FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA

MESTRADO EM FINANAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

Nelson Danilo Sykora

Preos de Commodities Agrcolas e o Comportamento

de Mercado Invertido (Backwardation): o caso da soja

Rio de Janeiro
Janeiro de 2013

Nelson Danilo Sykora

Preos de Commodities Agrcolas e o Comportamento

de Mercado Invertido (Backwardation): o caso da soja

Dissertao para obteno do grau de mestre

apresentada Escola de Ps-Graduao em
Economia

Orientador: Carlos Eugnio Ellery da Costa

Co-orientador: Vincius Viana Albani

Rio de Janeiro
Janeiro de 2013

Ficha catalogrfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV

Sykora, Nelson Danilo

Preos de commodities agrcolas e o comportamento de mercado invertido
(backwardation) : o caso da soja / Nelson Danilo Sykora. 2013.
79 f.
Dissertao (mestrado) - Fundao Getulio Vargas, Escola de Ps-Graduao em
Economia.
Orientador: Carlos Eugnio Ellery da Costa.
Coorientador: Vincius Viana Albani.
Inclui bibliografia.
1. Preos agrcolas. 2. Mercado invertido. 3. Mercado futuro de mercadorias. 4. Produtos
agrcolas Mercado. I. Costa, Carlos Eugnio da. II. Albani, Vincius Viana. III. Fundao
Getulio Vargas. Escola de Ps-Graduao em Economia. IV. Ttulo.
CDD 332.6441

Para Iandra, o grande e verdadeiro amor da

minha vida.

Para meus pais, Nelson e Regina, e para minha

irm, Tatiana, que mesmo de longe sempre me
incentivaram e apoiaram as minhas escolhas.

Agradeo aos meus orientadores Carlos Eugnio da Costa (EPGE) e Vincius Albani
(IMPA) pelas importantes sugestes de leitura e de organizao do trabalho; ao Professor
Fernando Aiube (PUC-RIO) por todas as dicas de implementao dos modelos; ao apoio
da Gisele e do Vitor da EPGE; aos colegas de Mestrado em Finanas e Economia
Empresarial; aos colegas do BNDES, em especial Camila Sumie e Rodrigo Schneider, e a
todos meus amigos e familiares de Presidente Prudente, So Paulo e Braslia.

RESUMO
A relao entre preos do mercado spot e do mercado futuro e a evidncia de Mercado
Invertido (backwardation) na estrutura a termo de commodities tm tido nfase na
literatura de economia e de finanas. O objetivo deste trabalho apresentar as principais
causas responsveis pelo comportamento de Mercado Invertido e identificar as
propriedades que caracterizam o equilbrio de preos em commodities agrcolas. Seja
pela existncia de prmio de risco ou do benefcio de convenincia, o entendimento dos
efeitos sobre a replicao do preo futuro e sobre a estrutura a termo de preos ainda
permanece em aberto. A premissa de perfeita replicao de portflios e a ausncia de
frices de mercado implicam, por outro lado, que o entendimento do comportamento de
Mercado Invertido advm da compreenso do processo estocstico do prprio ativo
subjacente. O apreamento neutro ao risco, amparado pelos sinais de reverso de
preos, permite a modelagem de preos conforme o proposto em Schwartz e Smith
(2000), cuja calibrao e os resultados sero apresentados para a soja.
PALAVRA-CHAVE: commodities agrcolas, Mercado Invertido (backwardation), prmio
de risco, taxa de convenincia, estocagem, arbitragem, modelos estocsticos.

ABSTRACT
The relationship between spot and future market and commodity price Backwardation
have had an emphasis on the literature of economics and finance. The aim of this paper is
to present the main causes responsible for the behavior of Backwardation and to identify
the properties that characterize the equilibrium in agricultural commodity prices. Be the
existence of risk premium or the convenience yield, the understanding of the effects on the
replication of future price and on the term structure of commodity prices remains an open
issue. On the other hand, the premise of perfect portfolio replication and the absence of
market frictions imply that the understanding of commodity price Backwardation comes
from the understanding of the stochastic process of the underlying asset itself. The riskneutral pricing allied with signs of reversion in prices supports pricing models such as
Schwartz and Smith (2000), whose calibration and results will be presented for soybeans.
KEY-WORDS: agricultural commodities, Backwardation, risk premium, convenience yield,
storage, arbitrage, stochastic models.

NDICE
1.

INTRODUO ....................................................................................................................................... 1

2.

O Mercado Fsico e de Derivativos de Soja ....................................................................................... 3

2.1.

Produo e Comrcio de Soja............................................................................................................. 3

2.2.

Formao de Preos e o Mercado de Derivativos ............................................................................ 5

3.

Referencial Terico .............................................................................................................................. 9

3.1.

Uma Sntese do Comportamento de Mercado Invertido .................................................................. 9

3.2.

Prmio de Risco e Vis em Mercado Futuro ...................................................................................13

3.2.1. Risco Residual e a Deciso de Hedge ..............................................................................................22

3.3.

A Teoria de Estocagem ......................................................................................................................28

3.3.1. O Conceito de Taxa Marginal de Convenincia ..............................................................................30

3.3.2. Estoques no Escopo da Firma ..........................................................................................................33
3.3.3. Estoques e Estabilizao em Commodities Agrcolas ...................................................................37
3.3.4. Efeitos da Agregao e da Disperso dos Estoques .....................................................................42
4.

Os Limites da Teoria e a Dinmica de Preos .................................................................................45

5.

Modelagem Estocstica para o Apreamento de Commodities....................................................53

5.1.

Especificao do Modelo Schwartz-Smith ......................................................................................54

5.2.

Especificao do Modelo com Sazonalidade ..................................................................................60

5.3.

A Metodologia para a Estimao dos Parmetros. .........................................................................62

6.

Resultados Empricos ........................................................................................................................65

6.1.

A Srie de Dados ................................................................................................................................65

6.2.

Resultados da Calibragem ................................................................................................................69

6.3.

Possveis Aplicaes .........................................................................................................................78

7.

Concluso ...........................................................................................................................................79

Referncia Bibliografia ..................................................................................................................................... i

1. INTRODUO
O mercado de commodities e a relao entre preos futuro e vista (spot) so tpicos de
grande discusso na literatura de economia e de finanas. Diferente de outros ativos
negociados no mercado futuro, tais como, por exemplo, moedas, juros e aes, a
finalidade precpua das commodities, particularmente as commodities agrcolas, o
consumo, o que as tornam pertencentes ao grupo denominado de ativos reais ou ativos de
bens de consumo. Este grupo, por sua vez, est sujeito a choques diversos que tornam
complexas as interaes entre oferta e demanda, estoques, preos spot e futuro.

A aplicao de tcnicas conhecidas de apreamento utilizadas para a classe de ativos

financeiros pressupe uma relao simplificadora que no encontrada em commodities.
Com base na premissa de perfeita arbitragem entre preos e estoques, por muito tempo,
essa relao no foi bem sucedida em explicar o comportamento de preos e tornou
confusa a interpretao do comportamento de Mercado Invertido (backwardation)1,
presente na estrutura de preos das mais variadas commodities.

A discusso de Mercado Invertido em commodities tem sido acompanhada por duas

longas controvrsias. A primeira se o preo do mercado futuro, refletido nas transaes
de um determinado contrato, e a expectativa do preo spot no vencimento deste contrato
coincidem. Ao se supor que estes preos coincidam, a segunda controvrsia se existe e
como se determinar o que se conhece por benefcio (taxa) de convenincia, que afetaria a
relao entre o preo futuro e spot de uma commodity.

A partir da primeira controvrsia e da suposio da existncia de um vis no preo futuro

que nasce o conceito pioneiro de Mercado Invertido (backwardation). Esse comportamento
foi expandido a partir dos modelos baseados em arbitragem, passando a englobar o
comportamento descendente da estrutura de preos futuros, atribudo ao custo de
carregamento negativo em razo do benefcio de convenincia.

O objetivo deste trabalho realizar um estudo sobre o comportamento de preos e de

Mercado Invertido (backwardation) com foco em commodities agrcolas estocveis. A
1

Pela verso pioneira, a diferena positiva entre preo futuro e expectativa de preo no vencimento ou
mesmo do preo spot denominado de contango (Mercado Normal), enquanto que a diferena negativa
denominada de backwardation (Mercado Invertido).
1

sntese deste comportamento apresentada na seo 3.1. No restante do captulo 3,

sero analisados com profundidade os conceitos ligados existncia de prmio de risco no
mercado futuro de commodities, seguido de um estudo sobre o comportamento da
estocagem e do benefcio de convenincia: um fenmeno atribudo em razo do formato
da estrutura de preos futuros, mas com pouco entendimento e fundamentao
microeconmica. No captulo 4, sero apresentados os limites da teoria diante da dinmica
do preo spot e da natureza fsica da commodity. A replicao de portflios est na
essncia dos modelos de apreamento neutro ao risco e do fator estocstico de desconto
entre preos futuro e spot. Entender o comportamento de Mercado Invertido requer, por
esta abordagem, a compreenso do processo estocstico do preo do prprio ativo
subjacente, a exemplo do modelo proposto em Schwartz e Smith (2000) em que o
logaritmo do preo spot subdividido em um fator estocstico de curto e outro de longo
prazo. Este modelo ser apresentado no captulo 5 e a calibrao e os resultados para a
soja sero apresentados no captulo 6. O captulo 2 abordar inicialmente a produo, o
comrcio e os principais mercados de derivativos da commodity agrcola soja.

2. O Mercado Fsico e de Derivativos de Soja

2.1. Produo e Comrcio de Soja
A soja uma das principais culturas oleaginosas. Entre os seus principiais subprodutos
esto o leo vegetal, utilizado nas indstrias alimentcia e qumica, e o farelo de soja,
utilizado para a alimentao de aves, sunos, bovinos, peixes entre outros. A soja
processada atualmente a principal fonte de protena para rao animal e a segunda
principal fonte de leo vegetal no mundo, atrs da palma.

Os Estados Unidos e o Brasil tm disputado a liderana mundial na produo e na

exportao de soja. Nos Estados Unidos, ainda o principal pas produtor, a soja
corresponde a 90% da produo de oleaginosas, sendo que a rea plantada soma
aproximadamente 30,7 milhes de hectares (76,1 milhes de acres), sendo apenas
superada pela rea destinada ao milho, estimada em 39 milhes de hectares (96,4 milhes
de acres). A maioria do plantio realizada entre os meses de maio e comeo de junho e
colhido entre final de setembro e outubro. Os principais estados produtores so Iowa,
Illinois, Minnesota, Missouri e Nebraska.

No Brasil, a produo da soja passou por surpreendente crescimento. Desde 2003/04,

enquanto a rea plantada cresceu em mdia a 1-2%, a produo total se elevou 5% em
mdia. Em esquema de rotao de lavoura com o milho, semelhante aos Estados Unidos,
atualmente so plantados pouco mais de 25 milhes de hectares, sendo que 80% dessa
rea esta concentrada nos estados do Mato Grosso, Paran, Rio Grande do Sul, Gois e
Mato Grosso do Sul2. O plantio ocorre entre meados de outubro at dezembro, enquanto a
colheita se realiza entre os meses de maro e maio. Segundo estimativas do USDA3, a
produo no Brasil deve superar a dos Estados Unidos na safra 2012/13, levando o Pas a
se tornar lder na produo e na exportao da commodity.

A Argentina outro participante de peso. Semelhante ao Brasil, o plantio ocorre entre os

meses de novembro e dezembro e a colheita entre os meses de maio e junho. Entre as
principais regies produtoras, esto as provncias de Crdoba, Santa F, Buenos Aires e
2
3

CONAB Companhia Nacional de Abastecimento. Estimativa 2011/12.

United States Department of Agriculture
3

Entre Rios. Juntos, Estados Unidos, Brasil e Argentina contabilizam quase 81% da
produo mundial da commodity e so responsveis por mais de 87% das exportaes
mundiais.
Tabela 1: Produo de soja pases selecionados
Produo
Brasil
Estados Unidos
Argentina
China
ndia
Paraguai
Canad
Outros
Total

2008/09
57.800
80.749
32.000
15.540
9.100
3.647
3.336
9.464
211.636

2009/10
69.000
91.417
54.500
14.980
9.700
7.377
3.507
10.605
261.086

2010/11
75.500
90.605
49.000
15.100
9.800
8.310
4.345
12.016
264.676

2011/12
66.500
84.192
41.000
13.500
11.000
4.000
4.246
13.673
238.111

2012/13*
81.000
77.844
55.000
12.600
11.500
8.100
4.300
13.939
264.283

Fonte: USDA. Dados em milhares de toneladas mtricas. *Projeo USDA (outubro de 2012)

Outros pases com produo relevante so China, ndia e Paraguai. No caso da China, o
pas responsvel por parcela crescente das importaes mundiais, representando pouco
mais de 65% do volume total importado, bem acima do segundo colocado, a Unio
europia, com 11,4% do volume total.
Tabela 2: Importao e exportao de soja pases selecionados
2008/09

2009/10

41.098
13.213
3.327
3.396
2.216
1.393
12.748
77.391

50.338
12.674
3.523
3.401
2.469
1.620
12.813
86.838

2010/11

2011/12

2012/13*

58.000
10.800
3.400
2.780
2.250
1.990
11.541
90.761

61.000
10.700
3.350
2.600
2.200
2.000
11.609
93.459

36.315
37.013
7.600
3.100
2.932
3.487
90.447

37.400
34.428
12.000
5.400
2.900
4.075
96.203

Importao
China
UE-27
Mxico
Japo
Taiwan
Indonsia
Outros
Total

52.339
12.482
3.498
2.917
2.454
1.898
13.210
88.798

Exportao
Brasil
Estados Unidos
Argentina
Paraguai
Canad
Outros
Total

29.987
34.817
5.590
2.283
2.017
2.200
76.894

28.578
40.798
13.088
5.655
2.247
2.497
92.863

29.951
40.849
9.205
6.700
2.943
3.024
92.672

Fonte: USDA. Dados em milhares de toneladas mtricas. *Projeo USDA (outubro de 2012)

A China tambm vem crescendo sua participao no volume total de soja que esmagada
(beneficiada para produo de leo e/ou farelo). Segundo estimativas recentes do USDA,
4

28% do volume total de soja esmagado ser realizado na China, enquanto que a
participao do Brasil atingir pouco mais de 16%, inferior aos volumes esmagados nos
Estados Unidos e na Argentina. Junto com o aumento do volume esmagado, o volume total
estocado vem aumentando na China e j corresponde a aproximadamente 22% dos
estoques mundiais da commodity. Entre as principais empresas participantes do comrcio
internacional da commodity, destacam-se a ADM4, a Bunge, a Cargill, a Louis Dreyfus e a
COFCO Group5.

Figura 1: Distribuio dos estoques por pas

Fonte: Bloomberg e USDA

2.2. Formao de Preos e o Mercado de Derivativos

Um dos aspectos que acompanha o mercado agrcola em algumas localidades a
fragmentao da informao relativa formao e vigncia de preos. Sob a hiptese de
perfeita concorrncia, por muito tempo a divulgao de preos no deixou de ser realizada
de forma precria, como o ainda em muitas regies do mundo, onde a produo agrcola
4
5

Archer Daniels Midland.

China National Cereals, Oils and Foodstuffs Corporation.
5

 seno a principal atividade econmica ou de subsistncia de grande parte da populao.

As negociaes de contratos de gros (milho e trigo) a termo (forward) datam de meados

de 1850 em Chicago. A constante preocupao de hedgers (consumidores e produtores) e
a possibilidade de investidores e especuladores assumirem e desfazerem posies sem
necessariamente terem que arcar com a posse fsica foram aspectos importantes para a
intensificao das negociaes no mercado a termo e de futuros, principalmente nos
Estados Unidos. O grau de confiana e a padronizao de contratos passaram a ser prrequisito para a construo de mercados como, por exemplo, o da Chicago Board of Trade
(CBOT), pelo quais depsitos intercambiveis de armazns eram a contra garantia de
contratos (Williams (1982)).

O papel do mercado futuro ou a termo e, de maneira mais ampla, o mercado de derivativos

agropecurios, passou a ser cada vez mais determinante por ancorar as expectativas e
direcionar boa parte da formao de preos agrcolas. Dado o volume bem maior de
transaes e a rpida atualizao das expectativas, comum falar-se ento da formao e
descoberta (price discovery) de preos no mbito mercado futuro, com reflexos na
composio do preo spot seja qual for a localidade. Um dos papis mais importantes,
alm do de transacionar o risco de preo, tem sido, portanto, o de proporcionar
transparncia e fcil acesso referncia para preos de mercado que, por sua vez, afetam
as decises dos agentes quanto produo, estocagem e proteo de preo. A
relao entre o mercado fsico e o mercado de risco de derivativos passou a integrar um
dos tpicos prediletos em economia a partir de 1930.

O mercado futuro de Chicago (CBOT) o maior mercado de gros do mundo. No caso da

soja, so negociados contratos com vencimento em sete meses diferentes: janeiro, maro,
maio, julho, agosto, setembro e novembro. O contrato futuro de soja tem como
especificao a poro subjacente de 5.000 bushels (136 toneladas mtricas) da
classificao n 2 amarela. A cotao dada em centavos por Bushel (US/bushel), sendo
que o ltimo dia de negociao o dia til anterior ao dia 15 do ms de vencimento do
contrato. Alm disso, prevista a liquidao por entrega fsica da mercadoria em
localidades credenciadas dos rios Ohio e Mississipi em at dois teis depois do ltimo dia
de negociao. Em geral, so negociados entre 17 e 21 contratos, possibilitando a

construo da estrutura forward para um horizonte de 30-40 meses. Contudo, os contratos

com maior volume de negociao so geralmente os de vencimento mais prximo e ou em
meses de atividade produtiva pronunciada como o ms de novembro.

Abaixo, apresenta-se a cotao (preos de fechamento) dos contratos em aberto de soja

na CBOT em 30/03/2012, 29/08/2012 e 25/10/2012. O comportamento de Mercado
Invertido (backwardation), tomado pela perspectiva de custo de carregamento, facilmente
visualizado pela relao predominantemente inversa entre maturidade do contrato e preo
e que se manifesta no comportamento descendente da estrutura a termo dos preos
futuros de soja.

Figura 2: Preos futuros de soja fechamento CBOT

Fonte: Bloomberg e CBOT

Outras importantes cmaras de negociao so a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F

BOVESPA), Minneapolis Grain Exchange (MGE) e a Kansas City Board of Trade (KBCT).
No caso do contrato futuro negociado na BMF&BOVESPA a especificao a poro de

27 toneladas mtricas ou 450 sacas de 60 quilos de soja em gro a granel6. O ltimo dia
de negociao o segundo dia til anterior ao primeiro dia do ms de vencimento. A
liquidao, diferente de Chicago, efetuada de forma financeira cuja referncia o
indicador de preos da CEPEA/ESALQ7, caso a posio no seja fechada por meio de
operao contrria. A cotao dada em dlares por saca de 60 quilos. A formao de
preos locais no Brasil conta ainda com o componente importante conhecido como prmio
exportao, que nada mais que um desconto ou prmio que o exportador negocia com o
produtor, em funo de oferta e demanda pelo produto brasileiro. Abaixo, so
apresentadas as sries de preos F.O.B. em Chicago, futuro de primeiro vencimento em
CBOT e do indicador CEPEA/ESALQ.

Figura 3: Preos da soja - Chicago (F.O.B), CBOT (primeiro vencimento) e indicador

CEPEA/ESALQ

Fonte: Bloomberg, CBOT e CEPEA/ESALQ

Para especificao, ver Contrato Futuro de Soja com Liquidao Financeira Especificaes
(BMF&BOVESPA)
7
Ponto de referncia do indicador o corredor de exportao de Paranagu - PR.
8

3. Referencial Terico
3.1. Uma Sntese do Comportamento de Mercado Invertido
A verso pioneira da Teoria do Mercado Invertido (normal backwardation theory) define
este comportamento pelo qual o preo futuro est abaixo da expectativa de preo no
vencimento, sendo comum na literatura a definio deste comportamento como o vis
negativo do preo futuro (Hirshleifer (1989)). A explicao do comportamento foi
inicialmente levantada por Keynes (1930) e Hicks (1946) em que se equiparava o mercado
futuro a um mercado de seguro, em que agentes, em busca de proteo contra a
variabilidade de preos (na maioria vendedores de contratos futuros - short hedgers),
pagam um prmio como forma de induzir a entrada de especuladores no mercado como
provedores deste seguro.

Definindo
o preo em

a expectativa em

do preo spot da commodity em um perodo futuro

do contrato futuro (ou a termo)8 com entrega em

, em presena de

Mercado Invertido ou backwardation, temos, por essa abordagem, que:

Supondo que no existam frices, ou seja, sem considerar qualquer risco de base (basis
risk), a possibilidade de entrega fsica permite a convergncia do preo do contrato futuro
com o preo spot no vencimento do contrato, i.e., temos quase certamente que
O preo do contrato futuro

inferior expectativa em

do preo spot em

expectativa de ganho aos compradores do contrato futuro. Ao definir

implica em

a expectativa de

prmio para o especulador, podemos ver que equivalente ao vis negativo do preo
futuro de forma que:

Definindo o prmio de risco como a varivel no determinstica , temos que o prmio para
o comprador do contrato ser:
8

Por simplicidade, ignoram-se efeitos de ajustes dirios e de alteraes na taxa de juros, de modo que se
consideram equivalentes o contrato futuro e o contrato a termo (forward).
9

Ao contrrio, se

, o vis positivo do preo futuro tomaria a forma de uma

expectativa de prmio auferida pelos vendedores de contratos futuros. Neste caso, essa
situao definida como a de Mercado Normal ou de contango. Por essa abordagem, a
presena acima do normal de backwardation seria o responsvel pelo comportamento
descendente da estrutura a termo de preos de commodities, que tambm passou a ser
denominado de Mercado Invertido (backwardation).

No obstante, foi a partir da precursora teoria de estocagem que o equilbrio entre os

preos do mercado futuro e do mercado vista (spot) tomou os atuais contornos dos
modelos tradicionais baseados em arbitragem e na precificao em medida neutra ao
risco, amplamente utilizados em ativos financeiros. Alm do custo de oportunidade, custos
de armazenagem e de convenincia compunham o custo de carregamento da commodity.
A existncia de uma medida neutra ao risco, conforme ser visto, permitiria estabelecer a
equivalncia entre o preo futuro e expectativa de preo por essa medida de forma que:

Ao tornar equivalente preo futuro e expectativa de preo e desconsiderando a taxa de

convenincia pelo momento, comum definir o equilbrio por ausncia de oportunidades
de arbitragem em tempo contnuo na relao clssica de carregamento tal que:

Em que

o preo spot da commodity,

vencimento em ,

o preo em

do contrato futuro com

a taxa de juros ou custo financeiro de oportunidade e

lquido de estocagem expressos em taxa contnua. Sendo

o custo fsico

exgenos e determinados,

comum que a igualdade acima no seja observada na prtica. Desconsiderando

qualquer erro de apreamento em preos futuros e spot sob as hipteses de perfeita
arbitragem e de mercados eficientes, o benefcio de convenincia

emerge

endogenamente da relao de equilbrio de forma que:

10

Esta soluo apresenta limitaes dado que o custo de estocagem fsica estabelecido
por unidade de commodity sendo incomum sua expresso em termos de taxas sobre o
preo spot, conforme feito em outros ativos financeiros. Assim, de modo a incorporar
corretamente os custos de estocagem e carregamento, temos que um agente estar
disposto a comprar um contrato futuro se:

Onde

o valor presente do custo de estocagem da quantidade da commodity subjacente

ao contrato. J para um detentor da commodity, o valor presente do benefcio de

convenincia

que o faa vender a commodity por meio de um contrato futuro deve ser tal

que:

Supondo que o custo de estocagem

e o benefcio de convenincia

sejam

variveis no tempo e, mais ainda, que possam ser proporcionais em relao ao preo spot,
podemos estabelecer a seguinte relao:

Em no se observando o preo spot de uma commodity, comum o uso do preo do

contrato futuro de primeiro vencimento como varivel proxy. Supondo que o primeiro
vencimento de contrato ocorra em a relao anterior pode ser substituda por:

Nos principais mercados de derivativos, contratos futuros com diferentes maturidades so

11

negociados possibilitando determinar a estrutura forward de uma determinada commodity.

Ao se considerar realisticamente que os demais custos de carregamento so relativamente
estveis entre perodos, possvel inferir as taxas de convenincia entre os vencimentos a
partir da estrutura forward da commodity. Na relao de preos, a taxa de convenincia
seria ento mais bem definida como a taxa de convenincia implcita entre
. Partindo-se dos dois preos da curva forward,

e , ou seja,

, em presena de Mercado

Invertido temos que:

Sendo que isso ir ocorrer pelo modelo de equilbrio se, e somente se:

Pelo exposto, tem-se que o comportamento de Mercado Invertido pode ocorrer

sistematicamente na estrutura a termo (forward) ou to somente em pontos especficos da
curva. A viso de taxa de convenincia no trivial, sendo que, conforme muitos autores,
sua determinao vai alm do mercado futuro e alcana o equilbrio em estoques e dos
efeitos oriundos da escassez fsica da commodity. Em razo deste ltimo aspecto,
comum o conceito ser tambm classificado como um prmio de escassez.

Nas prximas sees deste captulo, a teoria sobre Mercado Invertido em commodities
ser analisada com maior profundidade. Na seo 3.2, a teoria sobre prmio de risco ser
estudada juntamente com os testes empricos conduzidos pela literatura em mercados
futuros agrcolas. Conforme ser visto, no h convergncia da literatura sobre prmio de
risco em futuro de commodities, alm da pouca aderncia emprica de parte da teoria. Na
seo 3.3., o conceito de taxa de convenincia e a Teoria de Estocagem so analisados
com profundidade. A estocagem e a perfeita replicao de portflios esto no cerne do
comportamento de Mercado Invertido como oriundo do processo estocstico do preo ativo
subjacente, o preo spot, a exemplo do modelo proposto em Schwartz e Smith (2000). O
leitor que se sentir confortvel poder pular as prximas sees e ir diretamente para o
captulo 5 sem perda de compreenso do restante da dissertao.

12

3.2. Prmio de Risco e Vis em Mercado Futuro

A determinao da remunerao do risco tem sido um dos principais, seno o tpico
central em finanas. Neste aspecto, o apreamento de fluxos de caixa ou, de maneira
geral, de ativos cujos pay-offs esto sujeitos variabilidade de acordo com os diversos
estados da natureza tem tido, conforme Danthine e Donaldson (2005), quatro principais
estratgias de incorporao da dimenso do risco:

1. Desconto dos pay-offs esperados pela taxa livre de risco

adicionada de certo

montante de prmio ;
2. Semelhante ao anterior, a correo do fluxo de caixa esperado por meio do
desconto de um determinado fator , que reflita a remunerao ao risco9;
3. Distoro da medida de probabilidade em que o operador esperana aplicado,
permitindo assim o desconto pela taxa livre de risco10;
4. Decomposio dos pay-offs em uma perspectiva estado por estado (Arrow-Debreu)

As teorias de apreamento de ativos partem de duas principais metodologias: a

abordagem de arbitragem e a abordagem de equilbrio. A abordagem de arbitragem tem
aplicao mais direta e robusta no sentido de que, pela hiptese clssica de mercados
completos, todos os componentes de preos esto disponveis o que permite toda e
qualquer replicao de pay-off ou de fluxo de caixa. J abordagem de equilbrio, o preo
emerge do processo de demanda e de oferta que, apesar de tradicional em economia,
considerado mais sofisticado e complexo. Para o universo dos ativos financeiros, assumese em geral oferta fixa e mercados financeiros competitivos. Sendo assim, no lado da
demanda que reside boa parte da discusso sobre risco, tendo em vista o comportamento
dos agentes diante de incerteza e da preferncia por suavizao de consumo e, que de
maneira direta, se traduz em averso ao risco e prmio de risco.

Seguindo a nomenclatura em Costa (2010) e Danthine e Donaldson (2005), suponha uma

economia simples com dois perodos e dois ativos, sendo um ativo com risco
no estado de natureza

e outro ativo

que paga

que paga 1 em qualquer estado de natureza

(ativo sem risco). Suponha que o vetor de pagamentos do ativo arriscado seja dado por
9

Conhecido como enfoque equivalente de certeza.

Medida neutra ao risco ou medida martingal-equivalente.

10

13

. Suponha ainda que para o vetor de pagamentos seja definido

tambm o vetor de probabilidades
ativo arriscado e

Em que

. Definindo

como o retorno do

como o retorno esperado temos que:

o preo do ativo arriscado. O preo do ativo sem risco

pode ser facilmente

encontrado de tal modo que:

Logo,

Sendo

a taxa de juros livre de risco.

Neste momento, estamos interessados em definir a escolha do agente-investidor. Sendo

assim, a carteira de ativos

escolhida pelo agente de forma a solucionar o

seguinte problema de maximizao:

14

Substituindo as restries e aplicando a notao expectacional, temos que:

Sendo que as condies de primeira ordem para o ativo arriscado

risco

Sendo

e para o ativo livre de

so dadas, respectivamente, por:

definido usualmente como fator estocstico de desconto. Para o ativo com

risco, podemos rearranjar a equao de preo tal que:

Alternativamente, ao dividirmos os lados da equao acima por

, temos que:

Substituindo e rearranjando os termos de ambos os lados, temos:

A equao acima estabelece relao central sobre o prmio de risco do ativo . Podemos
ver que o prmio de risco est associado covarincia entre a razo das utilidades
15

marginais com o retorno do ativo arriscado. O prmio de risco ser alto quando a
covarincia (

) for alta e negativa, ou seja, sendo

uma funo

decrescente em , para aqueles ativos que pagam um alto pay-off quando o consumo
alto (

baixo) ou baixo pay-offs quando o consumo baixo (

alto). Em outras

palavras, estes ativos no so to desejveis para a suavizao do consumo, pois pagam

alto retorno quando investidores j esto em uma posio de alto consumo e baixo retorno
quando esto em posio inferior de consumo. Como so menos desejveis, eles tero
menor preo e alto retorno esperado quando comparado ao ativo sem risco.

Rearranjando novamente a equao de preo,

, temos que o preo do ativo com risco

no replica o valor presente do pay-off esperado do ativo (primeiro termo do lado

esquerdo), sendo, portanto, afetado pelo segundo termo do lado esquerdo, o prmio de
risco.

De forma equivalente,

E definindo a taxa de desconto estocstica

tal que:

Temos, finalmente:

A derivao acima, apesar de oriunda de um modelo simples de dois perodos traz

resultados anlogos ao obtido por meio de modelos dinmicos de precificao de ativos,
16

como por exemplo, o CCAPM (Consumption Capital Asset Pricing Model). Ao incorporar
decises sequenciais em infinitos perodos de tempo e mantendo o fato que decises hoje
impactam oportunidades amanh em uma economia de expectativas racionais, o CCAPM
fornece uma anlise rica da relao entre economia real e economia financeira, mas com
pouco sucesso emprico11.

Uma maneira familiar de precificar capitais sob incerteza por meio do critrio de mdia e
varincia, como o caso do modelo de um fator do CAPM (The Capital Asset Pricing
Model). O modelo construdo com base em premissas restritivas como a distribuio
normal do retorno de mercado e uma funo de utilidade na forma quadrtica, cujo
equilbrio sintetizado no problema de minimizao de varincia da carteira sujeito a um
determinado piso de retorno. Em geral, quanto maior o risco de um investimento, maior
ser a expectativa de retorno exigida pelo investidor.

Pelas premissas da Teoria Moderna de Carteiras, com base na qual, por exemplo, a teoria
de equilbrio do CAPM foi construda, o risco na economia especificamente subdividido
em dois tipos: sistemtico e no-sistemtico. Em modelos de mdia e varincia em que
todos os riscos so perfeitamente negociados no mercado (ou que todos os agentes
tenham livre acesso ao mercado financeiro), os agentes podem livremente diversificar suas
carteiras de ativos e, consequentemente, neutralizar o risco no sistemtico. Sendo assim,
o nico risco pelo qual os investidores devem exigir um maior retorno esperado
unicamente o risco sistemtico. Em outras palavras, o prmio de risco depende
unicamente do risco sistemtico, geralmente atribudo covarincia entre o retorno do
ativo com o retorno de mercado.

O risco em mercado futuro pode ser ilustrado a partir do seguinte exemplo de Hull (2008).
Suponha que um especulador tome uma posio comprada em um determinado ativo com
vencimento e entrega em

anos na expectativa de que o preo spot do ativo no momento

do vencimento esteja acima do preo futuro quando da abertura da posio.

Paralelamente, suponha que o especulador invista montante equivalente ao valor presente
do preo do contrato futuro em investimento sem risco cuja taxa de juros seja . Ao se
ignorar os efeitos de ajuste dirio e ao se considerar o contrato futuro como equivalente ao
11

Ver, por exemplo, Mehra e Prescott (1985)

17

contrato a termo (forward), os pay-offs dessa estratgia so, respectivamente:

Hoje:
Vencimento:

Onde

o preo futuro no momento de abertura do contrato e

o preo spot do ativo

no momento .

Para determinar o valor desse investimento, a taxa utilizada para descontar a expectativa
do preo spot, i.e., a expectativa do pay-off no vencimento, deve igualar o retorno
requerido pelo investidor. Suponha que

seja o retorno requerido pelo especulador. Logo

o valor presente do investimento ser:

Ao assumir que todos os investimentos no mercado de ativos so apreados de modo que

esta estratgia replicadora tenha valor presente nulo, temos que:

Ou

Sendo o risco sistemtico aquele que no diversificvel e como o investimento no

contrato futuro na essncia um investimento no ativo subjacente ao contrato, se os
retornos desse ativo so no-correlacionados com o retorno do mercado, a taxa de retorno
a ser usada para descontar o pay-off esperado a taxa de juros livre de risco . Deste
modo, em sendo

, temos que o preo futuro ser uma estimativa no-viesada do

preo spot futuro.

Ao contrrio, se os retornos so correlacionados, a taxa de desconto no ser a taxa livre

18

de risco ou, alternativamente, um componente de prmio de risco afetar a replicao do

preo futuro. Ao desconsiderar o fato de que o contrato futuro requer na prtica
investimento nulo no momento da entrada e qualquer pagamento de dividendo ou custo de
carregamento, podemos definir o retorno em tempo discreto desta estratgia tal que:

Rearranjado o retorno acima e aplicando diretamente o enfoque do CAPM para a

determinao de

, temos que:

E, consequentemente,

Onde,

Rearranjando de modo a obter o prmio pelo enfoque de equivalente de certeza, temos

que:

Onde o segundo termo representa o prmio de risco e que, por essa teoria, capaz de
afetar a replicao do pay-off do contrato futuro e lev-lo a ser um estimador viesado do
preo spot futuro.

O modelo de um fator do CAPM um modelo de um perodo com hipteses

19

simplificadoras como, por exemplo, as que garantem que a fronteira eficiente de mdia e
varincia sejam a mesma para cada investidor. Alm disso, o modelo envolve uma srie de
dificuldades no tocante especificao da carteira de mercado, sendo a estimao do beta
nada trivial e representativo do que se estabelece como risco.

Partindo do enfoque do CAPM, vrios autores testaram a hiptese pioneira de Keynes

(1930) e Hicks (1946) de existncia de um prmio significativo com intuito de atrair
especuladores no mercado futuro. Conforme Carter, Rausser e Schmitz (1983), essa
hiptese identifica o risco do contrato futuro to somente quanto a sua variabilidade de
preo. O CAPM, por outro lado, atribui o prmio de risco dependncia do risco de um
contrato futuro com o risco de variaes de todos ativos conjuntamente. Em outras
palavras, o risco relevante, ou seja, o risco sistemtico depende unicamente de

, obtido

por meio de testes regressivos a partir de dados de retorno do contrato futuro e da carteira
de mercado.

Um dos primeiros autores a testar o enfoque do CAPM foi Dusak (1973) para o retorno de
contratos futuros de soja, milho e trigo. A partir de dados de um perodo de 15 anos entre
1952 e 1967, os testes regressivos da autora apresentaram betas no significativamente
diferentes de zero o que a levaram a concluir que contratos futuros no so arriscados,
seja mantido isoladamente, seja como parte de um grande portflio de ativos12. Ao
reespecificar o modelo de Dusak (1973), Carter, Rausser e Schmitz (1983) chegam a
resultados diretamente contrrios. Ao invs de assumirem especuladores como
compradores lquidos de contratos13, os autores acomodam mudanas da posio dos
especuladores entre compradores e vendedores lquidos de contratos de modo a
permitirem que os parmetros da regresso (

) variem em funo da posio de

grandes especuladores no mercado. Alm disso, a carteira de riqueza agregada (carteira

de mercado), restrita carteira de aes no modelo de Dusak (1973), adaptada de modo
a incluir contratos futuros de commodities. Os autores encontram indcios de risco
sistemtico nas commodities estudadas e apiam a Teoria de Mercado Invertido, conforme
concebida por Keynes, alm dos efeitos da posio lquida tomada por especuladores
conforme Cootner (1960).
12

A autora tambm encontrou que as variaes de preo nestes trs gros foram em mdia zero no perodo,
o que foi consistente com o CAPM tendo em vista as estimativas encontradas.
13
Dados podem ser obtidos nas publicaes do Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
20

Bessembinder (1992) testa o risco sistemtico para uma srie de mercados futuros como
ativos financeiros, moedas, metais, produtos agrcolas e energia e com base em
regresses simples e mltiplas sobre ndices de carteiras de mercados e variveis
macroeconmicas. As estimativas do autor apontam risco sistemtico para uma srie de
ativos. Para os retornos em futuros agrcolas, o autor, contudo, aponta menor evidncia de
risco sistemtico, exceto para boi, soja e algodo14. Os resultados para milho e trigo so
similares Dusak (1973), mas para soja o autor encontra coeficientes significativamente
negativos ao contrrio da autora. Em contraste com estes resultados, Bessembinder
(1992), contudo, encontra evidncias substanciais que quando condicionado ao
posicionamento lquido de hedge dos participantes de mercado, de modo semelhante a
Carter, Rausser e Schmitz (1983), os retornos mdios de futuros no-financeiros, em
especial agrcolas, difere de zero.

O mercado futuro, conforme destacado, tem como papel central o de facilitar a

transferncia de risco para aqueles mais aptos ou favorveis a carreg-lo, sendo o preo
desse risco a diferena entre a expectativa de preo spot futuro e o preo futuro. Neste
aspecto, mensurar o prmio de risco to somente pela sensibilidade ao risco sistemtico
no incorpora a dimenso da hiptese de integrao ou uniformidade entre o risco no
mercado futuro e no mercado de ativos (mercado fsico), sendo seu desdobramento ainda
mais ntido para ativos no financeiros como as commodities.

Bessembinder (1992), neste aspecto, testa a integrao de mercado de capitais no sentido

de que ativos negociados em mercados diferentes, mas que tenham caractersticas de
risco idnticas, tero expectativas de retornos tambm idnticas [Campbell e Hamao
(1992) citado em Bessembinder (1992)]. Para mercados futuros, o autor ainda adapta o
conceito de retorno de modo a refletir que, ao contrrio ao mercado de ativos, o valor de
mercado de um contrato futuro de incio zero, i.e., a montagem de posio tem custo
zero na partida.

Os testes de Bessembinder (1992) no rejeitam a hiptese de integrao total de retornos

entre mercado de futuros e mercado de ativos. No entanto, para alguns mercados futuros,

14

Bodie e Rosansky (1980) encontram predominantemente betas negativos para futuros agrcolas e metais.
21

como moedas estrangeiras e commodities agrcolas, essa hiptese rejeitada, podendo

ser atribuda, segundo o autor, segmentao de mercado, falha da teoria de
precificao de ativos ou mesmo ao erro de mensurao do risco sistemtico. O autor
evidencia que, nestes casos, os retornos em funo da posio lquida de hedge diferem
significativamente do retorno previsto com base no risco sistemtico sozinho. O autor
conclui que h evidencias de um grau de segmentao de mercado oriundo do
desbalanceamento entre hedgers e especuladores no mercado afetando retornos e o
prmio de risco, o que sustenta modelos alternativos de equilbrio como Hirshleifer (1988).
Roon, Nilman e Veld (2000) vo alm e encontram efeitos cruzados da presso do hedge
(hedge pressure) entre mercados, afetando no s o retorno dos contratos futuros, mas
tambm dos prprios ativos subjacentes.

Outros autores como Breeden (1980) testaram o CCAPM para commodities indicando em
geral riscos sistemticos positivos para metais e prximos de zero para gros, mas sem
realizar um teste completo em seu modelo de apreamento. Jagannathan (1985) rejeita o
modelo do ICAPM (Intertemporal Capital Asset Pricing Model), realando as dificuldades
de implementao, e oferece sugestes pelas quais assunes do modelo so violadas.
Neste aspecto, o que se tem pouca concordncia se o prmio de risco no mercado de
commodities agrcolas diferente de zero e, consequentemente, sobre a explicao do
comportamento de Mercado Invertido sob a tica de vis do preo futuro.

3.2.1. Risco Residual e a Deciso de Hedge

A hiptese de segmentao de mercado traz em questo aspectos peculiares sobre a
deciso de transacionar contratos futuros sob a perspectiva de hedge. A anlise terica
tem, portanto, identificado outro determinante para a existncia de prmio de risco em
mercado futuro alm do risco sistemtico: o desbalanceamento entre as transaes de
venda e compra de contratos futuros com propsito de hedge, ou simplesmente, a
presso do hedge (hedge pressure). A oferta lquida de contratos ou a presso do hedge
causaria um desequilbrio da trajetria dos preos futuros de modo a conter uma esperada
tendncia. Uma premissa implcita a de que o hedger no pode transacionar no mercado
seus lucros, o que contrasta com a hiptese de que todas as reivindicaes (claims) so
transacionveis e que possibilitam, portanto, a composio de carteiras livremente
diversificadas, cujo nico risco relevante o risco no-diversificvel.
22

Muitos autores reconhecem que hedgers podem ser compradores de contratos assim
como produtores da commodity subjacente em razo de assumirem no s risco de preo,
mas tambm de risco de quantidade. Nestes modelos, hedgers podem assumir posies
compradas em futuros, resultando em um equilbrio que o preo futuro tende a cair ao
longo do perodo. Estes modelos implicam que o sinal do prmio de risco no mercado
futuro varia no cross-section e temporalmente como funo da posio lquida de hedgers
(Bessembinder (1992)). Chang (1985) um dos autores que examina os efeitos da posio
de hedge para trs commodities agrcolas (trigo, milho e soja) e chega concluso de que,
em uma base aleatria, os preos sobem com mais frequncia em meses que grandes
especuladores assumem posies lquidas compradas15 e caem com mais frequncia
quando grandes hedgers assumem posies lquidas compradas. Isso aponta indcios
sobre a hiptese de preos futuros serem correlacionados com a posio de hedgers.

Hirshleifer (1989) apresenta um modelo de equilbrio que integra as premissas da Teoria

Moderna de Carteiras com outros elementos da teoria sobre a presso do hedge. O
Modelo incorpora duas imperfeies: que algumas reivindicaes (claims) no so
transacionveis (no existe mercado) e a limitao da participao no mercado de ativos
pela existncia de custos fixos de entrada, geralmente relativos aquisio de informao
(setup costs). No equilbrio resultante, o prmio de risco e o vis de preo no mercado
futuro dependem tanto do risco sistemtico quanto do risco residual, sendo que o sinal do
prmio de risco residual afetado pelo sinal da presso lquida do hedge (net hedging
pressure).

O modelo parte do princpio de que os riscos no transacionveis so potencialmente

importantes para o apreamento de contratos futuros de commodities, utilizados tanto por
produtores quanto por intermediadores para protegerem (fazer hedge) de seus riscos de
receita lquida. A emisso de ativos por partes destes fornecedores de contratos mnima,
possivelmente dada a problemas de Seleo Adversa e de Risco Moral (moral hazard),
conforme aponta o autor.

Trs grupos de indivduos competitivos so estabelecidos de forma que

15

representa os

Dados divulgados nas publicaes do Commodity Futures Trading Commission (CFTC)

23

produtores ou intermediadores,

os consumidores e

os investidores externos ou

especuladores. Todos os grupos tomam decises na data inicial e que afetam seu
consumo em uma data final. Uma funo utilidade objetiva de mdia e varincia comum
definida tanto para o produtor quanto para o especulador, em que
final e

consumo na data

o coeficiente de averso absoluta ao risco.

Alm disso, os consumidores so representados indiretamente por uma curva de demanda

pela commodity spot,

, em que

preo spot na data final e

um fator aleatrio multiplicativo da demanda,

a elasticidade-preo da demanda.

Em equilbrio, temos que a oferta agregada iguala a demanda agregada da commodity

spot, de forma que:

E, rearranjando

Onde

uma constante positiva. Dessa forma, temos que

sobe devido a um choque da

demanda e declina com volume produzido pelo produtor representativo.

Dois ativos so transacionados nessa economia na data inicial: um contrato futuro sobre a
commodity e outro ativo de risco, que subjetivamente definido como carteira de mercado.
Um custo fixo de entrada (setup cost) assumido de modo a deter alguns especuladores,
embora nenhum produtor, de transacionar no mercado futuro. Dessa forma, as
oportunidades de negociao so descritas de modo que o consumo na data final :

24

, caso transacione futuros

, demais casos

Em que

o preo do contrato futuro da commodity na data inicial,

contratos mantidos por especuladores e produtores;

(para o especulador zero);

o nmero de

a distribuio de volume produzido

a riqueza inicial do agente;

o tamanho da posio na

carteira de mercado (demais ativos que no sejam a commodity);

1 mais o retorno da

carteira de mercado, sendo que para a posio de tamanho

, recebe-se um payoff

aleatrio de

,16 e

o custo unitrio de produzir e comercializar a commodity.

Note que para cada agente o consumo final ser a riqueza (dotao) menos os custos de
transao mais o valor da produo, lquido dos custos de produo, somado ao ganho no
mercado futuro e ao payoff da carteira de mercado. Adicionalmente, definindo o prmio
de risco como

ou

de modo que equivale ao vis do preo futuro

como previsor do preo spot.

O problema de maximizao do agente ento estabelecido em relao s escolhas de

e

. A concavidade da funo utilidade dos agentes em termos das variveis de escolha

assegura que as posies timas em mercado futuro e na carteira de mercado satisfaam

as seguintes condies de primeira ordem:

Ao resolver para a posio em futuros

pela qual est contida em

e utilizando as

restries de consumo, temos que:

Um caso especial de hedge timo o dos especuladores em que

16

. Para os

Custo de entrada para transaes na carteira de mercado assumido como nulo.

25

especuladores, se o preo spot no correlacionado com o retorno de mercado, o termo

de covarincia desaparece, o que os leva a transacionar futuros somente se existe prmio,
. Na ausncia de prmio e se

, a correlao positiva (negativa) do preo spot com o

retorno de mercado direciona a posies vendidas (compradas) de modo a permitir

diversificao dos demais movimentos de mercado. Os especuladores decidem pagar o
custo de entrada

na data inicial e assumir a posio em futuros, , caso esta estratgia

proporcione maior utilidade do que a posio

Dado um nmero de especuladores

que mantm posio em futuros, podemos

encontrar o prmio de risco de equilbrio por meio da soma das demandas individuais por
contrato futuro, , para todos participantes

e impondo a condio de market clearing

sob a forma de:

Ao definir

e representando

, onde o sobrescrito

distingue a posio tomada por especuladores daquela tomada por produtores, temos que
o prmio de risco pode ser representado por:

A frmula acima incorpora implicitamente o custo de transao por meio de

, que a

frao de produtores participantes do mercado futuro. Da derivao acima, conforme

Hirshleifer (1989), temos que o primeiro componente,
de risco de mercado, enquanto que o segundo,

, do prmio atribudo ao prmio

, atribudo ao componente de hedge

ou risco residual, que reflete, alm dos custos de transao, a covarincia da receita bruta
do produtor com o preo spot. Esse termo reflete o desejo dos produtores de proteger
posies no transacionveis ou diversificveis.

Pela derivao acima, pode-se observar que a variabilidade da carteira de mercado

26

interage com os choques que afetam a commodity, determinando ambos os componentes

do prmio,

. A influncia do retorno de mercado sobre o mercado de commodity

transcorre pela forma de que uma boa notcia sobre a riqueza (alto

) elevar (diminuir)

a demanda por uma commodity caso seja um bem superior (inferior). Nesse caso, as duas
covarincias so afetadas pelo efeito do retorno da carteira de mercado
da demanda

sobre o choque

e, consequentemente, sobre o preo spot .

Ao substituir o preo da condio de equilbrio de mercado, podemos obter a relao do

prmio com os parmetros exgenos da seguinte forma:

Ao definir

como a elasticidade-renda da demanda, a produo de um produtor

representativo tal que

e o choque da demanda sob a forma funcional

temos que:

Neste aspecto, a interao entre retorno de mercado e a presso do hedge dos produtores
transcorre via elasticidade-renda da demanda, . Basicamente, baixa ou alta demanda
afeta tanto o preo quanto a receita na mesma direo, o que leva a caracterizar que alta
disperso da demanda acarreta em elevada da covarincia da receita. Particularmente,
elevados valores absolutos de
sensveis a

fazem com que os choques de demanda sejam mais

, elevando o prmio. Boas notcias sobre o mercado,

, afetam a demanda

e o lucro de produtores, alm do pay-off do contrato futuro e, portanto, o incentivo em fazer

hedge.

Conforme Hirshleifer (1989), outros fatores como, por exemplo, custos de produo que
dependam da quantidade produzida ou choques da demanda e da oferta positivamente
correlacionados tipicamente elevam o prmio; por outro lado, a alta elasticidade da oferta
reduz o nvel absoluto do componente de hedge do prmio por reduzir a variabilidade do
preo spot e da receita.
27

Neste aspecto, os incentivos em fazer hedge por parte do produtor diferem

substancialmente dos demais participantes do mercado, o que torna necessrio analisar os
riscos enfrentados por produtores, ao invs dos riscos agregados de consumo, para
compreender com mais profundidade o prmio de risco e o vis em preos futuros.

3.3. A Teoria de Estocagem

Para entender o efeito do nvel de estoques sobre preos correntes e expectativa de preo,
distinguem-se inicialmente os detentores de estoques entre (1) demandantes de estoques,
que representam aqueles que carregam a commodity de um perodo em que no
pretendem consumir para outro em que pretendem consumir e (2) supridores de estoques,
geralmente produtores ou intermedirios que possuem a commodity em estoque com
objetivo de venda futura, seja na forma em que se encontra, seja na forma processada
(Brennan (1958)).

Para derivar a demanda por estoques a partir da demanda por consumo, podemos definir
primeiramente o consumo de uma commodity em um perodo t como dependente
unicamente do preo spot

, sendo as demais variveis classificadas como exgenas.

Sendo a quantidade de consumo

, onde
a produo corrente

equivalente ao estoque lquido no incio do perodo,

o fator constante de perda17 do montante estocado,

menos a posio de estoque ao final do perodo

, mais

, temos que:

e, consequentemente, podemos visualizar o efeito das mudanas no nveis de estoque

sobre o diferencial de preos

17

tal que:

Muitas vezes denominado de fator de depreciao ou taxa de refugo para commodities agrcolas.
28

Sob a derivao acima, e supondo constante o nvel de produo

, um aumento

transitrio do estoque ao final do perodo t,

, implicar em

reduo da quantidade disponvel para consumo e elevao do preo spot

. Com o

aumento do preo spot, menos ser consumido. Tomando como dados os nveis de
produo e estoques em

, o aumento de estoques levados de um perodo para o outro

implica em maior consumo Ct+1, ou seja, reduo do preo spot

. Inversamente, uma

reduo dos estoques de um perodo para outro est associado a uma elevao de
em relao a

. Em geral, o diferencial de preos,

estoques finais no perodo corrente,

, funo decrescente dos

Pelo lado da oferta de estoques18, Wright e Williams (1982) desconsideram o benefcio de

convenincia dos estoques e centralizam a anlise no papel dos estoques em mitigar os
efeitos agregados de distrbios na produo. Sendo a estocagem uma atividade produtiva
comum, pode-se definir o custo total de estocar um montante
perodo

Onde,
e

de um perodo t at o

como:

custo lquido de estocagem,

o fator constante de perda,

a taxa de juros

o preo no perodo t.

Ao se considerar uma economia competitiva fechada e que armazenadores e outros

agentes maximizem o lucro esperado sob a hiptese de expectativas racionais, ambas a
estrutura do modelo e a distribuio estocstica dos elementos de produo esto no
conjunto comum de informao
que o preo corrente

. Se positiva, a quantidade estocada de tal modo

seja igual expectativa de preo para o prximo perodo

menos o custo marginal lquido de armazenagem livre inclusive de perdas e dos juros
incorridos sobre o capital investido. Pela equao anterior de custo de armazenagem,
18

A oferta de estocagem no se refere oferta de espao para estocagem e sim a oferta de commodities
sob a forma de estoque.
29

temos que:

A condio de arbitragem subentendida acima implica que para

maiores que zero, a

expectativa de preo definida no modelo pelo preo corrente vezes

mais os

custos de armazenagem ou carregamento. O grande erro segundo Wright e Williams

(1982) assumir a mesma dinmica para a expectativa de preos em
considera a possibilidade de o estoque em

, pois no

, vir a ser zero. Tomando o preo

futuro como a expectativa de preo, visualiza-se o comportamento de Mercado Invertido

pelo qual o preo spot supera o valor presente do preo futuro subtrado dos custos fsicos
de carregamento. Como pode ser visto, a soluo de canto na derivao da quantidade
estocada remete a situao de escassez da commodity sob a forma de

e que tem

sido um dos pontos centrais do comportamento do preo spot e do comportamento de

Mercado Invertido.

3.3.1. O Conceito de Taxa Marginal de Convenincia

O conceito de que estoques proporcionam um benefcio ao detentor esteve por muito
tempo presente no desenvolvimento da teoria de estocagem. Este benefcio em oposio
aos demais custos de carregamento tradicionais, como as despesas gerais com
estocagem, as perdas, os gastos com aluguis e o custo de oportunidade (juros incorrido),
foi primeiramente colocada por Kaldor (1939). Posteriormente, a expresso taxa de
convenincia (convenience yield) foi aplicada por Working (1948), transmitindo a idia de
um fluxo regular de benefcio, sendo muitas vezes equiparado a um recebimento de
dividendo no financeiro pelo detentor da commodity.

Foi ao levantar a proposio familiar de igualdade entre preo spot e expectativa de preo
futuro subtrada do custo lquido marginal de carregamento que Brennan (1958) indagou o
porqu ento se observa estoques sendo mantidos de um perodo para outro quando na
verdade a expectativa de preo para o prximo perodo, refletido na cotao do preo

30

futuro para entrega neste mesmo perodo, est abaixo do preo corrente 19. A partir de uma
aparente violao da regra de deciso sobre os estoques, passava-se a incorporar
formalmente em um modelo de estocagem o componente da taxa ou benefcio de
convenincia no custo de carregamento20. Apesar do pouco entendimento sobre o
conceito, atribua-se a esse fator o custo de carregamento negativo e o comportamento de
mercado invertido21 observados em muitas das commodities.

O conceito de taxa de convenincia, embora emerso da relao entre mercado spot e

mercado financeiro a futuro ou a termo, onde se ancora em maior ou menor grau as
expectativas dos agentes, tem sua boa parte de sua explicao oriunda da economia real,
mais precisamente do papel dos estoques para especuladores, armazenadores e,
principalmente, para empresas processadoras no intuito de suavizar e estabilizar o plano
de produo da firma.

Neste aspecto, Brennan (1958) e Telser (1958) desenvolveram conceitualmente a taxa de

convenincia a partir do comportamento da demanda e da oferta de estocagem, em que a
vantagem de se deter a commodity em estoque decorre da capacidade de se manter
estabilizado o fluxo de produo, evitando prejudicar o processo produtivo ou incorrer em
atraso ou custo adicional com a compra emergencial de suprimentos. Esta tem sido a viso
clssica do conceito de taxa de convenincia e incorporada nos mais variados modelos de
apreamento pelo seu papel central como direcionador de preos de commodities (Gibson
e Schwartz (1990)).

Uma tentativa de aperfeioar o conceito dada a partir de Deaton e Laroque (1992) e

Routledge, Seppi e Spatt (2000) em que o equilbrio estabelecido a partir de decises de
estoques sob a tica de agentes (traders) neutros ao risco e cujo objetivo unicamente
lucrar com transaes. Estes ltimos autores, por outro lado, restringem o conceito de
estoque ao considerarem

como o excesso de estoques, ou seja, estoques que no

esto comprometidos com a produo e que de algum modo podem ser acessados pelos

19

O termo curva de Working (Working Curve) curva emprica que estabelece a relao entre spread de
preos e o montante de estoques. A curva foi primeiramente desenhada por Working em 1933 e tem sido
objeto de debate na teoria acerca de sua validade.
20
Brennan (1958) ainda adiciona um fator de averso ao mercado aos demais custos de armazenamento e
carregamento.
21
Inverse Carrying Charges
31

agentes a fim de garantir o equilbrio de preos 22. Se for esperado um aumento do preo
spot superior aos custos de carregamento (perdas, aluguis e juros), ento estoques so
comprados. Ao contrrio, se for esperada reduo do preo spot, ou aumento em nvel
inferior ao custo de carregamento, ento agentes vendem o excesso de estoques. O
decrescimento em
consumo

implica, por sua vez, em reduo do preo spot

e do preo

e, mais especificamente, em

e elevao do

, de modo a permitir o

equilbrio entre oferta e demanda de estoques.

Ainda segundo Routledge, Seppi e Spatt (2000), um equilbrio positivo,

, implica que

os traders esto indiferentes a mudanas marginais em seus estoques, enquanto que se o

estoque reduzido zero,

, os traders podem querem vender unidades adicionais,

mas esto impedidos dada restrio fsica de

. Neste ponto, a restrio ao acesso

a estoques de terceiros, pois os que possuem o fazem com o intuito de consumi-lo, e a

impossibilidade de tomar estoque emprestado do futuro se traduziriam na hiptese de
restrio venda descoberta da commodity fsica.

Os autores apontam, contudo, que a taxa de convenincia emergiria endogenamente a

partir das interaes entre oferta, demanda e decises de estocagem. Em particular,
Routledge, Seppi e Spatt (2000) demonstraram que em um modelo de armazenagem
competitiva com expectativas racionais, quando os estoques so levados a nveis baixos,
caracterizando perodos de relativa escassez da commodity para comercializao, a taxa
de convenincia se mostraria alta. A natureza decrescente e convexa da taxa de
convenincia em relao ao nvel de estoque tratada por estes autores, podendo no
limite ser zero para nveis suficientemente elevados de estoques (Brennan (1958)).

Apesar das crticas e dos questionamentos ao conceito, conforme ser visto, o que se
sabe, conforme Routledge, Seppi e Spatt (2000), que as decises acerca de estoques
tm muita importncia uma vez que influencia a escassez corrente e futura de uma
commodity e, consequentemente, a expectativa de preo futuro e o preo futuro
transacionado no mercado de derivativos. A taxa de convenincia, muitas vezes
denominada de prmio de escassez, seria a incorporao dessa informao da economia
22

importante notar que muitos autores assumem dois tipos de estoques para commodities: estoques
especulativos e estoques para consumo. Essa subdiviso reflete de certa forma o carter hbrido das
commodities entre ativo e bem de consumo.
32

real na estrutura de preos da commodity.

3.3.2. Estoques no Escopo da Firma

O benefcio de convenincia tem seu conceito mais bem delimitado se deslocarmos a
discusso para um modelo de produo ao invs de estocagem. Em um modelo de
produo, a inconvenincia da escassez remete a um fato estilizado associado ao
comportamento de estoques: de que a variabilidade da produo superior variabilidade
das vendas. Em mercados de commodities agrcolas, deve ser notado que o que se
entende por benefcio de convenincia auferido por um grupo definido de empresas
como, por exemplo, empresas processadoras que transformem ou consomem a
commodity em sua etapa de produo e que, de forma mais ampla, pode mesmo incluir
tradings ou intermediadores que, por meio de contratos de suprimentos, necessitem
fornecer a commodity com certa regularidade.

Entre os modelos desenvolvidos sobre o comportamento de estoques e da produo,

podemos citar Kahn (1987), cujo modelo centralizado no contingenciamento da falta de
estoques. Sob a perspectiva de uma firma industrial, segundo o autor, estoques emergem
de duas limitaes tecnolgicas: 1) firmas no podem vender sua produo com
antecedncia sem incorrer em custos e 2) as decises de produo so realizadas antes
de a demanda ser plenamente revelada. O conceito de estoque-alvo da firma
desenvolvido, em que a manuteno de estoques determinante para evitar o alto custo
da falta imediata de produto, indo alm, portanto, do benefcio de permitir a suavizao do
fluxo de produo e o amortecimento de choques de oferta e de demanda (Pindyck
(1994)).

Em um modelo de produo, a avaliao dos benefcios de estabilizao se aplica ao nvel

da firma, tornando difcil a mensurao quantitativa deste benefcio. O benefcio atribudo
a partir da preservao do plano de produo, mas com pouco respaldo da teoria sobre
qual restrio, falha de mercado ou mesmo limitao tecnolgica este benefcio
implicitamente auferido pela empresa e que, apesar de todos os problemas de agregao,
chega a ponto de causar distores na estrutura de preos de uma determinada
commodity.

33

Suponha, por exemplo, uma firma em um mercado de perfeita concorrncia e diante do

conjunto de possibilidades de produo

e que caracteriza as tecnologias

produtivas. Podemos descrever o conjunto das alocaes factveis

de transformao

e que

por meio da funo

com a propriedade

se, e somente se,

um elemento da fronteira de , i.e.,

0 e que por sua vez conhecida como fronteira de transformao.

Assumindo as propriedades comuns do conjunto de possibilidades de produo e para a
descrio da tecnologia23, temos que para um determinado limite tecnolgico representado
por , a soluo de maximizao de lucro da firma ser tal que:

Onde

o vetor preo e

o vetor de produo tal que

.24 Supondo que a

soluo exista, definimos, finalmente, que

Entre as principais caractersticas da funo lucro da firma e que traz indagao sobre o
porqu a firma mantm estoques o fato de a funo lucro ser convexa em
propriedade pode ser demonstrada se tomarmos dois vetores de preos
. Supondo que

. Essa
e

, ento:

23

Ver Costa (2012) ou Green, Mas-Colell e Whinston Green (1995)

Pela atribuio do sinal aos fatores produto e insumo, chega-se exatamente ao total das receitas menos o
total dos custos.
24

34

Neste aspecto, as caractersticas da funo lucro para a firma competitiva indicam que a
firma prefere a incerteza de preo e o risco ao preo certo do produto final e dos insumos.
Por essa razo, a manuteno de estoques sob a hiptese de se resguardar de uma
abrupta reverso e elevao de preos, particularmente em estrutura de Mercado
Invertido, no parece condizente com o modelo competitivo da firma.

Por outro lado, na prtica, so muitas as empresas, como, por exemplo, empresas
processadoras

ou

produtoras

de

derivados

de

commodities,

que

estabelecem

contratualmente a venda a preos de alguma forma rgidos. Paralelamente ao preo, outro

ponto central o estabelecimento de volumes a serem fornecidos e vendidos pela
empresa processadora. Isso as beneficiaria por garantir certa estabilidade do plano de
produo, menor volatilidade da utilizao da capacidade instalada e a percepo de
eficincia da utilizao do capital e, consequentemente, de produtividade. A contraparte
disso para a firma absoro do risco de preo da commodity (insumo) e mesmo do risco
de escassez e da falta da commodity no mercado local.

Uma explicao, portanto, para que a elevao de preo no se traduza em maior oferta
de estoques por empresas processadoras que possam, por exemplo, desistir
momentaneamente de produzir25 e colocar a venda seus estoques26 est na rigidez de
contratos na alada da firma. Isso torna a commodity definitivamente um bem de consumo,
uma vez que a empresa processadora est comprometida com o fornecimento de
determinado produto final e necessitar da commodity fsica. A empresa est de certa
forma vendida na commodity uma vez que transformada ou faa parte do produto final
da firma. Isso aponta indcios de que o risco de escassez e da falta local da commodity
pode ser componente adicional de manuteno de estoques de commodities no mbito da
firma.

A absoro do risco de oscilaes de preo do insumo pode levar a firma a no operar

plenamente em pontos da funo de produo
estritamente crescente e estritamente quase-concva em

, que se supe contnua,

e que sejam tangentes

curva isolucro mais elevada. Sendo assim, a firma eventualmente mantm o plano de
produo e o volume de insumo commodity anterior sem que haja reviso em razo da
25
26

Propriedade conhecida como Possibilidade de Inao

Propriedade condizente com a de Livre Descarte (Free Disposal)
35

alterao no vetor de preos

. A empresa pode incorrer em prejuzos no curto prazo,

enquanto que a continuidade da operao no mbito da firma pode sustentar elevado o

benefcio de convenincia implcito na estrutura forward de commodities. Este benefcio
no deixa de ser visto como transitrio por muitas empresas em razo da prpria
caracterizao de Mercado Invertido como sinalizador de reverso de preos no futuro.

A eventualidade de operar em prejuzo traz a tona outro aspecto importante sobre a

estrutura de custos da empresa e sobre a tecnologia de transformao e de produo
factveis. Em muitos casos, a inflexibilidade do plano de produo da firma atribuda
limitao tecnolgica vigente. Em outras palavras, quanto mais baixa for a elasticidade de
substituio da commodity

por outro insumo produtivo ,

, mais ser difcil substitu-la

no processo produtivo. As firmas podem se encontrar estritamente dependentes de

determinadas commodities no curto e mdio prazo elevando a taxa de convenincia
implcita em razo de choques de preos no curto prazo.

Em sendo

o produto marginal dos insumos, a elasticidade de substituio entre os

insumos em um determinado ponto

dado conforme abaixo e pode no limite ser zero, o

que caracteriza isoquantas em formato .

A dificuldade de substituio entre insumos no se confunde com a substituio entre

commodities, como, por exemplo, entre milho e soja, no mercado de gros, ou gs e
petrleo, no mercado de energia. Do mesmo modo, essa substituio limitada pela
tecnologia disponvel na economia.

interessante notar que parece contraditrio, portanto, associar taxa de convenincia a

estoques mantidos de modo a puramente estabilizar e amortecer o fluxo de produo sem
que sejam fundamentadas as limitaes tecnolgicas e as restries ou falhas de mercado
que levem a tal comportamento. O que se tem como benefcio, observado na estrutura
forward de preos de commodities, nada mais representativo de um custo para muitas

36

empresas quanto analisado sob a perspectiva microeconmica.

A restrio venda de estoques em razo da inflexibilidade do plano de produo por si

um fator que pode sustentar elevada a taxa de convenincia implcita (ou prmio de
escassez), encarecendo a produo a ponto de poder torn-la invivel no presente. Uma
firma que tenha estoques valiosos para transformao pode perceber ser mais vivel
vend-lo do que transform-lo em produto final, caso no possa definitivamente reajustar
seus preos de venda ou que venha a ser impedida, por uma falha de mercado, de
transformar em ganho econmico o subjetivo conceito de benefcio de convenincia.

O beneficio de convenincia ao ser mais bem compreendido do ponto de vista da firma

implica em limites para a extrapolao para o equilbrio de mercado de estoques, fsico e
de derivativos futuros. Alm disso, esse benefcio est longe de ser homogneo entre as
firmas. Deste modo, a avaliao que se aplica ao nvel da firma torna necessria a
distino do estoque da firma, cujo papel da commodity de bem de consumo, dos demais
estoques da economia. Apesar do pouco fundamento econmico do conceito, a
interpretao tem sido cada vez mais ancorada na probabilidade positiva de acentuada
escassez ou de falta da commodity (stock-out), que assim justifica a manuteno de
estoques pelas firmas de modo a evitar o alto custo da falta imediata.

3.3.3. Estoques e Estabilizao em Commodities Agrcolas

O benefcio de estoques para as firmas e os efeitos da estocagem na estabilizao de
preos (Commodity price stabilisation schemes) tem sido um dos tpicos centrais da teoria
da estocagem e estabilizao de preos de commodities. Sua relevncia mais do que
visvel, pois integra a extensa agenda de programas e discusses sobre oferta e comrcio
internacional de alimentos e energia.

A intuio comum utilizada por muitos autores que a estabilizao advm do efeito de
uma extenso que preserva a mdia do preo, mas que decresce sua variabilidade. O
conceito de extenso que preserva a mdia (mean preserving spread) foi definido em
Rothschild e Stiglitz (1970). Suponha dois ativos A e B com payoffs esperados tal que
cuja funo de densidade de probabilidade seja
geral, se

pode ser obtido a partir de

. De modo

ao se remover parte da massa

37

probabilstica do centro de
dizemos que

se relaciona com

para as caudas permanecendo constante a mdia,

via uma extenso que preserva a mdia.

Segundo Newbery e Stiglitz (1979), a linearidade das curvas de demanda e de oferta

implica ser factvel estabilizar preos na mdia o que levaria a estabilidade da quantidade
ofertada na mdia. Como a linearidade no observvel na prtica, a estabilizao de
preos no factvel o que acompanharia de um rpido declnio ou aumento do estoque
de amortecimento. Assim, segundo os autores, seria mais lgico deslocar a nfase da
estabilizao de preos para a da quantidade. O conceito mais apropriado, segundo os
autores, seria de uma extenso que preserva a mdia da quantidade ofertada decrescendo
a disperso de preos.

A ideia facilmente visualizada pela figura abaixo onde se visualiza o efeito da

preservao da mdia ofertada sobre a distribuio de preos. O efeito advm da
transferncia de unidades por meio da estocagem, aqui assumida sem custos, de uma
data onde o preo est baixo para outra onde o preo est alto. Nesta anlise somente se
considera que agentes amortecedores engajem na armazenagem e que exista
interdependncia intertemporal da demanda. Uma anlise mais minuciosa dos efeitos de
estabilizao, segundo os autores, deveria considerar os esquemas gerados por estoques
de especuladores privados. Uma das criticas a essa teoria que ela fere a hiptese de
competitividade no mercado, pela qual nenhum agente ou firma seria capaz de manipular
preos ou quantidades ofertadas.

38

Figura 4: Preservao de quantidade ofertada com decrscimo na disperso de preos

Fonte: Newbery e Stiglitz (1979)

A interao entre o comportamento estocstico da produo e da quantidade disponvel de
estoques torna bastante complexa qualquer definio de equilbrio, da estabilizao e do
papel de estoques para as commodities. Para o caso de produtos agrcolas, a colheita de
safras uma ou duas vezes ao ano implica em produo praticamente nula na maior parte
do ano, o que reala a variabilidade da produo e o papel dos estoques para produtores
ou armazenadores para assegurar e possibilitar a regularidade do fornecimento. H casos
em que os estoques esto sujeitos a processos ainda mais complexos como os casos de
bovinos ou outros rebanhos, cuja produo transita entre bem de consumo, quando feito
disponvel para alimentao humana, e ativo de investimento, pelo qual parte da produo
direcionada para recria, sendo a produo de bezerros comparvel aos dividendos ou
pay-offs de um ativo.27

Segundo Wright e Williams (1982), o montante produzido

em cada perodo est sujeito a

perturbaes aleatrias cujos exemplos clssicos so as commodities agrcolas. Quanto

maior a rea plantada e, dado o comportamento aleatrio do clima, por exemplo, sobre a
produtividade, maior ser a variabilidade da produo. O preo recebido por
27

Ver Rosen, Murphy e Scheinkman (1994)

39

armazenadores depende assim da quantidade produzida

que por sua vez depende da

quantidade de rea plantada, alm dos componentes aleatrios que afetam a

produtividade, seja de ordem climtica, tcnica ou sanitria, como a incidncia de pragas
naturais. A deciso dos produtores acerca da quantidade de rea a plantada depende por
sua vez da quantidade mantida em estoques e da expectativa de preos futuros, base do
modelo de deciso do produtor maximizador de lucro. A condio de arbitragem
competitiva, segundo Wright e Williams (1982), permite enfim estabelecer o montante de
estoque corrente,

, em funo da quantidade feita disponvel

, em que

Dado o nvel corrente de estoques e assumindo condies regulares e transversais, o nvel

timo de estoques no perodo corrente a soluo de um problema de programao
dinmica, cuja derivao da regra de armazenagem competitiva geralmente intratvel
dada descontinuidade da regra de armazenagem. Em razo de ser possvel armazenar
para o futuro, mas fisicamente impossvel tomar emprestado do futuro, esta assimetria,
muitas vezes ignorada, tem papel fundamental nos modelos de estabilizao dos estoques
e das implicaes da estocagem sobre o nvel de consumo e de preo.

Neste sentido, a regra maximizadora de lucro para a deciso de estocagem depende de

particularidades das funes de oferta e da demanda por consumo, bem como do grau de
perdas, custo dos servios de armazenagem e taxa de juros. De modo geral, a estocagem
causa mudanas de assimetria contra intuitivas na distribuio de preos. Como pode ser
observado na figura a seguir, apesar de a distribuio das perturbaes ser simtrica, a
distribuio de preos sem estocagem no simtrica, dada a no linearidade da curva de
demanda com elasticidade-demanda constante a partir do exerccio de Wright e Williams
(1982).

40

Figura 5: Curvas de demanda e distribuio de preos

Fonte: Wright e Williams (1982).

A figura apresenta os resultados dos autores para uma sequncia de produo sob a
presena de estocagem, em que pode ser visualizado que a estocagem diminui a mdia de
preos, alm de deslocar a massa da distribuio probabilstica de um formato com caudas
mais pesadas para um de caudas menos pesadas, mas, contudo, sem eliminar a
assimetria da distribuio de preos, o que contradiz o imaginado por muitos.

Neste aspecto, Wright e Williams (1982) concluem que o modelo competitivo em

armazenagem sujeito a efeitos estocsticos na produo muito mais eficaz em eliminar o
excesso de consumo e preos baixos do que evitar os baixos nveis de consumo e
elevados preo, conforme muitos creem. Esta assimetria deriva da restrio de os nveis
de estoques serem no negativos e acentuada sob a hiptese de expectativas racionais.
Quanto maior a inconvenincia da escassez para consumidores, refletida na curva de
demanda, maior ser a expectativa do preo futuro e maior ser o incentivo de armazenar.
Contudo, a deciso maximizadora do agente armazenador no suficiente para assegurar
que no haver escassez. Uma vez que a deciso de consumo possa ter probabilidade
positiva de exceder a produo em qualquer tempo, a probabilidade de estoques poderem
se tornar nulos passa a ser positiva (Wright e Williams (1982)).

41

Conforme colocado por Newbery e Stiglitz (1979) particularmente difcil avaliar os

benefcios de amortecimento possibilitado pelos estoques, seja para consumidores ou
produtores, e mesmo se existem, sem o conhecimento dos parmetros crticos como a
elasticidade da demanda e da oferta. Isso torna delicado auferir o benefcio do estoque,
que tem sido intrinsecamente ligado ao conceito de taxa de convenincia e escassez,
alm de expor a fraqueza de alguns conceitos que podem ferir hipteses bsicas de
perfeita concorrncia e da impossibilidade de manipulao de preos e da quantidade por
parte dos agentes.

3.3.4. Efeitos da Agregao e da Disperso dos Estoques

Uma viso alternativa ao comportamento de Mercado Invertido tem sido construda a partir
de trabalhos como Wright e Williams (1989), Brennan, Williams, e Wright (1997) e
Benirschka e Binkley (1995). Segundo essa viso, o comportamento de Mercado Invertido
resultado de um erro de avaliao. Na presena de grande quantidade de estoques
transmitidos de um perodo para o outro e supondo comunicao instantnea entre os
mercados (transporte eficientes), a taxa de convenincia deveria ser nula. Segundo Wright
e Williams (1989), o comportamento de Mercado Invertido um fenmeno de agregao.
Uma vez que a desagregao conduzida, a expectativa de mudana do preo em cada
unidade sub-agregada com estoques positivos tende a equivaler o custo total de
carregamento (armazenagem, transportes e etc). Segundo autores, uma inspeo
minuciosa dos diferenciais de preos atribudos taxa de convenincia tende a
desaparecer.

Os autores argumentam que as razes para estocagem em presena de mercado invertido

se tornam aparentes em um modelo simples para duas commodities como, por exemplo:
milho em Iowa e milho em Lousiana ou estoques certificados e no certificados de caf.
Estas

commodities

so

economicamente

distintas,

mas

so

to

proximamente

relacionadas a ponto de serem agregadas para fins de publicao de preos e quantidades

estocadas. Neste caso, em agregando localidades ou commodities com diferentes
especificaes que aparentemente esto apresentando escassez ou falta de estoques,
ento preos spot e preos a termo (forward) ou futuro com primeiro vencimento podem
no estar equilibrados por ausncia de possibilidade de arbitragem.
42

Trs concluses so apresentadas pelos autores. A primeira a importncia de no

linearidades e de mudanas intertemporais em tecnologias no que diz respeito a
transportes, processamento e comercializao de commodities. O fenmeno de estocagem
como decorrente de um aparente custo de oportunidade ou taxa de convenincia pode
emergir por estas atividades serem mais inflexveis no curto do que no longo prazo ou
substancialmente mais caras no curto prazo. Neste aspecto, os autores concluem que a
minimizao de custos totais de transformao mais descritiva do comportamento de
estocagem em presena de mercado invertido sob a forma de spread de preos abaixo
dos custos de carregamento do que a nfase em taxa ou benefcio de convenincia. A
distoro de preos seria ento melhor entendida no pela convenincia de manter
estoques e sim pela inconvenincia de transform-los em commodity comercializvel pela
qual exista um prmio pela entrega imediata.

A segunda concluso diz respeito a estoques mantidos em razo do aparente custo de

oportunidade ou de convenincia, mas que na verdade emergem da agregao de
commodities diferentes ou que, devido a custos e tempo de transformao, so mantidos
parte. Isso sugere que a investigao emprica sobre custos negativos de carregamento e
Mercado Invertido deva ser focada nas diferenas entre as commodities. Em um esforo
preliminar os autores apontam evidncias no mercado de caf em que observaes de
estocagem em presena de Mercado Invertido podem ser substancialmente diminudas
pela maior preciso na definio de estoques e preos.

A terceira concluso dos autores de que distores no mercado de commodities, como

subsdios exportao e reservas estratgicas, alteram a relao entre estoques e
comportamento de Mercado Invertido. Estoques governamentais distorcem no s a
quantidade estocada pelo setor privado, mas tambm sua localizao e especificao.
Mais alm, os autores apontam que muitas das medidas de custo marginal, representadas
com base em funes do nvel agregado de oferta, podem sofrer de distores em razo
deste fator.

Em linha com a segunda concluso, Brennan, Williams, e Wright (1997) aplicaram uma
avaliao emprica a partir de dados de custo detalhados do mercado de trigo no oeste da

43

Austrlia. No modelo, os autores reproduzem a Curva de Working28 adicionando estoques

de armazns em diferentes localidades e relacionando com spread de preos nos
principais mercados. Em contraste com a teoria de oferta de estocagem, os autores
demonstram que armazns no mantm estoques em presena de spread negativo de
preos, i.e., Mercado Invertido, quando medido para a localidade especifica do armazm.
Como resultado, os autores concluem que quando os spreads so precisamente
mensurados, estoques no so mantidos em presena de Mercado Invertido. Segundo os
autores, o mistrio da curva de oferta de estoques ou Curva de Working pode ser
explicado por um fenmeno de agregao sobre o espao, a qualidade e a forma. Mais
alm, os autores argumentam que o exemplo contradiz a impresso generalizada de
existncia de um fluxo de servio no observado, alm da apreciao do capital, a partir da
observao de curvas de oferta de estocagem. A confuso, segundo os autores, emerge
da suposio de que preos prevalecentes no mercado terminal ou central se aplicam na
localizao onde os estoques se encontram.

Frechette e Fackler (1999), por outro lado, argumentaram que Mercado invertido um fato
emprico comum e no somente um erro de mensurao. Ao invs de avaliar somente se
estocagem existe ou no em presena de Mercado Invertido, Frechette e Fackler (1999)
deslocam a anlise para fatores que causariam o Mercado Invertido como, por exemplo, se
este mais afetado pela localizao dos estoques do que pelo nvel agregado. Os testes
realizados pelos autores no validam essa hiptese.

Paralelamente, Coleman (2008) testou para o mercado de milho em Chicago e Nova

Iorque e evidenciou que devido distncia e custos de carregamento positivos, muitas
vezes quando o preo em Nova Iorque estava em Mercado Invertido, estoques em
Chicago estavam elevados e preos futuros em Chicago acima do preo spot, indicando a
possibilidade da curva de Working ser um artefato. Mais alm, a razo pelo qual o milho
no era transportado para Nova Iorque de modo a tomar vantagem de preos mais
elevados era atribuda a preos de transportes temporariamente elevados em consonncia
com Wright e Williams (1989). Autores como Carter e Giha, por outro lado, argumentam
que a Curva de Working permanece vlida dada diversidade dos agentes e dos
propsitos de estocagem.

28

Curva emprica que estabelece a relao entre spread de preos e o montante de estoques.
44

4. Os Limites da Teoria e a Dinmica de Preos

De modo geral, se o contrato futuro sobre uma commodity uma posio cujo pay-off est
sujeito incerteza, um agente avesso ao risco somente ir desejar adquiri-lo a um preo
tal que seja inferior ao pay-off esperado. Essa soma (mxima) que um agente est
determinado a pagar define, portanto, o seu Equivalente de Certeza diante deste prospecto
de risco, sendo a diferena entre o Equivalente de Certeza e o pay-off esperado uma
medida de prmio de risco. Pela teoria pioneira de Mercado Invertido, o Equivalente de
Certeza seria o valor mnimo que um agente (hedger) venderia sua commodity no mercado
futuro ou a termo para sair da incerteza, sendo a diferena em relao ao preo esperado
equivalente ao prmio de risco que induz, em outra ponta, especuladores a entrar na
posio comprada. Essa verso pioneira de risco em mercado futuro compatvel com sua
funo basilar, ou seja, a da transferncia de risco dos menos para os mais aptos ou
favorveis a carreg-lo.

Boa parte da literatura de prmio de risco tem se centrado no estudo do lado da demanda
desses ativos, assumindo-se em geral oferta fixa. A teoria de Mercado Invertido nasce,
contudo, da suposio de oferta de contratos determinada pela tomada de posio por
parte de agentes hedgers. Mais especificamente, em mercado futuro, a abertura de uma
posio vendida (oferta de contrato) implica que outro agente tomou a posio comprada
(demanda de contrato), sendo que de partida o contrato tem valor zero para ambas as
partes, que trocaro pay-offs de acordo com a variao do preo futuro. Em existindo
prmio de risco, a determinao da quantidade de contratos negociados fruto do quo
baixo o Equivalente de certeza dos hedgers e o de qual alto o prmio de risco requerido
por especuladores.

Diante da impossibilidade de se observar a expectativa de preo futuro, o debate sobre a

melhor forma terica e metodolgica de estimar qual seria o prmio de risco permanece
objeto de estudo na literatura. Conforme visto, a demanda por ativos de risco e o prmio de
risco esperado so atribudos em funo de parmetros de averso ao risco ou da
preferncia por suavizao de consumo dos agentes. O problema em comum dos modelos
a difcil avaliao emprica de parmetros como, por exemplo, a utilidade do agente
representativo e o processo de consumo em uma economia de trocas em equilbrio.

45

Um dos casos mais visveis de pouco sucesso emprico e dos problemas de mensurao
o CCAPM (Mehra e Prescott (1985)). Frente incapacidade do modelo de explicar os
prmios observados no mercado de capitais americanos, sua aplicao em commodities
traz dificuldades adicionais de mensurao, uma vez que um ativo real e distingue-se da
forma clssica dos demais ativos financeiros.

Apesar de todas as limitaes, uma das metodologias mais aplicadas na tentativa de

capturar a existncia de prmio e de risco em commoditites foi o CAPM. O modelo de
equilbrio do CAPM tem seu enfoque na demanda por ativos de risco e parte de premissas
da Teoria Moderna de Carteiras, em que basicamente os agentes possuem carteiras de
investimentos diversificadas o suficiente de modo que o prmio de risco atribudo
unicamente pela contribuio do ativo ao risco sistemtico da carteira.

Veja que neste aspecto no so incorporados os determinantes da oferta de contratos que,

pela pioneira Teoria de Mercado Invertido, feita por aqueles cujo risco total do ativo
importa. No h por essa literatura nenhuma tentativa de tratar sobre a oferta e a demanda
de contratos explicitamente. Somente o vetor de preos caracterizado oriundo de
decises timas de investidores. Mais adiante, um ponto em comum dos testes
implementados a dificuldade da definio de riqueza agregada ou da carteira
representativa de mercado e a assuno, em alguns testes, de que especuladores so
majoritariamente compradores lquidos de contratos, o que em muitas casos no a
verdade.

Uma das crticas chaves diz respeito mensurao do prmio de risco to somente pela
sensibilidade ao risco sistemtico do mercado. Essa abordagem no incorpora a dimenso
de que o prmio de risco em futuros seja atribudo em relao ao mercado fsico e vista
da commodity, tomado pelo vis e presena de Mercado Invertido. Alguns testes como o
de Bessembinder (1992) rejeitam a hiptese de integrao total de retornos entre mercado
de futuros e o mercado spot de uma mesma commodity, o que aponta indcios de
segmentao de mercado e do componente adicional de risco residual em mercados
futuros de commodities. Este ltimo incorpora a existncia de imperfeies e limitaes
participao de alguns agentes no mercado, o que ocasiona o desbalanceamento entre a
presena de hedgers e especuladores no mercado.

46

Conforme visto, existe uma extensa literatura, tanto emprica quanto terica, que atribui o
vis ou o prmio de risco a partir de condies especficas de equilbrio e da relao com
risco sistemtico, do incentivo em fazer hedge diante da variabilidade da riqueza agregada
e dos efeitos do desbalanceamento entre as transaes de venda e compra de contratos
futuros com propsito de hedge, tambm denominado de presso do hedge (hedge
pressure). Em todos os casos, o fato de o preo do contrato futuro no replicar o pay-off
esperado da commodity sobreposto pelas dificuldades dos modelos de estimar o
elemento de covarincia e, consequentemente, o prmio de risco causador de vis de
preo e Mercado Invertido em commodities agrcolas.

A segunda abordagem terica sobre o comportamento de Mercado Invertido tem razes na

teoria de estocagem e nos modelos de equilbrio por ausncia de oportunidades de
arbitragem. Tomando o preo futuro como a expectativa de preo, o preo spot e as
demais variveis observadas de custo, a taxa de convenincia emerge endogenamente
juntamente com quantidade estocada na economia a despeito de todos os problemas de
agregao e da funo econmica de cada unidade estocada. Uma das principais crticas
dessa abordagem , portanto, de partir de um comportamento observvel de Mercado
Invertido na estrutura de preos de commodities para inferir sobre um parmetro com
pouco entendimento terico do ponto de vista da firma e do papel de estoques na
economia.

Apesar de intuitiva a relao entre taxa de convenincia e abundncia (ou escassez) por
meio do nvel de estoques, o conceito ainda permanece com pouco respaldo do ponto de
vista de qual a limitao tecnolgica no plano de produo da firma que justifica o
entendimento clssico do benefcio de convenincia como componente de carregamento
utilizado na maioria dos trabalhos que tentam modelar o comportamento de preos. O
pouco conhecimento faz com que o conceito permanea subjetivo para aplicao nos
diversos modelos tradicionais de apreamento de commodities.

No plano da estocagem, a viso de taxa de convenincia e do comportamento de mercado

invertido tem sido questionada ainda por se tratar de um fenmeno agregador com pouco
entendimento do ponto de vista da microestrutura do mercado de estocagem. Desde
Brennan (1958), o conceito tem sido, por exemplo, amplo suficiente de modo a incluir o
benefcio gerado tambm queles que decidem deter estoques na expectativa de se
47

beneficiarem com a elevao futura de preo. Conforme o autor, uma linha tnue
distinguiria estoques mantidos por critrio de convenincia daqueles mantidos com
propsitos especulativos.

Por este aspecto, o que se tem por taxa de convenincia est distante de um conceito
uniforme e com valor de equilbrio transparente para os agentes, como os demais custos
de carregamento de commodities. Apesar dos problemas de agregao de estoques, de
formao de preos em mercados centrais e diante da impossibilidade de observ-la no
plano da firma, comum o uso do preo futuro no mercado de derivativos para a
determinao da taxa de convenincia implcita. Como ser visto, essa taxa de
convenincia est longe de ser constante e estvel na estrutura a termo de preos, o que
torna simplificadora a relao tradicional de preos e de carregamento em que
. Ao se supor constante a taxa de convenincia, esta equao permite
representar curvas somente na forma contango (Mercado Normal) ou de Mercado Invertido
(backwardation), o que no corresponde realidade, visto que os dois comportamentos
ocorrem com alternncia na estrutura a termo.

Pela hiptese de neutralidade ao risco sob a forma de

, a relao acima

prev ainda que um aumento de fatores exgenos como, por exemplo, os juros ou custos
de armazenagem e supondo que a covarincia do preo spot com estes fatores seja zero,
implica via de regra em aumento da inclinao da curva forward da commodity. Um
aumento destes fatores implica que ser mais caro transferir consumo de hoje para o
futuro por meio de estoques, o que se justificar, ceteris paribus, no modelo de
armazenagem competitiva, se

. Ao contrrio dos custos tradicionais de

carregamento, o benefcio de convenincia no tem sua determinao exgena, ao menos

se supor29, o que no permite fazer distino entre impacto no preo futuro e/ou no preo
spot. Em outras palavras, no claro na estrutura forward se o preo do contrato futuro
reduzido por no proporcionar os mesmo benefcios de consumo da commodity em
espcie ou se o preo spot sobrevalorizado pelo beneficio atribudo ao consumo imediato
ou acessibilidade, conforme define Wright e Williams (1982), ou mesmo se ocorrem
ambos.

29

Ver por exemplo Schwartz (1997).

48

Ao se assumir a exogeneidade dos preos spot e futuro e mais alm que os preos spot e
futuro transacionados sejam os preos justos (fair value), a aplicao da relao clssica
de carregamento limita-se apurao pura e simples da taxa de convenincia implcita
vigente. Caso os preos de mercado no sejam considerados exgenos ou em fair value,
conforme presume, por exemplo, a Hiptese de Mercados Eficientes, comum o conceito
de taxa de convenincia se tornar confuso a ponto de alguns autores falarem de erro de
apreamento, seja do preo do contrato futuro, seja at mesmo do preo spot, conforme
colocado por Alexander (2008).

Apesar da possibilidade de venda a descoberto de contratos futuros, sobretudo, os de

primeiro vencimento, utilizados como proxy para preo spot, a ausncia de estoques
disponveis sob a forma de

interfere na linha condutora entre consumo presente e

expectativa de preo futuro para muitas commodities. Em outras palavras, nveis de

estoques especulativos suficientemente baixos implicam em assimetria que pode afetar o
comportamento de preos spot e, consequentemente, acentuar o comportamento de
Mercado Invertido (backwardation) ou, como muitos denominam, de inverso do custo de
carregamento. O conceito de taxa de convenincia, por este aspecto, tem ofuscado o
carter fsico da commodity, que envolve entre outros aspectos a disperso geogrfica de
estoques e a escassez de estoques no mercado formador de preos.

Pela observao emprica, o que se sabe que, em perodos de elevada escassez, o

preo spot que responde em maior intensidade, sendo comum a ocorrncia de elevaes
extremas de preos conforme Deaton e Laroque (1992). Em Mercado Invertido e diante da
percepo de escassez, a taxa de convenincia perde o sentido como redutor do valor do
contrato futuro e parece, portanto, estar intrinsecamente ligado ao processo que determina
o preo spot. Em tendo completo desconhecimento sob que parmetros a taxa de
convenincia ir se comportar comum alguns autores adotarem a viso radical de
desconexo de preos futuros e preos spot em presena de Mercado Invertido.

Neste aspecto, ao tentar consolidar uma viso sobre commodity, Deaton e Laroque (1992)
e Routledge, Seppi e Spatt (2000) observam que, se for timo armazenar uma commodity
para consumo futuro, ento a commodity precificada como um ativo; ao contrrio, caso
seja timo consumi-la imediatamente, ento a commodity precificada como um bem de
consumo.
49

A reunio das caractersticas de ativo e bem de consumo sugere que em equilbrio,

conforme Deaton e Laroque (1992), e assumindo que eventual benefcio de convenincia
(no linear) esteja incorporado no preo spot, a oferta, que inclui estoques trazidos do
perodo anterior

, deve igualar a demanda, que inclui os estoques a serem

transmitidos ao perodo seguinte,

. Podemos ento definir essa igualdade de forma que:

Ao combinar essas caractersticas, temos que o preo spot

de uma commodity

definido como o mximo entre o valor de consumo imediato e o valor como ativo de forma
que:

Consequentemente, o preo futuro ou a termo (forward) derivaria basicamente do valor do

ativo ou do bem objeto a partir de um direito de consumo futuro aps a entrega. Segundo
os autores, a taxa de convenincia mais bem entendida pelas assimetrias de ordem
fsica, que criam uma opo de consumo imediato. Essa opo torna valiosas as
commodities spot e que, em equilbrio, fazem com que o comportamento dos preos de
commodities se assemelhe ao das opes.

Muitos autores demonstram que o pay-off de manter estoque de commodities

semelhante a uma opo de compra. Caso exista uma probabilidade positiva de os
estoques serem levados a zero (stock-out) em qualquer momento no horizonte de um
contrato futuro, essa opo tem valor estritamente positivo pela possibilidade de exerccio.
Consequentemente, o preo spot da commodity ser superior ao valor presente dos preos
futuro e descontado dos demais custos de carregamento ( e ) pelo montante do valor
desta opo, gerando a relao caracterstica de Mercado Invertido em que:

A incorporao dessa opo de compra em razo da probabilidade positiva de falta de

estoque no preo da commodity fsica ajuda a compreender um aspecto importante do

50

comportamento de Mercado Invertido: o fato de que entender esse comportamento

entender antes de tudo o processo estocstico do ativo subjacente, ou seja, do preo da
commodity spot. Por este aspecto, a livre replicao de portflios tem aplicao robusta no
sentido de que implica na existncia de um fator estocstico de desconto, deslocando a
discusso para o processo que rege o preo spot ao invs da possibilidade de frices e
problemas de microestrutura de mercado que afetariam a relao entre preo spot e preo
futuro.

O apreamento de contrato futuros mediante esse fator estocstico de desconto e centrado

no comportamento do preo spot se apoia no instrumento de apreamento neutro ao risco,
que uma ferramenta bastante poderosa e que possibilita capturar informaes relevantes
da commodity a partir do mercado futuro.

Seja estabelecido como taxa de convenincia ou como opo includa no preo spot, o
aspecto de bem de consumo da commodity remete diretamente aos efeitos dos choques
de curto prazo e aos efeitos da escassez sobre o comportamento do preo spot ou de
vencimento prximo. Como ser visto, isso torna o apreamento de commodities mais
complexo na medida em que essa propriedade passa a ser incorporada pelos modelos de
apreamento dinmicos como os de dois fatores, desenvolvidos a partir de Gibson e
Schwartz (1990).

Paralelamente, as expectativas no so necessariamente uniformes ao longo da estrutura

a termo de preos, podendo causar o comportamento alternado entre Mercado Normal
(contango) e Mercado Invertido (backwardation) em muitas das commodities. Como a
prpria estrutura de Mercado Invertido sugere, previsto que estes choques se dissipem
com respaldo no fato de que, em condies normais de mercado e perfeita concorrncia,
os preos tendem a retornar ao equilbrio, seja pelo aumento da produo, seja pela
alternncia de fatores como clima ou reorganizao das atividades de produo e
estocagem. Estes e outros fatores atribuem commodity comportamentos de reverso
mdia (mean revertion), conforme testado e apresentado por Bessembider, Coughenour,
Seguin e Smoller (1995).

Se os preos futuros so ou no bons previsores do preo spot futuro, essa permanece

questo antiga da teoria e da Hiptese de Mercados Eficientes, conforme colocado por
51

Fama e French (1987). Pela Hiptese de Mercados Eficientes (Fama 1970), sob
determinadas condies, os preos sempre refletem toda a informao disponvel.
Conforme Danthine (1977), os testes de que esta situao ideal se estende sobre a
realidade tem sido o objetivo de um nmero expressivo de estudos na reas de
apreamento de ativos e, particularmente, em respeito ao carter martingal30 de alguns
preos, dentre eles os de commodities.

Seja em maior ou menor grau, conforme Danthine (1977), a estrutura de preos do

mercado futuro tem papel fundamental na formao de preos spot e na ancoragem das
expectativas sobre a oferta e a demanda futura e sobre a estocagem. Mais alm, conforme
Duffie (2008), a concepo da Hiptese de Mercados Eficientes falha em assumir que o
processo de preos segue um martingal, significando essencialmente que o preo spot
(corrente) um previsor condicionado no viesado do preo em um tempo futuro

Segundo Dufie, investidores no iro tomar o risco de possuir um ativo ao menos que
sejam compensados com expectativa de retornos. Para alm da compensao pelo risco,
at mesmo um ativo livre de risco deve oferecer uma compensao pelo custo de
oportunidade do capital do investidor. Ao permitir uma expectativa de mudana de preo
diferente de zero, natural tratar o processo de preo

, de maneira menos rgida como

um martigal mais alguma coisa ou, pela definio precisa, como um semi-martingal. Um
exemplo clssico de semi-martingal o movimento geomtrico browniano, sugerida pelo
economista Paul Samuelson em 1965.

Para o caso das commodities, o apreamento em ambiente de incerteza e a Teoria de

Apreamento Martingal tm avanado de modo a capturar muitas inovaes que
caracterizam este bem que transita entre bem de consumo e ativo. A seguir sero
apresentados alguns modelos que incorporam as propriedades atribudas taxa de
convenincia e/ou ao vis de preo futuro na tentativa de amparar a evidncia emprica de
Mercado Invertido em preos de muitas das commodities agrcolas.

30

Resumidamente, que no tenha tendncia de subir ou cair. Formalmente, temos que para
, ento
, em que uma filtrao de sub- -lgebra de . tem exatamente toda informao
apreendida pela observao do processo at o tempo .
52

5. Modelagem Estocstica para o Apreamento de Commodities

A premissa de mercados eficientes e a garantia da perfeita replicao de todo e qualquer
portflio esto na base dos modelos de apreamento por ausncia de oportunidade de
arbitragem31. A forma reduzida mais comum e que relaciona as variveis de estado ao
preo futuro em razo desse equilbrio reapresentada tal que:

Onde

o custo lquido de carregamento da commodity. Para os demais ativos

financeiros cujo custo de carregamento possa ser desprezado,

equivale taxa livre de

risco, que representa o custo de oportunidade do montante investido no ativo spot.

A habilidade de manter e estocar commodities, tipicamente assumida para os demais

ativos financeiros, , contudo, nem sempre presente em ativos (bens) de consumo tais
como eletricidade, produtos agrcolas perecveis e gs natural e geralmente encoberto pelo
fator estocstico da taxa de convenincia.

Uma alternativa para relaxar a relao de carregamento entre preo spot e futuro se baseia
na construo de uma medida neutra ao risco que possibilite a Representao Martingal
dos preos dos ativos. Este passo se apoia no Teorema de Girsanov32 e na definio de
uma nova medida de probabilidade. Para um espao de probabilidade
varivel no negativa

que satisfaa a condio de

e para uma

, essa nova medida de

probabilidade, definida como medida martingal-equivalente, pode ser definida tal que:

Em que

conhecida como a Derivada Radon-Nikodm de

em relao a

de forma

que:

31

Ausncia de qualquer estratgia replicadora tal que a probabilidade de ganho seja certamente maior ou
igual a zero.
32
Para maiores detalhes, ver Shreve (2008).
53

A precificao neutra ao risco tem sido uma ferramenta poderosa para o apreamento de
derivativos, mas que s inteiramente justificada quando acompanhada por uma posio
vendida de hedge sobre o ativo que est sendo precificado. Em outras palavras, para
garantir a existncia de uma medida martingal-equivalente, necessrio assumir a
ausncia de oportunidade de arbitragem. Sob a medida martingal-equivalente, o preo
futuro o valor esperado do preo spot no vencimento dado a informao que se tem at o
momento de forma que33:

O preo do contrato futuro por essa medida neutra ao risco,

satisfaa a condio final

, seguir um martingal caso

e se o valor dessa posio vendida (ou comprada)

durante um determinado intervalo de tempo seja sempre zero. Em muitos modelos, essas
premissas so assumidas de modo que

nos diz que

um

martingal sob a medida .

5.1. Especificao do Modelo Schwartz-Smith

A seguir ser apresentado o modelo proposto em Schwartz e Smith (2000). Este modelo
possui correspondncia com modelo anterior proposto em Gibson e Schwartz (1990) em
que se assumia um processo estocstico para a taxa de convenincia na composio do
custo de carregamento do preo futuro.

Ao reconhecer que muitos no consideram a noo de taxa de convenincia trivial, os

autores sugerem processos estocsticos para os desvios de curto prazo e para o preo de
equilbrio (longo prazo). Neste aspecto, o preo spot subdivido em dois componentes: um
fator de curto prazo, , e um de longo prazo,

. O primeiro componente representa os

choques de curto prazo que afetariam a escassez momentnea da commodity, enquanto

que o segundo representa o fator (preo) de equilbrio na forma de capturar o
comportamento do custo marginal de produo, que por sua vez afetado pelos fatores de
produo e por impactos da tecnologia, do esgotamento de recursos (se no renovvel) e
33

Para maiores detalhes das etapas que formalizam matematicamente ver Shreve (2008).
54

da regulao.

Vale destacar que ao invs de considerar explicitamente a taxa de convenincia para o

apreamento de contratos futuros e opes sobre estes contratos, atribui-se ao fator de
curto prazo os mesmos efeitos e propriedades que antes eram oriundos da taxa de
convenincia pura e simples. Intuitivamente, quando preos esto acima da suposta mdia
de longo prazo, a oferta de commodity se elevar a partir da entrada de produtores de
mais alto custo, o que determinar uma presso de baixa nos preos.

Dessa forma, temos que o log do preo spot ter a seguinte composio:

Em que o fator de curto prazo representando por um processo de Ornstein-Uhlenbeck

com reverso para a mdia zero, conforme descrito pela equao abaixo:

Onde

um movimento browniano e

so constantes.

O fator de equilbrio de longo prazo suposto seguir um movimento browniano aritmtico

descrito por:

Onde

um movimento browniano e

brownianos

possuem correlao constante

so constantes. Os movimentos
.

Seguindo Marotta (2011) e Aiube (2012), ao aplicar a Frmula de It a

substituindo

, temos que:

55

Ao integrar os dois lados de at , temos que:

Portanto, a esperana de

condicionada a

ser dada por:

Ao utilizar a isometria de It para o clculo da varincia condicional, temos que:

A expresso para o fator de equilbrio de longo prazo, , obtida ao integrar ambos os

lados da equao que descreve sua dinmica:
56

Como o ltimo termo tem mdia zero, temos que a esperana de

condicionada a

dada por:

Pois
de

markoviano. Novamente, com a isometria de It, obtemos a varincia condicional

.

Devido correlao dos brownianos,

, podemos calcular a covarincia entre os

processos de forma que:

57

Como os processos

possuem distribuio conjunta normal, temos a seguir a mdia

e a matriz de covarincia do processo

Tendo as distribuies de

, o logaritmo natural do preo spot em

ento

normalmente distribudo com mdia e varincia:

O preo spot tem, portanto, distribuio log-normal com preo esperado dado por:

Onde

dado por:

58

At o momento, derivamos o processo a partir de uma medida de probabilidade real. Para

obtermos o preo futuro a partir de uma medida neutra ao risco de forma que
, dois novos parmetros,

, devem ser introduzidos de forma a ajustar o

processo do fator de curto prazo que agora reverte para a mdia

(drift) do fator de longo prazo para

e ajustar a tendncia

. Deste modo, os processos so agora

descritos por:

De forma anloga aos clculos anteriores, chegamos aos seguintes resultados:

Em sendo,

Temos que :

Onde

dado por:

59

Essa , portanto, a forma de descrio na medida neutra ao risco da distribuio de

e utilizada para o apreamento de contratos futuros.

Com a distoro da medida de probabilidade aplicada para o apreamento do contrato

futuro, podemos obter o prmio de risco

na forma em que ser equivalente a:

Em termos de preo futuro temos que:

Veja que a suposio de choques de curto prazo, associado ao conceito original de taxa de
convenincia, no exclui no modelo a existncia de prmio de risco que afete a replicao
do pay-off do contrato futuro.

5.2. Especificao do Modelo com Sazonalidade

Ao reconhecer a importncia da sazonalidade para muitas das commodities agrcolas,
Sorensen (2002) adiciona uma forma especfica de sazonalidade sugerida inicialmente por
Hannan, Terrell e TuckWell (1970). O componente determinstico sazonal tem como
argumento somente o tempo e que, somado s duas componentes definidas anteriormente
por Schwartz e Smith (2000), definem o comportamentos dos preos spot de forma que:

Em que:

60

Conforme Sorensen (2002), essa forma alternativa aos mtodos comuns de modelar
sazonalidades a partir da adio de varivel dummy. As duas outras componentes seguem
processos estocsticos anlogos ao modelo visto anteriormente em que:

Sendo que sob a medida neutra ao risco, os processos so dados por:

Onde

Consequentemente, a valorao do preo futuro dada por:

Onde

dado por:

Outros autores, como por exemplo, Geman e Nguyen (2005), apresentam ainda modelos
que incorporam informaes a partir do fator de escassez, tomado como o inverso dos
estoques globais. Segundo os autores, a adio destes fatores possibilita maior aderncia
61

do modelo perante a estrutura a termo de preos de soja.

5.3. A Metodologia para a Estimao dos Parmetros.

A estimao dos parmetros das equaes diferenciais estocsticas estabelecidas para o
preo spot realizada por meio da tcnica conhecida como Filtro de Kalman. Esse
procedimento, bastante utilizado para a estimao de modelos gaussianos, requer
inicialmente que o modelo seja colocado na forma de variveis de estado e espao.

Uma vez estabelecido o conjunto de equaes matemticas que constitui o modelo na

forma estado-espao, o processo recursivo do algoritmo do Filtro de Kalman nos permite
estimar o vetor de estados timo em um tempo , baseado nas informaes disponveis at
essa data (Harvey 1989). O vetor de estados

constitudo das varveis no

observveis do modelo, enquanto que as variveis observveis compem o vetor

. Uma

vez que novas observaes estejam disponveis, o Filtro de Kalman permite estimar o
vetor de estado continuamente e assim gerar distribuies atualizadas das variveis de
estado de acordo com a regra de Bayes.

Na terminologia do Filtro de Kalman, a evoluo das variveis de estado descrita pela

equao de medio. Seguindo Aiube (2005), essa equao da forma:

Em sendo

, temos que

nmero de sries temporais e

representa um vetor

um vetor

, em que N o

, que representa as variveis de estado.

No nosso caso, conforme Schwartz e Smith (2000), as observaes so os logaritmos

naturais dos preos futuros, isto ,
com

. Alm disso,

e as variveis de estado so
uma matriz

um vetor

e
)

uma varivel aleatria com distribuio normal multivariada com mdia zero e matriz
covarincia

).

As variveis de estado so, por outro lado, representadas pela equao de transio.
Assim,

um processo de Markov de primeira ordem.

62

Na equao de
e

representa uma matriz

um vetor

um vetor

com mdia zero e matriz de covarincia

Vale notar que, conforme Aiube (2005), o vetor de estado inicial

matriz de covarincia

. Os rudos

uma matriz

).

tem mdia

no so correlacionados entre si e nem com os

estados iniciais.

Ao definir

como a estimativa da varivel de estado anterior (a priori) e

como a estimativa a posteori, a partir da observao de

, pode-se reconstruir a equao

de relao entre essas estimativas de forma que:

A matriz

denominada ganho de Kalman, conforme Aiube (2005), o termo entre

parnteses a diferena entre a observao e o previsto. Ao definir os erros de medio a

priori

e a posteori

e substituindo a relao acima, pode-se obter

o problema de minimizao da covarincia dos erros a posteriori

. O estimador

ser, portanto, considerado timo se a matriz ganho tal que a varincia do erro das
variveis de estado seja mnima.

Com base nessas especificaes, o algoritmo do Filtro de Kalman criado tal que, seja
o estimador timo de

baseado nas informaes at

e incluindo

, o

estimador timo dado por

Sendo a matriz de covarincia do erro anterior dada por:

Essas equaes so caracterizadas como equaes de atualizao do tempo ou equaes

63

de previso. A partir dessas equaes, podemos obter as equaes de atualizao das

medies de forma que, a partir de uma nova observao de

o estimador pode ser

melhorado. As equaes de atualizao ou correo das medies so dadas por:

Os dois conjuntos de equaes acima se retroalimentam pelo processo recursivo. A cada

ciclo o algoritmo do filtro atualiza-se as estimativas das variveis de estado no
observveis.

As matrizes

estimados. Seja

envolvem os hiperparmetros do modelo que precisam ser

o vetor dos hiperparmetros, conforme Aiube (2012), utiliza-se para sua

estimao a funo de verossimilhana via decomposio dos erros de previso.

possvel mostrar que, para um modelo condicionalmente gaussiano, a funo de
verossimilhana dada por

Em que,

para

o vetor erro de previso e

matriz de covarincia. A cada rodada do filtro, so determinados as observaes e os

estados, bem como pode ser calculado a funo de verossimilhana. Isso possibilita a
implementao de um algoritmo que maximize esta funo dado

64

6. Resultados Empricos
Os modelos anteriormente especificados foram aplicados para a soja. A seguir, so
apresentadas as sries de dados utilizadas bem como os principais resultados
encontrados.

6.1. A Srie de Dados

Para a calibragem do modelo foram utilizados dados com frequncia semanal34, obtidos a
partir da srie de preos de 140 contratos futuros de soja negociados na CBOT entre os
perodos de 05/01/1994 at 26/09/2012. O preo considerado foi o de fechamento de
quarta-feira. Caso fosse feriado nesse dia, foi utilizado o preo de fechamento do dia
seguinte (quinta-feira). A escolha de um dia no meio da semana evita efeitos indesejveis
como, por exemplo, a chegada de informaes no final de semana sobre o clima e que
afetam as negociaes de commodities agrcolas no comeo da semana. Os dados foram
obtidos por meio da Bloomberg.

Conforme Schwartz (1997) foram construdas oito sries com 978 observaes cada de
preos futuros ordenados pelo tempo ao vencimento. Desse modo, pela concatenao ou
rolagem dos contratos foram construdas sries de preos tal que
preos futuros de menor tempo ao vencimento (primeiro vencimento),

representa os
os preos futuros

dos contratos de terceiro menor tempo ao vencimento (terceiro vencimento) e assim por
diante. Diferente de outras commodities como o petrleo ou o gs natural, o tempo ao
vencimento dos contratos futuros de soja varia ao longo do ano em razo de no existir
negociaes de contrato com vencimento em todos os meses. Neste sentido, para cada
srie de vencimento foi construda uma srie de tempo ao vencimento a partir da
informao de ltimo dia de negociao de cada contrato. A escolha dos oito primeiros
vencimentos se deu em razo da maior liquidez destes contratos.

A seguir so apresentadas as estatsticas bsicas das sries, bem como a superfcie de

preos gerada, onde possvel observar o comportamento alternado entre Mercado
Normal (contango) e Mercado Invertido (backwardation) nos preos futuros da soja.

34

Procedimento semelhante a Schwartz (1997), Geman e Hguyen (2005), Sorensen(2002) e Aiube (2012)
65

Tabela 3: Principais estatsticas - preos futuros CBOT - F1 a F8

Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio padro
Enviesamento
Curtose Ex.
Maturidade Mdia (Anos)
Maturidade (Desvio Padro)

F1

F2

F3

F4

F5

F6

F7

F8

772,57
669,50
414,50
1.763,30
300,12
1,12
0,37
0,08
0,0483

772,32
669,69
415,75
1.753,00
298,19
1,13
0,37
0,22
0,0624

770,36
667,41
416,00
1.746,30
295,88
1,15
0,39
0,36
0,0780

766,17
660,75
416,25
1.694,50
291,07
1,16
0,35
0,51
0,0823

762,40
657,47
420,50
1.643,30
285,06
1,16
0,29
0,65
0,0780

759,63
653,91
426,00
1.645,50
280,32
1,16
0,28
0,79
0,0629

757,53
650,88
430,00
1.636,00
276,09
1,17
0,28
0,94
0,0490

756,90
650,00
435,50
1.643,00
272,43
1,16
0,25
1,10
0,0918

Figura 6: Srie de preos futuros de soja CBOT F1 a F8

Fonte: Bloomberg

As estatsticas relativas s series de retorno revelam indcios da conhecida Hiptese de

Samuelson (Samuelson Effect). Esta hiptese estabelece que a volatilidade decresce com
o horizonte do contrato e que pode ser verificada pela comparao dos desvios padro dos
retorno dos contratos e pelo grfico que apresenta o quadrado da diferena logartmica dos
preos

. Por trs desta hiptese est a intuio de que quanto mais perto do

vencimento do contrato mais informaes so reveladas sobre o provvel preo no

vencimento.
66

Tabela 4: Principais estatsticas retorno preos futuros CBOT - F1 a F8

F1

Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio padro
Enviesamento
Curtose Ex.

0,0008
0,0012
-0,2271
0,1329
0,0363
-0,7781
4,2898

F2

0,0008
0,0011
-0,2197
0,1390
0,0346
-0,6043
3,4104

F3

0,0008
0,0007
-0,1754
0,1422
0,0340
-0,3872
2,3077

F4

0,0008
0,0010
-0,1377
0,1393
0,0326
-0,2524
1,9479

F5

0,0008
0,0009
-0,1372
0,1327
0,0313
-0,2885
2,1747

F6

F7

0,0008
0,0010
-0,1311
0,1252
0,0303
-0,2385
2,1029

F8

0,0008
0,0012
-0,1269
0,1244
0,0289
-0,2891
2,3147

0,0007
0,0009
-0,1257
0,1226
0,0286
-0,2255
2,2808

Alm disso, o valor prximo de zero dos retornos para as oitos sries de vencimentos so
argumentos em favor do processo de reverso mdia dos preos spot, conforme j
apontado por Geman e Hguyen (2005).

Figura 7: Quadrado do retorno preo futuro de soja CBOT F1 e F8

Finalmente, diferente de algumas commodities35,pode ser notada a forte correlao entre

os preos de futuros de soja a partir da inspeo visual da srie

. O

comportamento acentuado de Mercado Invertido pode ser tambm constatado para os

perodos de 2003 e 2004 e de maio at setembro de 2012.

35

Como, por exemplo, Gs Natural Henry Hub e Eletricidade. (Alexander (2008)).

67

Figura 8: Srie de preos futuros de soja CBOT F1, F4 e F8

Fonte: Bloomberg

Ao utilizar a taxa de juros de trs meses do ttulo do tesouro americano, podemos obter, a
partir da forma reduzida de carregamento

, a taxa de convenincia

lquida de forma anloga a Gibson e Schwartz (1990). Assim, entre dois contratos, por
exemplo,

, temos que:

Os resultados so apresentados abaixo, juntamente com a srie histrica da taxa de juros

de trs meses em termos anuais. Veja que os perodos de elevada taxa de convenincia
coincidem com aqueles de alta volatilidade das sries.

68

Figura 9: Taxa de Convenincia x US$ Treasury 3 meses F1, F4 e F8

Fonte: Bloomberg

6.2. Resultados da Calibragem

Os resultados da calibragem por meio do algoritmo do Filtro de Kalman so apresentados
abaixo36. Alm das oito sries construdas de preos futuros de soja para a rotina de
otimizao, foram considerados como parmetros iniciais aqueles encontrados para a soja
em Sorensen (2002). Para as condies inicias de
valores de

e de

, equivalente a um preo spot,

centavos por bushel. O fator de longo prazo,

natural do preo do contrato
da mdia de preo da srie

foram considerados os
, de US$ 723,28

, foi obtido a partir da mdia do logaritmo

, embora este no tenha sido utilizado na filtragem. A partir

, foi possvel obter uma estimativa do preo spot

consequentemente, obter o fator de curto prazo

36

e de

de forma que

e,

A implementao foi realizada por meio do software EViews.

69

Tabela 5: Parmetros da calibrao

Parmetro

Valor

Desv.

Estatstica Z

Descrio

Padro
0,619075

0,029981

20,649

Taxa de reverso mdia de curto prazo

0,265082

0,010442

25,386

Volatilidade de curto prazo

0,115935

0,06392

1,8138

Prmio de Risco de curto prazo

0,023184

0,052931

0,4379

Tendncia (drift) de equilbrio

0,211115

0,008482

24,891

Volatilidade de equilbrio

0,018751

0,007981

2,3495

Tendncia (drift) de equilbrio neutro ao risco

-0,417455

0,049134

-8,496

Correlao dos Incrementos.

0,001396

0,000060

23,073

Desvio-Padro

do

erro

da

equao

de

medio.
0,000333

0,000021

15,561

0,000218

0,000014

14,769

0,000427

0,000028

14,918

0,000443

0,000019

23,081

0,000172

0,000008

19,41

0,000026

0,000002

9,195

0,000216

0,000007

28,417

A seguir, apresentam-se os fatores de curto e longo prazo,

encontrados na

calibragem. A elevao do fator de longo prazo pode ser observada a partir do ltimo
trimestre de 2006. Vale notar a evidncia de maior volatilidade do fator de curto prazo em
relao ao fator de longo prazo.
Pela estimativa da taxa de reverso mdia de curto prazo, , a meia-vida dos desvios
de curto prazo, em outras palavras, o tempo que leva para que um choque no processo
seja estabilizado at a metade de seu valor inicial calculado em 1,1232 anos37. Sorensen
(2002) encontrou valores prximos de 0,6687 anos. A diferena dos valores obtidos tanto
no modelo com e sem sazonalidade pode representar indcios das grandes mudanas
ocorridas no mercado de soja na ltima dcada.

37

A meia-vida em um processo de Ornstein-Uhlenbeck pode ser calculado como

(2000) e Sorensen (2002)).

(Schwartz e Smith

70

Figura 10: Fator de Curto Prazo e Equilbrio de Longo Prazo -

A srie de preos filtrada em logaritmo apresentada a seguir. Pode-se constatar que a

srie filtrada segue aproximadamente o logaritmo natural dos preos

71

Figura 11: Previsto x Realizado

Por meio do Mtodo Euler-Maruyama, podemos tornar discretos os processos

estabelecidos pelo modelo Schwartz-Smith, o que permite simular as equaes diferenciais
estocsticas38. Abaixo, apresentam-se cinco realizaes simuladas com os parmetros
encontrados para o preo spot da soja.

38

As evidencias de convergncia forte e fraca do Mtodo Euler-Maruyama podem ser consultadas em

Higham (2001).
72

Figura 12: Simulao preo spot futuro 5 realizaes

A partir da simulao de 3000 realizaes, podemos obter uma mdia do preo spot em
cada perodo e assim obter uma estimativa para o preo spot futuro a partir da semana do
dia 26/09/2012. A forma grfica abaixo anloga apresentada por Schwartz e Smith
(2000) para o petrleo.

73

Figura 13: Simulao preo spot futuro 3000 realizaes: Preo esperado, 10 e 90 quartis

A partir da ferramenta de apreamento neutro ao risco, podemos estimar a expectativa de

preo spot pela medida neutra ao risco e, consequentemente, aprear o contrato futuro.
Vale notar que as estimativas so sensveis as condies iniciais e que houve
sensibilidade dos dados em razo de o perodo final da amostra estar sujeita forte
volatilidade de preos em razo do reajuste das expectativas de oferta de soja para a safra
de 2012/13. Tomando as condies finais de

e de

obtidas na calibragem, pode-se

gerar a curva de futuros com base na medida neutra ao risco. Boa parte dos contratos
negociados no dia seguinte ao trmino do perodo da amostra apontam uma boa aderncia
do modelo.

Conforme fica evidenciado, as simulaes e a expectativa de preos gerada caracterizam

forte presena de mercado invertido (backwardation). Este comportamento tem explicao
recente pelos choques ocorridos na commodity em razo do clima adverso que afetou
safras na Amrica do Sul e na Amrica do Norte em 2012. O mercado invertido, sob a
perspectiva de custo de carregamento negativo, tem suas razes na propagao
instantnea dos choques de curto prazo sobre os preos spot que comumente tem sido

74

atribudo taxa de convenincia. Quando analisado sob a perspectiva neutra ao risco,

utilizada para apreamento de contratos futuros, o modelo evidencia um comportamento
de Mercado Invertido ainda mais acentuado pela incorporao do ajuste da tendncia ou
drift sob a forma de prmio de risco conforme a tima pioneira de Mercado Invertido partir
de Keynes (1930) e Hicks (1946).

Figura 14: Preos spot esperados x Preos futuros CBOT (27/09/2012)

Uma das fraquezas da incorporao do ajuste no drift e do prmio de risco a evidncia

de muitos desses parmetros no terem sido estimados com preciso. As observaes
dizem respeito aos preos futuros em cada tempo e que levam a gerar boas estimativas do
preo spot e da linha de preo de equilbrio de longo prazo, conforme Schwartz e Smith
(2000). Ainda segundo os autores, boas estimativas da tendncia neutra ao risco

podem

ser obtidas, no entanto a linha superior de expectativa do preo na medida real no

nunca diretamente observada, tornando difcil a determinao exata da curva e de sua
curvatura de longo prazo. Como os prmios de riscos

descrevem diferenas entre a

expectativa pela medida real e os preos futuros e pelo fato de expectativas no serem
diretamente observadas, estes prmios no so bem estimados, conforme apontam
75

Schwartz e Smith (2000).

Apesar dessa limitao, seja pelos choques de curto prazo, seja pela presena de prmio
de risco, as duas componentes so determinantes para o comportamento de Mercado
Invertido (backwardation) na estrutura de preos da soja que foi gerado pelo modelo.

Dado os ciclos de produo de muitas das commodities agrcolas, a incorporao da

sazonalidade traz informaes que no podem ser desprezadas sobre o comportamento
de preos. As evidncias dos efeitos da sazonalidade j foram apresentadas por autores
como Sorensen (2002). No exerccio abaixo, foram re-estimados os parmetros do modelo
encontrados pelo autor que, conforme foi visto, derivado do modelo de Schwartz e Smith
(2000). A seguir, so apresentados os parmetros obtidos com a calibragem em que se
utilizou

. O parmetro de sazonalidade que apresentou maior significncia foi

Tabela 6: Parmetros da calibrao com sazonalidade

Parmetro

Valor

Desv. Padro

Estatstica Z

0,623785

0,030091

20,729

0,262648

0,010431

25,178

0.112259

0,07882

1,4242

0.026055

0,052246

0,4986

0.205246

0,008465

24,2469

0,039817

0,008187

4,8633

-0,387782

0,051959

-7,4632

-0,027152

0,010700

-2,5374

0,004747

0,010149

0,4677

-0,000826

0,005347

-0,15455

0,009126

0,005047

1,8081

0,001387

0,000060

23,103

0,000331

0,000021

15,530

0,00022

0,000015

14,720

0,000429

0,000029

14,800

0,000445

0,000019

22,791

0,000172

0,000008

19,253

0,000026

0,000002

9,0955

0,000216

0,000007

28,369

76

Abaixo, apresentado um grfico gerado para

ao longo do perodo da amostra

correspondente ao ano de 2011. Conforme j diagnosticado pelo autor, a sazonalidade

interfere positivamente nos preos em meses de entressafra na Amrica do Norte e
negativamente no perodo de colheita, que ocorre nos meses de setembro e outubro.

Figura 15: Componente de Sazonalidade

Finalmente, ao incorporar a informao de sazonalidade, temos que a curva de preos

gerada na medida neutra ao risco apresenta maior aderncia que a curva gerada sem o
componente da sazonalidade. Os resultados podem ser visualizados pelo grfico a seguir.

77

Figura 16: Preos spot esperados com sazonalidade x Preos futuros CBOT (27/09/2012)

6.3. Possveis Aplicaes

As decises relacionadas com commodities esto geralmente envolvidas na expectativa do
valor de ativos de longo prazo. Para o caso de commodities agrcolas, estas decises
abrangem, por exemplo, a expanso (decrscimo) de rea produzida, abertura
(fechamento) de plantas de confinamentos de animais, estocagem, entre outros projetos
relacionados indstria.

Conforme Nielsen e Schwartz (2004), a derivao de preos e de hedges desses ativos de

longo prazo a partir de ativos com negociao em mercado tem sido conhecida na
literatura como o problema de Mettalgesselshaft, que faz referncia a um estudo de caso
bastante conhecido em que a empresa foi afetada severamente por um choque nos preos
spot quando a estrutura de preos a termo (futuros) estava em Mercado Invertido
(backwardation). A modelagem e o entendimento microeconmico desse mercado
oferecem, portanto, fortes implicaes para o gerenciamento de risco e de projetos no
setor agropecurio.

78

7. Concluso
Vrias abordagens tericas tentam explicar a relao entre preos spot e futuro e o
comportamento de Mercado Invertido (backwardation) em commodities. Seja pela
existncia de prmio de risco que afete a replicao do preo futuro, seja pela teoria que
aponte a prevalncia da taxa marginal de convenincia, prepondera a incerteza sobre esse
fator de desconto, que muitas vezes simplificado e absorvido de modo confuso como
parte do risco de base (basis risk).39

Neste sentido, foram apresentadas as principais dificuldades da literatura emprica de se

avaliar a hiptese clssica de prmio de risco em ativos de risco, em particular, no
mercado futuro de commodities agrcolas. J pela abordagem clssica de finanas,
baseada na premissa de equilbrio por arbitragem, foi visto que o conceito de taxa de
convenincia, por meio de sua intuio, faz muitas vezes esconder e simplificar a
perspectiva da commodity como um bem de consumo fsico e no puramente como um
ativo.

A relao intrnseca entre preo spot e o que se estabelece como taxa de convenincia e a
livre replicao de portflios tm aplicao robusta no sentido de que implica na existncia
de um fator estocstico de desconto, deslocando a discusso para o processo que rege o
preo spot no lugar da possibilidade de frices e problemas de microestrutura de mercado
que afetariam a relao entre preo spot e preo futuro. Neste aspecto, o entendimento do
comportamento de Mercado Invertido passa antes de tudo pela compreenso do processo
estocstico do ativo subjacente, ou seja, do preo da commodity spot.

A teoria de apreamento neutro ao risco, amparada pela propriedade de reverso de

preos encontrada em muitas commodities, possibilita a modelagem estocstica de preos
como, por exemplo, o modelo proposto em Schwartz e Smith (2000). Apesar de complexas
as relaes que determinam o preo de commodities agrcolas em virtude da sazonalidade
e da imprevisibilidade do fornecimento, o modelo em alguns casos permite separar
impactos de curto e longo prazo e cujas aplicaes podem ser estendidas para o
gerenciamento de risco e para a administrao de projetos com exposio nessas
commodities.
39

A base geralmente definida como a diferena entre o preo futuro e o preo spot.
79

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