Lettre Économique Et Financière - Automne 2009

Lettre Economique
et Financire
Automne 2009
21-12-09
Maximum
historique
depuis
10 ans
Date
Trim.
depuis
fin 2008
DJIA
10 414,1
14 164,5
09/10/07
7,2%
18,7%
S&P 500
1 114,1
1 565,2
09/10/07
5,4%
23,3%
NASDAQ
2 237,7
5 048,6
10/03/00
5,4%
41,9%
CAC 40
3 872,1
6 922,3
04/09/00
2,0%
20,3%
DAX 30
5 930,5
8 105,7
16/07/07
4,5%
23,3%
FTSE 100
5 294,0
6 930,2
30/12/99
3,1%
22 738,7
50 108,6
06/03/00
-3,1%
16,9%
DJ Euro STOXX 50
2 926,1
5 464,4
06/03/00
1,9%
19,5%
10 183,5
22/12/09
20 833,2
12/04/00
30/09/09
0,5%
110
30/06/07=100
100
90
80
70
60
S&P 500
50
19,4%
FTSE MIB
NIKKEI 225
Evolution des principaux indices boursiers depuis mi-2007
Variation
DJ EURO STOXX 600
30
juin-07
31/03/09
0,25
0,25
1,50
Taux directeurs (%)

0,25
oct-07
fvr-08
juin-08
oct-08
fvr-09
juin-09
oct-09
Dernire observation : 24/12/2009
14,9%
30/06/09
NIKKEI 225
40
Politiques montaires : principaux taux directeurs (%)
Etats-Unis
0,25
Zone euro
1,00
1,00
Taux montaires (%)
1,00
Fed Funds
0,12
0,07
0,22
0,16
EONIA
0,32
0,53
0,40
1,64
Euribor 3 mois
0,71
0,75
Taux long terme (%)
1,10
1,51
US T-Bond 10 ans
3,76
3,30
3,52
2,69
CNO-TEC 10
3,48
3,52
Taux de change
3,73
3,55
USD/EUR
1,42
1,46
1,40
1,33
EUR/GBP
1,12
1,09
1,17
1,08
JPY/USD
91,79
89,54
96,49
98,77
Etats-Unis
Royaume-Uni
Japon
Zone euro
6
5
4
3
2
1
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Dernire observation : 22/12/2009
Sommaire
z Conjoncture et marchs financiers .............................................................................................................................. p. 2
z Risques Les investisseurs institutionnels sont-ils moins prsents sur les marchs dactions : le cas
des Etats-Unis ?............................................................................................................................................. p. 6
z Etude Comment analyser la forte croissance du march des ETF ? .......................................................................p. 7
Achev de rdiger le 24 dcembre 2009
La Lettre Economique et Financire reflte les vues personnelles de ses auteurs et nexprime pas ncessairement la position de lAMF.
DRAI - Dpartement des Etudes
Autorit des marchs financiers
Lettre
Economique et Financire
Automne 2009
Indicateurs macro-conomiques
Croissance mondiale
(Variation du PIB en volume, glissement trimestriel, %)
Lactivit conomique poursuit son redressement de

faon ingale selon les pays
Aprs la stabilisation observe mi-2009, le PIB des

principaux pays industrialis sest inscrit en hausse au
troisime trimestre, la reprise tant plus particulirement
marque aux Etats-Unis (+ 0,7% aprs 0,2 % en variation
trimestrielle) et en Allemagne (+ 0,7 % aprs +0,4 %). En
France et plus gnralement dans la zone euro, le rebond
de lactivit conomique a t plus modeste, la croissance
trimestrielle du PIB atteignant respectivement + 0,3 % et
+ 0,4 % par rapport au trimestre prcdent. En revanche,
les conomies britanniques et espagnoles sont demeures
en rcession, mme si la contraction du PIB sest attnue
au troisime trimestre dans ces deux pays ( 0,3 %, aprs
0,6 % et 1,1 %, respectivement, en variation
trimestrielle).
-1
-2
-3
Etats-Unis
Zone euro
Allemagne
France
Royaume-Uni
Japon
-4
Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3
2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009
Source : Comptabilits nationales
Taux de chmage
(En % de la population active totale)
Dans la plupart des pays ayant renou avec la croissance,

ce sont principalement les variations de stocks, conjugues
la bonne tenue du commerce extrieur, qui ont t
lorigine de la reprise de lactivit, en particulier en
Allemagne et en France. Ainsi, dans ce dernier pays, le taux
de croissance trimestriel des exportations a atteint + 2,3 %
au troisime trimestre 2009, aprs 0,6 % au deuxime.
Inversement, la consommation prive et linvestissement
des entreprises ont eu une contribution ngative ou nulle
la croissance du PIB. Ainsi en Allemagne, les dpenses de
consommation des mnages ont diminu de prs de 0,9 %
au troisime trimestre 2009, tandis quen France et au
Royaume-Uni, elles nont pas vari rapport au trimestre
prcdent.
20
18
16
France
Royaume-Uni
Allemagne
Espagne
Etats-Unis
14
12
10
8
6
4
2
Q3 2000
Q1 2002
Q3 2003
Q1 2005
Q3 2006
Q1 2008
De nombreuses incertitudes demeurent, en particulier

sagissant des perspectives de demande
Q3 2009
Source : datastream
Solde financier des administrations publiques

(Excdent (+) ou dficit (-), en % du PIB nominal)
En dpit de lamlioration observe sagissant du PIB et de

certaines de ses composantes, les effets de la crise sont
loin davoir disparu, en particulier pour ce qui concerne le
march du travail. Le taux de chmage a augment de
faon continue depuis le premier trimestre 2008 dans les
principaux
pays
industrialiss,
se
rapprochant
progressivement du seuil des 10 %. La situation apparat
particulirement dlicate en Espagne, puisque le nombre de
demandeurs demplois sest tabli plus de 19 % de la
population active au troisime trimestre 2009.
6
4
Zone euro
Etats-Unis
Royaume-Uni
Japon
2
0
-2
-4
-6
-8
Mme si la confiance des consommateurs semble stre

lgrement redresse au cours des derniers mois, les
perspectives peu favorables sur le march du travail et
laccs encore restreint au crdit ne semblent pas tre de
nature encourager la consommation des mnages. De
surcrot, les politiques budgtaires et montaires de relance
mises en place pour attnuer les effets de la crise nayant
pas vocation perdurer, on ignore si la consommation des
mnages et linvestissement des entreprises parviendront
rsister une fois lesdits plans de relance arrivs leur
terme. Enfin, la hausse considrable des dficits
budgtaires et lexplosion concomitante de lendettement
public observes dans la plupart des pays ncessiteront
probablement un assainissement des finances publiques
dans un futur proche, incluant des mesures daustrit qui
pourraient favoriser une rechute de lactivit conomique en
pnalisant
les
dpenses
de
consommation
et
dinvestissement.
-10
-12
-14
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Source : OCDE
France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*

Produit intrieur brut
Conso. des mnages
Investissement
- dont entreprises
Exportations
Prix la consommation (sur un an)*
Taux de chmage (BIT, CVS)
07
08
09T1 09T2 09T3
2,3
2,4
6,5
8,6
2,5
07
1,5
8,0
0,3
0,9
0,4
2,4
-0,6
08
2,8
7,4
-1,4 0,3
0,3
0,1
0,3
0,0
-2,6 -1,2 -1,4
-3,4 -1,0 -0,7
-7,4 0,6
2,3
09T1 09T2 09T3
0,7 -0,2 -0,3
8,6
9,1
9,1
Source : Insee - Comptes Nationaux, Base 2000. * Variations trimestrielles

lexception du taux de chmage et des donnes annuelles
DRAI Dpartement des Etudes
Lettre
Automne 2009
Marchs actions
Evolution des indices boursiers
105
Le mouvement haussier des indices boursiers observ

depuis le printemps a marqu le pas en fin danne
31/12/07 = 100
100
Aprs avoir touch un point bas la mi-mars, les

valorisations boursires ont connu un trs net rebond au
cours des mois qui ont suivi. Au dernier trimestre 2009, ce
mouvement a perdur, mais un rythme plus modr. Il a
concern lensemble des secteurs dactivit, lexception
notable des valeurs financires, qui ont pti des incertitudes
relatives la solidit des institutions bancaires. Globalement,
entre la fin septembre et le 20 dcembre 2009, les principaux
indices ont enregistr des hausses comprises entre 2 % (pour
le CAC 40 ou le DJ Euro Stoxx 50) et 7 % (pour lindice Dow
Jones), lindice Footsie connaissant pour sa part un repli de
3 %. Deux facteurs antagonistes expliquent lvolution des
indices boursiers sur la fin de lanne 2009. Dun ct, dans
un contexte marqu par le faible niveau des taux dintrt et
une abondance de liquidits, lamlioration des perspectives
conomiques a contribu susciter nouveau lintrt des
investisseurs pour les marchs dactions et a ainsi constitu
un clair soutien aux valorisations boursires. Dun autre ct,
la crise financire de Duba fin novembre a eu un impact sur
les cours boursiers certes significatif, mais limit dans le
temps. Plus fondamentalement, la perspective dune reprise
de lconomie mondiale a raviv les anticipations dun
durcissement des politiques montaires de part et dautre de
lAtlantique ou, du moins, labandon des mesures non
conventionnelles, pesant ainsi sur les cours.
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
-08 mai-08 juil.-08 ept.-08 ov.-08 nv.-09 ars-09 mai-09 juil.-09 ept.-09 ov.-09
.-08
n
n
ja
janv mars
s
s
m
DOW JONES INDUSTRIALS
CAC 40
DAX 30
FTSE 100
NIKKEI 225
Source : Thomson Financial. Dernire observation : 18/12/2009.
Evolution des indices sectoriels MSCI (exprims en dollars, %)

Socits financires
Depuis fin 2008
Services de
tlcommunications
Depuis fin septembre
Services aux collectivits
Industries
Energie
Biens de conso. et serv.
cycliques
Biens de conso. et serv. non
cycl.
Technologies de l'information
Rebond de lactivit sur le march des introductions et

des fusions-acquisitions
Sant
Industries de base
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Lembellie de lenvironnement conomique et financier

observe au cours des derniers mois a eu des rpercussions
notables sur les marchs primaires. Une sensible amlioration
a ainsi t perceptible sur le march des introductions au
quatrime trimestre en Europe comme aux Etats-Unis. Sur le
NYSE, un tiers des introductions enregistres en 2009 lont t
en octobre et novembre, les donnes partielles portant sur les
trois premires semaines du mois de dcembre indiquant que
cette tendance sest renforce en toute fin danne. Avec plus
de 20 milliards de dollars de capitaux levs lors dintroductions
sur les onze premiers mois de lanne, le NYSE se classe ainsi
au deuxime rang mondial, dernire la bourse de Hong-Kong
(23 milliards de dollars de capitaux levs). A Londres, 6 des 10
introductions enregistres sur lAIM entre janvier et novembre
2009 ont eu lieu au quatrime trimestre. Pour leur part, les
missions dactions de socits cotes sont restes soutenues,
du fait notamment des missions bancaires destines
rembourser les aides gouvernementales octroyes pendant la
crise financire. Fait remarquable toutefois, on note depuis
deux trimestres un rquilibrage de la contribution respective
des secteurs financier et non financier.
60%
Source : Thomson Financial. Dernire observation : 21/12/2009.
Emissions dactions au niveau mondial

(en milliards de dollars, au 18/12/2009)
Milliards de dollars
Emissions mondiales d'actions et de titres donnant accs au capital

300
250
200
150
100
50
0
07
20
T1
07
20
T2
T3
07
20
07
20
T4
08
20
Actions : Emissions secondaires
T1
08
20
T2
08
20
T3
20
T4
08
Actions: Introductions
09
20
T1
09
20
T2
T3
09
20
09
20
T4
Titres donnant accs au capital
Source : Bloomberg
10
1 600
1 400
Aprs avoir connu un point bas au troisime trimestre,

lactivit sur le march des fusions et acquisitions sest quant
elle raffermie en fin danne, notamment aux Etats-Unis.
Entre dbut octobre et la mi-dcembre 2009, le montant des
fusions et acquisitions annonces au niveau mondial a
avoisin 480 milliards de dollars, soit une hausse de 37 % par
rapport au trimestre prcdent. Nanmoins, sur lensemble
de lanne 2009, lactivit enregistre un repli denviron 30 %
par rapport lanne prcdente.
Milliers
Evolution des fusions et acquisitions au niveau mondial (donnes

mi dcembre 2009, en milliards de dollars)
8
1 200
7
1 000
6
5
800
600
Enfin, dans un environnement de plus en plus concurrentiel et

en dpit dun rebond observ en octobre et novembre,
lactivit de ngociation sur les principales bourses est
demeure globalement atone au second semestre,
notamment en Europe. A Francfort et sur Euronext, les
montants changs sur les onze premiers mois de lanne
2009 se sont inscrits en baisse de prs de 50 % sur un an.
400
2
200
1
0
03
T
03 1
T
03 2
T3
03
T
04 4
T
04 1
T2
04
T
04 3
T
05 4
T
05 1
T
05 2
T3
05
T
06 4
T
06 1
T
06 2
T
06 3
T4
07
T
07 1
T
07 2
T
07 3
T
08 4
T1
08
T
08 2
T
08 3
T4
09
T
09 1
T
09 2
T
09 3
T4
Montant
Nombre-chelle de droite
Source : Bloomberg
Lettre
Automne 2009
Marchs du crdit
Taux dintrt 10 ans sur emprunts dEtat (%)
5,5
points de base
5,0
4,5
La BCE et la Rserve Fdrale confirment lorientation

accommodante de leur politique montaire
250
Etats-Unis
225
France
200
Spread Etats-Unis - France, ch de droite
175
Aux Etats-Unis et dans la zone euro, les banques centrales

ont laiss inchangs leurs taux directeurs au quatrime
trimestre 2009, soit 0,25 % pour les Fed funds aux EtatsUnis et 1 % pour le taux principal de refinancement de la
Banque centrale europenne. Le maintien du statu quo
montaire de part et dautre de lAtlantique confirme la
stratgie des banques centrales daccompagner la reprise
conomique en facilitant loctroi de crdit par la fourniture au
march de liquidits des conditions trs favorables.
150
125
4,0
100
75
3,5
50
3,0
25
0
2,5
-25
-50
2,0
-75
-100
1,5
-125
1,0
-150
De leur ct, les taux dintrt long terme ont connu des
volutions contrastes de part et dautre de lAtlantique. Aux
Etats-Unis, les rendements des emprunts dEtat 10 ans
ont progress de 45 points de base entre fin septembre et
fin dcembre 2009, tandis quils restaient globalement
inchangs dans la zone euro, des niveaux relativement
faibles. Les volumes levs des missions et lamlioration
des perspectives gnrales de lconomie mondiale
semblent ainsi avoir exerc un impact limit sur les
rendements des emprunts dEtat, du fait sans doute de
labondance des liquidits dans ces deux zones
gographiques, et dune prfrence encore marque des
investisseurs pour les titres obligataires.
8
8 08 08 08 08 08 08 08 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09
8
8
8
-0 r-0 -0 r-0 i-0
illttttttrrnv fv ars av ma juin jui o ep oc nov dc anv fv ars av ma juin jui o ep oc nov dc
ja
j
s
s
a
a
m
m
Source : Datastream. Dernire observation : 22/12/2009.
Nombre de rhaussements rapport au nombre de dgradations de

notes Corporate par lagence de notation Moodys
4
3,5
2,5
1,5
Sensible amlioration de
notamment aux Etats-Unis
la
qualit
du
crdit,
0,5
Apprhende au travers de lvolution des notes des

agences de notation, la sensible amlioration de la qualit
du crdit des entreprises observe depuis lt sest
confirme au quatrime trimestre 2009, du moins pour les
socits non financires, le secteur financier restant pour sa
part moins bien orient. Aux Etats-Unis, le rapport entre les
rhaussements et les dgradations de notes des agences
de notation approchait en fin danne de lquilibre, ce qui
ne stait pas produit depuis lautomne 2007. En Europe, un
mouvement similaire tait galement perceptible, quoique
plus tardif et moins marqu.
19
99
T1
19
99
T3
20
00
T1
20
00
T3
20
01
T1
20
01
T3
20
02
T1
20
02
T3
20
03
T1
20
03
T3
20
04
T1
20
04
T3
20
05
T1
20
05
T3
20
06
T1
20
06
T3
20
07
T1
20
07
T3
20
08
T1
20
08
T3
20
09
T1
20
09
T3
Etats-Unis Corporate
Europe Corporate
Source : Bloomberg
Indice Iboxx des spreads de crdits en Europe (pbs)

800
700
600
500
Cette amlioration de la qualit du crdit intervient alors que

les taux de dfaut se situaient en fin danne des niveaux
historiquement levs. Selon lagence de notation Moodys,
le taux de dfaut constat en Europe sur le segment du high
yield a ainsi poursuivi sa hausse au mois de novembre
2009, atteignant 10,1 %, contre 9,4 % au cours du mois
prcdent. En revanche, des signes de stabilisation taient
perceptibles aux Etats-Unis, suggrant que le pic pourrait
tre atteint au tournant de lanne.
400
300
200
100
ja
nv
f .-0
v 7
m r.ar 07
s
av -07
r
m .-07
ai
ju -07
in
ju -07
i
ao l.-0
t 7
se -0
pt 7
oc .-07
t
no .-07
v
d .-0
c. 7
ja -0
nv 7
f .-0
v 8
m r.-0
ar 8
s
av -08
r
m .-08
ai
ju -08
in
ju -08
i
ao l.-0
8
se t-0
pt 8
oc .-08
t
no .-0
v 8
d .-0
c 8
ja .-0
nv 8
f .-0
v 9
m r.ar 09
s
av -09
r
m .-09
ai
ju -09
in
ju -09
i
ao l.-0
t 9
se -0
pt 9
oc .-09
t
no .-09
v
d .-0
c. 9
-0
9
Spread Corp Fin
Spread Corp non Fin.
Source : Datastream, calculs AMF Dernire observation : 22/12/2009
Malgr le maintien des taux de dfaut des niveaux levs,

les spreads de crdit ont continu de se dtendre sur
lensemble du trimestre pour toutes les signatures, ce qui
reflte une anticipation de lamlioration globale de la
qualit du crdit. A fin dcembre, les primes de risque se
situaient ainsi lgrement en de des niveaux qui
prvalaient avant la faillite de Lehman Brothers. Il convient
toutefois de noter une sensible dtrioration des spreads de
crdit pour les valeurs financires partir du mois de
novembre, signe des inquitudes persistantes concernant la
solidit des entreprises de ce secteur.
Emissions dobligations corporate aux Etats-Unis et en Europe

(milliards de dollars)
800
700
Europe
Etats-Unis
600
500
400
300
La rduction des missions dobligations opres par les

entreprises observe durant lt en Europe comme aux
Etats-Unis sest poursuivie en fin danne, un rythme
toutefois plus modr outre-Atlantique. Il convient toutefois de
noter que ce constat global ne sapplique pas au segment du
high yield, qui a continu de progresser, notamment en
Europe, avec prs de 22 milliards de dollars dmissions.
200
100
0
01
20
2
-Q
01
20
4
-Q
02
20
2
-Q
02
20
-Q
4
03
20
2
-Q
03
20
4
-Q
04
20
2
-Q
04
20
4
-Q
05
20
-Q
2
05
20
4
-Q
06
20
2
-Q
06
20
4
-Q
07
20
2
-Q
07
20
4
-Q
08
20
2
-Q
08
20
4
-Q
09
20
2
-Q
09
20
4
-Q
Source : Bloomberg
Lettre
Automne 2009
Epargne et gestion collective en France

Flux de placements financiers des mnages
(cumuls sur quatre trimestres glissants, en milliards deuros) :
Depuis 1 an
2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06
39,8
40,7
41,6
41,7
33,6
4,9
3,9
0,7
0,0
6,3
-7,0
-3,9
-2,5
4,1
6,2
-13,5
-12,7
-15,9
-18,0
-16,5
14,5
10,9
7,2
0,7
-4,3
-7,5
-5,5
-4,9
-4,2
-1,7
Dpts
Titres de dette
Actions cotes
OPCVM :
Montaires
Obligataires
Actions et
Diversifis
Garantis et fonds formule
Autres
Assurance vie
Total
Source : Banque de France
140
-13,0
-7,0
-7,5
-3,2
-2,8
-3,2
-4,3
78,2
102,3
-3,0
-8,1
73,9
101,9
-0,9
-9,7
65,7
89,7
1,2
-12,6
67,7
95,4
1,1
-8,7
72,1
101,7
Au deuxime trimestre 2009, la stratgie de placements

des mnages franais semble stre lgrement inflchie
comparativement ce qui avait t observ lors des
trimestres prcdents. En effet, les flux de placements
destination des dpts bancaires ont assez sensiblement
diminu, tombant 33,6 milliards deuros au deuxime
trimestre 2009 en cumul sur un an, aprs 41,7 milliards
deuros au premier trimestre, et retrouvant le niveau
observ en mars 2007, soit juste avant le dbut de la crise
financire.
Ce phnomne rsulte pour lessentiel dun moindre attrait
des comptes sur livrets et des dpts terme de maturit
infrieure deux ans, du fait de la baisse de leur
rmunration, qui dpend largement de lvolution des
taux dintrt de court terme. Ainsi, les flux de placements
des mnages destination des comptes sur livret ont
atteint 45 milliards deuros sur un an contre 56,3 milliards
au trimestre prcdent. En parallle, la dcollecte dj
observe au premier trimestre sagissant des dpts
terme de maturit infrieure deux ans sest poursuivie et
amplifie au deuxime, stablissant 21,6 milliards
deuros en cumul sur un an, aprs 10,4 milliards. En
revanche, la dcollecte des PEL observe depuis plus de
trois ans sest sensiblement attnue ( 10,5 milliards en
juin 2009 en cumul sur quatre trimestres aprs 16,3
milliards au trimestre prcdent).
Depuis 4 ans
Dpts bancaires
Actions cotes
Contrats d'assurance-vie
120
Limpact de la crise financire sur les choix de

placements des mnages semble sattnuer au
deuxime trimestre 2009
Titres de dette
Parts d'OPCVM
100
80
60
40
20
0
-20
juin-05
dc-05
juin-06
dc-06
juin-07
dc-07
juin-08
dc-08
La dtention directe de titres connat une phase

dembellie
juin-09
Achats nets de parts dOPCVM de long terme par les mnages
Traditionnellement peu priss des mnages, les actions

cotes et les titres de dette dtenus de faon directe ont
fait lobjet dachats nets dont le montant sest avr plus
important que prcdemment. Les flux de placements en
direction des actions cotes ont en effet atteint
6,3 milliards en cumul sur un an, aprs 4,1 milliards au
trimestre
prcdent.
Cette
volution
rsulte
vraisemblablement de la reprise progressive des marchs
boursiers observe durant la premire moiti de lanne,
incitant les mnages se repositionner sur cette classe
dactifs. Les achats nets de titres de dette se sont quant
eux levs 6,3 milliards deuros en juin, en cumul sur un
an, aprs un premier trimestre totalement atone. Cet
attrait soudain pour les titres de crance traduit
probablement, au moins pour partie, le succs de
lemprunt EDF lanc en juin.
(flux cumuls sur 4 trimestres glissants, en milliards deuros)

15
10
-5
-10
Actions et diversifis
Obligataires
Garantis et fonds formule
Autres
-15
-20
juin-05
dc-05
juin-06
dc-06
juin-07
dc-07
juin-08
dc-08
juin-09
Achats nets de parts dOPCVM montaires et spread de taux (flux

cumuls sur 4 trimestres glissants, en milliards deuros, spread en points de %)
20
1,0
18
0,8
16
0,5
14
0,3
12
0,0
10
-0,3
-0,5
-0,8
-1,0
-1,3
-1,5
La dcollecte nette des parts dOPCVM se ralentit

Au deuxime trimestre 2009, le montant des rachats nets
de parts dOPCVM a atteint 16,5 milliards deuros, soit
lgrement moins quau trimestre prcdent (18 milliards).
En liaison avec la baisse des taux dintrt court terme,
les cessions de titres dOPCVM montaires lont emport
sur les achats pour la premire fois depuis juin 2006, la
dcollecte atteignant au total 4,3 milliards deuros.
Sagissant des OPCVM gnraux, seuls les fonds garantis
et formule parviennent profiter dune collecte nette
positive, de lordre de 1,1 milliard deuros.
-1,8
-2
Placements en titres d'OPCVM montaires (ch de gauche)
-4
-6
-2,0
-8
-10
juin05
oct05
fvr06
juin06
oct06
fvr07
juin07
oct07
fvr08
juin08
oct08
Enfin, les flux de placements en direction des contrats

dassurance vie ont lgrement augment en juin 2009,
atteignant 72 milliards deuros aprs 67,7 milliards au
trimestre prcdent, interrompant ainsi une tendance la
baisse observe continment depuis dcembre 2006.
-2,3
Spread de taux (Euribor 3 mois - emprunts d'Etat 10 ans, ch. de

droite)
-2,5
fvr09
-2,8
juin09
Sources : Banque de France et Datastream
Lettre
Automne 2009
Risques Les investisseurs institutionnels sont-ils moins prsents

sur les marchs dactions : le cas des Etats-Unis ?
placement au cours de ces dernires annes. Au-del de la
crise financire, les rformes rglementaires entreprises par
ladministration amricaine en 2006 en raction aux difficults
rencontres par de nombreux fonds de pension ont
certainement constitu un facteur explicatif de cette rosion
des portefeuilles dactions. Par ailleurs, la tendance la
fermeture des plans prestations dfinies par de nombreuses
entreprises sest traduite par une attrition des encours grs
et donc mcaniquement par un recul du poids relatif de ces
acteurs sur les marchs.
Des questions sont poses sur la thmatique de

linvestissement long terme et du financement en fonds
propres des entreprises. Des facteurs seraient de nature
raccourcir les horizons de placement de certains investisseurs
institutionnels, en particulier de ceux rputs pour tre les
plus patients, car non soumis des contraintes de passif de
court terme. Ces craintes ont t exacerbes rcemment
dans le contexte de la crise financire et de la quasi absence
dinvestisseurs capables de jouer un rle contracyclique face
la chute des prix dactifs, lexception notable de certains
fonds souverains. Parmi les facteurs voqus comme
responsables dune telle situation, se trouvent les volutions
du cadre rglementaire (prudentiel et comptable en
loccurrence) et les mouvements dmographiques en vigueur.
Le vieillissement des populations dans les grands pays
industrialiss conduirait en particulier une scurisation des
portefeuilles dpargne retraite, cest--dire une substitution
progressive de la dtention dobligations voire dactifs
montaires la dtention dactions ou de titres prsentant
une liquidit rduite.
Dtention dactions par les investisseurs institutionnels

aux Etats-Unis (% des encours totaux dactions domestiques)
30
25
20
1995
2000
2005
2009 (sept.)
15
10
Lexamen de la composition de lactionnariat des entreprises

amricaines depuis le milieu des annes quatre-vingt dix
tmoigne en premire analyse dune volution assez
marque. La tendance la plus nette est la substitution de la
dtention directe dactions par les mnages une dtention
intermdie, via les fonds de gestion collective (mutual funds
pour lessentiel et, trs marginalement, les ETF). Sur
lensemble de la priode, la part des mnages en dtention
directe recule ainsi de 14 points et celle des fonds
dinvestissement augmente au contraire de 11,5 points, pour
atteindre environ 24 % de la capitalisation des entreprises
domestiques en septembre 2009. Les compagnies
dassurance et les fonds de pension, considrs globalement,
reprsentent une proportion plutt en baisse sur longue
priode mais ce mouvement est assez modeste puisque le
recul est infrieur 4 points depuis le milieu des annes
quatre vingt dix. Depuis 2000, aucun mouvement nest
dailleurs enregistr, le poids des compagnies dassurance et
des fonds de pension oscillant aux alentours de 25 %.
5
0
Assurances
Fds de pens. Fds de pens. Fds de pens.

secteur
PD du
public
CD du
Fds de
gestion coll.
secteur priv secteur priv
Source : Rserve fdrale
Portefeuille des fonds de pension prestations dfinies du secteur

priv aux Etats-Unis (milliards de dollars et % pour les parts)
70
3 000
60
2 500
50
2 000
40
1 500
30
1 000
20
500
10
.)
20
08
(s
ep
t
20
09
20
06
20
07
20
04
20
05
20
02
20
03
20
01
20
00
19
99
19
98
0
19
97
19
95
Structure de la dtention dactions domestiques aux Etats-Unis (%)
19
96
60
1995
2000
2005
Autres actifs
2009 (sept)
30
20
10
0
Reste du
Ass. et fds de
Fds de
monde
pens.
gestion coll.
Autres
Lanalyse plus fine de la dtention dactions par grands types

dinvestisseurs institutionnels permet nanmoins de mettre en
vidence certaines dformations. La premire est lrosion du
rle des fonds de pension prestations dfinies du secteur
priv sur le march dactions amricain. A la fin du troisime
trimestre 2009, ces acteurs ne reprsentaient que 4 % de la
dtention dactions domestiques, contre 6,1 % en 2000 (et
8,1 % en 1995). Ces investisseurs, dont les allocations de
portefeuille faisaient traditionnellement une trs large part aux
marchs dactions, ont rvis sensiblement leur politique de
Part des actions (chelle de droite)
La seconde volution remarquable est le renforcement du rle

des compagnies dassurance. Ce mouvement nest pas
imputable un changement des politiques dinvestissement de
ces dernires mais dune rorientation de la demande des
pargnants amricains. En loccurrence, le dveloppement des
produits de type contrats en units de compte, trs rapide
depuis le milieu des annes quatre vingt dix, sest traduit par
des investissements plus massifs sur les marchs dactions, le
risque financier de ces placements tant port par les assurs.
Enfin, on notera la prsence des niveaux inchangs et assez
levs des fonds de pension du secteur public et, dans une
moindre mesure, des fonds de pension cotisations dfinies.
40
Mn.
Actions
50
Au total, on note un renforcement de la dtention dactions par

les investisseurs institutionnels. Cette tendance rsulte
toutefois dune monte en puissance des formes de gestion
collective dont les allocations stratgiques de portefeuille
(exposition relative aux diffrentes classes dactifs) sont
guides par les pargnants et non par des grants
institutionnels au regard dobjectifs explicites de long terme
(fonds de pension du secteur public et fonds de pension
prestations dfinies du secteur priv).
Fabrice Pansard
Lettre
Automne 2009
Etude Comment analyser la forte croissance

du march des ETF ?
Les volutions rcentes, en particulier une croissance
remarquable et sensible de linnovation, surtout pendant la
crise financire, ont attir lattention sur le march des
Exchange-Traded Funds (ETF, les fonds indiciels cots en
bourse, aussi appels trackers). La prsente tude tente de
faire le point sur les volutions de ce march, den analyser
la dynamique et de discerner les tendances et les
problmes affectant les diverses parties prenantes. Elle
comporte quatre parties. Les trois premires analysent la
croissance rcente du march travers trois approches
diffrentes : une approche macroconomique agrge
commence par valuer les volumes dactifs sous gestion,
puis leur modification au fil du temps et leur rpartition selon
plusieurs critres ; la deuxime remonte la notion dETF
mme et fait remarquer que les dlimitations du concept ne
sont pas bien stabilises ; la troisime dfinit les rles et les
motivations des diffrentes parties intervenant sur ce
march pour comprendre leurs stratgies et leurs
interactions. La dernire partie examine les orientations et
les problmes dans une perspective plus prospective.
Sur le plan gographique, il semble que le march des

ETF en soit des stades de dveloppement diffrents
selon les rgions du monde. Les tats-Unis reprsentant
la majeure partie (68,2 %) des actifs mondiaux en
dollars, lAmrique du Nord, o le march est n au
3
dbut des annes quatre vingt dix , est en tte du
dveloppement de ce march. Ce nest quau dbut de
la dcennie que les segments correspondants ont vu le
jour sur les places financires europennes. Lexpansion
du march sest gnralise depuis, en particulier dans
la rgion Asie-Pacifique et sur les marchs mergents.
En Asie hors Japon, les actifs sous gestion ont plus que
dcupl depuis 2002 et affich une progression de
39,1 % les huit premiers mois de 2009. Les ETF
domicilis aux tats-Unis reprsentaient 4,7 % des actifs
mondiaux des fonds communs de placement en dollars
la fin de 2008, les ETF de lUE 2,3 % et les ETF dAsie
1,2 %4.
Ventes nettes mondiales de fonds communs de placement

Ventilation gographique
1. Croissance et volutions rcentes sur le march des

ETF
1 600
1 400
Lvolution du march des ETF a t marque ces

dernires annes par une forte croissance, la valeur des
actifs mondiaux sous gestion atteignant 891 milliards de
dollars en aot 2009, soit un chiffre assez proche par
exemple des actifs grs par les fonds de leveraged
1
buyout et un peu infrieur ceux prsents dans les fonds
darbitrage (1 330 milliards de dollars pour les fonds
monogestion2). Sur le plan des produits, trois aspects
caractrisent cette croissance vigoureuse du march.
1 200
1 000
800
400
200
0
-200
Malgr les consquences ngatives de la crise en

termes de valorisation des ETF actions , les encours
mondiaux dETF ont dcupl depuis 2000, plus que
doubl depuis 2005, et augment de 25,3 % les huit
premiers mois de 2009. En dpit du dveloppement
rcent dun ventail de nouveaux produits plus
spcialiss, les actifs sous gestion restent surtout
composs dactions et sont dtenus par des fonds de
suivi dindices de blue chips (grosses capitalisations).
Les ETF actions correspondent ainsi 81,6 % des
actifs mondiaux grs par les ETF fin aot 2009. Une
valuation de la croissance du march fonde sur la
seule perception de lvolution des actifs sous gestion
dans leur ensemble est donc fausse par les effets
majeurs de valorisation dont font lobjet les marchs
dactions. Autrement dit, le recul significatif des encours
dETF observ en 2008 (une contraction de 10,8 %, soit
un montant de 85,8 milliards de dollars, ramenant le total
des actifs grs 710,9 milliards de dollars) et au
premier trimestre 2009 (une baisse de 10,9 %) na pas
empch les ETF denregistrer des souscriptions nettes
positives (resp. 49,0 milliards de dollars et 7,0 milliards),
les rachats nets dETF actions ayant t plus que
compenss par des souscriptions nettes positives dans
dautres secteurs.
Asie Pacifique
(hors Japon)
Japon
Europe
International
/ Extraterritorial
Etats-Unis
Total
Ventes nettes mondiales dETF Ventilation gographique

300
250
200
150
2005
2006
2007
2008
Sep. 2009
100
50
0
-50
Asie Pacifique
(hors Japon)
Japon
Europe
International
/ Extraterritorial
Etats-Unis
Total
Source : Blackrock
3 Le premier ETF rpertori est le Toronto Stock Exchange Index

Participation Shares (TIPS) reposant sur lindice Toronto 35, lanc en
1989. En 1990, lInvestment Company Act release n17809 prvoit le
dispositif rglementaire appropri pour le lancement des ETF, mais ce
nest quen 1993, aprs le lancement des fonds indiciels fonds sur le
S&P 500 (appels Standard & Poors depositary receipt, ou SPDR,
certificat de parts dun fonds de simulation du S&P 500), que le produit
connat une forte expansion sur le march.
4 Source : estimations de lAMF fondes sur les donnes dICI et de
Blackrock.
Source : McKinsey Global Institute (2009) ; The new power brokers:

How oil, Asia, hedge funds and private equity are faring in the financial
crisis ; juillet.
2 Source : Hedge Fund Journal (2009) ; Study reveals 36.1% drop in
hedge fund AuM ; 3 avril 2009.
1
2005
2006
2007
2008
Sep. 2009
600
-400
Lettre
Automne 2009
Encours mondiaux dETF Ventilation gographique

1 000
2. La notion dETF nest pas encore totalement

stabilise
900
Japon
800
Asie Pacifique (hors Japon)
700
Europe
600
Etats-Unis
De manire gnrale, les ETF peuvent tre dfinis comme

des fonds indiciels capital variable cots en bourse. Ils
sont donc gnralement soumis une ngociation en
continu. Sur le plan des techniques de suivi dindice, on
distingue plusieurs types dETF, certains appliquant un suivi
physique dindice, travers la dtention du panier de
valeurs mobilires sous-jacentes lindice de rfrence,
tandis que dautres se livrent un suivi synthtique ou sur la
base dun chantillon. Par suivi synthtique, on entend un
investissement dans un sous-ensemble de titres composant
lindice, tandis quun contrat dchange (swap) permet
5
dacqurir une exposition totale lindice sous-jacent . Les
techniques reposant sur un chantillon examinent les
caractristiques statistiques de lindice et en dduisent les
faons dinvestir dans un sous-chantillon de titres
possdant les mmes caractristiques et susceptibles de
gnrer le mme rendement un cot de gestion infrieur.
500
400
300
200
100
0
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
09Q1
09Q3
Source : Blackrock
Le segment des ETF sest rvl trs innovant ces

dernires annes, ce qui sest ressenti tout
particulirement dans lunivers des OPCVM europens
aprs ladoption de la Directive OPCVM III. Le choix des
indices financiers utiliss comme sous-jacents des ETF
sest diversifi, refltant plus systmatiquement les
expositions
spcifiques
aux
rgions
(marchs
mergents), aux secteurs et leurs dclinaisons selon
des styles dindices larges. Ce choix stend aussi
de plus en plus dautres catgories dactifs. Les
indices du march montaire et du march obligataire
arrivent en loccurrence en premire position, car ils
fournissent le sous-jacent de 16,3 % des actifs
mondiaux sous gestion (24,4 % en Europe). Les
matires premires reprsentent 2,0 % des actifs sous
gestion (5,0 % en Europe). Dautres catgories dactifs
moins liquides comme limmobilier font dsormais aussi
partie du choix propos. Comme la gestion indicielle se
voit accorder de plus en plus de souplesse, il est aussi
possible de choisir une exposition des indices
thmatiques (investissement socialement responsable,
shariah, etc.), ainsi qu des indices effet de levier
et/ou structurs (spculation la baisse, option dachat
couverte, etc.). Des indices stratgiques qui utilisent des
mthodes fondamentales ou quantitatives pour choisir
et/ou pondrer leurs composantes afin de surperformer
les indices traditionnels ont galement t utiliss
comme sous-jacents. Rcemment, des ETF de gestion
active ont galement t autoriss et cots aux tatsUnis. Cette tendance innover a entran une bipolarisation de loffre dETF. Dune part, les ETF
faible marge qui reproduisent les performances dindices
de blue chips et qui concentrent la majorit des actifs
investis. Dautre part, une large palette de produits
fournissant des expositions plus spcifiques, plus
complexes et onreux, qui reprsentent sans doute une
part importante des volumes changs sur le march
secondaire.
Le march des ETF comporte cependant un ventail de

plus en plus large de produits, rendant quasiment
impossible toute tentative de dfinition simple. En
particulier, le march qui sest dvelopp initialement tait
celui des fonds indiciels, mais lvolution de la nature de la
rfrence au sous-jacent, comme dans le cas des ETF lis
une seule matire premire comme le ptrole ou lor,
plus dune catgorie dactifs ( laide dune formule) ou
des indices grs selon un mode plus ou moins
discrtionnaire, a remis en cause la notion dindice financier.
De plus, des ETF gestion active6 et des ETF dETF ont
7
t autoriss rcemment , toute rfrence externe tant
potentiellement absente. Ces ETF gestion active
requirent un dispositif rglementaire diffrent, qui prend en
compte le fait que les promoteurs de fonds peuvent
ngocier les titres du fonds leur entire discrtion et
risquent donc de se faire court-circuiter lorsquils
rvlent la composition de leur portefeuille8.
En Europe, les rgles concernant les OPCVM autorisent des structures

dETF reproduites synthtiquement, mme quand elles sont drives
dindices non montaires (matires premires). Cela tant, le contrat
dchange ne peut reprsenter plus de 10 % de lexposition du fonds.
6 Remarque : certaines places financires qualifient d actifs les ETF
qui ont une relation complexe avec un ou plusieurs indices sous-jacents
( effet de levier, spculation la baisse, etc.). Par gestion active, on
entend en loccurrence plus fondamentalement lintention de tirer profit du
pouvoir spcifique du grant de slectionner les actifs selon un mode
discrtionnaire, et donc la possibilit dun suivi souple (si tel est le but)
des performances de la rfrence.
7 Le Factbook 2009 de lICI signale douze ETF gestion active aux
Etats-Unis, dont deux cots la NYSE : lun, sponsoris par Grail
Advisors, lETF Grail American Beacon Large Cap Value, premier ETF
actif autoris aux tats-Unis, a t inscrit la cote le 14 mai 2009 et
investit dans des valeurs qui, de lavis de ses grants de portefeuille,
sont sous-valus ; le deuxime, lETF AdvisorShares Dent Tactical, a
t inscrit la cote de NYSE Arca le 19 septembre 2009 et il sagit dun
fonds de fonds gestion active (sources : communiqus de presse de
NYSE Euronext).
8 Aux tats-Unis, une communication quotidienne du contenu du
portefeuille est obligatoire, mais la plupart des ETF gestion active
tendent tre ngocis seulement une fois par semaine ou par mois
pour un certain nombre de raisons (ICI Factbook 2009).
5
Encours mondiaux dETF Ventilation par produits

1 200
Actifs sous gestion, Milliards de dollars

981
ETF matires premires

1 000
800
ETF actions
797
Autres produits cots en bourse
6
60
789
711
104
310
212
142
4
200
74
105
138
2000
2001
2002
6
206
2003
286
13
760
730
2005
2006
46
2007
155
503
390
28
792
639
596
527
16
2004
133
21
23
23
166
116
36
412
400
153
16
633
10
566
600
891
20
ETF obligations
54
2008
74
09Q1
86
09Q2
106
09Q3
11/09
Source : Blackrock
Lettre
Automne 2009
La rglementation des ETF est cense porter sur trois

principaux aspects :
- les conditions de cotation du fonds et, plus
spcifiquement, celles qui rendent un indice ou dautres
rfrences (des cours dun seul actif des formules
fondes sur des indices) ligibles pour constituer la base
de gestion dun ETF9 ;
- la gestion des ETF, notamment concernant les risques
(diversification, etc.) et la communication dinformations
aux porteurs de parts ;
- la ngociation en bourse, les ETF tant eux aussi
potentiellement soumis aux rgles gnralement
applicables aux produits cots.
En dpit de la terminologie complexe des prestataires

12
proposant ces produits , quatre types d'alternatives
potentielles aux ETF ont t identifis cet gard :
-
Certains produits appartenant ces catgories peuvent

concurrencer les ETF sans pour autant en constituer de
parfaits substituts. En consquence, les promoteurs dETF
peuvent, dans certaines circonstances, opter pour dautres
enveloppes juridiques . Comparables bien des gards
aux ETF, certaines obligations structures peuvent en fait
offrir plus de souplesse, car elles sont mises dans le cadre
de programmes d'missions gnriques (dans les listes de
conditions figurent des listes dindices susceptibles de servir
de rfrence sous-jacente) et permettent ensuite dmettre
simplement (sur demande) divers types dobligations.
Dun point de vue normatif, bien que les ETF aient une
double nature, car ils sont la fois des fonds et des produits
cots, les dispositions lgislatives et rglementaires qui leur
sont applicables drivent essentiellement de la
rglementation relative aux OPCVM, adapte au
fonctionnement et la structure de march qui sont
spcifiques la cotation et la ngociation en bourse.
Comme le prcise lOICV (2004), on distingue deux types
dapproche rglementaire cet gard : lune, adopte par
environ un tiers des pays sous revue, qui rglemente les
fonds comme un type spcialis dorganisme de placement
collectif en valeurs mobilires (OPCVM) et, ce faisant, cre
un dispositif rglementaire qui traite de ce que les autorits
de tutelle de ces pays considrent comme les problmes
importants soulevs par les fonds indiciels , et lautre,
adopte par la plupart des pays, qui impose une
rglementation supplmentaire ou diffrente de celle
applicable aux autres OPCVM 10.
-
De plus, ces produits ne sont pas soumis aux mmes rgles

de diversification et sont donc particulirement adapts au
suivi des performances d'un seul actif (matires premires,
13
etc.) , ainsi qu un montage complexe. Plus
fondamentalement, il a t prouv que les total return
swaps fournissent de meilleures performances de suivi
dindice et sont plus efficaces que les ETF classiques, mais
cet avantage semble encore dpendre de lacceptation de
tels produits, ngocis de gr gr par les investisseurs14.
Toutefois, compars aux titres demprunt et aux drivs, les
15
ETF sont gnralement plus transparents (mme si cela
peut soulever des questions concernant les ETF
complexes/ rplication synthtique) et plus liquides, surtout
par rapport aux produits de gr gr.
Ainsi, en dpit dune grande intgration du march des

ETF lchelle mondiale (notamment en raison de la
concentration des fournisseurs et du recours frquent
aux cotations multiples), sa structure reste dans
lensemble htrogne sur le plan rglementaire. Le
rapport de lOICV (2004) fournit des informations sur
ce point et un certain nombre de ces diffrences
11
semble persister .
Ils sont galement plus susceptibles de faire lobjet

doprations darbitrage (surtout quand lintervention de
plusieurs teneurs de march est ncessaire), et moins
onreux : les ETF grs physiquement peuvent prter les
titres sous-jacents ; les ETF suivi synthtique rduisent
les frais de ngociation du portefeuille par le recours des
16
swaps .
Dun point de vue positif, on peut dfinir les ETF par les
besoins spcifiques quils entendent satisfaire : la
transparence concernant les portefeuilles et leur gestion,
des frais gnralement bas (compte tenu dun suivi de
lindice en grande partie automatique) et la liquidit du
march secondaire (les ETF sont potentiellement
disponibles non seulement dans le cadre de ngociations
intrajournalires mais aussi lorsque le march des titres
sous-jacents se tarit). Du point de vue des intermdiaires
financiers, il est cependant souvent possible de rpondre
cette demande par des produits financiers revtant des
formes juridiques similaires (dautres types de fonds) ou
diffrentes (les titres demprunt ou les instruments drivs).
En outre, ils exposent leurs dtenteurs un risque de

contrepartie faible (pour les ETF synthtiques17), voire nul 18
12 Selon une terminologie rpandue, parmi les exchange-traded products
(ETP) figurent, paralllement aux ETF, les holding company depository
receipts (HOLDR), les exchange-traded commodities (ETC), les
exchange traded notes (ETN) et les exchange-traded currency products.
13 De plus, en Europe, le prospectus peut tre considr comme un
passeport pour une distribution transnationale, et la directive OPCVM IV,
adopte en juillet 2009, devrait offrir un mcanisme semblable pour les
fonds.
14 EDHEC Risk (2009) cite cet gard Lhabitant, Mirlesse et Chardon
(2006) ; Absolute returns in wealth management: Implementing risk
controlled strategies , Journal of Financial Transformation.
15 Dans certaines juridictions, les ETF sont tenus de publier de faon
exhaustive un descriptif de leur portefeuille, tandis que dans dautres,
cest surtout la capacit suivre les indices ou les actifs sous-jacents
servant de rfrence qui compte.
16 On notera, en outre, que les ETF peuvent eux-mmes faire lobjet dun
prt par les investisseurs qui les dtiennent.
17 On notera cependant que les expositions travers les contrats
dchange sont gnralement limites une certaine proportion des
actifs sous gestion et que les contrats dchange peuvent avoir des prix
ngatifs (ce qui implique des paiements la contrepartie). Dans ce cas,
la dfaillance ventuelle de la contrepartie aux contrats dchange se
traduit par un gain pour le fonds.
Voir OICV (2002) pour plus de prcisions sur ce point.

Les fonds indiciels sont censs regrouper les ETF , les fonds axs
sur un chantillon (sampler) et les autres fonds indiciels .
11 Par exemple, en tant que cible des investissements se portant sur les
fonds communs de placement, les ETF sont parfois considrs comme
des valeurs mobilires transmissibles (et non comme des fonds
communs de placement), ce qui a des consquences en termes
dexigences de diversification. Un autre exemple est fourni par lutilisation
(ou non) de plafonds concernant lcart de suivi sur le march secondaire
des ETF. En France, les oprations qui ont lieu sur le march secondaire
doivent se conformer un pourcentage spcifi de la dernire valeur
liquidative indicative cote ( savoir la mise jour en temps rel en
fonction de lvolution des cours du sous-jacent du fonds de la valeur
liquidative du fonds).
9
10
la dtention directe du panier de titres sous-jacents ;

les fonds indiciels non cots ;
les obligations moyen terme cotes en bourse (notes) ;
les instruments financiers drivs (cots, comme les
contrats terme standardiss, ou pas, comme les
changes de rendement total ou total return swaps).
Lettre
Automne 2009
et ne requirent pas dappels de marge ultrieurs. Enfin, ils

prsentent de faibles valeurs nominales, l o, par exemple,
la valeur nominale d'un contrat terme peut tre leve.
capts par les banques dinvestissement ncessaires pour

structurer des produits plus complexes fournissant une
incitation supplmentaire aux rseaux de distribution
bancaires.
3. Intervenants sur le march
Les fournisseurs dindice

Historiquement, les indices dactions ont favoris
lmergence dun segment extrmement concentr, au sein
duquel les principaux fournisseurs appartenaient de
grands groupes de mdias (FTSE, Dow Jones, Standard &
Poors) ou des bourses de valeurs. MSCI constituait une
exception notable cet gard, mais cette entit au sein de
la banque dinvestissement Morgan Stanley a fini par tre
cde, lopration stant acheve en 2009.
Aprs cette vue densemble sur le produit, la prsente

section examine le rle des diffrents intervenants sur le
march tout au long de la chane de traitement qui va de
la conception de lindice et du produit la gestion et la
distribution du fonds (cf schma ci-dessous). Cela permet
de dterminer les motivations et les stratgies de ces
intervenants, ainsi que leurs interactions.
Fournisseur
dindices
Grant de fonds
Dpositaire/Admin.
March secondaire
March primaire
Achat/
mission
(panier et/ou espces*Vente
contre ETF) Intervenants
Achat/ Bourse Achat/
Achat/ Instit./Grosses
./HNW
fortunes
autoriss Vente Exchange
Vente
Vente
Cour(segment
(banque
Fonds
Fund
Particuliers
Broke
dinvestissement,
tiers
demarket
march
teneur(s) de march,
rs
FondsofdETF
Rachat
Fund
ETFs
arbitragistes
spcifique)
Achat/
Vente
(ETF et/ou espces* et autres instit.)

contre panier)
Achat/vente de titres sous-jacents

Montage (contrats dchange, prts de titres)
* Y compris les frais de transactions encourus par le fonds
Source : AMF
Au dbut de la dcennie, la concurrence dans la fourniture
dindices mondiaux a conduit Dow Jones et Standard &
Poors dfier deux grands intervenants mondiaux, MSCI et
FTSE, en adoptant un nouveau business model en vertu
duquel les informations et les donnes sur les indices
taient entirement transparentes et affiches gratuitement,
des frais ntant perus que sur les produits financiers
utilisant les indices comme rfrence sous-jacente.
Les promoteurs dETF

Dans la mesure o il sest concentr sur le suivi dindices de
blue chips, le segment des ETF a commenc par se
dvelopper comme une activit faible marge et forte
intensit capitalistique. Pour les fournisseurs dETF, il
importe surtout de raliser des conomies dchelle, en
rpartissant le cot de la mise en uvre de techniques de
suivi dindices sur de plus larges gammes de produits. Cela
peut expliquer, du moins en partie, la trs forte
concentration de ce segment dont le nombre de
fournisseurs est limit. iShares (Blackrock), qui regroupe
prs de la moiti (48,4 %) des encours mondiaux dETF,
simpose comme un intervenant denvergure mondiale.
Le dveloppement de ce modle dentreprise na semble-t-il

t que de courte dure, la diversification des ETF et des
produits indiciels financiers ayant fait surgir un certain
nombre de nouveaux intervenants, gnralement mieux
placs pour fournir les prix des actifs sous-jacents (la
plupart ngocis de gr gr) des nouvelles catgories
dindices. Par exemple, les fournisseurs dindices de valeurs
revenu fixe (comme JP Morgan, Barclays Capital ou
Markit) et dindices de matires premires (GSCI,
20
Reuters/Jefferies, Merrill Lynch, Dow Jones UBSCI , etc.)
sont gnralement des intermdiaires financiers, ou du
moins cooprent troitement avec eux. Rcemment, les
promoteurs dETF se sont vus aussi autoriss exercer un
certain pouvoir discrtionnaire sur les rfrences sousjacentes de certains ETF, comme des ETF CPPI21, par
exemple,
qui
rquilibrent
priodiquement
leur
coefficient la discrtion du promoteur pour reflter ses
anticipations des volutions des indices et de la volatilit.
Mme si leur clientle est, sur le plan gographique,

rpartie un peu plus irrgulirement, les six promoteurs
suivants (par importance dcroissante des encours) grent
au total 37,9 % des encours et ont tous dvelopp des
gammes compltes de produits indiciels financiers
classiques, auxquelles ils ont ajout des produits plus
spcifiques ou innovants.
Par ailleurs, un problme rencontr par les grants dETF a
t de distribuer leurs produits faible cot, ce qui peut
expliquer la pntration apparemment modeste parmi la
clientle des investisseurs particuliers. Cette difficult est
accentue quand les grants de portefeuille et les rseaux
de distribution font partie de grands groupes bancaires. Le
facteur dterminant de la croissance du march des ETF a
ainsi eu tendance devenir de plus en plus linnovation (et
19
le marketing ), les frais de gestion suprieurs en partie
Les bourses
Du point de vue des bourses, les ETF ont acquis une place
plus importante, dans un contexte caractris ces dernires
annes par une activit rduite sur les marchs dactions
Le risque de contrepartie pour les titres demprunt ou les drivs peut

tre cependant attnu par lapport dun nantissement ou de garanties.
19 Certains signes suggrent que des ressources importantes ont t
rcemment consacres par les promoteurs dETF des campagnes de
marketing. Aux tats-Unis, quelques ETF gnrent des 12b-1 fees (frais
facturs pour le marketing) qui sont intgrs dans leurs frais de
fonctionnement.
18
Auparavant le Dow Jones-AIG Commodity IndexSM.

Constant Proportion Portfolio Insurance : technique de gestion
dynamique permettant dassocier une garantie minimale un horizon
donn et lexposition des actifs risqus.
20
21
10
Lettre
Automne 2009
primaire voire secondaire. La ngociation dETF a entran

par ailleurs une multiplication des changes dactifs sousjacents, ne serait-ce qu des fins doprations darbitrage. Il
est difficile dvaluer prcisment la contribution des ETF
aux recettes des bourses, mais on peut identifier les
principales sources de profit qui y sont associes :
fourniture dindices (pour les places financires proposant
des indices sous-jacents des ETF), frais de cotation et
frais de ngociation. Les revenus issus de la ngociation
dETF peuvent tre estims approximativement 5 % des
revenus provenant des marchs au comptant des bourses
traditionnelles ayant dvelopp un march des ETF dune
certaine importance.
activits dintermdiation financire et de gestion de

portefeuille a t largement critique par les instances de
rglementation et les investisseurs dans le contexte de la
crise des subprimes, car il sest avr que les produits
structurs par les banques avaient t vendus abusivement
trs grande chelle. De ce fait, les gestionnaires de
portefeuille semblent avoir acquis plus dindpendance
depuis le dbut de la crise, les banques ayant eu tendance
sinterroger sur lintrt de dtenir des ples de gestion de
23
portefeuille . On a pu cependant constater des exceptions
notables cette tendance, lchelle mondiale comme en
Europe, la crise soulignant aussi limportance des rseaux
de distribution (ce que lon appelle une architecture
guide ) pour les socits de gestion de portefeuille24. Les
relations entre les promoteurs dETF et les banques qui
proposent des services dintermdiation financire et
conoivent des produits structurs et complexes utiliss de
plus en plus souvent pour la gestion des ETF sont donc
encore susceptibles de gnrer des conflits dintrts. Cet
aspect est aussi soulign au regard des problmes dgalit
des conditions de concurrence qui peuvent se poser
concernant les ETF et dautres types de produits de dette et
drivs mis par les banques.
Les grandes bourses ont dvelopp des segments de

march ddis aux ETF o sont cotes des gammes
compltes de produits. Cela vient en partie du recours
intensif des cotations multiples par les principaux
promoteurs dETF, do la prsence croissante de produits
similaires qui sont en concurrence directe, notamment ceux
reposant sur les indices de blue chips. Alors quau dbut de
la dcennie, la concurrence entre places financires sur le
segment des ETF sest fortement accrue, il semble
prsent que les parts de march se concentrent nouveau
autour dun nombre limit de marchs. En Europe, sur seize
places financires, par exemple, deux sont lorigine de
63 % du volume de ngociation des ETF et les cinq
premires de 97 %.
Les investisseurs dans les ETF

Les donnes sur la population des investisseurs dans les
ETF restent trs rares, mme aux Etats-Unis o le march
se situe un stade plus avanc de maturit. Les principales
sources dinformation ce sujet restent donc les enqutes
sur la demande des investisseurs institutionnels finances
par les promoteurs dETF25. La perception gnrale est
cependant que les investissements dans les ETF
augmentent, mais ne sont pas encore trs rpandus parmi
26
les investisseurs particuliers , dautant que les ETF restent
largement absents de la gamme de fonds proposs par les
plans dpargne entreprise, lassurance vie ou les plans de
retraite. Cela vaut pour les rgimes cotisations dfinies
aux tats-Unis, comme les plans 401(k), de mme que,
bien plus petite chelle, pour les plans dpargne entreprise
et les plans de retraite en France. Cela dcoule des
pratiques observes de manire gnrale sur les marchs,
Malgr cette tendance lintgration, on notera que les

bourses ne prsentent pas leur liste de la mme manire et
nappliquent pas la mme segmentation et les mmes
classifications de produits. Par exemple, des diffrences de
prsentation des produits ngocis en bourse existent
mme au sein du groupe NYSE Euronext, Euronext ayant
des catgories distinctes pour les Actions, les Fonds, les
ETF/Trackers, les Warrants/Certificats, les Exchange
Traded Notes et les Exchange Traded Vehicles en Europe,
tandis que NYSE Arca a pour catgories les Fonds de
placement ferms, les Exchange Traded Products
(comprenant la fois les ETF et les ETN), les Produits
structurs, les Fonds, les Warrants & Certificats aux tatsUnis.
Selon un article du Financial Times en date du 27 septembre 2009,

Mme des poids lourds comme Barclays, UBS et le Crdit Suisse, qui
ont mis sur pied un ple de gestion de portefeuille pour assurer une
certaine stabilit par rapport aux activits plus versatiles de banque
dinvestissement, ont eu du mal raliser des conomies dchelle. De
ce fait, plusieurs, y compris le Crdit Suisse, UniCredit en Italie et
Santander en Espagne, se sont retirs ou ont mis en vente leur ple de
gestion de portefeuille. Morgan Stanley est en ngociation pour vendre
son ple de gestion de portefeuille ciblant les particuliers. Mais cest
Barclays qui a modifi le paysage en signant un accord de 13,5 milliards
de dollars pour cder Barclays Global Investors BlackRock, donnant
naissance au premier groupe mondial de gestion de portefeuille.
24 Un article de lAgefi du 29 septembre 2009 mentionne les projets de
dveloppement de Goldman Sachs dans le domaine de la gestion de
portefeuille et plus spcifiquement sa volont de se dtourner des
produits classiques faible marge pour se concentrer sur des activits
plus rentables comme la gestion dactifs alternatifs, les ETF ou le
dveloppement de la gestion de portefeuille dans des pays comme lInde
et la Chine .
25 Voir par exemple les enqutes menes par les organismes de conseil
Create-Research base Londres et Edhec-Risk base en France.
26 Aux tats-Unis, le ICI Fact Book 2009 consacre une section entire
aux ETF et souligne que Les investisseurs particuliers et leurs
conseillers financiers sont de plus en plus conscients de ces supports
dinvestissement. Daprs certaines estimations, 2 % des mnages, soit
2,3 millions, possdaient des ETF en 2008. De tous les mnages qui
possdaient des fonds communs de placement, il a t estim que 4 %
dtenaient aussi des ETF .
23
Les intermdiaires
La crise financire a provoqu une modification de la
demande des investisseurs en faveur de produits peu
coteux, comportant un faible risque de contrepartie et plus
transparents. Paralllement, du fait des graves pnuries de
liquidit et des difficults en dcoulant pour la tenue de
march concernant les produits ngocis de gr gr,
certains des principaux intermdiaires financiers ont aussi
manifest une prfrence de plus en plus marque pour les
activits dintermdiation exigeant moins de capital. Ces
activits de ngociation de flux , qui tendent se
concentrer entre les mains dun nombre limit dintervenants
capables de maintenir des infrastructures denvergure
22
mondiale , incluent lintermdiation sur les marchs
dactions et dETF. La rentabilit de la tenue de march sur
le segment des ETF reste cependant difficile valuer, de
mme que les cots de transaction (fourchettes de cotation)
des investisseurs ngociant des ETF en bourse.
Un certain nombre dinstitutions bancaires exercent des
activits tant dans le domaine de lintermdiation financire
quen tant que promoteurs dETF. Cette proximit entre les
Cette hypothse a t formule notamment par J. Davis et al. (2009) ;
Wholesale Banks-Outlook for Global Wholesale & Investment
Banking ; Morgan Stanley & Oliver Wyman ; 30 mars.
22
11
Lettre
Automne 2009
30
significative . Plus rcemment, le secteur de la gestion
dactifs a encourag les analyses dans ce domaine et des
thories de gestion de portefeuille tentent daller plus loin
pour justifier le recours aux ETF par les investisseurs.
savoir des incitations de la part des promoteurs, et non

dune rglementation spcifique qui empcherait dinclure
des ETF dans les gammes de fonds proposes. Dailleurs,
aux tats-Unis, quelques promoteurs ont commenc
inclure des ETF dans les plans 401(k)27.
Ces thories soulignent, par exemple, la ncessit de mieux

faire correspondre les actifs des investisseurs institutionnels
et leurs engagements long terme (de retraite ou
dassurance en particulier) et de minimiser les frais de
diversification et de gestion tout en maintenant des
expositions slectives aux risques non diversifiables. Plus
particulirement, les thories dites cur-satellite
suggrent dadopter des processus dinvestissement en
deux tapes. Les actifs faisant partie du cur , qui sont
investis dans des produits passifs faible cot, ont pour but
de rpondre aux engagements du fonds ou, lorsque ces
contraintes ne sont pas explicites, de suivre les
performances agrges du march. Les actifs restants
( satellite ) visent quant eux des performances
alpha plus souples, qui sont dcorrles de celles du
march dans son ensemble31. En pratique, ces thories ont
t utilises comme instruments de marketing par les
promoteurs dETF, les produits reposant sur des indices
largis (bon march) pouvant servir construire des
portefeuilles de base ( cur ), et les actifs satellites
pouvant tre investis dans des ETF plus complexes et plus
onreux, axs sur des stratgies adaptes ou des
catgories dactifs spcifiques (immobilier, matires
premires, etc.).
lautre extrmit du spectre, il semblerait que les grands

investisseurs institutionnels comme les plus gros fonds de
pension prfrent dtenir directement le panier de titres
entrant dans la composante dun indice, car les frais de
dtention directe restent infrieurs aux frais de gestion des
ETF (TER). Les principaux investisseurs cibls par les
promoteurs dETF sont donc vraisemblablement des
institutionnels de petite et de moyenne taille, des grosses
fortunes ainsi que des oprateurs spcialiss dans les
transactions haute frquence cherchant des opportunits
darbitrage court terme28.
Comme cela a t soulign, la demande tactique dETF (par
opposition des allocations stratgiques de plus long
terme) a entran une augmentation significative de
lutilisation de produits complexes comme les trackers
baissiers ou inverss, qui sont dsormais utiliss
paralllement aux couvertures actives du risque de change
et aux fonds darbitrage. Lutilisation des ETF par les
investisseurs institutionnels a aussi favoris une
augmentation du recours au prt dETF. Par consquent, un
clivage de plus en plus marqu est peru entre les
investissements long terme classiques (ncessaires au
regard des engagements long terme des investisseurs
institutionnels), qui reprsentent une grande part des actifs
sous gestion, et les expositions des thmes
dinvestissement opportunistes plus onreux, qui gnrent
probablement des volumes de ngociation importants.
Perspectives
4. Les avantages des ETF se traduiront-ils par un

nouvel essor du march ?
Dans ce contexte, et si lon se concentre plus

spcifiquement sur les aspects rglementaires, un certain
nombre de facteurs peuvent avoir des rpercussions sur les
perspectives de croissance du march mondial des ETF.
Lapport des
investisseurs
ETF
pour
les
marchs
et
les
Des tudes acadmiques rcentes suggrent que

lintroduction des ETF ayant pour rfrence des indices de
blue chips, conjugue au dveloppement de la tenue de
march et des stratgies darbitrage quantitatives, a
renforc certains gards lefficience des marchs
secondaires dactions29. Cela fait par ailleurs plus dune
dcennie que les milieux universitaires soulignent les
avantages que reprsentent les ETF pour les investisseurs,
dans la mesure o ils constituent des alternatives faible
cot des services de gestion de fonds qui nont pas
toujours, semble-t-il, apport aux clients une valeur ajoute
Voir Which 401(k) Plans Incorporate ETFs? ladresse Internet

http://www.etftrends.com/2008/12/whick-401(k)-plans-incorporateetfs.html.
28 Bien quils soient lorigine de la plus grosse part des volumes de
ngociation, les arbitragistes dtiennent des positions pendant la dure la
plus courte possible, ce qui limite leur participation dans des ETF.
29 Une valuation de lintrt de lancer un ETF peut tre envisage en
tenant compte de la liquidit du march pour les actions sous-jacentes ou
en considrant un arbitrage sur les carts de prix entre lindice sousjacent de lETF et le panier de titres correspondants. De telles
investigations ont t menes par De Winne, Platten (2006) ; How
Does the Introduction of an ETF Market with Liquidity Providers Impact
the Liquidity of the Underlying Stocks? (non publi) et Deville, Riva
(2009) ; Liquidity and Arbitrage in Options Markets: Survival Analysis
Approach ; paratre dans la Review of Finance.
27
Cycle du produit : dans la mesure o le march

amricain en est un stade plus avanc de maturation
du cycle du produit, il peut fournir une indication sur les
volutions venir dans dautres rgions du monde ou
concernant les ETF investis dans de nouvelles
catgories dactifs, potentiellement moins liquides. Cette
croissance peut cependant tre particulirement
sensible aux performances court terme, car les flux
dinvestissement attirs pendant la crise par les marchs
mergents et les matires premires taient
essentiellement opportunistes. Fondamentalement, cette
croissance requiert une plus grande ouverture des
marchs dactifs sous-jacents, gnralement troits, ce
qui ncessite en particulier dviter une volatilit
excessive et/ou la formation de bulles de prix dactifs. Un
cadre appropri est de ce fait ncessaire, non seulement
pour rduire les risques macroconomiques, mais aussi
pour garantir lintgrit du march, comme la soulign
rcemment la CFTC propos des ETF indexs sur le
32
march du ptrole .
Voir, par exemple, Poterba et Shoven (2002) ; Exchange Traded

Funds: A New Investment Option for Taxable Investors , document de
travail 8781 du NBER, ou Elton, Gruber et Busse (2004) ; Are investors
rational? Choices among index funds , Journal of Finance.
31 Lenqute europenne sur les ETF de EDHEC Risk/CAAM 2009 dcrit
et encourage le recours des approches cur-satellite de la gestion de
portefeuille.
32 Voir les propos de Bart Chilton, commissaire au sein de la CFTC, cits
dans Small Investors Face Big Hit in ETF Push , Wall Street Journal,
22 aot 2009.
30
12
Lettre
-
Automne 2009
Innovation et concurrence entre les enveloppes

des produits : les flux dinvestissement institutionnels
se sont montrs, dans lensemble, particulirement
sensibles au risque de contrepartie pendant la crise.
Dans ce contexte, le rejet des produits demprunt
structurs et des instruments drivs (comme les
certificats et les bons de souscription) a profit aux ETF,
ces derniers tant gnralement reconnus pour leur plus
grande transparence et leur plus faible exposition au
risque de contrepartie. Ces catgories de produits
susceptibles dtre conditionns dans diverses
enveloppes concurrentes constituent une source
importante de rentabilit pour le secteur. Elles joueront
donc probablement un rle significatif pour lavenir des
ETF.
transparence
(communication
dinformations
aux
investisseurs) et des pratiques de distribution (caractre
adapt du produit et connaissance de la clientle).
Enfin, le dveloppement du march des ETF soulve des
questions plus gnrales sur linnovation future. Des
changements se produisent par exemple concernant la
cotation des fonds, la crise ayant mis lpreuve la capacit
de certains fonds capital variable rembourser leurs
parts. La cotation des fonds est donc apparue comme un
moyen potentiel dapporter de la liquidit sur le march
secondaire et dallger une partie des contraintes en termes
d engagements pesant sur les socits de gestion de
portefeuille. De ce fait, en France, le dispositif rglementaire
des SICAF a t modernis en 2009. Aux tats-Unis, o la
cotation des closed-end funds (CEF ou socits
dinvestissement capital fixe) est rpandue, des ETF
gestion vraiment active ont t autoriss rcemment. Ces
produits cots prsentent des avantages mais aussi des
inconvnients qui leur sont propres. Par exemple, les
diffrences notables entre la valeur des actifs sous jacents
et la valeur boursire des CEF, qualifies de CEF
premium puzzle , ont fait lobjet de nombreuses
publications acadmiques et restent difficiles justifier
conomiquement. Les ETF grs activement sont, pour
lheure, un segment du march amricain nouveau et de
trs petite taille. Il reste savoir si le dveloppement de tels
segments de march de fonds cots est structurel ou sil a
surtout t motiv par la crise.
Ciblage croissant de la clientle des particuliers :

jusqu prsent, les investissements des particuliers
dans les ETF reprsentent sans doute une petite partie
du total des actifs sous gestion. Cela vient sans doute
en grande partie du manque dincitations des rseaux de
distribution des fonds pour promouvoir les ETF, produits
faible cot et faible marge. Les dernires volutions
cet gard sont ambivalentes. Certes, des spcialistes
mondiaux des ETF ont merg, dtenant un pouvoir de
commercialisation de plus en plus grand pour
promouvoir auprs des investisseurs particuliers
lutilisation des ETF. Des signes ponctuels montrent que
cela commence dj se produire. Mais on peut encore
sinterroger sur la volont des promoteurs de choisir
cette option. La rcente fusion de Blackrock et de BGI,
qui reprsente prs de la moiti des encours mondiaux
dETF, a conduit regrouper des actifs la fois de fonds
communs de placement classiques et dETF. Le mode
de promotion de ses gammes de produits par Blackrock
aura donc des rpercussions sur le march mondial des
ETF et il sera intressant cet gard de lobserver.
Laurent Grillet-Aubert
Du point de vue des investisseurs particuliers, en

revanche, lattrait des ETF pourrait dpendre de certaines
clarifications dans un contexte o :
-
la frontire entre les trackers dindices de

blue chips et les ETF reposant sur des catgories
dactifs grs plus activement, structurs ou
alternatifs, sestompe de plus en plus. En
particulier, la rplication des performances de
sous-jacents qui ne sont pas des actifs financiers
-comme, par exemple, le ptrole- est galement un
facteur de complexit ;
les sources de cots (cots de transaction
explicites, ie. commissions de bourse et frais de
courtage, et implicites, ie. les spreads33, en
particulier) deviennent difficiles identifier ;
le fonctionnement des marchs primaire et
secondaire dETF est difficile comprendre,
Dailleurs, les autorits de tutelle amricaines ont exprim

leurs craintes que les investisseurs particuliers puissent mal
valuer les risques de certains ETF, car les produits sont
34
complexes et peuvent entraner une confusion . Dans
lensemble,
une
croissance
significative
des
investissements des particuliers dans ce type de produits
pourrait donc ncessiter une amlioration de leur
Soit la moiti de lcart entre le cours acheteur et vendeur lors de
lachat plus la moiti de lcart entre le cours acheteur et vendeur lors de
la vente, sous rserve que le taille des ordres nexige pas de ngocier
aux del des meilleures limites du carnet dordres des places boursires.
34 Voir FINRA, SEC Warn Retail Investors About Investing in Leveraged
or Inverse ETFs , 18 aot 2009.
33
13
Lettre
Automne 2009
______________________________________________
La Lettre Economique et Financire est une publication ralise par le Dpartement des Etudes de la Direction de la
rgulation et des affaires internationales de lAutorit des marchs financiers
Directeur de la publication
Edouard Vieillefond
e.vieillefond@amf-france.org
01.53.45.63.65
Rdacteur en chef
Fabrice Pansard
f.pansard@amf-france.org
01.53.45.63.57
Equipe de rdaction
Anne Demartini
a.demartini@amf-france.org
01.53.45.63.39
e.fonteny@amf-france.org
01.53.45.63.61
l.grillet-aubert@amf-france.org
01.53.45.63.38
c.romey@amf-france.org
01.53.45.63.41
Elisabeth Fonteny
Laurent Grillet-Aubert
Carine Romey
Secrtariat
Muriel Visage
m.visage@amf-france.org
01.53.45.63.35
La Lettre Economique et Financire reflte les vues personnelles de ses auteurs et nexprime pas ncessairement la position de lAMF
______________________________________________
14

Lettre Économique Et Financière - Automne 2009

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Lettre Économique Et Financière - Automne 2009

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Lettre Economique

Evolution des principaux indices boursiers depuis mi-2007

DJ EURO STOXX 600

Taux directeurs (%)

Dernire observation : 24/12/2009

Politiques montaires : principaux taux directeurs (%)

Dernire observation : 22/12/2009

Achev de rdiger le 24 dcembre 2009

DRAI - Dpartement des Etudes

Autorit des marchs financiers

Lactivit conomique poursuit son redressement de

Aprs la stabilisation observe mi-2009, le PIB des

Source : Comptabilits nationales

Dans la plupart des pays ayant renou avec la croissance,

De nombreuses incertitudes demeurent, en particulier

Solde financier des administrations publiques

En dpit de lamlioration observe sagissant du PIB et de

Mme si la confiance des consommateurs semble stre

France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*

09T1 09T2 09T3

Source : Insee - Comptes Nationaux, Base 2000. * Variations trimestrielles

DRAI Dpartement des Etudes

Autorit des marchs financiers

Le mouvement haussier des indices boursiers observ

Aprs avoir touch un point bas la mi-mars, les

Source : Thomson Financial. Dernire observation : 18/12/2009.

Evolution des indices sectoriels MSCI (exprims en dollars, %)

Depuis fin 2008

Depuis fin septembre

Services aux collectivits

Rebond de lactivit sur le march des introductions et

Lembellie de lenvironnement conomique et financier

Source : Thomson Financial. Dernire observation : 21/12/2009.

Emissions dactions au niveau mondial

Emissions mondiales d'actions et de titres donnant accs au capital

Actions : Emissions secondaires

Titres donnant accs au capital

Aprs avoir connu un point bas au troisime trimestre,

Evolution des fusions et acquisitions au niveau mondial (donnes

Enfin, dans un environnement de plus en plus concurrentiel et

DRAI Dpartement des Etudes

Autorit des marchs financiers

La BCE et la Rserve Fdrale confirment lorientation

Spread Etats-Unis - France, ch de droite

Aux Etats-Unis et dans la zone euro, les banques centrales

Source : Datastream. Dernire observation : 22/12/2009.

Nombre de rhaussements rapport au nombre de dgradations de

Apprhende au travers de lvolution des notes des

Indice Iboxx des spreads de crdits en Europe (pbs)

Cette amlioration de la qualit du crdit intervient alors que

Spread Corp Fin

Spread Corp non Fin.

Source : Datastream, calculs AMF Dernire observation : 22/12/2009

Malgr le maintien des taux de dfaut des niveaux levs,

Emissions dobligations corporate aux Etats-Unis et en Europe

La rduction des missions dobligations opres par les

DRAI Dpartement des Etudes

Autorit des marchs financiers

Epargne et gestion collective en France

Au deuxime trimestre 2009, la stratgie de placements

Limpact de la crise financire sur les choix de

La dtention directe de titres connat une phase

Achats nets de parts dOPCVM de long terme par les mnages