APPUNTI SULLE TECNICHE DI ANALISI FINANZIARIA

- DCF

(DISCOUNTED CASH FLOW)

Differenza tra
tecniche di
analisi
estimative
finanziarie e
economiche

Effettuata una analisi estimativa dei "mezzi" (cui

deputato principalmente l'Estimo attraverso la stima dei
costi e dei probabili prezzi di vendita di beni ordinari)
si pone la necessit di valutare i "risultati".
L'Estimo, infatti, valuta il probabile prezzo di vendita
o il probabile costo di produzione di beni che molto frequentemente
possono rientrare a far parte di un'attivit produttiva. Si pu infatti,
attraverso l'Estimo, conoscere il valore di mercato di un fabbricato
ad uso ufficio per un suo acquisto finalizzato all'impianto di una
attivit produttiva; si pu voler conoscere il valore di costo di un
manufatto da utilizzare per attivit manifatturiere, etc. In sostanza
l'Estimo valuta beni ordinari che, nella maggior parte dei casi, sono
suscettivi di essere usati per attivit di altro genere.
Le tecniche di valutazione finanziaria degli investimenti hanno come
scopo, invece, la valutazione dei risultati ottenibili da alcuni
investimenti attraverso la stima della loro redditivit. Tali tecniche,
pur non escludendo una analisi estimativa di ciascuna variabile
indagata, permettono di valutare beni stra-ordinari, per i quali
l'estimo non potrebbe pervenire alla individuazione di valori per la
mancanza di beni analoghi cui fare riferimento. Ci in quanto le
tecniche di analisi finanziaria effettuano una valutazione della
redditivit degli investimenti disaggregandone, con il maggior grado
di approfondimento ed analiticit possibile, le componenti finanziarie
e temporali, sia con riferimento alle entrate che alle uscite.
L'operazione di riaggregazione di tali dati pu avvenire facendo
riferimento a casi il pi possibile similari oppure, in progetti straordinari, facendo riferimento a differenti "scenari" futuri tecnicoeconomici. Le tecniche di analisi finanziaria, infatti, a differenza
dell'estimo, non possono prescindere dal fattore "tempo" e dalla
probabile evoluzione tecnico-economica del contesto.
Cos, mentre scopo dell'estimo quello di determinare valori
ordinari per beni ordinari (frequenti, modali, di cui sia presente un
mercato di compravendita), le tecniche di valutazione finanziaria
hanno lo scopo di verificare la redditivit di un investimento
(valutazione dei risultati conducibile per beni ordinari e straordinari).
Le tecniche, invece, di valutazione economica permettono di
valutare l' "economicit" degli interventi, intendendo con "ricerca
delleconomia" loperazione attinente alla scelta del migliore
intervento tra pi alternativi, oppure la valutazione del miglior
rapporto qualit-costo di un singolo investimento. Ci vale per beni
ordinari o stra-ordinari.
Dal momento, infine, che una valutazione economica attiene alla
scelta del migliore investimento tra pi alternative, ne consegue che
le valutazione economiche, a differenza di quelle estimative e
finanziarie, possono anche non comportare stime monetarie.
Infatti, attraverso l'impiego di una tecnica di analisi economica
(come, per esempio le tecniche "multicriterio"), possibile

assegnare a differenti investimenti un punteggio che riassuma una

serie di punteggi specifici assegnati ad una molteplicit di
caratteristiche dell'investimento. Quello che possiede il punteggio
pi elevato l'investimento che risponde meglio alle esigenze
espresse dal valutatore.
Una tipica valutazione economica non monetaria, per esempio,
(come gi anticipato nel fascicolo 4/5-a in merito alle analisi
multicriterio) quella effettuata da alcune riviste automobilistiche
specializzate, le quali assegnano una serie di punteggi (scarso,
medio, buono, ottimo) a pi caratteristiche (maneggevolezza
cambio, visibilit, frenata, consumo carburante...) per ciascuna
automobile analizzata, per poi "riassumere" con apposite metodiche
tali punteggi in un unico "voto" finale, espressione sintetica della
"qualit" dell'auto rispetto a tutte le caratteristiche analizzate. L'auto
cui verr assegnato il punteggio massimo sar quella "ottimale",
stante una serie di obiettivi prefissati che si posto l'estimatore e
che hanno condizionato la stima complessiva. Una operazione di
questo tipo puramente economica, anche se non monetaria, in
quanto attiene alla scelta tra pi alternative. Le tecniche estimative
e finanziarie non possono prescindere dalla moneta, mentre le
analisi economiche possono anche non essere monetarie.

Investimenti

Con investimenti si intende ogni "impiego di risorse finanziarie" al

fine di accrescere l'efficienza di un certo sistema. Un investimento
quindi un processo di trasferimento di risorse nel tempo finalizzato
all'accrescimento di utilit di un sistema. Esso comporta l'impiego di
uno o pi fattori della produzione (capitale, terra etc) per la
creazione di beni-capitale grazie ai quali possibile ottenere:
- il mantenimento del reddito (riduzione obsolescenza e vetust)
- l'accrescimento del reddito ritraibile
- l'accrescimento dei benefici (economici, sociali etc)
Un investimento comporta "costi" da sopportare per la sua
realizzazione e "ritorni", quali effetti positivi dell'investimento
stesso: tali ritorni possono essere di natura puramente finanziaria
(ritorni monetari) oppure di natura non finanziaria (benefici sociali,
collettivi o individuali).
Lo scopo delle tecniche di analisi finanziaria degli investimenti (che
trovano profondi radici nell'estimo, pur discostandosene in quanto
non ricercano valori "ordinari" per beni similari) consiste nel
verificarne la "redditivit" a fronte di costi sostenuti. Ci avviene (e
qui si evidenzia lo scollamento rispetto alla disciplina estimativa)
ricercando spesso valori reddituali per beni stra-ordinari, non
comparabili con beni analoghi, di cui non possibile individuare un
"valore". In sostanza deve potere essere analizzata la
trasformazione compiuta al fine di stabilire:
- se l'impiego delle risorse si risolve in un investimento o in un
mero consumo;
- se una soluzione di trasformazione pu essere giudicata migliore
di altre alternative (in funzione di prefissati scopi). In tale
accezione, le tecniche finanziarie vengono utilizzate in ambito
economico.
Per chiarire i concetti fin qui esposti, si ripete che:
- le tecniche estimative valutano valori probabili di beni frequenti

le tecniche finanziarie permettono di verificare la redditivit di

un intervento o di stimare il valore di beni non frequenti (extraordinari)
- le tecniche economiche vengono utilizzate per identificare la
soluzione ottimale tra pi alternative.
E tuttavia indispensabile chiarire come le tre categorie non siano fra
loro indipendenti: lestimo pu essere dausilio alle tecniche
finanziarie e alle tecniche economiche; le tecniche finanziarie
possono essere dausilio alle tecniche economiche.
Cos, la stima del valore di mercato, di costo e duso (compresi i
necessari procedimenti) sono criteri per la stima di valori
estimativi frequenti e probabili. Ma anche vero che la stima del
valore di mercato di pi beni, per esempio, finalizzata allacquisto
del bene caratterizzato dalla maggiore redditivit locativa, una
operazione economica effettuata grazie allausilio di tecniche
estimative.
Oppure, la tecnica di Analisi Costi-Ricavi (la pi accreditata tra le
tecniche finanziarie degli investimenti privati) necessita di
operazioni estimative per la valutazione di singole componenti
monetarie, come sar pi chiaro in seguito; inoltre, lapplicazione di
tecniche costi-ricavi per la individuazione dellinvestimento che
massimizza la redditivit tra pi investimenti alternativi, una
operazione economica.
La tecnica, invece, di di Analisi Costi-Benefici (la pi accreditata
tra le tecniche economiche per verifica della fattibilit degli
investimenti pubblici) necessita di operazioni estimative per la
valutazione di singole componenti monetarie; dal momento che non
possibile parlare di redditivit di alcuni investimenti pubblici, che
al posto di ricavi monetari forniscono benefici collettivi e sociali, per
questi interventi potr essere analizzata la fattibilit e la
accettabilit sociale. Tale operazione ha significato soprattutto se
viene effettuata una comparazione tra pi alternative di cui si
sceglie quella ottimale.
-

Ci premesso, evidente come le tecniche di analisi finanziaria degli

investimenti assumano notevole significato qualora venissero
utilizzate per orientare i soggetti economici nelle scelte decisionali,
nella accezione quindi economica; ci sia che esse analizzino il
puro ritorno finanziario (analisi costi-ricavi) a fronte di costi
monetari, sia che esse analizzino anche i benefici (non solo
monetari) a fronte di costi monetari e non monetari.
Ci si occupa ora degli investimenti a carattere monetario (Analisi
Costi Ricavi - ACR) rimandando l'Analisi Costi Benefici (ACB) in
seguito.
Gli investimenti a carattere monetario sono caratterizzati da flussi
monetari in entrata e in uscita in unica soluzione o continuativi
secondo il sintetico schema:
- unico esborso e successiva unica entrata monetaria
- unico esborso e successivo flusso continuativo di entrate
monetarie
- flusso di esborsi e unica entrata monetaria
- flusso di esborsi e flussi continuativi di entrate monetarie.
Tale ultimo caso, assai frequente nelle trasformazioni territoriali,
anche il pi generico. Pertanto si far riferimento ad esso nel
prosieguo. Va ovviamente rilevato come siano alte le incertezze

nella quantificazioni delle variabili in gioco in tale analisi, sia per

quanto riguarda l'orizzonte temporale richiamato dagli investimenti,
sia per quanto riguarda l'entit dei ricavi, spesso incerti.
Le
-

tecniche di valutazione ACR richiedono la valutazione preventiva:

dell'entit degli esborsi
dell'orizzonte temporale a cui questi esborsi devono riferirsi
dell'entit dei ricavi
dell'orizzonte temporale a cui questi ricavi devono riferirsi
dei tassi di interesse da applicare agli esborsi in modo da poter
quantificare il costo del denaro nel caso si ricorra al credito per
la realizzazione dell'investimento
- del saggio di remunerazione atteso o del "costo opportunit"
relativo al mancato utilizzo in altri investimenti alternativi del
denaro impiegato nell'investimento in oggetto
- dei tassi di capitalizzazione o di attualizzazione per poter
effettuare le necessarie trasposizioni monetarie in epoche
differenti1.
La conoscenza di tali tassi di sconto e il loro significato
fondamentale nella analisi Finanziaria degli investimenti in quanto
gli esborsi e i ricavi di un investimento si verificano spesso in un
arco temporale elevato, e tali esborsi e ricavi devono essere resi
omogenei, trasportati", cio, alla attualit attraverso l'applicazione
di opportuni saggi "i", "r", e "s".
I dati di cui sopra non possono che essere ricavati dalla analisi di
investimenti il pi possibile similari a quelli oggetto di valutazione
facendo riferimento alle differenti tecniche o procedimenti
estimativi. Come si gi detto le tecniche di analisi finanziaria degli
investimenti "esulano" dal campo dell'estimo in quanto mirano alla
valutazione della redditivit (o convenienza) di un certo
investimento che difficilmente pu essere comparato ad investimenti
similari: se cos fosse, si potrebbe ricorrere alla comparazione
diretta con investimenti similari per ottenere i risultati ricercati.
Quando ci non possibile (nella quasi totalit dei casi in cui viene
applicata l'analisi finanziaria degli investimenti), per la peculiarit
dell'investimento in oggetto, si rende necessario ricorrere alla
conoscenza (con il maggior dettaglio possibile) di tutti i dati
finanziari e temporali riguardanti l'investimento stesso, attraverso
una sua analisi per parti "elementari". Tale conoscenza possibile
solo attraverso tecniche estimative. Si pensi, per esempio, alla
necessit di dovere effettuare una analisi finanziaria degli
investimenti riguardante la realizzazione del ponte sullo stresso di
Messina, per poterne effettuare una comparazione dei benefici e

1 I saggi di remunerazione attesi o i saggi di sconto o i tassi di capitalizzazione ("r",

"s", "i") sono numeri puri (espressi in %) che sono utilizzati nella matematica
finanziaria per "trasportare" nel tempo somme monetarie. E' noto, infatti, che 1000 lire
che si potranno possedere fra un anno possono "valere" oggi 900 lire (oppure, viceversa,
900 lire oggi possono avere lo stesso potere d'acquisto di 1000 lire fra un anno, nel
senso che se 900 lire bastassero oggi per comprare un quotidiano, per comprare lo stesso
quotidiano fra un anno sarebbero necessarie 1000 lire). In questo caso il "tasso" (di
inflazione) risultato del 10%.
Oppure, si puo' dire che 1000 lire disponibili fra un anno sono equivalenti a 950 lire
oggi per una certa persona, a seconda delle sue "preferenze temporali" economiche:
costui, pur di avere oggi la somma promessagli fra un anno, disposto a "perdere" 50
lire. La sicurezza di avere subito una somma monetaria promessa per il futuro "costa" 50
lire (quindi il tasso di sconto risultato, in questo caso, del 5%).

ricavi rispetto altri interventi di genere differente ma aventi lo scopo

di permettere il transito di merci e persone dalla penisola alla Sicilia.
Non possibile conoscere attraverso una comparazione diretta la
redditivit del ponte, n quella della razionalizzazione del trasporto
marittimo; tuttavia possibile ricavare (attraverso l'uso di dati il pi
possibile disaggregati) i costi relativi alla costruzione del ponte e alla
sua gestione e gli eventuali ricavi ritraibili da una eventuale politica
tariffaria (cui potrebbero aggiungersi i benefici sociali derivanti da
un incremento della circolazione di persone e merci e gli svantaggi
derivanti dalla cessazione di tutte le attivit marittime e portuali
conseguenti alla realizzazione del ponte stesso).
Il nodo fondamentale da risolvere nelle analisi finanziarie degli
investimenti si riferisce soprattutto alla quantificazione dei dati
sopra indicati riconducibili ai seguenti quesiti:
- quanto costa e quanto coster l'opera
- quanto si potr ricavare dalla gestione dell'opera
- quando si verificheranno gli esborsi e quando le entrate
- quanto coster il denaro necessario all'investimento
- quali ricavi si potrebbero ottenere da un investimento alternativo
- quale il saggio di remunerazione che ci si attende dall'opera da
realizzare
- in quanto tempo si concluder l'operazione
Una volta effettuata la determinazione dei dati sopra indicati
(attraverso stime, constatazioni, ipotesi), la tecnica di aggregazione
dei dati finalizzata alla verifica della redditivit dell'investimento
sostanzialmente riconducibile all'approntamento di uno schema di
cash flow (flusso di cassa) cui pu seguire la determinazione degli
indicatori qui sotto elencati, ognuno dei quali evidenzia un
particolare aspetto finanziario dell'investimento in analisi:
- VAN (valore attuale netto)
- PR (periodo di recupero)
- TIR (tasso interno di rendimento)
- IR (indice di redditivit)
- ROI (Return on investment)
- CF (cash flow, flusso di cassa)
Tali indicatori forniscono informazioni utili per la verifica delle
redditivit di un investimento, o, per pi investimenti messi a
confronto, evidenziano quello ottimale.

Metodo del
Flusso di
cassa - Cash
flow

Il metodo del flusso di cassa, punto di partenza per la

redazione di una Analisi Costi-Ricavi (ACR), consiste nel
confrontare le entrate e le uscite relative ad un
investimento, attualizzando ciascuna di esse a partire dal momento
preciso in cui si ipotizza che si verifichino. Per il suo approntamento
sarebbe auspicabile la creazione di una tabella (anche con l'ausilio di
strumenti informatici) che permetta di visualizzare le entrate, le
uscite (attualizzate) ed il saldo dell'investimento relativo ad ogni
anno.
Il metodo del flusso di cassa si riconduce alla risoluzione della
seguente relazione, che permette di analizzare il saldo
dellinvestimento in ogni momento della sua evoluzione.

essendo:
R = ricavi
E = esborsi
i e r = i saggi di sconto finalizzati alla trasposizione monetaria in
epoche differenti; tali saggi possono essere diversi a seconda che
siano riferiti agli esborsi o ai ricavi. Frequentemente si utilizzano due
tassi di sconto uguali (i=r)
n e K = gli anni in cui si verificano gli esborsi e i ricavi
Risulta necessario, pertanto, conoscere gli esborsi (Ek) per la
realizzazione dell'opera e per la sua gestione, qualora si volesse
estendere l'analisi anche con riferimento alla vita utile dell'opera e
non solo alla sua realizzazione ed eventuale commercializzazione.
Bisogna, inoltre, conoscere l'epoca in cui questi esborsi si
verificheranno, ed inoltre va stimata anche la vita utile dell'opera, in
modo di individuare il periodo temporale complessivo su cui
estendere lintera valutazione.
Tali esborsi Ek (che comprendono: costi per la realizzazione
dell'opera, costi per la sua gestione, imposte e tasse, onorari
professionali di tutti i professionisti impiegati, l'eventuale costo per
l'acquisto del terreno, gli oneri finanziari nel caso di finanziamento
da parte di istituti di credito, il profitto di tutti gli attori interessati
all'investimento, etc) vanno attualizzati con riferimento alla data
della stima, cio alla attualit, attraverso il binomio di interesse:

come gi indicato nella relazione del Cash Flow sopra riportata.

Ci in quanto ciascun costo si verifica in tempi differenti, e non pu
essere sommato agli altri se questi non vengono prima riferiti ad un
unico momento. Generalmente tutti i costi e tutti i ricavi vengono
attualizzati, cio riferiti al momento della stima. Il saggio "i" (o "r" o
"s") impiegato in tale operazione di attualizzazione deve essere
scelto con accuratezza tra il saggio di sconto ufficiale, il tasso di
inflazione oppure il saggio di remunerazione atteso in altre forme di
investimento (azioni, CCT, etc), o tra una loro combinazione
considerando anche il costo opportunit del denaro e il rischio
imprenditoriale.Tale ragionamento evidenzia fin subito come il CF (o
meglio, il risultato finale del cash flow) cambia a seconda del tipo di
saggio i e/o r che viene utilizzato, e quindi cambia a seconda del
tipo di prenditore (il quale attende remunerazioni differenti in
differenti luoghi, tempi e situazioni), dai fattori economici al
contorno e dagli scenari futuri ipotizzati. L'analisi finanziaria quindi
uno strumento di previsione che non produce risultati univoci come
invece avviene con lEstimo poich le tecniche finanziarie
dipendono dagli scenari di riferimento per tutto larco temporale a
cui si riferisce lanalisi (10, 20, 30, 40 anni), scenari che non sono
facilmente prevedibili al momento della valutazione. Lestimo,

invece, formula previsioni valide solo per un limitato futuro

(massimo 3/6 mesi) assumendo che in tale periodo le condizioni al
contorno di carattere economico rimangano inalterate rispetto a
quelle rilevabili nel presente.
Esistono in letteratura molteplici suggerimenti di quantificazione di
tali saggi (r e i).
Un primo modello valutativo del saggio r o i qui sotto
rappresentato:

r=

Cr '+ Dr"
C+D

essendo C il capitale di rischio (cio limporto direttamente messo

a disposizione del promotore) e [r] il relativo saggio che, in questo
caso, il costo opportunit del denaro). Il fattore C viene anche
definito equity nel linguaggio finanziario. D rappresenta, invece,
lulteriore quota di capitale ottenuto dallistituto di credito (detto
Debt) e [r] rappresenta il saggio di interesse praticato dallistituto
di credito nel prestito monetario. Normalmente (ma ci dipende da
caso a caso) lequity circa il30% del capitale complessivamente
impiegato, mentre la rimanente rimante quota D pari a circa il
70%.
Un modello valutativo ancor pi usato detto WACC (costo medio
ponderato del capitale - Weighted Avarege Cost of Capital):

WACC = K e

Equity
Debt
+ K d (1! Tax )
Total financing
Total financing

essendo
Total financing: somma del capitale di rischio (equity) e debito
(debt)
tax: tasso di imposta sui redditi aziendali: interessi deducibili dal
pagamento delle tasse
Ke>Kd: saggio di remunerazione del rischio direttamente assunto
(Ke) > saggio di remunerazione del capitale prestato (Kd); Ke =
Risk premium +Kd

esempio di calcolo del WACC

Successivamente vanno individuati anche i ricavi ritraibili (al netto

delle imposte) dalla gestione dell'opera (Rn), soggetti anch'essi ad
attualizzazione in base al saggio "i. In genere "r" ragguagliato al
tasso di interesse bancario (prime rate) o al tasso di sconto
ufficiale, mentre "i" un saggio di remunerazione atteso per
investimenti alternativi. Tuttavia, spesso "i" e "r" sono fatti
coincidere.
Indipendentemente dalla scelta del saggio di sconto opportuno, va
con estrema attenzione determinato il momento preciso in cui
ciascun esborso o ricavo si verifica, in modo che ogni esborso o
ricavo possa essere scontato all'attualit con riferimento all'arco
temporale in cui si evolve l'investimento.
La tabella, in cui si evidenziano gli esborsi e i ricavi relativi a ciascun
momento temporale, e il loro valore attualizzato (secondo la formula
sopra riportata) , costituisce il flusso di cassa dellinvestimento. La
tabella cos costruita permette di determinare facilmente per ogni
anno la differenza tra costi e ricavi attualizzati, potendo avere cos
sotto controllo l'andamento delloperazione finanziaria anno per
anno.
In conclusione, nell'approntamento di un flusso di cassa devono
essere noti:
- gli esborsi

Metodo del
valore attuale
netto - VAN

le entrate
i tassi di sconto
gli anni in cui si verificano tutti gli esborsi e tutte le entrate
il periodo complessivo in cui si intende valutare l'opera (se
questa destinata alla vendita, come nel caso di un fabbricato
residenziale, il periodo sar pari al tempo necessario alla
realizzazione e alla vendita; se per l'opera non individuabile un
mercato di compravendita, per esempio unopera pubblica quali
il ponte di Messina, il tunnel nella Manica etc, il periodo di
riferimento sar pari alla vita utile dell'opera stessa in cui si
verificheranno esborsi e ricavi nella sua gestione).

Il valore attuale netto di un investimento, che consiste

nel confrontare esborsi con ricavi, cos determinato:

essendo la relazione appena riportata identica a quella del Cash

Flow.
In sostanza, il VAN altro non che il risultato finale del cash flow.
Cos, mentre il cash flow richiede lapplicazione della relazione di cui
sopra anno per anno (operazione, appunto, facilitata dalla
compilazione di una tabella), il VAN richiede che il calcolo venga
effettuato al termine delloperazione. Il VAN, cio, il valore finale
del cash flow; il cash flow il VAN calcolato anno per anno.
Ovviamente, un investimento valido, cio produce reddito, se il
VAN >0 al termine dellintera operazione; nel confronto con
investimenti alternativi, l'opera pi vantaggiosa quella che
presenta VAN maggiore 2.
In conclusione, per la determinazione del VAN devono essere noti
(esattamente come per il cash flow):
- gli esborsi
- le entrate
- i tassi di sconto
- gli anni in cui si verificano tutti gli esborsi e tutte le entrate
- il periodo complessivo in cui si intende valutare l'opera.

Metodo del
Periodo di
Recupero PR

Con Periodo di recupero si indica il tempo necessario

affinch il capitale impiegato nellinvestimento possa
essere recuperato grazie ai redditi che l'opera stessa garantisce
nella sua gestione. Esso definisce quindi la rapidit del rientro dei
capitali impiegati nella realizzazione dell'opera. Il periodo di
recupero rappresentato dal numero di anni in cui tutti i costi di
costruzione e di gestione del manufatto si annullano.
Con il medesimo significato dei simboli sopra citati, il PR si ottiene
eguagliando a zero la differenza tra entrate e uscite (scontate con

2 Per meglio comprendere negli aspetti applicativi sia il cash flow che gli altri
indicatori (VAN, PR, TIR e IR) si rimanda agli esempi schematici riportati a fine
dispensa.

gli opportuni saggi), essendo l'incognita da ricercare il numero di

anni necessari affinch tale differenza sia nulla.

A differenza del VAN (di facile soluzione, purch sia noto il periodo
di riferimento della valutazione), il PR pu essere determinato solo
per tentativi, verificando in funzione di quale numero di anni la
suddetta sommatoria si annulla. Oppure, pi semplicemente,
diagrammando landamento dei flussi di cassa attualizzati in un
sistema di assi cartesiani in cui allasse delle ascisse corrisponde il
numero di anni in cui si effettua linvestimento e allasse delle
ordinate corrisponde landamento del VAN, il PR si ottiene
dallincontro della curva del VAN con lasse delle x.
In
-

conclusione, per la determinazione del PR devono essere noti:

gli esborsi
le entrate
i tassi di sconto
gli anni in cui si verifica ciascun esborso ed entrata.

Non invece noto (va infatti determinato) il periodo complessivo

entro cui l'investimento si ripaga. Oltrepassato tale periodo,
linvestimento produce solo reddito sino al termine delloperazione
finanziaria.

Metodo del
Tasso interno
di rendimento
- TIR

Tale metodo permette di stimare quel saggio di

capitalizzazione (o attualizzazione o sconto) che
rende le entrate uguali agli esborsi, entrambi
attualizzati al momento della stima.
La relazione del tutto identica alla precedente (relativa al PR) con
la differenza che l'incognita ora il saggio "r" e non il periodo
dell'investimento.

Come si pu notare, l'algoritmo stato semplificato utilizzando uno

stesso saggio "i" sia per le entrate che per le uscite
Il TIR pu essere determinato solo per tentativi, come il PR,
verificando in funzione di quale saggio di attualizzazione la suddetta
sommatoria si annulla, noto l'intero arco temporale dell'analisi
dell'investimento.
In particolare, per la determinazione per tentativi del TIR si pu
procedere empiricamente come segue:
- noti sia R che E, oltre che il numero n di anni dellinvestimento,
si calcola la relazione di cui sopra utilizzando due saggi i di
attualizzazione qualunque, purch plausibili. Praticamente si
determinano due VAN in corrispondenza di due saggi i
qualunque.
- in un sistema di assi cartesiani, in cui lasse delle x corrisponde
allasse dei saggi di attualizzazione e lasse delle Y corrisponde

allasse dei VAN, si riportano i due valori di VAN ottenuti i

corrispondenza dei due saggi i utilizzati;
la retta di interpolazione che congiunge i due punti incontra
lasse delle x in corrispondenza del VAN nullo: il punto di
incontro della retta con lasse x rappresenta il valore di i
cercato.

Ovviamente, in un confronto tra differenti investimenti alternativi,

sar preferibile quello che presenta il TIR maggiore.
Se, invece, si sta analizzando un singolo investimento, di cui si
vuole conoscere l'efficacia, si dovr confrontare il TIR ottenuto con i
saggi di capitalizzazione di investimenti similari, oppure con il "costo
opportunit" del capitale che rappresenta una soglia minima di
redditivit al di sotto della quale non si considera opportuno
scendere.
In realt la soglia minima di accettabilit del TIR pu essere
interpretata come somma delle seguenti tre componenti: quota
necessaria a neutralizzare l'inflazione (2-3%, a seconda del periodo
considerato), quota necessaria a ricompensare un investimento a
rischio nullo (titoli di stato, 5-6%) ed infine una quota necessaria a
premiare il rischio dell'investimento.
Un'ultima considerazione va effettuata con riferimento al significato
del valore del TIR ottenuto: esso rappresenta il saggio di
attualizzazione massimo ammissibile affinch il progetto in analisi
non comporti perdite nel numero di anni in cui si esplica. Se, cio,
un investimento analizzato nel corso di 30 anni fornisce un TIR del
20%, ci significa che il saggio massimo di attualizzazione che
l'investimento in grado di sopportare senza provocare perdite
appunto del 20%. Ci sta a significare che la diminuzione massima
ammissibile del potere di acquisto della moneta nel corso dei 30
anni pu essere del 20% affinch linvestimento non comporti
perdite. Se nell'arco dei 30 anni la diminuzione del potere di
acquisto della moneta pari al 10%, l'investimento invece in
grado di fornire un margine di guadagno.
Il TIR non fornisce indicazioni sul tempo di rientro del capitale e
sulla dimensione finanziaria del progetto e sul suo valore netto.
In
-

conclusione, per la determinazione del TIR devono essere noti:

gli esborsi
le entrate
gli anni in cui si verifica ciascun esborso ed entrata
il periodo temporale complessivo con riferimento al quale si
vuole valutare l'opera (vita utile o periodo intercorrente tra la
sua realizzazione e la vendita)

Non invece noto (va infatti determinato) il saggio di

attualizzazione che permette di soddisfare la relazione sopra
indicata.

Tecnica dell
Indice di
Redditivit
- IR

Esso rappresenta il rendimento dell'investimento, in percentuale,

calcolato rispetto ai costi. Con il significato dei simboli
sopra riportato, dato dalla risoluzione della seguente
relazione:

nella quale si calcola il rapporto tra i ricavi lordi attualizzati e i costi,

pure attualizzati.
In un confronto tra progetti alternativi, da preferire quello con IR
maggiore. Se si analizza un solo finanziamento, esso pu
considerarsi valido solo se l'indice di redditivit superiore ad una
media di indici che il promotore dellinvestimento ha ricavato in
molteplici casi analoghi.
Come per il TIR, l'IR non fornisce indicazioni sul tempo di rientro del
capitale e sulla dimensione finanziaria del progetto e, quindi, sul suo
valore netto.
In
-

sintesi, per la determinazione dell'IR devono essere noti:

gli esborsi
le entrate
gli anni in cui si verifica ciascun esborso ed entrata
il periodo temporale complessivo con riferimento al quale si
vuole valutare l'opera (vita utile o periodo intercorrente tra la
sua realizzazione e la vendita)
- il saggio di attualizzazione.

Tecnica del
Return on
investment
- ROI

Esso rappresenta il rendimento reale dell'investimento, in

percentuale. Con il significato dei simboli sopra riportato, dato
dalla risoluzione della seguente relazione:

ROI =

R
E
! n 1+ni n " ! k 1+ki k
( ) 1 ( )
1
h

!
1

Rk
k
(1+ i)

nella quale si calcola il rapporto tra i ricavi netti attualizzati e i ricavi

lordi, pure attualizzati.
In un confronto tra progetti alternativi, da preferire quello con ROI
maggiore. Se si analizza un solo finanziamento, esso pu
considerarsi valido solo se l'indice di redditivit ROI superiore al
costo opportunit del denaro o al saggio di capitalizzazione
ottenibile da investimenti analoghi.
Come per il TIR, il ROI non fornisce indicazioni sul tempo di rientro
del capitale e sulla dimensione finanziaria del progetto e, quindi, sul
suo valore netto.
In sintesi, per la determinazione del ROI devono essere noti:
- gli esborsi

Considerazioni
conclusive

le entrate
gli anni in cui si verifica ciascun esborso ed entrata
il periodo temporale complessivo con riferimento al quale si
vuole valutare l'opera (vita utile o periodo intercorrente tra la
sua realizzazione e la vendita)
il saggio di attualizzazione.

Le tecniche analizzate si riferiscono all'analisi costiricavi degli investimenti privati, con particolare riferimento a quegli
investimenti di tipo non ordinario, per i quali non possibile
e f f e t t u a r e u n a v a l u t a z i o n e c o n c o n f r o n t o d i r e t t o . Pe r
l'approntamento di tali analisi sono tuttavia necessarie le solite
tecniche estimative per la stima delle singole componenti dell'analisi
finanziaria, le quali sono:
- entit degli esborsi annui
- entit dei ricavi annui
- identificazione dell'esatto momento in cui ogni rata di esborsi e
ricavi si verifica.
Per la stima di ciascuna di tale entit si dovr fare necessariamente
ricorso alle tecniche estimative attraverso una comparazione, se
possibile, con interventi similari.
In particolare, numerose sono le incertezze (e quindi i rischi di
analisi erronee) in merito all'entit delle entrate e uscite: esse,
infatti, vengono analizzate con riferimento ad uno spettro temporale
molto ampio, nel quale mutamenti e condizionamenti delle
condizioni al contorno possono essere frequenti e non prevedibili.
Inoltre, nel caso di fissazione del saggio di attualizzazione da parte
dell'analista, va detto che la sua ricerca di sicuro difficoltosa: esso
pu essere infatti pari al tasso di inflazione, al tasso di sconto
ufficiale, al prime rate, al tasso di interesse bancario, al saggio di
capitalizzazione di investimenti analoghi, al costo opportunit, al
saggio di sconto "sociale" (rappresentato in prima approssimazione
al tasso di interesse dei titoli di Stato). La sua corretta
individuazione dipende dal tipo di investimento in analisi, e va
effettuata caso per caso.
Come si gi detto, inoltre, tale saggio di attualizzazione dovrebbe
essere differente nel caso degli esborsi e delle entrate, anche se per
semplicit spesso vengono considerati uguali.
Per quanto riguarda, invece, gli indicatori in base ai quali analizzare
la fattibilit di interventi se ne riassumono sinteticamente qui di
seguito le principali caratteristiche:
-

la tecnica del VAN quantifica il ricavo netto dell'investimento in

termini di moneta corrente. Il VAN, quindi, quantifica lentit
dellinvestimento e rappresenta, per beni extra-ordinari, il loro
valore complessivo. Il VAN, per, non esplicita il periodo
temporale necessario per lottenimento di tale rendimento, pur
essendone funzione. Una analisi condotta con il VAN privilegia
quegli investimenti che forniscono la maggiore redditivit

indipendentemente dal periodo di recupero della esposizione

finanziaria 3.

Esempio
applicativo

il metodo del periodo di recupero (PR) evidenzia, invece, solo il

numero di anni in cui l'opera si ripaga, indicando cio in quanto
tempo viene recuperato l'investimento nella gestione dell'opera.
Effettuando solo questa analisi si privilegia quellinvestimento
che si ripaga nel minor tempo possibile, indipendentemente dalla
redditivit complessiva. Esso misura, quindi, l'esposizione al
rischio dell'investitore. Con il PR non si misura n l'entit
dell'investimento n la sua redditivit.

il metodo del tasso interno di rendimento (IR) e dell'indice di

redditivit (TIR) evidenziano il rendimento atteso dall'opera,
stimato indipendentemente dalla entit degli esborsi finanziari
(si pu ottenere un tasso di rendimento del 15% sia nel caso di
un investimento di 100 lire che di 1.000.000.000 di lire !!)

il metodo del flusso di cassa (cash flow), oltre ad indicare il

valore finale dell'opera, permette di quantificare il rendimento (o
la perdita economica) dellinvestimento nel caso un imprevisto
ne causasse l'interruzione nella realizzazione: ci in quanto il
cash flow monitorizza l'andamento dell'investimento anno per
anno.

Nel presente esempio viene analizzata la fattibilit

economica di un investimento riguardante la realizzazione di un
edificio residenziale nellipotesi di vendita immediata (nel giro di 5
anni).
Si ricercheranno, oltre alla costruzione di un flusso di cassa, tutti gli
indicatori sopra elencati per analizzarne i risultati.
I dati dellinvestimento vengono qui di seguito riassunti:
- acquisto del terreno di mq. 23.300 (if 1 mc/mq)
- costo di costruzione unitario di 400/mc
- costi di gestione (spese di manutenzione straordinaria) pari al
2%
- oneri finanziari, stimati in ragione del 7,5% dell'esposizione
finanziaria individuata per ciascun intervallo di tempo
dell'analisi;
- WACC: 2,5%.
Tutti i valori cos sintetizzati sono stati determinati per comparazione
diretta con interventi similari, in ottemperanza al principio
dell'ordinariet.
Dalla analisi, che ha comportato la redazione di un flusso di cassa si
ricavano questi risultati, arrotondati :

3 Se si conduce una analisi solo facendo riferimento al VAN si potr sapere che esso
produce un rendimento complessivo finale pari, per esempio, a . 1.000, e che tale
investimento (A) preferibile ad un altro investimento (B) il cui volume di reddito
inferiore a , 1.000, per esempio . 800. Il VAN non dice nulla sul fatto che magari
linvestimento B, pur essendo meno remunerativo, in realt produce un reddito nellarco
temporale di 3 anni, mentre linvestimento A produce un maggiore reddito nellarco di 30
anni. Da ci risulta ovvio come di ogni investimento debba essere analizzato oltre al
VAN, anche il TIR, lIR, il PR, il cash flow.

VAN=

TIR= 55,8%
PR=2,5anni

IR=1,5

ROI=

33%

Il VAN rappresenta il valore dellinvestimento, cio il valore di stima

del progetto: esso vale oggi:
- 12,8 milioni di euro.
Si riportano qui di seguito il cash flow dellipotesi analizzata,
unitamente ai relativi grafici dellandamento del VAN in funzione del
tempo.

Il diagramma del csh flow incontra lasse del tempo nel periodo 2 anni.tale il PR
dellinvestimento. Il VAN rappresentato dallordinata della curva al suo termine (
12,8 milioni di euro circa).

Volendo confrontare tale soluzione di investimento con una analoga in cui per si
ipotizza di gestire limmobile nei suoi 10 anni affittandolo (anzich venderlo
immediatamente al termine della costruzione) e vendendolo al termine dei 10 anni,
si ottiene un altro cash flow (qui omesso) i cui risultati finali riepilogati in confronto
con ilprecedente cash flow.

Come possibile notare non tutti i risultati forniscono una indicazione univoca sulla
bont dellinvestimento:se si preferisce massimizzare il profitto rispetto ai costi e
rispetto ai ricavi (e si desidera un investimento che massimizzi il VAN Finale), la
soluzione B sembra migliore della A; tuttavia la soluzione B fornisce un VAN
annuo inferiore della soluzione A e un indicatore di rischiosit ben peggiore, in
quanto linvestimento si recupera in ben 9 anni su 10.
Al fine di testare, inoltre, la sicurezza dellinvestimento scelto sarebbe opportuno
formulare per quellinvestimento almeno altre due cash flow in cui vengono
modificati alcuni parametri per identificare eventuali scenari (condizioni al contorno)
alternativi.
Ci eseguito, possibile scegliere la soluzione ritenuta migliore alla luce di differenti
propensioni personali dellinvestitore nei confronti del rischio imprenditoriale.
Negli schemi sotto rappresentati viene riepilogato il VAN del cash flow di 4 soluzioni
alternative di progetto (soluzione A, B, C e D):il VAN di ogni soluzione progettuale
studiato in relazione a tre differenti scenari futuri possibili (scenario 1, 2 e 3).

I metodi di scelte delle 4 alternative sono detti:del max -min e del min-max,
metodo di Hurvitz e metodo di Laplace.
Il primo metodo (MAX-MIN) consiste nel riportare in una tabella, per ciascuna riga
(cio per ciascun investimento), il VAN minore rispetto alle 3 ipotesi di scenario. Si
sceglier la soluzione progettuale che avr il VAN pi alto tra quelli appena
individuati. In sostanza si sceglie la soluzione progettuale che produce il massimo
profitto (o massimo beneficio) tra i minimi profitti (minimi benefici) che
ciascuna soluzione progettuale produce in funzione dei tre differenti scenari.
Il metodo di scelta appagante per quellinvestitore pi propenso ad investimenti
prudenziali.

Il secondo metodo (MIN-MAX) consiste nel riportare in una tabella, per ciascuna
colonna (cio per ciascun scenario), la differenza tra il VAN maggiore rilevato nella
colonna e il VAN di ciascuna casella. In una ulteriore tabella, per ciascuna riga della
precedente tabella, si riporta il VAN maggiore rispetto alle 3 ipotesi di scenario. Si
sceglier la soluzione progettuale che avr il VAN pi basso tra quelli appena
individuati. In sostanza si sceglie la soluzione progettuale che produce il minor
profitto (o minor beneficio) tra i massimi profitti (massimi benefici) che ciascun
scenario produce.
Il metodo di scelta appagante per quellinvestitore pi propenso ad investimenti
rischiosi.

Infine il metodo di Hurvitz e di Laplace si basano semplicemente sulla media

ponderata (con coefficienti di ponderazione individuati liberamente dallinvestitore)
o aritmetica dei VAN di ciascun progetto rispetto ai tre scenari. Si sceglier il
progetto che produce il massimo VAN medio.

Analisi degli investimenti pubblici (ANALISI COSTI-BENEFICI)

Nel caso in cui un intervento non produca unicamente ricavi
monetari a vantaggio di un singolo soggetto o ente economico
privato sotto forma di profitto imprenditoriale, ma produca benefici
collettivi, pu essere interessante verificare se esiste un bilancio
positivo tra esborsi (costi per realizzare e gestire linvestimento
pubblico) e benefici sociali monetizzati. Si vuole, cio, verificare
lefficacia di interventi pubblici o la sostenibilit sociale di interventi
privati. Per tale scopo quindi necessario mettere a punto strumenti
di valutazione economica che permettano di valutare sia gli
investimenti pubblici che sia privati caratterizzati da una forte

incidenza sull'ambiente, comportando benefici o svantaggi collettivi

(creazione di ulteriori posti di lavoro, incremento di imprese in un
mercato indotto, diminuzione della mortalit, oppure inquinamento,
rumore, mortalit, disoccupazione, abbandono delle terre, erosione
del territorio etc).
Tali strumenti di analisi (o tecniche di valutazione) hanno come
scopo l'analisi dell'intreccio (spesso complesso) tra costi e benefici
derivanti da un certo investimento con forte carattere sociale e
collettivo.
Tra queste tecniche di analisi vi sono:
- tecniche di analisi monetaria (che traducono vantaggi e
svantaggi in moneta, anche per quei beni che non hanno un valore
di mercato) quali: analisi costi-benefici, analisi costi-efficacia, analisi
costi-risultati:
- analisi costi-efficacia: vengono misurati in termini monetari solo
i costi di intervento, mentre i benefici non vengono quantificati in
moneta ma solo individuati ed elencati. Tra pi scelte
alternative, pu essere individuata la soluzione meno costosa
che fornisca un "set" di effetti positivi (e negativi) ritenuti
indispensabili (e inevitabili);
- analisi costi-risultati: vengono misurati in termini monetari solo i
costi di intervento, mentre i benefici non vengono quantificati in
moneta ma solo individuati ed elencati. Tra pi scelte
alternative, pu essere individuata la soluzione che dia i risultati
di maggior livello qualitativo;
- analisi costi-benefici: vengono misurati in termini monetari sia i
costi dell'intervento, che i benefici, oltre ad eventuali ricavi
ritraibili. Tra pi scelte alternative, pu essere individuata la
soluzione che dia il miglior rapporto tra costi e benefici
monetizzati.
Tra tali tecniche, la pi importante la analisi costi-benefici (da cui
discendono le altre due, le quali possono risultare da una
combinazione tra analisi dei costi e Valutazione di impatto
ambientale oppure costi e valutazione multicriteriali).
- tecniche di analisi non monetaria : prevalentemente sono
tecniche di analisi multicriteriali (anche dette analisi multiobiettivo),
messe a punto per rispondere alle critiche e ai detrattori delle
tecniche di analisi costi-benefici. Tra queste vi sono la Analisi di
Impatto Ambientale, le Analisi Multicriterio, l'Analisi del Valore.
- analisi di Impatto Ambientale, il cui scopo consiste
nell'identificare gli impatti sull'ambiente (fisico, biologico e
sociale) di interventi di una certa importanza e mole,
pervenendo ad una sintesi dei risultati in modo da poter mitigare
gli impatti eccessivi o da poter confrontare scelte di intervento
alternative, per individuare quella ottimale.
- analisi multicriterio, il cui compito consiste nell'orientare "il
decisore" nella scelta tra pi interventi alternativi attraverso il
concorso di pi criteri cui si attribuisce una importanza differente
("peso") a seconda dello scopo dell'analisi.
- analisi del Valore, tecnica di analisi codificata in 6 fasi
(preliminare, informativa, funzionale, creativa, selettiva e
propositiva) finalizzata alla individuazione della soluzione
ottimale sotto il profilo del rapporto Qualit/costo.

Analisi
Costi-benefici

Tra le tecniche sopra annoverate, viene qui di seguito

descritta la tecnica analisi costo-benefici ACB, maggiormente
significativa per la analisi della sostenibilit socio-abientale di quei
progetti caratterizzati da rilevanti effetti esterni (pubblici o privati),
o di quegli interventi (solitamente pubblici) che non sono in grado di
produrre un flusso di ricavi, ma un flusso di benefici sociali e
collettivi, creando un "arricchimento" della collettivit nel suo
complesso.
Tale analisi non pu prescindere dalla monetizzazione dei costi
immediati e futuri di realizzazione dell'opera e di gestione, oltre che
delle sue esternalit negative, e dalla monetizzazione dei benefici
ritratti, unitamente alla esternalit positive 4. Il problema chiave
dell'ACB consiste non solo nella corretta individuazione delle
esternalit positive e negative, ma anche nella loro monetizzazione.
Scopo della ACB consiste nell'individuare la migliore tra pi scelte
alternative in funzione dei miglior raffronto tra monetizzazione dei
costi e dei benefici ritraibili dalla realizzazione dell'investimento.
Oppure, consiste nella quantificazione dei costi e benefici di un unico
investimento per verificarne la fattibilit.
L'analisi si svolge in pi fasi:
1)- identificazione degli effetti (negativi o positivi) del progetto,
quali per esempio:
- diminuzione valore di mercato degli immobili, mortalit, perdita
di aree ad elevato valore naturalistico, inquinamento, rumore,
danni in generale, diminuzione di occupazione, etc.
- creazione di posti di lavoro, nascita di imprese collegate,
riduzione della mortalit, riduzione costi di trasporto etc.
Il problema dell'identificazione di tutti gli effetti riveste notevole
importanza: pi accurata l'identificazione, maggiormente precisi
saranno i risultati dell'analisi. La difficolt nella identificazione degli
effetti risiede nel fatto che questi possono essere di svariata natura,
si possono esplicare nel tempo anche con effetti duraturi, e si
possono diffondere nel territorio a macchia d'olio.
2)- misurazione degli effetti: si tratta di stimare e quantificare gli
effetti riportando il risultato nella loro unit di misura. Per esempio
gli effetti monetari verranno misurati con la moneta, la perdita di
lavoro in termini di aumento della disoccupazione, la perdita o
erosione di terreno in mq di superficie etc. La misurazione degli
effetti nella maggior parte dei casi diventa una vera e propria

Con esternalit (negative o positive) si intende indicare quegli

"effetti" di tipo monetario o non monetario "esterni" alla specifica
attivit. Per esempio, una tipica esternalit data dalla emissione
di sostanze inquinanti in un processo produttivo: i costi reali della
produzione (costi dei fattori della produzione) non tengono conto
degli effetti negativi sulla collettivit dovuta alle sostanze
inquinanti (effetti "esterni", per l'appunto, alla attivit
produttiva). La realizzazione di una autostrada (ad esempio)
comporter alcune esternalit negative (inquinamento acustico e
atmosferico delle aree circostanti, riduzione del valore di mercato
degli immobili limitrofi, etc) ed anche alcune esternalit positive
(installazione di attivit produttive o attivit di trasporto merci in
prossimit degli svincoli, con incremento indotto di posti di lavoro).

"stima" (con il significato che "stima" possiede nell'estimo) facendo

riferimento a progetti o interventi similari, oppure costruendo
differenti scenari prevedibili, ognuno indagato esprimendone il grado
di attendibilit probabilistico.
3)- trasposizione monetaria degli effetti misurati: ai ricavi e ai costi
(derivanti dalla gestione e costruzione dellintervento) vanno
aggiunti i vantaggi e gli svantaggi collettivi e sociali espressi in
moneta. Quindi, una volta misurati i vantaggi e gli svantaggi
collettivi e sociali, essi vanno quantificati in moneta.
Tale operazione, semplice quando esiste un mercato di riferimento,
ed insidiosissima quando il mercato non esiste, pu essere
effettuata facendo ricorso al criterio dl valore duso.
4)- omogeneizzazione temporale dei risultati monetari ottenuti
attraverso un cash flow; anche tale operazione riveste carattere di
estrema importanza e delicatezza. Infatti tutti i risultati (costi e
benefici) non si verificano contemporaneamente, ma sono
scaglionati nel tempo, essendo l'arco di riferimento temporale
spesso assai ampio (alcuni autori spesso suggeriscono di valutare,
infatti, i benefici intergenerazionali) e la data della valutazione, cui
riferire i risultati, attuale. La delicatezza e rischiosit di tale
operazione di sconto dipende principalmente da due fattori: la scelta
del tasso di sconto e l'arco temporale cui applicarlo.
Si ricorda che il tasso di sconto (e quindi l'operazione di sconto o
attualizzazione) sta alla base del principio della preferenza
temporale: 100 lire disponibili oggi valgono molto di pi di 100 lire
disponibili domani.
Infatti, scontare un miliardo di lire ritraibile fra 50 anni ad oggi con il
tasso di sconto del 10%, significa ottenere meno di dieci milioni di
lire oggi. Cio' in funzione dellarco temporale (50 anni) e dellentit
del tasso di sconto (10%). Maggiore il numero di anni in cui si
effettua lo sconto, minore lentit del valore attualizzato. Anche il
tasso di sconto estremamente influente, e la sua scelta assai
difficile: il 10% rappresenta abbastanza bene il "costo opportunit"
di un investimento privato, il 4% quello pubblico, l'1% spesso
usato invece nell'ACB per beni pubblici a forte rilevanza ambientale.
Sulla scelta dellopportuno tasso di sconto si rimanda a quanto gi
discusso in precedenza. Si vuole solo sottolineare che maggiore
linfluenza negli anni futuri di un certo intervento pubblico (o con
rilevanza pubblica), minore deve essere il tasso di sconto.
In alcuni casi, si pu ricorrere ad una analisi ACB sincopando il
numero degli anni in cui si ipotizza si verificheranno di benefici o gli
svantaggi collettivi. Ci avviene "condensando" gli effetti valutati
nell'arco di un decennio in un "anno sincopato". Effettuare una ACB
su 100 anni sincopati significa, in realt, estendere l'analisi a un
millennio, riducendo gli effetti dellappiattimento di valori futuri
allattualit.
5)- sintesi dell'analisi e sua espressione attraverso il VAN, TIR, IR,
PR, Cash Flow
Monetizzati i vantaggi e gli svantaggi collettivi e sociali derivanti
dalla opera pubblica in questione, noti gli eventuali ricavi della
stessa e i costi di realizzazione e gestione, lACB pu essere
condotta utilizzando le medesime tecniche approntate per le analisi
Costi-Ricavi di investimenti privati.

Si proceder, quindi, con la determinazione del TIR (Tasso interno di

rendimento), del VAN (Valore Attuale netto), IR (indice di
redditivit), PR (periodo di ritorno) e Cash Flow. Tra tutti gli
indicatori sopra menzionati (e gi analizzati con riferimento alla
analisi finanziaria degli investimenti privati), il pi appropriato per la
valutazione degli investimenti pubblici sembra essere il VAN. Si
sceglier l'investimento pubblico migliore tra pi alternative se
questo presenta il VAN pi elevato; se si sta analizzando un unico
investimento, lo si potr realizzare solo se il VAN maggiore di zero
(VAN negativi starebbero a significare maggiori svantaggi collettivi
rispetto ai vantaggi).
Tale analisi (effettuata su pi progetti) si pu affinare affiancando
una "analisi di soglia" che consiste nel considerare una (o pi soglie)
ammissibile rispetto ad un parametro che si considera di
fondamentale importanza, e poi nell'ordinare in senso decrescente i
progetti alternativi a partire da quello che presenta il Van maggiore
solo se supera il vaglio rappresentato dal parametro di soglia.
Successivamente si ripeter l'operazione di ordinamento
decrescente rispetto al VAN degli altri progetti alternativi che non
hanno superato il vaglio del parametro di soglia. Tale operazione
consente di effettuare la scelta in base a due parametri
contemporaneamente: l'investimento scelto fra pi alternativi sar
quello che avr il VAN pi elevato e che superer
contemporaneamente il parametro di soglia.
Si pensi ad esempio ad un bando Regionale di finanziamento a
fondo perduto a favore di Amministrazioni Comunali che presentino
un progetto di realizzazione di nuovi edifici scolastici. 8 Comuni
presentano il loro progetto, ma la Regione ne pu finanziare solo 3 a
causa di ridotta disponibilit di bilancio. Per motivi di strategia, la
Regione decide (stante la scarsit finanziaria) di finanziare la
realizzazione di 3 edifici scolastici che presentino non solo il miglior
bilancio tra costi e benefici sociali, ma anche la cui realizzazione sia
prevista per quei Comuni finora sprovvisti di edifici scolastici.
Sia per esempio questo elenco dei progetti presentato dalle singole
Amministrazioni Comunali:
- Comune A Van ACB = 100.000.000
nessun edificio
scolastico presente
- Comune B Van ACB = 200.000.000
nessun edificio
scolastico presente
- Comune C Van ACB = 300.000.000
1 edificio scolastico
gi presente
- Comune D Van ACB = 150.000.000
1 edificio scolastico
gi presente
- Comune E Van ACB = 300.000.000 nessun edificio scolastico
presente
- Comune F Van ACB = 150.000.000 nessun edificio scolastico
presente
- Comune G Van ACB = 100.000.000 nessun edificio scolastico
presente
- Comune H Van ACB = 210.000.000 nessun edificio scolastico
presente
Effettuando un semplice ordinamento decrescente dei progetti
secondo una Analisi Costi Benefici si ottiene che il finanziamento
sar concesso ai Comuni E, H e C.

Se invece si impostasse una "soglia" secondo la quale si decidesse

di "favorire" la costruzione di edifici scolastici nei Comuni che ne
sono sprovvisti, si ottiene che che il finanziamento sar concesso ai
Comuni E, H e B.
La soglia "presenza/non presenza" di edifici scolastici nei Comuni
comporta un differente ordinamento decrescente di "importanza" dei
progetti. In base a tale operazione, invece di concedere il
finanziamento al Comune C, lo si concede al Comune B (oltre ai
Comuni E e H), nonostante il bilancio Costi/Benefici in questo caso
dia risultati inferiori che non nel caso C.
Si riporta un esempio di valutazione ACB con riferimento alla
realizzazione di un nuovo asse stradale di collegamento tra due
centri abitati caratterizzato da un tracciato pi razionale e breve.
I dati relativi al vecchio tracciato viario sono cos sintetizzati:
- lunghezza strada: 100 Km
- tempo medio di percorrenza: 2 ore (velocit media commerciale
50km/h)
- costo medio percorrenza: 0,2 /km
- costo medio annuo di manutenzione: . 50.000,00
- vita utile: 12 anni
- valore residuo della strada: nullo
- intensit di traffico giornaliero: 2500 veicoli
- tasso medio di crescita del traffico veicolare: 3%
- occupazione media dei veicoli: 2 persone
- valore del tempo degli utenti: 4 /ora
I dati relativi al nuovo tracciato viario sono i seguenti:
- lunghezza strada: 70 Km
- tempo medio di percorrenza: 1 ora (velocit media commerciale
70Km/h)
- costo medio percorrenza: 0,18 /km
- costo medio annuo di manutenzione: 100.000,00
- costo di realizzazione strada: 60 milioni di euro
- tempo di realizzazione strada: 2 anni
- vita utile: 12 anni
- valore residuo della strada: 50%
- intensit di traffico giornaliero: 2500 veicoli
- tasso medio di crescita del traffico veicolare: 3%
- occupazione media dei veicoli: 2 persone
- valore del tempo degli utenti: 4 /ora
L'analisi prevede di stimare i costi di manutenzione, di percorrenza e
del tempo impiegato dagli utenti per percorrere la strada vecchia e
la nuova strada in progetto, oltre che il costo di costruzione della
nuova strada:
VECCHIO TRACCIATO
- costi manutenzione: 50.000,00 annui
- costi percorrenza: 2.500 veicoli x 365 gg x 0,20 /km x 100 km
= /anno 18,250 milioni (che si incrementa al 3% annuo)
- costi del tempo impiegato: 2500 veicoli x 365 gg x 2 ore di
percorrenza x 2 persone x /ora 4 = . 14,600 milioni/anno (con
incremento annuo del 3%)
NUOVO TRACCIATO
- costo di costruzione in due anni: 30 milioni/anno
- costo di manutenzione: 100.000 per anno a partire dal 2
anno

valore residuo: 30 milioni di euro (ottenuto con il procedimento

del valore di riproduzione deprezzato)
- costi di percorrenza: per i primi due anni, uguali a quelli della
vecchia strada; per gli altri 10 anni: 2.500 veicoli x 365 gg x
0,18 /km x 70 km = /anno 12,197 milioni (che si incrementa
al 3% annuo)
- costi del tempo impiegato: per i primi due anni, uguali a quelli
della vecchia strada; per gli altri 10 anni: 2500 veicoli x 365 gg
x 1 ore di percorrenza x 2 persone x /ora 4 = . 7,745 milioni/
anno (con incremento annuo del 3%)
La differenza relativi al vecchio e al nuovo tracciato (in termini di
costi di percorrenza) sono serviti per quantificare i benefici annui
ritraibili dal nuovo tracciato: se in sostanza, percorrere il nuovo
tracciato "costa" meno che percorrere il vecchio tracciato, la
differenza tra i costi rappresenta il beneficio ritraibile dalla
realizzazione della strada.
Tali benefici sono stati poi attualizzati e confrontati con i costi
attualizzati sostenuti per la realizzazione del nuovo tracciato
viabilistico. Tale differenza (pari a 36,196 milioni) evidenzia il
Valore Attuale Netto rappresentato dal nuovo tracciato in funzione
dei benefici collettivi quantificati e monetizzati. La cifra di 36 milioni,
quindi, quantifica i benefici e non quantifica i ricavi monetari ritraibili
dalla gestione della strada.
Il fatto che il VAN ottenuto sia positivo evidenzia la bont del
progetto di intervento ipotizzato.
Tale cifra potrebbe essere confrontata con il VAN ottenibile da altri
progetti alternativi: nuova strada con un tracciato differente,
mantenimento della vecchia strada e realizzazione di una linea di
metropolitana leggera, etc.
Il VAN maggiore che si ottiene indica la soluzione ottimale tra quelle
alternative.
-