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M. HDID Mohamed
Expert-comptable DPLE, Prsident du Conseil
National de lOrdre des Experts Comptables du Maroc
M. DARBANE Hassan
Expert-comptable DPLE
Suffragant :
M. LAHRICHI Younes
Enseignant lI.S.C.A.E
Mai 2011
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SOMMAIRE
Introduction gnrale
10
12
12
2. La structuration du LBO
18
26
32
Conclusion
41
42
1. Le levier financier
42
2. Le levier fiscal
47
3. Le levier Juridique
62
4. Le levier managrial
69
Conclusion
73
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74
76
86
98
101
Conclusion
108
109
1.
109
2.
112
3.
114
4.
123
5.
135
Conclusion
137
Conclusion gnrale
138
141
Annexes
150
Bibliographie
199
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INTRODUCTION GENERALE
Avec les mutations profondes que connait le monde des affaires au Maroc, compte
tenu de sa proximit de lEurope et de ses modes de gestion, le rle de lexpert
comptable ne se limite plus actuellement aux missions lies aux domaines comptable
et fiscal car les besoins des entreprises ont volu. Aujourdhui, les managers et les
chefs dentreprises cherchent un professionnel qui les assiste et les conseille dans
toutes les tapes de vie de leur entreprise depuis sa cration jusquaux oprations
dinvestissement et de croissance,...etc.
Ce mmoire a pour ambition de traiter la problmatique de la croissance externe de
la PME en sintressant particulirement la technique de Leverage Buy Out
LBO . Cette technique financire peu connue au Maroc, fait partie de la grande
famille des techniques de fusions acquisitions , mais dont lutilisation reste trs
limite localement.
Ainsi, ce mmoire propose-t- il un guide pratique daccompagnement des oprations
de LBO particulirement pour les PME. Il s'adresse aux experts-comptables qui
souhaitent raliser cette opration, et il prsente une synthse thorique et pratique de
l'ensemble des aspects lis l'acquisition d'une PME par LBO.
En effet, le LBO est l'abrviation de Leverage Buy Out, ou en franais, rachat par
effet de levier. Il s'agit d'une opration financire dlicate de rachat d'entreprise
consistant financer une part importante du prix d'acquisition par lendettement.
Une socit holding (appele Newco (abrviation de new company)), s'endette, est
spcialement cre pour acqurir une entreprise dite cible , dont les excdents de
trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes,
afin de lui permettre de rgler les intrts de sa dette et de rembourser le capital
emprunt.
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puis les cder en dgageant une plus-value importante qui peut atteindre
jusqu deux ou trois fois la mise initiale.
Malheureusement pour les PME qui constituent la majeure partie du tissu
conomique national, les LBO sont trs peu ou pas du tout connus, comme cest le
cas des techniques de lingnierie financire. Les chefs dentreprises continuent de
grer leurs socits de manire classique et dpendent des banques pour le
financement des investissements, malgr les risques de surendettement.
Cest ainsi que, lExpert comptable, compte tenu de sa proximit de la PME, de son
management et de sa connaissance approfondie des spcificits de la socit et de ses
particularits, permettra au chef dentreprise en cas de projet dextension externe, de
faire un tour d'horizon complet de ses obligations, des enjeux et des possibilits qui
lui sont offertes. Notamment, il examinera avec lui les aspects financiers, afin de
sassurer que le projet est cohrent et raliste. Puis, il voquera les aspects juridiques,
fiscaux et sociaux. Effectivement, cest de lessentiel du sujet que nous allons traiter
dans ce mmoire.
En effet, le LBO apporte des rponses aux attentes des dirigeants de PME qui se
trouvent hors primtre du conseil financier, gnralement ralis par les banques
daffaires au Maroc (par exemple : les chefs dentreprises qui cherchent une
croissance externe via lacquisition dune socit en croissance, ou ceux
qui
cherchent un dbouch leur socit, car ils ont atteint lge de la retraite et ils nont
pas trouv de successeur, etc.).
Cest ainsi que le guide pratique propos dans ce mmoire, est un outil au service de
lexpert comptable qui peut :
soit ladopter pour conseiller ses clients lutilisation de la technique de
LBO, afin de rpondre un besoin de croissance externe ou de transmission
dentreprise ;
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soit ladapter aux diverses missions de conseil, de due diligences, etc, dans
lesquelles il pourrait intervenir dans le cadre dun montage LBO.
Cest ainsi, que ce mmoire sintressera particulirement aux diffrentes tapes du
LBO, dont la ralisation ncessitera plusieurs reprises lintervention de plusieurs
professionnels, notamment les avocats daffaires lors de la rdaction des actes
juridiques3.
Par consquent, ce sujet de mmoire nabordera pas en dtails toute la technicit
support de lopration LBO (ex : Techniques dvaluations financires, Dmarches
dAudit spcifiques aux oprations de LBO, etc.) car le champ tant trop vaste.
Ce mmoire sera prsent en deux parties :
Tout dabord, la premire partie sera rserve au volet thorique de lopration. Nous
traiterons de tous les aspects lis ce montage financier afin de situer cette technique
dans son contexte actuel.
Ainsi, cette premire partie permettra elle au lecteur :
-
et de cerner les risques lis chaque tape de cette opration trs complique
en raison de la multitude des intervenants.
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financier, levier juridique, levier fiscal (non prvu dans la lgislation marocaine mais
prsent dans celle franaise)4 et le levier managrial ou social (compte tenu de
lapport des hommes cls de lentreprise rachete par LBO)5 .
Ainsi, cette premire partie nous permettra-elle de cerner le cadre gnral de la
technique du LBO et dvaluer les intrts escompts de tels montages financiers.
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1.1.
Dfinition et Principe
Un LBO est une opration de rachat d'entreprise consistant financer une part
importante du prix d'acquisition par lendettement. Une socit holding6 qui s'endette
est spcialement constitue pour acheter une entreprise dite cible, dont les excdents
de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes,
afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser.
Le LBO peut constituer une solution la ralisation dune croissance externe, une
cession par un groupe d'une division satellite ou une succession familiale. Elle peut
galement permettre de sortir une socit de la bourse quand celle-ci est mal
valorise ou quand son management et son actionnariat ne peroit plus lintrt de la
cotation du fait des importantes contraintes quelle fait peser sur la socit.
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Un LBO est ralis autour du management actuel ou d'une nouvelle quipe dirigeante
et le montage repose sur des dettes ayant des priorits diffrentes de remboursement
(dettes senior, mezzanine, etc.) et donc des risques et des rmunrations croissantes.
Le LBO peut ainsi tre dfini comme l'achat d'une entreprise, financ partiellement
par emprunts7, dans le cadre d'un schma juridique spcifique et fiscalement
optimis, ou les dirigeants sont associs en partenariat avec des investisseurs
professionnels spcialiss.
Notons que les banques prennent en garantie, de leurs emprunts, les titres acquis par
le holding, garantie dont la valeur est trs incertaine en cas de difficults, mais
exercent en contrepartie un contrle trs attentif sur le droulement de l'opration.
Toutefois, il faut prciser que les banques peuvent exiger des garanties
supplmentaires8 en fonction dun certain nombre dlments qui entrent dans
lapprciation du risque encouru : environnement de la cible et des acqureurs,
potentiel de dveloppement du secteur ou volue la socit rachete, appartenance de
la cible un nouveau groupe influent, notorit des dirigeants, impacts de la
rglementation encours (douanire, fiscale, juridique, etc),etc.
Le schma suivant rsume le montage en question :
Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acqureurs, des cautions hypothcaires ou
hypothques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,etc.
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1.2.
Historique du LBO
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En Europe :
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Le march europen du buy-out est n au Royaume-Uni dans les annes 1980 avant
de connatre une forte expansion partir de la dcennie 1990. Le Royaume-Uni pse,
lui seul, prs de la moiti (49%) du montant des fonds investis en Europe.
Le dveloppement sest effectu, dans ce pays, selon le mme modle quaux tatsUnis et dans une chronologie identique celle de la chronologie amricaine :
1. forte croissance dans les annes 1980, favorise par une premire gnration
doprations de privatisations et de restructurations de conglomrats ;
2. rcession au dbut des annes 1990 ;
3. reprise significative partir du milieu des annes 1990, favorise par une
deuxime gnration doprations de privatisations. Cette priode sachve en
2001, anne qui voit une dcrue significative du nombre et du volume des
oprations, juge toutefois conjoncturelle par la profession.
4. Ces oprations ont connu un dveloppement considrable, mais ils ont connu
une dcrue depuis la dernire crise mondiale qui a affect toute lconomie
occidentale
Sans nier le poids significatif que ces oprations reprsentent dsormais au niveau
europen, on constate quils restent en de de ceux investis outre-Atlantique.
1.3.
La cible bnficiaire
La condition indispensable pour la mise en place dun LBO est bien videmment la
cible qui doit tre en mesure de dgager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui
permettront de faire face aux intrts, ainsi qu une partie du principal de la dette
leve par la holding lors de lacquisition. Une cible dficitaire ou trop faiblement
bnficiaire ne pourrait pas vritablement faire lobjet dun montage de ce type.
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Certes, lensemble de ces paramtres est difficile runir dans les LBO, mais il
conditionne la capacit quaura la cible dgager les cash-flows ncessaires aux
paiements des intrts et du principal de la dette dacquisition. Cest bien cet lment
l, qui reste la condition de base pour la mise en place dun LBO.
2. La structuration du LBO
Aprs cette premire section introductive du concept du LBO, nous nous
intresserons la structuration de ce montage avant davancer plus loin dans ce
mmoire. Ainsi, allons-nous essayer de rpondre trois questions importantes :
pourquoi raliser une opration LBO ? Quels sont les types de montages proposs
par cette technique ? Et enfin, quels sont les facteurs de russite dun LBO ?
2.1.
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financire importante pour les associs, car ce montage financier se base sur le
principe de levier financier et doptimisation financire. En effet, lobjectif est que la
socit puisse supporter elle-mme le poids de la dette contracte par la holding pour
le financement de lopration.
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2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint lge de la
retraite mais qui nont pas trouv de successeur pour grer
leur affaire
Le LBO est une des solutions prfres par les patrons dentreprises familiales
europennes et amricaines, lorsquils se heurtent un problme de succession
difficile rsoudre dans le cadre familial.
En effet, lavantage que procure ce montage financier est la souplesse de
dsengagement des patrons sans produire de dsquilibre au niveau de la gestion, car
ils gardent en partie le management de laffaire, le temps que les nouveaux
actionnaires sinstallent doucement sans provoquer de malaise, surtout vis--vis du
personnel.
2.2.
Le terme gnral des oprations de rachat avec effets de levier est LBO ou
Leverage buy out. Mais le nom peut changer en fonction du montage choisi :
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Managers de la
socit cde
Actionnaires initiaux
Investisseurs
NEWCO
Socit cde
(Managers)
La socit cde
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Dans tous les cas, la transaction est ralise dans un esprit qui prserve la prennit
et lindpendance de lentreprise, tout en lui apportant les moyens pour un
dveloppement fort et un renforcement de sa position conomique et sociale dans son
environnement. Mais, les nouveaux actionnaires cherchent maximiser la valeur de
lentreprise, laccent tant mis principalement sur le cash-flow. Cest pourquoi les
LMBI ncessitent un quilibre entre deux lments: une socit cible et une
association repreneur-investisseur. Cet quilibre vise minimiser les risques et
garantir le succs de lopration.
Managers
externes
Actionnaires initiaux
Investisseurs
NEWCO
Socit cde
(managers)
La socit cde
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Actionnaires
initiaux
Actionnaires initiaux
Investisseurs
NEWCO
Socit cde
(Managers)
La socit cde
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Parmi les autres variantes, on peut citer encore les management and employees buy
out (MEBO) dans lesquels les managers et employs apportent des fonds propres.
Le LBU (Leverage Build up) est quant lui n de la constatation que le fait financier
ne pouvait lui seul tre crateur de valeur. La croissance externe constitue un
moyen dvolution privilgi de la valeur de la socit faisant lobjet du LBO. Par la
croissance externe, lentreprise peut ainsi complter son offre, prendre pied
ltranger ou tout simplement accder une taille plus intressante et stratgique. La
difficult principale rside pour les investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante
dans le fait de ne pas surpayer leurs acquisitions complmentaires.
2.3.
15
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Par consquent, le facteur conjoncturel est lun des facteurs cls de russite ou
dchec de ces oprations.
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3.1.
Les intervenants
3.1.1. Le vendeur
En Europe et particulirement en France, les premiers concerns, sont peu prs de
50% des cas une personne physique, ou une famille rglant souvent un problme de
succession. Dans 40% des cas, cest un groupe souhaitant recentrer ses activits, et se
sparant donc dune filiale16. Rares sont les entreprises cotes rachetes dans ce
cadre, du moins en France, la sortie de la cote tant trop difficile.
Le cdant cherchera logiquement obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec
parfois des objectifs annexes : protection des salaris, prennit de lactivit ou refus
de cder un concurrent historique, etc.
16
Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes la dcoupe La vie financire 18 mai 2007
17
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Pour ce qui est des industriels qui cherchent dvelopper leurs activits, ils sont
moins importants sur le march des LBO que les fonds dinvestissements, car ces
derniers sont pauls par des tablissements financiers (maisons mre) disposant de
moyens financiers importants.
18
Alain Choinel Introduction lingnierie financire Revue Banque Editeur Octobre 2002
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3.2.
Le LBO fait appel un large faisceau de sources de financement qui passent par la
holding et non par la cible, savoir : les fonds propres et quasi fonds propres, la dette
senior et la dette mezzanine, la dette obligataire, le crdit vendeur et learn out.
La socit cible finance uniquement son exploitation et ses investissements. Quant au
financement de la holding, il sert uniquement lacquisition de la cible. Cest la
raison pour laquelle une holding pure (sans activits propres) est ncessaire au
dpart.
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19
Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acqureurs, des cautions hypothcaires ou
hypothques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,etc.
20
Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux junk bonds - Les Echos 2 mars 2006
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Cest une alternative la dette mezzanine, par ailleurs, elle permet de rpondre aux
besoins financiers supplmentaires des entreprises pour le bouclage dune opration
denvergure importante. Lautre avantage est que cela ne se traduit pas par le mme
niveau de surveillance de lentreprise que dans le cadre des prts traditionnels.
21
Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal
1er octobre 1999
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Une partie du prix de cession sera dtermine par les rsultats futurs de lentreprise
pendant une priode dtermine. Ce prix doit tre dterminable sans nouvelle
ngociation et accord des deux parties.
On aboutit donc, en gnral une structuration du financement type, que retrace le
tableau suivant :
30% 35%
30% 35%
Dette mezzanine
30% 35%
Crdit vendeur
Variable
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4.1.
Une des principales sources derreur se situe au niveau mme de la prvision qui
tend souvent surestimer les flux entrants et sous-estimer les flux sortants. Cette
erreur conduit accepter, voire proposer des valorisations beaucoup trop
gnreuses par rapport aux capacits intrinsques de la cible gnrer de la valeur et
surtout par rapport au cot du capital engag par les investisseurs.
Le succs reposant sur la juste anticipation des cash-flows disponibles pouvant tre
affects au remboursement de la dette dacquisition, il est important que le plan
daffaire soit prcisment tabli conjointement par les investisseurs et les managers.
Le principal risque est li la technique de modlisation.
En effet, lanalyse traditionnelle rside dans le reprage des tendances structurelles
issues de lobservation historique : on applique un taux de croissance et on
dtermine, partir de cette application, une structure de cot permettant de dgager
un free cash flow. Cette modlisation permet de dterminer par la suite une structure
dendettement optimale en vue du financement de lacquisition. Le risque est grand
de se tromper de taux de croissance et, paralllement, de sous-estimer les cots lis
aux investissements de mme que lvolution du besoin de fond de roulement.
Ce risque explique limportance accorde aux due diligences22. Le diagnostic doit
tre aussi pertinent que possible et il nest pas question de simplement se contenter
de tracer des trends sur le futur partir de lvolution historique. Il sagit avant tout
de dterminer les fondements du business modle de laffaire cible et de sassurer
22
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que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son mtier ou de son
environnement conomique et stratgique.
4.2.
Un LBO peut connatre une crise, lie un mauvais diagnostic initial ayant conduit
la mise en place dune configuration financire inadapte. Il sagit notamment des
erreurs dans les choix des modes de financement et des choix dans la cartographie
des actionnaires.
Une autre cause de difficults est le montage de lacquisition par un levier
surdimensionn. On comprendra aisment quun montage trop tendu laissant une
portion trs troite la capacit dautofinancement future peut, en cas de
retournement ou de simple ralentissement, empcher lentreprise de procder des
investissements fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de
conserver son leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des
conditions normales.
Or, plus le financement dorigine a t sophistiqu, plus la restructuration sera le cas
chant facilite du fait que, prcisment, ces montages complexes ont pour objet de
flexibiliser la structure de la dette. Ces types de financement sont malheureusement
rservs aux grandes oprations. Pour le repreneur dune petite entreprise, la
restructuration peut rapidement savrer souvent bien plus difficile que pour un grand
groupe dont le financement concerne une syndication de multitudes de banques
divers niveaux.
On retrouve l, leffet de taille comme facteur de risque. Le risque oprationnel se
double dun risque de taille li au montage lui-mme et ses enjeux sur le bilan des
financeurs.
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4.3.
23
ROE : Return on Equity. Ce taux appel aussi taux de rentabilit financire ou taux de rentabilit
des capitaux propres, mesure la rentabilit des capitaux investis par le ratio Rsultat net/Capitaux
propres (source : Vernimen Pierre, Quiry Pascal, Le Fur Yan Finance dentreprise Dalloz Paris 2007
Page 35
de LBO, au lieu de devenir des bombes retardement qui peuvent faire couler tout
moment tout le montage.
4.4.
Plus une situation de crise est dcele en amont, plus les chances de pouvoir
remdier un LBO en proie des difficults feront le succs de lopration. Le cot
dun retard de diagnostic peut tre trs important puisque ce retard, aurait pu
permettre de passer dune situation de difficult passagre une situation beaucoup
plus compromise. Le temps, plus prcisment la rapidit dans la raction des
diffrents acteurs, est donc un facteur primordial dans la russite de restructuration
du LBO.
Cette raction est dautant plus rapide et efficace que lopration est suivie de prs,
notamment lorsque des signaux dalarme ont t introduits dans la documentation de
crdit sous la forme de ratios, tels les ratios de performance par rapport aux
engagements financiers de la socit (exemple : ratio dendettement, etc.), ou sous la
forme dengagement dinformation souscrit par lemprunteur, de tout lment li
lactivit de lentreprise et susceptible daffecter la politique de financement ou de
droger aux clauses du contrat de financement, tel un changement fondamental dans
lexploitation de lentreprise ou une diversification qui ne correspondrait pas au plan
initial ou des drogations la politique dinvestissement dcide en commun au
dpart.
Lobjectif de ces ratios est dalerter les divers acteurs sur une dcroissance de
lactivit, une baisse de rentabilit, une augmentation anormale des frais financiers,
plus gnralement, tout lment susceptible de mettre en pril la bonne fin de
lopration ou le remboursement des crdits.
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Toutefois, il faut signaler que les managers peuvent amplifier une crise naissante en
refusant toute remise en cause de la stratgie initiale dont ils ont contribu
activement llaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la
mise en uvre.
Aprs clatement de la crise du LBO, apparait en pleine lumire lensemble des
divergences entre les parties, rvlant ainsi la nature conflictuelle de lensemble des
relations dagence entre les parties (dettes et fonds propres, dune part, investisseurs
et managers, dautre part).
Ainsi, les actionnaires considreront-ils que leur rle nest pas de soutenir un
investissement dfaillant et rpugneront gnralement toute recapitalisation.
4.5.
La situation de crise est un facteur de risque et dchec vident pour le TRI dans un
premier temps, et peut, au-del, compromettre lopration dans sa totalit, c'est--dire
se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de
lensemble de la dette financire.
Cependant, la restructuration doprations de LBO en difficult ne peut tre
envisage que si la socit cible, a de bonnes perspectives de survie. Dans le cas
contraire, les mesures illusoires mises en place pour la restructuration dune situation
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Conclusion
Ce premier chapitre nous a permis de nous introduire dans de ce mmoire travers la
prsentation non exhaustive de ce montage financier et de ces spcificits. En effet,
lobjectif escompt est de permettre une comprhension rapide des diffrents
composants dun LBO sans trop staler sur les dveloppements thoriques.
Cest ainsi, que le prochain chapitre sera loccasion de sintresser aux avantages que
procurent ces montages aussi bien dordre financier, car il sagit tout dabord dune
technique financire, que dordre juridique, fiscal et managrial. Dailleurs, cette
technique est largement connue par son quadruple effet de levier.
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1. Le levier financier
1.1.
Dfinition
Lors d'un LBO, une socit est loccasion dune transaction finance en grande
partie par un recours l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est rembours avec les fonds
dgags par la socit acquise, ou par la vente de ses actifs.
L'effet de levier, est formalis dans la relation suivante :
Rfp : rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement pour
l'acheteur);
CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui est gal = (1- taux
d'IS) x taux moyen de la dette ;
Ra :
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1.2.
M. HASSAN
Fonds propres 9.000.000,00 Dh
NEWCO
Emprunt Bancaire
21.000.000,00 Dh
BOOMING
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Ra :
Ainsi, on constate clairement leffet du levier financier sur ce LBO, ralis sur la
socit BOOMING.
Page 45
1.3.
24
Le PER ou Price Earning Ratio, est gal au rapport du cours de laction dune socit sur le bnfice
par action. On l'appelle aussi multiple de capitalisation des bnfices. Il dpend essentiellement de
trois facteurs : la croissance future des bnfices de la socit concerne, le risque associ ces
prvisions et le niveau des taux d'intrt.
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PER de Rachat
Rentabilit
de lactif
Taux moyen
de la dette
Cout net dimpt
10
12
14
16
8,4%
7,2%
6,2%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
3,5%
4,9%
5,6%
6,3%
7%
7,7%
2. Le levier fiscal
2.1.
Leffet de levier fiscal rside dans les dductions fiscales offertes par le montage
financier. En France, le LBO permet une conomie dimpt quivalente au taux de
lIS multipli par le montant des intrts pays sur les dettes dacquisition, ds que le
holding de reprise dtient au moins 95% de la socit rachete (rgime dintgration
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990.000,00 Eur
-1.050.000,00 Eur (Intrts pays sur la
dette)
Impt sur les socits franais (33%) :
0 Eur
3.000.000,00 Eur
-1.050.000,00 Eur
1.950.000,00 Eur
643.500,00 Eur
Page 48
dintgration fiscal :
Impt acquitter dans le cadre du
rgime dintgration fiscal :
643.500,00 Eur
346.500,00 Eur
2.2.
Page 49
choix fiscaux en fonction des conditions dcrites dans le code gnral des impts
CGI et ce, afin de bnficier des drogations lgales25.
Il faut noter toutefois, que compte tenu que le LBO fait partie de la grande famille
des fusions-acquisitions, le CGI a prvu :
-
25
Page 50
Aussi, la loi des finances 2010 a reconduit la rduction de lIS pour les socits
qui introduisent leurs titres en bourse des valeurs par la cession dactions
existantes au 31/12/2012. Cette mesure revt une importance capitale, si le
management dcide de sortir du LBO en procdant la cession dune partie du
capital de la socit cible en bourse.
2.2.1. Les
conditions
dexonration
des
organismes
de
Page 51
En effet, cette mesure revt une importance vis--vis du sujet de ce mmoire car
lune des principales locomotives du LBO en Europe et aux Etats unis sont les OPCR
travers les oprations de prises de participation.
Par consquent cette mesure aura un impact favorable pour les oprations de Buy out
ce qui dynamiserait ce march linstar de ce qui se passe en Occident.
Page 52
Page 53
26
comme base de calcul des amortissements des lments apports la socit absorbante.
comme valeur d'acquisition pour le calcul des plus-values ralises ultrieurement la date
de la fusion, en cas de cession ou de retrait des lments apports par la socit absorbe.
Page 54
er
la socit absorbe ne dduise pas de son rsultat fiscal les dotations aux
amortissements des lments apports, du fait que la socit absorbante a
commenc comptabiliser ces dotations parmi ses charges dductibles.
Page 55
Dlai de prescription
L'article 7 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2010 a institu une
drogation au principe de la prescription prvu l'article 232 du C.G.I. Ainsi, les
droits complmentaires, la pnalit et les majorations y affrentes dont sont
redevables les contribuables nayant pas respect lune des conditions prvues
larticle 247-XV du CGI sont rattachs au premier exercice de la priode non
prescrite, mme si le dlai de prescription a expir.
Par ailleurs, larticle 7 prcit a introduit galement la mme drogation au principe
de la prescription concernant le rgime particulier de fusion de socits prvu
l'article 162 du C.G.I.
27
Larticle 8 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2001 a institu une rduction temporaire
er
de limpt sur les socits pour une dure de trois (3) ans, du 1 janvier 2001 au 31 dcembre 2003,
au profit des socits dont les titres sont introduits en bourse par ouverture ou augmentation de
capital.
Larticle 9 de la loi de finances pour lanne 2004 a prorog le dlai en question de trois (3) annes
er
supplmentaires, soit du 1 janvier 2004 au 31 dcembre 2006 et ce, afin dencourager le march
boursier et de permettre aux socits nayant pas pu sintroduire en bourse de bnficier de la
rduction prcite.
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Socits ligibles
Cette rduction bnficie aux socits qui introduisent leurs titres en bourse par
ouverture de leur capital ou par augmentation de capital d'au moins 20% avec
abandon du droit prfrentiel de souscription. Ces titres doivent tre diffuss dans le
public concomitamment l'introduction en bourse desdites socits.
Il est rappel, qu'en vertu des dispositions de l'article 14 du dahir portant loi n 1-93211 du 21 septembre 1993 relatif la bourse des valeurs tel que modifi et complt
par la loi n 52-01 du 21 avril 2004, l'introduction des titres de capital des socits
dans l'un des compartiments de la bourse des valeurs se fait, notamment, dans les
conditions suivantes :
-
Seuls peuvent tre inscrits au premier compartiment, les titres de capital ngociables
mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 75
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 250.000 titres de capital.
avoir des capitaux propres d'un montant minimum de 50 millions de
dirhams.
Larticle 247-XI du C.G.I institu par larticle 5 de la loi de finances pour lanne 2007 a prorog le
er
dlai de la mesure en question de trois (3) annes supplmentaires, soit du 1 janvier 2007 au 31
dcembre 2009.
Page 57
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des trois exercices
prcdant la demande d'admission la cote.
les personnes morales ayant des filiales qui doivent prsenter des
comptes annuels consolids selon la lgislation en vigueur, ou, dfaut,
selon les normes internationales connues.
Page 58
25% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse par
ouverture de leur capital, par la cession d'actions existantes.
Page 59
50% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec
une augmentation d'au moins 20% de leur capital, avec abandon du droit
prfrentiel de souscription. Ces titres sont destins tre diffuss dans le
public concomitamment l'introduction en bourse desdites socits.
les socits dont le capital est dtenu totalement ou partiellement par l'Etat,
par une collectivit publique, ou par une socit dont le capital est dtenu
hauteur dau moins 50% par une collectivit publique.
Page 60
bnfici de ladite rduction, avant l'expiration d'un dlai de dix (10) ans qui court
compter de la date de leur inscription la cote, entrane la dchance de la rduction
d'impt prvue ci-dessus et le paiement du complment d'impt sans prjudice de
l'application de la pnalit et de la majoration prvues l'article 208 du C.G.I.
En vertu des dispositions de larticle 16 du dahir portant loi n 1-93-211 du 4 rebia II
1414 (21 septembre 1993) relatif la Bourse des valeurs, la radiation des valeurs
inscrites la cote de la Bourse des valeurs peut intervenir la demande de la
personne morale concerne ou linitiative de la socit gestionnaire.
Les lments pris en considration pour motiver la dcision de radiation sont :
-
Larticle 17 du dahir portant loi prcit prcise que la radiation des valeurs inscrites
la cote de la Bourse des valeurs peut galement tre prononce par la socit
gestionnaire, la demande du conseil dontologique des valeurs mobilires
notamment lorsque la personne morale concerne ne respecte pas les dispositions du
dahir portant loi n 1-93-212 du 4 rebia II 1414 (21 septembre 1993) relatif au
conseil dontologique des valeurs mobilires et aux informations exiges des
personnes morales faisant appel public l' pargne et des textes pris pour son
application.
Toutefois, au cas o la socit produit une attestation dlivre par la socit
gestionnaire vise l'article 7 de la loi n 1-93-211 sus mentionne, justifiant que la
Page 61
radiation des actions de la socit a eu lieu pour des motifs non imputables la
socit, la dchance de la rduction d'impt prend effet partir de l'anne de la
radiation. De ce fait, les avantages fiscaux restent acquis pour la priode
antrieure.
Obligations dclaratives
La socit gestionnaire de la bourse est tenue communiquer annuellement
l'administration fiscale, la liste des socits dont les actions sont radies de la bourse
des valeurs, dans les 45 jours qui suivent lexpiration de l'anne civile, soit avant le
15 fvrier de lanne suivante, sous peine de l'application des sanctions prvues
l'article 185 du C.G.I.
3. Le levier Juridique
3.1.
Page 62
3.2.
Cet effet de levier est ralis par la mise en place dune structure dissociant la
gographie du capital de la gographie du pouvoir.
Loutil juridique utilis cette fin se fait trois niveaux distincts, de sorte que la
technique juridique puisse ainsi tre apprhende en tant que :
28
Page 63
Notons que la rglementation marocaine des affaires, prvoit des dispositions lgales
qui rgissent les rapports au sein des entreprises (SARL, SA, etc.) en terme de fond
et de forme, de relation politique entre actionnaires et managers, etc. Toutefois, les
mcanismes de mise en place du levier juridique, dans ce mmoire, sinspire dun
certain nombre de rgles et de clauses juridiques europennes et franaises non
prvus dans le droit marocain. Ce dernier a prvu dans le DOC que le contrat est
loi des parties , et par consquent les dispositions et rgles proposes dans ce
mmoire sont valables dans la mesure quelles ne sont pas en conflits avec la
rglementation marocaine.
29
Page 64
Lautre outil contractuel est le pacte dactionnaires, lequel prsente un avantage par
rapport aux statuts dans la mesure o il peut ne concerner que certains actionnaires,
alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mmes termes.
Le bon usage de ces outils contractuels permet deffectuer un travail de prospective
en prvoyant, avec prcision et exhaustivit, les divergences dintrts possibles.
3.2.1.1.
Les statuts fondent lorganisation de la socit, car ils organisent les rapports des
pouvoirs dans la limite des dispositions lgales. Ainsi, malgr le principe de la libre
ngociabilit des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci
lagrment pralable, voire la bloquer sur une dure dtermine. Les statuts peuvent
galement prvoir lexistence de plusieurs catgories dactions, ou des rgles et
conditions dexercice du pouvoir (exemple : quorum, majorit), ou encore la
rpartition des bnfices eu gard des intrts divergents des acteurs de lopration.
Si les statuts peuvent tre un instrument efficace en terme de stabilisation des
intrts, tant politiques que financiers, ils prsentent cependant le double
inconvnient dtre un support relativement rigide car sappliquant tous les
actionnaires, et galement de limiter la confidentialit des accords et conventions car
tant publis et donc ports la connaissance des tiers.
3.2.1.2.
Il sagit dune convention crite signe entre tous les actionnaires ou seulement
certains dentre eux. Le pacte dactionnaires a pour objet de prciser certaines rgles
sociales existantes ou venir dans les rapports entre les actionnaires, gnralement
dans trois domaines : la transmission du capital, lorganisation du capital, la
protection des minoritaires.
Page 65
Page 66
Page 67
Page 68
Lutilisation dune socit holding dans une opration de LBO, qui en dissociant les
pourcentages de contrle et les pourcentages dintrt, permet de gnrer un effet
dmultiplicateur. En effet, lintrt de ces holdings est de permettre de crer un effet
de levier en augmentant la capacit dendettement et la rentabilit des fonds propres
engags.
Leffet de levier nat de la diffrence entre la rentabilit conomique et la rentabilit
financire. Dans une opration de LBO, cest la structure financire de la socit
holding de reprise qui dtermine limportance de leffet de levier financier. Plus
globalement, lon constate que le holding est une structure qui permet de concilier les
intrts parfois divergents des minoritaires ou plus gnralement, des actionnairesinvestisseurs ayant un rle passif dans lentreprise et des majoritaires ou actionnaires
nayant tout simplement pas les mmes objectifs.
Compte tenu dune part, de la sophistication des montages financiers des oprations
de LBO, et dautre part, de la diversit des intrts en cause, les instruments
juridiques sont indispensables pour rglementer les rapports entre investisseurs et
prteurs. A cet gard, loutil juridique peut tre considr en tant quinstrument
rsolutoire de la plupart des conflits dagence gnrs par la mise en uvre de ce
type dopration.
4. Le levier managrial
Le dernier levier, que nous allons examiner dans cette section, est le levier
managrial, connu sous le nom deffet de levier social .
4.1.
Principe
Page 69
4.2.
Difficults et contraintes
30
Page 70
Page 71
Page 72
Conclusion
Chacun des leviers traits dans ce chapitre revt une importance capitale dans la
russite de lopration LBO. Aucun de ces leviers ne peut tre nglig car les
consquences seraient fatales toute lopration.
En effet, la difficult des montages LBO rside dans ce mixage de choix dont la
finalit est la mise en place dun montage unique qui optimise et rallie toutes les
composantes du LBO.
En effet, ce chapitre a complt notre comprhension des divers aspects thoriques
de cette technique financire trs complexe mais aussi trs avantageuse.
Ainsi, la prochaine partie sera consacre la prsentation dun guide pratique
daccompagnement des oprations LBO au service de lexpert comptable. Ce dernier
peut utiliser ce guide :
Soit pour conseiller ses clients lutilisation de la technique de LBO afin de
rpondre un besoin de croissance externe ou de transmission dentreprise,
compte tenu de sa connaissance approfondie de celle-ci et notamment de la
PME ;
Soit pour ladapter aux diverses missions, lies au LBO,
dans lesquelles il
pourrait intervenir.
Page 73
Page 74
formant code des Obligations et Contrats qui stipule clairement que le contrat est
loi des parties afin dincrer ces clauses dans ce mmoire31.
Il faut prciser, aussi, que lors de llaboration des diffrents supports juridiques, il
est trs important que lexpert comptable travaille en troite collaboration avec un/ou
plusieurs juristes daffaires car chaque montage est unique et la maitrise de toutes les
spcificits lgales est difficile cerner.
31
Par consquent, la force obligatoire du contrat (ou de lacte juridique) conclue entre les parties
(vendeur et acqureur) leur impose de sexcuter aux engagements pris et de ne pas pouvoir sy
soustraire tout en respectant la rglementation en vigueur.
Page 75
1.1.
32
Voir Annexe 2 : Exemple dacte dengagement de confidentialit rdig par le vendeur et sign par
lacqureur potentiel :
Page 76
1.2.
Page 77
Page 78
Page 79
La rentabilit des oprations : en effet une attention extrme doit tre porte
lanalyse historique de la marge commerciale, de lexcdent brut
dexploitation (EBE), du rsultat dexploitation, etc.
Le besoin en fonds de roulement (BFR), notamment le BFR normatif, c'est-dire le besoin de financement structurel engendr par le cycle dexploitation,
dans le cadre dune exploitation normale de lentreprise.
Page 80
1.2.5.1.
Contenu
Le business plan est lexpression chiffre dune stratgie. Il est donc lorigine de
toute opration de LBO. Il permet au management dorienter laction dans le moyen
terme.
Il traduit vis--vis des tiers autant un projet quune ambition. En tant que projet, il
doit montrer des cohrences entre les fins et les moyens et des adquations entre le
profil de lentreprise et son environnement. En tant quambition, il permet dtablir
des trajectoires qui positionnent lentreprise dans son espace concurrentiel que ce soit
en terme de modalits de dveloppement, de croissance et de rentabilit. ce titre,
on ne demande pas un business plan dtre un modle prdictif mais dtre un
systme de reprage lintrieur des diffrents espaces dans lesquels lentreprise
volue.
Ainsi, il permet aux tiers de comprendre lexistence et la cohrence des actions
entreprises et de les resituer dans leur contexte. Il doit notamment rpondre aux
questions suivantes :
33
Page 81
1.2.5.2.
Variables cls
Page 82
1.2.5.3.
Un business plan ne peut reposer sur une projection arithmtique de chiffre daffaires
dans le cadre dun tableur.
Elle suppose la dfinition :
dhypothses cl ;
dunits duvre qui permettront de quantifier les niveaux dactivit.
Une fois cette dmarche accomplie, il sera possible de calculer un chiffre daffaires
correspondant par priode. La communication doit clairement porter sur ces
dterminants du chiffre daffaires.
Une fois ce travail effectu, lestimation des charges et des besoins de financement
simposent logiquement par une mise en cohrence entre fins et moyens.
1.3.
Page 83
Etc.
1.4.
Cette offre constitue une dclaration dintrt de linvestisseur pour lentreprise mise
en vente.
Il sagit de llaboration dun document crit et sign par lacqureur potentiel
comportant les points suivants :
-
Rappel des principaux agrgats sur lesquels lacqureur sest bas pour tablir
son offre (rentabilit, cash flow, business plan, etc.) ;
34
35
Page 84
Aussi, un courrier, manant des banques que linvestisseur a contactes, et qui sont
prtes financer lopration, est joint loffre indicative.
Exemple du courrier
Le prix pour 100% des titres de la socit (nom de la cible) est calcul sur la base
de la valeur de lentreprise la date du (ex : le 31/12/N) x 10.
La dette nette consolide la date de ralisation de lopration est gale la dette
financire comptable retraite des ventuels engagements hors bilan cette date.
Lopration sera finance par un mix de fonds propres (30%) et de dette (70%).
Cette offre reste conditionne la conclusion satisfaisante des audits usuels ainsi
qu lobtention dfinitive des financements.
1.5.
Page 85
2.1.
dinformation36.
Il
sagit
en
pratique
dune
session
de
36
37
Page 86
Page 87
2.2.
Evaluer une entreprise est un exercice difficile et une bonne utilisation des
techniques dvaluation ne suffit pas faire de lvaluation une science exacte.
Ce manque de formule parfaite a conduit tout un pan de la finance moderne
chercher un outil qui ne serait pas parfait mais qui rduirait le risque derreur dans
lvaluation.
Page 88
Dans cette logique lvaluateur doit arbitrer entre les diffrentes mthodes
dvaluation existante afin de choisir celles qui conviennent le mieux au contexte.
Lvaluateur ne doit pas chercher trouver la valeur de lentreprise mais il doit, en
utilisant plusieurs mthodes et donc plusieurs prismes danalyses, aboutir un
intervalle de valeur contenant une juste image de ce que vaut rellement lentreprise
partir de critres qui se veulent objectifs savoir : sa valeur de march potentielle
ou sa valeur patrimoniale.
2.2.1.1.
La valeur d'une entreprise est dcrite par les lments de son bilan, reprsentant le
patrimoine, nous nous intresserons deux mthodes :
-
La mthode la plus simple est celle se basant sur la situation nette comptable,
c'est--dire la valeur nette comptable des actifs de lentreprise moins les
dettes de cette dernire. Cette mthode prsente lavantage de la simplicit,
nanmoins, la valeur calcule de lentreprise peut savrer irraliste car elle
ne prend pas en compte la valeur marchande des actifs.
Page 89
2.2.1.2.
Sous cette dnomination, il est possible d'envisager une mthode simplifie appele
la mthode des multiples, et une mthode valuant plutt la valeur stratgique de
l'entreprise pouvant tre nomme la mthode comparative organisationnelle :
-
Page 90
2.2.1.3.
La valeur d'une entreprise peut tre value par projection du rsultat (approche
prfre en finance). Pour clarifier l'aspect temporel gnr par la comptabilit (qui
travaille sur l'exercice), il faut utiliser des flux de trsorerie et non directement le
bnfice du compte de rsultat.
En effet, cette mthode se base sur lactualisation des flux de trsorerie, par laquelle
la valeur de lentreprise est dtermine partir de la somme des flux de trsorerie
disponibles actualiss au cot moyen pondr du capital.
Nous constatons que seules les deux dernires mthodes (les mthodes comparatives
entre entreprises et la mthode danalyse des flux) tiennent compte des perspectives
de dveloppement de lentreprise. Les mthodes comptables patrimoniales ne font,
quant elle rfrence, quaux seules performances historiques de lentreprise.
Page 91
Soit dune valeur leve des fonds propres par rapport leur valeur
comptable, ce qui nous renseignera priori sur une rentabilit leve de la
socit cible.
Soit, dans le cas contraire, une insuffisance de ces fonds propres ce qui est
synonyme de faiblesse de rendement.
Ainsi, en plus des dues diligences, lvaluation de la cible et de ces fonds propres,
permettront lacqureur-investisseur de runir plus dlments tangibles dans le
processus dacquisition de la cible par LBO.
Cest dailleurs, lintrt de lacqureur de se faire conseiller par son
expert-comptable pour faire aboutir lopration de LBO dans de bonnes conditions.
En fait, le rle de lexpert-comptable ne se limitera pas llaboration du rapport
Vendor Due Diligence , mais il portera sur un conseil personnalis tout au long du
processus LBO.
2.3.
Structuration de lopration
Une fois le prix payer pour acqurir la totalit des titres de la socit cible a t
estim, lacqureur et ses conseils entameront lorganisation et la structuration de
lopration LBO.
Structurer lopration LBO consiste dune part, choisir le statut de la holding de
reprise et dautre part, trouver la meilleure combinaison de financement.
Page 92
39
Page 93
40
41
42
Page 94
Concernant, les comptes courants dassocis, le financement du LBO peut faire appel
des comptes courants dactionnaires comme une forme davance consentie la
holding de reprise.
En effet, il est important de combiner ses formes de financement (fonds propres et
quasi-fonds propres) afin de trouver le meilleur mix qui puisse prserver les intrts
de linvestisseur.
la dette senior ;
la dette mezzanine ;
la dette obligataire.
Nous nallons pas nous taler sur la dfinition de chacun de ces modes de
financement, car ils sont dvelopps au niveau de la premire. Toutefois, faut-il noter
que la combinaison entre ces diffrentes dettes doit tenir compte de la capacit de la
socit cible remonter suffisamment de dividendes afin de pouvoir rembourser les
chances.
43
Page 95
Cest pourquoi, il faut tenir compte des spcificits de la cible lors du choix du
montage financier car il nexiste pas de montage type, mais les diffrents lments
voqus prcdemment (le rapport vendor dues diligences, lvaluation de la cible)
fournissent autant dinformations sur lentreprise racheter afin de lui affecter le
financement adquat.
44
Des actions ;
Page 96
Du pacte dactionnaires ;
45
Page 97
Page 98
Mois de Mars
Ralis
Budget
Budget
Effectif total
Dont intrim
Production thorique (en tonnes)
Production relle (en tonnes)
% dactivit
Stocks dbut de mois
Production
Ventes
Stocks fin de mois
Variation de stocks
Quantits vendues
Prix de vente moyen
Chiffre daffaires
Rsultat dexploitation
En % du CA
Investissements
Trsorerie fin de mois
Page 99
3.2.
46
Page 100
4.1.
Etc.
Les diffrentes sorties que nous avons voques ne sont pas exhaustives, car les
investisseurs sont libres denvisager les scnarios qui leur conviennent.
Aussi, convient-il de signaler que la sortie devrait se faire avec laccord du
management et de son soutien. Cest en effet lui qui a port le projet et qui sera
appel a porter le projet suivant, sauf volont contraire de sa part.
Page 101
Page 102
Notons toutefois, que ce type de cession peut savrer trs intressant pour le
dveloppement de la socit, car son management sort du cadre salarial vers celui de
lentreprenariat.
Ainsi, les nouveaux actionnaires seront-ils plus motivs pour dvelopper la socit,
son activit, son rendement et sa rentabilit car :
- ils ont lavantage de connatre de prs toutes ses forces et faiblesses (son
organisation, ses ressources humaines, ses ressources matrielles, sa force de
vente, etc.) ;
- ils disposent dune connaissance approfondie de son environnement externe
c'est--dire les opportunits sur le march et les menaces viter ;
- Et auront la motivation pour la porter au succs, surtout si le financement de
ce rachat a t ralis par de la dette.
Page 103
avril 2004, rglemente l'introduction des titres de capital des socits dans l'un des
compartiments de la bourse des valeurs comme suit :
-
Page 104
Page 105
4.2.
Il est important de complter ltude de faisabilit par cet aspect trs important si les
acqureurs dcident de sortir du LBO. En effet, la sortie du capital de la socit
acquise et conformment aux dispositions conclure :
-
Il faut que les parties respectent leurs engagements figurant dans les diffrents actes
juridiques signs.
Par consquent, chacune des parties se verra ses droits prservs, nanmoins, en cas
de situations extrmes de dsaccord, des ngociations peuvent tre entames afin de
trouver des solutions et faciliter lopration de sortie.
Notons, aussi, que des clauses insres dans les diffrents actes juridiques tels que
la clause dincessibilit 48 peuvent bloquer compltement lopration de cession
47
48
dtermine.
Page 106
Page 107
Conclusion
Dans ce premier chapitre, nous nous sommes intresss aux diffrentes composantes
de ltude de faisabilit. Cette tude revt une importance capitale pour la russite du
LBO car travers les rsultats dgags que les acqureurs auront une visibilit sur
lintrt de lopration.
Par consquent, toute la difficult rside, dans cette phase, dans la pertinence de
linformation collecte.
Le prochain chapitre sera laboutissement de lopration LBO. En effet, il sagit des
diffrentes phases de ralisation effective de ce montage.
Page 108
Page 109
1.1.
1.2.
1.3.
Lengagement du vendeur
Dans le protocole de cession des titres, des clauses doivent mentionner lengagement
du vendeur, jusqu la date dacquisition :
- cooprer avec linvestisseur et faire en sorte que la socit coopre avec
linvestisseur afin de mettre en place le financement de lopration et les
srets qui seront mises en garanties ;
49
50
Page 110
1.4.
Lengagement de lacheteur
Page 111
2.1.
Le texte de la garantie dactifs / passifs doit tre rdig avec beaucoup de soin car, en
cas de litiges, cest partir de celui-ci que va sapprcier la possible mise en jeu de la
garantie et la porte de lengagement pris par le vendeur.
Cet acte juridique doit prvoir :
-
51
Page 112
Un plafond ;
2.2.
2.3.
Bnficiaire de la garantie
Page 113
2.4.
Il sensuit que le vendeur doit tre inform rapidement de tout vnement qui
pourrait dclencher la mise en jeu de la garantie afin dtre en mesure dintervenir.
Aussi, les parties doivent-elles convenir de la dure de la garantie, qui reste librement
ngociable entre eux.
2.5.
La garantie de la garantie
Page 114
contribution active quil apportera et organise avec eux les relations entre dtenteurs
du capital de la socit.
Etabli lissue de ngociations, le pacte dactionnaires reflte les rapports de force
qui existent dans lentreprise entre le management et les investisseurs.
Au Maroc, compte tenu quil nexiste pas de lgislation spciale des oprations LBO,
le pacte dactionnaire peut tre rdig sur mesure (en y incluant une diversit de
clause), sous rserve du respect du droit des socits en vigueur.
Nous ne pouvons pas traiter dans ce mmoire toutes les clauses possibles, car les
situations envisageables sont trs varies, cest pourquoi, nous nous intresserons
principalement aux clauses suivantes relatives :
-
Au capital ;
A la consultation pralable ;
Et la sortie de la socit.
3.1.
Page 115
- La clause de premption ;
- La clause de non dilution.
Page 116
Exemple
Afin de permettre aux actionnaires de maintenir leurs participations au capital de
(nom de la holding), ces derniers prennent lengagement de ne pas procder des
augmentations de capital sans permettre chacun des actionnaires de souscrire
lopration au prorata de sa participation au capital social la date de ce pacte .
3.2.
Les clauses de consultation pralable des parties ont pour objet dassurer laccord de
lensemble des parties signataires du pacte sur les dcisions stratgiques prises dans
lentreprise.
En effet, les parties conviennent dinscrire dans le pacte la liste des dcisions qui
devront tre dbattues par lensemble des parties et approuves pralablement la
majorit.
Ci-aprs une liste non exhaustive des dcisions :
-
Page 117
Toute opration sur le capital et plus gnralement sur les fonds propres et
quasi-fonds propres de (nom de la holding) ;
Page 118
3.3.
Lobjectif des clauses relatives linformation des parties signataires du pacte est de
leur permettre le suivi de lactivit.
Deux clauses sont concernes :
-
Et la convention de management.
Exemple
Les actionnaires bnficieront dun reporting usuel de la part des dirigeants et du
directeur financier de (nom de la cible), incluant notamment :
-
Page 119
Dans les 30 jours suivant la fin de chaque mois, une prvision de trsorerie
sur 12 mois actualise mensuellement ;
3.4.
Les clauses de sortie de la socit ont pour objet lorganisation de la sortie du LBO,
c'est--dire la cession de la socit cible.
Nous nous intresserons cinq clauses :
Page 120
La clause de liquidit ;
La clause de retrait ;
Et la clause dexclusion.
Exemple
Les cessions des titres dtenues par lactionnaire majoritaire seront soumis :
-
Page 121
Page 122
4.1.
Nous nallons pas nous taler sur la dfinition thorique des termes et conditions
figurant sur le contrat de financement, mais nous allons prsenter un exemple qui
reprend les principaux termes et conditions. Bien entendu, il nexiste pas de contrat
type, nanmoins il faut que ce contrat obisse aux rgles et la juridiction en vigueur
au Maroc :
Parties au contrat
Emprunteur : nom de la holding de reprise
Prteur : nom de la banque
Page 123
Dfinitions
Le financement snior dsigne le financement partiel de lacquisition de 100% des
titres de la socit (nom de la cible) par la socit (nom de la holding).
Le prix dacquisition dsigne le prix initial dacquisition des titres de la socit (nom
de la cible soit un montant de 200.000.000,00 Dhs (Deux cents millions de Dhs)
Financement
Le montant de financement senior global slve 150.000.000,00 Dhs et se
dcompose en deux tranches :
-
Caractristiques de la tranche A
Montant : 100.000.000,00 Dhs
Dure : 72 mois partir de la date du closing
Mise disposition des fonds : en une seule fois au closing
Intrts : Taux moyen pondr des bons du trsor sur cinq ans plus une marge de
225 points de base
Page 124
Tableau damortissement :
Date
Amortissement (%)
Amortissement
Capital restant d
30/06/2012
16,67
16.666.666,67
83.333.333,33
30/06/2013
16,67
16.666.666,67
66.666.666,66
30/06/2014
16,67
16.666.666,67
49.999.999,99
30/06/2015
16,67
16.666.666,67
33.333.333,32
30/06/2016
16,67
16.666.666,67
16.666.666,65
30/06/2017
16,67
16.666.666,65
Caractristiques de la tranche B
Montant : 50.000.000,00 Dhs
Dure : 83 mois partir de la date du closing
Mise disposition des fonds : en une seule fois au closing
Amortissement : en une seule fois 83 mois aprs le closing
Intrts : Taux moyen pondr des bons du trsor sur cinq ans plus une marge de
275 points de base .
Page 125
4.2.
Le remboursement anticip peut tre total ou partiel et les clauses y affrentes sont
envisageables dans deux cas de figure :
-
Page 126
4.3.
Les srets qui sont exiges par la banque pour garantir le prt senior sont
gnralement les suivantes :
- Nantissement des comptes sur lesquels sont inscrites les actions de la socit
rachete dtenues par la holding de reprise ;
- Nantissement ventuel du fonds de commerce ;
- Dlgation de la garantie dactifs et de passifs au profit de la banque ;
- Dlgation des sommes dues au titre des assurances souscrites par la holding
de reprise au profit de la banque.
Dautres garanties peuvent tre demandes par la banque en fonction des
ngociations avec les emprunteurs et du niveau de risque envisag sur lopration, le
secteur dactivit, la notorit des actionnaires de la holding, etc.
4.4.
Page 127
Les engagements que nous allons dcrire ci-aprs ne sont pas exhaustifs, mais
forment une base pour mener les ngociations avec les banques.
Maintenir en bon tat tous les actifs significatifs pour lexercice de lactivit
de la holding et de la socit acquise ;
Page 128
Le non respect de lun des engagements pris par lemprunteur auprs de la banque
constitue un cas dexigibilit anticipe des sommes restant dues la banque
(remboursement anticip total obligatoire).
Page 129
Colonne A
Colonne B
Priode de calcul
Ratio de couverture
se terminant
30/06/2012
6,0
30/06/2013
6,5
30/06/2014
6,5
30/06/2015
7,0
30/06/2016
7,5
30/06/2017
8,0
30/06/2018
8,5
Page 130
Colonne A
Colonne B
Priode de calcul
Ratio de levier
se terminant
30/06/2012
4,0
30/06/2013
3,5
30/06/2014
3,0
30/06/2015
2,5
30/06/2016
2,0
30/06/2017
1,0
30/06/2018
0,5
Page 131
- Etc.
Le non respect de lun des engagements pris par lemprunteur auprs de la banque
constitue un cas dexigibilit anticipe des sommes restant dues la banque.
4.5.
Comme nous lavons dcrit prcdemment52, la dette mezzanine est une dette
souscrite auprs dorganismes spcialiss et dont le remboursement intervient aprs
la dette senior.
Au Maroc, il nexiste aucun fonds spcialis dans les financements mezzanines et se
sont les banques classiques qui mettent en place ce type de financement.
Le contrat de prise ferme de la mezzanine53 organise la mise en place de ce
financement. En effet, il sappuie, pour une large part, sur les termes et conditions du
contrat de prt de la dette senior.
Les financements mezzanines sont des modes de financement intressants et
complmentaires surtout pour les oprations de LBO de grande envergure
ncessitant la mobilisation de fonds importants.
52
53
Page 132
Lidentit de lemprunteur ;
Le montant emprunt ;
Lobjet du financement ;
Les
conditions
de
remboursement
anticip
et
engagements
de
lemprunteur
De mme que pour le contrat de prt snior, les conditions de remboursement
anticip peuvent tre envisages soit de manire volontaire, soit de manire
obligatoire.
54
Page 133
Nous nallons pas nous taler sur ses conditions, car elles sont gnralement proches
de celles relatives au remboursement anticip du contrat de prt snior55.
Egalement, les engagements pris par lemprunteur au titre du financement mezzanine
sont quasi-identiques ceux pris au titre du contrat de prt snior, savoir le respect
des ratios financiers56.
Rappelons, toutefois, que toutes les conditions que nous avons exposes dans ce
mmoire ne sont pas exhaustives, idem pour les engagements de lemprunteur, car ils
rsultent des ngociations entre les parties et qui disposent de toutes les liberts pour
insrer les conditions qui leurs conviennent bien sr dans le respect de la lgislation
et du droit marocain en vigueur.
4.6.
La convention de subordination
56
Voir deuxime partie, chapitre2, 4.4 Les engagements pris par lemprunteur
Page 134
couvrent pas tout le besoin de lemprunteur) sans laccord pralable des organismes
de financement.
Aprs la rdaction des diffrents actes juridiques par les diffrents conseils des
parties notamment les experts comptables et les avocats, intervient la phase de
concrtisation de la transaction savoir le closing objet de la prochaine section.
5.1.
Ds lors que les parties se sont mises daccord sur lensemble de la documentation
juridique, la signature peut avoir lieu.
En effet, la signature constitue un engagement irrvocable du vendeur de livrer les
actions de la cible et de linvestisseur de payer le prix de cession, sous rserve de la
ralisation des conditions suspensives.
Par conditions suspensives, ont entend lobtention du financement ncessaire
lacquisition par lacqureur. Elles peuvent galement concerner des conditions
spcifiques ngocies entre les parties (la cession dune activit annexe, la signature
dun contrat spcifique, le recrutement dun manager, etc.), ou encore des conditions
lies lobtention dautorisations administratives (exemple : lobtention de
lautorisation dexploitation dune mine ou dun gisement, etc.).
Page 135
5.2.
Une fois la documentation juridique est signe et que les conditions suspensives sont
leves, il nexiste plus aucun lment de nature retarder, empcher ou annuler
lopration ou effectuer le primtre de celle-ci.
Linvestisseur procde lapport en fonds propres et en quasi-fonds propres la
holding de reprise et la banque la mise disposition des fonds prts.
5.3.
Ralisation de lopration
La ralisation de lopration intervient une fois toutes les conditions suspensives sont
leves.
Elle se matrialise par le transfert de la proprit des actions de la socit cible du
vendeur lacqureur et par le paiement de tout ou partie du prix de cession.
En effet, il peut avoir t prvu le paiement du prix de cession par tranche ou le
paiement dun complment de prix calcul partir des performances futures de la
cible.
Page 136
Conclusion
Ltape de la ralisation de lopration LBO est laboutissement final vers le closing
de cette opration aprs plusieurs mois de ngociations pour llaboration de la
documentation juridique dont la rdaction peut savrer trs complique en raison de
la multitude des intervenants et des intrts prserver des diffrentes parties.
Le prsent mmoire ne peut sintresser toutes les spcificits de chaque acte
juridique, car le champ tant trop vaste et chaque opration tant spcifique et
unique.
Lexpert comptable qui sera amen raliser cette opration LBO peut recourir des
conseils juridiques lors de llaboration des contrats, car les parties peuvent choisir
des clauses juridiques spcifiques dont la formalisation ncessitera une expertise
juridique trs pointue.
Page 137
CONCLUSION GENERALE
Le montage LBO comme nous lavons vu dans ce mmoire est une technique la
fois simple et complique. Simple, tant donn les avantages et les leviers quelle
confre ; et complique en raison de la multitude des intervenants et des tapes de
mise en place (tude de faisabilit, dues diligences, laboration des documents
juridiques, etc.).
Ce montage est, en effet, intressant pour booster les oprations de croissance
externe, la preuve tant que cette technique existe depuis plus de quarante ans aux
Etats-Unis et trente ans en Europe.
En Europe, vu le vieillissement de la population des chefs dentreprise ( linstar de
la population europenne en gnral) et du caractre familial de la majorit des PME
europennes, cette technique est aussi utilise dans les oprations de transmission
dentreprise (cas o le chef dentreprise na pas de successeur).
Au Maroc, le LBO est quasiment au stade embryonnaire, trs rares sont les cas des
socits acquises dans le cadre de ce montage. Seules les banques daffaires et les
quelques fonds dinvestissement lutilisent et le conseillent : les banques daffaires le
conseillent leurs clients VIP et les fonds dinvestissement lutilisent dans leurs
oprations de capital investissement.
Nanmoins, comme nous lavons dmontr dans ce mmoire, le LBO est un montage
dynamique qui procure une plus-value importante et qui doit tre exploit et utilis
par lentreprise marocaine et notamment la PME.
Cette PME constitue lessentiel de la structure des entreprises au Maroc, mais qui
souffre malheureusement du poids du surendettement en cas de volont de
dveloppement. En effet, ds quune socit dsire procder un projet
dinvestissement, elle doit se soumettre aux conditions et aux exigences des banques
Page 138
Page 139
Page 140
Introduction gnrale
Premire partie : La technique du leverage buy out
10
12
12
1.1.
Dfinition et Principe
12
1.2.
Historique du LBO
14
1.3.
La cible bnficiaire
16
2. La structuration du LBO
2.1.
18
18
18
18
19
19
2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint lge de la retraite
mais qui nont pas trouv de successeur pour grer leur affaire
20
2.2.
20
20
21
23
24
2.3.
Page 141
24
25
25
Les intervenants
26
26
3.1.1. Le vendeur
26
26
27
27
27
3.2.
28
28
29
30
31
31
32
4.1.
33
4.2.
34
4.3.
35
Page 142
4.4.
36
4.5.
38
Conclusion
41
42
1. Le levier financier
42
1.1.
Dfinition
42
1.2.
44
1.3.
46
2. Le levier fiscal
47
2.1.
47
2.2.
49
51
52
fusion et de scission
2.2.3. La rduction de lIS pour les socits qui introduisent leurs titres en
56
bourse
3. Le levier Juridique
62
3.1.
62
3.2.
63
Page 143
64
3.2.1.1.
65
3.2.1.2.
65
68
68
4. Le levier managrial
69
4.1.
Principe
69
4.2.
Difficults et contraintes
70
Conclusion
73
74
76
1.1.
76
1.2.
77
78
78
79
80
Page 144
81
1.2.5.1.
Contenu
81
1.2.5.2.
Variables cls
82
1.2.5.3.
83
1.3.
83
1.4.
84
1.5.
85
86
86
86
86
87
Due diligences
2.2.
2.2.1.
2.2.2.
2.3.
88
89
2.2.1.1.
89
2.2.1.2.
90
2.2.1.3.
91
Structuration de lopration
91
92
93
94
Page 145
95
96
97
3.2.
98
100
98
101
101
102
102
103
4.2.
106
Conclusion
108
109
109
1.1.
110
1.2.
110
1.3.
Lengagement du vendeur
110
Page 146
Lengagement de lacheteur
111
112
1.4.
2.1.
112
2.2.
113
2.3.
Bnficiaire de la garantie
113
2.4.
114
2.5.
La garantie de la garantie
114
114
3.1.
115
116
116
116
3.2.
117
3.3.
119
119
120
3.4.
120
121
122
122
Page 147
122
122
123
4.1.
123
4.2.
126
126
126
4.3.
127
4.4.
127
128
131
4.5.
132
4.6.
La convention de subordination
134
135
5.1.
135
5.2.
136
5.3.
Ralisation de lopration
136
137
Conclusion
Page 148
Conclusion gnrale
138
141
Annexes
150
151
171
174
179
186
190
oprations de LBO
199
Bibliographie
Page 149
ANNEXES
Annexe 1 :
P. 151
Annexe 2 :
P.171
Annexe 3 :
P.174
Annexe 4 :
P.179
Annexe 5 :
P.186
Annexe 6 :
P.190
Page 150
Page 151
Sommaire
- Avantages fiscaux accords certains secteurs d'activits
- Avantages fiscaux accords certaines zones et socits ou des organismes particuliers
I. Avantages fiscaux accords certains secteurs d'activits
1. Secteur des exportations
1.1.
Page 152
Page 153
- des intrts de prts accords par les tablissements de crdit et organismes assimils aux
tudiants de l'enseignement priv ou de la formation professionnelle destins financer
leurs tudes ;
- des prestations de services affrentes la restauration, au transport et aux loisirs scolaires
fournis par les tablissements de l'enseignement priv au profit des lves et des
tudiants;
- des ventes portant sur les matriels caractre scientifique, culturel ou ducatif imports
en franchise des droits et taxes dans le cadre des accords de l'U.N.E.S.C.O. pour le
compte des tablissements utilisateurs.
c. Taxe Professionnelle et Taxe de Services Communaux
Exonration totale permanente au titre de ces taxes, des tablissements privs
denseignement gnral ou de formation professionnelle, pour les locaux affects
linstruction et au logement des lves.
6. Secteur Touristique
a. Impt sur le Revenu ou Impt sur les Socits
Les entreprises htelires et les socits de gestion des rsidences immobilires de
promotion touristique bnficient au titre de leurs tablissements hteliers, pour la partie de
la base imposable correspondant leur chiffre d'affaires ralis en devises dment rapatries
directement par elles ou pour leur compte par lintermdiaire dagences de voyages:
- de l'exonration totale de limpt sur les socits ou de limpt sur le revenu pendant une
priode de 5 ans conscutifs qui court compter de l'exercice au cours duquel la premire
opration d'hbergement a t ralise en devises;
- de lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de 20% au
titre de limpt sur le revenu au-del de cette priode.
b. Taxe sur la Valeur Ajoute
Application du taux rduit de 10% avec droit dduction aux oprations d'hbergement, de
restauration, de location d'htels et d'ensembles touristiques.
c. Taxe Professionnelle
La valeur locative servant de base au calcul de la taxe professionnelle applicable pour les
tablissements hteliers est dtermine par application au prix de revient des constructions,
matriel, outillage, agencements et amnagements de chaque tablissement, des coefficients
suivants fixs en fonction du cot global des lments corporels de ltablissement
considr, quil soit exploit par son propritaire ou par le locataire :
- 2 % lorsque le prix de revient est < 3 000 000 de dirhams ;
Page 154
- 1,50 % lorsque le prix de revient est gal ou > 3 000 000 et < 6 000 000 de dirhams;
- 1,25 % lorsque le prix de revient est gal ou > 6 000 000 et < 12 000 000 de dirhams;
- 1 % lorsque le prix de revient est gal ou > 12 000 000 de dirhams.
N.b : Ces coefficients rduits ne sont cumulables avec aucune autre rduction de cette taxe.
7. Secteur de limmobilier
a. Droits denregistrement
- Exonration des actes dhypothque consentis en garantie du paiement de la taxe sur la
valeur ajoute verse par lEtat en matire de logement social, ainsi que la mainleve
dlivre par le receveur de ladministration fiscale.
- Taux rduit de 1,50 % suite lintgration de la taxe sur les actes et conventions (T.A.C)
dans les droits denregistrement aux donations de biens immeubles faites en ligne directe
et entre poux, frres et surs.
- Taux de 3 % applicable :
lacquisition de locaux construits usage dhabitation, commercial, professionnel ou
administratif ainsi que les terrains sur lesquels sont difis ces locaux dans la limite
de 5 fois la superficie couverte ;
lacquisition titre onreux, de terrains destins la ralisation doprations de
lotissement ou de construction de locaux usage dhabitation, commercial,
professionnel ou administratif dans un dlai maximum de 7 ans compter de la date
dacquisition.
b. Impt sur le Revenu /Catgorie Revenus et Profits Fonciers
Exonration totale :
- Des revenus provenant de la location des constructions nouvelles et additions de
construction nouvelles pendant les trois annes qui suivent celles de leur achvement ;
- Du profit ralis par les personnes physiques loccasion de la cession du logement
social dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de cession
nexcde pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoute, occup par son propritaire
titre dhabitation principale depuis au moins quatre (4) ans au jour de la cession ;
- Du profit ralis sur la cession dun immeuble ou partie dimmeuble occup titre
dhabitation principale depuis au moins 8 annes au jour de la cession par son propritaire
ou par les membres des socits objet immobilier rputes fiscalement transparentes.
Cette exonration est galement accorde au terrain sur lequel est difie la construction
dans la limite de 5 fois la superficie couverte ;
- Du profit ralis par toute personne qui effectue dans lanne civile, des cessions
dimmeubles dont la valeur totale nexcde pas 60.000DH ;
- Des cessions titre gratuit portant sur les biens immeubles ou droits rels immobiliers
effectues entre ascendants et descendants, entre poux, frres et surs.
Page 155
Page 156
On entend par logement de faible valeur immobilire (V.I.T.), toute unit dhabitation dont
la superficie couverte hors uvres est denviron cinquante (50) soixante (60) mtres carrs
et dont la valeur immobilire totale nexcde pas cent quarante mille (140.000) dirhams, taxe
sur la valeur ajoute comprise.
En outre, lorsque le logement construit conformment aux conditions ci-dessus fait lobjet
dune cession, le prix de la premire vente ne doit pas excder cent quarante mille (140.000)
dirhams.
La valeur immobilire totale comprend le prix du terrain, le cot de la construction
principale et des annexes, ainsi que les frais dadduction deaux et de branchement dgouts,
dlectricit et de tlphone.
Peuvent bnficier de ces exonrations, les promoteurs immobiliers prcits qui sengagent,
dans le cadre dune convention, assortie dun cahier des charges, conclure avec lEtat,
raliser un programme de construction intgr de cinq cent (500) logements en milieu urbain
et/ou cent (100) logements en milieu rural, compte tenu des critres retenus ci-dessous :
- ces logements sont destins lhabitation principale au profit de citoyens dont le revenu
mensuel ne dpasse pas une fois et demi (1,5) le salaire minimum interprofessionnel
garanti ou son quivalent, condition quils ne soient pas propritaires dun logement
dans la commune considre ;
- ils doivent tre raliss conformment la lgislation et la rglementation en vigueur en
matire durbanisme, dans le cadre du programme dhabitation ne dpassant pas le rezde-chausse et trois (3) niveaux ;
- le programme de construction de ces logements doit tre ralis dans un dlai maximum
de cinq (5) ans partir de la date dobtention de la premire autorisation de construire ;
- les promoteurs immobiliers qui ralisent ce type de logement sont tenus de dposer une
demande dautorisation de construire auprs des services comptents dans un dlai
nexcdant pas six (6) mois, compter de la date de conclusion de la convention. A
dfaut, cette dernire est rpute nulle;
- Ils doivent galement tenir une comptabilit spare pour chaque programme et joindre
la dclaration prvue aux articles 20, 82, 85 et 150 du code gnral des impts :
un exemplaire de la convention et du cahier des charges en ce qui concerne la
premire anne ;
un tat du nombre des logements raliss dans le cadre de chaque programme, ainsi
que le montant du chiffre daffaires y affrent.
- Les promoteurs immobiliers qui agissent dans un cadre conventionnel avec lEtat, en vue
de raliser, dans un dlai maximum de 3 ans de la date du permis de construire, un
programme de construction de cits, de rsidences et de campus universitaires constitus
Page 157
dau moins 50 chambres dont la capacit dhbergement est au maximum de deux (2) lits
par chambre, bnficient de:
lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de limpt
sur le revenu au titre des revenus provenant de la location desdites constructions
pendant les cinq premires annes ;
Ces constructions bnficient galement de lexonration avec droit dduction au
titre de la TVA pour le mme nombre de chambres. Le mme rgime fiscal est
applicable en matire de droits denregistrements (en ce qui concerne lacquisition de
terrains nus ou constructions destines tre dmolies).
8. Secteur Agricole
Les revenus agricoles sont exonrs de tout impt jusquau 31 dcembre 2013.
Page 158
Page 159
Page 160
Page 161
Page 162
Page 163
des dpts en monnaie trangres convertibles et deffectuer pour ses clients des transactions
financires (crdit, bourse, change).
4.1.1.
Pour les 15 premires annes conscutives suivant la date de lobtention de lagrment, les
banques offshores ont la possibilit dopter pour une imposition :
- au taux de 10%;
- ou, un impt forfaitaire fix la contre valeur en dirhams de 25 000 dollars U.S par an
libratoire de tout impt et taxe frappant les bnfices ou revenus.
4.1.3.
Exonration
- des dividendes distribus par les banques offshores leurs actionnaires ;
- des intrts servis sur les dpts et tout autre placement effectu en monnaies trangres
convertibles auprs des banques offshores.
4.1.4.
- Soumission des jetons de prsence et toutes autres rmunrations brutes verses par les
banques offshores leurs administrateurs un prlvement la source au taux de 20%
libratoire de limpt sur le revenu ;
- Les traitements, moluments et salaires bruts verss aux personnels salaris non-rsidents
sont soumis une retenue la source au taux de 20% libratoire de limpt sur le revenu.
NB : le personnel salari rsidant au Maroc peut bnficier du mme taux de 20% sil justifie
que la contrepartie de sa rmunration en monnaie trangre convertible a t cde une
banque marocaine.
4.1.5.
- Exonration des intrts et commissions concernant les prts et toutes autres prestations
de services effectues par les banques offshores ;
- Exonration des intrts servis sur les dpts et sur tout autre placement effectu en
monnaies trangres convertibles auprs des banques offshore ;
Page 164
Taxe Professionnelle
Sont exonrs :
- Les actes de constitution et d'augmentation du capital des socits holding ;
- Les acquisitions d'immeubles constituant leurs siges ou agences, sous rserve qu'ils
soient maintenus l'actif de la socit holding offshore pendant 10 ans partir de la date
de l'obtention de l'agrment.
4.2.2.
Les socits holding offshore sont soumises un impt sur les socits forfaitaire fix la
contre valeur en dirhams de 500 dollars US par an, pendant les 15 premires annes suivant
leur installation, libratoire de tout autre impt et taxe.
4.2.3.
- Les dividendes distribus par les socits holding offshore leurs actionnaires sont
exonrs au prorata du chiffre daffaires correspondant aux prestations de services
exonres ;
- Les traitements, moluments et salaires bruts verss aux personnels salaris non-rsidents
sont soumis une retenue la source au taux de 20% libratoire de limpt sur le revenu.
4.2.4.
Les oprations effectues par les socits holding offshore sont exonres de la taxe sur la
valeur ajoute avec droit dduction au prorata du chiffre daffaires exonr, sous rserve
que ces oprations soient effectues au profit des banques offshore ou de personnes
physiques ou morales non rsidentes et quelles soient payes en monnaies trangres
convertibles.
Page 165
4.2.5.
Taxe Professionnelle
Exonration totale et permanente des immeubles occups par les siges ou succursales des
socits holding offshore.
Page 166
- Les socits qui introduisent leurs titres la bourse des valeurs bnficient dune
rduction au titre de limpt sur les socits de :
25% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse par ouverture
de leur capital par la cession dactions existantes ;
50% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec une
augmentation dau moins 20% de leur capital, avec abandon du droit prfrentiel de
souscription. Ces titres sont destins tre diffuss dans le public concomitamment
lintroduction en bourse de ces socits.
Cette mesure nest pas applicable aux tablissements de crdit aux entreprises dassurance,
de rassurance et de capitalisation, aux socits concessionnaires de services publics et aux
socits dont le capital est dtenu totalement ou partiellement par lEtat.
Ces rductions en faveur des entreprises qui sintroduisent en bourse, apportes par la loi de
finances pour lanne 2004 sont proroges jusquau 31 dcembre 2012.
- Prorogation jusquau 31 dcembre 2012 des dispositions de la loi de finances pour
lanne budgtaire 2009 concernant la rduction dimpt en cas daugmentation du
capital pour les socits existantes au premier janvier 2011 et qui :
Procdent laugmentation de leur capital social entre le 1er janvier 2011 et le 31
dcembre 2012 ;
Ne procdent pas avant laugmentation du capital une rduction depuis le 1er
janvier 2010 ;
Ralisent un chiffre daffaires infrieur 50 millions de dirhams HT au titre de
chacun des 4 derniers exercices clos avant le 1er janvier 2011.
- Report des moins-values rsultant des cessions de valeurs mobilires sur une priode de
quatre ans au lieu dune anne linstar du report dficitaire en matire de revenus
professionnels ;
- Exonration de labondement dans la limite de 10% du prix de cession des souscriptions
ou rachat dactions (stocks options) et rduction de la priode dindisponibilit de 5 3
ans compter de la date de la leve de loption.
N.B : Labondement correspond la diffrence entre la valeur de laction la date
dattribution et le prix de laction pay par le salari la leve de loption.
Page 167
limposition limpt sur les socits au taux rduit de 17.5% et de 20% au titre de limpt
sur le revenu pendant les 5 premiers exercices conscutifs suivant la date du dbut de leur
exploitation raison des activits exerces dans l'une des provinces et prfectures fixe par
dcret.
- Les socits exportatrices bnficient du taux de 8,75% vis larticle 19-II-A du C.G.I.
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre
des exercices ouverts durant la priode allant du 1er janvier 2008 au 31 Dcembre 2010.
A compter du 1er janvier 2011, les socits concernes seront soumises au taux de 17,50%
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre des
exercices ouverts compter de cette date.
- Pour les entreprises industrielles de transformation telles que dfinies par la nomenclature
marocaine des activits promulgue par le dcret n-2-97-176 du 17 ramadan 1419(5
Janvier 1999) le taux de 17,50% est applicable au titre des exercices ouverts durant la
priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 dcembre 2010.
- Pour ces entreprises, le taux de 17,50% vis ci-dessus est major de deux points et demi
(2,5) pour chaque exercice ouvert durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31
Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le taux de lI.S en vigueur sera applicable.
- En matire dI.R, le taux de 20% vis ci- dessus. Est applicable au titre des revenus
raliss durant la priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 Dcembre 2010. Ce taux est
major de deux points (2) par anne durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31
Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le barme vis larticle 73-I du C.G.I. en vigueur sera
applicable.
Page 168
Ces agences bnficient de lexonration de limpt sur les socits pour lensemble de leurs
activits ou oprations et pour les revenus ventuels y affrents.
Elles sont exonres au titre des droits denregistrements pour les actes, activits ou
oprations effectues par elles.
Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroys auxdites agences par des
personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges dductibles en
totalit en matire dIS et dIR.
Lensemble des activits exerces par ces agences bnficie de lexonration totale
permanente au titre de la taxe professionnelle et de la taxe de services communaux.
Important : Lexonration ne concerne pas limpt sur le revenu au titre des salaires verss
par les agences.
10. Lagence spciale Tanger-Mditerrane et les socits qui sinstallent dans les zones
franches dexportation
LAgence spciale Tanger-Mditerrane bnficie de lexonration totale de limpt sur les
socits pour les revenus lis aux activits quelle exerce au nom et pour le compte de lEtat.
De mme, cette agence ainsi que les socits intervenant dans la ralisation
damnagements, dexploitation et dentretien des projets de la zone bnficient des
avantages accords aux entreprises installes dans les Zones Franches dExportation :
10.1.
Les dividendes et autres produits de participation similaires distribus par lAgence et les
socits installes dans les zones franches dexportation sont :
Page 169
- exonrs de la retenue la source sur les produits des actions et parts sociales, lorsquils
sont verss des non-rsidents ;
- soumis au taux de 10% libratoire de limpt sur les socits ou de limpt sur le revenu,
lorsquils sont verss des rsidents.
10.4.
Exonration avec droit dduction de lensemble des actes, activits ou oprations ralises
par lagence dnomme agence spciale Tanger mditerrane .
10.5.
Taxe Professionnelle
Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroys cette agence par des
personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges dductibles en
totalit en matire dimpt sur les socits et dimpt sur le revenu.
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Page 171
Nous vous confirmons par la prsente, souhaiter recevoir pour les tudier de
manire approfondie les informations relatives la socit (nom de la cible) de
manire, le cas chant tre en situation de vous faire une offre pour lacquisition
de celle-ci.
Nous sommes appels recevoir soit par crit, soit par oral, des informations ou des
documents concernant la socit (nom de la cible), manant de la socit elle-mme,
de ses actionnaires, et/ou de leurs conseils. En particulier, nous recevrons un
exemplaire du mmorandum dinformation prsentant la socit.
Nous nous engageons pour notre compte et celui de nos conseils :
(i) traiter comme strictement confidentielle linformation qui nous sera
transmise ;
(ii) ne rvler directement ou indirectement aucun tiers sans laccord
pralable et crit du vendeur et de ses conseils :
- ni notre participation ltude de la socit ;
- ni lexistence de discussions relatives une ventuelle cession de la
socit ;
- ni la nature ou le contenu des informations reues concernant la socit
(nom de la cible)
(iii) faire signer aux ventuels tablissements prteurs que nous souhaitons
consulter dans le cadre de lacquisition de la socit (nom de la cible) le
prsent engagement de confidentialit avant de leur communiquer toute
information ;
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Le business plan est un document qui reprend les lments fondamentaux dun projet
permettant den juger la faisabilit technique, commerciale et financire. Il nexiste pas de
modle type de Business Plan, mais gnralement il sarticule autour des points suivants :
La prsentation de la cible
Elle est la premire et non moins importante partie du plan daffaires. Reprenant, en une
deux pages maximum, lessentiel du projet, elle doit accrocher le lecteur pour linciter
prendre connaissance de la globalit du projet.
La prsentation des nouveaux acqureurs
La deuxime chose que souhaite gnralement connatre de destinataire dun Business plan,
quand il a t accroch par le projet, est den connatre les promoteurs : Etat civil,
formation, exprience et assise financire.
Pour ne pas trop encombrer le Business plan, ces informations sont gnralement rsumes
dans un tableau comme celui qui suit :
Age
Formation
Exprience
professionnelle
Assise financire
Page 175
Lobjectif tant de dmontrer que les promoteurs ont une bonne connaissance du march et
quils ont les moyens sinon de devancer la concurrence, du moins de laffronter armes
gales.
Description de linvestissement et de son financement
Il sagit dnumrer dans cette partie les diffrentes composantes de linvestissement ainsi
que les moyens financiers ncessaires sa ralisation. Pour ce faire, lon utilise
gnralement le tableau suivant :
Investissement
Montant
Financement
Montant
- Frais prliminaires
- Terrain
- Constructions
- Amnagements & install.
- Matriel de production
dorigine locale
dorigine trangre
- Matriel de transport
- Mob. & mat. De bureau
- FDR de dmarrage
- divers imprvus
Total
Total
Montant du
crdit
Taux
Dure
Franchise
Modalits de
remboursement
Garanties proposes
Exploitation prvisionnelle
Il sagit dans cette partie de dcortiquer, rubrique par rubrique, les produits et charges ayant
permis dtablir le Compte de Produits et Charges prvisionnel. Le but tant de dmontrer la
pertinence de la dmarche et des hypothses retenues pour la dtermination des cash-flows
du projet.
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Base*
An 1
An 2
An 3
An 4
An 5
I. BESOINS
. Stock marchandises
. Stock mat. Prem & consommables
. Stock produits semi-finis
. Stock travaux ou tudes en cours
. Stock produits finis
. Clients locaux
. Clients trangers
. Autres dbiteurs
. ..
Total des besoins (I)
II. RESSOURCES :
. Fournisseurs
. Autres cranciers
.
Total des ressources (II)
III. BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (I) (II)
IV. VARIATIONS DU BFR
An 1
An 2
An 3
An 4
An 5
I. BESOINS
. Investissements physiques
. FDR de dmarrage
. Renouvellements courants (1)
. Accroissements du BFR
. Remboursements demprunt (2)
(1) Ce sont les petits investissements raliser pour garder en bon tat de marche loutil de production ou pour en
amliorer le rendement. Ils sont gnralement estims entre 5 10% de linvestissement de dpart.
(2) il sagit des chances demprunts contracter.
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Les annexes
Elles regroupent toutes les informations ncessaires pour complter ou conforter les donnes
du Business plan. Y figurent gnralement :
* Les curriculum vitae des promoteurs ;
* Description dtaill de loutil de production et ventuellement son expertise ;
* Les factures pro forma et devis relatifs aux investissements raliser ;
* Les compromis de vente des terrains et locaux ;
* Les lettres dintention de clients potentiels ;
* Les contrats de partenariat ;
* Les photographies de sites, de maquettes, de modles de produits,
* Les tudes et statistiques sectorielles ;
* Les articles de presse traitant des produits ou services commercialiser ou du secteur
dactivit;
* Copie des licences et agrments ;
*Tout autre document pouvant amliorer linformation du destinataire du Business plan .
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Vie Sociale
La socit a t rgulirement constitue, son capital a t entirement souscrit et
libr et elle poursuit une existence rgulire au regard des dispositions lgales et
rglementaires actuelles en vigueur.
Comptes
Les tats de synthse de la socit et ses annexes (ETIC), la date du (date
dacquisition) refltent de faon fidle, rgulire et sincre la situation financire de
la socit.
Les comptes ont t tablis conformment aux principes, rgles et mthodes
comptables gnralement admis et appliques par la socit, dans le respect du
principe de continuit dexploitation.
Les oprations effectues par la socit ont t rgulirement constates en temps
opportun dans les livres et les registres comptables et il nexiste pas de dette,
obligation ou engagement prsent ou ventuel de la socit qui ne soit reflt dans
les comptes ou qui nait t rvl dans la prsente convention.
Tous les engagements pris par la socit ou comptabilises dans les comptes, sont
rgulirement ou suffisamment provisionnes.
Page 180
Contrats commerciaux
La socit na pas conclu, en violation dune loi ou dun rglement les concernant,
de contrats, obligations, accords ou arrangements contractuels.
A la connaissance des garants, la socit nest pas dfaillante dans le cadre de
lexcution de lune des stipulations dun contrat ou accord les liant.
Litiges et contentieux
La socit nest partie aucune instance administrative, judiciaire ou arbitrale. A la
connaissance des garants, la socit na pas reu de correspondance la menaant de
poursuites judiciaires dans le cadre dun litige.
Personnel
Les contrats de travail auxquels la socit est partie sont conformes la
rglementation existante, aux conventions collectives et aux accords dentreprise
applicables.
Page 181
Page 182
Dclaration de sincrit
A la connaissance des garants, il nexiste pas, la date des prsentes, de faits ou
circonstances de nature affecter de manire substantiellement ngative les
activits, les actifs ou la situation financire de la socit, et qui ne figurent pas dans
la prsente convention ou ses annexes.
Indemnisation
Les garants sengagent indemniser lacqureur de toutes consquences financires
de linexactitude dune des dclarations et garanties contenues dans la prsente
convention, selon les modalits ci-aprs, moins que ladite inexactitude soit
raisonnablement rvle en annexes aux prsentes.
Garantie de bilan
Les garants sengagent payer lacqureur, titre de rduction du prix de cession
des actions :
Page 183
Le montant de toute insuffisance dactif par rapport aux comptes, pour autant
quune telle insuffisance trouve son origine dans des vnements survenus
antrieurement la date de clture des dits comptes ou dans des situations
prexistant la date de clture de ceux-ci.
Page 184
Page 185
Page 186
Objet
(Nom de la holding de reprise) utilisera le produit de lmission obligataire pour
payer une partie du prix initial et des frais de transaction et sinterdit toute autre
utilisation du produit de lmission de ses obligations.
Emission
Les obligations, objet du prsent contrat seront mises la date de ralisation et au
plus tard le 31 janvier 2011.
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Obligations subordonnes
Aux termes dun contrat de subordination, il a t convenu que toutes sommes dues
par (nom de la holding de reprise) au titre du contrat de prt senior seront payes ou
rembourses par priorit et antriorit celles qui pourraient tre dues au titre du
financement mezzanine.
Intrts
Calcul des intrts
Chaque priode dintrts aura une priode de six (6) mois.
Les intrts seront calculs sur trois cents soixante (360) jours.
Les obligations portent des intrts capitaliss dont le taux servant de base de calcul
est le taux moyen pondr des bons du trsor sur une priode de cinq ans plus une
marge de 150 points de base. Les intrts capitaliss courus sur lencours de chaque
obligation seront capitaliss, de telle sorte quils sajouteront lencours de
lobligation, et ne seront pays qu la date dchance des obligations ou toute
date dexigibilit anticipe des obligations.
Intrts moratoires
Toute somme impaye portera intrts, depuis la date de lchance concerne
jusqu la date de paiement effectif de la dite somme un taux qui
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Page 189
Page 190
Laccompagnement du Repreneur
-
I- Laccompagnement du Cdant :
I-1. Prise de connaissance du projet de cession, pr valuation et dfinition de ltendue
de la mission
Objectifs :
-
Prestations de lexpert-comptable
- Apprciation de la relle volont de vendre du chef dentreprise et des autres
actionnaires ;
- Etude des perspectives de dveloppement de lentreprise, eu gard au contexte
conomique gnral, sectoriel et concurrentiel ;
Page 191
Prestations de lexpert-comptable
- Dfinition du profil du repreneur potentiel ;
- Rvision gnrale ou vendors due diligence de lentreprise sur les plans :
1.
2.
3.
Page 192
4.
5.
6.
Prestations de lexpert-comptable
- Valorisation de lentreprise :
1. rappel des diffrentes mthodes dvaluation
2. rfrences aux mthodes carter / mthodes retenir
3. prise en compte des valeurs de march
4. mission dun rapport dvaluation
Cette valuation peut ncessiter lintervention de plusieurs experts qualifis tels que lexpertcomptable, lavocat, le notaire, lexpert immobilier, lexpert en assurances, etc ; et rsulte de
la combinaison de plusieurs mthodes mais aussi des spcificits de lentreprise, ce qui
conduit un intervalle de valeurs de lentreprise.
I-4.Etablissement du dossier de prsentation
Objectif :
- Fournir aux tiers intresss un dossier de prsentation de lentreprise
Prestations de lexpert-comptable
- Etablissement du dossier de prsentation : la constitution dun tel dossier rpond la
ncessit de rassembler sur un document unique destin au repreneur potentiel et
tous les intermdiaires ou tiers intresss, les principales caractristiques de
lopration.
Page 193
I-6.Prslection de repreneurs
Objectif :
- Effectuer une prslection de repreneurs sur la base de critres objectifs choisis avec
le chef dentreprise.
Prestations de lexpert-comptable
- Prise de contact avec les repreneurs potentiels, sous rserve dun mandat du chef
dentreprise ;
- Etude de ladquation du profil des repreneurs, eu gard aux critres dfinis par le
cdant ;
- Prsentation au cdant dune slection de repreneurs adapts au profil prdfini.
Page 194
La rdaction de ces actes juridiques peut ncessiter lintervention de juristes car il peut
savrer ncessaire que llaboration de tels actes requiert des comptences juridiques
spcifiques et une exprience avre en la matire.
Page 195
Page 196
Objectifs :
- Valider lensemble des lments contenus dans le dossier de prsentation, mesurer la
probabilit de ralisation des performances annonces et analyser lintrt de
lopration en regard de la stratgie et des moyens du repreneur.
Prestations de lexpert-comptable
- Ralisation dun audit dacquisition ou due diligences , portant notamment sur les
points suivants:
1. le march ;
2. les produits ;
3. lorganisation commerciale ;
4. les ressources humaines ;
5. le bureau dtudes ;
6. la production ;
7. la situation patrimoniale ;
8. la protection de lentreprise face aux risques ;
9. la situation financire, comptable, fiscal, etc ;
10. etc
La valeur ajoute de cet audit permet dexpliquer in fine la diffrence entre la valeur de
lentreprise, telle quelle rsulte de son actif net comptable, et le prix finalement a pay.
-
Page 197
Page 198
BIBLIOGRAPHIE
1. Les Ouvrages
Alain Choinel Introduction lingnierie financire Revue Banque
Editeur Octobre 2002
DESCAMPS Christian, SOICHOT Jacques - conomie et gestion de la
banque - EMS Editions - 2002
CHERIF Mondher - Ingnierie financire et Private Equity - Revue
Banque dition 2003
COUTINET Nathalie, SAGOT-DUVAUROUX Dominique - conomie des
fusions et acquisitions - ditions La Dcouverte - 2003
LE NADANT Anne-Laure LBO Etudes de cas e-theque 2004
CHERIF Mondher - Leveraged Buy Out : aspects financiers - Revue
Banque dition 2004
ROULLOIS Thierry - Achetez, vendez ou transmettez une entreprise EMS Editions - 2005
BATTINI Pierre - Financer son entreprise de la cration la transmission
par le capital-investissement - Maxima - 2005
ANSON Mark J. P. - Handbook of Alternative Assets - John Wiley & Sons,
Incorporated - 2nd edition - 2006
MEIER Olivier, SCHIER Guillaume - Fusions - Acquisitions : Stratgie Finance - Management Dunod - 2me dition - 2006
Page 199
Page 200
Page 201
3. Thses et recherches
THIBIERGE Christophe et THOMAS Philippe LEffet de Levier : Une
relecture oprationnelle destination des dcideurs financiers de
lentreprise Cahier de recherche ESCP, n 97-135
BOUKHOUF Abdellah - Financement des PME au MAROC: moyens,
enjeux et contraintes - Mmoire de licence en Science Economiques et de
gestion - Universit Mohamed 1er de Oujda 2006/2007
4. Publications professionnelles
GRANGE Jean louis, MATUCHANSKY Rmi, MERAUD Hubert et
GICQUEAU Thierry - LBO, Guide Pratique - Association Franaise des
Investisseurs en Capital AFIC - 2003
Banque Stratgie n 230 Revue Banque dition Octobre 2005
Banque Magazine n 673 Revue Banque dition - Octobre 2005
Page 202
5. Enqutes
Le principal avantage et le principal inconvnient du LBO aux yeux
des chefs dentreprises IFOP - 2003
6. Articles de Presse
Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers &
Acquisitions: The Dealmakers Journal 1er Octobre 1999
Les Techniques de reprises par LBO Acting Finances - Janvier 2005
Laurent Flallo LBO : la dette mezzanine se substitue aux junk
bonds - Les Echos 2 mars 2006
Page 203
7. Sminaires
Page 204
Page 205