Lamorce dune politique de hausse du loyer de largent par la Fed
aprs quasiment une dcennie de taux nuls sera sans doute susceptible de renforcer les niveaux de volatilits aussi bien implicites que raliss sur lensemble des marchs financiers. Quand bien mme lapprciation des niveaux de volatilit ne constitue pas en soi un vecteur de performance pour les stratgies optionnelles, les effets conjoints des dsquilibres marqus sur les marchs doptions observs lors de changements de rgimes conomiques et lensemble des contraintes rgulatoires fortes imposes au systme bancaire depuis la crise financire de 2008 offrent un potentiel de performances futures particulirement attractifs pour les stratgies de valeur relative sur les marchs de volatilit. Deux diffrences fondamentales dpartagent classes dactifs traditionnelles _ou plus gnralement tout actif linaire_ et stratgies dynamiques labores avec des produits drivs asymtriques. Dans le cas de stratgies optionnelles, performances et risques ne dpendent plus de lvolution dun processus stochastique unique au niveau final explicite, mais des dcisions intermdiaires entre le moment initial de la stratgie et son moment dvaluation futur. Le chemin parcouru donc plutt
que la destination ; performances et risques tant principalement
la rsultante de la stratgie labore par linvestisseur. La seconde diffrence tient au fait que tout march de produits drivs est un jeu sommes nulles, impliquant implicitement une convergence vers un tat dquilibre long-terme dans lequel aucun type dintervenant nest systmatiquement avantag. Comme le confirme cependant lensemble des analyses acadmiques sur le sujet, cette convergence long-terme ne semble pourtant jamais se raliser. Il en rsulte une multitude dopportunits de profit exploiter pour tout investisseur avis. La nature particulirement avantageuse dune position longue volatilit au sein dun portefeuille _car convexe et quasiment systmatiquement et significativement ngativement corrle au sous-jacent_ est usuellement la trame de fond des diffrents travaux acadmiques pour justifier lexistence de ces inconsistances. Un premier argument invoque notamment laccroissement mcanique de leffet de levier financier dune entreprise dont le titre a chut en bourse. Ses risques financiers saccroissent corrlativement la baisse de laction, et ce de concert avec la hausse des niveaux des volatilits implicites des options associes. Le second postulat est li au phnomne de rtroaction par lequel des niveaux de volatilits ralises plus levs requirent des niveaux de primes de risque associs plus importants ; un mcanisme aboutissant inluctablement en lajustement la baisse de la valeur du titre. Ces deux propositions impliquent que les corrlations entre dune part le sous-jacent et dautre part les volatilits ralises et implicites soient inluctablement et significativement ngatives, et ce
particulirement aux moments cruciaux soit lors de changements
de rgimes conomiques et financiers. Pour nombre de chercheurs, ces lments suffiraient expliquer la prennit de lexcessive ngativit des primes de risques lies aux volatilits implicites dans des marchs en tat dquilibre. Bien que valides, ces postulats nexpliquent que partiellement ces anomalies. Afin de mieux rsoudre ce dilemme et dexpliquer les idiosyncrasies des marchs de volatilit _et plus particulirement de sassurer du potentiel dopportunit offert par chaque segment de ce march complexe_ il est ncessaire de comprendre la fois la typologie des agents ainsi que leurs mthodologies dinvestissement. Les participants aux marchs des options se divisent essentiellement en trois groupes principaux que sont dun ct les investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles (hedgers), de lautre ceux cherchant montiser les primes doptions soit capter les primes de risque lies aux marchs de volatilit (yieldseekers), et une troisime catgorie dagents opportunistes (arbitragers) capitalisant sur les dsquilibres marqus entre offre et demande rsultants des interactions entre les deux premiers types dacteurs. Trois grands types de stratgies mergent ainsi parmi la quasi-infinit de solutions dinvestissement dynamiques possibles en lien avec les marchs de volatilit.
La premire
grande classe de stratgies est essentiellement employe par les
investisseurs cherchant se prmunir de risques extrmes _ou risques dits de queues de distribution_ dont la frquence de survenance est largement plus importante quanticipe par les distributions usuelles. Les hedgers sont structurellement nets acheteurs doptions ou de volatilit ; ils laborent gnralement
leurs positions de manire bnficier conjointement dune
couverture de portefeuille sre mme dans les situations les plus adverses et profiter de drglements des systmes financiers, soit des priodes daversion marques au risque. La nature la fois convexe des positions optionnelles et les dynamiques nonlinaires des volatilits en priodes de changements de rgime leur permet de bnficier de gains explosifs venant contrebalancer les pertes probables sur lensemble de leurs positions en portefeuille lors dpisodes de crises prononces. Ces investisseurs tendent renchrir les volatilits implicites au-del des niveaux de volatilit raliss, engendrant ainsi une des anomalies de march des mieux identifies et des plus persistantes de lensemble de lunivers des actifs investissables. A loppos du spectre, la seconde grande classe de stratgies consiste capitaliser sur les diffrences significatives et persistantes entre volatilits ralises et implicites via la vente systmatique doptions juges riches, conjointement la neutralisation des risques directionnels associs (couverture dynamique des deltas). En effet, lune des anomalies de march les plus persistantes et les mieux documentes est le phnomne de survaluation de la volatilit implicite par rapport la volatilit subsquemment ralise sur la plupart des sous-jacents. Bien que de nombreuses analyses empiriques aient confirm ce phnomne ; corrlations positives au march et frquences leves dvnements priori rares et particulirement dfavorables ce type de stratgies suggrent que la part alloue cette catgorie de stratgies soit en adquation non seulement avec lapptit pour le risque mais aussi la taille du portefeuille total de linvestisseur. Les yield-seekers sont donc
structurellement nets vendeurs doptions ou de volatilit. En
cherchant profiter du portage associ la vente de cette forme dassurance, ils participent la compression des niveaux des nappes de volatilits implicites. Dinnombrables dsquilibres rsultent des non-concordances entre offres et demandes agrges et ce quel que soit la classe dactif considre, le sous-jacent, le niveau de strike ou bien encore la maturit. Ces multiples inadquations engendrent de nombreuses opportunits pour la troisime catgorie dintervenants profitants de ces quasi-arbitrages. De lensemble des stratgies dinvestissement optionnelles, le segment exploitant spcifiquement les dsquilibres entre offre et demande sur les marchs doptions offre les performances ajustes au risque la fois les plus leves et les plus persistantes au cours du temps. Si lon se rfre aux indices HFR, la classe de Hedge Funds considre comme le benchmark des stratgies exploitant les opportunits darbitrage sur les marchs doptions a affich des ratios de Sharpe de 0.87 avec des drawdowns maximums de -15% sur la priode de Janvier 2004 Juin 2015 contre respectivement 0.12 et -38% pour lindice de valeur relative faisant rfrence (cf. illustration). Les institutions bancaires ont toujours historiquement rempli ce rle darbitre, assurant ainsi _au moins partiellement_ la conformit des marchs aux principes dabsence dopportunits darbitrage (congruence) et de compltude des marchs. La prolifration et le durcissement des rgulations bancaires suite la crise financire ont significativement augment le cot du capital associ ce type doprations, affectant ainsi directement la rentabilit des
activits dites de prop-trading . Le corollaire de ces rgulations
a t lviction partielle des intervenants ayant historiquement jou le rle de rgulateur de march. Il sensuit que la liquidit de ces marchs sest tout dabord rarfie, rsultant en de plus grandes amplitudes dans les mouvements des primes optionnelles, en des niveaux de volatilit plus levs ainsi quen des dispersions plus marques. Multiplication et amplification des dsquilibres de march _soit alternativement des opportunits darbitrage_ ont permis nombre de nouveaux entrants la recherche de rendements dcorrls se substituer profitablement aux banques. Les stratgies dinvestissement dynamiques ddies aux arbitrages des dsquilibres entre offre et demande sur les marchs doptions sont dautant plus attractives que ces anomalies sont dordres structurelles et donc persistantes. Donnes empiriques et analyses de la microstructure des marchs de volatilit confirment lattractivit et la durabilit des performances de ces stratgies, et donc leur attrait pour linvestisseur la recherche dune source dalpha tangible. Certificats et produits structurs capitaux garantis offrent des vhicules de choix de par leur flexibilit et leur transparence pour accder cette classe de stratgies jusque-l rserve aux investisseurs institutionnels.