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TTULO:
ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES

VINCULADAS CON EL RECESO
AUTOR/ES:
Rougs, Julio M.
PUBLICACIN:
Doctrina Societaria y Concursal ERREPAR (DSCE)
TOMO/BOLETN:
XXVI
PGINA:
MES:
Mayo
AO:
2014
OTROS DATOS:
JULIO M. ROUGS
ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES VINCULADAS CON EL RECESO
Promueve, el autor de este trabajo, la necesaria inclusin del valor llave en el cmputo del importe
de pago a los recedentes.
I - INTRODUCCIN
Un interesante y polmico artculo de los doctores Pablo Van Thienen e Ivn Di Chiazza acerca
del valor llave en el derecho de receso(1) -negando la procedencia de su cmputo- motiva estas
reflexiones, porque respetando su despliegue argumentativo, nuestra postura es diametralmente
opuesta. Expondremos las razones de nuestro disenso, y de la confrontacin de ideas surgir una
aproximacin a la justicia, que es -debe ser- norte del derecho.
http://eol.errepar.com/sitios/ver/html/20140428084602126.html?k=aplicacin prctica... 04/07/2014
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Los aludidos autores, a partir de lo resuelto por la Sala I de la Suprema Corte de Mendoza in re
Sar Sar, Roberto Mario c/Hemodilisis San Martn SRL p/receso p/ordinario s/inc. cas.(2),
elaboran un discurso sumamente crtico no solo del pronunciamiento sino tambin de la doctrina en la que nos enrolamos- que considera que debe incluirse el valor llave -cuando efectivamente
exista- en la valuacin de la parte del recedente.
Sintetizaremos sus embates contra esa posicin, para luego desarrollar la nuestra, coincidente con
la del decisorio del Superior Tribunal mendocino. Desgranaremos la argumentacin del artculo
mencionado, cotejndola con nuestra Ley Fundamental, con la propia ley de sociedades, con el
Cdigo de Comercio (CCo.), con el Cdigo Civil (CC) y asignaremos su justo valor a las normas
contables, que debern pasar por las cribas del derecho, de la realidad econmica, de la
racionalidad y de la equidad.
Dentro de este exordio, formulamos algunas aclaraciones:
* El centro fundamental de nuestras preocupaciones son los socios de las sociedades cerradas o
que se tornan cerradas por decisin propia o por la sancin firme a la sociedad de retiro de la
oferta pblica o cotizacin. Estos accionistas son virtuales rehenes de las mayoras por la
imposibilidad de enajenar sus acciones en el mercado, y a los que se castiga con la confiscacin
parcial de su parte cuando quieren salir de ese encierro o de alguno de los actos o situaciones
previstos en los artculos 244 y 245 de la LSC.
* Aunque sea una obviedad, el valor llave solamente deber ser computado cuando realmente
exista. No todas las sociedades cuentan con ese activo, sino aquellas cuyo nombre, trayectoria,
posicin en el mercado, ubicacin estratgica u otras variables particulares, genere un valor actual
cuantificable del flujo de utilidades esperables superior al promedio. Pero cuando ese activo est
presente, debe ser computado al efecto del pago al recedente.
* Pese a que en estos prrafos abordamos como materia especfica de anlisis el valor llave, los
conceptos que vertimos son aplicables a todos los activos de la sociedad, tangibles o intangibles,
sea cual fuere su valuacin contable al efecto de un balance de ejercicio. Si, como lo postulamos,
los socios tienen derechos sobre el patrimonio social, debe computarse la totalidad de los bienes
sociales en la determinacin del valor de la parte del recedente. No es que los bienes se incluyan
en el activo porque valgan, sino a la inversa: si son activos, deben ser valuados.
II - ANTE TODO, LA CONSTITUCIN NACIONAL
1. El artculo que suscita nuestro comentario despacha en pocas lneas la inconstitucionalidad de la
no inclusin del valor llave por ser expoliatoria del patrimonio del socio, arguyendo que tal
afirmacin merece ser refutada, no solo desde una perspectiva legal, sino desde una visin ms
amplia: contable, patrimonial y financiera (pg. 1); ...frente al receso el legislador prioriz el
inters social por encima del inters individual del socio, sin que esto pueda tacharse de
inconstitucional por expropiatorio (pg. 3).
Consideramos axiomtico que ante una cuestin constitucional, el nico prisma a travs del cual
cabe mirarla, es el de propia Constitucin, que es la Ley Suprema (art. 31). No puede rechazarse
una alegacin de inconstitucionalidad, remitindonos a preceptos y principios
infraconstitucionales -legales, contables, patrimoniales y financieros(3)- que, por lo dems, no
avalan la postura de los autores referidos.
Pese a la profusin de argumentos que vierten en su confrontativo artculo, la Carta Magna es
mencionada de soslayo(4), y en ningn momento el fundamento nuclear de que la no inclusin del
valor llave vulnera a aquella es juzgado relevante en dicha pieza, pese a que es lo primero que
debemos preguntarnos, para despus -solo despus- adentrarnos en la interpretacin de los

preceptos subordinados a la Constitucin.
2. A las mayoras y sus aclitos a quienes parece rechazable que los accionistas minoritarios quienes por serlo ejercitan el derecho de receso- quieran que se asigne valor a lo que sin duda
vale, y en muchas sociedades constituye su principal activo, cabe preguntarles si defenderan con
igual nfasis la exclusin del valor llave, si en vez de pagar tuviesen que cobrar aplicando idntico
criterio. Por ejemplo, si el gobierno pretendiere expropiar la mayora o la totalidad de las acciones
de la sociedad, sin computar el valor llave, depositando exclusivamente su valor contable, con los
bienes de uso y los bienes inmateriales tasados al costo de adquisicin sin actualizar menos las
amortizaciones acumuladas, que muchas veces llevan su valuacin a cero o a un importe cercano a
cero, aunque notoriamente difiera de la realidad. Con toda razn y gran indignacin, sostendran
que se trata de una confiscacin vedada por el artculo 17 de la Constitucin.(5)
A los que abogan de modo entusiasta por la empresa privada -lo que compartimos- pero no hacen
lo mismo con el derecho de propiedad de todos los accionistas, mayoritarios o no, puede llegarles
la hora que lamenten sufrir en carne propia del poder pblico -que tambin invocar un inters de
la comunidad que prevalecera sobre el de una sociedad en particular- el tratamiento que
dispensaron y propiciaron dispensar a las minoras.(6)
3. No es discutible que el derecho reconocido por el artculo 17 de la Ley Fundamental puede ser
vulnerado no solo por el gobierno -violador serial de la Constitucin- sino tambin por personas
fsicas o jurdicas(7); en el caso que nos ocupa, por las mayoras accionarias, adems de por el
propio Estado a travs de su actuacin legisferante, si la interpretacin de la legislacin societaria
que formula el artculo con el que disentimos fuera formalmente ajustada a la ley 19550.
4. El valor llave constituye sin lugar a dudas un activo, y como tal integra el patrimonio de la
sociedad. Es susceptible de enajenacin o arrendamiento de manera separada de otros bienes, y la
ganancia resultante est sometida a tributacin (art. 60, L. 20628).(8)
Como seala Fargosi(9), no puede ignorarse que el campo de los objetos de derecho se ha
ampliado en forma inusitada alterando las bases en que se inspir la llamada propiedad quiritaria,
esto es as toda vez que a los bienes corporales que tradicionalmente han sido su destino se han
agregado una serie, en constante creacin de bienes no corporales... tan es ello as que se reconoce
derecho de propiedad sobre valores abstractos como la clientela o el llamado valor llave.
Distintas normas legales aluden, directa o indirectamente, al valor llave: el artculo 39 de la ley
24522(10); el artculo 1 de la ley 11867, y no est cuestionado -porque forma parte de las prcticas
de los negocios- que es susceptible de negociacin como el importante activo que es. El propio
ensayo que tomamos como referencia admite que en muchas ocasiones, los intangibles
autogenerados superan con creces el valor contable de la firma.
Partiendo de las premisas que el valor llave conforma un activo, que puede ser negociado como
tal, y que en numerosas oportunidades as se procede, cul es el motivo para que el socio
recedente no participe en una parte del patrimonio de la sociedad? Qu consideracin
constitucionalmente defendible justifica la confiscacin parcial de su participacin en el
patrimonio social?
Negar el pago del valor llave proporcional para el accionista recedente no impide que
efectivamente exista, aunque no se vale en los balances de ejercicio. La consecuencia directa de
esa postura es la apropiacin de aquel por la sociedad -en los hechos, por la mayora accionariapara la que s consistir en un valioso activo generador de superutilidades, o susceptible de
variados negocios jurdicos.
III - LA APLICACIN SUPLETORIA DEL CDIGO CIVIL

Aseveran apodcticamente los autores comentados que no corresponde recurrir al artculo 207 del
Cdigo de Acevedo para dirimir esta cuestin y menos an hacer pie en un dispositivo normativo
del Cdigo de Vlez que poco y nada tiene que ver con el derecho de receso previsto en la norma
especfica, que, por cierto, establece un mtodo de valuacin nico para atender el derecho de
salida del socio. La analoga en este caso no funciona.
Replicamos:
* En primer lugar, no se trata de aplicar analgicamente sino supletoriamente, es decir en forma
directa los artculos 207 del CCo. y 1788 bis del CC. El artculo 384 de la ley 19550 integra sus
disposiciones al CCo. y este se remite al CC (Tt. Preliminar(11) y art. 207(12)).
La analoga es un mtodo de interpretacin cuando una cuestin no puede resolverse ni por las
palabras ni por el espritu de la ley (art. 16, CC); y en el sub examine tanto el texto como la ratio
iuris de las normas [art. 13, inc. 5), LSC; art. 1788 bis, CC] estn dirigidos inequvocamente a
evitar el despojo de alguno de los socios por la sociedad o por otros socios.
La aplicacin supletoria no equivale a la hermenutica analgica, que presupone que no existe
ninguna disposicin a la que se pueda acudir explcitamente por remisin de un ordenamiento a
otro, como sucede cuando se aplica supletoriamente un cuerpo normativo al que la ley declara
expresamente aplicable.
* En segundo trmino, los Cdigos no son de Acevedo o de Vlez Sarsfield sino del Congreso de
la Nacin, al margen del equvoco de atribuir al jurista uruguayo Acevedo el CCo. de 1889 -fue
coautor con Vlez Sarsfield del Proyecto de 1872- y a Vlez Sarsfield el precepto del artculo
1788 bis del CC, que data de la reforma de 1968 (L. 17711), muchos aos despus del
fallecimiento del ilustre autor de la ley 340.
* Tercero, es un principio de hermenutica reafirmado reiteradamente por nuestro tribunal cimero
que las leyes deben interpretarse siempre evitando darles un sentido que ponga en pugna sus
disposiciones, destruyendo las unas por las otras, y adoptando como verdadero el que las concilie
y deje a todas con valor y efecto(13). No se puede prescindir de los preceptos con los que no se
simpatiza, o se los considera inadecuados, anacrnicos, generadores de incentivos perversos -ya
veremos los verdaderamente perversos alicientes que ocasiona la desproteccin de las minoras- o
que no resultan por hiptesis aplicables porque chocan contra normas distintas.
El artculo 1788 bis del CC dispone: En la liquidacin parcial de la sociedad por fallecimiento o
retiro de algn socio se determinar, salvo estipulacin en contrario del contrato social,
computando los valores reales del activo y el valor llave, si existiese.
Contra la letra y el espritu inequvocos de una disposicin no cabe una inteligencia que los
reduzcan a la inanidad, como es argir que no existe la liquidacin parcial de la sociedad, puesto
que:
1. En primer lugar, las leyes deben leerse partiendo de la base de que el legislador les ha asignado
un sentido, y que es descalificable una comprensin que las desvirte y torne inoperantes.(14)
2. Por otra parte, no hay nada en la ley 19550 que impida concebir una liquidacin parcial, cuando
el propio receso lo es.(15)
3. Finalmente, aunque no se conceptuare al receso como una liquidacin parcial, es indubitable

que nos hallamos en presencia de un retiro de la sociedad, y eso basta a los fines del artculo 1788
bis del CC.
No es concebible un supuesto de liquidacin parcial, para el CC, que no se funde en un retiro del
socio. Y si ello es as en casos de retiro distintos del receso -por ejemplo, exclusin por razones
imputables al socio- no resulta congruente que el recedente reciba un trato peor que quien haya
sido excluido por grave incumplimiento de sus deberes de socio (art. 90 y ss., LSC).
IV - LA DIRECTIVA DEL ARTCULO 13, INCISO 5), DE LA LSC
La aludida disposicin de la ley 19550 interdice las estipulaciones que permitan la determinacin
de un precio para la adquisicin de la parte de un socio por otro, que se aparte notablemente de su
valor real al tiempo de hacerla efectiva.
Esos conceptos -valor, no precio; y real, no meramente contable- deben presidir la hermenutica
del instituto del receso.
1. Aplicacin a toda la vida del ente
El precepto -que literalmente se refiere al contrato social- rige a fortiori en la etapa no ya gentica
sino funcional del contrato. Si es nula una clusula que ha sido al menos aceptada por el firmante
del instrumento constitutivo, con mayor razn resulta invlida una decisin social tomada contra
la voluntad de uno o varios de los socios. En la hiptesis vedada por la ley, ha mediado un
consentimiento, viciado quizs o no -la norma en cuestin no exige la presencia de un factor
subjetivo como el error, la violencia o la lesin, como disparador de la invalidez- y sera
incongruente que estn peor tratados los disidentes y los ausentes que los que prestaron su expresa
anuencia a una estipulacin nula.
Como puntualiza Manvil, la regla del artculo 13, inciso 5), de la ley de sociedades proyecta sus
efectos hacia toda la vida del ente empresario(16): no puede pagarse al socio que se retira un valor
ostensiblemente inferior al valor real.
2. El aparente relativismo gnoseolgico
Los autores de la ponencia en debate aducen: Lo que nadie sabe, ni el legislador ha sabido
explicar, es qu significa valor real o como llegamos a ese punto de referencia, puesto que dicho
valor real depender finalmente del mtodo de valuacin efectivamente aplicado. Y como hemos
dicho ms arriba, no hay duda de que la frmula de VPP es uno de los tantos mtodos de
valuacin disponibles para llegar a ese valor real.
Respondemos:
* Conceptualmente, se estn invirtiendo los trminos del problema. No es que el valor real
dependa del mtodo de valuacin que se aplique, sino que ningn criterio de tasacin puede
conducir a un notorio apartamiento del valor real. Si un mtodo lleva al despojo, por esa sola
razn es descartable, no a la inversa.
* De admitirse la postura que comentamos y con la que disentimos, y dado que existiran tantos
valores reales como pautas se adopten, la determinacin del valor real como directriz imperativa
quedara reducida a la nada. Ese aparente relativismo gnoseolgico que comienza por preguntarse
qu es el valor real, concluye con una afirmacin absoluta: que la nica pauta es el valor
patrimonial proporcional, siempre -claro est- que el patrimonio se vale sin incluir dentro de los
activos el valor llave.(17)
Suprimiendo palabras y eslabones intermedios, el razonamiento se articula as: como no hay un

valor real y dado que no hay una verdad objetiva, existe un nico valor, que es el VPP. Parece un
non sequitur lgico y realmente lo es. Ello, sin perjuicio de que no se discute que deba pagarse al
recedente el valor patrimonial proporcional, sino cmo se justiprecia este.
3. Acerca de los distintos criterios estticos y dinmicos
Aseveran los autores cuya opinin merece nuestro disenso, que la disciplina financiera ha
aportado durante los ltimos 50 aos diferentes mtodos de valoracin de empresas conocidos
como estticos y dinmicos. Los primeros refieren al valor contable y al valor de liquidacin; en
tanto los segundos, a sistemas de valoracin que miran el negocio como unidad productiva en
marcha o generadora de utilidades. Son mtodos dinmicos: (i) descuento de flujos de caja; (ii)
capitalizacin de resultados; (iii) mltiplos de mercado; (iv) valor econmico aadido o EVA; (v)
mltiplos de EBITDA; (vi) opciones; (vii) empresas comparables, PER o Price Earning Ratios.
Muchos de estos mtodos obligan a sumar los flujos estimados en un perodo de tiempo y traer la
suma de esos flujos a un valor presente aplicando una tasa de descuento (costo de oportunidad).
Estos mtodos y otros que ofrece la literatura financiera son generalmente utilizados por el
mercado para la valuacin de empresas o de participaciones societarias, en particular para valuar
operaciones de transferencias de paquetes accionarios u operaciones de adquisiciones de
empresas.
Los distintos mtodos de valuacin son herramientas sumamente tiles para una negociacin
voluntaria sobre acciones -sea de un paquete de control, o como factores que inciden en la
demanda y en la oferta que determina el precio de mercado en la rueda burstil- y nada tenemos
que objetar de ellos, si se utilizan en un acuerdo de partes. Pero el que recede no est ejerciendo
una opcin (put) dentro de un mercado con alguna transparencia, ni negociando su parte, sino
retirndose de la sociedad forzado por decisiones asamblearias adoptadas -ex definitio- sin su
consentimiento, o peor an, ante la sancin de retiro de la oferta pblica, a la que fue ajeno.
Notablemente, el artculo de marras coincide con la postura que niega carcter voluntario al
proceso de receso, pero desde una ptica absolutamente opuesta: a su entender la sociedad es la
que se ve compelida a adquirir, ante el oportunismo de un socio minoritario que osa sacar los pies
del plato (nota 8)(18)
La pregunta que debemos formularnos es quin es el que ocasiona, el que dispara -para emplear
las palabras de los autores comentados-, el receso: la sociedad controlada por el grupo
mayoritario o el socio que se quiere retirar como consecuencia de una resolucin que no consiente
o ante una sancin a la que por lo general fue ajeno?, porque no forma la voluntad social ni
participa en la adopcin de decisiones(19) y cuyo grado de disenso es tan grande que visualiza
intolerable econmicamente su permanencia en la sociedad. La asamblea que decide alguna de las
materias que da lugar al receso (arts. 244 y 245, LSC) emite un acto jurdico unilateral, aunque
subjetivamente complejo(20). No ha contado con la anuencia del recedente quien, por el contrario,
se retira porque no est de acuerdo con la decisin mayoritaria, y se ve casi compelido a hacerlo
ante cambios tan grandes en las bases del negocio jurdico como las contempladas en los artculos
244, cuarto prrafo, y 245 de la ley 19550. No desmenuzaremos todos los supuestos previstos en
dichas normas -en ciertas hiptesis ni siquiera les asiste derecho de receso(21)- pero para
patentizar la gravedad del dao que podra experimentar el disidente en caso de no salir de la
sociedad, analizaremos algunos:
* Aumento de capital en una sociedad cerrada que exceda del quntuplo, sea de competencia de la
asamblea extraordinaria e implique un desembolso para el socio (art. 245). El socio se encuentra
ante la disyuntiva de ejercitar el ius preferendi -si sus acciones son ordinarias- y suscribir el
incremento (art. 194), o experimentar la licuacin de su participacin poltica e inclusive ver
reducido su valor patrimonial proporcional, tanto mayor cuanto ms grande sea la brecha entre el
capital y el patrimonio(22). Pero existen situaciones en que no podr receder ni hacer uso del
derecho de suscripcin preferente en los aumentos de capital:
I - Si el accionista no es titular de acciones ordinarias, y adems -como sucede habitualmente en
esos supuestos- el estatuto o la resolucin asamblearia que dispone el aumento no se lo acuerdan
(art. 194); o porque la asamblea extraordinaria haya decidido suspender su ejercicio (art. 197).
II - Puede darse el evento de que no le asista el derecho de receso porque el aumento no supere el
quntuplo, o porque la sociedad sea abierta (art. 188). En todas esas hiptesis, al no competer la
decisin a la asamblea extraordinaria, no podr retirarse de la sociedad (art. 245).
* Tampoco podr hacerlo el accionista minoritario de la sociedad incorporante(23), en caso de
absorcin. A consecuencia de esa fusin, ver reducida su participacin, con relacin a la
proporcin que tena antes de dicha concentracin societaria.
* Retiro voluntario de la oferta pblica o de la cotizacin de las acciones o continuacin de la
sociedad pese a haber sido sancionada con la cancelacin en aquellos regmenes [arts. 94, inc. 9) y
245]. El accionista pasa a constituirse en socio de una compaa cerrada lo que equivale a
convertirse -segn lo sabemos y lo hemos vivido en nuestra prctica profesional y personal- en un
virtual rehn del grupo mayoritario.
No agotaremos todos los supuestos que habilitan el ejercicio del derecho de receso. Simplemente,
queremos poner de resalto lo siguiente:
1. No es la sociedad la que se ve obligada a adquirir las acciones del recedente, sino que es ella para hablar con realismo, la mayora- la que precipita el receso, con la resolucin asamblearia
pertinente o con la cancelacin -voluntaria o a ttulo de sancin- de la oferta pblica y su decisin
de continuar pese a lo que resuelva la Comisin Nacional de Valores(24). Nadie puede receder
sino por reaccin a un acto unilateral o a una conducta previa de la firma que le haya acarreado
una sancin.
2. Consecuentemente, no resulta adecuado equiparar el receso a un rescate impuesto a la sociedad
como efecto de una opcin (put). Cuando se trata de acciones rescatables, y el accionista tiene la
opcin de requerirlo, nos hallamos en el marco de lo contractual, donde campea el principio de
autonoma de la voluntad (art. 1197, CC), basado en el acuerdo unnime de las partes (arts. 1137 y
1195 de dicho ordenamiento). Las acciones rescatables -que nadie est obligado a suscribir- tienen
un precio de cotizacin y un mercado, lo que no sucede en las sociedades cerradas; a diferencia de
lo que acontece con el receso, que resulta una consecuencia de la adopcin unilateral por la
sociedad, de decisiones que modifican drsticamente las bases del negocio jurdico, o de una
punicin administrativa o reglamentaria.
4. Indebida asimilacin de la voluntad negocial con una supuesta opcin que habra realizado el
legislador
Se manifiesta en el artculo que nos ocupa: No hay duda de que cada uno de estos mtodos de
valuacin -incluso el VPP- nos lleva a un determinado valor real. Cada uno dir su verdad sobre el
valor de la empresa. Las partes, en una transaccin, pueden optar por cualquiera de estos mtodos
o, incluso, por una combinacin para alcanzar un valor que represente la maximizacin de sus
respectivas ganancias o beneficios. En igual sentido el legislador pudo determinar uno cualquiera
de los mtodos mencionados para establecer el valor del receso. Y opt por el mtodo esttico.
Ms adelante explicaremos cules son las razones de mercado para tal eleccin, el nico mtodo
posible, dentro del actual marco legal.
Despus de enunciar una serie de criterios de valuacin estticos y dinmicos -estos ltimos,
en trminos generales, coinciden con el valor presente neto del flujo futuro de ganancias
esperables, tomando a la accin como un activo financiero(25) ms y no como un derecho de
participacin- considera el ensayo de marras que existen muchos valores reales, lo que trasunta
no solo un marcado relativismo gnoseolgico como punto de partida (cada uno dir su verdad
sobre el valor de la empresa, manifiestan), sino es incompatible con el espritu de la ley y con su
propia tesitura, en la que propician como nico criterio posible el valor patrimonial proporcional
(VPP), excluyendo al valor llave del patrimonio.
Parten de un presupuesto que en trminos generales compartimos: los contratantes, en una
negociacin voluntaria, son libres de elegir cualquier criterio sobre el que se pongan de acuerdo
(26), pero extraen una consecuencia que no deriva lgica ni jurdicamente de ese punto de partida:
que en igual sentido la ley pudo admitir cualesquiera de los mtodos para fijar el valor de la
parte del recedente; y que opt por el que llama mtodo esttico, que sera el nico posible,
dentro del actual marco legal.
No puede asimilarse la autonoma de la voluntad contractual -las partes tienen libertad de
conclusin y de configuracin del negocio jurdico- con una libertad supuestamente absoluta del
legislador para adoptar el parmetro que se le antoje, a costa del derecho constitucional de
propiedad. La ley comn est subordinada a la Ley Suprema (art. 31), y una solucin contraria al
artculo 17 de la Carta Magna y al mandato contenido en el Prembulo de afianzar la justicia es,
por esa circunstancia, desechable.
De todas maneras, no es cierto que la legislacin societaria se haya desentendido del marco
constitucional que la encuadra. La directiva del valor real -consagrada en la Parte General de la
LSC [(art. 13, inc. 5)] y repetida en el art. 238 de dicho cuerpo normativo- no puede soslayarse
aduciendo que hay mltiples verdades y muchos valores reales, porque ello comporta tornar ftil
el mandato legal. Cuando la ley fija como pauta el valor real (en singular), parte de la base que
hay uno. Los sistemas para determinarlo pueden ser distintos -as como para demostrar el teorema
de Pitgoras hay 370 mtodos(27)- pero no existen plurales realidades y verdades.
Los autores son conscientes de que adoptar el criterio del valor patrimonial proporcional,
calculado en la forma que propician, diluye el patrimonio, y as lo han expresado al menos en otro
artculo(28). Vaya que les asiste la razn al respecto.
5. No es un argumento vlido para negar la procedencia del cmputo del valor llave o para afirmar
que determinado criterio est impuesto por la ley, alegar que en otras legislaciones anteriores o
actuales no se admite el receso
Es verdad que el legislador podra no haber previsto el receso -y creemos que si no lo hubiera
hecho, ese derecho de igual modo asistira a las minoras por alteracin de las bases del negocio
jurdico; as como consideramos que negarlo en trminos absolutos sera inconstitucional- pero lo
cierto es que la ley lo contempla. Y cuando una institucin se halla presente en el ordenamiento
legal, deben extraerse todas sus potencialidades de ella y de los principios que la informan, e
interpretarse sus disposiciones en forma armnica, integrada, racional y justa, no de modo que se
la reduzca a la inoperancia.
6. El hecho que el receso sea una excepcin no significa que el legislador lo haya mirado con
muy malos ojos
Argumentan los autores citados: Frente a la postura extrema de negarlo por completo, la
comisin redactora opt por admitirlo pero, en circunstancias muy extraordinarias. Para ello dict
el artculo 244 que prev causales especficas por las cuales el socio puede salir del negocio
asociativo. Es decir, se admiti la salida pero se la reconoci en forma restrictiva y para supuestos
bien contados. Esto nos est indicando un dato no menor: nuestro legislador vio con muy malos
ojos que la sociedad deba destinar capital de trabajo -aplicado a la produccin e intercambio de
bienes y servicios- para atender un negocio de rescate de acciones y reembolso de capital por la
simple disidencia de un socio minoritario.
Replicamos:
* No nos parece una hermenutica aceptable de la ley suponer que fue voluntad del legislador
prever un instituto a desgano -con muy malos ojos- como quien por razones teraputicas toma
aceite de ricino o quinina. Si lo regul -bien o mal, es materia de otro anlisis- es porque lo
consider positivo (como efectivamente lo es), y de orden pblico, ya que el derecho de receso
no puede ser excluido ni cabe agravar las condiciones para su ejercicio (art. 245).
Contrariamente, s puede ser estatutariamente ampliado (art. 89), lo que nos sugiere que la mirada
del legislador no fue tan hostil a la figura sujeta a examen.
* La Exposicin de Motivos -que define la intencin de los autores del anteproyecto- despus de
sealar que la institucin ha sido objeto de serias impugnaciones en doctrina, fundadas sobre todo
en su escaso empleo en la prctica, responde a esos cuestionamientos: Se olvida que acta por
presencia en la ley, que le da una eficacia preventiva, porque evita decisiones de mayoras escasas,
en abuso de fuertes minoras....
Ms all de preguntarnos si se ha cumplido la intentio legis, lo antes puntualizado descarta que el
receso tenga un rol marginal, no deseado por los autores del anteproyecto y contemplado a
disgusto. El legislador no se supone inconsecuente(29), y comportara una inconsecuencia que al
hacerlo, admitiese una solucin a la que por hiptesis simultneamente rechaza.
7. El receso es ajeno a la compra de cartera propia regulada por el artculo 220, inciso 2), de la ley
19550
El artculo que comentamos encuadra el pago de las acciones del recedente en la compra de
cartera propia regulada por el artculo 220, inciso 2), de la LSC.
Mltiples son las diferencias entre aquel reembolso de un valor y esta adquisicin contractual por
un precio:
7.1. El receso es un acto jurdico unilateral, que se concreta como consecuencia de otro negocio
unilateral, que es el acto colegiado -emanado de la asamblea- con el cual el recedente no est
conforme; o de una sancin a la firma. La figura de la compra por acuerdo contractual es decir
bilateral- resulta absolutamente ajena al retiro del socio cuando concurren los supuestos del
artculo 245 de la ley 19550, por lo que no puede asimilarse este al negocio de autocartera, que se
da habitualmente en las sociedades cotizantes, en las que el directorio decide la adquisicin por un
precio de mercado, a un tercero libre de enajenarlas o no.
7.2. La emptio a ttulo oneroso de acciones por la propia sociedad es una operacin que, al reducir
el nmero de acciones en circulacin con derecho de voto (art. 221)(30), disminuye las mayoras
necesarias para adoptar decisiones, potenciando el poder de los socios mayoritarios. Posibilita que
los accionistas controlantes se hagan adquirir por la sociedad algunas de sus acciones -o las que
detentan por interpsitas personas- gozando de un comprador seguro, sin el riesgo de la prdida de
control -ya que las acciones adquiridas carecen de voto y no se computan para la determinacin
del qurum y de la mayora- y pudiendo readquirirlas cuando lo crean conveniente. Si la tendencia
del mercado es bajista(31), despus de haber vendido a un precio x, las comprarn a menor
precio (x n) que el que les fue pagado en su oportunidad.
ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES VINCULADAS CO... Pgina 10 de 23
Teniendo en cuenta que se trata de una operacin especulativa y voluntaria que incide en el
patrimonio social y es decidida por el rgano de administracin de la sociedad, resulta
comprensible que el legislador -y la autoridad de control, en las sociedades cotizantes- hayan
rodeado a ese negocio de una serie de requisitos, condicionamientos y restricciones [arts. 220, inc.
2), y 221, LSC]; arts. 10 a 13 de las normas de la CNV).
No ocurre lo mismo con el receso, cuyo ter temporal comienza con la decisin asamblearia, el
desistimiento de la oferta pblica o por la sancin que lo origina (art. 245), y su ejercicio por el
socio no depende de la voluntad del directorio ni de ningn rgano social. La asamblea
nicamente puede dejar sin efecto el receso revocando la decisin que precipit su ejercicio, en el
plazo fijado por el artculo 245 de la ley 19550.
7.3. La adquisicin por la sociedad de sus propias acciones, cuando estas son objeto de oferta
pblica y cotizacin, comporta el pago en un lapso breve, y abonando un precio de mercado. Para
el recedente, en cambio, el reembolso del valor de su parte se verifica en el plazo mximo de un
ao(32), sin actualizacin monetaria si se interpretare inconstitucionalmente, como lo hizo la
Corte Suprema en el caso Massolo(33), que la veda de la indexacin es absoluta, con lo que
prevalecera sobre el art. 245 in fine de la LSC y sobre la inviolabilidad de la propiedad- y sin
intereses compensatorios -porque no son pactados en una situacin de conflicto- ni moratorios
(art. 622, CC), pues la sociedad no est en mora mientras la deuda no es exigible.
7.4. Adems, si el receso resulta muy gravoso para la sociedad -lo que supondra que el recedente,
si bien minoritario, representa una minora significativa, titular de una proporcin importante del
capital y por ende del patrimonio social- siempre puede la sociedad a travs de otro acto colegiado
opuesto revocar la decisin que dio lugar al ejercicio de aquel derecho, dentro de los 75 das de la
clausura de la asamblea en que se tom la resolucin que lo motiv (art. 245, LSC)(34). La
contracara del eventual -no seguro- compromiso del patrimonio social es la afectacin de los
derechos de fuertes accionistas minoritarios. Y en tal caso, es justo que la mayora, antes de
adoptar una decisin que lesiona a minoras relevantes, consense con ellas lo que ha de resolver.
La concepcin institucionalista de que los socios deben subordinarse al inters social -entendido
este no en un sentido contractual, sino empresario- es la fachada de la real relacin de poder que se
defiende, y se traduce en la subordinacin de la minora a la mayora, y la opresin a aquella por
esta. Escapa a nuestras concepciones de justicia que quienes tienen el 50% ms uno de las
acciones con derecho a voto(35) dispongan a su antojo de la parte de quienes pueden tener el 50%
menos uno, y a la hora de pagar, la parte del recedente sea fijada en un valor que las mayoras
nunca aceptaran por sus propias acciones.
En nuestra experiencia profesional, con motivo de conflictos societarios en su etapa de
negociacin, repetidamente hemos visto que se reproduce el mismo esquema: la mayora
comienza afirmando que el nico valor de las acciones del socio minoritario es el que surge de los
estados contables. Frente a ello, la rplica frecuente es: si eso valen mis acciones, pago dicho
importe, o el doble -del valor unitario que les asignas- por las tuyas. En la obvia negativa a
vender por un precio muy superior al valor segn balance, queda puesta al desnudo la intencin de
pagar migajas a la minora.
Si bien esos debates pueden culminar -luego de algunas acciones judiciales o procesos de
mediacin o arbitraje- en la venta a un precio ms o menos razonable, el problema de la valuacin
se hace presente cuando los socios minoritarios no tienen la opcin de vender o no hacerlo, sino de
receder -devengando a su favor un importe ruinoso, a ser pagado en un plazo que en Argentina es
una eternidad, sin intereses ni actualizacin- o continuar en la sociedad, con sus derechos
menoscabados por la decisin social o la sancin que -segn el caso- den lugar al receso.
7.5. Aun en las hiptesis muy poco frecuentes de que la compra de acciones propias, en los
trminos del artculo 220, inciso 2), de la ley 19550, se realice en el mbito de una sociedad
cerrada, no dejar de tener carcter contractual: un negocio jurdico voluntario entre la sociedad y
los accionistas que enajenen. Por cierto, no es asimilable a las decisiones asamblearias o
situaciones contempladas en los artculos 244 y 245 que dan lugar al receso. Si bien receder o no
hacerlo es voluntario, en la mayora de los casos la opcin supone navegar entre Escila y Caribdis.
8. Los equvocos del concepto del valor patrimonial proporcional, y de los lmites establecidos por
el artculo 220, inciso 2), de la LSC
8.1. En un sentido que se explicitar infra, es axiomtico que corresponde abonar al recedente el
valor patrimonial proporcional. Nadie discute que el que se retira tiene derecho al reintegro del
importe de su participacin en el patrimonio de la sociedad que abandona. Y ello es as porque los
socios tienen derechos sobre aquel.
Pero tras el concepto de valor patrimonial proporcional, esta le pregunta ineludible: Cmo se
vala el patrimonio?
La ecuacin bsica de la contabilidad es: activo pasivo = patrimonio neto; de la que surge su
equivalente: activo = pasivo + patrimonio neto.
De modo que el valor del patrimonio neto depende de la valuacin del activo, y mantenindose
invariado el pasivo, toda inclusin o exclusin de determinadas partidas del activo tendr su
exacto correlato numrico y conceptual en el patrimonio neto.
En tales condiciones, si se aade a los otros rubros del activo el valor llave, el patrimonio neto
tendr que ser simtricamente revaluado para albergar una reserva especial por revalo, que
ascienda al mismo importe y refleje ese concepto.
El artculo 63 de la ley 19550 divide al patrimonio social en capital, reservas y resultados,
comprendiendo las segundas adems de las legales, las voluntarias y las contractuales, las
provenientes de revaluaciones y de primas de emisin (art. 63, 2, II, b, LSC). El hecho de que un
balance -aun amparado por resoluciones tcnicas que no pueden prevalecer sobre la Constitucin
y la ley- margine el valor llave no significa que el mayor valor de los activos respecto del
contabilizado, no integre ese patrimonio.(36)
Ciertamente, los autores, amparndose en resoluciones tcnicas de la Federacin Argentina de
Consejos de Graduados en Ciencias Econmica -que carecen de valor legal y no pueden ser fuente
de obligaciones ni de prohibiciones (art. 19, CN)- niegan que proceda incluir como activo el valor
llave; y si no se lo adiciona all, tampoco integrar el patrimonio neto. Infra, criticaremos esa
postura, pero lo que se quiere resaltar es que no existe ninguna imposibilidad contable ni
matemtica de exponer en el balance el valor llave. No es que no alcance el patrimonio social
para pagar al recedente, si se incluye aquel concepto en la determinacin del valor de su parte;
simplemente, cuando se acepta -como propugnamos que se acepte- la inclusin de ese rubro,
aumentarn en igual medida el activo y el patrimonio neto.
No es incompatible el valor patrimonial proporcional con la adicin del valor llave; simplemente,
el patrimonio es mayor si se agrega dicho tem. Y tal cmputo no es arbitrario; por el contrario,
responde al elemental principio de veracidad (arts. 43, 51 y 52, CCo.) que lo que efectivamente
vale, se vale, de forma de evitar que ocurra lo que hoy sucede: la imposibilidad del ejercicio til
del receso que desvirta, en su espritu, la regla establecida por el artculo 245 in fine de la LSC al vedar en los hechos la factibilidad de su ejercicio- y quebrantando la garanta de la propiedad.
8.2. No es menester, para que asista el derecho de retirarse, que existan reservas suficientes. La ley
no lo impone, ni sera razonable que lo hiciera, pues de ser as, bastara al grupo mayoritario
disponer la capitalizacin de aquellas -salvo la legal- manteniendo el mismo patrimonio, pero
reduciendo el importe de sus reservas o resultados no asignados e impidiendo -con el criterio que
cuestionamos- la compra de sus acciones o negocio de autocartera que sera por hiptesis el
nico modo de abonar al recedente.
Si las reservas libres no alcanzan -no necesariamente por insuficiencia patrimonial; puede deberse
a una distinta distribucin del patrimonio neto, con mayor capital y menores reservas o resultados
no asignados, por capitalizacin de aquellas o estos- la sociedad deber reducir su capital para
hacer efectivo el pago al recedente, sin que ello sea invlido, ilcito o reprochable, sino una
consecuencia ineluctable del receso, motivado por una decisin asamblearia, por el desistimiento
de la oferta pblica o por una sancin a las que el recedente fue ajeno.
Adems, hay casos de receso en que por definicin no existen reservas: cuando la asamblea
extraordinaria dispone el aumento o reintegro del capital, ante la prdida de este [arts. 96, 235, inc.
2), y 244, cuarto prr., LSC]; y otros en los cuales pueden no existir, como es en todos los
supuestos contemplados en el artculo 244, cuarto prrafo, que viabilizan el retiro del socio;
cuando se dispongan aumentos de capital que competan a la asamblea extraordinaria e importen
un desembolso para el socio (art. 245); cuando la sociedad se retire voluntariamente de la oferta
pblica o sea sancionada con la cancelacin de esta (art. 245, primer prr.), o disponindose la
escisin o la fusin en las sociedades abiertas, la inscripcin en los regmenes de oferta pblica o
cotizacin fuere denegada o desistida; o en las hiptesis previstas en los artculos 129 y 157 in
fine, para las sociedades colectivas o de responsabilidad limitada.
8.3. De otro lado -y aunque no resulta imperativo que el receso se pague con reservas libres o
utilidades disponibles- en la mayora de los casos no ser necesario afectar el capital social.
Los ejemplos que proporcionan los autores en los cuadros explicativos titulados (Opcin 1 y
Opcin 2)(37) son totalmente irreales, como se ver:
* En ambos esquemas alternativos -financiacin con activos y financiacin con deuda- se parte de
un precio de receso de $ 10.000, sobre un capital de $ 1.000, reservas de $ 10.000 y patrimonio
neto de $ 11.000 antes del receso; y de un capital de $ 1.000; reservas 0 y patrimonio neto de $
1.000 despus del receso. Las dos hiptesis -financiacin con activos y con toma de deuda- son
consideradas vlidas y posibles, porque el rubro capital social se mantiene invariado, pues el
rescate se financia con cargo a reservas libres (pg. 3).
* En las hiptesis que los autores plantean exempli gratia, el recedente -que se llevara la totalidad
de las reservas, tendra acciones que le asignaran un valor patrimonial proporcional de $ 10.000
(38)- lo que significara que es titular de 10/11 del capital social (precio de receso $ 10.000,
patrimonio neto $ 11.000). Pero si tuviese esa participacin mayoritaria, no ejercera receso
alguno, derecho que se acuerda a las minoras disidentes o ausentes, no a las mayoras.
En la generalidad de los casos, el receso no afectar la totalidad de las reservas libres, porque
quien lo hace representa una proporcin menor del capital social; y si las consumiere, no por ello
dejara de ser vlido.
Algunos supuestos contrafcticos de ms probable ocurrencia que los modelos empleados por los
autores seran los que desarrollamos a continuacin, procurando respetar los valores de reservas
libres consignados en el artculo que motiva nuestra controversia. Analizaremos diversas hiptesis
en que se incluye un valor llave de igual cuanta, adicionndose en el patrimonio neto una reserva
por revalo igual a aquellas, y se calculan diversos porcentajes y valores absolutos de afectacin
del patrimonio:
Capital
1.000
Reservas provenientes de utilidades
10.000
Reserva por revalo al incluir llave
10.000
Patrimonio neto
21.000
Recedente 10%
2.100
Recedente 20%
4.200
Recedente 30%
6.300
Recedente 40%
8.400
Recedente 45%
9.450
Por razones de simplicidad, y porque no modifican el anlisis, hemos omitido incluir la reserva
legal.
Advirtase que en todas las alternativas aqu planteadas -inclusive el muy poco frecuente supuesto
de que quien ejercita el derecho de receso sea titular de acciones que representan el 45% del
capital social- el importe que le corresponde y se convierte en un crdito no exigible, no llega a
absorber las reservas por utilidades no distribuidas, sin afectar el valor de la reserva por valor llave
-reserva que contrabalancea en el patrimonio neto igual plusvalor del activo- ni el capital social.
Si es tenedor del 10% del capital social, el valor de reembolso ascender a $ 2.100; a 20%,
corresponden $ 4.200; 30% generar una acreencia de $ 6.300; 40%, $ 8.200; y 45%, $ 9.450.
Todos esos guarismos son inferiores a las reservas provenientes de utilidades no distribuidas.
Obviamente, si el valor llave fuere superior proporcionalmente(39) o las reservas resultaren
menores -eventualmente, porque en forma previa han sido capitalizadas- el retiro de un socio
puede afectar el capital y obligar a una reduccin de este. Ello no tiene nada de reprochable ni
anmalo; por el contrario, para algunos de los supuestos que habilitan el retiro como la escisin
que entraa por s sola una disminucin del patrimonio- o el reintegro del capital cuando la
sociedad lo ha perdido- la ley no exige la suficiencia de las reservas libres como conditio iuris del
receso, ni como lmite del quantum a reconocer al recedente.
9. En lo concerniente al equilibrio contractual
La postura que cuestionamos afirma que la tesis del valor llave solo pone el ojo en el socio
recedente, en su inters individual, sin importarle el equilibrio contractual. Esta tesis rompe el
equilibrio de las contraprestaciones.
Ninguno de los que propicia el cmputo del valor llave se desentiende del equilibrio de las
contraprestaciones, sino que procura su realizacin. Por el contrario, vemos en la posicin
adoptada por los autores cuyo artculo controvertimos, un sesgo institucionalista, que prioriza
sobre el derecho de propiedad del recedente, un supuesto inters social(40) que en los hechos se
identifica con el inters de los accionistas controlantes, a quienes aquel en realidad suele importar
un ardite.
Es que no est en juego un mero inters individual, sino un derecho de propiedad del socio, a
quien la infravaluacin del patrimonio social(41) ocasiona un grave menoscabo en su propio
patrimonio. Y la regla del artculo 13, inciso 5), si algo quiso evitar es el desequilibrio en el
negocio jurdico societario.
10. Los supuestos incentivos perversos
En un esquema alarmista en que la sociedad -de facto, la mayora- aparece como vctima, arguyen
los articulistas de marras que la valuacin del valor llave dejara a la empresa que ha sido
eficiente, en virtual estado de insolvencia patrimonial, de anemia financiera y sin capital de
trabajo, porque decidimos llevar a cabo uno cualquiera de los negocios del artculo 244.
Aseveran que el cmputo del valor llave generara el perverso incentivo a las minoras de reclamar
lo que es suyo.
Estos asertos requieren algunas precisiones:
* Si el valor llave est correctamente justipreciado, el recedente no se llevar ni un centavo de
ms, sino retirar una parte del patrimonio neto de la sociedad que contribuy a generar, en la
proporcin que le corresponde.
* No todas las hiptesis contempladas en los artculos 244 o 245 son negocios, en el sentido de
operaciones de mercado. En todo caso, no son negocios de la sociedad-empresa, sino a veces
estupendos negocios de expoliacin de los mayoritarios a las minoras, absolutamente ajenos al
mercado y a la eficiencia competitiva de la empresa.
* Si hoy existe algn incentivo perverso, es en el sentido contrario: el aliciente a abusar de las
minoras sin costos ni riesgos significativos. Las mayoras designan a todos o a la mayor parte(42)
de los miembros del rgano de administracin; estos procuran mantener deliberadamente baja la
valuacin del patrimonio en los estados contables, lo que no es muy difcil: subvaluando bienes de
uso o bienes inmateriales; no ajustando sus valores por inflacin, siguiendo a decretos
inconstitucionales; exagerando previsiones pasivas, para que el receso por las minoras sea ruinoso
(a lo que cuadra aadir, su pago se verifica en la eternidad de un ao, en un pas con alta inflacin
y en el que el nominalismo(43) es un dogma indiscutido, y la deuda con el recedente no devenga
intereses).
* La cuestin a dilucidar no es lo que paga o no el mercado en operaciones de rescate, porque ni
la valuacin est regida por el mercado, ni el receso es -como vimos- una operacin de rescate.
* En lo tocante a la prdida de liquidez de las acciones de los minoritarios, si se desalientan las

decisiones asamblearias previstas en la ley que autorizan el ejercicio del receso, replicamos: en las
sociedades cerradas, la liquidez de esos ttulos es de todas maneras inexistente. Si la nica opcin
de salida que tiene (sic) la minora es a travs de un receso ruinoso, no es de extraar que suceda
lo que ocurre: que muy rara vez se ejercite tal derecho; que quede relegado al arcn de los objetos
en desuso.
11. La ley de sociedades comerciales no impide computar el valor llave y si lo hiciera, las normas
o su interpretacin seran inconstitucionales
El artculo 245 de la LSC establece que las acciones se reembolsarn por el valor resultante del
ltimo balance realizado o que deba realizarse en cumplimiento de normas legales o
reglamentarias; pero el artculo 13, inciso 5), del mismo ordenamiento declara nulas las
estipulaciones que permitan la determinacin de un precio para la adquisicin de la parte de un
socio por otro, que se aparte notablemente de su valor real al tiempo de hacerla efectiva.
El precepto sienta una directiva de carcter principista, que, como bien seala Manvil, no se
limita a la etapa gentica de la sociedad sino se proyecta a toda la vida del ente(44). Sera
groseramente contradictorio que la ley impida pactar voluntariamente clusulas que permitan el
despojo en el estadio fundacional del ente, pero autorice un expolio no consentido por el afectado,
durante su funcionamiento. No cabe presumir la esquizofrenia del legislador, y las disposiciones
legales deben inteligirse partiendo de esa insoslayable premisa.
A ese efecto, poca relevancia tiene indagar acerca de la voluntad psicolgica de los autores del
anteproyecto. La ley tiene una voluntad autnoma, que surge de su coordinacin interna -los
distintos preceptos que la conforman, armnicamente integrados- y externa, en conexin con el
ordenamiento jurdico restante, en particular con la Constitucin Nacional.(45)
La ley 22903, al reformar la ley 19550, se remiti al ltimo balance que deba realizarse en
cumplimiento de normas legales o reglamentarias. La primera norma legal que debe cumplirse es
la Carta Magna, que es ley y suprema (art. 31). Si el ltimo balance practicado no satisface -en el
caso concreto- las exigencias de veracidad y justicia, no ser el ltimo que deba confeccionarse
para determinar el valor de la parte del recedente.
Las disposiciones de la ley de sociedades comerciales no obstan a la inclusin del valor llave.
Antes bien, la amplia redaccin del artculo 63, punto 1, inciso h), autoriza a entender lo contrario.
El balance general debe suministrar la informacin, en el activo, acerca de h) todo otro rubro que
por su naturaleza corresponda ser incluido como activo.
Cules son los rubros que, por su naturaleza, deben reputarse integrantes del activo? El artculo
2312 del CC nos da la respuesta:
Los objetos inmateriales susceptibles de valor, e igualmente las cosas, se llaman bienes. El
conjunto de los bienes de una persona(46) constituye su patrimonio.
No hay duda de que los activos intangibles autogenerados, en tanto se demuestre que realmente
existen, son susceptibles de valor; de hecho, las resoluciones tcnicas no impiden su valuacin,
cuando es objeto de una negociacin a ttulo oneroso.
Los activos no dejan de serlo, por el hecho de que resulten o no la prestacin comprometida en un
acto jurdico. No es que valgan porque se negocian, sino se negocian porque valen.
La interpretacin que cuestionamos conduce a que un grupo de activos de la sociedad -no solo el
valor llave; tambin los bienes de uso o inmateriales amortizados- sean manejados a su entero
arbitrio por el grupo mayoritario, que podr venderlos, pero no sern valuados para determinar lo
que ha de abonarse -en el en que en Argentina significa un ao- a los accionistas que ejercen el
receso.
Los autores antes mencionados admiten que el mercado reconoce el valor econmico de estas
marcas, pero expresan a continuacin, que las normas contables prohben la activacin de ese
valor.
Estn las normas contables -que no son preceptos jurdicamente obligatorios- por sobre la
Constitucin, la ley y la justicia? La respuesta al interrogante es claramente negativa.
Adems, dichas normas estn presididas por el principio de prudencia valorativa, y su criterio
general es, si existen dudas, adoptar la pauta ms conservadora. No est mal, cuando se trata de un
balance de ejercicio, ser prudentes en la valuacin, a fin de evitar la distribucin de dividendos o
la tributacin sobre ganancias inexistentes o dudosas. Pero esa prudencia, cuando conduce a la
subvaluacin del patrimonio social, en desmedro de los socios minoritarios, choca contra el
principio de veracidad, que es un supuesto fundante no solamente de la contabilidad, sino una
regla inmanente a todo precepto y a toda conducta humana.
12. La valuacin de las participaciones minoritarias
Aducen los autores de marras que las participaciones minoritarias no valen su proporcin en el
total, sino menos, por falta de liquidez y por ausencia de control sobre los flujos de fondos futuros
o poltica de dividendos. De all infieren que el legislador al optar por el mtodo de valor
patrimonial proporcional propuso a quin decide ejercer el derecho de salida, correr con este
descuento implcito. Deben perder, y como el correlato de todo descuento es el beneficio de
quien lo practica, las mayoras deben ganar.
Nada ms alejado de la realidad. El legislador no propuso a los recedentes que sufran una
prdida -que estiman entre un 30% y 40% del valor patrimonial proporcional- ni que se adopte
como criterio un precio de mercado inexistente en sociedades cerradas, que conforman la
abrumadora mayora del espectro societario. Pero debemos ir ms lejos, profundizando el anlisis:
* Los precios de mercado estn condicionados por el marco jurdico y fctico que influye en la
oferta y la demanda. En las closed corporations no existe ningn mercado para las acciones
minoritarias; con mayor razn para las cuotas sociales en las sociedades de responsabilidad
limitada o peor an, para las partes de inters en las sociedades colectivas, en todas las cuales
puede darse el receso (arts. 78, 85, 88, 129). Analizando el lack of marketability se ha dicho:
puede llevar meses o aos vender un negocio, y es casi imposible vender una participacin
minoritaria (menos de 50%)(47). Significa eso que el valor del recedente debe acercarse a cero,
para reflejar una realidad de opresin de las minoras?
* Si las normas legales o su interpretacin favorecen la expoliacin de las minoras, mientras
mayor sea la posibilidad de que el receso resulte ruinoso y que las socios con una participacin
menor sufran prdidas como resultado de decisiones arbitrarias de la mayora, menor ser el precio
de mercado de aquella. En el extremo de que los afectados careciesen de toda accin legal
tilmente ejercitable, el precio que pagara el nico comprador posible que es el grupo mayoritario
por el 49% tendera a cero y el 51% absorbera la totalidad, o casi todo el valor de la empresa. En
los casos que el ordenamiento jurdico -incluyendo en este no solo los preceptos, sino su
aplicacin prctica- compurga el despojo, ese dato disminuye la demanda de las tenencias
minoritarias, y, consecuentemente, su precio de mercado.
En las sociedades cerradas, la falta de liquidez de las tenencias accionarias es ocasionada por la
ausencia de cotizacin; y la carencia de control del flujo de fondos y de la poltica de dividendos
son realidades que inciden en el precio que pagara un tercero, pero no puede ser esgrimido por los
socios mayoritarios ni aceptado por los intrpretes. Cuando la mayora o el directorio designado
por ella maneja discrecionalmente los bienes sociales; cuando los socios minoritarios nicamente
lo son en las prdidas, mas no participan de las ganancias, y cuando todo eso es admitido y
considerado una razn para otorgar una prima de control a la mayora -que es la contracara
ineludible del discount que se quiere imponer a la minoritarios- se est haciendo trizas la idea de
que los minoritarios que receden tienen derecho a un valor [art. 13, inc. 5), de la LSC], no a un
precio, porque no estn vendiendo sino retirndose de la sociedad.
Sepa excusrsenos por utilizar hiptesis ajenas a la materia societaria, pero pensemos en un
imaginario dilogo entre un esclavo que quiere comprar su manumisin, y su amo, conocido en
Roma por su amplio dominio de la ciencia de las finanzas:
Amo, no quisiera que lo tome como un atrevimiento, pero he formado un pequeo peculio, y me
hara muy feliz comprar mi manumisin.
Soy un hombre razonable, y estoy dispuesto a cobrar por conceder tu libertad lo que pague el
mercado.
Pero amo, solo quiero mi libertad.
Debemos ponderar que tu capital humano carece de liquidez, y no tienes control sobre el flujo de
fondos provenientes de tu trabajo.
Amo, no tengo ese control porque soy esclavo, y lo que quiero es ser libre.
Comprendo tu aspiracin de libertad, pero el mercado de esclavos es muy dinmico, y la
posibilidad de explotarte me otorga una prima de control, cuyo valor presente neto -segn una
frmula que lamentablemente no conoces, pero puedo ensertela- tienes que pagar si es que
quieres que considere la posibilidad de manumitirte. Y ello es as porque la legislacin romana me
ampara, te guste o no.
Seor, perdneme, pero quiero mi libertad
Ests perdonado.
Seor, disculpe la insolencia, le ruego que considere el derecho natural y la justicia.
El derecho natural y la justicia son antiguallas imprecisas de quienes no conocen la ciencia de las
finanzas, y pretenden anteponer su inters individual al inters de la sociedad en mantener una
fluida oferta de mano de obra esclava.
Abrumado por la sapiencia y el derroche de ingenio de su seor, el ilota se retira cabizbajo.
Tendr que esperar una oportunidad mejor, u organizar -si es que tiene la posibilidad, energa,
juventud y esperanza- una revuelta de esclavos. Pensar que despus de haberlo pateado, lo
llamaron carenciado.(48)
Somos conscientes de que no estamos frente a situaciones similares: los accionistas minoritarios
no son ilotas que quieren comprar su libertad, sino socios que pretenden el pago del valor de su
parte; el recedente cobrar en algn momento, el esclavo quiere pagar; lo que est en juego en
materia societaria es una cuestin patrimonial, no la libertad.
Pero existen semejanzas: tanto el siervo como el socio minoritario tienen activos -el primero, su
propio capital humano (Gary Becker dixit)- de los que otras personas, por razones jurdicas y
fcticas, disponen a su antojo. El mercado de sus activos es inexistente, o est condicionado por el
ordenamiento legal y por su aplicacin concreta. El esclavista o el socio mayoritario tienen un

control absoluto sobre el flujo de fondos de esos bienes, y ambos explotadores pretenden derivar
derechos propios o menoscabo de los ajenos, de una situacin fctica que es la que genera esa
prima de control. Ambos son insensibles a la justicia, y postulan que debemos aceptar el statu
quo, nos guste o no.
Supongamos otra situacin: un gobierno autoritario dispone la ocupacin de fundos y de
establecimientos fabriles, sin previa indemnizacin. Iniciado el juicio de expropiacin inversa, el
gobierno sostiene que el precio de mercado de aquellos es casi nulo, porque nadie pagara por
tierras o fbricas ocupadas.
El precio de mercado nicamente tiene sentido como parmetro cuando realmente existe un
mercado, y cuando el que se beneficia con el precio bajo, no ha causado su reduccin o ha
contribuido a ella. Cualquier otra solucin repugna a la justicia y al principio de razonabilidad, y
quiebra la regla de justicia conmutativa que debe guiar las relaciones contractuales.
V - PARA CONCLUIR
Hemos individualizado en el artculo de los doctores Pablo Van Thienen e Ivn Di Chiazza
nuestra rplica, y la defensa de la inclusin del valor llave en el cmputo del valor a pagar a los
recedentes, porque la tesis contraria merece nuestro respeto intelectual, y consideramos que
constituye el ms consecuente despliegue del criterio opuesto al que sustentamos. No nos
concentramos en un solo ensayo por afn de polemizar con ciertos juristas cuyo esfuerzo
argumentativo respetamos, sino porque la contraposicin simtrica de razones opuestas permite un
anlisis ms afinado y -quizs- un acercamiento a la justicia.
Notas:
(1) LL - 29/10/2013 - pg. 1 y ss.
(2) 21/12/2010 - LL - T. 2012-C - pg. 410; LLO: AR/JUR/85425/2011
(3) Ya desde el caso Marbury c/Madison se ha reafirmado que la Constitucin no puede ser
evaluada a la luz de la ley subconstitucional, ya que si la Carta Magna no puede prevalecer sobre
los preceptos y actos que se le contrapongan, su valor queda reducido a la nada
(4) En otra parte de su ensayo afirman: Frente al receso el legislador prioriz el inters social por
encima del inters individual del socio sin que esto pueda tacharse de inconstitucional por
expropiatorio. Con similar argumento de la preeminencia de un presunto inters supraindividual la comunidad en su conjunto, en vez de la sociedad comercial- podra compurgarse una
expropiacin estatal del patrimonio de la sociedad, sin indemnizar, o pagando una suma exigua
(5) Estado Nacional c/Textil Escalada SA - CSJN - 19/12/1989
(6) Bien destac el Dr. Alberti en su voto emitido Mihura, Luis y otros c/Mandataria Rural SA
CNCom. - Sala D - 23/12/1979: Es inconcebible en el sistema econmico dentro del cual se
desempea una sociedad annima y gracias al cual existe, pretender retener indefinidamente como
cuenta nueva o reserva las ganancias de una empresa comercial. Si tal proceder prosperara, el
sistema jurdico que lo autorizara as, no se distinguira en nada de la ms absoluta expropiacin
de todos los bienes; porque a esto se ha querido llevar el patrimonio de los socios... cuya utilidad
nunca era entregada... Quienes... retacean... movidos por artificios jurdicos y contables destinados
a ganar poder o ventaja deberan reflexionar en la circunstancia de que si ellos mismos soportaran
tal tratamiento, no quedara capital privado con qu constituir sociedades, para llevar a cabo
nuevas empresas
(7) Carri, Genaro: Recurso de amparo y tcnica judicial - 2a ed. - Ed. Abeledo-Perrot - 1987 parg. 100 - pgs. 138/41; Horta c/Harguindeguy - CSJN - Fallos: 137:47; Emilio Cahiza y
otros c/Gobierno Nacional - Fallos: 177:237; Samuel Kot SRL - Fallos: 241:291
(8) Art. 60, LIG - Cuando se enajenen llaves, marcas, patentes, derechos de concesin y otros
activos similares, la ganancia bruta se establecer deduciendo del precio de venta el costo de
adquisicin actualizado mediante la aplicacin de los ndices mencionados en el artculo 89, desde
la fecha de compra hasta la fecha de venta. El monto as obtenido se disminuir en las
amortizaciones que hubiera correspondido aplicar, calculadas sobre el valor actualizado.
(9) Empresa, mercado y derecho comercial - LL - 21/11/2013 - pg. 1
(10) El informe general del sndico debe contener: 2) La composicin actualizada y detallada
del activo, con la estimacin de los valores probables de realizacin de cada rubro, incluyendo
intangibles.
En ese sentido: Rotman, Patricio: Valuacin del capital accionario de sociedades en el marco del
art. 48 de la ley de concursos. Revisin conceptual. Consideraciones prcticas - LL - T. 2003-F pg. 1264
(11) Ttulo Preliminar 1. En los casos que no estn regidos por este Cdigo, se aplicarn las
disposiciones del CC
(12) Art. 207 - El derecho civil, en cuanto no est modificado por este Cdigo, es aplicable a las
materias y negocios comerciales.
(13) Rieffolo Basilotta, Fausto - CSJN - 5/2/1987; Montiel, Demetrio - CSJN - 8/8/2006;
Chichizola, Jorge Alberto c/Caja Nacional de Previsin para el Personal del Estado y Servicios
Pblicos - CSJN - 17/8/2000; Fbrica Americana de Plsticos SA c/Direccin Gral. Impositiva
- CSJN - 2/7/1996; Esso SAPA - CSJN - 26/10/1993; Obras Sanitarias de la Nacin
c/Consorcio de Propietarios Av. Coronel Roca 1732 - CSJN - 29/10/1985; Fiat Concord, SA
c/Gobierno Nacional - ANA - CSJN - 25/6/1985; Chiavarro, Armando y otros c/Federacin
Gremial del Personal de la Industria de la Carne, Derivados y Afines - CSJN - 11/6/1985;
Etcheverry de Rossi, Mara A. y otros c/Municipalidad de la Capital - CSJN - 6/9/1984 y otros
(14) CSJN - Fallos: 194:363; 301:108; 305:2040; Sniafa SA s/concurso incidente de verif. de
crdito por Jernimo, Alberto y otros - CSJN - 1/4/1986; Sasetru SA s/quiebra incidente de
verificacin promovido por Van Vracen, Enrique - CSJN - 12/3/1987; Vargas, Carlos R. c/Entel
y Caja Nacional de Ahorro y Seguro - CSJN - 30/7/1991; Maldonado, Jorge R. c/Valle, Hctor
y otro - CSJN - 7/9/1993; Consultores Asociados SA c/Municipalidad de Cipolleti - CSJN 6/4/1995; Pergamino Coop. de Seguros Ltda. c/Macchie, Carlos G. y otra - CSJN - 5/12/1997
(15) Al decir de Carlos Augusto Vanasco (Derecho de receso y la calidad de socio del accionista
recedente, Temas de derecho comercial moderno en homenaje a Fernando Legn - Ed. Depalma 1998 - pgs. 299-321): De ah que se deba interpretar que la citada notificacin es el punto de
partida del proceso de liquidacin parcial del contrato de sociedad, que es la consecuencia
inmediata del receso, el que solo concluye con la recepcin por parte del accionista recedente de lo
que se le debe por el rescate de sus acciones. Mientras ese proceso de liquidacin se lleva a cabo,
contina siendo socio y debe conservar todo su poder de tal... En este sentido se debe considerar
que el receso no es sino una liquidacin parcial de la sociedad que adopta una forma especial por
imposicin legal y debe asimilarse, con las necesarias diferencias, a la situacin en la que se
liquida una sociedad con motivo de la disolucin. A nadie se le ocurrira pensar, frente a lo que
establece la ley societaria que regula esta etapa de la sociedad en forma especfica y detallada, que
al producirse la disolucin de una sociedad los socios dejan de tener esa condicin para
convertirse en simples acreedores de ella para reclamarle la cuota de liquidacin que les
corresponde en el patrimonio social... claro resulta que producida la disolucin, los socios
continan con su calidad de tales hasta la liquidacin total del haber societario... En el caso del
receso, este debe ser considerado como un supuesto de resolucin y liquidacin parcial del
contrato social... Uno de (esos) esenciales derechos corporativos es el de receso que, como vemos,
no constituye un privilegio concedido a los socios, sino una de las herramientas que se les brinda
para zanjar un posible conflicto que se instala en el seno de la sociedad que decide un cambio
fundamental en las bases que rigen su existencia (pgs. 312/20).
Galgano, Francesco: Derecho comercial. Sociedades - Ed. Temis - Colombia - 1999 - pg. 139 y
ss., comentando el CC italiano que tanta influencia tuvo en nuestra ley de sociedades comerciales,
se explaya sobre la disolucin de la relacin social con respecto a un socio (pg. 139),
continuando: El artculo 2285 reconoce a cada socio la facultad de retirarse de la sociedad, o sea
de provocar, con declaracin de voluntad propia y unilateral, la disolucin del vnculo que lo une a
los otros socios... El reconocimiento de la facultad de retirarse implica una excepcin al principio
general, consagrado en el artculo 1372, segn el cual el contrato... no puede ser disuelto sino por
mutuo consentimiento. La excepcin al principio general encuentra... su propia justificacin en
una exigencia de proteccin de la libertad individual, esto es, la de evitar la perpetuidad del
vnculo contractual. Su justificacin especfica, con respecto al contrato de sociedad, es la
proteccin de la libertad de iniciativa econmica, que resulta amparado en esta forma en su
aspecto negativo, como libertad de renunciar al ejercicio, en comn con las otras partes, de una
actividad que ya se ha emprendido... no se podra racionalmente negar la presencia de una justa
causa de retiro en (otros) casos, que no se pueden reducir al incumplimiento de los otros socios;
por ejemplo, cuando, siendo el contrato social modificable por mayora, hayan sido modificadas
las bases esenciales de la sociedad, o sea, las condiciones del riesgo econmico ante las cuales el
socio habra adherido al contrato social (pgs. 143/4)
(16) Manvil, Rafael M.: El derecho a la integridad de la participacin del socio - 2 Congreso
de Derecho Societario - T. II -pgs. 227/9
(17) Como veremos ms adelante, nos hallamos ante una peticin de principio. Razonan: no se
puede pagar al recedente con otras partidas que las del patrimonio; como el valor llave no integra sostienen- el activo, tampoco forma parte del patrimonio. Si admitimos la inclusin del valor llave
en el activo, el patrimonio neto se incrementa, y el pseudoproblema se desvanece
(18) (8) Arguyen: ...el rescate en el caso del receso responde a una decisin unilateral del socio y
no a un negocio bilateral consensuado. El receso no es compraventa sino un puro rescate forzoso.
Notificado el ejercicio del put la sociedad est compelida a rescatar y pagar. Es por esta razn que
el precio no es parte de una negociacin libre y voluntaria sino que viene fijado por la ley. El
mtodo impuesto por el legislador es coherente con el negocio compulsivo del receso. A un
negocio compulsivo le corresponde un precio establecido por ley.
(19) En el mejor de los casos, puede obtener la eleccin de hasta un tercio de las vacantes a cubrir
en el rgano de administracin (art. 263, LSC).
(20) Betti, Emilio: Teora general del negocio jurdico - 2 ed. - Ed. Revista de Derecho Privado
- Madrid - pgs. 222/3, seala: La participacin de varios sujetos en el negocio puede...
producirse de varias maneras, que caracterizan otras tantas categoras de negocios. La distincin
fundamental a hacer es aquella entre a) negocios simples, es decir, tales que se agotan con la
exclusiva declaracin o el comportamiento de una sola persona, o tambin subjetivamente
complejos, engendrados por varias personas que actan en virtud de una comn e idntica
legitimacin para el negocio, o sea, sobre la base de una posicin idntica respecto a los intereses
en juego, lo que les confiere la investidura de una sola parte... puede ser unilateral el negocio
subjetivamente complejo, cuando la participacin de varias personas en un mismo negocio se

produce en virtud de una comn e igual legitimacin... Este segundo fenmeno tiene lugar en los
actos colegiales en sentido amplio; e decir en los actos y negocios realizados por varias personas
en calidad de componentes de un mismo rgano...
En igual sentido, Vivante, citado por Sasot Betes y Sasot: Sociedades annimas. Las asambleas
- Ed. baco - 1978 - pg. 42
(21) No pueden receder los disidentes y los ausentes en los casos de prrroga y reconduccin, si
las sociedades hacen oferta pblica de sus acciones; los socios de la sociedad incorporante en la
fusin; los disconformes con un aumento de capital que no competa a la asamblea extraordinaria,
sea porque el incremento no exceda del quntuplo, o porque la sociedad est autorizada a la oferta
pblica, o porque no suponga un desembolso
(22) En los casos -asaz frecuentes- en que el capital histrico suscripto es menos del 1% del
patrimonio, un aumento hasta el quntuplo del capital, significa un aumento inferior al 5% del
patrimonio; a los fines econmicos y prcticos, la sociedad no experimenta ningn incremento
patrimonial, pero quienes no suscriben las nuevas acciones, ven reducida groseramente su
participacin en el patrimonio social
Suponiendo un capital de 100 y un patrimonio de 10.000 (capital, 100; reservas 9.900), para un
socio que sea titular de acciones representativas del 10% del capital, un aumento de capital del
quntuplo significa aumentar el patrimonio de 10.000 a 10.400 (capital, 500; reservas, 9.900). Para
el socio minoritario, su 10% representa un valor patrimonial proporcional, antes del aumento, de
1.000. Si no ejercita o no puede ejercer el derecho de suscripcin preferente, ver reducida su
parte al 2% -la quinta parte- que equivale a 208 (2/10.400). Por arte de birlibirloque, habr
experimentado una prdida patrimonial de 792, casi el 80% (792/1.000) de su valor patrimonial
proporcional
(23) Art. 245, LSC
(24) En esta hiptesis la injusticia es ms notoria an: la sociedad ha sido sancionada con la
cancelacin de la oferta pblica o la cotizacin de las acciones. Decide continuar, convertida ya en
sociedad cerrada, y la sancin beneficia a la incumplidora de las reglas de la oferta pblica. El
accionista de la corporacin cotizante deviene socio de una sociedad cerrada, y segn la postura
que cuestionamos, abona al recedente el menguado valor libros, sin actualizacin (L. 23928,
ratificada por la L. 25561), y en el plazo de un ao, sobre importes infravaluados
(25) En las sociedades annimas cerradas, y a fortiori en las sociedades de responsabilidad
limitada y en los restantes tipos sociales, las participaciones no son activos financieros. Se
parecen ms a las cuotas partes de un condominio que a los activos lquidos que se negocian en los
mercados de valores
(26) Expresan: Las partes, en una transaccin, pueden optar por cualquiera de estos mtodos o,
incluso, por una combinacin para alcanzar un valor que represente la maximizacin de sus
respectivas ganancias o beneficios.
(27) E. S. Loomis, profesor de matemticas de la universidad de Baldwin (EE.UU.), en la obra
The Pythagorean Proposition recopila 370 demostraciones distintas
(28) Todos sabemos que el capital social poco tiene que ver con el valor de los activos sociales y
menos con el valor del patrimonio neto aun cuando la tasa del 1% deba calcularse sobre el valor
nominal del capital ms las reservas libres. Teniendo en cuenta que los activos tienden a
amortizarse contablemente, dicha amortizacin genera... el efecto dilutorio por el mero transcurso
del tiempo. Todo impuesto cuya base imponible se calcule sobre el valor de bienes amortizables
genera en cabeza del contribuyente una menor carga impositiva - Van Thienen, Pablo A. y Di
Chiazza, Ivn G.: El alter ego en sociedades de capital - LL - 3/4/2009 - pg. 4
Si la amortizacin diluye la carga fiscal, igualmente y por las mismas razones lo hace con el
patrimonio social y con la parte del socio recedente
(29) Banco Santurce SA - CSJN - 1/9/1987
(30) Art. 221 - Los derechos correspondientes a esas acciones quedarn suspendidos hasta su
enajenacin; no se computarn para la determinacin del qurum ni de la mayora
(31) Que es el supuesto habitualmente contemplado por la doctrina como justificativo para la
adquisicin de las propias acciones, y el motivo invocado en el precedente Frigorfico La Pampa
SA - 29/10/1979 - LL - T. 1980-B - pg. 89 (Cap. II del dictamen del Fiscal de Cmara, con cita
de Halpern (Sociedades annimas - ed. 1975 - pg. 319; y voto del Dr. Jarazo Veiras, al que
adhirieron los Dres. Ral A. Etcheverry y Fernando N. Barrancos y Vedia)
(32) Art. 245 - ...Su importe deber ser pagado dentro del ao de la clausura de la asamblea que
origin el receso, salvo los casos de retiro voluntario, desistimiento o denegatoria de la oferta
pblica o cotizacin o de continuacin de la sociedad en el supuesto del art. 94, inc. 9), en los que
deber pagarse dentro de los sesenta (60) das desde la clausura de la asamblea o desde que se
publique el desistimiento, la denegatoria o la aprobacin del retiro voluntario. El valor de la deuda
se ajustar a la fecha del efectivo de pago.
(33) Massolo, Alberto Jos c/Transporte del Tejar SA - CSJN - 20/4/2010
(34) Art. 245 - Caducidad. El derecho de receso y las acciones emergentes caducan si la
resolucin que los origina es revocada por asamblea celebrada dentro de los sesenta (60) das de
expirado el plazo para su ejercicio por los ausentes; en este caso, los recedentes readquieren sin
ms el ejercicio de sus derechos retrotrayndose los de naturaleza patrimonial al momento en que
notificaron el receso.
(35) O menos si se trata de un aumento de capital que exceda del quntuplo en una sociedad
cerrada, supuesto no comprendido en el art. 244, y permite que se adopte de la decisin con el
voto afirmativo, en segunda convocatoria, de votos que representen el 30% del capital (art. 235)
(36) Segn Halpern, Isaac: Sociedades annimas - 2 ed. actual. y ampl. por Julio C. Otaegui Ed. Depalma - 1998 - pgs. 593/5: La baja valuacin de los bienes integrantes... llevan a la
creacin de reservas ocultas... son un vehculo de fraude al fisco, a los accionistas privilegiados y
a los comunes... se prestan a las maniobras de los directores para adquirir las acciones a un valor
inferior al real; son recursos para negocios extrasociales de los directores, etc. Adems, el balance
debe ser sincero, y estas reservas ocultas intencionales van en contra de la apuntada sinceridad...
Prescindiendo de que el plusvalor sea una reserva oculta o no, lo evidente es que las diferencias
sustantivas entre el precio de costo y el valor real comportan una negacin del principio de
veracidad objetiva de los balances y estados contables
(37) Pg. 3 del mentado artculo, bajo el acp. 2. Cmo se financia un rescate del Cap. VII: El
receso es una opcin (put) que dispara el rescate de las paticipaciones societarias
(38) Precio de receso $ 10.000, consignan para ambas opciones (pg. 3)
(39) Lo que resulta un evento de difcil ocurrencia, porque aquel se identifica con el valor presente
neto de las superutilidades futuras esperables -VPN- y estas, reducidas a valor actual, tendran que
ser cuantiosas para superar a las utilidades no distribuidas pasadas
(40) As se expresan: Frente al receso el legislador prioriz el inters social por encima del
inters individual del socio sin que esto pueda tacharse de inconstitucional por expropiatorio.
No hay duda de que el rescate por causa de receso, es un negocio que est diseado para
proteger el inters social por sobre el inters individual del socio que opta por salir
(41) No solo por no computar el valor llave cuando existe, sino por subvaluacin de los bienes de
uso y de activos intangibles diferentes del valor llave; por el no reconocimiento del ajuste por
inflacin; por la valuacin conforme al costo histrico, cuando los bienes se han revaluado en
moneda constante; por abultamiento del pasivo o generacin de pasivos reales pero que
nicamente benefician al controlante y por otras razones cuya detallada exposicin excede el
marco de este trabajo
(42) Las minoras pueden obtener la designacin de un nmero reducido de directores, en los
supuestos excepcionales previstos en los arts. 262 y 263 de la LSC (eleccin por clases, si el
estatuto la prev, y hasta un tercio por voto acumulativo, si se es tenedor de una proporcin
suficientemente significativa)
(43) La perversa y mentirosa postura de que un peso siempre es igual a un peso, aunque valga la
mitad o menos. Habiendo sido escritos en una poca de menor inflacin, nos remitimos a las
reflexiones formuladas en nuestros artculos titulados Nominalismo y valorismo. Actualidad de la
polmica - LL - T. 1994-E - pg. 1200; y Ley de convertibilidad e intereses - LL T. 1995-C pg. 131
(44) Manvil, Rafael M.: El derecho a la integridad de la participacin del socio - Segundo
Congreso de Derecho Societario - pg. 227
(45) Es regla de interpretacin de la leyes dar pleno efecto a la intencin del legislador
computando la totalidad de sus preceptos de manera que armonicen con el ordenamiento jurdico
restante y con los principios y garantas de la Constitucin Nacional - Manquilln SA Ca.
Financiera - CSJN - 6/4/1993; Juregui, Manuel Yolanda c/Unin Obreros y Empleados del
Plstico s/cobro de horas extras, indemnizaciones, etc. - CSJN - 7/8/1984, entre muchos otros
(46) Las sociedades comerciales son personas (arts. 33, CC y 2, L. 19550)
(47) http://spu.edu/acad/school-of-business-and-economics/documents/lackofmarketability_.pdf
(48) Bioy Casares, Adolfo: Diccionario del argentino exquisito - Ed. Emec Editores - 2005 pg. 38, cit. a Corujo: Qu tiempos aquellos - Bs. As. - 1988

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ACERCA DEL VALOR LLAVE Y OTRAS CUESTIONES

Doctrina Societaria y Concursal ERREPAR (DSCE)

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debemos preguntarnos, para despus -solo despus- adentrarnos en la interpretacin de los

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III - LA APLICACIN SUPLETORIA DEL CDIGO CIVIL

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3. Finalmente, aunque no se conceptuare al receso como una liquidacin parcial, es indubitable

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Suprimiendo palabras y eslabones intermedios, el razonamiento se articula as: como no hay un

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Reservas provenientes de utilidades

Reserva por revalo al incluir llave

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* En lo tocante a la prdida de liquidez de las acciones de los minoritarios, si se desalientan las

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ordenamiento legal y por su aplicacin concreta. El esclavista o el socio mayoritario tienen un

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subjetivamente complejo, cuando la participacin de varias personas en un mismo negocio se

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