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Ecole dAdministration des Affaires-Universit de Lige

Cration & Reprise


dEntreprises
Mthodes dvaluation
des socits non cotes
26 Mars 2002

Jean-Franois Becu

Plan de lexpos
I. Introduction
II. Les mthodes de valorisation en pratique
lactif net rvalu
le modle de lactualisation des cash flows
(DCF model)
les multiples
valorisation dans le cadre dun LBO

I. Introduction

La notion de valeur

Pourquoi valoriser une entreprise ?

Cessions de titres
Financements
Fusions & Acquisitions
Gestion courante

Bilan: Schma simplifi


Actif
Actifs Immobiliss

Actifs Circulants

Passif
Fonds Propres
Dettes financires
Dettes dexploitation

Actifs Immobiliss
Immobilisations corporelles:
btiments, mobilier

Immobilisations incorporelles:
Frais de R&D activs, Frais dtablissement

Immobilisations financires

Actifs Circulants
Crances
Stocks
Disponibilits (Cash & Equivalent)

Fonds Propres
Capital souscrit
Bnfice report
Rserves

Dettes
Dettes financires (long terme + court terme)
Dettes commerciales (en-cours fournisseurs)
Dettes sociales, fiscales, salariales

Exemple 1
Actif

Passif

Actifs immobiliss

Actifs circulants

38

156

Fonds Propres
Dettes financires
Autres dettes

(Chiffre daffaires: 220)

Valo = ?

100
0
94

Exemple 2
Actif

Passif

Actifs Immobiliss 290

Actifs Circulants

405

Fonds Propres
Dettes financires
Autres dettes

(Chiffre daffaires: 980)

Valo = ?

100
315
280

Valeur dpend
des perspectives
du contexte gnral
du type dinvestisseur
La notion de valeur est lie, d une part, aux
perspectives dune entreprise et l ensemble des
risques qui y sont lis et, d autre part, la
propension dun investisseur saisir ces risques, qui
sera elle-mme une fonction du return attendu et
des investissements alternatifs qu il envisage.

II. Mthodes pratique de valorisation

1. Lactif net rvalu

II.1. Actif Net Rvalu


Principe de base:
Actif Net = Actifs - Dettes
= Capital + Rserves + Bn.
Reports
Actif Net Rvalu = Actif Net ajust par
rvaluation des principaux postes du bilan

II.1. Actif Net Rvalu


Exemple: Les compagnies dassurance
Valeur dactif net, corrige pour :
- sous-estimations dactifs: portefeuille dactions, dobligations,
immobilier
- surestimation de passifs: excdents de provision

Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et


futurs

II.1. Actif Net Rvalu


Autres exemples dapplication

Etablissements de crdit
Cessions intra-familiales
Socits immobilires
Holdings

II.1. Actif Net Rvalu


Limitation
Approche comptable, patrimoniale, sur base
de donnes historiques:
mthode statique (photographie)
ne tient pas compte :
de la rentabilit des actifs
des perspectives de croissance

II. Mthodes pratiques de


valorisation

2. Le modle DCF

II.1 Modle DCF


Principe de lactualisation

1 Euro aujourdhui vaut plus qu1 Euro


demain
1 Euro certain vaut plus qu1 Euro incertain
valeur actuelle
taux dactualisation

Actualisation des flux de cash

II.2 Modle DCF


Principe de base:
La valeur dune entreprise est la valeur
actuelle de lensemble des cash flow libres
(oprationnels) quelle gnrera dans lavenir

II.2 Modle DCF


Formule
V=

FCF1
FCF2
FCF3
+
+
+ ...
(1+k)
(1+k)2
(1+k)3

RV
+ (1+k)n

FCFn
(1+k)n

FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex


- WCR
E=V-D

II.2 Modle DCF


Exemple
Chiffre daffaires
Cot des biens vendus
Marge brute
Salaires
Amortissement
Autres charges dexploitation
Rsultat dexploitation

1.000
(600)
400
(160)
(30)
(50)
160

II.2 Modle DCF


Exemple (suite)
Rsultat dexploitation
Rsultat financier
Rsultat exceptionnel
Bnfice avant impts
Impts
Bnfice net

160
(10)
0
150
(60)
90

II.2 Modle DCF


Exemple (suite)
Investissements nets en actifs immobiliss:
50
Actifs circulants:
150 (+30)
En-cours fournisseurs:
110 (+20)

II.2 Modle DCF


Exemple (fin)
EBI after taxes + Amo = 160 - 64 + 30 = 126
Net Capex = - 50

WCR = -30 + 20 = -10


FCF = 66

II.2 Modle DCF


Le taux dactualisation
k = Weighted Average Cost of Capital

Financement par fonds propres: Cost of Equity


Financement par dette: Cost of Debt

Cost of Equity = Rf + Beta x (Rm - Rf)


Cost of Debt = Rf + spread
E
D
Cost of
Cost of
x
+
x
WACC= E+D
equity
Debt
E+D

( )

(1-T)

II.2 Modle DCF


Limitations et remarques
Procder par itrations
Limites pratiques au levier de la dette
WACC variable

II.2 Modle DCF


Dfinition de RV
RV = FCFn (1+g) / (k-g)

g = taux de croissanec annuel linfini


~ taux dinflation

Autre approche: estimation de la perptuit


par le biais dun multiple

II.2 Modle DCF


Montage pratique dun modle
1e tape: dtermination des cash flows libres
premire priode explicite

deuxime priode: dcroissance progressive


troisime priode: linfini

2e tape: hypothses de taux dactualisation


Remarques: pre- vs post-money ; synergies

II.2 Modle DCF


Dividend Discount

Model (DDM)

Principe de base :
la valeur des fonds propres dune entreprise
est gale la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs
Applications

II. Mthodes pratiques de


valorisation

3. Lapproche par les multiples

II.3 Les multiples


Principe de base
Appliquer une entreprise des multiples de
valorisation disponibles pour des socits
comparables
Questions principales :
Slection de lchantillon
Source des multiples : bourses (socits cotes),
transactions M & A, usage
Choix des multiples

II.3 Les multiples


Exemples de multiples

P/E (ou PER) : Price / Earnings ou Cours / Bnfice


PEG : Price / Earnings to Growth
EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow dexploitation
EV / EBIT : Entreprise value / Rsultat dexploitation
Yield : Dividende / Cours
EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre dAffaires
P / Book : Cours / Fonds Propres

II.3 Les multiples


Illustration I : Echantillon pour IPO

Candidat IPO
valuation

P/E
2000
2001E

P / CF
2000
2001 E

15x

10x

6x

4x

200

250

450

580

3000

2500

2700

2320

[2320 - 3000]
moyenne = 2630

II.3 Les multiples


Illustration II : Prsentation dune fourchette dIPO
1000
2000
2001E

1150
2000

2001 E

P/E

15,2x

12,7x

17,5x

14,6x

P / CF

6,9x

6,3x

7,9x

7,2x

II.3 Les multiples


Autres exemples
Presse quotidienne

Cours / exemplaires vendus

Assurance

Cours / primes
Cours / embedded value
Cours / appraisal value

Biotechnologie

Cours / frais R&D

Acier

Cours / tonnes acier brut

Tlcommunication

Cours / lignes dabonns

II.3 Les multiples


Remarques et limitations

Ratios moyens ou mdians dun chantillon


Biais spcifique aux bourses nationales
Sources
Pertinence de la comparabilit
Approche simplificatrice mais trs usuelle

II. Mthodes pratiques de


valorisation

4. Valorisation dans le cadre dun LBO

II.4 Valorisation LBO


Principe de base
Newco

Target

Newco du repreneur finance par:


fonds propres (fonds LBO + management)
dette senior (banques)
mezzanine (banques + fonds spcialiss)

Target = socit sous-jacente

II.4 Valorisation LBO


Caractristiques principales
Participation frquente du management
Programme de remboursement de la dette
Visibilit des cash flows

II.4 Valorisation LBO


Calcul du return pour le repreneur

Cot dachat initial


Fraction paye en fonds propres
Paramtres de la dette
Timing et conditions de sortie
Calcul du return sur investissement

II.4 Valorisation LBO


Exemple
1. Investissement initial
Cot dachat : 1000 (10 x Bn. Net)
Equity : 300
Dette : 700 (remboursable en 7 ans)

2. Exit (3 ans plus tard)


Entreprise value: 1200 (10 x Bn. / Net)
Equity = 1200 - 400 = 800
Return = 800/300 = 39% p.a.

II.4 Valorisation LBO


Principales hypothses
En pratique, une valorisation LBO dpendra
de:
qualit du projet (target sous-jacent)
hypothses de sortie retenues
paramtres de la dette (montant, taux et flux de
remboursement)
internal rate of return (IRR) du fonds

Conclusion
Combinaison de deux approches
Modle DCF: valeur fondamentale
Multiples : valeur relative de march

Tenir compte des spcificits de la


transaction