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ROYAUME DU MAROC

GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE


ET DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Mmoire prsent en vue de lobtention du


Diplme National dExpert Comptable

PROPOSITION DUN GUIDE PRATIQUE POUR LACCOMPAGNEMENT


DES OPERATIONS DE LEVERAGE BUY OUT (LBO)

Prpar par : M. BESRI Hatim


Prsident :

M. HDID Mohamed
Expert-comptable DPLE, Prsident du Conseil
National de lOrdre des Experts Comptables du Maroc

Directeur de Recherche : M. DINARI Mohammed Faouzi


Expert-comptable DPLE
Suffragant :

M. DARBANE Hassan
Expert-comptable DPLE

Suffragant :

M. LAHRICHI Younes
Enseignant lI.S.C.A.E

Mai 2011

En prambule ce mmoire, je souhaite adresser mes remerciements les plus


sincres aux personnes qui m'ont apport leur aide et qui ont contribu l'laboration
de ce mmoire.
Je tiens remercier particulirement Monsieur DINARI Mohammed Faouzi, qui, en
tant que Directeur de Recherche et Maitre de stage, s'est toujours montr l'coute et
trs disponible, ainsi que pour l'inspiration, l'aide et le temps qu'il a bien voulu me
consacrer.
J'exprime ma gratitude aussi mes parents pour leur contribution, leur soutien et leur
patience.
Enfin, j'adresse mes plus sincres remerciements tous mes proches et amis, qui
m'ont toujours soutenu et encourag au cours de la ralisation de ce mmoire.
Merci tous et toutes.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

SOMMAIRE

Introduction gnrale

Premire partie : La technique du leverage buy out

10

Chapitre 1 : Prsentation du LBO

12

1. Le cadre gnral du LBO

12

2. La structuration du LBO

18

3. Les intervenants lors dun LBO et modes de financements

26

4. Les risques lis au LBO

32

Conclusion

41

Chapitre 2 : Intrts dune opration LBO

42

1. Le levier financier

42

2. Le levier fiscal

47

3. Le levier Juridique

62

4. Le levier managrial

69

Conclusion

73

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

Deuxime partie : Prsentation du guide pratique daccompagnement

74

des oprations de LBO


76

Chapitre 1 : Etude de faisabilit


1. Analyse prliminaire de lopration

76

2. Analyse approfondie : Dues Diligences, valuation & structuration

86

3. Elaboration priori des mcanismes de suivi de lopration

98

4. Prparation au pralable des voies de sortie du LBO

101

Conclusion

108

Chapitre 2 : Ralisation de lopration LBO

109

1.

Elaboration du protocole de cession de titres

109

2.

Etablissement de la garantie dactif et de passif

112

3.

Rdaction du pacte dactionnaire

114

4.

Ngociation et laboration du contrat de financement

123

5.

Ralisation de lopration : le closing

135

Conclusion

137

Conclusion gnrale

138

Table des matires

141

Annexes

150

Bibliographie

199

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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INTRODUCTION GENERALE
Avec les mutations profondes que connait le monde des affaires au Maroc, compte
tenu de sa proximit de lEurope et de ses modes de gestion, le rle de lexpert
comptable ne se limite plus actuellement aux missions lies aux domaines comptable
et fiscal car les besoins des entreprises ont volu. Aujourdhui, les managers et les
chefs dentreprises cherchent un professionnel qui les assiste et les conseille dans
toutes les tapes de vie de leur entreprise depuis sa cration jusquaux oprations
dinvestissement et de croissance,...etc.
Ce mmoire a pour ambition de traiter la problmatique de la croissance externe de
la PME en sintressant particulirement la technique de Leverage Buy Out
LBO . Cette technique financire peu connue au Maroc, fait partie de la grande
famille des techniques de fusions acquisitions , mais dont lutilisation reste trs
limite localement.
Ainsi, ce mmoire propose-t- il un guide pratique daccompagnement des oprations
de LBO particulirement pour les PME. Il s'adresse aux experts-comptables qui
souhaitent raliser cette opration, et il prsente une synthse thorique et pratique de
l'ensemble des aspects lis l'acquisition d'une PME par LBO.
En effet, le LBO est l'abrviation de Leverage Buy Out, ou en franais, rachat par
effet de levier. Il s'agit d'une opration financire dlicate de rachat d'entreprise
consistant financer une part importante du prix d'acquisition par lendettement.
Une socit holding (appele Newco (abrviation de new company)), s'endette, est
spcialement cre pour acqurir une entreprise dite cible , dont les excdents de
trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes,
afin de lui permettre de rgler les intrts de sa dette et de rembourser le capital
emprunt.

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Contrairement au crdit bancaire classique qui est souvent li un investissement


ayant pour but damliorer les rsultats de lentreprise, la dette LBO ne procure
aucune contrepartie lentreprise cible (il ny a pas dacquisition dactifs
particuliers). Du point de vue de la Newco, cette dette a bien apport une valeur,
savoir la possibilit d'acqurir la socit cible.
Les montages LBO sont trs rpandus aux Etats -Unis et en Europe, compte tenu de
lintrt quils prsentent et de la rentabilit quils gnrent via leffet de levier
financier1. Ces acquisitions de socits l'aide d'une holding endette ont connu un
essor remarquable aux tats-Unis (depuis les annes 1970) et en Europe ( partir des
annes 1980). Ils ont reprsent en 2006 plus de 50% des oprations menes par des
fonds d'investissement en Europe2.
Les LBO sont des montages financiers trs complexes mais trs rentables pour
lentreprise. Actuellement au Maroc, seules les banques daffaires et les fonds
dinvestissements les utilisent et matrisent leurs rouages et leurs spcificits qui
demandent une expertise et un savoir- faire dans le domaine financier :
-

Les banques daffaires les recommandent leurs clients, gnralement les


grandes entreprises, les grands groupes industriels et financiers, les
institutionnels et les entreprises trangres et/ou multinationales, dans leurs
oprations de croissance externe ;

Et les fonds dinvestissements y ont recours dans leurs oprations de capital


investissement. Ces oprations qui consistent racheter des entreprises ou
sintroduire dans leurs capital, puis dvelopper et amliorer leur rentabilit, et

Voir Premire partie, Chapitre 2, 1

Beaugrand Edouard Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de lacquisition


dune PME Novembre 2007 Mmoire pour lobtention du diplme dExpert comptable en France

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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puis les cder en dgageant une plus-value importante qui peut atteindre
jusqu deux ou trois fois la mise initiale.
Malheureusement pour les PME qui constituent la majeure partie du tissu
conomique national, les LBO sont trs peu ou pas du tout connus, comme cest le
cas des techniques de lingnierie financire. Les chefs dentreprises continuent de
grer leurs socits de manire classique et dpendent des banques pour le
financement des investissements, malgr les risques de surendettement.
Cest ainsi que, lExpert comptable, compte tenu de sa proximit de la PME, de son
management et de sa connaissance approfondie des spcificits de la socit et de ses
particularits, permettra au chef dentreprise en cas de projet dextension externe, de
faire un tour d'horizon complet de ses obligations, des enjeux et des possibilits qui
lui sont offertes. Notamment, il examinera avec lui les aspects financiers, afin de
sassurer que le projet est cohrent et raliste. Puis, il voquera les aspects juridiques,
fiscaux et sociaux. Effectivement, cest de lessentiel du sujet que nous allons traiter
dans ce mmoire.
En effet, le LBO apporte des rponses aux attentes des dirigeants de PME qui se
trouvent hors primtre du conseil financier, gnralement ralis par les banques
daffaires au Maroc (par exemple : les chefs dentreprises qui cherchent une
croissance externe via lacquisition dune socit en croissance, ou ceux

qui

cherchent un dbouch leur socit, car ils ont atteint lge de la retraite et ils nont
pas trouv de successeur, etc.).
Cest ainsi que le guide pratique propos dans ce mmoire, est un outil au service de
lexpert comptable qui peut :
soit ladopter pour conseiller ses clients lutilisation de la technique de
LBO, afin de rpondre un besoin de croissance externe ou de transmission
dentreprise ;

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soit ladapter aux diverses missions de conseil, de due diligences, etc, dans
lesquelles il pourrait intervenir dans le cadre dun montage LBO.
Cest ainsi, que ce mmoire sintressera particulirement aux diffrentes tapes du
LBO, dont la ralisation ncessitera plusieurs reprises lintervention de plusieurs
professionnels, notamment les avocats daffaires lors de la rdaction des actes
juridiques3.
Par consquent, ce sujet de mmoire nabordera pas en dtails toute la technicit
support de lopration LBO (ex : Techniques dvaluations financires, Dmarches
dAudit spcifiques aux oprations de LBO, etc.) car le champ tant trop vaste.
Ce mmoire sera prsent en deux parties :
Tout dabord, la premire partie sera rserve au volet thorique de lopration. Nous
traiterons de tous les aspects lis ce montage financier afin de situer cette technique
dans son contexte actuel.
Ainsi, cette premire partie permettra elle au lecteur :
-

de sintroduire dans le sujet en cernant le cadre gnral de la technique du


LBO,

et dvaluer les intrts escompts de tels montages financiers.

La deuxime partie proposera un guide pratique, au service de lExpert comptable,


qui permettra au professionnel :
-

de comprendre les spcificits et particularits lies cette technique,

et de cerner les risques lis chaque tape de cette opration trs complique
en raison de la multitude des intervenants.

Voir Deuxime Partie de ce mmoire

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A la fin du mmoire, la conclusion sera loccasion de sintresser aux incitations et


encouragements que le gouvernement marocain pourrait mettre en place,
principalement dordre fiscal, afin de faire voluer cette technique au Maroc
linstar des pays de lunion europenne et des Etats Unis dAmrique. En effet, le
LBO prsente un certain nombre davantages techniques mais aussi, il ouvre la porte
aux entreprises, particulirement les PME, qui dsirent profiter des opportunits de
croissance afin de se mettre niveau et de faire face la concurrence trangre.

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PREMIERE PARTIE : La technique du leverage buy out


Les oprations de leverage Buy Out (ou en franais oprations effets de levier) se
sont multiplis au cours des trente dernires annes jusqu faire aujourdhui partie
du quotidien du monde des affaires aux Etats-Unis et en Europe. Le LBO est avant
tout un mode alternatif de financement n du besoin exprim par les entreprises, car
sans financement il ny a pas dentreprise. Les sources traditionnelles de
financement, savoir les fonds propres, quasi-fonds propres et financement
bancaires sont, certes, complmentaires les unes les autres mais prsentent leurs
propres avantages et limites.
En effet, les apports en fonds propres et quasi fonds propres, constituent un moyen
simple de financement de lentreprise, nanmoins ils sont limits par la capacit de
financement des associs, surtout sil sagit de personnes physiques.
Lemprunt bancaire reste structurellement limit, car les banques estiment que le
montant maximal de la dette financire quune entreprise peut supporter est un
multiple du rsultat dexploitation avant dotation nette aux amortissements et aux
provisions.
Sagissant de lappel public lpargne, la limite est lie aux performances du
march.
Ainsi, lorsquune entreprise veut concrtiser une opration de dveloppement
externe, elle peut envisager de recourir dautres modes de financement autres que
ses sources traditionnelles, et notamment via le montage LBO.
Cette premire partie de ce mmoire sera loccasion de sintresser aux aspects
thoriques lis aux oprations LBO. En effet, le LBO est une opration la fois trs
complique (en raison de la pluralit des intervenants et des montages proposs) et
trs simple compte tenu du quadruple effet de levier quelle procure : levier

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financier, levier juridique, levier fiscal (non prvu dans la lgislation marocaine mais
prsent dans celle franaise)4 et le levier managrial ou social (compte tenu de
lapport des hommes cls de lentreprise rachete par LBO)5 .
Ainsi, cette premire partie nous permettra-elle de cerner le cadre gnral de la
technique du LBO et dvaluer les intrts escompts de tels montages financiers.

Voir Premire partie, Chapitre 2, 2

Voir Premire partie, Chapitre 2, 4

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Chapitre 1 : Prsentation du LBO


Il est ncessaire de comprendre le mcanisme du LBO et de le situer dans son
contexte actuel, afin de cerner tout lintrt de ce montage financier.
Cest pourquoi ce premier chapitre sera consacr aux aspects thoriques du LBO,
savoir le cadre gnral, la structuration, les intervenants et les modes de financement,
et elle sachve sur une prsentation des principaux risques lis ses montages
financiers.

1. Le cadre gnral du LBO


Aprs avoir dfini lopration de LBO, nous aborderons le volet historique de ce
montage et la fin de cette section, nous mettrons laccent sur lintrt de choisir une
cible bnficiaire.

1.1.

Dfinition et Principe

Un LBO est une opration de rachat d'entreprise consistant financer une part
importante du prix d'acquisition par lendettement. Une socit holding6 qui s'endette
est spcialement constitue pour acheter une entreprise dite cible, dont les excdents
de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes,
afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser.
Le LBO peut constituer une solution la ralisation dune croissance externe, une
cession par un groupe d'une division satellite ou une succession familiale. Elle peut
galement permettre de sortir une socit de la bourse quand celle-ci est mal
valorise ou quand son management et son actionnariat ne peroit plus lintrt de la
cotation du fait des importantes contraintes quelle fait peser sur la socit.

Cette holding est spcialement constitue loccasion, est appele newco .

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Un LBO est ralis autour du management actuel ou d'une nouvelle quipe dirigeante
et le montage repose sur des dettes ayant des priorits diffrentes de remboursement
(dettes senior, mezzanine, etc.) et donc des risques et des rmunrations croissantes.
Le LBO peut ainsi tre dfini comme l'achat d'une entreprise, financ partiellement
par emprunts7, dans le cadre d'un schma juridique spcifique et fiscalement
optimis, ou les dirigeants sont associs en partenariat avec des investisseurs
professionnels spcialiss.
Notons que les banques prennent en garantie, de leurs emprunts, les titres acquis par
le holding, garantie dont la valeur est trs incertaine en cas de difficults, mais
exercent en contrepartie un contrle trs attentif sur le droulement de l'opration.
Toutefois, il faut prciser que les banques peuvent exiger des garanties
supplmentaires8 en fonction dun certain nombre dlments qui entrent dans
lapprciation du risque encouru : environnement de la cible et des acqureurs,
potentiel de dveloppement du secteur ou volue la socit rachete, appartenance de
la cible un nouveau groupe influent, notorit des dirigeants, impacts de la
rglementation encours (douanire, fiscale, juridique, etc),etc.
Le schma suivant rsume le montage en question :

Voir Premire partie, chapitre 1, 3

Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acqureurs, des cautions hypothcaires ou
hypothques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,etc.

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Schma1 : Le montage LBO9

1.2.

Historique du LBO

Cette technique financire est ne et sest dveloppe aux tats-Unis avant


dapparatre en Europe.
Aux Etats-Unis :
Le dveloppement du buy-out aux tats-Unis a connu trois grandes priodes. Cette
technique, apparue dans les annes 1960, ne connat un dveloppement significatif
que dans les annes 1980.
Lexpansion de ce march au dbut de la dcennie 80 sest appuye sur la
modification du comportement des conglomrats ns dans les annes 60 et 7010
(effets du recentrage sur le cur dactivit).
9

Le Nadant Anne-Laure LBO Etudes de cas e-thque - 2004

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Progressivement, lessor du buy-out a t lun des lments dune volution plus


globale de la gestion des entreprises amricaines, fonde sur laccroissement de la
place des institutions financires dans lactionnariat des entreprises, et du rle des
actionnaires dans les prises de dcision au sein de lentreprise. A ce titre, ce type
dopration introduit lactionnaire financier au sein du conseil dadministration de
lentreprise. Le rle de celle-ci saffirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs
des investisseurs qui deviennent le moteur et la finalit de lexistence mme de
lentreprise.
La restructuration de lconomie amricaine, la croissance du nombre dinvestisseurs
institutionnels et le dveloppement du march des obligations haut rendement ont
galement favoris le dveloppement de lactivit, qui a ainsi atteint un premier
sommet entre la fin des annes 80 et le dbut des annes 90. Cette priode est
marque par un ralentissement de la croissance et la dgradation de la qualit du
march du buy-out. Un tiers des oprations effectues entre 1986 et 1990 auraient eu,
des difficults faire face au remboursement de leur dette.
Cette dgradation prend notamment sa source dans les excs des oprateurs et le
nombre des erreurs de montage, essentiellement surendettement, le levier financier
tant pouss son extrme, mais galement dans le retournement de la conjoncture
conomique mondiale.
Enfin, la crise du march des obligations haut rendement au dbut des annes 1990
a galement fortement affect ce type doprations qui se sont de nouveau
dveloppes et ce, de manire ininterrompue jusqu la dernire crise des
Subprime qui a lourdement affect lconomie amricaine.

En Europe :

10

Ces conglomrats staient initialement dvelopps en vue de contourner les contraintes


imposes par les diverses rglementation fdrales anti trust.

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Le march europen du buy-out est n au Royaume-Uni dans les annes 1980 avant
de connatre une forte expansion partir de la dcennie 1990. Le Royaume-Uni pse,
lui seul, prs de la moiti (49%) du montant des fonds investis en Europe.
Le dveloppement sest effectu, dans ce pays, selon le mme modle quaux tatsUnis et dans une chronologie identique celle de la chronologie amricaine :
1. forte croissance dans les annes 1980, favorise par une premire gnration
doprations de privatisations et de restructurations de conglomrats ;
2. rcession au dbut des annes 1990 ;
3. reprise significative partir du milieu des annes 1990, favorise par une
deuxime gnration doprations de privatisations. Cette priode sachve en
2001, anne qui voit une dcrue significative du nombre et du volume des
oprations, juge toutefois conjoncturelle par la profession.
4. Ces oprations ont connu un dveloppement considrable, mais ils ont connu
une dcrue depuis la dernire crise mondiale qui a affect toute lconomie
occidentale
Sans nier le poids significatif que ces oprations reprsentent dsormais au niveau
europen, on constate quils restent en de de ceux investis outre-Atlantique.

1.3.

La cible bnficiaire

La condition indispensable pour la mise en place dun LBO est bien videmment la
cible qui doit tre en mesure de dgager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui
permettront de faire face aux intrts, ainsi qu une partie du principal de la dette
leve par la holding lors de lacquisition. Une cible dficitaire ou trop faiblement
bnficiaire ne pourrait pas vritablement faire lobjet dun montage de ce type.

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Si les rsultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi


dterminants pour le bon droulement du montage. Le niveau des rsultats, leur
prvisibilit, leur rcurrence et leur croissance conditionnent en mme temps la
structure financire du montage. Ils dtermineront le niveau de dette, ainsi que le
type de dettes (senior, mezzanine, earn out, etc)11.
Un LBO sur une cible dont les rsultats sont trop faibles ou trs alatoires, risque de
se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en dfaut
du fait de linsuffisance, voire de labsence de remonte de dividendes.
Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financires lies au LBO, un
certain nombre de critres porte sur ses caractristiques industrielles, commerciales
et financires :
Tout dabord, il faut quelle soit stable, en croissance, mais avant tout, sa
rentabilit soit assez rgulire. A ce titre, la rcurrence des cash-flows est
absolument indispensable.
Ensuite, on attend aussi de cette cible quelle ait une position relativement
forte sur son march et quelle ne soit pas tributaire dun client unique trs
important.
Aussi, la socit doit-elle prsenter des fondamentaux financiers sains, et en
particulier ne pas faire lobjet dun endettement excessif, sans quoi il serait
impossible de lui faire supporter une dette supplmentaire lie lacquisition
dans le cadre du LBO.
Enfin, la qualit du management et du personnel en place, de mme que leur
fidlit lentreprise, sont des paramtres trs importants.

11

Voir Premire partie, chapitre 1, 3

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Certes, lensemble de ces paramtres est difficile runir dans les LBO, mais il
conditionne la capacit quaura la cible dgager les cash-flows ncessaires aux
paiements des intrts et du principal de la dette dacquisition. Cest bien cet lment
l, qui reste la condition de base pour la mise en place dun LBO.

2. La structuration du LBO
Aprs cette premire section introductive du concept du LBO, nous nous
intresserons la structuration de ce montage avant davancer plus loin dans ce
mmoire. Ainsi, allons-nous essayer de rpondre trois questions importantes :
pourquoi raliser une opration LBO ? Quels sont les types de montages proposs
par cette technique ? Et enfin, quels sont les facteurs de russite dun LBO ?

2.1.

Les justifications dune opration LBO

Plusieurs facteurs justifient les oprations de LBO :


2.1.1. Une technique de reprise dune socit en faillite
Le LBO peut savrer trs efficace si une opportunit se prsente pour le rachat
dune socit en faillite, dont les fondamentaux sont satisfaisants en terme de
dveloppement et de croissance. En effet, le LBO prsente lavantage de ne pas
alourdir le passif de la socit rachete par une dette supplmentaire pour concrtiser
cette transaction, et cest tout lintrt de ce montage financier dans ce type
dopration.

2.1.2. Un outil de sortie de bourse


Si une socit ne prsente plus dintrt pour ses actionnaires pour la garder en
bourse (suite une dvaluation importante de sa valeur, etc.), le LBO est une
solution pour la sortir de la cotation, sans prsenter dinconvnients de charge

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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financire importante pour les associs, car ce montage financier se base sur le
principe de levier financier et doptimisation financire. En effet, lobjectif est que la
socit puisse supporter elle-mme le poids de la dette contracte par la holding pour
le financement de lopration.

2.1.3. Un changement dans la structure du capital.


Ce facteur concerne en particulier les PME/PMI familiales dont :
1. Les actionnaires majoritaires souhaitent concrtiser leurs plus values, en
cdant lintgralit de leur entreprise (exemple : cas o les actionnaires
majoritaires se trouvent face une nouvelle opportunit daffaires, etc.) ;
2. Et les entrepreneurs qui souhaitent oprer une diversification de leur
patrimoine (cession partielle des titres), tout en demeurant la tte de
lentreprise.

2.1.4. Une stratgie de dsinvestissement des grands groupes


Les grands groupes rglent un certain nombre de problmes grce aux oprations
LBO, savoir :
1. Cession dentreprises non rentables selon les normes dfinies par la maison
mre, ce qui en fait des cibles difficiles ;
2. Recentrage de lactivit en cdant des actifs non stratgiques, suite des
dconvenues financires (besoins provenant de la maison mre), un chec
industriel ou commercial (chec dune diversification) ;
3. Ou laboration de cure damaigrissement du groupe, en le familiarisant dans
le but de vendre les usines ou les dpartements aux salaris.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint lge de la
retraite mais qui nont pas trouv de successeur pour grer
leur affaire
Le LBO est une des solutions prfres par les patrons dentreprises familiales
europennes et amricaines, lorsquils se heurtent un problme de succession
difficile rsoudre dans le cadre familial.
En effet, lavantage que procure ce montage financier est la souplesse de
dsengagement des patrons sans produire de dsquilibre au niveau de la gestion, car
ils gardent en partie le management de laffaire, le temps que les nouveaux
actionnaires sinstallent doucement sans provoquer de malaise, surtout vis--vis du
personnel.

2.2.

Les typologies des oprations LBO

Le terme gnral des oprations de rachat avec effets de levier est LBO ou
Leverage buy out. Mais le nom peut changer en fonction du montage choisi :

2.2.1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)


Le LBO (leverage buy out) est une opration dacquisition, partielle ou totale,
effectue laide dune autre socit et avec un financement constitu
essentiellement de lendettement, dont le remboursement est assur par la socit
rachete. Le LMBO (leverage management buy out) est un cas particulier de LBO
o lopration est monte par le personnel de la socit rachete.
Deux facteurs sont dcisifs dans la russite dun LMBO: lquipe dirigeante et la
socit cible.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Managers de la
socit cde

Actionnaires initiaux

Investisseurs

NEWCO
Socit cde
(Managers)

La socit cde

Schma2 : Le montage LMBO12

2.2.2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)


Les LBO/LMBO rsultent, la plupart du temps, dune vente officielle de lentreprise
cible provoque par un cas de force majeure, (dsinvestissement, reclassement
dactionnariat, etc.). Ils sont initialiss de lintrieur par les cadres de lentreprise qui
connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables dvaluer la socit.
En revanche, les LMBI ont plutt tendance tre initis par les repreneurs, alors que
lentreprise nest pas forcement vendre. Ils dposent leur offre sans pouvoir obtenir
la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.
12

Beaugrand Edouard Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de lacquisition


dune PME Novembre 2007 Mmoire pour lobtention du diplme dExpert comptable en France

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Dans tous les cas, la transaction est ralise dans un esprit qui prserve la prennit
et lindpendance de lentreprise, tout en lui apportant les moyens pour un
dveloppement fort et un renforcement de sa position conomique et sociale dans son
environnement. Mais, les nouveaux actionnaires cherchent maximiser la valeur de
lentreprise, laccent tant mis principalement sur le cash-flow. Cest pourquoi les
LMBI ncessitent un quilibre entre deux lments: une socit cible et une
association repreneur-investisseur. Cet quilibre vise minimiser les risques et
garantir le succs de lopration.

Managers
externes

Actionnaires initiaux

Investisseurs

NEWCO
Socit cde
(managers)

La socit cde

Schma3 : Le montage LMBI13

13

Beaugrand Edouard Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de lacquisition


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2.2.3. Oprations hybrides : BIMBO, OBO, MEBO, LBU.


Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est une opration hybride laquelle
participe lquipe dirigeante en place et des managers extrieurs.
LOwner-buy-out (OBO) concerne une opration effet de levier dans laquelle
lentreprise est acquise par un ou plusieurs de ses actionnaires initiaux, au travers
dune holding de reprise et par recours au financement bancaire.

Actionnaires
initiaux

Actionnaires initiaux

Investisseurs

NEWCO
Socit cde
(Managers)

La socit cde

Schma4 : Le montage OBO14

14

Beaugrand Edouard Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de lacquisition


dune PME Novembre 2007 Mmoire pour lobtention du diplme dExpert comptable en France

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Parmi les autres variantes, on peut citer encore les management and employees buy
out (MEBO) dans lesquels les managers et employs apportent des fonds propres.
Le LBU (Leverage Build up) est quant lui n de la constatation que le fait financier
ne pouvait lui seul tre crateur de valeur. La croissance externe constitue un
moyen dvolution privilgi de la valeur de la socit faisant lobjet du LBO. Par la
croissance externe, lentreprise peut ainsi complter son offre, prendre pied
ltranger ou tout simplement accder une taille plus intressante et stratgique. La
difficult principale rside pour les investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante
dans le fait de ne pas surpayer leurs acquisitions complmentaires.

2.3.

Les facteurs de russite de mise en place dun LBO

Lacquisition des entreprises avec effet de levier est un mode dinvestissement


particulier et complexe en raison de la multiplicit des intervenants et dont la russite
dpend du mixe dun ensemble de facteurs :

2.3.1. Lenvironnement conomique


Avant la crise de 2008, des tudes de corrlation, entre le rendement des socits
acquises par effet de levier et la conjoncture conomique, menes aux Etats-Unis et
en Europe (portant sur des chantillons de LBO raliss durant plus de dix ans), ont
dmontr que la russite des montages LBO na aucun rapport avec la conjoncture
conomique et dpend principalement de la qualit de gestion de lopration.
La crise financire de 200815 a mis en lumire limpact de lenvironnement
conomique sur les montages LBO en cas de retournement conomique. En effet,
labondance des liquidits des annes prcdentes avait cr une bulle, poussant la
hausse la valorisation des socits, en dconnexion avec les ralits conomiques.

15

HERLIN Philippe - Finance : le nouveau paradigme Eyrolles ditions dorganisation - 2010

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Par consquent, le facteur conjoncturel est lun des facteurs cls de russite ou
dchec de ces oprations.

2.3.2. La qualit du management externe charg de lopration


Compte tenu des particularits des montages LBO, il est ncessaire que ce type
doprations, ne soit ralis que par des oprateurs professionnels parfaitement au
fait des mcanismes et des ressorts propres cette nature de montage. Il nest donc
pas question de simplement raliser une opration de temps en temps en bnficiant
de leuphorie conjoncturelle gnrale. Cest pourquoi, le choix de professionnels
spcialiss revt une importance capitale pour russir ses oprations.

2.3.3. Le facteur humain


La russite du LBO suppose ltablissement dune convergence dintrts entre les
investisseurs et le management de la cible. Une communaut dintrt relle et
prenne ne peut raisonnablement tre affirme que dans le cadre dun
co-investissement de lensemble des parties. Il faut savoir motiver, impliquer mais
galement sanctionner un management qui du fait des caractristiques propres aux
socits ligibles aux oprations de levier nest gnralement pas accoutum tre
mis sous pression sur des priodes relativement longues.
Lobjectif final doit tre la constitution dun niveau dimplication de chacune des
parties qui soit suffisamment significatif pour effectivement lier ou tout au moins
faire converger leurs intrts. En effet, il ne peut tre aucunement dans lintrt dun
investisseur, et par extension des autres prteurs et financeurs que le management qui
constitue le moteur de lopration ne puisse tre en mesure dexprimer la totalit de
ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en assurant le
financement de la dette holding.

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3. Les intervenants lors dun LBO et les modes de financement


Nous nous intresserons dans cette section aux diffrents intervenants lors dun
montage LBO ainsi quaux diffrents modes de financement de cette opration.

3.1.

Les intervenants

3.1.1. Le vendeur
En Europe et particulirement en France, les premiers concerns, sont peu prs de
50% des cas une personne physique, ou une famille rglant souvent un problme de
succession. Dans 40% des cas, cest un groupe souhaitant recentrer ses activits, et se
sparant donc dune filiale16. Rares sont les entreprises cotes rachetes dans ce
cadre, du moins en France, la sortie de la cote tant trop difficile.
Le cdant cherchera logiquement obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec
parfois des objectifs annexes : protection des salaris, prennit de lactivit ou refus
de cder un concurrent historique, etc.

3.1.2. Les investisseurs


En Europe et aux tats-Unis, ce sont gnralement les fonds dinvestissement
(Private Equity) qui cherchent maximiser la rentabilit de leurs investissements qui
utilisent ces montages financiers.
Ces Fonds dpendent selon les cas dtablissements financiers majeurs ou dune
simple quipe de dirigeants17. Dans le cadre de LBO importants, les diffrents fonds
peuvent sassocier, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.

16

Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes la dcoupe La vie financire 18 mai 2007

17

Agence pour la cration dentreprise Panorama du capital investissement

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Pour ce qui est des industriels qui cherchent dvelopper leurs activits, ils sont
moins importants sur le march des LBO que les fonds dinvestissements, car ces
derniers sont pauls par des tablissements financiers (maisons mre) disposant de
moyens financiers importants.

3.1.3. Les conseils


Ceux-ci regroupent lensemble des conseils en fusions acquisitions, banques
daffaires, experts-comptables, avocats daffaires, auditeurs, etc. qui visent apporter
lune des parties leur expertise concernant lun des domaines de cette opration, au
demeurant trs complexe.

3.1.4. Les managers


Ils prparent le business plan qui servira de base la transaction, et seront en mme
temps responsables de son application. Ils peuvent par ailleurs tre associs au
montage, et bnficient parfois dune forte incitation financire conditionne par le
bon droulement final18 de lopration.

3.1.5. Les Banques


Elles apportent les financements ncessaires au montage, en cherchant optimiser le
couple risque / rendement. Elles ont pour objectif de sassurer que la cible sera bien
en mesure de faire face ses chances. Leffet de levier financier central dans le
montage ne joue que grce aux concours quelles apportent.
Ces diffrents intervenants prennent chacun part au processus de structuration de
lopration qui doit aboutir un montage optimal.

18

Alain Choinel Introduction lingnierie financire Revue Banque Editeur Octobre 2002

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3.2.

Les modes de Financement des LBO

Le LBO fait appel un large faisceau de sources de financement qui passent par la
holding et non par la cible, savoir : les fonds propres et quasi fonds propres, la dette
senior et la dette mezzanine, la dette obligataire, le crdit vendeur et learn out.
La socit cible finance uniquement son exploitation et ses investissements. Quant au
financement de la holding, il sert uniquement lacquisition de la cible. Cest la
raison pour laquelle une holding pure (sans activits propres) est ncessaire au
dpart.

3.2.1. Le financement en fonds propres et quasi fonds propres


Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en gnral en numraire,
mais parfois en nature. Les diffrentes personnes, physiques ou morales prsentes au
tour de table en apportent chacune une partie : actionnaires, dirigeants, cadres, etc.
Ils recouvrent les actions, les comptes courants dassocis, ou encore les obligations
convertibles en actions (OCA). Ils se dcomposent entre fonds propres et quasi-fonds
propres. Les premiers comprennent les apports des repreneurs. Les quasi-fonds
propres quant eux, sont constitus des obligations convertibles, qui portent intrt
et peuvent tre converties en actions sous certaines conditions. En cas dchec du
LBO, ces capitaux propres ne font videmment lobjet daucune garantie.
La dette quant elle finance le reste du montant de lacquisition. Elle se dcompose
en multiples tranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon
droulement de lopration. La taille de lopration dtermine logiquement le nombre
de types de financement.

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3.2.2. La dette senior et la dette mezzanine


La dette snior est la dette principale de ce type de montage, qui prsente les
caractristiques dun prt moyen terme. Elle est leve auprs de banques
traditionnelles, pour une dure de 5 7 ans, dure de dbouclage habituel dun LBO
(Pour des dures plus longues, les banques sont gnralement rticentes).
Son cot est relativement raisonnable, et est calcul en fonction du risque propre
lopration. Elle peut mme tre divise en plusieurs tranches (A, B, C voire D), la
rmunration diffrente.
La dette senior constitue une crance prioritaire pour la holding, et peut tre souscrite
par plusieurs banques si le montant et le niveau du risque sont levs.
Les banquiers consentant ce type de dette ont accs durant toute la dure de
lopration un niveau dinformation extrmement lev quant la ralisation des
objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant payer la dette senior).
Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent trs fortement la politique
financire de lentreprise jusquau remboursement complet des dettes seniors.
Concernant la dette mezzanine, il sagit dun financement subordonn, ce qui signifie
que son remboursement est conditionn par celui de la dette senior. Il prsente donc
un risque plus lev. Son cot lest par consquent aussi.
La dette mezzanine sintercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce
financement est apport aux tats-Unis et en Europe soit par des tablissements
spcialiss les mezzaneurs , soit par des fonds dinvestissement, parfois aussi par
des banques traditionnelles.
Cette dette a le caractre dun emprunt obligataire, rembours in fine. Ce sont des
crances subordonnes de manire conventionnelle au remboursement dautres
crances. Cest aujourdhui, en Europe et aux Etats-Unis un lment important de

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tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette quau dbouclage et


dallger les charges financires pendant la priode de remboursement de la dette
senior.
Notons quen ce qui concerne le volet garantie, les banques europennes et nord
amricaines, habitues ce type de financement, prennent en garantie les titres de la
cible, acquis par le holding. Toutefois, les banques locales peuvent exiger des
garanties supplmentaires19 comme elles en ont lhabitude lgard dun crdit
dinvestissement classique et en fonction de leurs apprciations du niveau de risque :
-

environnement de la cible et des acqureurs (PME ou grande entreprise) ;

potentiel de dveloppement du secteur ou volue la socit rachete ;

appartenance de la cible un nouveau groupe influent ;

notorit des dirigeants ;

impacts de la rglementation encours (douanire, fiscale, juridique, etc),etc.

3.2.3. La dette obligataire


Dans le cadre de LBO de grande dimension, une mission dobligations peut tre
envisage. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure o leur
remboursement est prvu terme, aprs celui de la dette senior. Elles peuvent faire
lobjet dune subordination structurelle ou contractuelle. Ces obligations haut
rendement permettent de lever des fonds supplmentaires, en vue du bouclage du
financement de lacquisition20.

19

Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acqureurs, des cautions hypothcaires ou
hypothques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,etc.
20

Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux junk bonds - Les Echos 2 mars 2006

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Cest une alternative la dette mezzanine, par ailleurs, elle permet de rpondre aux
besoins financiers supplmentaires des entreprises pour le bouclage dune opration
denvergure importante. Lautre avantage est que cela ne se traduit pas par le mme
niveau de surveillance de lentreprise que dans le cadre des prts traditionnels.

3.2.4. Le crdit vendeur


Cest un mode de financement en ce sens que cest lun des moyens utiliss pour
boucler le tour de table. En mme temps, en cas de dsaccord sur le prix, cela permet
de subordonner la frange suprieure du paiement au bon droulement de lopration.
En gnral, cette dette ne fait lobjet daucune garantie particulire.
Il est rembours au bout dun laps de temps allant de plusieurs mois plusieurs
annes, et porte intrt. En revanche, son cadre exact est, l encore, le fruit dune
ngociation contractuelle, dont le but est clairement dimpliquer le vendeur dans la
ralisation des objectifs du business plan.
Une subordination peut tre demande par rapport la dette senior, afin que celle-ci
reste bien prioritaire sur toutes les autres crances.

3.2.5. Learn out


Aussi appel complment de prix, ce nest pas exactement un moyen de financement,
mais aussi partiellement une modalit de paiement de prix, comme le crdit vendeur.
Cest nanmoins lun des aspects financiers importants de lopration. Il permet de
limiter pour lacqureur le risque de survaluation du prix 21. Cela contribue aussi
associer le cdant au bon droulement du business plan, puisquil y a trs clairement
intrt.

21

Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal
1er octobre 1999

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Une partie du prix de cession sera dtermine par les rsultats futurs de lentreprise
pendant une priode dtermine. Ce prix doit tre dterminable sans nouvelle
ngociation et accord des deux parties.
On aboutit donc, en gnral une structuration du financement type, que retrace le
tableau suivant :

Financement type de LBO


Fonds propres

30% 35%

Dette snior (Dette classique)

30% 35%

Dette mezzanine

30% 35%

Crdit vendeur

Variable

4. Les risques lis ces montages financiers


La russite dun montage LBO ncessite des quipes, charges de sa mise en place,
lidentification et lanalyse priori de tous les risques qui peuvent mettre en pril
lopration. En effet, lobjectif tant danticiper et de prvenir tout chec de ce
montage financier trs compliqu.
Aussi, nest-il pas exclu quun LBO connaisse des difficults aprs sa mise en place
et ce en dpit de toutes les prcautions et les analyses entreprises en amont, car les
facteurs de risques sont trs diversifis et parfois imprvisibles. Nous traiterons dans
cette section les risques lies la cible, au montage et au management ainsi que les

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modes de gestion en amont des difficults et les diffrentes options de


restructuration.

4.1.

Les risques lis la cible

Une des principales sources derreur se situe au niveau mme de la prvision qui
tend souvent surestimer les flux entrants et sous-estimer les flux sortants. Cette
erreur conduit accepter, voire proposer des valorisations beaucoup trop
gnreuses par rapport aux capacits intrinsques de la cible gnrer de la valeur et
surtout par rapport au cot du capital engag par les investisseurs.
Le succs reposant sur la juste anticipation des cash-flows disponibles pouvant tre
affects au remboursement de la dette dacquisition, il est important que le plan
daffaire soit prcisment tabli conjointement par les investisseurs et les managers.
Le principal risque est li la technique de modlisation.
En effet, lanalyse traditionnelle rside dans le reprage des tendances structurelles
issues de lobservation historique : on applique un taux de croissance et on
dtermine, partir de cette application, une structure de cot permettant de dgager
un free cash flow. Cette modlisation permet de dterminer par la suite une structure
dendettement optimale en vue du financement de lacquisition. Le risque est grand
de se tromper de taux de croissance et, paralllement, de sous-estimer les cots lis
aux investissements de mme que lvolution du besoin de fond de roulement.
Ce risque explique limportance accorde aux due diligences22. Le diagnostic doit
tre aussi pertinent que possible et il nest pas question de simplement se contenter
de tracer des trends sur le futur partir de lvolution historique. Il sagit avant tout
de dterminer les fondements du business modle de laffaire cible et de sassurer

22

Voir Deuxime partie, premier chapitre, 2.1

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que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son mtier ou de son
environnement conomique et stratgique.

4.2.

Les risques lis au montage

Un LBO peut connatre une crise, lie un mauvais diagnostic initial ayant conduit
la mise en place dune configuration financire inadapte. Il sagit notamment des
erreurs dans les choix des modes de financement et des choix dans la cartographie
des actionnaires.
Une autre cause de difficults est le montage de lacquisition par un levier
surdimensionn. On comprendra aisment quun montage trop tendu laissant une
portion trs troite la capacit dautofinancement future peut, en cas de
retournement ou de simple ralentissement, empcher lentreprise de procder des
investissements fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de
conserver son leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des
conditions normales.
Or, plus le financement dorigine a t sophistiqu, plus la restructuration sera le cas
chant facilite du fait que, prcisment, ces montages complexes ont pour objet de
flexibiliser la structure de la dette. Ces types de financement sont malheureusement
rservs aux grandes oprations. Pour le repreneur dune petite entreprise, la
restructuration peut rapidement savrer souvent bien plus difficile que pour un grand
groupe dont le financement concerne une syndication de multitudes de banques
divers niveaux.
On retrouve l, leffet de taille comme facteur de risque. Le risque oprationnel se
double dun risque de taille li au montage lui-mme et ses enjeux sur le bilan des
financeurs.

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Notons, toutefois, que la reconfiguration, aprs rengociation peut finalement


dboucher sur une opration satisfaisante pour les banquiers seniors qui se voient
rembourss de leur capital et rmunrs de leurs intrts, ainsi que pour les
investisseurs dont le Taux de rentabilit des capitaux propres (ou ROE23) peut
savrer en fin de compte conforme leurs objectifs initiaux. Dans ce cas et peut tre
de faon encore plus vidente quaux autres stades de lopration, la russite dpend
de la capacit des parties mener une ngociation intelligente et quilibre.

4.3.

Les risques lis au management

La constatation dun management insuffisant peut constituer un facteur dchec


pouvant conduire une situation de crise. En effet, Les LBI sont plus concerns car il
sagit de montage financier bas sur des repreneurs externes qui ne connaissent pas
lentreprise cible en interne et qui doivent revoir toutes les structures notamment
managriales.
Le risque est dautant plus amplifi si une situation conflictuelle dgnre avec les
anciens managers qui dtiennent encore les cls de succs de la cible et qui se voient
dlaisss par les nouveaux actionnaires (reconverties dautres fonctions). Dans ce
cas, le risque dchec est important surtout lors des premires tapes de mise en place
du LBO car des situations de sabotage peuvent nuire normment au bon
droulement du montage financier selon le Business plan initial.
Cest pourquoi, il est important lors des ngociations de ne pas sous-estimer
limportance des anciens gestionnaires et de trouver un compromis afin que ces
managers deviennent un levier de dveloppement, uvrant pour la russite du projet

23

ROE : Return on Equity. Ce taux appel aussi taux de rentabilit financire ou taux de rentabilit
des capitaux propres, mesure la rentabilit des capitaux investis par le ratio Rsultat net/Capitaux
propres (source : Vernimen Pierre, Quiry Pascal, Le Fur Yan Finance dentreprise Dalloz Paris 2007

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de LBO, au lieu de devenir des bombes retardement qui peuvent faire couler tout
moment tout le montage.

4.4.

La gestion en amont des difficults

Plus une situation de crise est dcele en amont, plus les chances de pouvoir
remdier un LBO en proie des difficults feront le succs de lopration. Le cot
dun retard de diagnostic peut tre trs important puisque ce retard, aurait pu
permettre de passer dune situation de difficult passagre une situation beaucoup
plus compromise. Le temps, plus prcisment la rapidit dans la raction des
diffrents acteurs, est donc un facteur primordial dans la russite de restructuration
du LBO.
Cette raction est dautant plus rapide et efficace que lopration est suivie de prs,
notamment lorsque des signaux dalarme ont t introduits dans la documentation de
crdit sous la forme de ratios, tels les ratios de performance par rapport aux
engagements financiers de la socit (exemple : ratio dendettement, etc.), ou sous la
forme dengagement dinformation souscrit par lemprunteur, de tout lment li
lactivit de lentreprise et susceptible daffecter la politique de financement ou de
droger aux clauses du contrat de financement, tel un changement fondamental dans
lexploitation de lentreprise ou une diversification qui ne correspondrait pas au plan
initial ou des drogations la politique dinvestissement dcide en commun au
dpart.
Lobjectif de ces ratios est dalerter les divers acteurs sur une dcroissance de
lactivit, une baisse de rentabilit, une augmentation anormale des frais financiers,
plus gnralement, tout lment susceptible de mettre en pril la bonne fin de
lopration ou le remboursement des crdits.

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Le diagnostic prcoce de la situation de dfaillance de lentreprise permet dvaluer


les opportunits de redressement et les mesures durgence qui doivent tre prises afin
de :
Scuriser le fonds de commerce de lentreprise court terme, notamment
dans la capacit de rinvestissement des co-investisseurs ou lentre de
nouveaux partenaires.

Minimiser les risques dengagement de responsabilit pour le dirigeant et les


investisseurs.

Retrouver une crdibilit, notamment par les perspectives offertes par la


restructuration envisage.

Pour ce faire, lorsquun de ces signaux se dclenche, la mthodologie consiste, si le


problme est structurel, dmonter lopration, vrifier les erreurs commises, tablir
un nouveau diagnostic et laborer de nouvelles projections financires, qui
correspondent la nouvelle situation. La mise en uvre dune stratgie de
restructuration distingue deux cas de figure : dune part, la situation o lEBIT est
ngatif et qui rclame la chirurgie lourde, et dautre part, la situation o lEBIT est
faible mais positif et qui impose une simple rengociation entre les acteurs.
La premire typologie de ngociation repose sur un partage de prise de risques : au
banquier de rchelonner la dette et linvestisseur de rajouter de largent. La
seconde typologie consiste rengocier avec le banquier ses intrts, et donc sa
rmunration, ou en abandonnant sa crance, pendant un laps de temps, contre
compensation si la situation se rtablit.
Pendant cette priode de crise, il est vital que les diffrents partenaires maintiennent
leurs relations et prennent conjointement des mesures permettant dviter de
prcipiter la socit dans une situation de blocage pouvant entraner ltat de

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cessation des paiements. Si tous les partenaires se sentent concerns, si la


communaut dintrt est ainsi prserve et si les difficults ont t identifies
temps, les facteurs de russite de sortie de crise sont alors runis. Alors que, dans le
cas de la constatation tardive des difficults, lchec de sortie de crise passe souvent
par la cession des titres, le changement dactionnaire, la restructuration du
management, etc.

Toutefois, il faut signaler que les managers peuvent amplifier une crise naissante en
refusant toute remise en cause de la stratgie initiale dont ils ont contribu
activement llaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la
mise en uvre.
Aprs clatement de la crise du LBO, apparait en pleine lumire lensemble des
divergences entre les parties, rvlant ainsi la nature conflictuelle de lensemble des
relations dagence entre les parties (dettes et fonds propres, dune part, investisseurs
et managers, dautre part).
Ainsi, les actionnaires considreront-ils que leur rle nest pas de soutenir un
investissement dfaillant et rpugneront gnralement toute recapitalisation.

4.5.

Typologie des restructurations de LBO

La situation de crise est un facteur de risque et dchec vident pour le TRI dans un
premier temps, et peut, au-del, compromettre lopration dans sa totalit, c'est--dire
se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de
lensemble de la dette financire.
Cependant, la restructuration doprations de LBO en difficult ne peut tre
envisage que si la socit cible, a de bonnes perspectives de survie. Dans le cas
contraire, les mesures illusoires mises en place pour la restructuration dune situation

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irrmdiablement compromise auraient pour consquence des risques dchec total


de lopration suite lalourdissement du passif de la cible.
Le facteur cl de la russite de la restructuration consiste distinguer lentreprise qui
ne parvient pas rduire son surendettement, de celle qui aggrave son endettement
consolid. Cette dmarche permet dapprhender la restructuration dans lentreprise
ou dans le montage du LBO. Car, si dans le premier cas, la substance conomique de
lentreprise na pas t affecte par lopration et par consquent, la restructuration
peut aboutir une russite de lopration, dans le second cas cependant, la situation
est plus problmatique et conduit souvent un remontage de la structure du LBO.
La restructuration dans lentreprise intervient notamment dans les cas derreur de
diagnostic provenant de la conjoncture ou dchec du management nayant pas t
la hauteur des objectifs fixs. La russite dune telle restructuration que lon pourrait
qualifier oprationnelle, porte, dans ce cas de figure, sur :
La redfinition de la stratgie de lentreprise par voie de vente ou fermeture
dactifs et dactivit priphrique afin de concentrer les efforts du
management sur une ou les activits principales, ceci pour des raisons
financires mais galement stratgiques.
La redfinition de la politique de gestion de lentreprise en fonction de la
trsorerie par voie, notamment de rduction de stocks, limitation des
investissements, rduction des cots de personnel et dautres cots.
La redfinition de la psychologie de lentreprise, qui se traduit par un
changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de crer un choc
psychologique auprs du management)

La restructuration dans le montage du LBO intervient gnralement dans des cas


derreur dapprciation du taux de croissance future ou de taux dintrt causant une

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situation de surendettement asphyxiante pour la cible. Une telle restructuration,


distincte de la prcdente par sa nature financire, porte sur la rengociation entre les
principaux acteurs de lopration sur les points suivants :
Le rchelonnement de la dette, la rduction des taux dintrt, voire abandon
de charges dintrts avec clause de retour meilleure fortune.
La transformation de la dette en capital
Lapport en capital par les investisseurs par voie soit dapport en cash, soit
dabandon des comptes courants.
La participation financire des investisseurs a un impact sur leffort des banquiers,
plutt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport leur patrimoine personnel. En
rgle gnrale, les banques acceptent dautant mieux dallonger la dure de vie de
leurs prts (et ainsi daccrotre leur risque) si les investisseurs remettent des fonds
propres dans laffaire et dmontrent ainsi quils croient la viabilit de laffaire.
La restructuration financire quivaut changer du temps contre une perspective de
redressement et nest cependant crdible que si elle fait partie dune solution globale.
En effet, sa russite tient la coordination avec des mesures de restructuration
oprationnelle, par des actions essentielles mener lintrieur de lentreprise, dont
notamment rduction de cots, actions commerciales stratgiques, etc.

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Conclusion
Ce premier chapitre nous a permis de nous introduire dans de ce mmoire travers la
prsentation non exhaustive de ce montage financier et de ces spcificits. En effet,
lobjectif escompt est de permettre une comprhension rapide des diffrents
composants dun LBO sans trop staler sur les dveloppements thoriques.
Cest ainsi, que le prochain chapitre sera loccasion de sintresser aux avantages que
procurent ces montages aussi bien dordre financier, car il sagit tout dabord dune
technique financire, que dordre juridique, fiscal et managrial. Dailleurs, cette
technique est largement connue par son quadruple effet de levier.

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Chapitre 2 : Intrts dune opration LBO


La constitution dune holding et le recours lendettement bancaire permettent non
seulement de limiter la mise en fonds propres ou en quasi fonds propres des
acqureurs, mais galement doptimiser la rentabilit de lacqureur et de transfrer
la charge du remboursement de la dette bancaire la socit acquise.
Ainsi, dans ce deuxime chapitre, nous nous intresserons principalement aux effets
de levier escompts de cette technique financire savoir : le levier financier, le
levier fiscal, le levier juridique et le levier managrial.

1. Le levier financier
1.1.

Dfinition

Lors d'un LBO, une socit est loccasion dune transaction finance en grande
partie par un recours l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est rembours avec les fonds
dgags par la socit acquise, ou par la vente de ses actifs.
L'effet de levier, est formalis dans la relation suivante :
Rfp : rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement pour
l'acheteur);
CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui est gal = (1- taux
d'IS) x taux moyen de la dette ;
Ra :

rentabilit de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio


rsultat cible/prix d'acquisition ;

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D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matrialise la part plus ou moins


importante du financement de l'acquisition en endettement.
Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

La rentabilit de l'actif est un phnomne indpendant du montage. Elle dpend du


prix pay pour acqurir l'entreprise, du pourcentage de dtention et des capacits de
distribution de la socit cible.
Le produit D/FP x (Ra -CtDt) reprsente l'effet de levier du montage, et comprend
deux composantes :
(Ra - CtDt) reprsente la ralit de l'effet de levier. Si Ra est
relativement inlastique, CtDt, le cot de la dette, est fonction de la
manire dont le risque du schma est apprci par les banquiers et de
la taille de l'opration, autant de facteurs qui auront une influence
directe sur le taux moyen des crdits. Un schma peu tendu faisant
appel une dette bancaire au taux de 5,5 % aura un cot de la dette de
(1- 30%) x 5,5 %, soit 3,85%. Un schma plus tendu faisant appel
un financement mezzanine beaucoup plus coteux avec, par exemple,
10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire 6,5 % et 40 % en
dette mezzanine 8,5 % aura un taux moyen de la dette de 6,75 %,
soit un cot net de 4,725 %. Cet cart n'est pas ngligeable et prsente
un multiple de 1,22 ;
D/FP reprsente la part d'endettement dans le schma. Ainsi, plus
lendettement dans le schma est important, plus leffet de levier est
intressant.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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1.2.

Exemple du levier financier

Monsieur Brahim, associ unique de la socit BOOMING a dcid de cder sa


socit son concurrent Monsieur Hassan. Ce dernier a offert un prix de
30.000.000,00 Dh pour reprendre la socit BOOMING. Monsieur Brahim a accept
ce montant.
Pour raliser lopration de reprise, Monsieur Hassan a cr la socit holding
NEWCO, qui va acqurir les titres de la socit BOOMING, la dote dun capital de
9.000.000,00 Dh et contracte un emprunt bancaire de 21.000.000,00 Dh au taux de
6% lan (garanti par les titres de la socit BOOMING) afin de complter le
financement de lacquisition de la socit BOOMING

M. HASSAN
Fonds propres 9.000.000,00 Dh

NEWCO

Emprunt Bancaire
21.000.000,00 Dh

BOOMING

Leffet de levier est le suivant :


Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

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Ra :

M. Hassan espre dgager un rsultat moyen sur les dix prochaines


annes de 3.000.000,00 Dh, par consquent la rentabilit de lactif
hors frais financiers est de 10%.

D/FP : le rapport dettes/fonds propres est gal 21.000.000,00 / 9.000.000,00


soit 3.
CtDt : le cot de la dette est gal (1 30%) x 6% = 4,2%

Par consquent, la rentabilit des fonds propres est gale :


Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)
= 10% + 3 x (10% - 4,2%)
= 27,4%

Si le financement a t ralis 50% par emprunt bancaire, la rentabilit des fonds


propres serait gal :
= 10% + 1 x (10% - 4,2%)
= 15,8%

Ainsi, on constate clairement leffet du levier financier sur ce LBO, ralis sur la
socit BOOMING.

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Page 45

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1.3.

Limites de leffet de Levier

L'utilisation du cash-flow de la socit rachete pour le remboursement de la dette


contracte lors de l'acquisition constitue la principale composante de leffet de levier.
Ce cash-flow est la somme de trois lments : le cash-flow d'exploitation, le cashflow financier et le cash-flow d'investissement. De la somme de ces trois lments et
leur projection rsulte la variation de trsorerie de la socit rachete.
Ainsi, Pour quun schma de LBO soit viable, le cash-flow disponible de la socit
cible doit tre au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement lies la
reprise. Il est vital que l'effet de levier existe rellement, c'est--dire qu'il y a bien un
diffrentiel entre la rentabilit de lactif et le cot de la dette.
Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il pourra syndiquer une dette un taux
moyen de 6 %. Le cot net d'impt de cette dette sera donc de 4,2% (0,7 x 6%). Pour
quun effet de levier soit possible, il faut que la rentabilit de l'actif dpasse
durablement cette valeur. Si l'affaire est achete avec un PER24 (Price earning ratio,
multiple du rsultat net) de 8, on a :
-

Prix = 8 x rsultat net

Rentabilit de l'actif : 1/8 = 12,5 %, rsultat net constant. Ici, le diffrentiel


rentabilit actif - cot de la dette existe (il est gal 12,5 % - 4,2 % = 8,3%).
Un effet de levier est donc possible.

Ce principe peut tre rcapitul dans le tableau suivant :


PER

24

Le PER ou Price Earning Ratio, est gal au rapport du cours de laction dune socit sur le bnfice
par action. On l'appelle aussi multiple de capitalisation des bnfices. Il dpend essentiellement de
trois facteurs : la croissance future des bnfices de la socit concerne, le risque associ ces
prvisions et le niveau des taux d'intrt.

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PER de Rachat
Rentabilit
de lactif
Taux moyen
de la dette
Cout net dimpt

10

16,7% 12,5% 10%

12

14

16

8,4%

7,2%

6,2%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

3,5%

4,9%

5,6%

6,3%

7%

7,7%

On en dduit naturellement que les oprations effet de levier deviennent


impossibles, ds lors que les socits sont achetes plus de 14 fois les rsultats, car
c'est ce niveau que la rentabilit de lactif (7,2 % pour un PER de 14) sapproche
du cot de la dette (6,3% pour une dette contracte 9 %).
Ainsi, l'effet de levier est-il un instrument puissant pour amliorer la rentabilit d'un
investissement, mais il peut aussi devenir ngatif, on parle dans ce cas de levier
inverse ou effet massue . C'est le cas des structures trop lourdement endettes et
dont la rentabilit ne s'amliore pas trs rapidement. La seule issue est un
dsinvestissement massif et rapide, qui permet de rduire l'endettement.

2. Le levier fiscal
2.1.

Principe : cas du rgime fiscal franais

Leffet de levier fiscal rside dans les dductions fiscales offertes par le montage
financier. En France, le LBO permet une conomie dimpt quivalente au taux de
lIS multipli par le montant des intrts pays sur les dettes dacquisition, ds que le
holding de reprise dtient au moins 95% de la socit rachete (rgime dintgration

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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fiscale). Dans le cadre de ce rgime, tout se passe fiscalement comme si le groupe


tait constitu dune seule entit juridique.
Pour mieux cerner le mcanisme de ce levier, nous allons supposer quune socit
franaise, situe dans la rgion parisienne a cr une socit holding Alpha pour
le rachat de la socit Bta . Supposons que la socit Bta ralise un rsultat
fiscal de 3.000.000,00 Eur et des intrts annuels sur la dette dacquisition de
1.050.000,00 Eur.
Lconomie dimpt obtenue grce leffet de levier est calcule comme suit :

Calcul de limpt sans intgration fiscale


3.000.000,00 Eur

Rsultat fiscal de Bta :


Impt sur les socits franais (33%) :

990.000,00 Eur
-1.050.000,00 Eur (Intrts pays sur la

Rsultat fiscal de Alpha :

dette)
Impt sur les socits franais (33%) :

0 Eur

Calcul de limpt avec intgration fiscale


Rsultat fiscal de Bta :

3.000.000,00 Eur

Rsultat fiscal de Alpha :

-1.050.000,00 Eur

Rsultat fiscal du groupe intgr


fiscalement :
Impt sur les socits (33%) :

1.950.000,00 Eur
643.500,00 Eur

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Calcul de lconomie dimpt ralise


Impt acquitter sans rgime
990.000,00 Eur

dintgration fiscal :
Impt acquitter dans le cadre du
rgime dintgration fiscal :

643.500,00 Eur

Economie dimpt sur les socits :

346.500,00 Eur

En labsence dun rgime dintgration fiscale, les socits Alpha et Bta


auraient acquitter un impt sur les socits dun montant de 990.000,00 Eur
correspondant au montant de limpt d par la socit Bta , la socit Alpha
tant quant elle dficitaire.
Ainsi, dans le cadre du rgime dintgration fiscale, les intrts de la dette bancaire
pays par la socit Alpha simputent sur le rsultat fiscal de la socit Bta
et le montant de limpt sur les socits acquitter stablit 643.500,00 Eur soit
une conomie dimpt de 346.500,00 Eur qui correspond au produit des intrts de la
dette par le taux de limpt (1.050.000,00 * 33% = 346.500,00 Eur).

2.2.

Spcificits du rgime fiscal au Maroc lies au LBO

Au Maroc, il nexiste pas de rgime dintgration fiscal (mre fille) linstar du


rgime fiscal franais. Chacune des socits (la holding dacquisition et la socit
cible) sera impose sparment.
Par consquent, le levier fiscal tel que dcrit prcdemment est neutre au Maroc.
Cest pourquoi, il est important lors de la mise en place du LBO doptimiser les

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choix fiscaux en fonction des conditions dcrites dans le code gnral des impts
CGI et ce, afin de bnficier des drogations lgales25.
Il faut noter toutefois, que compte tenu que le LBO fait partie de la grande famille
des fusions-acquisitions, le CGI a prvu :
-

de faire bnficier de lexonration totale et permanente de lIS, les organismes


de placement en capital risque qui dtiennent dans leurs portefeuille titre au
moins 50% dactions de socits marocaines non cts en bourse dont le chiffre
daffaires HT est infrieur 50 millions de Dh (PME) ;

des mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des oprations de fusion et


de scission ralises entre le 1er Janvier 2010 et le 31 Dcembre 2012 en faveur
des socits passibles de lIS obligatoirement ou sur option. Ces mesures sont
dautant intressantes si le management dcide :
soit de fusionner la holding avec la socit cible si cette dernire connat
un dveloppement important de lactivit, gnrant des rsultats
importants (dans ce cas prcis, les gestionnaires peuvent dcider de la
mise en place dune fusion entre les deux socits afin doptimiser les
cots fiscaux) ;
soit de procder une scission de la socit cible si les rsultats de cette

dernire ne rpondent pas aux prvisions du business plan ou au pire des


cas, si les rsultats dgags ne permettent pas le remboursement du
service de la dette de la holding. Par consquent, les actionnaires peuvent
dcider une scission totale ou partielle de la cible en procdant l'apport
simultan d'une partie ou de la totalit de l'actif et du passif de la socit
cible une ou plusieurs socits existantes ou nouvellement cres. Il

25

Voir Annexe I : les principaux avantages fiscaux marocains

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Page 50

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sagit dune solution de raffectation de lactivit de la cible en fonction


du plan stratgique. Dans ce cas, la plus value dgage servirait au
remboursement du reliquat de la dette contracte pour la mise en place
du LBO. Notons toutefois, que les oprations de scission ligibles au
nouveau rgime transitoire introduit par la loi de finances pour lanne
2010, sentendent des oprations de scission totale qui se traduisent par
la dissolution de la socit scinde et lapport aux socits absorbantes
ou nes de la scission de lintgralit des activits susceptibles dune
exploitation autonome. Par consquent, il y a lieu de prciser que les cas
d'apport partiel d'actif et de la scission partielle ne sont pas concerns par
le nouveau dispositif.
-

Aussi, la loi des finances 2010 a reconduit la rduction de lIS pour les socits
qui introduisent leurs titres en bourse des valeurs par la cession dactions
existantes au 31/12/2012. Cette mesure revt une importance capitale, si le
management dcide de sortir du LBO en procdant la cession dune partie du
capital de la socit cible en bourse.

2.2.1. Les

conditions

dexonration

des

organismes

de

placement en capital risque (O.P.C.R.)


En vue dencourager le financement des petites et moyennes entreprises (P.M.E.) et
le renforcement de leur assise financire, par le biais de lactivit du capital risque, la
loi des finances 2011 a instaur lexonration de lIS sur les organismes de
placement en capital risque (Article 7-III du C.G.I.) condition que ces organismes
dtiennent dans leur portefeuille au moins 50% dactions de P.M.E.
Cette mesure sinscrit galement dans le cadre de la politique visant encourager le
dveloppement des O.P.C.R en harmonie avec les pratiques internationales en la
matire.

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En effet, cette mesure revt une importance vis--vis du sujet de ce mmoire car
lune des principales locomotives du LBO en Europe et aux Etats unis sont les OPCR
travers les oprations de prises de participation.
Par consquent cette mesure aura un impact favorable pour les oprations de Buy out
ce qui dynamiserait ce march linstar de ce qui se passe en Occident.

2.2.2. Les mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des


oprations de fusion et de scission
Larticle 7 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2010 a complt larticle 247
du C.G.I., par un paragraphe XV, qui prvoit un rgime fiscal transitoire en faveur
er

des oprations de fusion et de scission, ralises entre le 1 janvier 2010 et le 31


dcembre 2012.
Ce rgime a prvu les incitations fiscales suivantes :
o Lexonration de la prime de fusion ou de scission (plus-value) ralise par la
socit absorbante, correspondant ses titres de participation dans la socit
absorbe (actions ou parts sociales).
o Limposition des plus-values nettes sur lapport des lments amortissables
la socit absorbante est tale sur la dure damortissement chez ladite
socit.
o Les plus-values latentes ralises sur lapport la socit absorbante des titres
de participation dtenus par la socit absorbe dans d'autres socits,
bnficient chez la socit absorbante dun sursis dimposition jusqu' la
cession ou le retrait de ces titres.
o Les plus-values latentes rsultant de lchange de titres dtenus par les
personnes physiques ou morales, dans la socit absorbe par des titres de la

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socit absorbante, bnficient du sursis dimposition jusqu leur retrait ou


cession ultrieure.
o lextension de ce nouveau rgime particulier de fusion aux oprations de
scissions totales, qui se traduisent par la dissolution de la socit scinde et
lapport intgral des activits autonomes dautres socits (existantes ou
nouvellement cres).
Le bnfice de ce rgime transitoire est subordonn au respect des conditions ciaprs :
- Le dpt par la socit absorbante ou ne de la fusion ou de la scission, au
service local des impts, en double exemplaire et dans un dlai de trente (30)
jours suivant la date de l'acte de fusion ou de scission, dune dclaration
crite accompagne :
d'un tat rcapitulatif des lments apports comportant tous les
dtails relatifs aux plus-values ralises ou aux moins-values subies et
dgageant la plus-value nette, qui ne sera pas impose chez la ou les
socits fusionnes ou scindes.
d'un tat concernant, pour chacune de ces socits, les provisions
figurant au passif du bilan avec indication de celles qui n'ont pas fait
l'objet de dduction fiscale.
de l'acte de fusion ou de scission dans lequel la socit absorbante ou
ne de la fusion ou de la scission s'engage :
reprendre, pour leur montant intgral, les provisions dont
l'imposition est diffre.
rintgrer, dans ses bnfices imposables, la plus-value nette
ralise par chacune des socits fusionnes ou scindes sur
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l'apport de l'ensemble des titres de participation et des


lments de l'actif immobilis, lorsque ces socits possdent
des terrains construits ou non dont la valeur d'apport est gale
ou suprieure 75 % de la valeur globale de l'actif net
immobilis. Dans ce cas, la plus-value nette est rintgre au
rsultat du premier exercice comptable clos aprs la fusion ou
la scission.
rintgrer, dans ses bnfices imposables, la plus-value nette
ralise par chacune des socits fusionnes ou scindes
uniquement sur l'apport des lments amortissables, lorsque la
proportion de 75% de la valeur globale de l'actif net
immobilis n'est pas atteinte. Dans ce cas, la plus-value nette
ralise sur l'apport des lments amortissables26 est rintgre
dans le rsultat fiscal, par fractions gales, sur la priode
damortissement desdits lments.
ajouter aux plus-values constates ou ralises ultrieurement
l'occasion du retrait ou de la cession des lments non
amortissables (terrains, fonds de commerce, etc.), les plusvalues qui ont t ralises par la socit fusionne ou scinde
et dont l'imposition a t diffre ;

26

La valeur d'apport des lments amortissables est retenue :


-

comme base de calcul des amortissements des lments apports la socit absorbante.

comme valeur d'acquisition pour le calcul des plus-values ralises ultrieurement la date
de la fusion, en cas de cession ou de retrait des lments apports par la socit absorbe.

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- La non dductibilit des provisions pour dprciation pendant toute la dure


de leur dtention, des titres apports par la socit absorbe la socit
absorbante.
- Le dsistement de la socit absorbante du droit au report de ses dficits
cumuls, figurant dans la dclaration fiscale du dernier exercice prcdant la
fusion ou la scission.
Notons que dans le cas de scission, chaque socit bnficiaire de l'apport doit
respecter les conditions d'ligibilit cites ci-dessus.

Cas particulier de fusion ou de scission avec effet rtroactif


Lorsque lacte de fusion ou de scission comporte une clause particulire qui fait
remonter leffet de la fusion ou de la scission une date antrieure la date
d'approbation dfinitive de cet acte, le rsultat d'exploitation ralis par la socit
absorbe au titre de l'exercice de ladite fusion ou scission est rattach au rsultat
fiscal de la socit absorbante, condition que :
-

er

la date d'effet de la fusion ou de la scission ne soit pas antrieure au 1 jour de


l'exercice de la socit absorbe, au cours duquel l'opration de fusion ou de
scission est intervenue.

la socit absorbe ne dduise pas de son rsultat fiscal les dotations aux
amortissements des lments apports, du fait que la socit absorbante a
commenc comptabiliser ces dotations parmi ses charges dductibles.

Cas de non respect des conditions du nouveau rgime


En cas de non respect de lune des conditions cites ci-dessus, aussi bien de forme
que de fond, l'administration fiscale procde la rgularisation de la situation de la

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ou des socits fusionnes ou scindes selon la procdure acclre de rectification


des impositions prvue larticle 221 du C.G.I.

Dlai de prescription
L'article 7 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2010 a institu une
drogation au principe de la prescription prvu l'article 232 du C.G.I. Ainsi, les
droits complmentaires, la pnalit et les majorations y affrentes dont sont
redevables les contribuables nayant pas respect lune des conditions prvues
larticle 247-XV du CGI sont rattachs au premier exercice de la priode non
prescrite, mme si le dlai de prescription a expir.
Par ailleurs, larticle 7 prcit a introduit galement la mme drogation au principe
de la prescription concernant le rgime particulier de fusion de socits prvu
l'article 162 du C.G.I.

2.2.3. La rduction de lIS pour les socits qui introduisent leurs


titres en bourse
Larticle 7 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2010 a modifi larticle 247XI du C.G.I afin de proroger la rduction temporaire de lIS27 de trois (3) ans
supplmentaires, allant du 1er janvier 2010 jusquau 31 dcembre 2012.

27

Larticle 8 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2001 a institu une rduction temporaire
er

de limpt sur les socits pour une dure de trois (3) ans, du 1 janvier 2001 au 31 dcembre 2003,
au profit des socits dont les titres sont introduits en bourse par ouverture ou augmentation de
capital.
Larticle 9 de la loi de finances pour lanne 2004 a prorog le dlai en question de trois (3) annes
er

supplmentaires, soit du 1 janvier 2004 au 31 dcembre 2006 et ce, afin dencourager le march
boursier et de permettre aux socits nayant pas pu sintroduire en bourse de bnficier de la
rduction prcite.

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Socits ligibles
Cette rduction bnficie aux socits qui introduisent leurs titres en bourse par
ouverture de leur capital ou par augmentation de capital d'au moins 20% avec
abandon du droit prfrentiel de souscription. Ces titres doivent tre diffuss dans le
public concomitamment l'introduction en bourse desdites socits.
Il est rappel, qu'en vertu des dispositions de l'article 14 du dahir portant loi n 1-93211 du 21 septembre 1993 relatif la bourse des valeurs tel que modifi et complt
par la loi n 52-01 du 21 avril 2004, l'introduction des titres de capital des socits
dans l'un des compartiments de la bourse des valeurs se fait, notamment, dans les
conditions suivantes :
-

pour le premier compartiment :

Seuls peuvent tre inscrits au premier compartiment, les titres de capital ngociables
mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 75
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 250.000 titres de capital.
avoir des capitaux propres d'un montant minimum de 50 millions de
dirhams.

Larticle 247-XI du C.G.I institu par larticle 5 de la loi de finances pour lanne 2007 a prorog le
er

dlai de la mesure en question de trois (3) annes supplmentaires, soit du 1 janvier 2007 au 31
dcembre 2009.

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avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des trois exercices
prcdant la demande d'admission la cote.
les personnes morales ayant des filiales qui doivent prsenter des
comptes annuels consolids selon la lgislation en vigueur, ou, dfaut,
selon les normes internationales connues.

pour le deuxime compartiment :

Seuls peuvent tre inscrits au second compartiment, les titres de capital


ngociables mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 25
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 100.000 titres de capital.
avoir ralis au cours du dernier exercice prcdant la demande
d'admission la cote, un chiffre d'affaires d'un montant minimum de 50
millions de dirhams.
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des deux exercices
prcdant la demande d'admission la cote.
avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant
le modle fix par le Conseil dontologique des valeurs mobilires,
pour une priode dune anne, prvoyant notamment les obligations de
ladite socit relatives l'animation du march sur ses titres.

pour le troisime compartiment :

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Seuls peuvent tre inscrits au troisime compartiment, les titres de capital


ngociables mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant minimum de 10
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 30.000 titres de capital.
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse de l'exercice prcdant
la demande d'admission la cote.
avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant
le modle fix par le Conseil dontologique des valeurs mobilires,
pour une priode de trois ans, prvoyant notamment les obligations
relatives la prparation des documents d'information destins au
public et l'animation du march de ses titres.
les actionnaires dtenant conjointement la majorit du capital social de
la personne morale, candidate au moment de son introduction en bourse,
doivent s'engager conserver ladite majorit pendant une priode de 3
ans compter de la date de la premire cotation.

Taux de la rduction accorde


Le taux de la rduction est fix comme suit :
-

25% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse par
ouverture de leur capital, par la cession d'actions existantes.

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50% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec
une augmentation d'au moins 20% de leur capital, avec abandon du droit
prfrentiel de souscription. Ces titres sont destins tre diffuss dans le
public concomitamment l'introduction en bourse desdites socits.

Socits exclues du bnfice de la rduction


Sont exclus du bnfice des rductions cites ci-dessus :
-

les tablissements de crdit y compris les socits de financement.

les entreprises d'assurance, de rassurance et de capitalisation.

les socits concessionnaires de services publics.

les socits dont le capital est dtenu totalement ou partiellement par l'Etat,
par une collectivit publique, ou par une socit dont le capital est dtenu
hauteur dau moins 50% par une collectivit publique.

Condition du bnfice de la rduction


Les socits doivent fournir l'inspecteur des impts du lieu de leur sige social ou
de leur principal tablissement, en mme temps que la dclaration du rsultat fiscal,
une attestation d'inscription la cote de la bourse des valeurs, dlivre par la socit
gestionnaire vise l'article 7 du dahir portant loi n1-93-211 du 4 rabi II 1414 (21
septembre 1993) relatif la bourse des valeurs.

Limite du bnfice de l'avantage


Par drogation aux dispositions de l'article 232 du C.G.I., relatives au dlai de
prescription, la radiation de la cote de la bourse des actions des socits ayant

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Page 60

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bnfici de ladite rduction, avant l'expiration d'un dlai de dix (10) ans qui court
compter de la date de leur inscription la cote, entrane la dchance de la rduction
d'impt prvue ci-dessus et le paiement du complment d'impt sans prjudice de
l'application de la pnalit et de la majoration prvues l'article 208 du C.G.I.
En vertu des dispositions de larticle 16 du dahir portant loi n 1-93-211 du 4 rebia II
1414 (21 septembre 1993) relatif la Bourse des valeurs, la radiation des valeurs
inscrites la cote de la Bourse des valeurs peut intervenir la demande de la
personne morale concerne ou linitiative de la socit gestionnaire.
Les lments pris en considration pour motiver la dcision de radiation sont :
-

le respect des conditions dinscription la cote de la bourse des valeurs


prvues larticle 14 dahir portant loi prcit.

la moyenne quotidienne des transactions exprimes en dirhams et en titres,


ainsi que le nombre de jours de bourse o les titres ont fait lobjet d'une
cotation.

la mise en paiement de dividendes pendant les trois derniers exercices.

Larticle 17 du dahir portant loi prcit prcise que la radiation des valeurs inscrites
la cote de la Bourse des valeurs peut galement tre prononce par la socit
gestionnaire, la demande du conseil dontologique des valeurs mobilires
notamment lorsque la personne morale concerne ne respecte pas les dispositions du
dahir portant loi n 1-93-212 du 4 rebia II 1414 (21 septembre 1993) relatif au
conseil dontologique des valeurs mobilires et aux informations exiges des
personnes morales faisant appel public l' pargne et des textes pris pour son
application.
Toutefois, au cas o la socit produit une attestation dlivre par la socit
gestionnaire vise l'article 7 de la loi n 1-93-211 sus mentionne, justifiant que la

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 61

Mmoire dExpertise comptable

radiation des actions de la socit a eu lieu pour des motifs non imputables la
socit, la dchance de la rduction d'impt prend effet partir de l'anne de la
radiation. De ce fait, les avantages fiscaux restent acquis pour la priode
antrieure.

Obligations dclaratives
La socit gestionnaire de la bourse est tenue communiquer annuellement
l'administration fiscale, la liste des socits dont les actions sont radies de la bourse
des valeurs, dans les 45 jours qui suivent lexpiration de l'anne civile, soit avant le
15 fvrier de lanne suivante, sous peine de l'application des sanctions prvues
l'article 185 du C.G.I.

3. Le levier Juridique
3.1.

Dfinition du levier juridique

Leffet de levier juridique consiste dmultiplier le contrle dun actionnaire par la


mise en place dune succession de holdings souvent en cascade , dont le premier
dit holding de tte , ne dtient quune infime part du capital de la cible.
En effet, ce levier a pour objet dassurer lacqureur le contrle dune socit sans
lobliger en dtenir la majorit du capital, lui permettant ainsi de limiter son
engagement financier.
Ainsi si lon superpose trois holdings, on dtient le contrle de la cible avec
seulement 6,75% de la valeur de la cible, ce quillustre le schma suivant :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 62

Mmoire dExpertise comptable

Schma5 : Le levier juridique du LBO28

3.2.

Mcanisme de mise en place

Cet effet de levier est ralis par la mise en place dune structure dissociant la
gographie du capital de la gographie du pouvoir.
Loutil juridique utilis cette fin se fait trois niveaux distincts, de sorte que la
technique juridique puisse ainsi tre apprhende en tant que :

28

Tavernier Jean-Thierry Optimisation fiscale et Juridique de la transmission dune socit familiale


par la cration dune socit holding Novembre 2007 Mmoire pour lobtention du diplme
dExpert comptable en France

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 63

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outil contractuel, par lamnagement des clauses statutaires et du pacte


dactionnaires29.

outil structurel interne, dans lutilisation dune forme sociale adquate.

Et enfin, outil structurel externe, dans lutilisation dun montage appropri


du groupe.

Notons que la rglementation marocaine des affaires, prvoit des dispositions lgales
qui rgissent les rapports au sein des entreprises (SARL, SA, etc.) en terme de fond
et de forme, de relation politique entre actionnaires et managers, etc. Toutefois, les
mcanismes de mise en place du levier juridique, dans ce mmoire, sinspire dun
certain nombre de rgles et de clauses juridiques europennes et franaises non
prvus dans le droit marocain. Ce dernier a prvu dans le DOC que le contrat est
loi des parties , et par consquent les dispositions et rgles proposes dans ce
mmoire sont valables dans la mesure quelles ne sont pas en conflits avec la
rglementation marocaine.

3.2.1. La technique juridique en tant quoutil contractuel


Compte tenu des intrts divergents des acqureurs (en cas de pluralit des
actionnaires) lors de la mise en place dun LBO, la mise en uvre de procds et de
mthodes contractuelles permet dexercer une influence sur la rpartition du pouvoir
et des bnfices au sein de la socit. Les clauses statutaires constituent, selon la
manire dont elles sont rdiges, un outil permettant de conditionner laccs au
capital, la sortie ou la transmission des titres.

29

Voir Deuxime partie, chapitre 2, 3

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 64

Mmoire dExpertise comptable

Lautre outil contractuel est le pacte dactionnaires, lequel prsente un avantage par
rapport aux statuts dans la mesure o il peut ne concerner que certains actionnaires,
alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mmes termes.
Le bon usage de ces outils contractuels permet deffectuer un travail de prospective
en prvoyant, avec prcision et exhaustivit, les divergences dintrts possibles.

3.2.1.1.

Les statuts en tant que contrat social fondamental

Les statuts fondent lorganisation de la socit, car ils organisent les rapports des
pouvoirs dans la limite des dispositions lgales. Ainsi, malgr le principe de la libre
ngociabilit des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci
lagrment pralable, voire la bloquer sur une dure dtermine. Les statuts peuvent
galement prvoir lexistence de plusieurs catgories dactions, ou des rgles et
conditions dexercice du pouvoir (exemple : quorum, majorit), ou encore la
rpartition des bnfices eu gard des intrts divergents des acteurs de lopration.
Si les statuts peuvent tre un instrument efficace en terme de stabilisation des
intrts, tant politiques que financiers, ils prsentent cependant le double
inconvnient dtre un support relativement rigide car sappliquant tous les
actionnaires, et galement de limiter la confidentialit des accords et conventions car
tant publis et donc ports la connaissance des tiers.

3.2.1.2.

Le Pacte dActionnaire en tant quinstrument libre


et souple

Il sagit dune convention crite signe entre tous les actionnaires ou seulement
certains dentre eux. Le pacte dactionnaires a pour objet de prciser certaines rgles
sociales existantes ou venir dans les rapports entre les actionnaires, gnralement
dans trois domaines : la transmission du capital, lorganisation du capital, la
protection des minoritaires.

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(i) La matrise de la transmission du capital


La clause dinalinabilit permet dinterdire aux actionnaires ou certains dentre eux
de cder toutes ou partie de leurs actions, sous rserve dtre lgitime par un intrt
srieux. Une telle clause est frquente pour associer un homme cl la reprise de
lentreprise cible ou pour garantir la bonne fin dun prt.
La clause dagrment permet de soumettre la cession dactions, un nombre
minimum dactionnaires de la socit, en vue dtre autorise. Si lagrment est
refus, et sauf ce que le cdant dsire rester dans la socit, ses actions seront
ventuellement rachetes par les actionnaires non cessionnaires ou par la socit ellemme (auquel cas, le rachat est suivi dune rduction du capital). Les termes et les
modalits de cette clause peuvent tre ngocis librement entre les actionnaires.
La clause de cession majoritaire permet aux actionnaires minoritaires de rpondre
une offre dachat majoritaire ou 95%, en les associant par priorit toute opration
de vente des majoritaires, et oblige ainsi linitiateur de la cession majoritaire
acqurir la totalit des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent pas
minoritaires sans lavoir souhait.

(ii) La matrise de lorganisation du capital


La clause de premption vise stabiliser la rpartition du pouvoir ou de favoriser la
monte en puissance dun actionnaire ou dun groupe dactionnaires, lors du retrait
dun des actionnaires cdants. En effet, une telle clause rserve un droit prioritaire
dachat des actions cdes par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains
dentre eux, dans les conditions prdtermines et selon les rgles de rpartition
prfixes.
La clause dexclusion ou de retrait vise contraindre lactionnaire ayant perdu tout
ou partie des qualits propres qui lui ont permis de devenir actionnaire, selon les

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conditions tablies entre les actionnaires, se retirer de la socit, sous forme de


promesse de vente des actions de lactionnaire en question. Une telle clause permet
de renforcer lesprit intuitu personae convenu lorigine entre les acteurs du LBO.
La clause de pari passu confre lactionnaire minoritaire, un droit de souscription
prfrentiel toute augmentation de capital lui permettant ainsi daccrotre sa
participation dans la socit, et donc sa part dans les fonds propres de la socit.
La clause de non-agression contraint un actionnaire sengager ne pas franchir un
certain quota de participation.
Dautres clauses peuvent galement tre ngocies telles que : clause dinformation
(donnes financires fournir aux prteurs), clause de limitation dendettement de la
structure, clause de limitation dinvestissement, clause de non-alination des actifs
du groupe, clause de non-modification de lactionnariat emprunteur, etc.

(iii) La protection des minoritaires


La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-de du seuil de minorit
de blocage dans le capital social en lui accordant un droit prfrentiel de souscription
toutes les augmentations de capital ou toutes les missions dactions.
La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage contraint lassoci majoritaire
sengager, lors de la cession de ses propres titres, ce que le repreneur acquire
galement les titres de lassoci ou des associs minoritaire(s) signataire(s) du pacte.
Une telle clause a pour objet dune part, de permettre lactionnaire minoritaire de
ne pas devenir, contre sa volont, le partenaire dune personne quil na pas choisie,
et dautre part, de le prserver dune dcote de minorit. Cette clause prsente
cependant deux inconvnients pour le minoritaire dans la mesure o il nest pas
matre des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui, et il ne peut pas
ngocier ses actions tant que le majoritaire ne cde pas les siennes.

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3.2.2. La technique juridique en tant quoutil structurel interne


Loutil structurel interne consiste utiliser une forme sociale adquate favorable au
LBO. Au Maroc, le choix dune forme juridique se limite soit la socit anonyme
SA , soit la socit responsabilit limite.
Toutefois, les fondamentaux juridiques dune SA restent les mieux adapts pour ce
type de montages financiers car elles permettent de runir des acteurs diffrents. En
effet, le choix de la SA est guid par :
-

lanonymat du capital : les actions peuvent changer de mains par de simples


critures en compte sans information pralable de la socit concerne. Cet
anonymat rend plus aises les concentrations ou cessions ou dilutions de
pouvoir.

lorganisation de la direction : le mode de direction au moyen dun directoire


et conseil de surveillance permet de rquilibrer les pouvoirs de gestion en
instituant un organe de contrle en relation directe avec les actionnaires et les
organes de gestion.

3.2.3. La technique juridique en tant quoutil structurel externe


La technique de LBO tant dfinie comme une opration de rachat dune socit
cible par le biais de la cration dune socit holding (holding de rachat ou de
reprise) qui reoit les apports et souscrit une dette pour financer lacquisition.
Lemprunt est rembours par la suite par les flux financiers (les dividendes) que la
socit cible verse la socit holding (le holding dacquisition). La cration de
socits holdings permet dlaborer des montages qui constituent un instrument
particulirement efficace dorganisation du contrle du capital et donc du pouvoir et
de la stabilisation du capital. La stabilit du capital est dautant plus apprciable que
le pouvoir est dtenu par lacqureur-investisseur.

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Lutilisation dune socit holding dans une opration de LBO, qui en dissociant les
pourcentages de contrle et les pourcentages dintrt, permet de gnrer un effet
dmultiplicateur. En effet, lintrt de ces holdings est de permettre de crer un effet
de levier en augmentant la capacit dendettement et la rentabilit des fonds propres
engags.
Leffet de levier nat de la diffrence entre la rentabilit conomique et la rentabilit
financire. Dans une opration de LBO, cest la structure financire de la socit
holding de reprise qui dtermine limportance de leffet de levier financier. Plus
globalement, lon constate que le holding est une structure qui permet de concilier les
intrts parfois divergents des minoritaires ou plus gnralement, des actionnairesinvestisseurs ayant un rle passif dans lentreprise et des majoritaires ou actionnaires
nayant tout simplement pas les mmes objectifs.
Compte tenu dune part, de la sophistication des montages financiers des oprations
de LBO, et dautre part, de la diversit des intrts en cause, les instruments
juridiques sont indispensables pour rglementer les rapports entre investisseurs et
prteurs. A cet gard, loutil juridique peut tre considr en tant quinstrument
rsolutoire de la plupart des conflits dagence gnrs par la mise en uvre de ce
type dopration.

4. Le levier managrial
Le dernier levier, que nous allons examiner dans cette section, est le levier
managrial, connu sous le nom deffet de levier social .

4.1.

Principe

Un LBO russi est un LBO qui sintresse au sort du management. Il sagit de


dfendre la fois les intrts individuels (montants investis, fiscalit, sort de leurs
investissements en cas de dpart) et les intrts collectifs (retour attendu sur

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linvestissement de dpart, alignement des intrts du management sur celui des


investisseurs).
Leffet de levier social est certainement le levier majeur des oprations de LBO, mais
il est aussi le plus difficile cerner. Gnralement, le LMBO30 (Leverage
Management By Out) est loccasion pour les managers daccder des postes de
patrons dentreprises et de pouvoir enfin exprimer leurs comptences et capacits
managriales. Par consquent, leffet de levier managrial rside dans le rle jou par
les repreneurs salaris dans le dveloppement de lactivit de la cible, de manire
augmenter son rendement et sa rentabilit. Il sagit bien videmment dans ce cas
pour les managers, dintgrer une logique de capitalistes contraints au succs.
Notons, toutefois, que si leffet de levier managrial est fortement prsent dans les
oprations de LMBO, il demeure toujours lun des principaux effets de levier dans
les autres formes de LBO. En effet, le levier social sappuie sur la capacit des
investisseurs rallier les managers cls de lentreprise cible la russite du
dveloppement de lactivit conformment au Business plan.

4.2.

Difficults et contraintes

Afin dassurer la russite de lopration, les acqureurs-investisseurs cherchent


associer le management de la cible au succs du montage en leur proposant de
devenir actionnaires leurs cts. Ces managers sont minoritaires puisquils nont
pas la capacit financire de racheter leur entreprise, sauf dans le cas trs particulier
du rachat dentreprise par les salaris (LMBO).
En devenant propritaire dune partie de la cible, lquipe dirigeante est pousse
simpliquer vritablement dans le montage pour esprer en retirer une plus-value
aprs quelques annes.

30

Voir Premire partie, Chapitre 1, 2.2

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 70

Mmoire dExpertise comptable

Elle devient un acteur prcieux, et indispensable aux investisseurs impliqus dans le


LBO, puisque leffet de levier social rside dans cette implication trs forte, des
repreneurs et des quipes de gestion dj en poste, dans le succs de ces oprations.
Il est indispensable dinsister sur ce point, la russite des LBO rside dans la qualit
du management de la cible qui sera mme de respecter les contraintes dquilibre
financier lies lopration. Les investisseurs majoritaires doivent sassurer de la
collaboration du directeur gnral, du directeur financier, du directeur commercial
de tous les hommes clefs de la cible. Management devenu actionnaire et investisseurs
se partageront les rles dans la reprise.
Toute la difficult rside trouver lquilibre entre les intrts des investisseurs et
ceux du management car le levier social est la fois (i) le plus efficace levier de
ngociation la disposition des investisseurs, mais aussi (ii) celui dont les risques de
rupture sont plus importants et nombreux notamment aux stades prliminaires de
lopration.
Par ailleurs, il est important de signaler que la meilleure quipe dirigeante possible,
en vue dassurer la russite dun LBO doit tre le fruit dune architecture recherchant
lquilibre entre les personnalits sachant prendre des risques et celles plus prudentes
prfrant optimiser la qualit de gestion de la cible.
Ds le dbut du montage LBO, les dirigeants repreneurs et les investisseurs qui les
accompagnent jouent un rle primordial. Cette collaboration doit rester trs forte tout
au long du montage.
Les dirigeants assurent la gestion oprationnelle de la socit reprise. Quant aux
investisseurs, ils jouent un rle dactionnaire de rfrence et de contrle. Avec les
minoritaires, ils participent la rflexion sur les stratgies de dveloppement et
assurent le suivi financier du montage. Ils dcident des grandes orientations
stratgiques prendre. Ce partage des tches se retrouve dans les organes de

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direction du holding : au sein du conseil dadministration ou de surveillance. Les


reprsentants des investisseurs y sont majoritaires puisquils en contrlent le capital.
Cette collaboration est une vritable association qui doit se rvler tre un jeu
somme positive. En effet, lobjectif des investisseurs et des dirigeants nest-il pas
commun : dvelopper lentreprise pour raliser ensemble une plus-value significative
moyen terme ? Des heures de travail en commun, ncessitent des relations fortes
entre le dirigeant, le responsable dinvestissement et lentit laquelle celui-ci
appartient. Ce levier social est donc bas sur une confiance et une action rciproques.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Conclusion
Chacun des leviers traits dans ce chapitre revt une importance capitale dans la
russite de lopration LBO. Aucun de ces leviers ne peut tre nglig car les
consquences seraient fatales toute lopration.
En effet, la difficult des montages LBO rside dans ce mixage de choix dont la
finalit est la mise en place dun montage unique qui optimise et rallie toutes les
composantes du LBO.
En effet, ce chapitre a complt notre comprhension des divers aspects thoriques
de cette technique financire trs complexe mais aussi trs avantageuse.
Ainsi, la prochaine partie sera consacre la prsentation dun guide pratique
daccompagnement des oprations LBO au service de lexpert comptable. Ce dernier
peut utiliser ce guide :
Soit pour conseiller ses clients lutilisation de la technique de LBO afin de
rpondre un besoin de croissance externe ou de transmission dentreprise,
compte tenu de sa connaissance approfondie de celle-ci et notamment de la
PME ;
Soit pour ladapter aux diverses missions, lies au LBO,

dans lesquelles il

pourrait intervenir.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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DEUXIEME PARTIE : Prsentation du guide pratique


daccompagnement des oprations de LBO
La deuxime partie de ce mmoire sintressera au volet pratique du montage LBO.
Ainsi allons-nous essayer de rpondre une question trs simple comment faire
pour mettre en place un montage LBO ? . Pour y rpondre, nous prsenterons un
guide pratique daccompagnement de ces oprations. Ce guide sera structur en
fonction des diffrentes tapes de mise en place dun LBO.
Nous aborderons dans le premier chapitre ltude de faisabilit. Cette tude,
indispensable au dpart, est laxe central de lopration car travers les rsultats
obtenus que sera tablie la dmarche entreprendre pour raliser le montage LBO et
seront fixs les divers choix par les diffrents acteurs et intervenants. Au cas
contraire, si les rsultats savrent insuffisants, ou peu convaincants, cette tape est
loccasion au management du LBO soit de se retirer, soit de dcider de continuer la
dmarche de mise en place de ce montage si cette opration prsente un intrt
majeur pour les actionnaires.
Puis la seconde et dernire tape dun LBO est la phase de ralisation, qui fera
lobjet du second chapitre. Cette tape reprsente la concrtisation effective de ce
montage travers llaboration et la signature dun certain nombre de documents
juridiques, issues des ngociations entre les divers acteurs et intervenants, suivi du
dblocage des fonds.
Notons que durant toutes les tapes de ce guide pratique, diffrents exemples, rgles
et clauses juridiques seront prsents et dvelopps. Toutefois, un certain nombre de
ses rgles et clauses sinspirent de la rglementation juridique europenne et
franaise car le droit marocain des affaires na pas prvu de dispositions lgales
spcifiques lies au LBO. Par consquent, nous nous sommes bass sur le Dahir

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

formant code des Obligations et Contrats qui stipule clairement que le contrat est
loi des parties afin dincrer ces clauses dans ce mmoire31.
Il faut prciser, aussi, que lors de llaboration des diffrents supports juridiques, il
est trs important que lexpert comptable travaille en troite collaboration avec un/ou
plusieurs juristes daffaires car chaque montage est unique et la maitrise de toutes les
spcificits lgales est difficile cerner.

31

Par consquent, la force obligatoire du contrat (ou de lacte juridique) conclue entre les parties
(vendeur et acqureur) leur impose de sexcuter aux engagements pris et de ne pas pouvoir sy
soustraire tout en respectant la rglementation en vigueur.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 75

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Chapitre 1 : Etude de faisabilit


LEtude de faisabilit est un pralable pour russir le LBO. En effet, il ne sagit pas
dune tude classique, mais plutt dune tude spcifique dont les diffrentes
composantes et tapes sont lies exclusivement lopration LBO.
Cette tude portera sur quarte lments : tout dabord lanalyse prliminaire de
lopration, puis lanalyse approfondie du dossier, par la suite la prparation
pralable des outils de suivi de lopration et enfin llaboration des voies de sorties.

1. Analyse prliminaire de lopration


Cette premire analyse est un pr-requis pour dmarrer le LBO. En effet, il sagit
dune tape prliminaire dont lintrt est la prise de connaissance de la socit cible
par le ou les acqureurs. Sa spcificit par rapport au LBO rside dans la rdaction
du premier acte juridique entre le vendeur et lacqureur savoir lengagement de
confidentialit .

1.1.

Rdaction de lengagement de confidentialit

Lobjectif de lengagement de confidentialit, rdig par le ou les vendeurs


(propritaires de la socit cible) et sign par le ou les acqureurs potentiels, est
dassurer la confidentialit des informations changes dans la cadre du processus de
vente.
Il nexiste pas de modle type ou standard de cet acte juridique, nanmoins, il doit
comporter lengagement de lacqureur de prserver le secret de lopration dfaut
des amendes pour indemnisation du tort caus sont prvoir32.

32

Voir Annexe 2 : Exemple dacte dengagement de confidentialit rdig par le vendeur et sign par
lacqureur potentiel :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 76

Mmoire dExpertise comptable

1.2.

Elaboration du mmorandum dinformation

Le mmorandum dinformation, plus connu chez les spcialistes du LBO en Europe


et aux Etats Unis dAmrique sous le nom dinfo memo est un document
synthtique de prsentation de la socit mise en vente.
Il est rdig par le vendeur et son conseil, notamment lExpert-comptable, et est
adress aux acqureurs potentiels. Il constitue la premire prsentation du projet
dinvestissement.
En effet, cest sur la base de lanalyse du mmorandum dinformation que
lacqureur va dcider de poursuivre ou non ltude du projet prsent.
Le mmorandum dinformation ne rpond pas une forme particulire, nanmoins, il
doit rpondre aux principales proccupations de tout acqureur potentiel, dfaut de
quoi, le projet risque de se trouver class sans suite. Dailleurs, cest tout lintrt que
le vendeur soit assist par son Expert-comptable lors de la rdaction de ce
mmorandum, compte tenu de la connaissance approfondie de ce dernier de
lenvironnement interne et externe de la socit notamment de la PME.
Il est souhaitable que ce mmorandum dinformation traite les points suivants :
- Le contexte de lopration ;
- Lactivit de lentreprise mise en vente ;
- Les ressources de lentreprise (humaines et matrielles) ;
- Les performances historiques de lentreprise ;
- Et le Business plan prvisionnel.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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1.2.1. Le contexte de lopration


Prsenter le contexte de lopration consiste rpondre en quelques pages aux
questions suivantes : qui sont les actionnaires actuels ? Pourquoi souhaitent-ils
vendre la socit ? Et comment le processus de vente sera organis ?
La structure de lactionnariat, son ge, sa nature (famille, etc.), les ventuelles
difficults auxquelles il peut faire face (msententes entre les actionnaires, dcs de
lun des fondateurs, etc.) peuvent influencer de manire significative la fluidit et le
timing dun processus de vente et lacqureur doit en tre conscient.
La connaissance du motif de vente est aussi trs utile pour linvestisseur afin de
cerner ltat desprit du vendeur et bien mener les ngociations. En effet, les
ractions du vendeur lors des ngociations vont diffrer selon ses motivations (un
vendeur contraint de vendre car il na pas de successeur ne ragira pas de la mme
manire quun vendeur qui veut vendre son activit pour scuriser une partie de son
patrimoine, etc.).
Enfin, il est important, de cerner priori les modalits et le processus de la vente
pour la bonne conduite des travaux dvaluation et dapprciation des risques
(identifier le primtre de cession et le pourcentage du capital concern, dterminer
les actionnaires minoritaires et la possibilit de racheter leurs titres, etc.).

1.2.2. Lactivit de lentreprise


Il ne sagit pas dune simple prsentation des produits et services de la cible mais
plutt dun expos dtaill :
-

Des produits et services de la cible : il sagit dune prsentation claire pour


comprendre les caractristiques des produits et services (les principales
caractristiques techniques, le processus de fabrication, lexistence de

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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produits/services de substitution, les principaux fournisseurs, les principaux


clients, la composition du cot de revient, lexistence dintgration en amont
et en aval, etc.).
-

Du march : il sagit des caractristiques cls du march savoir : la taille du


march, son volution, la structure de loffre, les principaux concurrents,
lexistence de barrires lentre, la structure de la demande, les perspectives
dvolution, etc.

Des facteurs cls de succs : ce sont principalement les avantages


concurrentiels significatifs que dtient lentreprise par rapport ses
concurrents (la qualit des produits, les avantages technologiques, etc.).

Et des perspectives de croissance court et moyen terme : gnralement, ils


dcoulent la fois des perspectives dvolution du march, du
positionnement stratgique de lentreprise, mais aussi de la stratgie mise en
place par ses dirigeants (ex : une entreprise leader de son march en
croissance sefforcera de maintenir sa position grce linnovation, etc.).

1.2.3. Les ressources de lentreprise


Il sagit principalement de mettre laccent sur :
-

Le capital humain dont dispose lentreprise. En effet, il sagit de la premire


ressource de lentreprise car lacqureur, a intrt de disposer des hommes
cls de lentreprise sil dcide de lacqurir. Aussi, est-il important pour
lacqureur de comprendre au dpart les dysfonctionnements relationnels
entre managers, sinon entre managers et collaborateurs afin de pouvoir
surmonter toute situation de conflits.

Les ressources financires et particulirement sur :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 79

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la capacit dautofinancement de lentreprise cible ;


et le niveau dendettement de lentreprise au moment de la
transaction ;
-

Loutil de production dont dispose la socit. En effet, le mmorandum


dinformation donne linvestisseur un aperu du matriel de production
dont dispose la socit, les diffrents sites de production, les sites de
stockage, la superficie des locaux, les principaux outils et amnagements, etc.

1.2.4. Les performances historiques


Il sagit de prsenter les principaux indicateurs de performances dont
principalement :
-

La rentabilit des oprations : en effet une attention extrme doit tre porte
lanalyse historique de la marge commerciale, de lexcdent brut
dexploitation (EBE), du rsultat dexploitation, etc.

Les investissements raliss pour acqurir, maintenir, sinon accrotre le parc


dactifs de lentreprise cible ; et aussi, ceux raliss pour accrotre la capacit
de production de lentreprise.

Le besoin en fonds de roulement (BFR), notamment le BFR normatif, c'est-dire le besoin de financement structurel engendr par le cycle dexploitation,
dans le cadre dune exploitation normale de lentreprise.

Et les flux de trsorerie qui mesurent la trsorerie gnre ou consomme par


lentreprise. Il sagit principalement : des flux dexploitation, des flux
dinvestissement et des flux de financement. Ces flux constituent lagrgat de
rfrence car ils permettent de mesurer les liquidits qui restent dans

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lentreprise une fois quelle a fait face ses dpenses dexploitation et


dinvestissement.

1.2.5. Le Business Plan


Le Business Plan (BP) dcrit les projets de dveloppement de lentreprise et les
besoins qui en dcoulent. Il couvre en gnral cinq annes de prvisions, et il a pour
objectif de dmontrer la rentabilit future des projets de dveloppement envisags33.

1.2.5.1.

Contenu

Le business plan est lexpression chiffre dune stratgie. Il est donc lorigine de
toute opration de LBO. Il permet au management dorienter laction dans le moyen
terme.
Il traduit vis--vis des tiers autant un projet quune ambition. En tant que projet, il
doit montrer des cohrences entre les fins et les moyens et des adquations entre le
profil de lentreprise et son environnement. En tant quambition, il permet dtablir
des trajectoires qui positionnent lentreprise dans son espace concurrentiel que ce soit
en terme de modalits de dveloppement, de croissance et de rentabilit. ce titre,
on ne demande pas un business plan dtre un modle prdictif mais dtre un
systme de reprage lintrieur des diffrents espaces dans lesquels lentreprise
volue.
Ainsi, il permet aux tiers de comprendre lexistence et la cohrence des actions
entreprises et de les resituer dans leur contexte. Il doit notamment rpondre aux
questions suivantes :

33

Voir annexe 3 : modle de Business Plan

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 81

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O : o la socit veut tre dans un horizon raisonnable, qui est souvent de 5


ans : stratgie de croissance, stratgie de continuit, ?
Quoi : comment se dcline cette stratgie (orientations stratgiques cibles,
axes de dveloppement, ) ?
Quand : quelles sont les tapes raisonnables de la croissance (timing) ?
Comment : quelles sont les mesures que la socit a lintention de mettre en
uvre pour atteindre ses objectifs (investissements, croissance externe /
interne,) ? La socit a-t-elle les moyens de raliser le business plan
(moyens financiers, techniques,) ?

1.2.5.2.

Variables cls

Tout commence par lanticipation de lactivit lhorizon choisi pour dterminer la


valorisation de la cible. Cest sur la base de cette prvision que seront dclins les
diffrents niveaux de marge permettant de mesurer la rentabilit de lentreprise. Le
choix des indicateurs de marge est videmment fonction du type dactivit exerc, du
profil de lentreprise.
Le business plan permet galement de situer lentreprise par rapport son seuil de
rentabilit et ainsi, indirectement autorise une mesure du risque oprationnel li au
projet quil exprime.
Mais le champ des variables prises en compte dans le business plan ne se borne pas
aux seuls lments relatifs la rentabilit mais englobe galement les besoins de
financement savoir les investissements et le besoin en fonds de roulement.
Enfin, il ne faut pas oublier que lquilibre dun LBO se joue sur la capacit de
lentreprise gnrer de la trsorerie en montant suffisant pour satisfaire la fois aux
contraintes de remboursement de la dette mais galement aux ncessits internes

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 82

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lies au dveloppement de lentreprise. Dans ces conditions, il est clair que le


business plan doit faire une large place lanticipation des flux de trsorerie.

1.2.5.3.

Logiques du Business Plan

Un business plan ne peut reposer sur une projection arithmtique de chiffre daffaires
dans le cadre dun tableur.
Elle suppose la dfinition :
dhypothses cl ;
dunits duvre qui permettront de quantifier les niveaux dactivit.
Une fois cette dmarche accomplie, il sera possible de calculer un chiffre daffaires
correspondant par priode. La communication doit clairement porter sur ces
dterminants du chiffre daffaires.
Une fois ce travail effectu, lestimation des charges et des besoins de financement
simposent logiquement par une mise en cohrence entre fins et moyens.

1.3.

Intrt de linformation publique

En plus de linformation privilgie communique par le vendeur au travers du


mmorandum dinformation, il ne faut pas ngliger limportance de linformation
publique susceptible de complter la topographie de lenvironnement de lentreprise
acqurir.
Diverses sources peuvent tre exploites :
-

La presse conomique et spcialise ;

La presse nationale et rgionale ;

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 83

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Les tudes de march ;

Etc.

En effet, lintrt escompt est de dresser un panorama clair et prcis de la socit,


des diverses menaces et des principaux avantages afin que le ou les acqureurs
puissent avoir un constat dtaill sur la situation de la socit racheter et de pouvoir
prsenter une offre dacquisition adquate.

1.4.

Formulation de loffre indicative

Cette offre constitue une dclaration dintrt de linvestisseur pour lentreprise mise
en vente.
Il sagit de llaboration dun document crit et sign par lacqureur potentiel
comportant les points suivants :
-

Rappel du primtre de loffre, c'est--dire le ou les socits que


linvestisseur propose dacqurir ;

Rappel des principaux agrgats sur lesquels lacqureur sest bas pour tablir
son offre (rentabilit, cash flow, business plan, etc.) ;

Formulation dune proposition de prix dacquisition. Aussi, le prix peut-il


faire lobjet dun earn out34

Proposition du montage pour le financement de lopration35. En effet, il


sagit en gnral dun mix de fonds propres et de dettes financires (dettes
senior et dettes mezzanines).

34

Voir Premire partie, chapitre 1, 3.2.5

35

Voir Premire partie, chapitre 1, 3.2

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 84

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Les attentes de linvestisseur en termes dinvestissement des dirigeants.

Et les conditions suspensives de loffre. Il peut sagir de la conclusion


satisfaisante des audits usuels (due diligence), de lobtention dfinitive des
financements, de la ngociation et de la finalisation de la documentation
juridique, etc.

Aussi, un courrier, manant des banques que linvestisseur a contactes, et qui sont
prtes financer lopration, est joint loffre indicative.

Exemple du courrier
Le prix pour 100% des titres de la socit (nom de la cible) est calcul sur la base
de la valeur de lentreprise la date du (ex : le 31/12/N) x 10.
La dette nette consolide la date de ralisation de lopration est gale la dette
financire comptable retraite des ventuels engagements hors bilan cette date.
Lopration sera finance par un mix de fonds propres (30%) et de dette (70%).
Cette offre reste conditionne la conclusion satisfaisante des audits usuels ainsi
qu lobtention dfinitive des financements.

1.5.

Dfinition de la priode dexclusivit

Dans le but de finaliser la concrtisation de la transaction dans le cadre de loffre


prsente, lacqureur et le vendeur conviennent de saccorder une priode
dexclusivit de ngociation et de cession pour une dure bien dtermine.
Par la mise en place de cette priode dexclusivit lacqureur potentiel, le vendeur
sengage ne pas solliciter, initier, ou encourager la soumission dune autre offre
sous quelque forme que ce soit, ni donner son accord sur toute offre.

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Page 85

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2. Analyse approfondie : Dues Diligences, valuation et structuration


Si lanalyse prliminaire du dossier affiche des rsultats satisfaisants pour les
investisseurs-acqureurs, ltape suivante est lanalyse approfondie afin de ressortir
tous les lments significatifs relatifs cette opration travers llaboration des
dues diligences (ou audits approfondis) ce qui permettra aux acqureurs dvaluer la
socit et structurer lopration LBO.

Les Dues Diligences

2.1.

2.1.1. Prsentation dtaille de lentreprise cible


Cette prsentation dtaille de lentreprise cible diffre de celle figurant au niveau du
mmorandum

dinformation36.

Il

sagit

en

pratique

dune

session

de

questions-rponses entre lacqureur et ses conseils et les dirigeants de lentreprise


mise en vente.
En plus, des visites sur les sites de production, ainsi quune prsentation dtaille du
Business Plan par le management de lentreprise constituent un complment
indispensable pour recueillir le maximum dinformation sur la socit cible.

2.1.2. Elaboration des Dues diligences


Si loffre formule par lacqureur retient lintrt du vendeur, linvestisseur doit
procder une analyse plus approfondie du projet. En effet, lacqureur doit tablir
un audit dacquisition ou due diligences.
Cet audit est ralis pour valuer et valider les forces et les faiblesses de lentreprise
cible, et de permettre la rdaction de la clause de garantie de passif 37. Il sagit dun

36

Voir Deuxime partie, Chapitre 1, 2

37

Voir Deuxime partie, Chapitre 2,2

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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audit qui assure la transparence de lopration dacquisition en prcisant de faon


pertinente les risques inhrents la structure acqurir. Cela concerne l'ensemble des
mesures de recherche et de contrle des informations permettant linvestisseur de
fonder son jugement sur les actifs, l'activit, la situation financire et les perspectives
de la socit quil envisage acqurir.
Dans un contexte ncessitant de plus en plus de ractivit de la part des acheteurs, les
due-diligences sont assures par des experts, notamment les Experts-comptables. Il
sagit dtudier en profondeur les domaines cls de lentreprise, savoir :
- Le domaine comptable et financier ;
- Le domaine fiscal ;
- Le domaine juridique ;
- Et le domaine social de lentreprise.
En effet, l'audit pralable est une tape essentielle pour viter toute asymtrie
dinformation entre les vendeurs et les investisseurs-acqureurs.

2.1.3. Identification des risques lis aux conclusions des travaux

des Due diligences


Les audits dacquisition vont permettre lacqureur de disposer dune connaissance
approfondie et dtaille de lentreprise et didentifier les risques lis chaque
domaine cl :
- Laudit financier couvre en gnral lanalyse financire des comptes
(consolids et sociaux) des derniers exercices, ainsi que la reconstitution des
flux de trsorerie ;

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Page 87

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- Laudit juridique dressera une analyse prcise de la situation juridique de la


socit (les principaux contrats, la proprit industrielle, etc.) ;
- Laudit fiscal effectuera une revue de la situation de lentreprise vis--vis de
tous les impts et taxes ;
- Et laudit social sera loccasion de passer en revue les principaux contrats de
travail, ainsi que les accords en vigueur dans lentreprise ;
Les conclusions de ces dues diligences seront regroupes dans un rapport Vendor
due diligence qui :
- mettra en relief les risques lis la transaction en amont de la cession ;
- et permettra la finalisation de la valorisation de lentreprise.
Ainsi, lors de la vente, une part significative des problmes sur lesquels sinterrogent
les acqureurs aura dj t lucide dans ce rapport.
Nanmoins, ce rapport pourrait aboutir un rajustement la baisse du prix de
cession ou au pire des cas, remettra en cause loffre indicative si les rsultats sont
peu concluants.

2.2.

Evaluation de lentreprise et structuration de lopration

Evaluer une entreprise est un exercice difficile et une bonne utilisation des
techniques dvaluation ne suffit pas faire de lvaluation une science exacte.
Ce manque de formule parfaite a conduit tout un pan de la finance moderne
chercher un outil qui ne serait pas parfait mais qui rduirait le risque derreur dans
lvaluation.

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Dans cette logique lvaluateur doit arbitrer entre les diffrentes mthodes
dvaluation existante afin de choisir celles qui conviennent le mieux au contexte.
Lvaluateur ne doit pas chercher trouver la valeur de lentreprise mais il doit, en
utilisant plusieurs mthodes et donc plusieurs prismes danalyses, aboutir un
intervalle de valeur contenant une juste image de ce que vaut rellement lentreprise
partir de critres qui se veulent objectifs savoir : sa valeur de march potentielle
ou sa valeur patrimoniale.

2.2.1. Choix de la mthode dvaluation de lentreprise


Il existe plusieurs mthodes pour valuer une entreprise. Nous ne citerons dans le
prsent mmoire que trois, brivement, en guise dexemple, car le champ tant trop
vaste pour sintresser toutes les mthodes et leurs spcificits :
-

Les mthodes comptables patrimoniales ;

Les mthodes comparatives entre entreprises ;

Et les mthodes danalyse des flux.

2.2.1.1.

Les mthodes comptables patrimoniales

La valeur d'une entreprise est dcrite par les lments de son bilan, reprsentant le
patrimoine, nous nous intresserons deux mthodes :
-

La mthode la plus simple est celle se basant sur la situation nette comptable,
c'est--dire la valeur nette comptable des actifs de lentreprise moins les
dettes de cette dernire. Cette mthode prsente lavantage de la simplicit,
nanmoins, la valeur calcule de lentreprise peut savrer irraliste car elle
ne prend pas en compte la valeur marchande des actifs.

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Page 89

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- La mthode de la situation nette rvalue, corrige linconvnient de la


mthode nette comptable. En effet, il sagit dvaluer sparment les actifs de
lentreprise et dduire de ceux-ci ses dettes.

2.2.1.2.

Les mthodes comparatives entre entreprises

Sous cette dnomination, il est possible d'envisager une mthode simplifie appele
la mthode des multiples, et une mthode valuant plutt la valeur stratgique de
l'entreprise pouvant tre nomme la mthode comparative organisationnelle :
-

La mthode des multiples : Cette mthode qui a le mrite de pouvoir tre


ralise sans connaissance comptable implique le fait d'accepter de svres
biais cognitifs, d'htrognit d'entreprise et de calcul de l'chantillon de
rfrence. Il faut raliser un benchmark d'un multiple qui peut tre le PER, la
valeur de rendement... pour des entreprises ayant la mme intensit
capitalistique, rentabilit, niveau d'endettement et position dans le cycle de
vie. Il faut ensuite multiplier ce multiple au rsultat de l'entreprise valuer
pour en trouver la valeur.

La mthode comparative organisationnelle : La valeur d'une entreprise doit


prendre en compte le capital immatriel qui gnre la synergie (ou la
flexibilit) dans l'entreprise. Des indicateurs ralisant un benchmarking
peuvent tre envisags tirs de l'analyse des services de la gestion de la
qualit (logistique et direction du systme d'information), de la gestion des
ressources humaines... Ces indicateurs vont permettre l'valuation du capital
humain, du capital relationnel et du capital structurel de l'entreprise. Ensuite,
comme pour la mthode des multiples, il est possible de dterminer la
mdiane de la valeur de l'entreprise par la multiplication de l'indicateur par le
rsultat de l'entreprise.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 90

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2.2.1.3.

La mthode danalyse des flux

La valeur d'une entreprise peut tre value par projection du rsultat (approche
prfre en finance). Pour clarifier l'aspect temporel gnr par la comptabilit (qui
travaille sur l'exercice), il faut utiliser des flux de trsorerie et non directement le
bnfice du compte de rsultat.
En effet, cette mthode se base sur lactualisation des flux de trsorerie, par laquelle
la valeur de lentreprise est dtermine partir de la somme des flux de trsorerie
disponibles actualiss au cot moyen pondr du capital.

Nous constatons que seules les deux dernires mthodes (les mthodes comparatives
entre entreprises et la mthode danalyse des flux) tiennent compte des perspectives
de dveloppement de lentreprise. Les mthodes comptables patrimoniales ne font,
quant elle rfrence, quaux seules performances historiques de lentreprise.

2.2.2. Dtermination de la valeur des fonds propres


Dans le processus LBO, la dtermination de la valeur des fonds propres est trs
importante afin de dterminer priori un prix de la cible.
En effet, ds le choix dune mthode dvaluation de lentreprise adapte au
contexte de lopration (selon les conditions environnementales et internes de
lentreprise et selon les orientations et les choix stratgiques des investisseursacqureurs, ainsi que les buts escompts de la cession de la cible par le vendeur), la
valeur des fonds propres ou des capitaux propres dsigne la diffrence entre la valeur
de ce quelle possde et ses dettes.
Dans la majorit des cas, il sagit dune valeur reconstitue et non pas dune valeur
comptable qui aboutira la dtermination :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 91

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Soit dune valeur leve des fonds propres par rapport leur valeur
comptable, ce qui nous renseignera priori sur une rentabilit leve de la
socit cible.

Soit, dans le cas contraire, une insuffisance de ces fonds propres ce qui est
synonyme de faiblesse de rendement.

Ainsi, en plus des dues diligences, lvaluation de la cible et de ces fonds propres,
permettront lacqureur-investisseur de runir plus dlments tangibles dans le
processus dacquisition de la cible par LBO.
Cest dailleurs, lintrt de lacqureur de se faire conseiller par son
expert-comptable pour faire aboutir lopration de LBO dans de bonnes conditions.
En fait, le rle de lexpert-comptable ne se limitera pas llaboration du rapport
Vendor Due Diligence , mais il portera sur un conseil personnalis tout au long du
processus LBO.

2.3.

Structuration de lopration

Une fois le prix payer pour acqurir la totalit des titres de la socit cible a t
estim, lacqureur et ses conseils entameront lorganisation et la structuration de
lopration LBO.
Structurer lopration LBO consiste dune part, choisir le statut de la holding de
reprise et dautre part, trouver la meilleure combinaison de financement.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 92

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2.3.1. La holding de reprise


Comme nous lavons vu prcdemment dans la premire partie38, linvestisseur
nintervient pas directement dans le capital de la socit cible mais au travers dune
holding de reprise.
Cest ainsi que le choix de la forme juridique de cette holding est important, car il
permet de rguler les rapports de gestion entre les actionnaires-acqureurs (qui se
trouvent associs dans la holding) et le management de la socit cible travers la
mise en place dorganes de gestion.
En France, la holding de reprise prend gnralement la forme de socit anonyme
directoire, car elle confre linvestisseur (qui dtient la majorit des droits de vote)
le contrle des assembles gnrales ordinaires et extraordinaires, par consquent, la
capacit juridique de modifier seul les statuts de la holding de reprise.
Au Maroc, tant donn la raret des montages LBO, il nexiste pas dhistorique
quant au choix de la forme juridique de la holding de reprise. Nanmoins, vu les
avantages que confre la loi relative aux socits anonymes39, il serait plus
intressant de choisir cette forme de socit pour la holding de reprise.
Toutefois, il ne faut non pas ngliger la cartographie juridique des PME marocaines.
En effet, aprs lopration de mise en harmonie, la majorit des PME ont choisi de se
convertir juridiquement vers le statut de la socit responsabilit limite, dautant
plus que cette forme juridique reste trs prise par les nouvelles crations de socits,
compte tenu de la responsabilit limite des associs.
Cest ainsi, que le choix de la forme juridique doit faire lobjet dune concertation
entre le ou les acqureurs et leurs conseils (Expert-comptable par exemple) afin de
38

Voir Premire partie, Chapitre1, 1.1

39

Se rfrer la loi 17-95 sur les socits anonymes au Maroc

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 93

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trouver la forme la plus optimale, compte tenu du contexte gnral de lopration


dacquisition et des spcificits des investisseurs-acqureurs.

2.3.2. Lapport en fonds propres et quasi fonds propres


Linvestissement seffectue par apport de fonds propres et/ou de quasi-fonds propres
la holding40 de reprise.
Les diffrentes personnes, physiques ou morales, prsentes au tour de table
apportent chacune une partie : actionnaires, dirigeants, cadres, etc. Les actions
mises sont en gnral des actions ordinaires qui confrent au porteur des droits
classiques.
Toutefois, pourrait-on conseiller lacqureur-investisseur de renforcer certains de
ces droits au travers des clauses du pacte dactionnaire41.
Concernant les apports en quasi-fonds propres42, les conseils de linvestisseur
peuvent galement lui recommander dassocier aux actions des quasi-fonds propres
c'est--dire des valeurs mobilires donnant droit, tout moment ou une date fixe,
par conversion, change, remboursement, prsentation dun bon ou de toute autre
manire lattribution de titres reprsentatifs dune quotit du capital. Il sagit
gnralement des obligations convertibles en actions.
Or, il faut noter que tant que ces obligations ne sont pas converties, elles sont
assimiles une dette et remboursables lacqureur, cest pourquoi elles sont
qualifies de quasi fonds propres.

40

Voir Premire partie, Chapitre1, 3.2.1

41

Voir deuxime partie, Chapitre2, 3

42

Voir Premire partie, Chapitre1, 3.2.1

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 94

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Concernant, les comptes courants dassocis, le financement du LBO peut faire appel
des comptes courants dactionnaires comme une forme davance consentie la
holding de reprise.
En effet, il est important de combiner ses formes de financement (fonds propres et
quasi-fonds propres) afin de trouver le meilleur mix qui puisse prserver les intrts
de linvestisseur.

2.3.3. La dette dacquisition


Le financement seffectue la fois par des fonds propres ou quasi-fonds propres et
par de la dette43.
On distingue trois types de dette :
-

la dette senior ;

la dette mezzanine ;

la dette obligataire.

Nous nallons pas nous taler sur la dfinition de chacun de ces modes de
financement, car ils sont dvelopps au niveau de la premire. Toutefois, faut-il noter
que la combinaison entre ces diffrentes dettes doit tenir compte de la capacit de la
socit cible remonter suffisamment de dividendes afin de pouvoir rembourser les
chances.

43

Voir Premire partie, chapitre 1, 3.2.1

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 95

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Cest pourquoi, il faut tenir compte des spcificits de la cible lors du choix du
montage financier car il nexiste pas de montage type, mais les diffrents lments
voqus prcdemment (le rapport vendor dues diligences, lvaluation de la cible)
fournissent autant dinformations sur lentreprise racheter afin de lui affecter le
financement adquat.

2.3.4. Elaboration du management package


Il sagit de la mise en place dun systme dintressement motivant en faveur du
management de la cible. En effet, si linvestisseur apporte les fonds ncessaires au
dveloppement de lentreprise, cest bien le management qui porte le projet.
Ce systme de motivation vise fidliser le management et surtout les hommes cls
de la socit rachete. Nous lavons voqu prcdemment dans la partie thorique44,
nanmoins, il est trs important de rappeler le rle critique du management dans la
russite du LBO.
Ce systme dintressement passe par linvestissement du management aux ct de
linvestisseur. Ce co-investissement constitue une condition sine qua none de
ralisation de lopration.
Linvestissement du management peut seffectuer au travers de trois types de
supports (tous mis par la holding de reprise) :

44

Des actions ;

Des bons souscriptions dactions ;

Et des obligations convertibles.

Premire partie, chapitre1, 2.3

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 96

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Aussi, linvestisseur peut-il convenir avec le management dune fraction de la plus


value ralise condition de lui imposer latteinte des objectifs prfixs. Cet objectif
peut tre la ralisation dun taux de rendement interne ou un multiple de mise, lequel
a t dtermin partir du Business Plan initial.
Notons quen Europe, les managements Packages sont en augmentation dans les
oprations de LBO, durant les trois dernires annes, compte tenu de la vive
concurrence sur le march du LBO dautant plus que les investisseurs cherchent
travers le management package, le moyen de gagner ladhsion du management et
ainsi russir ce montage.

2.3.5. Prparation des termes de loffre dfinitive


A lissue de cette phase dtude du projet, et si lacqureur souhaite procder
lachat dfinitive de la socit cible, une offre dfinitive doit tre tablie par
lacqureur en faveur du vendeur.
Cette offre dfinitive reprend les thmes traits par loffre indicative45 en les
prcisant. A la diffrence de loffre indicative, elle est engageante pour lacqureur.
Cette offre dfinitive est adresse au vendeur par lacqureur complte des projets
de texte :
-

Du pacte dactionnaires ;

De la garantie dactif et de passif ;

Et des termes et conditions du financement bancaire senior et mezzanine.

Ces projets seront traits au niveau du chapitre suivant.

45

Voir Deuxime partie, Chapitre1, 1.4

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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3. Elaboration priori des mcanismes de Suivi de lopration


Dans le cadre de ltude de faisabilit, il est ncessaire de prvoir au dpart les
mcanismes de suivi de lopration en cas de sa concrtisation.
3.1.

Les reporting de gestion

Le reporting de gestion a pour objectif de permettre linvestisseur de suivre


lactivit de lentreprise acquise, afin de sassurer que le business plan est
correctement mis en uvre et que les objectifs sont atteints.
Le reporting intervient galement comme un outil de prvention des difficults.
Le format du reporting peut tre dfini conjointement avec lacqureur et prend
gnralement la forme dun tableau de bord, dit une priodicit prfixe
(mensuelle, trimestrielle, etc.).
Ce reporting est organis autour de quatre types dinformation (bien sr ces types
dinformations ne sont pas exhaustifs, car chaque cas de LBO est unique et les
informations de ces reporting doivent tre minutieusement traites avec
lacqureur) :
-

Des informations sur le volume dactivit (nombres dunits vendues,


tonnage livr, nombre dheures travaills, etc) ;

Des lments sur la rentabilit (marge commerciale, Excdent Brut


dexploitation, Rsultat dexploitation, etc.) ;

Des lments sur lendettement et la trsorerie ;

Des lments comparatifs entre les performances ralises et le budget de


la priode ainsi que la r-estimation des performances annuelles
prvisionnelles.

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Page 98

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Exemple de tableau de bord


En Dhs

Mois de Mars
Ralis

Budget

Cumul fin Mars


Ralis

Budget

Effectif total
Dont intrim
Production thorique (en tonnes)
Production relle (en tonnes)
% dactivit
Stocks dbut de mois
Production
Ventes
Stocks fin de mois
Variation de stocks
Quantits vendues
Prix de vente moyen
Chiffre daffaires
Rsultat dexploitation
En % du CA
Investissements
Trsorerie fin de mois

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Page 99

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3.2.

Gestion des conflits et des crises

Autre facteur cl de la russite du LBO est la capacit de la socit acquise


surmonter les conflits et les crises.
Effectivement, les conflits qui surgissent entre les actionnaires de la holding de
reprise et les managers de la socit cible acquise, doivent faire lobjet de rglement
lamiable, par le dialogue, ou par lintervention de conseil externe.
En effet, les actionnaires doivent tre extrmement vigilants ses situations
conflictuelles car elles peuvent nuire normment la russite du LBO.
Cest pourquoi, il est important que les investisseurs puissent rallier les managers la
cause du LBO et ngocier, le cas chant, des conditions meilleures ou des
participations dans le capital de la holding.
Rappelons leffet de levier managrial que nous avons prsent prcdemment46 et
son impact sur tout le montage LBO.
Ainsi, le facteur humain et notamment managrial revt une grande importance quant
la russite de toute lopration et que les actionnaires doivent grer avec beaucoup
de prudence.
Cest pourquoi il est impratif au dpart didentifier les hommes cls de la socit
rachet afin de pouvoir adopter une politique de gestion adquate afin de mener
lopration dans de bonnes conditions.

46

Voir Premire partie, Chapitre2, 4

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 100

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4. Prparation au pralable des voies de sortie du LBO


Nous allons nous intresser dans cette section aux mcanismes de sortie du LBO.
En effet, lExpert-comptable amen conseiller lopration LBO, doit prvoir des
scnarios, priori, pour mettre fin lopration si les investisseurs le souhaitent.
Ainsi, des scnarios raisonnables doivent tre envisags et discuts avec le ou les
acqureurs, mme si au dpart, il est difficile de prvoir avec certitude quelle date,
quelles conditions et avec quelle contrepartie la sortie sera ralise.

4.1.

Les voies de sorties envisageables

La sortie de lacqureur est une nouvelle tape dans le dveloppement de lentreprise


et loccasion pour elle de trouver un nouveau partenaire susceptible de contribuer
son dveloppement.
La sortie peut tre ralise de plusieurs manires :
-

En cdant la socit un autre acqureur ;

En la cdant son management ;

En introduisant la socit en bourse ;

Etc.

Les diffrentes sorties que nous avons voques ne sont pas exhaustives, car les
investisseurs sont libres denvisager les scnarios qui leur conviennent.
Aussi, convient-il de signaler que la sortie devrait se faire avec laccord du
management et de son soutien. Cest en effet lui qui a port le projet et qui sera
appel a porter le projet suivant, sauf volont contraire de sa part.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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4.1.1. La cession de la socit un autre acqureur


La cession un autre acqureur peut reprsenter une relle opportunit la socit
sous LBO pour se dvelopper, notamment si lacqureur est un groupe industriel.
En effet, ladossement un groupe industriel permettra la socit de bnficier des
synergies avec les autres socits du groupe notamment en :
-

Bnficiant doutils de production performants ;

Utilisant des canaux et rseaux de distribution du groupe ;

Exploitant les implantations internationales du groupe, afin daccder aux


marchs internationaux, etc.

Nanmoins, la principale difficult surmonter consiste pour le management, se


positionner dans lorganigramme du nouvel ensemble.
Notons, aussi, que la cession un autre investisseur, sans pour autant quil sagisse
dun groupe industriel, peut tre intressante pour la socit dans la mesure o il
sagit dune nouvelle opportunit de dveloppement.

4.1.2. La cession de la socit son management


La cession de la socit son management est lune des voies de sorties
envisageables, et il peut mme sagir de ses membres fondateurs.
Cette solution de sortie nest pas trs courante en Europe et aux Etats-Unis, car il est
trs rare quune entreprise soit rachete par son quipe dirigeante compte tenu des
moyens financiers runir pour raliser cette opration.

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Page 102

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Notons toutefois, que ce type de cession peut savrer trs intressant pour le
dveloppement de la socit, car son management sort du cadre salarial vers celui de
lentreprenariat.
Ainsi, les nouveaux actionnaires seront-ils plus motivs pour dvelopper la socit,
son activit, son rendement et sa rentabilit car :
- ils ont lavantage de connatre de prs toutes ses forces et faiblesses (son
organisation, ses ressources humaines, ses ressources matrielles, sa force de
vente, etc.) ;
- ils disposent dune connaissance approfondie de son environnement externe
c'est--dire les opportunits sur le march et les menaces viter ;
- Et auront la motivation pour la porter au succs, surtout si le financement de
ce rachat a t ralis par de la dette.

4.1.3. Lintroduction de la socit en bourse


La sortie en bourse a longtemps constitu en Europe et aux Etats-Unis la sortie
royale pour une opration LBO.
Lintroduction en bourse constitue en quelque sorte une reconnaissance par le
march du parcours ralis.
Au-del de cet aspect, la notorit et les possibilits de financement que la cotation
offre lentreprise, sont une garantie pour la poursuite de son dveloppement
terme.
Rappelons que larticle 14 du dahir portant loi n 1-93-211 du 21 septembre 1993
relatif la bourse des valeurs tel que modifi et complt par la loi n 52-01 du 21

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avril 2004, rglemente l'introduction des titres de capital des socits dans l'un des
compartiments de la bourse des valeurs comme suit :
-

pour le premier compartiment, sont ligibles, uniquement, les titres de capital


ngociables mis par les personnes morales qui rpondent aux conditions
suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 75
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 250.000 titres de capital.
avoir des capitaux propres d'un montant minimum de 50 millions de
dirhams.
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des trois exercices
prcdant la demande d'admission la cote.
les personnes morales ayant des filiales doivent prsenter des comptes
annuels consolids selon la lgislation en vigueur, ou, dfaut, selon les
normes internationales en vigueur.

pour le deuxime compartiment, y sont inscrits, uniquement, les titres de capital


ngociables mis par les socits qui rpondent aux conditions suivantes :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 25
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 100.000 titres de capital.

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Page 104

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avoir ralis au cours du dernier exercice prcdant la demande


d'admission la cote, un chiffre d'affaires d'un montant minimum de 50
millions de dirhams.
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des deux exercices
prcdant la demande d'admission la cote.
avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant
le modle fix par le Conseil dontologique des valeurs mobilires,
pour une priode dune anne, prvoyant notamment les obligations de
ladite socit relatives l'animation du march sur ses titres.

pour le troisime et dernier compartiment, les socits qui inscrivent leurs


titres de capital doivent respecter ce qui suit :
avoir un capital social entirement libr.
diffuser dans le public des titres de capital d'un montant minimum de 10
millions de dirhams.
diffuser dans le public un nombre minimum de 30.000 titres de capital.
avoir tabli et fait certifier les tats de synthse de l'exercice prcdant
la demande d'admission la cote.
avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant
le modle fix par le Conseil dontologique des valeurs mobilires,
pour une priode de trois ans, prvoyant notamment les obligations
relatives la prparation des documents d'information destins au
public et l'animation du march de ses titres.
les actionnaires dtenant conjointement la majorit du capital social de
la personne morale, candidate au moment de son introduction en bourse,

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Page 105

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doivent s'engager conserver ladite majorit pendant une priode de 3


ans compter de la date de la premire cotation.

4.2.

Prvoir les droits et obligations des parties suite la sortie du


LBO

Il est important de complter ltude de faisabilit par cet aspect trs important si les
acqureurs dcident de sortir du LBO. En effet, la sortie du capital de la socit
acquise et conformment aux dispositions conclure :
-

entre les parties au niveau du pacte dactionnaire 47.

avec les prteurs, notamment les banques ;

Et avec le management au niveau du management Package .

Il faut que les parties respectent leurs engagements figurant dans les diffrents actes
juridiques signs.

Par consquent, chacune des parties se verra ses droits prservs, nanmoins, en cas
de situations extrmes de dsaccord, des ngociations peuvent tre entames afin de
trouver des solutions et faciliter lopration de sortie.

Notons, aussi, que des clauses insres dans les diffrents actes juridiques tels que
la clause dincessibilit 48 peuvent bloquer compltement lopration de cession

47

48

Voir chapitre suivant


Cette clause interdit aux signataires du pacte de cder des actions pendant une priode bien

dtermine.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 106

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de la socit acquise. Cest pourquoi, le rle de lexpert-comptable lors de la


rdaction des actes juridiques est trs important, car il conseillera linvestisseur sur
les clauses insrer et leurs portes en collaboration avec des juristes daffaires.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 107

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Conclusion
Dans ce premier chapitre, nous nous sommes intresss aux diffrentes composantes
de ltude de faisabilit. Cette tude revt une importance capitale pour la russite du
LBO car travers les rsultats dgags que les acqureurs auront une visibilit sur
lintrt de lopration.
Par consquent, toute la difficult rside, dans cette phase, dans la pertinence de
linformation collecte.
Le prochain chapitre sera laboutissement de lopration LBO. En effet, il sagit des
diffrentes phases de ralisation effective de ce montage.

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Chapitre 2 : Ralisation de lopration LBO


La ralisation de lopration LBO est la concrtisation effective de lacquisition de la
cible par la holding de reprise. En effet, la signature de loffre dfinitive par
lacqureur est le point de dpart de cette tape dont la ralisation passe par plusieurs
phases :
-

Llaboration du protocole de cession de titres ;

Ltablissement de la garantie dactif et de passif ;

La rdaction du pacte dactionnaires ;

La ngociation et laboration du contrat de financement ;

Et la ralisation finale de lopration ou le closing

1. Elaboration du protocole de cession de titres


Le protocole de cession de titres est le contrat de vente de lentreprise cible. Ce
contrat, rdig gnralement par le vendeur, va engager les parties irrvocablement
ds sa signatures, sauf sil existe des conditions suspensives.
Il nexiste pas de forme standard de ce protocole, nanmoins, il doit mentionner les
lments suivants :
- Le prix et la date dacquisition des titres ;
- Les conditions suspensives ventuelles ;
- Lengagement du vendeur et de lacqureur entre la date de signature du
protocole et la date de transfert.

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1.1.

La date et le prix dacquisition des titres

Le protocole doit prciser la date dacquisition, c'est--dire la date de transfert des


titres entre le vendeur et linvestisseur, ainsi que le prix dacquisition des titres.
En cas dexistence dun complment de prix earn out 49, les modalits de calcul et
de paiement de ce complment de prix sont prcises.
Lorsquun crdit vendeur50 a t ngoci entre les parties, le protocole prcise
galement le montant de celui-ci, le taux auquel il est rmunr, la dure pour
laquelle il est consenti par le vendeur, ainsi que les modalits de son remboursement.

1.2.

Les conditions suspensives

A ce stade du LBO, les conditions suspensives concernent la mise disposition des


fonds par les organismes prteurs. Nanmoins, dans des cas particuliers, ils peuvent
tre lis lobtention de certaines autorisations administratives (ex : exploitation
dun gisement, etc.,).

1.3.

Lengagement du vendeur

Dans le protocole de cession des titres, des clauses doivent mentionner lengagement
du vendeur, jusqu la date dacquisition :
- cooprer avec linvestisseur et faire en sorte que la socit coopre avec
linvestisseur afin de mettre en place le financement de lopration et les
srets qui seront mises en garanties ;

49

Voir premire partie, Chapitre1, 3.2.5

50

Voir premire partie, Chapitre1, 3.2.4

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 110

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- grer la socit de manire prudente et dans le cours normal des affaires ;


- informer linvestisseur de la survenance de tout vnement de nature
affecter de manire dfavorable et significative la situation patrimoniale,
conomique, financire, juridique ou commerciale de lentreprise, ses actifs,
ses activits ou ses perspectives davenir, et ce, ds quil en aura
connaissance. En effet, les deux parties peuvent convenir, la signature du
protocole, quen cas de survenance dun vnement dfavorable entre la date
de signature et la date dacquisition effective, linvestisseur dispose de la
possibilit de renoncer lopration dacquisition.

1.4.

Lengagement de lacheteur

Pour sa part, linvestisseur dclare en contre partie que:


-

La holding de reprise a t rgulirement constitue, dans le respect de la


rglementation en vigueur ;

il bnficie de toutes les autorisations pour signer le protocole et en


particulier avoir obtenu toute les autorisations des tiers qui pourraient tre
requises ;

il sengage procder lapport en fonds propres et/ou en quasi-fonds


propres requis pour financer lopration au plus tard la date de transfert des
titres.

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2. Etablissement de la garantie dactif et de passif (la GAP)


La garantie dactif et de passif51 est un acte juridique, dont lobjet est de protger
lacqureur contre toute baisse de lactif ou lapparition dun passif supplmentaire
par rapport la date dacquisition dont il na jamais t inform.
Il sagit dun contrat conclu entre les acqureurs et les vendeurs qui garantit
lauthenticit des lments comptables qui ont t prsents, et ont servi de base la
valorisation de la socit lors des ngociations.
Cette garantie couvre galement les lments non comptables, tels que le respect des
lois et rgles en vigueur, lexistence de contrats commerciaux spcifiques, etc.
Si, une fois acquise, la socit prsente des actifs et des passifs diffrents de ceux sur
la base desquels la transaction avait t ralise ou des risques dont lacqureur na
jamais t inform, ce dernier peut se retourner contre le vendeur et lui demander une
indemnisation.

2.1.

Champ dapplication de la garantie dactif et du passif

Le texte de la garantie dactifs / passifs doit tre rdig avec beaucoup de soin car, en
cas de litiges, cest partir de celui-ci que va sapprcier la possible mise en jeu de la
garantie et la porte de lengagement pris par le vendeur.
Cet acte juridique doit prvoir :
-

Un seuil de dclenchement de la garantie, afin dviter l mise en jeu de la


garantie pour des montants non significatifs ;

51

Voir Annexe 4 : Exemple de rdaction dune garantie dactif et de passif

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Page 112

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Un plafond ;

Et une limite dans le temps.

Par consquent, lacqureur dispose de la protection entire contre dventuels


passifs non dclars.

2.2.

Limitation de la responsabilit du vendeur

Dans le contexte de mise en place de la garantie dactifs et de passifs, cette dernire


engendre une responsabilit indfinie et solidaire de tous les cdants envers
lacqureur.
En consquence, la meilleure protection consiste pour le vendeur porter la
connaissance de lacqureur de tous les risques dont il a connaissance au moment de
la ngociation, mme si ces rvlations engendreraient une rduction du prix
dacquisition de la socit.
Nanmoins, certains lments peuvent, avec laccord des parties, tre exclus du
champ de garantie et seront traits part et feront lobjet dune garantie spcifique.

2.3.

Bnficiaire de la garantie

En cas de mise en jeu de la GAP, le bnficiaire de lindemnisation peut tre, soit la


socit cde, soit lacqureur. Dans ce dernier cas, la compensation du prjudice
subi peut prendre la forme dune indemnisation, ou dune rduction de prix.

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2.4.

Les conditions de la garantie

Lacte de la garantie, doit mentionner :


-

Un dlai maximal pour prvenir le vendeur de lapparition dun passif non


enregistr ;

La communication dans un certain dlai, des documents affrents ce passif ;

Et la possibilit pour le vendeur de mener directement les procdures


ncessaires.

Il sensuit que le vendeur doit tre inform rapidement de tout vnement qui
pourrait dclencher la mise en jeu de la garantie afin dtre en mesure dintervenir.
Aussi, les parties doivent-elles convenir de la dure de la garantie, qui reste librement
ngociable entre eux.

2.5.

La garantie de la garantie

Afin de se protger contre un ventuel risque dinsolvabilit du vendeur en cas de


mise en jeu de la garantie, lacqureur ne peut lui exiger lassurance que si la
garantie est appele, il aura les moyens dhonorer son engagement.
Cette forme dassurance, est appele la garantie de la garantie. Elle prend la forme
dune garantie bancaire (ex : une caution, etc.) ou du squestre dune somme
reprsentant tout ou partie du plafond de la garantie accorde.

3. Rdaction du pacte dactionnaire


Le pacte dactionnaires est un document juridique au travers duquel linvestisseur
dfinit avec les dirigeants de lentreprise dans laquelle il investit, le niveau de

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contribution active quil apportera et organise avec eux les relations entre dtenteurs
du capital de la socit.
Etabli lissue de ngociations, le pacte dactionnaires reflte les rapports de force
qui existent dans lentreprise entre le management et les investisseurs.
Au Maroc, compte tenu quil nexiste pas de lgislation spciale des oprations LBO,
le pacte dactionnaire peut tre rdig sur mesure (en y incluant une diversit de
clause), sous rserve du respect du droit des socits en vigueur.
Nous ne pouvons pas traiter dans ce mmoire toutes les clauses possibles, car les
situations envisageables sont trs varies, cest pourquoi, nous nous intresserons
principalement aux clauses suivantes relatives :
-

Au capital ;

A la consultation pralable ;

A linformation des parties ;

Et la sortie de la socit.

3.1.

Les clauses relatives au capital

Le pacte dactionnaires rglemente les modifications de la rpartition du capital


loccasion de cessions dactions. Lobjectif des clauses relatives au capital est
dassurer la stabilit de la structure de capital de la holding dacquisition, si
lopration de LBO comporte plusieurs investisseurs.
Trois clauses sont concernes :
- La clause dincessibilit ;

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Page 115

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- La clause de premption ;
- La clause de non dilution.

3.1.1. La clause dincessibilit


Cette clause interdit aux signataires du pacte de cder des actions pendant une
priode bien dtermine.
Exemple
Les parties sengagent ne pas cder leur participation au capital de (nom de la
holding), avant lexpiration dune priode de ( complter) compter de
lacquisition de la socit (nom de la cible) par (nom de la holding) .

3.1.2. La clause de premption


La clause de premption confre aux signataires du pacte un droit dachat prioritaire
en cas de vente dactions.
Exemple
Les cessions des titres ralises lissue de cette priode dincessibilit de (
complter) seront soumises un droit de premption en faveur des actionnaires la
date de signature de ce pacte .

3.1.3. La clause de non dilution


Cette clause permettra aux signataires du pacte de maintenir leur quote-part de
capital en cas de ralisation dune augmentation de capital.

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Page 116

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Exemple
Afin de permettre aux actionnaires de maintenir leurs participations au capital de
(nom de la holding), ces derniers prennent lengagement de ne pas procder des
augmentations de capital sans permettre chacun des actionnaires de souscrire
lopration au prorata de sa participation au capital social la date de ce pacte .

3.2.

Les clauses relatives la consultation pralable

Les clauses de consultation pralable des parties ont pour objet dassurer laccord de
lensemble des parties signataires du pacte sur les dcisions stratgiques prises dans
lentreprise.
En effet, les parties conviennent dinscrire dans le pacte la liste des dcisions qui
devront tre dbattues par lensemble des parties et approuves pralablement la
majorit.
Ci-aprs une liste non exhaustive des dcisions :
-

Approbation ou modification du budget annuel (y compris investissement et


dsinvestissement) ;

Lengagement de toute dpense dinvestissement, dachat dimmobilisation


ou dactifs pour un montant suprieur un montant prdfini ;

Lacquisition ou la cession dun actif pour un prix suprieur un montant


prdfini ;

Lembauche, la rvocation, ou le licenciement dun salari dont le salaire brut


annuel excde un montant prdfini, ainsi que toute dcision portant sur la
modification de la rmunration de lun des dirigeants ;

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Page 117

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La cration de toute nouvelle activit ou la cessation de toute activit


contribuant pour plus dun montant prdfini au chiffre daffaires ou au
bnfice annuels du groupe en impliquant des investissements annuels
suprieurs un montant prdfini ;

La rsiliation ou la rsolution de tout contrat ou accord dont le montant ou les


intrts en jeu excdent une somme prdfinie ;

La conclusion de toute convention entre (le nom de la socit cible) et son


directeur gnral (y compris les conventions portant sur des oprations
courantes et conclues des conditions normales) ;

Larrt des comptes annuels, laffectation des rsultats et tout changement de


mthodes comptables ne rsultant pas directement dune modification
lgislative ou rglementaire ;

Toute opration sur le capital et plus gnralement sur les fonds propres et
quasi-fonds propres de (nom de la holding) ;

La mise en place ou la modification de tout plan dintressement ou


quivalent au sein de la socit ;

Loctroi de tout aval, cautionnement ou toute autre garantie dun montant


unitaire suprieur un montant prdfini pour le compte ou en faveur de
tiers ;

La souscription de tout endettement suprieur un montant prdfini non


autoris dans le cadre du budget annuel, ainsi que toute modification
significative des termes et conditions des concours bancaires existants dans la
socit ;

Lmission dun emprunt obligataire ;

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Page 118

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La conclusion dune transaction ou louverture dune procdure mettant en


jeu des intrts dun montant suprieur un montant prdfini ;

La dsignation et/ou renouvellement du mandat des commissaires aux


comptes de (nom de la holding) et de ses filiales ;

Les clauses relatives linformation des parties

3.3.

Lobjectif des clauses relatives linformation des parties signataires du pacte est de
leur permettre le suivi de lactivit.
Deux clauses sont concernes :
-

La clause de droit prfrentiel linformation ;

Et la convention de management.

3.3.1. La clause de droit prfrentiel linformation


Cette clause consiste instaurer le droit des signataires obtenir un reporting
rgulier et dtaill sur lactivit de lentreprise. Le pacte dactionnaires prcise alors
le contenu de ce reporting (tableaux de bords, tat de la trsorerie, compte de
rsultats, etc.) ainsi que la priodicit.

Exemple
Les actionnaires bnficieront dun reporting usuel de la part des dirigeants et du
directeur financier de (nom de la cible), incluant notamment :
-

Un projet de budget prvisionnel (comprenant un bilan, un compte de


rsultat, un tableau de financement (cash flows) et les investissements

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prvisionnels) dans un dlai de 15 jours avant la tenue du conseil de


surveillance appele approuver ledit budget ;
-

Dans un dlai de 30 jours suivant la fin de chaque semestre, une


actualisation du budget annuel et du budget dinvestissement ;

Dans les 30 jours suivant la fin de chaque mois, une prvision de trsorerie
sur 12 mois actualise mensuellement ;

Les comptes de gestion trimestriels (comprenant un bilan, une compte de


produits et charges dtaill, un tat de la trsorerie et de la dette
oprationnelle, un commentaire sur lactivit) dans un dlai de 30 jours
suivant la fin de chaque trimestre ;

Un reporting mensuel dans un format convenir, dans un dlai de 15 jours


suivant le dernier mois coul, et comportant un certain nombre
dindicateurs cls reprsentatifs de lactivit de (nom de la cible) et qui sont
dfinis conjointement avec les dirigeants .

3.3.2. La convention de management


Cette convention consiste en une consultation obligatoire des actionnaires pour les
dcisions extraordinaires (cession dactifs, emprunts, croissance externe, etc.). En cas
de dsaccord, ceux-ci disposent dun droit de vote leur permettant de sortir du
capital.

3.4.

Les clauses relatives la sortie de la socit

Les clauses de sortie de la socit ont pour objet lorganisation de la sortie du LBO,
c'est--dire la cession de la socit cible.
Nous nous intresserons cinq clauses :

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Page 120

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La clause de sortie conjointe ;

La clause de liquidit ;

La clause de sortie garantie ;

La clause de retrait ;

Et la clause dexclusion.

3.4.1. La clause de sortie conjointe


Cette clause constitue un droit pour les actionnaires minoritaires de cder leurs titres
au mme moment et aux mmes conditions que lactionnaire majoritaire, et qui
entend les vendre un tiers. Cette clause vise assurer la protection des actionnaires
minoritaires.

Exemple
Les cessions des titres dtenues par lactionnaire majoritaire seront soumis :
-

un droit de cession conjointe proportionnelle au profit des actionnaires


minoritaires quel que soit le nombre de titres cds par lactionnaire
majoritaire ;

et un droit de cession conjointe totale au profit des actionnaires


minoritaires, en cas de cession de titres ayant pour effet de faire perdre le
contrle linvestisseur majoritaire .

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3.4.2. La clause de liquidit


Cette clause permet lactionnaire majoritaire dobliger les actionnaires minoritaires
cder leurs titres, sil dcide de vendre les siens.
Exemple
Lactionnaire majoritaire pourra tout moment initier un processus de cession
totale aux termes duquel il pourra, sil dcide daccepter loffre dun ou plusieurs
tiers portant sur la totalit du capital et des droits de vote de (nom de la holding de
reprise), obliger les autres actionnaires cder leurs titres lacqureur, dans les
mmes termes et conditions que les siens .

3.4.3. La clause de sortie garantie


Cette clause a pour objet de contraindre lactionnaire majoritaire racheter les titres
des partenaires minoritaires dsireux de vendre lissue dune priode donne.

3.4.4. La clause de retrait


La clause de retrait permettra un signataire du pacte dactionnaire, en cas de
dsaccord notable, de se retirer du capital et contraindre ses partenaires lui racheter
les titres quil dtient.

3.4.5. La clause dexclusion


Linsertion de cette clause permettra dexclure un signataire du pacte dactionnaires,
si certains objectifs ne sont pas atteints ou dans le cas de survenance dvnements
particuliers.

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Page 122

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4. Ngociation et laboration du contrat de financement


La documentation bancaire, rdige par la banque prteuse, fait lobjet de
ngociations entre la banque dune part et le ou les emprunteurs dautre part, savoir
la holding de reprise avec lassistance des nouveaux investisseurs.
Nous nous intresserons principalement :
- Aux principaux termes et conditions de financement ;
- Aux clauses relatives aux remboursements anticips ;
- Aux srets exiges par la banque ;
- Aux engagements pris par lemprunteur ;
- Au cas particulier des financements mezzanines ;
- Et llaboration de la convention de subordination.

4.1.

Les principaux termes et conditions de financement

Nous nallons pas nous taler sur la dfinition thorique des termes et conditions
figurant sur le contrat de financement, mais nous allons prsenter un exemple qui
reprend les principaux termes et conditions. Bien entendu, il nexiste pas de contrat
type, nanmoins il faut que ce contrat obisse aux rgles et la juridiction en vigueur
au Maroc :
Parties au contrat
Emprunteur : nom de la holding de reprise
Prteur : nom de la banque

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Page 123

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Dfinitions
Le financement snior dsigne le financement partiel de lacquisition de 100% des
titres de la socit (nom de la cible) par la socit (nom de la holding).
Le prix dacquisition dsigne le prix initial dacquisition des titres de la socit (nom
de la cible soit un montant de 200.000.000,00 Dhs (Deux cents millions de Dhs)

Financement
Le montant de financement senior global slve 150.000.000,00 Dhs et se
dcompose en deux tranches :
-

Une tranche A dun montant maximal de 100.000.000,00 Dhs ;

Une tranche B dun montant maximal de 50.000.000,00 Dhs ;

La date du closing est la date de signature de la documentation juridique, soit le


30/06/2011.
La dette snior a pour objet le financement partiel du prix des actions acquises par
(nom de la holding de reprise).

Caractristiques de la tranche A
Montant : 100.000.000,00 Dhs
Dure : 72 mois partir de la date du closing
Mise disposition des fonds : en une seule fois au closing
Intrts : Taux moyen pondr des bons du trsor sur cinq ans plus une marge de
225 points de base

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Page 124

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Tableau damortissement :
Date

Amortissement (%)

Amortissement

Capital restant d

30/06/2012

16,67

16.666.666,67

83.333.333,33

30/06/2013

16,67

16.666.666,67

66.666.666,66

30/06/2014

16,67

16.666.666,67

49.999.999,99

30/06/2015

16,67

16.666.666,67

33.333.333,32

30/06/2016

16,67

16.666.666,67

16.666.666,65

30/06/2017

16,67

16.666.666,65

Caractristiques de la tranche B
Montant : 50.000.000,00 Dhs
Dure : 83 mois partir de la date du closing
Mise disposition des fonds : en une seule fois au closing
Amortissement : en une seule fois 83 mois aprs le closing
Intrts : Taux moyen pondr des bons du trsor sur cinq ans plus une marge de
275 points de base .

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Page 125

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4.2.

Les clauses relatives aux remboursements anticips

Le remboursement anticip peut tre total ou partiel et les clauses y affrentes sont
envisageables dans deux cas de figure :
-

Un remboursement anticip volontaire ;

Et un remboursement anticip obligatoire.

4.2.1. Le remboursement anticip volontaire


Le remboursement anticip volontaire intervient linitiative de lemprunteur. Il est
conditionn, gnralement, conditionn une dure minimale, un montant
minimum et un pravis de quelques semaines.

4.2.2. Le remboursement anticip obligatoire


Le remboursement anticip obligatoire total, linitiative de la banque, intervient
dans les cas suivants :
-

La socit emprunteuse (c'est--dire la holding de reprise) change de


contrle ;

La holding de reprise ou la socit acquise est introduite en bourse ;

Cession dune part substantielle du capital ou des actifs de la holding de


reprise ou de la socit acquise ;

Le remboursement anticip obligatoire partiel du financement peut tre exig par la


banque dans les cas suivants :
- Cession dactifs de la holding ou de la socit acquise pour un montant
suprieur un montant prdfini ;
Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 126

Mmoire dExpertise comptable

- En cas de perception par la holding de reprise ou la socit acquise, la suite


dun prjudice, dune indemnit dassurance, dun montant suprieur un
montant prdfini ;
- En cas dexistence dun montant de trsorerie suprieur un certain montant
dans la holding, compter dune date prfixe ;
Les cas prcdents ne sont pas exhaustifs. En effet, dautres cas peuvent tre
envisags en fonction des ngociations emprunteurs-banque.

4.3.

Les srets exiges par la banque

Les srets qui sont exiges par la banque pour garantir le prt senior sont
gnralement les suivantes :
- Nantissement des comptes sur lesquels sont inscrites les actions de la socit
rachete dtenues par la holding de reprise ;
- Nantissement ventuel du fonds de commerce ;
- Dlgation de la garantie dactifs et de passifs au profit de la banque ;
- Dlgation des sommes dues au titre des assurances souscrites par la holding
de reprise au profit de la banque.
Dautres garanties peuvent tre demandes par la banque en fonction des
ngociations avec les emprunteurs et du niveau de risque envisag sur lopration, le
secteur dactivit, la notorit des actionnaires de la holding, etc.

4.4.

Les engagements pris par lemprunteur

Un contrat de prt peut comporter deux types dengagements :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 127

Mmoire dExpertise comptable

Les engagements de faire ;

Et les engagements de ne pas faire.

Les engagements que nous allons dcrire ci-aprs ne sont pas exhaustifs, mais
forment une base pour mener les ngociations avec les banques.

4.4.1. Les engagements de faire


A compter de la date de signature du contrat de prt, et tant que des sommes restent
dues la banque, lemprunteur (la holding de reprise) prend pour elle-mme et pour
la socit acquise les engagements suivants :
-

Respecter les dispositions statutaires, lgislatives, rglementaires et


administratives ;

Maintenir en bon tat tous les actifs significatifs pour lexercice de lactivit
de la holding et de la socit acquise ;

Assurer et maintenir assurs, les actifs de la holding et de la socit acquise


pour des montants et des couvertures de risque conformes la pratique
courante ;

Remettre la banque, ds quils sont disponibles et au plus tard dans le dlai


maximal fix par la banque, les comptes annuels et semestriels audits et
certifis de la socit acquise et de la holding ;

Remettre chaque mois la banque un rapport dactivit faisant apparaitre les


principaux agrgats mensuels et cumuls de la socit acquise et de la
holding ;

Utiliser le financement dans le cadre de lobjet prvu au contrat ;

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 128

Mmoire dExpertise comptable

Respecter certains ratios financiers de couverture fixs par la banque


prteuse, et cela sur toute la dure du prt ;

Signaler la banque tout changement de mthode comptable susceptible


davoir une influence sur le calcul des ratios financiers dfinis par la banque ;

Grer la trsorerie de manire raisonnable, des conditions normales de


rmunration ;

Notifier, la banque, tout contentieux reprsentant un risque suprieur un


certain montant ds quil en a connaissance ;

Avertir la banque de toute modification du management en cas de dmission,


rvocation ou remplacement etc.

Le non respect de lun des engagements pris par lemprunteur auprs de la banque
constitue un cas dexigibilit anticipe des sommes restant dues la banque
(remboursement anticip total obligatoire).

Exemple de ratios financiers de couverture respecter


Ratio de couverture des frais financiers
La socit sengage faire en sorte que pour chaque priode de calcul se terminant
chaque date indique la colonne A ci-dessus, le rsultat dexploitation divis par
le montant des frais financiers (le ratio de couverture des frais financiers) soit
suprieur la valeur minimale correspondante indique la colonne B ci-aprs :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 129

Mmoire dExpertise comptable

Colonne A

Colonne B

Priode de calcul

Ratio de couverture

se terminant

des frais financiers

30/06/2012

6,0

30/06/2013

6,5

30/06/2014

6,5

30/06/2015

7,0

30/06/2016

7,5

30/06/2017

8,0

30/06/2018

8,5

Le ratio de couverture du service de la dette


La socit sengage faire en sorte que pour chaque priode de calcul, le rsultat
des flux de trsorerie disponible divis par le service de la dette (capital et intrts)
(cest le ratio de couverture du service de la dette), soit suprieur 1,0.
Le ratio de levier
La socit sengage faire en sorte que pour chaque priode de calcul se terminant
chaque date indique la colonne A ci-dessous, le rsultat de la dette nette divis
par le rsultat dexploitation, soit infrieur la valeur maximale correspondante
indique la colonne B ci-dessous.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 130

Mmoire dExpertise comptable

Colonne A

Colonne B

Priode de calcul

Ratio de levier

se terminant
30/06/2012

4,0

30/06/2013

3,5

30/06/2014

3,0

30/06/2015

2,5

30/06/2016

2,0

30/06/2017

1,0

30/06/2018

0,5

4.4.2. Les engagements de ne pas faire


A compter de la date de signature du contrat de prt, et tant que des sommes restent
dues la banque, lemprunteur (la holding de reprise) sengage, pour elle-mme ainsi
que pour la socit acquise :
- A ne pas modifier son actionnariat ;
- A ne pas payer de dividendes ;
- A ne pas cder ses actifs ou ceux de la socit acquise ;
- A ne pas contracter dautre prt et/ou dengagement hors bilan ;

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 131

Mmoire dExpertise comptable

- A ne pas procder des investissements non budgts dun montant suprieur


un montant fix par la banque ;
- A ne pas absorber ou fusionner avec une quelconque autre entit, se scinder,
procder ou bnficier de tout apport partiel ;
-

A ne pas procder des oprations de croissance externe ;

- Etc.
Le non respect de lun des engagements pris par lemprunteur auprs de la banque
constitue un cas dexigibilit anticipe des sommes restant dues la banque.

4.5.

Les financements mezzanines

Comme nous lavons dcrit prcdemment52, la dette mezzanine est une dette
souscrite auprs dorganismes spcialiss et dont le remboursement intervient aprs
la dette senior.
Au Maroc, il nexiste aucun fonds spcialis dans les financements mezzanines et se
sont les banques classiques qui mettent en place ce type de financement.
Le contrat de prise ferme de la mezzanine53 organise la mise en place de ce
financement. En effet, il sappuie, pour une large part, sur les termes et conditions du
contrat de prt de la dette senior.
Les financements mezzanines sont des modes de financement intressants et
complmentaires surtout pour les oprations de LBO de grande envergure
ncessitant la mobilisation de fonds importants.
52

Voir premire partie, chapitre1, 3.2.2

53

Voir Annexe 5 : Exemple de rdaction dun contrat mezzanine

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 132

Mmoire dExpertise comptable

Le contrat mezzanine est compos de trois parties principales :


-

Les termes et conditions du financement mezzanine ;

Les conditions de remboursement anticip ;

Et les engagements de lemprunteur.

Les termes et conditions du financement mezzanine

La premire partie du contrat de financement mezzanine54 prsente les principaux


termes et conditions du financement accord, savoir :

Lidentit de lemprunteur ;

Le montant emprunt ;

Lobjet du financement ;

La date et les modalits de lmission de lemprunt ;

Les modalits de remboursement ;

Et le taux dintrt et la marge.

Les

conditions

de

remboursement

anticip

et

engagements

de

lemprunteur
De mme que pour le contrat de prt snior, les conditions de remboursement
anticip peuvent tre envisages soit de manire volontaire, soit de manire
obligatoire.

54

Voir Annexe 5 : Exemple de rdaction dun contrat mezzanine

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 133

Mmoire dExpertise comptable

Nous nallons pas nous taler sur ses conditions, car elles sont gnralement proches
de celles relatives au remboursement anticip du contrat de prt snior55.
Egalement, les engagements pris par lemprunteur au titre du financement mezzanine
sont quasi-identiques ceux pris au titre du contrat de prt snior, savoir le respect
des ratios financiers56.
Rappelons, toutefois, que toutes les conditions que nous avons exposes dans ce
mmoire ne sont pas exhaustives, idem pour les engagements de lemprunteur, car ils
rsultent des ngociations entre les parties et qui disposent de toutes les liberts pour
insrer les conditions qui leurs conviennent bien sr dans le respect de la lgislation
et du droit marocain en vigueur.

4.6.

La convention de subordination

La convention de subordination est un contrat conclu entre lemprunteur (la holding


de reprise), les actionnaires de lemprunteur, le banquier senior et fonds ayant
accord la dette mezzanine, et qui rgule le mode de remboursement des diffrentes
dettes.
Ce contrat peut prvoir que, jusquau remboursement complet de la dette senior, tout
remboursement effectu par lemprunteur simputera sur la dette senior par priorit
aux crances subordonnes, savoir la dette mezzanine.
Les parties sont libres dans la rdaction de cette convention dont les clauses sont
ngociables. Nanmoins, il faut signaler quen plus de la rgulation du
remboursement des diffrentes dettes, cette convention peut interdire lemprunteur
de contracter des dettes supplmentaires (cas o les dettes senior et mezzanine ne
55

Voir deuxime partie, Chapitre2, 4.2

56

Voir deuxime partie, chapitre2, 4.4 Les engagements pris par lemprunteur

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 134

Mmoire dExpertise comptable

couvrent pas tout le besoin de lemprunteur) sans laccord pralable des organismes
de financement.
Aprs la rdaction des diffrents actes juridiques par les diffrents conseils des
parties notamment les experts comptables et les avocats, intervient la phase de
concrtisation de la transaction savoir le closing objet de la prochaine section.

5. Ralisation de lopration : le closing


Le closing est la dernire tape du processus dacquisition de la socit cible par la
holding de reprise. Il correspond l'excution du contrat et la ralisation effective
de la cession/acquisition : change des ordres de mouvements et du paiement.

5.1.

Signature de la documentation juridique

Ds lors que les parties se sont mises daccord sur lensemble de la documentation
juridique, la signature peut avoir lieu.
En effet, la signature constitue un engagement irrvocable du vendeur de livrer les
actions de la cible et de linvestisseur de payer le prix de cession, sous rserve de la
ralisation des conditions suspensives.
Par conditions suspensives, ont entend lobtention du financement ncessaire
lacquisition par lacqureur. Elles peuvent galement concerner des conditions
spcifiques ngocies entre les parties (la cession dune activit annexe, la signature
dun contrat spcifique, le recrutement dun manager, etc.), ou encore des conditions
lies lobtention dautorisations administratives (exemple : lobtention de
lautorisation dexploitation dune mine ou dun gisement, etc.).

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 135

Mmoire dExpertise comptable

5.2.

Mise disposition du financement

Une fois la documentation juridique est signe et que les conditions suspensives sont
leves, il nexiste plus aucun lment de nature retarder, empcher ou annuler
lopration ou effectuer le primtre de celle-ci.
Linvestisseur procde lapport en fonds propres et en quasi-fonds propres la
holding de reprise et la banque la mise disposition des fonds prts.

5.3.

Ralisation de lopration

La ralisation de lopration intervient une fois toutes les conditions suspensives sont
leves.
Elle se matrialise par le transfert de la proprit des actions de la socit cible du
vendeur lacqureur et par le paiement de tout ou partie du prix de cession.
En effet, il peut avoir t prvu le paiement du prix de cession par tranche ou le
paiement dun complment de prix calcul partir des performances futures de la
cible.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 136

Mmoire dExpertise comptable

Conclusion
Ltape de la ralisation de lopration LBO est laboutissement final vers le closing
de cette opration aprs plusieurs mois de ngociations pour llaboration de la
documentation juridique dont la rdaction peut savrer trs complique en raison de
la multitude des intervenants et des intrts prserver des diffrentes parties.
Le prsent mmoire ne peut sintresser toutes les spcificits de chaque acte
juridique, car le champ tant trop vaste et chaque opration tant spcifique et
unique.
Lexpert comptable qui sera amen raliser cette opration LBO peut recourir des
conseils juridiques lors de llaboration des contrats, car les parties peuvent choisir
des clauses juridiques spcifiques dont la formalisation ncessitera une expertise
juridique trs pointue.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 137

Mmoire dExpertise comptable

CONCLUSION GENERALE
Le montage LBO comme nous lavons vu dans ce mmoire est une technique la
fois simple et complique. Simple, tant donn les avantages et les leviers quelle
confre ; et complique en raison de la multitude des intervenants et des tapes de
mise en place (tude de faisabilit, dues diligences, laboration des documents
juridiques, etc.).
Ce montage est, en effet, intressant pour booster les oprations de croissance
externe, la preuve tant que cette technique existe depuis plus de quarante ans aux
Etats-Unis et trente ans en Europe.
En Europe, vu le vieillissement de la population des chefs dentreprise ( linstar de
la population europenne en gnral) et du caractre familial de la majorit des PME
europennes, cette technique est aussi utilise dans les oprations de transmission
dentreprise (cas o le chef dentreprise na pas de successeur).
Au Maroc, le LBO est quasiment au stade embryonnaire, trs rares sont les cas des
socits acquises dans le cadre de ce montage. Seules les banques daffaires et les
quelques fonds dinvestissement lutilisent et le conseillent : les banques daffaires le
conseillent leurs clients VIP et les fonds dinvestissement lutilisent dans leurs
oprations de capital investissement.
Nanmoins, comme nous lavons dmontr dans ce mmoire, le LBO est un montage
dynamique qui procure une plus-value importante et qui doit tre exploit et utilis
par lentreprise marocaine et notamment la PME.
Cette PME constitue lessentiel de la structure des entreprises au Maroc, mais qui
souffre malheureusement du poids du surendettement en cas de volont de
dveloppement. En effet, ds quune socit dsire procder un projet
dinvestissement, elle doit se soumettre aux conditions et aux exigences des banques

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 138

Mmoire dExpertise comptable

et qui limitent malheureusement ses ambitions en raison du poids de la dette sur la


structure financire de lentreprise.
Actuellement, si la PME au Maroc veut survivre face la concurrence trangre et
louverture imminente totale du march local, elle doit voluer et faire dvelopper
son activit et sa structure pour atteindre des tailles importantes afin de pouvoir se
dfendre face ses homologues europennes, qui constituent la menace directe sa
survie. (Jusqu ce jour, le gouvernement marocain a pu contourner les accords de
libre-change en instaurant des barrires administratives autres que celles douanires,
afin de prserver le tissu entrepreneurial marocain, mais quen est-il des prochaines
dix ou vingt annes?).
Aussi, quen est-il des incitations pour faire voluer ce type de montage, notamment
celles dordre fiscal ? En effet, comme nous lavons vu prcdemment dans le
premier chapitre, le levier fiscal dont bnficie les entreprise franaise ayant recours
au LBO rside dans les dductions fiscales prvues dans le droit fiscal franais, et qui
permet une conomie dimpt quivalente au taux de lIS multipli par le montant
des intrts pays sur les dettes dacquisition, ds que le holding de reprise dtient au
moins 95% de la socit rachete (rgime dintgration fiscale).
Au Maroc, aucune incitation de type intgration fiscale nest prvue dans le droit
fiscal marocain. Cest pourquoi, il est impratif sinon crucial pour la survie et le
dveloppement de la PME familiale marocaine de lui offrir les conditions de son
dveloppement travers la mise en place dune srie de mesures dincitations,
notamment fiscales et qui vont bnficier aux socits faisant appel aux oprations
de LBO pour assurer leur croissance.
Notre souhait travers ce mmoire est douvrir une rflexion sur les voies de
croissance de la PME marocaine pour laider se dvelopper car lenjeu est de taille
avec louverture progressive et imminente de notre march domestique la
concurrence internationale. Dautant plus que lexpert-comptable, compte tenu de sa

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 139

Mmoire dExpertise comptable

proximit de lentreprise et particulirement la PME, est le conseiller privilgi du


chef dentreprise qui lui permettra en cas de projet de croissance externe, de faire un
tour d'horizon complet de ses obligations, des possibilits offertes et des montages
possibles afin de raliser le projet dans des conditions optimales.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 140

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TABLE DES MATIERES

Introduction gnrale
Premire partie : La technique du leverage buy out

10

Chapitre 1 : Prsentation du LBO

12

1. Le cadre gnral du LBO

12

1.1.

Dfinition et Principe

12

1.2.

Historique du LBO

14

1.3.

La cible bnficiaire

16

2. La structuration du LBO
2.1.

18

Les justifications dune opration LBO

18

2.1.1. Une technique de reprise dune socit en faillite

18

2.1.2. Un outil de sortie de bourse

18

2.1.3. Un changement dans la structure du capital.

19

2.1.4. Une stratgie de dsinvestissement des grands groupes

19

2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint lge de la retraite
mais qui nont pas trouv de successeur pour grer leur affaire

20

2.2.

Les typologies des oprations LBO

20

2.2.1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)

20

2.2.2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

21

2.2.3. Oprations hybrides : BIMBO, OBO, MEBO, LBU.

23

Les facteurs de russite de mise en place dun LBO

24

2.3.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 141

Mmoire dExpertise comptable

2.3.1. Lenvironnement conomique

24

2.3.2. La qualit du management externe charg de lopration

25

2.3.3. Le facteur humain

25

3. Les intervenants lors dun LBO et les modes de financement


3.1.

Les intervenants

26
26

3.1.1. Le vendeur

26

3.1.2. Les investisseurs

26

3.1.3. Les conseils

27

3.1.4. Les managers

27

3.1.5. Les banques

27

3.2.

Les modes de Financement des LBO

28

3.2.1. Le financement en fonds propres

28

3.2.2. La dette senior et la dette mezzanine

29

3.2.3. La dette obligataire

30

3.2.4. Le crdit vendeur

31

3.2.5. Learn out

31

4. Risques lis ces montages financiers

32

4.1.

Les risques lis la cible

33

4.2.

Les risques lis au montage

34

4.3.

Les risques lis au management

35

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 142

Mmoire dExpertise comptable

4.4.

La gestion en amont des difficults

36

4.5.

Les Typologies de restructuration de LBO

38

Conclusion

41

Chapitre 2 : Intrts dune opration LBO

42

1. Le levier financier

42

1.1.

Dfinition

42

1.2.

Exemple du levier financier

44

1.3.

Limites de leffet de Levier

46

2. Le levier fiscal

47

2.1.

Principe : cas du rgime fiscal franais

47

2.2.

Spcificits du rgime fiscal au Maroc lies au LBO

49

2.2.1. Les conditions dexonration des organismes de

51

placement en capital risque (O.P.C.R.)


2.2.2. Les mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des oprations de

52

fusion et de scission
2.2.3. La rduction de lIS pour les socits qui introduisent leurs titres en

56

bourse

3. Le levier Juridique

62

3.1.

Dfinition du levier juridique

62

3.2.

Mcanisme de mise en place

63

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 143

Mmoire dExpertise comptable

3.2.1. La technique juridique en tant quoutil contractuel

64

3.2.1.1.

Les statuts en tant que contrat social fondamental

65

3.2.1.2.

Le Pacte dActionnaire en tant quinstrument libre et souple

65

3.2.2. La technique juridique en tant quoutil structurel interne

68

3.2.3. La technique juridique en tant quoutil structurel externe

68

4. Le levier managrial

69

4.1.

Principe

69

4.2.

Difficults et contraintes

70

Conclusion

73

Deuxime partie : Prsentation du guide pratique daccompagnement

74

des oprations de LBO


76

Chapitre 1 : Etude de faisabilit


1. Analyse prliminaire de lopration

76

1.1.

Rdaction de lengagement de confidentialit

76

1.2.

Elaboration du mmorandum dinformation

77

1.2.1. Le contexte de lopration

78

1.2.2. Lactivit de lentreprise

78

1.2.3. Les ressources de lentreprise

79

1.2.4. Les performances historiques

80

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 144

Mmoire dExpertise comptable

1.2.5. Le Business Plan

81

1.2.5.1.

Contenu

81

1.2.5.2.

Variables cls

82

1.2.5.3.

Logiques du Business Plan

83

1.3.

Intrt de linformation publique

83

1.4.

Formulation de loffre indicative

84

1.5.

Dfinition de la priode dexclusivit

85

2. Analyse approfondie : Dues Diligences, valuation et structuration


2.1.

Les Dues diligences

86
86

2.1.1. Prsentation dtaille de lentreprise cible

86

2.1.2. Elaboration des Dues diligences

86

2.1.3. Identification des risques lis aux conclusions des travaux de

87

Due diligences

2.2.

Evaluation de lentreprise et structuration de lopration

2.2.1.

2.2.2.

2.3.

Choix de la mthode dvaluation de lentreprise

88
89

2.2.1.1.

Les mthodes comptables patrimoniales

89

2.2.1.2.

Les mthodes comparatives entre entreprises

90

2.2.1.3.

La mthode danalyse des flux

91

Dtermination de la valeur des fonds propres

Structuration de lopration

91
92

2.3.1. La holding de reprise

93

2.3.2. Lapport en fonds propres et quasi fonds propres

94

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 145

Mmoire dExpertise comptable

2.3.3. La dette dacquisition

95

2.3.4. Elaboration du management package

96

2.3.5. Prparation des termes de loffre dfinitive

97

3. Elaboration priori des mcanismes de Suivi de lopration


3.1.

Les reporting de gestion

3.2.

Gestion des conflits et des crises

98
100

4. Prparation au pralable des voies de sortie du LBO


4.1.

98

101

Les voies de sorties envisageables

101

4.1.1. La cession de la socit la socit un autre acqureur

102

4.1.2. La cession de la socit son management

102

4.1.3. Lintroduction de la socit en bourse

103

4.2.

Prvoir les droits et obligations des parties suite la sortie du LBO

106

Conclusion

108

Chapitre 2 : Ralisation de lopration LBO

109

1. Elaboration du protocole de cession de titres

109

1.1.

La date et le prix dacquisition des titres

110

1.2.

Les conditions suspensives

110

1.3.

Lengagement du vendeur

110

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 146

Mmoire dExpertise comptable

Lengagement de lacheteur

111

2. Etablissement de la garantie dactif et de passif

112

1.4.

2.1.

Champ dapplication de la garantie dactif et de passif

112

2.2.

Limitation de la responsabilit du vendeur

113

2.3.

Bnficiaire de la garantie

113

2.4.

Les conditions de la garantie

114

2.5.

La garantie de la garantie

114

3. Rdaction du pacte dactionnaire

114

3.1.

Les clauses relatives au capital

115

3.1.1. La clause dincessibilit

116

3.1.2. La clause de premption

116

3.1.3. La clause de non dilution

116

3.2.

Les clauses relatives la consultation pralable

117

3.3.

Les clauses relatives linformation des parties

119

3.3.1. La clause de droit prfrentiel linformation

119

3.3.2. La convention de management

120

3.4.

Les clauses relatives la sortie de la socit

120

3.4.1. La clause de sortie conjointe

121

3.4.2. La clause de liquidit

122

3.4.3. La clause de sortie garantie

122

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 147

Mmoire dExpertise comptable

3.4.4. La clause de retrait

122

3.4.5. La clause dexclusion

122

4. Ngociation et laboration du contrat de financement

123

4.1.

Les principaux termes et conditions de financement

123

4.2.

Les clauses relatives aux remboursements anticips

126

4.2.1. Le remboursement anticip volontaire

126

4.2.2. Le remboursement anticip obligatoire

126

4.3.

Les srets exiges par la banque

127

4.4.

Les engagements pris par lemprunteur

127

4.4.1. Les engagements de faire

128

4.4.2. Les engagements de ne pas faire

131

4.5.

Les financements mezzanines

132

4.6.

La convention de subordination

134

5. Ralisation de lopration : le closing

135

5.1.

Signature de la documentation juridique

135

5.2.

Mise disposition du financement

136

5.3.

Ralisation de lopration

136

137

Conclusion

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

Conclusion gnrale

138

Table des matires

141

Annexes

150

Annexe 1 : Les principaux avantages fiscaux marocains

151

Annexe 2 : Exemple dacte dengagement de confidentialit rdig par le vendeur et

171

sign par lacqureur potentiel


Annexe 3 : Modle de Business Plan

174

Annexe 4 : Exemple de rdaction dune garantie dactif et de passif

179

Annexe 5 : Exemple de rdaction dun contrat mezzanine

186

Annexe 6 : Dmarche synthtique daccompagnement par lexpert-comptable des

190

oprations de LBO

199

Bibliographie

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ANNEXES

Annexe 1 :

Les principaux avantages fiscaux marocains

P. 151

Annexe 2 :

Exemple dacte dengagement de confidentialit rdig par

P.171

le vendeur et sign par lacqureur potentiel

Annexe 3 :

Modle de Business Plan

P.174

Annexe 4 :

Exemple de rdaction dune garantie dactif et de passif

P.179

Annexe 5 :

Exemple de rdaction dun contrat mezzanine

P.186

Annexe 6 :

Dmarche synthtique daccompagnement de

P.190

lexpert-comptable des oprations de LBO

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Annexe 1 : Les principaux avantages fiscaux marocains

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Sommaire
- Avantages fiscaux accords certains secteurs d'activits
- Avantages fiscaux accords certaines zones et socits ou des organismes particuliers
I. Avantages fiscaux accords certains secteurs d'activits
1. Secteur des exportations
1.1.

Impt sur le Revenu ou Impt sur les Socits

Les entreprises exportatrices de produits ou de services, lexclusion des entreprises


exportatrices des mtaux de rcupration, qui ralisent dans l'anne un chiffre d'affaires
l'exportation ainsi que celles qui vendent dautres entreprises installes dans les platesformes dexportation, fixes par dcret, des produits finis destins lexport (sauf celles
exerant dans le secteur minier), bnficient :
- d'une exonration totale pendant les cinq premires annes, compter de lexercice au
cours duquel la premire opration dexportation ou la premire opration de vente de
produits finis ont t ralises ;
- de lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de 20% au
titre de limpt sur le revenu au-del de cette priode.
Toutefois, l'exonration et limposition au taux rduit prcites ne sont acquises aux
entreprises de services que pour le chiffre d'affaires l'exportation ralis en devises.
1.2.
Taxe sur la Valeur Ajoute
- Exonration des produits livrs et des services rendus l'exportation ainsi que les
marchandises ou objets placs sous le rgime suspensif en douane;
- Achat en suspension de la taxe sur la valeur ajoute l'intrieur par les entreprises
exportatrices des marchandises, des matires premires, des emballages irrcuprables et
des services ncessaires la ralisation de ces oprations. La suspension de TVA est
accorde dans la limite du chiffre d'affaires ralis par lentreprise au cours de l'anne
coule.
- Remboursement de la taxe sur la valeur ajoute ayant grev les acquisitions des biens
ncessaires aux oprations d'exportation.
- Exonration sans droit dduction des mtaux de rcupration.
2. Secteur du Transport
- Les oprations de transport international et les prestations de services qui leur sont lies
ainsi que les oprations de rparation, d'entretien, de maintenance, de transformation,
d'affrtement et de location portant sur les diffrents moyens de transport international
sont exonres de la taxe sur la valeur ajoute avec droit dduction.
- Est dduite la taxe sur la valeur ajoute paye au titre de l'achat du gasoil utilis par les
vhicules affects :

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Page 152

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aux entreprises de transport public routier de voyageurs et de marchandises;


au transport ferroviaire des personnes et des marchandises ;
aux entrepreneurs exerant d'autres activits soumises la taxe sur la valeur
ajoute et effectuant le transport de marchandises pour leur compte et par leurs
propres moyens.
- Les autocars, les camions et les biens dquipement y affrent inscrire dans un compte
dimmobilisation, acquis par les entreprises de transport international routier sont
exonrs avec droit dduction. Cette exonration sapplique aux biens acquis pendant
24 mois partir du dbut dactivit.
- Les vhicules neufs acquis par les personnes physiques et destins exclusivement tre
exploits en tant que voiture de location (taxi) sont exonrs avec droit dduction.
3. Secteur minier
- Les entreprises minires exportatrices bnficient de lapplication du taux rduit de
17.5% au titre de limpt sur les socits et de 20% au titre de limpt sur le revenu
compter de lexercice au cours duquel la premire opration dexportation a t ralise.
- Bnficient galement de limposition au taux rduit, les entreprises minires qui vendent
leurs produits des entreprises qui les exportent aprs leur valorisation.
4. Secteur de lartisanat
Les entreprises artisanales dont la production est le rsultat d'un travail essentiellement
manuel, bnficient de lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les
socits et de 20% au titre de limpt sur le revenu pendant les cinq premiers exercices
conscutifs suivant la date du dbut de leur exploitation.
5. Secteur de lenseignement priv et de la formation professionnelle
a. Impt sur le Revenu ou Impt sur les Socits
Les tablissements denseignement priv ou de formation professionnelle bnficient de
lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de 20% au titre de
limpt sur le revenu pendant les 5 premiers exercices conscutifs suivant la date du dbut de
leur exploitation.
b. Taxe sur la Valeur Ajoute:
Exonration :
- des biens d'quipement acquis et inscrits dans un compte dimmobilisation par les
tablissements privs d'enseignement ou de formation professionnelle, lexclusion des
vhicules automobiles autres que ceux rservs au transport scolaire collectif et amnags
spcialement cet effet. Cette exonration sapplique aux biens acquis pendant une dure
de 24 mois partir du dbut dactivit ;

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- des intrts de prts accords par les tablissements de crdit et organismes assimils aux
tudiants de l'enseignement priv ou de la formation professionnelle destins financer
leurs tudes ;
- des prestations de services affrentes la restauration, au transport et aux loisirs scolaires
fournis par les tablissements de l'enseignement priv au profit des lves et des
tudiants;
- des ventes portant sur les matriels caractre scientifique, culturel ou ducatif imports
en franchise des droits et taxes dans le cadre des accords de l'U.N.E.S.C.O. pour le
compte des tablissements utilisateurs.
c. Taxe Professionnelle et Taxe de Services Communaux
Exonration totale permanente au titre de ces taxes, des tablissements privs
denseignement gnral ou de formation professionnelle, pour les locaux affects
linstruction et au logement des lves.

6. Secteur Touristique
a. Impt sur le Revenu ou Impt sur les Socits
Les entreprises htelires et les socits de gestion des rsidences immobilires de
promotion touristique bnficient au titre de leurs tablissements hteliers, pour la partie de
la base imposable correspondant leur chiffre d'affaires ralis en devises dment rapatries
directement par elles ou pour leur compte par lintermdiaire dagences de voyages:
- de l'exonration totale de limpt sur les socits ou de limpt sur le revenu pendant une
priode de 5 ans conscutifs qui court compter de l'exercice au cours duquel la premire
opration d'hbergement a t ralise en devises;
- de lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de 20% au
titre de limpt sur le revenu au-del de cette priode.
b. Taxe sur la Valeur Ajoute
Application du taux rduit de 10% avec droit dduction aux oprations d'hbergement, de
restauration, de location d'htels et d'ensembles touristiques.
c. Taxe Professionnelle
La valeur locative servant de base au calcul de la taxe professionnelle applicable pour les
tablissements hteliers est dtermine par application au prix de revient des constructions,
matriel, outillage, agencements et amnagements de chaque tablissement, des coefficients
suivants fixs en fonction du cot global des lments corporels de ltablissement
considr, quil soit exploit par son propritaire ou par le locataire :
- 2 % lorsque le prix de revient est < 3 000 000 de dirhams ;

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Page 154

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- 1,50 % lorsque le prix de revient est gal ou > 3 000 000 et < 6 000 000 de dirhams;
- 1,25 % lorsque le prix de revient est gal ou > 6 000 000 et < 12 000 000 de dirhams;
- 1 % lorsque le prix de revient est gal ou > 12 000 000 de dirhams.
N.b : Ces coefficients rduits ne sont cumulables avec aucune autre rduction de cette taxe.

7. Secteur de limmobilier
a. Droits denregistrement
- Exonration des actes dhypothque consentis en garantie du paiement de la taxe sur la
valeur ajoute verse par lEtat en matire de logement social, ainsi que la mainleve
dlivre par le receveur de ladministration fiscale.
- Taux rduit de 1,50 % suite lintgration de la taxe sur les actes et conventions (T.A.C)
dans les droits denregistrement aux donations de biens immeubles faites en ligne directe
et entre poux, frres et surs.
- Taux de 3 % applicable :
lacquisition de locaux construits usage dhabitation, commercial, professionnel ou
administratif ainsi que les terrains sur lesquels sont difis ces locaux dans la limite
de 5 fois la superficie couverte ;
lacquisition titre onreux, de terrains destins la ralisation doprations de
lotissement ou de construction de locaux usage dhabitation, commercial,
professionnel ou administratif dans un dlai maximum de 7 ans compter de la date
dacquisition.
b. Impt sur le Revenu /Catgorie Revenus et Profits Fonciers
Exonration totale :
- Des revenus provenant de la location des constructions nouvelles et additions de
construction nouvelles pendant les trois annes qui suivent celles de leur achvement ;
- Du profit ralis par les personnes physiques loccasion de la cession du logement
social dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de cession
nexcde pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoute, occup par son propritaire
titre dhabitation principale depuis au moins quatre (4) ans au jour de la cession ;
- Du profit ralis sur la cession dun immeuble ou partie dimmeuble occup titre
dhabitation principale depuis au moins 8 annes au jour de la cession par son propritaire
ou par les membres des socits objet immobilier rputes fiscalement transparentes.
Cette exonration est galement accorde au terrain sur lequel est difie la construction
dans la limite de 5 fois la superficie couverte ;
- Du profit ralis par toute personne qui effectue dans lanne civile, des cessions
dimmeubles dont la valeur totale nexcde pas 60.000DH ;
- Des cessions titre gratuit portant sur les biens immeubles ou droits rels immobiliers
effectues entre ascendants et descendants, entre poux, frres et surs.

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c. Taxe sur la Valeur Ajoute


Exonration des oprations de crdit foncier et de crdit la construction se rapportant au
logement social dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de
cession nexcde pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoute ;
Exonration des oprations de livraison soi-mme de construction de logements affects
lhabitation principale pendant une dure de 4 ans et dont la superficie couverte
nexcde pas 300 m2 ;
Exonration des oprations de construction de logements destins lhabitation
principale pendant une dure de 4 ans et dont la superficie couverte nexcde pas 300 m2,
raliss par les coopratives dhabitation pour le compte de chacun de leurs adhrents ;
Exonration des oprations de cession de logements sociaux usage dhabitation
principale dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de
cession nexcde pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoute

d. Taxe dHabitation et Taxe de Services communaux


- Exonration totale de la taxe dhabitation pendant 5 ans des constructions nouvelles
ralises par des personnes au titre de leur habitation principale ;
- Application dun abattement de 75% de la valeur locative servant de base pour le calcul
de la taxe dhabitation et de la taxe de services communaux concernant lhabitation
principale.
e. Promoteurs Immobiliers
- Les promoteurs immobiliers personnes morales ou physiques relevant du rsultat net rel,
agissant dans le cadre dune convention conclue avec l'Etat, assortie de cahier de charges
pour la ralisation dun programme de construction de 500 logements sociaux tal sur
une priode maximum de 5 ans compter de la date de dlivrance de lautorisation de
construire, sont exonrs de :
lImpt sur les socits ;
limpt sur le revenu ;
droits denregistrement et de timbre ;
de la taxe professionnelle et de la taxe de services communaux ;
la taxe spciale sur le ciment ;
droits dinscription sur les titres fonciers.
- les promoteurs immobiliers, personnes morales ou personnes physiques relevant du
rgime du rsultat net rel, pour lensemble de leurs actes, activits et revenus affrents
la ralisation de logements de faible valeur immobilire totale (V.I.T.), tels que dfinis ciaprs, destins en particulier la prvention et la lutte contre lhabitat insalubre, sont
exonrs des impts, droits et taxes suivants :
limpt sur les socits ;

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limpt sur le revenu ;


la taxe sur la valeur ajoute ;
les droits denregistrement.

On entend par logement de faible valeur immobilire (V.I.T.), toute unit dhabitation dont
la superficie couverte hors uvres est denviron cinquante (50) soixante (60) mtres carrs
et dont la valeur immobilire totale nexcde pas cent quarante mille (140.000) dirhams, taxe
sur la valeur ajoute comprise.
En outre, lorsque le logement construit conformment aux conditions ci-dessus fait lobjet
dune cession, le prix de la premire vente ne doit pas excder cent quarante mille (140.000)
dirhams.
La valeur immobilire totale comprend le prix du terrain, le cot de la construction
principale et des annexes, ainsi que les frais dadduction deaux et de branchement dgouts,
dlectricit et de tlphone.
Peuvent bnficier de ces exonrations, les promoteurs immobiliers prcits qui sengagent,
dans le cadre dune convention, assortie dun cahier des charges, conclure avec lEtat,
raliser un programme de construction intgr de cinq cent (500) logements en milieu urbain
et/ou cent (100) logements en milieu rural, compte tenu des critres retenus ci-dessous :
- ces logements sont destins lhabitation principale au profit de citoyens dont le revenu
mensuel ne dpasse pas une fois et demi (1,5) le salaire minimum interprofessionnel
garanti ou son quivalent, condition quils ne soient pas propritaires dun logement
dans la commune considre ;
- ils doivent tre raliss conformment la lgislation et la rglementation en vigueur en
matire durbanisme, dans le cadre du programme dhabitation ne dpassant pas le rezde-chausse et trois (3) niveaux ;
- le programme de construction de ces logements doit tre ralis dans un dlai maximum
de cinq (5) ans partir de la date dobtention de la premire autorisation de construire ;
- les promoteurs immobiliers qui ralisent ce type de logement sont tenus de dposer une
demande dautorisation de construire auprs des services comptents dans un dlai
nexcdant pas six (6) mois, compter de la date de conclusion de la convention. A
dfaut, cette dernire est rpute nulle;
- Ils doivent galement tenir une comptabilit spare pour chaque programme et joindre
la dclaration prvue aux articles 20, 82, 85 et 150 du code gnral des impts :
un exemplaire de la convention et du cahier des charges en ce qui concerne la
premire anne ;
un tat du nombre des logements raliss dans le cadre de chaque programme, ainsi
que le montant du chiffre daffaires y affrent.
- Les promoteurs immobiliers qui agissent dans un cadre conventionnel avec lEtat, en vue
de raliser, dans un dlai maximum de 3 ans de la date du permis de construire, un
programme de construction de cits, de rsidences et de campus universitaires constitus

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dau moins 50 chambres dont la capacit dhbergement est au maximum de deux (2) lits
par chambre, bnficient de:
lapplication du taux rduit de 17.5% au titre de limpt sur les socits et de limpt
sur le revenu au titre des revenus provenant de la location desdites constructions
pendant les cinq premires annes ;
Ces constructions bnficient galement de lexonration avec droit dduction au
titre de la TVA pour le mme nombre de chambres. Le mme rgime fiscal est
applicable en matire de droits denregistrements (en ce qui concerne lacquisition de
terrains nus ou constructions destines tre dmolies).
8. Secteur Agricole
Les revenus agricoles sont exonrs de tout impt jusquau 31 dcembre 2013.

9. Secteur des Hydrocarbures


a. Droits dEnregistrement
Le droit d'apport en socit titre pur et simple est fix 1,50% en faveur des constitutions
ou des augmentations de capital des socits, quelle que soit la nature des biens apports.
b. Impt sur les Socits
- Exonration totale pendant une dure de 10 ans en faveur du titulaire dune concession
dexploitation de gisements dhydrocarbures compter de la date de mise en production
rgulire ;
- Exonration des bnfices et des dividendes distribus par les titulaires dune concession
dexploitation de gisements dhydrocarbures, de la retenue la source relative aux
produits des actions ou parts sociales et revenus assimils.
c. Taxe sur la Valeur Ajoute
- Exonration totale des oprations dacquisition, lintrieur et lextrieur, des biens et
services ncessaires lactivit des titulaires dautorisation de reconnaissance, de permis
de recherche ou de concession dexploitation ainsi que leurs contractants et sous
contractants ;
- Application du taux rduit de 7% avec droit dduction aux ventes et livraisons portant
sur le gaz de ptrole et autres hydrocarbures gazeux, les huiles de ptrole ou de schistes
brutes ou raffines.
d. Taxe Professionnelle
Les titulaires dun permis de recherche ou dune concession dexploitation bnficient de
lexonration totale de la taxe professionnelle.
10. Casa Finance City

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a. Impt sur les socits


Les socits de services ayant le statut Casablanca Finance City bnficient de
lexonration totale de lIS durant les cinq premiers exercices et de lapplication dun taux
rduit de 8,75% au del de cette priode, au titre de leur chiffre daffaires lexportation et
des plus-values mobilires de source trangre ralises par ces socits.
De mme les siges rgionaux ou internationaux agrs, bnficient galement de rgles
spcifiques de dtermination dimposition. Un taux rduit de 10% leur est appliqu sur une
base imposable dont le montant ne peut tre infrieur 5% des charges de fonctionnement.
b. Impt sur le revenu
Application dun taux libratoire de 20% aux traitements, moluments et salaires bruts
verss aux salaris qui travaillent pour lesdites socits pour une priode maximale de 5 ans
compter de la date de prise de leurs fonctions.
11. Secteur daffrtement, de location et de maintenance daronefs utiliss pour le
transport international
a. Impt sur les socits
Exonration de limpt sur les socits retenu la source sur les redevances verses des
non rsidents en contrepartie des oprations daffrtement, de location et de maintenance
daronefs utiliss pour le transport international.
12. Autres avantages propres tous les secteurs
a. Droits denregistrement
- Application du taux rduit de 3% aux ventes de terrains nus rservs la ralisation
doprations de lotissement ou de constructions de locaux usage dhabitation,
commerciales, professionnelles ou administratives. Ce projet de lotissement ou de
construction doit tre ralis dans un dlai maximum de 7 ans compter de la date
d'acquisition du terrain ;
- Application du taux de 1,5% lors de la constitution ou de laugmentation du capital des
socits et groupements dintrts conomiques.
b. Impt sur le Revenu ou Impt sur les Socits
i. Amortissement Dgressif :
Les biens d'quipements acquis, l'exclusion des immeubles quelle que soit leur destination
et de certains vhicules de transport de personnes viss par la loi, peuvent sur option
irrvocable de la socit, tre amortis selon le systme des amortissements dgressifs.
Lamortissement dgressif consiste en lapplication des coefficients suivants au taux
d'amortissement normal :
- 1,5 pour les biens dont la dure d'amortissement est de 3 ou 4 ans;

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- 2 pour les biens dont la dure d'amortissement est de 5 ou 6 ans;


- 3 pour les biens dont la dure d'amortissement est suprieure 6 ans.
ii. Traitement Fiscal des Oprations de Pension
Les plus-values des cessions des valeurs, titres ou effets ralises dans le cadre des
oprations de pension sont exclues des produits imposables, en matire dimpt sur les
Socits.
NB : La pension est lopration par laquelle une personne morale, un fonds commun de
placement ou un fonds de placement collectif en titrisation, cde en pleine proprit une
autre personne morale, un fonds commun de placement ou un fonds de placement collectif
en titrisation, moyennant un prix convenu, des valeurs, titres ou effets et par laquelle le
cdant et le cessionnaire sengagent, respectivement et irrvocablement, le premier
reprendre les valeurs, titres ou effets, le second les rtrocder un prix et une date
convenus.
iii. Mesure en faveur des petites entreprises
Linstitution dune taxation rduite de 15% applicable aux entreprises passibles de lI.S qui
ralisent un chiffre daffaires infrieur 3.000.000 DH hors TVA
c. Taxe sur la Valeur Ajoute
- Exonration pendant 24 mois partir du dbut dactivit, lintrieur et limportation,
des biens dinvestissement inscrire dans un compte dimmobilisation et ouvrant droit
dduction.
- Exonration limportation, des biens dquipement matriels et outillages ncessaires
la ralisation des projets dinvestissement portant sur un montant gal ou suprieur deux
cent (200) millions de dirhams, dans le cadre dune convention conclue avec lEtat,
acquis par les assujettis pendant une dure de trente six (36) mois compter du dbut
dactivit.
Cette exonration est accorde galement aux parties, pices dtaches et accessoires
imports en mme temps que les quipements prcits.
d. Taxe Professionnelle
- Exonration de la taxe professionnelle pour les entreprises nouvellement cres pendant
une priode de 5 ans compter de la date du dbut d'activit ainsi que les terrains,
constructions de toute nature, additions de constructions, matriels et outillages neufs
acquis en cours dexploitation, directement ou par voie de crdit-bail. Toutefois, cette
exonration ne sapplique pas :
aux tablissements des entreprises nayant pas leur sige au Maroc attributaires de
marchs de travaux, de fournitures ou de services ;

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Page 160

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aux tablissements de crdit et organismes assimils, Bank Al Maghreb et la CDG;


aux entreprises dassurances et de rassurances autres que les intermdiaires
dassurances viss par le code des assurances;
aux agences immobilires.
e. Mesure commune la taxe Professionnelle et la taxe de services
communaux
- Exonration totale permanente des redevables qui ralisent des investissements
imposables pour la valeur locative affrente la partie du prix de revient suprieure :
Cent (100) millions de dirhams, hors taxe sur la valeur ajoute, pour les terrains,
constructions et leurs agencements, matriel et outillages acquis par les entreprises de
production de biens, compter du 1er juillet 1998 ;
Cinquante (50) millions de dirhams, hors taxe sur la valeur ajoute, pour les terrains,
constructions et leurs agencements, matriel et outillages acquis par les entreprises de
production de biens et de services, compter du 1er janvier 2001.
Toutefois, ne sont pas pris en considration pour la dtermination du montant de ce plafond
les biens bnficiant de lexonration permanente ou temporaire ainsi que les lments non
imposables.

II. Avantages fiscaux accords certaines zones et socits ou des


organismes particuliers
Certaines zones ou socits ainsi que des organismes particuliers bnficient galement de
mesures incitatives.
Toutefois, les avantages accords aux entreprises installes dans les zones franches
dexportation, aux banques offshore et aux socits holding offshore sont exclusifs de tout
autre avantage prvu par dautres dispositions lgislatives en matire dencouragement
linvestissement.
De mme, limposition aux taux rduits prvus en matire d'impt sur les socits ou
dimpt sur le revenu nest pas cumulable avec les provisions non courantes ou toute autre
rduction.
Nanmoins, les contribuables ont le droit de choisir le rgime fiscal le plus avantageux.
1. Zones Franches dExportation
1.1.Droits denregistrement et de Timbre
- Exonration des actes de constitution et daugmentation de capital des socits installes
dans les zones franches dexportation;

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- Exonration des acquisitions de terrains pour la ralisation des projets dinvestissement


dans les zones franches dexportation, sous rserve qu'ils demeurent l'actif de
l'entreprise pendant 10 ans partir de la date d'obtention de l'agrment.
1.2.Impt sur les Socits
Exonration totale durant les 5 premires annes dexploitation et application du taux de
8,75% pour les 20 exercices conscutifs qui suivent le 5me exercice dexonration totale.
1.3.Impt sur le Revenu
Exonration totale durant les 5 premiers exercices dexploitation et application limpt d,
dun abattement de 80 % pour les 20 annes qui suivent.
1.4.Retenue la source sur les produits des actions, parts sociales et revenus
assimils
- Exonration des dividendes et autres produits de participation similaires lorsquils sont
verss des non rsidents;
- Ces dividendes et produits sont soumis au taux de 10 % libratoire de limpt sur les
socits ou de limpt sur le revenu, lorsquils sont verss des rsidents.
1.5.Taxe sur la Valeur Ajoute
Exonration avec droit dduction des produits livrs et des prestations de services rendues
aux zones franches dexportation et provenant du territoire assujetti.
N.b : Les entreprises marocaines ou trangres intervenant dans les zones franches
dexportation, dans le cadre dun chantier de travaux de construction ou de montage, sont
soumises aux impts et taxes dans les conditions de droit commun lexclusion de la taxe
sur la valeur ajoute.
1.6.Taxe professionnelle
Exonration de cette taxe pendant les 15 premires annes conscutives au dbut de
lexploitation.

2. Zones Franches du Port de Tanger


- Les oprations effectues lintrieur de la zone franche du port de Tanger sont
exonres de limpt sur les socits ou de limpt sur le revenu. Toutefois, cette
exonration sera abroge compter du 1er janvier 2012.
- Les activits effectues par les entreprises installes dans la zone franche du port de
Tanger sont exonres de la taxe professionnelle et demeurent redevables de la taxe de
services communaux.

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Page 162

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3. Mesures dattnuation Fiscale en matire dimpts directes dans la province de


Tanger
- Lapplication du taux rduit de 17.5% au titre limpt sur les socits et de 20% au titre
de limpt sur le revenu pour les contribuables rsidant ou ayant leur sige dans la
province de Tanger, et se rapportant une activit exerce titre principal dans le ressort
de la province.
Ces entreprises se voient appliquer ces taux uniquement au titre de leurs oprations relatives
aux travaux ralises et aux ventes de produits et services rendus exclusivement dans ladite
province.
- Les socits exportatrices bnficient du taux de 8,75% vis larticle 19-II-A du C.G.I.
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre
des exercices ouverts durant la priode allant du 1er janvier 2008 au 31 Dcembre 2010.
A compter du 1er janvier 2011, les socits concernes seront soumises au taux de 17,50%
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre des
exercices ouverts compter de cette date.
- Pour les entreprises industrielles de transformation telles que dfinies par la nomenclature
marocaine des activits promulgue par le dcret n-2-97-876 du 17 ramadan
1419(5Janvier 1999) le taux de 17,50% est applicable au titre des exercices ouverts
durant la priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 dcembre 2010.
- Pour les entreprises installes dans la province de Tanger ou les provinces et prfectures
fixes par dcret, le taux de 17,50% est major de deux points et demi (2,5) pour chaque
exercice ouvert durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31 Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le taux de lI.S en vigueur sera applicable.
- En matire dI.R, le taux de 20% est applicable au titre des revenus raliss durant la
priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 Dcembre 2010. Ce taux est major de deux
points (2) par anne durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31 Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le barme de limpt sur le revenu prvu par le code gnral
des impts sera applicable.
- Rduction de 50% du montant de la taxe professionnelle au titre des activits exerces
dans lex-province de Tanger et de la taxe dhabitation due raison des immeubles situs
dans cette province.

4. Les places Financires Offshore


4.1.Les Banques Offshore
Est considre comme banque offshore toute personne morale ou succursale qui a son sige
dans une place financire offshore et a pour profession habituelle et principale de recevoir

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des dpts en monnaie trangres convertibles et deffectuer pour ses clients des transactions
financires (crdit, bourse, change).
4.1.1.

Droits dEnregistrement et de Timbre

- Exonration des actes de constitution et daugmentation de capital des banques offshore ;


- Exonration des acquisitions dimmeubles (siges et agences), sous rserve qu'ils
demeurent l'actif de la banque offshore pendant 10 ans partir de la date d'obtention de
l'agrment.
4.1.2.

Impt sur les Socits

Pour les 15 premires annes conscutives suivant la date de lobtention de lagrment, les
banques offshores ont la possibilit dopter pour une imposition :
- au taux de 10%;
- ou, un impt forfaitaire fix la contre valeur en dirhams de 25 000 dollars U.S par an
libratoire de tout impt et taxe frappant les bnfices ou revenus.
4.1.3.

Retenue la source sur les produits des actions, parts


sociales et revenus assimils, et sur les produits de
placement revenu fixe

Exonration
- des dividendes distribus par les banques offshores leurs actionnaires ;
- des intrts servis sur les dpts et tout autre placement effectu en monnaies trangres
convertibles auprs des banques offshores.
4.1.4.

Jetons de prsence et Rmunrations salariales

- Soumission des jetons de prsence et toutes autres rmunrations brutes verses par les
banques offshores leurs administrateurs un prlvement la source au taux de 20%
libratoire de limpt sur le revenu ;
- Les traitements, moluments et salaires bruts verss aux personnels salaris non-rsidents
sont soumis une retenue la source au taux de 20% libratoire de limpt sur le revenu.
NB : le personnel salari rsidant au Maroc peut bnficier du mme taux de 20% sil justifie
que la contrepartie de sa rmunration en monnaie trangre convertible a t cde une
banque marocaine.
4.1.5.

Taxe sur la Valeur Ajoute

- Exonration des intrts et commissions concernant les prts et toutes autres prestations
de services effectues par les banques offshores ;
- Exonration des intrts servis sur les dpts et sur tout autre placement effectu en
monnaies trangres convertibles auprs des banques offshore ;

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- Exonration des acquisitions locales de matriels, mobilier et biens dquipement ltat


neuf directement ou par lintermdiaire dentreprises de crdit-bail, ncessaires leur
exploitation.
4.1.6.

Taxe Professionnelle

Les banques offshores bnficient de lexonration de la Taxe professionnelle due raison


des immeubles occups par leurs siges ou agences.

4.2. Les Socits Holding Offshore


Est reconnue socit holding offshore, toute socit constitue de personnes morales ou
physiques, de nationalit trangre, ayant pour objet exclusif la gestion de portefeuille et la
prise de participation dans des entreprises et dont le capital est libell en monnaies trangres
convertibles et toutes les oprations effectues en monnaies trangres convertibles.
4.2.1.

Droits denregistrement et de timbre

Sont exonrs :
- Les actes de constitution et d'augmentation du capital des socits holding ;
- Les acquisitions d'immeubles constituant leurs siges ou agences, sous rserve qu'ils
soient maintenus l'actif de la socit holding offshore pendant 10 ans partir de la date
de l'obtention de l'agrment.
4.2.2.

Impt sur les socits

Les socits holding offshore sont soumises un impt sur les socits forfaitaire fix la
contre valeur en dirhams de 500 dollars US par an, pendant les 15 premires annes suivant
leur installation, libratoire de tout autre impt et taxe.
4.2.3.

Retenue la source prvue par lImpt sur les Socits


ou lImpt sur le revenu

- Les dividendes distribus par les socits holding offshore leurs actionnaires sont
exonrs au prorata du chiffre daffaires correspondant aux prestations de services
exonres ;
- Les traitements, moluments et salaires bruts verss aux personnels salaris non-rsidents
sont soumis une retenue la source au taux de 20% libratoire de limpt sur le revenu.
4.2.4.

Taxe sur la Valeur Ajoute

Les oprations effectues par les socits holding offshore sont exonres de la taxe sur la
valeur ajoute avec droit dduction au prorata du chiffre daffaires exonr, sous rserve
que ces oprations soient effectues au profit des banques offshore ou de personnes
physiques ou morales non rsidentes et quelles soient payes en monnaies trangres
convertibles.

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4.2.5.

Taxe Professionnelle

Exonration totale et permanente des immeubles occups par les siges ou succursales des
socits holding offshore.

5. Laurats et diplme de la formation Professionnelle


5.1.Droits de Timbre
Exonration du droit de timbre proportionnel applicable aux actions loccasion de la
constitution ou de laugmentation du capital des socits.
5.2.Taxe sur la Valeur Ajoute
Exonrations des biens dquipement, outillages et matriels acquis localement ou
limportation directement par les diplms de la formation professionnelle. Cette exonration
sapplique aux biens dquipement acquis pendant une dure de 24 mois partir du dbut
dactivit.

6. Organismes de placement collectif en valeurs mobilires (O.P.C.V.M), Fonds de


placement collectif en titrisation (F.P.C.T) et organismes de placement en capital
risque (O.P.C.R)
Les OPCVM, FPCT et OPCR bnficient de lexonration des droits et impts suivants :
- les droits denregistrement et de timbre au titre des actes relatifs aux variations du capital
et aux modifications des statuts ou des rglements de gestion ;
- la taxe professionnelle pour les activits exerces dans le cadre de leur objet lgal.
Pour les OPCR, lexonration en matire de taxe professionnelle est accorde pour les
activits exerces dans le cadre de leur objet lgal et dans les conditions prvues par larticle
7-III du code gnral des impts ;
En vue dencourager le financement des petites et moyennes entreprises (P.M.E.) et le
renforcement de leur assise financire, par le biais de lactivit du capital risque, les OPCR
bnficient de lexonration permanente de lIS condition que ces organismes dtiennent
dans leur portefeuille au moins 50% dactions de P.M.E marocaines non cts en bourse et
dont le CA est infrieur 50 millions de Dh.
- limpt sur les socits et la retenue la source au titre des dividendes perus par ces
organismes.

7. Incitations en faveur de la bourse

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- Les socits qui introduisent leurs titres la bourse des valeurs bnficient dune
rduction au titre de limpt sur les socits de :

25% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse par ouverture
de leur capital par la cession dactions existantes ;

50% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec une
augmentation dau moins 20% de leur capital, avec abandon du droit prfrentiel de
souscription. Ces titres sont destins tre diffuss dans le public concomitamment
lintroduction en bourse de ces socits.

Cette mesure nest pas applicable aux tablissements de crdit aux entreprises dassurance,
de rassurance et de capitalisation, aux socits concessionnaires de services publics et aux
socits dont le capital est dtenu totalement ou partiellement par lEtat.
Ces rductions en faveur des entreprises qui sintroduisent en bourse, apportes par la loi de
finances pour lanne 2004 sont proroges jusquau 31 dcembre 2012.
- Prorogation jusquau 31 dcembre 2012 des dispositions de la loi de finances pour
lanne budgtaire 2009 concernant la rduction dimpt en cas daugmentation du
capital pour les socits existantes au premier janvier 2011 et qui :
Procdent laugmentation de leur capital social entre le 1er janvier 2011 et le 31
dcembre 2012 ;
Ne procdent pas avant laugmentation du capital une rduction depuis le 1er
janvier 2010 ;
Ralisent un chiffre daffaires infrieur 50 millions de dirhams HT au titre de
chacun des 4 derniers exercices clos avant le 1er janvier 2011.
- Report des moins-values rsultant des cessions de valeurs mobilires sur une priode de
quatre ans au lieu dune anne linstar du report dficitaire en matire de revenus
professionnels ;
- Exonration de labondement dans la limite de 10% du prix de cession des souscriptions
ou rachat dactions (stocks options) et rduction de la priode dindisponibilit de 5 3
ans compter de la date de la leve de loption.
N.B : Labondement correspond la diffrence entre la valeur de laction la date
dattribution et le prix de laction pay par le salari la leve de loption.

8. Entreprises qui simplantent dans des zones fixes par dcret


Les entreprises autres que les tablissements stables des socits nayant pas leur sige au
Maroc attributaires de marchs de travaux, de fournitures ou de services, les tablissements
de crdit, Bank Al Maghreb, la Caisse de Dpt et de Gestion, les socits d'assurances et de
rassurances, les agences immobilires et les promoteurs immobiliers, bnficient de

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limposition limpt sur les socits au taux rduit de 17.5% et de 20% au titre de limpt
sur le revenu pendant les 5 premiers exercices conscutifs suivant la date du dbut de leur
exploitation raison des activits exerces dans l'une des provinces et prfectures fixe par
dcret.
- Les socits exportatrices bnficient du taux de 8,75% vis larticle 19-II-A du C.G.I.
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre
des exercices ouverts durant la priode allant du 1er janvier 2008 au 31 Dcembre 2010.
A compter du 1er janvier 2011, les socits concernes seront soumises au taux de 17,50%
pour leur chiffre daffaires correspondant aux oprations dexportation ralises au titre des
exercices ouverts compter de cette date.
- Pour les entreprises industrielles de transformation telles que dfinies par la nomenclature
marocaine des activits promulgue par le dcret n-2-97-176 du 17 ramadan 1419(5
Janvier 1999) le taux de 17,50% est applicable au titre des exercices ouverts durant la
priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 dcembre 2010.
- Pour ces entreprises, le taux de 17,50% vis ci-dessus est major de deux points et demi
(2,5) pour chaque exercice ouvert durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31
Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le taux de lI.S en vigueur sera applicable.
- En matire dI.R, le taux de 20% vis ci- dessus. Est applicable au titre des revenus
raliss durant la priode allant du 1er Janvier 2008 au 31 Dcembre 2010. Ce taux est
major de deux points (2) par anne durant la priode allant du 1er Janvier 2011 au 31
Dcembre 2015.
A compter du 1er janvier 2016, le barme vis larticle 73-I du C.G.I. en vigueur sera
applicable.

9. Lagence pour la promotion et le dveloppement conomique et social des


prfectures du Nord, du Sud et de lOriental du Royaume
Le ressort dintervention de lAgence du nord comprend lensemble des communes urbaines
et rurales des prfectures et provinces de Tanger, Ttouan, Chefchaouen, Larache, Al
Hoceima, Taounate, Taza.
Le ressort dintervention de lAgence du sud comprend lensemble des communes relevant
des rgions de Gulmim, Es-semara, Laayoune, Boujdour, Sakiat-el-Hamra et Oued-edDahab-Lagouira.
Le ressort dintervention de lAgence de loriental comprend lensemble des communes
relevant de la prfecture d'Oujda-Angad et des provinces de Jerada, Berkane, Taourirt,
Figuig et Nador.

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Ces agences bnficient de lexonration de limpt sur les socits pour lensemble de leurs
activits ou oprations et pour les revenus ventuels y affrents.
Elles sont exonres au titre des droits denregistrements pour les actes, activits ou
oprations effectues par elles.
Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroys auxdites agences par des
personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges dductibles en
totalit en matire dIS et dIR.
Lensemble des activits exerces par ces agences bnficie de lexonration totale
permanente au titre de la taxe professionnelle et de la taxe de services communaux.
Important : Lexonration ne concerne pas limpt sur le revenu au titre des salaires verss
par les agences.

10. Lagence spciale Tanger-Mditerrane et les socits qui sinstallent dans les zones
franches dexportation
LAgence spciale Tanger-Mditerrane bnficie de lexonration totale de limpt sur les
socits pour les revenus lis aux activits quelle exerce au nom et pour le compte de lEtat.
De mme, cette agence ainsi que les socits intervenant dans la ralisation
damnagements, dexploitation et dentretien des projets de la zone bnficient des
avantages accords aux entreprises installes dans les Zones Franches dExportation :
10.1.

Droits denregistrement et de Timbre

- Exonration des actes de constitution et daugmentation de capital des socits installes


dans ces zones ;
- Exonration des actes dacquisition de terrains destins la ralisation de leurs projets
dinvestissement sous rserve que ces terrains demeurent lactif de lentreprise pendant
au moins 10 ans compter de la date dobtention de lagrment.
10.2.

Impt sur les socits et Impt sur le revenu

Les entreprises concernes bnficient au titre de ces impts de:


- Lexonration totale durant les cinq premires annes dexploitation ;
- Lapplication, pour les 20 annes qui suivent, dun taux de 8,75% pour les entreprises
relevant de lI.S et dun abattement de 80% pour celles relevant de lI.R.- catgorie des
revenus professionnels.
10.3.

Retenue la source sur les produits des actions, parts sociales et


revenus assimils

Les dividendes et autres produits de participation similaires distribus par lAgence et les
socits installes dans les zones franches dexportation sont :

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Page 169

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- exonrs de la retenue la source sur les produits des actions et parts sociales, lorsquils
sont verss des non-rsidents ;
- soumis au taux de 10% libratoire de limpt sur les socits ou de limpt sur le revenu,
lorsquils sont verss des rsidents.
10.4.

Taxe sur la Valeur Ajoute

Exonration avec droit dduction de lensemble des actes, activits ou oprations ralises
par lagence dnomme agence spciale Tanger mditerrane .
10.5.

Taxe Professionnelle

Les entreprises bnficient de lexonration totale temporaire de la taxe professionnelle pour


les activits quelles exercent pendant les 15 premires annes conscutives compter du
dbut dexploitation.
Important : LAgence et les socits qui sinstallent et interviennent dans la ralisation,
lamnagement, lexploitation et lentretien de ladite zone restent soumises, dans les
conditions de droit commun, limpt sur le revenu d au titre des salaires verss par elles.
10.6.

Dductibilit des dons accords lAgence Spciale Tanger


Mditerrane

Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroys cette agence par des
personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges dductibles en
totalit en matire dimpt sur les socits et dimpt sur le revenu.

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Annexe 2 : Exemple dacte dengagement de confidentialit rdig


par le vendeur et sign par lacqureur potentiel :

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Nous vous confirmons par la prsente, souhaiter recevoir pour les tudier de
manire approfondie les informations relatives la socit (nom de la cible) de
manire, le cas chant tre en situation de vous faire une offre pour lacquisition
de celle-ci.
Nous sommes appels recevoir soit par crit, soit par oral, des informations ou des
documents concernant la socit (nom de la cible), manant de la socit elle-mme,
de ses actionnaires, et/ou de leurs conseils. En particulier, nous recevrons un
exemplaire du mmorandum dinformation prsentant la socit.
Nous nous engageons pour notre compte et celui de nos conseils :
(i) traiter comme strictement confidentielle linformation qui nous sera
transmise ;
(ii) ne rvler directement ou indirectement aucun tiers sans laccord
pralable et crit du vendeur et de ses conseils :
- ni notre participation ltude de la socit ;
- ni lexistence de discussions relatives une ventuelle cession de la
socit ;
- ni la nature ou le contenu des informations reues concernant la socit
(nom de la cible)
(iii) faire signer aux ventuels tablissements prteurs que nous souhaitons
consulter dans le cadre de lacquisition de la socit (nom de la cible) le
prsent engagement de confidentialit avant de leur communiquer toute
information ;

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Page 172

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(iv) ne prendre aucun contact, directement ou indirectement, avec les


actionnaires, les membres de la direction gnrale ou les salaris de la
socit, sans laccord pralable et crit du vendeur et de ses conseils ;
(v) nutiliser les informations que pour les seuls besoins de notre tude et dans
aucun autre but notamment concurrentiel ;
Il est entendu que nous devons informer nos employs et conseils de la nature
confidentielle des informations reues et faire en sorte que ceux-ci observent le
prsent engagement. Nous serons tenus responsables de toute rupture du prsent
engagement de leur fait.
Le prsent engagement est conclu pour une dure de ( mentionner une dure)
compter de la signature des prsentes. Il est rgi par le droit marocain et soumis la
comptence du tribunal de commerce de (ex : Casablanca) .

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Annexe 3 : Modle de Business Plan

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Le business plan est un document qui reprend les lments fondamentaux dun projet
permettant den juger la faisabilit technique, commerciale et financire. Il nexiste pas de
modle type de Business Plan, mais gnralement il sarticule autour des points suivants :
La prsentation de la cible
Elle est la premire et non moins importante partie du plan daffaires. Reprenant, en une
deux pages maximum, lessentiel du projet, elle doit accrocher le lecteur pour linciter
prendre connaissance de la globalit du projet.
La prsentation des nouveaux acqureurs
La deuxime chose que souhaite gnralement connatre de destinataire dun Business plan,
quand il a t accroch par le projet, est den connatre les promoteurs : Etat civil,
formation, exprience et assise financire.
Pour ne pas trop encombrer le Business plan, ces informations sont gnralement rsumes
dans un tableau comme celui qui suit :

Nom & prnoms

Age

Formation

Exprience
professionnelle

Assise financire

La description dtaill des biens et services commercialiser


Y sont dcrits les produits commercialiss par la cible, le ou les process de fabrication, la
nature des matires premires utiliser et leurs sources dapprovisionnement,
Bien faite, cette description permet de mettre exergue les atouts du projet et plus
particulirement le savoir-faire des promoteurs.
Ltude du march
Cette partie, qui doit tre servie partir de ltude de march ralise par les promoteurs,
sarticule gnralement autour des points suivants :
- La clientle de la socit cible (tendue, caractristiques,) ;
- La concurrence (tendue, forces et faiblesses, ) ;
- Les fournisseurs (nombre, position sur le march, lieu dimplantation, conditions
commerciales,) ;
- Lenvironnement (rglementaire, professionnelle, socioculturelle,)
- La stratgie commerciale, communication, distribution,)

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Lobjectif tant de dmontrer que les promoteurs ont une bonne connaissance du march et
quils ont les moyens sinon de devancer la concurrence, du moins de laffronter armes
gales.
Description de linvestissement et de son financement
Il sagit dnumrer dans cette partie les diffrentes composantes de linvestissement ainsi
que les moyens financiers ncessaires sa ralisation. Pour ce faire, lon utilise
gnralement le tableau suivant :
Investissement

Montant

Financement

Montant

- Frais prliminaires
- Terrain
- Constructions
- Amnagements & install.
- Matriel de production
dorigine locale
dorigine trangre
- Matriel de transport
- Mob. & mat. De bureau
- FDR de dmarrage
- divers imprvus

- capital (ou apport de lexploitation)


- Augmentation capital
- Apports en comptes courants
dassocis
- Subventions dquipement
- Emprunt (s)

Total

Total

Dtail des crdits moyen et long termes contracter


Organismes de
financement

Montant du
crdit

Taux

Dure

Franchise

Modalits de
remboursement

Garanties proposes

Exploitation prvisionnelle
Il sagit dans cette partie de dcortiquer, rubrique par rubrique, les produits et charges ayant
permis dtablir le Compte de Produits et Charges prvisionnel. Le but tant de dmontrer la
pertinence de la dmarche et des hypothses retenues pour la dtermination des cash-flows
du projet.

Dtermination des besoins prvisionnels en Fonds de Roulement prvisionnels


Est expose dans cette partie la dmarche retenue pour la dtermination du FDR de
dmarrage ainsi que les besoins prvisionnels en FDR.

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Base*

An 1

An 2

An 3

An 4

An 5

I. BESOINS
. Stock marchandises
. Stock mat. Prem & consommables
. Stock produits semi-finis
. Stock travaux ou tudes en cours
. Stock produits finis
. Clients locaux
. Clients trangers
. Autres dbiteurs
. ..
Total des besoins (I)
II. RESSOURCES :
. Fournisseurs
. Autres cranciers
.
Total des ressources (II)
III. BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (I) (II)
IV. VARIATIONS DU BFR

Le plan de trsorerie prvisionnelle ou plan de financement


Cest la synthse des cash-flows que dgagera le projet sur une priode donne, prsents
dans un tableau pluriannuel.
An 0

An 1

An 2

An 3

An 4

An 5

I. BESOINS
. Investissements physiques
. FDR de dmarrage
. Renouvellements courants (1)
. Accroissements du BFR
. Remboursements demprunt (2)

Total des besoins (I)


II. RESSOURCES
. Capital
. Augmentation de capital
. Apports en comptes courants
. Dcroissements du BFR
. Emprunts
Total des ressources (II)
III. CASH FLOWS NETS (I) (II)
IV. CASH FLOWS NETS CUMULES

(1) Ce sont les petits investissements raliser pour garder en bon tat de marche loutil de production ou pour en
amliorer le rendement. Ils sont gnralement estims entre 5 10% de linvestissement de dpart.
(2) il sagit des chances demprunts contracter.

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Les annexes
Elles regroupent toutes les informations ncessaires pour complter ou conforter les donnes
du Business plan. Y figurent gnralement :
* Les curriculum vitae des promoteurs ;
* Description dtaill de loutil de production et ventuellement son expertise ;
* Les factures pro forma et devis relatifs aux investissements raliser ;
* Les compromis de vente des terrains et locaux ;
* Les lettres dintention de clients potentiels ;
* Les contrats de partenariat ;
* Les photographies de sites, de maquettes, de modles de produits,
* Les tudes et statistiques sectorielles ;
* Les articles de presse traitant des produits ou services commercialiser ou du secteur
dactivit;
* Copie des licences et agrments ;
*Tout autre document pouvant amliorer linformation du destinataire du Business plan .

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Annexe 4 : Exemple de rdaction dune garantie dactif et de passif

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Les garants dclarent et garantissent lexactitude des points suivants ce jour :

Vie Sociale
La socit a t rgulirement constitue, son capital a t entirement souscrit et
libr et elle poursuit une existence rgulire au regard des dispositions lgales et
rglementaires actuelles en vigueur.

Comptes
Les tats de synthse de la socit et ses annexes (ETIC), la date du (date
dacquisition) refltent de faon fidle, rgulire et sincre la situation financire de
la socit.
Les comptes ont t tablis conformment aux principes, rgles et mthodes
comptables gnralement admis et appliques par la socit, dans le respect du
principe de continuit dexploitation.
Les oprations effectues par la socit ont t rgulirement constates en temps
opportun dans les livres et les registres comptables et il nexiste pas de dette,
obligation ou engagement prsent ou ventuel de la socit qui ne soit reflt dans
les comptes ou qui nait t rvl dans la prsente convention.
Tous les engagements pris par la socit ou comptabilises dans les comptes, sont
rgulirement ou suffisamment provisionnes.

Situation Fiscale et sociale

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La socit a fait, sans retard, inexactitude ou omission dommageable, les


dclarations fiscales et sociales prescrites par la lgislation et les rglements en
vigueur.
La socit est jour du paiement des taxes, impts, rappels dimpts, retenues la
source, droits, dcomptes, prlvements fiscaux, droits de douane, cotisations et
charges de scurit sociale.
La socit ne fait pas lobjet dun contrle ou enqute ni na reu de demande
dinformation ou de notification de la part des autorits fiscales, des organismes
sociaux ou dorganismes analogues.

Contrats commerciaux
La socit na pas conclu, en violation dune loi ou dun rglement les concernant,
de contrats, obligations, accords ou arrangements contractuels.
A la connaissance des garants, la socit nest pas dfaillante dans le cadre de
lexcution de lune des stipulations dun contrat ou accord les liant.

Litiges et contentieux
La socit nest partie aucune instance administrative, judiciaire ou arbitrale. A la
connaissance des garants, la socit na pas reu de correspondance la menaant de
poursuites judiciaires dans le cadre dun litige.

Personnel
Les contrats de travail auxquels la socit est partie sont conformes la
rglementation existante, aux conventions collectives et aux accords dentreprise
applicables.

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La socit est en rgle avec la lgislation sociale en vigueur.


La socit nest pas tenue de verser ses salaris ou mandataires sociaux, des
sommes ou avantages de quelque nature que ce soit raison de la ralisation de la
cession des actions de la socit ou raison de la rupture du contrat de travail ou de
la cessation du mandat social.

Oprations intervenues depuis la clture des comptes


Entre la date de clture des comptes et la date de la prsente convention :
La socit a poursuivi ses activits de faon normale et habituelle comme elle lavait
fait jusqualors, et na pas apport de changement la nature desdites activits.
Il nest pas survenu dvnement de nature affecter de faon significative et
ngative la situation financire, les actifs, les fonds de commerce, le fonctionnement
ou les perspectives de la socit.
La socit na pas procd au paiement de dividendes, dacompte sur dividende, ou
de distribution spciale.
La socit na pas modifi ses statuts, son organisation, sa structure, et ses mthodes
et principes comptables.
La socit na pas contracte de dettes, dengagements ou dobligations autres que
ceux rsultant du cours normal de son activit commerciale, dans la cadre dune
gestion courante. La socit na pas modifi de manire substantielle ses dlais de
paiement et dencaissement.
La socit na pas procd un investissement, si ce nest dans le cours normal de
ses affaires, conformment aux pratiques antrieures.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 182

Mmoire dExpertise comptable

La socit na pas consenti un tiers de caution, garantie, promesse, hypothque,


sret, ou droit sur ses actifs, ni souscrit dengagement de porte quivalente.
La socit na pas conclu de contrat ou daccords des prix autres quau cours
normal du march, et na pas consenti de rabais inhabituels ou accept des clauses
exorbitantes du droit commun par rapport ses pratiques antrieures.
La socit na pas accorde, ni promis daccorder daugmentation de salaire ou de
rmunration, de primes, ou modifi ou promis de modifier la forme, les termes et les
conditions des contrats de travail, ou les avantages sociaux dont bnficient les
salaris et mandataires sociaux.

Dclaration de sincrit
A la connaissance des garants, il nexiste pas, la date des prsentes, de faits ou
circonstances de nature affecter de manire substantiellement ngative les
activits, les actifs ou la situation financire de la socit, et qui ne figurent pas dans
la prsente convention ou ses annexes.

Indemnisation
Les garants sengagent indemniser lacqureur de toutes consquences financires
de linexactitude dune des dclarations et garanties contenues dans la prsente
convention, selon les modalits ci-aprs, moins que ladite inexactitude soit
raisonnablement rvle en annexes aux prsentes.
Garantie de bilan
Les garants sengagent payer lacqureur, titre de rduction du prix de cession
des actions :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 183

Mmoire dExpertise comptable

Le montant de tout passif ne figurant pas dans les comptes ou y ayant t


insuffisamment provisionn, pour autant que ledit passif trouve son origine dans
des vnements survenus antrieurement la date de clture des dits comptes ou
dans des situations prexistant la date de clture de ceux-ci ;

Le montant de toute insuffisance dactif par rapport aux comptes, pour autant
quune telle insuffisance trouve son origine dans des vnements survenus
antrieurement la date de clture des dits comptes ou dans des situations
prexistant la date de clture de ceux-ci.

Limitation de la responsabilit des garants


Les montants cumuls dus par les garants dans le cadre de la prsente convention ne
pourront excder un plafond de (montant en Dh).
La responsabilit des garants ne pourra tre recherche au titre de la prsente
convention qu condition que la totalit des sommes rclames en application des
prsentes soit au moins gale (montant en Dh).

Notification des demandes dindemnisation


Lacqureur devra aviser les garants, par lettre recommande avec accus rception
dans un dlai de trente jours courant partir du jour o il en a connaissance, de
tous faits susceptibles de donner lieu indemnisation dans le cadre de la prsente
convention.
Les garants ne seront tenus indemnisation lgard de lacqureur quau cas o
celui-ci aura notifi aux garants une rclamation en vertu des prsentes, dans les
dlais exposs ci-dessous :

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 184

Mmoire dExpertise comptable

- En ce qui concerne les rclamations en matire fiscale et de scurit social,


jusqu la fin dune priode de trente jours aprs le (mettre une date convenue).
- Pendant un dlai prenant fin dix-huit mois aprs la date des prsentes, pour
toutes autres matires donnant lieu indemnisation du cessionnaire en
application des prsentes.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 185

Mmoire dExpertise comptable

Annexe 5 : Exemple de rdaction dun contrat mezzanine

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

Le prsent contrat est conclu entre (nom de la holding de reprise) et le (nom du


fonds mezzanine).
Il est pralablement expos comme suit :
- (nom de la holding de reprise) sest engage acqurir 100% des actions
composant le capital social de la socit (nom de la cible) ;
- (nom de la holding de reprise) a demand au (nom du fonds mezzanine) de
mettre en place un emprunt obligataire dun montant de 40.000.000,00 Dhs
destin au financement partiel de ladite acquisition et des rais y affrents.

Emission et souscription des obligations mezzanines (dans ce cas, nous allons


supposer quil sagit dun financement via un emprunt obligataire)
Sous rserve de lapprobation par lassemble gnrale de ses actionnaires, (nom de
la holding de reprise) sengage mettre un nombre de 40.000 obligations dune
valeur nominale de 100.000,00 Dhs chacune.

Objet
(Nom de la holding de reprise) utilisera le produit de lmission obligataire pour
payer une partie du prix initial et des frais de transaction et sinterdit toute autre
utilisation du produit de lmission de ses obligations.

Emission
Les obligations, objet du prsent contrat seront mises la date de ralisation et au
plus tard le 31 janvier 2011.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 187

Mmoire dExpertise comptable

Obligations subordonnes
Aux termes dun contrat de subordination, il a t convenu que toutes sommes dues
par (nom de la holding de reprise) au titre du contrat de prt senior seront payes ou
rembourses par priorit et antriorit celles qui pourraient tre dues au titre du
financement mezzanine.

Amortissement des obligations


(nom de la holding de reprise) remboursera lencours global des obligations le 31
janvier 2017. Le remboursement de lencours global des obligations cette date
devra tre accompagn des intrts courus sur lencours global des obligations.

Intrts
Calcul des intrts
Chaque priode dintrts aura une priode de six (6) mois.
Les intrts seront calculs sur trois cents soixante (360) jours.
Les obligations portent des intrts capitaliss dont le taux servant de base de calcul
est le taux moyen pondr des bons du trsor sur une priode de cinq ans plus une
marge de 150 points de base. Les intrts capitaliss courus sur lencours de chaque
obligation seront capitaliss, de telle sorte quils sajouteront lencours de
lobligation, et ne seront pays qu la date dchance des obligations ou toute
date dexigibilit anticipe des obligations.
Intrts moratoires
Toute somme impaye portera intrts, depuis la date de lchance concerne
jusqu la date de paiement effectif de la dite somme un taux qui

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 188

Mmoire dExpertise comptable

sera suprieur de 200 points de base au taux prcdemment


prdfini..

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 189

Mmoire dExpertise comptable

Annexe 6 : Dmarche synthtique daccompagnement de


lexpert-comptable des oprations de LBO

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 190

Mmoire dExpertise comptable

Proposition des diffrentes tapes daccompagnement par lExpert-comptable du cdant


dune part, et du repreneur dautre part :
Laccompagnement du Cdant :
-

Prise de connaissance du projet de cession, pr valuation et dfinition de ltendue


de la mission ;
Prparation de lentreprise la vente ;
Evaluation de lentreprise ;
Etablissement du dossier de prsentation ;
Diffusion de loffre et du dossier de prsentation ;
Prslection de repreneurs ;
Participation aux ngociations ;
Participation llaboration du protocole et des actes ;
Accompagnement du cdant post-cession.

Laccompagnement du Repreneur
-

Prise de connaissance du projet de reprise, et dfinition de ltendue de la mission ;


Aide la dfinition de cibles : formulation de loffre indicative, dfinition de la
priode dexclusivit, etc ;
Diffusion de loffre ;
Prslection de cibles ;
Participation la rdaction de la lettre dintention ;
Ralisation de laudit dacquisition ou due diligences ;
Participation aux ngociations ;
Ingnierie juridique, fiscale et financire ;
Participation llaboration du protocole et des actes ;
Accompagnement du repreneur post-reprise.

I- Laccompagnement du Cdant :
I-1. Prise de connaissance du projet de cession, pr valuation et dfinition de ltendue
de la mission
Objectifs :
-

Etudier la transmission de lentreprise sous un angle stratgique ;


Faciliter la prise de dcision du chef dentreprise ;
Analyser ltendue et les conditions de la mission ;

Prestations de lexpert-comptable
- Apprciation de la relle volont de vendre du chef dentreprise et des autres
actionnaires ;
- Etude des perspectives de dveloppement de lentreprise, eu gard au contexte
conomique gnral, sectoriel et concurrentiel ;

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 191

Mmoire dExpertise comptable

Analyse des contraintes financires lies au plan de dveloppement envisag ;


Examen des consquences sur le personnel de lentreprise : degr dimplication du
chef dentreprise et consquence de son dpart, capacit diriger de ses propres
enfants, comptences requises pour un tiers tranger lentreprise, etc.
Dfinition des solutions possibles (ouverture du capital, rapprochement, cession ) ;
Pr valuation de lentreprise en vue dapprcier le caractre raisonnable des
conditions de prix envisages par le cdant : la ngociation future entre le cdant et
le repreneur implique quune fourchette de prix de lentreprise ait t dfinie au
pralable, afin de servir de base la discussion. Cette pr valuation rsulte de la
combinaison de plusieurs mthodes mais aussi des spcificits de lentreprise, ce qui
conduit un intervalle de valeurs de lentreprise.
Dfinition de ltendue de la mission de lexpert-comptable et de ses conditions
financires ;
Proposition dune lettre de mission daccompagnement (dont lobjet est de prciser
clairement ltendue des prestations de lexpert-comptable).

I-2. Prparation de lentreprise la vente


Objectifs :
-

Analyser la faisabilit de lopration de transmission envisage ;


Optimiser les conditions de vente de lentreprise.

Prestations de lexpert-comptable
- Dfinition du profil du repreneur potentiel ;
- Rvision gnrale ou vendors due diligence de lentreprise sur les plans :
1.

2.

3.

capitalistique et juridique : proprit effective et protection des marques,


brevets, procds, mise jour des contrats (licences, baux, locations,
assurances, maintenance des matriels, entretien ), rgularit des documents
sociaux et des titres de proprits, reprise des contrats en cours par lacqureur,
cautions et engagements donns, analyse des litiges en cours ou rgler
imprativement avant la cession, formalisation de laccord des actionnaires pour
lopration envisage, etc ;
patrimonial : analyse des biens incorporels, corporels et financiers exclure de
la cession envisage, valorisation des mmes actifs transmettre, analyse des
actifs immatriels (estimation de leur juste valeur, mise en vidence des cots
de recherche et dveloppement, retour sur investissement attendu, efforts
raliss en matire de communication sur limage de lentreprise et en matire
de marketing, valorisation du capital humain , efforts raliss en matire de
formation, de motivation du personnel, etc.), analyse des stocks (stocks
exclure de la transaction, valorisation des stocks inclure, fiabilit des
mthodes de prise dinventaire), possibilit damlioration du BFR, impact de la
cession sur le patrimoine du chef dentreprise, tude des possibilits
doptimisation de la transaction, estimation des revenus futurs, etc ;
financier : analyse de la trsorerie, mesure de ltat dendettement, examen des
comptes courants, oprations mettre en uvre avant la cession (rengociations
demprunts, ramnagement des dettes financires, cessions de valeurs ou

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 192

Mmoire dExpertise comptable

4.
5.
6.

distribution de dividendes), modalits souhaites concernant le rglement de la


transaction, etc ;
social : sort des salaris de lentreprise, analyse des engagements pris envers le
personnel, formalisation ou rvision des contrats de travail, etc ;
fiscal : tude des possibilits doptimisation fiscale, impact de limposition de la
cession chez le cdant ;
production, commercial, marketing : tude des actions mener pour le maintien
du potentiel de lentreprise : concentration ou autonomie des activits,
amlioration ou restructuration des gammes de produits, forces de vente,
rseaux de distribution, politique et moyens de communication externe,
amlioration du systme dapprovisionnement, de sous-traitance, possibilits de
rduction de la dpendance lgard de certains clients, consquences des
engagements moyen et long terme avec les clients (impact sur la production,
exclusivits, etc.) ;

Assistance pour la constitution dun dossier de travail runissant les informations


ncessaires la prise de connaissance de lentreprise par les repreneurs potentiels ;
Recommandations sur la faisabilit de la transmission (recommandations relatives
la structure, lorganisation ou encore au fonctionnement de lentreprise)

I-3. Evaluation de lentreprise


Objectif :
-

Dfinir un intervalle de valeurs de lentreprise

Prestations de lexpert-comptable
- Valorisation de lentreprise :
1. rappel des diffrentes mthodes dvaluation
2. rfrences aux mthodes carter / mthodes retenir
3. prise en compte des valeurs de march
4. mission dun rapport dvaluation
Cette valuation peut ncessiter lintervention de plusieurs experts qualifis tels que lexpertcomptable, lavocat, le notaire, lexpert immobilier, lexpert en assurances, etc ; et rsulte de
la combinaison de plusieurs mthodes mais aussi des spcificits de lentreprise, ce qui
conduit un intervalle de valeurs de lentreprise.
I-4.Etablissement du dossier de prsentation
Objectif :
- Fournir aux tiers intresss un dossier de prsentation de lentreprise
Prestations de lexpert-comptable
- Etablissement du dossier de prsentation : la constitution dun tel dossier rpond la
ncessit de rassembler sur un document unique destin au repreneur potentiel et
tous les intermdiaires ou tiers intresss, les principales caractristiques de
lopration.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 193

Mmoire dExpertise comptable

I-5. Diffusion de loffre et du dossier de prsentation


Objectif :
- Diffuser loffre de cession et le dossier de prsentation lattention des repreneurs
potentiels
Prestations de lexpert-comptable
- Dfinition des modalits de diffusion et notamment de lengagement de
confidentialit vis--vis de lentreprise, de ses actionnaires et de ses conseils ;
- Diffusion du dossier de prsentation aux tiers intresss.

I-6.Prslection de repreneurs
Objectif :
- Effectuer une prslection de repreneurs sur la base de critres objectifs choisis avec
le chef dentreprise.
Prestations de lexpert-comptable
- Prise de contact avec les repreneurs potentiels, sous rserve dun mandat du chef
dentreprise ;
- Etude de ladquation du profil des repreneurs, eu gard aux critres dfinis par le
cdant ;
- Prsentation au cdant dune slection de repreneurs adapts au profil prdfini.

I-7. Participation aux ngociations


Objectif :
- Assister et conseiller le chef dentreprise dans la phase de ngociation avec le
repreneur, en liaison avec les autres conseils (avocats, notaires, intermdiaires ).
Prestations de lexpert-comptable
- Prparation dun argumentaire ;
- Participation aux runions et assistance du chef dentreprise.
I-8. Participation llaboration des actes juridiques relatifs la cession
Objectif :
- Matrialiser la transmission de lentreprise, en participant la ngociation et la
finalisation des de la documentation juridique relatifs la cession.
Prestations de lexpert-comptable
- Participation la rdaction des diffrents actes juridiques : protocole de cession de
titres, la garantie dactif et de passif, le pacte dactionnaires et le contrat de
financement

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 194

Mmoire dExpertise comptable

La rdaction de ces actes juridiques peut ncessiter lintervention de juristes car il peut
savrer ncessaire que llaboration de tels actes requiert des comptences juridiques
spcifiques et une exprience avre en la matire.

I-9. Accompagnement du cdant post-cession


Objectif :
- Assister le cdant dans la phase postrieure la cession
Prestations de lexpert-comptable
- Suivi des ventuelles clauses des diffrents actes juridiques ;
- Accompagnement du cdant en cas de mise en uvre des clauses de garantie dactif
et de passif, etc ;
II- Laccompagnement du Repreneur
II-1 Prise de connaissance du projet de reprise et dfinition de ltendue de la mission
Objectifs :
- Apprcier les capacits et la volont du repreneur ;
- Sassurer de ladaptation du profil de ce dernier ses ambitions ;
- Analyser ltendue et les conditions de la mission.
Prestations de lexpert-comptable
- Analyse des motivations relles du repreneur, de ses capacits et des moyens financiers
dont il dispose. Cette analyse, qui peut tre conduite de manire informelle, doit notamment
couvrir les diffrents aspects suivants :
1. les objectifs du repreneur (accroissement de part de march, diversification, activit
complmentaire, placement financier, etc.) ;
2. sa situation personnelle ;
3. lquilibre souhait entre vie prive et vie professionnelle ;
4. son got du risque ;
5. son aptitude prendre des dcisions ;
6. les fonds immdiatement disponibles ;
7. les autres moyens financiers ;
8. les contraintes gographiques ;
9. le revenu minimum attendu ;
10. ses comptences dans les domaines conomiques, comptable, fiscal, social,
financier, etc ;
11. etc
-

Dfinition de ltendue de la mission de lexpert-comptable et de ses conditions


financires ;
Proposition dune lettre de mission daccompagnement (dont lobjet est de prciser
clairement ltendue des prestations de lexpert-comptable).

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 195

Mmoire dExpertise comptable

II-2. Aide la dfinition de cibles


Objectif :
- Aider le repreneur dfinir les cibles susceptibles de lintresser
Prestations de lexpert-comptable
- Etablissement du profil type de cibles pouvant rpondre aux objectifs du
repreneur, partir de lanalyse ralise ltape prcdente.
II-3. Diffusion de loffre
Objectif :
- Diffuser loffre de reprise lattention des cdants
Prestations de lexpert-comptable
- Dfinition des modalits de diffusion ;
- Diffusion de loffre, sous rserve dun mandat du chef dentreprise

II-4. Prslection de cibles


Objectif :
- Effectuer une prslection de cdants sur la base de critres objectifs choisis avec le
repreneur
Prestations de lexpert-comptable
- Prise de contact, sous rserve dun mandat du repreneur, avec les cdants dont les
offres sont susceptibles de correspondre ces critres ;
- Formalisation des engagements de confidentialit ;
- Etude de ladquation des entreprises cder, eu gard aux critres dfinis par le
repreneur ;
- Prsentation au repreneur dune slection dentreprises cder correspondant au
profil dfini.
II-5. Participation la rdaction de loffre indicative
Objectif :
- Prciser au cdant les intentions du repreneur et le cadre des ngociations futures.
Prestations de lexpert-comptable
- Participation la rdaction de loffre indicative ;
II-6. Ralisation de laudit dacquisition ou due diligences et valuation de la cible

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 196

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Objectifs :
- Valider lensemble des lments contenus dans le dossier de prsentation, mesurer la
probabilit de ralisation des performances annonces et analyser lintrt de
lopration en regard de la stratgie et des moyens du repreneur.
Prestations de lexpert-comptable
- Ralisation dun audit dacquisition ou due diligences , portant notamment sur les
points suivants:
1. le march ;
2. les produits ;
3. lorganisation commerciale ;
4. les ressources humaines ;
5. le bureau dtudes ;
6. la production ;
7. la situation patrimoniale ;
8. la protection de lentreprise face aux risques ;
9. la situation financire, comptable, fiscal, etc ;
10. etc
La valeur ajoute de cet audit permet dexpliquer in fine la diffrence entre la valeur de
lentreprise, telle quelle rsulte de son actif net comptable, et le prix finalement a pay.
-

Emission dun rapport daudit

II-7. Participation aux ngociations


Objectif :
- Assister et conseiller le repreneur dans la phase de ngociation avec le cdant, en
liaison avec les autres conseils (avocats, notaires, intermdiaires )
Prestations de lexpert-comptable
- Participation aux runions et assistance du repreneur

II-8. Ingnierie juridique, fiscale et financire


Objectif :
- Raliser le montage juridique et financier de lopration de reprise
Prestations de lexpert-comptable
- Dfinition de la stratgie du repreneur :
1. personne physique : lentreprise sera loutil de travail du repreneur et le
montage devra permettre de prlever les rsultats futurs pour financer la
reprise ;
2. personne morale : le montage devra permettre de faciliter lintgration de
lentreprise dans lentreprise ou le groupe dentreprise prexistant ;

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 197

Mmoire dExpertise comptable

Etude des possibilits de financement de lacquisition : ressources personnelles du


repreneur, autofinancement, appel public lpargne, etc ;
Analyse des incidences fiscales des diffrentes stratgies envisages ;
Conseils pour le choix final du montage de lopration.

II-9. Participation llaboration du protocole et des actes


Objectif :
- Matrialiser la transmission de lentreprise, en participant la ngociation et la
finalisation des de la documentation juridique relatifs la cession.
Prestations de lexpert-comptable
- Participation la rdaction des diffrents actes juridiques : protocole de cession de
titres, la garantie dactif et de passif, le pacte dactionnaires et le contrat de
financement
La rdaction de ces actes juridiques peut ncessiter lintervention de juristes car il peut
savrer ncessaire que llaboration de tels actes requiert des comptences juridiques
spcifiques et une exprience avre en la matire.

II-10. Accompagnement du repreneur post-reprise


Objectif :
- Assister le repreneur dans la phase postrieure la reprise
Prestations de lexpert-comptable
- Suivi des ventuelles clauses des diffrents actes juridiques conclus ;
- Assistance du repreneur dans la prparation des nouvelles orientations stratgiques ;
- Rorganisation administrative et comptable de lentreprise ;
- Assistance de lacqureur pour la mise en place doutils pour le contrle et le suivi
de la ralisation du LBO conformment aux prvisions ;
- Proposition, le cas chant, de scnarios de sortie ;
- Etc.

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 198

Mmoire dExpertise comptable

BIBLIOGRAPHIE
1. Les Ouvrages
Alain Choinel Introduction lingnierie financire Revue Banque
Editeur Octobre 2002
DESCAMPS Christian, SOICHOT Jacques - conomie et gestion de la
banque - EMS Editions - 2002
CHERIF Mondher - Ingnierie financire et Private Equity - Revue
Banque dition 2003
COUTINET Nathalie, SAGOT-DUVAUROUX Dominique - conomie des
fusions et acquisitions - ditions La Dcouverte - 2003
LE NADANT Anne-Laure LBO Etudes de cas e-theque 2004
CHERIF Mondher - Leveraged Buy Out : aspects financiers - Revue
Banque dition 2004
ROULLOIS Thierry - Achetez, vendez ou transmettez une entreprise EMS Editions - 2005
BATTINI Pierre - Financer son entreprise de la cration la transmission
par le capital-investissement - Maxima - 2005
ANSON Mark J. P. - Handbook of Alternative Assets - John Wiley & Sons,
Incorporated - 2nd edition - 2006
MEIER Olivier, SCHIER Guillaume - Fusions - Acquisitions : Stratgie Finance - Management Dunod - 2me dition - 2006

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BONNIER Carole, DELVAILLE Pascale, ET alii - Comptabilit financire


des groupes - Gualino 2006
GALANO Emile, POINCELOT Dominique - Ingnierie et gestion de
patrimoine - EMS Editions - 2006
MOUGENOT Gilles, JASPAR Xavier, DE LESTANVILLE Louis - Tout
savoir sur le Capital Investissement - Gualino - 4me dition - 2007
TOURNIER

Jean-Baptiste, TOURNIER Jean-Claude - valuation

d'entreprise : Que vaut une entreprise ? - ditions d'Organisation - 4me


dition 2007
VERNIMEN Pierre, QUIRY Pascal, LE FUR Yann Finance dentreprise
Dalloz Paris 2007
BERRADA Mohamed Azzedine Les Techniques de Banque de Crdit et
de Commerce Extrieur au Maroc Editions SECEA Casablanca - 5me
dition 2007
LAMARQUE Thierry, STORY Martine - Reprendre une entreprise Maxima - 2008
LETHIELLEUX Latitia - Management des entreprises en difficult Gualino 2008
DELECOURT Philippe, FINE Michle - Ngocier une entreprise :
Comment russir ses Fusions et Acquisitions - Gualino 2008
Le Guide pratique de la fiscalit marocaine Les guides de lentreprise
Casablanca 2009

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

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Mmoire dExpertise comptable

HERLIN Philippe - Finance : le nouveau paradigme Eyrolles ditions


dorganisation - 2010

2. Mmoires pour lobtention du Diplme dExpert Comptable


ZARKAL Abdellatif Laudit dacquisition : Dmarche mthodologique
et le rle de lExpert-comptable Cas dune PME
QUORTOBI Abdellatif La problmatique des fusions des socits au
Maroc Mai 1999
KESRAOUI Mohamed Loptimisation des choix juridiques, fiscaux et
financiers dans lacquisition de PME au Maroc Novembre 1999
BEAUGRAND Edouard - Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de
financement de l'acquisition d'une PME Novembre 2007 France
ADIDO Eulalie - La clause de complment de prix dite " earn out " estelle suffisamment apprhende par la convention d'acquisition ? Mission
de conseil de l'expert-comptable Novembre 2007 France
TAVERNIER Jean-Thierry - Optimisation fiscale et juridique de la
transmission d'une socit familiale par la cration d'une socit holding
Novembre 2007 France
REQUIN Christophe - L'OBO (Owner Buy Out) ou la transmission
progressive de l'entreprise patrimoniale : opportunit pour l'expert
comptable conseil du dirigeant Novembre 2007 France
FONDEVILA Thomas - Due diligence et maitrise des risques dune
opration dacquisition : proposition doutils et de solutions pour
lexpert-comptable Novembre 2008 France

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 201

Mmoire dExpertise comptable

JIANG Ping -Guide pratique pour la direction financire aprs une


opration de LBO : tablissement de la premire consolidation et
adaptation du systme de pilotage Novembre 2008 France
ROUVE Benot - Laudit dune socit en LBO (Leverage Buy Out) :
mise en uvre dune dmarche de travail adapte pour le commissaire
aux comptes Mai 2009 France

3. Thses et recherches
THIBIERGE Christophe et THOMAS Philippe LEffet de Levier : Une
relecture oprationnelle destination des dcideurs financiers de
lentreprise Cahier de recherche ESCP, n 97-135
BOUKHOUF Abdellah - Financement des PME au MAROC: moyens,
enjeux et contraintes - Mmoire de licence en Science Economiques et de
gestion - Universit Mohamed 1er de Oujda 2006/2007

4. Publications professionnelles
GRANGE Jean louis, MATUCHANSKY Rmi, MERAUD Hubert et
GICQUEAU Thierry - LBO, Guide Pratique - Association Franaise des
Investisseurs en Capital AFIC - 2003
Banque Stratgie n 230 Revue Banque dition Octobre 2005
Banque Magazine n 673 Revue Banque dition - Octobre 2005

Proposition dun guide pratique pour laccompagnement des oprations de LBO

Page 202

Mmoire dExpertise comptable

Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes la dcoupe La vie


financire 18 mai 2007
Banque Magazine n 693 Revue Banque dition Juillet -Aot 2007
Banque Stratgie n 250 Revue Banque dition - Juillet-Aot 2007
Banque & Marchs n 91 Revue Banque dition - Novembre-Dcembre
2007
Fiche pratique : Le financement de la reprise Chambre de commerce et
dindustrie Franaise Janvier 2009
Panorama du capital investissement - Agence franaise pour la cration
dentreprise

5. Enqutes
Le principal avantage et le principal inconvnient du LBO aux yeux
des chefs dentreprises IFOP - 2003

6. Articles de Presse
Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers &
Acquisitions: The Dealmakers Journal 1er Octobre 1999
Les Techniques de reprises par LBO Acting Finances - Janvier 2005
Laurent Flallo LBO : la dette mezzanine se substitue aux junk
bonds - Les Echos 2 mars 2006

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Page 203

Mmoire dExpertise comptable

LBO, un montage ingnieux mais peu connu Finances News


Novembre 2006
Les Fonds dInvestissement, nouveaux gloutons du capitalisme Le
monde 28/11/2006
Aprs une priode deuphorie, le march du LBO ralentit
Lconomiste 06/08/2007
Mabrouk Sad CDG Capital lance le fonds CAP Mezzanine
Lconomiste 16/11/2007
Le fonds dinvestissement LBO de BMCE Bank lve 54 MDH La vie
conomique 16/11/2007
Landrot Antoine et Deneuville Virginie Focus sur les derniers LBO
Franais LAGEFI 30/11/2007
LBO ou comment le cadre devient patron Le Matin du Sahara
26/12/2007
Upline Group lance son deuxime fonds dinvestissement La vie
conomique 28/12/2007
Une opration LBO sur les actions de Mobilia Lconomiste
27/06/2008
Hue Tiphaine - Quel avenir pour les LBO face la crise ? - Points de
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