Indice di Gennaio 2015

1 - Outlook 2015
o Riassunto 2014

Mercati azionari

Mercati europei

Mercati emergenti

Mercati valute

Mercati obbligazionari

Mercati comodity

Analisi settoriale
o Geopolitica 2015
o La crisi del 2014
o Il petrolio nel 2015
o Mercati obbligazionari 2015
o Mercati azionari 2015
o Mercati materie prime 2015
o Mercati valute 2015
o Conclusioni
2 - Analisi dei mercati
o Petrolio
o Mercati azionari
o Il dollaro
o Mercato obbligazionario
o Aspettative generali
o Il caso Grecia
3 - Il laboratorio
o Volatilit implicita, volatilit storica, volatilit realizzata
4 - Il sentiment dei mercati
o Indicatore Greed&Fear
5 - Eulero : forza del trend
o S&P500
o Dax
o FTSEMIB
o Eurodollaro
6 - Volatility Cone : langolo del reversal
o S&P500
o Dax
o FTSEMIB
o Eurodollaro

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1 - Outlook 2015
1.1 - Riassunto del 2014
La fine dellanno come sempre un periodo di resoconti in cui gli operatori osservano gli andamenti dei vari
asset finanziari dellanno appena passato, e attraverso questa analisi tentano di avere una visione per lanno
che viene. Ovviamente difficile sottrarsi a questo esercizio, nonostante si ritenga che il valore assoluto di tali
analisi sia essenzialmente modesto.
Il nostro modo di operare pi legato al flusso delle informazioni che escono dai mercati ed alla loro
interpretazione momento per momento, senza avere opinioni assolute ed immutabili, in quanto
scientificamente prive di valore.
Come sempre rispetto alle previsioni macroeconomiche e dei mercati, e nonostante che soprattutto sui mercati
USA sia stato un anno molto tranquillo con una crescita moderata e quindi in linea con le aspettative, i numeri
hanno spesso smentito le opinioni dei principali operatori di mercato, anche se meno decisamente che nel
recente passato.
Riportiamo qui le previsioni di inizio 2014 sui principali dati macro economici delleconomia USA e
sullandamento annuale dello S&P500, ed il relativo scostamento rispetto al dato reale. Come detto le differenze
non sono state significative soprattutto sullandamento dello S&P500, mentre sui dati macroeconomici gli errori
sono stati marchiani e significativi.
In particolare, come da diversi anni a questa parte, le previsioni di un rialzo dei tassi a lungo americani sono
andate deluse, e la correzione del prezzo del petrolio assolutamente non stata prevista.

Pag. 2

Per quanto riguarda la chiusura dei mercati, nellanno appena concluso abbiamo avuto importanti divergenze di
rendimento, non solo tra mercati ma anche tra settori e sottosettori.
Questa situazione una caratteristica del recupero fin dal 2009, con alcuni mercati fortemente dominanti
(tendenzialmente i mercati azionari anglofoni) , e gli altri a rotazione perdenti o comunque sottoperformanti.

1.2 - Mercati
Mercati azionari America e Cina
Il 2014 ha avuto un andamento complessivo dei mercati azionario moderatamente positivo: lMSCI World ha
chiuso lanno con una modesta crescita, segno dellenorme difficolt complessiva dei mercati, ma vi sono alcuni
mercati che sono andati comunque abbastanza bene, nonostante alcune fasi di difficolt. I mercati del nord
america ed in particolare tutti i mercati USA pi pesanti sono andati molto bene. I mercati finanziari americani
pi importanti hanno tutti raggiunto crescite a due cifre, tranne il mercato delle small cap USA che ha scontato
leccessiva valutazione di partenza.
A supporto della forza dei mercati USA c il comportamento del dollaro, diventato nel corso delanno, grazie
anche alle politiche FED ed alle incertezze di altre aree economiche, la valuta pi forte tra le principali monete.
In realt ci sono alcuni altri mercati che hanno fatto meglio del mercato azionario USA, ma per motivi differenti
rispetto ai fondamentali economici : come ad esempio il mercato Cinese, che ha visto nellultimo trimestre
sviluppare il proprio profilo internazionale e quindi ha vissuto un afflusso di capitali che ne ha fatto il mercato
pi performante dellanno.
Mercati azionari europei
Invece i mercati azionari europei hanno vissuto anche questanno un andamento dicotomico, con performance
molto variegate. Da una parte alcuni piccoli mercati continentali hanno fatto molto bene, da notare per che
alcuni sono fuori dalla moneta unica (Danimarca, Svizzera, Svezia) oppure sono situazioni di ristrutturazioni
valutate positivamente (Irlanda). Altri mercati invece hanno fatto meno bene ed alcuni sono stati fortemente
negativi, come Grecia Portogallo ed anche Austria, esposta come verso lEst Europa. Insomma una area che
non mostra ancora omogeneit di rendimento.

Pag. 3

Paesi emergenti
Anche i paesi emergenti hanno invece avuto performance molto divergenti, con nazioni cosi detti Frontiers che
complessivamente hanno ben performato, ma con ampie divergenze di rendimento: e comunque in dollari non
hanno battutto i mercati avanzati grazie alle performance assolute dei mercati made in USA.
Comunque c stata debolezza sui mercati latino americani cosi come sui mercati dellest europeo, mentre
invece i mercati asiatici, e quelli dei paesi del Golfo sono andati molto meglio nonostante il crollo del prezzo del
petrolio (al contrario della Russia che invece quella che ha patito di pi). Anche i frontiers market africani,
dopo un brillante 2013 hanno vissuto un difficile 2014.
Mercati valutari
Dal punto di vista valutario, oltre alla forza del dollaro non possiamo non citare la debolezza dei paesi esposti a
crisi geopolitiche (come la Russia e lUcraina) e la debolezza dei paesi con situazioni debitorie molto elevate od
instabili ( come Argentina e/o anche se in misura minore Giappone, Brasile, Sud Africa, Turchia ecc...)

Mercati obbligazionari
Mentre i mercati azionari hanno avuto ampie divergenze, i mercati obbligazionari (salvo alcune eccezioni legate
soprattutto allinstabilit politica o di credibilit) hanno avuto complessivamente (ed in special modo a livello
governativo) una fase di ribasso dei rendimenti marcato, soprattutto nei mercati periferici europei, e che si
trasmesso anche sui paesi emergenti pi stabili, cos come anche sui titoli corporate con buon grado creditizio.
Diverso invece landamento dei settori pi rischiosi dei mercati obbligazionari, che hanno manifestato un
maggiore nervosismo ed una tensione che nel non avevano mai mostrato nel 2013.

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Mercati commodity
Sui mercati delle materie prime non stato un anno straordinario, complice anche landamento del dollaro,
valuta in cui le materie prime sono normalmente quotate : tutti hanno complessivamente vissuto un anno
negativo, anche se con toni e modalit diverse.
Il settore delle materie prime energetiche stato il grande perdente soprattutto della seconda met dellanno,
mentre meno pesanti ma comunque negativi sono stati i metalli industriali (soprattutto il Rame), le materie
prime agricole ed anche i metalli preziosi, che si sono salvati grazie alla forza del palladio: forza ancora una
volta legata per a vicende geopolitiche e non alla domanda. Meglio di tutti in questannata ha fatto il bestiame
quotato, influenzato da tematiche proprie.
Analisi settoriale
Globalmente tra i settori economici, a drenare la potenziale crescita dei mercati ci hanno pensato i titoli
del settore energetico e delle materie prime, influenzati negativamente dallandamento del prezzo delle
commodities, mentre anche i settori bancario e delle costruzioni non sono stati globalmente particolarmente
brillanti.
Tra i leader invece ci sono il tech, il biotech ma anche lhealth care ed i trasporti.

1.3 - La geopolitica nel 2015

A nostro modo di vedere il peso della geopolitica negli scenari futuri sar sempre pi elevato e purtroppo non
stabilizzante. Le tensioni che sono emerse in questi ultimi anni tra le varie realt economiche e gli scontri
regionali messi in atto hanno buttato i semi per un deterioramento complessivo delle relazioni internazionali a
livelli che non si vedevano dai tempi della Guerra Fredda.
Dato che le tensioni geopolitiche tipicamente sono passate sottotraccia e tendono ad essere oscurate per ovvi
motivi di opportunit, facile che le situazioni latenti esplodano allimprovviso e con poca comprensione da
parte dei pi se non solo ex post.
E evidente che stiamo vivendo anni di accumulazione di tensioni, che in parte sono gi esplose, ed in parte
sono in fase di sviluppo.
Le tensioni in atto non sono pi il segno della Guerra fredda tra due superpotenze, ma piuttosto dipendono
dallemergere di un mondo multipolare con interessi palesemente divergenti.
Anche la ristrutturazione europea fatta di austerit e sacrifici rientra in questo disegno.

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1.4 - Le crisi principali del 2014

Il 2014 stato lanno che ha visto uno scontro pi plateale tra larea cosi detta occidentale e la Russia, conflitto
che ha avuto i due cardini prima in Siria e poi in Ucraina.
Questo scontro si saldato con la tensione attualmente in atto tra le potenze arabe di origine sunnita e quelle
di matrice sciita.
Lappoggio che la Russia ha dato al regime di Assad, e quindi indirettamente al regime degli Ayatollah, non
piaciuto n agli USA ne ai paesi del Golfo ed in particolare allArabia Saudita, e quindi tutti i movimenti
successivi sul prezzo del petrolio sono da iscrivere anche in questo tipo di contesa.
Inoltre, per creare ancora pi problemi alla Russia ed alle sue mire espansionistiche soprattutto nellarea ex
URSS, sono state finanziate e sviluppate forze filo occidentali in diverse aree per indebolire ulteriormente la
leadeship di Putin, e forzare un cambiamento di regime a Mosca pi in linea con i desideri filooccidentali ed
arabi. Il conflitto in Ucraina finalizzato a mettere il nemico nel giardino di Mosca, e distrarla dagli altri campi
internazionali.
Il crollo del mercato azionario russo, crollo pi ampio di quello dei paesi del Golfo, figlio di questa strategia
anti Russa sviluppata in questi mesi nelle cancellerie dei paesi occidentali ed arabi, con effetti deleteri sugli
asset finanziari russi, tesi ad indebolirne la forza di espansione e di influenza.
In questa evoluzione, i recenti accordi della Cina con Venezuela, Argentina e Russia di swap valutari devono
essere visti non solo come un tentativo economico di sostituire legemonia del dollaro e di acquisire potere in
paesi solitamente ostili verso gli Stati Uniti, ma anche come un chiaro segnale da parte della Cina su quale
posizione hanno intenzione di prendere nei prossimi anni sullo scacchiere internazionale.
Leggere in anticipo i vincitori ed i perdenti nella guerra del petrolio, capire dove verranno allocate le abbondanti
riserve cinesi, monitorare le tensioni di Hong Kong e del mar Cinese in un contesto di conflitti globali sar nei
prossimi anni necessario per comprendere al meglio gli andamenti dei mercati finanziari.
Certamente c da dire che un mercato globale che si aspetta finalmente una situazione di crescita economica
in accelerazione, con la necessaria ripresa delleconomia europea dopo una lunga fase di bassa crescita, a
nostro modo di vedere non pu permettersi ulteriori tensioni geopolitiche nel breve termine:ed per questo che
valutiamo improbabile un peggioramento significativo della situazione geopolitica, che altrimenti cambierebbe
completamento le previsioni del prossimo anno.
Nel nostro breve excursus abbiamo tralasciato molte altre situazioni di tensione anche troppo sottovalutate, che
per possono in qualsiasi momento peggiorare le situazioni macroeconomiche di un paese, di un area, di una
economia o anche il sistema globale.
In questo momento i media occidentali insistono molto sul tema del petrolio, ma evidente che le tensioni
hanno una natura ancora pi profonda e che quindi possono agevolmente spostarsi da una asset class ad
unaltra, anche molto velocemente e senza particolari preavvisi.
Per esempio, un peggioramento ed un rallentamento eccessivo delleconomia Cinese con fuoriuscita di capitali
potrebbe portare ad una rapida degenerazione sui mercati finanziari globali.
Seguire questi aspetti a nostro avviso sar cruciale per gli investimenti dei prossimi anni.

1.5 - Il petrolio nel 2015

Fare i profeti dei mercati non nostro obiettivo, che invece pi focalizzato nel monitorare e valutare le
situazioni; il fatto che parliamo del rischio petrolio da questestate sul nostro report penso che possa essere
considerato un valore aggiunto che ben pochi operatori possono vantare. Parliamo di una asset class che
ha corretto di oltre il 40% in pochi mesi ed ha trascinato diversi mercati collegati come da noi segnalato.
Essere stati sottopesati su quel settore e sui mercati collegati in questi mesi ha evitato perdite non
indifferenti ai portafogli.
In questi ultimi giorni c stato un tentativo di stabilizzare il prezzo del petrolio sfruttando anche le pessime
notizie in arrivo dalla Libia (situazione su cui si dovrebbe riflettere un po pi a lungo anche per gli interessi
italiani collegati) ; ma a nostro modo di vedere il prezzo del petrolio rester basso per buona parte del 2015,
a meno che parte della produzione non verr buttata fuori dal mercato, cosa che riteniamo almeno per i primi
mesi dellanno difficile.
Poi se tra crisi Russia, settore shale in difficolt e paesi arabi in fiamme, si arrestasse il flusso di petrolio sui
mercati, allora il petrolio potrebbe invertire la propria tendenza ribassista.
Per il momento anche tecnicamente avrebbe ancora un piccolo spazio di discesa, che potrebbe stabilizzarlo su
livelli per cui buona parte della produzione shale sarebbe in difficolt, ma che darebbe problemi anche a diversi
budget di bilancio di paesi OPEC e non OPEC oil exporter.
Chi resister pi a lungo su questi livelli di prezzo sopravviver e potr poi godere di una ripresa dei prezzi; per
gli altri ci saranno degli altri momenti difficili.

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1.6 - Mercato obbligazionario nel 2015

Se loil stato il protagonista di questi ultimi mesi, i mercati obbligazionari governativi sono stati ancora
al centro dellattenzione per tutto il 2014. I rendimento dei principali paesi occidentali hanno continuato a
comprimersi, ed i rendimenti dei paesi periferici esclusa la Grecia hanno raggiunto performance incredibili.
C ancora strada da fare nel 2015? A nostro avviso i rendimenti governativi hanno oramai raggiunto rendimenti
tecnicamente incomprimibili, escluso i rendimenti USA che sono anche molto probabilmente la causa del
rafforzamento del dollaro.
Naturalmente la geopolitica deve rimanere tranquilla, e larea euro deve dimostrare una reale volont e
capacit di incorporare le differenze dellarea e farle proprie con una storia di successo. A mio parere un rialzo
significativo dei rendimenti USA potrebbe segnalare lo sviluppo della bolla sui mercati azionari statunitensi, che
sembra a dir la verit gi in formazione perch si dimostrata in grado di drenare i capitali fluiti nel passato sui
mercati internazionali.
Stessa sorte dei governativi potranno avere i rendimenti delle obbligazioni ad elevato rating , in quanto anche
loro hanno corso molto, anche se naturalmente in questo mondo ci sono sempre occasioni e realt da seguire:
ma non questo il contesto dove fare questo tipo di analisi. Piuttosto se ne potr discutere nella sezione
dedicata.
Le obbligazioni HY hanno invece subito una pausa correttiva non violenta ma comunque penalizzante, e con
esse son stati trascinate molti degli indici di obbligazioni considerate rischiose (i leveraged ecc...); a nostro
avviso una pausa alla correzione delloil in un contesto di tranquillit dei mercati potrebbe consentire un certo
recupero dei prezzi HY e quindi dei rendimenti dei titoli speculativi.

1.7 - Mercati azionari nel 2015

Sosteniamo gi da diversi mesi che i mercati azionari dovrebbero vedere una rotazione a favore dei mercati
europei soprattutto periferici, in quanto sia le valutazioni degli stessi, sia le condizioni finanziarie in cui arrivano
sono di molto migliori rispetto ai precedenti anni con il costo del debito pubblico molto pi basso che nel
passato, con un sistema finanziario in netto recupero e con una spinta riformista che ancorch modesta ha
portato a delle riforme a favore dei mercati.
Certamente un QE sarebbe la ciliegina sulla torta, ma a nostro avviso dovrebbe solo anticipare o ritardare
questo fenomeno.
Naturalmente la recente crisi Greca ha complicato un p questo scenario, e ha portato ad una nuova
sottoperformance dei mercati europei e periferici: ma a nostro avviso nel caso questa rotazione non avvenisse,
il rischio di bolla speculativa accelerata sui mercati USA diventer evidente e potrebbe anche esplodere prima di
quanto ora immaginabile.
Per i mercati USA dovrebbero ancora per questanno fare bene, anche se per il nostro modo di operare i
segnali di sopravvalutazione sono gi troppi e lentusiasmo degli operatori a nostro avviso troppo elevato.
Maggiori difficolt sugli emergenti, a causa del rallentamento cinese che diventato per molti paesi dellarea
un punto di riferimento importante di crescita. Anche nel 2015 dovremmo vedere i paesi emergenti in ordine
sparso ed in difficolt macro, sebbene i mercati azionari potrebbero soffrire meno delleconomia reale, perch la
forza del dollaro potrebbe essere compensata dalle manovre espansive cinesi.

1.8 - Materie prime nel 2015

Il 2014 stato un anno difficile per le materie prime sia a causa del rallentamento cinese (uno dei principali
consumatori di materie prime) sia a causa della forza del dollaro. A nostro avviso il 2015 potrebbe essere
meglio, in quanto se si realizzasse una ripresa delleconomia potremmo vedere un recupero quantomeno delle
commodities industriali, e questo potrebbe far da traino alle restanti materie prime.
Purtroppo la finanziarizzazione di molte materie prime le ha rese un asset class meno interessanti che nel
passato, perch spesso soggetta a ondate speculative piuttosto che ai valori fondamentali di domanda ed
offerta.
In ogni caso dando un occhiata al gold, lindicatore di rischio sistemico storico, notiamo che si stia appoggiando
ad una importante resistenza dinamica che se non regge potrebbe condurre ad una nuova gamba ribassista
abbastanza pesante.

1.9 - Valute nel 2015

Entriamo nel 2015 con un dollaro molto forte contro tutte le valute, e ci entriamo in un periodo dellanno in
cui il dollaro solitamente forte. A mio modo di vedere il trend in atto deve rallentare, perch un eccesso di
velocit di rafforzamento del dollaro porta a crisi sistemiche in maniera anche brutale, vista limportanza della
valuta americana nel sistema di scambi internazionali. Personalmente riteniamo che dopo uno/due trimestri
di forza, il dollaro dovrebbe tornare ad indebolirsi: salvo che, come detto prima , non si sviluppi una bolla
speculativa sugli asset finanziari in dollari.
Riteniamo che comunque leuro non dovrebbe rafforzarsi significativamente, salvo eventuali situazioni critiche
sulla Grecia e sulla sua permanenza nellarea e salvo politiche della BCE molto meno accomodanti.

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1.10 - Conclusioni

Abbiamo fatto un breve excursus sullandamento dei mercati del 2014 ed una breve previsioni sulle asset class
per il 2015. La situazione descritta quella che prevede un proseguimento dei trend in atto, senza causare
per situazioni eccessive di pericolo ed anomalie che possano far deragliare questo scenario. E evidente che
il cambiamento dei fattori presi in considerazione potr cambiare anche lanalisi, e sar il nostro obiettivo del
2015 cercare di seguire queste evoluzioni.
Sebbene veniamo da una lunga fase positiva per i mercati finanziari, fatta eccezione per le commodities, la
volatilit intraday di questi ultimi mesi ha messo in allarme le nostre valutazioni ed il rischio collegato agli
investimenti.
Siamo consapevoli che politiche di tasso zero e di alleggerimento monetario perseguita da tutti i paesi pi
importanti sullo scenario economico finanziario, sebbene dia delle spinte di crescita nel breve periodo, tende ad
ipotecare il futuro in una bassa crescita se non in una stagnazione. Questo perch si sopprimono artificialmente
i tassi e si crea un surplus di offerta di denaro che non trova la corretta collocazione a causa anche della
struttura demografica dei paesi pi avanzati e con maggiori disponibilit finanziarie.
Il rischio di una bolla del debito dietro langolo in quanto, mentre nei paesi occidentali abbiamo visto un
modesto deleveraging , nei paesi emergenti le leva del debito stata ampiamente usata nonostante un calo
significativo delle crescita.

Un livello di debito che doppio del pil mondiale nel momento in cui diventa un cattivo investimento causa
una distruzione doppia di crescita, perch distrugge debito e quindi penalizza il sistema finanziario e distrugge
credito e causa un calo produttivo.

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2 - Situazione dei mercati

In questo numero del report facciamo solo una breve analisi della situazione dei mercati per poi riprenderla con
le edizioni ricorrenti.

2.1 - Il petrolio

Il prezzo del petrolio ha fatto ancora una volta da catalizzatore delle tensioni geopolitiche e macroeconomiche
continuando nella sua discesa. Qualche danno al sistema produttivo delloil anche USA comincia ad emergere
soprattutto sugli impianti pi vecchi ed anche le nuove richieste di trivellazione cominciano a manifestare una
certa debolezza. Per fare un esempio Goodrich Petroleum , operatore del settore con base ad Houston, ha
recentemente annunciato la volont di vendere tutti o parte dei propri asset presso Eagle Ford, una delle zone
forti dello shale, per concentrarsi su altri progetti ed ha annunciato un calo degli investimenti per il 2015 da 375
milioni di dollari a 150/200 milioni di dollari.
Il petrolio non ancora riuscito a stabilizzarsi e questo un elementi di destabilizzazione dei mercati come visto
prima soprattutto dal punto di vista geopolitico.

2.2 - Mercati azionari

Al momento per, grazie al riposizionamento di portafogli tipico di fine anno i mercati, soprattutto quelli USA,
hanno corso parecchio aldil della breve correzione a cavallo tra fine e nuovo anno.
Il mercato USA S&P500 a nostro modo di vedere molto tirato sia in termini di prezzo che da un punto di vista
tecnico, e gli indicatori di sentiment nel loro complesso ci dicono un eccesso di euforia.

In questo contesto il rischio di una correzione quantomeno di breve concreto, e i mercati europei, dove regna
lincertezza derivante dalle decisioni per lOMT previste per il 14 gennaio e poi il meeting BCE di fine gennaio,
dovrebbero far capire meglio se larea pronta per un nuovo rialzo dei mercati azionari.
Sulle altre aree, il mercato nipponico non sembra attraversare una fase di fiducia straripante , mentre il
mercato Cinese in pieno fiume speculativo.
A nostro avviso nella fase attuale potrebbero tornare ad essere interessanti le H share quotate sulla borsa di
Hong Kong: si tratta di titoli cinesi quotati sulla borsa della ex colonia che stanno manifestando i primi segnali di
forza ed a nostro avviso sopra i 12.400 potrebbe essere comprata con stop sugli stessi livelli.

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2.3 - Il dollaro

Un altro importante movimento visto in queste settimane quello del dollaro che sembra aver superato una
importante resistenza dinamica di lunghissimo periodo, e sta per testare una resistenza statica che potrebbe
limitarne la fase di eccessiva forza attuale.

2.4 - Mercato obbligazionario

Il mercato invece obbligazionario sta subendo ulteriori pressioni deflazionistiche e negli USA la curva dei tassi si
sta comprimendo, con la parte a lunga in continua e regolare discesa, mentre la parte a breve (soprattutto sulle
scadenze tra un anno e 3 anni) ha vissuto un rialzo dei rendimenti legate alle aspettative di rialzo dei tassi di

Pag. 10

interesse a breve.

2.5 - Aspettative generali

Ci presentiamo quindi al 2015 con aspettative di crescita importanti, ancorch ultimamente riviste al ribasso
a causa del calo del petrolio; calo che nonostante continui ad essere visto come positivo, in realt in questi
termini ha una potente valenza deflazionistica in quanto riduce gli scambi commerciali mondiali, senza
dimenticare che quasi tutte le recessioni USA degli ultimi anni sono state associate ad un calo del prezzo dei
prodotti petroliferi, sebbene nel passato il calo delle quotazioni era pi legato alla domanda piuttosto che
allofferta.
I mercati azionari sono fin troppo esuberanti e le aspettative sugli stessi elevate e questo spesso foriero di
delusioni. Il nostro bistrattato mercato domestico ha a nostro modo di vedere discrete potenzialit rialziste,
soprattutto se la situazione macro non si deteriorer eccessivamente. Il settore finanziario domestico,
fortemente pesato sullindice di borsa italiano, nonostante il basso ROE prodotto e nonostante un margine di
interesse sempre pi basso, pu migliorare e di molto i bilanci grazie allandamento positivo dei titoli di stato,
grazie al calo del costo del rischio e grazie ad un leggero aumento dei prestiti concessi con una probabile
stabilizzazione/riduzione dei prestiti non performanti.

2.6 - Il caso Grecia

Le elezioni della Grecia non sono per forza un evento negativo anche se ci fosse la vittoria di Syriza, in quanto
Syriza non mette in discussione lUnione Europea ma solo il suo percorso di austerit a tutti i costi, proprio ci
di cui lamentano i mercati finanziari oramai da tempo. Per cui la vittoria di Tsipras potrebbe rimettere comunque
in discussione certe scelte macroeconomiche della comunit europea e della troika, e potrebbe fare da cavallo
di troia per delle scelte maggiormente pro crescita, e questo nonostante lopposizione tedesca, che comunque
non unitaria al suo interno.
Certamente c anche il rischio default della Grecia, ma naturalmente questo rischio potrebbe essere limitato
al solo caso Grecia e non metterebbe in discussione il resto dellUnione, evento che sarebbe visto comunque
negativamente dai mercati, anche se in maniera diversa per le singole piazze. I sondaggi al momento
danno vincente Syriza, ma c ancora tempo e la situazione pu ancora cambiare. Per cui levento in s va
interpretato, e non detto che sia di per se un evento negativo: a meno che questo non porti al break dellarea
ed ad altre e molteplici uscite (evento a mio modo con bassa probabilit cosi come luscita della Grecia).

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3 - Il Laboratorio
Volatilit storica e volatilit implicita: un confronto.
In questo numero facciamo alcune osservazioni sulla relazione tra volatilit storica e volatilit implicita, per
vedere se sia possibile trarre qualche valutazione utile. Ricordiamo che nessun indicatore da solo sufficiente
ad una corretta analisi del mercato, n la sua validit costante nel tempo: non esiste il Sacro Graal dellanalisi
tecnica a cui affidarsi ciecamente per un tempo indefinito, ma di volta in volta si deve scegliere il giusto mix di
indicazioni, cambiando la composizione e il peso dei componenti scelti .
E unaltra regola nella scelta degli indicatori quella del buon senso: occorre prima verificare la logica
di una idea e poi verificarla con i numeri. Partire da una relazione tra due variabili, anche se verificata
storicamente, pu portare a dare troppa fiducia in una correlazione che pu essere casuale anche se fin
troppo frequentemente la correlazione effettiva, ma tra le due variabili in esame ed una terza, che non si
considerata. Un esempio potrebbe essere landamento (a correlazione inversa) tra i mercati azionari ed
obbligazionari, entrambi collegati al tasso dinteresse: correlazione che in questi anni si in parte modificata,
a causa della prevalenza della liquidit sul costo della stessa (e alla riduzione del costo della stessa,
aggiungeremmo).
Riprendiamo ora il grafico di confronto tra HV e IV e vediamo la logica di un loro confronto.
Mentre la HV riflette semplicemente landamento passato dei prezzi, la IV si ricava dai prezzi delle opzioni che
per loro stessa natura cercano di guardare avanti : aggiungiamo che mentre tutti gli operatori investono sul
sottostante, solo una parte opera in opzioni: questo a causa della relativa difficolt di gestione dello strumento.
Approfondendo lanalisi, potremmo segmentare gli operatoti in opzioni in due (grossolane) categorie: i
compratori e i venditori.
Tipicamente (anche qui con ampia approssimazione) i compratori acquistano a scopo difensivo, perch sono
disposti a affrontare il costo di una volatilit realizzata prevista che, come abbiamo visto, tipicamente
superiore a quella che effettivamente si realizzer. Inoltre, e senza per ora entrare nei dettagli, il prezzo di una
opzione decresce con il tempo: nel gergo degli operatori di opzioni si dice che si paga il theta, cio il passare
del tempo a parit delle altre condizioni di sottostante (delta) e volatilit (vega) ,riduce il valore della opzione
acquistata.
Dallaltra parte , e sempre in larga approssimazione, i venditori sono speculativi e spesso vendono per lucrare
appunto i vantaggi della differenza tra la IV e la volatilit realizzata, oltre al theta che per loro ovviamente
a favore (il prezzo di ci che hanno venuto si deprezza automaticamente) . Da quanto detto discende che
i compratori di opzioni hanno in genere un portafoglio da difendere, e i venditori sono piccoli trader che
speculano su questa necessit contando sulla loro velocit operativa per non incappare in perdite catastrofiche.
( sempre a livello di cautela, ricordiamo che i grandi portafogli vengono difesi con operazioni OTC , Over The
Counter, cio fuori dal mercato con accordi diretti tra controparti: fenomeno molto importante, perch significa
che molta parte della transazioni non registrata dal mercato e quindi non si riflette sulla prezzi registrati delle
opzioni, e quindi nemmeno sul calcolo della IV. E pur vero che le transazioni OTC non vengono eseguite a prezzi
distanti da quello di mercato, ma bene ricordare sempre che i dati non sempre dicono tutto sugli scambi
effettivi tra operatori)
Dalle considerazioni sopra esposte, la logica che ne deriva che quando la IV cresce pi del normale rispetto
alla HV, perch i compratori stanno forzando i loro acquisti, per proteggersi da un prolungato calo delle
quotazioni.
Adesso mettiamo la teoria alla prova dei fatti.

Pag. 12

80,0

21.000

70,0

60,0

16.000

50,0

40,0

11.000

30,0

20,0

6.000

10,0

dicembre-14

novembre-14

ottobre-14

settembre-14

agosto-14

luglio-14

giugno-14

maggio-14

aprile-14

marzo-14

febbraio-14

gennaio-14

dicembre-13

novembre-13

ottobre-13

settembre-13

agosto-13

luglio-13

giugno-13

maggio-13

-10,0

aprile-13

marzo-13

1.000

FTSEMIB
verifica
verifica2
HV
IV 30
differenza HV IV
media differenza

Nel grafico abbiamo la volatilit storica in blu, la volatilit implicita in rosso e, pi in basso, in viola la differenza
tra le due; il tratto pi marcato la media mobile della differenza.
La teoria che quando la volatilit implicita cresce di pi , c acquisto di opzioni e quindi gli operatori pi
grandi vogliono proteggersi da un ribasso. Il problema capire quando cresce di pi, e noi abbiamo scelto la
media mobile come riferimento per comprendere questa relazione.
Vicino alla linea nera dei prezzi abbiamo messo in verde lindicazione che la differenza sotto la sua media
mobile, e quindi lattesa di rialzo: a converso, in rosso si segnala la situazione in cui la differenza sopra la
sua media mobile e quindi ci si attende un ribasso.
Il risultato che la teoria regge abbastanza occorrerebbe fare delle tarature pi precise forse, ma
lottimizzazione sempre fonte di illusioni statistiche, dato che il passato non si ripete mai uguale. In generale,
le linee rosse precedono ed accompagnano i ribassi; quelle verdi sono meno precise e spesso sono seguite da
fasi laterali. Ci sono momenti in cui le indicazioni non sono corrette: ad esempio per gli short, si veda il segnale
che da aprile a maggio 2013 resta short prima di un effettivo ribasso, esponendo per troppo tempo alle perdite
prima di recuperare (senza creare guadagni) : o per il long la fase da ottobre a dicembre 2014, con oscillazioni
e perdite. Soprattutto, ci sono molti falsi segnali, delle indicazioni che durano poco tempo e si invertono
rapidamente: se si volessero seguire operativamente, si incorrerebbe in una serie di perdite.
Ecco quindi una teoria che, pur interessante, non regge la prova dei fatti o per lo meno non la supera in un
modo che sia profittevole: una indicazione di massima ma non un vero segnale operativo.

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4 - Il sentiment Fear & Greed Index

Aggiornamento a venerd 2 gennaio 2015

Dopo la brusca ma breve scivolata di dicembre, indicatore di ripreso tornando in zona positiva: ma per via del
permanere delle incertezze o per una certa calma del mercato in occasione della pausa natalizia, il sentiment
resta solo moderatamente positivo. In Europa i mercato azionari sono perplessi, in attesa che a gennaio si
sciolgano i dubbi relativi alla sentenza della Corte di Giustizia Europea sullacquisto dei titoli di stato da parte
della BCE , il 14 gennaio, e la riunione del Board BCE il 22 gennaio e le elezioni greche il 25 gennaio, con il
rischio che vincano partiti favorevoli ad un haircut del debito pubblico greco ( il 66% del debito greco in
mano al fondo salvastati UE, e una eventuale azione di ripudio del debito sarebbe a carico della UE tutta:
argomento principe per consolidare la politica contro il moral hazard spinta dalla Bundesbank) . una serie di
event concatenati che limitano le mosse della BCE, che pure attesa al varco dai mercati per capire quanto
di effettivo ci sia nella ipotesi di un QE euro. Lo stesso calo del petrolio una moneta a due facce, che da una
parte agevola la ripresa economica ma dallaltra rallenta i listini delle nazioni Energy intensive, in primis la
Russia ma a ruota anche gli USA , doveil settere Energy persa per circa il 30% dello SP500 .
Le componenti sono quasi tutte positive, con particolare forza sulle componenti del mercato azionario che
beneficiano della liquidit immessa nel sistema: ma i segmenti pi sensibili al rischio, junk-bond e put-call ratio,
sono ancora pessimisti

interessante vedere come i segnali di estremo pericolo siano su Junk Bond e Put Call ratio, gli stessi che
segnalavano negativit anche nello scorso mese: sono le forze pi profonde e forse pi riflessive del mercato,
e in genere sono segmenti con operatori professionali. Il mercato azionario invece, nelle sue componenti
Momentum, forza dei prezzi e domanda di asset a basso rischio, dimostra tutta la compiacenza che le parole
della FED hanno regalato agli investitori .

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Graficamente, rimbalzo importante dopo il doppio minimo: ma il picco di novembre stato basso, e anche ora
non ha raggiunto misure elevate fermandosi a 60: segno che le incertezze frenano anche il mercato americano,
che pure quello meglio impostato attualmente.

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5 - Eulero

Aggiornamento a venerd 2 gennaio 2015

Nota: Eulero un sistema proprietario, ed la base sia per Trading System che per la gestione di
portafogli: verranno aumentati gli indici e le asset class monitorate, sempre con lo stesso sistema
di analisi, che per ora in versione pre-ottimizzazione: quindi calcolato con gli stessi parametri in
ogni mercato, a prova della solidit della struttura logica sottostante
*indicatori utilizzati: KAMA , MAMA standard, HILBERT-TRENDLINE, standard SAR, indicatore H&M EULERO v1.4

key:

Close
KAMA
MAMA
Hilbert Trendline
SAR Standard
Eulero

nero
blu
azzurro
verde
rosso
linea blu-rosso in basso

Dopo laffondo di ottobre, lo SP500 ha fatto una rapida puntata in area negativa a met dicembre, complici
le incertezze sulle manovre delle banche centrali e lemersione di alcune difficolt macro, ttra cui non da
trascurare limpatto negativo che il ribasso dei prezzi petroliferi ha avuto su larga parte del listino energetico
americano. Lintervento o meglio le dichiarazioni della FED hanno temporaneamente tranquillizzato i mercati,
che hanno recuperato vigorosamente: ma gli ultimi giorni dellanno, complici incertezze e profit-taking in
un mercato festivo e quindi con volumi sottili, hanno riportato sobriet: Eulero torna a valore +1, e gli altri
indicatori sono adesso supporto ai prezzi, in un tre3nd comunque ancora positivo .

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Analogamente al mercato americano, il DAX a met dicembre ha fatto una brusca correzione, anche a smaltire
leccesso di euforia per lo scampato pericolo di ottobre. Anche qui MAMA e HILBERT sono di supporto ai corsi, e
si sono appiattite: ma KAMA ancora lontana e positiva, segnalando un trend ancora solido, e EULERO sceso
a livello+1 , pronto per a crescere se nei prossimi giorni il ritorno dei volumi si accompagner allottimismo,
lasciando la scivolata di dicembre a livello di un recupero di eccessi ( si veda il Cono di Volatilit, nella sezione
apposita)

La situazione dello FTSEMIB , pur seguendo la linea generale degli altri mercati, resa peggiore dalla situazione
economica nazionale e in particolare delle banche, che rappresentano una parte rilevante dellindice. Il calo
di dicembre, pure meno prolungato rispetto a quello di ottobre, ha portato i corsi agli stessi livelli prima di
impostare un rimbalzo. Ma il recupero per adesso ancora fiacco, e i corsi sono sotto tutti gli indicatori (tranne
la MAMA, ma di poco ) ed EULERO ancora negativo .

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Le stesse dichiarazioni che sorreggono i mercati azionari, hanno depresso leuro a vantaggio del dollaro: e
la valuta americana, aiutata anche dal rientro dei capitali per la previsione della futura politica della FED e
beneficiando anche della fuga degli investitori dallarea rublo, si mostra fortissima , facendo il massimo degli
ultimi 4 anni. Tutti gli indicatori concordi mostrano la forza del biglietto verde, ed EULERO ha nuovamente
raggiunto il valore di -3 : ma i valori sono molto tirati da tempo, e la loro vicinanza ai corsi rende possibile un
rallentamento del trend .

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6 - Volatility Cone : langolo del reversal

Aggiornamento a venerd 2 gennaio 2015

Nota: Volatility Cone un sistema proprietario per lanalisi della volatilit del mercato, che verr
migliorato (con parametri sulla direzionalit) ma che rester su SP500 e DAX : possibili future
estensioni ad altri mercati
Lindicatore VOLA-REVERTING: indica la possibilit di un ritorno alla media, prendendo i dati dal
mercato delle opzioni
in blu, i punti di possibile correzione , in rosso i punti di possibile risalita
Una innovazione sul nostro indicatore degli eccessi:
la segnalazione ora viene graduata in tre livelli:
1. una singola violazione: indicatore piccolo con colore pi pallido
2. violazione intensa : un cerchio intorno allindicatore
3. violazione ripetuta: se la violazione rimane per pi di tre giorni, indicatore grande con colore
intenso
a. (violazione ripetuta e intensa: indicatore grande con cerchio e colore intenso)
Questo permette una pi facile lettura dei punti di eccesso sul mercato

Il nostro indicatore mostra con grande chiarezza come il calo di dicembre sia stato meno preoccupante di quello
di ottobre: gli elementi di eccesso sono meno numerosi e meno intensi, anche se hanno portato ugualmente ad
un recupero dei corsi fino a ritornare sulla trendline ascendente .

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Analogamente allo SP500, anche il DAX ha avuto in dicembre una lettura assai meno forte che nel
rintracciamento di ottobre: lintensit stata forte, ma per un numero di sedute assai minore: e soprattutto
qui si nota come la correzione avvenuta in seguito a degli eccessi positivi di fine novembre, chiaramente
indicati per intensit e numero dai triangoli blu scuro. Gli eccessi ora sono tutti rientrati, in una fase di mercato
attendista a fronte delle notizie delle prossime settimane.

Sul FTSEMIB la correzione di dicembre stata altrettanto intensa di quella di ottobre: minore per durata
e intensit, dato che partiva da una situazione di mercato che non aveva ancora pienamente recuperato
la scivolata di ottobre, e su cui pesa pi che sugli altri mercati la fase di debolezza macro e di incertezza
monetaria della eurozona, data la debole situazione economica italiana e la maggior presenza di aziende
bancarie nellindice.

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La discesa delleuro prosegue senza scosse, in un mercato dove gli operatori sono abbastanza concordi nel
leggere le notizie europee sia politiche che economiche come favorevoli ad un QE della BCE, con il conseguente
aumento della offerta di moneta e quindi debolezza del cross: come precedentemente detto, la forza del trend
pi importante della volatilit. ma presto pensiamo di elaborare un indicatore che tenga conto sia del
momentum che della dinamica weekly per definire gli eccessi .

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