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Analyses et tendances

Les actions
europennes :
un rel potentiel
moyen terme

Analyses et tendances

Comprendre.
Agir.

Analyses et tendances

Sommaire
4 Les actions europennes :
un rel potentiel moyen terme
5 I - Les actions prsentent dimportants
atouts

Une solide sant financire, gage dun potentiel de croissance future

6 De modestes niveaux de valorisation


Une rentabilit financire leve pour lactionnaire

7 Des dividendes levs, dont le rendement


dpasse celui des obligations dEtat
8 Le rinvestissement des bnfices, gage dune
performance accrue moyen terme
9 Une diversification mondiale de la prsence
gographique

Une prime de risque exceptionnellement


leve

10 II - Les actions prsentent galement plusieurs risques, qui doivent tre nuancs

Le ralentissement tendanciel de la croissance


conomique venir

11 La baisse des marges bnficiaires


Le retour de linflation

12 La remonte des taux dintrt


13 Conclusion

Allianz Global Investors


Olivier Gasquet,
Responsable de linformation et de la formation financires

Analyses et tendances

Les actions europennes :


un rel potentiel moyen terme
Pendant 30 ans, les actions cotes ont t recherches,
en dpit de leurs risques, comme linvestissement le plus
rentable.
Mais lclatement de la bulle technologique (2001/03),
la crise financire des subprimes (2007/2009) et celle
plus rcente de la zone euro (2011/2012) ont boulevers
le rapport habituel entre les 3 grandes classes dactifs.
En 12 ans, les actions europennes ressortent comme
linvestissement le moins rentable et le plus risqu, les
obligations comme le plus rentable et le plus sr. Cela est
vrai des actions amricaines (Cf. graphique 1); ce lest
plus encore des actions europennes.
Les deux dernires crises ont dclench une fuite des
pargnants vers la scurit, cest--dire des actifs rputs
de la meilleure qualit ( flight to quality ). Cest ainsi
que les Etats rputs les plus solvables, lAllemagne et les
Etats-Unis, ont vu le taux de leurs obligations 10 ans :
atteindre les plus bas niveaux de lhistoire financire (1,17 % sur le Bund et 1,46 % sur le Treasury le
01/06/2012),
devenir infrieurs linflation, cest--dire impropres
protger un capital contre lrosion montaire.
Linvestisseur recherche aujourdhui des actifs offrant un
rendement rel positif pour un risque raisonnable.

scurit en capital dun crdit, et versent actuellement


un coupon trs suprieur celui des obligations dEtat,
linflation et la couverture du risque de solvabilit de
lmetteur (voir notre tude : Je mappelle Bond : Corporate Bond ).
Il sest intress galement aux obligations convertibles,
obligations prives remboursables en actions. Indexes
la hausse de ces dernires, elles offrent latout dune
ventuelle plus-value (voir notre tude : Les obligations
convertibles : le meilleur des deux mondes ? ).
Donc, pour un rendement plus lev, linvestisseur a
choisi travers les obligations prives et les obligations
convertibles de prendre un risque de crdit sur des entreprises prives plutt que sur un Etat. Cependant :
le gisement des obligations corporate et des obligations convertibles est troit. Le succs peut vite
propulser leur valeur boursire au-del de leur valeur
fondamentale et en rduire lattrait,
si linvestisseur accepte de prendre un risque sur la
solvabilit des entreprises, puis sur la hausse du cours
de leurs actions, pourquoi refuserait-il den prendre un
directement sur ces dernires ?
A nos yeux, la faible valorisation actuelle des actions tient
sans doute largement compte de leurs risques. De fait,
elle ignore plusieurs atouts moyen et long terme.

Il a dabord identifi les obligations prives, ou corporate. Emises par des entreprises, elles offrent la relative

Graphique 1 : Etats-Unis - Sur 10 ou 20 ans, la surperformance du SP 500 par rapport aux taux longs a rarement t
aussi faible.
Du fait de la performance du S&P 500 par rapport lEurostoxx 50, la surperformance est probablement encore plus faible
sur ce dernier indice.
Performance annualise du S&P 500
25 %

Performance annualise du S&P 500

Performance annualise dun investissement 10 ans

20 %

16 %
14 %
12 %

15 %

10 %

10 %

8%
6%

5%

4%

0%

2%

2000

1990

1980

1970

1960

1950

1930

1940

1920

-2 %

1910

0%

-10 %

1900

-5 %

Source : Robert Shiller, Datastream, Goldman Sachs Global ECS Research (1er trimestre 2012).

Performance annualise dun investissement 20 ans

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990

I - Les actions prsentent dimportants atouts


Une solide sant financire, gage dun
potentiel de croissance future

Cest ainsi quaux Etats-Unis, Automatic Data


Processing, Exxon Mobil, Johnson & Johnson
et Microsoft Corporation, nots AAA , sont
jugs plus fiables que lItalie, lEspagne et
lAutriche, et empruntent moins cher1. Dans
une moindre mesure, plusieurs groupes de la
zone euro prsentent une situation comparable.

Aux Etats-Unis, les entreprises cotes


jouissent dune excellente sant financire. La
reprise amorce en 2009 na pas eu le temps
de samplifier, quen 2011 la crise de la Grce
et de la zone euro a compromis leurs projets, frein leurs investissements et diffr le
recours lemprunt.

En janvier 2012, Procter


& Gamble (AAA) a lev
un emprunt 10 ans
2,3 %.

Aussi, fin 2011, Moodys et Standard & Poors


prvoyaient-ils sur les obligations prives les
plus risques ( corporate high yield ) un taux
de dfaut infrieur 2 %, parmi les plus faibles
depuis plus de 25 ans. Dans un scnario pessimiste, Standard & Poors retenait un taux
de 4 %, infrieur la moyenne de 4,6 % sur 30
ans, et largement en de des records (de 11
13 %) atteints en 1991, 2002 et 2010 (Cf.
graphique 2).

Graphique n 2 : Etats-Unis - zone euro - 1987 2011 : la sant financire des entreprises cotes
Amrique du Nord & Zone euro : entreprises non financires. Trsorerie en pourcentage du bilan.

Amrique du Nord & Zone euro : entreprises non financires. Dette totale moyenne / EBITDA dessaisonalise.
3,8

Amerique du nord

3,6

8%

Zone euro

Amerique du nord

Zone euro

7%

3,4
3,2

6%

3,0
5%

2,8
2,6

4%

2,4
3%

2,2

2011 Q1

2009 Q1

2007 Q1

2005 Q1

2003 Q1

2001 Q1

1999 Q1

1997 Q1

1995 Q1

1993 Q1

1991 Q1

1989 Q1

1987 Q1

2011 Q1

2009 Q1

2007 Q1

2005 Q1

2003 Q1

2001 Q1

1999 Q1

1997 Q1

1995 Q1

1993 Q1

1991 Q1

2%

1989 Q1

1987 Q1

2,0

Source : Goldman Sachs Credit Strategy, Compustat, CaplQ.

Analyses et tendances

De modestes niveaux de valorisation

On peut attribuer la faiblesse actuelle du PER


la rentabilit exceptionnelle des entreprises,
lune des plus leve de laprs-guerre.
Cependant, mme le PER de Graham & Dodd,
calcul sur la moyenne des bnfices des 10
dernires annes, ressort un niveau proche
de ses plus bas (Cf. graphique 4).

Le prix dune entreprise se mesure communment par son PER, ou price earning ratio,
gal au rapport entre sa valeur et ses bnfices, ou entre son cours de bourse (C) et son
bnfice par action (B).
Rapport la valeur de lentreprise, ce bnfice assure lactionnaire un rendement
bnficiaire immdiat ( earning yield ou
B/C), qui nest autre que linverse du PER.
Aujourdhui, le PER de march est lun des
plus faibles depuis 25 ans (voir graphique
3). Sur cette priode, les entreprises cotes
offrent ainsi le rendement bnficiaire le plus
lev alors que le taux obligataire na jamais
t aussi bas.

Une rentabilit financire leve pour


lactionnaire
Le 18/05/2012, sur la base dun PER de 9 fois
les rsultats 12 mois, lEurostoxx 50 offrait
aux investisseurs une rentabilit financire
immdiate de 11,1 % lan (= 1 / 9).
Or, la valeur boursire des entreprises cotes
est peine suprieure leur valeur comptable. Le rapport entre elles, le price to book

Graphique n 3 : Zone euro : rendement bnficiaire du CAC 40, du DAX 30 et du rendement obligataire

12 %

30 %

10 %

25 %

8%
20 %

6%

15 %

4%

10 %
5%

DAX 30 - PER
DAX 30 - (1/PER)*100 (chelle de droite, en pourcentage)
Rendement des obligataions d'Etat 10 ans (chelle de droite, en pourcentage)
88

90

92

94

96

98

00

02

04

2%
06

08

10

12

0%

30 %

14 %

25 %

12 %
10 %

20 %

8%
15 %
10 %
5%

6%

CAC 40 - PER
CAC 40 - (1/PER)*100 (chelle de droite, en pourcentage)
Rendement des obligataions d'Etat 10 ans (chelle de droite, en pourcentage)
88
90
92
94
Source : Thomson Reuters Datastream

96

98

00

02

04

4%
06

08

10

12

2%

Graphique n 4 : Etats-Unis - zone euro : le PER calcul sur la moyenne des bnfices
sur 10 ans
70 %

PER Graham & Dodd S&P 500 Composite

70 %

60 %

60 %

50 %

50 %

40 %

40 %

Moyenne : 31,53x

30 %

30 %

20 %

20 %
10 %
30 %

Dernier : 22,62x
96

98

00

02

04

06

08

12

10

PER Graham & Dodd MSCI EMU

30 %
25 %

25 %
20 %

20 %

Moyenne : 16,41x

15 %

15 %

10 %

10 %
5%

10 %

Dernier : 8,55x
02
03
04
Source : Thomson Reuters Datastream

05

06

ratio , est faible (1.1). Il en ressort que la


rentabilit financire (11,1 %) des entreprises
cotes est inhabituellement proche de la
rentabilit industrielle de leurs fonds propres
comptables (12,2 %), galement appele
return on equity ou ROE. Une socit peut
ainsi profiter du niveau lev de la premire
(due la faible valorisation boursire des
actions) pour acheter sur le march ses
propres titres ou ceux de ses concurrents, et
amliorer la seconde. Tant que le prix dachat
ne senvole pas, que la qualit de son bilan lui
permet de sendetter des taux attrayants,
que les frais financiers sont dductibles du
bnfice imposable, que la croissance externe
engendre conomies dchelle et synergies,

07

08

09

11

10

12

5%

une opration de rduction de capital ou de


croissance externe peut encore amliorer la
rentabilit dune entreprise.
Des dividendes levs, dont le rendement
dpasse celui des obligations dEtat
Depuis 30 ans, la hausse des dividendes sest
nourrie de lamlioration des bnfices des
socits. Elle sest renforce de la progression
du taux de distribution des bnfices, de
25 30 % en France dans les annes 1980
environ 45 % aujourdhui. Depuis 1970, le
dividende ressort comme un facteur majeur
de performance des actions en Allemagne et
en France (cf. graphique 5)

Graphique n 5 : France et Allemagne - Depuis 1970, le dividende est un facteur majeur


de la performance globale des actions (nette des actions)
8,0

6,0

5,5

5,7
4,9

3,7

5,3

4,5

4,0

2,7

2,0

0,0

-2,0

-4,0
GB
Dividende

EU

France

Croissance du dividende

Allemagne
Expansion du multiple

Australie

Canada

Japon

Rendement total annualis

Source : SG Cross Asset Research, MSCI

Analyses et tendances

Le dividende vers par les actions est dautant


plus attrayant que leur valorisation est faible.
En 2012, en France, le rendement des entreprises cotes (environ 4 % sur le CAC40)
dpasse depuis plus de 3 ans celui des obligations dEtat (environ 2 %). Cest encore
davantage le cas en Allemagne, (4 et 1,4 %
respectivement), moins cependant aux EtatsUnis (Cf. graphique 6).

de sa valeur, au dveloppement de ses activits. Si la rentabilit financire immdiate pour


lactionnaire (1/PER) ressort 11,1 %, le rinvestissement des bnfices dans la croissance
permet desprer, hypothses constantes,
un rendement global sur 5 ans de 13 % (cf.
tableau 1).
En France et en Allemagne, comme dans
plusieurs pays dEurope, les actions offrent
prsent par leur seul dividende un rendement plus attrayant que celui des obligations.
Mais avec le temps, le rinvestissement des
bnfices non distribus renforce encore leur
rentabilit financire ( earning yield ) pour
lactionnaire. Cest l un signe trs probable
de la sous-valuation moyen terme des
actions.

Le rinvestissement des bnfices, gage


dune performance accrue moyen terme
Une fois le dividende distribu, le solde du
bnfice est rinvesti. Prenons lhypothse
dune socit valorise 1.1 fois ses fonds
propres et 10 fois son rsultat. En distribuant
45 % de ce dernier, son rendement ressort
4,5 %. Elle consacre le solde, soit 55 %, ou 5,5 %

Graphique n 6 : France, Allemagne, Etats-Unis : rendement compar des actions


et des obligations
Diffrentiel de rendement entre les taux d'Etat 10 ans et les actions

Lvolution des rendements passs ne


prjugent pas des rendements futurs.

-2

-2

-4

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

-4

France
Allemagne
Etats-Unis
Source : Thomson Reuters Datastream, Allianz Global Investors France - Mai 2012.

Tableau n 1 : rentabilit sur 5 ans dune socit valorise 10 fois ses rsultats,1,1 fois ses
fonds propres, offrant une rentabilit de 11 % sur fonds propres et un taux de distribution
de 45 %.
01/janvier

Anne 1

Fonds propres

Anne 2
106,1

Anne 3
112,5

Anne 4
119,3

Anne 5
126,5

Anne 6
134,1

Price to book ratio

1,1

1,1

1,1

1,1

1,1

1,1

Valeur de laction

110,0

116,7

123,7

131,2

139,1

147,6

Rentabilit des FP (%)

11,0

11,0

11,0

11,0

11,0

Pay Out (%)

45

45

45

45

45

Dividende

5,0

5,2

5,6

5,9

6,3

Rentabilit pour linvestisseur (%)


Source : Allianz Global Investors France
8

100,0

12,96

Une diversification mondiale de la prsence gographique


Les entreprises se dveloppent naturellement
sur les marchs dont les perspectives de croissance sont les plus convaincantes, les marges
les plus solides, la rentabilit long terme la
plus forte.
Les entreprises du CAC 40 ralisaient ainsi
en 2010 entre 75 et 80 % de leur chiffre
daffaires et de leurs bnfices hors de
France. Les ventes dans les pays mergents,
alors values 28 %, pourraient atteindre
35 % en 2015. Les entreprises de lEurostoxx
prsentent des caractristiques similaires ;
elles sont plus ouvertes sur le monde que les
entreprises du S&P 500 (Cf. graphique 7).
Linternational offre aux entreprises un
champ dexpansion autant que de diversification commerciale. Alors mme que les
grandes entreprises cotes ont rarement
autant rparti leur clientle travers le
monde, les marchs valuent paradoxalement leurs risques leur niveau le plus lev.

dans une moindre mesure aux Etats-Unis,


elle na jamais t aussi leve (Cf. graphique
8). En effet, linvestisseur a rarement plus
quaujourdhui :
apprci la scurit des obligations, et donc
accept des taux longs (10 ans) trs bas,
redout la volatilit et le risque des actions,
et donc exig une rentabilit trs leve,
peru avec ces dernires un supplment
de rendement aussi lev par rapport aux
obligations.
Cette prime de risque tmoigne de laversion
de linvestisseur pour les marchs dactions
aprs 12 ans deffondrements. Mais elle na
de raison dtre que si elle anticipe les risques
venir. Sil apparait graduellement quelle les
survalue, alors elle baissera et les marchs
dactions remonteront.
Graphique n 7 : diversification internationale des entreprises
europennes
Eurostoxx 2010 :
chiffre daffaires des entreprises

Une prime de risque exceptionnellement


leve
La prime de risque est le supplment de
rentabilit exig des actions par rapport aux
obligations, qui rmunre leur supplment
de risque. En zone euro comme au Japon, et

Standard & Poors 500 2010 :


chiffre daffaires des entreprises

Zone euro

Etats-Unis & Canada

Europe hors zone euro

Amrique Latine

Amriques

Europe

Asie

Asie

Reste du monde

Reste du monde

Source : Datastream / Natixis

Graphique n 8 : Zone euro, Japon, Etats-Unis 2002 - 2012. La prime de risque du march
des actions (Mthode Graham & Dodd)
G&D Equity risk premium
12

12

10

10

-2

-2

-4

2002
2003
MSCI Japan

2004

2005
2006
S&P 500 Composite

2007
2008
MSCI EMU

2009

2010

2011

Lvolution passe des


primes de risque ne
prjuge pas des primes de
risque futures.

MSCI Japan : indice


dactions japonaises de la
banque Morgan Stanley.
MSCI EMU : indice dactions de la zone euro de la
banque Morgan Stanley.
S& P 500 : indice Standard
and Poors 500 reprsentatif du march amricain.

-4

Source : Thomson Reuters Datastream, Allianz Global Investors France - Mai 2012.

Analyses et tendances

II- Les actions prsentent galement plusieurs


risques, qui doivent tre nuancs
Le ralentissement tendanciel de la croissance conomique venir
De nombreux facteurs devraient y contribuer :
1 Le dsendettement des agents conomiques. De 1980 2008, la croissance des
pays dvelopps sest appuye sur lendettement.
Tout dabord, celui des acteurs privs. Aux
Etats-Unis, la dette des mnages a grimp
de 45 100 % du Produit Intrieur Brut
(PIB), et leur taux dpargne a recul de 7
3 % du PIB. Egalement, celui des acteurs
publics. En France, la dette de lEtat a
grimp de 21 % du PIB en 1980 68 % en
2008, et 85 % en 2010. En Allemagne, les
chiffres sont respectivement de 32, 67 et
81% (Cf. graphique 9).
Aujourdhui, les marchs et les banques
exigent souvent des taux plus levs
lorsquun nouveau prt aux Etats et aux
mnages menace den affecter la solvabilit. Aussi, les agents conomiques
modrent-ils leur consommation et leurs
investissements, et donc leur contribution
la croissance.

10

2 Le renforcement de la rglementation
bancaire (Ble III). Lendettement accru des
agents privs ces 30 dernires annes a t
financ par les banques, ou organis par
elles avant dtre titris (cest--dire, transform en titres, cessibles sur le march).
Ble III les contraint dsormais rduire
leur effet de levier, donc renforcer leurs
fonds propres et modrer la croissance
de leurs encours de prts. La concurrence
entre elles pourrait ainsi diminuer, et le crdit renchrir. Les entreprises devraient alors
augmenter leur trsorerie de prcaution, au
dpend de la croissance et de la rentabilit
de leurs capitaux.
3 La dmographie. Le vieillissement de
la population est un phnomne dj
ancien, appel se poursuivre. Il soutient la
consommation de services et ralentit celle
de produits manufacturs. Il devrait donc
peser sur les gains de productivit, sur la
comptitivit conomique, et contribuer
ainsi au ralentissement de la croissance.

Graphique n 9 : volution des endettements des Etats et des mnages depuis 30 ans
Endettement public, en pourcentage du PIB

Endettement des mnages, en pourcentage du PIB

110

110

France

100

France

100

90

Allemagne

90

Allemagne

80

Etats-Unis

80

Etats-Unis

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0
1980

1990

2000

2010

Source : FMI

Toutefois, mme avec une croissance faible,


lconomie europenne continuera dabriter
des activits dynamiques. Ainsi, les technologies qui travaillent tendre le champ dapplication du numrique, rduire la consommation dnergies ou en mettre au point de
nouvelles ; des mtiers traditionnels comme
les infrastructures, dont les acteurs dclinent
le savoir-faire la grande exportation ; divers
secteurs comme lnergie, lautomobile haut
de gamme et le luxe, tirs par la demande des
pays mergents ; enfin, nombre de mtiers de
niche, construits sur des avantages concurrentiels forts, jouissant dune part de march
solide et dune demande ferme. Dans tous ces
cas, le potentiel existe, les marges sont fortes,
le retour sur fonds propres est lev.
La baisse des marges bnficiaires
Depuis le dbut des annes 1980, les entreprises europennes ont considrablement
redress leurs marges. En 30 ans, la diffusion
de linformatique, de nouvelles mthodes de
gestion, le recul des taux dintrt et des frais
financiers, la baisse du taux dimpt sur les
socits et la croissance internationale ont
port le rendement des capitaux propres
des niveaux rarement observs (pour le CAC
40 : 17 % en 2006, et 11 % en 2010. Source :
Ricol Lasteyrie).
Mais dans les annes venir, les marges
devraient subir de multiples pressions : le
renchrissement des prix de lnergie et des
matires premires ; celui des importations
en provenance des pays mergents, induit par
la rvaluation de leurs devises et des salaires

1980

1990

2000

2010

Source : OCDE, BRI

locaux ; la hausse des cots environnementaux, sans doute inluctable ; enfin, lventuel
relvement de limpt sur les socits, si les
Etats sentendent viter la concurrence
fiscale. Une croissance plus lente et lrosion
probable du pouvoir dachat interdiront aux
entreprises den rpercuter lessentiel au
consommateur.
Toutefois, les marges des entreprises bnficieront galement de facteurs favorables.
La diffusion de nouvelles technologies informatiques et nergtiques permettra lessor
de nouveaux mtiers plus rmunrateurs,
et de nouveaux gains de productivit. Le
dveloppement dans les rgions du monde
les plus dynamiques, o les prix sont a priori
plus faciles tenir, contribuera galement
dfendre la rentabilit globale des socits.
Le retour de linflation
Les pressions sur leurs marges peuvent
devenir autant de facteurs dinflation, si les
entreprises occidentales les rpercutent sur
les prix. Encore faut-il que la croissance soit
suffisamment forte pour que la demande
laccepte. Aussi une forte baisse des marges
et une inflation leve devraient elles tre
contradictoires au cours des prochaines
annes.
Si toutefois, linflation doit augmenter, la plupart des actions cotes autres que celles du
secteur financier pourraient en profiter. Leur
fonds de commerce, les immeubles et les
outils permettant de lexploiter, sont autant

11

Analyses et tendances

d actifs rels susceptibles de se rvaluer


avec la hausse des prix. Le cours des entreprises cotes monterait alors dautant plus
quelles seraient sous-values.
La remonte des taux dintrt
Aujourdhui, la Banque Centrale Europenne
parait plus soucieuse de soutenir les banques
et le financement de lconomie que de lutter
contre linflation. Cependant, une reprise de
lactivit la rappellerait sa vocation premire,
la dfense de la monnaie. Elle relverait alors
son taux directeur, provoquant une remonte
des taux longs a priori nuisible la valorisation
des actions.

Or, les 40 dernires annes montrent quune


hausse des taux longs (10 ans) en-de de 4
ou 5 % est frquemment corrle au redressement de lconomie, celui des bnfices,
lexpansion des multiples de valorisation,
et donc une progression des marchs
dactions. Au-del de 5 %, elle freine souvent lactivit et la croissance des bnfices,
lexpansion des multiples de valorisation ; la
corrlation avec les marchs dactions devient
alors ngative (cf. graphique 10).

Graphique n 10 : Corrlation en Europe depuis 1969 entre les performances du march


des actions sur 2 ans et les taux longs
Corrlation des actions et des taux longs :
(performance mensuelle sur 2 ans depuis 1969)

0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4

Situation actuelle

-0,6

R2 = 0,5139

-0,8
-1

Taux obligataire europen


0

Source : Datastream, Goldman Sachs Global ECS Research.


12

10

12

Cette observation appelle toutefois deux


remarques. La premire est quune hausse
des taux longs naurait pas deffet ngatif
sur le cours (et la rentabilit) des actions si
elle saccompagne dun repli de la prime de
risque, aujourdhui trs leve. La seconde est
quen priode dinflation, le niveau des taux
longs a moins dimportance que leur rmunration relle, et le niveau de rentabilit des
actions moins que la prservation ou la progression de leur valeur relle sur le march.
Conclusion
Les marchs europens dactions connaissent
depuis 12 ans lune des deux plus longues
priodes de contreperformance depuis 1900
(Cf graphique n 1). Or, dans lensemble, les
socits sont saines, leurs finances solides,
leur prsence gographique plus diversifie
que jamais, et leurs marges proches de leur
sommet. Leurs PER sont modestes, leurs rendements levs, leur prime de risque exceptionnelle.
Leur faible valorisation pourrait anticiper des
volutions susceptibles dentraver leur croissance bnficiaire future :
un ralentissement durable de la croissance,
une hausse des cots de production qui
placerait leurs marges sous pression,
un raffermissement de linflation, en de
toutefois du rythme des annes 1970.
Mais de telles craintes doivent tre nuances :
plusieurs mtiers et de nombreuses entreprises bnficieront dune dynamique
suprieure au reste de lconomie,

lexpansion gographique et les gains de


productivit attnueront les pressions sur
les marges,
les actifs rels au bilan des entreprises
contribueront les protger de linflation,
et en rvaluer les cours en hausse.
Au cours des semestres prochains, la volatilit
des actions devrait perdurer tant que la zone
euro naura pas renforc sa cohrence, et le
modle conomique des pays dvelopps
trouv un nouvel quilibre.
A moyen terme, les actions ne seront probablement pas le meilleur investissement au
sens des annes 1980-2000. Mais elles pourraient bien tre lun des meilleurs en termes
relatifs.
Dabord parce que les obligations publiques
ne sont plus un actif sans risque , et que
leurs taux ne protgent plus toujours le capital de lrosion montaire.
Ensuite parce que les actions, par la diversit
de leurs activits et de leur prsence gographique, par leur niveau dvaluation et de
rendement, prsentent probablement moins
de risque que par le pass.
Enfin, parce que si la faible valorisation
actuelle des actions se justifie par lventualit
dune rcession et dune baisse des marges
durable, la solvabilit des tats en serait affec
te, de telle sorte que les obligations seraient
sur values.
Olivier Gasquet
05 Juin 2012

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Analyses et tendances

Notes
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Document dit et communiqu par Allianz Global Investors France S.A.


Allianz Global Investors France est une Socit de Gestion de portefeuille agre par la Commission des Oprations de Bourse le
30 juin 1997 sous le numro GP-97-063. Socit Anonyme au capital de 10 159 600 euros RCS Paris 352 820 252 Sige Social :
20 rue Le Peletier, 75444 Paris Cedex 09.
Ce document est ralis titre dinformation et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil dordre juridique ou fiscal. Avant toute dcision dinvestissement, un investisseur devrait consulter son conseiller financier pour valuer linvestissement
et sassurer de ladquation linvestissement en fonction de sa situation, son profil de risque et ses objectifs. Les opinions dveloppes, ainsi que les donnes du portefeuille ou du contexte conomique, sont reprsentatives au jour indiqu et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. AllianzGI France sefforce dutiliser des informations pertinentes, fiables et
contrles. Toutefois, AllianzGI France ne saurait tre tenue responsable, de quelque faon que ce soit, de tout dommage direct
ou indirect rsultant de lusage de la prsente publication ou des informations quelle contient. Document non contractuel.
www.allianzgi.fr

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