Introducci

n
a
las
Finanzas
1 ADE
David Carrero Martnez

Introduccin a las Finanzas

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1. La direccin de empresas en la actualidad. La

gerencia y su entorno
1.1. Introduccin
La Globalizacin: Importancia del entorno en la empresa.
Se ha generado un cambio en la filosofa empresarial, Antes se buscaba
maximizar el rendimiento. Ahora optimizar el potencial de rendimiento
(presente y futuro).
Reto actual de la empresa: Superar a la competencia recompensando la
iniciativa y los compartimientos creativos de sus miembros.
Dirigir en un ambiente globalizado es uno de los retos de la gestin
actual.
Para ello las compaas globales contemplan el mundo como un gran
mercado. Sus inputs (recursos internos) se sitan en diferentes pases, para
conseguir mejor calidad, menor coste, plazo de entrega ms corto, en
suma una respuesta ms adecuada a sus necesidades.
Desde el punto de vista del output (recursos externos) la motivacin es
extender el mercado y atraer ms clientes. Ha de aprovechar
las
oportunidades del mercado en cualquier direccin.
La empresa excelente en este entorno globalizado de cambio y
competencia es aquella que logra anticiparse al futuro, y no solo la que
sigue un comportamiento adaptativo.
Lo logra a travs de una visin de conjunto, de un conocimiento del
potencial de desarrollo de la compaa para optimizarlo.
Esto tiene la dificultad de que en la actualidad los cambios globales
son rpidos.
La solucin es dotar a la empresa de un modelo estratgico basado en
la misin general y la cohesin interna, de modo que aparece una nueva
cultura empresarial , con valores compartidos por el conjunto de la
organizacin, que sustituya a una estructura econmica excesivamente
rgida y burocratizada.
Hay que trabajar coordinadamente toda la plantilla para lograr las metas
empresariales, pero dando libertad y fomentando la capacidad para
lograrlo.
Este es el paso primordial para llegar a ser una organizacin de alto
rendimiento.
Interaccin de la empresa y su entorno
La mayora de Oportunidades y Amenazas provienen del entorno. El
entorno que envuelve a la empresa tiene un valor enorme en el desarrollo
de la misma es un factor que interacta de forma muy influyente.
As pues la lgica de la estrategia empresarial debe partir del anlisis
del entorno ambiental donde la empresa sita su actividad. El actual
mercado esta globalizado, por lo que tanto la pequeas como la grandes
compaas deben adaptarse a este cambio de escenario mundial, tanto para
la obtencin de sus recursos como para la colocacin de sus productos.
La cohesin interna, (actuacin de la compaa en su mbito interno), a
su vez mejorara el rendimiento, y si sus factores internos estn enfocados a
una misma meta, su direccin, y produccin tienen un objetivo comn el
xito est asegurado, en caso contrario es muy difcil o casi imposible.

Introduccin a las Finanzas

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1.2. Empresa y entorno

Las organizaciones existen en el entorno que las rodea, y que las afecta
y que les hace responder al mismo.
Factores del entorno:

Localizacin fsica
Competencia
Facilidad para adquirir los
recursos
Comunidad local o regional.

Materias
primas
o
habilidades
de
los
empleados
que
la
organizacin
necesita
(input)
Maquinaria disponible
Energa
Productos informticos
Edificios.

El ambiente externo es el sistema de nivel superior en el que se inserta

la empresa:
Son los factores clave, y lo forman las fuerzas o variables que influyen
directa o indirectamente en los procesos de gestin. Son clave porque su
anlisis determina el origen de las amenazas y oportunidades que se
ciernen sobre la empresa.
1.2.1. Niveles del entorno
Macrointerno y microentorno
Microentorno. Variables sobre las que la empresa puede influir o
actuar de algn modo. Guardan relacin causa-efecto con la
actividad empresarial.
Macroentorno. Variables que influyen en la organizacin y que no
son controlables. Son muy poderosas. No guardan relacin causaefecto con la actividad empresarial. Son genricos y existen con
independencia de la actuacin de la compaa en el mercado.
Entorno especfico y general
Entorno especfico. Es el sector o industria en el que la empresa
desarrolla su actividad, afectan de forma especfica a las empresas
de un mismo sector. Segn Porter son: Los clientes, los proveedores,
los competidores potenciales, la rivalidad entre los competidores
actuales y los productos sustitutivos.
Entorno general. Conjunto de factores econmicos, socioculturales,
tecnolgicos, polticos y legales que conforman el marco legal de
actuacin.
Entorno general, operativo e interno
Entorno interno. Conjunto de fuerzas que operan dentro de la
organizacin y que tienen implicaciones especificas para la gestin
empresarial.
Entorno General. Ya descrito.
Entorno Operativo. Coincide a grandes rasgos con el Entorno
Especfico.
1.2.2. Fuerzas que influyen en la organizacin
1.2.2.1. Fuerzas indirectas
Forman parte del macroentorno o entorno general , o sea de los factores
no controlables por la empresa.
Adems de los ya mencionados estn los factores medioambientales y
los internacionales, cuya trascendencia en la actualidad es enorme.
Vamos a ver uno por uno todos ellos: (PEST)

1. Factores econmicos. Estructura y coyuntura econmica de cada

pas. Influenciada fuertemente por el crecimiento de PIB, la inflacin,
la tasa de paro, el tipo de inters el dficit publico etc, de la regin
que opera. Otros factores a considerar, disponibilidad precio y
calidad tanto del factor capital como del trabajo u otros recursos
productivos. Los datos econmicos son esenciales en las decisiones
de invertir o no en pas que presentan unas condiciones de riesgo
muy elevadas. Un factor fundamental, pues, es el anlisis de
expectativas antes de iniciar proyectos de gran envergadura.
2. Factores socioculturales. Caractersticas de la sociedad donde va
a operar la empresa (demografa, grado de envejecimiento,
educacin, estilos de vida, etc.). Hay que aprender a operar con
culturas diferentes, porque tambin sern diferentes las
necesidades. Una sociedad civilizada, democrticamente organizada
es una sociedad plural con numerosos grupos en su seno que tienen
diferentes intereses, por
lo que la poltica empresarial, su
agresividad en el mercado se resume en la imagen que refleja en la
sociedad, que exige cada vez ms un juego limpio, un
comportamiento tico en el mercado y un compromiso serio con los
proveedores de recursos (accionistas, clientes, proveedores etc.).
3. Factores tecnolgicos. Estn fuertemente relacionados con la
poltica empresarial en Investigacin, desarrollo e innovacin I+D+i.
La tecnologa afecta a la organizacin de varias formas:
Mejor en las tcnicas de produccin y de gestin
Caractersticas de los productos y servicios
Modernidad en los equipos y procesos productivos
Es una fuente importante la mejora de los factores tecnolgicos en
la calidad de los productos y de la ventaja competitiva.
4. Factores polticos, legales y reglamentarios. Se derivan del
sistema poltico, de sus leyes, y de su estructura. En una economa
globalizada, junto a los factores econmicos, constituyen un citerior
decisivo de localizacin o deslocalizacin empresarial. Las normas
impuestas por las autoridades en materia fiscal, de incentivos y
subvenciones, de control sobre las normas de calidad, de la
responsabilidad empresarial por daos causados por los productos,
de los niveles de contaminacin etc., son factores a tener muy en
cuenta. La actitud del Estado es un factor a tener muy en cuenta,
cuando el sector publico compite en la captacin de recursos, o
cuando el marco legal es poco transparente, aparecen unas
limitaciones a tener en cuenta a la hora de establecer una actividad
empresarial.
5. Factores de sostenibilidad y medioambientales. Son los que
establecen un patrn de crecimiento que a la vez que concilian el
desarrollo econmico y social
en una economa productiva,
favorecen una igualdad de oportunidades, el respeto al medio
ambiente y el uso racional de los recursos naturales. Si el proceso
productivo daa al entorno el coste econmico para la empresa ser
grande (caso de vertidos txicos o de polucin ambiental). Hoy en
da el proceso de reciclaje de los productos industriales tiene un gran
valor dentro del proceso productivo.

6. Factores internacionales. La internacionalizacin de la economa

permite a las empresas traspasar las fronteras para captar recursos
o comercializar sus productos. La globalizacin pone a prueba la
capacidad empresarial para competir en el mercado mundial .En este
tipo de mercado se pone a prueba no solo la capacidad organizativa
ni el desarrollo tecnolgico, sino la capacidad de adaptacin al pas
de destino , u otras circunstancias de tipo poltico y social que la
gerencia empresarial debe tener en cuenta.
Macroentorno: factores indirectos.

Econmicos

Socio-culturales

Tecnolgicos

Polticos, legales
y reglamentarios

Renta y riqueza nacional (distribucin, renta disponible, ...)

Crecimiento
Inflacin
Tasa de desempleo
Tipos de inters
Poltica fiscal y monetaria
Tipos de cambio

Demogrficos

Tamao de poblacin

Pirmide de poblacin

Tasas de natalidad y mortalidad

Movimientos migratorios

Diversidad tnica

Niveles de renta
Estilos de vida

Composicin del hogar

Nivel de formacin

Trabajo

Consumo

Ocio, moda
Valores sociales

tica

Religin

Costumbres

Innovaciones e inventos
Tasa de n de las innovaciones
Patentes
i+D
Copiado y espionaje industrial

Polticos

Sistema poltico

Organizacin del Estado (federal, autonmico)

Derechos, libertades y garantas

Grupos de poder
Legales y reglamentarios

Legislacin

Jurisprudencia

Leyes de proteccin a la propiedad intelectual e industrial

Medioambientales

Restricciones en suministros
Degradacin del medio ambiente
Asignacin de recursos

Internacionales

Cambios polticos en el mundo

Diversidad cultural
Tratados y convenios internacionales
Acuerdos WTO Organizacin Mundial de Comercio)

Proteccionismo (barreras comerciales, controles y cuotas de

importacin)
Nivel
de
desarrollo
o
tecnolgico

1.2.2.2. Fuerzas directas

Clientes
Estos clientes pueden ser individuos u organizaciones. Se habla del
producto global pero los consumidores pueden tener gustos diferentes
por eso es preciso combinar la adaptacin a la diferencia
con la
estandarizacin (un mismo producto debe gustar a varios tipos de clientes.
Es la clientizacin (se ha hecho esto en empresas como Microsoft, Apple,
Coca-cola).
La clientizacin consiste bsicamente en la capacidad de adaptacin
del producto que la empresa fabrica para el mercado global , y al mismo
tiempo sea del gusto individual de los consumidores.
La supervivencia de la empresa est condicionada a poder satisfacer
una demanda cambiante de los clientes. Esta observacin en el cambio de
gustos y hbitos esta llevada a cabo en las tcnicas actuales de marketing
por el coolhunting que consiste en la caza de tendencias.
Los coolhunters analizan el mercado definiendo grupos sociales y
posibles consumidores resultantes de esas tendencias y detectando la
Generacin C ( Generadora de Contenidos) que es en si, la que marca la
tendencia que la empresa debe tener en cuenta.
Competidores
Son los rivales a los que se enfrenta, tanto a la hora de conseguir
recursos como clientes. Es una amenaza que presione los costes al alza o
disminucin de los ingresos. Es necesario seguir las estrategias de los
competidores presentes y futuros analizando su fortaleza y sus puntos
dbiles, a fin de encontrar en la propia empresa una ventaja competitiva
sostenible a largo plazo.
A ms competidores los beneficios en el sector se ven reducidos.
Las tcnicas de ajustar a la baja los precios, de acortar la vida til de los
productos etc. son indicio de sectores de alta competencia. En pocas
escaso crecimiento la competencia es ms dura, para aumentar las ventas.
Hay que arrebatar cuota de mercado con polticas comerciales y de
marketing.
Otro competidor indirecto pero no por ello menos peligroso, aparicin
de los productos sustitutivos, pero que realizan la misma funcin, sin que
por ello dichos productos hayan sido fabricados por empresas del mismo
sector industrial.
Proveedores
Suministradores de productos bsicos (recursos) para que la empresa
lleve a cabo su actividad.
Pueden suponer amenaza cuando la empresa tiene poca capacidad de
negociacin y los proveedores son escasos, los recursos son nicos o poco
diferenciados (no existen recursos substitutivos).
El tener un solo proveedor de un producto necesario hace a la empresa
vulnerable, por lo que la mayora tienden a diversificar las fuentes de
suministros e incluso a valerse de subempresas propias para conseguir los
productos necesarios (Offshoring por filiales).

El Offshoring o deslocalizacin, es la adquisicin de los inputs

(productos internos necesarios) en pases distintos de aquellos en que
tienen su sede las empresas. Se trata de la contratacin externa,
considerndose que a largo plazo mejora la productividad de la empresa
suministradora y del nivel de empleo del pas.
Recursos humanos.
Son las personas que trabajan en ella. Aportan su trabajo, energa,
conocimiento, habilidades y experiencia. La capacidad de una empresa para
atraer y retener el talento de sus trabajadores, depende de una correcta
poltica de seleccin, retribucin, formacin e incentivos.
En el entorno actual de los negocios un sola persona no tiene todas las
respuestas, las habilidades y la sabidura para llevar una empresa al xito
sostenido, por tanto ha de saber la gerencia empresarial utilizar y
maximizar las respuestas y habilidades del conjunto de la organizacin.
En definitiva para que una empresa triunfe debe encontrar la forma de
maximizar las aportaciones de sus miembros si no se hace as se pierden
recursos y la empresa no es competitiva.
1.2.2. Tipologa del entorno
Segn Mintzberg el entorno es todo aquello ajeno a la empresa y recurre
al anlisis tipolgico para sintetizar como afecta a la organizacin. Sus
caractersticas son:
1.
Estabilidad. Relacionada con la predictibilidad o certidumbre
sobre los cambios que se producirn en el entorno externo.
Entornos estable/ inestable.
2.
Complejidad. Determina la comprensin del trabajo a realizar. A
mayor complejidad mayor nivel de de conocimientos requeridos.
Entornos simple / complejo.
3.
Hostilidad. En un entorno depende
de aspectos como la
competencia, las relaciones con los grupos de poder , los recursos
naturales, la conflictividad laboral, etc. Entornos favorable / hostil.
4.
Diversidad. La determina los clientes a los que sirve, la gama de
productos y servicios que se comercializan y las zonas geogrficas
en que se desarrolla la actividad empresarial. Entornos integrado/
diverso.
Segn Navas-Lpez de acuerdo con estas caractersticas se pueden
distinguir los siguientes tipos de entorno:
Estabilidad
Complejidad
Hostilidad
Diversidad

Estable
Estable
Simple
Favorable
Integrado

Reactivo - adaptativo
Relativamente estable
Algo complejo
Prcticamente favorable
Diverso

Inestable - turbulento
Dinmico
Complejo
Hostil
Diverso

Los niveles de distincin de Ansoff en relacin con la turbulencia del

entorno son:
1.
Nivel estable. Aquel que es sencillo, previsible en el
comportamiento futuro de sus variables, por ser constantes puede
extrapolar situaciones pasadas a futuras.
2.
Nivel reactivo. Relativamente estable, algo ms complejo que el
estable pero favorable a la gestin empresarial .Es extrapolable
aun la situacin empresarial.

3.

4.

5.

Nivel anticipador. El entorno es cambiante y desfavorable.

Aunque es ms difcil la prediccin se pueden extrapolar
situaciones y resultados pasados al presente, para poder
enfrentarse a las alteraciones continuas del ambiente externo.
Nivel explorador. Es imposible la extrapolacin. La complejidad
y el dinamismo del entorno hacen forzosa la creacin de nuevas
habilidades para hacer frente a una prediccin certera de los
cambios.
Nivel creativo. Es aquel en el que la nica solucin es reaccionar
rpidamente frente a las alteraciones del entorno de un modo
flexible. El entorno emite seales de cambios tan dbilmente que
es recomendable llevar a cabo una direccin estratgica basada
en las contingencias que se produzcan en cada momento.

Conclusin. Tras este anlisis llegamos a la conclusin que Los

cambios que se han producido en el entorno en estas dos ltimas dcadas
hacen que los modelos de direccin ajustados a entornos estables y
favorables ya no son imaginables en empresas que pretendan avanzar en
el siglo XXI con posibilidades de xito o de supervivencia. (El modelo
antiguo conceptual de empresa ha quedado desfasado, y se requiere un
cambio total de las estrategias empresariales).
1.2. Caractersticas del entorno
tendencias globales.

actual: la globalizacin y las

1.2.1. Globalizacin
Significado de global
Planetario y exhaustivo. Dicho esto vamos a ver su repercusin en la
sociedad mundial desde varios puntos de vista.
Los cambios globales en las nuevas tecnologas de la informacin y
comunicacin (TIC , la desregulacin y liberalizacin de mercados han
llevado a un fuerte crecimiento del comercio y de las inversiones fuera de
las fronteras nacionales.
La interdependencia
del sistema econmico internacional, la
globalizacin de los mercados y la multipolaridad son las caractersticas del
nuevo orden emergente.
Consecuencias a escala mundial
1. Intensificacin de la competencia.
2. Aparicin de nuevas formas de cooperacin.
3. La prctica imposibilidad del crecimiento econmico autnomo a
nivel exclusivamente nacional.
4. El desarrollo y bienestar de un pas est estrechamente relacionado
con los pases de su entorno.
Caractersticas de la globalizacin de los mercados
1.
Creacin de un mercado mundial, con libre circulacin de
capitales, (financiero, comercial y productivo).
2.
Multiplicacin de relaciones econmicas entre pases que no las
tenan, hay un cambio y competencia entre reas que antes no
estaban afectadas.

La palabra clave es la globalizacin actualmente es pues competencia.

Pero vamos a ver cul es su significado
que las personas y las
instituciones estn expuestas a las fuerzas de un mercado con unos
smbolos propios, con el idioma ingls
como lengua universal de
comunicacin, con las tarjetas de crdito como sustitutivo de la moneda y
con Internet como va de comunicacin.
Qu significa en suma la globalizacin?
A. La eliminacin de barreras para la libre circulacin de bienes y
servicios.
B. El movimiento de capitales, de financiacin, de tecnologa, as como
de propiedades y el control de los activos financieros.
C. El acceso a la informacin y a los conocimientos a nivel global.
D. Velocidad del cambio tecnolgico, innovacin de productos y
formacin de nuevas estructuras industriales en competencia.
Sin embargo nos podramos preguntar Qu consecuencias han surgido
paralelamente a la globalizacin?
La respuesta es:
1. La desaceleracin en el ritmo de crecimiento poblacional.
2. El fortalecimiento de las ideologas neoliberales.
3. El nacimiento de una iniciativa
privada
y una liberalizacin
econmica apoyada por una nueva cultura poltica.
Esto conlleva unos riesgos a considerar:
A partir de la gran crisis econmica de 2007, aparece un proteccionismo
o regulacin del mercado, aunque este riesgo podemos considerar que no
est afectando a la integracin econmica y a la globalizacin.
Efectos Negativos: crecimiento del desempleo en pases maduros,
creciente dualidad e incremento de trabajadores pobres en pases
desarrollados. En pases en vas de desarrollo, dificultades por carencia nivel
educacin, fuentes de energas suficientes, no disponer de infraestructuras,
o riesgos inestabilidad poltica.
Cuales son los factores de gran importancia en el proceso
global?
1. La velocidad del cambio tecnolgico que conlleva un aumento de la
renta de los pases.
2. En un modelo de mercado abierto la ventaja comparativa de pases
con salarios mas bajos y sin las restricciones de los pases ms
avanzados , han hecho aparecer en el escenario internacional un
conjunto de pases
emergentes a considerar como zonas de
desarrollo y produccin , ya que sus costes productivos directos son
inferiores y los costes sociales son prcticamente inexistentes .
3. Los pases asiticos emergen con un gran peso, estimndose que
en una dcada su PIB global habr crecido en un 10%. Este
incremento de la emergencia de los pases asiticos puede producir
un efecto negativo en los pases ms desarrollados, sobre todo por la
menor retribucin de los trabajadores, que abarata los costes de la
empresa.
Qu consecuencias
amplio sentido.

ha producido la globalizacin en el ms

1.

2.

3.
4.

5.

6.

7.

En un sentido positivo la aparicin de nuevos productos por el

aumento de la inversin en I+D+i, un aumento de la calidad, una
disminucin de costes empresariales y la aparicin de grandes
empresas o la fusin de otras en multinacionales.
Un cambio en el aspecto econmico, con alianzas internacionales,
una aceleracin en el crecimiento y amplitud de los mercados y una
mayor competitividad. El cambio tambin ha afectado al comercio
internacional a nivel cualitativo.
Un incremento en los flujos y relaciones de las mercancas, servicios,
tecnologa, mano de obra etc., con relaciones estables de
interdependencia empresarial.
Una evolucin impresionante en los mercados financieros, dado que
las operaciones se realizan en tiempo real gracias al avance de las
telecomunicaciones. Abarata las trasmisiones y la informacin fluye a
tiempo real. Esto ha hecho una acentuacin de las fluctuaciones
(variaciones) y volatilidad en los mercados de capitales, que a su
vez estn forzando la disciplina y control de los gobiernos en materia
fiscal y monetaria.
Una reasignacin de recursos financieros ms eficiente, con un
nuevo significado para el mercado, y unos flujos de inversin
gestionados por los grandes inversores institucionales .Esto
repercute en una presin sobre las empresas para obtener por parte
de sus gerentes una mejora de sus resultados, la cual repercutir en
la cotizacin de sus acciones y por ende en la mejora para la
captacin de recursos.
La aparicin de una estrategia empresarial de mercado a largo
plazo, en la organizacin de la produccin, provocada por la presin
competitiva. Esta estrategia debida a la competencia ha tenido una
repercusin negativa en la produccin masiva, aparicin de un
sistema organizativo de
estructura ms flexible. En la nueva
competencia no existe disociacin (separacin) entre el diseo y la
produccin posterior; en cambio hay una innovacin continua que
estimula la formacin del trabajador y el trabajo en equipo.
La globalizacin tambin se enfoca a la demanda del consumo, al
acortamiento del ciclo de vida del producto, a la reduccin del coste
de transporte Todo ello ha obligado a racionalizar la produccin a
escala global. La mejor y mayor informacin de los consumidores,
sus patrones de comportamiento, hacen que desaparezca el
concepto de consumidor medio, mayor diferenciacin por
segmentos de consumidores en un mismo pas, algunos de ellos
interrelacionados y puede hablarse de los conceptos de
homogenizacin y diferenciacin en los hbitos de consumo de la
poblacin.

El secreto del xito empresarial est en organizaciones ms flexibles,

donde se aprovechen todas las capacidades y la creatividad de los
equipos de produccin (ms all de la tecnologa empleada) eliminando
ineficiencias, mejorando la organizacin y direccin del trabajo y, a veces,
creando redes de compaas.

1.2.2. Las tendencias globales.

El panorama internacional va a experimentar un cambio muy profundo
en unos 20 aos, estamos avanzando hacia un sistema de relaciones
multipolares en el cuan sin que EE.UU. pierda su protagonismo, aparecen
otros pases como India o China que adquirirn un gran protagonismo.
La emigracin de los medios rurales hacia las zonas urbanas, de los
pases menos desarrollados a los ms desarrollados se seguir produciendo
impulsada por inseguridades econmicas y polticas entre los pases
vecinos.
Grandes problemas mundo avanzado, envejecimiento de la poblacin,
(excepcin EEUU), aumento carga fiscal y prestaciones 3 edad,
incrementos nivel fertilidad.
Aparicin de nuevos tigres econmicos pases con fuerza laboral
formada, entorno favorable a la inversin. As pues podremos considerar
que alrededor del 57% de la poblacin vivir en zonas urbanas.
EEUU continuar siendo la principal potencia econmica, si todo
continua igual en 20 aos China ser la 2 mayor economa y lder en poder
militar, siendo mayor importador de recursos naturales.
El crecimiento econmico de la India en estos ltimos aos, el nivel de
pobreza ha disminuido, pero es mayor la brecha entre ricos y pobres en este
pas.
Respecto a Europa, seguir siendo un actor mundial relevante, la Unin
Europea debera resolver un dficit institucional importante. La UE est en
condiciones de apoyar la estabilidad poltica y la democratizacin de pases
adyacentes, teniendo en cuenta sus nuevos miembros de los Balcanes.
Debe superar
la bajada de poblacin en edad de trabajar, que
constituye un hndicap para el modelo de bienestar social europeo y una
pieza fundamental para la cohesin poltica de Europa occidental.
Un gran problema de la UE es su dependencia energtica de Rusia la
cual se prev fundamental para su desarrollo en 2025. Las empresas rusas
con incapaces de cumplir compromisos de contratos, corrupcin y
participacin de delincuencia organizada en el sector de la energa
euroasitica afecta intereses comerciales occidentales.
Japn, tambin en el 2025 se enfrentar a una importante reorientacin
de sus polticas nacionales y extranjeras, se prev un declive demogrfico y
situacin poltica voltil, con una poblacin cada vez mas envejecida, lo que
le har impulsar el sistema sanitario. Su poltica exterior se ver muy
condicionada por las polticas de China y EEUU.
Brasil parte con una base slida, en el 2025 ejercer mayor liderazgo
regional, su consolidacin a la democracia y diversificacin de la economa,
servir como modelo positivo.
1.3. Retos que plantea el entorno a la direccin de empresas
actual
Durante las ltimas dcadas las polticas globales, han ido difuminando
las fronteras, han dado paso a la creacin de un mercado transnacional en
el que compite empresas de todo el mundo.
La gestin empresarial ya no est limitada al entorno nacional. Hay que
desarrollar nuevas capacidades organizativas que permitan a la empresa
adaptarse a los diferentes mercados.(distintas caractersticas de cada
mercado en cuanto nivel econmico, sociocultural, tecnolgico, etc.)
Carlos Mas (PriceWaterhouseCoopers) las nicas fronteras que existirn
en el futuro sern las que cada uno quiera imponerse

Implicacin tener que afrontar el problema de la administracin

empresarial desde perspectiva global. Conviene distinguir tres conceptos
que a veces se confunden entre si, a saber:
1. Empresas internacionales. Cuando una compaa exportadora de
un pas establece la fabricacin o distribucin de sus productos en el
extranjero (Adquiere una ventaja en costes, pero las decisiones
siguen tomndose en casa).
2. Empresas
multinacionales.
Cuando una compaa crea
miniaturas(filiales o pequeas fabricas) de ella misma en otros
pases, con personal principalmente nacional, dotndolas de amplio
grado de autonoma.
3. Empresas globales. Es la que reasigna algunas de sus funciones
en lugares diferentes a los de su casa matriz. Aparece una
organizacin multicntrica, que puede servir en cualquier parte del
mundo a todas las partes de la firma. Podemos decir que en la
organizacin global la estrategia y la estructura carecen de lmites
nacionales.
Un directivo de una empresa global debe desarrollar unas competencias
hasta ahora no necesarias, que son bsicamente:
Tecnolgicas: Conocimiento amplio de las tcnicas de comunicacin.
Capacidad de liderazgo en la direccin de los equipos de trabajo.
Habilidad para comprender y saber relacionarse con las diferentes
culturas.
Facilidad para hacer ms sencillas las ms complejas tareas.
En suma. Con la globalizacin las industrias de gran tamao, estn
siendo sustituidas por redes de pequeas empresas que trabajan
coordinadamente. Para alcanzar un grado de coordinacin eficiente , que
permita competir con xito en una economa global , es necesario buscar un
equilibrio entre lo
general y lo particular, siendo necesaria una
infraestructura general que nos permita la consecucin de economas de
escala compartiendo conocimientos y recursos, y por otro lado las
condiciones diferentes de los pases, de los gustos de los consumidores , las
diferencias polticas y culturales, que pueden provocar aceptacin o rechazo
de un determinado producto.
Para llevar a cabo esta estrategia, es necesario aspectos como: anlisis
de costes de fabricacin, circunstancias econmicas, barreras de entrada de
pases destino, fluctuaciones de los tipos de cambio, polticas comerciales
de los gobiernos, canales de distribucin, potencial de crecimiento a L/P
En cuanto a los factores que afectan a demanda de productos,
considerar: circunstancias socioeconmicas del pas destino, nivel
educacin, usos y costumbres, necesidades y hbitos de los clientes.
Es necesario adoptar unas estrategias de internacionalizacin, en base a
los siguientes motivos:
1. Localizacin de las plantas en lugares estratgicos.
2. Que los costes salariales sean lo ms bajos posibles.
3. Que exista una posibilidad de mayor productividad.
4. Que los costes fiscales sean bajos
5. Que la poltica del pas favorezca la implantacin empresarial.

1.3.1. Estructuras y estrategias en un marco global

Es fundamental la coordinacin, y para obtener una buena coordinacin
es necesaria la transferencia de la informacin (redes informticas y
tecnolgicas).
Las empresas deben adoptar unas estrategias de mercado rentables a
largo plazo. Vamos a ver cules son
1.3.1.1. Estrategia Multinacional:
Llevada a cabo por empresas que siendo globales tratan de adaptarse a
las necesidades de los pases en los que ofertan sus productos (necesidades
locales).
Existe una baja estandarizacin. Requiere una fuerte descentralizacin
y delegacin toma de decisiones, tales como el marketing de adaptacin al
mercado (modelo adoptado por la mayora de las empresas europeas y
americanas que iniciaron su expansin antes de la Segunda Guerra
Mundial).
En realidad se trata de una cartera de inversiones en el extranjero.
La coordinacin y el control se lleva a cabo a travs de las relaciones
interpersonales entre la casa matriz y los gerentes de las subsidiarias (la
casa matriz conoce en todo momento la situacin de los negocios pero NO
da rdenes por escrito).
1.3.1.2. Estrategia Global
Trata de obtener ventajas en costes de produccin, ofreciendo sus
productos a precios ms reducidos.
Control ms centralizado del marketing, diseo, produccin,
investigacin y desarrollo, existiendo un flujo unidireccional de la casa
matriz a las subsidiarias.
Las decisiones estratgicas genricas para las operaciones a nivel
mundial son adoptadas por la direccin general y se distribuyen en forma
de normas escritas.
1.3.1.3. Estrategia internacional .
Se busca un equilibrio entre la delegacin de responsabilidades que se
hace a las subsidiarias y el control de la casa matriz, con el fin de de
satisfacer las necesidades concretas de los mercados en los que se opera.
Requiere una mayor coordinacin y control por parte de la casa matriz
que en la estrategia multinacional.
Es muy importante el uso de la tecnologia para esta coordinacion, dado
que ha de existir un flujo continuo de transmision de conocimientos.
1.3.1.4. Estrategia Transnacional:
La casa matriz realiza funciones de control pero existe un flujo entre las
subsidiarias entre y estas con la matriz, tanto de informacin, como de
personal , como de materias primas y de tecnologa.
Esta estrategia responde al lema piensa globalmente y acta
localmente.
Todas estas estrategias requieren para su buen funcionamiento
utilizacin de tecnologas de la informacin, para llevar a cabo funciones de
direccin y control como mejorar tcnicas de fabricacin y produccin.
La direccin: la estrategia global

La organizacin global es, entre todas, la que exige la visualizacin

desde la perspectiva ms amplia, del mundo. Segn Levit sabe todo sobre
una gran verdad. [.] Trata al mundo como si este estuviera compuesto de
unos pocos mercados estandarizados, en vez de por muchos mercados a
medida del cliente.
La globalizacin parece llevarnos hacia una estandarizacin de
productos y servicios con dos componentes:
1. La demanda de homogeneizarnos, ser como los dems, que se ve
favorecida por la universalidad de los medios de comunicacin.
2. Una oferta dispuesta a aumentar sus beneficios empresariales. Esto
ha hecho que cada vez mas productos sean reemplazados por unos
sustitutos de menos precio pero con mejores cadenas de
distribucin, y con una muy buena calidad.
Cul podemos decir que es la tarea de la Direccin
empresarial?
Formular las directrices que guiaran la actuacin de la compaa a nivel
mundial.
Esta es bsicamente su funcin, sin embargo el control y supervisin de
todos los centros de produccin no pueden estar centralizadas, aun menos
si se encuentran diseminadas por todo el mundo.
As pues La organizacin de una empresa global, requiere
la
descentralizacin de sus funciones de supervisin y control, pero.ello
no implica que tengan que descentralizarse las decisiones relacionadas
con la estrategia competitiva de una firma (Las cuales lgicamente recaern
en el Director de la misma).
1.3.2. Estrategia mundial y ventaja competitiva
Segn PORTER, el modelo de competencia internacional difiere de unas
empresas a otras. Lo clasifica en:
A.
Sectores multidomesticos. Competencia independiente en
cada pas, son independientes en cada uno de ellos. Comercio
internacional prcticamente inexistente.(Sectores alimenticios,
productos financieros).
B.
Sectores mundiales. La posicin competitiva de una empresa
en una nacin afecta a su posicin en otras naciones (Industrias
aeronuticas, automovilsticas)
Opciones estratgicas de la empresa para obtener una ventaja
competitiva con un enfoque global.
1.

Configuracin o ubicacin de las actividades (las puede ubicar

en un solo pas o en un nmero elevado de pases)
a. Concentracin. Ubicacin en donde est la casa matriz se
suele adoptar cuando existe un nmero importante
de
economas de escala.
b. Dispersin, se obtiene ms ventaja cuando los costes de
portes, comunicacin o almacenaje son elevados y existen
barreras de entrada y distribucin, servicio post-venta,
publicidad). La dispersin puede permitir que la empresa
acumule mas conocimientos tcnicos sobre las actividades en
cada pais .

2. Coordinacin. Es un medio por el que la empresa consigue ventajas

competitivas dado que intercambia conocimientos y tcnicas
adquiridos en los diferentes pases pudiendo ser aplicados en una u
otra filial. Esto plantea un reto tecnolgico por las necesidades de
intercomunicacin, tanto tcnica como lingstica, como de
adaptacin a las diferencias culturales.
Las estrategias multinacionales son ms convenientes en sectores
multidomsticos ,las estrategias globales son recomendables en sectores
mundiales.
Con la estrategia global, existen diferencias en las condiciones de los
distintos pases, los productos ofrecidos son los mismos, sin modificaciones
(estrategia global pura) o con pequeas adaptaciones (estrategia global con
adaptaciones).
El mayor inconveniente de la estrategia multinacional es la dificultad de
establecer una coordinacin, as que no se pueden aprovechar las ventajas
competitivas.
La estrategia global al ser ms uniforme permite alcanzar ventajas ms
duraderas.

Estrategia Multinacional

Estrategia global

Escenario
estratgico

Pases objetivo y reas

comerciales seleccionados

Estrategia
empresarial

Adaptacin estratgica para

adaptarse
Al pas de destino: ausencia
de coordinacin de las
estrategias entre pases.
Adaptada a las necesidades
locales.
Plantas diseminadas en los
distintos pases.

La mayora de los pases que

constituyen mercados
cruciales para el producto.
La misma estrategia bsica
en todo el mundo; pequeas
variaciones cuando son
esenciales.

Estrategia de la
lnea de productos
Estrategia de
produccin

Fuente de
abastecimiento de
materias primas y
componentes
Mercadotcnica y
distribucin

Preferencia por proveedores

en el pas anfitrin.

Organizacin de la
compaa

Instalacin de subsidiaras,
con funcionamiento
prcticamente autnomo.

Productos estandarizados.
Plantas localizadas donde se
pueda maximizar la ventaja
competitiva (por costes,
situacin geogrfica,
economas de escalas,etc)
Proveedores atractivos de
cualquier lugar del mundo.

Adaptadas a los hbitos y

costumbres de cada pas.

Coordinacin a nivel mundial,

con ligeras adaptaciones en
caso de ser necesario.
Estrecha coordinacin en las
decisiones estratgicas.

1.4. Diversidad cultural

La diversidad culturas es el conjunto de valores econmicos, polticos y
sociales de un pas en concreto, determinan las normas de comportamiento
de sus individuos, a travs de sus valores, hbitos, etc.
Cultura nacional en distintos pases
Conformidad
(grados en que los individuos aceptan
objetivos sociales)
xito
(deseo de cumplir objetivos y tener b
econmico y reconocimiento
Roles sexuales
(papeles hombre y mujer)

Tiempo
(actitud
individuos
ante
horizonte
temporal)
Etnocentrismo
(consideracin de la manera de actuar
como la ms correcta)

EEUU (muy individualistas)

Japn (muy conformistas)

EEUU (se incentiva toma de riesgos)

Otros pases (ms conservadores)

EEUU
y
Europa
Occidental
(legalmente no se puede discriminar)
Japn (escasa presencia mujeres en
alta direccin)
Arabia Saudita (no hay mujeres en
alta direccin)
EEUU (visin a corto plazo)no dejar
para maana lo que pueda hacer hoy
Japn (visin a largo plazo)
La mayor parte de los individuos
consideran a su pas como los lderes en el
buen hacer

La Cultura Corporativa (Deal y Kennedy) es cohesin de valores,

mitos, hroes y smbolos que han llegado a tener un gran significado en la
gente que trabaja en la organizacin.
1.5. Direccin financiera en la actualidad.
Las empresas con OFI (Organizacin Financiera Integrada) son ms
eficaces gestionando la funcin financiera y situaciones de riesgo en un
entorno financiero global.(exige integracin de datos y procesos sobre la
base de unos estndares globales, manejando informacin veraz y completa
de la empresa).
Las empresas con OFI tienen mayor capacidad de adaptacin a los
cambios y dar soporte a la toma de decisiones, mayor confianza en los
datos e integridad de la informacin.
Riesgos que afectan a las empresas

2. Objetivos empresariales
2.1. La cultura empresarial
Antes de que se cuara el concepto de cultura empresarial, la forma
generalizada de organizacin de una empresa era la de su coordinacin
mediante la jerarqua y la norma interna. De cada elemento se esperaba
realizara la funcin asignada y se definan con gran meticulosidad las
competencias y las tareas de los empleados, de forma que estuvieran
previstas en todo momento las acciones que la plantilla deba realizas. Se
denominada organizacin burocrtica. Se mostr inoperante por mltiples
motivos pero destacan dos:
A medida que aumentaba el tamao, se haca ms difcil la definicin
de las tareas de forma eficiente
Se mostraba muy rgida a cambios en el exterior, e incluso, a
cambios internos.
Como alternativa a la burocracia, surge el concepto de cultura
empresarial: se busca relacionar al trabajador no ya con su tarea, sino con
la institucin en la que trabaja (presupone en las personas capacidad para
resolver los problemas que pudieran surgir.
La cultura es el instrumento que puede dotar de coherencia a todos los
elementos de una organizacin, porque recoge todas las orientaciones que
subyacen en una determinada estrategia: poltica de precios, poltica de
personal, poltica de remuneraciones, etc.
Una cultura adecuada se considera como un elemento de xito,
imprescindible en cualquier empresa que persiga el liderazgo en el
mercado.
Conjunto de convicciones
que comparten los miembros
de una comunidad.
Conciencia implcita de
pertenencia a una compaa
que, por un lado, es el
resultado de la conducta de
sus miembros y, por otro, in
fluye
en
su
comportamiento.

CULTURA
EMPRESARIAL

Filosofa,
ideologa,
valores,
creencias,
expectativas,
actitudes
y
normas que mantiene a una
comunidad unida.
Creacin
de
la
orientacin, definicin de los
valores
y
gua
de
las
actividades de todos los
miembros de una empresa.

Las dimensiones fundamentales en el desarrollo cultural son:

Intensidad del compromiso de los miembros de la organizacin

Coherencia cultural

Capacidad de accin

Miden cada una de estas dimensiones utilizando 2 variables. La

conjuncin de estas 3 variables da lugar a la herramienta del cuadro de
mando cultural (CMC), utilizado como medidor del estado de la cultura de la
empresa.
2.1.1. Elementos de identificacin de la cultura empresarial
Varan de una empresa a otra, pero son especialmente significativos los
siguientes: (elementos ms evidentes para identificar una cultura
implantada)

1. Valores centrales. Cimientos de cualquier cultura corporativa,

porque proporcionan una forma de actuacin y un patrn de
comportamiento a todos los empleados. Difciles de cambiar,
estables a corto y medio plazo (no se suelen especificar por escrito,
son muy generales). Definen la personalidad de la organizacin, su
diferencia con otras de la competencia y condicionan su estructura
interna.
Actan como un sistema de control informal que establece qu se
espera de cada persona.
Los directivos y el personal de la organizacin prestan especial
atencin a los problemas que puedan surgir en los valores de la
empresa.

Los niveles intermedios y operativos, guiados por unos valores

toman mejores decisiones.

La plantilla identifica los valores, los interioriza y trabaja mejor.

La fuerza de los valores centrales reside en que sean compartidos

por el personal, aunque puede ser una fuente de problemas si quedan
obsoletos o se arraigan tanto que es imposible su evolucin o si son
inadecuados e inconsistentes con el resto de la organizacin.
2. Entorno general. Los factores polticos, sociales, culturales y
econmicos, no se va a encontrar la misma cultura en fbrica
americana, europea o japonesa.
3. Entorno especfico. La empresa puede pertenecer a un sector que
tenga sus propios usos y costumbres, que estn arraigadas desde
mucho tiempo atrs, y que sean parte integrante de su cultura.
4. Patrones de actuacin. Son los comportamientos tpicos del
personal, (jefe del departamento acostumbre a desayunar una vez a
la semana con sus colaboradores, o que se celebren los
acontecimientos personales son muestras de patrones de conducta
que forman parte de la cultura)
5. Normas. Reglas de comportamiento y rendimiento que deben ser
coherentes con los valores centrales.
6. Smbolos y ritos: Cumplen una doble funcin, ya que la empresa se
identifica con ellos y sirven para diferencias a la compaa.
7. Diseo. Las empresas con una cultura desarrollada cuidan el estilo
de sus edificaciones, de la indumentaria de sus empleados, de los
documentos impresos
8. Lderes. Refuerzan la cultura porque son ejemplos concretos de que
el xito es alcanzable; crean modelos de actuacin, proporcionan una
buena imagen externa, sirven de incentivo a los empleados y marcan
una medida de rendimiento ptima.

9. Historia. Cualquier cultura empresarial es consecuencia de la

historia de la empresa, de los hechos que marcaron su evolucin, del
comportamiento de la direccin en momentos claves
La creacin de una cultura es una tarea que puede escapar a la
direccin, ya que es el resultado de la interaccin de muchos factores.
El primer paso ser la definicin de un plan estratgico que ser ms
complejo cuanto mayor sea el tamao de la organizacin. La estrategia
deber ser consistente con los objetivos y con la misin corporativa, habr
que adaptar el funcionamiento de todos los elementos de un determinado
modo, alentando algunos comportamientos, marcando smbolos y modelos
de actuacin y transmitiendo a todos los empleados los mismos objetivos.
Elementos clave para su correcta implantacin.
La capacidad de desarrollar ideales que se correspondan con los
objetivos

Transmitir la visin de la empresa

Entusiasmar al personal

Modificar alguno de los valores que demuestre ser inadecuado o que

haya quedado obsoleto.

Concepto iceberg: Reconoce los diferentes estratos que existen para

proceder al anlisis de una cultura ya existente. (Ver tabla 2.1.)
Importancia para la
Estrato
Ejemplos
cultura
Menos importante
Superficial,
se Arquitectura, tratamiento
percibe
desde
el al cliente
exterior
de
la
Superficial,
slo Diseo de la oficina,
percibida desde el Ceremonias,
reglas
interior
de
la lenguaje,
empresa.
Valores explcitos en comportamientos.
Misin de la empresa,
alguna
medida
Ms importante

Convicciones
subconscientes

orientacin
del
rendimiento,
orientacin
del
servicio.
Imagen
del entorno, de las
relaciones, del espacio, del
tiempo.

Cada estrato requerir distintas tcnicas de identificacin de su

orientacin, fuerza y flexibilidad ante el cambio. Las utilizadas con mayor
frecuencia son:
Descripcin directa, se puede describir la arquitectura, simbologa,
recepcin al extrao, la forma de contestar las llamadas, el ambiente
laboral

Anlisis de documentos: Conviene sintetizar la misin y las

estrategias de la empresa, su organigrama, su lnea jerrquica

Cuestionario: Se realiza a toda la plantilla, si es muy numerosa slo

a una muestra. Pueden obtenerse resultados de la orientacin de la
cultura, del conocimiento de los objetivos, puntos fuertes y dbiles,
de la comunicacin entre departamentos

Observacin de las reuniones, de las situaciones y del

entorno: Obtener opinin sobre las orientaciones, actitudes,
rendimiento, compromiso personal y flujo de comunicacin en el
seno de la empresa.

Entrevistas personales: Personas claves en la organizacin

(directivos, lderes de opinin, representantes de los trabajadores, )

Otras posibilidades de anlisis: se extienden a las opiniones del

entorno de la empresa (proveedores, clientes o accionistas)

La utilidad de este informe proviene de la cadena lgica de influencia en

la cultura: conocidos los elementos que la forman, se pueden buscar los
factores que influyen para tratar de modificarla. Es la filosofa del cambio de
cultura empresarial.
2.1.2. La necesidad de cambio en la cultura empresarial
Si tras el anlisis de la cultura establecida, se concluye que sta se
encuentra fuertemente definida y con amplia implantacin en el interior, se
puede afirmar que existe gran potencial de xito, aunque para su
consecucin sea fundamental que la cultura se ajuste a los requerimientos
del entorno.
En caso contrario, es necesario el cambio de cultura empresarial.
Ejemplos:
1. Cuando en el entorno se est produciendo un cambio fundamental. Ej:
PanAm
2. En industrias altamente competitivas y de cambios frecuentes. Ej:
Hewlett-Packard o Intel.
3. Cuando se trata de una empresa que se pudiera calificar de nociva o
mediocre.
4. Cuando la empresa se halla en un perodo de expansin.
En estas condiciones se deber plantear un cambio de cultura, ser
costoso, arriesgado y lento, antes de tomar la decisin de cambio, habr
que considerar los riesgos que supone.
2.1.3. Los riesgos del cambio de cultura
La cultura determina hasta dnde se puede llevar a cabo la estrategia.
Conclusiones cambio de cultura:
1. Los argumentos que justifiquen el cambio han de ser crebles,
elaborados, y muy consistentes. En caso contrario, no ser posible
convencer a nadie de los beneficios que puede reportar.

2. Un error comn es no realizar el suficiente esfuerzo inversor en el

cambio. La consecuencia es una implementacin de la cultura
errnea.
3. En algunas circunstancias, intentar el cambio no es aconsejable. A
veces, es mejor dejar morir la empresa que aventurarse a un cambio
de cultura.
4. Aplicando un criterio econmico bsico, se pueden distinguir los
cambios culturales que conviene hacer de aquellos de los que
conviene huir.
El coste del cambio es una barrera para su realizacin, se une el tiempo
que se tarda en implementarse la nueva cultura completamente. Cambio
completo puede durar varios aos, aunque en pocas de crisis, cuando la
necesidad urge, el plazo suele reducirse.
2.1.4. Cmo cambiar la cultura de la empresa?
Es fundamental saber qu es lo que falla y qu es lo que se pretende
conseguir y hacerlo explcito en forma de declaracin de objetivos.
Organizar reuniones para recabar ideas y procedimientos para
efectuar dicho cambio. Desarrollarse un Plan que diga las
herramientas a utilizar.
Directas (se apoyan en la planificacin presupuestos, reformas
estructuras, sistemas de direccin);
Indirectas (se basan en los resultados reuniones informativas,
simbologa, estructura informal)
Anunciar al personal las grandes ideas del cambio, acompaadas de
las lneas maestras del plan.

Difusin del nuevo concepto, en la que los grandes rasgos de la

nueva cultura se extienden.

Utilizar tcnicas de retroalimentacin para corregir con prontitud los

problemas que surjan, ya que el cambio puede suponer varios aos
de esfuerzo para el equipo coordinador.

Fallos frecuentes en el cambio de cultura

Luchar contra elementos que no se van a poder cambiar, por ser
convicciones culturales personales.

Intentar que todo el personal reciba el cambio con agrado porque la

resistencia existe siempre

Ser inflexible ante cualquier desviacin entre lo obtenido y los

objetivos planificados

Ser muy tolerante con las desviaciones.

2.2. Concepto de misin y objetivos de la empresa

La misin, los objetivos y la cultura son componentes activos en la
gestin empresarial actual y constituyen la columna vertebral de las
actividades de la organizacin. Son el primer paso en el proceso de
planificacin estratgica y de su adecuada formulacin, de su coherencia y
de su completa implantacin, depender la correcta evolucin de la
compaa.
2.2.1. La misin corporativa
Responde a las siguientes cuestiones:
Cul es la razn para que la empresa siga existiendo?
O en otras palabras:
Qu hacemos?
Hacia dnde nos dirigimos?
Hay que tener en cuenta 2 factores principales:
Los negocios en los que actualmente se participa (si se opera en 1 o
varios negocios, con distinto grado de relacin entre ellos). Son
empresas simples o puras.
Los clientes a los que se dirige. Son empresas diversificadas o
multinegocio.
A quin va dirigida la declaracin de la misin? Dirigida al exterior,
tratando de reforzar la imagen empresarial, tambin agentes externos,
personal, directivos, proveedores, accionistas, competidores
Ha de ser lo suficientemente amplia englobar todos negocios, clara
como para incentivar a un trabajador a desempear su tarea lo mejor
posible, y hacer que la organizacin consiga los retos planteados.
De la correcta definicin de la misin depende, en gran medida, la
identidad de la compaa, puesto que est estrechamente ligada a su
sistema de valores y creencias, esto es, a su cultura. Debe caracterizarse
por plantear retos importantes pero al mismo tiempo alcanzables. Debe
dotarse tambin de altas expectativas, pero stas tampoco deben ser
inalcanzables.
Es un elemento que, definido de una manera correcta y coherente con
los recursos, las capacidades y la cultura, consolida a la empresa en el
presente y la prepara para el futuro y determina lo que se quiere llegar a ser
en un horizonte temporal determinado, normalmente algunos aos,
partiendo de la realidad actual.
2.2.2. La concrecin de la misin en el corto plazo: Los objetivos
De acuerdo con Thompson y Strickland: Las mejores declaraciones de
misin usan terminologas simples y concisas; se expresan de manera firme
y clara, generan entusiasmo de la direccin futura de la compaa y alientan
a todos en la organizacin a esforzarse y emplear todo su energa personal.
Si la misin corporativa trata de definir el posicionamiento futuro en
funcin de la situacin actual, los objetivos marcan lo que se ha de hacer a
corto plazo para alcanzar las metas programadas; son la cuantificacin a
corto y medio plazo del contenido de la misin para cada uno de los niveles.
Se encuentran temporalmente acotadas para cada puesto y necesitan
un seguimiento pormenorizado y exigente por los niveles jerrquicos
superiores. Se puede hacer en modo ascendente o descendente.

2.3. Establecimiento de objetivos

2.3.1. Contenido de los objetivos
Por objetivo se entiende, el compromiso formulado por la direccin y
transmitido a todos los niveles, en el empeo de obtener resultados
concretos en un perodo de tiempo acotado.
Han de ser comprensibles, aceptables, ambiciosos, atractivos,
motivantes y realistas.
Involucran a la organizacin en su totalidad, esto se consigue dividiendo
la meta o metas globales en parciales, a travs de los planes de accin, de
cuyas realizaciones depende el cumplimiento global.
Caractersticas:
Inmediatez: horizonte temporal ms largo, objetivos se refieren al
presente, metas a nivel individual.

Mensurabilidad: ser fcilmente medibles y cuantificables.

Temporalmente acotados: Se fijan para un periodo de tiempo.

Control por lo superiores jerrquicos: al ser medibles se

complementa con el control de cada nivel jerrquico.

2.3.2. Creacin de valor

En los ltimos aos se ha producido un cambio en cuanto al objetivo
fundamental, orientndolo a la creacin y maximizacin del valor.
La estimacin del valor empresarial se enfoca de mltiples formas, y se
pueden distinguir las puramente contables, como pueden ser los ratios
ROCE, ROE o RONA y que, por tanto, tienen validez slo para el perodo en
el que se calculan, por lo que no consideran la evolucin futura de la
actividad; por otro lado, existen otras mediciones basadas en el anlisis del
presente y futuro de la compaa como pueden ser el VBM, o el TSR (RTA); el
primero de ellos basa sus estimaciones del valor de la compaa, en el flujo
futuro del cash flow libre; el segundo lo hace en funcin de 2 factores
fundamentales, las ganancias de capital y los dividendos, que dependen de
3 indicadores, dos de los cuales (ROI y crecimiento de las inversiones)
explican las ganancias de capital de las acciones y el tercero (flujo del cash
flow libre), se usa como estimador de los dividendos futuros de los ttulos.
2.3.2.1. Direccin basada en la creacin de valor. VBM (Value Based
Management)
Se extiende a todos los niveles de la organizacin (estratgico, tctico y
operativo).
VBM: herramienta para la toma de decisiones.
El valor de una compaa se determina mediante la actualizacin de los
flujos financieros de caja. Se produce creacin de valor slo cuando las
compaas obtienen una rentabilidad superior al coste de capital necesario
para llevar a cabo la inversin.
Utiliza tanto el balance como la cuenta de resultados de la compaa,
estableciendo de esta forma un equilibrio entre el corto y el largo plazo.
Trata de reflejar todo en trminos de cash-flow, para conseguir as medir el
verdadero valor generado.

Nivel estratgico (toma de decisiones estratgicas)

Consiste en determinar en qu negocios se participar, cmo explotar
las sinergias potenciales entre las diversas unidades estratgicas de
negocio, cmo distribuir los recursos disponibles entre ellas y el efecto que
tiene cada una de las alternativas en el proceso de creacin de valor. Las
decisiones debern tomarse basndose en el criterio de cunto valor se
crear o cunto se destruir.
Nivel tctico
Distribuir los recursos disponibles entre aquellos proyectos que resulten
aceptables y originen ms ventajas competitivas, usando como regla de
decisin que el valor actual neto sea positivo. El criterio del valor actual
neto permite establecer una jerarqua sobre los proyectos de inversin a
realizar, estando en primeras posiciones aquellos que se espera generen
ms valor y sern los que se realicen.

Nivel operativo
Las decisiones que se tomen, estar orientadas a la consecucin del
mximo beneficio econmico y las actuaciones se medirn en funcin del
beneficio generado. Puede resultar muy til el empleo de la contabilidad
interna o analtica.
Proceso de implementacin del VBM
1. Desarrollo de la estrategia
2. Fijacin de objetivos
3. Planes de accin y presupuestos.
4. Medidas de actuacin: La eficacia de estas medidas depende de los
siguientes factores:

1. Ajuste de las medidas de actuacin a las unidades de negocio.

Cada unidad debera tener las suyas.
2. Compatibilizar las medidas de la actuacin con objetivos a
corto y largo plazo
3. Combinar tanto
operativas.

las

actuaciones

financieras

como

las

4. Identificar los indicadores para detectar las desviaciones.

Diseo de la poltica de incentivos.

Control/Retroalimentacin

Mediante la creacin de guas de valor, se pueden establecer criterios

de decisin para todos los niveles de organizacin.
Ha de ser lo suficientemente extenso para que recoja las principales
variables, pero sin que deje de ser cmodo, prctico y fcilmente
interpretable por sus usuarios. Las variables que contenga han de mostrar
claramente, y de manera rpida, si ha existido o no creacin de valor por la
organizacin en un perodo determinado. Las guas de valor (value drivers)
se caracterizan por su dinamismo, por lo que deben ser regularmente
revisadas para cerciorarse de la validez de la medicin de la creacin de
valor.
En funcin del nivel de detalle que se especifique para las guas de valor
se pueden distinguir:
Las genricas (se estudia el ROIC rentabilidad sobre el capital
invertido, variables
como crecimiento de ventas. Mrgenes
operativos y rotacin de activos)

Unidades de negocio (tratan productividad de ventas y mejor

asignacin de costes)

Nivel operativo (materializan las guas de valor en actuaciones

concretas controlables directamente por los supervisores front-line
managers)

Medidas de actuacin directa e indirectas

La implementacin VBM presenta los siguientes pasos:

Desarrollo de la estrategia. Ser diferente distintos niveles de
organizacin, la eleccin ser de niveles superiores (eleccin recursos
disponibles, identificacin y valoracin de alternativas, posterior
eleccin de una o varias que ser mayores ventajas competitivas
genere y mayor valor produzca.

Fijacin de Objetivos. Traduce las estrategias en objetivos

concretos, deben ser realistas para poder alcanzarlos; sino son
alcanzables = falta motivacin empleados.

Planes de accin y Presupuestos. Actuaciones concretas a C/P. A

veces interesa sacrificar ganancias a C/P para centrarse en la
creacin de valor a L/P.

Medidas de actuacin. Y sistema de incentivos, son factores

motivadores a empleados y directivos se apliquen para consecucin
objetivos L/P.

Diseo de la poltica de incentivos. Motiva a los empleados en la

creacin de valor (todos los niveles)

Control/Retroalimentacin. Llamado tambin feedback, con

sentido ascendente de empleados haca directivos, proveer de
informacin cada fase de las desviaciones existentes, para poder
conducir a una reorientacin o cambio de estrategia elegida.

2.3.2. RTA (Retorno Total del Accionista) o TSR (Total

Shareholder Return)
Se basa en el estudio del incremento de valor que se produce en las
acciones de la compaa, mtodo muy til y exacto del valor generado en el
seno de la organizacin.
Se estima utilizando tres guas de valor, que contribuyen a la generacin
de modificaciones en el valor de las acciones, stas son los dividendos, el
crecimiento del capital invertido y la rentabilidad de las inversiones.
Las tres guas de valor del RTA o TSR (rentabilidad, crecimiento de las
inversiones y dividendos) no pueden ser nunca tratadas con la misma
importancia. Han de estudiarse sus interrelaciones.
La rentabilidad (global, no de cada proyecto de inversin en particular)
puede aumentar, reduciendo el n de inversiones que se realicen (ya que se
elegiran aquellas que tuvieran mayor potencial de rentabilidad).
El incremento de la rentabilidad del capital invertido (incremento del
ROI), para lo que deben procurar invertir en proyectos que puedan generar
una rentabilidad superior a la de los ROI actuales.
Generar un incremento en el RTA, por el destino que se d a los flujos de
caja libres (pueden destinarse a la compra de acciones propias para mejorar
la rentabilidad de los accionistas, o al reparto de dividendos, entre otros
usos), observados desde el punto de vista global de la empresa, ya que a
nivel de unidades estratgicas de negocio, puede presentarse cash-flow
libre y ser destinado a financiar a otra unidades.

2.4. Conflicto de objetivos

La organizacin deber ser entendida como un conjunto de grupos
tratando de competir para defender sus respectivos intereses.

Grupos presentes en la empresa

Accionistas
Maximizacin de la Rentabilidad Total del
Accionista (RTA)
Control del riesgo de los proyectos y grado
endeudamiento.
Transparencia de operaciones realizadas
Informacin fiable de la situacin patrimonial
Control-participacin
toma
decisiones,
nivel
estratgico.
Directivos
Retribucin adecuada a su nivel profesional.
Autoridad en la organizacin.
Status de reconocimiento.
Desarrollo profesional.
Creacin de valor en la empresa.
Empleados
Salarios equitativos funcin trabajo realizado.
Promocin y desarrollo profesional.
Seguridad e higiene. Buen ambiente laboral.
Otras Prestaciones: planes pensiones, seguros
vida, etc
Participacin toma decisiones.
Reconocimiento trabajo realizado.
Clientes
Optimacin relacin calidad/precio.
Atencin recibida, garantas, devoluciones.
Desarrollo de productos, mejora de la calidad.
Buen servicio de ventas y postventa.
Condiciones de pago favorables.
Informacin caractersticas productos y posibles
peligros que pueden presentarse a consumidores y
usuarios.
Proveedores
Respeto a las normas de libre competencia.
Cumplimiento acuerdos pactados.
Medios y capacidad de pago.
Relaciones o contratos a L/P con la organizacin.
Respeto de las marcas y propiedad Industrial.
Competidores
Coordinacin en determinados mbitos.
Cumplimiento de los principios de la libre
competencia.
Cumplimiento de los compromisos.
Sociedad en
Cumplimiento preceptos legales.
general (gobierno,
Conservacin del medio ambiente.
sindicatos, grupos
Investigacin y desarrollo.
de presin o
Transferencias de tecnologa.
comunidades)
Actuaciones positivas desde un punto de vista de
la sociedad.
Contribucin desarrollo global de la sociedad a
travs
creacin
empleo,
apoyo
minoras,
formacin

Principales fuentes de conflicto

Asignacin de recursos. Distintos departamentos o proyectos o
programas compiten entre s por la distribucin de los recursos
disponibles.

Resultado financiero frente a resultado estratgico. Plantea

qu es preferible: si obtener un elevado beneficio a CP o desarrollar
una poltica de crecimiento. Las empresas con ms xito a LP, son
aquellas que han realizado una poltica con un claro y severo objetivo
estratgico, potenciando su crecimiento y posicionamiento en el
sector correspondiente y no centrando sus objetivos exclusivamente
en el CP.

Actitud frente al mercado. Se plantea si ser pionera de una posible

innovacin (con todos los riesgos y beneficios que supone), o si, es
ms conveniente esperar a que las mejoras se produzcan, y
adquirirlas con posterioridad, mantenindose en una posicin pasiva,
en cuanto a investigacin se refiere. Proceso decisin recae altos
directivos, necesario consentimiento previo de los accionistas o
propietarios.

Relacin propietario/directivo. Los directivos que gobiernan las

empresas, deben trabajar para equilibrar los intereses de los distintos
grupos(divergencia intereses equipo directivo y propietarios, si se
aumentan salarios; disminuyen beneficios a repartir o consumo
excesivo beneficios no pecuniarios oficinas lujosas ,aviones
privados, etc.)

Relaciones sociales. Mediante una comunicacin deficiente, del mal

uso o interpretacin del lenguaje, de las variaciones en el vocabulario
o de la falta de claridad semntica. Tambin por diferencias de sexo,
religin, nacionalidad, por la existencia de estereotipos asociados a
cada uno de ellos.

Dilemas ticos. Actuar bajo unos principios ticos y morales, debe

ser ms importante que la consecucin de un objetivo.

2.5. Teora de la agencia

Surge por la incapacidad de las teoras anteriores de controlar, reducir y
gestionar los costes por esas situaciones de conflicto. (se consideraba
empresa caja negra o black box).
Desarrollada por Jensen y Meckling.
Estudia a la empresa como un conjunto de contratos entre los distintos
grupos de inters de la organizacin, su objetivo es reducir los costes
surgidos de las diferentes formas de cooperacin entre ellos, mediante el
establecimiento de unas reglas de juego que dirijan los esfuerzos del capital
humano de la compaa a incrementar el uso efectivo de los recursos
escasos.

Relacin de agencia es el contrato tanto explcito o implcito, agente

se compromete con el principal a realizar actividad o prestar servicio a
cambio de un rendimiento futuro.
Problema de agencia es cuando se presentan divergencias entre los
intereses de las distintas partes.
Coste de agencia es el establecimiento de mecanismos de supervisin
y control de los grupos de inters presentes en el campo de actuacin de la
organizacin.
2.5.1. Problemas y costes de agencia
Los ms relevantes son:
1. Asimetra de informacin. Algunos directivos cuentan con cierta
informacin privilegiada, los principales conflictos surgen de la
defensa de los intereses de diversos grupos: accionistas internos y
externos, accionistas y obligacionistas o acreedores.(incapacidad de
direccin de relevar ciertos datos a los dems)
2. Conflicto entre accionistas internos y externos. El consumir
beneficios no pecuniarios en exceso, en el caso que los accionistas
(propietarios) sean distintos al equipo directivo. Esta situacin se
puede controlar siguiendo una serie de mecanismos:
a. Estructura salarial. No existe una solucin de aplicacin general
para todas las compaas, aunque todas optan en mayor o
menor medida, por una retribucin mixta (incluyendo una parte
fija, independiente del resultado, y otra, en funcin del valor de
mercado de las acciones), de modo que se reduzcan los costes
de supervisin, produciendo el acercamiento de intereses de
ambos grupos.
b. Cambios en el control de gestin. La venta de ttulos de forma
masiva es la forma de demostrar desacuerdo con la gestin de
compaa, esto podra llevar a un inversor institucional a
adquirir un paquete de acciones, lo suficientemente importante
como para tener el control, ante la imposibilidad de formar un
grupo de mayor peso en la toma de decisiones (toma de
control), siendo capaz de presionar al equipo directivo, para
que introduzcan cambios necesarios en su gestin, llegando
incluso a la destitucin.
c. Amenaza de OPA (Oferta Pblica de Adquisicin de acciones).
Diferencia con el ejemplo anterior est en que la oferta pblica
deber ser propuesta de acuerdo con unas normas, y de
manera abierta al mercado, dando la oportunidad a todos los
titulares de las acciones de la sociedad afectada, incluidos los
de acciones sin voto, para acudir a la OPA y vender sus
acciones. Cunto menor es el precio de las acciones mayor
probabilidad que se produzca una OPA.

d. Poltica de dividendos. Ha de encontrar un equilibrio entre los

objetivos a corto y largo plazo de la compaa, as como entre
los intereses de los accionistas internos y externos, y de los
grupos de inters en la empresa.
3. Conflicto
entre
accionistas,
obligacionistas
acreedores/proveedores de recursos financieros.

Obligacionistas: Prestan fondos a cambio de un porcentaje sobre el

nominal de los ttulos (fijo o variable), cuanto mayor sea el riesgo de
inversin mayor ser el inters exigido
El tipo de inters exigido se fijar en funcin de:
Nivel de riesgo de la empresa

Expectativa de riesgos futuros

Estructura de capital actual

Estructura de capital futura

Condiciones del mercado financiero.

Evaluar el riesgo de investigacin, si la compaa est muy

apalancada, la observacin del rating (criterio de medicin del riesgo
de insolvencia de las empresas).
El conflicto surge cuando el accionista, a travs de los directivos
realiza proyectos de investigacin de riesgo superior al esperado por
los acreedores y los obligacionistas.
Si la investigacin es positiva puede generar mayor valor de las
acciones, pero puede perjudicar al ratio de solvencia y afectar a la
calificacin de riesgo.
2.5.2. Soluciones a los problemas de agencia
Han nacido diferentes modelos para solucionar los conflictos de
intereses que se plantean en los problemas de agencia:
Modelo econmico. Considera individuo evaluador y maximizador
de sus ingresos, exclusivamente monetarios (a corto plazo).
Resultados decepcionantes, ya que la naturaleza humana es mucho
ms compleja que una simple maximizacin monetaria.

Modelo sociolgico. Las personas no son evaluadoras, acatan las

normas impuestas por la sociedad. Este modelo no recoge las
acciones que van en contra de costumbres o tradiciones).

Modelo psicolgico. Considera al hombre como ente creativo con

preocupaciones y necesidades.

Modelo poltico. Considera individuos como agentes perfectos,

buscan maximizacin del bien pblico que su propio bienestar. Como
los individuos no son evaluadores y maximizadores.

Jenksen y Meckling concibieron un modelo racional que contena las

caractersticas positivas de los cuatro modelos propuestos, y crearon el
modelo REMM que es el que mejor describe el comportamiento humano y
que sirve de base para el establecimiento de un modelo de agencia
financiero y organizativo.
Los postulados en los que se basa el modelo son 4 y tienen una gran
relacin con la teora de la utilidad.
Los individuos tienen preocupaciones. Son evaluadores.

Los deseos de los individuos son ilimitados.

Los individuos son maximizadores.

Los individuos son creativos.

El comportamiento no racional en el comportamiento de los individuos

se propone en el modelo PAM.

3. La empresa y el Director financiero

Las finanzas corporativas se reducen a las decisiones de inversin Y

financiacin que han de adoptar las empresas.
Los directores financieros trabajan con otros directivos para identificar
oportunidades de inversin, analizar dichas oportunidades y decidir si
invertir o no y en qu medida,
Los directores financieros, tienen que conseguir los recursos financieros
para financiar las inversiones de la empresa.
3.1. Decisiones de inversin y financiacin
La principal funcin del Director financiero consiste en tomar decisiones
de inversin y financiacin.
3.1.1. La decisin de inversin (o de presupuesto de capital).
Es la decisin de invertir en activos materiales o inmateriales. Comienza
con la Identificacin de las oportunidades de inversin normalmente
relacionadas con los proyectos de inversiones de capital.
Se llama tambin decisin de presupuesto de capital porque la mayora
de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las
inversiones aprobadas.
Histricamente las inversiones de capital incluan solo los activos
materiales. Ahora ha cambiado el concepto que son las siguientes:
Activos inmateriales (I+D)
Publicidad y marketing.
Adquisicin de marcas y patentes registradas.
En algunos casos
los costes
y riesgos son extraordinariamente
elevados.
Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades
en el futuro, normalmente en un futuro lejano.
Los retornos de caja , deben cubrir la inversin y dejar un beneficio
adecuado que remunere dicha inversin. Hay que prestar atencin al
momento en que se producen dichos retornos, no slo la cantidad total
acumulada.
Los Directores Financieros necesitan una forma de estimar el valor de
los futuros flujos de caja inciertos generados por los proyectos de inversin
de capital.
Este valor debe tener en cuenta:
a. Las cantidades necesarias
b. El tiempo necesario
c. El riesgo que se corre.
Consecuentemente: Si el valor de proyecto mayor que la inversin
requerida el proyecto es financieramente atractivo.
El Director Financiero debe hacer que su empresa invierta en proyectos
que valgan ms de lo que cuestan.
Los Directores financieros deben trabajar como parte de un equipo ms
amplio, que incluye o puede incluir ingenieros y directores de produccin,
responsables de marketing y de otras funciones empresariales.
No debemos pensar en el director financiero como la persona que hace
inversiones de gran cuanta a diario.

La mayora de las decisiones de inversin son pequeas y simples

(vehculos, material informtico, etc.) que aaden valor a la empresa. Este
valor aadido acumulado en decisiones de inversin pequeas (tomadas
por el Director Financiero) puede ser tan grande como el valor aadido de
una gran decisin puntual pero normalmente la decisin financiera de
inversin es adoptada , acordada, o refrendada por la administracin
superior no financiera (El Director General , el Consejo de Administracin,
etc.)
3.1.2. La decisin de financiacin
Es la segunda responsabilidad ms importante del Director financiero.
Supone la forma y el volumen de financiacin de las inversiones de una
empresa y consiste en conseguir el dinero o los recursos financieros que la
empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones.
Cuando una empresa necesita dinero lo puede conseguir de una de
estas formas:
1. A cambio de acciones. Promete la obtencin de beneficios futuros,
en este caso los inversores reciben las acciones y se convierten en
accionistas
(propietarios de una parte de la empresa). A los
inversores en este caso se les denomina inversores de capital social.
Son los que contribuyen a la financiacin o aportacin del capital
social.
2. Por la devolucin del capital invertido incrementada en una
tasa de inters determinado. En este caso los inversores son
prestamistas, es decir inversores en deuda, debiendo devolverles la
empresa el capital prestado en algn momento futuro.
A la decisin de optar entre financiar la deuda o el capital social se le
denomina decision sobre la estructura de capital. Aqu el trmino capital
se refiere a las fuentes de financiacin a largo plazo de la empresa,
tambin conocido como raising capital o consecucin de fondos.
Las empresas tienen innumerables alternativas para conseguir fondos,
pudiendo emitir deuda para conseguir recursos a travs de sus inversores, o
bien pedir prestado el dinero a un determinado plazo ofreciendo segn en
qu casos el activo como garanta del prstamo, etc.
Segn la decisin que se tome sern las consecuencias a largo plazo
que repercutan en la empresa.
Es responsabilidad del Director financiero el tomar decisiones
importantes a corto plazo, por ejemplo asegurarse que se dispone de
dinero liquido para pagar facturas que venzan en prximas semanas, o que
el dinero sobrante produzca intereses. Estas son decisiones de financiacin
a corto plazo o decisiones de inversin a corto plazo.
Si la empresa vende
bienes o servicios es responsabilidad suya
asegurarse que los clientes paguen las facturas a tiempo.
Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar
continuamente transferencias de dinero de una moneda a otra, las
empresas manufactureras deben decidir que inversiones hacer en materias
primas y en productos terminados.
Las decisiones de financiacin e inversin (tanto a corto como a largo
plazo) estn relacionadas.
La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiacin
que se necesita conseguir y los inversores que colaboran en la financiacin
hoy, esperan un retorno de esas inversiones en el futuro.
Las inversiones en la actualidad deben generar retornos futuros pagar a
los inversores.

Estudio del flujo econmico

En ese flujo observamos que el director financiero ayuda a la empresa a
realizar sus operaciones, principalmente guindola en la toma de decisiones
adecuadas de inversin, y por otra parte negocia con los inversores
(accionistas, bancos y resto de instituciones y mercados financieros como
la Bolsa).

Vamos a explicar el esquema:

1. La empresa obtiene un capital de los inversores (mediante
acciones o prestamos) Es decir obtiene activos financieros. Las
acciones son activos financieros con derechos sobre los activos
reales y los beneficios que se produzcan. Tanto las acciones
como los prstamos son activos financieros o valores.
2. El director financiero se ocupa de estructurar las operaciones
de la empresa de modo que los activos financieros obtenidos
se transforman en activos reales (materiales e inmateriales)
que son los que se utilizan para el funcionamiento de la
empresa (maquinas, edificios, conocimientos tcnicos,
patentes y marcas, etc.).
3. La empresa con sus activos reales ha generado un flujo de
caja, que el Director financiero deber reinvertir, abonado, en
su caso los beneficios generados o pagando los intereses y
devolviendo el capital prestado. Es decir el activo real pasa a
ser de nuevo activo financiero.
Tanto las acciones como los activos financieros que los inversores
pueden adquirir y negociar se denominan valores.
3.2. Qu es una empresa (Sociedad Annima)?
Es una persona jurdica. As pues debe tener:
Una escritura de constitucin en la que se reflejar el objeto social
del negocio, el capital necesario para su constitucin (financiacin) y
como se va a gestionar y dirigir.
Tendr igualmente unas clusulas que debern encuadrase dentro
del marco jurdico del pas en el que se constituya el nuevo negocio.
La empresa se considera residente en el pas donde se ha
constituido, pudiendo prestar y pedir prestado dinero en el mismo,
actuar ante sus tribunales,
pero no pudiendo votar a efectos
electorales.
Una empresa es a efectos legales distinta de sus propietarios
(accionistas). La responsabilidad de la empresa es limitada. Esto significa
que los propietarios (accionistas) no responden personalmente de las
deudas de la empresa. Si la empresa quiebra sus acciones perdern todo su
valor pero su responsabilidad no va ms all.

Los accionistas son los propietarios pero generalmente no la dirigen.

Esta funcin la desempea el Consejo de Administracin, que nombra
directivos, representa accionistas y su funcin consiste en que la gestin se
lleve a cabo. La ms antigua es Hudsons Bay de 1670. Esta separacin
entre propiedad y control es lo que caracteriza a las sociedades annimas
3.3. Quin es el director financiero?
Entendemos por director financiero a cualquier responsable de las
decisiones importantes de inversin y financiacin.
Funciones del Director Financiero:
Responsable de la poltica financiera y la planificacin estratgica. A sus
rdenes (colaborando con l) estn el Tesorero y el Jefe de Control de
Gestin.
Director Financiero (Chlef Financial Officer CFO)
1. Supervisa funciones del Tesorero y jefe de Control de Gestin.
2. Fija estrategia financiera general.
3. Puede formar parte del Consejo de Administracin.
Funciones del Tesorero:
Responsable de la gestin de tesorera, la obtencin de fondos y las
relaciones con los balances. Necesita ser una persona con formacin en
instituciones financieras (relacin con bancos, otros inversores).
Su funcin es obtener y gestionar el capital de la empresa.
En empresas pequeas es el nico directivo financiero. Las grandes
empresas tienen tambin un Jefe de Control de Gestin.
Funciones del Jefe de Control de Gestin:
Es el responsable de preparar los estados financieros, la contabilidad y
los impuestos. Es un puesto adecuado para una persona con una buena
formacin contable (gestiona presupuestos y contabilidad interna,
fiscalidad).
Su funcin es asegurar que el dinero se utiliza eficientemente.
En general, el tesorero, el jefe de control de gestin y/o el director
financiero son los responsables de la organizacin y la supervisin del
proceso del presupuesto de capital.
Los principales proyectos de inversin de capital tienen una relacin
tan estrecha con el desarrollo del marketing y los productos de la empresa
que requieren el apoyo de los directores de otras reas, as como de la
intervencin de los especialistas en planificacin estratgica de la empresa
si esta dispone de ellos.
A veces la decisin final corresponde al Consejo de Administracin, bien
por estar as contemplado en los Estatutos de la Sociedad, bien por
costumbre o por normativa legal.
Solo el Consejo de Administracin tiene poder legal para anunciar un
dividendo o para anunciar la emisin pblica de acciones.
Generalmente los consejos delegan la autoridad para tomar decisiones
de pequea o mediana envergadura pero casi nunca ceden el derecho de
aprobar las de mayor trascendencia.

4. Por qu las empresas necesitan a los mercados y a

las instituciones financieras?
4.1. El porqu de las cuestiones financieras
Este tema se centra en el entorno financiero de la empresa, en especial
en los mercados e instituciones financieras que proporcionan a las empresas
la financiacin que necesitan para llevar a cabo sus inversiones.
Un sistema financiero moderno ofrece diferentes formas de financiacin,
en funcin de la antigedad de la empresa, de su tasa de crecimiento y de
la naturaleza de su negocio.
4.2. El flujo del ahorro hacia las empresas
Flujo del ahorro hacia la inversin empresarial en empresa a
manos de grupo cerrado de accionistas:
1. Inversores adquieren acciones con sus ahorros personales.
2. Empresa invierte este dinero.
3. El negocio genera dinero.
4. Este dinero se reinvierte (esto implica ahorro adicional en nombre de
los inversores), o se paga a los accionistas.

Flujo de ahorro en una gran sociedad annima.

Los ahorros de inversores de todo el mundo se dirigen a travs de los
mercados financieros y de los intermediarios financieros. Estos ahorros
tambin podran a los intermediarios financieros a travs de los mercados
financieros o a los mercados financieros a travs de los intermediarios
financieros.
El ahorro de los inversores fluye a travs de los mercados financieros y
del banco, y financia capitales de empresas.

El mercado de las acciones

Mercado financiero o mercados de capitales. Mercado en el que
se emiten y se negocian activos financieros. (Bolsa es probablemente
mercado financiero ms importante). Las empresas al crecer,
necesitan capital exterior, por esto algunas deciden salir a Bolsa,
emitiendo acciones. Esta primera emisin se llama oferta pblica de
venta (OPV). A cambio de estas acciones los inversores se convierten
en copropietarios de la empresa y compartirn xitos y fracasos.
Mercado primario. Mercado en el que se venden las nuevas
acciones emitidas por las empresas (emisin primaria).
Mercado secundario. Mercado en el que los inversores compran y
venden las acciones ya emitidas (transacciones secundarias; no
afecta en absoluto a la empresa).
Los directores financieros definen la decisin sobre estructura del capital
como la eleccin entre la financiacin por deuda o por capital propio.
Estos directores deben conocer bien los mercados financieros de todo el
mundo.
Mercados organizados. La mayor parte de las acciones se negocian
en estos mercados. Un ejemplo es la Bolsa de Nueva York (NYSE).
Mercados no organizados over de counter (OTC). Tambin hay gran
actividad de ttulos. No es un mercado centralizado, es una red de
intermediarios que emplea sistema electrnico NASDAQ. En l
cotizan los precios a los que se compran y venden acciones.
Otros mercados financieros
Los ttulos de deuda tambin se negocian en mercados financieros. La
mayora se mueven en mercados extraburstiles (OTC), al igual que la
deuda pblica. No se mueve en el NASDAQ sino en una red de bancos e
intermediarios.
Acciones. Dan derecho a una fraccin de la totalidad de la empresa,
no tienen vencimiento.
Obligacin y otros ttulos de deuda. Difieren segn vencimiento,
grado proteccin o garanta emisor, cantidad y momento de pago de
intereses.
Los principales son:
Mercado renta fija. Mercado en el que se negocian ttulos de
deuda. Mercado complicado y arriesgado.
Mercado de capitales. Mercados de deuda y activos a largo plazo.
Mercado de dinero. Mercado para la financiacin a corto plazo
(menos de un ao). Grandes empresas con gran respaldo obtienen
financiacin emitiendo pagars financieros o de empresa
(vencimiento a 270 das).
Los directores financieros operan con otros mercados:
Mercados financieros internacionales (cambio de divisa)
Mercados de bienes (maz, cereales, gas natural, etc.)
Mercados de opciones y otros derivados (productos financieros que
dependen de los recios de otros ttulos o bienes)
Los mercados de bienes y financieros no son fuentes de financiacin,
son mercados donde se pueden cubrir ante diversos riesgos comerciales.

Siempre que exista incertidumbre, los inversores estarn interesados en

negociar, especular, eliminar riesgos y puede surgir un mercado un mercado
que ponga en contacto ambas partes.
Los intermediarios financieros
Los intermediarios financieros son organizaciones que obtienen dinero
de los inversores y que proporcionan financiacin a las personas, empresas
y otras organizaciones. Hay dos clases importantes:
Fondos de inversin. Renen ahorros de muchos inversores y los
invierten en una cartera de activos financieros. Como ventajas
presenta:
Ofrecen al inversor diversificacin a bajo coste con una gestin
profesional. Es ms atractivo adquirir un fondo de inversin
que poseer una cartera diversificada de acciones y bonos. No
son empresas, sino carteras de inversin. No pagan impuestos;
lo hacen los partcipes del fondo. Los hay de fondo abierto o de
fondo cerrado (con un nmero fijo de acciones).
Los gestores aplican comisiones de gestin.
Estos fondos tambin son un paso entre el ahorro hasta las
inversiones corporativas.
Fondos de pensiones. Puede ser un plan de inversiones organizado
por un empresario para pagar las pensiones de sus empleados.
Tambin cualquier inversor puede convertirse en partcipe de un
fondo de pensiones a iniciativa propia a travs de una gestora o
intermediario. Son inversiones a largo plazo, ofrecen una gestin
profesional y pueden tener importante ventaja fiscal.
Las instituciones financieras
Las Instituciones financieras son los bancos, compaas de seguros o
intermediarios financieros similares. A diferencia de los fondos de inversin,
no slo invierten en acciones, tambin hacen prstamos a personas,
empresas u otras entidades.
Los bancos prestan dinero a las empresas. Y financian la deuda que
emiten las empresas con esas inversiones. El banco proporciona servicio y
para cubrir costes impone a sus deudores intereses mayores de los que
paga a sus depositarios (inversores, ahorradores).
Las aseguradoras deben cobrar las plizas a un precio suficiente para
cubrir gastos administrativos, pagar reclamaciones de asegurados y generar
beneficios a sus accionistas.
Una empresa manufacturera se dedica a producir. Sus principales
inversiones (acciones, obligaciones o prstamos a empresas o a personas)
se destinan a plantas, equipos y otros activos reales.
La financiacin total de las empresas estadounidenses
Familias
Bancos e instituciones de
ahorro
Fondos de pensiones
Compaas de seguros
Fondos de inversiones, etc.
Resto del mundo
Otros

Acciones
6.9 %
9.1%

Obligaciones
37.9%
1.6%

9.2%
27.7%
12.2%
24.6%
10.3%

17.4%
7.6%
23.2%
11.1%
1.2%

4.3 Las funciones de los mercados financieros y los

intermediarios
Adems de ofrecer financiacin a empresas y canalizar ahorro hacia la
inversin real tienen otras funciones.
Transferencia de dinero a travs del tiempo. Los prestamistas
transportan el dinero hacia el futuro y los prestatarios hacia el
pasado. Hay gente que ahorra, y obtiene su dinero con intereses a
posterior, y hay gente que necesita dinero de inmediato para realizar
algo. Los jvenes que ahorran para su jubilacin transportan el
dinero a 30 aos en el futuro con fondos de pensiones.
Reduccin del Riesgo y diversificacin. Cuando contratamos
pliza de seguro para nuestra vivienda, reducimos riesgo de sufrir los
efectos de un robo, incendio, etc. La aseguradora reduce su riesgo
emitiendo miles de plizas (para compensar prdidas) y nosotros
compartimos riesgos con miles de propietarios.
Fondos sobre un ndice. Fondo de inversin que posee cientos de
ttulos ( no tienen el por qu incluir todas las variedades de acciones
del mercado). Si el inversor invierte en este tipo de fondos se
diversifica.
Liquidez: capacidad de vender o intercambiar a corto plazo un
activo por dinero al contado. Ofrecen la posibilidad de recuperar
nuestra inversin.
La liquidez es muy importante en caso de
urgencia. Las acciones cotizadas son lquidas ya que se negocian
continuamente en bolsa; los fondos de inversin se pueden convertir
en acciones de efectivo de inmediato. Las casas y los condominios
(sociedades, comunidades, etc.) no constituyen activos lquidos en
situacin de pnico.
El mecanismo de pago. Pagan todo al contado es muy incmodo,
para eso tenemos cuentas corrientes, cheques, tarjetas,
transferencias, etc. Se pueden comprar acciones en el Mercado de
Dinero y emitir cheques sobre este fondo.
La informacin que ofrecen los mercados financieros. La
informacin de los mercados financieros es muy importante para el
trabajo del director financiero. Estos mercados ofrecen informacin
acerca de precios de bienes y tipo de intereses de las
obligaciones que se negocian, para comparar. Tambin ofrecen
informacin sobre el valor de las empresas. Un aumento de
precios de mercado constituye una seal positiva que los inversores
transmiten a los directivos. Las compensaciones de los directivos
estn relacionadas con precio de acciones, as se alinean sus
intereses (directivos y accionistas).
Tabla tipo inters de los emisores de mxima calidad. 24/04/2005

Clasificacin
AAA
AA
A
BBB
BB
B

Tipo inters
4.84
4.95
5.11
6.04
6.68
7.61

Pueden emitir obligaciones a

10 aos
Grado de inversin Buena
bonos basura
bonos basura

4.4. La Maximizacin del Valor y el Coste de Capital.

El Objetivo financiero de la empresa es maximizar el valor actual de
mercado de las inversiones de los accionistas.
El coste de Oportunidad del capital.
Los directores financieros examinan los mercados financieros para medir
o estimar el coste de capital de los proyectos de inversin de la empresa.
Coste de capital es la tasa mnima de rentabilidad de los proyectos de
inversin de la empresa.
Los proyectos de inversin que ofrecen rentabilidades superiores al
coste de capital aaden valor a la empresa, los que ofrecen rentabilidades
inferiores al coste de capital carecen de inters desde el punto de vista
financiero.
Dinero

Oportunidad
de inversin
(activos
reales)

Empre
Invertir

Accionis
Los
accionistas
invierten
por
s

Alternativa:
Pagar
al
contado a los
accionistas

Oportunidad de
inversin
(activos
financieros)

La Tasa de rentabilidad superior se trata de una tasa de

rentabilidad esperada mayor que la rentabilidad que los inversores podran
obtener invirtiendo en inversiones alternativas del mismo nivel de riesgo.
Cuando el director financiero invierta con una tasa de rentabilidad
superior, los accionistas le apoyarn y el precio de las acciones subir. Si
invierte a tasa de rentabilidad inferior, caer el precio de las acciones y los
accionistas querrn recuperar su dinero para invertirlo por su cuenta.
La rentabilidad esperada de las inversiones en los mercados financieros
determina el coste de capital de las inversiones empresariales.
Cuando empresa invierte, los accionistas pierden la oportunidad de
invertir en mercados financieros: coste de oportunidad.
Por lo general, el coste de oportunidad del capital no es el tipo de
inters que la empresa paga por un prstamo bancario o una pliza de
seguros.
Si la empresa hace una inversin de riesgo, el coste de oportunidad es
el rendimiento esperado que pueden esperar los inversores en los mercados
financieros con el mismo nivel de riesgo. El rendimiento esperado de los
ttulos de riesgo suele ser superior al tipo de inters sobre los prstamos
corporativos.

Alternativa
:
Pagar
al
contado a los

5. El valor del dinero en el tiempo

5.1. Los valores futuros y el inters compuesto
Definiciones
Valor futuro (VF). Incremento que experimenta una inversin (C)
despus de generar intereses.
Inters simple: inters que se gana solamente sobre la inversin
original; no se ganan intereses sobre intereses.

VF =C r t

Inters compuesto: intereses obtenidos que generan a su vez

nuevos intereses. Ganar intereses sobre intereses se denomina
capitalizar a inters compuesto.

VF=C ( 1+r )t
El inters compuesto no se limita al dinero, los silvicultores calculan la
tasa compuesta de crecimiento de rboles y los demgrafos tasa compuesta
de crecimiento de poblacin.
5.2. Los valores actuales
El valor actual (VA) es la suma que debemos invertir para tener un
determinado en un tiempo dado.

VA=

VF (tras t periodos)
( 1+r )t

Para calcular el valor actual descontamos del valor futuro el tipo de

inters r.
A este clculo se le llama: flujo de caja descontado (DCF o FCD).
Al tipo de inters r, se le denomina tasa de descuento.
El valor actual disminuye a medida que los pagos futuros se prolongan.
Factor descuento es el valor de 1 unidad monetaria que se recibe en
el ao t:

FD=

1
(1+ r )t

5.3. Los flujos de caja mltiples

Cuando se hacen muchos pagos se denomina corriente de flujos de caja.
El VA de una serie de flujos de caja futuros es la cantidad que tendra
que invertir para generar esa corriente.
Para calcular los distintos VF o VA tendremos que calcular el valor para
cada flujo de caja y luego los sumamos, teniendo en cuenta los distintos
valores de t para cada flujo.
5.4. Los flujos de caja idnticos: perpetuidades y anualidades.
Anualidad. Flujo de caja idnticos con la misma periodicidad y con
vencimiento definido.
Perpetuidad. Serie de flujos de caja idnticos que no terminan nunca.
Pago al contado de la perpetuidad (C)

C=r VA

VA=

C
r

No confundir con la frmula de valor actual de pago nico.

Esta frmula nos proporciona el valor de una corriente regular de pagos
que comienzan al cabo de un ao a partir de hoy.
Cuando la perpetuidad empieza a generar rendimientos a partir de t
aos:

VA=C

1
r ( 1+r )t

Clculo de anualidades

VA=C

1
1

r r ( 1+r )t

Al valor entre corchetes se le denomina factor de anualidad.

Las anualidades prepagables.
Las frmulas de perpetuidad y anualidad nos muestran el valor de una
corriente de pagos al contado que comienza un periodo ms adelante desde
hoy.
Anualidad prepagable: serie de flujos caja que comienza
inmediatamente.

VA anualidad prepagable= (1 r ) VA anualidad pospagable

El valor futuro de las anualidades
Primero calculamos cunto valdra su VA (como si furamos a pagarlo en
vez de ahorrarlo) y luego lo multiplicamos por

VF anualidad=VA anualidad ( 1+ r )t =C

( 1+r )t .

( 1+ r )t1
r

Si el valor futuro es prepagable:

VF anualidad prepagable=( 1 r ) VF anualidad pospagable

5.5. La inflacin y el valor del dinero en el tiempo
Inflacin: tasa a la que aumentan los precios.
Flujos de caja reales y nominales
El incremento del nivel general de los precios significa que el poder
adquisitivo del dinero se reduce (comprar menos bienes y servicios con
misma cantidad de dinero porque stos son ms caros).
El seguimiento del nivel general de los precios mediante distintos
ndices de precios. El ms conocido es el ndice de precios al consumo (IPC).
El porcentaje de incremento del IPC de un ao a otro mide la inflacin. =IPC.
El IPC de un ao a otro mide la tasa de inflacin.
Economistas hacen referencia:
Dlares corrientes o nominales. Cantidad real de dlares que hay
ahora.

Dlares constantes o reales: poder adquisitivo de esos dlares.

La inflacin y los tipos de inters

Tipo de inters nominal: tasa a la que crece el dinero que se invierte.
Tipo inters real: tasa a la que se incrementa el poder adquisitivo de
las inversiones.

1+inters real=

1+inters nominal
1+ tasa inflacin

La valoracin de los pagos reales al contado

Los flujos de caja en euros corrientes se descuentan segn el tipo de
inters nominal, los flujos de caja reales se descuentan segn el tipo de
inters real. Mezclar flujos de caja nominales con tipos de descuento reales
es imperdonable.
Real o nominal?
Todos los clculos que se hacen del VA (valor actual) en trminos
nominales se pueden hacer tambin en trminos reales y viceversa.
5.6. Tipo de inters efectivo anual
El tipo de inters adems de anual, a veces puede fijarse en das,
meses, aos, etc., lo importante es mantener la coherencia entre el tipo de
inters y la cantidad de periodos.
Tipo de inters efectivo anual: tipo de inters que se anualiza
empleando el inters compuesto.

1+tipo inters efectivo anual= (1+ tasa mensual )12=( 1+ tasa trimestral ) 4=( 1+ tasa s
Cuando comparamos tipos de inters, lo mejor es utilizar tipos efectivos
anuales.
A veces, a corto plazo los tipos se anualizan multiplicando la tasa por
periodo por la cantidad de periodos al ao (tipo de inters nominales).
Tipo de inters nominal (TIN): tipo de inters que se anualiza
utilizando el inters simple.
Para calcular el tipo efectivo anual haremos:

Tipo inters efectivo anual= 1+

TIN
m

) 1

Donde m son los periodos de capitalizacin en un ao.

6. La valoracin de las obligaciones.

Las inversiones en plantas industriales y equipos nuevos exigen dinero
por lo que las empresas necesitan atraer el dinero de los inversores: Existen
2 maneras:
Prestamos
Emisin de ms acciones ordinarias.
Cuando el dinero se necesita por un periodo corto se pide prestado a un
banco, pero para inversiones a largo plazo se emitirn bonos, los cuales son
prstamos a largo plazo.
Las empresas que emiten Obligaciones, prometen efectuar pagos a
inters fijo y al final la devolucin del principal. El inters exigido por los
inversores estar relacionado con los riesgos de la emisin.
Tambin el Estado y las Administraciones pblicas emiten obligaciones
(Ejemplo: El tesoro pblico), las cuales se consideran ms seguras que las
de las empresas al no existir riesgo de impago.
6.1.
Las caractersticas de las obligaciones.
Obligacin. Ttulos que obligan al emisor a realizar pagos especficos al
poseedor del mismo.
El dinero obtenido cuando se emiten venden las obligaciones,
constituye el principal de la deuda. A cambio, se comprometen a realizar
unos pagos especficos a los poseedores de los bonos, que son los
prestamistas.
De la obligacin, recibimos uno o varios pagos fijos por intereses cada
ao, denominado cupn, hasta su vencimiento, entonces el prestatario,
paga al prestamista el valor a la par (valor nominal).
Cupn. Los pagos por intereses que se abonan a los poseedores de la
Obligacin.
Valor nominal. Pago que se hace al vencimiento. Tambin se denomina
valor al vencimiento.
Tipo del cupn. Pago anual de intereses expresado como porcentaje
del valor nominal.
Histricamente las obligaciones, tenan cupones recortables que los
inversores separaban y enviaban por correo o presentaban al emisor,
reclamando el pago de los intereses.
Cmo leer las paginas financieras
Los precios a los que se pueden comprar y vender obligaciones
aparecen todos los das en la prensa financiera. La Figura 6.2 muestra
cotizaciones financieras del periodico The Wall Street Journal. Muestra
precios de las obligaciones y los pagars, (un pagar es una obligacin con
vencimiento a menos de 10 aos en el momento de su emisin)
MATURITY
MO/YR.
Vencimiento
FIGURA 6.2.
mes/ao. La letra n (note) del original ingls
indica que se trata de un pagar.
ASKED. Precio de compra (Ask). Los
precios se fijan en fracciones de 32, por lo
que 105:23 significa que el precio es 105 y
23/32, o el 105,719% del valor nominal.
BID. Precio de oferta. Precio que los
inversores reciben cuando venden las
obligaciones
al
intermediario.
Los
intermediarios cobran un diferencial entre el

precio de compra (Ask) y el precio de oferta

(Bid).
CHG. Cambios. Muestra los cambios de los
precios producidos desde el da anterior.

ASK/YLD. Rentabilidad al vencimiento. 3,47%, mide la rentabilidad que

recibirn los inversores si adquieren el bono al precio de compra (Ask) y
lo conservan hasta su vencimiento.

6.2. Los precios y los tipos de inters.

El valor de una obligacin, es el valor actual de los flujos de caja que el
emisor paga a sus propietarios. Para calcular este valor, debemos descontar
cada pago futuro por el tipo de inters que los inversores esperaban ganar
sobre sus obligaciones.

VA=

Pago 1 Pago 2
Pago t +Valor nominal
+
++
1+r ( 1+r )2
( 1+r )t

Los bonos que vencen ms o menos al mismo tiempo deben tener una
rentabilidad parecida. Si ofrecieran una rentabilidad menor nadie estar
dispuesto a comprarlos. Si fueran superiores, todos se apresuraran a
vender sus bonos y a adquirir los de mayor rentabilidad.
El valor ASK/YLD es el coste de oportunidad de los fondos invertidos en
el bono. Es el tipo que los inversores podan ganar al colocar sus fondos en
obligaciones semejantes, y no en sta. Su VA nos dara el valor ASKED en
porcentaje del valor nominal.
Para hallar el VA del bono, descontamos los flujos de caja al valor del
coste de oportunidad.
Otro mtodo de valoracin, consiste en valorar los cupones empleando
la frmula de las anualidades, y luego sumar el valor actual del pago final
del valor nominal:

VA=VA cupones +VA nominal=( cupn factor anualidad ) +(valor nominal factor de descuento)
Precio de las obligaciones segn el tipo de inters
A medida que los tipos de inters de mercado cambian, lo mismo
sucede con el precio de las obligaciones.
Si el tipo de inters de mercado es inferior al tipo fijo del bono, el
bono se vende por encima del valor nominal.
Si el tipo de inters de mercado es igual al tipo fijo del bono, el bono
se vende por su valor nominal.
Si el tipo de inters de mercado es superior al tipo fijo del bono, el
bono se vende por debajo del valor nominal.

A modo de conclusin, diremos que los inversores en obligaciones

desean que el inters de mercado est por debajo del inters del bono, ya
que su titulo se revaloriza.
6.3. Rentabilidad al vencimiento y rentabilidad actual
Rentabilidad actual. Pagos anuales de Los cupones divididos por el
precio de la Obligacin.
Pero la rentabilidad total depende tanto de los ingresos por intereses
como de las ganancias o prdidas de capital.
Se dice que las obligaciones con precio superior a su valor nominal se
venden con prima y los inversores afrontan prdidas de capital durante la
vida de las mismas. La rentabilidad de estos bonos es siempre inferior a su
rentabilidad actual.
Las obligaciones con precios inferiores a su valor nominal se venden
con descuento y los inversores se benefician con ganancias de capital
durante la vida de las mismas. La rentabilidad de estos bonos es mayor que
la rentabilidad actual:
La rentabilidad actual no tiene en cuenta posibles aumentos
disminuciones del precio de la obligacin, por lo que no evala
adecuadamente la tasa de rentabilidad de las obligaciones con prima, y
subestima la de los bonos con descuento.
La rentabilidad al vencimiento se define como la tasa de descuento
que hace que el valor actual de los pagos de la obligacin sea igual a su
precio.
6.4. La tasa de rentabilidad
Cuando invertimos en bonos, recibimos pagos regulares de cupones.
Segn cambien los precios de los bonos, podemos obtener ganancias
prdidas de capital. La tasa de rentabilidad es:

Tasa de rentabilidad=

ingresos por el cupn+ cambio en el precio

inversin

Como los precios de los bonos caen cuando aumentan los tipos de
inters del mercado, la tasa de rentabilidad tambin flucta. Por esto se dice
que los bonos estn sujetos al riesgo de tipo de inters.
La tasa de rentabilidad se puede calcular para cualquier perodo, y se
basa en el ingreso actual y la ganancia la prdida de capital sobre el bono
durante ese perodo.
Existe relacin entre la rentabilidad al vencimiento y la tasa de
rentabilidad durante un perodo en especial. Si la rentabilidad del bono al
vencimiento no cambia durante un perodo de inversin, la tasa de
rentabilidad ser igual a esa rentabilidad.
El riesgo de tipo de inters
Riesgo de tipo de Inters. Riesgo de los precios de los bonos, que se
debe a las fluctuaciones de los tipos de Inters.
Los precios de los bonos varan a medida que cambian los tipos de
inters. En otras palabras, los bonos estn sometidos al riesgo de tipo de
inters.
Los inversores esperan que los tipos de inters de mercado caigan, para
que el precio de sus bonos aumente. Si suben el precio del bono baja.

Pero no todos los bonos resultan afectados de igual modo por los
cambios de los tipos de inters. Los bonos a largo plazo responden a los
cambios del inters de mercado, tanto para subir, como para bajar, ms
bruscamente que los bonos a corto plazo.

6.5 La curva de rentabilidad

Curva de rentabilidad. Grfico que recoge la relacin entre la fecha
de vencimiento y la rentabilidad al vencimiento.
Cuanto ms alejado est el vencimiento, mayor es la rentabilidad.
Generalmente es as, aunque a veces los bonos a largo plazo ofrecen
rendimientos menores.
Al grfico que relaciona la rentabilidad de los bonos y el vencimiento se
le denomina curva de rentabilidad.
Incluso cuando la curva de rentabilidad es creciente, los inversores
pueden rechazar los bonos a largo plazo por dos razones:
Los precios de los bonos a largo plazo oscilan mucho ms que
los precios de los bonos a corto plazo. Los precios de los bonos a
largo plazo son ms sensibles a los cambios de los tipos de inters. Si
a los inversores no les satisfacen las fluctuaciones de los precios,
invierten sus fondos en bonos corto plazo, a menos que los bonos a
largo plazo les proporcionen una rentabilidad superior al vencimiento.
Los inversores a corto plazo pueden aprovechar las subidas
de los tipos de inters. Con un bono a 1 ao, cuando venza, podr
reinvertir sus ganancias y aprovechar cualquier tipo que el mercado
de bonos ofrezca entonces. Los tipos pueden ser lo bastante elevados
como para compensar la baja rentabilidad del bono a 1 ao.

Los tipos de inters nominales y reales

Los flujos de caja de los bonos del Tesoro se fijan en trminos

nominales. Los inversores recibirn un pago todos los aos, pero no saben
que poder adquisitivo tendr ese dinero. Los tipos de inters reales
dependen de la tasa de inflacin.
Bonos indexados. Son bonos cuyos pagos estn vinculados con la
inflacin para conseguir un tipo de inters real. En Estados Unidos se llaman
Obligaciones del Tesoro Protegidas contra la Inflacin, o TIPS. Los flujos de
caja reales de los TIPS son fijos, pero los flujos de caja nominales (los
intereses y el principal) aumentan tal como lo hace el ndice de precios al
consumo.

6.6 las obligaciones empresariales y el riesgo de impago

Riesgo de impago riesgo de crdito. Riesgo de que el emisor de
un bono no cumpla con las obligaciones financieras.
Hay una diferencia importante entre los bonos emitidos por las
empresas y los emitidos por las administraciones pblicas estatales,
regionales o locales. Las administraciones no se declaran en bancarrota,
sino que se limitan a imprimir ms dinero, por lo que el riesgo de impago
es inexistente.
Sin embargo, existe cierta probabilidad de que las empresas sufran
problemas financieros, y que no paguen sus bonos paguen menos de lo
prometido.
Las empresas para compensar este riesgo de impago, ofrecen tipos de
inters superiores a los de las del Gobierno y las Administraciones.
La diferencia entre la rentabilidad de un bono corporativo y el de un
bono del Tesoro con el mismo cupn y vencimiento se denomina prima de
fallido.
Prima de fallido. Rentabilidad adicional de un bono que exigen los
inversores para aceptar el riesgo del crdito.
Cuanto mayor sea la probabilidad de que la empresa sufra problemas,
mayor es la prima de fallido que exigen los inversores.
La Seguridad de la mayora de los bonos se puede determinar
consultando las calificaciones de Moodys, de Standard & Poors y de otras
empresas de calificacin de bonos. Ejemplo: Los bonos que reciben la
calificacin ms alta de Moodys se denominan Aaa (triple A). Luego vienen
los bonos Aa (doble A), los Baa, y as en adelante.
Obligaciones de inversin cualificada: con grado de inversin,
son bonos con calificacin Baa superior de Moodys o BBB o
superiores de S&P..
Bonos basura u obligaciones de grado especulativo, de alto
rendimiento, son bonos con clasificacin inferior Baa o BBB.

Es raro que los bonos

de alta calificacin incurran en
impago. Menos de 1 de cada
mil bonos triple A lo han
hecho despus de 10 aos
desde
su
emisin.
Sin
embargo,
cuando
las
obligaciones no pagan, los
efectos pueden ser muy
considerables. Los impagos de
los bonos de baja calidad
crediticia
son
menos
infrecuentes, casi la mitad de
los bonos clasificados CCC por
Standard & Poors incurrieron
en impago 10 aos despus
de su emisin. Debido a esto,
la rentabilidad de los bonos de
las empresas vara segn su clasificacin.
Clasificaciones posibles segn Moodys y Standard & Poors:
Mood
S&P
Seguridad
ys
Calificacin ms alta y elevada capacidad para pagar los
Aaa
AAA
intereses y el principal.
Aa
AA
Muy alta probabilidad de pagar los intereses y el principal.
Alta capacidad de pago, pero con cierta vulnerabilidad a
A
A
los cambios de las circunstancias.
Capacidad adecuada de pago; mayor vulnerabilidad a los
Baa
BBB
cambios de las circunstancias econmicas.
Ba
BB
Considerable incertidumbre sobre su capacidad de pago.
Probabilidad de que los pagos de intereses y de principal
B
B
sean cuestionables durante largos periodos.
Caa/
CCC/
Pueden haber incurrido en impago o corren riesgo
Ca
C
inminente de ello.
Pocas perspectivas de pago de los intereses o del principal
C
C
de la deuda.
Las distintas variedades de obligaciones corporativos
La mayora de las obligaciones corporativas prometen pagos fijos
nominales de cupn todos los aos hasta el vencimiento, en cuyo momento
tambin prometen devolver el valor nominal. Pero el diseo de los bonos de
empresa presenta grandes variedades. Ahora veremos algunas de las clases
de obligaciones corporativas que puede encontrar:
Obligaciones cupn cero: No hay pagos regulares de cupn, sino
que se emiten a precios inferiores al valor nominal, y la rentabilidad
proviene de la diferencia entre el precio de compra y el pago del valor
nominal al vencimiento.
Obligaciones con tipo de Inters variable: El tipo del cupn
cambia a lo largo del tiempo, de acuerdo con algn ndice de
mercado. Ese tipo de inters se puede reajustar una vez al ao segn
el tipo de los ttulos del Tesoro que haya en ese momento, ms un
2%.

Obligaciones convertibles: Pueden cambiarse por una cantidad

especfica de acciones ordinarias.

Los emisores siempre tratan de inventar nuevos tipos de bonos, he aqu

un par de ejemplos poco usuales y raros:
Bonos catstrofe: Con ellos las compaas de seguros se
desprenden de parte del riesgo ocasionado por alguna catstrofe
como huracanes, terremotos, etc. Dichos bonos prometen
rentabilidades relativamente elevadas, pero las cuales se reducen si
tiene lugar algn tipo especfico de desastre.
Bonos de longevidad: La mayora esperamos tener una vida larga.
Pero la longevidad puede suponer un problema para los fondos de
pensiones que se comprometen a pagar una determinada suma cada
ao hasta el fallecimiento. Por ello, los fondos de pensiones valoran la
oportunidad de protegerse a s mismos frente al incremento de la
esperanza de vida. Los pagos de cada ao del bono son mayores si la
mayora de la poblacin sobrevive aos extra. Si la esperanza de vida
aumenta, un fondo de pensiones puede no poder pagar ms tiempo
de lo previsto; pero si adems posee un bono de longevidad puede
ayudarle a consolidar sus ingresos por inversin.

7. La valoracin de las acciones

7.1. Las acciones y el mercado de valores
Cuando las empresas necesitan dinero, emiten acciones ordinarias, y
para comercializarlas suelen acudir a los servicios de grandes firmas de
banca. Las ventas de las nuevas acciones de las firmas se realizan en el
mercado primario. Existen dos formas de mercado primario:
Ofertas Pblicas Iniciales (OPI). Las empresas, venden acciones al
pblico por primera vez.
Emisiones por cotizacin previa. Las empresas que ya han emitido
acciones tambin pueden obtener dinero por medio de nuevas
emisiones.
Las acciones pueden constituir inversiones arriesgadas.
Las grandes empresas hacen que sus ttulos coticen en la Bolsa para
que los accionistas puedan negociarlas entre s. La Bolsa es un mercado de
acciones de segunda mano, mercados secundarios. Las dos grandes
Bolsas de los Estados Unidos son las de Nueva York (New York Stock
Exchange, NYSE) y el mercado Nasdaq. En el NYSE, la negociacin de cada
accin est a cargo de un especialista, que acta como un subastador.
El NYSE es un ejemplo de mercado de subastas. El Nasdaq, funciona
como mercado de intermediarios. Este ltimo tiene una pantalla en la que
los inversores pueden ver los precios a los que los distintos intermediarios
estn dispuestos a negociar.
La mayora de las grandes Bolsas se organizan como mercados de
subastas. Sin embargo, el subastador en estas Bolsas no es un especialista,
sino un ordenador que une las mejores ofertas de compra venta de acciones
Cmo Leer las Cotizaciones de la Bolsa

YTD % CHG. Refleja el cambio de las acciones desde principios

de ao.
52-WEEK HI / LO. Representan los precios mximos y mnimos
con que se han negociado estas acciones durante las ltimas 52
semanas, y que son de 40,61 $ Y de 34,53 $ respectivamente.
YLD DIV. Dividendo anual por accin que paga la empresa.
YLD %. Rentabilidad por dividendos. Los inversores aceptan una
rentabilidad de cero mientras tengan esperanzas de lograr
dividendos futuros y de que haya aumentos del precio de las
acciones. YLD PE. Ratio precio-beneficio. Indica la relacin entre
el precio de las acciones y el beneficio por accin. El ratio PER es
un instrumento esencial para los analistas de mercado.
CLOSE. Precio de cierre.

NET CHG. Cambio con respecto al cierre del da anterior.

VOL 100s. Muestra el volumen de negociacin de Heinz en
unidades de contratacin. Cada lote completo est formado por
100 acciones. Las negociaciones de menos de 100 acciones se
denominan pequeos lotes.

7.2. Valor contable, valor de liquidacin y valor de mercado

Valor contable. Es el valor neto de la empresa de acuerdo con el
balance (diferencia entre activos y pasivos). Recoge lo que la empresa ha
pagado por sus activos, menos una deduccin por amortizacin. No refleja
el verdadero valor de las empresas.
Valor de liquidacin. Ingresos netos que se obtendran vendiendo los
activos de la empresa y pagando a sus acreedores. No refleja el valor de
una empresa con xito en pleno funcionamiento.
Valor de mercado. Es la cantidad que los inversores estn dispuestos
a pagar por las acciones de la firma. Esto depende de la capacidad de
generar ganancias que tienen los activos de hoy y la rentabilidad esperada
de las inversiones futuras.
El precio de mercado trata a la empresa como si estuviera en actividad.
La diferencia que existe entre su precio de mercado y u valor contable o de
liquidacin se relaciona con tres factores:
Poder extra del beneficio. El valor de las acciones es superior al valor
contable o de liquidacin.
Activos intangibles. El I+D no se incluye en los balances, pero su xito
s afecta a los precios en Bolsa.
Valor de las inversiones futuras. Si los inversores piensan que una
empresa podr dar grandes beneficios en el futuro, pagarn hoy ms
dinero por sus acciones.
Balance de mercado. Balance en el que se recoge el valor de mercado
de todos los activos y pasivos.
7.3. La valoracin de las acciones ordinarias
El Precio Hoy y el Precio Futuro
La remuneracin de los propietarios de las acciones ordinarias se hace
de dos maneras: como dividendos y como ganancias o prdidas de capital.
Por lo general, los inversores esperan recibir algo de ambos.
Suponga que

P0

es el precio actual de una accin, que

precio esperado a un ao, y que

P1

es el

es el dividendo esperado por accin

Rentabilidad esperada=r=

1 + P1P 0
P0

r=rentabilidad esperada por dividendo + ganancia esperada de capital=

1 P1P0
+
P0
P0

Por supuesto, la rentabilidad actual puede terminar siendo superior o

inferior a lo que los inversores esperaban. Nunca confunda el resultado real
con el resultado esperado.
Si despejamos

P0 :

P 0=

1 + P1
( 1+r )

Cuando las acciones estn correctamente valoradas la tasa de

rentabilidad esperada de las acciones equivale tambin a la tasa de
rentabilidad que los inversores exigen para poseer las acciones. En
cualquier momento, todos los ttulos con el mismo riesgo tienen un precio
tal que ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada:
Si la tasa fuera inferior a las dems acciones con riesgo similar, los
inversores venderan las acciones y las sustituiran por otras.

P0

se

reducira, elevando la tasa.

Si la tasa fuera superior todo el mundo se apresurara a comprar.

P0

aumentara.

sta es la caracterstica fundamental de los precios en los mercados que

funcionan bien. Tambin se ajusta al sentido comn.
El Modelo de Descuento de Dividendos
Podemos expresar el valor de una accin como el valor actual de todos
los dividendos que la empresa tiene previsto pagar a sus accionistas. ste
es el modelo de descuento de dividendos.
Los dividendos muy distantes en el tiempo no tienen valores actuales
significativos.
Suponga que simbolizamos nuestra fecha horizonte con H. La frmula
para valorar la accin seria:

P 0=

+P
+ 2 2 + + H HH
( 1+r ) ( 1+r )
( 1+r )

El valor de una accin es el valor actual de los dividendos que pagar

durante el horizonte del inversor, ms el valor actual de su precio esperado
al final de ese horizonte.
Independientemente del horizonte de inversin, el valor de las acciones
es el mismo.
Esto exige predecir todos los dividendos futuros.
7.4. Cmo simplificar el modelo de descuento de dividendos
El Modelo de Descuento de Dividendos Sin Crecimiento
En esta simplificacin del modelo anterior es los dividendos son todos
iguales:

1= 2==i . Esto sucedera en una empresa que paga todos sus

beneficios a los titulares; la empresa no podra crecer porque no podra

reinvertir.
El precio de la accin sera en este caso:

P 0=

1
r

Como la empresa paga todos sus beneficios como

podramos calcular el valor de las acciones con la frmula:

P 0=

dividendos,

BPA
r

Donde BPA representa el beneficio por accin.

El Modelo de Descuento de Dividendos con Crecimiento
Constante
En esta simplificacin los dividendos previstos aumentan a una tasa
constante (g).

En este caso el precio de la accin nos la da el modelo de crecimiento

de Gordon.

P 0=

1
( rg )

Esta frmula slo es vlida cuando g es menor que r.

se supone con vencimiento al final del primer periodo, y se

descuenta para todo el periodo. Si el titulo acaba de pagar un dividendo

tendramos:

P0=

0 ( 1+ g )
r g

Tasa de rentabilidad esperada

Si partimos del modelo de crecimiento constante:

r= + g=rentabilidad de los dividendos+ tasade crecimiento

P0

Otro ttulo de igual riesgo debe ofrecer la misma rentabilidad. La tasa de

rentabilidad la fija el mercado de acciones ordinarias para todo el mundo. La
tasa esperada de rentabilidad est determinada por la tasa de rentabilidad
que ofrecen otras acciones de igual riesgo.
Esa rentabilidad determina cunto estn dispuestos a pagar los
accionistas por los dividendos futuros previstos. Dados

y g, los

inversores fijan el precio adecuado de modo que la empresa ofrezca una

tasa adecuada de rentabilidad r.
Es un buen mtodo para obtener la tasa de rentabilidad de empresas
maduras.
El Crecimiento No Constante
Si la empresa crece tasas rpidas o irregulares durante muchos aos,
antes de estabilizarse no podemos utilizar el modelo de descuento con
crecimiento constante. Debemos fijar el horizonte de inversin (ao H) en
que esperamos que el crecimiento se estabilice y seguir los siguientes
pasos:
1. Calcular el VA de los dividendos hasta el ao ese ao.
2. Calcular el precio de la accin en el ao horizonte y obtenemos su
valor actual segn el modelo de crecimiento constante y lo sumamos
al valor anterior.

P 0=

PH
+ 2 2 + + H H +
( 1+r ) ( 1+r )
(1+ r ) ( 1+r ) H

VA de los dividendos desde

el ao 1 hasta el ao de

VA del precio
de las acciones
a partir del
horizonte (H)
El valor en el horizonte es denominado valor terminal.

7.5. Las acciones de crecimiento y las acciones de renta

Los inversores compran acciones de crecimiento para obtener ganancias
de capital. Compran acciones de renta por los dividendos al contado que
generan.

BPA =valor contable de la accin rentabilidad fondos propios

Ratio de distribucin de dividendos (payout ratio). Es el porcentaje

de beneficios que se paga como dividendos:

Payout ratio=
BPA

Coeficiente de reinversin.
reinvierten en la empresa.

Coeficiente de reinversin=

Porcentaje

de

beneficios

que

se

BPA
BPA

Tasa de crecimiento sostenible (crecimiento proporcional). Tasa a la

que la empresa puede mantenerse sin necesidad de buscar ms capital. La
compaa obtiene una rentabilidad constante de su capital y tiene un ratio
constante de reinversin de beneficios:

g=rentabilidad fondos propio coeficiente de reinversin

Reinvertir los beneficios slo aade valor si los inversores piensan que
los beneficios reinvertidos producirn una tasa de rentabilidad mayor.
Si la empresa no reinvirtiera sus ganancias, el valor de sus acciones se
derivara de la corriente de beneficios de los activos existentes:

P0=

1 BPA 1
=
r
r

De igual forma, si la empresa reinvirtiera cada ao sus ganancias pero

obtuviese slo la rentabilidad que los inversores exigen a las nuevas
inversiones, entonces estas no aadiran ningn valor.
El valor total de las acciones es igual al valor de sus activos existentes
ms el valor actual de las oportunidades de crecimiento, o VAOC
(valor actual neto de las inversiones futuras de una empresa).
La valoracin de acciones es siempre ms difcil en la prctica que en la
teora. Pronosticar flujos de caja y determinar una tasa de descuento
apropiada requiere habilidad y juicio. Las dificultades suelen ser mayores en
el caso de empresas, cuyo valor proviene fundamentalmente de las
oportunidades de crecimiento ms que de los activos actuales.
Ratio precio-beneficio
Un PER alto sugiere que los inversores opinan que la empresa tiene
buenas oportunidades de crecimiento. Sin embargo, las firmas pueden tener
ratio PER elevados no porque el precio sea alto, sino porque los beneficios
estn temporalmente bajos. Una empresa que no tenga beneficios durante
un periodo determinado tendra un PER infinito.
7.6. No hay nada gratis en Wall Street
No es fcil moverse en el mercado, e incluso a los profesionales mejor
pagados les resulta muy difcil hacerlo con coherencia.
Muchos grandes inversores han dejado de buscar rentabilidades
superiores para sus inversiones, y en lugar de ello se limitan a comprar y
mantenerse en el mercado.

Mtodo 1: el Anlisis Tcnico

Algunos inversores tratan de lograr rentabilidades mayores
determinando y aprovechando las pautas de comportamiento que muestran
los precios de las acciones. Estos inversores se denominan analistas
tcnicos.
Se puede tratar de sacar provecho comprando acciones cuando
comienzan a aumentar de precio y vendindolas cuando su precio comienza
a caer. Lamentablemente, lo que ocurre es que estas reglas simples no
funcionan bien. A un gran aumento de precios durante un periodo le puede
suceder otro ms en el perodo siguiente, pero con la misma probabilidad
se puede producir una cada.
Podemos
comparar
la
rentabilidad en meses sucesivos
(u otro periodo) con un grfico
de dispersin
Si a un aumento de un mes le
siguiera un aumento mayor en
el mes siguiente los puntos
formaran una lnea recta, pero
vemos que se sitan al azar.
Tambin se puede ver esta
tendencia en grficos como el
del ndice S&P
No nos enriqueceremos buscando modelos coherentes en los cambios
de los precios, independientemente de que se considere al mercado en su
totalidad o las acciones por separado. Parece que los precios se mueven al
azar y que tienen igual probabilidad de ofrecer rentabilidades mayores o
menores cualquier da, independientemente de lo que haya sucedido en los
das anteriores.
Si los inversores perciben una tendencia al alza se apresuran a comprar
y lo harn hasta que los precios se estabilicen. As, en cuanto los inversores
advierten la existencia de un ciclo, lo eliminan inmediatamente con sus
intercambios.
Mtodo 2: el Anlisis Fundamental
La mayora de los inversores no se limitan a estudiar los precios
anteriores, sino que evalan las perspectivas de las empresas examinando
la prensa financiera y econmica, los documentos financieros, las
declaraciones anuales de sus presidentes y otros tipos de noticias. A estos
inversores se los denomina analistas fundamentales.
El precio de las acciones refleja rpida y
exactamente toda esta informacin, de modo
que es imposible lograr mayor rentabilidad
comprando o vendiendo despus de un
anuncio. Los mercados burstiles son
mercados eficientes. Existe una intensa
competencia
para
encontrar
acciones
infravaloradas.

Cuando se publica nueva informacin, los inversores se apresuran a

aprovecharla, y por eso mismo eliminan todas las oportunidades de lograr
beneficios. Los inversores profesionales expresan la misma idea cuando
dicen que en Wall Street no hay nada gratis.
Resulta til distinguir entre tres clases de informacin y tres grados de
eficiencia.
Eficiencia dbil. sostiene que los precios de mercado reflejan toda
la informacin que contienen los precios histricos.
Eficiencia intermedia o semifuerte. Sostiene que los precios de
mercado no slo reflejan la informacin que contienen los precios
anteriores, sino toda la informacin de que dispone el pblico.
Eficiencia fuerte. Sostiene que los precios de mercado incluyen
toda la informacin disponible. Si el mercado es eficiente en su
hiptesis fuerte, ningn inversor, por mucho que se esfuerce,
puede esperar lograr beneficios superiores.
7.7.
Las anomalas del mercado y las finanzas del
comportamiento.
Las Anomalas del Mercado
El Enigma del Anuncio de Beneficios En un mercado eficiente, el
precio de las acciones de las empresas debera reaccionar al instante ante
el anuncio de que han obtenido beneficios inesperadamente buenos o
malos. Pero Bernard y Thomas demostraron que las acciones sobre cuyos
beneficios se publicaban mejores noticias superaban a las acciones sobre
las que se publicaban las peores noticias por ms del 4 por ciento durante
los 2 meses posteriores al anuncio de esos beneficios. Se dira que los
inversores no reaccionaban adecuadamente a los anuncios de beneficios, y
que solo asuman su importancia cuando les llegaba ms informacin.
El Enigma de las Nuevas Emisiones Cuando las empresas emiten
acciones, lo comn es que los inversores se apresuren a comprarlas. EI
promedio de los que tienen la suerte de adquirir acciones obtiene tambin
ganancias de capital. Pero los investigadores han descubierto que estas
primeras ganancias se convierten pronto en perdidas.
Todava no se han logrado explicar estos resultados sobre las anomalas
a largo plazo. No sabemos si se trata de excepciones importantes de la
teora de la eficiencia del mercado, o una coincidencia debida a los
esfuerzos de muchos investigadores para descubrir modelos interesantes en
los datos. Tambin puede haber otras explicaciones.
Las Finanzas del Comportamiento
Los inversores en acciones tecnolgicas disfrutaron de un extraordinario
aumento de su valor durante la dcada de 1990. El ndice del mercado
Nasdaq aumento un 580 por ciento hasta marzo de 2000. En octubre del
2002 el ndice NASDAQ cay un 78 por ciento.
Ninguna teora pareci capaz de explicar los precios que los inversores
estaban dispuestos a pagar.
Hay quienes piensan que hay que buscar la respuesta de estas
preguntas en la psicologa del comportamiento. Las personas no somos
racionales durante todo el tiempo. Esto se percibe en dos aspectos muy
amplios:
1. Las actitudes ante el riesgo.

Los psiclogos han observado que cuando las personas toman

decisiones arriesgadas, temen sobre todo sufrir prdidas, aunque sean
pequeas. Para evitar esta desagradable posibilidad, las personas tienden a
evitar las acciones que pueden acarrearles prdidas. Una vez que los
inversores han sufrido una prdida, suelen cuidarse de no incurrir en otras
ms.
Por el contrario, los inversores se muestran ms dispuestos a correr el
riesgo de Una cada de la Bolsa despus de haber gozado de un periodo de
ganancias substanciales. Si despus sufren prdidas pequeas, al menos
tienen el consuela de haberse beneficiado a lo largo del ao.
Es fcil advertir que este tipo de conducta puede conducir a la aparicin
de las burbujas burstiles. Los primeros inversores en Amazon y en otras
empresas <<punto com hicieron grandes ganancias. Quiz dejaron
entonces de preocuparse del riesgo de sufrir prdidas. Quiz olvidaron los
riesgos y acumularon ms inversiones an en esas compaas, lo que
condujo el precio de las acciones muy por encima de su valor fundamental.
2. Creencias sobre las posibilidades.
Los psiclogos han descubierto que al juzgar los acontecimientos
futuros, las personas suelen recordar lo que ha sucedido en periodos
recientes, suponiendo que en el futuro puede ocurrir algo semejante.
Esto invita a proyectar nuestras experiencias recientes en el porvenir, y
olvidar las lecciones del pasado ms remoto.
Otro error comn es el exceso de confianza. La mayora de nosotros cree
que somos mejores conductores que los dems, y la mayora de los
inversores creen que saben elegir las acciones mejor que casi todos los
dems. Por cada ganador, ha de haber un perdedor. Pero quiz los
inversores estn dispuestos a seguir negociando porque cada cual confa en
que el perdedor ser el otro.
Ahora se puede entender que es esta conducta lo que provoco el boom
de las empresas punto com. A medida que se desarrollo, el mercado
alcista genero una

exuberancia irracional

respecto al futuro.

Cuantos ms beneficios lograban los inversores can sus acciones, ms

confianza tenan en sus opiniones, y ms dispuestos estaban a aceptar el
riesgo de que en los meses siguientes no les fuera tan bien.

8. El valor actual neto y otros criterios de inversin

8.1. El Valor Actual Neto.
Para calcular el valor actual, descontamos el pago futuro esperado por la
tasa de rentabilidad que ofrecen las alternativas comparables de inversin.
La tasa de rentabilidad que ofrecen las alternativas comparables de
inversin. La tasa de descuento se suele llamar coste de oportunidad del
capital, porque es la rentabilidad a la que se renuncia para invertir en el
proyecto.
El valor actual se obtiene restando la inversin inicial necesaria al valor
actual neto de los flujos de caja del proyecto.

VAN =VAinversin necesaria

VAN =C 0 +

C1
C2
+
+
1+ r ( 1+r )2

El criterio del Valor Actual Neto funciona bien con proyectos de cualquier
duracin.
Utilizar las Reglas del Valor Actual Neto para elegir Proyectos
Cuando se necesita elegir entre proyectos mutuamente excluyentes, la
regla de decisin es simple: Se calcula el valor actual neto de cada
alternativa, y se elige la alternativa con el valor actual neto positivo mayor,
por supuesto, necesitamos comparar alternativas similares.
8.2. Otros criterios de inversin
Los proyectos con un VAN positivo valen ms de lo que cuestan. As
siempre que las empresas invierten en esta clase de proyectos, trabajan a
favor de sus accionistas.
Casi todas las grandes empresas calculan el VAN de los proyectos de
inversin, pero cuando los directivos toman decisiones de inversin,
tambin suelen tener en cuenta otros criterios, como examinar el plazo de
recuperacin y su tasa interna de rentabilidad.
El plazo de recuperacin es slo un ndice poco preciso del valor de las
inversiones, pero si se emplea adecuadamente, la tasa interna de
rentabilidad conduce a tomar las mismas decisiones que el valor actual.
El plazo de recuperacin de los proyectos:
Es la cantidad de tiempo que debe transcurrir para recuperar la
inversin original. El criterio del plazo de recuperacin mantiene que deben
aceptarse los proyectos si su plazo de recuperacin es menor que un
perodo de referencia especfico.

Plazo de recuperacin=

Inversin
Flujo anual

Para emplear este criterio, las empresas deben fijar un perodo de

referencia apropiado. Si aplican el mismo perodo de referencia sin tener en
cuenta la duracin del proyecto, tendern a aceptar demasiados proyectos
de corta duracin y a rechazar demasiados de larga duracin, porque
rechazarn los flujos de caja que se producen despus del perodo de
referencia.

El principal atractivo de este criterio es su sencillez. Pero lo ms difcil

de la evaluacin de proyectos es la prediccin de los flujos de caja. Las
hojas de clculo de la actualidad convierten el descuento en un ejercicio
sencillo, as, este criterio slo nos ahorra la parte ms sencilla del anlisis.
Los ejecutivos sealan que el plazo de recuperacin es la manera ms
sencilla de comunicar la idea de que un proyecto es atractivo. Las
decisiones de inversin exigen discusiones y negociaciones entre personas
de todos los sectores de las empresas, y es importante disponer de una
medida que todos comprendan.
En la prctica, el plazo de recuperacin se utiliza sobre todo cuando la
inversin de capital es pequea, o cuando los mritos del proyecto son tan
evidentes que resulta innecesario hacer anlisis ms formales.
La tasa interna de Rentabilidad:
En lugar de calcular el valor actual neto de los proyectos, a menudo las
empresas prefieren preguntarse si su rentabilidad es superior o inferior al
coste de oportunidad del capital. Esto nos sugiere dos criterios para decidir
si realizamos o no un proyecto de inversin:
El criterio del VAN: Hay que invertir en todo proyecto con VAN
positivo si sus flujos de caja se descuentan al coste de oportunidad
del capital.
El criterio de la tasa de rentabilidad: Hay que invertir en todo
proyecto que ofrezca una tasa de rentabilidad superior al coste de
oportunidad del capital.
Ambas reglas fijan el mismo criterio de referencia. Las inversiones que
rozan este punto, y que tienen un VAN de cero, tambin tienen una tasa de
rentabilidad exactamente igual al coste de capital.
Cmo calcular la Tasa de Rentabilidad de los Proyectos
Duraderos:
El clculo de la tasa de rentabilidad de las inversiones que generan un
pago nico al cabo de un perodo no presenta ambigedades. C 0 es el
tiempo 0 del flujo de caja correspondiente a la inversin inicial y es
negativo.

Tasa de rentabilidad=

beneficio C 1inversin C1 C0
=
=
inversin inversin
C0

Siempre se puede encontrar la TIR creando un perfil del VAN, pero

resulta ms rpido y exacto que una hoja de clculo o una calculadora
financiera especialmente programada para ello lo reemplacen en la
bsqueda por ensayo y error.
La tasa de rentabilidad que da al proyecto un VAN de cero se denomina
tasa interna de rentabilidad del proyecto, o TIR.
Si el coste de oportunidad es menor que la tasa de rentabilidad del
proyecto, el VAN del proyecto es positivo; si el coste de capital que la tasa
de rentabilidad del proyecto el VAN es negativo.
El criterio de la tasa de rentabilidad nos indica que aceptemos los
proyectos cuando la tasa de rentabilidad supera el coste de oportunidad del
capital.

La concordancia normal que se observa entre los criterios del valor

actual neto y de la tasa interna de rentabilidad no debe sorprendernos.
Ambos son mtodos de flujos de caja descontados para elegir entre varios
proyectos. Los dos intentan identificar los proyectos que ms beneficien a
los accionistas, y ambos incorporan el hecho de que las empresas siempre
pueden elegir entre invertir en un proyecto, o, si no resulta lo bastante
atractivo, devolver el dinero a los accionistas para que lo inviertan ellos
mismos en el mercado de capitales.
Hay quienes confunden la tasa interna de rentabilidad de los proyectos
con el coste de oportunidad del capital. La TIR del proyecto mide solamente
la rentabilidad de ste. Es una tasa interna de rentabilidad, puesto que slo
depende de los flujos de caja del propio proyecto. El coste de oportunidad
del capital es la norma que se usa para decidir si se acepta o no el proyecto.
Es igual a la rentabilidad que ofrecen las inversiones con riesgo equivalente
en el mercado de capitales.
La Tasa Interna de Rentabilidad tiene varios defectos que pueden
perjudicar:
No es lo mismo prestar que pedir prestado. A medida que el VAN
disminuye, aumentar la TIR. Si no calculamos el VAN dos situaciones
opuestas pueden tener la mismo TIR.
Mltiples tasas de rentabilidad. Puede haber tantas tasas como
cambios de signo en los flujos de caja.
Proyectos mutuamente excluyentes. Una TIR ms alta no significa
que tenga un VAN mayor.
8.3. Los Proyectos Mutuamente Excluyentes
Aunque la regla de la TIR puede conducir a equivocaciones al elegir
entre proyectos mutuamente excluyentes, la eleccin es fcil utilizando la
regla del VAN. Siempre y cuando al menos uno de los proyectos tenga VAN
positivo, elegir simplemente la inversin que tenga el VAN mayor. Pero en
ocasiones la comparacin de proyectos utilizando el VAN puede ser difcil.
Tres decisiones importantes, pero a menudo desafiantes:
La decisin del momento de inversin. Aqu, la inversin compite
con inversiones futuras posibles. El criterio de decisin sobre el
momento de inversin consiste en elegir la fecha de inversin que
ofrezca el mayor valor actual neto hoy.
La opcin entre los equipos de corta y larga duracin. Aqu, la
decisin actual acelerara una inversin posterior para renovar la
maquinaria
Anualidad anual equivalente: Flujo de caja por perodo con el
mismo valor que el coste de comprar y poner operativa la mquina.

Anualidad equivalente=

valor actual de los costes

factor de anualidad

Elegiremos la anualidad equivalente ms reducida.

La decisin de renovar. En la prctica, el momento en que se

reemplazan los equipos refleja razones econmicas, y no se debe a
un colapso fsico. Generalmente, somos nosotros quienes decidimos
renovarlas, rara vez las mquinas deciden por nosotros.

8.4. El Racionamiento del Capital

Las empresas maximizan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan
todos los proyectos con el valor actual neto positivo. Pero esto supone que
las empresas disponen de los fondos necesarios para pagar esas
inversiones, especialmente cuando se trata de grandes firmas capaces de
conseguir elevados capitales en poco tiempo, por lo que deben racionar el
capital (lmite que se fija a los fondos disponibles para realizar
inversiones):
Racionamiento Dbil. Muchas empresas imponen restricciones de
capital blandas, que no son impuestas por los accionistas, sino por
los directivos. An cuando el capital no est racionado, otros
recursos pueden estarlo. Por ejemplo, un crecimiento muy rpido
puede provocar grandes tensiones a los directivos y a la empresa.
Una respuesta algo tosca a este problema es racionar la cantidad de
capital que gasta la empresa.
Racionamiento Fuerte: Si los lmites que se imponen a las
inversiones son tan estrechos que se rechazan los buenos proyectos,
los directivos deben conseguir ms dinero y relajar los lmites que
imponen al gasto de capital. Cuando se aplica el racionamiento
fuerte, seguimos interesados en el valor actual neto, pero
necesitamos seleccionar los proyectos que se adapten a los recursos
de la empresa, aunque siempre ofreciendo el valor actual neto ms
elevado.
Los Defectos del ndice de Rentabilidad
A veces, se usa el criterio del ndice de rentabilidad para ordenar
proyectos, incluso cuando no hay racionamiento del capital, ni dbil ni
fuerte.

ndice de rentabilidad=

VAN
inversin inicial

En estos casos, los usuarios desprevenidos pueden verse introducidos a

favorecer los proyectos ms pequeos, en detrimento de los mayores que
poseen un VAN superior. El ndice de rentabilidad fue pensado para
seleccionar los proyectos con el mayor VAN por dlar gastado. se es el
objetivo adecuado cuando los dlares son escasos. Cuando no lo son, un
valor mayor es siempre mejor que uno menor, an si se gastan ms dlares.
8.4. Comparacin de las normas de inversin
Criter
Definici
Norma
de
Comentarios
io
n
inversin
Valor
Actual Neto
(VAN)

Valor
actual de
entradas
caja menos
valor actual
las salidas
caja

Tasa
Interna
de
Rentabilidad
(TIR)

Tasa
de
descuento a la
que el VAN del
proyecto
es
igual a cero

las
de
el
de
de

Aceptar
los
proyectos si su VAN
es positivo. Si los
proyectos
son
mutuamente
excluyentes,
optar
por el que posea el
mayor VAN (positivo)

Aceptar
el
proyecto si la TIR es
mayor que el coste
de oportunidad del
capital

Es la buena norma de los

criterios de inversin. Es el nico
criterio necesariamente coherente
con la maximizacin del valor de la
empresa. Ofrece una buena norma
para
optar
entre
proyectos
mutuamente excluyentes. Su nico
defecto
aparece
con
las
restricciones de capital, cuando no
se pueden aceptar todos los
proyectos con VAN positivo.
Conduce
a
las
mismas
decisiones de aceptar o rechazar
que el VAN en ausencia de
interacciones entre los proyectos.
La TIR no puede clasificar los

Plazo
de
recuperacin

ndice
de
rentabilidad

Tiempo
que transcurre
hasta que la
suma de los
flujos de caja de
los
proyectos
iguala
a
la
inversin inicial
Ratio entre
el valor actual
neto
y
la
inversin inicial

Aceptar
el
proyecto si el plazo
de recuperacin es
inferior
a
una
cantidad
especificada
de
aos.
Aceptar
el
proyecto si el ndice
de rentabilidad es
superior a 0. En caso
de
racionamiento
del capital, aceptar
los proyectos con el
mayor
ndice
de
rentabilidad.

proyectos
mutuamente
excluyentes. El proyecto con TIR
ms elevada puede poseer un VAN
ms pequeo. El criterio de la TIR
no se puede emplear en casos de
mltiples TIR ni cuando el VAN
tiene un perfil ascendente.
Es una norma prctica y tosca,
con varios defectos prcticos.
Ignora los flujos de caja ms all
del
plazo
de
recuperacin
aceptable. Tiende a rechazar sin
motivo los proyectos duraderos.
Conduce
a
las
mismas
decisiones de aceptar o rechazar
que el VAN en ausencia de
interacciones en los proyectos. Es
til para clasificar proyectos en
caso de racionamiento del capital,
pero equvoco en presencia de
interacciones. No puede clasificar
los
proyectos
mutuamente
excluyentes.

9. El anlisis de los flujos de caja descontados en las

decisiones de inversin
9.1. Identifique los flujos de caja
Descuento de los flujos de caja, no de los beneficios
En una valoracin de un proyecto hay que calcular el valor actual
descontando los flujos de caja, y no los beneficios contables.
El objetivo de los estados contables consiste en demostrar si la empresa
funciona bien o no. No toma en consideracin los flujos de caja. Cuando los
contables calculen los beneficios del ao, no deducen los gastos de capital,
sino que los amortizan en varios aos.
Descuento de los flujos de caja incrementales
El valor actual de los proyectos depende de los flujos de caja adicionales
que produce. En un proyecto, primero se piensan los flujos de caja de la
empresa. Luego se prevn los flujos de caja que se produciran si no se
realizara el proyecto. La diferencia no da los flujos de caja extra o
incrementales del proyecto:

Flujo de caja incremental=Flujo de caja con el proyecto Flujo de caja sin el proyecto

El secreto del presupuesto de capital consiste en el seguimiento de

todos los flujos de caja incrementales de los proyectos. Las cosas que hay
que hacer son:
1.
Incluir todos los efectos derivados. A menudo, los nuevos
productos perjudican las ventas de los anteriores, pero pueden
favorecer los negocios ya existentes de las empresas. Para
predecir un flujo de caja incremental, hay que incorporar todos los
efectos derivados que producira la aceptacin del proyecto.
2.
Olvidar los costes irrecuperables. Los coste irrecuperables
permanecen se acepte o no el proyecto. Por tanto, no afectan al
VAN del proyecto.
3.
Incluir los costes de oportunidad: El coste de oportunidad es
el beneficio o flujo de caja al que se renuncia como resultado de
una accin
4.
Recordar la inversin en el Fondo de Maniobra. Tambin
llamado Capital Circulante Neto. Es la diferencia entre el Activo
Circulante menos el Pasivo a corto plazo. Los activos circulantes
son la tesorera, las cuentas a cobrar y las existencias de materias
primas y productos terminados. El pasivo a corto plazo son las
cuentas a pagar, los pagars y las retenciones. La mayora de los
proyectos necesitan una inversin en capital circulante (por
ejemplo para la compra inicial de existencias de materias primas o
para compensar los retrasos en los pagos). No se deben caer en
los siguientes errores:
Olvidar por completo el Capital Circulante.
Olvidar que el Fondo de Maniobra puede cambiar durante la
vida del proyecto.
Olvidar que el Capital Circulante se recupera al final de
proyecto.

5.

Tener cuidado con la asignacin inicial de gastos

generales. Alquileres, calefaccin o energa elctrica son gastos
generales que los contables asignan a los costes de proyectos. En
la estimacin de una inversin debemos incluir slo los gastos
extra que impone el proyecto.

Descuento de los flujos de caja nominales al coste nominal del

capital
En general, los tipos de inters se expresan en trminos nominales. El
tipo de inters real resulta de dividir el tipo de inters nominal por la tasa de
inflacin. No se deben mezclar ni igualar las cantidades reales y nominales.
Descontar flujos de caja reales a una tasa nominal constituye un grave error.
Separamos las decisiones de inversin y de financiacin
Independientemente de la forma de financiacin, consideramos siempre
que un proyecto se financia con capital propio. Primero determinamos si el
proyecto es rentable y despus decidimos cmo ser la financiacin.
9.2. El clculo del flujo de caja
El flujo de caja de un proyecto es la suma de tres componentes:

Flujo de Caja Total=flujo de caja de inversiones en plantas y equipos +flujo de caja en inversin de

La inversin en activos fijos o el fondo de maniobra son flujos de caja

negativos. Cuando se desinvierte (se venden los activos fijos) tenemos flujos
de caja positivos. Veamos los tres componentes:
La inversin de capital
Para que un proyecto despegue, las empresas han de hacer importantes
inversiones en plantas, equipos, investigacin, marketing, etc. Estos gastos
son flujos de caja negativos.
Al finalizar el proyecto, si se vende una mquina, el precio de venta sin
impuestos representa un flujo de caja positivo para la empresa.
La inversin en capital circulante
La inversin de la empresa en existencias y el retraso en el cobro de
facturas disminuyen la tesorera. Las inversiones en capital circulante
representan un flujo de caja negativo. Al final del proyecto las existencias se
agotan y las facturas se cobran. Las inversiones de la empresa en capital
circulante se reducen a medida que se convierten en tesorera.
En general, los aumentos de capital circulante son inversiones y, por lo
tanto, son flujos de caja negativos; las reducciones de capital circulante
constituyen flujos de caja positivos. El flujo de caja se mide por el cambio de
capital circulante, no por el nivel de ese capital.
Flujo de caja derivado de las operaciones
Existen varios modos de calcularlo:
1. Dlares que entran menos dlares que salen.

Flujo de caja derivado de las operaciones= ingresos salidas de caja impuestos pagados

2. Beneficios contables ajustados.

Flujo de caja derivado de las operaciones=beneficios despus de impuestos+ amortizacin

3. Ahorro fiscal. Aunque la deduccin por amortizacin no es una salida

de caja, afecta a los beneficios netos, y en consecuencia, a los
impuestos pagados, que s son elementos de caja.

Ahorro fiscal por amortizacin=amortizacin tipo impositivo

As pues, el flujo de caja operativo se puede calcular como:

Flujo de caja derivado de las operaciones=( ingresos gastos de tesorera) (1 tipo impositivo)+(a
Cmo afecta la amortizacin a los impuestos que pagan las
empresas
La amortizacin no es un flujo de caja. Sin embargo, al reducir los
beneficios imponibles, reduce los impuestos. Esta reduccin de impuestos
se denomina ahorro fiscal por amortizacin. El Sistema Acelerado de
Amortizacin del Coste (SARC) permite que se apliquen mayores descuentos
por amortizacin en los primeros aos que con el sistema de amortizacin
lineal. Esto incrementa el valor actual del ahorro fiscal.

10. Introduccin al Riesgo, la Rentabilidad y el Coste

de Oportunidad del Capital.
La tasa de rentabilidad que los accionistas esperan obtener si invierten
en ttulos de igual riesgo se denomina coste de capital, de manera que si
encontramos ttulos con el mismo riesgo que el proyecto y luego calculamos
la rentabilidad que se espera obtener de ellos, conoceremos el coste de
capital del proyecto.
10.1. Las tasas de rentabilidad: una revisin
La rentabilidad que se obtiene de las compras de acciones y
obligaciones procede de dos elementos:
1. El dividendo o el pago de los intereses.
2. La ganancia o prdida de capital.

r=

P1P0 + 1 P1P 0
= +
P0
P0
P0

Esta rentabilidad es nominal.

10.2. Un Siglo de Historia de los Mercados de Capitales
Los ndices de Mercado
Dado la gran cantidad de acciones disponibles para elegir, no se pude
hacer un seguimiento de todos los ttulos, por lo que los analistas
financieros utilizan ndices de mercado, que resumen la rentabilidad de
distintas clases de acciones.
Dow Jones Industrial Average (Dow). Creado en 1896. Es una cartera
hipottica formada por una accin de las 30 grandes empresas, por lo que
no es representativo del rendimiento de la totalidad de los ttulos al
considerar solo a 30 empresas y no tener en cuenta el volumen promedio de
las acciones existentes de cada empresa al tomar solo una accin de cada
una de ellas.
Standard & Poors Composite Index (S&P 500). Incluye las 500
empresas ms importantes que negocian casi el 80% del total de las
transacciones diarias, y que adems mide el comportamiento de una
cartera con acciones de cada empresa en proporcin con la cantidad que
han emitido ellas.
Algunos como el Wiltshire 5000 incluyen una cantidad mayor de
acciones, otros se dedican a grupos especiales de acciones. Existen ndices
en otros pases (Japn ndice Nikkei de Tokio; UK ndice Financial Times de
Londres), ndices mundiales como el creado por Morgan Stanley Capital
International (MSCI) o el que ofrecen Financial Times Company y Standard &
Poors unidas a tal efecto.
Los Antecedentes Histricos
La rentabilidad histrica de los ndices de los mercados de acciones o de
obligaciones proporciona una idea del comportamiento de las diferentes
inversiones.
Las letras del tesoro son la inversin ms segura que se puede hacer.
Como son emitidas por el gobierno, existe la seguridad completa de que se
recuperar el dinero. Su vencimiento a corto plazo significa que sus precios
son relativamente estables, quedando la nica inseguridad en cmo se
comportar la tasa de inflacin.

Para los bonos del tesoro tambin existe la seguridad de pago en el

momento de su vencimiento, pero sus precios fluctan ms segn las
variaciones del tipo de inters. Cuando suben los tipos, el valor de los bonos
se reduce, y cuando baja, el valor del los bonos aumenta.
De los tres grupos existentes, las acciones, son el que mayor riesgo
tiene ya que no hay ninguna seguridad de que se vaya a recuperar el
dinero.
Las acciones, a las que corresponde el mayor riesgo, poseen mayor
rentabilidad esperada, siguindole los bonos y finalmente las letras.
La diferencia entre la tasa de rentabilidad de la inversin ms segura,
Letras del Tesoro, y la tasa que ofrecieron los bonos a largo plazo se
denomina prima por plazo. Los inversores que aceptaron el riesgo de la
inversin en acciones ordinarias recibieron una rentabilidad extra por
encima de la rentabilidad de las Letras del Tesoro, que se denomina prima
de riesgo.
Cartera
Letras
del
Tesoro
Bonos del Tesoro
Acciones
ordinaria

Tasa
de
Rentabilidad Media
Anual
4.0

Prima Media de Riesgo

(Rentabilidad Extra respecto
a las Letras del Tesoro)

5.3

1.2

11.7

7.6

Prima
plazo
Prima
riesgo

por
por

Tasa de rentabilidad de las acciones ordinarias =Tasa de inters de las Letras del Tesoro+ prima de rie

Tasa de rentabilidad de los bonos del tesoro =Tasa de inters de las Letras del Tesoro+ prima de plazo
Las tasas de rentabilidad anuales de las acciones ordinarias fluctan
tanto y de manera tan amplia que la media de perodos cortos no es fiable
Utilizacin de los Datos Histricos para Estimar el Coste de
Capital Actual
Las empresas calculan el valor actual de nuevos proyectos descontando
los flujos de caja esperados al coste de oportunidad del capital. Este coste
es la rentabilidad a la que renuncian los accionistas al invertir en el proyecto
y no en otras alternativas con riesgo comparable. Por ello las empresas
deben mejorar o igualar al menos la rentabilidad obtenida por ttulos del
mismo riesgo.
El problema del clculo del coste de capital del proyecto se reduce a la
estimacin de la tasa de rentabilidad esperada de la cartera de mercado de
riesgo similar. Una manera de calcular esta rentabilidad consiste en tomar
la rentabilidad actual de las Letras del Tesoro y aadirle la prima de riesgo
media:

Tasa de rentabilidad esperada =Tasa de inters de las Letras del Tesoro +prima de riesgo

Hay que tener en cuenta, que este clculo se hace suponiendo una
prima de riesgo normal y estable, pero que realmente no podemos calcular
con exactitud la prima de riesgo del mercado, ni estar seguros que los
inversores exijan la misma recompensa por asumir el riesgo hoy que a
principios de 1900, y que existen diferentes criterios al respecto.

10.3. La Medicin del Riesgo

Una manera de presentar la
dispersin de las rentabilidades
consiste
en
emplear
los
histogramas.
Las
barras
muestran
la
cantidad de aos en los que la
rentabilidad cay dentro de un
rango especfico.
El riesgo que corresponde a las
acciones ordinarias se puede
comprobar
en
la
amplia
dispersin de los resultados,
mientras que los histogramas
correspondientes a los Bonos y
las Letras del Tesoro muestras
que las rentabilidades muy
altas o muy bajas son mucho
menos comunes.
La Varianza y la Desviacin Tpica
Segn los datos histricos, existe mayor incertidumbre sobre las
rentabilidades de las acciones ordinarias que respecto a las rentabilidades
de Bonos o Letras del Tesoro. Para conocer una medicin numrica de la
dispersin se utilizan medidas comunes como la varianza y la desviacin
tpica. Que las rentabilidades ms variables impliquen mayores riesgos
implica que disponer de una medida de la dispersin nos proporcionar una
medida razonable del riesgo.
Rentabilidad esperada. Media de los resultados posibles.
Varianza. Media del cuadrado de las desviaciones respecto de la media.
Desviacin tpica. Raz cuadrada de la varianza.
Medicin de las Variaciones de la Rentabilidad de las Acciones
Cuando se calcula la dispersin de los resultados posibles de las
inversiones en bolsa, suponemos que la dispersin de las rentabilidades del
pasado constituye un indicador razonable de lo que puede ocurrir en el
futuro, por lo que se calcula da desviacin tpica de las rentabilidades
pasadas.
Cartera
Letras del Tesoro
Bonos del Tesoro a largo plazo
Acciones ordinarias

Desviacin
%)
2,8
8,3
20,0

las ms variables.
Por supuesto, no existen
razones para pensar que la
variabilidad del mercado
deba mantener el mismo
nivel durante muchos aos.
El mercado burstil es muy
voltil.

tpica

(en

Se pude comprobar que

las Letras del Tesoro fueron
los ttulos menos variables,
y las acciones ordinarias,

10.4. El Riesgo y la Diversificacin

La Diversificacin
Si calculamos las desviaciones tpicas para ttulos individuales, vemos
que la mayora de las acciones son sustancialmente ms variables que la
cartera de mercado. Esto es debido a que la diversificacin reduce la
variabilidad. La diversificacin de la cartera funciona bien porque los precios
de las diferentes acciones no se comportan exactamente igual. La
diversificacin funciona mejor cuando las rentabilidades tienen una
correlacin negativa, es decir, cuando una marcha bien, la otra marcha mal.
El Riesgo de las Acciones y el Riesgo de la Cartera
La historia de la rentabilidad de las distintas clases de acciones prueba
la relacin riesgo-rentabilidad, y sugiere que la variabilidad de la tasa de
rentabilidad es una medida til de riesgo. Pero la volatilidad puede ser una
mdica equvoca de riesgo de un ttulo que forme parte una cartera.
Suponiendo que existan tres escenarios de la economa: que se
produzca recesin, que el crecimiento sea normal o que haya un periodo de
auge. Si hay recesin, las acciones de las llamadas empresas cclicas (una
fbrica de coches), aquellas que van bien cuando la economa marcha bien,
caern. Pero si contrario, si tomamos a una empresa contracclica (una
empresa aurfera), que marchan bien cuando otras compaas van mal, sus
acciones en recesin subirn.
En general, el riesgo incremental de las acciones depende de que su
rentabilidad tienda a variar con o contra las rentabilidades de los dems
activos de la cartera. El riesgo incremental no depende solo de la volatilidad
de la accin. Si la rentabilidad no sigue estrechamente los movimientos del
resto de la cartera, esas acciones reducen la volatilidad de la rentabilidad de
la cartera:
1. A los inversores les preocupa la rentabilidad esperada y el riesgo de
su cartea de activos. El riesgo general de la cartea se puede medir
por la volatilidad de las rentabilidades, esto es, la varianza o
desviacin tpica.
2. La desviacin tpica de las rentabilidades de un ttulo mide el grado
de riesgo del mismo. Pero a los inversores que poseen una cartera
solo les interesa como cada ttulo afecta al riesgo de toda la cartera.
La contribucin de un ttulo al riesgo de la cartea depende de cmo
su rentabilidad vara con respecto a los dems activos de esa cartera.
Un ttulo con riesgo no reducir la volatilidad o riesgo de la cartera,
salvo que su rentabilidad vare en sentido diferente a la del resto de
los ttulos de la cartera.

Tasa de rentabilidad de la cartera=( Fraccin de la cartera del primer tipo Tasa de rentabilidad del prime
Riesgo de Mercado y el Riesgo Propio o Especfico
La diversificacin reduce la
variabilidad y que cuanto mayor
es el nmero de tipos de
acciones
ms
mejora
la
variabilidad
de
las
rentabilidades.

El riesgo que se puede eliminar por medio de la diversificacin se

denomina riesgo nico, propio o especfico, que se presenta porque muchos
de los peligros que amenazan a cada empresa son peculiares de ella y de
sus competidores directos. El riesgo que no se puede eliminar, por ms
diversificaciones que se realicen es el que se denomina riesgo de mercado o
riesgo sistemtico. El riesgo de mercado se debe a los peligros
macroeconmicos que amenazan a todas las empresas. El riesgo de
mercado explica porque todas las acciones tiendes a moverse juntas, de
modo que las carteas ms diversificadas estn expuestas a los movimientos
del mercado. La figura 10.8 divide el riesgo en dos partes: el propio y el de
mercado. Para una cartera razonablemente bien diversificada, el nico
riesgo que importa es el de mercado.

10.5. Cmo Examinar el Riesgo

Mensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Importantes y Peligrosos
pero en Realidad son Diversificables
Los directivos financieros afrontan los riesgos de manera cercana y
personal. Deben tomar decisiones sobre verdaderas inversiones, y si se
equivocan, arriesgan su carrea profesional, sus bonificaciones o incluso su
puesto de trabajo. Sin embargo, la inversin puede no parecer arriesgada
para un inversor que puede volver sobre su decisin y combinarla con una
cartera diversificada con otros muchos activos o ttulos
Mensaje 2: Los Riesgos del Mercado son los Riesgos
Macroeconmicos
Las carteras diversificadas no estn expuestas a los riesgos propios de
las acciones individuales, sino a los acontecimientos inciertos que afectan a
todo el mercado burstil y a la economa entera. Se tratan de factores
macroeconmicos tales como los cambios de tipos de inters, la produccin
industria, la inflacin, los tipos de cambio y el precio de los carburantes. Si
los riesgos macroeconmicos se vuelven favorables, los precios de las
acciones suben y los inversores ganan, cuando las variables caen, los
inversores pierden. Los siguientes sectores se resienten de una sustancial
exposicin a los riesgos macro y a los riesgos de mercado:
Las empresas areas.

Las fbricas de mquinas-herramienta.

Las dos industrias siguientes sufren menos exposicin a los factores

macro:
Las empresas de alimentacin

Las compaas elctricas

Mensaje 3: Es Posible Medir el Riesgo

Podemos medir el riesgo de una empresa individual examinando la
fluctuacin de sus precios en bolsa, pero las carteras diversificadas no se
preocupan del riesgo microeconmico particular de cada empresa, sino del
riesgo del mercado. Si la cartera de mercado, compuesta por todas las
acciones que se negocia, sube en un mes, concluimos que el efecto neto de
la actualidad macroeconmica es positivo. No se considera aisladamente los
ttulos, porque los riesgos que parecen cuando nos atenemos a una sola
empresa, son a menudo diversificables, medimos por tanto la sensibilidad
de cada tipo de accin a las fluctuaciones de mercado.

11. El riesgo, la rentabilidad, y el presupuesto de

capital
11.1. La medicin del riesgo del mercado
Los cambios de tipos de inters, el gasto pblico, la poltica monetaria,
los precios de los carburantes, los tipos de cambio y otros grandes factores
macroeconmicos afectan a las empresas y a la rentabilidad de casi todos
los ttulos. Por tanto, podemos estimar el efecto de los grandes
acontecimientos observando la tasa de rentabilidad de una cartera de
mercado que contenga todo tipo de ttulos. Si el mercado sube, el influjo de
los cambios macroeconmicos debe ser positivo.
El
comportamiento
del
mercado
slo
refleja
los
aspectos
macroeconmicos. Los acontecimientos de empresas determinadas (los
riesgos propios), desaparecen cuando consideramos el comportamiento
conjunto de miles de empresas y de ttulos.
La cartera de mercado debera contener todos los activos de la
economa mundial, acciones, bonos, ttulos extranjeros, activos
inmobiliarios, etc. Pero en la prctica, se emplean ndices del mercado
financiero.
Necesitamos definir y medir el riesgo de las acciones ordinarias
individuales. El riesgo se puede medir considerndolo como la sensibilidad
de la rentabilidad de los ttulos a las fluctuaciones de la cartera de mercado.
Esta sensibilidad se denomina beta de las acciones ().
Calculo de las betas
Los inversores prudentes reducen el riesgo por medio de la
diversificacin. De carteras diversificadas, interesa saber el efecto que cada
ttulo tiene en la totalidad de la cartera. La diversificacin puede eliminar el
riesgo propio de las acciones individuales, pero no el riesgo del mercado.
Algunas acciones resultan menos afectadas que otras por las
fluctuaciones del mercado. Las acciones pueden ser:
Agresivas: son muy sensibles a las fluctuaciones del mercado y
tienen betas elevadas (Mayor de 1). Buenas cuando el mercado
tiende a subir.
Defensivas: menos sensibles a las fluctuaciones del mercado y con
betas pequeas (Menor a 1). Buenas para prevenir bajadas. En
mercados a la baja, lo mejor es no tener ninguna accin.
La beta media de todas las acciones es exactamente de 1,0.
El procedimiento de medicin de las betas de las acciones es:
Observe las tasas de rentabilidad, normalmente mensuales, de las
acciones y del mercado.
Dibuje las observaciones en la grfica.
Ajuste una lnea que muestre la rentabilidad media de la accin en
funcin de las distintas rentabilidades de mercado.

La beta es la pendiente de la lnea que dibuje.

Esta labor se realiza muy fcilmente con un ordenador. Utilizando la

funcin PENDIENTE en Excel para calcular la Beta.
LOS BETAS DE LAS CARTERAS
La diversificacin reduce la variabilidad por el riesgo propio, pero no el
riesgo del mercado. La beta de una cartera es tan slo un promedio de las
betas de los ttulos que la componen, ponderado segn las inversiones en
cada ttulo. Una cartera de dos clases de acciones, tendra la beta siguiente:

Beta cartera =( Porcentaje en cartera acciones tipo 1 Beta acciones tipo 1 ) + ( Porcentaje en cartera acciones tipo 2
Las carteras con betas entre 0 y 1, tienden a moverse prcticamente en
la misma direccin que el mercado. Una cartera bien diversificada con
acciones con beta baja, casi no tiene riesgo propio o especfico, y se halla
relativamente a salvo de los movimientos del mercado.
Por supuesto, de media, las acciones tienen una beta de 1,0. Todas las
carteras bien diversificadas, que contienen toda clase de acciones, con una
beta media de 1,0 tienen la misma variabilidad que el ndice del mercado.
11.2. El riesgo y la rentabilidad
Las inversiones menos arriesgadas son las Letras del Tesoro. Su
rentabilidad est fijada previamente y no resulta afectada por el mercado.
Su beta es cero.
Las inversiones ms arriesgadas son las acciones ordinarias, con un
riesgo medio de mercado: su beta es de 1. Por este riesgo, los inversores
exigen una rentabilidad superior a la de las Letras del Tesoro.
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de inters de las
Letras se denomina prima de riesgo del mercado.

Prima de riesgo de mercado=rr f

Prima de riesgo esperada= ( r mr f )

r=r f + ( r m r f )
Esta relacin bsica se puede aplicar a todos los activos. Esta conclusin
se denomina modelo de valoracin de activos financieros, o CAPM. La
interpretacin del CAPM es sencilla: Las tasas de rentabilidad esperadas que
exigen los inversores dependen de dos cosas:
La tasa libre de riesgo r, compensacin por el valor del dinero en
el tiempo.
La prima de riesgo, que depende de la beta y de la prima de riesgo
del mercado.
La rentabilidad esperada de un activo con =1 es slo la rentabilidad del
mercado.
Por qu funciona bien el CAPM?
El CAPM supone que el mercado financiero est dominado por inversores
bien diversificados a los que slo les interesa el riesgo de mercado. Esto es
lgico en el mercado financiero, donde la negociacin esta dominada por
grandes instituciones, y en el que, incluso, los pequeos participantes
pueden diversificarse con bajo coste.
La lnea del mercado de ttulos

A la lnea en es grfico, que relaciona el

nivel de riesgo y la rentabilidad esperada, que
se puede obtener segn los porcentajes que
invirtamos en el mercado en Letras, se le
llama lnea del mercado de ttulos.

Ofrece un modelo para otras inversiones. Los inversores slo estarn

dispuestos a mantener otras inversiones si stas les ofrecen perspectivas
igualmente buenas. As, la lnea del mercado de ttulos fija la prima de
riesgo que se exige a cualquier inversin.
Hasta qu punto funciona bien el CAPM?
La idea bsica del modelo de valoracin de los activos financieros
(CAPM), es que los inversores esperan una recompensa por su espera y por
el riesgo asumido. Cuanto mayor sea su inquietud, ms rentabilidad
esperan.
Si usted invierte en Letras del Tesoro sin riesgo, slo recibir el tipo de
inters, el cual es la recompensa por la espera.
Cuando invierte en ttulos arriesgados, espera una rentabilidad extra,
prima de riesgo.
Hasta qu punto funciona bien el CAP; en la prctica?
En la prctica, las pruebas son contradictorias. Existen pocas dudas de
que el CAPM es demasiado sencillo y que no refleja todo lo que ocurre en el
mercado financiero.
Las acciones de valor: aquellas que tienen un elevado ratio valor
contable-valor de mercado.
Las acciones de crecimiento: aquellas con bajo ratio valor
contable-valor de mercado.
El valor de mercado ha proporcionado mayores rentabilidades a largo
plazo que el crecimiento de las acciones. Desde 1926 la diferencia anual
media entre las rentabilidades sobre el valor y el crecimiento de las
acciones ha sido del 4,5%.
El rendimiento superior de las acciones de las empresas pequeas y de
las acciones de valor no se adapta bien al CAPM, que mantiene que la beta
es la nica razn de la diferencia de las rentabilidades esperadas.
Si los inversores esperaban que las rentabilidades dependieran del
tamao de la empresa o de los ratios de valor contable a valor de mercado,
la versin simplista del CAPM, no puede encerrar toda la verdad.
El CAPM no es el nico modelo que considera el riesgo y la rentabilidad.
Sin embargo, el CAPM incorpora de manera sencilla dos ideas
fundamentales.
Los inversores exigen alguna rentabilidad extra para aceptar el
riesgo.
A los inversores les preocupa principalmente el riesgo de mercado
que no pueden eliminar por la diversificacin.
Por ello los directores financieros utilizan el modelo de valoracin de los
activos financieros (CAPM) como regla bsica.
Cmo utilizar el CAPM para estimar las rentabilidades esperadas
Necesitamos saber tres cifras: el tipo de inters libre de riesgo, la prima
de riesgo del mercado esperada y la beta.

Tambin puede utilizar el modelo CAPM para establecer la tasa de

descuento de una nueva inversin de capital.
11.3. El presupuesto de capital y el riesgo del proyecto
El riesgo de la empresa y el riesgo del proyecto
Mucho antes de que aparecieran las teoras modernas que relacionan el
riesgo y la rentabilidad, los directores financieros competentes adaptaban el
presupuesto de capital por el riesgo. Saban intuitivamente que, siendo lo
dems idntico, los proyectos arriesgados son menos deseables que los
seguros, y que proporcionan mayores tasas de rentabilidad.
Muchas empresas estiman la tasa de rentabilidad que exigen los
inversores por aceptar sus acciones y emplean este coste de capital de la
empresa para descontar los flujos de caja de todos los proyectos nuevos.
Puesto que los inversores exigen una tasa de rentabilidad superior a las
empresas con riesgo, stas tienen un coste de capital superior y aplican
tasas de descuento ms elevadas a sus nuevas oportunidades de inversin.
Este procedimiento puede provocar muchos problemas cuando los
nuevos proyectos no tienen el mismo riesgo que las actividades existentes.
Coste de capital de la empresa. Tasa de rentabilidad esperada que
exigen los inversores de la empresa y que est determinada por el riesgo
medio de los ttulos de la empresa.
Coste de capital del proyecto. Tasa de rentabilidad mnima esperada
para aceptar un proyecto dado su riesgo.
El coste de capital del proyecto depende del uso que se haga del capital.
Por tanto, depende del riesgo del proyecto, y no del riesgo de la empresa.
Los elementos determinantes del riesgo del proyecto
El clculo del riesgo de los proyectos nunca ser una ciencia exacta,
pero hay dos cosas que es preciso recordar.
El apalancamiento operativo incrementa el riesgo de los proyectos.
Cuando una gran proporcin de los costes son fijos, todo cambio de
los ingresos puede provocar consecuencias catastrficas en las
ganancias. En consecuencia, los proyectos con altos costes fijos
tienden a tener betas superiores.
Muchas personas relacionan intuitivamente el riesgo con la
variabilidad de los ingresos. Pero gran parte de esta variabilidad
refleja el riesgo diversificable. Las ganancias de los buscadores
solitarios de oro son extremadamente inciertas, pero el hallazgo de
un filn no depende del comportamiento del resto de la economa.
Estas inversiones tienen una alta desviacin tpica, pero una beta
baja.
Lo importante es que exista una fuerte relacin entre los beneficios
de la empresa y los beneficios agregados de todas las empresas. De este
modo, las actividades cclicas, cuyos ingresos y beneficios dependen
estrechamente del estado de la economa, tienden a tener betas superiores
y un elevado coste de capital. Por el contrario, las empresas que producen
artculos esenciales, como los alimentos, la cerveza y los cosmticos, se ven
menos afectadas por el estado de la economa. Tienden a tener betas
inferiores y un bajo coste de capital.
No aada factores adicionales a las tasas de descuento

El riesgo para los inversores se produce porque una inversin adicional

aumenta la dispersin de la posible rentabilidad de la cartera. Para los
inversores diversificados, el riesgo es predominantemente riesgo de
mercado, pero en el lenguaje comn, riesgo significa sencillamente mal
resultado.
A veces, los directivos tratan de incorporar estas eventualidades
aadiendo factores adicionales a las tasas de descuento, pero este
procedimiento es incorrecto.
Las estimaciones de los flujos de caja esperados deben reflejar las
probabilidades de que se presenten todos los resultados posibles, buenos o
malos. Si estas estimaciones de los flujos de caja se preparan
correctamente, la tasa de descuento reflejar slo el riesgo de mercado del
proyecto. No es necesario aadir factores adicionales para compensar los
errores los sesgos de previsin de los flujos de caja.

12. El coste de capital

valoracin de la empresa

medio

ponderado

la

12.1. El coste de capital medio ponderado

El coste de capital de una empresa se define como el coste de
oportunidad del capital de los activos existentes de la empresa, pero se
utiliza para valorar los nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los
antiguos. El coste de capital es la tasa de rentabilidad mnima aceptable
cuando las empresas se amplan invirtiendo en proyectos de riesgo medio.
Las tasas de rentabilidad esperadas de las inversiones en el mercado
financiero determinan el coste de capital de las inversiones empresariales.
Si la empresa solo emite acciones:
Valor de la empresa Valor de las acciones
Riesgo de la empresa Riesgo de las acciones
Tasa de rentabilidad de la empresa Tasa de rentabilidad de las
acciones
Rentabilidad que los inversores exigen de la empresa Rentabilidad
que los inversores exigen de las acciones
Combinacin de deuda y de capital propio:
Valor de la empresa Valor de la cartera total formada por toda la
deuda y las acciones de la empresa
Riesgo de la empresa Riesgo de la cartera
Tasa de rentabilidad de la empresa Tasa de rentabilidad de la
cartera
Rentabilidad que los inversores exigen de la empresa Rentabilidad
que los inversores exigen de la cartera (coste capital de empresa)
Cmo calcular el coste de capital de la empresa como una media
ponderada
El coste de capital de una empresa es una media ponderada de las
rentabilidades exigidas por los inversores en acciones y en deuda de la
empresa.
La frmula del coste del capital siempre es (excluyendo impuestos):

Coste de capital de la empresa =media ponderada de la rentabilidad de la deuda y del capital propio

As pues:

r activos =

( D r deuda ) +(E r capital propio )

beneficio total
=
valor de la inversin
V

Ponderaciones de mercado y ponderaciones contables

El coste del capital debe basarse en el valor de mercado de los ttulos en
circulacin de la empresa. Este valor de mercado de los ttulos es diferente
al valor que registran los contables en los ttulos oficiales. Los libros
contables reflejan el pasado y los inversores miran el futuro. Los ratios de
endeudamiento sern diferentes tambin.
El coste de capital de la empresa mide lo que los inversores desean de
ella, y depende de cmo valoran los ttulos. Ese valor depende de sus
beneficios y de su flujos de caja futuros, no se su historia contable.
Los impuestos y el coste de capital medio ponderado
Los impuestos son importantes porque los pagos de intereses se
deducen del beneficio antes de impuestos.

Por lo tanto, el coste de la deuda despus de impuestos es:

Coste de la deuda despus de impuestos=r deuda (1 T c )

Entonces, el Coste de Capital Medio Ponderado es:

CCMP=

][

D
E
(1T c ) r deuda + r capital propio
V
V

Qu sucede si hay tres (o ms) fuentes de financiacin?

An cuando las empresas emiten otra serie de ttulos, nuestro
procedimiento general para calcular el CCMP es el mismo. Slo consiste en
calcular la rentabilidad ponderada despus de impuestos de cada ttulo.
Por ejemplo, si la empresa tiene acciones preferentes, adems de deuda
y de acciones ordinarias, el CCMP ser:

CCMP=

][

][

D
P
E
(1T c )r deuda + r acciones preferentes + r capital propio
V
V
V

12.2. El anlisis de la estructura del capital

Para calcular el CCMP hay que saber cul es la estructura de capital de
una empresa. Los directores financieros suelen comenzar con las cuentas,
donde figura el valor contable de la deuda y del capital propio, mientras que
la frmula del CCMP exige emplear los valores de mercado.
Los errores ms graves se producen en la estimacin de capital propio
(acciones), ya que su valor es ahora mismo superior al valor con el que se
emitieron.
12.3. Cmo calcular la tasa de rentabilidad exigida
Tasa de rentabilidad esperada de las obligaciones
En la mayora de las empresas, la probabilidad de bancarrota es baja por
lo que los directores financieros se limitan a considerar la rentabilidad al
vencimiento prometida en las obligaciones como medida de la rentabilidad
esperada.
La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias
Los Clculos Basados en el Modelo de Valoracin de los Activos
financieros (CAMP)
El modelo de valoracin nos dice que los inversores exigen una
rentabilidad mayor a las acciones con betas superiores.

r=r f + ( r m r f )
En general, los economistas miden el tipo de inters libre de riesgo
segn el rendimiento de las Letras del Tesoro, y la prima de riesgo del
mercado esperada segn la historia del mercado de capitales.
Las estimaciones basadas en el Modelo de Descuento de
Dividendos
Siempre hay que comprobar que la rentabilidad esperada por las
acciones ordinarias es razonable. Una forma de saber esto es con el modelo
de descuento de dividendos (MDD) donde:

P 0=

1
r capital propiog

Donde P0 es el precio actual de las acciones, DIV 1 es el dividendo

pronosticado para final de ao y r capital propio es la rentabilidad esperada de las
acciones. Reordenando la frmula tenemos que:

r capital propio=

1
+g
P0

En otras palabras, la rentabilidad esperada del capital propio es igual a

la rentabilidad por dividendos (DIV 1/P0) ms la tasa de crecimiento perpetua
que se espera de los dividendos (g). Este modelo se usa para calcular las
tasas de rentabilidad de las acciones ordinarias de las empresas pblicas.
Tenga Cuidado con la Falsa Exactitud
No espere que los clculos del coste de capital propio sean exactos. Las
frmulas pueden ser correctas pero los datos son imprecisos y sujetos a
error. El coste de capital propio de suele dar dentro de una banda de valores
y se puede aumentar su exactitud calculando el coste de un grupo de
empresas similares.
La rentabilidad esperada de las acciones preferentes
Estas se pueden valorar con la frmula de la perpetuidad:

Precio de las acciones preferentes=

dividendo
r preferentes

En consecuencia, la tasa de rentabilidad de las acciones preferentes

sera:

r preferentes =

dividendo
precio de las acciones preferentes

12.4. Cmo calcular el coste de capital medio ponderado

Una vez que tenemos la estructura de capital y la rentabilidad esperada
de los ttulos, aplicamos la frmula que ya sabemos:

CCMP=

][

D
E
(1T c ) r deuda + r capital propio
V
V

El clculo de CCPM de una empresa real

El coste de capital de una empresa siempre se debe calcular
comparndolo con un grupo de empresas similares y nunca aisladamente.
12.5. Cmo interpretar el coste de capital medio ponderado
Cundo se puede y no se puede utilizar el CCMP
El CCMP es la tasa de rentabilidad que la empresa debe esperar obtener
sobre sus inversiones de riesgo medio con el fin de obtener una rentabilidad
esperada adecuada para todos sus inversores. El CCMP a menudo se utiliza
como tasa de descuento de referencia (benchmark) elevndola en los
proyectos de alto riesgo y rebajndola en los proyectos seguros.
Algunos errores comunes

Podemos pensar que incrementando el nivel de deuda de una empresa,

su CCMP ser menor y podremos justificar inversiones superiores. Pero al
aumentar la deuda, los inversores exigirn ms intereses por ella. Tambin
los accionistas exigiran ms garantas porque el endeudamiento aumenta la
rentabilidad sobre el capital propio.
Cmo afecta el cambio de la estructura de capital a la
rentabilidad esperada
Al cambiar la estructura de capital de una empresa, la rentabilidad
exigida conjuntamente entre deuda y capital propio no cambia. Lo que s
que cambia es la rentabilidad exigida a cada tipo de ttulos, puesto que el
aumento de deuda exige mayor rentabilidad de esta y aade un mayor
riesgo al capital propio.
Qu sucede cuando el impuesto de sociedades no es cero
Los impuestos si que afectan al resultado del CCMP. Los puntos que hay
que recordar con respecto al CCMP son:
El CCMP es la tasa de descuento correcta para los proyectos de
inversin de capital con riesgo medio.
El CCMP es la rentabilidad que la empresa necesita ganar despus de
impuestos para satisfacer a todos los poseedores de ttulos.
Si la empresa aumenta el ratio de endeudamiento, tanto la deuda
como las acciones sern ms arriesgadas.
12.6. La valoracin de empresas
Para valorar las acciones de una empresa se pueden utilizar las frmulas
de descuento de flujos de caja segn el CCMP. El resultado es la
combinacin del valor de la deuda de la empresa y los fondos propios.
El flujo de caja libre es el flujo de caja que no se requiere para la
inversin en activos fijos o en el fondo de maniobra y que, por lo tanto, est
disponible para los inversores. Se calcula restando al flujo de caja operativo
el desembolso en inversiones. Los flujos de caja libre pueden ser negativos
si la empresa crece rpido. Esto es bueno siempre que la empresa gane ms
que el coste de capital de las inversiones.
El valor del negocio de concatenacin
El valor de la operacin de concatenacin es igual al valor de los flujos
de caja libres (FCL) en un ao, ms el valor del negocio proyectado tambin
descontado al momento presente. Es decir:

PV =

FCL1
FCL 2
FCL H
VA H
+
+
+
+
1+CCMP 1+(CCMP)2
1+(CCMP) H 1+(CCMP)2

VA (flujos de

V AH=

VA
(Valor en

FC LH
r g

Son los VA flujos de caja ms VA del valor en continuidad. Los aos del
horizonte de de proyeccin, normalmente, se eligen de forma arbitraria.

Cuando utilizamos el CCMP para valorar la empresa, nos estamos

preguntando cul es la combinacin entre la deuda y los fondos propios.

15. La poltica de endeudamiento

15.1. Cmo afecta el endeudamiento al valor de una empresa en
una economa libre de impuestos
La estructura de capital que eligen las empresas no puede aumentar el valor
subyacente de la empresa.
Si la suma de valores de mercado de deuda y los ttulos valores de la empresa,
puede establecer el valor de los flujos de caja futuros a partir de los activos y las
operaciones reales. El valor de la empresa es determinado por los flujos de caja y
tambin la deuda y las acciones en circulacin.
Modigliani y Miller (MM) demostraron que el valor de la empresa no depende
de cmo se corten los flujos de caja y que sin impuesto y un funcionamiento
correcto de los mercados de capital (adems de ser eficientes) el valor de la
empresa no depende de su estructura de capital.
Las decisiones de la estructura de capital tienen importancia cuando hay
impuestos y no hay un funcionamiento correcto de los mercados de capital o
considerando ms complicaciones prcticas.
El argumento de MM
Restructuracin. Modificacin del capital de la empresa sin cambiar sus
activos. Cambiaramos la combinacin de fuentes de financiacin sin afectar la
poltica de activos e inversin de la empresa (un ejemplo sera emitir deuda para
recomprar parte de las acciones).
Como afecta el Endeudamiento al Beneficio por Accin
La deuda no puede aumentar ni reducir la rentabilidad para los inversores en
capital propio. En una recesin econmica, su rentabilidad quedara reducida por
el uso de la deuda, pero en otras situaciones aumenta. Si el inversor se endeuda
para invertir en acciones obtendr el mismo resultado por lo que no hay ninguna
diferencia de endeudarse la empresa o el inversor. De igual forma la
reestructuracin de la empresa no perjudicar a los inversores.
Proposicin I de MM o proposicin de MM de irrelevancia de la deuda. El valor
de la empresa no resulta afectado por su estructura de capital y por lo tanto la
poltica de endeudamiento no tiene importancia para los accionistas.
Como afecta el Endeudamiento al Riesgo y a la Rentabilidad
La financiacin de la deuda no influye en el riesgo operativo o lo que es lo
mismo en el riesgo comercial de la empresa. Con menos capital propio circulante,
los cambios del resultado operativo producen efectos mayores en el beneficio por
accin.
La financiacin con deuda se denomina apalancamiento financiero y a las
empresas que han emitido deuda se las llama empresas apalancadas.
El apalancamiento consiste en duplicar la magnitud de las subidas y las
bajadas de la rentabilidad de las acciones. La de las acciones sera el doble
despus de la reestructuracin.

La financiacin con deuda no afecta al riesgo operativo pero aade riesgo

financiero. Con la mitad de capital propio se absorbe la misma cantidad de riesgo
operativo, el riesgo por accin se duplica.
El endeudamiento y el coste del capital Propio
La reestructuracin no cambia el beneficio operativo ni el valor de la empresa,
tampoco debera modificar el coste de capital.
Proposicin II de MM. Afirma que la tasa de rentabilidad esperada sobre las
acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta en proporcin con el
ratio deuda entre fondos propios (D/E) expresado en valores de mercado.

r capital propio=r activos +

D
(r
r
)
E activos deuda

Cuando la deuda tiene

un
inters
fijo,
al
aumentar

r activos

D/E,

no vara, pero s lo hace

r capital propio

lo

hace

porque cambia la las

proporciones de deuda y
capital
propio.
Ms
deuda quiere decir que el
coste de capital propio se
incrementa y
que la
cantidad
del
capital
propio es inferior
Cuando la deuda est
libre de riesgo, cunto
ms se endeuda la
empresa, el riesgo de
impago se incrementa y
la
empresa
se
ve
obligada
a
pagar
intereses ms elevados,
por

lo

que

r deuda

aumenta. La pendiente
de

r capital propio

se reduce

a
medida
que
D/E
aumenta ya que el riesgo
pasa de los accionistas a
los
inversores
en
obligaciones.

15.2. La estructura del capital y el Impuesto de Sociedades

Si la deuda fuera completamente irrelevante los ratios de endeudamiento
reales variaran aleatoriamente entre una empresa y de una industria a otra.
Las empresas con crecimiento espectacular pocas veces apelan al
endeudamiento, a pesar de su rpida expansin y de sus grandes necesidades de
capital.
El inters que la empresa paga es un gasto deducible de impuestos, pero los
dividendos y los beneficios retenidos estn sujetos al impuesto de sociedades.
Ahorro fiscal por intereses
Ahorros de impuestos debidos a la deduccin de los pagos de intereses. Los
obligacionistas no van a recibir ms que el tipo de inters del momento, todos los
beneficios de este ahorro fiscal por inters van a parar a los accionistas.
Para calcular el valor actual de los ahorros fiscales futuros con una deuda
perpetua hay que descontar ahorros fiscales por intereses a una tasa
relativamente reducida. Lo ms comn es decir que el riesgo de los ahorros
fiscales es el mismo que el de los pagos de intereses que generan.
El ahorro fiscal anual es la tasa de inters de la empresa (
los intereses. (

T c ) por el pago de

r deuda D ).

Ahorro fiscal anual=T c r deuda D

V A Ahorro fiscal =

T c r deuda D
r deuda

El valor actual del ahorro fiscal si la empresa no piensa endeudarse

permanentemente es menor. Este valor

TcD

es el valor actual del ahorro

fiscal mximo posible.

Cmo Contribuye el Ahorro Fiscal por Intereses al Valor del Capital
Propio.
El pedir dinero prestado reduce la factura impositiva de la empresa y aumenta
los pagos a los inversores y el valor de la inversin aumenta junto con el valor
actual del ahorro fiscal.
La proposicin I de MM integrando los impuestos de la empresa:

Valor de la empresa apa lancada=valor con financiacin exclusiva con capital propio+Valor acutal de
En el caso de deuda perpetua:

Valor de la empresa apalancad a=valor con financiacin exclusiva con capital propio+T c D

El endeudamiento incrementa el valor de la empresa y la riqueza de los

accionistas.
El impuesto de Sociedades y el Coste de Capital Medio Ponderado
Como los intereses de la deuda son fiscalmente deducibles para mantener
satisfechos a los inversores, las empresas deben ganar el tipo de inters despus
de impuestos sobre su deuda y sobre la rentabilidad que exigen los accionistas.
Para ver cmo afecta el apalancamiento al coste de capital si la empresa paga
impuesto de sociedades

CCMP=( 1T c ) r deuda

( D+D E )+r

capital propio

( D+E E )

A ms deuda de la empresa, la tasa de rentabilidad esperada del capital propio

aumenta, pero el incremento es menos pronunciado en ausencia de impuestos.
Las Consecuencias del Impuesto de Sociedades en la Estructura de
Capital
El endeudamiento tiene desventajas impositivas, los inversores en bonos
deben pagar impuestos personales por todos los intereses que reciben. La tasa
ms elevada de impuestos sobre los intereses de las obligaciones es el 35% y los
dividendos soportan un 15% (En Espaa el 18%).
Puede llegar un momento en que los ahorros fiscales que produce la deuda se
estanque o disminuyan aunque esto no explica que hay grandes empresas muy
rentables y con poca o sin deuda.

15.3. Los Costes de la Insolvencia Financiera

Hay insolvencia cuando no se cumplen o s pero con dificultad las promesas a
los acreedores (puede llevar a la quiebra). Por ello preocupan los costes de la
insolvencia financiera y se refleja en el valor del mercado.

Valor total de mercado=valor si lafinanciacin es slo con capital propio+VA delahorro fiscal VA de

Podemos ver como el equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los
costes de insolvencia financiera determinan la estructura del coste de capital.
La probabilidad de insolvencia financiera aumenta rpidamente con el
endeudamiento adicional y los costes de insolvencia alcanzan un valor sustancial.
La teora del equilibrio afirma que se trata de aumentar el endeudamiento
hasta el punto en que el valor de los ahorros fiscales por intereses es
contrarrestado por los costes de insolvencia financiera.
15.4. Explicacin de la Eleccin de las Distintas Fuentes de
Financiacin
La teora del Equilibrio
Las decisiones entre deuda y capital propio se resuelve equilibrando los
ahorros fiscales por intereses y costes de insolvencia financiera.
Segn esta teora los ratios de endeudamiento varan de una empresa a otra.
La empresa con activos seguros deben tener ratios elevados y las no rentables
deben buscar financiacin con capital propio.
La teora de equilibrio explica muchas diferencias que existen en las
estructuras de capital de las empresas (Empresas de alta tecnologa con activos
arriesgados e intangibles se endeudan poco y empresas de servicios pblicos se
endeudan mucho porque sus activos son tangibles y seguros).
Tambin hay cosas que la teora no puede explicar cmo que empresas con
xito prosperan con poco endeudamiento.
Generalmente las empresas ms rentables son las menos endeudadas.
La Teora de la Jerarqua Financiera

sta podra explicar porque las empresas rentables se endeudan menos. Los
directivos saben ms que los inversores y estos no pueden evaluar el valor de las
emisiones de acciones. Reacios a comprar acciones recin emitidas porque temen
que se sobrevalore y esto explica que hacen bajar los precios de stas. Los
anuncios de emisiones de acciones hacen bajar los precios de stas.
La teora de la jerarqua financiera de la estructura de capital:
Las empresas prefieren la financiacin interna sin emitir seales
negativas que reducen el precio de las acciones.

Cuando se necesita financiacin externa. Las empresas emiten deuda

y en ltimo recurso apelan a la emisin de capital propio.

La jerarqua financiera explica porque las empresas menos rentables suelen

endeudarse menos ya que no necesitan dinero. Las menos rentables emiten deuda
ya que no tienen suficientes fondos internos y porque la deuda ocupa el primer
lugar en el orden jerrquico de la financiacin externa.
Las empresas estadounidenses con fondos internos financian las nuevas
inversiones y con externas el endeudamiento. La jerarqua parece aplicarse en
empresas maduras. Las empresas de alta tecnologa colocan en primer lugar del
orden jerrquico acciones ordinarias para financiar inversiones.
Las Dos Caras de la Holgura Financiera
La holgura financiera es buena. Tener holgura financiera significa poseer
suficiente dinero, obligaciones, activos reales de modo que los prestamistas
consideren que la deuda de la empresa es una inversin segura. Hay que tener
suficiente holgura para conseguir financiacin. La holgura financiera tienen ms
valor para empresas con VAN positivo.
El aspecto negativo es que los directivos se lo pueden tomar todo con calma y
que los que disponen de amplio flujo de caja gratuito reinvierten en empresas
madura o en adquisiciones inoportunas.
La deuda obliga a pagar en efectivo. El mejor nivel de deuda sea el que se
conserve en el banco slo el dinero necesario.
En algunas empresas la amenaza de insolvencia financiera puede ser
saludable al incentivar a los directivos y as se esfuercen ms.

16. La poltica de dividendos

16.1. Cmo pagan las empresas los dividendos a los Accionistas
Las empresas pueden distribuir el dinero a sus accionistas de dos
formas:
Dividendos en efectivo. Pago en efectivo que las empresas hacen
a los accionistas.
Recomprando acciones en circulacin. Pago que se hace con
acciones. Es ms comn desde 1983.
Adoptando ambas, pago dividendo y recompra de acciones se
incrementa el porcentaje de ingreso.
Las empresas que pagan dividendos son un pequeo porcentaje de las
sociedades annimas. No tiene libertad para repartir todos los dividendos, al
endeudarse, suelen comprometerse a restringir los dividendos. Las que no
pagan dividendos son en su mayora empresas en crecimiento, empresas
pequeas o empresas de crecimiento rpido que no tienen beneficio.
Cuando empieza a distribuir tesorera a sus accionistas es ms probable
la recompra de acciones.
16.2. Pago dividendos
El dividendo en efectivo es ordinario si se espera mantener esos pagos
en el futuro; si no, es un dividendo extra.
A veces los accionistas prefieren que el dividendo se reinvierta en la
empresa. Se puede ofrecer un plan de reinversin automtica en la que los
dividendos se utilizan para comprar ms acciones. Esas nuevas acciones se
emiten con un pequeo descuento respecto al precio de mercado ya que las
empresas se ahorran los costes de suscripcin de las emisiones ordinarias.
En los dividendos hay varias fechas claves:
Fecha de declaracin. La empresa anuncia la cantidad que va a
pagar en dividendos y cundo.
Periodo con dividendos.
Periodo ex-dividendo. Las acciones se negocian constantemente y las
empresas nunca pueden mantener archivos que indiquen
exactamente quin las posee. En este periodo previo a la fecha de
cierre, el comprador no recibir el dividendo prximo anunciado, lo
recibir el vendedor. Cuando se negocian de esta forma se espera
que el precio se reduzca por el valor del dividendo.
Fecha de cierre. El pago de dividendo se realiza a los registrados
hasta esta fecha.
Fecha de pago.
Algunas limitaciones legales de los dividendos.
Para que no se pueda distribuir todo el capital de la empresa como
dividendos, impidiendo pagar las deudas de la empresa, los obligacionistas
suelen imponer limites a los pagos de dividendos.
Las leyes de los EEUU protegen a los acreedores de los pagos excesivos
de dividendos. Los estados prohben a las empresas pagarlos si con ello la
empresa entra en insolvencia (incapacidad de satisfacer obligaciones
inmediatas, deficiencia de los activos comparados con todos los pasivos fijos
en circulacin). Tambin impiden que las empresas paguen dividendos si
ello reduce el capital social (valor nominal de todas las acciones en
circulacin) de las mismas.

Los dividendos en Acciones y los Desdoblamientos de Acciones

(splits)
Dividendos en acciones. Distribucin de acciones adicionales a los
accionistas de la empresa.
Desdoblamiento de acciones (splits). Multiplicacin, en una
determinada proporcin del nmero de acciones de una empresa.
En los dos el accionista recibe una cantidad fija de acciones nuevas por
cada una de las que ya tiene. Se produce un aumento de la cantidad de la
cantidad de acciones en circulacin pero no se modifican los activos de la
empresa, los beneficios o el valor total de la empresa.
El anuncio de los desdoblamientos provoca una subida del valor de
mercado de la empresa, porque los inversores interpretan la decisin de
desdoblamiento como seal de que los directivos confan en las
perspectivas futuras de la empresa.
16.3. La Recompra de Acciones
Recompra de acciones. La firma vuelve a comprar las acciones a sus
accionistas.
La empresa puede utilizar la tesorera para recomprar las acciones. Se
mantienen en la tesorera y se vuelven a vender cuando se necesite.
Hay cuatro formas de implantar la recompra de acciones:
Anuncio de su plan de comprar sus acciones en el mercado. Es el
ms comn.
Oferta pblica. Ofrecen recomprar un determinado nmero de
acciones a un precio fijo. Los accionistas eligen aceptar o no esta
oferta.
Subasta. La empresa establece una serie de precios para recomprar
las acciones. Los accionistas presentan sus ofertas diciendo cuntas
acciones desean vender y a qu precio y la empresa calcula el precio
ms barato al que puede comprar el nmero de acciones deseado.
Recompra de acciones mediante negociacin directa con el
accionista mayoritario. Los ejemplos ms importantes son las
operaciones de rdago (greenmail) donde el objetivo es intentar
asumir la compra hostil mediante la recompra de las acciones que ha
adquirido la empresa.
Por qu las recompras de acciones son como los dividendos
En ambos casos la empresa paga con una parte de su tesorera que
termina en manos de los accionistas.
Son semejantes pero en la recompras de acciones la empresa vuelve a
adquirir sus acciones y en los pagos de dividendos las acciones siguen en
poder del accionista.
La funcin de las recompras de acciones.
Se pagan grandes cantidades de dinero a los inversores, pero no
sustituyen a los dividendos. Cuando una empresa anuncia un programa de
recompra, no se compromete a distribuir ms dinero a largo plazo. Las
recompras son mucho ms voltiles que los dividendos. Tiende a producirse
cuando las empresas acumulan excesos de tesorera y desaparecen en
tiempos de recesin.
Una empresa tiene dinero que no necesita o desea modificar la
estructura de capital reemplazando el capital propio con deuda. Lo logra
recomprando acciones, y no pagando dividendos elevados.

A los accionistas suele preocuparles que los excedentes de tesorera se

derrochen en actividades improductivas. Cuando las empresas anuncian que
van a realizar una recomprar de acciones, el precio de stas generalmente
aumenta.
La recompra y la valoracin de las acciones.
El valor de la acciones es igual al valor descontado de la serie de
dividendos que se pagan. Si las empresas tambin devuelven dinero a los
accionistas bajo la forma de recompra mantiene su valor el modelo de
descuento de dividendos.
Una vez realizada la recompra, habr menos acciones en circulacin y el
valor total de las acciones de la empresa caer. Mientras el anuncio no
modifique la opinin de los inversores sobre las perspectivas de la empresa,
el valor de la empresa no resultar afectado.
16.4. Cmo deciden las empresas los pagos de dividendos
Consideraciones para pago de dividendos (John Lintner):
1. Tiene unos ratios objetivos de distribucin de dividendos a l/p. Este
ratio es el porcentaje de los beneficios que se pagan como
dividendos.
2. Dan ms importancia a las variaciones de los dividendos que a sus
niveles absolutos.
3. Las modificaciones de los dividendos siguen un incremento a l/p en
los cambios sostenidos a l/p de los beneficios. Si las circunstancias
parecen justificar un incremento importante de los dividendos, es
probable que los directivos utilicen slo una parte para su objetivo.
Los dividendos son mucho ms estables que los beneficios.
4. Se resisten a introducir cambios que luego sea necesario suprimir. Les
preocupa verse obligados a tener que recortar los dividendos.
5. Recompran las acciones cuando han acumulado grandes cantidades
de tesorera que no necesitan o desean modificar la estructura de
capital cambiando fondos propios por deuda.
El contenido informativo de los dividendos.
Los aumentos de dividendos constituyen una buena noticia sobre los
flujos de caja y los beneficios futuros (el precio de las acciones aumenta).
Las reducciones de dividendos emiten malas noticias (cae el precio de
las acciones).
Un dividendo inicial o el aumento de los dividendos slo son bien
recibidos si constituyen seales de que la empresa lo est haciendo bien.
Los inversores que prefieren la poltica de pagar dividendos bajos pueden
pensar que su reduccin es una mala noticia sobre las perspectivas de la
empresa.
Los inversores no se alegran por el nivel de los dividendos de las
empresas, se preocupan por su cambio. Es un indicador de la habilidad de la
empresa para generar tesorera.
El contenido informativo de la recompra de acciones.
Las recompras de acciones son normalmente un acontecimiento
excepcional y bien acogidas por los inversores.
Recompran acciones cuando han acumulado ms tesorera de la que
pueden invertir de forma rentable o cuando desean sustituir deuda por
fondos propios.

16.5. Por qu debera ser irrelevante la poltica de dividendos

Las decisiones sobre dividendos suelen relacionarse con otras
decisiones de financiacin e inversin:
Subproducto de la decisin de presupuesto de capital. Son optimistas
sobre su futuro y desean beneficios para su expansin.
Subproducto de la decisin de endeudamiento. Financiacin de los
gastos de capital, con deuda. Esto libera tesorera para pagar
dividendos.
La poltica de dividendos implica el equilibrio entre los dividendos
mayores o menores y la emisin o la recompra de acciones:
La empresa pretende aumentar su dividendo. Tras fijar el desembolso
por inversin y el endeudamiento, slo queda una fuente de recurso,
la emisin de acciones.
La empresa decide reducir su dividendo. Tendr tesorera extra. Si los
desembolsos de las inversiones y el endeudamiento son fijos, solo
puede utilizar ese dinero para recomprar acciones.
La poltica de dividendos puede conciliar varios puntos de vista:
Los dividendos elevados aumentan el valor de la empresa.
Los dividendos altos incrementan los impuestos y disminuyen el
valor de la empresa.
No influye en el valor de la empresa.
La poltica de dividendos es irrelevante en mercados
competitivos
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en condiciones ideales, la
estructura de capital tambin es irrelevante.
Proposicin de la irrelevancia de los dividendos de MM. En condiciones
ideales, la poltica de dividendos no cambia el valor de la empresa.
La poltica de dividendos representa un equilibrio entre los dividendos
en efectivo y la emisin o la recompra de acciones ordinarias. No tiene
efectos en el valor de la empresa.
Si mantienen constantes la inversin y el endeudamiento, toda
reduccin de los dividendos debe ser compensada por medio de una compra
de acciones. Un aumento de los dividendos ser compensado por una
emisin de acciones.
La hiptesis principal es que la venta o la compra de acciones se
realizan con precios justos. Las acciones que vende para conseguir tesorera
deben valer realmente esa suma y debe ocurrir lo mismo con la compra. La
irrelevancia de los dividendos da por supuesta la eficiencia de los mercados
de capitales.
La hiptesis que apoya la irrelevancia de los dividendos
Los dividendos son ms previsibles que las ganancias de capital. Los
directivos pueden estabilizar los dividendos, pero no controlar el precio de
las acciones. Llegan a la conclusin de que el aumento de los dividendos
reduce el riesgo de las empresas. Mientras las polticas de inversin y de
endeudamiento permanezcan constantes, los flujos de caja totales de la
empresa sern los mismos, independientemente de la poltica de pagos.
El argumento de MM no da por supuesto un mundo de certidumbres,
sino solo un mercado de capitales eficiente. La eficiencia del mercado
significa que las transferencias de propiedad que producen los cambios de
la poltica de dividendos son justas. El valor total del capital propio de los
accionistas no resulta afectado, nadie gana ni pierde.

16.6. Por qu los dividendos pueden aumentar el valor de las

empresas
Las imperfecciones del mercado
Algunos inversores tienen una preferencia por las acciones con altos
ratios de dividendos. Algunas instituciones, como los consorcios, suelen
preferir las acciones que pagan dividendos elevados porque son renta que
pueden gastar, a diferencia de los incrementos del principal.
Muchos inversores consideran sus carteras de acciones como fuente
segura de ingresos. Puede obtenerlo de acciones que no pagan dividendos,
vendiendo de vez en cuando una pequea fraccin; eso puede no ser
conveniente y conlleva altos costes de transaccin.
Algunos prefieren recibir dividendos peridicos en lugar de vender parte
de sus acciones, porque la autodisciplina limita nuestros gastos en funcin
de los ingresos por dividendos.
No se puede aumentar el valor de su empresa incrementando los pagos
por dividendos, aunque existen inversores dispuestos a pagar una prima por
las acciones con pagos elevados.
16.7. Por qu los dividendos pueden reducir el valor de las
empresas
Las empresas prefieren dividendos bajos porque pueden convertirlos en
ganancias de capital, que soportan impuestos menores. Deben pagar los
dividendos en efectivo ms bajos que puedan, y conservar la tesorera as
disponible para reinvertirla o para utilizarla en la recompra de acciones.
Las recompras de acciones equivalen a los dividendos en efectivo, pero
que las autoridades fiscales les dan un trato diferente. Los accionistas que
venden sus acciones a las empresas solo pagan impuestos sobre las
ganancias de capital que logran.
Por qu se pagan dividendos
Las empresas que eliminan los dividendos y comienzan a recomprar
acciones repetidamente corren el riesgo de que la IRS (direccin General de
Tributos) se d cuenta del significado y aplique los impuestos
correspondientes a los pagos. Los directores financieros rara vez anuncian
que recompran acciones para ahorrar impuestos a los accionistas.
Los impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital
segn las Leyes Impositivas Actuales.
La tendencia a pagar dividendos bajos se hizo sentir ms antes de 1986.
La tasa impositiva mxima sobre los dividendos ascenda al 50%, mientras
que las ganancias de capital se sometan al 20%.
En el ao 2005, la tasa impositiva mxima en EEUU tanto para los
dividendos como para las ganancias de capital era del 15%. Hay un aspecto
en el que las leyes fiscales favorecen las ganancias de capital: los impuestos
sobre los dividendos deben ser pagados de inmediato; los de las ganancias
de capital pueden ser diferidos hasta que se vendas las acciones y se
realicen las ganancias de capital. Los accionistas pueden elegir el momento
de vender sus ttulos, y el de pagar los impuestos. Cuanto ms esperan para
hacerlo, menor es el valor actual de la responsabilidad fiscal de las
ganancias de capital.
La distincin es menos importante para las instituciones financieras,
muchas estn libres de impuestos y no tiene razones para preferir las
ganancias de capital a los dividendos. Slo las empresas tienen razones
para preferir los dividendos.

La implicacin de estas normas fiscales en la poltica de distribucin de

resultados es sencilla. Las ganancias de capital tienen ventajas pero hay
menos que hace 20 o 30 aos. Hoy es ms difcil dar argumentos
convincentes a favor de una sobre la otra como formas de distribuir el
resultado.
Parece ser que las empresas, en la actualidad, estn menos
preocupadas por las diferencias en el tratamiento impositivo de los
dividendos y de las recompras de acciones.

17. tica y responsabilidad social en la empresa

17.1. tica: Principios ticos
Los conceptos morales no pueden ser examinados y comprendidos con
independencia de su historia, estn encarnados en las formas de vida social
y cambian cuando esta lo hace. Puede afirmarse que hay continuidad y
discontinuidad al mismo tiempo en la historia de los valores morales y ah
es donde reside toda la complejidad de la historia de la tica.
La tica econmica debe dirigir la razn de las personas que integran la
organizacin, para sealar los objetivos que son preferibles por su
dimensin moral.
Todas las investigaciones sobre temas ticos pueden englobarse en tres
teoras fundamentales:
Teora consecuencialista. Ser tico por las consecuencias sociales
que implica.
Teora normativa. No se debe actuar ticamente solo por sus
consecuencias, sino por la existencia de normas objetivas que dirigen
las actuaciones del hombre libre.
Teora del deber ser. Ser tico para buscar la excelencia humana y
profesional.
De estas teoras, se desprenden una serie de aspectos claves para la
tica:
La tica es una ciencia prctica de carcter filosfico.
La tica es una ciencia de carcter normativo: distinta de las ciencias
formales y de las ciencias experimentales.
El sujeto de la tica es la persona.
La tica es una sola. La tica empresarial no es distinta de la general.
La tica no tiene porque coincidir con la legalidad.
La tica es algo que debe estar presente da a da y no debe servir
slo para resolver problemas cuando estos aparecen
La tica se basa en principios universales sobre la moralidad o eticidad
de los actos humanos. El respeto a estas normas o principios supone una
determinada forma de actuar condicionando las decisiones que son
correctas y sus posibles consecuencias.
La moral no puede imponerse sino que debe ser asumida desde dentro.
Los empresarios deben promocionar la tica desde una autorregulacin no
corporativista, abierta a la crtica.
17.2. Fundamentos de tica empresarial
Introduccin
En las dos ltimas dcadas, la preocupacin por las cuestiones ticas se
ha extendido de forma inusitada en la praxis empresarial. Dos factores han
influido de forma decisiva
1. Los procesos de decisin en la empresa han experimentado un
profundo cambio. Las organizaciones burocrticas con sumisin
estricta a las normas y rigidez en las relaciones laborales han dado paso
a una organizacin mucho ms dinmica y flexible, que precisa la
delegacin de responsabilidades en todos los niveles jerrquicos. Los
trabajadores tienen que estar ms comprometidos con su empresa.
2. La Globalizacin ha impuesto una armonizacin en las prcticas
empresariales a nivel mundial, poniendo en contacto a diversas culturas.

En Estados Unidos los clientes y la sociedad en general son mucho ms

exigentes con las organizaciones.
En el mundo actual de los negocios, la RSC es un componente esencial
para la mejora de la identidad y la reputacin empresarial, dos
caractersticas esenciales para alcanzar la eficacia organizacional.
La UE seala algunos factores que impulsan el avance de la
responsabilidad social:
1. Nuevas
inquietudes y expectativas de los ciudadanos,
consumidores, inversores, etc., en el contexto de la mundializacin y
cambio industrial a gran escala.
2. Los criterios sociales influyen cada vez ms en las decisiones de
inversin.
3. Preocupacin por el deterioro medioambiental provocado por
actividad econmica.
4. Los medios de comunicacin propician la transparencia de sus
actividades.
Adems de los factores citados, los motivos fundamentales que han
impulsado la preocupacin por la tica son:
1. La prdida de la credibilidad depositada en las empresas.
2. Insuficiencia en el derecho
3. El protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo, no slo
econmico sino social.
4. La creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la
empresa con los de cada uno de sus miembros.
Razones para la tica
Ser tico es tan importante como ser rentable y puede convertirse en
fuente de ventajas competitivas por la reduccin de costes que proporciona
el comportamiento basado en slidos principios. Las razones para que una
empresa sea tica son:
Razones abstractas y personales. Incrementan la satisfaccin
psicolgica (cuestiones religiosas, cumplimiento del deber, etc).
Razones econmicas. Justifican la disminucin de costes y el
consiguiente aumento del beneficio a largo plazo. Se pueden
mencionar las siguientes: refuerza su imagen externa, mejora el
ambiente de trabajo, etc.
tica y beneficio empresarial
Existen dos posturas ante el beneficio:
Los que slo consideran su dimensin econmica. Su fin es
maximizarlo sin importar los medios.
Los que la consideran como la contribucin de la empresa al
bienestar personal y social. Aqu si importan los medios con los que
se consigue, por lo que no hay contradiccin con la tica. Garantiza
la supervivencia de la empresa. Est adquiriendo una relevancia son
precedentes en la praxis empresarial de los ltimos aos.
Definicin de tica empresarial: Conjunto de valores, normas y principios
reflejados en la cultura de la empresa para alcanzar una mayor sintona con
la sociedad y permitir una mejor adaptacin a los distintos entornos en
condiciones que supone respetar los derechos reconocidos por la sociedad y
los valores que sta comparte.

La tica empresarial trata de afianzar la credibilidad social, lo que se

logra satisfaciendo los derechos de todos los grupos de inters (accionistas,
propietarios, trabajadores, etc.) ya que la empresa y la sociedad
interactan.
La dimensin tica de las organizaciones empresariales viene dada por
la credibilidad que la sociedad le confiere, por lo que deben asumir su
responsabilidad social.
Comportamientos no ticos y su coste: anlisis coste-beneficio
La mejor forma de evaluar el contenido tico de una decisin
empresarial y, por tanto, ver si ste es nulo o se contempla, es llevando a
cabo un anlisis coste/beneficio del comportamiento que se est
evaluado.
Anlisis coste/beneficio. Es un sistema que tiende a evaluar el
comportamiento no tico. Principios:
1. Las decisiones ticas tienen mltiples consecuencias.
2. La mayora de las cuestiones ticas tienen mltiples alternativas
3. Las consecuencias ticas son inciertas.
4. Las decisiones ticas son frecuentemente contradictorias.
5. Las decisiones ticas tienen implicaciones personales.
Se pueden clasificar en siete categoras:
5. Anteponer sus intereses a los de sus clientes, empleados y sociedad
en general.
6. Es consciente de comportamientos que violan los principios ticos
(publicidad engaosa, dumping).
7. Normas que fomentan comportamientos contradictorios en el trabajo
y en el aspecto personal.
8. Los individuos abusan de su posicin y poder para conseguir sus
objetivos.
9. Mayor preocupacin por aparentar comportamientos ticos que por
ser verdaderamente tico.
10.Los miembros de la empresa anteponen los objetivos a corto plazo
que les convienen, haciendo ver que son objetivos de la firma.
11.Creer que las opiniones de uno de la empresa son correctas e
infalible, inconscientes de los riesgos que se corren.
E coste de la conducta no tica se materializa en la prdida de confianza
en las organizaciones tanto interna como externamente (si se hace pblica).
Para evaluar el contenido tico de una decisin empresarial es llevado a
cabo un anlisis coste-beneficio del comportamiento que se est evaluando
Como beneficios sociales podemos considerar la mejora de la salud,
mayor conocimiento y formacin tcnica y humana, etc.
Surgen una serie de problemas a la hora de llevar a cabo estos anlisis
como:
1. Algunos beneficios o costes no pueden ser medidos en trminos
monetarios.
2. Muchos de los beneficios y costes no son predecibles.
3. No esta tan claro que ha de ser considerado como coste y que
como beneficio.
Los comportamientos no ticos son aquellos que generan mayores
costes sociales que beneficios aportados a la sociedad.
Para poder eliminar estos comportamientos no ticos es preciso conocer
su origen.

Modelo de direccin tica

Una organizacin tica y responsable mantiene abierto el dialogo sobre
las obligaciones, acciones y decisiones de la compaa con todos y cada uno
de los grupos que interaccionan con ella, en un proceso orientado a
convertir el dialogo en un factor influyente en la toma de decisiones.
Para Goodpaster la direccin actual ha de desarrollar su actividad
teniendo en cuenta el mbito externo y el mbito interno de la organizacin.
Las responsabilidades ticas del directivo tienen tambin esta doble
dimensin. Podemos distinguir entre virtudes y principios, siendo las
primeras hbitos relacionados con la cultura empresarial y los segundos,
puntos de referencia para determinar la influencia sobre la libertad y el
bienestar de los dems.
mbito interno
Virtudes
Principios
Verdad y la confianza entre los empleados
Derecho a la privacidad
Respeto a la diversidad
Seguridad en el trabajo
Incentivos y recompensas
Contraprestacin justa
mbito externo
Virtudes
Principios
Honestidad con los proveedores, clientes, Calidad y seguridad del producto
inversores, sociedad y medio ambiente.
Justicia con los inversores
Responsabilidad social
El proceso de decisin, basado en slidos principios ticos puede
desagregarse en las siguientes fases (las 5D de Goodpaster):
1. Describir los elementos claves de la situacin: identificar intereses,
derechos, obligaciones y virtudes.
2. Discernir qu ha de defenderse o destacarse ms desde el punto de
vista tico: intereses, derechos, deberes o virtudes. Evaluar la decisin e
identificar los grupos afectados.
3. Exponer (Display) las principales opciones estableciendo el propsito
moral.
4. Decidir o elegir la mejor opcin despus de analizar todos los aspectos.
5. Defender y ser capaz de exponer razonadamente por qu ha sido esa la
eleccin y establecer un compromiso con el comportamiento tico.
17.3. tica y responsabilidad social
tica empresarial y responsabilidad social son conceptos ntimamente
ligados, aun siendo distintos. Si la tica establece los principios que definen
las actuaciones, la responsabilidad social se preocupa por las
consecuencias que esas actuaciones empresariales pueden tener sobre la
sociedad en general o ciertos grupos en particular.
La idea de responsabilidad social supone que la empresa debe jugar un
papel ms all de la mera obtencin de beneficio. Muchos autores han sido
contrarios a esta idea (Friedman).
La responsabilidad social ya no es una opcin de las organizaciones sino
una demanda social exigida por el entorno.
Categoras de responsabilidad social
La responsabilidad econmica nicamente busca ser rentable.
Dentro de la responsabilidad social hay tres categoras:

1. Obligacin social. El primer caso, la empresa tiene un

comportamiento responsable si cumple lo que la ley establece.
2. Reaccin social. Es socialmente responsable si responde a las
demandas de la sociedad.
3. Sensibilidad social. Las empresas socialmente responsables buscan
establecer verdades ticas, principios que permitan distinguir entre
conductas buenas y malas, con independencia de la masa social del
momento. No es un comportamiento reactivo sino anticipador y
preventivo para resolver los problemas sociales
La responsabilidad social en el contexto internacional.
Merece especial atencin la responsabilidad social de las empresas
multinacionales, quienes se han de enfrentar con entornos y sociedades
muy diferentes.
Es lo que se ha venido en llamar pluralismo tico. Esto es, a veces
distintas sociedades no coinciden en su concepcin de lo bueno y lo malo.
Como se aprecia, los temas de tica y responsabilidad social, ya de por
s difciles, alcanzan su complejidad mxima en ambientes multinacionales.
Por ejemplo, Vogel afirma que la preocupacin pblica en los Estados Unidos
por la tica empresarial supera ampliamente la que manifiestan el resto de
las sociedades:

Casi todas las empresas tienen un cdigo tico.

Los delitos ecolgicos se persiguen desde los aos 80 con penas ms graves.

El acoso sexual fue tipificado como delito en 1979.

Los consumidores prestan ms atencin a los comportamientos de las empresas.

Las instituciones pblicas que vigilan los mercados financieros tienen ms recursos
legales y econmicos, lo que disminuye la probabilidad de que las empresas salgan
indemnes de sus comportamientos ilcitos.

En el resto de sociedades la voluntad para cubrir el vaco tico empieza

dar sus frutos: informe Cadbury (directrices ticas para los Consejos de
Administracin), estndares de calidad ISO, Directiva Comunitaria contra el
insider trading.
El creciente grado de Globalizacin de la economa est
homogeneizando las necesidades y los gustos de las personas en todo el
mundo y, con ello, est acercando los valores y principios ticos de las
distintas culturas. El pluralismo tico estara as evolucionando hacia una
unidad tica, comn para todas las sociedades.
La administracin de la responsabilidad social
Muchos administradores han aceptado ya que la responsabilidad social
es un elemento ineludible de las organizaciones por lo que debe integrarse
en el proceso de administracin estratgica de la empresa, siguiendo los
mismos pasos que en la definicin de cualquier otra estrategia.
Brevemente, esos pasos sern los siguientes (Donnelly):
1. Anlisis del entorno. Estudio de las amenazas y oportunidades que
el medio ambiente ofrece, identificando las reas en las que la
empresa centrar su responsabilidad social.
2. Formulacin de la estrategia. Esto implica elegir entre varias
alternativas, para dar con la solucin ms adecuada a cada
problema.
3. Implantacin de la estrategia. Para ello es til elaborar un plan
que recoja los medios con los que se cuenta, los objetivos a alcanzar
y el camino que se va a seguir hasta conseguirlos.

4. Control estratgico. Aqu se miden los resultados de la estrategia

implantada y, cuando las consecuencias no son las deseadas, se opta
por modificar la estrategia.
Un instrumento til para el control de la responsabilidad social es la
denominada auditora social.
17.4. Medidas para fomentar actitudes ticas: cdigos ticos
Una direccin tica eficaz requiere el desarrollo de una serie de
compromisos que directivos y empleados han de asumir para solucionar los
problemas ticos que surgen a diario. Para fomentar las actitudes ticas, la
alta direccin puede adoptar distintas medidas:
1. Demostrar una conducta tica.
2. Desarrollar una visin tica.
3. Emitir un compromiso formal.
4. Arbitraje en conflictos ticos.
5. Establecer criterios de actuacin.
6. Recompensar los logros ticos.
Una forma de incorporar la tica a la vida diaria de la empresa es la
elaboracin e implantacin de un cdigo de conducta interno o Cdigo
tico, por medio del cual la alta direccin pone de manifiesto su
compromiso tico.
El cdigo tico
Es un cdigo de comportamiento que establece los valores, creencias y
normas de conducta que definen la organizacin y forman parte de su
cultura. Es el punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en
la empresa.
Los principios ms incluidos en el cdigo tico son:
1. Operar de acuerdo con las leyes.
2. Actuar siempre como lo hara un buen ciudadano
3. Actuar de forma global, nunca localmente
4. Ser razonable y pragmtico.
5. Ofrecer las mismas oportunidades a todos los trabajadores
6. Actuar de forma justa y equitativa ante todos los agentes, aunque
nos sea requerido por la ley.
Ley y cdigo tico
El cdigo tico se crea para asegurar el respeto a la ley y a la tica por
parte de la empresa y de los que actan en su nombre. Los cdigos
empresariales tienen un carcter normativo, es decir, dictan normas para su
cumplimiento que emanan de quien tiene potestad para ello.
La ley y el cdigo sancionan si no se cumple lo que en ellos se indica.
Las sanciones de los cdigos ticos suelen ser indicativas, pretenden
indcate la conducta a seguir.
Caractersticas y contenidos del cdigo tico
Los cdigos de conducta deben guiar a los empleados a actor
correctamente y a asumir estos calores como parte de la cultura
empresarial.
Las principales caractersticas de un cdigo tico son:
1. Ha de tener en cuenta las necesidades del momento y del lugar.
2. Debe ser realista, para que todos los destinatarios puedan cumplir
sus preceptos

3. Ha de ser breve, conciso y claro, sin formulaciones demasiado

abstractas
4. Tiene que hacer referencia a las virtudes humanas (dignidad, justicia,
lealtad, respeto)
5. Se debe explicar el porqu de cada principio, as como el para qu.
6. En el debe prevalecer el bien comn sobre los intereses personales o
individuales.
7. No debe ser una forma de ocultar las verdaderas actuaciones o
principios de la empresa.
En todo cdigo tico podemos diferencias tres claros componentes:
1. Filosofa empresarial. Se definen los objetivos, la organizacin y el
compromiso.
2. Cultura empresarial. Dictar los valores y normas que definen la
esencia de la empresa.
3. Poltica empresarial. Concrecin de objetivos, estrategias y
estructura organizativa de las empresas ante sus propios miembros y
el mercado.
Funciones del cdigo tico
Las funciones de todo cdigo tico pueden ser:
1. Reforzar la cultura empresarial corporativa de la empresa y promover
un clima tico y responsable.
2. Presentar la empresa y sus objetivos al mercado.
3. Determinar las lneas de comportamiento de le empresa con clientes,
proveedores y competidores
4. Reafirmar la credibilidad social de la empresa
5. Acercarse al cliente tratando de conocer sus necesidades y
satisfacerlas de forma optima.
6. Recoger el compromiso de la empresa el lograr satisfacer los
intereses internos de los grupos.
7. Presentar los valores y principios bsicos en los que la empresa
basara sus actuaciones.
8. Eliminar incertidumbre para orientar todas las decisiones en los
distintos niveles de la organizacin.
Programas complementarios
Adems del cdigo de conducta se pueden establecer programas
adicionales que aadan y completen lo expuesto en los primeros,
especificando los pasos que hay que dar para lograr un comportamiento
empresarial tico y una direccin socialmente responsable.
Pueden ser los siguientes:
1. Cdigos adicionales de carcter interno.
2. Organizar seminarios sobre temas ticos.
3. Programas especficos sobre relaciones con clientes, proveedores,
competidores o distribuidores.
4. Establecer requisitos que han de condicionar los nombramientos de
altos cargos.
5. Crear un nuevo puesto de trabajo en el organigrama de defensor de
la tica.

17.5. El balance social

Balance social es el sistema de informacin empresarial que refleja las
relaciones que mantiene la empresa con la sociedad, con su entorno y con
sus grupos internos y externos, al objeto de proporcionar una informacin
transparente de todas las aportaciones que preste a la sociedad.
Se trata de articular un sistema de apoyo a las decisiones que de cobijo,
no solo a la dimensin econmica del entorno sino tambin a las
magnitudes sociales, cuyas repercusiones en el devenir de la organizacin
son cada vez ms importantes.
Segn Garca Echevarra podemos calificar de integro al sistema de
informacin referido, siempre que rena las siguientes caractersticas:
1. Reflejo del conjunto de aportaciones econmico-sociales que ofrece la
empresa a la sociedad.
2. Comprensin global de los vnculos existentes entre los procesos
empresariales.
3. Reflejo de las estructuras de los diferentes grupos internos y externos
que componen la empresa
4. Constitucin de un sistema de gestiona que ofrezca una informacin
ms adecuada a la realidad de los procesos empresariales.
En los ltimos veinte aos, los planteamientos sobre el balance social se
han orientado en las siguientes direcciones:
Costes sociales originados por las acciones emprendidas por la
empresa.
Valoracin de los recursos humanos de la empresa en base a la
capacidad productiva y lealtad.
Anlisis coste/beneficio, es decir, medicin de los que le cuesta a la
empresa proporcionar prestaciones y lo que obtiene como resultado.
Elaboracin de inventarios en los que se recogen todos los proyectos
sociales que se tratan de aplicar.
Estudio de los indicadores sociales como instrumento para evaluar la
realizacin de las funciones empresariales desde una perspectiva
social.
Desarrollo de un informe sobre todas las actividades de la empresa,
desde el punto de vista de la sociedad.
Elaboracin de un sistema de objetivos empresariales, es decir,
construccin de un sistema de informacin operativo que recoja las
magnitudes sociales.
Principios generales en la elaboracin del balance social.
La elaboracin de un balance social exige tener presente unos
parmetros ntimamente ligados a la realidad social de la empresa.
Siguiendo a Gastil, se pueden enunciar los siguientes principios
generales:
1. El balance social debe recoger las reas ms relevantes de las
relaciones empresa/sociedad.
2. Debe recoger los costes y beneficios de cada uno de esas reas.
3. Debe diferencias entre aquellas prestaciones realizadas por la
empresa en virtud de exigencias legales, de las que son totalmente
voluntarias.
4. Debe posibilitar la comparacin en distintos momentos del tiempo de
la realidad que representa

5. Debe presentar una lista de costes y beneficios asociados a todas las

prestaciones que realice la empresa.
Dierkes interna una enumeracin de estos principios por analoga con
los principios generales de contabilidad:
1. El principio de veracidad de los hechos y datos contenidos en el
balance
2. El principio de integridad. Debe restringirse a los aspectos que
sean ms relevantes en las relaciones empresa/sociedad.
3. El principio de claridad en la restructuracin de los campos
sociales de referencia y en la empresa de los objetivos en cada uno
de ellos.
4. El principio de la comparatividad que implica que todos los datos
sean comparables en el tiempo.
5. El principio de precaucin, en virtud del cual se proporcione la
informacin con las adecuadas reservas
6. El principio de economicidad, que implica la sujecin de todo el
sistema de informacin a una estructura de costes.
Costes sociales
Se distinguen:
1. Los autores que se muestran partidarios de fijar el contenido del
balance social en funcin de las caractersticas especificas de la
empresa. Definen los costes sociales como los que se producen en la
relacin empresa/entorno y que no estn recogidos en los sistemas
clsicos de costes de la empresa.
2. Otros autores definen costes sociales como todas las prestaciones de
la empresa a la sociedad.
Los requisitos son:
1. Que pueda medirse el consumo del bien
2. Que el coste surja por el consumo de una actividad o producto.
3. Que se valoren los consumos realizados.
Resultados sociales
No hay unanimidad, y las dos corrientes importantes son:
1. Social Program Approach. Determina el resultado social en base a las
actividades extraordinarias que presa la empresa a la sociedad.
2. Constituent Impact Approach. Pretende reflejar todos los costes y
utilidades sociales asociados a las actividades de la empresa para
llegar al resultado socia.
Auditoria social
La auditoria social es la actividad de revisin de verificacin de las
cuentas sociales presentadas por la empresa.
17.6. Medidas para fomentar la responsabilidad social
corporativa (RSC)
Uno de los retos ms importantes del siglo XXI que subyace en el
compromiso entre la empresa y la sociedad es fomentar el desarrollo
sostenible, lo que supone satisfacer las necesidades del presente sin poner
en peligro la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus
propias necesidades.
Libro verde de la UE sobre responsabilidad social corporativa
(2001)

El objetivo es fomentar un marco europeo para la responsabilidad social

de las empresas, tiene como antecedente la llamada del presidente Delors a
las empresas para que contribuyeran a la lucha contra la exclusin social y
el consejo de Lisboa, que tambin se refiere a la RSE, en lo relativo a
prcticas correctas en materia de aprendizaje permanente, organizacin del
trabajo, igualdad de oportunidades, inclusin social y desarrollo sostenible.
En el libro verde de la UE hay una serie de medidas que afectan al
mbito interno de la empresa en cuestin de recursos humanos, salud y
seguridad en el trabajo, adaptacin al cambio y gestin del impacto
ambienta y de los recursos naturales.
Lo que se refiere al mbito externo de la RSE, la responsabilidad social
se extiende a comunidades sociales, socios comerciales y proveedores,
consumidores y ONG.
El pacto mundial (Global Compact)
El pacto mundial es una iniciativa internacional propuesta por las
Naciones Unidas con el objetivo de fomentar la ciudadana corporativa. Su
objetivo es involucrar a las empresas en la gestin de algunos de los
principales retos sociales y medio ambientes, consecuencia de la creciente
globalizacin.
Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM)
La declaracin del Milenio de Naciones Unidas recoga ocho objetivos de
desarrollo a travs del dialogo entre empresas, gobiernos y sociedad civil,
con el objetivo de alcanzarlos antes de 2015: erradicar la pobreza externa y
el hambre, reducir la mortalidad infantil, etc.
World Business Council For Sustainable Development (WBCFSD)
El WBCFSD tiene su origen en la Cumbre mundial de Ro. Con la misin
de proporcionar liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el
desarrollo sostenible, para operar, innovar y crecer en un mundo cada vez
ms orientado a la sostenibilidad.
Global Reporting Initiative (GRI)
Ha desarrollado una metodologa a travs del dialogo con expertos de
los distintos grupos de inters, que sirva de referencia a las empresas para
la preparacin de sus memorias de sostenibilidad.
El GRI es una organizacin independiente, fundad en 1997 y vinculada al
programa de las Naciones unidas para el medio ambiente.
Una memoria de sostenibilidad deber proporcionar una imagen
equilibrada y razonable del desempeo en materia de sostenibilidad por
parte de la organizacin informante, e incluye tanto contribuciones positivas
como negativas.
16.7. Inversin socialmente responsable (ISR)
Ha aumentado el inters por la inversin socialmente responsable que
introduce el parmetro de responsabilidad social y sostenibilidad como un
factor positivo a la hora de seleccionar sus inversiones.
Los inversores entiende que las polticas responsables en el mbito
social y medioambiental son un indicador de buena gestin interna y
externa y adems previene cualquier incidencia por malas prcticas desde
el punto de vista social o medioambiental, que pudiera provocar la cada en
la cotizacin de sus acciones.

En 1999 se lanzaron los ndices de Sostenibilidad Dow Jones , son los

primeros ndices globales que reflejan la evolucin de las mayores
compaas lderes en sostenibilidad. Est basado en la cooperacin de Dow
Jones Indexes y sirve de referencia a los gestores de carteras enfocados en
la sostenibilidad. En Espaa todava las entidades gestaras de inversin
colectiva priman las variables financieras se destaca que la RDE mejora la
transparencia en la informacin empresarial y que hay una relacin positiva
entre la ISR y la RSE.
16,8. Dilemas ticos
En el mundo de la empresa, cualquier acto realizado es resultado de la
aplicacin del proceso de decisin, en el que se plantean una serie de
alternativas y estas se reducen hasta escoger la opcin ms conveniente.
El dilema tico surge en el momento en que la aplicacin de la tica
puede conducir a resultados diferentes, a resultados menos beneficiosos o
menos deseados, por lo que la decisin que se plantea es emplear o no los
principios ticos propios, en los que confa y cree, porque pueden hacer
peligrar la consecucin del objetivo.
Estos dilemas pueden presentarse en la relacin de la empresa con el
entorno que la rodea, con los distintos grupos de inters y en el seno de la
misma y ms concretamente, en las relaciones personales que se presentan
en todo tipo de organizacin.
Principales fuentes de dilemas ticos:
1. La primera fuente de dilemas ticos se encuentra en la existencia de
intereses contrapuestos que surgen al plantearse lo que la sociedad
desea de la organizacin y lo que para la empresa resulta ms
conveniente desde el punto de vista econmico.
2. Una fuente importante de conflictos se sita en la comunicacin
externa y/o publicitaria de la compaa
3. Otro posible dilema surge cuando se plantea si es correcta desde el
punto de vista tico la obtencin de beneficios a travs de una causa
que se considera injusta o condenable.
4. Existencia de intereses contrapuestos entre los diversos grupos
presentes en la organizacin.
5. En ocasiones los productos que se comercializan resultan
perjudiciales para la salud por tener algn componente nocivo, cuya
comercializacin puede no estar prohibida.
6. Trato y las relaciones humanas que se producen en el mbito interno
de la empresa, tanto entre personas del mismo nivel como entre
aquellas personas situadas en distintos niveles de la lnea jerrquica.
7. Otra fuente de dilemas ticos es todo el apartado relacionado con el impacto
medioambiental.

8. Las ltimas fuentes de dilemas ticos ms actuales ha surgido a

consecuencia del asombroso desarrollo de las redes de
comunicaciones. Las caractersticas ms destacables de estas redes
de gran magnitud son: el alcance, el anonimato y la reproducibilidad.