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____________________________ Sciences sociales et humaines

1._

Restructuration par fusionsl acquisitions


et cration de valeur : une tude de cas d'entre-

.. .

~rlse s ll~olrlennes

cotees des secteurs ptrolier, de


agro-a Imentaire,de la manutention, de transit et de
la consignation
Roger GANDAHO 1
UFR Sciences Economiques et Gestion
Universit de Bouake
Cte d'Ivoire

Rsum
Le regroupement d'entits industrielles et commerciales devient, dans ces conditions, une alternative privilgie. Aucune zone gographique et
aucun secteur d'activit ne sont pargns. En Cte
d'Ivoire, le phnomne est encore rcent. Il vise,
en gnral, rsoudre des problmes conomiques et managriaux rels dont le traitement requiert une restructuration des entits la phase
de leur intgration. Les rsultats attendus de ces
stratgies de regroupement/restructuration sont
censs se traduire par une cration de valeur additionnelle. Mais, ces expriences de regroupement/restructuration d'entreprises en Cte
d'Ivoire ont, pour l'instant, conduit des rsultats encore trs mitigs. Toutefois, de rels signes
d'encouragement sont apparus dans nombre de
cas et se sont traduits par l'accroissement substantiel des productivits, un retour sur investissement significatif et un accroissement de la comptitivit des firmes. L'tude a fait apparatre une
certitude: l o l'quipe de management a fait
preuve de plus de ralisme et de professionnalisme dans la prparation et la mise en oeuvre de
stratgies concurrentielle et financire appropries, l'opration de regroupement/restructuration a prsent des perspectives de cration de
valeur additionnelle fort prometteuses.

Abstract
Grouping of companies (merger) becomes a
favouring alternative. None geographie area or
business sector were spared. In Cte d'Ivoire
(Ivory Coast), the phenomenon is still recent.
Generally, it aims at solving real economie and
managerial problems whose treatment requires
restructuring operations offirms in the integration
phase. The expected results of these corporate
strategies implemented through mergers and
restructuring operations of firms are supposed to
lead to an additional value creation. But, these
experiences ofmergers introduced in Cte d'Ivoire
have led, at least for the moment, to results which
still remain lukewarm. However, in many cases,
real signs of encouragement occurred, which
found expression in a noteworthy increase in
producti vities, a significant return on investment
and increasing competitiveness of firms. A
certainty appears in the present study: where the
eam of managers shows more realism and more
professionalism in planning and implementing
appropriate financial and competitive strategies,
mergers and restructuring operations present very
promising future prospects of an additional value
creation.

1 Enseignant Chercheur l'UFR Sciences Eco &Gestion. 27 BP 529 ABIDJAN 27 Cte d']
.
Tl. : (225) 07806925 e.mail: gandaho2000@yahoo.com
.
voire.

Revue du CAMES

Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

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Mots-cls: Fusions/acquisitions et restructura
tion, cration de valeur, retour sur investissement,
productivit, comptitivit, stratgies financires
et concurrentielles.
.

I. INTRODUCTION

Les phnomnes de la globalisation 1 des conomies et de la mondialisation des changes ont conduit la multiplication des oprations
transfrontalires au niveau des entreprises de par le
monde entier. Les entreprises cherchent des relais
de croissance hors de leurs territoires rgionaux.
Plutt que de se ruiner lancer des offres publiques d'achat (OPA) coteuses, la mode est dsormais aux mariages entre gants en Amrique du
Nord et en Europe. On offre aux actionnaires des
deux socits des titres de la nouvelle maison commune . Chacun apporte ses actifs, ses parts de
march, ses rseaux. En Europe et en Afrique, des
groupes d'entreprises se sont unis pour mieux rsister. la concurrence et mieux se positionner sur
le march international.
Ces mouvements de rapprochement ou de regroupement d'entreprises, amplement mdiatiss ces
dernires annes, sont un des aspects d'une transformation de l'conomie l'chelle plantaire. Les
.entreprises impliques dans ces mouvements se sont
transformes; elles ont eu un nouveau visage
et un nouveau mode de fonctionnement: elles se
sont restructures (CHAMPSAUR P., 1999).
En Cte d'Ivoire, une des stratgies dveloppes
au cours de cette dernire dcennie par les entreprises privilgie la voie de regroupement d'entits conomiques et industrielles qui, dans leur grande
majorit, affichent une mauvaise performance conomique et financire.

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Key-words
mergers/acquisitions and
restructuring, creation of value, return on
investment, productivity, competitiveness,
financial and competitive strategies.

Dcideurs et autorits politiques pensent que les


Fusions!Acquisitions sont une stratgie qui faciliterait la recapitalisation des entreprises souvent en
manque de capitaux ncessaires et permettrait le
transfert des comptences et technologies ncessaire
l'amlioration de la gestion des entreprises. De
fait, les pouvoirs publics ont favoris par des lois et
rglements l'ouverture du capital des socits, sachant que la mobilisation d'une pargne nationale
dj trs faible par un actionnariat local dont le poids
est faible dans l'environnement conomique national, est loin d'tre suffisante pour venir bout du
problme de manque de ressources et d'efficacit
de gestion auquel sont, en gnral, confrontes les
entreprises locales. Ainsi donc, de nombreuses socits d'Etat privatises ont t acquises par des
firmes qui sont, gnralement, des filiales en Cte
d'Ivoire de groupes multinationaux.
Dans le cadre de leur rorganisation en vue d'adapter les structures productives des entreprises acquises et accrotre leur comptitivit, certaines ont fait
l'objet de fusion/absorption par les acqureurs.

'Par globalisation, nous entendons l'interdpendance croissante des conomies nationales dans un march mondial due l'accroissement de; flux de
capitaux, de biens et services, des savoir-faire entre les pays, et la diffusion rapide de la technologie. Les entreprises multinationales sont un acteur
majeur de la mondialisation, mais leur prsence vraiment globale est pour
l'instant un phnomne en cours de constitution (Hoarau et Teller, 200\).

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Cependant, le phnomne soulve d'importants
problmes pour les dirigeants d'entreprise qui sont
de plus en plus confronts la responsabilit de
grer les tches et les disciplines inhrentes ce
type d'opration dans le cadre de leur stratgie de
croissance externe. On a constat que l'ajout mathmatique des portefeuilles de deux entreprises ne
s'accompagne pas ncessairement d'une meilleure
rentabilit et amne souvent de nouvelles difficults de gestion. Les grandes 'possibilits de syner. gies grce la complmentarit des comptences,
des marques et des marchs ne s'accomplissent pas
toujours. En outre, les effets immdiats des programmes de restructuration mis en uvre par les
acqureurs d'entreprises en Cte d'Ivoire ont t
mal supports par les populations. Des voix se sont
leves pour taxer de vritable braderie du patrimoine national les ventes d'entreprises au capital tranger et stigmatisent, par la mme occasion,
la pauprisation croissante des familles de travailleurs due aux nombreuses pertes d'emploi ayant
jet beaucoup de familles dans une situation de vie
en dessous du seuil de pauvret. Du coup, cette stratgie de F/A d'entreprises commence soulever des
interrogations. Notamment, il devient de plus en
plus important et urgent de savoir si cette stratgie
est cratrice de richesse et au profit de qui est-elle
cre..

1- Objectifs de l'tude
Notre prsent travail cherche rpondre la question suivante: la stratgie de F/A introduite ces dernires annes en Cte d'Ivoire a-t-elle t cratrice
de valeur? Et, au cas o il n'y aurait pas cration
de valeur, quels mcanismes sont de nature induire cette cration de valeur au sein des organisations concernes?
En effet, les dcisions de fusion/acquisition constituent un champ d'tude par excellence pour une
apprciation de l'efficacit des dcisions stratgiques en termes de cration ou de destruction de
valeur. Les oprationnels et les professionnels impliqus ou voulant s'impliquer dans une opration
de fusion/acquisition souhaiteraient trouver des recettes permettant de minimiser les risques d'chec
qu'ils font courir leur entreprise en s'engageant
dans une telle opration. Les chercheurs voudraient
comprendre les mcanismes mis en uvre dans ces
oprations, comprendre leurs fondements conomiRevue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

ques, et trouver les conditions qui garantissent leur


succs apprci de nos jours par la cration de valeur au profit des actionnaires, des managers, des
salaris et des clients. En particulier, on pense que
les mesures de restructuration qui accompagnent
ces oprations de fusion/acquisition sont des moteurs (ou leviers) puissants de Cration de valeur. Il
convient de le vrifier par des recherches empiriques.
2- Certains postulats et hypothses ont servi de
guide dans la conduite de nos rflexions.
Ainsi, nous retenons deux postulats essentiels
pour conduire nos analyses:
Un ensemble d'entreprises dont l'activit cre de la valeur contribue btir
une conomie plus forte, faire cro-
tre le niveau de vie des populations et
multiplier les opportunits professionnelles pour les individus;
Les entreprises en difficult ont intrt changer la structure des activits
acquises et la manire dont elles sont
gres. Elles devront donc procder
un examen approfondi de leurs possibilits de restructuration.
b) Les hypothses vrifier sont .:

Hypothse centrale :
Les F/A sui vies de restructuration au cours de
la phase d'intgration des units acquises crent
plus de valeur que celles ralises par simple
regroupement ou rapprochement d'entits.
De cette hypothse centrale dcoulent deux
hypothses annexes:
Hypothse annexe 1 :
Les F/A d'entreprises ayant une similitude des
activits et des combinaisons du couple march/produit crent plus rapidement de la valeur :
la phase d'intgration/restructuration est rapide
et les synergies se concrtisent rapidement par
une cration de valeur additionnelle.
Hypothse annexe 2 :
L'opration de regroupement/restructuration
d'entreprises subit l' infl uence de facteurs externes tels que le climat gnral des investissements li au contexte socio-conomique et politique.
Aprs cette introduction gnrale qui pose la pro-

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blmatique et prcise les objectifs de cette tude,
les dveloppements qui suivent s'articulent autour
des points suivants:
II.
III.
et de
IV.
V.
VI.

Examen de la littrature.
Dfinition des concepts de restructuration
cration de valeur
Mthodologie.
Expos des tudes de cas et des rsultats.
Conclusion et recommandations.

Il. EXAMEN DE LA LITTRATURE


En Cte d'Ivoire, le mouvement de restructuration
d'entreprises s'est intensifi au cours de la dcennie 1990-2000 la faveur du dsengagement massif de l'Etat de certaines entreprises industrielles,
agro-industrielles et du secteur des services. Ces
entreprises, dans la majorit des cas, affichaient une
sant financire prcaire, ou avaient une performance insuffisante. Beaucoup d'entreprises ou branches d'activits privatises ont t les proies attractives de grands groupes industriels, parce qu'elles
sont potentiellement rentables moyen ou long
terme. Par le biais d'oprations d'Offres Publiques
d'Achat> (O.P.A) ou d'autres formes de prise de
contrle, des fusions/absorptions ou acquisitions ont
t opres. Mais comme le font remarquer J.
CABY et G. HIRIGOYEN (2001), les fusions/acquisitions ou offres publiques d'achat (OPA) n'ont
pas de sens pour les entreprises initiatrices si elles
ne permettent pas le renforcement de leur position
de march, la cration de synergies, et, au total
l'amlioration des rsultats des entreprises initiatrices et cibles.
HIRIGOYEN (1993) note que tous ces mouvements stratgiques ne sont pas sans soulever de
nombreuses questions quant leur valuation en
termes financiers. Notamment, on peut se demander si par des effets de modification de synergies
entre activits, ces restructurations sont cratrices
de valeur. Cette question est au cur des recherches rcentes menes dans ce domaine. Le dbat
sur la validit des modles de restructuration d'entreprises - par fusions ou acquisitions - s'est intensifi ces dernires annes la faveur de la mondialisation et de la globalisation des conomies, avec
le rle prpondrant jou par les firmes multinationales travers le dveloppement de leurs diffrentes stratgies de redploiement de leurs actifs.

le march financier (capitalisation boursire et rendements boursiers) ont montr que, la plupart du
temps, l'entreprise cible d'une prise de contrle
enregistre des rentabilits anormales positives
(MANDELKER G., 1974 ; PENE D., 1979;
RAFFOURNIER 8., 1985; HUSSON 8., 19'87 ;
JARREL G.A et POULSEN AB., 1989 ; STULTZ
R.M., WALKLING R.A. et SONG M.H., 1990 ;
CHARLETY-LEPERS P.et SASSENOUN., 1992;
AMRI J. et NUSSEMBAUM M., 1993).
DUKES et al (1992) rapportent que l'on peut raliser des rentabilits anormales significatives en achetant le titre de l'entreprise cible le jour de l'annonce
de l'intention de l'acqureur, pour le revendre ou le
lui cder le jour o l'opration se concrtise. Dans
la mme veine, PARKINSON et DOBBINS (1993)
s'intressent aux tentatives de prises de contrle
ayant chou en Grande Bretagne sur la priode de
1975-1984. Leurs rsultats vont dans le mme sens
et font apparatre une rentabilit anormale significative pour les entreprises cibles dans le mois de
l'offre; celle-ci se maintiendrait dans les vingt-quatre mois qui suivent. Les entreprises l'origine de
la tentative de prise de contrle, au contraire, ne
feraient apparatre que de faibles rentabilits anormales, dans le mois prcdant celui de l'offre; sur
une priode plus longue, on pourrait mme s'attendre trouver des rentabilits ngatives (FIRTH M.,
1979 ; VARAIYA N.P. et FERRIS K.R., 1987 ;
AGRAWAL et al.,1992).
Sur la base du travail dj effectu par POUND
(1988), des chercheurs tels que BROUS et KINI
(1993) ont montr que les prvisions de bnfices
effectues sont rvises systmatiquement la
hausse par les analystes financiers pour les entreprises cibles d'OPA De plus, ces rvisions sont de
plus grande ampleur lorsqu'elles concernent des
entreprises supposes mal gres et fou sous- values.
Dans les oprations de vente volontaire d'une partie de l'entreprise, CHENG et DAVIDSON (1993)
montrent qu' l'annonce de l'opration, les vendeurs
enregistrent gnralement des gains.
Le message port travers tous ces travaux
d'auteurs cits plus haut, est que:
- d'une part, l'annonce d'une tentative de
prise de contrle rst porteuse d'une information
favorable l'entreprise cible (effet de signal) ;

De nombreux travaux utilisant l'outil de mesure par


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__~
- d'autre part, l'installation d'une nouvelle
quipe la tte de l'entreprise permettra d'en accrotre sa valeur, notamment par le biais de l'efficience de la politique de restructuration qui sera
dveloppe.
Un autre enseignement que l'on peut tirer de ces
rsultats, est qu'il semblerait que ce soit le processus de prise de contrle formelle, lui-mme, qui soit
l'origine de la cration de valeur, mais pas ncessairement la prise effective du contrle de l'entreprise cible avec la politique de restructuration
intgrative qui s'ensuit.
Ces conclusions doivent tre nuances, parce que
les rsultats dpendent des instruments de mesure
utiliss. Ainsi, en mesurant la performance, non plus
travers l'volution de la valeur boursire des titres, comme dans les tudes prcdentes, mais en .
prenant la rentabilit des capitaux propres (au sens
comptable du terme) comme indicateur de performance, MUKHERJEE et VARELA (1993) ont
abouti des rsultats qui semblent contredire ces
conclusions prcdentes. Utilisant des mesures
comptables de la rentabil it, RAVENSCRAFT D.J.
et SCHERER F.M. (1987) ont trouv que la rentabilit des entreprises cibles d'une prise de.contrle
se dgradait tandis que CaSH A.O., HUGUES A.,
LEE K. et SINGH A. (1989) ont constat une dt-rioration de la rentabilit des entreprises initiatrices. De plus, lorsque la situation de l'entreprise
acqureuse (l'acheteur) et de l'entreprise cible (vendeur) est considre globalement, les rendements
anormaux disparaissent, ce qui permet de douter
que ces oprations de restructuration soient globalement cratrices de richesse. En outre, des tudes
menes sur des entreprises amricaines cibles
d'OPA entre 1968 et 1983 (PENE O., 1993) ont indiqu que certaines mauvaises performances enregistres au niveau d'entreprises cibles avant le dnouement de l'opration d'OPA, se sont amliores
de faon notable quand la prise de contrle a russi,
alors que la situation a continu se dgrader l o
la prise de contrle a chou. Ces tudes infirment
l'ide que le processus de prise de contrle soit systmatiquernent crateur de richesse ou de valeur,
mais que des efforts de restructuration 'post-merger'
semblent, sans nul doute, ncessaires pour aboutir
de telles fins. A ce propos, CHATERJEE S.,
(1992) souligne que la cration de valeur due aux
oprations d'acquisition est principalement imputable aux restructurations et non aux synergies.
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Cela amne, naturellement, s'interroger sur les
raisons qui peuvent amener une entreprise devenir proie attractive et cible d'une' OPA. Plusieurs
explications ont t avances, dont les effets de synergie attendus, qui ne semblent pas tre confirms
par des tudes empiriques. Par contre, l'tude de
HANSON (1992) semble confirmer l'hypothse du
free cash-flow avance par JENSEN (1986) :
Les entreprises cibles disposant d'un free cashflow important, montrent des rendements anormaux
. suprieurs la moyenne. L'arrive d'une nouvelle
quipe dirigeante permettrait ( travers un processus bien planifi de restructuration) de mieux utiliser ce free cash-flow excdentaire .
Mais on observe aussi frquemment que, dans cette
opration de restructuration, la nouvelle quipe de
management se dbarrasse de certaines activits de
l'entreprise acquise. On peut alors se demander si
les gains enregistrs sur les entreprises acquises
proviennent de cette anticipation de dsinvestissements et pourquoi ceux-ci ne sont pas entrepris par
l'quipe anciennementen place?
BOaT (1992) apporte une rponse cette question
en montrant que les managers sont rticents se
dbarrasser d'une activit incompatible avec l'activit principale de la firme. Ainsi, un manager peut
choisir de ne pas maximiser la valeur de l'entreprise, car se dbarrasser d'une activit, c'est implicitement reconnatre une erreur antrieure -de gestion-, ce qui peut jeter le doute sur sa capacit
grer. Donc, les gains gnralement enregistrs par
les vendeurs l'annonce de l'opration de vente
volontaire d'une partie de l'entreprise et signals
par CHENG et DAVIDSON (1993)1 pourraient tre
interprts, selon BOaT (1992) 2 , comme la reconnaissance par le march, du courage des dirigeants
reconnatre une erreur antrieure de gestion.
Cette revue de littrature permet de noter que les
rsultats des tudes effectues ont t divergents et
trs contradictoires. Les divergences relvent surtout des outils d'analyse utiliss et de la posture
adopte par le chercheur valuateur' et qui justifie
la forme d'analyse voulue. Cela permet surtout de
comprendre que, dans le domaine de l'valuation
de l'entreprise, aucun instrument de mesure n'est
totalement parfait. Tous les instruments comportent
leurs limites.
Malgr l'abondante littrature sur le sujet (dans les

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pays industrialiss d'Amrique et d'Europe), les travaux empiriques ne fournissent pas une rponse
claire sur les liens entre restructuration et performance des organisations.
III. DFINITION DES CONCEPTS

3.1 La restructuration d'entreprise


La fusion/acquisition peut tre un outil de restructuration, mais de plus en plus souvent, elle peut
galement intervenir plus en amont, comme un dclencheur de restructuration.
L'entreprise restructurer est juge, tort ou raison, inadapte ce que souhaitent en faire son management ou ses actionnaires. Cette inadaptation
peut se trouver deux niveaux. Elle peut tre au
niveau des structures: une organisation juge peu
efficace, des moyens techniques insuffisamment
performants, des moyens humains parfois surabondants. C'est le domaine de la restructuration classique, qui s'accompagne des tristement clbres plans
de restructuration, et de leur cortge de suppressions d'emplois, de fermetures de sites, etc.
L'inadaptation peut aussi se trouver au niveau du
positionnement de la socit: soit la nature de ses
mtiers, pour tout ou partie d'entre eux, n'est pas
celle qui est souhaite, soit l'entreprise dtient une
position concurrentielle insuffisante sur les mtiers
appropris. Ces deux derniers cas de figure entrent
dans le domaine d'application des fusions/acquisitions. A cet gard, le credo en vigueur au sein des
grands groupes est de figurer parmi les deux ou trois
leaders, dans chacun des mtiers exercs. A l'inverse, ils jugeront prfrable de sortir des mtiers
o ils n'occupent pas une position prdominante. Il
en rsulte une logique up or out , chre aux cabinets anglo-saxons.
Pour quitter un mtier, l'option out la plus simple, ou plutt celle qui vient immdiatement l'esprit, est l'arrt pur et simple de l'activit (fermeture des usines, etc.). Mais, c'est une option brutale, socialement complique, laquelle on ne se
rsout qu'en dernier recours. Si l'on souhaite rester
dans ses mtiers. il faut crotre (l'option up ].
Cette croissance peut se faire de deux faons. La
premire est la voie de la croissance interne. Elle
demande des investissements, de la recherche-dveloppement, etc., pour se dvelopper sur les marchs viss, existants ou nouveaux. La seconde, la

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croissance externe, rpond des logiques plus urgentes. Elle entre pleinement dans le domaine des
fusions/acquisitions.
Les oprations de restructuration se situent la
phase d'intgration des entreprises aprs la conclusion de la convention de fusion/acquisition entre
les parties. C'est la phase post-merger qu'interviennent donc les oprations de restructuration. De
fait, les rapports entre fusion/acquisition et restructuration sont tout fait troits. Les fusions/acquisitions constituent un outil privilgi de restructuration, rapide et efficace.
En fait, les fusions/acquisitions ont chang de nature. Elles ne concernent plus les mmes oprations
qu'auparavant. Par le pass, les oprations de fusions/acquisitions rpondaient surtout des recherches de complmentarits dans la gamme de produits ou au niveau gographique. Ce type d'opration n'entranait que des recouvrements limits, et
donc des besoins de restructuration encore plus limits. Les fusions/acquisitions entraient dans une
logique de croissance de chiffre d'affaires.
Enfin, on achetait les entreprises en les payant.
Les oprations qui fleurissent aujourd'hui sont vraiment trs diffrentes. Premirement, la logique en
uvre n'est plus la croissance du chiffre d'affaires,
mais la rduction des cots. Deuximement, on ne
paye plus vraiment les entreprises avec du cash,
mais avec du papier. Troisimement, le cas gnral
n'est plus seulement une grosse entreprise qui
mange une petite, mais une grosse qui se rapproche d'une autre grosse. Toute une terminologie
de fusion d'gaux fait ainsi flors dans la banque, le ptrole, les tlcommunications ... La cible
prsente peu prs la mme taille, le mme profil,
et se trouve souvent dans le mme pays (par exemple, Elf-Total, BNP-Paribas, etc.). De ce fait, les
recouvrements sont trs importants, d'o un fort
besoin de restructuration. A cet gard, les fusions/
acquisitions rie sont plus un outil de restructuration,
mais en deviennent une sorte de dclencheur, et se
situent un peu plus en amont. Aujourd'hui, face aux
mutations profondes de l'environnement conomique l'chelle plantaire, avec les nouveaux dfis
poss par la pression concurrentielle internationale,
qui se fait de plus en plus forte et impitoyable, les
groupes d'entreprises cherchent se donner une
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importante marge de scurit en visant une couverture globale du march mondial. Pour cela, ils oprent des restructurations. Les moteurs essentiels des
restructurations sont: la course chane la
croissance laquelle se livrent les groupes internationaux, la recherche de cration et de capture de
valeur, la volont des entreprises de se concentrer
sur leur coeur de mtier.
a)

La course la croissance laquelle se livrent les groupes internationaux est


chane, parce que les groupes en sont
la fois les acteurs et les racteurs. Ils sont
obligs de conserver leurs positions et
leurs rapports de forces respectifs. Dans
les relations fournisseurs-distributeurs, ou
donneurs d'ordres quipementiers, la
course la taille est essentiellement lie
ce rapport de forces. Les concentrations
sont un puissant levier de recomposition
de l'organisation des groupes.

b)

La recherche de cration et de capture de


valeur par le haut et par le bas reprsente le second moteur des restructurations. Par le haut , le groupe recherche une position dominante sur le march
ou une position optimale dans le rapport
de force avec clients et fournisseurs. Par
le bas , on recherche la rduction de cots
e~ surtout les effets de coordination ,
c'est--dire, la recherche maximale d'conomies de champ ou d'conomies
d'chelle.

c)

Le troisime moteur des restructurations


ressort de la volont des entreprises de se
concentrer sur leur cur de mtier. En effet, les restructurations sont souvent induites par des mouvements de dsengagement d'activits, d'outsourcing ou
d'externalisation d'activits, de dlgation
des partenaires ou de travail en rseau.

De faon pratique, la mise en route des programmes de restructuration conduit souvent la


reconfiguration des processus au sein de l' entreprise, c'est--dire au business process reengineering.
Les processus internes sont repenss et unifis.
Ensuite, la compagnie (ou le groupe) s'organise de
faon globale autour d'une seule vision stratgique.
D'o la ncessit d'une dfinition ou redfinition
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Un des aspects particuliers du phnomne de restructuration est qu'on ne peut dire un jour qu'une
entreprise est compltement restructure et qu'elle
ne pourrait plus jamais l'tre. Les dfis qui ont
pouss la vague de restructurations observes ces
dernires annes persistent. Aujourd'hui, nous continuons voir des dplacements extrmement rapides des marchs et des nouvelles opportunits. La
dmatrialisation apporte par l'Internet rend les
marchs encore plus invisibles (virtuels). D~~ concurrents potentiels mergent dujour au lendemain,
de faon compltement indiffrente de l'endroit o
ils exercent. De nouveaux entrants arrivent tous les
jours. Les cycles sont de plus en plus courts. Dans
cette concurrence exacerbe, les entreprises restent
'. Cheng et Davidson (1993),op.cit.. .
',Boot (1992). op.cit.

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soumises une pression trs forte sur leurs cots
de structure et de fonctionnement. Tout au plus, une
firme peut-el1e affirmer que les fruits (effets bnfiques) de sa transformation radicale (restructuration) lui permettent aujourd'hui de faire face cet
environnement extrmement volatile (changeant).
3.2 Concept de Cration de Valeur

Le phnomne de restructuration d'entreprises par


fusions/acquisitions trouve sa justification conomique dans la poursuite de l'objectif conomique
de cration de valeur. La cration de richesse ou de
valeur pour l'entreprise se ralise par l'obtention
d'une rentabilit des capitaux investis dans les activits suprieure au cot des ressources mobilises
pour les financer. Le surplus ainsi dgag constitue
une rente conomique que l'on qualifiera
d'actionnariale si son montant est uniquement distribu aux actionnaires.
Le concept n'est pas nouveau. Crer du profit et
accumuler du capital qui sera son tour rinvesti
caractrisent l'essence mme du capitalisme.
Les modles de cration de valeur transposent, en
fait, au niveau global de l'entreprise, les principes
mis en uvre dans la thorie financire du choix
des investissements.
Si la notion de cration de valeur n'est pas nouvel1e, des facteurs rcents de transformation pro.fonde de l'environnement conomique des entreprises expliquent sa brutale rapparition dans les
discours managriaux et dans le mode de gestion
de beaucoup d'entreprises. Ces facteurs sont: la
globalisation et la financiarisation, la concentration
et la restructuration des entreprises qui ont dclench un vaste mouvement d'Offres Publics d'Achats
(OPA) et un grand changement des rapports de forces managers-actionnaires au profit d'une prpondrance des vues des actionnaires dans les prises
de dcisions managriales (BATSCH L., 1999). Le
manager n'est plus le seul matre bord, car les
actionnaires influent de plus en plus sur la conduite
tenir, la dcision finale prendre. De plus en plus
souvent, ils imposent aux managers des critres de
rentabilit, ce qui peut conduire ces derniers mener des politiques actives de rduction des cots et
de recentrage sur les activits les plus fructueuses.
La conjonction de ces effets a profondment transform l'environnement conomique des entreprises et a contribu remettre l'ordre du jour les
.82

systmes managriaux bass sur la maximisation


de la richesse des actionnaires. Cette volution qui
donne la primaut l'actionnaire dans les mcanismes de management est au cur des dbats sur les
objectifs mme de l'entreprise. En particulier, el1e
soulve le questionnement suivant: L'entreprise
doit-el1e agir en prenant principalement en considration l'intrt des actionnaires et des investisseurs boursiers, ou doit-el1e prendre en compte l'intrt gnral, en mettant aussi l'accent sur la protection de l'environnement et le maintien autant que
possible des tissus conomiques locaux? Par
ail1eurs, on constate que la place prpondrante accorde l'actionnaire dans les mcanismes de dcision et de contrle ne rsout pas la question des
origines ou sources de cration de valeur. En dfinitive, face ces dilemmes, on peut se demander
si, ct d'un modle comptable de la valeur financire centr sur l'enrichissement de l' actionnaire, il ne serait pas plus pertinent d'examiner la
question d'un modle de valeur partenariale qui
prend en compte, dans une perspective de dveloppement durable, l'ensemble des parties prenantes
dans le mcanisme de fonctionnement de l' entreprise: actionnaires apporteurs de capitaux, dirigeants, fournisseurs de matires premires, de capitaux extrieurs et de force de travail, l'Etat et les
col1ectivits locales, les clients-consommateurs finals, etc....
En effet, CHARREAUX G. et DESBRIERES P.,
(1998), proposent le concept de valeur partenariale,
en partant du constat que la valeur actionnariale est,
d'une part, incomplte car les dcisions de la firme
entranent des consquences pour l'ensemble des
Stakeholders et, d'autre part, ne permet pas
d'identifier de faon satisfaisante les mcanismes
de cration de valeur en liaison avec certaines reprsentations thoriques rcentes de la firme: thorie contractuel1e largie aux partenaires, actionnaires, mais galement cranciers, salaris, dirigeants,
clients fournisseurs et l'Etat. La valeur partenariale
s'appuie sur une mesure globale de la rente cre
par la firme en relation avec les diffrents
stakeholders, non les seuls actionnaires
(shareholders). Dans ce cas, la valeur cre est gale
la diffrence entre le prix pay par la firme (cot
explicite) aux diffrents partenaires apporteurs de
ressources (salaris, dirigeants, actionnaires, autres
cranciers ...) et le cot d'opportunit (ou prix minimum) requis ou exig par ces fournisseurs de tra\
. vail, de services, de comptences et de capitaux.
Revue du AMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

_______________________--:des gains de parts de march, du niveau des revenus distribus (aux salaris et l'Etat), des comptences et savoir-faire collectifs, de la qualit des
biens et services mis la disposition de la socit,
de la qualit de la politique sociale et de l' environnement, de la qualit du management (vu sous les
dimensions technique et organisationnelle ).
4.1 Problmes mthodologiques soulevs
Par rapport aux modles traditionnels de mesure de
performances par le profit, la spcificit et la nouveaut des modles de cration de valeur tiennent
au fait que ces derniers intgrent le cot du capital
qui dpend du choix de la structure financire et
notamment de la politique d'endettement de la
firme. C'est prcisment la difficult de dterminer avec prcision le cot du capital que se trouve
confronte l'application de ces modles (rcents)
de cration de valeur aux entreprises des pays en
. dveloppement. La difficult de recourir aux don':
nes (taux requis par le march) d'un march financier encore embryonnaire et au fonctionnement
irrgulier rend quelque peu alatoire et moins valide la dmarche consistant appliquer ces modles (adapts au contexte des pays Nord-amricains)
aux entreprises des pays d'Afrique, par exemple.
Ces difficults d'adaptation lies aux caractristiques fortes des systmes conomiques et financiers
des pays en dveloppement remettent parfois
l'honneur les analyses privilgiant les taux de marge
et/ou de rentabilit. Mais force est de reconnatre l
aussi les grandes limites de ces derniers indicateurs
mesurer la cration de valeur. La rfrence un
cot du capital, mme dtermin sur des bases un
peu incertaines, semble incontournable si l'on veut
mesurer la valeur cre.
Un autre problme est celui de la comprhension
des ruptures dans les sries temporelles observes
et le calcul des volutions sectorielles ayant un sens
conomique. Une faon de faire, que nous adoptons ici, consiste pouvoir reconstituer une volution champ constant entre deux priodes: celle
d'avant et d'aprs restructuration post-merger. On
raisonne sur l'enveloppe globale de restructuration,
c'est--dire sur l'ensemble constitu par regroupement d'entreprises et engag dans le processus de
restructuration intgrative. Ensuite, on considre
rvolution de cette nouvelle entit par rapport la
situation antrieure reprsente par la somme des

Sciences sociales et humaines

lments d'apprciation de performances moyennes individuelles de chaque entreprise avant l' opration de regroupement/restructuration.
4.2 La mthode retenue
Finalement, la mthode d'valuation adopte est
celle qui, en fait, transpose au niveau global de l'entreprise la thorie financire du choix des investissements en y associant les mcanismes d'valuation relevant des courants dominants de la stratgie
concurrentielle. Elle retient une approche de performance globale de l'entreprise et s'appuie sur la
notion de valeur partenariale. Ce qui implique la
performance de tous les acteurs au fonctionnement
de l'entreprise. Une telle approche qui exploite le
lien tabli entre finance et stratgie fonde la rflexion sur le principe de la maximisation des deux
marchs. Selon ce principe, la firme doit russir
la fois sur le march des biens rels et sur le march financier. Cela suppose une stratgie conomique visant positionner l'entreprise sur le march
des produits et une stratgie financire visant
maximiser la valeur de l'action sur le march financier,
Aussi avons-nous utilis des indicateurs financiers
tels que la rentabilit des capitaux investis (ROIC
ou rentabilit conomique), le ratio de Marri s, l'EVA
ou valeur ajoute conomique, et d'autres indicateurs non financiers (d'avantages concurrentiels)
tels que les parts de march dtenues, la qualit des
produits et la satisfaction des clients, la position
concurrentielle relative de la firme, etc .. L'ensemble de ces indicateurs constitue des lments d'un
tableau de bord quilibr (balanced scorecard) dont
l'examen permet de se faire une opinion sur le niveau de perforrnance ou de cration de valeur ralis et l'efficacit des stratgies dveloppes. Rappelons que le tableau de bord quilibr ou balanced
scorecard tire son nom de la recherche d'un quilibre entre les indicateurs financiers et non financiers
pour valuer la performance sur le court terme et le
long terme dans un unique document de synthse.
Selon Charles T. HORNGREN et al. (2002) une
progression significative des indicateurs non financiers est le prsage d'une cration de valeur venir.
C'est ainsi qu'une augmentation de la satisfaction
des clients est le signe d'un futur accroissement des
ventes et des bnfices.

-----------------------------------------Revue.du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004


84

.~

_____________----:...

.:....-_---:-

4.3 L'chantillon d'tude

'suppose la maximisation de la richesse des actionnaires a plus de chance de se raliser avec une
meilleure prise en compte de la satisfaction des
besoins des clients (meilleure qualit des services
clientle et des produits). Tout comme les dirigeants,
les clients tirent aussi meilleure partie d'une politique de recherche de la maximisation de la richesse
des actionnaires par la cration de valeur. L'Etat,
par les prlvements fiscaux sur les revenus en profite aussi.

Les hypothses de l'tude sont testes auprs d'un


certain nombre d'entreprises. La courte histoire-des
regroupements/restructurations d'entreprises en
Cte d'Ivoire n'a pas encore permis d'avoir des S1tistiques officielles concernant le phnomns. .L,e
nombre d'entreprises impliques dans ces mouvements reste, selon toute vraisemblance, relativement
rduit. Toutefois, leur poids conomique reste trs
significatif. Au plan national, on estime la contribution au PIB des entreprises impliques dans cette
stratgie de fusions/acquisitions/restructuration
plus de 40%. Ce sont les plus grosses entreprises
du tissu industriel local. Parmi ces entreprises, celles oprant dans les secteurs ptrolier, de manutention, de transit et consignation, et de l' agro-alimentaire sont en nombre plus rduit: deux groupes industriels dans le secteur ptrolier, un seul groupe
dans celui de la manutention, de transit et consignation et quatre groupes dans l'agro-alimentaire.
Malgr leur nombre assez rduit, leur poids conomique, exprim en terme de leur contribution au
PIB et de la large distribution au plan rgional des
produits fabriqus, reste trs significatif Aussi
avons- nous jug opportun de prsenter, titre d' illustration, les cas de trois groupes d'entreprises
choisis pour la richesse des enseignements que fournit leur exprience en matire de fusion/acquisition/
restructuration. Il s'agit des groupes Bollor Cte
d' 1voire dans le secteur de la manutention, de transit et consignation, de S.A. Uni lever Cte d'Ivoire
dans l' agro-alirnentaire, puis de TOTAL Cte
d'Ivoire dans le secteur ptrolier.

4.4 Mesure de la cration de valeur


Il est admis aujourd'hui que crer de la valeur pour
J'actionnaire c'est aussi crer les conditions d'une
meilleure rmunration des dirigeants -les rmunrations et la stabilit de leur emploi tant de plus
en plus indexes sur la cration de valeur pour l'actionnaire-. Sur ce point une certaine convergence
des intrts des deux parties existe. En outre, l' accroissement des ventes et partant des bnfices que

1 Parmi les leviers de la cration de valeur actionns par les dirigeants d'entreprises ayant fait le choix du management par la valeur financire. on peut
distinguer: la rationalisation des cots destine accrnitre la produciiv it.
le recentrage stratgique sur les opportunits de croissance interne ct externe cratrices de valeur. la mise sous tension de l'organisation ct du personnel par un pilotage par le cot du capital, ct enfin, l'optimisation linancire (Hoarau C. Tellcr R., 2001. op.cit.).

Revue du CAMES - Srie B. vol. 006 N 1-2,2004

Sciences sociales et humaines

Crer de la valeur pour l'actionnaire signifie tre


capable de gnrer une rentabilit future au moins
gale celle que l'actionnaire aurait pu obtenir dans
d'autres investissements de risque similaire
(COPELAND T., KOLLER T., MURRIN J., 2000).
Si l'quipe dirigeante ne parvient pas obtenir une
telle rentabilit, les investissements s'orienteront
vers des placements plus attractifs. Cette cration
de valeur est estime par les cash flows futurs actualiss au cot du capital. D'une part, les cash tlows
actualiss tiennent compte des investissements ncessaires et de la rpartition dans le temps des flux
de trsorerie pour atteindre la performance. D'autre
part, le principe de l'actualisation veut qu'un investissement ajoute de la valeur, lorsque sa valeur
actuelle nette (VAN) est positive, c'est--dire, lorsque sa rentabilit est suprieure celle obtenue en
rmunration d'un risque similaire.
Les mesures de la cration de valeur pour l'actionnaire s'inspirent des enseignements de la thorie
financire en matire d'valuation des entreprises
et utilisent une variable commune: le cot du capital. Pour maximiser la richesse de l'actionnaire, il
faut que tout accroissement d'activit dgage un
profit au moins gal au cot des capitaux qu'il a
entran (GERVAIS M., 2003).
Dans sa forme la plus complte, le cot du capital
est le cot global moyen des sources de financement futur de l' entreprise (ou cot moyen pondr
. ~u capital). Le cot moyen pondr du capital
{rMPC ou WACC) reprsente le taux de rentabilit minimale que les actionnaires doivent exiger
d"un projet. Il correspond galement au taux d'actuaI isation qui permet de convertir les cash flows
attendus en une valeur actuelle aux yeux des investisseurs.
Le CMPC s'obtient par la formule simplifie suivante:
CMPC = Ri . CP/(CP+D) + [i(1-t)D]/(CP+D)
avec

85

_____________________________ Sciences sociales et humaines


CMPC = cot moyen pondr du capital (Weighted
Average of Costs of Debt and Equity Capital
(WACC) en termes anglo-saxons) ;
R = cot des capitaux propres; i =taux d'intrt
nominal de la dette;
t = taux de l'impt sur les bnfices; CP = capitaux propres; D = dettes financires.
1

Si la dtermination du cot de la dette est relativement facile, celle du cot des fonds propres se rvle plus problmatique, car le cot des fonds propres est l'expressiondes esprances imprcises des
investisseurs. Il doit tre valu partir d'un modle fondamentalement plausible du comportement
de l'investisseur, tel que le modle d'quilibre des
actifs financiers (MEDAF). Ceci amne se rfrer au march financier. Selon la thorie financire
moderne (MEDAF), le taux de rentabilit espr
pour un titre i not Ri est gal au taux de rendement d'un actif financier sans risque (rI') (obligations d'Etat, par exemple), major d'une prime de
risque [(E(r m) - rr)b].
On a la formule suivante pour valuer le cot des
capitaux propres (R) :
Ri = rr + (E(r m) - rr)b.
La prime de risque est le produit du prix du risque
ou prime de risque du march (E(r m) - rI') par une
mesure du risque systmatique (ou non
diversifiable)(b).
(E(r,)- rI') gale la diffrence entre le taux de rendement espr du march [E(r m) ] et le taux de rmunration sans risque (rI') est gnralement comprise entre 3 et 6% selon les pays et les priodes.
b, coefficient traduisant la plus ou moins grande
volatilit du titre par rapport celle du march, oscille, pour la majorit des entreprises entre 0,7 et
2 ; b> 1correspond une firme dont les fluctuations
de rendements sont amplifis par le march. b<l
traduit une situation o les variations sont amorties
par rapport celle du march.
Les conditions rgissant l'application de ce modle,
notamment, les hypothses d'efficience du march
sur lesquelles il est fond et le caractre extrmement concurrentiel du march d'change des titres
qu'il suppose tant loin d'tre runies par la Bourse
Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM) -dont
le sige se trouve en Cte dIvoire-, il est peu raliste et non pertinent d'utiliser dans la prsente tude
86

le MEDAF pour estimer le cot des fonds propres.


Pour le cot du capital retenir dans nos calculs,
on se bornera utiliser les chiffres tels qu'ils nous
ont t communiqus par les services financiers des
entreprises de notre chantillon.
En outre, les flux de trsorerie des principales activits des firmes sur un horizon pluriannuel sont loin
d'tre disponibles. Or le rsultat du calcul est dpendant de l' horizon prvisionnel choisi. 11 y a donc
diflicult d'estimation des cash flows prvisionnels.
Pour rendre les comparaisons possibles entre activits, il faut raisonner sur des horizons prvisionnels identiques et primtre constant. A ce propos, GERVAIS M. (2003) souligne juste titre qu'un
tel raisonnement devient peu crdible lorsque l'entreprise dveloppe une politique de fusions/acquisitions/restructuration exacerbe ou lorsqu'elle runit des activits ayant des horizons prvisionnels
trs diffrents.
L'EVA (economie value added) rpond ces insuffisances, en proposant un indicateur plus simple
mettre en uvre. L'EVA ou la valeur ajoute conomique est la mesure de la cration de valeur propose par le cabinet Stem et Stewart. Cette notion
se fonde toujours sur l'ide qu'une entreprise doit
gnrer un rendement suprieur celui normalement attendu par l'investisseur compte tenu du risque pris. Dans sa forme la plus lmentaire, elle
correspond au profit conomique ou au rsultat rsiduel, c'est--dire la diffrence entre le rendement observ et le rendement attendu compte tenu
du risque. Le rendement attendu compte tenu du
risque reprsente la rmunration qui est normalement servie aux apporteurs de capitaux. JI est gal
au produit du capital investi par le cot d'opportunit des ressources (CMPC).
On obtient l'EVA (ou le profit conomique) en faisant :
EVA = capitaux investis x (ROIC- WACC)
= NOPAT - (capitaux investis x WACC)
avec
NOPAT : net operating profit after tax (rsultat d'exploitation avant frais financiers et aprs impt) ;
ROIC : return on invested capital (taux de rentabilit conomique)
Capitaux investis = Immobilisations nettes + BFR
(besoin en fonds de roulerbent) ;
Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

WACC: weighted of cost of capital (ou CMPC :


cot moyen pondr du capital).
Le ROiC est un meilleur instrument d'analyse des
performances que d'autres indicateurs de la rentabilit comme le taux de rentabilit des fonds propres ou des actifs (ROA : retum on assets). Le ROIC
met l'accent sur la vritable performance en matire de production de l'entreprise. La rentabilit
des fonds propres combine la performance oprationnelle et la structure financire. Cela rend l' analyse par les comparables ou l'analyse de tendances
moins significatives, car on ne parvient pas comprendre la performance oprationnelle sous-jacente
de la socit. Les rendements des actifs (ROA) ne
convient pas non pius, car il introduit des incohrences entre les donnes du numrateur et celles du
dnominateur dans le calcul de ce ratio. Par exemple, les dettes qui ne gnrent pas de frais financiers ne sont pas dduites du dnominateur qui reprsente le total des actifs. Pourtant, le cot de financement implicite de ces dettes figure dans les
dpenses de la socit et il est donc dduit du numrateur.
L'EVA ou le profit conomique constitue un indicateur important car il runit en une seule donne
la taille et le RIC. Trop souvent, les entreprises
concentrent leur attention soit sur la taille (qu'on
mesure par les bnfices ou la croissance de ces
bnfices), soit sur le ROIC. En se focalisant sur la
taille, on peut dtruire de la valeur si la rentabilit
des capitaux est trop faible. A l'inverse, si le ROiC
est lev pour un faible niveau de capitaux investis, cela peut signifier qu'on a laiss passer des opportunits d'investissement.
Le ratio deMarris galement connu sous les appellations de priee book ratio (PBR) ou market to book
value (M/B) apprcie la cration ou la destruction
de valeur travers la confrontation de deux variables : la valeur de march de la firme (VM) et les
fonds propres (FP). VM dsigne la valeur de march de la firme (ou sa capitalisation boursire) et
FP reprsente la valeur comptable des fonds propres. Le ratio de Marris s'obtient en divisant VM
par FP, soit VM/FP. Un faible ratio de Marris est
souvent considr comme lin indicateur de faible
cration de valeur pour les actionnaires (et inversement).

Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

Sciences sociales et humaines


V. PRSENTATION DES CAS ET DES RSULTATS
Les cas prsents mettent en exergue les diffrences dans la nature et le degr de cration de valeur
selon que l'on procde de simples rapprochements
conomiques sans restructuration, une fusion galitaire accompagne de profonde restructuration ou
sans restructuration, ou selon que les activits regroupes appartiennent ou non au mme cur de
mtier.
On a essay aussi d'incorporer l'tude d'valuation l'impact de l'environnement socio-conomique gnral du pays.
Les caractristiques des entreprises tudies sont
rsumes dans des tableaux qui font apparatre le
type et la nature du regroupement, les diffrentes
oprations de restructuration mises en uvre, les
rsultats attendus et les rsultats obtenus. Mais avant
ce rsum sur les cas tudis, un premier tableau
comprenant certains indicateurs macro-conomiques fournit des indications chiffres sur le contexte conomique gnral du pays. Aussi sera-t-il
possible
d'interprter, si ncessaire, les rsultats provenant
des cas exposs la lumire des donnes relatives
la situation conomique gnrale du pays.

87

_______________________________ Sciences sociales et humaines


Tableau 1 : Certains indicateurs macroconomiques
Cte d'Ivoire
Secteu r rel
1. Taux de croissance rel du PIS
2. Taux d'pargne intrieure
3. Taux d'investissement
4. Taux d'inflation annuel

1998

1999

2000

2001

2002*

5,80%
28,60%
19,50%
4,60%

1,60%
26,00%
13,60%
0,70%

-2,30%
23,50%
Il,9.0%
2,50%

-0,90%
21,50%
12,00%
4,40%

3,00%
23,10%
15,30%
3,00%

Source: Services nationaux. SCEAo.


(*) Estimations.

Tableau Il : groupe Bollor Cte d'Ivoire: Caractristiques ct programmes de restructuration


Soc il' t l'

sect e u r
d'activitl'

S D V-

m a n u t e n t io

SOCOPI\O

n.

Type
de
regroupement
Fusion-absorp
t io n (en 1(93)

t ra n s it ,
c o n s ig n a t io

actions concrtes
et
innovations
.r o rgan isatio n
ad mi
n is t r a i iv c
des
un il s
acq u ises.
1\ partir de 1995

gestion des cots et de

la
c a p a c it
in c m ploye.
.r e n o u v e lle m c n t et
modernisation
du
parc de matriels
ct quipements.

ra p p ro c he m c n

1s

SD V -

SI\GI\Shipping
Sj e v e d o r in
g
Services-

M m es
activits
que
c i-d e s s u s.

c o n o m iq u c s
sa n s
vritable
ru s io n

1\ partir de
2000
. d t'fin it io n

1'J99-

dc

nouveaux
rapports
d'changes et d c
prestations
rciproques e n t r c
les
units
du

SEPBI\.

g ro u pc ,
.a p p l ic a t io n

ho d e s v o
lu e s d c contrle.
re con fig u
ratio n
du
p ro ce ss u s
de
pro duc
t ion. r c n 1'0 r c c men t
du s y s t m c
m

dc

Fusion/absorp
M m es
activits
plus
le
courrier ex
pre ss

SDV-lJX

88

t io n

(en 2002)

g e s t io n
in 1'0 r mat i li LI e .
re no u
v c l le rn e n t
de
l'quipe
de
m a n ag c m c n t ,
1'0 rm a tio n
ct
redploie
ment
des
personnels
perm a n e n t s

rsultats attendus

Rl'sultats
r e Is

.Mcilleurc c o o r d i
nation
et
c o rn p l m e n
unit des activits.

Trs
faible
progression
des
rsultats
1993-

e n t rc

1994.

.R d u c t io n
des
co t s ,
a c c r o is s e rn c n t des
pro
d u c t iv it s
et
amliora
lion des rsultats
fin a n
cie rs.

Me i llc u re
matrise
dc
la
gestion
par
o b jc c
tifs.
efficacit
tee h n i
que
plus
accrue
des
travailleurs par le
re n
1'0 r c c rn c n t
des
savoirfa ire,
apprentissage
d'une
nouvelle
c u lt u r e
d'cntreprise,
rn c illc u r c

allocation
des
re s so u r
ces humaines par
ra p
port aux m o y c n s
e x is
la n t s.

Participation
plu s
acc ruc
des
c m p lo y s ,
mise c n place.
de
nouvelles
s t ru c
turcs
de
contrle
les
g ro u pc s
d'intrts
co

(G 1E ).

Progression
s ig n if'ic a t iv c
des
rsultais
l na n c ie r s
dc
1995

199R.

Mais.
I'l c h ls s c m c n t
de
cc s
rsultats
en
2000

l'am 0 r t is s c m c
nt
des
dpenscs
d'investissem
en ts
de
r e s t r u c t u ration
et

la
mauvaise
conjoncture
conomique.
Reprise d c la
p r o g re s s io n

Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

_____________________________ Sciences sociales et humaines

Tableau II a . SDV-CI : Revenus distribus (en millions de FCFA)


1-

2002

2001

2000

1999

1998

lm pts verss

2487

2158

159-1

2174

2882 .

M asse salariale

11888

10511

12327

12057

11410

D ivid end ela ction

1615FCFA

975FCFA

OOOFCFA

OOOFCFA

OOOFCFA

. Annes

Sources: rapports d'activits de SDV-C

Tableau Il b . SDV-CI Performances conomiques: indicateurs financiers (en millions de FCFA)


sauf pourle ROIC et le ratio de Marris.
Anne

2002

2001

2000

1999

'1998

1997

1996

1995

1994

1993

NOPATI

2442

1654

-309

1750

2393

2688

1937

1382

779

1286

AP

20682

24060

16868

17850

15997

16750

13967

12971

12457

12666

VM3

5928

5928

5134-

6365

11161

8496

8979

4737

3368

3545

Fp 4

14387

14008

14890

14066

12981

11446

10375

9579

9022

6106

VMlFP5

0,41

0,42

0,34

0,45

0,86

0,74

0,86

0,49

0,37

0,58

ROIC6

11,8%

6;87%

-1,8%

9,8%

14,9%

16,05%

13,86%

10,65%

6,25%

10,15%

p7

8%

8%

8%

8%

8%

8%

8%

8%

8%

8%

PxAP

1655

1925

1349

1428

1280

1340

1117

1038

996

1013

EVA

787

-271

-1658

322

1113

1348

820

344

-217

273

NOPAT : net operating profit after tax= rsultat d'exploitation avant frais financiers mais aprs impt.

AE= actif conomique ou capitaux investis=lmmobilisations nettes + BFR.

3Valeur de march des capitaux propres (ou capitalisation boursire 'VM')


4

FP : fonds. propres

5Ratio de Marris
- ,
6ROIC : retum on invested capital (taux de rentabilit conomique) = NOPAT/AE.

7CMPC (ou WACC) ajust pour tenir compte du taux d'inflation (source: Servies Financiers de l'entreprise)

P x AE = rmunration exige des capitaux utiliss.

Sources: rapports d'activits (tats financiers) et calculs de l'auteur.


Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2.2004

89

______________________________ Sciences sociales et humaines


Tableau III. Groupe Unilever Cte d'Ivoire: caractristiques et programmes de restructuration
Socit

secteur
d'activit

type de
regroupe
ment

actions concrtes et
innovations

rsultats
attendus

rsultats rels

Jusqu' l'an
2000 :
simples
acquisitions
avec
autonom ie de
fonctionneme
nt des units
acquises.

Avant l'an 2001 :


centralisation de la gestion
administrative etfinancire
au niveau de la Direction
Gnrale.

Meilleure
coordination et
meilleur suivi des
procdures
administratives et
comptables.

Entretien sommaire des


huileries et peu de
transferts en direction de
PHCI.

Les oprations
sont rendues plus
complexes:
difficults de
gestion admin et
finan (ex: tenue
des cptes clients
difficile, procdu
re de facturation
complexe).

Garantie d'un
approvisionnemen
t minimal des
Faibles rsultats
usines du groupe
financiers souvent
en matires 1res enregistrs.
(huile de palme
brute).

Blohorn (HSL)A.J. SewardSAPROCSY

Agroal irnentaire
(huilerie,
savonnerie,
lipochimie)

PHCI

Production de
J'huile de
Aucune
palme brute.
stratgie
d'intgration
au groupe.

Mecanembal
Emballages
mtalliques
Simple
acquisition
,

Trituraf, PalmCI.
Savon,
lessives, huile
de table,
graines de
palme.

Prises de
participation
sign ificatives
sans aucune
politique
d'intgration
au groupe.

AJ. Seward,
SAPROCSY.
Savonnerie,
lipochimie

Fusion/absor
ption partir
de l'an 2001.

Dissolution-liquidation
(vente des actifs) aprs
sept ans de veines
tentatives de
restructuration ayant
chou.

Possibilit d'offre
d'une gamme
Fourniture d'une assistance varie de produits
technique, contrle de la
au meilleur
production.
rapport
qualit/prix,
garantie de
l'approvisionnem
ent rgulier du
march et des
usines du groupe.
Approbation, par le
Conseil d'Admin", d'un
plan d'intgration de ces
units au grpe UnileverCI : modernisation de
branches d'activits (lignes
de raffinage, de product?
de savons, dveloppem de
nvel1es formulations pour
les margarines et graisses
alimentaires).
.modemisat? des syst
informatiques (scurisat?
des donnes).
.assurance qlit des prodts
finis et des sees (rduct"
dlais de livraison,
multiplicat" des pts de

distrib").
.format" et dveloppem

90

Ralisation
d'conomies en se
recentrant sur son
cur de mtier.

Faire jouer
pleinement les
synergies.
.Accroissem ent
des savoir-faire et
des productivits.
.Prise en epte des
besoins des
cl ients,
accroissement des
ventes et des parts
de march,
devenir leader
dans la sousrgion ouestafricaine.
.Prise en cp te du
bien-tre socital.

Rcolte de plusvalue de cession


de montant
significatif
ensuite distribue
aux actionnaires.
Meilleure
couverture du
march en
produits
diversifis,
diversification de
sources d'approv"
des usines du
groupe en
matires 1res.

Plus de facilit
dans la tenue des
cptes et plus de
Iisibi 1it dans la
gest? adm in et
financire.
. Accroissement
des productivits
du trav et de
capital.
.Accroiss des
ventes et
meilleure
couverture du
march ouestafricain:
satisfact? des
clients.

Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

.....

Sciences sociales et humaines


Tableau III a. SA Unilever-CI : Performances conomiques: indicateurs financiers (en millions de
FCFA) sauf pour le ROIC et le ratio de Marris.
Anne

2002

2001

'2000

1999

1998

1997

1996

1995

NOPAT

11036

9652

13778

9850

ND

NOl

5168

4166

AE

37292

50666

39136

38843

ND

ND

23800

21152

VM

62556

61203

49929

60854

95256

78248

69417

43971

FP';

19377

29495

25237

23033

ND

ND

14071

12618

VM/FP

3,22

2,07

1,97

2,64

ND

ND

Np 2

NP

ROIC

29,59%

19,05%

35,20%

25,35%

ND

ND

21,71%

19,69%

8,81%

8,81%

8,81% .

8,81%

8,81%

8,81%

8,81%

8,81%

PxAE

3285

4464

3448

3422

ND

ND

2097

1863

EVA

7751

5188

10330

6428

ND

ND

3071

2303

ND

Non Disponible

NP

Non Pertinent.

Sources: rapports d'activits (tats financiers) et calculs de l'auteur

. Tableau III b. SA Unilever-CI: revenus distribus (en millions de FCFA)


1

.'

Annes

2002

2001

2000

1999

Impts verss

3933

3661

5076

4639

Masse salariale

15510

11604

9654

8993

Dividende!Action

2725FCFA

4586FCFA

6723FCFA

ND

Sources: rapports d'activits de SA Uni/ever (tats financiers) .

Revue du CAMES...;,. Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

'.

91

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _....,....._ _....,.....

Sciences sociales et humaines

Tableau IV . TOTAL Cte d'Ivoire: caractristiques et programmes de restructuration


Socit

secteur
d'activit
TotalFi Distributi
na C.I- on
de
ElfCI. produits
ptroliers
et
de
lubrifiants

type de
rearoupement

Fusion/absor
pt ion
galitaire
avec une
similitude
des activits
(mme
combinaison
du couple
march/prod
uits)

actions concrtes
et innovations
.rmse en commun
des
moyens
humains, matriels
et logistiques;
.modernisation des
systmes
de
gestion
administrative,
financire,
info rmatiq ue ;
.recomposition de
l'quipe
de
management,
red p 10 iement du
et
personnel
instauration d'un
plan social;
.approvisionnemen
t
rgulier
du
march local;
.amlioration de la
qualit du service
clientle.

rsultats attendus

rsultats rels

.accroissement de
la
capacit
de
production;
.favoriser le' jeu
des
synergies
possibles;
.amlioration des
systmes internes
gestion
de
(administration,
finance,
RH,
informatique) ;
.changement
de
culture
d'entreprise;
.accroissement de
parts de march
local de 21 %
37% ;
.satisfaction
des
clients;
.renforcement de
la
position
de
leader du groupe,

Dgradation
des
indicateurs
financiers en 1994
(cause principale:
mauvaise
conjoncture co.)
.amlioration
moyenne
des
systmes
de
gestion;
.accroissement de
parts de march
qui passe de 21 %
en 2000 31,70%
en 2001 pUIS
34,50% en 2002.
.consolidation de
la
position
de
leader du groupe;
.rsultat net en
progression lente,
'cours boursier de
l'action
en
progression entre
2000
et
l'anne2002,
progression
des
dividendes
distribus
qui
passent
de
1800FCFA
en
2000 5000FCF A
.en 2002.

Tableau IV a . TOTAL CI: revenus distribus (en millions de FCFA)

Anne
Impts verss
Masse salariale
Dividende/action

2002

2001

2000

4459
4250
5000FCFA

8691
4246
5000FCFA

15034
3817
1800FCFA

1999 ".
17817 "
. 2551
ND

1998
17478
2403
ND

Sources: Rapports d'activits de TotalFinaElfCI

92

Revue du CAMES - Srie D,vol. 006 N 1-2,2004

Sciences sociales et humaines


i

Tableau IV b. TOTAL CI: Performances conomiques: indicateurs financiers (en millions' dr


FCFA) sauf pour le ROIC et le ratio de Marris.
Anne

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

NOPAT

4192

4072

4781

4541

3726

2972

1626

1356

555

AE

27899

32238

28178

14769

14710

14133

11806

10395

9951

VM

19960

15110

11491

12514

12903

8395

5554

2600

2133

FP

28418

28434

27402

1429

12023

10340

9466

8644

6940

VM/FP

0,70

0,53

0,42

0,87

1,07

0,58

0,30

0,30

nore

15,03%

12,63%

16,96%

30,75%

25,33%

21,03%

13,77%

13,04%

5,57%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

10,15%

PxAE

2832

3272

2860

1499

1493

1434

1198

1055

1010

EVA

1360

800

1921

3042

2233

1538

428

301

-455

0,81

Sources: Rapports d'activits de TotalFinaEIfCI (tats financiers) et calculs de l'auteur.

Commentaire
Les cas que nous venons d'exposer confirment certains constats faits en observant les
entreprises ivoiriennes impliques dans une
politique de regroupement/restructuration au
cours de cette dernire dcennie.
.
. ,
'
Les regroupements qUI s apparentent a
de simples rapprochements conomiques des units acquises sans aucune
politique d'intgration ont peu de chances de conduire une cration de valeur, surtout lorsque les entreprises acquises taient supposes mal gres et
en difficult financire. Exemple: PHCI
du groupe Unilever Cte d'Ivoire.
Les oprations de restructuration engages suite une fusion/acquisition d'entreprises exerant le mme mtier que
l'entreprise acqureuse, ou oprant dans
un domaine d'activit connexe ou complmentaire de l'entreprise acqureuse,
ont beaucoup plus de chances d'aboutir
de bons rsultats. Exemples: SDV -C.I
et les autres acquisitions du groupe
Bollor en Cte d'Ivoire, A..T. Seward
et SAPROCSY du groupe Unilever-C.I.
Mecanembal qui a une activit (producRevue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

tion d' emballages mtalliques) trs loigne du mtier de base du groupe


Unilever C.I illustre bien le constat
d'chec d au caractre trs disparate des
mtiers. Toujours en dclinant la mme
ide, on constatera que les regroupements/restructurations concernant des
entreprises de mme taille approximative ayant une similitude des ~tivits
(fusions galitaires mergers o-f
equals ) ont beaucoup de chances, de
conduire assez rapidement une cration de valeur quand les oprations de
restructuration post-merger sont bien
planifies. Exemple: TotalFina Cte
.
d'Ivoire et ElfCte d'Ivoire.
Les cas tudis rvlent aussi les effets
pervers d'un contexte socio-conomique
difficile sur les leviers de cration de
valeur. (Exemple: les rsultats des annes 1993-1994 puis 2000-2001).
On indiquera, toutefois, que ces oprations de regroupements/restructuration ont, dans la plupart des
cas, dbut rcemment en Cte d'Ivoire. Aussi notre horizon d'observation reste-t-il ce jour encore
trs court et n'autorise pas, par consquent, avoir

93

____________________________ Sciences sociales et humaines


une position dfinitivement tranche quant l'immise en uvre de deux catgories de stratgies :
pact de cette stratgie de regroupement/restructu. une stratgie concurrentielle visant positionner
ration. Nos analyses doivent donc tre prudentes et
. l'entreprise (ou le groupe) sur le march des prorelativises (nuances). Cependant, on peut, sur la
duits et une stratgie financire visant maximiser
base de nos constats, formuler certaines recommanla valeur de l'entreprise. Le principe de base est
dations.
que l'avantage concurrentiel doit se traduire par des
crations de rentes, c'est--dire des rendements
VI. RECOMMANDATIONS ET CONCLUsuprieurs aux cots des capitaux utiliss (ou inSION
vestis).
A) RECOMMANDATIONS
Il ressort de nos constats qu'une restructuration bien
planifie des socits acquises, tant au plan de l'organisation administrative des diffrents services
qu'au plan des innovations purement techniques et
technologiques apportes, est de nature conduire
un accroissement des productivits et une cration de valeur significative. Un simple regroupement ou rapprochement d'entreprises, sans
qu'aucun programme de restructuration ne soit mis
en uvre pour intgrer ces entreprises est, semblet-il, peu enclin favoriser lejeu des synergies. Aussi
recommandons-nous, dans le contexte ivoirien o
les entreprises acquises taient toutes en difficult
financire, qu'un programme de restructuration bien
planifi accompagne les politiques de regroupement, comme maillon indispensable d'un processus d'intgration des units acquises.
Les bons rsultats enregistrs au niveau des groupes o les socits exercent des activits complmentaires ou faisant partie du mme cur de mtier invitent recommander
1) que l'opration de regroupement/restructuration se fasse, si elle s'avre ncessaire, de prfrence avec des entreprises ayant le mme cur de mtier;
2) qu'elle se fasse avec des cibles dont la
sant conomique et financire n'est pas
trs mauvaise. On n'hsitera pas se
sparer d'activits pour lesquelles le
groupe ne jouit pas d'un avantage concurrentiel ou n'est pas meilleur propritaire .

En dveloppant une stratgie concurrentielle qui


privilgie le recentrage sur son ou (ses) mtier(s)
de base par la focalisation sur ses comptences distinctives, et/ou l'externalisation de certaines activits, certaines entreprises observes sont parvenues
une rduction des cots et une amlioration de
la qualit des produits et des services, conscutive
. une amlioration des savoir-faire collectivement
spcialiss. En matire de performances boursires, les entreprises cotes de notre chantillon ont
vu, en gnral, le cours de leurs actions monter la
suite de ces restructurations tant que le contexte
sociopolitique et conomique du pays reste peu
perturb. Grce l'effet de taille obtenu, certaines
entreprises ont pu se procurer directement leurs ressources sur les marchs des capitaux et renforcer
leur pouvoir de ngociation avec les banques, ce
qui a souvent permis d'abaisser le cot de financement des entreprises concernes.
Mais, la rduction ou la rationalisation des cots
n'est pas toujours synonyme de cration de valeur,
car dans les entreprises dveloppant des stratgies
d'inspiration malthusienne o l'on trouve de
nombreux adeptes de rductions d'effectifs, il n'y
a quasiment pas de cration de valeur long terme
si l'ambition et la volont de se dvelopper ne sont
pas clairement et activement affiches par les dirigeants. Dans nombre de cas, on a assist
impuissamment au dpart massif de comptences
confirmes dont)'entreprise a pourtant besoin.

B) CONCLUSION

Les rsultats obtenus par ces stratgies de restructuration d'entreprises introduites en Cte d'Ivoire,
mme s'ils prsentent dans leur ensemble de rels
signes d'encouragement, restent encore mitigs, eu
gard aux objectifs annoncs et aux effets escompts.

Cette tude montre que les oprations de restructuration intervenant la phase d'intgration des entreprises acquises s'inscrivent, en gnral, dans la

Une des zones d'ombre persistant au niveau des


stratgies de regroupement/restructuration introduites en Ct d'Ivoire est la difficult de savoir avec

94

Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004

l
1

Sciences sociales et humaines

certitude s'il y a cration d'emplois valorisants en


plus grand nombre qu'avant, et dveloppement de
plus de comptences locales. Par ailleurs, aux dires
de certains dlgus du personnel discrtement rencontrs et de certains cadres du top management
qui ont requis l'anonymat, les politiques de dparts
ngocis ont t plutt des marchs de dupes .
Les promesses d'aide l'installation dans un mtier ou la rinsertion dans le tissu conomique
national ont t des chants de sirnes sans lendemain.
Compte tenu de tout ce qui prcde, peut-on affir- .
mer que grce au jeu des synergies oprationnelles
et financires, les expriences de regroupement/restructuration d'entreprises engages ces dernires
annes en Cte d'Ivoire ont conduit une cration
de valeur suprieure la valeur des entreprises initiales ? Sur la question, une position dfinitivement
tranche serait difficile avoir, tant les contextes
sont divers et les rsultats divergents. Nonobstant
l'horizon d'observation encore court dans la plupart des cas, on remarquera que l o l'quipe de
management a fait preuve de plus de ralisme et de
professionnalisme dans la prparation et la mise en
uvre des stratgies concurrentielle et financire
qui sous-tendentla politique de regroupement/restructuration, les perspectives de bons rsultats sont
encourageantes.

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ANNEXE
Liste des entreprises de l'chantillon

GROUPE

Filiales ou Partenaires
A.J. Seward
SAPROCSY
PHCI
CDCI

Secteur d'activit
Production de dentifrices, de cosmtiques,
savons
po de dtergents usage mnager et industriel
Plantat? de Palmiers huile & po de l'huile de
palme
Vente en gros & demi-gros de prod. de grande
consom.

MECANEMBAL
Prod? d'emballages mtalliques.
UNILEVER-Cl
Huile de table, margarines, mayonnaise,
bouillons, acides gras, glycrine ....
TotalFinaElfCI

Elf-CI

Distribution de produits ptrol iers &- lubrifiants

Shell-C1

Malindi-CI (ex-Agip)
SfFAL

Ditrib? de prod ptroliers & lubrifiants moteur


Distri b? de Lu bri fiants

BOLLORE

SDV-CI
SAGA-CI et UX

Man utention, transit, consignation, agence de


voyage, courrier-express.

EUROFIND
BARRY-SA

EUROLAIT
CHOCODI

Lait & yaourt


Production du beurre de chocolat
Activit de pche

Il

SAC~

PFCI
OCTIDE

96

SAPH
SICOR

Plantations d'hva
Prod? de coco rp

Revue du CAMES - Srie B, vol. 006 N 1-2,2004