spread) ;
La rsilience du march, qui mesure la capacit absorber de larges volumes sans gnrer de variations de prix
durables.

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Haut Conseil de Stabilit Financire

En revanche, les instruments les moins liquides linstar des obligations dentreprise ont subi
une dtrioration notable de leur liquidit, en comparaison avec les conditions de march
antrieures 2008.
Cependant, il nexiste pas aujourdhui proprement parler de crise de liquidit dans la mesure o les
asschements sont de trs courtes dures, avec un retour aux niveaux antrieurs rapides. Mais on observe
des signes de fragilits qui rendent le systme financier potentiellement vulnrable. Les primes de
liquidit, censes reflter le risque dilliquidit auquel les investisseurs sexposent sur le march
secondaire en cas de revente de lactif, sont trs basses. Ces signes semblent attester dune situation
satisfaisante. Mais dans le mme temps, on observe des signes tangibles de difficult des oprateurs
passer des ordres de taille importante et les pisodes de forte volatilit du 15 octobre 201458 et du 15
janvier 201559 ont dmontr quen cas de tensions, des marchs apparemment trs liquides pouvaient
sasscher brutalement. Il semble donc que les flux stables aient renforc certaines dimensions de la
liquidit de march alors que des dimensions structurelles comme la profondeur de march se soient
dtriores. Ce phnomne sapparente une illusion de liquidit, situation qui pourrait se dtriorer en
cas de tarissement des flux.

B.2. Lenvironnement de taux bas entretient une sousvaluation des primes de risque
Le search-for-yield, en poussant les participants de march basculer leur portefeuille massivement sur
des actifs plus longs et plus risqus, contribue la dgradation de la liquidit de march. Ce basculement
conduit les investisseurs adopter en grand nombre des positions unidirectionnelles (acheteuse par
exemple) dans les nouvelles classes dactifs dans lesquelles ils investissent. Ce phnomne favorise les
marchs primaires mais ne profite pas aux marchs secondaires o les transactions sont devenues plus
difficiles tant donn que le nombre de participants de march dsireux de prendre les positions
opposes (vendeuses par exemple) est comparativement faible. Cela se voit notamment travers
lactivit sur les marchs dobligations corporate o la dconnexion entre segment primaire et
secondaire est la plus frappante. La profondeur de march semble notamment avoir diminu ces
dernires annes.
Mais lenvironnement de taux nourrit galement cette dgradation de la liquidit de march via son
impact sur les teneurs de march ou market-makers. En plus dautres facteurs plus structurels
(rvaluation des risques poss par cette activit, recentrage de la clientle cible etc.), la compression
des primes de risques sur les marchs financiers affectent ngativement une partie des revenus des
market-maker. Le resserrement des spreads bid-ask rduit mcaniquement la marge tire de lachat et
de la vente dun titre par un market-maker. Toute chose gale par ailleurs, le couple rendement/risque
met sous pression dans une telle situation le maintien dune telle activit dans le business model des
banques.
En dgradant lactivit sur certains marchs secondaires comme celui des obligations corporate,
lenvironnement de taux complique lapprciation adquate du risque de liquidit et donc des prix de
certains actifs qui est beaucoup plus difficile raliser que sur des marchs secondaires trs actifs
comme celui des obligations souveraines. En entravant cette valuation, lenvironnement de taux peut
en ralit amplifier tout choc ngatif qui frapperait les marchs financiers. Si cet ventuel choc pousse
les investisseurs dboucler leurs positions et vendre la hte leurs actifs, le manque de liquidit sur
les marchs secondaires et la difficult de valorisation associe pourraient amplifier les ajustements de
prix et par consquent le choc initial.

En quelques secondes, le taux des bons du Trsor amricain a perdu 37 points de base. Cet pisode na pas eu de consquences
graves. Il serait li lhomognit des anticipations des investisseurs, au dveloppement du trading haute frquence
automatis.
59 Labandon par la Banque National Suisse du cours plancher du franc Suisse ( 1,20 euro) a entran une forte apprciation
de la devise. Cette dcision et la hausse du franc suisse ont entran une chute des cours de lindice suisse SMI (du fait de
limpact pour les exportateurs suisse les plus importants. Certains courtiers, comme FXCM, ont ainsi t mis en difficult.
58

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

49

B.3. Le repli des activits de tenue de march a entran un


phnomne de bifurcation et une fragmentation des marchs
Selon le rapport du CGFS (Committee on the Global Financial System) sur la tenue de march60, les
market makers auraient eu tendance se focaliser de plus en plus vers les activits requrant moins de
capital et de surface financire, ce qui aurait conduit un effet de concentration de la liquidit sur les
titres souverains et certaines obligations dentreprise61, et inversement une rduction des titres les
moins liquides, au premier rang desquels figurent les obligations dentreprise.
Il en rsulte un phnomne de bifurcation qui se traduit par un cartement plus rapide des fourchettes
de prix sur les instruments les moins liquides lors dpisodes de tensions comme celui observ mi-2013
aux tats-Unis (pisode du tapering , t 2013).
Cette volution est visible dans la baisse des taux de transactions sur les marchs des obligations
dentreprise (turnover ratio, montants changs sur le march secondaire par rapport au stock total de
titres). Selon le rapport du CGFS, sur lensemble des transactions, la part des obligations dentreprises
amricaines ayant un taux de transactions de 50 % (i.e. la somme des volumes de transaction reprsente
au moins 50 % de lencours de titres) est passe de 20 % 5 % entre 2007 et 2013.
On observe galement des signes de fragmentation des ordres sur les marchs obligataires. Mais cette
fragmentation est la fois un symptme et une rponse des investisseurs la diminution de loffre de
liquidit par les teneurs de march. Les intervenants sont en effet conscients que de gros volumes ne
peuvent plus tre traits par blocs et adaptent leurs stratgies en combinant fragmentation spatiale (i.e.
des demandes de prix sont formules plusieurs banques / brokers et les ordres sont excuts par
plusieurs plateformes le cas chant) et une fragmentation temporelle (lexcution dun ordre se fait sur
une priode plus longue quauparavant). Ce constat peut toutefois galement tre le signe dune
volution du march obligataire semblable celle qua vcu le march actions il y a quelques annes,
en particulier pour les titres ngocis de manire lectronique, comme par exemple les bons du Trsor
amricain. Les marchs actions sont en effet les marchs sur lesquels les ordres sont les plus fragments.

B.4. Les changements rglementaires ont pu contribuer aux


volutions des comportements des teneurs de march
Les teneurs de march montrent une plus grande aversion au risque
La baisse de la profondeur de march est mettre en regard dune volution du modle dactivit des
teneurs de march (traditionnellement des banques dinvestissement et des courtiers), qui consentent
moins assumer le risque dinventaire62 par rapport la priode pr-crise.
Les teneurs de march traditionnels ont chang leur faon de conduire leur activit depuis la crise comme
en tmoigne la trs nette baisse des stocks de titres de dettes des ngociants principaux amricains
(primary dealers63). Sur le march secondaire des obligations dentreprise, les stocks dtenus par ces
ngociants ont chut de 75 % entre 2008 et 201364. Leur modle a volu, dun modle de principal
traditionnel o le teneur de march excute immdiatement la demande de transaction et dtient les titres
jusqu ce que lautre partie de la transaction soit trouve, vers un modle dexcution simultane des
deux versants de lchange qui permet de minimiser la prise de risque et limpact de lactivit de tenue
de march sur leur bilan. Dautres approches, recenses dans le cadre des travaux du CGFS, tmoignent
de ces volutions de stratgies comme une approche plus slective visant privilgier le maintien
60

CGFS, Paper No 52, Market-making and proprietary trading : industry trends, drivers and policy implications, Novembre 2014
Par exemple, alors que lentreprise General Electric a mis plus de 900 souches dobligations, seules 50 dentre elles sont
frquemment traites SEC, D.M. Gallagher, The importance of the SECs rulemaking agenda You are what you prioritize,
Octobre 2014.
62 Linventaire des teneurs de march leur permet de prendre des positions pour faciliter les transactions de leurs clients. Le
risque dinventaire est li au risque de perte de valeur de ce stock dactifs.
63 Petit groupe dintervenants sur lesquels la Federal Reserve Bank de New York sappuie pour raliser ses oprations.
64 SEC, D.M. Gallagher, Remarks to the Georgetown University Center for Financial Markets and Policy Conference on
Financial Markets Quality, septembre 2014
61

50

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

daccords commerciaux favorables pour les clients les plus importants. Un certain nombre de
Spcialistes en Valeurs de Trsor (SVT, teneurs de march de la dette de ltat franais), ont galement
adapt leurs pratiques.
Selon ltude SESFOD65 de la BCE publie en dcembre 2014, les banques anticipent une baisse de leur
activit de tenue de march en 2015, principalement sur les obligations scurises (covered bonds) et
les marchs dobligations dentreprise financires et non-financires. De plus, 40 % des banques
interroges ont rpondu quelles disposaient dune capacit trs limite ou limite assurer leur
rle de tenue de march en priode de stress sur les marchs obligataires dentreprise quel que soit le
profil de risque considr (investment grade et high yield).
Il convient toutefois de nuancer les comparaisons avec la situation pr-crise, caractrise par une
liquidit pour partie artificielle, associe une sous-valuation des risques ports par les bilans
bancaires. En outre lvolution des montants dinventaires peut aussi tre lie aux restrictions imposes
aux activits de ngociation pour compte propre si une part significative des inventaires servait pr-crise
ces oprations.

Cette volution structurelle correspond pour partie une consquence indirecte des rformes
rglementaires mises en uvre ces dernires annes
Les rformes qui taient ncessaires en vue damliorer la rsilience du secteur bancaire long terme
ont produit court terme des effets non dsirables, en contraignant les banques rduire leurs activits
de tenue de march :
les ratios de solvabilit et de levier, dont le renforcement ou lintroduction taient
indispensables, permettent dexiger des montants de capital ncessaires pour absorber en partie
les pertes ventuelles sur ces activits. Le LCR (liquidity coverage ratio, exigence de couverture
des besoins de liquidit) et le NSFR (net stable funding ratio, ratio structurel de liquidit long
terme) traitent la liquidit du point de vue microprudentiel en sassurant que ltablissement soit
en mesure dune part de faire face ses exigences de liquidit en cas de tension de march grce
un coussin dactifs liquides (le LCR) et dautre part dquilibrer ses sources de financement
et ses exigences de financement de faon plus structurelle (le NSFR). La dfinition des actifs
liquides pour le LCR conduit par ailleurs les banques dtenir en priorit des titres de dette
souveraine au dtriment des inventaires dobligations dentreprise ;
le nouveau cadre prudentiel de Ble 3 impose galement une augmentation des fonds propres
rglementaires relatifs au portefeuille de ngociations (trading book) qui passe par la mise en
place dune charge de capital complmentaire pour prendre en compte le risque de crdit. Ce
dispositif de gestion du risque additionnel vient notamment renchrir les cots relatifs la
dtention des instruments financiers sensibles au risque de crdit linstar des titres obligataires
dentreprise. Ces volutions prudentielles ont ainsi conduit une augmentation du cot des
activits de tenue de march pour les banques aussi bien en termes de capital mobilis quen
raison du renchrissement des refinancements correspondants (les ratios de liquidit et de levier
renchrissent le refinancement par le march du repo, et le cot de portage des stocks de titres).
En complment, certaines rglementations de march gnrent des contraintes de collatral
supplmentaires qui psent aussi sur cette activit.
Afin de prserver leur rentabilit, les banques se sont engages dans un processus doptimisation de leur
bilan et de leur cot en capital, qui sest traduit par une rallocation du capital en rduisant les activits
associes aux exigences en capital les plus marques, linstar des activits de tenue de march et la
ngociation pour compte propre.
Des aspects conjoncturels ont pu galement influer sur la rvision du business model de la tenue de
march : alors que les volumes et la volatilit chutent, et que les spreads se compriment, lactivit de
tenue de march sur les marchs secondaires devient moins rentable et les banques prfrent rallouer
leurs ressources et leur capital des activits qui le sont plus.

65

Survey on credit terms and conditions in euro-denominated securities financing and OTC derivatives markets, Dec 2014.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

51

De manire plus gnrale, certaines rformes bancaires ont pu avoir une incidence sur la tenue de
march, que ce soit la sparation stricte ( ringfencing ) des activits bancaires au Royaume-Uni ou
linterdiction des activits de ngociation pour compte propre aux tats-Unis ou leur cantonnement dans
un filiale ddie et capitalise de manire autonome en France (limpact sur lactivit de tenue de march
de la rforme amricaine ou de la rforme franaises est nanmoins plus limit car elle introduit des
rgles renforces de contrle de la tenue de march mais ne limite pas cette activit).

B.5. Malgr leur importance croissante, les autres participants de


march ne peuvent se substituer aux teneurs de march usuels
Les ETF peuvent fournir de la liquidit en temps normal, mais peuvent agir comme
transmetteurs de tensions en cas de difficult
La forte croissance des actifs sous gestion des fonds ngocis en bourse (ETF66 Exchange-Traded
Funds) dans le monde (la majorit tant aux tats-Unis) a t favorise par lenvironnement de taux
dintrt bas et le resserrement des spreads de crdit. noter quen France, la croissance de ces fonds
est reste modre. Les ETF amliorent le processus de dcouverte des prix en fournissant un prix de
march sur des portefeuilles dactifs parfois faiblement liquides.
Lanimation des ETF sur le march primaire est rserve aux participants autoriss (authorised
participants) qui sont chargs de crer et de rembourser les parts dETF. Ces participants qui regroupent
gnralement les plus importants market makers nont pas lobligation daccepter les demandes de
remboursement, en particulier, lorsque leurs limites de risque de autorises ont t atteintes.
Or en cas de pression vendeuse en particulier dans le cas dETF indexs sur des actifs faiblement
liquides, la fourniture continue de liquidit devient plus coteuse et plus risque pour les participants
autoriss, qui transmettent les tensions sur leur liquidit de financement aux marchs dont lETF
rplique la performance via le mcanisme de cration / rachat de parts, qui implique de raliser des
transactions sur le march rpliqu67. Les porteurs de parts sont alors exposs la dcote des actifs dont
la performance est rplique par lETF.
68

Les gestionnaires dactifs ne sont que des canaux de transmissions des choix dallocation des
investisseurs.
Les grants agissent dans le cadre de mandats dinvestissement qui leurs sont confis par leurs clients.
Ils sont donc mandats par leurs investisseurs qui continuent de porter les risques de valorisation et de
liquidit des actifs, indpendamment du vhicule dinvestissement choisi. Les volumes dchange
gnrs par des dcisions dallocation tactique des grants sont de second ordre par rapport aux volumes
gnrs par des ordres clients. La constitution des expositions comme leur dnouement sont donc
essentiellement lexpression des prfrences des investisseurs.
Bien quils aient les carnets dordre et la surface financire (via leurs fonds) pour apporter de la liquidit
au march, il nest pas certain que les gestionnaires de fonds aient la capacit assurer la fourniture de
fourchettes de prix comme le feraient les teneurs de march. Ce rle ne correspond pas leur mandat et
les incitations qui en dcouleraient devraient tre analyses. Par ailleurs, ce rle ncessite un savoirfaire technique et oprationnel qui nest a priori pas le leur. Au vu du changement radical de modle
dactivit quinduirait in fine une telle volution, il nest pas possible de considrer que ces acteurs
constituent un relai naturel dans la tenue de march.

Un ETF est un type de fonds de placement en valeurs mobilires reproduisant les performances dun indice boursier (un
fonds indiciel ), dun actif ou dune stratgie et ngociable en bourse.
67 En cas de pression vendeuse de la part des souscripteurs de parts dETF, le prix de ces derniers passent alors en dessous de
la valeur liquidative du fond. Afin de rduire cet cart, les AP rcuprent les parts et les rendent lmetteur de lETF en
change dun panier de titres dont la performance est rplique par le fond. Ce panier est alors vendu sur le march, contribuant
ainsi rpandre la pression vendeuse sur le march rpliqu.
68 On ne considre ici que les gestionnaires de fonds vanille uniquement, les acteurs de type hedge funds sont donc exclus.
66

52

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

B.6. Limpact potentiel sur la liquidit de march des


volutions rglementaires mrite dtre apprci plus finement
Les teneurs de march jouent un rle crucial, dune part pour la stabilit financire en assurant
lefficience des marchs financiers, dautre part pour le financement de lconomie en crant un climat
de confiance pour les investisseurs, mme de favoriser le dveloppement des marchs financiers.
Compte tenu du repli de lactivit de tenue de march et labsence de relais efficient assurs par dautres
intervenants ce stade, les rgulateurs doivent rester particulirement vigilants aux risques lis une
rduction de la liquidit.
Les tensions observables sur la liquidit de march, les pisodes de volatilits et les comportements
moutonniers pourraient amplifier limpact des ajustements de taux, de prix ou dallocation dactifs.
Plusieurs types de chocs sont aujourdhui possibles : un ajustement non anticip de la politique
montaire amricaine et donc une hausse des taux, une dgradation de la situation macroconomique ou
gopolitique, ou mme des chocs sectoriels pourraient conduire des rvisions brutales de lapptit pour
le risque des investisseurs. Les ajustements de portefeuille pourraient conduire des squences de
volatilit forte et, potentiellement, des ventes forces (fire sales) alimentant une chute des prix. La
demande plus forte pour la liquidit associe aux pisodes de ventes forces et son effet sur les prix
pourraient se propager entre classes dactifs et entre institutions financires.
lavenir, les exigences de transparence pr et post-ngociation de la directive MiFID II et du rglement
MiFIR devraient permettre une amlioration du processus de formation des prix (en limitant les volumes
excuts de faon non transparente) pour les investisseurs et une meilleure apprhension du risque, y
compris de liquidit pour les investisseurs, les intermdiaires et les superviseurs. Dans la mesure o ces
nouvelles exigences nentreront en vigueur quen 2017, il est encore difficile ce stade den valuer les
consquences sur la liquidit de march. Cependant certains acteurs de march, notamment ct vendeur
(sell-side), ont alert sur la difficult accrue de tenir des positions dampleur dans un environnement de
ngociation plus transparent, notamment sagissant des informations dvoiler post-transactions. En ce
sens, la dtermination des seuils de liquidit et le calibrage des drogations la transparence dans les
normes techniques de rglementation et dexcution69 constitue encore une tape importante afin de
parvenir un arbitrage satisfaisant entre les objectifs damlioration de la transparence et de prservation
de la liquidit. Concernant spcifiquement les instruments obligataires, la solution envisage ce stade
dans les RTS consiste dans un premier temps les segmenter en classes dobligations
(souveraines/dentreprise, seniors/subordonnes, financires/non financires) et dans un second
temps de distinguer au sein de chaque classe des obligations liquides et illiquides, en fonction dun seuil
de taille dmission.
La sparation structurelle des activits bancaires et les projets dexigences de liquidit
macroprudentielles appliques au secteur bancaire pourraient galement influer terme sur la capacit
des teneurs de march traditionnels fournir de la liquidit, alors que certaines mesures pourraient
amliorer la capacit des autres acteurs maintenir leur contribution liquidit en cas de tensions sur
les marchs.
Une valuation de leffet des volutions rglementaires sur la liquidit de march serait une source
dinformation prcieuse pour la conception des rglementations futures mais aussi dans loptique dune
ventuelle rvision du calibrage des rglementations.

69

RTS (Regulatory Technical Standards) et ITS (Implementation Technical Standards) forment des normes techniques
contraignantes. Les autorits europennes sont mandates par les directives ou rglement europens pour en assurer la rdaction
dans le cadre du mandat dfini. Ils permettent de dfinir prcisment des aspects spcifiques, afin dassurer une mise en uvre
harmonise des exigences. Ces textes sont dapplication directe, sans transposition.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

53

C. Le financement de limmobilier rsidentiel en France

70

Les crdits immobiliers distribus en France reprsentent une masse importante du bilan des banques
franaises (environ 27 % du total des crdits la clientle71 au 31 dcembre 2014) et jouent un rle clef
dans leur modle conomique, en particulier pour de lactivit de dtail. Souvent utiliss comme produit
dappel et accords des taux comptitifs, les prts immobiliers permettent de nouer une relation
privilgie avec la clientle, dlargir la base de leurs dpts (domiciliation de leurs revenus dans leurs
comptes, autres produits dpargne bancaire) et de dvelopper dautres sources de revenus au sein de la
banque de dtail et des autres lignes de mtier, comme lassurance.

C.1. Des atouts prserver


Des politiques doctroi de prts centres sur la solvabilit de lemprunteur
En France, la dcision doctroi repose principalement sur une apprciation du montant des charges
rcurrentes de lemprunteur (intgrant le remboursement de ses prts) en proportion de ses revenus lors
de loctroi. Le bien immobilier est alors envisag comme une garantie supplmentaire et secondaire par
rapport la solvabilit du client. Ainsi, cette approche conduit une pratique qui limite gnralement la
charge gnre par le service de la dette au tiers du revenu. Les mnages franais prsentent ainsi un
ratio de service de la dette structurellement faible et parmi les plus bas en Europe. Ils font aussi moins
frquemment face une charge de la dette immobilire leve que les autres mnages emprunteurs
europens dans la mme situation. En outre, la lgislation franaise ne permet pas de situation de dfaut
de paiement stratgique de la part de lemprunteur, le Code civil (art. 2028 et 2029) permettant au
crancier de saisir lensemble des biens et/ou revenus de lemprunteur pour tre rembours.
Taux deffort des mnages emprunteurs loctroi
Taux deffort moyen, ventilation par objet

Ratio du service de la dette immobilire au revenu


des mnages remboursant un emprunt immobilier mdiane and 90e percentile, en % (date d'enqute :
2009-2010)

Source : ACPR, suivi mensuel de la production de crdits


lhabitat.

Source : BCE Household finance consumption survey.

Une prvalence des prts taux fixe


Couple la politique doctroi, la prvalence des prts taux fixe en France constitue galement un
facteur dattnuation des risques en faisant porter le risque de taux par les banques plutt que par les
mnages et en limitant limpact des hausses de taux pour les mnages emprunteurs et en rendant
Chiffres ACPR 2014 provisoires ; les chiffres dfinitifs seront publis dans lAnalyses et Synthses sur le Financement de
lhabitat en 2014, paratre en juillet prochain (cf. http://www.acpr.banque-france.fr/etudes/analyses-et-syntheses.html).
71 Crdits la clientle hors tablissements de crdit, toutes zones gographiques confondues.
70

54

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

prvisible la charge de leurs futurs remboursements. fin 2014, les prts taux fixe reprsentaient 92 %
de la production et 85,5 % de lencours des prts lhabitat des banques franaises. Sur la faible part de
prts lhabitat commercialiss taux variables, la majorit est accompagne de conditions
protectrices (mensualits fixes, plafond ( cap ) sur les taux dintrt) si bien que les crdits taux
variable sec , i.e. sans cap , ne concernent quune part marginale de la production en France (0,9 %
en 2014). Dans dautres pays, les produits les plus rpandus en matire de financement lhabitat sont
soit un prt taux fixe sur une priode initiale dfinie (par exemple sur les cinq premires annes) et
ensuite variable comme en Allemagne et aux Pays-Bas, soit un prt taux variable comme cest le cas
en Espagne et en Italie72.

Les annes 2000 ont cependant t marques par un allongement des maturits et des rapports
entre les montants emprunts et la valeur des biens (loan-to-value ratio, LTV)73 levs
La dure moyenne loctroi stablit aux alentours de 17,5 ans dbut 2015. Elle a connu une forte hausse
au cours des annes 2000, passant de lordre de 14 ans en 2001 prs de 19 ans en 2008 avec la diffusion
croissante de maturits trs longues (au-del de 25 ans). Elle est depuis revenue autour de 17 ans,
notamment du fait du recul de ce type de maturits dans la production ralise.
Paralllement, le march du crdit lhabitat franais prsente un niveau de LTV loctroi relativement
lev : la LTV moyenne loctroi tait de 82,8 % en 2014 (81,3 % si lon exclut les rachats de crdits
externes, qui biaisent en partie les calculs74), contre 80 % en Allemagne, 67 % en Italie et 57 % en
Espagne en 201375. Sur les encours, la quasi-totalit des prts tant amortissables et taux fixe, la LTV
sinscrit toutefois un niveau sensiblement infrieur. partir des LTV moyennes loctroi observes
depuis 2001, de lvolution des prix de limmobilier et des taux dintrt des crdits au niveau agrg,
elle pouvait tre estime 52,6 % fin 2014.
LTV moyenne des crdits lhabitat aux particuliers
LTV moyenne loctroi

Distribution de la part de lapport personnel

Source : ACPR, suivi mensuel de la production de crdits lhabitat et enqute annuelle sur le financement de lhabitat ;
Banque de France.

72

Source : ACPR pour la France - European Mortgage Federation pour les autres pays (donnes sur la production au 4 e
trimestre 2013).
73 La loan-to-value loctroi correspond au ratio du montant du prt principal sur la valeur dachat du logement, hors droits de
mutation et/ou dacquisition.
74 Les oprations de rachat de crdits externes rpertories par les banques dans leurs systmes informatiques prsentent des
niveaux anormalement levs. Cela tient au fait que le capital restant d sur le prt rachet est le plus souvent inscrit en lieu et
place de la valeur du bien, conduisant mcaniquement des LTV proches de 100 %.
75 Sources : ACPR pour la France, European Mortgage Federation.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

55

Dure moyenne de la production de crdits lhabitat aux particuliers


Dure moyenne (en mois)

Structure de la production par maturit

Source : Observatoire Crdit Logement, (graphique de gauche : dernier point mars 2015).

Structure de lencours par type de

Limportance du recours la caution


En 2014, 52,7 % des prts accords bnficiaient
dune caution, tandis que lhypothque
reprsentait 34,7 % des garanties contractes. Le
march de la caution sest de fait fortement
dvelopp au cours de la dernire dcennie,
reprsentant le plus souvent pour lemprunteur
une alternative moins onreuse lhypothque et
ncessitant
de
moindres
dmarches
administratives.
Le march de la caution est compos de deux
types dacteurs : i) les garants externes dont Crdit
Logement76 et ii) les garants internes quasiment
tous filiales des groupes bancaires77. Il se
caractrise galement par sa forte concentration
puisque six socits de cautions dtiennent plus de
90 % de part de march, Crdit Logement dtenant
lui seul environ 50 % de part de march.

garantie

Source : ACPR Enqute annuelle sur le financement de


lhabitat.
Note : loctroi dun crdit immobilier rsidentiel est
conditionn, dans la quasi-totalit des dossiers, la mise en
place dune garantie. Celle-ci peut consister en une sret
notariale (ex : hypothque), ou en une garantie dite
financire (ex : garantie manant dune socit de caution).
Dans ce dernier cas, la socit de caution garantit
ltablissement prteur le remboursement du crdit
immobilier rsidentiel en contrepartie dune prime paye par
lemprunteur.

76

Crdit Logement est dtenu par la plupart des acteurs bancaires franais dont Groupe Crdit Agricole (incl. LCL), BNP
Paribas, Socit Gnrale (incl. Crdit du Nord), BPCE (incl. Crdit Foncier), Groupe Crdit Mutuel, La Banque Postale et
HSBC France.
77 linstar de CEGC (Compagnie Europenne de Garanties et Cautions), CASDEN (Caisse dAide Sociale De lducation
Nationale) et SOCAMI (SOcit de CAutionnement Mutuel Immobilire) (BPCE), CAMCA (Caisse d'Assurances Mutuelles
du Crdit Agricole) (Groupe Crdit Agricole) ou encore de CMH (Crdit Mutuel Habitat) (Groupe Crdit Mutuel).

56

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Les chiffres de la sinistralit tmoignent de la robustesse du modle franais du financement


de lhabitat
Paralllement la hausse des prix, lendettement
Cot du risque (rapport
immobilier des mnages franais a connu une lencours moyen)
progression continue sur les quinze dernires
annes, rsultant en partie de certains facteurs
risqus comme lallongement de la maturit
initiale. Comme voqu prcdemment dans la
revue de la situation des mnages, lendettement
des mnages franais parat toutefois soutenable.
Avec un niveau de sinistralit toujours contenu, la
France est le pays en Europe qui prsente le taux
dimpays (0,1 % fin 2014) le plus faible sur ce
type de prts (plutt de lordre de 0,5 % en
Allemagne, proche de 1,5 % au Royaume-Uni, en
Espagne ou en Italie)78. Le cot du risque support
par les banques sur les prts lhabitat sest ainsi Source : ACPR Enqute annuelle sur le financement de
toujours tabli en-dessous de 0,1 % de leur lhabitat.
encours de prts lhabitat sur les dix dernires
annes, soit niveau modr en comparaison avec dautres types de crdit ou avec la sinistralit qui a pu
tre observe ltranger sur les prts lhabitat.

Allocation des risques lis au financement de lhabitat


Compte tenu des caractristiques prsentes, les risques associs au financement de lhabitat sont allous
de la manire suivante dans le modle franais :
Risque de prix immobilier : la politique doctroi fonde sur la solvabilit de lemprunteur plutt que sur
la valeur du bien protge les banques des volutions de prix immobiliers. La probabilit de dfaut des
emprunteurs tant peu sensible lvolution des prix de limmobilier, les risques pour le secteur
financier en cas de retournement du march immobilier sont donc limits.
Risque macroconomique (revenu des mnages) : un retournement macroconomique, entranant une
hausse prolonge du chmage, pourrait avoir un effet important sur la sinistralit. Une partie de ces
pertes seraient absorbes par les organismes de cautionnement.
Risque de taux : ce risque est essentiellement port par les banques, plus quipes pour y faire face et se
couvrir. Les mnages sont protgs des hausses de taux mais peuvent tirer parti des mouvements de
baisse, ce qui contribue leur faible sinistralit.
Risque de liquidit : ce risque, inhrent lactivit de transformation dune banque, est port par les
banques, qui sont les plus quipes pour le grer.

78

Impays de plus de 90 jours non contentieux, source : Fitch Global Housing and Mortgage Outlook 2015 .

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

57

C.2. Des points dattention


Le niveau des prix immobilier reste un sujet de proccupation, mais ne semble pas tre en tant
que tel un facteur de risque pour la stabilit financire
Aprs une priode de fort dynamisme entre 1999 et 2007 et entre 2009 et 2011, le march immobilier
rsidentiel connat depuis le dbut de la crise un atterrissage progressif caractris par une contraction
significative des volumes et une baisse plus mesure des prix. Cette dernire contraste avec les
corrections de prix plus marques observes dans dautres pays europens ayant connu un dynamisme
similaire sur les prix dans les annes 2000.
La survaluation possible des prix immobiliers du march rsidentiel franais fait lobjet dune
proccupation forte au sein des instances nationales comme internationales. titre dexemple, les tudes
menes par la BCE en 201479 et la Commission europenne en 201380 suggrent que la survaluation
des prix immobiliers se situerait entre 10 % et 25 %81, incitant prendre en compte lhypothse dun
retournement plus svre du march que la correction des prix denviron 6 % observe en France dans
lancien entre 2012 et 2014 (soit 2,1 % en moyenne en rythme annuel).
Indice des prix immobiliers
rsidentiels, 100=1995T1

Ratio prix sur loyer (nombre de


loyers mensuels galisant les prix dactifs
immobiliers)

Sources : Banque centrale europenne, S&P/Case-Shiller.

Source : M. Dujardin, A. Kelber, A. Lalliard (2015),


Survaluation et rentabilit des biens immobiliers en zone
euro : lapport des donnes en euros par mtre carr ,
Bulletin de la Banque de France, 1er trimestre 2013, n199.

En ltat actuel, et mme en retenant la fourchette haute des estimations, la survaluation des prix
napparat pas tre un facteur de vulnrabilit majeur pour le systme financier franais. Dune part, le
ratio moyen entre lencours restant des engagements immobiliers et la valeur des biens financs apparat
protecteur, la LTV moyenne sur lencours est estime (voir supra) 52,6 % fin 2014. Dautre part et
plus fondamentalement, les normes doctroi de crdits des banques en matire de financement de
lhabitat dcrites prcdemment, qui conditionnent lacceptation dun dossier de crdit lanalyse de la
solvabilit de lemprunteur tendent dconnecter les volutions de prix sur le march immobilier du
risque pris par les banques82. De fait, la solvabilit des bnficiaires de prts lhabitat en France
apparat beaucoup plus dpendante des conditions macroconomiques, notamment du march de
79

BCE, Financial Stability Review, Novembre 2014.


Assessment of House Price Dynamics , LIME Working Group, 2013.
81 Ltude ralise par P. Antipa et R. Lecat sur donnes franaises en tenant en compte dun ensemble de variables
macroconomiques (modle correction derreur) estimait que les prix immobiliers se situaient 21 % au-dessus de leur niveau
dquilibre au 3e trimestre 2012, soit avant la phase dajustement actuelle. Cf. Bulle immobilire et politique doctroi de
crdits : enseignements dun modle structurel du march franais de limmobilier rsidentiel , Pamfili Antipa et Rmy Lecat,
Revue de lOFCE n128 - Ville et logement, pp 163-187.
82 Cette dconnection est dautant plus forte que la faiblesse des effets richesse en France tend limiter les impacts
macroconomiques dune baisse des prix de limmobilier.
80

58

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

lemploi, que du prix des actifs immobiliers. Enfin, le ratio prix sur loyer franais, calcul partir de
sries en euros par mtres carrs, apparat relativement faible par rapport ses voisins europens
(Allemagne, Belgique, Espagne, Italie) sur la priode 1996 2014, contrairement ce quindique le
mme ratio calcul sur la base de sries en indices comme cela est gnralement le cas faute de donnes.
Ce ratio, rgulirement utilis pour valuer le risque de surchauffe dans le secteur immobilier, mesure
la fois lopportunit relative, pour un occupant, dacheter ou de louer son logement et, de faon indirecte,
la rentabilit dun placement locatif. La forte hausse du ratio prix-sur-loyers en France depuis 1996
pourrait ainsi provenir en partie de son niveau initialement modeste.

Malgr certaines critiques, lutilisation de modles internes pour le calcul des risques pondrs
(RWA) immobiliers des banques franaises parat satisfaisante
Une trs large part des risques pondrs (RWA) sur les crdits lhabitat des banques franaises
distribus dans lHexagone est calcule au travers de modles internes valids par lACPR (mthode
avance ou IRBA). Le faible niveau de ces pondrations, en comparaison internationale, ainsi que
lhtrognit entre banques, ont pu conduire des craintes dobservateurs extrieurs sur une ventuelle
sous-valuation du risque en modle interne.
En 2014, lvaluation complte des actifs bancaires et lexercice de stress test raliss par la BCE a
permis une vritable comparabilit de la situation des banques europennes. Il a confirm la bonne
qualit du bilan des banques et labsence de sous-estimation des risques : lvaluation des actifs a fait
ressortir une correction parmi les plus faibles des banques de la zone euro (-0,2 pt, contre -0,4 pt en
moyenne pour lensemble des banques concernes) sur le ratio de fonds propres de base de catgorie 1
common equity tier 1 CET1 des banques franaises au 31 dcembre 201383.
Par ailleurs, si les taux de pondration des crdits lhabitat des banques franaises traits en IRBA sont
effectivement trs htrognes, il convient de rappeler quune partie des crdits bnficie de la garantie
Crdit Logement. Cette garantie a un impact sur le cot en fonds propre des crdits immobiliers pour
les banques concernes : dans la mesure o les banques sont actionnaires de Crdit Logement, elles sont
tenues de dduire de leurs fonds propres le montant de leur participation (capital + prts participatifs)
au sein de ltablissement ds lors que cette dernire excde 10 %. Au total, pour les quatre groupes
bancaires franais couverts par Transparency exercise de lEBA de 2013, qui dtiennent tous une
participation de plus de 10 % dans Crdit Logement, le taux moyen de pondration des crdits lhabitat
traits en IRBA stablit 16,64 % contre 23,93 % pour leurs concurrentes trangres. Cependant, la
prise en compte du cot que reprsente la participation dans Crdit Logement modifie sensiblement le
positionnement des banques franaises : en ajoutant leurs risques pondrs sur les crdits lhabitat le
montant de leur participation dans Crdit Logement, pondre 1250 %84, le taux de pondration moyen
des crdits lhabitat des banques franaises progresse 22,12 %, un niveau comparable la moyenne
europenne.

Lexercice de stress test considrait pour la France un choc important du march de limmobilier compos dune correction
de 30 % des prix de limmobilier, dune hausse de 2 point de pourcentage du chmage. Ce choc conduisait en moyenne environ
un doublement des probabilits de dfaut et une hausse de 50 % des pertes en cas de dfaut. Lexercice de stress test a
montr une bonne capacit dabsorption du systme bancaire ce choc.
84 Une dduction des fonds propres tant quivalente une pondration 1250 %.
83

RAPPORT ANNUEL 2015

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59

Taux de pondration des crdits l'habitat en France (juin 2013)

Source : Transparency exercise de lEBA ; calculs ACPR. Les taux de pondration nont t calculs que pour les banques
de lchantillon qui ont dclar avoir des crdits lhabitat en France, les banques franaises sont reprsentes en bleu.

Taux de pondration des crdits l'habitat en France (juin 2013) aprs retraitement de
la participation des banques franaises dans Crdit Logement

Source : Transparency exercise de lEBA ; calculs ACPR. Les taux de pondration nont t calculs que pour les banques
de lchantillon qui ont dclar avoir des crdits lhabitat en France, les banques franaises sont reprsentes en bleu.

Enfin, lACPR veille ce que des choix prudents soient faits dans les modles internes. Ainsi, il convient
de noter que le traitement des prts cautionns est plus conservateur en France que ce que prvoient les
textes : loccasion de lentre en vigueur de CRD4/CRR, une disposition nationale a t maintenue
afin de maintenir les exigences de fonds propres des prts cautionns traits en modle avanc (IRBA)
un niveau aussi lev que sous Ble II.

Suite la crise et compte tenu des rformes prudentielles, lactivit de crdit lhabitat doit
voluer
Le modle conomique des banques en matire de financement de lhabitat apparat en revanche remis
en partie en question suite la crise et par la mise en uvre de Ble III. Si les exigences en fonds propres

60

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

des prts lhabitat nont pas t releves par CRD4/CRR pour le calcul du ratio de solvabilit, les ratios
de liquidit85 dune part et le ratio de levier dautre part imposent de nouvelles contraintes.
En effet, alors que la dynamique des encours de crdits immobiliers avant la crise a t associe un
recours croissant des refinancements de march, les normes de liquidit limitent dsormais une telle
dynamique. Du point de vue du ratio de liquidit court terme (LCR), les engagements immobiliers ne
sont pas ligibles au numrateur du LCR (celui-ci ne pouvant tre constitu que dactifs cessibles),
mme si les obligations scurises et les titrisations de crdits immobiliers le sont. Du point de vue du
ratio de liquidit long terme (NSFR), avec une maturit rsiduelle de 15,4 ans (au 31 dcembre 2014),
ils entranent un besoin important en ressources longues (65 % de la valeur de lengagement si lactif
bnficie dune pondration de 35 % en mthode standard pour le ratio de solvabilit). Par ailleurs, ils
constituent une part importante des bilans de certaines banques, au moment o celles-ci vont se retrouver
sous la contrainte du ratio de levier.

... dans le sens dune gestion attentive du risque de taux


La trs grande majorit des crdits lhabitat distribus en France est aujourdhui taux fixe. De ce fait,
les emprunteurs ne sont pas exposs aux variations des taux, le risque de taux sous-jacent aux crdits
immobiliers, en particulier le risque de hausse, tant port par les banques. Dans ce contexte, la qualit
de la gestion actif-passif des banques et de la gestion du risque de taux revt une importance centrale.
Le modle des prts immobiliers taux fixes parat plus protecteur pour lemprunteur, et a largement
contribu la rsilience du modle de financement immobilier franais pendant la crise. Il convient de
rappeler quun prt, quil soit taux variable ou taux fixe, fait porter un risque de taux sur lemprunteur.
Dans le premier cas, lemprunteur est expos une hausse des taux dintrt rel en cas de baisse du
taux dinflation : sa charge de remboursement saccroit relativement son revenu. Dans le second cas,
lemprunteur est au contraire perdant en cas de baisse des taux, le cot rel du service de sa dette tant
alors survalu. Les prts taux fixe simposent toutefois en pratique comme plus protecteurs pour les
mnages. Dune part, si une hausse des taux implique une charge dendettement supplmentaire pour le
mnage lors dun emprunt taux variable, une baisse des taux nimplique quun manque gagner
pour lemprunteur lors dun prt taux fixe. Compte tenu de cette asymtrie, les prts taux fixe
scurisent davantage la chronique de remboursement, dautant plus si les mnages ont tendance sousestimer le risque de taux en attachant une importance trop leve au niveau initial des paiements. Dautre
part, les oprations de rengociation ou rachat de crances offertes par les banques rduisent en partie
le risque des emprunteurs taux fixe, mme si elles prsentent certains frais (commissions, pnalits,
ngociation).
Du ct des banques, loffre de prts taux fixes ou taux variables est associe des risques diffrents.
Dans un modle taux fixes, la banque doit grer le risque de taux mais celui-ci est en partie
contrebalanc par la faiblesse du cot de risque de crdit support par les banques sur cette activit, li
la protection des emprunteurs contre les variations de taux. linverse, dans un modle taux
variables, les banques ne portent pas de risque de taux, mais peuvent devoir supporter un risque de crdit
potentiellement accru lors dune hausse de taux.
La prpondrance des taux fixes contribue donc largement la solidit du modle franais, mais suppose
en contrepartie une gestion particulirement attentive du risque de taux par les tablissements de crdits
en vue dimmuniser leur bilan. Pour lheure, il ressort que les crdits lhabitat donneraient
systmatiquement lieu une couverture au moment de leur mission. Dans un contexte de taux bas qui
favorise les oprations de rengociation ou de rachat par la concurrence, la gestion globale de ce risque
doit faire lobjet dune attention accrue.
Enfin, les rflexions en cours au Comit de Ble sur la fixation dune exigence de fonds propres au titre
du risque de taux sur le portefeuille bancaire (IRBB) pourraient modifier le modle conomique des
85

La rforme de Ble III vise amliorer la gestion du risque de liquidit par la cration de deux ratios de liquidit. Le ratio de
liquidit court terme (LCR) vise faire en sorte quune banque dispose dun encours suffisant dactifs liquides de haute
qualit pour surmonter une crise grave qui durerait 30 jours calendaires. Le ratio de liquidit long terme (NSFR) est un ratio
un an qui vise permettre aux banques de rsister un an une situation de crise : le montant des besoins en ressources stables
doit tre infrieur au montant des ressources disponibles.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

61

banques franaises, et conduire une modification de la rpartition entre crdits taux fixes et taux
variables. Il conviendrait de veiller ce que ces volutions prennent en compte la nature des risques
auxquels les acteurs sont exposs en fonction du modle en vigueur et ne remettent pas en cause les
facteurs de stabilit du modle franais.

Le recours majoritaire la caution est parfois contest mais cette pratique a montr sa
robustesse au cours du temps
Lactivit de caution est aujourdhui remise en cause. Cette spcificit franaise est parfois mal comprise
ltranger. Un traitement rglementaire appropri, analogue celui des crdits hypothcaires a
nanmoins t obtenu dans CRD4/CRR86 (les prts cautionns sont inclus au mme titre que les crdits
hypothcaires dans les portefeuilles de couverture des obligations scurises bnficiant dun traitement
favorable, mais sous rserve de restrictions87 qui peuvent sembler svres au regard du risque) comme
sagissant de la reconnaissance comme actifs liquides des RMBS assis sur des prts cautionns.
Par ailleurs, la structure actionnariale exclusivement bancaire des organismes de caution est perue
comme une limite au transfert effectif des risques en dehors des banques. Lexercice de stress test men
en 2014 a toutefois soulign la solidit financire de ces institutions et leur capacit absorber des pertes
consquentes.
Enfin, le caractre potentiellement insuffisamment concurrentiel du march de la caution peut aussi tre
critiqu. LAutorit de la concurrence a t saisie pour avis sur ce sujet, et devrait prochainement se
prononcer.
Mais le crdit cautionn, qui consiste pour la banque prteuse sassurer contre linsolvabilit de
lemprunteur via la caution dun garant (i.e. un tablissement de crdit, une socit de financement ou
une compagnie dassurance) prsente plusieurs avantages considrer : (i) lorganisme de caution
effectue un contrle suppos indpendant de la qualit de crdit de lemprunteur, doublant celui effectu
par le prteur : ces pratiques ont de ce fait accru limportance de lanalyse de la solvabilit de
lemprunteur, au travers notamment de sa capacit de remboursement (rapport des mensualits aux
revenus) au dtriment de la valeur du bien acquis ; (ii) en cas de dfaut de lemprunteur, la socit de
caution indemnise la banque (remboursement du capital et des intrts non perus) et, dans certains cas,
prend en charge la gestion des dossiers en recouvrement la place de ltablissement prteur88. La
pratique de la caution a ainsi montr sa robustesse au cours du temps au travers dune faible sinistralit
et demeure, du point de vue de lemprunteur, le mode de garantie le plus souvent le moins onreux.
Mme lorsque lorganisme de caution est une filiale de ltablissement prteur, la pratique de la caution
contribue la robustesse du systme condition quelle respecte des critres de solidit structurelle,
notamment lexistence effective dun deuxime contrle indpendant de la qualit de crdit de
lemprunteur et une adquation des fonds propres aux risques.

86

Rglement (UE) n 575/2013 du Parlement europen et du Conseil du 26 juin 2013


Sur le rapport revenus/mensualits, la notation de lorganisme de caution et lengagement de lemprunteur ne pas
hypothquer son bien.
88 Lorganisme de caution peut alors faire saisir les biens de lemprunteur, dont le bien immobilier si celui-ci est vierge
dhypothque (ce qui est le cas la plupart du temps car il est demand lemprunteur de sy engager lors de loctroi du prt).
87

62

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

C.3. Le dveloppement de la titrisation pourrait contribuer


une adaptation du modle franais
Le dveloppement dune titrisation dconsolidante de prts immobiliers pourrait contribuer
diversifier leurs sources de refinancement
Dans la mesure o les principales limites du modle actuel touchent la place que prennent les crdits
immobiliers au bilan des banques et aux problmatiques de liquidit (besoin de refinancement, impact
du LCR et du NSFR) quils gnrent, le dveloppement de la titrisation des prts immobiliers pourrait
avoir des effets positifs : en permettant de transformer en titres liquides des portefeuilles dactifs
relativement peu liquides, la titrisation permettrait une meilleure allocation des ressources dans
lconomie et une meilleure rpartition du risque. Nanmoins, lampleur des effets positifs attendre de
la titrisation reste dterminer.
La titrisation prsente certains avantages. En effet, en permettant de transformer en titres changeables
sur les marchs des portefeuilles dactifs non liquides, la titrisation permet une meilleure allocation des
ressources dans lconomie et une meilleure rpartition du risque et bnficie tous les acteurs. Pour
les metteurs, la titrisation permet de diversifier les sources de refinancement. De plus, elle peut
permettre, sous certaines conditions, la dconsolidation de leurs crances, entrainant alors une conomie
de fonds propres au titre des ratios de levier et de solvabilit. Enfin, les titrisations conserves au bilan,
permettent de desserrer la contrainte de liquidit en crant du collatral pour le refinancement
interbancaire ou auprs de la banque centrale. Pour les investisseurs, lachat dactifs titriss leur permet
de diversifier leurs expositions, de disposer de nouveaux produits en termes de rendement/risque, et de
daugmenter leur dtention dactifs liquides89.
En rendant leurs crances plus liquides, la titrisation amliore laccs au crdit des entreprises et des
mnages. Enfin, du point de vue dune banque centrale, la titrisation apparat comme un instrument utile
pour la mise en uvre des politiques montaires, en particulier des politiques non conventionnelles.
Dans ce but, lEurosystme et plus particulirement la BCE, a lanc fin 2014 un programme dachat de
titres adosss des actifs (Asset-Backed Securities, ABS) incluant des titres adosss des crdits
immobiliers rsidentiels (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS), courant sur une priode de
deux ans. Ce programme vise favoriser le financement de lconomie relle.
Cependant, la crise a montr les dangers dune titrisation non maitrise, certains des produits bancaires
issus de la titrisation ayant port une part de responsabilit importante et trs visible dans le
dclenchement et lextension de la crise financire. Ces excs ont mis en vidence ce quil fallait viter :
la diffusion grande chelle de produits complexes, aux risques opaques et construits sur des actifs
sous-jacents de qualit discutable, les conflits dintrts dans llaboration des produits et lasymtrie
dinformation. Le caractre toxique attribu certaines formes de titrisation tient donc essentiellement
la faon dont elles sont mises en uvre et structures, plus quau concept en tant que tel.

Lmergence dun march de la titrisation en France rencontre aujourdhui certains obstacles


Le march de la titrisation dconsolidante na pas redmarr en Europe depuis la crise, et les metteurs,
comme les investisseurs, font part dune certaine rticence. Le recours des banques franaises la
titrisation reste jusqu prsent modr : les actifs des organismes de titrisation ne reprsentent que 3 %
du total du bilan du systme bancaire (contre 7 % pour lensemble de zone euro). Les banques ont eu
tendance conserver les titrisations dans leur bilan afin de les utiliser comme collatral pour les
oprations de refinancement.
En pratique, lmergence dun vritable march des RMBS en France rencontre certains obstacles. Du
ct de la demande, le traitement prudentiel de ces investissements pour les assurances (Solvabilit 2)
et pour les banques (CRD4/CRR), mme si ces dernires nont pas ncessairement vocation constituer
lessentiel de la demande pour ce type dactifs, constitue actuellement un frein important, y compris
dans le cas de tranches senior. La rglementation financire a t rforme depuis la crise pour viter
89

Les missions de tranche senior de trs bonnes qualits des RMBS font partie du niveau 2B des actifs de trs bonne liquidit
(High Quality Liquidity Assets, HQLA) du LCR dfinit par Ble III et repris dans lacte dlgu de la Commission europenne.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

63

les excs observs sur les marchs, notamment avec la mise en place dune obligation de rtention
minimale au bilan (alignement des intrts et de linformation, pour une meilleure qualit et une plus
grande transparence) et de mesures pour accrotre la transparence du march (lgislation europenne sur
les agences de notation, cration de la European DataWarehouse qui rassemble des informations
granulaires sur les prts titriss, etc.).
Cependant, le risque li aux produits titriss
missions de titres adosss des
dpend fortement de leur structure, et peut tre trs actifs en Europe (Md)
diffrent dun march lautre. Ainsi, le niveau
rel de pertes des sous-jacents de produits titriss
en Europe sest finalement avr modr : les
niveaux dimpays sur les actifs titriss dans
limmobilier en 2007 nont pas dpass les 5 %
dans un pays durement touch comme lEspagne,
alors quils atteignaient prs de 25 % aux tatsUnis en 2008. Certaines volutions rglementaires
rcentes ont cherch capturer cette diffrence.
Du ct de loffre, alors que les cots de
structuration dune titrisation restent levs
(mme si leffort de standardisation en cours vise
aussi les rduire), lquation conomique de la Source : AFME.
titrisation est galement complique par la
mobilisation dune part importante des crdits lhabitat pour dautres ressources telles que les covered
bonds. Grce aux socits de crdit foncier et de financement de lhabitat, les banques obtiennent dj
des ressources bas cot et pour des montants importants en mobilisant via ces canaux leurs prts (
hauteur denviron 20 % fin 2013). Les crdits lhabitat peuvent galement servir en garantie de prts
interbancaires (dont certains sont eux-mmes titriss).
Enfin, des difficults particulires la France peuvent aussi exister : mme si les banques sont tenues
rglementairement de piloter la rentabilit de leurs oprations de prts, les taux pratiqus en France par
les banques sur les prts lhabitat et la faiblesse des marges pourraient limiter lencours de prts
immobiliers actuellement titrisables.
Dautre part, certaines spcificits ou dispositions du march franais sont mal apprhendes par les
acteurs internationaux. Ainsi, la compatibilit du droit loubli90 avec les critres dligibilit des
tranches de titrisation au numrateur du LCR (acte dlgu) doit tre prcise. Dans un autre ordre
dide, les critres utiliss par les agences de notation (LTV) sont en dcalage par rapport au systme
franais (fond sur lanalyse de la capacit de remboursement de lemprunteur).
Enfin, toutes les banques ne sont, cette heure, pas encore quipes en infrastructures informatiques
pour faire face aux implications oprationnelles dune titrisation avec un transfert en pleine proprit
des actifs. Les investissements de certaines banques pour dvelopper ces comptences constituent une
volution favorable.

Des travaux sont en cours, au niveau europen et international, pour favoriser une titrisation
saine
tant donn latonie du march de la titrisation en Europe depuis la crise, un certain nombre
dorganisations internationales, dautorits Europennes et dinitiatives prives ont mis en avant
limportance de revitaliser le march de la titrisation, et ont commenc travailler cet objectif. Il existe
un large consensus sur lutilit de dvelopper une dfinition unifie des titrisations saines, sans les
caractristiques problmatiques des titrisations pr-crise, qui fournirait une valeur ajoute considrable
aux investisseurs en tablissant des standards uniformes pour tout le march.
Au regard de la loi franaise, lhistorique des incidents de paiement dans la base FICP est supprim ds lors que lincident
nexiste plus (remboursement de la crance). Cette caractristique nationale ne permet pas aux banques de vrifier lhistorique
sur trois ans des incidents de paiement, comme cela peut tre exig dans certains critres dligibilit.
90

64

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Dans ce but, la Task Force BCBS-IOSCO a dvelopp en 2014 les critres pour dfinir les titrisations
qualifies de Simple, Transparent and Comparable (STC) et un groupe de travail du BCBS est
charg, dans le courant de lanne 2015, denvisager comment les prendre en compte dans le cadre
blois.
Par ailleurs, en Europe, lAutorit Bancaire Europenne (EBA) a dfini les titrisations Simple,
Standardises et Transparentes (SST). Comme pour les titrisations STC, les critres portent
essentiellement sur la structure de la titrisation, cense permettre linvestisseur de se faire une image
fidle des risques quelle comporte. Ces titrisations bnficieraient de pondrations de risque de crdit
prfrentielles, et prvoiraient un processus de due diligence simplifi de la part des cdants, ce qui
les rendraient de ce fait moins coteuses quaujourdhui. Lobjectif de ce standard est galement de
rtablir la confiance des investisseurs dans ce march. La Commission Europenne a publi le 18 fvrier
2014 une consultation publique sur llaboration dun cadre europen pour les titrisations simples,
transparentes et standardises (STS), qui pourrait donner lieu une initiative lgislative. Afin de
redonner confiance aux investisseurs, et permettre le redmarrage de la titrisation, ces travaux doivent
progresser rapidement, et couvrir lensemble du march de la titrisation.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

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D. tat des lieux du systme financier parallle en France


La crise financire mondiale de 2007-2008 a mis en vidence le rle et limportance de tout un systme
dintermdiation financire qui stait constitu en dehors du systme bancaire traditionnel. Ce systme,
usuellement appel shadow banking system ou systme financier parallle (SFP), recouvre une ralit
conomique protiforme et volutive, chappant dans certains pays largement toute forme de
supervision et de rglementation.
Selon la dfinition du Conseil de Stabilit Financire (CSF ou Financial Stability Board, FSB) de 2011,
reprise par la Commission europenne dans son livre vert en 2012, il dsigne un systme
dintermdiation de crdit impliquant des entits et des activits en dehors du systme bancaire
traditionnel, susceptible de poser des risques systmiques et/ou de recourir des arbitrages
rglementaires . Les activits dintermdiation de crdit, dont il est ici fait tat, renvoient la collecte
de fonds, dont les caractristiques sont proches des dpts bancaires, et qui sont utiliss pour effectuer
des prts lconomie ou dautres intermdiaires financiers. Ces activits peuvent tre rgules ou
non et lorsquune rglementation est applique aux entits ou aux activits du SFP, elle diffre en nature
ou en intensit de la rglementation bancaire.

D.1. En France, le systme financier parallle reste dune taille


limite et est largement rglement
Il reprsente un peu moins de 15 % du secteur bancaire
Suivant lapproche du CSF/FSB, le SFP en France comprend tous les intermdiaires financiers qui ne
sont pas des tablissements de crdit et qui ralisent des activits dintermdiation de crdit. Une
premire valuation du SFP franais montre que ce dernier est beaucoup moins dvelopp quaux tatsUnis ou dans la zone euro prise dans son ensemble au regard de la taille du secteur bancaire traditionnel.
Au troisime trimestre 2014, la taille du SFP y est sept fois moindre que celle du secteur bancaire
traditionnel (1 144 Md pour le SFP contre 7 770 Md pour le secteur bancaire traditionnel), mais cette
proportion est en croissance depuis 2002. titre de comparaison, au troisime trimestre 2014, le secteur
bancaire dans la zone euro, reprsente la majorit des actifs financiers (47 %) alors que la finance
parallle nen reprsente que 33 %. Aux tats-Unis, cest la situation inverse, puisque la finance
parallle regroupe 31 % des actifs financiers contre seulement 25 % pour le secteur bancaire. La
diffrence des tailles relatives de la finance parallle et du secteur bancaire en Zone Euro et aux tatsUnis est due aux particularits du mode de financement de lconomie caractristique de chaque
systme.
Les entits franaises impliques dans le systme financier parallle sont largement couvertes par le
champ de la supervision. La quasi-totalit relvent soit de la comptence de lAMF lorsquil sagit
dacteurs de la gestion dactifs, de vhicules de titrisation soit de la Banque de France et de lACPR
pour les socits de financement. De manire gnrale, elles font lobjet dexigences rglementaires
prcises et dun suivi rgulier (voir infra). Ainsi, si elles peuvent tre impliques dans lintermdiation
de crdit sans avoir le statut dtablissement de crdit, leurs activits demeurent gnralement
supervises par les autorits nationales.

Le secteur financier parallle en France est largement rglement


Le secteur financier parallle comprend tous les intermdiaires financiers qui oprent une activit
dintermdiation de crdit sans tre soumis aux mmes exigences que les banques ou intgrs dans le
primtre de consolidation dun groupe bancaire. ce titre, les socits financires soumises aux rgles
de Ble 3 relatives aux tablissements de crdit (transcrites dans lUnion europenne travers la CRD4),
les entreprises dinvestissement et les vhicules de titrisation intgrs dans le primtre de consolidation
bancaire ne font pas partie explicitement du SFP en France. En revanche, les fonds montaires ainsi que
les fonds dinvestissement (hors fonds actions) en constituent lessentiel.

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RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

Risques traditionnellement ports par le SFP la stabilit financire


Mandat par le G20, le CSF a publi en octobre 201191 un rapport identifiant les risques du SFP pour
la stabilit financire et laborant des recommandations pour renforcer la surveillance et la
rglementation du SFP. Outre lopacit qui caractrise le SFP, les principaux facteurs de risque
identifis par le CSF sont :
la transformation dchances, qui consiste, pour une entit investir dans des actifs long
terme (type crdits) en se finanant par des dettes court terme, pose un risque de
refinancement dans la mesure o lchance de son actif dpasse celle de son passif. Ce risque
est accentu si lentit est excessivement dpendante du financement de march, ou de celui
apport par sa maison-mre.
la transformation de liquidit que ralise une entit qui finance des actifs illiquides (souvent
de long terme) par des passifs liquides expose cette entit lincapacit de faire face des
chocs de liquidit. Elle devient alors expose au risque de fuite92. Ce risque est
particulirement marqu pour les fonds montaires.
le recours l'effet de levier: un recours excessif leffet de levier revt un caractre
procyclique et peut amplifier des phnomnes de fuite et de ventes forces dactifs pour payer
les demandes de rachats.
Entits ralisant une intermdiation de crdit mais non comprises dans le champ du SFP en France
Les socits financires
Les socits financires rentrent habituellement dans le champ du SFP daprs la dfinition du CSF en
raison des activits de financement quelles oprent. En France, cependant, les socits financires sont
exclues du champ du SFP en raison de leur statut dtablissement de crdit qui prvalait avant
lapplication de CRR. Depuis lentre en vigueur du rglement europen n575/2013 ( CRR ), les
socits financires ne peuvent plus se prvaloir du statut dtablissement de crdit en France. En effet,
selon le rglement europen dapplication directe, un tablissement de crdit est une entreprise dont
l'activit consiste recevoir du public des dpts ou d'autres fonds remboursables ET octroyer des
crdits .
La prise en compte du texte europen en France a donn naissance deux statuts possibles pour les
socits financires : les tablissements de crdit spcialiss, qui demeurent dans le champ du CRR, ou
les socits de financement, dont le cadre prudentiel est trs proche de celui prvu par la CRD4,
lexception principalement des exigences de liquidit.
Les entreprises dinvestissement
Les entreprises dinvestissement93 en France ont t institues par la loi de modernisation des activits
financires du 2 juillet 1996 en replacement des socits de bourse, maisons de titres, et agents des
marchs interbancaires. Elles sont souvent le prolongement des activits de march des banques
dinvestissement en France et sont pour la plupart consolides au niveau de leur groupe bancaire.
fin septembre 2014, les entits consolides au niveau du groupe bancaire reprsentent un encours de
270 milliards deuros soit 91 % de lencours total des entreprises dinvestissement. La taille des actifs
non consolids faisant partie du SFP atteint ainsi 26 milliards deuros.
Les vhicules de titrisation ddis
Pour mmoire, la titrisation est une technique de rorganisation de lactif dune entit conomique. Elle
vise transformer en titres financiers des actifs peu liquides (crances, prts, etc.) figurant au bilan dune
91

http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_111027a.pdf
Le phnomne de fuite inclut les risques de rachat par les investisseurs (ex. fonds montaires) ainsi que le risque de
refinancement par les contreparties
93 Les entreprises d'investissement sont les personnes morales dont la profession habituelle et principale est de fournir des
services d'investissement, c'est--dire les intervenants spcialiss sur un ou plusieurs des mtiers suivants : rception et
transmission d'ordres, ngociation d'instruments financiers, gestion de portefeuille, prise ferme et placement d'instruments
financiers (actions, obligations, actions de SICAV, parts de FCP).
92

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

67

entit conomique. Pour ce faire, les actifs en question sont cds en pleine proprit un vhicule ad
hoc qui met, en contrepartie des titres (souvent adosss des actifs, on parle alors dABS pour asset
backed securities ; lorsque ces titres sont adosss des prts immobiliers, on parle de MBS pour
mortgage backed securities ) pour pouvoir en financer lacquisition. Rappelons quen France, le
principal vhicule ad hoc qui permet lmission de tranche dABS/MBS (Fonds Commun de Titrisation)
na pas de personnalit morale, mais quil est gr par une socit de gestion qui est responsable pour le
vhicule. La socit de gestion est supervise directement par lAMF.
Les vhicules de titrisation ralisent essentiellement une transformation de liquidit en rendant
ngociables des actifs qui ne le sont pas en tant que tels. En France, ces vhicules qui noprent pas de
transformation dchances94 participent au refinancement bancaire via le recours des oprations
internes aux groupes bancaires concerns. Ces oprations visent parfois crer un collatral ligible au
systme de refinancement de la BCE. Lencours des actifs titriss ligibles a atteint fin septembre
2014, 125 Md sur un total de titres mis de 200 Md.
Les titrisations servant crer un collatral ligible au systme de refinancement noprent pas de
transfert de risques en dehors du systme bancaire. Elles ne sont pas ce titre comprises dans le champ
du SFP. De plus, lanalyse des primtres de consolidation rvle que ces oprations de refinancement
sont toutes consolides au niveau du groupe bancaire. Lencours de titrisation compris dans le champ
du SFP est de 75 Md au 30 septembre 2014.
Entits faisant galement partie du SFP en France
Les fonds montaires
Les passifs des fonds montaires sont dtenus court terme pour des fins de gestion de trsorerie et sont
couramment assimils par leur liquidit des dpts bancaires. Ils financent notamment le secteur
bancaire par le biais dachats de titres court terme, essentiellement des certificats de dpts. Les risques
lis ce type dentits, en particulier aux fonds montaires valeur constante qui nexistent pas en
France, rsultent de possibles mouvements de dfiance qui peuvent conduire les souscripteurs
demander le rachat de leurs parts, ce qui oblige les fonds montaires procder des ventes forces et
perturber ainsi le canal de financement court terme des banques. Lencours sous gestion des fonds
montaires atteignait 273 Md au 30 septembre 2014
En France, les banques dpendent du financement des fonds montaires franais mais galement
trangers notamment amricains. Au troisime trimestre 2014, lencours de certificats de dpts mis
par les banques franaises a atteint 268 Md dont 89 Md taient acquis par des fonds montaires
franais et 97 Md par des fonds montaires amricains. Au troisime trimestre 2013, lencours des
certificats de dpts des banques franaises mis tait de 312 Md. Les fonds montaires franais en
dtenaient 104 Md et les fonds montaires amricains 146 Md.
Les fonds dinvestissement
Les fonds dinvestissement95 participent aussi lintermdiation de crdit via lachat de titres de
crances ou la participation au capital saccompagnant dune transformation de liquidit ou dun effet
de levier (cas des fonds alternatifs). Selon lactif sous-jacent, ils peuvent prendre la forme de fonds
obligataires, fonds immobiliers, fonds diversifis, fonds de fonds, etc. Ils peuvent aussi diffrer au
niveau de leur stratgie dinvestissement tel que cest le cas pour les fonds alternatifs. Ils sont porteurs
de risques dans la mesure o ces fonds ouverts offrent la possibilit aux souscripteurs de racheter
leurs parts tout moment. Lencours de ces fonds dinvestissement (hors fonds actions), en croissance

Labsence de transformation dchances est une pratique de march, mais nest pas impose rglementairement.
Les fonds dinvestissement dsignent les organismes communs de placement viss larticle L.124-1 du code montaire
financier. Ils prennent la forme soit dOPCVM sils sont soumis la directive UCITS IV soit de fonds dinvestissement
alternatifs (FIA), la majorit tant alors dans le champ de la directive AIFM.
94
95

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RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

rgulire durant la priode rcente due la valorisation des fonds obligataires96, a atteint 770 Md97
fin septembre 2014.
Ces deux types de fonds (fonds montaires et fonds dinvestissement) sont rguls via leurs socits de
gestion qui sont soumises une obligation dagrment, des rgles de gestion des risques (conflits
dintrts, dlgation, valorisation) et des obligations de transmission de donnes dtailles
lAutorit des Marchs Financiers sur leurs investissements, leurs expositions et leurs ventuels leviers
(gestion alternative).

D.2. Le systme financier parallle ne pose pas aujourdhui de


risques majeurs en France
Les fonds dinvestissement franais sont dj soumis une rglementation rpondant aux
risques spcifiques du systme financier parallle
Les fonds dinvestissement font lobjet dune rglementation permettant de rpondre aux risques
identifis par le Conseil de stabilit financire et qui est en ligne avec les outils prconiss par ce dernier.
Ds lors, aucune exigence rglementaire supplmentaire nest ce stade propose par le CSF compte
tenu des contraintes que la rglementation franaise prvoit dj.
Risque de transformation de liquidit
La rglementation actuelle prvoit, tant au niveau europen quau niveau national, un ensemble de
mesures, dont le contenu varie selon les catgories de fonds vises.
La directive OPCVM prvoit notamment des ratios dinvestissement et des contraintes sur les actifs
ligibles limitant les possibilits dinvestissement dans des actifs peu liquides. Elle impose en outre de
manire gnrale une obligation de gestion des risques permettant de mesurer le risque associ aux
positions et la contribution de celles-ci au profil de risque gnral du portefeuille.
En rponse la crise financire de 2007-2008, la directive AIFM rpond galement aux risques de
liquidit poss par les fonds dinvestissement alternatifs (FIA) en soumettant leurs gestionnaires une
obligation du suivi et de gestion du risque de liquidit, qui doit tre adapte la stratgie des FIA grs,
et de leur politique de remboursement. La directive prvoit galement des exigences en termes de
simulations de crise ( stress testing ), dans des conditions normales et exceptionnelles, qui permettent
dvaluer le risque de liquidit de chaque FIA gr.
Au niveau national, des contraintes sont prvues, notamment en termes de ratio dinvestissement et de
coussin de liquidit, pour assurer la liquidit du fonds. Ainsi, par exemple, les Organismes de Placement
Collectifs Immobiliers (OPCI) ouverts aux investisseurs non professionnels, investis dans des actifs peu
liquides, sont notamment contraints de conserver 5 % dactifs liquides.
En outre, tous les organismes de placement collectif (Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilires (OPCVM) et Fonds d'Investissement Alternatifs (FIA)) sont soumis lobligation gnrale
dtre en mesure dhonorer les demandes de rachat de leurs investisseurs. Les gestionnaires doivent ainsi
mettre en place des procdures de gestion de la liquidit appropries au regard de la stratgie
dinvestissement poursuivie, de la frquence des rachats et du profil des investisseurs.
Ce dispositif est galement complt au niveau national par diffrentes mesures auxquelles les socits
de gestion peuvent recourir. En situation exceptionnelle, la rglementation franaise permet la cration
de fonds spars pour les OPCVM ou les fonds dinvestissement vocation gnrale : lorsque la cession
de certains actifs ne serait pas conforme l'intrt des porteurs, les actifs du fonds peuvent tre transfrs
un nouveau fonds (prenant la forme dun fonds professionnel spcialis).

96

Les plus-values latentes enregistres au sein des fonds obligations sont dues au mcanisme de valorisation des obligations
qui augmente quand les taux dintrt baissent.
97 Lactif net de ces fonds dinvestissement, qui reprsente la valeur des parts mises par ces fonds, atteint la mme date 770
milliards deuros dont 275 pour les fonds UCITS (fonds OPCVM) et 495 pour les fonds non UCITS (fonds dinvestissement
alternatifs).

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

69

Selon le type de fonds gr, les gestionnaires peuvent galement recourir certains outils pour grer les
demandes de remboursement, comme la mise en uvre de restrictions dachats, de priodes
dindisponibilit ou encore de commissions de rachat. Au-del, lAMF a le pouvoir dordonner la
suspension des rachats des parts ou actions de fonds dans lintrt des porteurs ou du public. Les socits
de gestion sont galement soumises des rgles de dtention de fonds propre qui visent limiter les
risques de faillite, oprationnels et juridiques.
Risque de transformation dchances
Les mesures encadrant les risques de transformation de liquidit permettent galement dencadrer les
risques lis la transformation de maturit.
Risque li leffet de levier
Sagissant du risque li leffet de levier, les restrictions concernant le possible recours leffet de
levier par les fonds varient selon les catgories auxquelles ces derniers appartiennent. Les OPCVM sont
soumis des contraintes portant sur leur exposition au risque global qui empchent que les drivs quils
concluent ne les exposent au-del de la valeur nette de leur portefeuille. En revanche, lutilisation de la
mthode du calcul de la valeur en risque (VaR) peut dans certains cas, permettre un effet de levier plus
substantiel.
Quant aux FIA, ils sont soumis des exigences de transparence gnrales sur leur recours au levier, avec
des obligations plus strictes lorsque ce dernier est substantiel. En application de ces obligations
dinformation, le gestionnaire doit notamment dfinir un niveau maximal de levier auquel il entend
recourir. Dans le cadre de lagrment dun fonds, lautorit de supervision apprcie cette limite, et
notamment son adquation par rapport la cible dinvestisseurs viss.
La rglementation nationale a galement tendu les contraintes propres aux OPCVM en la matire
certaines catgories de FIA, avec certaines adaptations selon le type de fonds concern.
Enfin, lAMF peut limiter le niveau de levier auquel recourt un gestionnaire en cas de risque pour la
stabilit et lintgrit du systme financier en application de la directive AIFM.
Un encadrement rglementaire spcifique est aussi prvu pour les vhicules de titrisation
En tant que vhicules de titrisation, ces derniers doivent recourir un dpositaire et tre grs par des
socits de gestion de portefeuille. Celle-ci a pour mission de grer (i) la liquidit et (ii) les risques des
fonds. En outre, les conditions dans lesquelles les investisseurs peuvent se dsengager de leur
investissement sont encadres par les documents contractuels du fonds et limitent en gnral les risques
de transformation de liquidit et dchances.
Ainsi, mme si aucune exigence rglementaire spcifique nest prvue ce jour en France pour limiter
les risques de transformation de liquidit ou de maturit ou sur le type dactifs pouvant tre titriss, les
risques lis au financement bancaire parallle via les vhicules de titrisation sont encadrs par des
exigences prudentielles applicables leurs gestionnaires. De plus, lobligation de rtention dau moins
5 % du risque par loriginateur, et les contraintes prudentielles des investisseurs (bancaires ou
assurantiels) limitent galement les risques.
Enfin, dans le cadre des travaux sur lUnion des Marchs de Capitaux, des rflexions ont t inities sur
le rgime de la titrisation de haute qualit (simple, transparente et standardise). Ladoption des outils
rglementaires pour encadrer les risques de transformation de liquidit et dchances pourra tre
approfondie.

La bonne articulation de la supervision du systme financier parallle avec les autres


approches prudentielles constitue un enjeu important
Le systme financier parallle franais nchappe pas donc pas la comptence dun superviseur et la
rglementation. Cependant, il faut bien garder lesprit que malgr la couverture effective du secteur
en France par la rglementation, celle-ci ne rpond pas exactement aux mmes impratifs que celle

70

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

rgissant par exemple les banques. Lobjectif dominant de la rglementation et supervision de lindustrie
de la gestion dactifs reste la protection des intrts de linvestisseur, mais intgre aussi ds prsent la
gestion des risques systmatiques. Lenjeu en France est donc de trouver une bonne articulation entre
les diffrentes logiques de supervision qui permette dassurer in fine la stabilit du systme financier
franais.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

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Tableau 3 - Rglementation des fonds dinvestissement permettant de rpondre aux risques identifis par le Conseil de stabilit financire
Entits

Socits de gestion de portefeuille

Socits de financements

Entreprises dinvestissement

Vhicule de titrisation

Autorit de
supervision

AMF

ACPR

ACPR

AMF

Les socits de financement doivent se conformer


toutes les dispositions sur les fonds propres de
la CRR, avec des ajustements mineurs :
Grandfathering est appliqu aux parts non
admissibles (parts sociales) et les fonds de
garantie qui ne sont pas conformes aux articles 28
et 29 CRR.
- Rserves latentes et l'amortissement fiscal qui
dcoulent des activits de crdit-bail sont
ligibles au Tier 2
- Dduction des fonds propres des actifs
accordes aux cadres suprieurs et principaux
actionnaires

Application des exigences de


fonds propres au niveau solo de
la CRR (possible renonciation
au niveau consolid pour les
groupes qui sont exclusivement
composes des entreprises
d'investissement + de
traitements spcifiques tels que
les fonds propres gal 25 %
des frais gnraux fixes pour
certaines catgories)

Limites de rachat : Limites pour les rachats pour les


fonds immobiliers (art. L 214-45 du Financial franais et
Code montaire. (422-134-1 du RGAMF / L 214-61-1 et
L-214-45 du Code montaire et financier et de l'Instruction
2011-23) et pour les fonds de capital investissement
(FCPR, FPCI et FIP)
Risque de
transformation Suspension des rachats : La directive UCITS 4
dchances rglemente la faon dont les fonds peuvent temporairement
suspendre les rachats (Art 84)
La directive AIFM : pas de rgles spcifiques sur le rachat
Frais sur les rachats : Le RG AMF prvoit que les parts
de tous les types de fonds peuvent tre factures par des
frais pour les rachats. (411-22 RG AMF)

UCITS 4 : obligation pour les gestionnaires d'tre en


mesure de satisfaire les demandes rachats et donc d'investir
Les socits de financement resteront soumises
Risque de
dans des instruments liquides.
aux exigences de liquidit du cadre national en
transformation
Directive AIFM: exigences spcifiques en matire de
cours : LCR et NSFR ne sont pas applicables
de liquidit
gestion de la liquidit, en particulier les tests de rsistance
(Art 16)

Effet de levier

72

UCITS 4 : impose des restrictions en termes d'effet de


levier
Directive AIFM:
deux niveaux de rgles:
- Les gestionnaires doivent signaler aux autorits
comptentes et les investisseurs leur politique de levier
financier (Art 7 et 23)
- Si levier suprieur 3, les exigences de dclaration en
matire de divulgation sur le financement et des
investissements sont renforces (Art 15) : les autorits
comptentes peuvent imposer des limites l'effet de levier

Non applicable

Livre 2 du Code montaire et


financier rgule les vhicules
de titrisation travers les
gestionnaires de fonds pour les
risques de maturit et de
liquidit : Les socits de
gestion doivent tablir, mettre
en uvre et maintenir une
politique de gestion des risques
adquate et documente qui
identifie les risques pour la
gestion du fonds et ceux qui
pourraient y tre expos. La
politique de gestion des risques
Application des exigences de
doit comprennent les
liquidit de la CRR (possible
procdures qui sont ncessaires
renonciation gnrale en
pour permettre la socit de
fonction de la nature des
services fournis et compte tenu gestion de portefeuille
du principe de proportionnalit) d'valuer l'exposition au risque
de march, de liquidit et de
contrepartie, ainsi qu' tous les
autres risques
Cela implique pour les
Application des exigences de
vhicules de titrisation d'viter
ratio de levier (avec drogation les actes de mauvaise gestion
possible au niveau solo prvues qui pourraient allonger la
par les articles 95 (1) et 96 (1) maturit des portefeuilles ou
de la CRR et au niveau
d'acheter des crances avec une
consolid pour les groupes qui forte probabilit de dfaut.
sont exclusivement compos
Les mmes rgles sont
des entreprises
imposes par l'instruction
d'investissement)
2012-19 du rglement gnral
AMF

Annexe 1 : Liste des membres


Annexe 1 : Liste des membres
Conformment larticle L.631-2 du Code montaire et financier, le Haut Conseil de stabilit financire
est compos de huit membres. Au 10 juin 2015, ces membres sont :

Michel Sapin, ministre des Finances et des Comptes publics, prsident du HCSF
Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, prsident de lAutorit de contrle
prudentiel et de rsolution
Le vice-prsident de lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR)
Grard Rameix, prsident de lAutorit des marchs financiers (AMF)
Patrick de Cambourg, prsident de lAutorit des normes comptables (ANC)
Agns Bnassy-Qur, personnalit qualifie nomme par le prsident de lAssemble nationale
Raphalle Bellando, personnalit qualifie nomme par le prsident du Snat
Hlne Rey, personnalit qualifie nomme par le ministre des finances et des comptes publics

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

73

Annexe 2 : Articles de loi de rfrence


Annexe 2 : Articles de loi de rfrence
Le Haut Conseil de stabilit financire a t cr par la loi de sparation et de rgulation des activits
bancaires du 26 juillet 2013, qui a notamment modifi les articles L631-2-1 et L631-2-2 du Code
montaire et financier.

Article L631-2-1 du Code montaire et financier


Modifi par Ordonnance n2014-158 du 20 fvrier 2014 - art. 4
Sans prjudice des comptences respectives des institutions que ses membres reprsentent, le Haut
Conseil de stabilit financire exerce la surveillance du systme financier dans son ensemble, dans le
but d'en prserver la stabilit et la capacit assurer une contribution soutenable la croissance
conomique. ce titre, il dfinit la politique macroprudentielle et assume les missions suivantes :
1 Il veille la coopration et l'change d'informations entre les institutions que ses membres
reprsentent, de mme qu'entre ces institutions et lui-mme. L'Autorit de contrle prudentiel et de
rsolution et l'Autorit des marchs financiers peuvent, cet effet, lui transmettre des informations
couvertes par le secret professionnel ;
2 Il identifie et value la nature et l'ampleur des risques systmiques rsultant de la situation du secteur
et des marchs financiers, compte tenu, notamment, des avis et recommandations des institutions
europennes comptentes ;
3 Il formule tous avis ou recommandations de nature prvenir tout risque systmique et toute
menace la stabilit financire. Il peut rendre publics ses avis ou recommandations ;
4 Il peut, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, imposer aux personnes mentionnes
au 1 et au 9 du A du I de l'article L. 612-2 ainsi qu'aux personnes dfinies l'article L. 533-2-1 la mise
en place d'un coussin contra-cyclique prvu au 1 du II de l'article L. 511-41-1 A et l'article L. 533-2-1 ;
4 bis Il peut, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, imposer aux personnes
mentionnes au 1 et au 9 du A du I de l'article L. 612-2 ainsi qu'aux personnes dfinies l'article L.
533-2-1 la mise en place d'un coussin pour le risque systmique prvu au 4 du II de l'article L. 511-411 A et l'article L. 533-2-1 ;
4 ter Il peut, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, prsident de l'Autorit de contrle
prudentiel et de rsolution, prendre les mesures prvues l'article 458 du rglement (UE) n 575/2013
du Parlement europen et du Conseil du 26 juin 2013, l'gard des entreprises auxquelles cet article est
applicable ainsi qu' l'gard des socits de financement ;
5 Il peut fixer, sur proposition du gouverneur de la Banque de France, des conditions d'octroi de crdit
par les personnes soumises au contrle de l'Autorit de contrle prudentiel et de rsolution, en vue de
prvenir l'apparition de mouvements de hausses excessives sur le prix des actifs de toute nature ou d'un
endettement excessif des agents conomiques ;
6 Il peut adresser aux institutions europennes comptentes tout avis visant recommander l'adoption
des mesures ncessaires la prvention de tout risque systmique menaant la stabilit financire de la
France ;
7 Il facilite la coopration des institutions reprsentes par ses membres pour l'laboration des normes
internationales et europennes applicables au secteur financier et peut mettre tout avis ce sujet.
Dans l'accomplissement de ses missions, le Haut Conseil de stabilit financire prend en compte les
objectifs de stabilit financire au sein de l'Union europenne et dans l'Espace conomique europen. Il
coopre avec les autorits homologues des autres Etats membres et avec les institutions europennes
comptentes.

74

Le ministre charg de l'conomie, la Banque de France, l'Autorit de contrle prudentiel et de


rsolution, l'Autorit des marchs financiers et l'Autorit des normes comptables veillent, pour ce qui
les concerne, la mise en uvre des dcisions du Haut Conseil de stabilit financire.
Le gouverneur de la Banque de France peut dcider de rendre publique la proposition qu'il formule au
titre des 4 5 du prsent article.
Les dcisions du Haut Conseil de stabilit financire mentionnes aux mmes 4 5 peuvent faire
l'objet d'un recours en annulation devant le Conseil d'Etat.
Les dcisions mentionnes aux 4 et 4 bis font l'objet d'une publication.
Un dcret en Conseil d'Etat prcise les conditions d'application du prsent article.

Article L631-2-2 du Code montaire et financier


Modifi par Ordonnance n2013-544 du 27 juin 2013 - art. 5
Modifi par LOI n2013-672 du 26 juillet 2013 - art. 30
Pour l'accomplissement des missions dfinies l'article L. 631-2-1, le Haut Conseil de stabilit
financire peut entendre des reprsentants des tablissements de crdit, des socits de financement, des
entreprises d'investissement, des entreprises d'assurance, des mutuelles et des institutions de prvoyance.
Le Haut Conseil de stabilit financire tablit un rapport public annuel remis au Parlement.
Le prsident du Haut Conseil de stabilit financire est entendu, sur leur demande, par les commissions
des finances de l'Assemble nationale et du Snat et peut demander tre entendu par elles.

RAPPORT ANNUEL 2015

Haut Conseil de Stabilit Financire

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