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Valorisation de l'entreprise

Pourquoi valoriser une entreprise ?


Cessions de titres
Financements
Fusions & Acquisitions
Gestion courante

PROBLEMATIQUES

DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX

DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES


IDENTIFIER LES PIEGES
METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS DANALYSE POUR LES AUDITS
EVENTUELS ( DUE DILLIGENCE )

Petit glossaire de l valuation de l entreprise


La valeur historique (comptable)
La valeur patrimoniale
La valeur de rendement
La valeur de march (trading value)
La valeur stratgique (transaction value)
Le cot d achat de l entreprise
Linvestissement de reprise
Les conditions de vente de l entreprise

Exemple 1
Actif

Passif

Actifs immobiliss
Actifs circulants

38
156

Fonds Propres
Dettes financires
Autres dettes

100
0
94

(Chiffre daffaires: 220)

Valo = 15 fois les fonds propres


5

Exemple 2
Actif
Actifs Immobiliss
Actifs Circulants

Passif
290
405

Fonds Propres
Dettes financires
Autres dettes

100
315
280

(Chiffre daffaires: 980)

Valo = 3 fois les fonds propres


6

Exemple 3

FCF
A
B
C
D
E

1996

1997

-55
215
95
115
120

-20
165
105
125
135

1998
105
145
115
115
150

1999
145
105
125
135
165

2000
200
80
130
110
60

BMP

BM
120
120
120
120
120

75
142
114
120
126

BMP= Bnfice moyen pondr


7

Fixer la valeur de l'entreprise

Il existe de multiples mthodes d'valuation d'une


entreprise, qui permettent de dterminer une
fourchette de valeurs

L'offre et la demande,
les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix
de la transaction

Fixer la valeur de l'entreprise


PRINCIPES
1

Analyse du pass valuer le pass


Valeur patrimoniale

Analyse compare benchmarking


Multiples

Analyse des promesses futures parier sur lavenir


Valeur de rendement
9

PRINCIPALES METHODES DE
VALORISATION
PATRIMONIALES

MULTIPLES

RENDEMENT

Actif net

P/E

Bnfices actualiss

Actif net rvalu (ANR)

P/CAF

Goodwill

Valeur vnale

P/B

DDModel

Valeur de remplacement

P/CF

DCFModel

Valeur dassurance

P/variable driving
value ex: # dabonns

Option pricing model

Valeur conomique

Pass
En principe, sans
importance.

Futur
Pour
lacheteur

Par dfinition,
alatoire.
10

Fixer la valeur de l'entreprise


valuations
patrimoniales

valuations bases
sur la rentabilit

Poids des diffrentes valeurs

Fourchette de prix

NEGOCIATION
11

Mthodes de valorisation patrimoniales


Lactif net rvalu

12

valuations patrimoniales
Actif
+

Bilan de la cible
=

Passif

Actif net comptable


Actif moins Passif
Survaluation
d'actifs

Corrections
comptables
de l'actif net

Sous-valuation
de passifs

Plus-values
potentielles
effet fiscal

Corrections
conomiques
de l'actif net

Risques de pertes
ou gains potentiels
effet fiscal

ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE


BASE: LES COMPTES DE LENTREPRISE

13

Les mthodes
Etats financiers

Comparaison
dans le temps

Comparaison
avec les normes

Comparaison avec
le secteur d'activit

dtaille sur 3 ans


+
par grandes masses
sur 5 ans

Centrale des bilans

monographie par
secteur

L'analyse financire se fonde sur la mesure de l'volution


des comptes en valeur absolue et en pourcentage
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Actif Net Rvalu: Principe de base


Actif Net

= Actifs - Dettes
= Capital + Rserves + Bn. Reports

Actif Net Rvalu = Actif Net ajust par rvaluation des


principaux postes du bilan

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L'habillage des comptes


Politiques de gestion
Absence de renouvellement de
matriel
Maintenance rduite au
minimum
Diminution de la formation du
personnel
Arrt de la recherche et du
dveloppement
Baisse des dpenses de
publicit

Modification des rgles


comptables
Modification des rgles
d'amortissement
Modification des rgles de
provision
Activation de certaines
charges
Dcalage de la date clture

L'habillage a pour but de gonfler les rsultats sur


une priode de 3 5 ans avant la cession

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Le maquillage des comptes


Majorations d'actifs
Immobilisations incorporelles
(brevets, marques, droit au bail, frais
de recherche et dveloppement)
sans valeur

Immobilisations corporelles
ayant une valeur nette comptable
suprieure la valeur vnale

Minorations de passifs
Litiges et procs
non provisionns

Indemnits de dpart la
retraite non comptabilises

Quand les comptes apparaissent mauvais,


dans tous les cas ils s'avrent pires

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Le maquillage des comptes


Majorations d'actifs
Stocks survalus
ou non dprcis

Minorations de passifs
Provisions pour garanties
non constitues

Comptes clients douteux


non dprcis

Mauvaise rpartition des


charges et des produits entre les
exercices

Charges tales
et charges rpartir

Passifs fiscaux et sociaux


connus et non comptabiliss

Quand les comptes apparaissent mauvais,


dans tous les cas ils s'avrent pires

18

Les engagements hors bilan


Bilan

Compte de rsultat

Annexe

Photographie
de l'entreprise
une date donne

Film
des oprations de
l'exercice coul

Renseignements
complmentaires
au bilan et au
compte de rsultat

Engagements de garantie
Crances et dettes assorties de garanties
Echances de crdit-bail non chues
Engagements de pensions et retraites

Engagements
hors bilan

L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre


cependant l'tude de ces engagements ne doit pas tre nglige

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Exemples dlments dactifs susceptibles de CORRIGER


lactif net
DU CTE POSITIF:
Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante
(ex. Immeubles)
Placements financiers inscrits la valeur dacquisition et ayant
bonifis
Stocks de produits finis valoriss en cots directs de production

20

Exemples dlments dactifs susceptibles de CORRIGER


lactif net
DU CTE NEGATIF:
Matriel obsolte

Activation abusive de charges


Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)
Immobilisations financires (risques multiples)
Prsence dactifs non directement lis lactivit (sauf revente
possible sans frais)
Stocks obsoltes ou survalus (attention aux produits en cours de
fabrication)
Crances douteuses

21

Exemples dlments de passifs susceptibles de CORRIGER


lactif net
DU CTE POSITIF:
Des provisions pour risques et charges excessives
Des emprunts des conditions plus avantageuses que les
conditions actuelles du march
DU CTE NEGATIF:

DE MANIERE GENERALE SASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT


EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
Engagements hors bilan
Litiges
Dettes non provisionnes
Pravis
Situation fiscale
chance des dettes
Ngligences environnementales

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Exemples dactions pralables du


vendeur susceptibles dinfluencer le
rsultat
Rduire au strict minimum les investissements directement
pris en charge et non indispensables lexploitation
court terme
les entretiens et rparations
les frais de lancement de nouveaux produits
les frais de formation du personnel
les dpenses de R&D
les augmentations de salaires
diffrer les embauches
Voire retarder la comptabilisation de factures
23

Exemples dactions pralables du


vendeur susceptibles dinfluencer le
rsultat
Rduire les charges lies au caractre familial de
lexploitation
optimisation des salaires des dirigeants et membres
de la famille
optimisation des frais de reprsentation
valorisation maximale des avantages en nature (ex.
loyer, vhicule,)

24

NE JAMAIS OUBLIER!!!

ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE


Plan de trsorerie

Nouveaux investissements

Plan de restructuration
Niveau dendettement et chances
Relations bancaires et fournisseurs
Carnet de commande

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EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX


EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE LENTREPRISE PRIX
POUR LACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

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Actif Net Rvalu


Exemple: Les compagnies dassurance

Valeur dactif net, corrige pour :


- sous-estimations dactifs: portefeuille dactions, dobligations,
immobilier
- surestimation de passifs: excdents de provision

Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs


(ex. Vie)
27

Actif Net Rvalu


Autres exemples dapplication

Etablissements de crdit
Cessions intra-familiales
Socits immobilires
Holdings

28

Actif Net Rvalu


Limitation
Approche comptable, patrimoniale, sur base de donnes
historiques:
Mthode statique (photographie) ne tient pas compte :
de la rentabilit des actifs
des perspectives de croissance
Mthode souvent utilise par les banquiers, les
comptables et les rviseurs.

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lments de valorisation rarement


repris dans la valeur patrimoniale

Agrations ou accrditations
Technologies matrises et comptences R&D (brevets)
Qualification du personnel
Dure et nature des contrats avec la clientle
Avantages de localisation
Accs privilgi des rseaux de distribution
Marques
Rputation
Relationnel
Culture dentreprise/climat social
Contrats et baux en cours
Carnet de commande

lments
de Goodwill
justifiant lcart
entre valeurs
patrimoniales
et valeurs de
rendement

30

Mthodes de valorisation sur base du


rendement

Le modle DCF

31

valuations fondes sur la rentabilit


Charges
Absence de comptabilisation
ou sous-valuation
des charges

Compte de rsultat
de la cible

Produits

Rsultat
Corrections comptables

Majoration comptable
des produits

Modification du mode
d'exploitation entranant
une suppression ou une
diminution des charges

Corrections conomiques
du rsultat

Complments d'activit
amenant de nouveaux
produits

Incidences fiscales

Rsultat corrig
et rvalu

Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE

BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES


RESULTATS RECENTS CORRIGES

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Modle DCF: Principes


1 Euro aujourdhui vaut plus qu1 Euro demain
1 Euro certain vaut plus qu1 Euro incertain
valeur actuelle
taux dactualisation

La valeur dune entreprise est la valeur actuelle de


lensemble des cash flow libres (oprationnels) quelle
gnrera dans lavenir

Actualisation des flux de cash

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Modle DCF: formule de base

V=

FCF1
(1+k)

FCF2
FCF3
+
+
+ ...
(1+k)2
(1+k)3

FCFn
(1+k)n

RV
+ (1+k)n
FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex -

WCR

E=V-D
E: Equity V: Value of the firm D:Debt
34

Modle DCF: dfinition de RV

RV = FCFn (1+g) / (k-g)


g = taux de croissance annuel linfini

~ taux dinflation
Autre approche: estimation de la perptuit par le biais
dun multiple

35

Modle DCF: taux dactualisation


WACC = Weighted Average Cost of Capital
Financement par fonds propres: Cost of Equity
Financement par dette: Cost of Debt

Cost of Equity (K) = Rf + x (Rm - Rf)


Cost of Debt (I) = Rf + spread
WACC=

E
E+D

D
E+D

(1-T)

36

Modle DCF: tapes dun modle


1.

2.
3.

Dtermination des cash flows libres

premire priode: explicite

deuxime priode: dcroissance progressive

troisime priode: linfini


Hypothses de taux dactualisation
Simulations (ex. Mthode de Monte-Carlo)

37

Modle DCF (exemple)


Chiffre daffaires
Cot des biens vendus
Marge brute
Salaires
Amortissements
Autres charges dexploitation
Rsultat dexploitation
Rsultat financier
Bnfice avant impts

Impts

1.000
(600)
400
(160)
(30)
(50)
160
(10)
150

(60)
dont 4 sur intrts

Bnfice net

EBIafter taxes

90

126
38

Modle DCF (exemple)


EBIafter taxes
126
Investissements nets en actifs immobiliss:
- 50
Actifs circulants:
150 (+30)
En-cours fournisseurs:
110 (+20)
WCR = -30 + 20 =
-10
FCF
66

39

Modle DCF: limitations


Limitations
Estimation des cash flows
Estimation des Dans la pratique on utilise souvent des
Benchmarks .
Trs sensible au choix du taux dactualisation
Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent
excessif
Suppose un levier et un taux de taxation constant
Ne prend pas en considration les actifs qui ne gnrent aucun
rendement
40

Modle DCF: remarques


Ne fait pas lconomie de rintgrer dans le passif
dventuelles dettes ou risques non provisionns
Ni de tenir compte des actifs non gnrateurs de valeur
au niveau de lEBI Amo and after taxes
D = Dettes provisionnes + dettes non provisionnes
valeur vnale des actifs non lies lexploitation
Pre- vs post-money valuations
Synergies valuations stratgiques
Trs utilis dans la pratique
Surtout pour les start-ups, les entreprises de
croissance ou les entreprises restructurer
Trs utilis par les entrepreneurs, les VCs et les
industriels

41

DE LINFLUENCE DES PARAMETRES

42

Dividend Discount Model (DDM)

Principe de base :
la valeur des fonds propres dune entreprise
est gale la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs

43

Mthodes pratiques de valorisation

Lapproche par les multiples

44

Les multiples
Principe de base
Appliquer une entreprise des multiples de valorisation
disponibles pour des socits comparables
Questions principales :
Slection de lchantillon
Source des multiples : bourses (socits cotes),
transactions M & A, usage
Choix des multiples

45

Quelques exemples de multiples


P/E (ou PER) : Price / Earnings per share
EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow dexploitation
EV / EBIT : Entreprise value / Rsultat dexploitation
Yield : Dividende / Cours
EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre dAffaires
P / Book : Cours / Fonds Propres

46

Quelques exemples de multiples

Presse quotidienne

Cours / exemplaires vendus

Assurance

Cours / primes
Cours / embedded value
Cours / appraisal value

Biotechnologie

Cours / frais R&D

Acier

Cours / tonnes acier brut

Tlcommunication

Cours / lignes dabonns


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Exemples empiriques de multiples


TYPE DACTIVITE

MULTIPLE

Auto-cole

50 65% du CAF matriel compris

Coiffeur

Hommes: 75 100% du CAF


Dames: 90 110% du CAF

Htellerie

2,5 3 fois le CAF

Vido-club

30 75% du CAF

Etudes notariales

2,5 fois le revenu net

Pharmacies

1,5 fois le bnfice brut moyen


pondr des 5 dernires annes

48

Les multiples: illustration


P/E
2000
2001E

P / CF
2000
2001 E

Echantillon
du secteur

15x

10x

6x

4x

Entreprise
valoriser
Evaluation

200

250

450

580

3000

2500

2700

2320

[2320 - 3000]
moyenne = 2630

49

Les multiples: remarques et limitations

Ratios moyens ou mdians dun chantillon


Biais spcifique aux bourses nationales
Sources
Pertinence de la comparabilit
Application dun cofficient rducteur pour illiquidit des socits
non-cotes (environ -30%)
Approche simplificatrice mais trs usuelle

50

FORCES ET FAIBLESSES DES


DIFFERENTES METHODES
METHODE

FORCES

FAIBLESSES

ANR

Facile utiliser et
comprendre
Utilis dans la pratique

Ne tiend pas compte du potentiel futur


Tendance la sous-valuation

DCF

Thoriquement valable
Utilis dans la pratique

Cash flow difficiles estimer


difficile trouver
WACC suppose une structure du
capital constante
Trs sensible aux hypothses retenues

MULTIPLES

Facile utiliser
Simple comprendre
Utilis dans la pratique

Les multiples de socits non cotes


difficiles trouver
Situations rarement comparables

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LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA


METHODE DEVALUATION ET LE PRIX
Le secteur dactivit (croissance, risque, barrires lentre,)
Le stade de vie de la socit (et sa croisssance)
La taille (relative) de la socit
Autres entreprises remettre dans le secteur
Le profil et les objectifs des parties en prsence

Le nombre de parties en prsence ( tant acheteurs que vendeurs)


Le timing de la vente
De la mthode dvaluation
Des conditions conomiques qui prvalent au moment de lvaluation
(taux dintrts, croissance conomique, sant des marchs
financiers,)
Taxation et montages possibles
Points de rfrences existants
Le profil de lvaluateur
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