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Marchs de volatilit : Contraintes rgulatoires et

opportunits
Sep 1, 2015

Sacha Duparc
Principal at QMS Advisors

Lamorce dune politique de hausse du loyer de largent par la Fed


aprs quasiment une dcennie de taux nuls sera sans doute
susceptible de renforcer les niveaux de volatilits aussi bien
implicites que raliss sur lensemble des marchs financiers.
Quand bien mme lapprciation des niveaux de volatilit ne
constitue pas en soi un vecteur de performance pour les
stratgies optionnelles, les effets conjoints des dsquilibres
marqus sur les marchs doptions observs lors de changements
de rgimes conomiques et lensemble des contraintes
rgulatoires fortes imposes au systme bancaire depuis la crise
financire de 2008 offrent un potentiel de performances futures
particulirement attractifs pour les stratgies de valeur relative
sur les marchs de volatilit.
Deux diffrences fondamentales dpartagent classes dactifs
traditionnelles _ou plus gnralement tout actif linaire_ et
stratgies dynamiques labores avec des produits drivs
asymtriques. Dans le cas de stratgies optionnelles,
performances et risques ne dpendent plus de lvolution dun
processus stochastique unique au niveau final explicite, mais des
dcisions intermdiaires entre le moment initial de la stratgie et
son moment dvaluation futur. Le chemin parcouru donc plutt

que la destination ; performances et risques tant principalement


la rsultante de la stratgie labore par linvestisseur. La
seconde diffrence tient au fait que tout march de produits
drivs est un jeu sommes nulles, impliquant implicitement une
convergence vers un tat dquilibre long-terme dans lequel
aucun type dintervenant nest systmatiquement avantag.
Comme le confirme cependant lensemble des analyses
acadmiques sur le sujet, cette convergence long-terme ne
semble pourtant jamais se raliser. Il en rsulte une multitude
dopportunits de profit exploiter pour tout investisseur avis.
La nature particulirement avantageuse dune position longue
volatilit au sein dun portefeuille _car convexe et quasiment
systmatiquement et significativement ngativement corrle au
sous-jacent_ est usuellement la trame de fond des diffrents
travaux acadmiques pour justifier lexistence de ces
inconsistances. Un premier argument invoque notamment
laccroissement mcanique de leffet de levier financier dune
entreprise dont le titre a chut en bourse. Ses risques financiers
saccroissent corrlativement la baisse de laction, et ce de
concert avec la hausse des niveaux des volatilits implicites des
options associes. Le second postulat est li au phnomne de
rtroaction par lequel des niveaux de volatilits ralises plus
levs requirent des niveaux de primes de risque associs plus
importants ; un mcanisme aboutissant inluctablement en
lajustement la baisse de la valeur du titre. Ces deux
propositions impliquent que les corrlations entre dune part le
sous-jacent et dautre part les volatilits ralises et implicites
soient inluctablement et significativement ngatives, et ce

particulirement aux moments cruciaux soit lors de changements


de rgimes conomiques et financiers. Pour nombre de
chercheurs, ces lments suffiraient expliquer la prennit de
lexcessive ngativit des primes de risques lies aux volatilits
implicites dans des marchs en tat dquilibre. Bien que valides,
ces postulats nexpliquent que partiellement ces anomalies. Afin
de mieux rsoudre ce dilemme et dexpliquer les idiosyncrasies
des marchs de volatilit _et plus particulirement de sassurer du
potentiel dopportunit offert par chaque segment de ce march
complexe_ il est ncessaire de comprendre la fois la typologie
des agents ainsi que leurs mthodologies dinvestissement.
Les participants aux marchs des options se divisent
essentiellement en trois groupes principaux que sont dun ct les
investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles (hedgers), de
lautre ceux cherchant montiser les primes doptions soit
capter les primes de risque lies aux marchs de volatilit (yieldseekers), et une troisime catgorie dagents opportunistes
(arbitragers) capitalisant sur les dsquilibres marqus entre offre
et demande rsultants des interactions entre les deux premiers
types dacteurs. Trois grands types de stratgies mergent ainsi
parmi la quasi-infinit de solutions dinvestissement dynamiques
possibles en lien avec les marchs de volatilit.

La premire

grande classe de stratgies est essentiellement employe par les


investisseurs cherchant se prmunir de risques extrmes _ou
risques dits de queues de distribution_ dont la frquence de
survenance est largement plus importante quanticipe par les
distributions usuelles. Les hedgers sont structurellement nets
acheteurs doptions ou de volatilit ; ils laborent gnralement

leurs positions de manire bnficier conjointement dune


couverture de portefeuille sre mme dans les situations les plus
adverses et profiter de drglements des systmes financiers,
soit des priodes daversion marques au risque. La nature la
fois convexe des positions optionnelles et les dynamiques nonlinaires des volatilits en priodes de changements de rgime
leur permet de bnficier de gains explosifs venant
contrebalancer les pertes probables sur lensemble de leurs
positions en portefeuille lors dpisodes de crises prononces. Ces
investisseurs tendent renchrir les volatilits implicites au-del
des niveaux de volatilit raliss, engendrant ainsi une des
anomalies de march des mieux identifies et des plus
persistantes de lensemble de lunivers des actifs investissables.
A loppos du spectre, la seconde grande classe de stratgies
consiste capitaliser sur les diffrences significatives et
persistantes entre volatilits ralises et implicites via la vente
systmatique doptions juges riches, conjointement la
neutralisation des risques directionnels associs (couverture
dynamique des deltas). En effet, lune des anomalies de march
les plus persistantes et les mieux documentes est le phnomne
de survaluation de la volatilit implicite par rapport la volatilit
subsquemment ralise sur la plupart des sous-jacents. Bien que
de nombreuses analyses empiriques aient confirm ce
phnomne ; corrlations positives au march et frquences
leves dvnements priori rares et particulirement
dfavorables ce type de stratgies suggrent que la part alloue
cette catgorie de stratgies soit en adquation non seulement
avec lapptit pour le risque mais aussi la taille du portefeuille
total de linvestisseur. Les yield-seekers sont donc

structurellement nets vendeurs doptions ou de volatilit. En


cherchant profiter du portage associ la vente de cette forme
dassurance, ils participent la compression des niveaux des
nappes de volatilits implicites.
Dinnombrables dsquilibres rsultent des non-concordances
entre offres et demandes agrges et ce quel que soit la classe
dactif considre, le sous-jacent, le niveau de strike ou bien
encore la maturit. Ces multiples inadquations engendrent de
nombreuses opportunits pour la troisime catgorie
dintervenants profitants de ces quasi-arbitrages. De lensemble
des stratgies dinvestissement optionnelles, le segment
exploitant spcifiquement les dsquilibres entre offre et
demande sur les marchs doptions offre les performances
ajustes au risque la fois les plus leves et les plus persistantes
au cours du temps. Si lon se rfre aux indices HFR, la classe de
Hedge Funds considre comme le benchmark des stratgies
exploitant les opportunits darbitrage sur les marchs doptions a
affich des ratios de Sharpe de 0.87 avec des drawdowns
maximums de -15% sur la priode de Janvier 2004 Juin 2015
contre respectivement 0.12 et -38% pour lindice de valeur
relative faisant rfrence (cf. illustration). Les institutions
bancaires ont toujours historiquement rempli ce rle darbitre,
assurant ainsi _au moins partiellement_ la conformit des marchs
aux principes dabsence dopportunits darbitrage (congruence)
et de compltude des marchs. La prolifration et le durcissement
des rgulations bancaires suite la crise financire ont
significativement augment le cot du capital associ ce type
doprations, affectant ainsi directement la rentabilit des

activits dites de prop-trading . Le corollaire de ces rgulations


a t lviction partielle des intervenants ayant historiquement
jou le rle de rgulateur de march. Il sensuit que la liquidit de
ces marchs sest tout dabord rarfie, rsultant en de plus
grandes amplitudes dans les mouvements des primes
optionnelles, en des niveaux de volatilit plus levs ainsi quen
des dispersions plus marques. Multiplication et amplification des
dsquilibres de march _soit alternativement des opportunits
darbitrage_ ont permis nombre de nouveaux entrants la
recherche de rendements dcorrls se substituer
profitablement aux banques.
Les stratgies dinvestissement dynamiques ddies aux
arbitrages des dsquilibres entre offre et demande sur les
marchs doptions sont dautant plus attractives que ces
anomalies sont dordres structurelles et donc persistantes.
Donnes empiriques et analyses de la microstructure des marchs
de volatilit confirment lattractivit et la durabilit des
performances de ces stratgies, et donc leur attrait pour
linvestisseur la recherche dune source dalpha tangible.
Certificats et produits structurs capitaux garantis offrent des
vhicules de choix de par leur flexibilit et leur transparence pour
accder cette classe de stratgies jusque-l rserve aux
investisseurs institutionnels.