Introduccin

Frente a una crisis de la magnitud de la ltima crisis financiera internacional, la poltica monetaria tradicional
respondera con una baja en los tipos de inters para superar posibles problemas de liquidez de los bancos.
Pero en la ultima crisis no estaba en duda solo la liquidez de los bancos sino su solvencia. Los problemas de
solvencia observados que originalmente estaban relacionados a la crisis en el mercado inmobiliario
terminaron por amplificarse generando un desclase generalizado de plazos que concluy en una crisis global
con grandes cadas en el nivel de empleo y produccin.
La raz del problema surge en una burbuja inmobiliaria basada en crdito a tasas muy bajas (rondando a
cero) y un sobreendeudamiento de las familias conforme el precio de su propiedad suba. Para frenar este
proceso se aument la tasa de inters de referencia 1, lo que gener un problema de solvencia de las familias
(que al no poder pagar sus crditos perdieron sus casas) y un freno a la suba de la propiedad (dado que al
nuevo tipo de inters no haba el mismo deseo a tomar crditos). Dado que estas propiedades (con un precio
ms bajo) eran el colateral de los crditos tomados por las familias, la solvencia de las entidades bancarias
se vi seriamente comprometida. Este tipo de problema no encontr solucin completa con bajas en los tipos
de inters y es por ello que la incertidumbre respecto a los bancos persisti. Esto implic un cese de crditos
interbancarios y crditos al sector privado que afect negativamente el precio de la propiedad pero que,
adems amplific la crisis. Esto se puede ver en el resultado de Brunnermeier y Sannikov (2011) donde la
salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario, determinado endgenamente 2 (no como la
escuela clsica), y el crecimiento econmico en general.
Es importante agregar que durante el proceso, se puede observar un claro problema de expectativas dado
que los agentes no llegaron a corregir a tiempo sus conductas. Es decir, tenan la informacin para, bajo un
contexto de previsin perfecta, anticipar el shock, pero claramente no pudieron hacerlo lo que nos permite
pensar que sus expectativas estaban sesgadas, como se analizar en la ltima seccin del trabajo.
Finalmente, la Reserva Federal llev a cabo una poltica no tradicional de transferencias donde resolvi la
compra de activos txicos a las entidades financieras a valor libros (dado que muchos de los precios de
estos activos haban colapsado a tal punto que ni exista precio de mercado) resolviendo as la cuestin
patrimonial de las entidades y por ende la cuestin de solvencia de las mismas. Esto gener la certidumbre
suficiente como para que el sistema financiero deje de estar paralizado.
Por ultimo, es importante destacar que cada paper de la bibliografa tiene una motivacin diferente en
trminos de tipos de economa y, luego, en tipos de crisis dado que no existe un modelo lo suficientemente
general para dar una explicacin robusta al origen de las crisis. Es por ello que esta literatura ha podido
hacer grandes avances en cuestiones particulares a pesar de no haber encontrado un modelo robusto bajo
cualquier parametrizacin.

1 Shock que se puede pensar como exgeno, dado que fue una decisin de poltica sin fundamentos en lo que estaba
sucediendo, es decir, no determinada endgenamente por ninguna de las variables .

2 Estos autores tienen una aproximacin simil a la banking school en vez de la visin clsica de currency school.

Amplificacin de un shock va Riesgo Moral

Para estudiar el problema de amplificacin de un shock va riesgo moral es necesario comenzar
comprendiendo enteramente bajo que contextos un shock es persistente. Luego bajo que contexto un shock
se puede amplificar. Finalmente, agregando supuestos en lnea a problemas de agencia se llega analizar el
problema de amplificacin dado el hecho de que existen agentes que al tener expectativas respecto a una
poltica de bajas de tasa de inters por parte del hacedor de poltica econmica durante tiempos de crisis
incurre en riesgos ms altos lo que pone en riesgo la solvencia del sistema y termina cumpliendo con su
expectativa que era una poltica de baja de tasas de inters.
a) Persistencia
El problema de amplificacin de un shock es un efecto del modelo dinmico de estudio de persistencia de un
shock. El origen de la literatura reside en dos trabajos: Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst
(1997). Ambos trabajos se centraron en el hecho de que un shock, aunque temporal, puede tener efectos
persistentes de larga duracin.
Aunque incluso en un modelo RBC las propiedades estndar de los shocks temporales pueden tener un
poco de persistencia, en los modelos mencionados los shocks temporales tienen una persistencia mucho
ms fuerte a travs de retroalimentacin efectos a partir de fricciones financieras. En estos modelos los
shocks negativos en el patrimonio de los productores aumentan las fricciones financieras y obligar a los
entrepeneurs a invertir menos. Esto se traduce en un menor nivel de capital y menor patrimonio neto del
entrepeneur en el siguiente perodo. Este descenso de nuevo conduce a una menor inversin y menor
patrimonio neto en los siguientes perodos.
Los modelos se establecen en el marco de un modelo de crecimiento neoclsico estndar, donde la
produccin se produce a travs de una nica funcin de produccin agregada
embargo, los agentes no son homogneos sino una fraccin
fraccin

Y t =f ( K t , Lt ) .

Sin

de la poblacin son los empresarios y una

1 son los hogares. La diferencia entre los dos es que slo los entrepeneurs pueden crear

capital a partir del bien de consumo. Para producir capital, los entrepeneurs van a invertir fuera de su propia
riqueza y pedirn prestado de los hogares, en un mercado con fricciones.
Esto se puede ver en Brunnermeier y Sannikov (2011) donde se observa que el patrimonio neto de las
entidades financieras es la clave dado que la distribucin de la riqueza es un determinante importante de la
actividad econmica en un entorno donde las fricciones financieras limitan el flujo de fondos. Brunnermeier y
Sannikov marcan una diferencia sustancial en trminos de quien posee el patrimonio, es decir, si el
patrimonio est en manos de los agentes ms productivos o agentes menos productivos o intermediarios
financieros que faciliten el flujo de crdito a menos productivas a los agentes ms productivos. Y a diferencia
de los principales trabajos de la literatura Neo-Keynesiana Brunnermeier y Sannikov hacen hincapi en las

rigideces de los contratos financieros (al estilo Hart & Moore, 1994 3) en vez de rigideces de salarios tpicas
de esa literatura.
Una friccin importante destacada tanto en los modelos de persistencia y amplificacin de shocks es la
siguiente: la tecnologa del entrepeneur est sujeta a un shock idiosincrsico que no es observable (

i. i. d .

en el tiempo y los empresarios con distribucin

misma tiene un costo

es

E[ ]=1 ) y la verificacin de la

it . El contrato ptimo entre el entrepeneur y los hogares que proporcionan

financiamiento externo se asegura de que el entrepeneur no toma ventaja de la asimetra de la informacin y

reduce al mnimo la prdida de bienestar debido a la verificacin costosa. Esta disyuntiva se resuelve
mediante un contrato semejante deuda estndar. El empresario promete un pago fijo y es auditada, es decir,
se verifica el estado, slo si se deja de pagar (Townsend,1979).
Bernanke y Gertler (1989) utiliza un marco de

overlapping generations

donde los agentes viven por

slo dos perodos, lo que implica que no existen problemas reputacionales. Los entrepeneurs obtienen un
salario de su trabajo en su primer perodo y luego invierten esos ingresos y la financiacin exterior de los
hogares para crear capital para el prximo perodo. Despus de la produccin, el capital se deprecia
totalmente por lo que el retorno a la creacin de capital equivale a slo el alquiler se paga en la produccin.
Es importante destacar que los agentes son heterogneos, lo que implica que los prestamistas pueden
diversificar riesgo, lo cual va en lnea del orden en el que el problema fue planteado dado que aun no hicimos
ningn supuesto asociado a problemas de agencia4.
En el perodo

el capital social

patrimonio de los entrepeneurs

Nt

K t y el shock que productividad

A t estn dados y determinan el

y, como se menciona anteriormente respecto a ambos modelos, la

verificacin es costosa pero dada la construccin del modelo (es decir, que solo vale el monitoreo cuando el
entrepeneur no solo se fondea con fondos propios lo que implica que la probabilidad de monitoreo sea mayor
a cero) depende negativamente del ahorro de los entrepeneurs por lo que cuando mas cerca estn los
entrepeneurs de la garanta plena (es decir, de fondearse con su propio capital) menos perdida social habr
y, para ello, hoy deben ser ms productivos.
Finalmente, el modelo muestra como los shocks tienen efectos ms persistentes: un shock negativo de
productividad en el perodo
los entrepeneurs en

disminuye el peso de los salarios y por lo tanto el patrimonio neto

t . Esto aumenta las fricciones de endeudamiento y conduce a la disminucin de la

inversin en capital para el perodo

por lo tanto el salario

N t de

t+1 . Esta reduccin disminuye la produccin en el perodo t+1 y

w t+1 se ver reducido lo que implica un menor

N t +1 para la prxima generacin

de entrepeneurs. La prxima generacin tambin invierte menos y el efecto persiste traspasando

generaciones.
En Carlstrom y Fuerst a diferencia de Bernanke y Gertler los agentes viven infinitamente. Los empresarios
en su conjunto pueden convertir los bienes de consumo en capital a un nivel constante de uno por uno caso,

3 Explicado en la seccin del trabajo referida a problemas de agencia

4 Esto es importante por que le permite a los agentes menos productivos, que prestan dinero diversificar el riesgo
prestndole a distintos agentes productivos dado que son heterogneos.

los rendimientos de la inversin

bienes de consumo donde

it

de cada empresario individual del capital para una entrada de lo

es el shock idiosincrtico.

La riqueza neta de un entrepeneur es de

devolver

t it

nt y para producir pide a las familias

para todas las realizaciones del shock

i tnt

y promete

mientras que ser auditado en el resto de

las realizaciones donde las familias recibirn el pago menos los costos de la auditora

it . Para un i t

dado, el break even de las familias, acreedoras, ser:

t ))
t qt i t=i t nt
( ) dG ( )+(1G (

donde

q t es el precio del capital. Es importante destacar que Carlstrom y Fuerst asumen que la creacin

de nuevo capital y por lo tanto el endeudamiento necesario se lleva a cabo dentro de un plazo, por lo que los
hogares requieren ningn inters positivo en su prstamo. Adems suponen que no existe riesgo agregado
en el proceso de inversin, los hogares pueden diversificar sus prstamos a travs de los empresarios por lo
que no requieren prima de riesgo. Es relevante aclarar que Carlstrom y Fuerst plantean un modelo de
persistencia del shock, ms adelante en el trabajo el supuesto sobre la no existencia de riesgo agregado
ser levantado y con un framework similar se podr explicar los casos donde si existe riesgo agregado por
problemas de riesgo moral.
En este modelo los shocks a la riqueza de los entrepeneurs muestran persistencia: un shock negativo en el
periodo

hace caer el patrimonio neto del entrepeneur lo que le genera un costo mas alto de

endeudamiento (dado que las familias observan su patrimonio mas bajo). Es decir, se genera una friccin
financiera que reduce la escala de inversin del entrepeneur. Luego, la oferta de capital por parte de las
familias se contrae, lo que genera un producto menor maana y una nueva reduccin en el patrimonio del
entrepeneur, lo que genera una fuerte persistencia del shock negativo dado que esta secuencia se repite
periodo a periodo. Sin embargo, esa reduccin en la oferta de crdito aumenta el precio del capital

q t lo

que modera el efecto anterior y genera que el efecto no pase proporcionalmente periodo a periodo. Este
efecto no se ve en los modelos de amplificacin del shock como los de Bernanke, Gertler, and Gilchrist
(1999) and Kiyotaki and Moore (1997).
b) Amplificacin
Bernanke, Gertler y Gilchrist hacen varios cambios en el modelo de Carlstrom y Fuerst para ponerlo en un
marco neokeynesiano dinmico. En particular, introducen el mecanismo por el cual se amplifica el shock que
son costos no lineales en el ajuste de capital, que conducen a variaciones en la Q de Tobin. Al igual que en
los dichos modelos, los shocks en el patrimonio neto de los entrepeneurs son persistentes pero, adems, hay
un efecto de amplificacin: la disminucin de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio

neto reduce el precio del capital, debido a los costos de ajuste convexos. Este precio bajo disminuye an
ms el patrimonio neto, aumentando el impacto inicial 5.
Al igual que antes, las familias son aversas al riesgo y los empresarios son neutrales al riesgo. Sin embargo,
en este modelo los entrepeneurs son los nicos que pueden mantener el capital utilizado en la produccin de
bienes de consumo6. Inversin, es decir, la creacin de nuevo capital se delega en un sector de inversin
independiente descrita por la ley de movimiento del capital global:

(( ) )

K t +1K t =
La funcin

It
K t
Kt

() es creciente y cncava, con

(0)=0 y representa una funcin de costos del capital

convexa. Esta es la diferencia fundamental de este modelo y el de Carlstrom y Fuerst, donde no hay costos
de ajuste fsicos para el capital (es decir, no hay depreciacin del capital). Nos referimos a

()

como

iliquidez tecnolgica, ya que captura la dificultad a ampliar o reducir la inversin. Como resultado de esta
falta de liquidez, el precio del capital

qt

est dado por la condicin de primer orden del sector de

inversin:

I
q t= t
Kt

( )

y la Q de Tobin es diferente de uno. Bernanke, Gertler y Gilchrist asumen un sector de inversiones separado
para garantizar que los costos de ajuste son independientes de la decisin de los empresarios respecto a
que cantidad de capital mantener.
Al igual que antes, los shocks a patrimonio neto

Nt

tenencias de capital y por lo tanto el patrimonio neto

N t +1 , N t +2 ... y en los siguientes periodos. Debido a

la falta de liquidez del capital tecnolgico capturado por

empresarios son persistentes, ya que afectan

() , ahora hay un efecto de amplificacin

adicional: La disminucin de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio neto se reduce
el precio del capital

q t . Este precio bajo disminuye an ms el patrimonio neto, aumentando el impacto

inicial. Este efecto amplificacin es el tipo de efecto observado durante la ultima crisis internacional que
termin por amplificarlo desde el mercado inmobiliario en septiembre de 2007 al sistema financiero
estadounidense en septiembre de 2008 7 y, a partir de ah, a nivel de la economa global en unos pocos
meses.
c) Problemas de agencia
Hart y Moore (1994) argumentan que la deuda a largo plazo tiene un papel en el control de la capacidad de
gestin para financiar futuras inversiones. Una empresa con altos niveles de deuda (conocido por el

5 Es decir que no solo no aumenta el precio del capital como en Carlstrom y Fuerst que reduca la persistencia, sino que
aumenta generando la amplificacin del shock

6 A diferencia de Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst (1997) donde todos posean capital pero los nicos
que podan usarlos para producir bienes de consumos eran los entrepeneurs

7 Con la presentacin de la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008.

mercado) tendr dificultades para obtener capital ya que los nuevos titulares de seguridad tendrn prioridad
baja en relacin a los acreedores existentes. En cambio para una compaa con una deuda baja los autores
muestran que hay un coeficiente de endeudamiento ptimo y la combinacin de deuda senior (por deuda que
no se puede postponer o dura) y junior (por deuda que si se puede postponer), si se compromete gestin
rentable, as como inversiones rentables.
Hart y Moore (1994) argumentan en contra de la literatura existente (Modigliani y Miller, 1963, Miller, 1977)
respecto al xito en la explicacin de la estructura financiera de una firma. En particular, hacen una critica a
los mtodos expuestos por la literatura previa como los explicados por Modigliani y Miller (1963) (que afirman
que la emisin de deuda es en bsqueda de una reduccin impositiva), Hayne Leland y David Pyle (1977) y
Stephen Ross (1977) (que explican la emisin como un dispositivo de sealizacin) y Stewart Myers y
Nicols Majluf (1984) (que tiene por objetivo explicar como tratar de recaudar fondos sin diluir el valor de la
participacin). De hecho, segn Hart y Moore bajo la hiptesis de la mayor parte de la literatura, toda la
deuda de una empresa es soft: es decir, toda la deuda debera ser Junior (se debe dar el derecho de emitir
una cantidad ilimitada de deuda adicional de alto nivel a la deuda existente) y prorrogable (toda la deuda
debe estar en la forma de bonos de pago en especie)
La razn a ello que exponen es que, mediante la emisin deuda soft, la empresa puede tomar ventaja de
todo el impuesto y la conclusin del mercado beneficios de la deuda sin incurrir en quiebra o dificultades
financieras. Opciones de inversin eficientes se pueden garantizar, poniendo la gestin de un plan de
incentivos que compense de acuerdo al valor de mercado de la empresa total (neto), y no slo el valor de
equity. Este plan de incentivos tambin evita los conflictos de intereses entre accionistas y acreedores. Los
casos de deuda soft son los que generan problemas de agencia por que dada su caracterstica inherente no
generan los incentivos correctos a la hora de la emisin, es decir, generan incentivos fuertes financiar
proyectos de inversin ms all de los que son ms eficientes.
Las empresas emiten cantidades considerables de deuda "dura" (senior, es decir, que no se puede
postponer). Pero el problema de la deuda dura es que puede existir la posibilidad de no conseguir financiar
proyectos que si son eficientes.
Este trade-off, Hart y Moore lo usan para determinar el ptimo endeudamiento de la compaa (relacin
entre deuda hard y deuda soft) y para derivar una serie de esttica resultados comparativos relativos a la
relacin entre el coeficiente de endeudamiento y la media y la varianza a priori de la rentabilidad del activo en
el lugar y el nuevo nivel de inversin. Este mismo problema es el que se traslada a los entrepeneurs a la hora
de emitir deuda. En este caso tiene uso completo de las asimetras de informacin entre las familias (o
agentes menos productivos) que prestan su capital y ellos mismo (entrepeneurs, agentes productivos)
respecto al proyecto de inversin que quieren realizar.
d) Amplificacin + Problemas de Agencia
Mas cercana a la interpretacin de las dotaciones de capital entre sectores de Brunnermeier y Sannikov
(2011) se encuentra el modelo de Kiyotaki y Moore (1997) para llegar al rol de las entidades financieras como
generadoras del mercado financiero que asigna de la manera mas eficientemente el capital entre agentes

ms o menos productivos. Adems agrega problemas de agencia (a la Hart & Moore, 1994) y donde el
mecanismo de amplificacin son restricciones a la entrada al mercado de crdito 8. Adems, el modelo parte
de una nica funcin de produccin agregada. Es una economa de dos sectores, donde uno es ms
productivo que el otro. Esto permite un enfoque en el doble papel de bienes duraderos como (i) la garanta
de los prstamos, y (ii) un insumo para la produccin. Otra diferencia importante con los modelos anteriores
es que en Kiyotaki and Moore el capital agregado total de la economa se fija en

. Esto implica que la

K

inversin es totalmente irreversible y por lo tanto el capital se caracteriza por la falta de liquidez tecnolgica

extrema (en notacin de Bernanke, Gertler y Gilchrist,

( KI )=0 I

). El objetivo es el anlisis de cual

es el precio optimo del capital para que se reasignen los recursos de un grupo de agentes a otro para un
mejor uso. Es decir, el modelo hace foco en la liquidez del mercado de capital fsico. La amplificacin es
consecuencia de

firesales

de capital del sector ms productivo al sector menos productivo que

deprimen los precios de los activos y causan un efecto de retroalimentacin. En Kiyotaki y Moore un efecto
de amplificacin dinmico adicional es tambin en el trabajo, ya que un shock temporal se traduce en una
disminucin persistente en la produccin (por ende trabajo) y el precio de los activos, que genera una
disminucin del patrimonio para el periodo amplificar el shock inicial.
Al igual los modelos que se vienen tratando es un modelo de

overlapping generations donde existen

dos tipos de agentes neutrales al riesgo que viven infinitamente como en Carlstrom y Fuerst y tamao de la
poblacin constante. Los agentes productivos se caracterizan por
escala la tecnologa de produccin que da salida
de activos en el perodo

t , donde

(i)

una disminucin de retornos a

F( k t ) en el perodo t+1 para una entrada de k t

F '> 0

F ' '< 0 , y

(ii)

un factor de descuento

( ,1).
Debido a la impaciencia relativa, los agentes productivos se quieren pedir prestado a los agentes no
productivos, pero su endeudamiento est sujeto a una friccin. Los agentes no pueden pre-comprometer su
capital humano y, adems, la tecnologa de cada agente productivo es peculiar en el sentido de que requiere
capital humano de este agente en particular como en Hart y Moore (1994). Esto implica que un agente
productivo nunca pagar ms que el valor de sus tenencias de activos.
Anexo A
Como surge del anexo A, los principales efectos del modelo se derivan mediante la introduccin de una
shock imprevisto productividad y el estudio de la reaccin de el modelo linealizado alrededor del estado
estacionario.
Hasta ahora hemos discutido los modelos que estudian la dinmica del sistema linealizado alrededor de un
estado estacionario despus de una inesperada probabilidad cero adverso shock agregado. Brunnermeier y
Sannikov (2010) (framework base de Brunnermeier y Sannikov, 2011) construyen un modelo de tiempo
continuo para estudiar la dinmica de equilibrio completo, no slo cerca del estado estacionario. Con dos

8 Apartandose del supuesto de que los costos de verificacin del contrato son positivos, como en los modelos
anteriores.

tipos de agentes, expertos (ms productivos) y no expertos, este modelo muestra que el sistema financiero
presenta cierta inestabilidad inherente debido a los efectos altamente no lineales. A diferencia de los modelos
log-linealizadas, los efectos son asimtricos y slo se presentan en los descensos.
Dado que los inversores anticipan posibles shocks adversos, que endgenamente elegir un colchn de
seguridad. Este comportamiento permite a los expertos para absorber fcilmente pequeas a shocks
moderados, y por lo tanto en tiempos normales, cerca del estado estacionario estocstico, los efectos de
amplificacin son leves. Sin embargo, en respuesta a las raras prdidas significativas, los expertos optan por
reducir sus posiciones o tenencias, lo que afecta los precios de los activos y provocando

loops de

amplificacin frente a shocks negativos (dado que bajo este framework, comienza a observarse efectos no
simtricos). Esto se traduce en una alta volatilidad debido al riesgo endgeno, lo que agrava an ms las
cosas.
En general, el sistema se caracteriza por una relativa estabilidad, baja volatilidad y la razn capaz de
crecimiento en todo el estado estacionario. Sin embargo, su comportamiento lejos del estado estacionario es
muy diferente y mejor se asemeja a episodios de crisis. En resumen, el modelo presenta un interesantes
dinmicas endgenas volatilidad debido al riesgo sistmico y explica, como fue mencionado anteriormente, la
asimetra (sesgo negativo) de los ciclos econmicos. Resulta muy interesante observar que la distribucin
estacionaria es de doble joroba forma lo que sugiere que (sin la intervencin del gobierno) el sistema de
dinmica pasa una cantidad significativa de tiempo en los regmenes deprimidas que pueden seguir a
episodios de crisis.
A pesar de sus diferencias, como en Kiyotaki y Moore, Brunnermeier y Sannikov (2010) parten de una nica
funcin de produccin agregada. Por lo tanto, el capital puede ser reasignado a un sector diferente y la
iliquidez del mercado de capital fsico se determina endgenamente.
Anexo B
En el equilibrio, para los expertos siempre resulta ptimo para vender la mayor cantidad de riesgo posible
llevando la emisin de acciones hasta el lmite

~
.

Adems los expertos generan ingresos mediante la emisin de ttulos de deuda. En contraste con Kiyotaki y
Moore, los expertos no se enfrentan a limitaciones de deuda exgenas (como las restricciones al mercado de
crditos va el requerimiento de garantas 9). Deciden endgenamente la cantidad de deuda a emitir. En
general, se enfrentan a la siguiente disyuntiva: un mayor apalancamiento conlleva tanto una mayor utilidad y
un mayor riesgo. A pesar de que los expertos son neutrales al riesgo, muestran un comportamiento de
aversin al riesgo (en total) debido a que sus oportunidades de inversin son variables en el tiempo.
Teniendo en mayor riesgo conduce a que los expertos sufran mayores prdidas exactamente en los eventos
cuando ms valoran los fondos, es decir, cuando despus de shocks negativos cuando el

qt

precio se

deprime y surgen oportunidades rentables. Ese es el valor marginal de un dlar extra por expertos

t (la

9 Es importante tener en cuenta que el contexto de Kiyotaki y Moore es la crisis de los tigres asiticos de
mediados/fines de los 90, mientras que la motivacin de Brunnermeier y Sannikov es la crisis internacional de 2008. En
el primer caso, era un problema de pases emergentes con altas tasas de inters dada su competitividad por salarios
con problemas de colusin entre firmas y mercados poco transparentes, mientras que en 2008 el problema es de
sobreendeudamiento de pases centrales donde en muchos casos las deudas soberanas poseen mayor riesgo inherente
que ciertas firmas del propio pas dados serios problemas en sus fundamentales (particularmente esto no sucede en
USA por efectos reputacionales pero si en las economas ms dbiles de la UE)

pendiente) se mueve negativamente al igual que su riqueza

t y nt

entre

nt . El movimiento negativo correlacionado

lleva a un comportamiento precautorio por expertos10.

Hay que tener en cuenta que el trade-off entre el beneficio y el riesgo est dado por el ratio de
apalancamiento global en equilibrio. Los expertos tambin se enfrentan a algunos (aunque indirectos) riesgos
de contagio a travs de la exposicin frecuente a shocks, aunque diferentes expertos no tienen vnculos
contractuales directos con los dems. Estos efectos secundarios son la fuente de riesgo sistmico en
Brunnermeier y Sannikov.
Por ltimo, los expertos tambin tienen que decidir cundo consumir. Esta es una decisin endgena para
los expertos (neutrales al riesgo) que slo consumen cuando el valor marginal de un

t dlar extra dentro

de la empresa es igual a uno.

Brunnermeier y Sannikov (2011) tiene el mismo marco terico que el modelo de Brunnermeier y Sannikov
(2010). En lugar de tener slo dos tipos, productivos e improductivos, en Brunnermeier y Sannikov (2011) los
agentes proceden de un continuo de tipos
o la

, que varan en su total de

tasa de depreciacin de sus participaciones en el capital.

factor de productividad y /

K t capital en poder de agente

se mide en unidades de eficiencia evoluciona de acuerdo a

d k t
=( ( t ) )dt +d t

kt
donde

es una funcin cncava refleja la iliquidez tecnolgica, como en Bernanke, Gertler y Gilchrist

(1999).
En un mundo sin fricciones, el capital se concentra en las manos de los agentes ms productivos. Estos
agentes poseen requerimientos de deuda y requerimiento por parte de sus accionistas de patrimonio. Esto
permite que generar escala de sus operaciones productivas, mientras que los agentes menos productivos
tambin participan en su productividad.
Con fricciones financieras, esta reasignacin de capital es muy limitada. En el caso extremo de autarqua no
hay contratacin en absoluto y la distribucin del capital es la misma que la distribucin de la riqueza a travs
de agentes. Introduccin del dinero (

outside money ) implica que puede mejorar la asignacin econmica

si la productividad de los agentes est cambiando. Como agentes menos productivos a ser ms productivos
ya la inversa, el capital y los requerimientos de capital y deuda, simplemente cambian de manos para
garantizar que el capital siempre est con los agentes ms productivos. El dinero permite cierto nivel de
endeudamiento implcito y los prstamos entre los agentes y por lo tanto mejora la asignacin de capital y la
produccin total.
Mientras que el dinero mejora la asignacin de capital en comparacin con el rgimen de autarqua, est
lejos de ser la primera y mejor asignacin sin fricciones financieras. Agentes productivos no pueden
compartir el riesgo y por lo tanto su deseo de apalancar sus operaciones est sometido. Esto deprime el

10 Este mismo argumento es el que se va a utilizar para explicar el subendeudamiento, con ahorro pecuniario, en
economas emergentes bajo cierta parametrizacin.

precio

qt

y la inversin de capital total. Es importante destacar que en cuenta que el valor del dinero

Pt es el resultado de fricciones financieras. En ausencia de fricciones financieras el valor del dinero sera
cercano a cero.
El papel de los intermediarios financieros en Brunnermeier y Sannikov (2011) es el mitigar estas fricciones
financieras. Intermediarios reciben fondos de los agentes menos productivos mediante la emisin de
depsitos y generan crditos para los agentes productivos. Intermediarios asumen el riesgo de diversos
agentes productivos y de este modo lo diversifican. Uno puede pensar en los intermediarios como tener un
control especial tecnologa, sino ser ellos mismos sujetos a riesgo moral tambin.
Esto es similar a la configuracin esttica en Holmstrm y Tirole (1997), dado que los intermediarios estn
sujetos a una restriccin de solvencia, su capacidad para absorber riesgos depende de su patrimonio neto
total. As que despus de las prdidas que son menos capaces de cumplir su funcin y mitigar las fricciones
financieras. Como sucedi durante la ltima crisis internacional.
El patrimonio neto de los intermediarios, ms especficamente su participacin

riqueza es la variable

de estado clave en esta economa. La distribucin de la riqueza entre otros agentes se mantiene constante,
ya que cambian los tipos con la suficiente frecuencia. Cuando intermediarios estn bien capitalizados, es
decir, cuando
del dinero

Pt

es alta, que son capaces de mitigar las fricciones financieras. En consecuencia, el valor
relacin con el bien el consumo es muy bajo (el dinero no es necesario para transferir los

fondos). Dado que los intermediarios estn expuestos a los riesgos de los agentes productivos, un shock
negativo en la productividad agregada
intermediarios tambin. Con una

d t , afecta negativamente la participacin t

de los

t reducida, los intermediarios tratan de reducir sus balances, reducir el

crdito a los agentes productivos y aumentar la formacin de depsitos a la vista (

inside money ) de los

agentes productivos. Lo que, durante la ultima crisis internacional, busc resolverse con poltica de
transferencia dada la magnitud de la crisis. Al mismo tiempo, como la creacin
los agentes productivos hacer subir el valor del

outside money

inside money

disminuye,

para satisfacer su demanda de ahorros.

Dos espirales adversos entran en juego: en primer lugar, una espiral de liquidez. Agentes productivos
repentinamente tienen problemas para obtener financiacin de los bancos y deben hacer

firesales

de

su capital fsico a los agentes no productivos. Dado que el capital fsico es menos productivo en manos de
este ltimo, el precio del capital

qt

cae. A menor valor de los activos reduce el patrimonio neto de los

agentes productivos y los intermediarios an ms, lo que conduce a ms

firesales , y as

sucesivamente. La segunda espiral es un espiral deflacionista (Fisher, 1933). Como patrimonio neto de los
intermediarios financieros se reduce, la economa se aleja del

first best

y se acerca al contexto en el que

el endeudamiento implcito y los prstamos se produce mediante el canje de capital-dinero. En el rgimen de

dinero, esto ltimo es esencial dado que

Pt

es mayor. Una cada en el patrimonio neto intermediarios

lleva a un aumento en el valor del dinero - en otras palabras, a la presin deflacionaria. Como intermediarios
pasivos consisten en depsitos a la vista, el valor real de sus pasivos se expande golpeando an ms su
patrimonio neto. Esto, a su vez, alimenta y compuestos ambas espirales.

En resumen, los intermediarios se ven afectados en ambos lados de la hoja de balance. Un shock negativo
de productividad golpea el valor de sus activos y la consiguiente reduccin de la toma de riesgos aumenta el
valor real de sus pasivos. Hay que tener en cuenta que se piensa en economas donde los intermediarios
financieros son muchos y relativamente chicos. Luego, en una economa con pocos bancos grandes estas
externalidades negativas pueden ser ms contenidas. Es por lo anterior expuesto, que a pesar de la gran
expansin de la poltica monetaria durante los ltimos aos en USA no se han observado aumentos en la
inflacin, muy por el contrario, las presiones inflacionarias son mucho ms bajas que la promedio mundial y
tambin la de pases con trayectorias smiles.
Como se ha mencionado anteriormente, la salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario
y el crecimiento econmico en general. Es importante destacar que el multiplicador del dinero es endgeno.
Adems, el dinero

es el activo endgeno que se usa como

safe harbor . Despus de un shock

adverso, el valor real del dinero aumenta y familias aumentan sus tenencias de dinero. Recordemos que el
dinero es un sustituto (imperfecto) de la intermediacin. El anlisis se centra en el equilibrio en el que todos
los agentes coordinan en una pieza de papel (u oro) como dinero.
Es importante destacar tambin que, en Brunnermeier y Sannikov, no se necesita de una

exogenous resalability constraint . Sin embargo, la tenencia de capital fsica es riesgosa. Agentes
productivos estn preocupados de que pudieran llegar a ser menos productivos y tener que vender su
capital, mientras que al mismo tiempo se produce un shock agregado adverso. En este caso, estos agentes
pueden vender su capital slo a un precio deprimido. Un shock de productividad adverso afecta tambin a la
intermediacin financiera endgena y por lo tanto conduce a una reduccin de dinero dentro y un colapso del
multiplicador del dinero.

Mecanismos, efectos y canales de operacin de polticas de expansin de liquidez

Farhi y Tirole (2012) estudia, al igual que la literatura ya revisada a lo largo del ensayo, los efectos de un
shock a la productividad, su posibilidad de amplificacin bajo problemas de agencia.
Se caracteriza adems por distinguir entre las polticas de tasas de inters que reducen los costos de
endeudamiento y las polticas de transferencia que aumentan el patrimonio neto de los intermediarios con el
objetivo de lograr un mejor enfoque incluyendo el problema de descalce de plazos a la literatura. Esta
inclusin hace al paper de Farhi y Tirole mucho ms cercano a la experiencia en crisis financieras en general
donde lo comn es observar que en los pasivos de los bancos se encuentran depsitos a la vista o a corto
plazo, mientras que sus activos incluyen crditos a largo plazo, como crditos inmobiliarios o crditos
universitarios.
Esto est en contraste con la configuracin multi-perodo de Brunnermeier y Sannikov (2011), donde los
cambios de tipos de inters llevan a las ganancias de capital y por lo tanto tambin a las transferencias de
riqueza. Si el regulador saba exactamente qu bancos son insolventes, transferencias de riqueza sera el

instrumento de poltica ms especfica. Sin embargo, en realidad los responsables polticos no estn tan bien
informados. Poltica de tipos de inters es entonces siempre parte de la combinacin ptima de polticas. Las
transferencias directas son slo ptima en Farhi y Tirole, si la crisis afecta a una gran parte de los
intermediarios financieros.
Farhi y Tirole estudian el problema de riesgo moral en un modelo de tres perodos. Hacen hincapi en que la
focalizacin imperfecta instituciones en dificultades en tiempos de crisis hace que las opciones de
apalancamiento entre los bancos privados complementos estratgicos. Si las autoridades son percibido a ser
duras en tiempos de crisis, cada banco tiene el incentivo de mantener suficiente liquidez a corto plazo o
emitir deuda menos a corto plazo. Por otro lado, si el banco central se percibe como laxo, los bancos emiten
deuda a corto plazo, lo que a su vez aumenta el incentivo para que cada banco emita deuda a corto plazo.
Adems, si los bancos pueden optar por la correlacin de sus shocks con los de otros bancos, que se
esfuerzan por ser altamente correlacionados (Acharya, 2009). Estas complementariedades estratgicas
hacen una regulacin muy eficaz incluso si se limita slo a un subconjunto de las grandes instituciones clave.
Adems, Farhi y Tirole (2012) hacen hincapi en el problema de la inconsistencia temporal ante las
autoridades. Ex-ante que les gustara ser percibido como difcil de asegurar que los bancos acten con
prudencia, pero en tiempos de crisis que elegir la intervencin ex-post la poltica ptima.
El ncleo del modelo es una cuestin de descalce de plazos. Las entidades financieras tienen que elegir
entre la escala de inversin inicial
escala inicial

y la escala reinversin

en caso de una crisis. Maximizar la

i implica llenarse de deuda de corto plazo y agotar las reservas de ingreso prometido. Esto

a su vez obliga al banco a reducir su tamao y a desapalancar en caso de una crisis. Un efecto muy similar
al analizado en los modelos anteriores de amplificacin y problemas de agencia. Para que esto no ocurre, se
sebe limitar la cantidad de deuda a corto plazo y mitigar el descalce de plazos, es decir, sacrificar la escala
inicial.

a) Politicas de aumentos de liquidez va tasas de inters

A partir del set-up del modelo expuesto en el anexo C, se puede decir que el modelo plantea dos tipos de
soluciones:

(a) bajo compromiso donde la tasa de inters ptima es de

suponemos que la tasa de inters se determina en

t=1

los entrepeneurs forman expectativas sobre la tasa de inters

Rc =1

sin compromiso. En

t=0

y,

x =1 (

p0
) .
R

x i(R )

donde

los banqueros y

R [ p 0,1 ] que el Banco Central va a fijar

si ocurre la crisis. Basado en sus expectativas, el banco representativo invierte en la escala

reserva liquidez justo

(b)

i(R )

para poder reinvertir a escala total en el caso de una crisis, donde

En

t=1 , el Banco Central no est atado por ningn tipo de compromiso y es libre de fijar la tasa de
t=1 en adelante. Se deben distinguir dos casos, dependiendo si

inters que maximice la riqueza desde

la economa entra en crisis o no.

R=1 . No hay porqu bajar la tasa de inters dado

Si la economa no est en crisis, es ptimo establecer

que todos los bancos estn intactos. Por el contrario, durante la crisis el Banco Central enfrenta un trade off

R< R

entre: fijar una tasa de inters baja

que limitar el monto de recortes que los bancos deben

enfrentar con el costo de una gran distorsin. (redistribucin de los consumidores hacia los bancos) una
tasa de inters alta

R> R donde los bancos se ven obligados a recortar.

{Rnc } corresponde al conjunto de los puntos

Para determinar la R de equilibro se determina un conjunto

fijos de:

{Rnc } R( R nc )
Para cada solucin de

{Rnc }

se corresponde un equilibrio donde entrepeneurs y banqueros anticipan

correctamente que el Banco Central va a fijar

generar una deuda igual a

( 1+

p0
R nc

R=R

nc

nc
i( R ) y

si se presenta una crisis, invertir

nc

)i (R )

El equilibrio con compromiso es un caso particular de equilibrio en la economa sin compromiso.

Se elige

bailout

si se cumple la siguiente condicin:

wA
L( p0 )
1 p 0
Suponiendo que la condicin se mantiene entonces

Rnc =1 y

nc
R = p0 son equilibrios de la economa

sin compromiso. Es decir, si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura firme al
establecer

R=1

suficiente

en caso de crisis, los bancos eligen una pequea escala

i(1)

y captan liquidez

(1 p0 )i(1) para soportar el impacto del shock, incluso si el Banco Central fija

R=1

. Asimismo, el Banco Central no tiene incentivos para reducir la tasa de inters por debajo de 1. Por el
contrario, si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura suave de ajuste

caso de una crisis, los bancos eligen una gran escala

p
i( 0)

R= p0

en

y no acumulan liquidez. Entonces, si se

produce una crisis, los bancos pueden continuar en una escala positiva slo si el Banco Central fija el tipo de
inters en su nivel ms bajo posible

R= p0

diseando un rescate extremo. A su vez, este rescate

extremo es el curso de accin ptimo para el Banco Central.

La posibilidad de equilibrios mltiples muestra que las decisiones de los bancos de apalancamiento son
complementos estratgicos. Estas complementariedades estratgicas son el resultado de la interaccin de
tres ingredientes:

pledgeability

imperfecto por parte de los bancos, los instrumentos no focalizados y la

inconsistencia temporal en el lado de la poltica. La decisin de cada banco de apalancamiento tiene un

efecto en los otros bancos a travs de la funcin de reaccin de poltica monetaria en caso de una crisis.
Farhi y Tirole concluyen que el conjunto
relativo

{Rnc } de las tasas de inters de equilibrio aumenta con el peso

de actores bancarios en la funcin objetivo del Banco Central, as como con el tamao (como

medido por A) de los bancos. Tambin el modelo concluye que el conjunto

equilibrio aumenta
apalancamiento

nc
{R } de tasas de inters de

con la gravedad de la crisis. Uno puede observar a los bancos aumentar su

i/ A

y disminuyendo su acumulacin de liquidez

a medida que la gravedad de una

crisis aumenta. Esto es particularmente interesante, ya que lo contrario podra ocurrir en un modelo con tasa
de inters fija o pre-comprometido. En efecto, la conclusin opuesta se suele obtener en las finanzas
corporativas.
Nota: Pensando los problemas de liquidez desde un Modelo Binario
Dado un modelo binario donde la variable dependiente
con un 1, se sabe que el ik de los distintos bancos
interpretacin (no su valor, si su signo). Es por ello que
Normalmente se evala en las medias dando el siguiente

es problema de liquidez, denotado

dada X i (caracteristica) no tiene
se evala la derivada en un punto.
resultado:

y
= k f (x ' k )
xk
x=x

lo que refleja el efecto marginal en las medias. La importancia de esto reside en si

pensramos, es decir, supusiramos, que la distribucin de bancos con o sin problemas de
liquidez es aleatoria. Si as fuera, el efecto de las caractersticas no observables se analizaran
como efectos marginales sobre las medias. Es decir, dado:

X ' i = 0 + 1 X 1 + 2 X 2
si observo
siguiente:

X 1 y X 2 , lo estimo. Ahora bien, si no observe

X 2 , la estimacin ser la

X ' i = + 1 X 1
Es muy importante destacar que el riesgo los bancos quieren fallar cuando el mayor nmero posible de otros
bancos estn fallando y correlacionar sus riesgos con los de otros bancos. Debido a que la poltica de tipos
de inters no est dirigida, los rescates se llevan a cabo en los estados del mundo donde un gran nmero de
bancos estn en apuros, por lo que es ms barato refinanciar en estos estados. Es decir que el modelo de
Farhi y Tirole elimina el supuesto de correlacin exgena del peligro de shock, lo que implica correlacin
endgena.
Ahora bien, bajo los supuestos del modelo, la tasa de inters ptima bajo compromiso es pasiva tanto en

t=1

como en

t=0 . La tasa de inters ptima bajo compromiso es

equilibrios de no compromiso,

Rc0=R c =1

y, en todos los

Rnc
0 =1 .

Los autores adems suman una nueva interpretacin del fenmenos donde considerando un modelo con un
horizonte ms largo, es decir la versin de

overlapping generations

de este modelo (como vinimos

trabajando hasta ahora), en el que los empresarios bancarios viven, como en este modelo, durante tres

t+1

perodos. Un rescate en la fecha

de los bancos que pidieron prestado en fecha

entonces

tambin afecta a las decisiones de financiacin de la prxima generacin de los bancos, que reciben

t+1 . Curiosamente, este opera a travs de dos canales: mayor apalancamiento y

prstamos en la fecha

de vencimientos crecientes.

Gt

El rescate de la generacin

induce apalancamiento y descalce de plazos para la generacin de

Gt +1 , sembrando las semillas para un momento

t+2

de crisis y rescate. En efecto, un tipo de inters

Gt hace a la generacin Gt +1 est ms dispuesta a asumir una posicin

del rescate de la generacin

de liquidez (por llenarse de deuda a corto plazo) y a aumentar el tamao de su inversin.

Estos dos efectos (el descalce de plazos y las expectativas de rescate) distorsionan los incentivos de la
generacin

Gt +1 y generan un costo social que es fijo (dado que no depende del tamao de la generacin

Gt o de la falta de liquidez) cuando se contempla un rescate de generacin Gt .

t=0

Por lo expuesto anteriormente se sabe que la poltica ptima en

generacin

Gt1 consiste en el establecimiento

si se ignora el bienestar de la

R0=1 . Supongamos que

R0=1

es realmente

elegido. Hay una serie de continuos de equilibrios posibles, que corresponden a las diferentes expectativas

R . Debido a que hemos asumido cualquiera fuera la distorsin, todas las

respecto a la tasa de inters

tasas de inters

R [ p0 , 1]

corresponden a una posible continuacin de equilibrio, donde los

empresarios bancarios acaparan liquidez

Cualquier

G0

x=1 p0 /R .

R0 ( p 0 , 1) est dominada: dichas tasas de inters reducen el bienestar de la generacin

y no hacen nada para ayudar a la generacin de

R0= p0 se prefiere a

R0=1 . Cuando

G1 . Por lo tanto, slo tenemos que analizar si

R0= p0 , la generacin

G0

no acumula liquidez, y dado

que no se producen distorsiones inmediatas de la poltica de tasa de inters, la tasa de inters de un rescate
completo es

R0= p0 .

Volviendo ahora a la decisin de si se debe rescatar generacin

opciones fuera de

[ p 0 ,1 ]

rescate de generacin
selecciona cuando

G1 en

t=0 , y recordando que las

estn dominadas, llegamos a la conclusin de que existe un costo fijo de

Gt1

R0= p0 . Dependiendo que equilibrio continuacin se

estableciendo

R0=1 , con el correspondiente bienestar W

ex ante

( R ,1) , este costo fijo est

dada por:

L( p0 )W ex ante(R , 1)W ex ante(R0 , p 0) .

donde maximiza cuando

R0=1 , y minimiza con

La seleccin del equilibrio continuacin con

R0= p0

R 0 = p0

asla el canal de mayor influencia mencionado

anteriormente. Por el contrario, la seleccin del equilibrio continuacin con

influencia de los canales y el aumento del descalce de plazos.

R0=1 , combina la mayor

Otro costo diferido de los rescates destacado en el trabajo de Farhi y Tirole, es la prdida de la reputacin del
banco central. Esto puede ser modelado por la introduccin de un tipo duro y un tipo blando. Un rescate
luego revela el tipo del banco central para ser suave, aumentando la probabilidad de futuros rescates y
empujando a los bancos a asumir ms riesgos, acumular menos liquidez y la palanca hacia arriba, lo que
resulta en falta de coincidencia mayor madurez economy wide ya su vez grandes rescates. Incluso un banco
central del tipo suave internaliza este coste reputacin y no quiere participar en un rescate en el primer lugar.

b) Polticas de transferencias (ex-post)

Hasta el momento, hemos restringido el conjunto de instrumentos de poltica para la tasa de inters. Junto
con la inconsistencia temporal, esta caracterstica fue un ingrediente clave en la generacin de
complementariedades estratgicas en las opciones de apalancamiento. Analizando polticas de
transferencias Farhi y Tirole relajan el supuesto de un conjunto especificado exgenamente de instrumento
de poltica.
Es importante destacar que no es claro que sean deseables la practica de los rescates de tipos de inters,
que incluyen tanto un subsidio implcito a los bancos y distorsiones varias, cuando

existen otras

intervenciones son posibles. Por ejemplo, la compra de activos existentes y las recapitalizaciones tambin
implican transferencias directas de los consumidores a los bancos, aumentando su patrimonio y lo que les
permite refinanciar a una escala mayor. Sin embargo, estas transferencias no reducen los costos de
endeudamiento en el margen, y no generan distorsiones similares.
Pero a pesar de ello, Farhi y Tirole nos muestran que la poltica de tipos de inters sigue desempeando un
papel importante dentro del esquema de rescate ptimo: siempre es parte de la ptima ex-post del paquete y,
es ms, en un rango de los parmetros, los rescates se reducen a la poltica pura tasa de inters. Adems,
por la existencia de complementariedades estratgicas, vistas anteriormente los rescates ptimos no son
targeteados.
Para explicar bajo que contextos es mejor una poltica de transferencias, los autores proponen un escenario
donde la fraccin

de los bancos que estn en dificultades en una crisis sea inferior a

Denotando la probabilidad de una crisis por

probabilidad de estar intactas. En lo que sigue la

dependencia de con respecto a

donde

+(1 )(1 )

1 .

que representa la

probabilidad de una crisis se mantiene constante y la

queda implcito.

Por otra parte, se introduce una friccin informativa: el banco central puede observar que los bancos estn
en dificultades, pero la tecnologa subyacente de auditora es imperfecta. A diferencia de los resultados de
Townsend(1979), supuesto bsico de los modelos de persistencia donde existen asimetras de informacin
que no son utilizadas dada que la tecnologa de control es perfecta, en este caso la tecnologa de control no
lo es. Ms precisamente, se asume que la probabilidad de generar un error de tipo I cuando se evala si un
banco est en problemas es igual a

v . Como resultado, en una crisis, una fraccin

v ( 1 ) de los

bancos percibidos como necesitados de liquidez por parte del Central. Estos bancos son conscientes de que
pertenecen al grupo de falsos positivos.
Farhi y Tirole suponen que el gobierno no puede directamente poseer equity de los bancos (lo que no se dio
en la ltima crisis internacional11). Luego, plantean como nicos instrumentos disponibles al tipo de inters (el
costo de los prstamos de los bancos) y transferencias directas a los bancos percibidos con dificultades de
liquidez. Anteriormente se han expuesto las posibles interpretaciones de las polticas de tasas de inters
como las polticas que reducen el costo de los prstamos de los bancos. Las transferencias directas capturan
polticas utilizadas en la prctica para aumentar el valor neto de los bancos, como la compra de activos
existentes a valor libros (cuando su precio de mercado se ve disminuido en una crisis, como ya se ha
analizado anteriormente).
Si las transferencias directas podran ser perfectamente dirigidas a los bancos en dificultades, ellos dominan
las tasas de inters como instrumento de poltica. Sin embargo, el gobierno no puede reconocer
perfectamente si un banco determinado se apena y algunos bancos podran participar en la bsqueda de
rentas con la expectativa de rescate ex-post como incentivo. Por otra parte, las bajas tasas de inters
benefician los bancos en dificultades comparativamente ms que los intactos. Como resultado, hay una
compensacin poltica no trivial entre la poltica de tasa de inters y transferencias directas a las instituciones
percibidas como dificultades.
c) Contextos de aplicacin
Para definir bajo que contextos se usa cada mecanismo Farhi y Tirole exponen el siguiente grfico:

11 La suposicin de que el gobierno no puede directamente ser accionista de los bancos merece algunos comentarios,
ya que excluye algunas formas de intervencin gubernamental que se utilizan en la prctica. Por ejemplo, una
recapitalizacin implica una transferencia del gobierno a cambio de acciones o warrants. Sin embargo, en casos ms
prcticos, el gobierno normalmente vende su participacin con relativa rapidez. Lo que queda es una transferencia del
gobierno al banco. A nivel terico, este supuesto limita la capacidad del gobierno de pantalla entre los bancos intactos y
los bancos con problemas de liquidez o solvencia. Farhi y Tirole (2009) analizan el caso en que el gobierno podra tener
participaciones en los bancos y utilizar esto como un dispositivo de deteccin. Pero, el supuesto de que el gobierno no
puede mantener directamente una participacin en los bancos nos permite simplificar considerablemente el anlisis.

La poltica de rescate ptima se resume en la figura anterior. Existen dos configuraciones de equilibrio. La
primera, donde

x=0

para todos los bancos(donde es un equilibrio de no acumulacin de liquidez). En

esta configuracin de equilibrio, los bancos cargan en deuda a corto plazo, ya que esperan a ser rescatados
en caso de una crisis. Dada la ausencia de liquidez en el sector bancario, la poltica de rescate de menor
costo para el gobierno es una mezcla de transferencia y las polticas de tasas de inters. Bsicamente, los
bancos en dificultades pueden apalancar la transferencia directa para refinanciar a una escala mayor. Sin
embargo, las tasas de inters bajas tambin aumenta la prdida de peso muerto
marginal es nula en

L( R) , la distorsin

R=1 , y aumenta a medida que la tasa de inters se reduce. Debe ser tambin el

caso de que el gobierno quiere rescatar a los bancos, es decir que no hay sesgo de seleccin demasiado
adverso. As, si la crisis no es muy grave, el equilibrio no-acumulacin de liquidez desaparece.
En la segunda configuracin de equilibrio, los bancos acumulan slo la liquidez suficiente como para ser
capaz de continuar a escala completa en caso de una crisis. Esto requiere que dada la tasa de inters
esperada en el

t1 , un banco individual no debe esperar que el Gobierno compense la falta de liquidez

a travs de una transferencia especfica. De lo contrario, no acapara liquidez en absoluto. Dicho de otra
manera, la acumulacin de liquidez se basa en la expectativa de una tasa de inters de poltica pura de
rescate. Si el gobierno est dispuesto a rescatar a un banco con insuficiente liquidez depende de la
compensacin entre las transferencias desperdicio bancos intactas y rescates de los afligidos, pero a la
inversa: cuando aumenta la

R , el necesario transferencia t=1 p0 / R

hacen menos atractivos. Esto implica que

R(Y )

es una funcin creciente de

mientras la crisis se agrava.

aumenta y as los rescates se

tiene que ser mayor que o igual a

R(Y ) , donde

como la gobierno est ms tentado a rescatar a los bancos

Una conclusin directa de Farhi y Tirole es que la poltica de tipo de inters se utiliza siempre en equilibrio y,
de hecho, las transferencias directas ni siquiera se usan en algunas regiones del espacio de parmetros, en
las dems regiones, la tasa de inters transferencias de la poltica y directa se utilizan en combinacin.
Poltica de tasas de inters es una solucin impulsada mediante el mercado, ya que beneficia principalmente
a aquellas instituciones con las necesidades de financiamiento reales. Las transferencias son un mejor
enfoque en los actores estratgicos, pero que conllevan un mayor desperdicio de recursos por apoyar a
entidades que no tienen necesidad o no debe participar en la refinanciacin.
Anuncio de salvataje (rescates y garantas) como compensacin del shock en casos de crisis de
deuda soberana.
Cooper (2012) hace un anlisis sobre deuda soberana. Proporciona condiciones en que los fundamentales y
la incertidumbre estratgica en conjunto determinan el precio de la deuda soberana. Por defecto se presenta
en equilibrio tanto por shocks y como por creencias sobre los fundamentales. La probabilidad de
incumplimiento depende de las tasas de los prstamos y, en equilibrio, en las creencias de los prestamistas
sobre esta probabilidad. Esta interaccin crea una complementariedad estratgica y por lo tanto la base de la
incertidumbre estratgica. Cooper analiza el papel de las garantas de deuda como una forma combinar los
fundamentales con la incertidumbre estratgica. Proporciona las condiciones para la credibilidad de las
garantas, as como los rescates a posteriori. Los efectos de la compra de deuda por parte de la autoridad
monetaria se analizan tambin.
El framework busca contestar dos cuestiones. La primera, que indica las diversas interacciones entre los
fundamentales y la incertidumbre estratgica que subyace a la volatilidad de los spreads. La primera forma
de incertidumbre surge de la naturaleza estocstica de las variables econmicas fundamentales, tales como
la productividad. La segunda fuente de incertidumbre refleja la interaccin de los inversores, cada uno
respondiendo a las creencias de los dems. En este modelo, el poder de la confianza refleja una
complementariedad estratgica que une a las creencias de los inversionistas acerca de amortizacin, tipos
de inters y las probabilidades de no pago. Si los inversores creen que es probable el no pago, en el
equilibro existir una gran prima. Dado este gran premio, un pas tiene de hecho ms probabilidad de mora.
En conjunto, estas formas de incertidumbre subyacen en el precio de la deuda soberana y su fragilidad. Y la
segunda, es que se utiliza para evaluar las medidas polticas, como las garantas y rescates, propuesto como
medio para hacer frente a los precios de la deuda voltiles. Estas intervenciones tienen efectos diferentes en
funcin de si existe incertidumbre estratgica o incertidumbre sobre los fundamentales.
En el caso de este trabajo, se va a analizar un nuevo actor, las federaciones donde su rol del paper en
explicar el cambio en los equilibrios es esencial para el caso de estudio que le da origen al trabajo. Dicho de
otro modo, es relevante dado que el paper tiene como motivador la crisis griega, entre otros casos de pases
con ratios

Deuda
PIB

muy altos (Italia, Portugal, etc).

El paper remarca que en los ltimos aos en Europa, las tasas de inters de deuda de los pases han
experimentado variaciones bastante amplias. La rentabilidad de los bonos griegos a 10 aos ha pasado de

alrededor de 5% en enero de 2010 a alrededor del 35% en enero de 2012. La rentabilidad de los bonos Italia
10 aos fue de alrededor de 4% en enero de 2010 y se elev a ms del 7% a finales de 2011. Para Espaa y
Portugal, aumentos similares se han visto. El modelo ilustra algunos de los factores que pueden contribuir a
estos aumentos dramticos. Mientras que el objetivo del documento no es discriminar entre estas fuentes, no
es menos instructiva para utilizar el modelo para ver cmo estos cambios podran ocurrir y como interactan
los fundamentales y en la incertidumbre estratgica para determinar las tasas de inters, a continuacin,
estos mismos factores explican los cambios.
En cuanto a Grecia, los desequilibrios fiscales son comnmente sealados como la fuente de las
preocupaciones de default. Al mismo tiempo, la relacin

Deuda
PIB

era bastante alta para Grecia durante

este perodo.
Al mismo tiempo, el alza en los tipos de inters de la deuda italiana no se explica tan fcilmente por las
condiciones fiscales. En el momento de la subida de tipos de inters, hubo pocos cambios y pocas noticias
acerca de los saldos fiscales de Italia. Es ms natural para explicar los cambios en las tasas de inters como
procedentes de las creencias de los prestamistas, tal vez pasar de una baja tasa de inters a un rgimen de
tasa de inters alta.
Hay otro elemento en los recientes acontecimientos que aade Cooper al modelo y que es el objetivo de la
inclusin de este paper en este trabajo: el papel de las intervenciones en forma de rescates y garantas, etc.
Como la probabilidad de que estas intervenciones se desarrollan, ellos tambin tendrn un impacto en las
tasas de inters observadas.
a) Garantas
Cooper defina a una garanta de deuda como una promesa de un pas o un grupo de pases de una
federacin, para pagar la deuda de otro pas en caso de incumplimiento. Esta garanta tiene efectos tanto en
el pas cuya deuda se est garantizado y el pas que aporta la garanta. La deuda no celebrada internamente
est en manos de los hogares en este otro pas (o grupo de pases).
En principio, asume la garanta es creble y se centra en cmo la garanta influye en la asignacin de
incertidumbre fundamental y estratgico. El modelo pone de relieve una dimensin interesante de garantas:
el desplazamiento de la incertidumbre estratgica. A partir de all, Cooper analiza el problema de credibilidad
en el contexto de los rescates a posteriori.
Si la garanta del reembolso es creble, entonces la tasa de inters que se paga sobre la deuda por parte del
pas que recibe la garanta, obviamente, corresponde a

r . Si hay incertidumbre residual acerca de la

credibilidad de la garanta, el tipo de inters ser mayor que

y las fluctuaciones en la tasa puede ser

interpretadas como el reflejo de las creencias acerca de la probabilidad de que la garanta de ser honrada,
junto con la probabilidad de incumplimiento. El punto crucial del anlisis se desplaza hacia el garante.
Para ver los efectos de las garantas, Cooper supone inicialmente que ambos pases se encuentran en un
rgimen robusto marcado por el siguiente grfico.

donde A es la productividad de la unidad de trabajo (por lo tanto es de producto) y

BR

cuando se paga la deuda y

Br (1)
()

donde

() es la porcion de output que se pierde al defaultear la deuda.

Sin embargo este rgimen es consistente con que uno de los pases, lo llaman el pas seguro, est en un
equilibrio de no default, mientras que el otro pas, lo llaman el pas de riesgo, est en el equilibrio con la
probabilidad de incumplimiento de su deuda positivo. Los fundamentales de los dos pases son a la vez
ruido: hay un equilibrio para el pas de riesgo y sin default. Sin embargo, el pas de riesgo se ve afectado por
la incertidumbre estratgica.
En este caso, una garanta creble implica que la tasa de inters pagada por el pas de riesgo caer a

sin ninguna incertidumbre fundamental o estratgica restante. Esto es como un efecto de seleccin: la
garanta elimina el equilibrio con la incertidumbre estratgica.
Para la seguridad del pas que aporta la garanta no tiene ningn efecto sobre su condicin de prestatario.
Mientras el compromiso es creble, ya que

>Z

en el pas receptor, la probabilidad de default es cero.

As, en el equilibrio del pas que aporta la garanta no asume ningn riesgo.
En este sentido, la incertidumbre estratgica se ha pasado de un pas a otro. Si las creencias que apoyan el
equilibrio sin default en la seguridad del pas no estn perturbadas por su adquisicin de responsabilidades
adicionales, a continuacin, se elimina la incertidumbre estratgica.
En este primer caso, no hay incertidumbre sobre los fundamentales. Como una alternativa, supongamos que
el pas receptor se encuentra en el rgimen de equilibrios mltiples, como en el siguiente grafico, de modo
que existe incertidumbre sobre los fundamentales: no existe un equilibrio para este pas sin default.
Supongamos que el pas que aporta la garanta es ms estable.

Al igual que antes, la prestacin de la garanta ser respaldar los prstamos en

al pas receptor de la

misma. Esto es ms que un efecto de seleccin, ya que el pas no poda pedir prestado a

r . Es decir, los

prestatarios se estn aseguradas contra el riesgo aqu fundamental.

Qu va a pasar en el pas seguro? Tendr que hacer pagos bajo la garanta. Mientras que estos pagos no
son demasiado grandes, entonces la condicin

>Z
A

permanecer y la seguridad del pas ser capaz

de cumplir con su deuda ms las obligaciones de seguro, incluso cuando el otro pas tiene una baja
realizacin de la productividad.
As que, incluso con el cambio de esta carga, la del pas puede permanecer en el rgimen de no default. Al
igual que antes, estamos asumiendo que la asuncin de la deuda no crea incertidumbre estratgica
movindolo a otro equilibrio.
Si la obligacin contingente es lo suficientemente grande, entonces la garanta sern un factor en el precio
de la deuda emitida por el pas seguro. En particular, el pas que proporciona una gran garanta suficiente
sobre el riesgo fundamental puede ser empujado fuera de la regin

>Z

del espacio de parmetros. En

este caso, ahora hay incertidumbre fundamental en ambos pases. Esto se refleja quizs en los hechos
ocurridos en los ltimos aos en la zona euro, en parte debido a su garanta implcita de la deuda de otros
pases.
La garanta une los dos pases. El pas seguro absorbe tanto la incertidumbre sobre los fundamentales y la
incertidumbre estratgica del pas de riesgo. Pero este vnculo crea una base de contagio que no exista
antes. Eventos en el pas de riesgo tienen ahora un impacto de los valores de deuda en el pas seguro.
b) Rescate

Como se seal anteriormente, Cooper asume que el pas (o de una federacin de pases) que proporciona
la garanta est ligada a esa promesa. Si no, tenemos que revisar los incentivos de los pases para hacer
bien en este tipo de promesas. Cooper lo hace en el contexto de los rescates.
Segn Cooper, un rescate es una decisin ex post para proporcionar una transferencia a otro pas. Como ya
se ha sealado, el plan de rescate podra venir de un pas o de un grupo de pases de una federacin el
rescate de un Estado miembro. Aqu vemos la interaccin entre un pas y de la federacin a la que
pertenece.
El rescate podra derivarse de la prestacin de una garanta sin compromiso. En ese caso, los pases que
proporcionan la garanta tiene la opcin de realizar la transferencia o no. El rescate puede surgir
simplemente de la interaccin dentro de una federacin, cuando un pas est por defaultear su deuda. La
federacin tiene la opcin de rescate o no.
En ambos casos, hay dos problemas. En primer lugar, cul es el efecto del plan de rescate en la tasa a la
que el primer pas puede pedir prestado?. En segundo lugar, cules son los incentivos para este rescate ex
post por parte de la Federacin?.
El efecto del plan de rescate de la tasa de endeudamiento del pas es fcil de determinar. Si los prestamistas
creen que se facilitar el rescate, el pas puede pedir prestado a

r . Si el rescate no va a ser

proporcionado, a continuacin, el anlisis del pas no se altera. Si hay un rescate parcial creble, entonces
esto va a ser tomado en cuenta en la fijacin de precios de la deuda soberana. En particular, la tasa de
inters de la deuda viene dada por:

R[ p +(1p) ]=r
Es evidente que

R se mueve inversamente a , donde v

es el bienestar que sale del problema de

optimizacin base. En este caso, no hay incertidumbre sobre el suministro de un rescate. De cualquier

es en la regin de un rescate o no.

Mientras que fuera del modelo, si

no era informacin pblica, entonces no sera clara a los

prestamistas si un plan de rescate sera proporcionado o no. Esto creara ms incertidumbre sobre la
rentabilidad de la deuda de un pas en particular. Las fluctuaciones en los tipos de inters de los distintos
pases podran entonces reflejar la incertidumbre de rescate.
Despus de haber establecido las condiciones para un rescate, Cooper vuelve a la discusin de las
garantas. Segn el autor estos puntos estn relacionados, siempre y cuando la garanta se hace sin un
compromiso creble para cumplir las promesas de la garanta. Plantea que si no hay un compromiso de
cumplir con la garanta, entonces importan los incentivos para continuar dndola. Si se cumplen las
condiciones para el rescate, la garanta de la deuda es creble. En este caso, la federacin tiene un incentivo
a posteriori de rescate y as cumplir con los trminos de la garanta de la deuda.
Si no se cumplen las condiciones para el rescate de la garanta podra todava ser creble si hay un costo, a
diferencia de forma predeterminada, en que incurre la federacin si no cumple los trminos de la garanta.
Este costo puede ser visto como el prestigio perdido o medidas ms severas adoptadas en caso de
incumplimiento de un contrato de garanta.

Por ltimo, la garanta podra ser ms que una promesa de actuar. Podra suponer un tipo de enlace de
manera que los recursos necesarios para cumplir con la garanta estn comprometidos en el momento de la
promesa se hace. En este caso, no hay duda de ex post credibilidad. Pero la mayora de las garantas
funcionan como promesas sin el compromiso inmediato de los recursos.
Polticas ex-ante vs. Polticas ex-post
Como vimos anteriormente, Farhi y Tirole (2012) tiene por argumento central que las decisiones de
endeudamiento dependen directamente de la anticipacin de la reaccin de los hacedores de poltica
econmica frente al descalce de plazos. Esto implica que, tanto las familias sobreendeudadas como los
bancos que deciden prestarles, basan la decisin en sus expectativas respecto a la poltica econmica
esperada en tiempos de crisis. Es decir, si esperan una poltica que beneficie a todos los individuos no
solventes, van a estar dispuestos, tanto bancos como personas fsicas, a tomar riesgos ms altos. Cuando
esta percepcin es generalizada aparece un problema serio de solvencia general del sistema financiero. Y es
ah donde el hacedor de polticas se ve obligado a rescatar al sistema sin poder diferenciar exactamente que
agentes tomaron actitudes ms riesgosas por este tipo de expectativas.
Un argumento muy similar es utilizado por Benigno et al (2011) donde se presenta un anlisis cuantitativo
del alcance del sobreendeudamiento (esto es, endeudamiento ineficiente) en un modelo del ciclo econmico
para economas emergentes con produccin y restricciones crediticias ocasionales. La principal conclusin
del anlisis es que el sobreendeudamiento no es una caracterstica robusta de este modelo de economa, a
diferencia de todos los modelos analizados anteriormente, pues depende de la estructura y la
parametrizacin de la economa. Con distintas parametrizaciones buscan diferenciar a las economas
emergentes que son las motivadoras del trabajo. Especficamente, encuentran que el subendeudamiento en
una economa productiva con una calibracin definida como base, pero sobreendeudamiento con agentes
ms impacientes y perturbaciones ms voltiles. Adems concluyen, en primer lugar que, las economas con
dotacin muestran sobreendeudamiento para cualquier valor de los parmetros, pero no permiten
intervencin de poltica cuando la restriccin es obligatoria (en tiempos de crisis). En trminos cuantitativos,
la ganancia de bienestar generada al implementar la asignacin eficiente segn la restriccin es siempre
mayor en tiempos de crisis que en periodos normales. Y finalmente que las economas productivas tienen un
orden de magnitud mayor que en las economas con dotacin tanto en tiempos de crisis como en tiempos
normales. Lo que para los autores sugiere que el marco para que ocurra una intervencin macroprudencial
para toda la economa (como gravmenes prudenciales a los flujos de capital y controles al capital) es dbil
en esta clase de modelos.
Anexo D
Segn Benigno et al, bajo equilibrio competitivo (de ahora en ms CE, por sus siglas en ingls) cuando la
restriccin muerde, la economa se comporta de una manera aparentemente lineal como shock se
materializa. Lejos de la restriccin, la realizacin continua del shock reduce tanto el consumo de transables y
no transables y el aumento de la deuda por parte de los agentes suaviza el impacto de la perturbacin por
pedir prestado del extranjero. Una vez que se alcanza la restriccin, sin embargo, las reglas de decisin son

impulsados por la necesidad de responder a ella. Los agentes ya no pueden pedir prestado su cantidad
deseada: consumo de bienes transables disminuye, la reduccin del precio relativo de los bienes no
transables. La cada del precio relativo de los bienes no transables tiene dos efectos. La primera es la
reduccin de la capacidad de endeudamiento mediante la reduccin del valor de la garanta de los ingresos
no-transables, generando por lo tanto, un mecanismo de amplificacin similar a la deflacin de la deuda de
Fisher (1933), discutido anteriormente en el trabajo. Este efecto se amplifica la cada en el consumo de
transables. El segundo efecto se produce en el lado de la produccin de la economa. A medida que el precio
de los bienes no transables cae, el salario en unidades de transables disminuye, lo que reduce la oferta de
trabajo a pesar de que, como la restriccin muerde, la utilidad marginal del suministro de una unidad ms de
la mano de obra es mayor. Este segundo canal, junto con la respuesta amplificada de consumo de transables
y el precio relativo de los no transables, produce una cada en el empleo y no transables de produccin y
consumo.
Los autores muestran como a los agentes les gustara pedir mucho ms de lo que pueden en la economa
restringida, y son conscientes del lmite de endeudamiento del estado-contingente y la posibilidad de
encontrarse con un

suddenstop

a causa de ese limite. El ahorro precautorio de agentes privados,

entonces, significa que el importe medio prestado es menor que en la economa sin restricciones. En el
estado estacionario de la economa, con un promedio de todos los resultados posibles de equilibrio, por lo
tanto, no es un lmite de la deuda endgena que los agentes no quieren sobrepasar. Es importante tener en
cuenta sin embargo, que esto no es necesariamente el punto en el que la restriccin de crdito muerde
estrictamente en cualquier momento particular, o estado de la economa.
A partir de la nocin de CE los autores comparan bajo las mismas parametrizaciones con el resultado del
equilibrio del planificador social (de ahora en ms SP, por sus siglas en ingles). A su vez, muestran que la
comparacin resulta distinta si hablamos de economas de produccin o de economas de dotacin.
Dentro de las economas de produccin, los autores comparan el comportamiento de las otras variables
endgenas para el peor valor de

(exgeno). Si la economa estuviera en un equilibrio de

subendeudamiento, hay una cua entre las funciones de la poltica de la asignacin del CE y el SP, que es
ms grande cuando la restriccin muerde. Es decir, cuando la restriccin no muerde, dos fuerzas opuestas
trabajan en una economa de produccin. Por un lado, el planificador social le gustara reducir el consumo
corriente de los bienes transables, teniendo as en cuenta los efectos de amplificacin causados por
cualquier externalidad surgida del precio en el futuro, cuando la restriccin muerde. Por otro lado, el aumento
de la utilidad marginal de los bienes transables provoca un aumento en la utilidad marginal de los bienes no
transables, la oferta de trabajo y, con mayor produccin, el consumo de bienes no transables. De acuerdo
con la calibracin de referencia, este segundo efecto domina al primero, causando mayor consumo
transables y ahorro ms bajo que en la asignacin del CE. El precio relativo de equilibrio de los bienes no
transables tambin es mayor en SP que en CE. Una intervencin poltica orientada al mover el CE ms cerca
del SP por lo tanto, tiene que inducir a ms prstamos en tiempos normales y un precio relativo ms
apreciado por los bienes no transables.
Cuando la restriccin muerde, las diferencias entre el CE y el SP se vuelven an ms marcadas. Hay dos
diferencias fundamentales: en primer lugar, el precio relativo de los no transables aumenta en el SP y

colapsan en CE, conforme aumenta deuda. En segundo lugar, en la asignacin SP, se observa, segn
Benigno et al, menor mano de obra y consumo de los bienes no transables que en CE. Estas diferencias
reflejan cmo los agentes y el planificador reaccionan a la restriccin en los dos equilibrios. El planificador
limita el impacto deflacionario de satisfacer la restriccin de crdito por el aumento del valor de la garanta a
travs de los precios (es decir, mediante el aumento de

PN ) en lugar de cantidades.

Es importante destacar el rol del tipo de bienes en cuestin. Segn los autores, cuando los bienes son
complementos, suministro de una unidad menos de mano de obra genera un beneficio marginal relativa en
SP y no CE. El valor de la garanta es mayor en SP que en CE, ya que, cuando los productos son
complementarios, el precio relativo de los no transables aumenta y desplaza el impacto negativo de la
produccin y el consumo de bienes no transables inferior. Las implicancias globales de la asignacin del
planificador es permitir una mayor capacidad de endeudamiento y, en consecuencia, un mayor consumo de
transables, aun cuando la restriccin muerde. En cambio, en CE, cuando la restriccin muerde, siendo todo
lo dems igual, los agentes proporcionan ms mano de obra para relajar la restriccin al aumentar sus
ingresos laborales no transables. Sin embargo, no se internalizan los efectos de que la oferta de trabajo
superior tiene, en igualdad de condiciones, en el precio relativo de equilibrio. De hecho bajo este modelo, un
menor precio relativo reforzar la restriccin an ms y reducir el consumo de transables. Como resultado, el
consumo comercializables cae ms y ms rpido que en SP.
El trabajo, adems, compara la distribucin ergdica de endeudamiento de CE y las asignaciones SP. Los
dos despus de una distribucin ergdica similar de la deuda, a pesar de las diferencias en los criterios de
decisin condicional sobre las peores estados posibles, la media de la deuda y el PIB de esta distribucin es
ligeramente inferior en CE que en SP, simil al resultado obtenido anteriormente.
La probabilidad de tener una restriccin que solo muerda (una restriccin con igualdad) es mayor en SP que
en CE. Esta diferencia puede ser interpretada, segn los autores, en trminos de comportamiento ahorro
precautorio, y las reglas de decisin que discutimos anteriormente ilustran cmo se produce esta ltima
acerca de la economa de produccin de referencia. El

suddenstop

es menos costoso en SP que en

CE, en trminos de consumo total en unidades de bienes transables, con un aumento del bienestar de la
eliminacin de la ineficiencia restringida impuesta. Por lo tanto, los agentes tratan de pedir menos prestado y
hacer frente a un

suddenstop con menos frecuencia en CE que en SP.

Luego, los autores consideran la misma economa bajo una calibracin alternativa, en la que los agentes son
ms impacientes. Con agentes ms impacientes y los shocks ms voltiles, que ahora generamos
sobreendeudamiento en CE en comparacin con SP, cuando la restriccin no muerde. Al ser ms
impacientes, el consumo actual de los bienes transables de los agentes es mayor. Dado que la utilidad
marginal del consumo de corriente es ahora menor que en el caso anterior, el incremento en el consumo
actual (lejos de la restriccin) domina el efecto negativo de un menor consumo de corriente de los bienes
transables, por lo que el consumo de transables es mayor en CE que en SP. En el equilibrio, ya que los
bienes son complementarios, se observa un mayor consumo de bienes transables, un mayor consumo de
bienes no transables, y el precio relativo de los bienes no transables ms alto tambin en SP. En contraste,
cuando la restriccin muerde, las reglas de decisin de CE se comportan de manera similar a la economa de
referencia, con relacin a los de SP.

El comportamiento de esta economa tanto, difiere no slo cuantitativamente sino tambin cualitativamente
con respecto a la economa de referencia. La implicancia poltica importante es que esta economa
alternativa requerira una intervencin poltica ex ante de signo opuesto a que en el modelo de referencia,
para cerrar la brecha entre la CE y el SP. Sin embargo, cuando la restriccin muerde, la diferencia en
comparacin con la calibracin de referencia es slo cuantitativa. Esto sugiere que el signo de una
intervencin poltica ex post sera el mismo en las dos economas, aunque la intensidad de que la
intervencin podra variar debido a los diferentes valores de los parmetros.
Segn el modelo el promedio de la deuda es menor bajo estos nuevos parmetros, tanto en CE y SP, que en
la economa de referencia, porque el

suddenstop

es mucho ms costoso (en trminos de bienestar

pasar de CE a SP). Como resultado, los agentes privados buscan autoseagurarse ms, en comparacin
con la economa de referencia. Esto tambin conduce a una probabilidad significativamente menor de

suddenstop

en CE en este caso. Por el contrario, la probabilidad de que SP frente a

suddenstops es similar a la de la economa de referencia.

Una vez analizadas las economas de produccin, los autores le dedican un apartado a las economas de
dotacin. En este caso, la distorsin introducida por la restriccin de crdito en el margen intertemporal
hogares conduce a subestimar la utilidad marginal actual de consumo de transables para las realizaciones
ms favorables sobre el estado exgeno. La distorsin, sin embargo, conduce a una muy pequea diferencia
entre el nivel privado y socialmente eficiente de los prstamos del exterior para los valores de los parmetros
de referencia.
En CE, la probabilidad de

suddenstop

es mucho mayor en la economa de dotacin que en la

economa de la produccin. Esto es porque las familias no pueden basarse en la productividad del trabajo
para suministrar ms garantas cuando la restriccin muerde o se espera que muerda en el futuro, pero es
incentivo para pedir prestado. Como resultado promedio de los prstamos es ligeramente superior como
porcentaje del total de los ingresos y la probabilidad de un

suddenstop

es mucho mayor en la

dotacin que en la economa de produccin. En contraste, en la asignacin planificador social para una
economa de dotacin, en el que no hay productividad sobre la que actuar una vez que se alcanza el

suddenstop

, hay menos endeudamiento que en la economa de la produccin y una probabilidad

significativamente menor de llegar al

suddenstop , tanto con respecto al CE equilibrio de la economa

de dotacin y el equilibrio SP de la economa de la produccin. Ntese aqu que el

suddenstop

es

ms costoso para SP de la economa de la dotacin que el SP de la economa de produccin. Pero el costo

del

suddenstop

es aproximadamente el mismo en CE y SP en una economa de dotacin, debido a

que el SP no puede mejorar en CE, cuando la restriccin muerde en la economa de dotacin.

En una economa de dotacin con agentes ms impacientes y los shocks ms grandes, el
sobreendeudamiento es mayor que en la economa de dotacin de calibracin de referencia, pero el ahorro
precautorio es mayor tanto en CE y como en SP. Debido a un mayor ahorro de precaucin, las
probabilidades de

suddenstop

con la calibracin de base.

son tambin mucho ms pequeas que en la economa de dotacin

Las diferencias en la probabilidad de un

suddenstop

a travs de las calibraciones y el ahorro de

precaucin mayor en esta economa estn asociados con la dinmica de

suddenstop

que son mucho

ms costosos en la calibracin alternativa que en la base.

Un costo mucho ms alto de

suddenstop

conduce a una gran ganancia de bienestar de pasar de CE

para el equilibrio SP en esta economa, a pesar del hecho de que el planificador no puede mejorar la
asignacin del CE en

suddenstop . El incentivo planificador para reducir el endeudamiento es

particularmente fuerte en este caso.

A partir de todo lo expuesto, Benigno et al muestran como lo anterior tiene implicancias de poltica econmica
relevantes. Segn los autores, la literatura reciente se ha centrado en la posibilidad terica y cuantitativa de
sobreendeudamiento, sin ambigedad recomendar intervenciones ex ante, como la tasa Tobin u otros
controles prudenciales en toda la economa de los flujos internacionales de capital, para reducirlo.
Una implicancia directa del modelo es que en una economa de dotacin, por construccin no hay margen
para polticas de intervencin a posteriori. Como el consumo de transables est inmovilizado por la
restriccin cuando esta muerda en una economa de dotacin, ni los agentes privados ni el planificador
pueden manipular el valor de la garanta de los ingresos no transables para relajar la restriccin crediticia,
por lo que buscar una mejor distribucin.
Los autores destacan que el sobreendeudamiento es claramente una cuestin cuantitativa, y no existe una
base slida para concluir que es una caracterstica clave y general de las economas emergentes. Como
vimos en el anlisis cuantitativo anteriormente, analizando simplemente los cambios pequeos introducidos
de los valores de parmetros clave que no son fcilmente anclados a los datos de los modelos simples, nos
encontramos con un ligero subendeudamiento lugar de sobreendeudamiento de las economas de
produccin. De ello se desprende que ambos conjuntos de instrumentos de poltica deben ser
implementados para "cubrir" el modelo y los parmetros incertidumbre que enfrentan los encargados de
formular polticas.
Los autores reconocen la falta de robustez de los modelos y que an no proporcionan recomendaciones de
polticas claras.
Al igual que en Farhi y Tirole, Benigno et al encuentran este tipo de intervenciones distorsivas y afirman que
pueden obstaculizar la eficiencia econmica si se impone indebidamente. Nikolov (2009) ha sealado, por
ejemplo, en un modelo similar, la existencia de un trade-off entre la mayor volatilidad asociada con la
imposicin de controles prudenciales ms flexibles (es decir, un nivel de endeudamiento superior en su
modelo) y el crecimiento promedio ms bajo asociada a la imposicin de controles ms estrictos que el
prudencial (es decir, menores niveles de apalancamiento en su modelo). Es decir, bajo ratios de deuda
reguladoras por motivos prudenciales, se pueden imponer costos significativos de la eficiencia en trminos
de una tasa mas baja de crecimiento. Segn los autores, este punto es en gran parte ausente del debate
actual, en parte debido a que es difcil de evaluar dicha compensacin cuantitativamente en el modelos
disponibles.
En ultimo lugar los autores destacan que aun cuando las intervenciones en la economa ex-ante reflejan el
rgimen de poltica econmica a escala adecuada al segundo teorema del bienestar, no eliminan los

suddenstops

ni las crisis financieras por completo. Slo pueden mitiga su severidad y reducir su

probabilidad.
Es relevante, adems, enfatizar que no hay riesgo moral o preocupaciones consistencia temporal en la
configuracin del modelo. La respuesta o desarrollo a posteriori podra venir de los aportes hechos sobre
efectos del riesgo moral en Farhi y Tirole (2012).
Un enfoque con resultados distintos es el realizado por Jeanne y Korinek (2013) donde se desarrolla un
sencillo marco de las polticas ptimas en un entorno donde las restricciones de crdito colateral conducen a
la amplificacin financiera. Segn los autores, si los responsables polticos tienen acceso a las transferencias
de suma fija, pueden al equilibrio de

first best en el que las restricciones de crdito son irrelevantes. De

lo contrario, todas las polticas entran en la categora de

second best , es decir, logran ganancias de

bienestar debilitando la restriccin de financiamiento, pero a costa de la introduccin de distorsiones de

segundo orden, es decir, distorsiones que son inicialmente insignificantes pero crecen con el cuadrado de la
intervencin poltica.
De acuerdo con Jeanne y Korinek es ptimo para utilizar instrumentos disponibles. En particular, se muestra
que es ptimo tanto restringir el endeudamiento ex-ante a travs de la regulacin macroprudencial y relajar
las restricciones de endeudamiento ex-post, proporcionando rescates u otras transferencias. Esto implica
que en el modelo, las autoridades deben tanto aprender en situaciones adversas y volver al equilibrio
despus del shock.
Para entender la poltica macroprudencial ex-ante es necesario entender los autores resuelven su modelo
para un planificador social con la siguiente restriccin: el planificador es quien toma las decisiones del
perodo 0 del endeudamiento y la inversin de los empresarios, pero no interfiere con las decisiones privadas
de otro modo en los perodos 1 y 2. Suponen, adems, que el planificador maximiza el bienestar social que
se define como la suma de las utilidades de todos los agentes de la economa (entrepeneurs y trabajadores).
La diferencia entre los agentes privados y el planificador es que este ltimo internaliza los efectos de
equilibrio general que estn implicados en la amplificacin financiera en el perodo 1. Es importante notar
tambin que en el modelo, los trabajadores adquieren capital por su salario y que las tasas de inters que
reflejan la desutilidad marginal del trabajo y de dar crdito a los entrepeneurs. Esto implica que el bienestar
de los trabajadores es constante en

y0

de lo que se sigue que un planificador social que maximiza el

bienestar de los entrepeneurs tambin maximiza el bienestar social. Por tanto, cualquier aumento en el
bienestar social es una mejora de Pareto.
Cuando la restriccin financiera muerde, el planificador percibe el costo de las restricciones que muerden
como ms alto que los agentes privados y, debido a esto, es de esperar que el planificador social trate de
reducir la vulnerabilidad de la economa a una crisis de crdito mediante la reduccin la deuda y la inversin
del perodo 0 deuda por medio de polticas macroprudenciales. Ahora bien, si las restricciones financieras
muerden con probabilidad cero, la inversin y el bienestar del perodo 0 son iguales a las de

first best

no hay justificacin para la intervencin macroprudencial. Si, por el contrario, muerde con una probabilidad
distinta de cero, el planificador social reconoce que existe un trade-off entre el perodo 0 y el perodo de
inversin de

k 1 reinversin

x . El planificador invierte menos en el periodo 0 que en el equilibrio del

laissez-faire y as aumenta el dficit de inversiones en relacin con el

first best , pero mantiene la

capacidad de endeudamiento adicional y aumenta la inversin en el periodo 1.

La existencia de externalidades pecuniarias en la amplificacin financiera genera que el equilibrio laissezfaire sea ineficiente debido a que tanto el riesgo y la gravedad de una crisis crediticia son endgenas a la
deuda total, pero los empresarios privados tienen deuda agregada como dados. La intervencin del
planificador aumenta el bienestar debido a la reduccin de los prstamos en el perodo 0 por debajo del nivel
del laissez-faire lo que introduce una distorsin de segundo orden, pero logra un beneficio de primer orden
mediante la debilitacin de la restriccin en el perodo 1.
Los autores suponen en principio la existencia de un nico instrumento de poltica y una relacin
estrictamente montona entre la poltica macroprudencial y el resultado de la economa. Los prstamos y las
inversiones son siempre inferiores bajo la poltica macroprudencial, pero esto puede no ser el caso cuando
hay mltiples instrumentos de la poltica en cuestin.
En el caso de los rescates ex-post (polticas de transferencias a la Farhi y Tirole) los autores asumen que
cada restriccin del empresario i recibe una transferencia (subsidio)

s k i en el periodo 1. La transferencia

se financia con los impuestos sobre el trabajo en los perodos 1 y 2 (donde los impuestos de tipo suma fija no
estn disponibles).
Esta transferencia de impuestos genrica captura la caracterstica esencial de las polticas para mitigar los
efectos ex-post de la amplificacin financiera: relaja las restricciones financieras a expensas de introducir una
distorsin en la economa (en este caso, una distorsin mediante impuestos). Todas estas medidas tienen
como objetivo no slo aliviar las restricciones financieras a nivel individual, sino tambin a aliviar la
amplificacin financiera (crisis sistmicas) a nivel agregado, empujando la economa en todo el nivel de
precios de los activos y relajar las restricciones de crdito a travs de todos los empresarios.
Si el periodo de transferencia se financia con la recaudacin del siguiente periodo, se requiere que la
capacidad de endeudamiento del planificador sea superior a la de los agentes privados. Esta es una
suposicin es comn en la literatura, y en general se justifica por el hecho de que el planificador tiene la
potestad tributaria (Holmstrom Tirole, 1998). El supuesto tambin plausible ya financiados por los rescates de
deuda son comnmente observados durante las crisis financieras. En tales situaciones, podemos interpretar
las acciones del planificador como si prestara su capacidad de endeudamiento superior a los empresarios a
costa de introducir una distorsin fiscal en la economa.
Dentro de las polticas ex-post Jeanne y Korinek, diferencian al igual que Farhi y Tirole las polticas bajo
compromiso, y las que no, y a las segundas las denominan discrecionales.
Luego, caracterizan a las discrecionales a partir de las siguientes caractersticas:

(i) no es un rescate, si y slo si la restriccin financiera muerde en el equilibrio de laissez-faire

(ii) el plan de rescate se financia mediante la emisin de deuda pblica y esta deuda se paga con
la imposicin al trabajo en el perodo 2;
mientras que el impuesto del perodo 1 de las rentas del trabajo se fija en cero

(iii) el rescate mitiga la restriccin, pero no alivia completamente,

(iv) si las restricciones financieras muerden con una probabilidad distinta de cero la expectativa de
los rescates aumenta perodo-0 inversiones por encima del nivel del laissez faire.
La intuicin detrs de los puntos

(i)

(ii)

es la siguiente. Un rescate aumenta el bienestar en la

medida en que se relaja la restriccin de crdito. No hay ningn beneficio para el planificador de imponer un
impuesto en el perodo 1 y transferir los ingresos a los empresarios, ya que una poltica de este tipo sera
tanto introducir una distorsin en la asignacin de recursos de la economa y reforzar la restriccin financiera.
Por otra parte, tomando prestado para realizar una transferencia en el perodo 1, el planificador presta su
propia capacidad de endeudamiento superior a los emprendedores. De acuerdo con la teora de la segunda
mejor, es siempre deseable participar del rescate cuando la restriccin financiera muerde, pero no para
deshacer completamente la restriccin, como se ha sealado en el punto

(iii) . La razn es que si la

restriccin es totalmente aliviada, la ltima parte de una poltica de este tipo slo tendra beneficios sociales
de segundo orden, sino que tienen un costo de bienestar de primer orden. En cuanto al punto

(iv) , la

intuicin es que los rescates aumentan el rendimiento del capital ex post y as mejorar los incentivos para
invertir en capital

ex ante.

Los autores destacan que los efectos de los incentivos de los rescates en la inversin de capital

puede

dar lugar a equilibrios mltiples. Si los empresarios esperan pequeas operaciones de rescate, ser prudente
e invertir menos, lo que a su vez hace que sea ptima para el planificador para proporcionar slo pequeos
rescates, si los empresarios esperan grandes rescates, van a invertir ms, frente a restricciones ms
estrictas, y el planificador ex-post proporcionar grandes rescates. Jeanne y Kirinek suponen un nico
equilibrio y aclaran que el problema de equilibrios mltiples est resuelto por Farhi y Tirole (2012) como
hemos visto con anterioridad en el trabajo.
Respecto a las polticas de compromiso, los autores solo exponen que si el planificador puede
comprometerse con una poltica de rescate iba a elegir un nivel ms bajo de los rescates que bajo discrecin.
Esto implica que el planificador se enfrenta a un problema de la consistencia temporal en el diseo de su
poltica ptima del rescate. Y la intuicin proviene del hecho de que rescates menores reducen los incentivos
a la inversin ex ante.
Ahora bien, como anteriormente fue mencionado, uno de los grandes aportes de este trabajo fue la
bsqueda del mix optimo de polticas ex-ante (macroprudenciales) y polticas ex-post (transferencias).
Cada uno de los dos instrumentos de poltica tiene ventajas y desventajas y los autores las expresan de la
siguiente manera:
Plantean que la regulacin macroprudencial es algo contundente, pero puede corregir las distorsiones en los
incentivos de inversin presentados por los rescates. En concreto, se toman medidas de poltica
macroprudencial en la expectativa de una crisis sistmica en el perodo siguiente. Si la economa entra en un
buen estado de naturaleza en el siguiente perodo, las medidas macroprudenciales han introducido una
distorsin sin ningn beneficio correspondiente ex-post. (Esto est en la naturaleza de todas las
intervenciones cautelares, sus costos se incurren con seguridad mientras que sus beneficios se materializan
slo en ciertos estados de la naturaleza.) En este sentido, la regulacin macroprudencial es un instrumento
de la poltica algo ms contundente que las intervenciones ex post.

Sin embargo, un segundo papel importante para la poltica macroprudencial es corregir el aumento de
incentivos a la inversin creados por los rescates. Dado que los rescates son contingentes en la escala de
los empresarios, que les proporcionan incentivos adicionales para invertir en capital. Regulacin
macroprudencial contrarresta la distorsin al gravar los prstamos/inversiones.
La ventaja comparativa de los rescates es que son ms el estado-contingente. Se implementan condicionada
a la realizacin de una crisis sistmica a aliviar las restricciones financieras a posteriori. Cuando la economa
entra en un buen estado, no se da ninguna de rescate y no se incurre en costos. Cuando la economa entra
en un mal estado, se da un gran rescate.
A modo de sntesis, en la comparacin de las ventajas y desventajas relativas, los autores exponen que las
medidas de poltica ex post estn mejor orientadas, ya que estn condicionadas a un estado adverso de la
naturaleza materializado, pero conducen a problemas de consistencia temporal ya que distorsionan los
incentivos ex ante de los entrepeneurs para invertir y generan riesgo moral. En la misma direccin, el trabajo
refleja que la regulacin macroprudencial es ms contundente, ya que puede resolver el problema de la
inconsistencia. Estas distinciones entre las dos medidas de poltica refuerzan el mensaje de que es
generalmente deseable que se use una combinacin de ambas polticas en los modelos de amplificacin
financiera12.
Informacin vs. Conocimiento y su efecto en las expectativas de los agentes. Supuesto de
homogeneidad vs. heterogeneidad de los agentes y posibles causas de la crisis.
Motivados en la ltima crisis internacional, Gorton y Ordoez escriben Colateral Crises (2012). Segn los
autores, existe un vnculo entre los pequeos shocks y las grandes crisis es el apalancamiento. Ms
especficamente para ellos, las crisis financieras son tpicamente precedidas por los auges de crdito y el
crecimiento del crdito es el mejor predictor de la probabilidad de un crisis financiera. Esto sugiere que una
teora de las crisis tambin debe explicar los orgenes de los auges de crdito. Pero la explicacin no resulta
suficiente (de por que los pequeos shocks que tienen efectos grandes) luego queda por resolver lo que
genera su potencial para amplificar los shocks.
En el trabajo de Gorton y Ordoez se desarrolla una teora de las crisis financieras, basado en la dinmica de
la produccin y la evolucin de la informacin en los mercados de deuda a corto plazo, es el dinero privado,
como depsitos a la vista y los instrumentos del mercado monetario. Explican cmo surgen los auges de
crdito, lo que lleva a la fragilidad financiera, donde un pequeo choque puede tener grandes consecuencias.
Se basan en los fundamentos microeconmicos proporcionadas por Gorton y Pennacchi (1990) y Dang,
Gorton y Holmstrom (2011), quienes argumentan que la deuda a corto plazo, en forma de pasivos bancarios
o instrumentos del mercado monetario, est diseada para proporcionar servicios de transacciones al
permitir que el comercio entre los agentes sin temor a la seleccin adversa. Esto se logra mediante el diseo
de la deuda como "informacin sensible", es decir, de forma que no es rentable para cualquier agente para
producir informacin privada sobre los activos que respaldan la deuda, la garanta real. Segn los autores, la

12 Un dato que es importante destacar es que de la combinacin de polticas surge que, en el optimo, el capital
invertido estar entre el capital invertido bajo el escenario de poltica ex-ante (macroprudencial) y el capital bajo el
escenario de poltica ex-post (transferencias).

k MP k MIX k T

seleccin adversa se evita en el mercado. Pero, en una crisis financiera se produce una prdida repentina de
la confianza en la deuda de corto plazo en respuesta a un golpe, sino que se convierte en informacin
sensible, y los agentes puede producir informacin, y determinar si la garanta de respaldo es bueno o no.
(argumento que tiene muy buen fit con la ultima crisis internacional)
Se basan en los fundamentos microeconmicos para investigar el papel de la informacin no sensible de
dicha deuda en la economa. No modelar explcitamente el motivo de negociacin de informacin no sensible
de la deuda a corto plazo. Tampoco se incluye explcitamente los intermediarios financieros. Suponemos que
los hogares tienen una demanda de este tipo de deuda y asumimos que la deuda a corto plazo se emite
directamente por las empresas a los hogares para obtener fondos y financiar proyectos eficientes 13. La
produccin de informacin sobre el respaldo colateral es costosa de producir, y los agentes no les resulta
ptimo para producir esa informacin en cada periodo de tiempo.
La dinmica clave en el modelo se refiere a cmo la calidad percibida de la garanta evoluciona si no se
produce informacin (costosa). El colateral est sujeto a perturbaciones idiosincrsicas de manera que con el
tiempo, sin produccin de informacin, la percepcin del valor de todos los materiales tiende a ser el mismo,
porque de reversin a la media hacia una "media calidad percibida", de tal manera que algunas garantas se
sabe que es malo, pero no se sabe que garanta especfica es mala. Los agentes endgenamente
seleccionan qu usar como garanta. Caractersticas deseables de garantas incluyen una alta percepcin de
la calidad y el alto costo de la produccin de la informacin. En otras palabras, la garanta ptima se
asemejara a una compleja y estructurada, derecho sobre la vivienda o de la tierra, por ejemplo, una garanta
hipotecaria.
Cuando la informacin no se produce y la calidad percibida de la garanta es lo suficientemente alta, las
empresas con una buena garanta puede pedir prestado, pero adems algunas empresas con una mala
garanta pueden pedir prestado tambin14. De hecho, si no hay produccin de informacin, la demanda de
crdito es ms alta, porque entonces todas las empresas pueden pedir prestado, independientemente de su
verdadera calidad de garanta. El auge del crdito aumenta el consumo debido a que ms y ms empresas
reciben financiacin y producen una salida. En nuestro entorno opacidad puede dominar la transparencia y la
economa puede disfrutar de una feliz ignorancia. Si no ha habido informacin insensible a prstamos por un
largo tiempo, es decir, la informacin no se ha producido durante un largo tiempo, hay un deterioro
significativo de la informacin en la economa y slo una pequea parte de la garanta de calidad conocida.
En este contexto los autores introducen shocks agregados que pueden disminuir el valor percibido de la
garanta en la economa. Un shock agregado negativo reduce la calidad percibida de todas las garantas. El
problema es que despus de un auge del crdito, en la que cada vez ms empresas piden prestado a la
deuda respaldada por una garanta de tipo desconocido (pero con alta calidad percibida), un shock agregado
negativo afecta ms garantas que el mismo shock agregado afectara cuando el auge del crdito fue ms
corto o si se conoce el valor de colateral. Por lo tanto, el tamao de la desaceleracin depende de la deuda a
largo ha sido insensible a la informacin en el pasado.

13 Lo que es un supuesto muy fuerte dado que sabemos, como leccin de la ltima crisis, que cuando hay exceso de
crdito en la economa a tasas bajas, no necesariamente los proyectos que se financian son generadores de valor para
las firmas.

14 Simil a lo analizado en la nota 13.

Un shock agregado negativo puede o no puede desencadenar la produccin de informacin. Si, dado el
shock, los hogares tienen un incentivo para aprender la verdadera calidad de la garanta, las empresas
pueden preferir recortar la cantidad prestada para evitar costosos produccin de la informacin, una
restriccin de crdito. Alternativamente, la informacin puede ser producido, en cuyo caso slo las empresas
con una buena garanta puede pedir prestado.
En el modelo, no hay nada de irracional en el auge del crdito. No es ptimo producir informacin en cada
periodo, y el auge del crdito aumenta la produccin y el consumo. Hay un problema, sin embargo, porque
los agentes privados, que utilizan la deuda a corto plazo, no se preocupan por el futuro, que es cada vez ms
frgil. Un planificador social logra una solucin diferente, porque su costo de produccin de informacin es
efectivamente inferior. Para el planificador, la adquisicin de informacin hoy en da tiene beneficios de
maana, que no son tenidas en cuenta por los agentes privados. La fragilidad es un resultado inherente de la
utilizacin de la deuda garantizada a corto plazo, por lo que el planificador escoge un ptimo nivel de
fragilidad.
No es el primer modelo en la literatura explicar la crisis sobre la base de un mecanismo de fragilidad pero
aun as no es central en el trabajo la explicacin del mecanismo sino sus efectos. Allen y Gale (2004) definen
la fragilidad como el grado en el cual "... pequeos shocks tienen efectos desproporcionadamente grandes."
Parte de la literatura muestra cmo pequeos shocks pueden tener grandes efectos y otra parte de literatura
muestra cmo el mismo shock a veces puede tener grandes efectos y, a veces efectos pequeos.
En parte de la literatura que ya analizamos a lo largo del trabajo se encuentra Kiyotaki y Moore (1997) que
muestra que el apalancamiento puede tener un gran efecto de amplificacin. Este mecanismo de
amplificacin se basa en los efectos de retroalimentacin a valor de la garanta en el tiempo, mientras que el
mecanismo de Gorton y Ordoez es acerca de un shock en el rgimen informativo. Es decir, se produce un
cambio repentino en el entorno de la informacin, los agentes producen informacin y algunas garantas
resultan ser intiles, o las empresas reducir sus prstamos para evitar la produccin de informacin. Adems,
aunque el mecanismo de amplificacin funciona a travs del precio de la garanta en Kiyotaki y Moore, en
Gorton y Ordoez funciona a travs del volumen de activos de garanta disponibles en la economa.
La estructura del modelo esta basada en los fundamentos microeconmicos de Dang, Gorton y Holmstrom
(2011), donde el mejor medio de transaccin es la deuda a corto plazo. En el modelo, la tierra podra
simplemente ser vendido por la vieja generacin (los prestatarios) a la generacin joven (los prestamistas).
Esto se debe a que no han incluido la necesidad de los jvenes de tener un medio de transacciones de
utilizar para hacer compras durante el primer perodo, y antes de que se realice la salida. Si haba un
mercado, el joven habra necesidad de utilizar alguna herramienta como "dinero". Esa es la idea de la deuda
a corto plazo como el dinero. Para simplificar, no se incluyeron como un mercado.
En el modelo de las empresas tambin estn desinformados sobre su propia calidad de garanta 15. Al igual
que los hogares que no producen informacin de cada perodo, ya que es costoso. Ven, al igual que se ver
a lo largo de este trabajo, esto como realista. Puede haber otras razones para pensar que las empresas
podran diferir en formas que no son observables a los hogares. La principal razn de esta omisin es que
hemos abstrado de los intermediarios financieros, que se proyectar empresas y emisin de los pasivos de

15 Lo que como analizaremos ms adelante en el trabajo hace que Gorton y Ordoez tengan buen fit respecto a la
crisis financiera de 2008.

los hogares para su uso como dinero. Los autores confiesan que este es un tema para futuras
investigaciones y que no est tratado en su trabajo.
Qu pasa con otras razones para la produccin de informacin? Han eliminado todos los otros posibles
adornos modelo y complicaciones con el fin de centrar la atencin en la dinmica endgena de produccin
de la informacin en la economa con respecto a la deuda a corto plazo. Es evidente, sin embargo, hay otras
razones por las cuales la informacin debe ser producida.
Por ltimo, cabe destacar las diferencias entre Gorton y Ordoez y la literatura reciente en el que las
restricciones de crdito u otras fricciones se generan "sobre los prstamos". En algunos de estos ajustes los
agentes privados no internalizan los efectos de su influencia en la cada de los precios de las garantas en
caso de las perturbaciones que provocan

firesales . Puesto que un shock es un evento desafortunado

exgeno, las implicaciones polticas son claras: no debe ser menor endeudamiento. En lnea con una critica
a la literatura, los autores afirman: en primer lugar, que el apalancamiento siempre relaja las restricciones

firesales

crediticias endgenas y en segundo lugar, que las

no son un problema.

Para determinar cuales son las implicancias de poltica de su modelo, los autores definen distintos
escenarios:

(i) polticas ex ante en ausencia de shocks agregados

La siguiente proposicin muestra que, cuando

> 0

(descuento del planificador), el

planificador quiere adquirir informacin para una gama ms amplia de las creencias

p .

En el rango ptimo del planificador de creencias informacin sensible es ms ancha que la

de la gama descentralizada de creencias informacin sensible.
El costo de la informacin es efectivamente inferior para el planificador, desde la
adquisicin de informacin tiene el beneficio adicional de aprovechar ms prstamos en el
futuro si la garanta que encuentra es buena. La diferencia entre el planificador y los
agentes se agranda con el descuento del gobierno (

) y la probabilidad de que la

garanta se mantiene sin cambios ( ).

El planificador puede alinear los incentivos con facilidad mediante la subvencin de la
produccin de informacin por un

fraccin de impuestos de suma fija en las

personas, de tal manera que, despus de la subvencin, el costo de produccin de la

informacin frente a los agentes es efectivamente

(1) .

(ii) polticas ex-ante de la presencia de shocks agregados

a un shock negativo

Los autores suponen que el planificador asigna una probabilidad

en el prximo perodo. Las prximas dos proposiciones resumen cmo los incentivos para
adquirir informacin de cambio con la probabilidad y el tamao de los shocks agregados.
Proposicin A: los incentivos a adquirir informacin aumentan en presencia de shocks
agregados

cuando

aumenta

la

probabilidad

de

p[ K K ()] [ K ( p)K (p)] y disminuye si sucede lo contrario.

shock

si

Para construir la intuicin, los autores suponen

K ()=K , por ejemplo, si el choque es pequeo

es tal que

K (p)< K ( p)

p= pH . En este caso, el shock

agregado, independientemente de su probabilidad, no afecta el consumo descontado

esperado de la adquisicin de informacin, pero reduce el consumo descontado esperado
de no adquirir informacin. En este caso, la produccin de informacin relaja la restriccin
de crdito en caso de una futura crisis negativa, y cuando es ms probable el shock, hay
ms incentivos para adquirir informacin.
Proposicin B: los incentivos a adquirir informacin aumentan en presencia de shocks
agregados cuando aumenta con el tamao del shock (disminuye con

) si

K (p) p K (), y disminuye si sucede lo contrario.

Las dos proposiciones anteriores muestran que hay niveles de

p para los que, incluso

en la presencia de un potencial futuro impacto negativo el planificador no prefiere producir

informacin, manteniendo un alto nivel de produccin actual en lugar de evitar una
reduccin potencial de la produccin futura. Este resultado los autores lo sintetizan en el
siguiente corolario: la posibilidad de un shock agregado negativo no justifica
necesariamente la adquisicin de informacin, para asegurarse contra posibles crisis
futuras.
Este corolario sugiere que existen condiciones bajo las cuales es eficaz para aceptar
posibles reducciones en el consumo futuro con el fin de obtener aumentos garantizados en
el consumo actual. Este resultado es consistente con los hallazgos de Rancire, Tornell y
Westermann (2008), que muestran que "los caminos de crecimiento se relacionan con la
empresa de riesgo sistmico y con la aparicin de las crisis ocasionales."

(iii) polticas ex-post

Luego los estudian las polticas ex post condicionadas a un shock agregado realizado.
Naturalmente, estas polticas afectan a los resultados de la seccin anterior, ya que si son
eficaces para ayudar a la recuperacin econmica, hacen que la adquisicin de
informacin ex-ante para relajar las restricciones crediticias menos importante en la
presencia de shocks agregados.
Los autores consideran que las polticas que tienen por objeto mejorar la calidad esperada
de la garanta despus de un shock agregado negativo. La efectividad de esta poltica
depende de la rapidez con que el gobierno es capaz de reaccionar ante el impacto
negativo, por ejemplo, garantizar la calidad de la garanta. Esta poltica se manifiesta como
un shock agregado positivo en el que una fraccin de mal garanta llega a ser bueno un
perodo despus del shock agregado negativo, por ejemplo, garantas colaterales por el
gobierno.
El trabajo de Gorton y Ordoez muestra que, si hay un shock agregado positivo despus
de un shock agregado negativo que tiene la
ms alto por encima de

promedio garanta a un nuevo nivel

pH , la recuperacin de la crisis negativa es ms rpido si, al

mismo tiempo que el gobierno impide la produccin de informacin como respuesta a la

perturbacin negativa.
Las politicas ex-post son ms eficaces si se evita la adquisicin de informacin. Los
autores para eso suponen un shock agregado negativo

que induce la adquisicin de

informacin (esto es

p [ PCL , PCH ] ), seguida inmediatamente de una poltica

positiva de tamao

que hace a las empresas capaces de pedir prestado

'
K ( p =p+ (1p)> pH ) . Esta poltica es ms eficaz en la aceleracin de la

recuperacin si la informacin no se adquirio.

La intuicin se basa en la velocidad de recuperacin de la informacin. Asumir todas las
garantas tienen la misma creencia y un shock negativo agregado induce la obtencin de la
informacin que ordena la calidad de las garantas. En este caso, una poltica exitosa que
mejora la calidad del medio no tiene un gran impacto. No incrementa el endeudamiento
para la buena garanta y slo contribuye marginalmente la mala garanta. Sin embargo, si
el shock negativo agregado no induce la produccin de informacin, a continuacin, una
poltica exitosa que mejora la calidad media aumenta el endeudamiento tanto de los
buenos y los malos colaterales.
Tanto Gorton y Ordoez (2012), como Farhi y Tirole (2012) dejan sin explicar un efecto relativamente
evidente de la ltima crisis que es que la informacin estaba disponible pero la interpretacin de esa
informacin (es decir el conocimiento) no fue el correcto. Pensndolo en trminos de Hayek (1945):
El carcter peculiar del problema de un orden econmico racional est determinado precisamente
por el hecho de que el conocimiento de las circunstancias que debemos utilizar no se encuentra
nunca concentrado ni integrado, sino que nicamente como elementos dispersos de conocimiento
incompleto y frecuentemente contradictorio en poder de los diferentes individuos.
De este

modo, el problema econmico de la

sociedad no es simplemente un problema de

asignacin de recursos "dados" si "dados"

quiere decir dados a una sola mente que

deliberadamente resuelve el problema planteado por estos "datos". Se trata ms bien de un

problema referente a cmo lograr el mejor uso de los recursos conocidos por los miembros de la
sociedad, para fines cuya importancia relativa slo ellos conocen. O, expresado brevemente, es un
problema de la utilizacin del conocimiento que no es dado a nadie en su totalidad.
por lo general, parece pensarse que todo este conocimiento debiera

encontrarse con

frecuencia disponible para cualquier persona, y el calificativo de irracional usado en contra del
orden econmico existente se debe a menudo a que este

conocimiento no se encuentra as

disponible. Este punto de vista no considera el hecho de que el mtodo mediante el cual este
conocimiento puede ponerse a disposicin del mayor nmero de personas posibles constituye en
rigor el problema preciso que tenemos que resolver
el problema no est de ninguna manera resuelto al demostrar que todos los hechos, si fueran
conocidos por una sola inteligencia
economistas

(como por hiptesis suponemos que son dados a los

observadores), determinaran

originalmente la solucin. Debemos demostrar, en

cambio, cmo se logra una solucin mediante las interacciones de personas cada una de las
cuales posee slo un conocimiento parcial. Suponer que todo el conocimiento es dado a una
sola mente de la misma manera en que es dado a nosotros como economistas investigadores, es

suponer que el problema no existe y pasar por alto todo lo que es importante y significativo en el
mundo real

Lo anteriormente expuesto es lo que motiva la ltima parte de este trabajo y podra motivar un
trabajo extra. La idea reside en el hecho de que resulta evidente que no todos los agentes tienen la
misma predisposicin al riesgo. Es decir, que hay heterogeneidad en los agentes. Pero no a la
Bernanke y Gertler (1989) donde lo que implica es que los prestamistas pueden diversificar riesgo,
dado que no habamos hecho aun ningn supuesto asociado a problemas de agencia. Aqu, le
problema de heterogeneidad reside en los problemas de percepcin de los agentes respecto a sus
garantas, a la Gorton y Ordoez. Es decir, los propios agentes tienen la informacin pero no el
conocimiento respecto a su solvencia.
La idea de la ltima parte de este trabajo es abrir las puertas a la cuestin de que existen agentes
con mejor previsin que otros. Y que la previsin de los agentes es un continuo que no toca las
cotas. Lo anterior implica, no hay agentes con previsin perfecta, ni existen agentes sin previsin
alguna.

El grfico anterior muestra la diferencia entre las expectativas de individuos con previsin perfecta y sin
previsin perfecta. Como ya fue mencionado, el caso de previsin perfecta no existe dado que en las
expectativas de los agentes siempre existen no observables que hacen de su conocimiento un conocimiento
parcial. En la primer cruz del prrafo, tener un error de percepcin o expectativas no genera ningn
problema. El problema reside en la segunda cruz, donde los agentes estn demasiado tarde para corregir
sus expectativas. Bajo este contexto ya en crisis, es el Estado quien define la poltica que determinar quien
gana y quien pierde.
Ahora bien, tambin sabemos que el rescate es una variable parcialmente continua, esto implica que se
puede dividir la decisin del estado en dos grandes decisiones: salvar o no salvar y a quienes o en que
monto (dependiendo de su disponibilidad16).

16 Recordemos que el Estado es un prestamista de ultima instancia siempre y cuando pueda serlo, es decir, que tenga
la capacidad de salvar mediante la absorcin de activos o que no tenga ninguna atadura que no le permita usar la tasa
de inters para redistribuir el ingreso.

Ahora bien, supongamos que somos un agente particular y creo que el Banco Central es podra ser capaz de
diferenciarme del resto. Eso dara por resultado el siguiente cuadro bajo los siguientes posibles escenarios.

Conclusin
Este trabajo deja abierta la puerta al anlisis agregado con agentes heterogneos dado que la parte final del
trabajo analiza el problema superficialmente desde el punto de vista de un agente econmico en particular.
Pero, a pesar de ello, el trabajo llega a ese punto haciendo un recorrido por la literatura desde diferentes
enfoques con diferentes crisis como motivadores base.
Una posible extensin de este trabajo, adems de la formalizacin el cuadro presentado en la seccin
anterior, podra ser el anlisis de si el tipo de agentes, es decir, cuantos tipo de agentes distintos en la
conjunto continuo de posibles agentes limitado por los agentes con previsin perfecta y los agentes con
previsin nula, puede ser determinado endgenamente para periodos normales y periodos de crisis. Y si este
numero fuera distinto, cuales son los determinantes del cambio.