TEMA 7

El coste del capital

Asignatura: Direccin Financiera (ADE)

Equipo docente: Inmaculada Pra Martos
Damin de la Fuente Snchez

TEMA 7: El coste del capital

7.1 El coste del capital

7.2 El coste de las deudas
7.3 El coste de las acciones preferentes
7.4 El coste de las acciones ordinarias
7.5 El coste del capital medio ponderado
7.1 El coste del capital
Valor de la empresa para sus inversores o suministradores de fondos
accionistas y acreedores financieros). Dos aproximaciones:
Desde el punto de vista de los recursos financieros:
Valor de empresa que cotiza en bolsa = valor de mercado de los
fondos propios + valor de las deudas a medio y largo plazo
Desde el punto de vista del activo o de la generacin de fondos:
Valor empresa = valor actual de los flujos netos de caja futuros.

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En el segundo enfoque, el de la generacin de fondos, qu tasa de descuento

utilizaremos para actualizar los flujos de caja?
Algunas consideraciones:
Debemos utilizar como tasa de descuento el rendimiento mnimo que ha de obtener la
empresa en su negocio.
Cuanto ms riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento y por lo
tanto, menor ser el valor actual (precio terico o intrnseco de la empresa).

Una opcin es utilizar como tasa de descuento el coste medio ponderado de su

capital (media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacin a las
que ha acudido la empresa).
Para calcular el coste medio ponderado de su capital: Qu fuentes de financiacin
consideramos? Las fuentes de financiacin a medio y largo plazo, que son las que
financian el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra (deudas a medio y
largo plazo, acciones preferentes y acciones ordinarias).
En general, se puede decir que el coste de cualquier recurso financiero es igual a la
rentabilidad que exige el inversor, teniendo en cuenta el nivel del riesgo asumido.

El coste efectivo de una fuente de financiacin se obtiene planteando la ecuacin de

equivalencia financiera entre lo que la empresa recibe y lo que entrega.

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7.2 El coste de las deudas

Bonos y obligaciones: Para calcular su coste, hemos de conocer primero el
rendimiento mnimo que los inversores exigen a emisiones de deuda del mismo
grado de riesgo y vencimiento, es decir, su rendimiento hasta el vencimiento. Se
obtiene igualando la cotizacin del bono/obligacin con el valor actual los flujos que
generar, teniendo en cuenta adems el efecto fiscal (los intereses son deducibles
en Impuesto de Sociedades.

P0

Q Pn
Q
Q

...

n
1 ki 1 ki 2
1 ki

ki

ki ki 1 t
donde:
P0 es el precio de mercado de la obligacin al da de hoy
Q son los pagos por intereses (cupones)
ki es el coste efectivo o rendimiento hasta el vencimiento de la obligacin o bono i.
ki es el coste de la obligacin o bono i para la empresa que los ha emitido, teniendo en cuenta
el efecto fiscal
t es el tipo impositivo del impuesto de sociedades

A este coste habra que aadirle el coste de la emisin.

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Ejemplo (1): Calcular el rendimiento efectivo de una obligacin de Gas Natural de

nominal 1.000 euros, que proporciona un cupn del 6% anual, sabiendo que le quedan
cuatro aos para llegar al vencimiento y que su precio de mercado es de 930 euros.

930

60
60
60
1060

1 ki 1 ki 2 1 ki 3 1 ki 4

ki 0, 081190 8,12%

Calcular el coste real de la emisin sabiendo que el tipo impositivo del impuesto de
sociedades es del 30%.

ki 0,081190 1 0,30 0,056833 5,68%

Prstamos bancarios: su coste es el tipo de inters del prstamo, teniendo en
cuenta el efecto impositivo (deduccin en I. Sociedades).
El coste de las deudas depende de:
a)
b)
c)

Los tipos de inters (cuanto ms elevados, mayor ser el coste de las deudas)
El riesgo de insolvencia de la empresa (cuanto ms riesgo de insolvencia, mayor ser el
coste de las deudas)
La desgravacin fiscal de los intereses (a mayor desgravacin fiscal, menor coste de las
deudas)

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7.3 El coste de las acciones preferentes

Acciones preferentes: en el orden de prelacin en caso de liquidacin, se sitan
despus de la deuda senior y otros acreedores pero antes que las acciones
ordinarias. Pagan un dividendo predeterminado (condicionado a la obtencin de
beneficios) y tienen prioridad en el cobro de dichos dividendos sobre las acciones
ordinarias.
Su coste es mayor que el de las deudas (por su mayor riesgo) y menor que el de las
acciones ordinarias.
Su coste es la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores en
acciones preferentes de la empresa, o tasa de rendimiento requerida, para que no
descienda el precio de los ttulos en el mercado.
Se obtiene como cociente entre el dividendo a pagar a la accin preferente y el
precio de mercado de dicha accin, teniendo en cuenta los costes de emisin.

D
P G

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7.4 El coste de las acciones ordinarias

El coste de las acciones ordinarias es la mnima tasa de rendimiento que la empresa
ha de obtener sobre los proyectos de inversin financiados con capital propio, para
conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones.
Esta es la fuente de financiacin que tiene mayor coste por el elevado riesgo que
asumen los accionistas.
Varias formas de estimar el coste de las acciones:
Mtodos basados en el descuento de dividendos (ver anexo al final de este esquema)
Mtodos basados en la teora de carteras (CAPM y APM)

Modelo de crecimiento de los dividendos

Basado en el modelo de Gordon-Shapiro. Para empresas en situacin de estabilidad
o madurez.

ke

D1
g
P0

donde:
D1 es el dividendo a percibir dentro de un perodo
P0 es el precio de mercado de la accin ordinaria
g es la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos

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Ejemplo (2): Calcular el coste de las acciones de la empresa Iberdrola sabiendo que
sus acciones cotizan a 4,5 euros, que el prximo dividendo a repartir es de 0,15 euros y
la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos es del 1%.

ke

0,15
0, 01 0, 043333 4,33%
4,5

Modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

Trata de explicar cmo se determinan los precios (y el rendimiento requerido) de los
activos financieros. Este modelo nos interesa como forma de calcular ke (coste de
las acciones o rentabilidad esperada por los accionistas).
El riesgo (volatilidad) de una accin tiene dos componentes:

Riesgo especfico: atribuible a factores particulares que solamente afectan a

esa empresa. En una cartera grande y bien diversificada, los riesgos
especficos de los ttulos se compensan unos con otros (de elimina va
diversificacin).
Riesgo sistemtico: atribuible a factores que afectan a todos los ttulos de la
cartera. No puede ser eliminado va diversificacin.

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La tasa de rendimiento requerida por un inversor en acciones ordinarias es igual a

la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de riesgo que remunera su riesgo
sistemtico (el rendimiento de cualquier activo es funcin nicamente de su riesgo
sistemtico, ya que el riesgo especfico puede ser anulado totalmente por
diversificacin).

ke R f EM R f
Prima de riesgo
donde:
Rf es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (se utiliza el de las Obligaciones del
Estado a diez aos)
EM es el rendimiento esperado del mercado durante el periodo de tiempo considerado (es
conveniente utilizar el rendimiento del ndice de la Bolsa en el que se negocia el activo).
EM Rf es el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado.
(beta) mide la variacin de rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado.

=0
<1
=1
>1

No hay riesgo sistemtico

Riesgo sistemtico menor que el del mercado
Riesgo sistemtico igual que el del mercado
Riesgo sistemtico mayor que el del mercado

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Consideraciones sobre la estimacin de las betas histricas:

Se suele estimar con los datos de dos a cinco ltimos aos
Se utilizan intervalos de rendimientos anuales
A largo plazo, las betas tienden a la beta del mercado o a la beta media del sector. Por ello,
en ocasiones se utiliza la beta ajustada:
Beta ajustada= beta histrica x 2/3 + beta del sector o mercado x 1/3.

El valor de beta depende de tres variables:

Tipo de negocio: sensibilidad del negocio a la situacin general del mercado. Si hay varios
negocios, se obtiene la media ponderada de las betas de cada uno, utilizando como
ponderacin el valor de mercado en cada caso.
Apalancamiento operativo de la empresa o relacin entre costes fijos y costes totales.
Cuanto mayores sean los costes fijos, mayor ser la variabilidad de los beneficios (BAIT) y
mayor ser la beta.
Apalancamiento financiero o relacin entre deudas a medio y largo plazo y los recursos
propios. Cuanto mayor sea el endeudamiento, mayor ser el riesgo financiero y mayor ser
la beta.

Ejemplo (3): Calcular el rendimiento esperado por los inversores en acciones de BBVA
segn el modelo CAPM, sabiendo que la tasa libre de riesgo es del 5%, la prima de
riesgo del mercado es del 4,8% y la beta de BBVA es 1,4.

ke 0,05 0,048 1, 4 0,1172 11,7%

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CAPM modificado

Para tener en cuenta a las empresas ms pequeas y menos diversificadas, se

incorpora la prima de riesgo por el efecto tamao (PRET) y la prima de riesgo
especfico de la empresa (PRRE):

ke R f EM R f PRET PRRE
La prima por tamao es el exceso de rendimiento requerido por el hecho de invertir
en acciones de empresas pequeas.
La prima por riesgo especfico es el exceso de rendimiento que se exige por las
caractersticas particulares de la empresa que se est valorando, siempre que stas
no se hayan considerado al calcular la prima de riesgo de mercado. Se debe evitar
incorporar estos factores varias veces (en la tasa de descuento, en los flujos de caja
esperados, etc.).
Modelo de valoracin por arbitraje (APM)

Modelo de equilibrio que tambin trata de explicar cmo se determinan los precios
de los activos financieros. En un mercado financiero competitivo el arbitraje
asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado.

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El rendimiento de una accin, y por lo tanto el riesgo, depende de factores

macroeconmicos, que no pueden ser eliminados mediante diversificacin, y de
factores especficos de cada empresa, que s puede ser eliminado va
diversificacin. La prima de riesgo de una accin depende, por lo tanto, del riesgo
macroeconmico.

ke R f 11 22 ... nn
donde:
Rf es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo
i es la prima de riesgo asociada al factor i
i es la sensibilidad del rendimiento del activo en relacin al factor i
Factores ms comnmente utilizados: nivel de actividad industrial, tasa de inters
real a corto plazo, tasa de inflacin a corto plazo, tasa de inflacin a largo plazo,
riesgo de insolvencia.
Ejemplo (4): Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa
determinada son 1=2,75%, 2=0,75%, 3=3,05% y el tipo de inters sin riesgo es del
3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20, 0,9 y 1,15. Por tanto el
coste de las acciones ordinarias es:

ke 0,035 1, 20 0,0275 0,9 0,075 1,15 0,0305 0,170575 17,06%

El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado est en un 4,5%. La beta media de las empresas del sector que s cotizan es 1,1. L

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Cuando la empresa no cotiza en Bolsa. La prima de liquidez

Alternativas para estimar la beta cuando la empresa no cotiza:

Utilizar la beta de una empresa similar que s cotice
Estimar una beta promedio del sector a partir de empresas que s coticen y
posteriormente obtener la correlacin entre los beneficios de la empresa a
valorar y el beneficio medio del sector para obtener una beta ajustada.
A las empresas que no cotizan se les aplica una prima de liquidez (PRL) , es decir,
se les exige un mayor rendimiento por aumento del riesgo que supone la posible
dificultad para transmitir las acciones.

ke R f EM R f PRET PRRE 1 PRL

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7.5 El coste del capital medio ponderado

Es una media ponderada del coste de las diversas fuentes de
financiacin que utiliza la empresa.

k0 ki

D
P
E
k p ke
V
V
V

donde:
ki = coste de las deudas
kp = coste de las acciones preferentes
ke= coste de las acciones ordinarias
D, P, E = valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y
de las acciones ordinarias
V = D+P+E = valor de mercado de la empresa

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Ejemplo (5): Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequea,
que no cotiza en Bolsa, teniendo en cuenta los siguientes datos:
a) Un 25% de su estructura de capital es deuda y el resto acciones.
b) El coste de las deudas antes de impuestos es del 9%. El tipo impositivo de la
empresa en el Impuesto de Sociedades es el 30%.
c) El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado del 4% .
La beta media de las empresas del sector es 0,7. Los analistas estiman tambin
que la prima de riesgo por efecto tamao es del 2%, que la prima por su riesgo
especfico es del 3% y su prima de liquidez es un 25%.

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Solucin:

(En este ejercicio se opera con los importes expresados en tanto por uno)
El coste de las deudas despus de impuestos es:

ki 0,09 1 0,30 0,063 6,3%

El coste de las acciones se puede obtener a partir del CAPM modificado:

ke 0,03 0,04 0,7 0,02 0,03 1 0, 25 0,135 13,5%

El coste del capital medio ponderado es:

k0 0,063 0, 25 0,135 0,75 0,117 11,7%

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Ejemplo (6): Obtenga el valor del coste de capital medio ponderado de una empresa
cuya estructura de capital se compone de obligaciones (30%), acciones preferentes
(15%) y acciones ordinarias (55%), teniendo en cuenta los siguientes datos sobre cada
una de las mencionadas fuentes financieras:
a) Cada obligacin tiene un valor nominal de 1.000 euros, paga un cupn anual del 7%
y vence dentro de ocho aos. Su cotizacin actual es de 960 euros. El tipo impositivo
de la empresa es el 30%. Los costes de emisin son del 2% del nominal.
b) Cada accin preferente se ha emitido con un valor de 100 euros, proporciona un
dividendo anual del 9% y su precio de mercado de 95 euros. Los costes de emisin son
de 2 euros por accin.

c) En cuanto a las acciones ordinarias, la beta de la empresa es 1,3, el tipo de inters

libre de riesgo es el 3% y la prima de riesgo del mercado es del 4,5%.

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Solucin:
a) En primer lugar hemos de calcular el coste efectivo de las obligaciones, para lo cual
planteamos la ecuacin de equivalencia financiera en el origen teniendo en cuenta los
costes de emisin:

960 0,02 1.000 0,07 1.000 a10ki 1.000 1 ki

10

ki 0,078897 7,89%

El coste de las obligaciones despus de impuestos es:

ki 0,078897 1 0,30 0,055228 5,52%

b) El coste de las acciones preferentes se obtiene como cociente entre el dividendo fijo
y el valor nominal menos los costes de emisin:

kp

9
0, 096774 9, 67%
95 2

c) En cuanto a las acciones ordinarias, podemos obtener su coste aplicando el CAPM:

ke 0,03 0,045 1,3 0,0885 8,85%

Ahora ya estamos en condiciones de obtener el coste medio ponderado del capital de
esta empresa:

k0 0,055228 0,30 0,096774 0,15 0,0885 0,55 0,079759 7,97%

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ANEXO
OBTENCIN DEL COSTE DE LAS ACCIONES MEDIANTE DESCUENTO DE
DIVIDENDOS
El coste de las acciones se obtiene igualando el valor actual de los dividendos que
se espera percibir en el futuro, al precio de la accin en el momento en que se
efecta la valoracin. La tasa de descuento que verifica la ecuacin es el coste de
las acciones.
P0

D1

D2

---------------------

Ds

P0

D1
D2

... k
2
1 k 1 k

----------
s

TEMA 7: El coste del capital

En el caso particular en que la empresa sigue una poltica de dividendos constantes,

el clculo de k se simplifica:
P0

-----------

-----------

----------
s

P0

D ak D

D
P0

En el caso particular en que los dividendos crecen en progresin geomtrica de

razn q=1+g:

P0

D.q

--------------------k

D.qs-1

----------
s

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D
Dq
D q2
D q3
P0

.....
2
3
4
1 k 1 k 1 k 1 k
Aplicando la frmula del valor actual de una renta creciente en progresin
geomtrica de razn q y perpetua nos queda:

P0

D
D

1 k q k g

D
g
P0

donde:
q = razn de la progresin
g = tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos
ke= coste de las acciones ordinarias
BIBLIOGRAFA
De la Fuente, D. y Pra I. (2011): Valoracin de operaciones financieras, Editorial
Universitaria Ramn Areces, Madrid.
Mascareas, J. (2011): Fusiones, adquisiciones y Valoracin de Empresas. Ed.
Ecobook. Madrid.